国金证券研究所 联系人 : 邬煜 分析师 : 赵乾明 SAC 执业编号 :S1130511030017电话 :（ 8621） 61038263 邮箱 :wuyu@gjzq.com.cn

国金环保 & 电力中期投资策略会

— 2013年中期投资策略

国金环保 & 电力中期投资策略会

— 2013年中期投资策略

2013年 06月2013年 06月

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2013年环保投资策略 2013年环保投资策略

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核心投资逻辑核心投资逻辑

投资逻辑 & 观点： 自上而下看，中国经济已经发展到开始弥补环境欠账的阶段，新一届

政府执政周期内说，环保投资的规模和持续性没有问题，环保产业链是为数不多的不用考虑宏观经济的产业链之一。

自下而上看，环保里面细分产业链众多，不是所有的细分市场都有足够的空间产生持续成长股，且环保企业竞争壁垒较低，和政策的密切相关使得环保股投资兼具了主题驱动的特性。

投资机会： “ 十二五”期间环保投资规模大，市场空间巨大，而目前上市的环保

公司从市值角度看均属于中小股票，因此市场给予明显的估值溢价。 在目前高估值背景下，大部分的环保股更适合做阶段性的以获取绝对

收益为目标的波段投资，少数持续成长的环保股能够作为长期战略持有的成长标的。

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主 要 内 容主 要 内 容

环保股投资分析框架、 keypoint分析和投资策略

2013年下半年对于环保股的观点

买卖环保股的 keypoint

买不买环保股

买什么环保股

什么时候买卖环保股

环保股投资分析框架、 keypoint分析和投资策略

2013年下半年对于环保股的观点

买卖环保股的 keypoint

买不买环保股

买什么环保股

什么时候买卖环保股

环保股投资分析框架与keypoint分析

环保股投资分析框架与keypoint分析

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环保股投资分析框架环保股投资分析框架

污水、固废、大气是环保治理最急迫，也是投资重点

地方政府是主体

以五年计划为周期

央企是另一主体

环保列入政绩考核

企业或个人成为现金流源头

中央财政支持

地方财政配套环保成为地方 GDP投资的重要方

向

市场大但分散 技术壁垒低

政策视角 宏观视角

环保投资提高 地方 /企业订单

中国经济步入补环境欠账时期

民众呼声和环境压力倒逼政府

订单决定业绩

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环保企业特点

政策与订单是环保股价驱动核心大部分环保股不能用持续成长的角度去看

相关个股市值不大

环保股投资：政策或订单交相推动的阶段行情，买卖要早

主体产业链分析主体产业链分析

环保产业链各环节分析环保产业链各环节分析

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供水与污水处理：地方政府是主体 城市供水：自来水水质提升改造 城市污水处理：南方水质差 + 北方缺水 VS 处理标准低、管网不

足 污泥处理：解决污水厂二次污染的要求 水价：是提标改造等投资的关键 海水淡化： 2015 年前不用关注

大气治理：中央政府自上而下施压企业 脱硫：火电步入尾声，关注钢铁化工等领域 脱硝：十二五期间看火电 PM2.5 ：不是一个结构性问题，需要综合治理 除尘：带式除尘 碳排放： 2015 年前不用关注

固废处理：地方政府与企业 生活垃圾：焚烧发电是主流 再生资源：废钢、废旧汽车、电子废弃物

政策与订单是环保股价驱动核心因素政策与订单是环保股价驱动核心因素

将环保股作为研究标的，我们发现环保股价跟随政治周期有明显的趋同性，在“五年规划”酝酿和制定阶段，环保股价相对市场估值溢价明显，随后消失，当“五年规划”规划的项目进入投资高峰期前后，环保股价又呈现明显的估值溢价。

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自上而下：政策驱动自上而下：政策驱动

政策驱动的核心在于新的环保政策引发新的环保投资需求，带来订单和业绩增长预期；从历史看，政策确实成为环保投资新需求的驱动力。

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0.99%

-2.29%

-6.61%-9.67%

-12.45%

-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%

1100

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

COD排放量（万吨） 减排率(%) YOY(%)

