Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro...

Principi di Finanza aziendale 5/ed

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri

La politica dei dividendi

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Cap. 15

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Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri

Argomenti trattatiCome vengono pagati i dividendi

In che modo le imprese procedono alla distribuzione dei dividendi?

Le informazioni contenute nei dividendi e nei riacquisti di azioni proprie

La controversia sui dividendi: i partiti di destra, di centro, e di sinistra

La politica dei dividendi in Italia

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Politica dei dividendi Decisione relativa ai dividendi è legata a decisioni di

finanziamento e investimento: isolare la politica dei dividendi da altri problemi di gestione finanziaria

Qual è l’effetto di un cambiamento di politica dei dividendi sul valore dell’impresa?

Aumento dei dividendi: come finanziarlo? Se investimenti e debiti costanti, l’unica strada è l’emissione di nuove azioni

2 vie per la distribuzione di liquidità agli azionisti: dividendi o riacquisto azioni proprie

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Tipi di dividendo

Dividendo normale in contanti (si prevede di poterlo mantenere in futuro)

Dividendo straordinario in contanti (a volte distribuito dopo grandi acquisizioni: leveraged buyout; es.: Telecom, Seat)

Dividendo in azioni (aumento di capitale gratuito)

Riacquisto di azioni (buyback)

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Pagamento dei dividendi

Dividendo in contanti – Erogazione di denaro da parte della società ai propri azionisti

Data per l’incasso del dividendo – Data che determina se un azionista abbia diritto al pagamento del dividendo: chiunque detenga le azioni da prima di tale data ha diritto a percepire il dividendo

Data di registrazione – Il possessore di azioni in questa data ha ricevuto il dividendo

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Dividendo in azioni - Distribuzione gratuita di azioni addizionali (possedute dall’impresa) agli azionisti di una società

Spesso si accompagna effetto quasi-split di aumento implicito del tasso di dividendo

Riacquisto di azioni – La società riacquista proprie azioni dai suoi azionisti (3 metodi)

1. Acquisto di azioni sul mercato2. Offerta di acquisto agli azionisti3. Negoziazione diretta (casi di Green Mail: controfferta a scalatore ostile)

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Aziende che pagano dividendi sempre meno: restìe le imprese in crescita e in settori tecnologici, ma anche le grandi imprese

Riacquisto azioni (buyback) sempre più popolare, ma non spiega calo di dividendi: pratica di imprese mature che erogano anche dividendi

In Italia: buyback non superiore a 18 mesi, entro utili/riserve distribuibili e 10% capitale sociale, a meno di annullamento (difficile legalmente)

Motivi addotti per buyback: segnalazione al mercato di prezzo azioni sottovalutato, stock options, futuri scambi di partecipazione, ecc.; in genere, reazione positiva all’annuncio


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Dividendi e riacquisto di azioni

0

100

200

300

400

500

60019

80

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

Utile meno riacquisto e dividendi

Riacquisto di azioni

Dividendi

MIl

iard

i d

i $

Dati USA 1980 - 2002

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La decisione di distribuire i dividendi

1. Le imprese hanno obiettivi di lungo termine circa il rapporto (payout) di distribuzione degli utili

2. I manager sono più concentrati sulle variazioni dei dividendi che non sul loro livello assoluto

3. Le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti sul lungo periodo più che sul breve periodo

4. I manager sono riluttanti a modificare i dividendi per non rischiare di dover fare marcia indietro

5. Le imprese riacquistano azioni quando si accumula un eccesso di liquidità indesiderata, o quando vogliono modificare la struttura finanziaria aumentando i debiti

I “fatti essenziali” di Lintner (come stabilire i dividendi)

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Il livello ottimale dei dividendi varia (fiducia e contenuto informativo), ma distribuire alti dividendi è un indice positivo (nel lungo periodo difficile barare)

1

1

EPS obiettivopayout

obiettivo dividendoDIV

1

1

EPS obiettivopayout

obiettivo dividendoDIV

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Riacquisto di azioni proprie (buyback) modo analogo di distribuzione liquidità, ma evento non ripetuto, straordinario, senza impegni futuri

2 messaggi non troppo positivi alla base: mancanza di investimenti redditizi o volontà di aumentare l’indebitamento; gli azionisti tuttavia rispondono positivamente (prezzo azioni sale)

Con il buyback, il management può voler segnalare azioni sottovalutate o fiducia nel futuro; in tali casi si impegna a non cedere le proprie azioni (spesso addirittura le acquista prima)

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La decisione sui dividendi crea realmente valore o i prezzi reagiscono positivamente agli annunci di maggior dividendo solo per un effetto di segnale?

