Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro...

Principi di Finanza aziendale 6/ed

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri

La struttura finanziaria

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Cap. 18

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Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri

Argomenti trattati

Struttura finanziaria: debito e capitale proprio

Mercato perfetto: le tesi di M&M

Rischio finanziario e rendimenti attesi

WACC: costo medio ponderato del capitale

“Imperfezioni” del mercato: effetto “imposte”

Il VAM

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Investimenti e Finanziamenti

Nella valutazione degli investimenti (beni = attività), si è finora trascurato di considerare le fonti di finanziamento (passività), ipotizzando un certo costo opportunità del capitale

Analizzando la parte destra dello stato patrimoniale, ci si chiede ora se il ricorso a diverse fonti di finanziamento (struttura finanziaria), ossia capitale di rischio (equity) e/o capitale di credito (debiti), possa influire sul valore totale dei beni dell’impresa, e quindi sul valore dell’impresa

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M&M (la struttura finanziaria non è importante)

Struttura finanziaria– insieme di titoli di debito e di capitale proprio con cui l’azienda

finanzia i propri investimenti– Problema di marketing per il direttore finanziario: ricerca di

combinazione di titoli attraente per l’investitore, che massimizzi il valore di mercato dell’impresa (e degli azionisti?)

Modigliani & Miller– Proposizione I: quando i mercati del capitale funzionano al

meglio e non vi sono imposte, il valore di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria

– In tali mercati, se l’azienda o il singolo azionista possono indebitarsi alle stesse condizioni, la struttura è irrilevante

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Una modifica del Valore di mercato dell’impresa provocato da un cambiamento della struttura finanziaria influenza gli azionisti– in particolare, massimizzare il valore di mercato V di una

impresa massimizza anche la ricchezza E degli azionisti

Esempio Extra SpA• 1.000 azioni, Pmercato = 50 => E = 50 x 1.000 = 50.000

• D = 25.000 • V = E + D = 50.000 + 25.000 = 75.000• Può essere proficuo per gli azionisti indebitarsi di altri

10.000 per distribuire un dividendo straordinario di 10?


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Esempio Extra SpA• 1.000 azioni, Pmercato = 50 => E0 = 50 x 1.000 = 50.000

• D1 = 25.000 ; D2 = 10.000 => D = 35.000

• V = E + D = ??? + 35.000 = ???

V non dovrebbe essere cambiato: le attività dell’impresa sono le stesse; in tal caso, V = 75.000 e E = 40.000: riduzione in conto capitale compensata dai dividendi straordinari per 10.000

Ma se V fosse aumentato a 80.000, gli azionisti avrebbero guadagnato 5.000: massimizzare V equivale a massimizzare E

Ipotesi alla base: a) politica dividendi ininfluente; b) il nuovo debito non influenza il vecchio (in termini di rischio)


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Con la decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se:– gli investitori non hanno necessità di scegliere – vi sono titoli alternativi in numero sufficiente

La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio:– Assenza di imposte– Assenza di costi di fallimento (dissesto)– Assenza di effetti sugli incentivi al management– Assenza di asimmetrie informative


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Esempio - Macbeth Spot Removers – 100% capitale netto

Risultato atteso


201510% 5(%) azioni delle Rendimento

2,001,501,00€ 0,50shareper Earnings

2.0001.5001.000€ 500operativo Reddito

D C B A

Risultati

10.000 €netto capitale mercato di Valore

€10corrente Prezzo

1.000azioni di Numero

Dati

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Esempio

50% debito

(e riacquisto

50% azioni)


302010% 0(%) azioni rendimento

D

321€0shareper Earnings

500.11.000500€0azioni delle Reddito

500500500€500(10%) Interessi

000.21.5001.000€500operativo Reddito

CBA

Risultati

5.000 €debito del mercato di Valore

5.000 €netto capitale del mercato di Valore

€10azioni delle Prezzo

500azioni di Numero

Dati

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Esempio - Macbeth’s - gli investitori possono replicare l’effetto leva dell’impresa indebitandosi

di per sè?

