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2017 年 11 月 29 日 ABS 专题报告

REITs 机制及税收制度探讨

臧运慧

兴业研究

分析师

摘要：

全球目前已有 37 个国家或地区推行 REITs 立法，按照 REITs 市场成

熟度，可分为初期、新兴期、基本成熟期、成熟期的四个发展阶段。

美国已到达成熟期；日本、新加坡、香港处于基本成熟期。

美国 REITs 可以为公司制或信托制；至少有 100 位投资者，且需将

总资产的 75%投资于不动产，至少 90%的收入进行分红。税收方面，

在购置和处置标的物业阶段优惠政策较少； REITs 运行期，应税收

入除资本利得与确定的非现金应税收益之外，可免税进行股利分配。

新加坡 REITs 通常是单位信托形式。对于投资者人数要求更高，需

要至少 25%的单位信托由至少 500 个大众投资者持有；保证 70%以

上的资产投资于与房地产相关资产; 禁止 REITs 投资于房地产开发

活动；每年 90%的收入用于红利分配。新加坡 REITs 最大的税收优

惠来自于 17%企业所得税的减免；运行阶段，10%房地产税全部减免，

企业所得税部分减免。而对于投资者而言，利得收入全部免税。有效

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避免了公司和投资者层面双重征税的现象。

香港 REITs 只能以信托形式成立，且需在港交所上市。全部资产只

投资于房地产项目，不能投资于开发活动；同样需将至少 90%的净

收益分配给投资者。香港对于 REITs 的税收优惠力度更大，购置和

处置物业时对交易价格和出售利得免征企业所得税；也对投资者层面

和公司层面免除了对利润、收入和利得的税务。

要破除 REITs 在我国发展的阻力：（1）制度层面，亟待针对 REITs

出台相关法律法规，规定 REITs 的设立标准、运行结构、投资范围、

收益分配等；（2）税收层面，首先应重点关注土地增值税在未来政

策出台时是否能有减免的空间，或是否会产生递延可抵扣的机制；其

次，要关注 REITs 层面的企业所得税对于用于分红的应纳税所得额

可否免税。

关键字：REITs、税收政策

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REITs 机制及税收制度探讨

REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地产投资信托，是一

种通过发行股份或受益凭证汇集资金，将来自房地产物业的投资收益按

比例分配给投资者的一种信托基金。投资标的通常是能够提供稳定租金

回报的房地产项目。基础物业类型多样，包括办公、服务式公寓、工业

物流、酒店、零售、商业综合体等。

作为一种新兴的结构化融资工具，REITs 不仅可以为房地产市场提

供传统融资途径之外的融资手段，优化房产企业资产负债结构，使其实

现“轻资产”运营；也可以丰富资本市场投资产品，为众多中小投资者

参与房地产市场投资提供机会。

REITs 最初诞生于 20 世纪 60 年代的美国，在美国房地产市场低迷

时应运而生，引导社会资金通过 REITs 投资房地产市场。截止 2016 年

底，全球已有 37 个国家或地区设立了 REITs 相关法规，REITs 全球市

场总市值已超过 1.7 万亿美元。

一、类 REITs 在中国的探索

自 2014 年中信证券发行首单类 REITs《中信启航专项资产管理计

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划》，我国不断有类 REITs 产品的发行尝试，至今已推出 36 单。然而，

我国目前发行的类 REITs 产品同成熟市场 REITs 产品相比在交易结构、

税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面仍具有

一定差异。

第一，现有框架下国内推行类 REITs 成本高，如果仅是为了满足

融资需求的话，一般不会做 REITs，部分企业主要是为了粉饰报表，实

现不以公允价值计量的固定资产出表，增加营业外收入，弥补企业亏损。

第二，国内类 REITs 产品倾向债权类产品，都有到期偿付期限，

即便不是到期偿付，通常也会附有专项计划设立日期每满 x 年开放申购

或回售的条款敞口。目前国内 REITs 到期后，计划管理人把本金及固

定收益偿还给投资人，标的物业所有权返还给原所有人或转让给第三方。

其流动性远不及成熟市场上公募发行的 REITs 产品。而美国大多数为

永续权益类 REITs；对原不动产所有人而言，在信托基金成立后就不再

拥有标的物业；而对投资人来说，投资收益来自于交易时取得的增值利

差和租金收入分红。

二、立法先行，业务相随

1. 初期、新兴期、基本成熟期、成熟期的四个发展阶段

目前世界范围内已经推出 REITs 的国家，均在第一支 REITs 发行

之前一到三年，就已经有针对 REITs 的专项法律法规出台。在上世纪

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六十年代，美国、新西兰率先针对 REITs 立法；紧接着在七十年代，