3 scuole di pensiero

– Destra: aumento dividendi => aumento di valore

– Sinistra: aumento dividendi => riduzione di valore

– Centro: politiche di dividendo indifferenti per il valore, inaugurata da Miller e Modigliani (1961) in assenza di imposte, costi di transazione e altre imperfezioni di mercato

Dividend Policy

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Centro: in un mercato finanziario perfetto, la politica dei dividendi è ininfluente sul valore dell’impresa

Se si vuole incrementare il dividendo senza modificare le politiche di investimento e finanziamento, dove prendere il denaro necessario? L’unica strada è l’emissione di nuove azioni

Ma se attività, utili, opportunità di investimento e valore di mercato dell’impresa sono invariate, si realizzerà un trasferimento di valore da vecchi a nuovi azionisti

Dividend Policy

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Dividend Policy

Prima del dividendo

Dopo il dividendo

Nuovi azionisti

(= valore dividendo)Prima ogni azione vale così,…

Vecchi azionisti

…e vale

questo dopo

Val

ore

tota

le d

ell’

impr

esa

Numero totale di azioni

Numero totale di azioni

Esempio di pagamento di 1/3 del valore con dividendo, raccolto con una nuova emissione

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Dividend Policy

Società

Vecchi azionisti

Nuovi azionisti Nuovi azionisti

Vecchi azionisti

Nuove azioni Denaro

Denaro (dividendi)

Denaro (per azioni)

Azioni

Dividendo finanziato con emissione

azionaria

Nessun dividendo nè emissione azionaria

… oppure, vendendo, i vecchi azionisti riducono il numero delle proprie azioni!

In entrambi i casi, il contante ottenuto è accompagnato da una diminuzione del valore di proprietà in favore dei nuovi azionisti

In cambio del dividendo, i vecchi azionisti vedono ridurre il valore delle proprie azioni…

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La politica dei dividendi è irrilevante Dato che gli investitori non hanno bisogno di

dividendi per convertire le azioni in contante (possono vendere le azioni sul mercato), essi non sono disposti a pagare prezzi più elevati per aziende che distribuiscono dividendi maggiori

La politica dei dividendi non incide quindi sul valore dell’azienda

Oggi non si discute sulla validità della tesi di M&M, quanto sull’effetto delle politiche di dividendo sul valore dell’impresa in presenza di “imperfezioni” (imposte, costi di transazione, ecc.)

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La politica dei dividendi è irrilevante

Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di €1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di €1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostriamo come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione

Data registrazione Data pagamento Liquidità 1.000 0Valore delle attività 9.000 9.000 Valore totale 10.000 9.000VAN nuovo progetto 2.000 2.000n. di azioni 1.000 1.000Prezzo/azione €12 €11

Quanto vale

l’azienda?

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Esempio (continua) – Al momento dello stacco del dividendo di 1.000€, il valore dell’azienda diminuisce da 12.000€ a 11.000€. Il valore delle azioni dei vecchi azionisti scende a 11€. Ma l’impresa, per distribuire il dividendo senza modificare i propri piani di investimento e finanziamento, riacquista la liquidità e il valore originario con l’emissione di nuove azioni ad un prezzo giusto (valore reale di 11€) per un importo pari al dividendo da distribuire (1.000€), cioè 91 nuove azioni

Chi perde valore non è l’azienda, ma i vecchi azionisti (proprietà)

Data di Data di Data di nuovaRegistrazione Pagamento Emissione

.Liquidità 1.000 0 1.000 (91 azioni a €11)Valore attività 9.000 9.000 9.000 Valore totale 10.000 9.000 10.000VAN nuovo progetto 2.000 2.000 2.000N. di azioni 1.000 1.000 1.091Prezzo/azione €12 €11 €11

Quanto vale

l’azienda?

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Esempio – continua

Registrazione

Valore azioni 12

Liquidità 1.000

Valore totale 12.000

Valore finale: 1.091 azioni a €11 = 12.000 Assumete che gli azionisti acquistino le nuove azioni emesse

con i proventi del dividendo in contanti... Il processo vale anche in senso inverso: riduzione di

dividendi bilanciata da diminuzione di azioni emesse o da buyback: non si ha nessun effetto sul valore dell’impresa; in questo caso, il trasferimento di valore è in favore di coloro che non vendono le azioni: rinunciano alla liquidità, ma possiedono una maggiore quota dell’impresa

Dividendo

11

0

11.000

Nuove 91 azioni

11

1.000

12.000

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Il valore dell’impresa non viene influenzato dalla decisione di distribuire dividendi piuttosto che riacquistare azioni proprie

Tuttavia, attenzione alla valutazione: – dell’equity totale: occorre includere il contante utilizzato

sia per pagare dividendi che per acquistare azioni proprie

– dei flussi di cassa per azione: non considerare sia i dividendi previsti per azione sia il contante ricevuto per il riacquisto (in tal caso non c’è più dividendo!)

