na II kwartał 2016 r. Prognozy kwartalne · Neuca 1 407,2 PLN 309,00 398,00 12,9 9,3 1,6% 2016é...
Transcript of na II kwartał 2016 r. Prognozy kwartalne · Neuca 1 407,2 PLN 309,00 398,00 12,9 9,3 1,6% 2016é...
1
Strategia dla rynku akcji na II kwartał 2016 r.
Prognozy kwartalne na I kwartał 2016 r.
Warszawa, kwiecień 2016
2
Perspektywy. Oczekujemy stóp zwrotu w okresie 3M w Polsce na poziomie od –2% do 2%, w Czechach od 0% do –3%, a na Węgrzech od 2% do 5%. Spodzie-
wamy się również, że akcje rynków wschodzących osiągną lepsze stopy zwrotu niż akcje rynków rozwiniętych. Ogólnie rzecz biorąc oczekujemy również, że
MŚP będą nadal stanowić najlepszą ekspozycję w kontekście poprawiającej się sytuacji makro.
Wyniki makroekonomiczne stanowią bardzo solidną podstawę dla rynków akcji CE3. Niestety w Polsce widmo potencjalnej reformy systemu emerytalnego
oraz dość wysokie wyceny kosztowe banków uniemożliwiają nam zajęcie bardziej konstruktywnego stanowiska w odniesieniu do rynku akcji. W Czechach moż-
liwość wystąpienia ujemnych stóp procentowych prowadzi do negatywnych implikacji dla dość skądinąd dobrze rozwijającego się sektora bankowego. Na Wę-
grzech wreszcie miał miejsce znaczący re-rating wszystkich głównych spółek, spowodowany najprawdopodobniej przez zmianę nastawienie inwestorów do sy-
tuacji politycznej Węgier i ich dobrych wyników gospodarczych.
Światowe rynki wschodzące odnotowały gwałtowne odbicie. Pomimo faktu, że na koniec grudnia 2015 r. mieliśmy pozytywne nastawienie do gospodarek
wschodzących z uwagi na relatywnie umacniające się dane makroekonomiczne, a w połowie stycznia uważaliśmy, że potencjał spadków na lokalnych rynkach
CE3 został wyczerpany, zostaliśmy zaskoczeni skalą odbicia, które ma miejsce na światowych rynkach surowcowych i rynkach wschodzących.
Fed dość wcześnie przyznał się do błędu w polityce. Najważniejszym wydarzeniem napędzającym powrót strategii zwiększonego ryzyka, którego się na razie
nie spodziewaliśmy mając na względzie bieżące dość słabe, acz stabilne wyniki gospodarcze, było wypłaszczenie się krzywej kontraktów terminowych na stopę
funduszy Fed, gdzie na dalszych zapadalnościach oczekiwania na stopy Fed Funds spadły nawet o 1 pp. Dodatkowo rozpaczliwe działania światowych banków
centralnych przyniosły owoce: wartość wyemitowanych obligacji skarbowych, które handlowane są przy ujemnych rentownościach w ciągu niecałych 5 mie-
sięcy niemal się potroiła, osiągając wartość 6 bilionów dolarów. Doprowadziło to do rozlania się tych efektów na rynki obligacji korporacyjnych i wzmocniło
dodatkowo popyt na bardziej rentowne aktywa.
Światowe dane makro wydają się świadczyć o nierównym i cyklicznym powrocie wzrostów. Nadal widzimy większe relatywne umocnienie się danych gospo-
darczych z rynków wschodzących względem rynków rozwiniętych. Widzimy również, że spadki rezerw walutowych na tych rynkach ustabilizowały się na pozio-
mie ok. -7 r/r, podczas gdy niektóre regiony, głównie CEE (z wyłączeniem Rosji) przyciągają obecnie inwestorów i rejestrują napływy rezerw walutowych na
poziomie +8% r/r. Światowe zamówienia produkcyjne, po kilku słabszych miesiącach, polepszyły się w lutym, a marcowe odczyty wiodących wskaźników poka-
zują również odbicie. Globalny popyt konsumencki koncentruje się na dobrach trwałych, głównie domach, z uwagi na rekordowo niskie poziomy stóp procento-
wych, jednak pojawiają się w tym obrazie pęknięcia, jako że wydatki konsumentów amerykańskich rosną poniżej trendu, choć z drugiej strony w Chinach wyda-
je się obecnie, że wysiłki ponownego napompowania bańki kredytowej zakończyły się powodzeniem, przy utrzymującym się wzroście konsumpcji w Europie.
Skomplikowana mieszanka sprzecznych tendencji. Spodziewamy się na chwilę obecną krótkoterminowego ożywienia makro napędzanego (na razie) pomyśl-
nym napompowaniem chińskiej bańki kredytowej i powrotem gorącego pieniądza do gospodarek wschodzących z uwagi na odwrócenie polityki monetarnej
przez Fed oraz efekty towarzyszące polityce ujemnych stóp procentowych. Najważniejszym pytaniem pozostaje kwestia, czy w takiej sytuacji inwestorzy doko-
nają przewartościowania swego spojrzenia na działania Fed, przeciwstawiając się tym samym właśnie trendom, które umacniały gospodarkę globalną. Druga
kwestia to to, czy pierwsze oznaki delewarowania, które widać na amerykańskich rynkach finansowych, negatywnie wpłyną na płynność rynkową, zwłaszcza w
odniesieniu do rynków akcji krajów rozwiniętych.
Podsumowanie: Magiczna różdżka banków centralnych
3
Top picki — 2Q 2016
TOP PICKS
SpółkaKapitalizacja
(mln PLN)Waluta
Cena
(15.04.2016)
Cena
docelowa
P/E
2016
EV/EBITDA
2016
Stopa dywidendy
(za 2015)Uzasadnienie Analityk
PZU 30 914,1 PLN 35,80 45,70 12,0 - 8,4%
Wysoka rentowność (ROE 20%+) oraz silna pozycja kapitałowa (Solvency 2 ratio ok. 300%) powinny pozwolić na
utrzymanie atrakcyjnej polityki dywidendowej w nadchodzących latach (7%). Opcja na konsolidacje sektora bankowego
(kapitał oraz wsparcie rządowo-regulacyjne).
Jaromir Szortyka
PGE 25 447,4 PLN 13,61 15,00 7,6 4,6 7,4%Oczekiwana dywidenda na poziomie 1 PLN, wsparcie marży na wytwarzaniu w Polsce ze strony operacyjnej rezerwy
mocyStanisław Ozga
MOL 23 549,0 HUF 16 300,00 19 382,00 13,4 4,2 3,2%Opcja na wzrost cen ropy naftowej, silny bilans i CF, zrównoważona działalność ogranicza ryzyko pogorszeniaw
wyników r/rMonika Kalwasińska
Synthos 5 345,9 PLN 4,04 4,16 14,3 10,5 6,2%Stopniowa poprawa makro (odbicie notowań SBR oraz polistyrenów) powinna przełożyć się na poprawę wyników spółki
w kolejnych kwartałach.Monika Kalwasińska
Kęty 3 010,6 PLN 318,85 374,00 12,3 9,7 4,1%
Strategia na następne 4 lata jest naszym zdaniem bardzo dobra i wciąż pozostawia pole na upside. Atrakcyjna
kombinacja inwestycji we wzrost (EBITDA +50%) i solidnej dywidendy (stopa 4,5%). Na 2016 r. P/E 12x. Idealna
ekspozycja na sektor przemysłowy
Artur Iwański
Forte 1 413,2 PLN 59,50 64,50 15,0 11,3 2,6% Oczekujemy dynamicznego wzrostu wyniku potwierdzającego szybkie tempo wzrostu Forte. Piotr Łopaciuk
Neuca 1 407,2 PLN 309,00 398,00 12,9 9,3 1,6%2016: P/E 12.8x; EV/EBITDA 9.1x; silny bilans, niski dług netto/EBITDA 0,8x, stabilny hurt, silne marki własne oraz
perspektywa trzeciej nogi opartej na telemedycynie, badaniach klinicznych i kontynuacji przejęć w przychodniach.Adrian Skłodowski
Amica 1 333,5 PLN 171,50 - 12,1 8,3 2,0%Dynamiczny rozwój eksportu i dobre wyniki przykrywaja na razie ryzyka związane z nadnaturalnie dobrym
zabezpieczeniem kursów walutowychPiotr Łopaciuk
Wirtualna Polska 1 285,2 PLN 45,49 55,10 15,8 10,7 0,0%Szybko rosnące przychody reklamowe dzięki wykorzystaniu efektów synergii, dźwignia operacyjna i idąca za tym
wysoka dynamika EBITDA. Niedawne akwizycje portali e-commerce powinny generować wartość dla akcjonariuszy.Włodzimierz Giller
Alumetal 733,2 PLN 48,63 59,50 11,0 9,5 5,4%Spadek kursu zrównoważył na razie ryzyko związane ze spadkiem marży. Spółka wygląda dość atrakcyjnie na cyklicznie
średnich marżach.Piotr Łopaciuk
Wielton 452,8 PLN 7,50 - 11,7 10 3,9% Oczekujemy świetnych wyników, podoba się nam strategia spółki. Piotr Łopaciuk
ZE PAK 363,9 PLN 7,16 14,70 6,9 2,5 9,5%Oczekiwane stabilne wyniki w 2016 r. ze względu na wyższe wolumeny i koszty CO2, wsparcie ze strony KDT, łącznie 7
mln bezpłatnego CO2 po rozpoczęciu budowy CCGT w Koninie Stanisław Ozga
Torpol 261,9 PLN 11,40 - 20,9 7,7 4,4% Zmiany w prawie przetargowym i klimat polityczny jest pozytywny dla spółki. Spodziewamy się dywidendy za 2015. Piotr Łopaciuk
TOP SELLS
SpółkaKapitalizacja
(mln PLN)Waluta
Cena
(15.04.2016)
Cena
docelowa
P/E
2016
EV/EBITDA
2016
Stopa dywidendy
(za 2015)Uzasadnienie Analityk
Pekao 40 446,6 PLN 154,10 148,00 20,3 - 5,3%Wysoka wycena (22x skorygowane zyski za 2016) przy utrzymujących się ryzykach dla sektora (stopy procentowe, BFG,
rosnące wymogi kapitałowe)Jaromir Szortyka
PKN Orlen 30 897,7 PLN 72,24 65,60 7,5 4,9 2,8% Słabsze marże rafineryjne i petrochemiczne r/r, umocnienie PLN wobec USD uniemożlwią poprawę wyników r/r. Monika Kalwasińska
BZ WBK 29 175,0 PLN 294,00 281,00 15,0 - 5,2%Wysoka wycena (16x skorygowane zyski za 2016) przy utrzymujących się ryzykach dla sektora (konwersja kredytów
walutowych, stopy procentowe, BFG, rosnące wymogi kapitałowe)Jaromir Szortyka
mBank 14 328,1 PLN 340,00 331,00 14,6 - 4,2%Wysoka wycena (15x skorygowane zyski za 2016) przy utrzymujących się ryzykach dla sektora (konwersja kredytów
walutowych, stopy procentowe, BFG, rosnące wymogi kapitałowe); duża ekspozycja na kredyty CHFJaromir Szortyka
LPP 12 130,1 PLN 6 624,40 5 059,00 26,4 15,3 0,5% Wysoka wycena przy malejącym tempie rozwoju sieci, presja na marże brutto Włodzimierz Giller
Grupa Azoty 8 917,7 PLN 89,90 84,60 12,7 6,1 0,3%Spadek cen nawozów, brak wzrostu przychodów w nawozach, rosnacy poziom zapasów nawozów w 2Q16, wysoki capex
oraz ujemny FCF.Monika Kalwasińska
PKP Cargo 2 015,6 PLN 45,00 45,00 12,2 3,8 0,0% Pierwszy kwartał może pokazać skalę spadku rentowności i tempo wzrostu długu, zmuszając rynek do rewizji prognoz. Piotr Łopaciuk
4
Stopy zwrotu z portfela modelowego
Za ostatni kwartał rozliczeniowy nasz portfel modelowy (licząc w złotówce) osiągnął stopę zwrotu na poziomie 6,8% (uwzględniając zyski na pozycjach krótkich) podczas
gdy indeks WIG zyskał w tym czasie imponujące 11,8%.
Licząc za ostatnie 12 miesięcy nasze portfele modelowe przyniosły stopę zwrotu na poziomie 15,7% podczas gdy indeks WIG stracił ponad 9%.
Obliczona stopa zwrotu jest równo ważona, naturalnie więc stopa zwrotu z naszego portfela modelowego jest pochodną dobrej selekcji małych i średnich spółek.
