WTI 유가 밴드(65~75달러/배럴) 상단 테스트, 정제마진 강세 지속

석유화학 부문 핵심 제품인 PX 스프레드 역사적 고점 근접

투자의견 비중확대 유지, 최선호주는 S-Oil

WTI 유가 밴드(65~75달러/배럴) 상단 테스트, 정제마진 강세 지속

WTI 유가는 2018년 4월 이후 밴드(65~75달러/배럴) 상단을 테스트하겠다.

미국의 이란 경제 제재(11/4)를 앞두고 공급 차질 우려가 부각되기 때문이다.

8월 정제마진은 전월 대비 배럴당 1.3달러 상승했다. 수요 증가(드라이빙 시

즌), 공급 차질(인도 Ril 등) 덕분이다. 9월 이후에도 정제마진 강세가 이어지겠

다. 난방유 성수기 진입, 공급 감소(미국 정유사 정기 보수) 때문이다.

석유화학 부문 핵심 제품인 PX 스프레드 역사적 고점 근접

8월 말 PX/납사 스프레드가 톤당 671달러까지 상승했다. 2010~12년(직전 호

황 국면) 고점(700~800달러/톤)에 근접했다. 원료 공급 차질(이란산 컨덴세이

트 수출 감소), 전방 산업 수요 증가(PX→PTA→폴리에스터/PET) 덕분이다.

수요/공급 밸런스를 고려하면 PX 강세는 2018년 말까지는 지속되겠다. PX는

정유사 이익의 30%를 차지하는 석유화학 부문 핵심 제품이다.

투자의견 비중확대 유지, 최선호주는 S-Oil

정유(유가/마진 강세), 석유화학(PX) 부문 이익 모멘텀을 고려해서 비중확대를

유지한다. 최선호주는 고도화 설비 신규 가동 효과가 기대되고 배당 매력(기말

배당 수익률 3.7%)이 높은 S-Oil(010950)이다.

정유 업종 지수 vs. 달러 기준 정제마진 추이

자료: Petronet, Quantiwise, 신한금융투자

비중확대 (유지)

이응주 ☎ 02) 3772-1559

eungju.lee@shinhan.com

한상원 ☎ 02) 3772-1567

sangwon.han@shinhan.com

Daily News 2018년 9월 4일

정유

쌍끌이 이익 모멘텀

Top Pick

종목명

투자

의견

현재주가

(9월 3일,

원)

목표

주가

(원)

상승

여력

(%)

S-Oil (010950) 매수 121,000 155,000 28.1

0

3

6

9

12

80

100

120

140

160

07/16 01/17 07/17 01/18 07/18

정유 업종 지수(좌축)

복합 정제마진(우축)

(2016/07/01=100) (달러/배럴)

Daily News 정유

2

국제 유가(Dubai유 기준) vs. 이란 원유 수출 추이 연도별/월별 달러 기준 정제마진 추이

자료: Petronet, Jodioil, Bloomberg, 신한금융투자 자료: Petronet, 신한금융투자

주요 석유 제품별 마진 추이 연도별/월별 미국 정제설비 가동률 추이

자료: Petronet, 신한금융투자 자료: EIA, 신한금융투자

PX 가격 vs. 스프레드 추이 2018년 정유 3사 기말 DPS(주당 배당금) vs. 배당수익률 전망

자료: Platts, 신한금융투자 자료: Quantiwise, 신한금융투자 추정

200

300

400

500

600

700

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18

스프레드(우축)

PX 가격(좌축)

(달러/톤) (달러/톤)

(10)

0

10

20

30

01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18

휘발유

B-C유

경유

(달러/배럴)

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

0

2,000

4,000

6,000

8,000

SK이노베이션 S-Oil GS

기말 DPS(좌축)

배당수익률(우축)

(원) (%)

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

15

30

45

60

75

90

01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18

이란 원유 수출(우축)

WTI(좌축)

(달러/배럴) (천b/d)

80

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95

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2015

2016

2017

2018

(%)

4

6

8

10

12

14

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2015

2016

2017

2018

(달러/배럴)