Riacquistare azioni invece che distribuire dividendi riduce il numero di azioni in circolazione, ma aumenta gli utili e i dividendi per azione

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I dividendi aumentano il valoreLa Destra

Esistono clienti naturalmente inclini ai dividendi ad alta remunerazione: meglio ricevere regolari dividendi come fonte stabile di reddito, piuttosto che vendere azioni da capital gain (il capitale non si tocca!...); inoltre scarsa fiducia nell’operato dei manager

Ciò non significa che una qualunque impresa possa trarre beneficio dall’aumento dei propri dividendi: i clienti interessati hanno già a disposizione un’ampia varietà di azioni a dividendi elevati fra i quali scegliere

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I dividendi aumentano il valore

I segnali forniti dai dividendi

L’aumento dei dividendi costituisce una buona notizia circa flussi di cassa e guadagni. Il calo dei dividendi costituisce, al contrario, una brutta notizia

Poiché una politica di alta remunerazione dei dividendi risulta dispendiosa per un’azienda che non dispone del flusso di cassa per supportarla, l’aumento dei dividendi segnala il buon andamento dell’impresa e la fiducia dei suoi manager nei futuri flussi di cassa

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I dividendi diminuiscono il valoreLa sinistra: conseguenze delle politiche fiscali Se i dividendi sono maggiormente tassati dei capital

gain, gli investitori soggetti al pagamento delle imposte vedono di buon occhio la conversione dei dividendi in capital gain

In tale contesto fiscale, il flusso di cassa totale trattenuto dall’impresa e/o detenuto dagli azionisti è più elevato di quando vengono pagati i dividendi

La politica dei dividendi dovrebbe adeguarsi alle variazioni della normativa fiscale; ma non pagare alcun dividendo può esser letto dal fisco come un modo per aggirare le imposte

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I dividendi diminuiscono il valoreLa tassazione apre a considerazioni di non semplice valutazione:

Non è facile misurare l’effetto imposte sul mercato azionario (rendimenti più elevati per azioni ad alto tasso di dividendo?);

Contrariamente al passato, oggi tassazione sempre più equivalente fra dividendi e capital gain, anche se capital gain gode di differimento (si realizza quando si vendono le azioni);

Alcune imprese esenti da tassazione sia su dividendi che su capital gain, altre hanno motivi fiscali per preferire i dividendi

Espedienti per non pagare imposte su dividendi: cedere azioni a fondi o intermediari finanziari, ecc.

Alcune imprese pagano alti dividendi per avere investitori sofisticati come azionisti (investitori istituzionali, tax esenti)

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Imposte e politica dei dividendi

Negli USA (ma anche in molti altri paesi, tra cui l’Italia) gli utili degli azionisti sono tassati due volte

Flusso di cassa

Reddito operativo 100,00Imposta sulla società 35% 35,00Reddito netto (dividendi) 65,00Imposta sul reddito 15% 9,75Disponibile per l'azionista 55,25Imposizione totale 44,75%

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Imposte e politica dei dividendi

Secondo un sistema di imposizione basato sull’imputazione, come in Australia, gli azionisti hanno diritto a un credito per l’imposta pagata dalla società

Aliquota di imposta sul reddito

15% 30% 47%Reddito operativo 100 100 100Imposta sulle società (Tc=0,30) 30 30 30Reddito netto 70 70 70

Dividendo lordo 100 100 100Imposta sul reddito 15 30 47Credito di imposta per i pagamenti -30 -30 -30della societàImposta dovuta dall'azionista -15 0 17Disponibile per l'azionista 85 70 53

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Utilities:alti dividendi

Sistemi orientati ai mercati (USA, UK, Canada) politica dei dividendi conservatrice Sistemi orientati agli intermediari (Germania, Giappone, Italia, Francia) bassa

variabilità

Tendenza dei dividendi ad anticipare i risultati del periodo successivo

Come negli USA

Settori tecnologici:bassi dividendi

In Italia

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Indice Comit

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Rendimento dei titoli azionari attraverso dividendo e capital gain (indice COMIT 1974-2003)

2,6%

15%

Ricerche evidenziano come, al pari di ciò che accade negli USA, di fronte a variazioni (>20%) nei dividendi il mercato risponda positivamente in caso di aumenti e negativamente in caso contrario

Rendimento da capitale gain

Rendimento da dividendo

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Riforme Visco/Tremonti Distinzione tra possessori di partecipazioni qualificate e non

qualificate (2% quotata, altrimenti 20%) In caso di partecipazione qualificata:

– ritenuta al 12,5% dopo l’IRES (33%): aliquota complessiva 41,37%

In caso di partecipazione non qualificata:– esenzione sul 60% del dividendo: 40% concorre a formare reddito

imponibile (aliquota personale di equilibrio: 33%)

In caso di società: – esenzione su 95% del dividendo: 5% assoggettato a imposizione (per

“scoraggiare” transiti di dividendi); si può ricorrere al “consolidamento fiscale”: compensazione utili/perdite e esenzione utili infragruppo

Si va verso sostanziale neutralità fiscale dividendi/capital gain

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