Rozliczenie portfela modelowego
80%
90%
100%
110%
120%
130%
140%
150%
160%
Rozliczenie 12 mies. wyników portfela DM PKO BP
WIG Indeks Skumulowany kwartalny portfel DM PKO BP
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
TOP PICKS
Spółka Zwrot (w PLN)Cena
(15.4.2016)
Cena
(22.1.2016)Analityk
Erste Bank -6% 25,57 26,18 Robert Brzoza
Komercni -3% 4890 4 855,00 Robert Brzoza
PZU 12% 35,39 31,51 Jaromir Szortyka
O2 Czech Republic -4% 250 251,00Włodzimierz Giller,
Małgorzata Żelazko
Magyar Telekom 15% 473 396,00Włodzimierz Giller,
Małgorzata Żelazko
Energa -1% 12,88 13,00 Stanisław Ozga
Synthos 4% 3,98 3,82 Monika Kalwasińska
Alior Bank 27% 70,65 55,50 Jaromir Szortyka
Kety 17% 321,95 275,00 Artur Iwański
Sanok Rubber Company 18% 57,47 48,62 Piotr Łopaciuk
Forte 28% 59,5 46,52 Piotr Łopaciuk
Wirtualna Polska 24% 44 35,60 Włodzimierz Giller
Robyg 9% 3,05 2,81 Stanisław Ozga
Alumetal 0% 47,8 47,90 Piotr Łopaciuk
Newag 4% 15,87 15,25 Piotr Łopaciuk
Action -35% 16,21 24,96 Adrian Skłodowski
Średnia 6,8%
WIG 11,8%
5
Strategia na II kwartał ………………………………………………………………………………………………………………………………….………………………………………………………………………….….…………..…………………………... Str. 8
Banki CEE ………………...………………………………………………………………………..………………………………………………….……………………………………………………………………………………………….……….…………………..….. Str. 44
Oczekujemy, że uniwersum analizowanych przez nas banków zagranicznych odnotuje wzrost zysku netto o 6,5% y/y (do łącznej kwoty nieco ponad 2 mld PLN) oraz niewielki spadek -0,7% kw/kw. I
kwartał 2016 r. cechował się wzrostem kosztów operacyjnych z uwagi na nowe obciążenia regulacyjne (koszty restrukturyzacji), zmianę w rozpoznawaniu istniejących kosztów w ujęciu rachunkowym
(koszty ubezpieczenia depozytów) oraz wprowadzenie nowych podatków (polski podatek bankowy) i ograniczenie istniejących obciążeń (węgierski podatek bankowy). Według naszych oczekiwań
skutek netto tych zmian to wzrost kosztów operacyjnych o 5,1% r/r lub 3,3% kw/kw. Sytuację tę powinien zniwelować znaczny spadek kosztów rezerw z tytułu ryzyka r/r (spadek o 10% czyli ponad
500 mln PLN). Wynik odsetkowy netto na działalności podstawowej powinien nadal się obniżać niezależnie od wzrostu portfela kredytowego (o 1,9% kw/kw), a jednocześnie wynik prowizyjny może
się nieco odbić (+2,2% r/r).
Sektor finansowy ……………...……………………………………………………………………………………………………………………………….………………………………………………………………………….……………..………………………. Str. 49
Pierwsze oznaki wpływu podatku bankowego widoczne będą w wynikach za I kwartał bieżącego roku. Nasze prognozy wskazują, że łączny skorygowany zysk netto dla analizowanych przez nas ban-
ków spadnie o 19% r/r i 19% kw/kw. Wynikać to będzie głównie z obowiązującego od dwóch miesięcy podatku bankowego (pełny jego wpływ nie jest jeszcze widoczny, ponieważ wszedł on w życie z
początkiem lutego). Jednocześnie przychody z działalności podstawowej nie przedstawiają się zbyt ciekawie – wynik pozaodsetkowy będzie płaski kw/kw, a wynik prowizyjny spadnie na poziomie
zagregowanym o 3% kw/kw. Ogólnie rzecz biorąc wyniki w I kw. 2016 r. oceniamy jako słabe i nie widać specjalnie sygnałów, na ile banki poradzą sobie ze skompensowaniem podatku bankowego.
Wyjątkowo słabe wyniki pokaże Bank Handlowy, przy czym nie powinno to być zaskoczenie dla rynku, gdyż bank poinformował już o słabym wyniku tradingowym. Nieco lepsze wyniki może pokazać
BZ WKB, jednak będzie to wynikać z wcześniejszego zaksięgowania dywidend ze spółek portfelowych. Dodatkowo spodziewamy się raczej słabych wyników GPW.
Sektor paliwowy ……………………………………………………………………………………..…………………………………………………………………………………………….……….…………………...……………….……………………………….. Str. 60
1Q16 w sektorze paliwowym to pogorszenie marż rafineryjnych, częściowo zrekompensowane przez silne marże petrochemiczne w przypadku spółek zintegrowanych pionowo. Dodatkowym czynni-
kiem wpływającym na poprawę wyników w sektorze paliwowym będzie osłabienie złotówki w stosunku do USD. W przypadku większości spółek wyniki zostaną obciążone negatywnym efektem
LIFO. PGNiG zaraportuje pogorszenie wyników r/r ze względu na spadek zysków w segmencie wydobywczym oraz brak możliwości poprawy rekordowych wyników na handlu gazem z 1Q15 r. MOL
zanotuje lekkie osłabienie wyników r/r w związku z pogorszeniem wyników w segmencie upstream. Spadające ceny ropy naftowej nie pozwolą także na poprawę wyników w przypadku OMV.
Sektor energetyczny ………..………………………………………………………………………………………………………………….…………………………………………………………………………..…………….…………………………..……….. Str. 66
W I kwartale br. nastąpił wzrost zużycia energii (w ciągu pierwszych dwóch miesięcy zużycie wzrosło o 2,8%). Produkcja spadnie w elektrowniach na węglu brunatnym ze względu na harmonogram
remontów w el. Bełchatów. Z tego względu oczekujemy wzrostu produkcji w elektrowniach na węglu kamiennym. Ze względu na przyrost mocy istotnie wzrośnie produkcja elektrowni wiatro-
wych. W I kwartale miały miejsce znaczące spadki cen energii w kontraktach na 2017 r. z ok. 164 PLN do ok. 154 PLN na koniec kwartału, jednak wynikały one głównie ze zmian cen CO2 i marże
pozostawały relatywnie stabilne. Ze względu na wsparcie operacyjnej rezerwy mocy zwiększały się różnice cen pomiędzy rynkiem polskim a niemieckim.
Notowaniom spółek z branży towarzyszyła wciąż niepewność związana z brakiem publikacji strategii oraz polityki dywidendowej na kolejne lata. Rozpoczął się proces udziału grup energetycznych w
restrukturyzacji branży węglowej. Na inwestycje w kopalnie KW zdecydowały się Energa (600 mln PLN) ora PGE (500 mln PLN). Decyzja w sprawie dywidendy została opublikowana jedynie przez
Tauron, a w przypadku PGE podtrzymane zostało wsparcie dla dotychczasowej polityki. W segmencie OZE niepewność jest jeszcze większa. Trwają pracę nad ustawą ograniczającą warunki działania i
możliwość rozwoju farm wiatrowych oraz nad kształtem nowej ustawy o OZE.
Spis treści
6
Handel …………………….....……..………..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………..………..………..………..……............…...........................……….…….…………..…………………………………...… Str. 74
Dla obu spółek handlu detalicznego odzieżą, LPP i CCC, 1 kwartał 2016 roku będzie najsłabszym kwartałem od lat, ze względu na relatywnie słabą dynamikę sprzedaży, niższe marże i koszty rozwoju
sieci. Pozytywną r/r dynamikę przychodów i zysków powinni zanotować dystrybutorzy żywności, Eurocash i Emperia jak i Jeronimo Martins. Do tych ostatnich, dołączyć powinien także restauracyjny
Amrest.
Sektor telekomunikacyjny i media …………………………………………………………………………………………………….……………………………….………………………….……………………………………………………...……….. Str. 87
Spadające przychody z telefonii stacjonarnej i lekki przyrost sprzedaży w segmencie komórkowym powinien charakteryzować obraz rynku polskiego w 1 kwartale 2016 roku. Obok Orange Polska i
Netii walczącymi ze spadkiem marż EBITDA, najlepiej powinien wypaść Cyfrowy Polsat, nie posiadający ekspozycji na telefonię stacjonarną.
Presja na przychody w telefonii stacjonarnej charakteryzuje również telekomy regionalne. Spodziewamy się utrzymania marży EBITDA przez O2 Czech Republic, a także poprawy marży EBITDA przez
Magyar Telekom (jest to jednak związane przede wszystkim z dekonsolidacją niskorentownego segmentu energetycznego). Oczekujemy z kolei pogorszenia marży EBITDA Telekomu Austria.
Podnoszenie cen reklam powinno zaowocować dwucyfrową dynamiką sprzedaży i EBITDA w Wirtualnej Polsce, przy stabilnych marżach (efekt dźwigni operacyjnej będzie znoszony przez wyższy
udział niżej-marżowego e-commerce).
Sektor chemiczny .…………………...…..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………............………..………..………..……..…….............……….……………..………………………….………..………… Str. 95
1Q16 r. w sektorze chemicznym przyniesie poprawę wyników r/r na poziomie EBITDA. W przypadku Ciechu poprawa wyników będzie związana z wyższymi wolumenami sprzedaży sody lekkiej oraz
spadkiem notowań gazu. Wyniki Synthosu mimo negatywnego wpływu awarii w Unipetrolu powinny być lepsze r/r, ze względu na poprawę wyników w segmencie styrenowym. Grupa Azoty będzie
mogła pochwalić się poprawą wyników przede wszystkim ze względu na spadek cen kluczowych surowców używanych w produkcji (gaz), chociaż nie w takiej skali jak to miało miejsce w poprzednich
kwartałach.
Sektor wydobywczy ..……………………………………………………………………………………………………………………….………………………………………………………………………………..………………………………………………... Str. 99
W pierwszym kwartale 2016 r. spółki surowcowe nie zachwycą. Mocnemu spadkowi cen towarzyszyć będą niskie wolumeny. Widoczna jest walka z kosztami, ale dynamika cięć zostaje na razie w
tyle za cenami. Nadzieja na najbliższe miesiące to odbicie cen surowców oraz dalsza restrukturyzacja. Czy okaże się płonna zależy w dużej mierze od realnej siły Chińskiego popytu.
Sektor przemysłowy ………...…...…..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………............………..………..………..……..…….............……….……….……..………………………….………..………. Str. 103
Oczekujemy, że 1Q 2016 był dobrym okresem dla spółek przemysłowych. W Polskim przemyśle widoczna jest poprawa nastrojów od początku roku - wskazuje na to indeks PMI polskiego przemysłu,
ale też sygnały od spółek. Wciąż spadające surowce (przede wszystkim ropopochodne) wspierały marże spółek przemysłowych. Wysoki średni kurs EURPLN (4,36) wspierał w 1Q 16 eksporterów.
Wśród najlepszych spółek z segmentu wyróżniamy: Amicę, Wielton, Kęty, Forte i Alumetal.
Sektor budowlany ……………………………...…..…..…..………..………..………..…………………..………..………..………............………..………..………..……..…….............……….……………..………………………….………..………. Str. 116
Segment budowlany zanotował według GUS'u 11% spadek w pierwszych 2 miesiącach 2016 roku (r/r). Spółki eksponowane na fundusze unijne odczuwają fazę przejściową między perspektywą 2007
-2013 (koniec wydatków z końcem 2015) a 2014-2020. Wydaje się też, że na początku 2016 było sporo niepewności w segmencie komercyjnym. Sygnały ze spółek wskazują, że sytuacja mogła się
poprawić w marcu/kwietniu. Spółkom budowlanym wyraźnie sprzyjają niskie ceny materiałów a presje generują koszty pracy. W przeciągu miesiąca może pojawić się nowe prawo przetargów pu-
blicznych - oferowana cena ma mieć mniej dominującą rolę. Wśród spółek budowlanych wyróżniamy: Torpol - który może skorzystać na zmianach w prawie i w klimacie politycznym.