“开始启动 十一”五 减排约束指标

1.55%

-3.19%

-8.95%

-13.14%-14.29%

-16%

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

工业二氧化硫排放量 生活二氧化硫排放量 减排率

“ ”开始启动 十一五减排约束型指标

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5%

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全国

北京

天津

河北

山西

内蒙古

辽宁

吉林

黑龙江

上海

江苏

浙江

安徽

福建

江西

山东

河南

湖北

湖南

广东

广西

海南

重庆

四川

贵州

云南

陕西

甘肃

宁夏

削减目标 实际削减

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全国

北京

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广东

广西

重庆

四川

贵州

云南

陕西

甘肃

宁夏

削减目标 实际削减

“ 十二五”相关环保政策框架体系“ 十二五”相关环保政策框架体系

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2010.10 战略新兴产业规划2011.09 《“十二五”节能减排综合性工作方案》2011.12 《环保“十二五”规划》2012.06 《“十二五”节能环保产业发展规划》2012.08 《节能减排“十二五”规划》2012.11 十八大建设生态文明，美丽中国2011.07 《国家“十二五”水专项实施计划》2011.10 《全国地下水污染防治规划（2011-2020年）》2012.02 《加快发展海水淡化产业的意见》2012.05 《全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划（2011-2015年）》2012.05 《重点流域水污染防治规划（2011-2015年）》2012.06 《全国城镇供水设施改造与建设“十二五”规划及2020年远景目标的通知》2012.09 《高性能膜材料科技发展“十二五”专项规划》2012.12 《海水淡化产业“十二五”专项规划》2011.12 《“十二五”大宗工业固体废物综合利用专项规划》2012.1 《工业固废综合利用十二五规划》

2012.05 《全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划（2011-2015年）》2012.08 《废物资源化科技工程“十二五”专项规划》2012.11 《“十二五”危险废物污染防治规划》2012.12 《“十二五”生物质能发展规划》2011.09 《火电厂大气污染物排放标准》2011.11 脱硝电价试行0.8分2012.12 重点区域大气污染防治“十二五”规划2012.02 《环境监测“十二五”规划》2012.03 《关于加强环境空气质量监测能力建设的意见》2012.03 《环境空气质量标准》(GB2012)

重金属 2011.02 《重金属污染综合防治“十二五”规划》国家土壤污染防治与修复大科技专项、土壤修复的相关法规

2011.12 《可再生能源发展“十二五”规划》2012.02 《工业节能“十二五”规划》2012.02 《环境服务业“十二五”发展规划》2012.11 《环境服务业试点工作方案》2012.10 核安全与放射性污染防治十二五规划及2020年远景目标

其他

国家层面总体规划

水处理

固废处理

大气治理

环境监测

节能环保产业发展总体规划已基本出台完毕；循环经济未出，对循环经济产业园区建设的支持

再生水利用的专项支持；对膜技术的扶持，财政部可能会出台相应补贴政策

国家对餐厨垃圾处理的补贴措施、行业规范等

脱硝补贴，对钢铁、水泥等其他行业大气污染物排放的标准

国家环境监管能力建设“十二五”规划

自下而上：订单驱动自下而上：订单驱动

待环保政策正式出台后，市场对 政策的预期逐渐消退，但政策本 身将启动一个巨大的环保市场， 自下而上落实到公司层面，则是 爆发性的订单释放，那些能拿到 订单的企业，股价将重新走强。

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大领域 子领域 投资额（亿元）

完善和新建管网投资 2443

新增城镇污水处理能力 1040

升级改造城镇污水处理厂 137

污泥处理处置设施建设 347

再生水利用设施建设 304

城镇污水处理投资总计 4300

工业废水处理投资 1292

地下水处理投资 347

无害化处理设施投资 1730

收运转运体系建设投资 351

存量整治工程投资 211

餐厨垃圾专项工作投资 109

垃圾分类示范工程投资 210

监管体系建设投资 25

总计 2636

二氧化硫治理 730

氮氧化物治理 530

工业烟粉尘治理 470

工业挥发性有机物治理 400

油气回收 215

黄标车淘汰 940

扬尘综合整治 100

能力建设 115

总计 3500

固废治理

大气治理

污水处理及再生水

环保股投资要点－－估值和选时环保股投资要点－－估值和选时

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估值：环保公司的估值水平高于沪深 300 和大部分 A 股，估值溢价合理，可以将 2011 年环保大会视为溢价高点。