澳大利亚、荷兰等国家也具备了相应的法律依据；1990 年至今，更多

的国家开始订立相关法律，促成 REITs 上市，日本、新加坡、英国、

中国香港等，已经在短时间内建立起较为成熟的 REITs 市场和机制，

而泰国、巴西、希腊等国家，也已步入 REITs 新兴市场。可见，国家

制定相关的法律法规，是 REITs 这类新兴金融产品上市的先决条件。

图表 1：已推行 REITs 立法的 37 个国家或地区

数据来源：Nareit、兴业研究整理

图表 2：美国及亚洲市场首次颁布 REITs 法规及 REITs 上市时间

国家/地区初次建立 REITs 法律基础时间及条款 REITs 首次

上市时间

美国 1960 年《房地产信托投资法》 1965 年

日本 2001 年《投资信托法（Investment Trust Law）》 2001 年

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新加坡 1999 年《房地产基金指南（Property Fund Guidelines）》 2002 年

香港 2005 年《房地产投资信托基金守则（Code on Real Estate

Investment Trusts）》 2005 年

数据来源：Nareit、兴业研究整理

安永在《Global Perspectives: 2016 REIT Report》中，根据 REITs

的现金流状况、组织结构、资本分配、交易结构、物业类型、政策环境、

风险管理、市场趋势等十二个因素，对世界范围内已有的 REITs 市场

进行综合打分，并将其按成熟度划分为四个等级——初期（Nascent）、

新兴（Emerging）、基本成熟（Established）和成熟（Mature）。其中，

初期市场指已有 REITs 立法颁布、但尚未有上市流通 REITs 出现的市

场。

图表 3：已推行 REITs 立法的国家或地区的市场成熟度

数据来源：EY、兴业研究整理

其中，得分最高的美国被划分为唯一的成熟市场，具有全球领先的

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制度经验和市场经验；亚太地区的新加坡、中国香港、日本等也已步入

基本成熟的 REITs 市场，且与中国大陆更具可比性，对我国推行 REITs

具有重要的借鉴意义。

图表 4：美国及亚洲市场较成熟 REITs 市值（亿美元)