Spis treści
7
Sektor deweloperski …..…………...…..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………............………..………..………..……..…….............……….……………..………………………….………..……... Str. 122
I kwartał 2016 r. wbrew obawom rynku związanymi ze zwiększeniem wymaganego wkładu własnego oraz podatkiem bankowym, który zwiększył koszty kredytów, był nadal okresem bardzo dobrej
koniunktury na rynku mieszkaniowym. Sprzedaż deweloperów giełdowych wzrosła r/r o ok. 12% i była sezonowo najwyższa w obecnym cyklu. Spadły jednak dynamiki, które w zeszłym roku wynosi-
ły ponad 20-30%. Ze względu na kumulacje przekazań z lat ubiegłych oczekujemy w całym 2015 r. rekordowych wyników branży, ale I kwartał będzie pod tym względem skromny ze względu na rela-
tywnie małą liczbę oddawanych mieszkań. U deweloperów komercyjnych nie oczekujemy istotnego wpływu zysków z rewaluacji.
Sektor IT ……………………...………………...………..………..………..………..………..…………………..………..………..………............………..………..………..……..…….............……….……..……..………………………….……..…..……… Str. 129
1Q w branży IT jest sezonowo najsłabszy, głównie ze względu proces budżetowania roku w public’u, który przekłada się na niższą dynamikę nowych zamówień i zamykanie projektów z poprzedniego
roku. W krajach prawosławnych, ze względu na Święta pierwsze dwa tygodnie stycznia są martwe, ponadto w tym roku Święta Wielkanocne wypadały w marcu, co również nie pomagało biznesowi.
Asseco pokaże wzrosty sprzedaży na wszystkich rynkach, na niższej marży, w konsekwencji wynik netto niżej r/r. W ASEE spodziewamy się wzrostu przychodów i spadku rentowności. Na płaskie
wyniki 1Q16 w Macrologic wpłynęła dużą ilość zmian legislacyjnych, w konsekwencji mniejsza liczba nowych wdrożeń.
Inne……….………..………........................………..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………..………..………..………..……..……...........……....…….……………..……………………………...……..……... Str. 133
Kalendarz …….………..……........................………..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………..………..………..………..……..……...........……....…….……………..……………………………..…...…. Str. 136
Rekomendacje …….……….………........................………..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………..………..………..………..……..……...........……....…….……………..…………………………… Str. 137
Spis treści
8
Zeszłoroczni przegrani jak na razie okazują się wygranymi – Brazylia i Turcja wracają
na sam szczyt tabeli wyników.
Poza tym analiza wyników maluje dość zróżnicowany obraz. Wydaje się, że powrót do
strategii wysokiego ryzyka jest mocno selektywny. Największe rynki rozwinięte I
wschodzące przynoszą słabsze stopy zwrotu, zwłaszcza Europa, USA, Chiny, Indie i
Korea
Dodatkowo zwracamy uwagę, że na licznych wschodzących rynkach obligacji – w
szczególności lokalnych – doszło do wzrostu cen, także z uwagi na powrót do
podejmowania ryzyka, ale także z uwagi na zauważalne spowolnienie inflacji bazowej
w szeregu gospodarek wschodzących.
W regionie CE3, jak na razie rok 2016 jest rokiem Węgier (indeks BUX wzrósł od
początku roku o 14,3% w ujęciu PLN). Na drugim końcu skali znajduje się rynek czeski
(spadek indeksu PX o 5,2% narastająco od początku roku w PLN), zaś rynek polski
zachowuje się podobnie do indeksu MSCI EM (indeks WIG30 wzrósł narastająco od
początku roku o 5,4% w PLN).
W podziale na sektory, nie jest to najlepszy rok dla banków z rynków wschodzących; z
kolei sektor energetyczny i materiałowy radziły sobie lepiej niż szeroki rynek. Mimo
powrotu strategii ryzyka do łask, jak na razie rok ten wygląda zaskakująco słabo dla
small capów z rynków wschodzących.
Rynki globalne: stopy zwrotu
-4,4
-4,2
-4,1
-3,6
-2,8
-1,1
0,2
0,2
0,2
2,7
2,9
3,2
3,2
3,4
3,8
3,9
4,1
4,1
4,3
4,5
4,8
5,0
5,1
5,4
6,2
6,4
7,2
8,4
8,4
8,5
11,5
14,5
18,3
19,2
34,8
-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40
MSCI Europe
US Nasdaq
EUR smallcap
EM China
EM India
MSCI US
EM smallcap
HUF USD bond
PLN USD bond
EM Korea
PLN local bond
PLN smallcap
US HY
Korea USD bond
EM HY bond
Turkey USD bond
Russia USD bond
EM Mexico
EM currency
EM bond
PLN WIG30
EM MSCI
EUR bond 10+
EM banks
Mexico USD bond
US bond 10+
CRB Commodities
EM utilities
HUF local bond
Turkey local bond
EM Malaysia
Brazil USD bond
EM Russia
EM Turkey
EM Brazil
Stopa zwrotu w 2016 r. (w EUR)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
9
Podobnie jak w zeszłym roku, akcje podmiotów zagranicznych dominują w rankingu
wyników. W ujęciu YTD najlepiej radzą sobie spółki z rynku węgierskiego. Z kolei naj-
słabsze wyniki odnotowały banki austriackie, które znajdują się pod presją ogólnoeu-
ropejskich spadków w sektorze bankowym oraz pogarszających się prognoz w zakre-
sie marży.
Mimo powrotu apetytu na ryzyko w górnej części rankingu znajdują się (wydawałoby
się) defensywne spółki telekomunikacyjne – Magyar Telekom, Cyfrowy i Telekom Au-
stria, które dostały się do grupy Top 10. Zwracamy także uwagę na pogarszające się
relatywne wyniki CEZ w porównaniu do akcji spółek energetycznych. Wprawdzie w
zeszłym roku akcje CEZ były na samym szczycie rankingu akcji, ale w tym roku znaj-
dują się wśród najsłabszych w regionie.
Rynki CEE: stopy zwrotu
22,3
19,6
17,8
17,7
16,1
14,6
14,0
8,3
7,4
7,2
6,5
6,4
6,4
6,0
6,0
5,9
5,2
3,5
2,1
1,8
1,7
1,6
-0,4
-1,8
-2,1
-3,7
-4,4
-7,5
-11,4
-15 -10 -5 0 5 10 15 20 25
OTP Bank
Bogdanka
Magyar Telekom
Cyfrowy
MOL
KGHM
Eurocash
MBank
Pekao
Telekom Austria
PKN Orlen
PGE
Asseco
Synthos
LPP
Alior
PZU
BZ WBK
Tauron
Energa
Raiffeisen
Enea
PGNiG
OMV
Komercni
PKO BP
Orange PL
CEZ
Erste Bank
Stopa zwrotu w 2016 r. (w PLN)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
10
Narastająco od początku roku dominują spadki oczekiwań rynkowych co do przy-
szłych prognozowanych wyników spółek, chociaż w kwietniu doszło do wzrostu tych
oczekiwań. Na szeregu rynków doszło do stabilizacji oczekiwań rynkowych co do
przyszłych zysków netto, najpewniej wskutek reakcji na rosnące ceny surowców i
spadek wartości dolara.
Dodatkowo podniesiono znacznie prognozy dla kilku sektorów, w tym dla sektora
energetycznego rynków wschodzących, tureckiego sektora bankowego, europejskiego
sektora rafineryjnego, globalnego sektora przemysłowego i globalnego sektora kon-
sumenckiego.
Wśród słabych regionów (w kontekście rewizji prognoz zysków) wymienić należy Eu-
ropę, Japonię i Chiny, a w naszym regionie Polskę i Czechy. Do sektorów o słabych
przewidywaniach co do przyszłych trendów zysków zaliczylibyśmy obecnie europejski
sektor bankowy, globalny sektor energetyczny, sektor energetyczny rynków wscho-
dzących oraz globalny sektor wydobywczy.
Jeżeli chodzi o stopy zwrotu zwracamy uwagę na wysokie wzrosty zanotowane w sek-
torze spółek paliwowych (energy) rynków wschodzących, sektorze wydobywczym
(materials) rynków wschodzących i w polskim sektorze spółek energetycznych. Zwra-
camy też uwagę na słabsze zachowanie się rynków rozwiniętych względem rynków
wschodzących.
2 kw.'16 YTD12M Fwd
P/Evs. historia 2 kw.'16 YTD
World 1,8 -2,4 15,7 -1,0 2,8 0,6 -1,3
EM 1,9 3,1 11,6 9,4 3,0 2,4 -0,3
Europe 0,9 -4,8 14,7 11,5 3,9 -0,1 -6,9
US 1,5 -1,6 16,8 11,9 2,3 0,2 -1,5
Japan 4,9 -5,4 12,8 -21,5 2,4 -0,5 -4,7
Asia-Pacific 2,0 -0,8 12,8 -11,3 2,9 1,6 1,1
China 4,0 -5,3 9,7 -18,5 3,0 0,0 -4,2
Poland -4,0 4,3 12,6 5,0 4,0 -1,3 -5,5
Czech Rep. -3,7 -3,3 13,0 8,0 6,5 -1,9 -7,6
Hungary 3,9 15,5 11,5 23,7 3,1 1,1 2,5
Romania 0,3 0,2 11,5 35,0 4,7 1,2 -8,4
Turkey 3,7 19,9 8,6 -7,5 3,3 0,8 5,5
Russia 4,2 15,9 6,1 -16,4 4,8 17,0 -0,3
ACWI Banks 3,6 -11,2 9,8 -21,6 4,3 0,1 -3,8
EUR Banks 2,0 -17,9 11,7 20,2 5,2 -0,2 -9,1
EM Banks 1,1 3,8 7,3 -37,6 4,3 0,6 0,8
PL Banks -4,9 1,3 14,4 10,3 3,8 1,2 -1,5