- gli investitori possessori di 1 azione si indebitano per acquistare

un’altra azione

- gli utili sono dell’impresa non indebitata

Stesso risultato dell’indebitamento dell’impresa!

Interessi individuali al 10%


3020100%(%)$10 di toinvestimendell' Rendimento

3,002,001,000 €toinvestimendell' netti Utili

1,001,001,00€1,00 Meno

4,003,002,00€1,00azioni due da Utili

DCBA

Risultati

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PROPOSIZIONE I di M&M

Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria

Il valore è indipendente dall’indice di indebitamento

ANALOGIE DALLA VITA QUOTIDIANA• Mettere insieme un pollo non dovrebbe costare di più

che comprarne uno intero• Il valore di una torta è indipendente dal modo in cui si

tagliano le fette

Leva finanziaria: nessuna magia

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La Proposition I e la Macbeth

2015azione(%)per Rendimento

1010(€) azioneper Prezzo

2,001,50(€) attesi azioneper Utilinetto capitale debito

:proposta Struttura

netto capitale Solo

:corrente Struttura

Macbeth-continuaImplicazioni di M&M sui rendimenti

La leva aumenta il flusso di utili per azione, non il prezzo dell’azione:

la variazione degli utili attesi è totalmente compensata dalla variazione del tasso a cui gli utili sono attualizzati!

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Leva finanziaria e rendimento

ROEP

EPS

E

Utile

Equitydell' mercato di Valore

atteso netto Utile

requity dell' atteso Rendimento E

ROIV

RO

titolii tuttidi mercato di Valore

atteso Operativo Reddito

r attività delle atteso Rendimento a

RODD

Finanziari Oneri

Debito del mercato di Valore

Debito del Costo

r ntoindebitamedell' atteso Rendimento D

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DAAE rrE

Drr

rA = WACC: Weighted-Average Cost of Capital

EDA r

ED

Er

ED

Dr

Effetto leva:se rA > rD , rE aumenta al crescere della leva (D/E)

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Proposizione II di M&M

PROPOSIZIONE II di M&M

Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa indebitata aumenta in proporzione al rapporto debito/equity (leva finanziaria LF) espresso a valori di mercato

Il tasso di aumento dipende dalla differenza tra rA e rD

ATTENZIONE• Proposition I: LF non ha effetto su valore impresa (e azionisti)• Proposition II: tasso di rendimento azionisti aumenta con LF

Ogni aumento dei rendimenti attesi è totalmente controbilanciato da un aumento del rischio e quindi

del tasso di rendimento richiesto dagli azionisti!

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20% o 20,0

10,015,05000

500015,0

Er

Attenzione

Leva finanziaria favorevole se:

rA > rD => se D/E ↑ => rE ↑

rA < rD => se D/E ↑ => rE ↓

DAAE rrE

Drr

15,0000.10

1500titoli i tutti di mercato di valore

atteso operativo redditor r AE

Macbeth 1(non indebitata)

Macbeth 2(indebitata 50%)

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20%-020%azioni delle rendimento

$2,00-02(€) azioneper Utilidebito % 50

10%-5%15%azioni delle rendimento

$1,00-0,501,50(€) azioneper Utiliequity Solo

differenza€500

Operativo

€1.500

Reddito

Macbeth-continua

La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth

Leva finanziaria e rischio

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La Proposition I e la Macbeth

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Valore attività 100 Debito (D) 40

Capitale netto (E) 60

Valore attività 100 Valore impresa (V) 100

rd = 8,0%

re = 15%

Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato

%2,12100

6015,0

100

4008,0

A

EDA

r

ED

Er

ED

Drr


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Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua

Cosa succede se il debito si riduce? Ad esempio, se il debito viene rimborsato di 10 mediante aumento di capitale di 10:

Valore attività 100 Debito (D) 30

Capitale netto (E) 70

Valore attività 100 Valore impresa (V) 100

La variazione della struttura finanziaria non modifica il valore dell’impresa e il rischio del flusso di cassa totale: rA = 12,2%