选时：政策出台前与订单公告前。 小盘股，在不影响股价的时候买，在能兑现筹码的时候卖；留点钱给别

人赚。 1 、投资者的判断 A 、市场一致预期 B 和客观事实 C 是三件事。 BC 之差

决定中期涨跌。 AB 之差衡量投资者的独立思考能力，有无前瞻性取决于此！ AC 之差说明你思维和判断的正确程度，是收益率高低决定因素。

2 、就环保而言，政策能改变行业基本面、但非一蹴而就、它需要时间（火电脱硝例外），政策能一蹴而就改变的是市场一致预期 B ，对环保板块投资的核心我理解是这一点，其他不是浮云、但不是 key point 。

3 、环保投资的确定性使得环保股中主题成分更大。

关键：政策 &订单之间的时间差 VS市场预期

关键：政策 &订单之间的时间差 VS市场预期

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-25.00%

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环保工程 上证指数

环保被列为战略新兴产业，关注度开始提升

市场情绪悲观+环保个股业绩普遍低于预期，导致其持续走弱

对于即将出台的环保政策的预期，尤其是年末举办的环保大会以及出台的环保十二五规划

市场情绪悲观+业绩大幅低于预期，环保板块持续走低，在政策真空期基本处于估值消化阶段

自李克强总理表示“ ”十二五 期间节能环保将投入5万亿之后，一些环保细分行业规划陆续出台，带动了环保板块逐渐走强

目前时点的观点 目前时点的观点

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回顾上半年：流动性推动的主题行情回顾上半年：流动性推动的主题行情

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回顾上半年，市场流动性泛滥导致创业板创新高，前期的大气、电子、传媒等主题板块均有较大涨幅，仅看环保板块，在主题情绪的炒作下，个股也已经创出新高。

卖方也从政策、行业空间放大等角度去吆喝这波环保行情。 但是前期在调研和更新了上市公司的最新情况后，认为基本面均无太大变化，短期业绩也难以上调（部分企业尚有低于预期的可能性）。

因此我们认为这波行情的核心是依靠热钱推动来的流动性红利带来的拉估值行情

在单纯的拉估值行情中，每个阶段对应的风险敞口是不一样的。 从环保股估值提升角度看，当年 25倍提至 30倍，然后从 30倍提至

35倍，而目前从 35倍逐渐向更高提，在每个阶段的风险敞口是不一样的。

目前这个阶段，我们认为是风险敞口较高的阶段，但是从推动行情的流动性来看，热钱仍然存在，因此从热钱避险角度看，必须去寻找新的热点领域，并且相对风险敞口更小

展望下半年：流动性收紧，着眼订单落地展望下半年：流动性收紧，着眼订单落地

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目前这个时点，回头看我们当初的判断，我们认为上述逻辑并没有发生变化，但是值得注意的是我们判断的上一波上涨的核心逻辑已经逐渐发生了变化，就是热钱推动的流动性问题，进入 6月以后，很明显流动性开始紧张，而市场也开始反映这波风险。

因此这个时点，在流动性持续恶化预期的影响下，我们认为之前环保股的核心推动力已经逐渐削弱了，并且考虑到整体估值偏高带来的风险敞口较大，看风险报酬比已经不是非常划算，因此在短期流动性预期不发生明显改善的情况下，建议规避估值风险。

但是风险中也蕴含着机会（优质成长股左侧配置的机会），我们建议如果在板块整体回落的时候，大胆去积极配置未来订单能够真实落地，并且能看到持续成长的个股，以下我们分别从大气、水和固废三个领域给予推荐，最为看好水和固废的持续成长性。

大气： A股国电清新、九龙电力； H股国电科环 水务： A股碧水源、津膜科技； H股北控水务 固废： A股桑德环境； H股中国光大国际

买卖环保股的 keypoint 买卖环保股的 keypoint

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买不买环保股买不买环保股

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买不买环保股： 答案：自上而下看，环保板块是个必须要配置的板块，进入为期 3-5年的板块市值占两市总市值比例提高的阶段。

原因：环保股市值占比提高的最大驱动力是中国经济已经进入到当年欧美日等发达国家也走过的先发展、再治理阶段，且新一届政府明确表示了治理环境的决心。两会李克强总理答记者问时表示：本届政府内压缩政府开支、确保民生支出，环保就是最大的民生之一！环保是不多的其景气度向上不受宏观经济影响的产业，之前部分机构担心的投资资金从哪来，我们认为李克强总理今天对此做了很好的回答，从茅台来、从会所来、从三公消费中来。