Daily News 정유

3

정유 3사 실적/투자지표 비교

업체명 SK이노베이션 S-Oil GS

Ticker 096770 KS 010950 KS 078930 KS

매출액 2017 46,244 20,891 16,210

(십억원) 2018F 54,005 24,479 18,520

2019F 54,890 25,555 18,968

영업이익 2017 3,234 1,373 2,071

(십억원) 2018F 2,879 1,415 2,396

2019F 2,749 1,891 2,409

영업이익률 2017 7.0 6.6 12.8

(%) 2018F 5.3 5.8 12.9

2019F 5.0 7.4 12.7

순이익 2017 2,104 1,246 986

(십억원) 2018F 1,952 996 916

2019F 1,910 1,420 929

순이익률 2017 4.5 6.0 6.1

(%) 2018F 3.6 4.1 4.9

2019F 3.5 5.6 4.9

EPS 증감률 2017 24.6 3.4 18.3

(%) 2018F (6.7) (20.1) (2.4)

2019F (2.5) 42.5 0.8

ROE 2017 12.0 18.8 13.4

(%) 2018F 10.7 14.1 11.3

2019F 10.1 18.8 10.5

PER 2017 9.2 11.1 6.0

(배) 2018F 9.6 14.5 5.6

2019F 9.8 10.2 5.5

PBR 2017 1.1 2.0 0.8

(배) 2018F 1.0 2.0 0.6

2019F 1.0 1.8 0.6

EV/EBITDA 2017 5.2 9.7 6.1

(배) 2018F 5.8 10.2 5.0

2019F 6.0 7.5 4.9

자료: Quantiwise, 신한금융투자 추정

한국 정유 3사 상대주가 추이 S-Oil의 12MF PBR 밴드 차트

자료: Bloomberg, 신한금융투자 자료: Quantiwise, 신한금융투자

50

100

150

200

250

300

01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18

(01/15=100) GS

SK이노베이션

S-Oil

1.0x

1.5x

2.0x

2.5x

3.0x

0

50

100

150

200

250

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F

(천원)

Daily News 정유

4

정유 3사 목표주가 산출(시가총액 기준 정렬)

종목 PBR(배) ROE(%) BPS (원) Target PBR Target Price

2010~11 2012~15 2017 2018F 2019F 12MF (배) (원)

SK이노베이션 0.8-1.7 0.5-1.2 13.4 11.3 10.5 204,764 1.2 250,000

S-Oil 1.3-3.8 0.9-3.1 12.0 10.7 10.1 65,593 2.4 155,000

GS 0.6-1.7 0.6-1.1 18.8 14.1 18.8 94,844 0.7 68,000

자료: 신한금융투자

주1: 기본적인 목표 PBR은 정유 초호황 직후였던 2012~13 평균 적용, 향후 3개년 예상 ROE와 COE 고려해서 조정

주2: S-Oil 목표 PBR은 2012~13년 평균 대비 20% 할증, 신규 고도화 설비 증설에 따른 이익 개선 효과 반영

주3: GS 목표 PBR은 2012~13년 저점 적용. 발전은 양호하나 정유 호황 종료, 유통 부진 반영(정부 규제 강화)

주4: SK이노베이션 목표 PBR은 2012~13년 평균 대비 10% 할증(높아진 설비 효율성 및 배당 매력 반영)

Peer 그룹 밸류에이션 비교

구분 회사명 시가총액 2018F 2019F

(십억원) OP 증가율 PER(x) PBR(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) OP 증가율 PER(x) PBR(x) EV/EBITDA(x) ROE(%)