Tuttavia, il rischio del debito si riduce, così come quello dell’equity, e di conseguenza i tassi. Ad es.:

rd = 8,0% diventa 7,3%

re = ?? %3,14

100

70

100

30073,0122,0

e

e

r

r


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WACC

EDA r

V

Er

V

DWACC

V

ROr

Il costo medio ponderato del capitale (WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento

Massimizzare il valore di mercato equivale a minimizzare il costo medio ponderato del capitale, se il reddito operativo (e quindi il ROI) è indipendente dalla struttura finanziaria

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r

DE

rD

rE


rA

Debito privo di rischio Debito rischioso

DebitoEquity

All’aumentare del rischio-debito, rE

aumenta quel tanto da compensare la riduzione di E/V e

mantenere rA

costante

DAAE rrE

Drr

rE=rA

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WACC e le imposte In un mondo alla M&M, le decisioni di

finanziamento sono irrilevanti per gli investimenti: come se si avesse solo capitale proprio

In realtà le decisioni di finanziamento e investimento interagiscono. Uno dei motivi è dato dalle imposte

Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi, deve essere incluso nei costi dei fondi

Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del debito dell’aliquota marginale di imposta societaria

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WACC e le imposte

Tasso di imposizione fiscale sull’utile: Tc

Imposte = Utile lordo x Tc

Utile netto = Utile lordo - Imposte =

= Utile lordo - (Utile lordo x Tc) =

= Utile lordo (1 – Tc)

Ciò vale se Utile lordo >0, ossia si abbia un profitto e non una perdita dalla gestione; in caso contrario, il valore così calcolato (negativo) dell’imposta costituisce una somma detraibile dalle imposte sugli utili degli esercizi successivi

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WACC e le imposteIn presenza di debito D e Oneri finanziari = rD x D:

Utile Netto = (Utile lordo – Oneri finanziari) - Imposte =

= (Utile lordo - rD x D) - (Utile lordo - rD x D) x Tc =

= (Utile lordo - rD x D) x (1 – Tc) =

= Utile lordo x (1 – Tc) – (rD x D) x (1 – Tc) =

= UNEquity – (rD x D) x (1 – Tc) =

= UNEquity – On.Fin. x (1 – Tc) =

= UNEquity – [On.Fin. – (On.Fin. x Tc)]

A causa dell’effetto fiscale, per l’azienda il costo effettivo del debito rD(tax) è minore del reale costo del denaro rD:

rD(tax) = [On.Fin. x (1 – Tc)] / D = rD x (1 – Tc)

Risparmio fiscale su oneri del debito

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WACC dopo le imposte

ED r

V

Er

V

DTcWACC )1(

WACC modificato dopo le imposte

ED r

V

Er

V

DWACC

Vecchia formula

con le imposte

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WACC al netto delle imposte

Esempio - Union Pacific

L’impresa ha un imposta del 35% (Tc). Il costo del capitale netto è del 10 % (rE) e il costo del debito ante-imposte è 5,5% (rD). Dato il bilancio dell’impresa, qual’è il WACC al netto delle imposte?

Stato Patrimoniale (Valori di mercato- miliardi di €)Attività 22,6 7,6 Debito

15 Capitale NettoAttività totali 22,6 22,6 Passività totali

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Esempio - Union Pacific – continua (D/V) = 7.6/22.6= 0,34 = 34% (E/V) = 15/22.6 = 0,66 = 66%

%8,7078,0

66,010,034,0)35,01(055,0

WACC

V

Er

V

DTcrWACC ED )1(

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1. La formula va bene per un progetto “medio”, che rispetta la struttura finanziaria attuale (a valori di mercato!) dell’impresa

2. La formula è errata per i progetti più o meno rischiosi della media delle attività esistenti

La formula si basa sulle caratteristiche correnti dell’impresa, ma viene usata per i flussi futuri: va bene finchè 1) indebitamento e 2) rischio del progetto dell’impresa rimangono costanti

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rA: costo opportunità capitale

r

DE

rD

rE

Imposte e M&M

rA è costante: costo del capitale legato al

rischio intrinseco dell’investimento

Il WACC si riduce (aumenta rendimento

equity) per il beneficio fiscale del debito (limitato poi

dai rischi di dissesto)

WACC

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