PL Banks * -4,9 1,3 17,4 32,9 3,7 1,2 -0,5
TR Banks -4,6 13,0 6,1 -25,5 2,1 0,1 5,4
ACWI Energy 3,9 5,2 35,3 242,7 4,1 1,2 -33,1
EM Energy 4,5 14,8 9,4 5,6 3,6 12,3 -10,3
EUR Refining -2,5 -3,1 7,1 -32,2 4,2 -2,1 6,9
ACWI Materials 3,6 4,5 17,8 32,5 2,5 1,5 -6,6
EM Materials 3,7 15,2 17,4 74,0 2,6 3,3 -0,9
ACWI Industrials 1,3 1,1 15,9 0,0 2,6 0,9 2,5
EM Industrials 2,8 1,2 11,6 1,8 2,2 1,1 0,4
ACWI Utilities -0,5 3,6 16,0 12,7 3,9 0,3 0,0
EM Utilities 2,2 6,5 9,7 -20,5 3,9 1,5 7,1
PL Utilities 3,7 5,7 6,1 -32,4 5,9 -0,1 -1,9
ACWI Consumer 0,4 -4,1 15,3 -13,1 2,2 0,6 2,3
EM Consumer 1,5 0,3 13,7 16,4 2,0 1,9 2,0
EM Small Cap 0,9 -3,8 8,5 -13,3 2,7 1,8 0,0
ACWI Small Cap 1,8 -1,6 9,9 -40,9 2,7 1,0 -0,1
PL SWIG/MWIG -1,1 2,1 12,1 -4,7 3,2 -0,5 -0,9
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, *24M FWD EPS, dane na 14.04.2016
MSCI Index
Stopa zwrotu (%, w euro) WycenaStopa
dywidendy
Zmiana Fwd EPS (%)
Rynki globalne: wycena
11
Rynki: Wycena spółek o dużej kapitalizacji
Spółka Mcap Udział OFEZmiana
ceny (%)
PLN mn 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P 2016P 2017P gru 15 (%) 2015 2016P 2017P kwi 16 YTD YTD
Pekao 40 735 2 952 2 786 2 715 2 293 1 851 2 191 17,8 22,0 18,6 5,2 4,7 14,5 -15,5 -19,3 18,4 0,4 -10,8 8,2
PKO BP * 32 650 3 749 3 230 3 254 2 610 2 400 2 868 12,5 13,6 11,4 4,0 3,7 27,8 -19,8 -8,0 19,5 1,1 -4,3 -4,4
BZ WBK ** 29 071 1 532 1 982 1 915 2 100 1 744 1 919 13,8 16,7 15,1 5,2 3,3 15,7 9,7 -17,0 10,0 1,3 -3,6 3,2
mBank ** 14 284 1 203 1 222 1 287 1 175 885 965 12,2 16,1 14,8 4,2 2,1 20,5 -8,7 -24,7 9,0 1,2 -7,2 7,8
BHW 10 714 970 973 947 680 503 534 15,8 21,3 20,1 5,5 5,2 14,0 -28,2 -26,0 6,2 -0,5 -5,9 14,0
ING 16 256 832 962 1 040 1 180 901 1 064 13,8 18,0 15,3 3,4 2,6 18,7 13,5 -23,6 18,1 1,4 -3,2 6,7
Alior 5 079 174 228 323 365 333 416 13,9 15,3 12,2 0,0 0,0 22,3 13,0 -8,8 24,9 -0,4 -14,1 5,3
Polskie banki 148 789 11 412 11 383 11 481 10 403 8 617 9 957 14,3 17,3 14,9 4,6 3,8 18,9 -9,4 -17,2 15,6 1,0 -7,8 6,7
PZU 30 474 3 254 3 295 2 968 2 340 2 576 2 642 13,0 11,8 11,5 8,5 9,3 17,8 -21,2 10,1 2,6 1,0 -3,5 3,7
Komercni 29 392 2 322 2 024 1 974 2 146 1 990 1 871 13,7 14,8 15,7 6,2 6,4 1,9 8,7 -7,2 -6,0 -0,8 -1,2 5,7
OTP Bank 28 156 1 760 908 -1 383 858 1 843 2 743 32,8 15,3 10,3 2,0 3,4 0,0 n.m. 114,8 48,8 1,4 10,5 23,4
Erste Bank 47 097 2 022 253 -6 035 4 622 4 743 4 326 10,2 9,9 10,9 1,9 2,5 - n.m. 2,6 -8,8 -0,4 2,2 -10,9
Raiffeisen 17 199 3 052 2 338 -2 062 1 053 1 265 1 944 16,3 13,6 8,8 3,5 7,2 1,6 n.m. 20,1 53,7 4,6 11,0 1,4
Sektor finansowy 152 318 12 410 8 818 -4 538 11 018 12 416 13 526 13,8 12,3 11,3 4,3 5,3 17,8 n.m. 12,7 8,9 0,8 3,1 3,7
PGE 25 092 3 616 3 948 3 638 3 708 2 855 2 738 6,8 8,8 9,2 5,4 4,7 10,7 1,9 -23,0 -4,1 -0,3 -4,4 4,9
Tauron 5 170 1 476 1 308 1 181 1 252 818 748 4,1 6,3 6,9 3,2 2,9 14,5 6,0 -34,7 -8,6 -0,4 0,2 2,4
Enea 5 010 700 723 908 978 603 589 5,1 8,3 8,5 4,4 4,1 18,8 7,7 -38,3 -2,3 -0,1 -1,0 0,4
Energa 3 432 460 764 982 855 567 584 4,0 6,1 5,9 7,8 6,3 8,7 -12,9 -33,7 3,0 -0,9 2,7 0,9
CEZ 35 885 6 894 5 799 3 405 4 100 2 952 2 506 8,8 12,2 14,3 7,0 5,8 2,0 20,4 -28,0 -15,1 -2,1 -14,2 -5,1
Sektor energetyczny 74 589 13 146 12 542 10 114 10 893 7 795 7 165 6,8 9,6 10,4 5,9 5,0 12,1 7,7 -28,4 -8,1 -1,1 -8,2 0,9
PKN Orlen ** 30 893 2 345 1 000 1 844 5 000 4 120 3 660 6,2 7,5 8,4 2,5 2,5 35,1 171,1 -17,6 -11,2 -0,7 2,6 6,5
PGNiG 29 795 2 242 1 918 2 823 2 472 1 990 2 134 12,1 15,0 14,0 5,0 4,0 10,0 -12,4 -19,5 7,2 0,3 -16,8 -1,8
Lotos 5 067 928 187 147 666 593 568 7,6 8,5 8,9 0,0 0,0 19,0 353,1 -11,0 -4,2 -0,4 -18,4 1,5
MOL ** 23 706 2 191 310 55 1 205 927 1 248 19,7 25,6 19,0 3,0 3,1 4,0 n.m. -23,0 34,6 0,2 -6,5 11,5
OMV 35 324 5 702 4 875 1 494 4 936 1 458 2 047 7,2 24,2 17,3 4,1 3,1 0,4 230,4 -70,5 40,4 0,4 -32,6 -3,0
Sektor paliwowy 124 786 13 408 8 290 6 363 14 279 9 088 9 657 8,7 13,7 12,9 3,5 3,0 16,5 124,4 -36,4 6,3 -0,1 -17,1 1,5
JSW 1 787 988 77 -660 -777 -538 -287 n.m. n.m. n.m. 0,0 0,0 9,7 n.m. n.m. n.m. -9,2 -7,8 42,9
KGHM ** 14 220 4 803 3 035 2 450 1 873 610 1 000 7,6 23,3 14,2 5,8 3,4 16,4 -23,6 -67,4 63,9 -36,8 -63,1 12,0
Bogdanka ** 1 364 289 329 273 226 116 108 6,0 11,8 12,6 2,6 5,8 58,0 -17,2 -48,7 -6,9 -0,1 14,0 20,7
Norilsk Nickel 82 575 7 056 2 445 6 308 6 540 7 555 8 972 12,6 10,9 9,2 6,6 4,6 - 3,7 15,5 18,8 -2,3 -12,4 6,9
Kaz Minerals 4 086 705 347 -424 -51 9 394 n.m. n.m. 10,4 0,0 0,0 - n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 60,6
Sektor wydobywczy 104 032 13 841 6 233 7 947 7 811 7 752 10 187 13,3 13,4 10,2 6,0 4,2 19,0 -1,7 n.m. n.m. -3,3 -25,1 16,4
LPP 8 688 352 431 480 352 460 535 24,7 18,9 16,2 0,9 1,1 37,1 -26,7 30,7 16,3 -1,1 -12,6 5,6
CCC 5 078 106 125 229 251 260 358 20,2 19,5 14,2 2,3 2,3 38,5 9,6 3,6 37,7 -0,4 -11,3 15,4
Eurocash 7 725 250 221 180 212 263 295 36,4 29,4 26,2 1,4 1,9 3,8 17,8 24,1 12,1 0,4 4,9 14,8
Jeronimo 39 766 1 508 1 604 1 263 1 456 1 617 1 910 27,3 24,6 20,8 1,9 1,9 0,1 15,3 11,1 18,1 0,5 1,4 22,8
Sektor konsumencki 61 257 2 216 2 381 2 152 2 271 2 600 3 098 27,0 23,6 19,8 1,7 1,8 25,7 5,5 14,5 19,2 0,2 -1,8 15,1
Cyfrowy 11 084 598 525 293 1 163 1 169 1 176 9,5 9,5 9,4 0,0 0,0 19,2 296,9 0,5 0,6 -1,3 1,6 15,4
Orange PL 8 229 855 294 535 309 148 209 26,6 55,6 39,4 8,0 4,0 10,4 -42,2 -52,1 41,2 -11,1 -49,9 -4,4
O2 Czech Rep. 12 332 1 128 920 608 782 778 763 15,8 15,9 16,2 6,7 6,4 - 28,6 -0,5 -1,9 0,0 -0,4 0,6
Magyar Telekom 6 793 533 332 388 374 430 459 18,2 15,8 14,8 3,2 7,3 - -3,6 15,0 6,7 0,2 1,1 18,1
Telekom Austria 15 379 434 219 -777 1 494 1 336 1 186 10,3 11,5 13,0 0,9 2,8 - n.m. -10,6 -11,2 0,2 9,6 7,8
Sektor telekomunikacyjny 53 816 3 548 2 290 1 047 4 122 3 861 3 793 13,1 13,9 14,2 3,4 3,8 10,9 n.m. -6,3 -1,8 -0,4 1,4 7,8
Azoty 8 885 294 677 231 652 700 719 13,6 12,7 12,4 0,3 1,0 20,5 182,3 7,4 2,7 -1,3 15,5 -10,0
Synthos 5 227 585 417 357 423 373 403 12,4 14,0 13,0 6,4 5,0 16,6 18,5 -11,8 8,0 0,3 -9,0 3,7
Sektor chemiczny 14 112 879 1 094 588 1 075 1 073 1 122 13,1 13,2 12,6 2,5 2,5 13,9 82,8 -0,2 4,6 -0,7 4,8 -3,2
Razem 531 092 55 900 39 358 22 626 47 347 40 724 44 755 11,2 13,0 11,9 5,6 5,1 - 109,3 -14,0 9,9 -0,4 -10,7
Razem: Polska 367 790 36 205 30 789 29 649 33 272 27 872 29 936 11,1 13,2 12,3 4,4 3,8 19,3 12,2 -16,2 7,4 -0,7 -7,8
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, * konsensus Bloomberg, ** Znorm. zyski, udział OFE w sektorze bez spółek zagranicznych
Zysk netto P/E Stopa dyw. (%) Zmiana EPS (%) Zmiana EPS (%)
12
Rynki: Wycena spółek o małej i średniej kapitalizacji (1)
Spółka Mcap Udział OFEZmiana
ceny (%)
mln PLN 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P 2016P 2017P gru 15 (%) 2015 2016P 2017P kwi 16 YTD YTD
Millennium 6 745 472 536 651 658 505 531 10,3 13,4 12,7 0,0 3,5 27,5 1,1 -23,3 5,1 0,7 -7,7 0,0
Getin Noble Bank* 1 484 333 400 360 133 145 205 11,2 10,2 7,2 0,0 0,4 27,9 -63,1 9,5 41,2 1,8 -37,6 -6,7
Kruk* 3 240 81 98 152 183 223 250 17,7 14,5 13,0 1,7 1,6 45,4 20,7 21,8 12,0 0,2 8,1 6,3
Warsaw Stock Exchange 1 094 106 114 112 120 115 125 9,1 9,5 8,8 6,3 6,8 30,3 7,1 -4,2 8,7 0,1 -2,2 12,0
Idea Bank* 1 864 24 104 241 277 253 280 6,7 7,4 6,7 - - n.a. 14,8 -8,7 10,7 0,3 -7,0 -4,7
BPH* 2 430 259 192 112 100 100 136 24,3 24,3 17,9 0,0 0,0 10,1 -10,6 0,0 36,0 1,3 4,0 3,0
Magellan 446 37 43 50 45 48 52 10,0 9,3 8,5 2,0 2,2 70,2 -10,9 6,5 9,6 0,2 -0,7 16,4
Kredyt Inkaso* 279 18 17 33 45 46 50 6,2 6,1 5,6 3,2 3,5 20,2 35,3 2,6 8,5 0,4 -5,1 -8,1
Altus TFI* 686 21 38 36 49 48 54 14,1 14,3 12,8 5,3 6,1 13,3 34,7 -1,2 11,3 0,2 6,4 18,3
Quercus TFI* 391 14 39 31 32 37 41 12,2 10,6 9,6 8,1 8,1 10,5 2,4 14,8 11,0 0,4 5,4 23,4