数据来源：EY、兴业研究整理

根据国际成熟市场的运行经验来看，在这些国家出台的相关法规中，

详细规定了 REITs 的设立标准、运行结构、投资范围、收益分配等要

素——标准意义上的 REITs 主要是指通过物业或者抵押贷款，直接投

资于房地产的权益产品；一般以公募形式在主要交易市场发行，具有高

度流动性；REITs 大部分收入将给投资者发放分红，且一般享受特殊税

收优惠，同时投资者还可以享受基金单位的升值。

11203

1147 572 322

224

56 36

10

0

50

100

150

200

250

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

美国日本新加坡香港

市值（亿美元）

数量（支）

市值（亿美元）数量（支）

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2. 成熟期的美国 REITs 制度

美国 REITs 可以为公司制或信托制，且目前大部分为公司制 REITs。

1976 年《REITs 简化修正法》出台之后，允许 REITs 在原有商业信托

的基础上以公司的形式成立。

美国 REITs 不强制要求上市，公募私募形式都存在。至少要有 100

位投资者，且前五大投资者持股比例不得超过 50%，保证了投资者的

分散化。对于资产和收入要求，需将总资产的 75%投资于不动产，至

少 90%的收入进行分红，满足条件方能节税。

图表 5：美国 REITs 设立条件

核心关注点主要内容

组织结构

· 公司制或信托制

· REITs 的投资者至少 100 人，其中前 5 大合计持股比例不能超过 50%

· REITs 可构建并拥有一个应税主体从事物业租赁服务、物业开发及其他非

不动产业务，允许二者之间存在借贷和租赁交易，但对该类关联交易施加

了较重的税负，要求其总资产占 REITs 总资产的比例不得超过 25%

资产要求

· 需将其总资产的 75%投资于不动产、抵押贷款、其他 REITs 份额、现金

或政府债券等

· 对具有纳税主体资格的子公司的股权投资不超过总资产的 20%

· 持有除政府和子公司外某一发行人的证券不得超过总资产的 5%

收入要求

· 总收入中至少应有 75%来源于不动产出租或出售利得、抵押贷款利息

· 总收入中至少应有 95%来源于上述资源、股息、利息及证券出售利得（如

果REITs没能满足 75%或 95%的收入测试, 则将承担 100%的惩罚性税收）

红利分配要求 · REITs 的应税收入除资本利得与确定的非现金应税收益外，可免税进行股

利分配，但至少 90%必须以股利的形式派发给投资者

长期负债要求 · 无限制

数据来源：兴业研究根据公开资料整理

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3. 基本成熟期的日本 REITs 制度

日本 REITs 在组织结构上与美国类似，通常是公司制，且在交易

所上市。需要满足至少 50 名投资者，且任何投资者不可单独拥有超过

50%的份额。对于投资要求，总资产 50%以上需要投资于合格资产，相

较于美国标准较低。收入的 90%和出售利得的 90%都要分配给投资者。

图表 6：日本 REITs 设立条件


组织结构

· J-REITs 通常是公司制，并在交易所上市

· 至少满足以下条件之一：

- 公开发行且最低发行金额为 1 亿日元；

- 财年末，至少有 50 名投资者；

- 财年末，由合格机构投资者 100%持有

· 资产管理必须外包给资产管理人，资产托管功能必须外包给托管公司

· 任何投资者不得拥有超过 50%的发行份额

资产要求 · 资产总值 50%以上投资于合格资产（证券、地产、出租权、债务、期票等）

收入要求 · 无限制

红利分配要求 · 若想免除企业所得税，需将每年 90%以上的净收入进行分配；出售利得的

90%也应进行分配

长期负债要求 · 只可以向合格机构投资者借款


4. 基本成熟期的新加坡 REITs 制度

新加坡 REITs 通常是单位信托形式。对于投资者人数要求更高，

需要至少 25%的单位信托由至少 500 个大众投资者持有；对于投资的

资产要求，需要保证 70%以上的资产投资于与房地产相关的资产。与

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其他国家类似的是，新加坡也要求 REITs 每年 90%的收入用于红利分