买什么环保股买什么环保股

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买什么环保股： 答案 -1：我们将环保股划分为 2类，一类是有可能持续成长的环保股，另一类是难以持续成长的环保股，其中绝大多数环保股属于第二类。对于这两类个股，在操作上需要采取不同的策略。对于有可能持续成长的环保股，我们推荐为机构的底仓配置品种，对于难以持续成长的环保股，我们将之划分为订单弹性品种和主题趋势品种。

答案 -2：底仓配置品种，我们选择污水处理、固废再生两条线，选择碧水源、东江环保和桑德环境，此外增加三聚环保和国电清新 2个个股。

答案 -3：；订单弹性品种，我们选择脱硝、垃圾焚烧发电、环境监测这三个细分方向，包括九龙电力、华西能源、雪迪龙和聚光科技，此外包括污水处理和固废再生细分产业链中的津膜科技、万邦达、维尔利。

答案 -4：主题趋势品种，我们选择三维丝、龙净环保、开能环保以及其余水务股，包括兴蓉投资、首创股份等。

买什么环保股买什么环保股

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买什么环保股： 原因 -1：自下而上看，虽然行业面临大发展机会，但环保产业本身细分产业链众多、环保企业竞争壁垒低、环保订单区域分散，因此，绝大部分环保股不能用长期成长股的观点去看待。

原因 -2：我们将污水处理和固废再生选作持续成长潜力股所在细分产业链的原因在于这 2个细分方向足够大，可以容纳不只一家百亿以上市值的公司，且这 2条线治理时间长，不仅仅十二五要投入，未来十三五还是要继续投入。

原因 -3：我们选择碧水源、东江环保、桑德环境、三聚环保和国电清新，是因为这 5家公司具备平台型公司的潜力，碧水源搭建一个污水提标改造运营平台、东江环保搭建再生资源处理平台、桑德环境搭建大固废综合处理平台、三聚环保凭借低成本湿法脱硫技术搭建高硫煤脱硫平台、国电清新搭建火电脱硝脱硫运营管理平台。当然，对这些公司能否实现我们的推断，还需保持持续跟踪。

原因 -4：其余公司所处的产业链要么市值天花板较低，如维尔利和三维丝；要么订单释放时间过于集中、难以持续，如脱硝订单释放集中在 13-14年，垃圾发电集中在 13-15年。这 2点决定这些细分方向上的公司如果商业模式不创新、业务不改变，难以看到市值持续成长的空间。

什么时候买卖环保股什么时候买卖环保股

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什么时候买卖环保股： 答案：对于底仓配置品种，建议在当年 30倍 PE以下的价位择机入场；对于订单弹性品种和主题趋势品种，需要跟随公司订单情况和环保主题热度（环境事件、政策发布等）做波段。

市值 收盘价（亿元） （元） 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E

水处理 300070 碧水源 264.16 50.00 1.017 1.513 2.050 49.16 33.05 24.39000826 桑德环境 175.93 28.53 0.668 0.958 1.275 42.71 29.78 22.38002672 东江环保 105.56 59.99 1.772 2.330 2.959 33.85 25.75 20.27002573 国电清新 62.22 22.98 0.383 0.803 1.103 60.00 28.62 20.83300072 三聚环保 72.76 21.00 0.463 0.638 0.862 45.36 32.92 24.36600292 九龙电力 77.34 14.16 0.329 0.426 0.556 43.04 33.24 25.47002658 雪迪龙 36.51 26.10 0.728 0.994 1.287 35.85 26.26 20.28300105 龙源技术 79.46 23.68 0.743 1.099 1.371 31.87 21.55 17.27

垃圾发电 002630 华西能源 35.07 20.75 0.620 0.989 1.349 33.47 20.98 15.38300055 万邦达 58.12 22.23 0.430 0.653 0.788 51.70 34.04 28.21300334 津膜科技 34.87 31.49 0.509 0.773 1.078 61.87 40.74 29.21300156 天立环保 45.07 12.82 0.335 0.539 0.636 38.27 23.78 20.16300190 维尔利 24.88 24.76 0.682 0.879 1.085 36.30 28.17 22.82300056 三维丝 13.29 11.46 0.097 0.243 0.410 118.14 47.16 27.95600388 龙净环保 71.24 34.69 1.396 1.661 1.938 24.85 20.89 17.90300272 开能环保 21.31 13.05 0.348 0.418 0.487 37.50 31.22 26.80600008 首创股份 111.54 7.42 0.260 0.320 0.410 28.54 23.19 18.10000598 兴蓉投资 104.05 11.19 0.486 0.552 0.665 23.02 20.27 16.83