Sektor finansowy 18 660 1 365 1 581 1 779 1 641 1 520 1 724 11,4 12,3 10,8 1,1 2,5 25,8 -7,7 -7,4 13,4 0,6 -9,1 4,7
Amrest 4 407 98 6 46 160 181 212 27,5 24,3 20,8 0,0 0,0 47,9 247,8 13,1 17,1 0,4 13,2 10,4
CD Projekt* 2 454 28 15 5 413 123 47 5,9 20,0 51,8 - 0,0 21,2 n.m. -70,3 -61,4 -2,0 -35,8 16,7
Intercars* 3 117 101 148 178 199 212 248 15,6 14,7 12,6 0,3 1,3 42,8 12,2 6,5 16,8 0,4 -2,8 -7,6
Prime Car* 444 n.a. 44 63 39 41 42 11,3 10,9 10,6 8,7 8,7 20,9 -37,3 3,4 3,2 0,1 -13,4 -0,5
Emperia 703 20 15 31 47 50 54 15,0 14,1 13,0 2,4 2,4 31,7 51,6 6,4 8,0 0,4 -11,7 -16,7
Integer* 660 53 24 -9 -15 -16 14 -43,1 - - - - 31,8 61,5 n.m. -188,3 n.m. n.m. 2,4
Agora* 551 -9 0 -13 8 17 19 67,5 32,0 29,2 3,9 3,6 54,7 -165,0 110,6 9,8 1,6 15,8 0,8
Benefit* 1 129 29 26 39 46 63 70 24,8 17,9 16,2 2,6 3,2 25,4 18,0 38,5 10,6 0,4 1,4 0,5
Wirtualna 714 7 2 4 56 81 94 12,7 8,8 7,6 4,9 2,8 n.a. n.m. 44,6 16,0 6,7 25,6 12,8
Vistula* 538 12 45 20 31 36 42 17,4 14,8 12,8 0,9 0,9 33,4 52,8 17,1 15,6 0,5 5,1 5,5
Work Service* 713 20 26 36 39 51 60 18,4 13,9 12,0 - - 8,5 6,9 32,8 15,8 0,4 -15,4 -24,3
Monnari* 373 8 17 30 25 32 37 15,0 11,5 10,0 1,6 1,6 4,1 -18,0 30,0 15,7 -1,4 -9,3 16,2
Bytom* 234 -5 1 5 13 15 18 18,2 15,7 13,2 1,8 3,5 9,8 141,9 16,2 18,5 0,5 -3,2 11,9
CI Games* 354 -20 30 2 -8 66 24 - - 14,5 - - 2,6 n.m. n.m. -63,0 -1,8 -3,5 23,0
Rainbow Tours* 193 3 14 32 32 40 45 6,1 4,8 4,3 4,3 5,9 12,3 -1,7 26,5 11,2 0,2 6,7 5,3
Sektor konsumencki 16 585 346 413 470 1 084 993 1 026 15,3 16,7 16,2 1,1 1,2 32,5 130,7 -8,4 3,3 0,3 -7,2 5,3
Kety ** 3 051 117 153 169 207 203 223 14,7 15,0 13,7 4,1 4,2 69,7 22,5 -1,9 9,9 -0,1 8,0 1,3
Ciech 3 553 -431 49 167 203 264 271 17,5 13,5 13,1 0,0 1,5 20,2 21,6 30,0 2,7 -0,1 15,2 -21,6
Sanok 1 531 46 69 86 95 109 113 16,1 14,0 13,5 4,9 5,7 51,7 10,9 14,7 3,7 0,0 6,8 2,6
Amica 1 337 46 89 78 102 113 118 13,1 11,8 11,3 2,1 3,2 37,0 30,6 10,8 4,4 0,1 7,2 -1,1
Forte 1 401 34 58 75 84 95 103 16,7 14,7 13,6 2,4 1,9 39,9 12,0 13,1 8,4 0,1 -4,5 9,7
Apator 737 98 71 84 61 73 77 12,1 10,1 9,6 3,6 4,1 30,9 -27,4 19,7 5,5 0,2 -0,2 -11,4
Uniwheels* 1 855 56 57 98 155 165 173 11,9 11,2 10,7 2,2 2,7 n.a. 58,7 6,4 4,9 0,1 5,4 18,8
Newag 716 56 37 78 65 28 31 11,0 25,6 23,1 6,0 3,3 30,5 -17,0 -56,9 10,7 0,6 50,0 -11,7
Grajewo* 1 993 50 153 103 120 114 112 16,6 17,5 17,8 - 4,2 27,6 16,2 -5,0 -1,9 0,1 9,0 15,6
Alumetal 731 34 36 59 80 67 80 9,1 10,9 9,1 4,7 4,6 30,0 35,6 -16,3 19,4 3,5 9,8 -5,5
Police* 1 988 104 47 64 146 147 170 13,6 13,5 11,7 1,9 2,9 16,6 129,8 0,9 15,6 0,6 -2,0 -3,6
Sniezka* 723 45 45 41 48 53 57 15,2 13,6 12,6 5,5 5,9 29,3 16,2 11,7 7,5 0,2 5,1 8,5
Zetkama 688 23 25 30 33 54 58 20,8 12,7 11,9 4,1 6,7 20,8 11,4 63,6 7,4 0,2 55,4 9,6
Famur* 1 204 272 208 100 52 46 57 23,0 26,3 21,1 1,7 2,3 19,3 -47,8 -12,8 24,8 5,3 -34,8 53,4
Paged* 798 29 58 61 82 94 102 9,8 8,5 7,8 - - 0,1 34,5 15,5 7,7 0,2 8,6 0,0
Arctic Paper* 308 -102 -132 50 -61 26 38 -5,1 12,0 8,1 - - 4,8 n.m. -142,6 47,3 0,9 n.m. 11,5
Sektor przemyslowy 22 613 477 1 023 1 343 1 473 1 652 1 784 15,4 13,7 12,7 2,3 3,2 30,2 9,7 12,2 8,0 0,4 11,1 2,0
Zmiana EPS (%)Zysk netto P/E Stopa dyw. (%) Zmiana EPS (%)
13
Rynki: Wycena spółek o małej i średniej kapitalizacji (2)
Spółka Mcap Udział OFEZmiana
ceny (%)
mln PLN 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P 2016P 2017P gru 15 (%) 2015 2016P 2017P kwi 16 YTD YTD
Trakcja 680 -12 30 50 53 53 53 12,8 12,8 12,8 2,0 2,3 26,4 7,0 0,0 0,0 -2,6 10,5 4,5
Budimex 4 940 186 300 192 220 290 320 22,5 17,0 15,4 4,7 5,6 24,2 14,6 31,8 10,3 0,3 4,1 -0,3
Elektrobudowa 536 40 17 27 59 43 47 9,1 12,5 11,4 2,6 5,2 77,9 118,5 -27,1 9,3 0,0 -0,2 -13,1
Torpol 261 6 5 25 36 13 17 7,2 20,1 15,3 5,8 3,6 0,3 43,9 -63,9 30,8 0,4 -5,3 -8,6
Unibep * 401 17 14 20 24 33 38 16,7 12,3 10,5 1,7 2,8 19,7 21,4 35,6 16,8 0,2 11,9 5,8
Mostostal Zabrze * 234 -11 7 19 23 20 24 10,0 11,5 9,8 - - 23,3 26,0 -12,8 17,2 0,7 -11,2 15,4
Echo 2 736 50 60 70 80 90 100 34,2 30,4 27,4 2,9 3,3 39,8 14,3 12,5 11,1 2,4 16,4 18,4
GTC * 2 529 -401 -616 -769 189 392 485 13,4 6,5 5,2 0,0 0,0 35,3 n.m. 107,4 23,7 0,5 -4,3 0,7
Robyg 797 25 29 45 42 68 70 19,0 11,7 11,4 6,7 6,9 20,7 -6,7 61,9 2,9 0,3 31,5 9,0
Dom Development 1 268 91 54 56 78 92 92 16,3 13,8 13,8 6,2 7,6 19,5 39,3 17,9 0,0 0,0 12,0 -6,9
LC Corp * 971 69 74 76 98 97 137 10,0 10,0 7,1 - - 31,0 27,9 -0,7 41,0 0,8 7,8 21,9
Pekabex 255 11 13 16 18 19 22 14,1 13,4 11,6 0,7 1,4 n.a 12,5 5,6 15,8 0,5 5,6 7,1
Polnord * 433 26 -41 20 12 21 35 36,9 20,3 12,5 - - 8,0 -42,6 81,3 62,7 1,8 41,2 -7,7
PHN 837 -188 107 108 105 46 57 8,0 18,0 14,6 7,3 4,5 24,3 -2,7 -55,8 23,6 0,2 -16,3 -5,3
JW Construction * 378 10 11 8 0 67 55 - 5,6 6,8 - - 4,2 -101,6 n.m. -18,0 -0,4 -7,1 -12,7
ZPUE 553 29 42 36 45 50 46 12,3 11,1 12,1 3,3 3,4 33,7 26,0 11,1 -9,0 0,0 0,6 21,4
Nieruchomości i budownictwo 17 257 1 959 2 119 2 013 3 097 1 395 1 597 5,6 12,4 10,8 2,0 2,1 22,4 53,9 -55,0 14,5 0,5 3,7 2,6
Netia 1 759 -88 46 175 28 26 23 63,9 68,9 76,8 4,0 4,0 31,5 -84,2 -7,3 -10,3 0,0 -28,6 -6,5
Neuca 1 392 64 85 94 100 109 118 13,9 12,8 11,8 1,6 1,8 10,7 6,6 9,1 8,6 -0,6 0,6 -14,3
Bioton * 967 38 -6 4 11 31 44 85,6 31,2 22,0 - - 2,8 207,2 174,3 41,9 0,8 13,9 -5,6
Duon 459 6 10 23 33 42 47 13,7 10,9 9,7 1,7 1,9 3,7 43,8 26,5 11,7 0,3 -0,9 12,6
Medicalgorithmics * 935 7 11 15 21 37 49 44,7 25,4 19,1 1,0 1,6 35,2 44,0 76,0 33,1 0,6 -3,7 22,2
Farmacol 918 114 125 104 108 110 113 8,5 8,3 8,1 4,4 4,6 39,1 4,2 1,9 2,7 0,1 -2,6 -20,6
Pelion 512 57 100 56 45 48 61 11,4 10,7 8,3 4,3 5,5 47,5 -19,6 6,5 28,4 0,4 -24,9 0,6
Comarch * 904 41 25 68 58 57 75 15,5 15,9 12,1 0,9 1,3 39,4 -14,2 -2,2 31,8 0,8 -0,8 24,2
Asseco BS * 631 27 27 29 33 35 39 19,2 18,0 16,2 5,2 5,2 31,2 14,9 6,7 11,2 0,0 -0,4 21,8
Asseco * 5 045 370 360 358 366 366 385 13,8 13,8 13,1 4,9 5,2 40,3 2,2 0,0 5,2 -1,3 1,5 7,0
LiveChat* 1 040 2 6 10 22 29 40 46,4 35,7 26,2 1,7 2,8 7,2 130,9 30,1 36,0 0,6 16,1 3,6
AB 540 42 57 68 62 64 65 8,7 8,4 8,3 2,1 2,4 56,2 -8,8 3,2 1,6 0,1 -8,6 9,6
Action 275 48 62 70 38 46 50 7,2 6,0 5,5 8,4 10,6 24,6 -45,7 21,1 8,7 0,3 -12,9 -45,1
ABC Data 463 31 59 33 50 52 56 9,3 8,9 8,3 8,8 6,1 21,5 50,2 4,0 7,7 0,0 -24,8 17,5
PKP Cargo 2 009 268 74 59 295 257 264 6,8 7,8 7,6 4,5 4,7 29,8 400,3 -12,9 2,9 0,5 -7,7 -34,5
Stalexport 762 9 59 60 113 103 107 6,7 7,4 7,1 - 3,2 5,1 86,8 -8,8 3,9 0,5 42,3 -3,8
Stalprodukt * 1 168 63 73 91 217 144 140 5,4 8,1 8,3 1,4 1,1 6,1 138,3 -33,7 -2,5 -0,3 -41,5 -0,5
Wawel * 1 524 67 80 88 94 92 101 16,3 16,7 15,0 3,1 3,4 24,8 6,4 -2,3 10,8 0,2 -14,5 -14,6
Astarta * 1 100 192 94 -285 38 171 226 28,9 6,4 4,9 - - 18,0 n.m. 348,7 32,4 2,5 6,4 27,5
Kernel * 4 207 683 388 -280 359 814 930 11,7 5,2 4,5 1,8 1,8 16,5 n.m. 126,7 14,3 0,2 17,3 9,8
Colian * 704 46 27 21 58 54 55 12,1 13,0 12,7 - 2,7 11,0 178,8 -6,7 2,2 0,0 -7,0 -7,8
ZM Kania* 298 6 15 32 35 37 42 8,5 8,0 7,0 - 0,0 0,0 10,0 7,2 13,0 0,3 4,3 1,3
ZE PAK * 412 406 217 174 88 105 107 4,7 3,9 3,9 5,4 n.a. 31,7 -49,4 18,5 2,1 1,7 -15,4 -10,0
Polenergia 878 93 6 31 79 74 47 11,1 11,9 18,8 2,8 3,6 17,1 154,1 -7,2 -36,5 0,1 -10,5 -30,5
Pozostałe 28 900 2 593 2 001 1 097 2 352 2 901 3 186 12,3 10,0 9,1 1,8 2,0 24,7 n.m. 23,4 9,8 0,3 0,6 0,0
Razem: 104 015 6 739 7 136 6 701 9 646 8 461 9 316 10,8 12,3 11,2 1,7 2,2 27,0 44,0 -12,3 10,1 0,4 0,5
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP * konsensus Bloomberg ** Znorm. Zyski
Zysk netto P/E Stopa dyw. (%) Zmiana EPS (%) Zmiana EPS (%)
14
Mimo politycznych konsekwencji sporu wokół Trybunału Konstytucyjnego, któ-
ry doprowadził do wydania rezolucji przez Parlament Europejski i był jedną z
przyczyn obniżenia ratingu Polski, poparcie dla partii rządzącej utrzymuje się na
wysokim poziomie.