配（资本利得部分不做要求），才能获得 REITs 的税收优惠。

值得注意的是，新加坡禁止 REITs 投资于房地产开发活动，降低

了 REITs 未来收益的不确定性。而对于标的物业所在国家，REITs 不仅

限于新加坡境内；目前共有 10 支新加坡 REITs 持有中国大陆物业（共

47 处），占全部上市 REITs 的 28%。

图表 7：新加坡 REITs 设立条件


组织结构

· 通常为单位信托形式

· REITs 管理人应在新加坡有实体办公室，并且股东出资最低为 100 万新加

坡元

· 需有独立的 REITs 管理人

· 至少 25%的单位信托由至少 500 个大众投资者持有

资产要求

· 至少 70%以上的资产是投资于房地产和与房地产相关的资产

· S-REITs 不能从事或参与房地产开发活动，不论是以独资或合资方式，还

是以投资于非上市房地产开发商的形式进行

· 除了投资于获准开发的空地上即将开发的房地产外，不能投资于空地

· 投资于新加坡境内为开发完成的非住宅房地产，或者是新加坡境外未开发

完成的房地产，均不得超过总资产的 20%

收入要求 · 无限制

红利分配要求 · 每年 90%以上的收入用于分配

· 出售利得无最低分红要求

长期负债要求 · 不超过资产总值的 35%

· 达到相应评级可以提高至 60%


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5. 基本成熟期的香港 REITs 制度

香港 REITs 只能以信托形式成立，且需要在港交所上市流通。全

部资产只可以投资于房地产项目，且除了修缮、翻新、改造外，不能投

资于空置土地或参与物业开发活动。这一点在以上国家或地区中要求最

为严苛。对于投资者的数量没有限制。对于红利分配，同样也是至少

90%的净收益需要分配给投资者。

同样，香港 REITs 的标的物业也不限于香港。目前，香港共有 5

支 REITs 持有大陆物业（共 20 处），占据了全部上市 REITs 的一半。

图表 8：香港 REITs 设立条件


组织结构

· REITs 需以信托形式设立，并在港交所上市

· 指定独立于 REITs 管理公司的受托人

· 委任独立的房地产估价师

· 每年进行 REIT 资产的评估计价

· 可以通过 SPV 购买和拥有不动产

资产要求

· 只可以投资于房地产项目

· 可以购入空置及没有产生收入、或正在进行大规模开发、重建或修缮的建

筑，但这些项目的累计合约价值不得超过总资产净值的 10%

· 除了修缮、翻新、改造外，不能投资于空置土地或参与物业开发活动

· 允许通过特别子公司投资于旅馆或游乐园

· 不能对外贷款、为任何债务提供短期担保或不经受托人事先书面同意信托

资产设担保

· 不能投资获得任何须承担无限责任的资产

收入要求

· 必须以获取连续稳定租金收入为目的的专注投资于房地产

· 收入主要应来自于房地产租金收益

· 持有不能产生收益的房地产资产不能超过 REITs 净资产总额的 10%

红利分配要求 · 每年至少将净收益的 90%以分红形式分给单位信托持有者

长期负债要求 · 债务比例上限为资产总值的 45%


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我国目前尚未有专门针对 REITs 的法律法规。虽然银监会在 2009