한국 정유 SK이노베이션 17,985 (8.3) 9.0 0.9 5.6 10.8 7.7 8.0 0.9 5.2 11.2

S-Oil 13,623 6.7 13.4 2.0 9.9 15.3 33.6 9.3 1.8 7.5 19.9

GS 4,906 2.4 5.4 0.6 6.1 11.1 0.4 5.1 0.5 6.1 10.8

아시아 SINOPEC(중) 133,712 41.8 10.4 1.1 3.9 10.6 10.1 10.0 1.0 3.9 10.6

석유/정유 Reliance(인) 123,858 31.2 17.4 2.3 10.8 13.5 16.3 14.9 2.0 9.3 14.1

PTT(태) 50,952 (2.4) 11.0 1.6 5.9 16.0 0.9 10.7 1.5 5.7 14.6

Formosa(대) 42,906 (6.4) 15.9 3.3 10.8 20.3 (11.7) 17.6 3.3 11.5 18.8

JXTG(일) 26,574 27.3 6.3 0.9 5.5 15.0 (13.5) 7.4 0.8 5.8 11.7

Thai Oil(태) 5,927 (21.3) 9.8 1.3 5.8 14.2 (2.6) 10.0 1.2 5.8 12.8

미국 정유 Phillips 66(미) 61,156 200.2 15.0 2.3 9.3 16.1 17.0 12.1 2.0 8.3 19.3

Valero(미) 56,001 15.8 17.9 2.4 9.0 12.7 46.4 11.6 2.2 6.9 19.5

Marathon Petro(미) 41,252 33.7 16.2 3.1 7.1 19.7 41.3 12.0 2.0 4.8 16.3

자료: Bloomberg, 신한금융투자 / 주: Bloomberg 컨센서스 기준

아시아 정유/석유화학 상대주가 추이 미국 독립 정유사 상대주가 추이

자료: Bloomberg, 신한금융투자 자료: Bloomberg, 신한금융투자

50

100

150

200

250

300

01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18

(01/15=100) RIL(인)

Formosa(대)

JXTG(일)

PTT(태)

50

100

150

200

250

01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18

(01/15=100) Valero(미)

Phillips 66(미)

Marathon Oil(미)

Daily News 정유

5

투자의견 및 목표주가 추이

SK이노베이션(096770)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

09/16 09/17

목표주가 (좌축)

SK이노베이션주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

일자 투자 의견 목표 주가 괴리율 (%)

(원) 평균 최고/최저

2016년 10월 25일 매수 205,000 (24.2) (20.7)

2017년 02월 05일 매수 200,000 (20.5) (16.0)

2017년 04월 19일 매수 210,000 (21.7) (19.0)

2017년 04월 26일 매수 215,000 (23.1) (17.4)

2017년 07월 28일 매수 205,000 (8.0) 2.4

2017년 10월 27일 매수 260,000 (21.8) (16.3)

2018년 04월 28일 6개월경과 (22.4) (17.3)

2018년 07월 19일 매수 250,000 - -

주: 목표주가 괴리율 산출 기간은 6개월 기준

S-Oil(010950)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

09/16 09/17

목표주가 (좌축)

S-Oil주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

일자 투자 의견 목표 주가 괴리율 (%)

(원) 평균 최고/최저

2016년 10월 25일 매수 105,000 (20.0) (17.0)

2017년 02월 03일 매수 100,000 (8.9) 0.5

2017년 04월 19일 매수 122,000 (17.8) (12.3)

2017년 05월 12일 매수 130,000 (14.0) 1.5

2017년 10월 27일 매수 160,000 (25.2) (18.8)

2018년 04월 25일 매수 155,000 (29.4) (24.8)

2018년 07월 26일 매수 150,000 - -

2018년 07월 27일 매수 155,000 - -

주: 목표주가 괴리율 산출 기간은 6개월 기준

Daily News 정유

6

Compliance Notice

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.(작성자 : 이응주, 한상원 )

자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

자료 제공일 현재 당사는 지난 1년간 상기 회사의 최초 증권시장 상장시 대표 주관사로 참여한 적이 없습니다.

당사는 상기회사(S-Oil)를 기초자산으로 한 주식선물의 유동성 공급회사(LP)임을 고지합니다.

자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어

어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다.

당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치

와 오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다.

따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.

투자등급 (2017년 4월 1일부터 적용)

종 목

매수 : 향후 6개월 수익률이 +10% 이상

Trading BUY : 향후 6개월 수익률이 -10% ~ +10%

중립 : 향후 6개월 수익률이 -10% ~ -20%

축소 : 향후 6개월 수익률이 -20% 이하

섹 터

비중확대 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 매수 비중이 높을 경우

중립 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 중립적일 경우

축소 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 Reduce가 우세한 경우

신한금융투자 유니버스 투자등급 비율 (2018년 08월 31일 기준)

매수 (매수) 93.87% Trading BUY (중립) 3.77% 중립 (중립) 2.36% 축소 (매도) 0%

GS(078930)

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000

100,000

09/16 09/17

목표주가 (좌축)

GS주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

일자 투자 의견 목표 주가 괴리율 (%)

(원) 평균 최고/최저

2017년 01월 20일 매수 67,000 (22.4) (18.1)

2017년 02월 15일 매수 70,000 (20.1) (15.6)

2017년 04월 19일 매수 72,000 (9.1) 2.5

2017년 06월 12일 매수 86,000 (17.5) (10.8)

2017년 08월 13일 매수 88,000 (23.6) (19.8)

2017년 10월 27일 매수 80,000 (20.5) (11.6)

2018년 02월 12일 매수 82,000 (26.9) (18.2)

2018년 07월 19일 매수 68,000 - -

주: 목표주가 괴리율 산출 기간은 6개월 기준