Zarówno społeczeństwo, jak i rząd pokładają duże nadzieje w uruchomionym
właśnie programie wsparcia dla rodzin z dziećmi. Wypłaty w ramach tego pro-
gramu, które uruchomione zostaną w pełnej skali w III kw. 2016 r., mogą dodać
do rocznego wzrostu PKB nawet 0,6pp, a sam program będzie kosztował ponad
17 mld PLN (za trzy kwartały 2016 r.).
Wydaje się, że pozostałe obietnice (obniżenie wieku emerytalnego, przewaluto-
wanie kredytów frankowych i pomoc najuboższym podatnikom) zostały roz-
wodnione, chociaż ogłoszone informacje na temat podniesienia kwoty wolnej
od podatku wskazują na koszt dla budżetu na rok 2017 rzędu kilku miliardów
złotych.
Rząd radzi sobie jednak gorzej w innych kwestiach budżetowych, szczególnie
związanych z finansowaniem obietnic. Opóźniono wprowadzenie podatku od
sieci detalicznych i obecnie oczekuje się pozyskania z tego tytułu ok. 1 mld PLN
w bieżącym roku (w porównaniu z początkowymi założeniami 2,5 mld PLN).
Po doskonałych styczniowych wynikach w lutym wpływy z VAT stopniały i
obecnie wynoszą 18,6% planu (w porównaniu do 17,6% w lutym 2015 r.). W
związku z powyższym musimy obserwować rozwój sytuacji przez przynajmniej
jeszcze jeden miesiąc, by przekonać się, czy może dojść do przekroczenia planu.
Na koniec zwracamy uwagę, że zaproponowano koncepcję zapewnienia uczest-
nikom systemu emerytalnego pewnego wyboru w zakresie przeniesienia zgro-
madzonych aktywów; gdyby została ona wprowadzona w życie, będzie się mie-
ścić w granicach naszego scenariusza bazowego.
Co tam słychać w polityce?
0
10
20
30
40
50
maj 1
3
lip 1
3
wrz
13
lis 1
3
sty 1
4
mar
14
maj 1
4
lip 1
4
wrz
14
lis 1
4
sty 1
5
mar
15
maj 1
5
lip 1
5
wrz
15
lis 1
5
sty 1
6
mar
16
Polska: poparcie dla głównych partii politycznych
PiS PO Kukiz Nowoczesna
Źródło: CBOS/IBRIS/Polska The Times, DM PKO BP
-1
0
1
2
3
4
5
1q16 2q16 3q16 4q16 1q17 2q17 3q17 4q17
PKB i program 500+
PKB bez programu 500+ 500+
%, r/r
Źródło: PKO BP
15
Program 500+
Program 500+
PKB
Wpływ może wynieść
+0,5pp/+0,6pp
Saldo bieżące
Wpływ może wynieść
-0,24% PKB
Przy założeniu, że dojdzie do tzw. efektu
etykietowania (tj. dodatkowy dochód
zostanie przeznaczony głównie na
produkty dla dzieci). Do efektu tego może
nie dojść, ponieważ wzrost wskaźnika
oszczędności oraz wzrost importu
produktów konsumpcyjnych dla dzieci
ograniczy pozytywny wpływ programu
na PKB.
Rozporządzalny dochód w 2014 r. szacowano na 1.038 mld zł.
Program 500+ w 2016 r. dodałby ok. 1,7% do rozporządzalnego
dochodu (z 2014 r.!)
+ PLN 17,2mld do dochodów konsumentów…
…co stanowi 0,92% PKB lub…
…1,57% wydatków konsumpcyjnych
500+ w 2016 r.
Założenia
Stopa oszczędności (dla gospodarstw domowych, %) 3,5
Trend w imporcie (konsumpcja indywidualna, %) 11,7
Trend w imporcie (produkcja krajowa, %) 23,2
Efektywny trend w imporcie (%) 32,2
Efektywna stopa VAT (%) 17,1
Nominalna konsumpcja indywidualna (mld PLN) 1094
Nominalny PKB (mld PLN) 1868
Źródło: PKO BP
mld PLN % PKB % konsumpcji
Program 500+ (brutto, 2016) 17,2 0,92 1,57
- oszczędności 0,59 0,03 0,05
= 500+ netto 16,61 0,89 1,52
- VAT 2,83 0,15 0,26
= wydatki 13,77 0,74 1,26
- import 1,61 0,09 0,15
= wydatki krajowe 12,16 0,65 1,11
- Podaż importowa na potrzeby produkcji
krajowej 2,82 0,15 0,26
Źródło: PKO BP
Importochłonność (konsumpcja indywidualna, %)
Importochłonność (produkcja krajowa, %)
16
Ostatnie stwierdzenia przedstawicieli władz wskazują, że rząd
rozważa przyznanie uczestnikom prawa do przeniesienie ak-
tywów, tj. rozwiązanie zbliżone do naszego scenariusza pesy-
mistycznego.
Zaznaczamy także, że może zostać zaproponowane rozwiązanie
„pośrednie”.
Scenariusze dla OFE
Scenariusze dla funduszy emerytalnych
Pesymistyczny Podstawowy OptymistycznyTransfer aktywów do ZUS Obniżenie wieku emerytalnego (szybszy odpływ środków) n.d.
Możliwy transfer aktywów z funduszy emerytalnych do ZUS
(funduszu państwowego)
Wyższe odpływy środków z prywatnych funduszy emerytalnych do
ZUS (na skutek tzw. "mechanizmu suwaka")
Przy założeniu zasad podobnych, jak w przypadku podejmowanych
w 2014 r. decyzji dotyczących przyszłych składek, do ZUS może
zostać przekazanych nawet 75% aktywów
Szacujemy odpływ na ok. 8-9 mld PLN brutto w porównaniu do 5
mld PLN obecnie
Ogromny nawis akcyjny (ok. 80 mld PLN w krajowych akcjach)Odpływ netto do ZUS na poziomie ok. 5-6 mld PLN (w porównaniu
do 1-2 mld PLN obecnie)
Istnieje ryzyko, że dostawcy indeksów nie potraktują akcji w
posiadaniu ZUSu jako akcji w wolnym obrocie, czego efektem
będzie znaczące obniżenie wagi Polski w międzynarodowych
indeksach
Ujemne całkowite przepływy pieniężne (w tym dywidendy itp.)
Ewentualne dalsze zmiany mechanizmu suwaka (np. przeniesienie
aktywów do ZUS na 15 zamiast na 10 lat przed osiągnięciem wieku
emerytalnego)
Źródło: DM PKO BP
OFE: saldo napływów/odpływów
2014 2015 2016 2017 2018
Napływy brutto z ZUS 6,1 3,1 3,2 3,3 3,4
Odpływy brutto do ZUS -5,1 -4,9 -5,0 -9,2 -8,7
Saldo z ZUS 1,0 -1,8 -1,8 -5,9 -5,3
Dywidendy, kupony, odsetki 5,4 4,3 3,9 4,1 4,0
Łączny przepływ pieniężny 6,4 2,5 2,1 -1,8 -1,3
Źródło: DM PKO BP
17
Wpływ podatku bankowego na wyniki za I kw. 2016 r.
Pierwsze oznaki wpływu podatku bankowego widoczne będą w wynikach za I
kwartał bieżącego roku. Nasze prognozy wskazują, że łączny skorygowany zysk net-
to dla analizowanych przez nas banków spadnie o 19% r/r i 19% kw/kw. Wynikać
to będzie głównie z obowiązującego od dwóch miesięcy podatku bankowego (pełny
jego wpływ nie jest jeszcze widoczny, ponieważ wszedł on w życie z początkiem lute-
go). Jednocześnie przychody z działalności podstawowej nie przedstawiają się zbyt
ciekawie – wynik pozaodsetkowy będzie płaski kw/kw, a wynik prowizyjny spadnie
na poziomie zagregowanym o 3% kw/kw. Ogólnie rzecz biorąc wyniki w I kw. 2016
r. oceniamy jako słabe i nie widać specjalnie sygnałów, na ile banki poradzą sobie
ze skompensowaniem podatku bankowego.
Możliwe ponowne pojawienie się informacji o kredytach frankowych
Styczniowa propozycja przewalutowania kredytów frankowych (która według
naszych wyliczeń mogłaby kosztować banki ok. 40 mld PLN) nie wywarła wielkiego
wpływu na wyceny polskich banków, ponieważ inwestorzy założyli (naszym zdaniem
słusznie), że tak kosztowne rozwiązanie nie zostanie wdrożone. Niemniej jednak te-
mat ten prawdopodobnie powróci do dyskusji, ponieważ prezydent powołał zespół
ekspertów do wdrożenia zmian do proponowanych przepisów (efekty ich prac mają
być przedstawione na przełomie maja i czerwca). W naszym scenariuszu bazowym
szacujemy koszt całego zabiegu na ok. 15 mld PLN, co naszym zdaniem nie zostało
jeszcze zdyskontowane w wycenach.
Wysokie wyceny mimo ryzyka
Uwzględniając korektę o wydarzenie jednorazowe w postaci transakcji Visa, akcje
polskich banków wyceniane są średnio na 17x zyski 2016 r., co uważamy za dość
wysoką wycenę, zważywszy na fakt, że sektor stoi w obliczu następujących wyzwań:
1) kredyty frankowe, 2) obniżka stóp procentowych, 3) wyższe składki na BFG, 4)
tempo kompensowania podatku bankowego.
Sektor bankowy: podatki i konwersja CHF
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
mar
06
sie
06
sty 0
7
cze
07
lis 0
7
kwi 0
8
wrz
08
lut
09
lip 0
9
gru
09
maj 1
0
paź
10
mar
11
sie
11
sty 1
2
cze
12
lis 1
2
kwi 1
3
wrz
13
lut
14
lip 1
4
gru
14
maj 1
5
paź
15
mar
16
WIG Banki 12MF P/E konsensus DM PKO BP coverage skorygowane P/E 2016
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
Wycena polskich banków
Koszty konwersji w różnych scenariuszach łącznego kosztu dla sektora (mln PLN, brutto)
Sektor -5 000 -10 000 -15 000 -25 000 -30 000 -40 000
PEO -172 -344 -516 -860 -1 032 -1 376
BZW -505 -1 010 -1 515 -2 525 -3 030 -4 040
MBK -720 -1 439 -2 159 -3 598 -4 317 -5 756
BHW 0 0 0 0 0 0
ING -50 -100 -150 -250 -300 -399
MIL -671 -1 343 -2 014 -3 357 -4 028 -5 371
ALR -7 -14 -21 -35 -42 -56
Źródło: DM PKO BP
Wpływ podatku bankowego
PLNm Roczny podatek Skor. Zysk 2015 Podatek jako % zysku
PEO -547 2 366 -23%
BZW -392 2 100 -19%
MBK -369 1 186 -31%
ING -328 1 180 -28%
BHW -121 679 -18%
MIL -211 668 -32%
ALR -115 365 -31%
Źródło: DM PKO BP
18
Analizując zmianę stóp kontraktów terminowych na stopę funduszy Fed
możemy zrozumieć, dlaczego doszło do wzrostu na rynkach akcji (w szcze-
gólności na ryzykownych rynkach wschodzących). Paradoks polega na tym,
że dalsze luzowanie w Europie raczej zaszkodziło akcjom europejskim (w
szczególności bankom) i posłużyło się jedynie wzrostom na rynkach wysok-
ooprocentowanych obligacji przedsiębiorstw.
W Polsce, na przekór wszystkiemu (tj. silnej walucie, spadającej inflacji oraz
najwyższym stopom nominalnym i realnym w regionie) bank centralny
wydaje się być zdeterminowany, by opóźnić ewentualne luzowanie. Dostrze-
gamy w związku z tym znaczącą rozbieżność miedzy rynkami terminowymi w
Polsce i na Węgrzech. Nie wykluczalibyśmy jednak całkowicie dalszych cięć
stóp procentowych w Polsce.
Czynniki monetarne: rynek FRAs
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
sty 1
5
kwi 1
5
cze
15
wrz
15
gru
15
mar
16
FRAs 9x12 miesięcy
Polska WęgryŹródło: Bloomberg, DM PKO BP
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
gru
15
lut
16
kwi 1
6
cze
16
sie
16
paź
16
gru
16
lut
17
kwi 1
7
cze
17
sie
17
paź
17
gru
17
lut
18
kwi 1
8
cze
18
sie
18
paź
18
Kurs terminowy stopy referencyjnej FED-u
Stopa referencyjna Fed-u, 11 kwi 2016 Stopa referencyjna Fed-u, 31 gru 2015
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
-0,5
-0,3
0,0
0,3
0,5
sty 1
5
kwi 1
5
cze
15
wrz
15
gru
15
mar
16
FRAs 9x12 miesięcy
Europa, oś prawa US, oś lewaŹródło: Bloomberg, DM PKO BP
19
Zauważamy, że wprawdzie doszło do odbicia stóp breakeven, ale na
głównych rynkach obligacji państwowych doszło do przeciwnego ruchu. Nie
jest to zbyt zaskakujące, jeżeli wziąć pod uwagę, że wartość obligacji
skarbowych o oprocentowaniu negatywnym wzrosła z poniżej 2 bilionów
USD w 2015 r. do ponad 6 bilionów USD obecnie. Z tego powodu
powinniśmy być może oczekiwać więcej tego rodzaju anomalii – nie tylko na
rynku obligacji rządowych, ale także na innych rynkach z uwagi na poszer-
zanie się tego zjawiska.