年起草了《房地产集合投资信托业务试点管理办法（草案）》，以及中

国人民银行在 2009 年起草了《银行间债券市场房地产信托受益券发行

管理办法》（征求意见稿），但上述政策均未能有实质性落地进展，国

内 REITs 设立的形式要求、资金投向、收入要求、红利分配等均不可

知。

三、税收优惠激发 REITs 推进动力

每个国家的税法都为 REITs 制定了复杂的认定标准，即只有符合

这些标准，才可以享受到特定的税收优惠。REITs 的税收问题一直是市

场讨论的重点和热点，也被视为我国推进 REITs 的主要障碍之一。对

比全球领先的美国、以及亚洲市场的新加坡、香港，分析各国家或地区

在 REITs 税收制度上的差异，可为我国未来出台 REITs 税收优惠政策

提供宝贵的制度经验。

1. 美国：买卖资产优惠少，惩罚性税收激励收入分配

在 REITs 进行资产购置和处置时，美国的税收优惠政策较少，转

让税、累进企业所得税、代扣代缴税等都基本要按规定缴纳，即在物业

收购/处置阶段，尤其是出售方会承担大量的税费。在运行期，REITs

的应税收入除资本利得与确定的非现金应税收益外，可免税进行股利分

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配，但至少 90%必须以股利的形式派发给投资者。

此外，美国还设置有惩罚性税收。超过 10%的收入未分配，将接

受惩罚性税收，即 REITs 还要缴纳 4%的营业税。这样的税收惩罚激励，

保证了 REITs 收益分配的比例。

图表 9：美国 REITs 税收政策一览

环节纳税主体税种税基征收条件

购置/处

置物业阶

段

买方 15%的代扣代缴税交易价格从境外个人、机构购买、交换、受与、

赎回或让与，获得不动产方缴税

买方

卖方 0.5%-1%的转让税交易价格

取得不动产时，由买方/卖方支付，

REITs 无税收优惠

卖方 15%-35%的累进企

业所得税出售利得

不动产转让环节，出售方对超过成本

部分的收入正常纳税，但若不动产持

有超过 10 年则有可能享受税收优惠

（出售物业利得用于分红部分免税）

持有运营

物业阶段

运营公司

/REITs

100%惩罚性税收违规金额

收益来源和分配比例未达到 REITS

成立要求中的 75%或 90%

从事禁止性交易

1%-3%的房产税物业价值各州税法对于税率规定有所不同，但

对 REITs 都无税收优惠

15%-35%的累进企

业所得税未分配利润只有租金收入用于分红的部分免税

投资者分

红阶段

境内企业分红、利得 35%的

所得税分红，利得

股利分红收入、出售利得都需缴税境内个人

43.4%的所得税分红收入

23.8%的所得税出售利得

境外企业

境外个人

30%的代扣代缴税分红收入

35%的代扣代缴税出售利得

10%的代扣代缴税返还股本


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2. 新加坡：本国物业处置可免出售利得的企业所得税

在资产转让时，新加坡 REITs 最大的税收优惠来自于 17%的企业

所得税的减免，但仅针对交易物业为新加坡境内物业时有效。REITs 运

行阶段，REITs 或公司层面的 10%房地产税可全部减免，企业所得税部

分减免。对于投资者而言，分红收益需要交纳所得税，但资本利得全部

免税。

图表 10：新加坡 REITs 税收政策一览


购置/处置

物业阶段

买方 1%-3%印花税

交易价格上市交易的 S-REIT 或者将在 6 个

月内上市的 S-REIT 可以减免卖方

4%-16%印花税

（住宅物业）

5%-15%印花税

（工业物业）

卖方 17%企业所得税出售利得

资本利得免税（除非公司以买卖物

业为主，此时税率为 17%）

物业在新加坡本国时有效

卖方

7%商品服务税

(Goods & Services

Tax, GST)

交易价格商业地产无税收优惠；

买卖住宅物业可以免除

持有运营

物业阶段

运营公司

/REITs

10%房产税

（每年付）

年值 Annual

Value（即扣

除家具、设

备、维护费

后的租金）

无税收优惠

7%商品服务税

(Goods & Services

Tax, GST)

租金收入商业地产无税收优惠；

租赁住宅物业可以免除

17%企业所得税未分配利润分红部分免税；出售利得免税

投资者

分红阶段

境内企业

境内个人 20%预提所得税分红，利得

分红不免税

出售利得免税

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境外企业 10%预提所得税分红，利得分红不免税

出售利得免税

境外个人预提所得税分红，利得分红、出售利得均免税


3. 香港：除物业处置利得可免税外，投资者收益亦有税收优惠

香港对于 REITs 的税收优惠力度更大，购置/处置当地物业，针对

卖方的出售利得都免征企业所得税。在持有物业运行 REITs 期间，对

公司层面免除了对未分配利润、收入和出售利得的税务。需要注意的是，

以上条款仅针对标的物业在香港境内的情形。譬如越秀 REITs 的标的

物业在中国大陆，且其交易结构中的 BVI 公司作为在我国无常设机构

的外国企业，同样需要根据我国的税法在企业层面缴纳增值税、土地增

值税等涉及物业转让、经营的相关税项。从香港以外获取的利润无须在

香港纳税。

在利润分配阶段，也免除了境内外投资者的个人所得税。这一点较

其他国家而言较为特殊，按照税收中性的原则，REITs 层面免征的所得

税，需要在投资者层面征收，这样才能确保国家的税源不受损害。

图表 11：香港 REITs 税收政策一览


购置/处置

物业阶段卖方

收购物业：1.5%-8.5%

印花税

收购股份：0.2%印花税

交易价格不免税

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卖方 17.5%的企业所得税出售利得免税

持有运营

物业阶段

运营公司或

REITs

15%的房产税

Net Assessable

Value（即租金

+服务费-维护

修理费）

不免税

0.25%-1%印花税租金收入不免税

16.5%企业所得税未分配利润

SPV 层面利润免税

来自 SPV 的分红免税

境外取得的收入免税

投资者

分红阶段

境内企业

境内个人

境外企业

境外个人

所得税分红

出售利得分红、出售利得免税


4. 税收优惠对比及对中国税收制度的思考

通过以上对比可以发现，具有成熟 REITs 市场的国家都有力度较

大的税收优惠政策，基本上避免了公司和投资者层面双重征税的问题。

就我国现行税法而言，仍然存在多重税收的问题，税负重集中在土

地增值税、转让层面原始权益人的所得税、契税、REITs 运营层面企业

所得税等较大税种；目前国内类 REITs 皆选择合适标的物业，并匹配

复杂交易结构以达到避/节税效果（详见《兴业研究 ABS 报告：如何进

行避 /节税的交易结构设计——看现有框架下类 REITs 如何起舞

20170719》），除此之外，大量物业发行 REITs 时，仍会存在上述较

重的税负，与国外存在较大税负差距。

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图表 12：我国现行税收框架下成立 REITs 的税费一览