环保工程和设备主题

趋势品种其他水务股

其他

订单弹性品种

火电脱硝

投资类型

底仓配置品种

大气处理（含气体净化）

固废处理含再生资源

涉及领域 股票代码 股票名称EPS（元） PE

2013年电力投资策略 2013年电力投资策略

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回顾上半年回顾上半年

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上半年：投资风格和市场情绪的转向导致电力股走弱 电力股从去年中期开始经历了较大幅度的弱市反弹行情，核心逻辑是煤价快速下跌导致电力股 ROE快速提升（从 1-2%ROE提升至 8-10%ROE附近，弹性大）

进入 13年，从基本面看，成本端煤价仍然疲弱，并且长期难以看到反弹的迹象；需求端虽然疲弱，但是供给端的放缓导致整体利用小时同比变化不大。

从推动电力股行情的核心逻辑看，由于作为典型的公用事业，其 ROE是有上限的，我们判断行业在 12%左右，而从目前的 ROE水平看，虽然仍有上升的空间，但是幅度已不大。（ 8-10%上升至 12%左右）

因此从电力行业的整体 ROE趋势看，今年由于上半年的基数效应导致的业绩推动， ROE仍会继续向上，但是今年应该会达到一个比较稳定的水平，未来的上升空间就很小了，即使煤价再跌，电价也会下调。

从目前 A股的投资风格看，还是以趋势投资为主，因此作为电力股，虽然足够便宜了（ 1.3-1.4倍 PB对应 10%左右 ROE），但是目前电力股基本已经处于趋势的顶部了，加上之前传言的三季度下调电价，趋势预期很快向下了，所以并不是 A股市场很喜欢的品种

展望下半年展望下半年

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下半年：电力股的希望在于市场情绪和风格的转移 电力股的基本面简单讲就是业绩好、估值低，但是 13年市场并不买账，上半年可以看到股价是跌的，反而观察卖方的业绩预期是逐渐上调的，估值更低了。

因此对于电力股，不管是相对价值还是绝对价值这个位置都不贵，但是 A股股价上涨的核心今年我们认为并不单纯是基本面决定的，市场情绪和风格转换占了很大部分。

因此目前这个时点去配置电力股，我们从市场情绪和风格转换角度去看：1. 市场情绪：目前股价对应的市场预期已经部分包含了三季度下调电价，因此电力股整体的趋势是向下的，如果后续这个传言被证伪，那么趋势将由向下转向趋平，可能会有一波反弹机会。

2. 风格转换：在流动性逐渐收紧后，我们判断机构先减持容易卖的大盘蓝筹品种，去维护中小股票的市值，导致创业板之前创新高，但是之后在创业板风险逐渐暴露后，如果资金风格转向业绩确定、低估值的蓝筹，那么电力也有机会。

推荐角度：未来 3 年 ROE同比提升， PB 低的品种

推荐角度：未来 3 年 ROE同比提升， PB 低的品种

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推荐角度：未来 3年 ROE同比提升， PB低的品种 皖能电力和天富热电1. 皖能电力：我们预测公司 2013-2015年 EPS分别为 0.653元、 0.785元和

0.959元，同比增速分别为 142.14%、 20.16%和 22.16%；由于我们认为公司可供出售金融资产压制了核心业务的 ROE水平，因此我们将其分拆估值，从分拆估值的角度看，国元证券我们按照账面价值的 1倍 PB测算归属皖能的市值；除去国元证券部分我们认为 13年及以后其 ROE回升至 10%以上并稳定是大概率事件，因此保守给予该资产 1.6倍 PB测算；综合国元证券市值以及公司核心业务市值水平，我们给予公司目标市值 86.43亿元，按照增发后 10.53亿股本测算，对应目标价格 8.20元。

2. 天富热电：我们根据公司 12年年报，更新公司盈利预测为 2013-2015年EPS分别为 0.504元、 0.818元和 0.963元（均采用增发摊薄后股本测算），净利润同比增速分别为 78.03%、 62.12%和 17.70%；从公司未来2-3年的发展来看，我们认为公司成长路径较为明确，成长确定性高；给予20×13PE和 15×14PE，目标价 10-12元，维持买入评级。

国金证券研究所 邬煜电话 :（ 8621） 61038263邮箱： wuyu@gjzq.com.cn2013 年 06 月

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