Czynniki monetarne: rentowności breakeven i inflacja
0
1
2
3
4
5
6
7
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
sie
98
sie
99
sie
00
sie
01
sie
02
sie
03
sie
04
sie
05
sie
06
sie
07
sie
08
sie
09
sie
10
sie
11
sie
12
sie
13
sie
14
sie
15
US rentowności obligacji 10-letnich oraz rentowności breakeven
obligacje breakeven rentowność obligacje 10-letnie rentowność, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-1
1
2
3
4
5
6
7
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
sie
98
sie
99
sie
00
sie
01
sie
02
sie
03
sie
04
sie
05
sie
06
sie
07
sie
08
sie
09
sie
10
sie
11
sie
12
sie
13
sie
14
sie
15
UK/DE rentowności obligacji 10-letnich oraz rentowności breakeven (średnie ważone)
obligacje break even rentowność obligacje 10-letnie rentowność, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
sty 0
1
paź
01
lip 0
2
kwi 0
3
sty 0
4
paź
04
lip 0
5
kwi 0
6
sty 0
7
paź
07
lip 0
8
kwi 0
9
sty 1
0
paź
10
lip 1
1
kwi 1
2
sty 1
3
paź
13
lip 1
4
kwi 1
5
sty 1
6
Inflacja bazowa: Polska, peryferia UE i EM
Polska FR/SP/IT EM
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
20
Długoterminowe stopy zwrotu z obligacji na rynkach rozwiniętych spadły do
poziomu kojarzonego zwykle z kryzysem finansowym z uwagi na bezprece-
densowe działania podejmowane przez banki centralne. W uniwersum gos-
podarek wschodzących i w Polsce stopy zwrotu skorygowane o inflację ba-
zową pozostają wyższe, cały czas jednak wskazując na pewne wsparcie dla
lokalnych walut. Stopy zwrotu w Czechach są już zdecydowanie ujemne, a
na Węgrzech umacnia się trend spadku rentowności tak, że obecnie plasują
się znacznie niżej od polskich długoterminowych stóp zwrotu.
Czynniki monetarne: długoterminowe rentowności realne
-1
1
3
5
7
lut
98
lut
99
lut
00
lut
01
lut
02
lut
03
lut
04
lut
05
lut
06
lut
07
lut
08
lut
09
lut
10
lut
11
lut
12
lut
13
lut
14
lut
15
lut
16
Realne rentowności długoterminowych obligacji
Polska FR/SP/IT EM
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-1
0
1
2
3
4
5
sty 9
9
paź
99
lip 0
0
kwi 0
1
sty 0
2
paź
02
lip 0
3
kwi 0
4
sty 0
5
paź
05
lip 0
6
kwi 0
7
sty 0
8
paź
08
lip 0
9
kwi 1
0
sty 1
1
paź
11
lip 1
2
kwi 1
3
sty 1
4
paź
14
lip 1
5
kwi 1
6
Rentowności obligacji długoterminowych (znorm. infl. bazową)
Niemcy USA FR/SP/IT
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-1
1
3
5
7
lut
98
lut
99
lut
00
lut
01
lut
02
lut
03
lut
04
lut
05
lut
06
lut
07
lut
08
lut
09
lut
10
lut
11
lut
12
lut
13
lut
14
lut
15
lut
16
Realne rentowności długoterminowych obligacji (znorm. infl. bazową)
Polska Czechy Węgry
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
21
Niedawna słabość dolara amerykańskiego (indeks USD spadł od początku
roku o 3,9%) zdjęła z juana nieco presji dewaluacyjnej. Według szeregu
wskaźników chińska waluta pozostaje jednak znacząco przeszacowana.
W Europie zwracamy uwagę na rozbieżność w fundamentalnym poziomie
walut między Niemcami a pozostałymi krajami strefy euro.
W regionie CE3 potencjał wzrostu, który zaznaczyliśmy w naszej strategii
rocznej, został już w pewnym stopniu zrealizowany.
Czynniki monetarne: parytet siły nabywczej walut
Potencjał wzrostu w
oparciu o:
Średnia
ważona
Koszty
utrzymania
(marzec 2016)
Indeks Big
Maca
(marzec 2016)
Realna efek.
stopa proc.
(vs. 20-let. śred.)
Miesięczne
wynagrodzenie
Chiny -23% -23% -20% -28% 1 393
Wielka Brytania -19% -32% -4% 6% 2 683
Brazylia -18% -19% -37% 4% 565
Tajlandia -18% -16% -36% -5% 655
Włochy -16% -17% -33% 6% 1 857
Indonezja -14% -16% -21% 0% 443
Hong Kong -13% -40% 57% -3% 2 855
Francja -8% -7% -25% 4% 2 354
Grecja -8% -4% -31% 4% 787
Hiszpania -7% 1% -39% 1% 1 617
Korea Południowa -5% -5% -9% 2% 2 621
USA -4% -4% -2% -5% 3 288
Węgry -4% 1% -18% -4% 615
Turcja -2% 8% -32% 0% 750
Irlandia -1% -4% 2% 6% 2 757
Rosja 2% -5% 28% -2% 675
Czechy 3% 10% -8% -7% 1 000
Chile 3% 8% -13% 5% 841
Polska 4% 8% -8% 1% 874
Malezja 5% -1% 3% 26% 2 918
Argentyna 5% -19% 5% 78% 935
Norwegia 6% 5% 0% 15% 3 232
Meksyk 7% 16% -27% 12% 660
Malezja 7% 2% 17% 11% 965
Szwajcaria 9% 20% -15% 0% 6 343
Australia 10% 14% 7% -1% 3 468
Ukraina 11% 10% 22% 0% 208
Kanada 11% 19% -13% 11% 2 287
Tajwan 13% 6% 33% 13% 1 888
Niemcy 16% 30% -12% 3% 2 651
Indie 23% 42% -9% -1% 648
RPA 38% 48% 5% 39% 1 202
Źródło: Numbeo, Bloomberg, DM PKO BP
50
70
90
110
130
150
170
190
sty 9
5
sty 9
6
sty 9
7
sty 9
8
sty 9
9
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
Globalne indeksy realnych efektywnych kursów walutowych
Europa Chiny US Japonia/Korea
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
22
Amerykańska waluta uległa od początku roku deprecjacji mimo wsparcia ze
strony dyferencjałów stóp zwrotu oraz ograniczeń w zakresie globalnego
finansowania (co według naszego wskaźnika przepływów prowadzi do
zmniejszenia rezerw banków centralnych). Patrząc wstecz, doprowadziło to
do wypłaszczenia krzywej kontraktów terminowych na stopę funduszy Fed
(spadek o ponad 1pp dla zapadalności w 2017+) oraz dalszego ograniczenia
pozycji niekomercyjnych netto dolara amerykańskiego (spadek o 80%
względem szczytu z 2015 r.).
Obecnie mamy do czynienia z sytuacją, gdzie przepływy rezerw walutowych
gospodarek wschodzących wydają się poprawiać, podczas gdy pozycje niek-
omercyjne mogą w dalszym ciągu spadać, prowadząc do salda ujemnego;
tymczasem Fed dał jednoznacznie do zrozumienia, że jego polityka zacieśni-
ania stóp była niewłaściwa.
Czynniki monetarne: dolar amerykański
65
75
85
95
105
115
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
sty 8
7
sty 8
9
sty 9
1
sty 9
3
sty 9
5
sty 9
7
sty 9
9
sty 0
1
sty 0
3
sty 0
5
sty 0
7
sty 0
9
sty 1
1
sty 1
3
sty 1
5
USD i dyferencjał realnych rentowności
Długoterminowy dyferencjał (oś lewa) DXY indeks dolarowy (oś prawa)
Źródło: Bank centralny, DM PKO BP
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
60
80
100
120
140
Jan-7
6
Jan-7
8
Jan-8
0
Jan-8
2
Jan-8
4
Jan-8
6
Jan-8
8
Jan-9
0
Jan-9
2
Jan-9
4
Jan-9
6
Jan-9
8
Jan-0
0
Jan-0
2
Jan-0
4
Jan-0
6
Jan-0
8
Jan-1
0
Jan-1
2
Jan-1
4
Jan-1
6
USD i rezerwy walutowe krajów EM
USD indeks (odwrócony), oś lewa Rezerwy walutowe EM, r/r, oś prawa
Źródło Banki centralne, DM PKO BP
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
-15
-10
-5
0
5
10
15
sie
81
sie
83
sie
85
sie
87
sie
89
sie
91
sie
93
sie
95
sie
97
sie
99
sie
01
sie
03
sie
05
sie
07
sie
09
sie
11
sie
13
sie
15
USD i indeks przepływu (relatywnie do wolumenu handlu)
Indeks przepływu USD, oś lewa USD indeks, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
23
Indeksy realnych efektywnych walut są korzystne dla regionu CE3 jako sto-
sunkowo taniego w porównaniu do waluty tureckiej, rosyjskiej i walut gos-
podarek wschodzących. Szczególnie złoty jest na najniższym poziomie od
wielu lat (w ujęciu realnym), podczas gdy forint trzyma się stosunkowo moc-
no.
Podkreślamy także, że w regionie Europy Środkowej i Wschodniej (z wyjątki-
em Rosji) doszło do poprawy tempa akumulacji rezerw walutowych.
Czynniki monetarne: waluty i rezerwy
90
110
130
150
170
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
CE3: indeksy realnych efektywnych kursów walutowych
Indeks HUF Indeks CZK Indeks PLN
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
60
110
160
210
260
310
360
410
460
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
CEE: indeksy realnych efektywnych kursów walutowych
indeks walutowy RUB Indeks walutowy TRY Indeks walutowy CE3
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
500
1000
2000
4000
paź
99
paź
00
paź
01
paź
02
paź
03
paź
04
paź
05
paź
06
paź
07
paź
08
paź
09
paź
10
paź
11
paź
12
paź
13
paź
14
paź
15
Akcje CE3 i rezerwy walutowe CEE (bez Rosji)
CE3 akcje, oś lewa CEE rezerwy walutowe (bez Rosji), 3M zmiana, USD mld, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
24
W Polsce odnotowano pogorszenie w zakresie międzynarodowych
przepływów pieniężnych, jednak ich stan poprawia się nadal na Węgrzech i
w Czechach.
Jeżeli chodzi o Europę Środkową i Wschodnią, tempo napływu kapitału w
dalszym ciągu spada w Turcji, natomiast w Rosji mogło osiągnąć poziom-
równowagi.
W kontekście globalnym, w uniwersum gospodarek wschodzących dostrze-
gamy poprawę w zakresie gromadzenia rezerw walutowych.
Czynniki monetarne: międzynarodowe przepływy pieniężne
-20
-10
0
10
20
30
40
50
cze
97
cze
98
cze
99
cze
00
cze
01
cze
02
cze
03
cze
04
cze
05
cze
06
cze
07
cze
08
cze
09
cze
10
cze
11
cze
12
cze
13
cze
14
cze
15
CE3: międzynarodowe przepływy funduszy
Węgry Polska Czechy
USD mld12 mies. suma krocząca
Źródło: Banki centralne, DM PKO BP
-400
-200
0
200
400
600
800
-50
-10
30
70
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
CEE: międzynarodowe przepływy funduszy
CE3 Turcja Rosja, oś prawa
USD mld
12 mies. suma krocząca
Źródło: Banki centralne, DM PKO BP
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
200
400
800
1600
paź
99
paź
00
paź
01
paź
02
paź
03
paź
04
paź
05
paź
06
paź
07
paź
08
paź
09
paź
10
paź
11
paź
12
paź
13
paź
14
paź
15
Akcje i rezerwy walutowe EM
EM akcje, oś lewa EM rezerwy, 3M zmiana, USD mld, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
25
Akcja kredytowa (zarówno na rynku krajowym, jak i zewnętrznym) w re-
gionie CE3 utrzymuje się na umiarkowanym poziomie. W Polsce i Czechach
tempo wzrostu oscyluje wokół 3% r/r, natomiast na Węgrzech spada w tem-
pie bliskim -4% r/r.