中国大陆美国新加坡香港

环节纳税主体税种税基

类似税种是否免征？

深灰色：国外无类似税种

浅灰色：国外有类似税种但税率较低或大幅免征

白色：国外有类似税种且税率较高或基本可比

购置/处置

物业阶段

买方 3-5%契税出售价格

0.5%-1%转让

税 7%商品服务税 (GST) 卖方承

担

无 15%代扣代缴

税

买方

卖方 0.05%印花税

按比例或定

额计税无免税

收购物业：

1.5%-8.5%印

花税收购股份：

0.2%印花税

卖方

30%-60%超额累

进土地增值税

出售物业所

得的增值额无无无

11%增值税（简

易征收为 5%）

全部价款+

费用（-购置

原价）

无无无

25%所得税经营所得 15%-35%企业

所得税出售利得免税出售利得免税

持有运营

物业阶段运营公司或

REITs

11%增值税（简

易征收为 5%）租金收入无

7%商品服务税 (GST)

无

25%企业所得税经营所得

15%-35%的累

进企业所得

税：分红部分

免税

17%企业所得

税：分红部分

免税

16.5%企业所

得税：SPV 利

润免税；来自

SPV 的分红免

税；境外收入

免税

1.2%/12%房产

税（从价/从租）

计税余额 /

租金收入

1%-3%的房产

税（从价）

10%的房产税

（从租）无

投资者分红阶段

企业投资者 25%企业所得税投资收益分红 /利得不

免税

分红不免税分红/利得免税

个人投资者 20%个人所得税投资收益利得免税


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购置/处置物业阶段，在我国税制下买方需要承担的税赋有两类：

契税和印花税，其中契税税率较高。但总体来看，买方税负与美国、新

加坡、香港近似。

对于卖方而言税负压力较大，需承担印花税、土地增值税、增值税

和所得税，且处置物业的利得存在的重复征税（缴纳土地增值税后，净

利润部分还需缴纳企业所得税）。土地增值税与我国一般增值税是不同

的是，没有递延可抵扣机制，并且税率较高；相比而言，美国、新加坡、

香港均不征收土地增值税和增值税，仅一次性征收企业所得税；并且新

加坡和香港 REITs 涉及收购/处置境内物业还可免除出售利得的企业所

得税。

持有并运营物业阶段，我国运营公司或 REITs 需要承担租金收入

的增值税、企业所得税和房产税。其中，美国和香港均无增值税，新加

坡有类似的商品服务税（Goods and Service Tax, GST），但税率低于我

国增值税税率；对于房产税，我国与美国、新加坡基本可比。最主要的

差别在于企业所得税，美国、新加坡、香港均实行 REITs 分红部分免

税的政策，避免投资收益在 REITs 和投资者层面双重征税。而我国

REITs 租金收入既要缴纳增值税，也要缴纳企业层面的所得税；再分配

给投资者时，再次征税个人或企业所得税。这样的税制压缩了 REITs

的盈利空间，进而影响到收益率。

投资者分红阶段，我国 REITs 的投资者需要就分红和资本利得承

担个人或企业所得税。新加坡针对资本利得免税，香港对资本利得和分

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红收益均免税。

要破除 REITs 在我国发展的阻力：（1）制度层面，亟待针对 REITs

出台相关法律法规，规定 REITs 的设立标准、运行结构、投资范围、

收益分配等；（2）税收层面，首先应重点关注土地增值税在未来政策

出台时能否有减免的空间，或是否会产生递延可抵扣的机制；其次，要

关注 REITs 层面的企业所得税对于用于分红的应纳税所得额可否免税。

感谢实习生王梓宁为本文所做的工作。

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