W ujęciu średniej miesięcznej zmiany 3M, w Czechach doszło do umiar-
kowanego, a w Turcji do znacznego spowolnienia.
Globalna kreacja kredytu w ujęciu średniej miesięcznej zmiany 3M odbiła w
USA i Chinach, ale w Europie pozostaje na dość słabym poziomie. Zwracamy
także uwagę na gwałtowny wzrost akcji kredytowej w Chinach (w ujęciu bez-
względnym) w porównaniu z USA i Europą. Jest to zaskakujące, ponieważ
pomimo rekordowej miesięcznej sprzedaży kredytów chińska gospodarka
nadal rozwija się w tempie bardzo umiarkowanym.
Czynniki monetarne: impuls kredytowy
-500
500
1500
2500
sty 9
7
sty 9
8
sty 9
9
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
CE3: kredyt (pożyczki krajowe do sektora niefinansowego, 3M śred. krocz. zmiany m/m w mln USD, znorm.)
Węgry (norm. x3) Polska (norm. /3) Czechy
Źródło: Bloomberg, banki centralne, DM PKO BP
-5
0
5
10
15
sty 9
7
sty 9
8
sty 9
9
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
CEE: kredyt (pożyczki krajowe do sektora niefinansowego, 3M śred. krocz. zmiany m/m w mld USD, znorm.)
Turcja CE3 Rosja (norm. /2)
Source: Bloomberg, central banks, PKO BP Securities
-100
-50
0
50
100
150
200
250
gru
98
gru
99
gru
00
gru
01
gru
02
gru
03
gru
04
gru
05
gru
06
gru
07
gru
08
gru
09
gru
10
gru
11
gru
12
gru
13
gru
14
gru
15
Świat: kredyt (pożyczki i obligacje do sektora niefinansowego, 3M śred. krocz. zmian m/m w walucie lokalnej)
USA strefa Euro Chiny (/10)
Źródło: Bloomberg, banki centralne, DM PKO BP
26
Mimo lekkiego spadku tempa, krajowa akcja kredytowa dla prywatnego sektora
niefinansowego na rynkach wschodzących utrzymuje się na dość wysokim pozio-
mie. Stymulację kredytową mierzymy wyliczając 3-miesięczną średnią z bez-
względnej zmiany w udzielonych kredytach m/m na podstawie danych z 12
głównych gospodarek wschodzących. Z tej grupy wyłączamy Chiny, ponieważ
zmieniły się one w prawdziwego potwora kredytowego – ich udział sięga 75% (!)
wszystkich kredytów krajowych udzielonych w gospodarkach wschodzących, a przy
tym generują one średni wzrost akcji kredytowej w wysokości 200 mld USD
miesięcznie (w porównaniu do 100 mld USD w USA, 40 mld USD w gospodarkach
wschodzących i ok. 30 mld USD w strefie euro).
Jednocześnie zauważamy, że w ujęciu realnym kredyt w gospodarkach wscho-
dzących rośnie w tempie ok. 9% r/r (licząc z Chinami) lub ok. 4% r/r (bez Chin). Pod-
kreślamy także, że bieżący dyferencjał długoterminowych stóp zwrotu z obligacji
między gospodarkami wschodzącymi a USA w wysokości 2,7% wypada korzystnie
w kontekście historycznym, wspierając do pewnego stopnia waluty gospodarek
wschodzących.
Czynniki monetarne: impuls kredytowy
0
20
40
60
80
100
120
140
-150
-100
-50
0
50
100
150
Aug-9
4
Aug-9
5
Aug-9
6
Aug-9
7
Aug-9
8
Aug-9
9
Aug-0
0
Aug-0
1
Aug-0
2
Aug-0
3
Aug-0
4
Aug-0
5
Aug-0
6
Aug-0
7
Aug-0
8
Aug-0
9
Aug-1
0
Aug-1
1
Aug-1
2
Aug-1
3
Aug-1
4
Aug-1
5
Akcje EM relatywnie do S&P vs. EM kredyt krajowy (bez Chin) i rezerwy walutowe EM (3M śred. krocz. zmian m/m w USD)
EM kredyt EM rezerwy EM akcje relatywnie do S&P, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
0
20
40
60
80
100
120
140
0
5
10
15
20
25
Aug-9
4
Aug-9
5
Aug-9
6
Aug-9
7
Aug-9
8
Aug-9
9
Aug-0
0
Aug-0
1
Aug-0
2
Aug-0
3
Aug-0
4
Aug-0
5
Aug-0
6
Aug-0
7
Aug-0
8
Aug-0
9
Aug-1
0
Aug-1
1
Aug-1
2
Aug-1
3
Aug-1
4
Aug-1
5
Siła relatywna akcji EM vs. realny wzrost krajowego kredytu EM
EM wzrost kredytu krajowego, zmiana realna r/r, oś lewa EM siła relatywna, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
80
100
120
140
160
gru
78
gru
80
gru
82
gru
84
gru
86
gru
88
gru
90
gru
92
gru
94
gru
96
gru
98
gru
00
gru
02
gru
04
gru
06
gru
08
gru
10
gru
12
gru
14
EM realne efektywne kursy walutowe vs USA-EM dyferencjał rentowności realnych
EM indeks walutowy USA-EM dyferencjał realnych rentowności, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
27
W regionie CE3 wąski agregat monetarny M1 rośnie w tempie
dwucyfrowym. W Rosji doszło do odbicia, ale z kolei w Turcji tempo wzrostu
umiarkowanie spadło.
W ujęciu globalnym dostrzegamy znaczące spowolnienie podaży pieniądza
M1 w USA, co naszym zdaniem wiąże się z ograniczeniem nadwyżek rezerw
instytucji depozytowych, co z kolei wynika z nowych regulacji dotyczących
funduszy rynku pieniężnego; może to dodatkowo zwiększyć popyt na aktywa
wolne od ryzyka i ograniczyć płynność dostępną dla rynków bardziej ryzy-
kownych.
Czynniki monetarne: podaż pieniądza M1
-20
-10
0
10
20
30
gru
97
gru
98
gru
99
gru
00
gru
01
gru
02
gru
03
gru
04
gru
05
gru
06
gru
07
gru
08
gru
09
gru
10
gru
11
gru
12
gru
13
gru
14
gru
15
CE3: podaż pieniądza M1 (zmiana realna r/r)
Polska Węgry Czechy
Źródło: Bloomberg, banki centralne, DM PKO BP
-50
-30
-10
10
30
50
gru
97
gru
98
gru
99
gru
00
gru
01
gru
02
gru
03
gru
04
gru
05
gru
06
gru
07
gru
08
gru
09
gru
10
gru
11
gru
12
gru
13
gru
14
gru
15
CEE: podaż pieniądza M1 (realna zmiana r/r)
CE3 Rosja Turcja
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-5
0
5
10
15
20
gru
97
gru
98
gru
99
gru
00
gru
01
gru
02
gru
03
gru
04
gru
05
gru
06
gru
07
gru
08
gru
09
gru
10
gru
11
gru
12
gru
13
gru
14
gru
15
Globalna podaż pieniądza M1 (zmiana realna r/r)
Europa US Japonia
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
28
Mimo niedawnego odbicia, względna siła obligacji wysokooprocentowanych
(w porównaniu do obligacji rządowych) wskazuje na średnioterminową
presję na aktywa obarczone ryzykiem. Niemniej jednak w ujęciu bez-
względnym ceny obligacji wysokooprocentowanych utrzymują się na dość
wysokim poziomie, w czym wspiera je między innymi ogłoszenie planów EBC
w zakresie rozpoczęcia skupu obligacji spółek o wysokim ratingu. Spready
obligacji korporacyjnych Baa także zmniejszyły się względem niedawnego
szczytu.
W kontekście gospodarek wschodzących międzynarodowa akcja kredytowa
pozostaje pod presją – dane z marca wskazują na spadek łącznej akcji
kredytowej o 13% r/r.
Czynniki monetarne: obligacje korporacyjne
-60
-40
-20
0
20
40
601
2
3
4
5
6
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
Spready obligacji korporacyjnych vs. rynki akcji
Spread obligacji Baa, oś lewa S&P zmiana r/r (odwrócona), oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-50
-30
-10
10
30
50
70
0
50
100
150
200
250
300
350
400
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
EM: międzynarodowe emisje długu (obligacje i kredyty)
EM wyemitowane obligacje i pożyczki (USD mld), oś lewa
Zmiana r/r w 12 mies. sumie kroczącej, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
60
80
100
120
140
160
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
Akcje na świecie i relatywna siła amerykańskich high yield
MSCI World equity (TR) USA oblig. HY 10+ vs. USA oblig 10+ (TR), oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
29
Przepływy do gospodarek wschodzących i uniwersów HY w ramach
funduszy ETF mocno odbiły w ostatnim miesiącu, a 8-tygodniowa suma
przepływów osiągnęła najwyższy w historii wynik. Jednocześnie jednak
fundusze ETF akcji rynków rozwiniętych odnotowały umiarkowane odpływy
kapitału, głównie z uwagi na odwrót od akcji japońskich. Niestety nie wiemy,
czy środki zainwestowane w uniwersum gospodarek wschodzących (35 mld
USD w marcu) były całkowicie nowe, czy też były to kwoty wycofane z Ja-
ponii (ponad 40 mld USD w marcu), dla których szukano alternatywnej
przystani.
Na polskim rynku przepływy nadal pozostają w tyle; według naszych
szacunków w lutym i marcu 2016 r. fundusze inwestycyjne kupiły krajowe
akcje za jedynie 0,3 mld PLN.
Czynniki monetarne: napływy do ETFów i zakupy TFI/OFE
-15 000
-10 000
-5 000
0
5 000
10 000
15 000
20 000
sty 0
8
lip 0
8
sty 0
9
lip 0
9
sty 1
0
lip 1
0
sty 1
1
lip 1
1
sty 1
2
lip 1
2
sty 1
3
lip 1
3
sty 1
4
lip 1
4
sty 1
5
lip 1
5
sty 1
6
400
500
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300
Napływy do ETF-ów akcji/obligacji EM i globalnych HY
ETF-y akcji/obligacji EM i globalne HY, 8-tyg. suma, mln USD (oś lewa)
MSCI EM Indeks (oś prawa)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
650
850
1 050
1 250
1 450
1 650
1 850
2 050
-40 000
-20 000
0
20 000
40 000
60 000
sty 0
9
lip 0
9
sty 1
0
lip 1
0
sty 1
1
lip 1
1
sty 1
2
lip 1
2
sty 1
3
lip 1
3
sty 1
4
lip 1
4
sty 1
5
lip 1
5
sty 1
6
Napływy do amerykańskich, japońskich i europejskich ETF-ów akcji
ETF-y akcji w Stanach Zjednoczonych, Europie i Japonii, mln USD, oś lewa
S&P 500 Index, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
70 000
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
PLN mld
Nabycia polskich akcji
Zagranica TFI OFE Indeks WIG (oś prawa)
Źródło: NBP, KNF, DM PKO BP
30
Niektóre wskaźniki przepływów pieniężnych zaczynają wyglądać niekorzyst-
nie. W lutym dług na zakup akcji na NYSE zmniejszył się trzeci miesiąc z
rzędu, a dodatkowo od marca zaczęły na nowo spadać nadwyżki rezerw in-
stytucji depozytowych składowane w Fed (który to czynnik od dawna uważa
się za jeden z głównych motorów wzrostu na amerykańskich rynkach akcji).
Jeżeli sytuacja ta się utrzyma, tendencje te najprawdopodobniej ograniczą
płynność dostępną dla rynków obarczonych większym ryzykiem.
Czynniki monetarne: rezerwa nadwyżkowa i dług na zakup akcji
700
1200
1700
2200
2700
3200
500
700
900
1100
1300
1500
1700
1900
2100
2300
mar
09
wrz
09
mar
10
wrz
10
mar
11
wrz
11
mar
12
wrz
12
mar
13
wrz
13
mar
14
wrz
14
mar
15
wrz
15
mar
16
Amerykańskie akcje i rezerwy nadwyżkowe banków
Indeks S&P, oś lewa Rezerwy nadwyżkowe banków w FED, USD mld, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
500
700
900
1100
1300
1500
1700
1900
2100
2300
0
100
200
300
400
500
600
700
sty 9
6
sty 9
7
sty 9
8
sty 9
9
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
Akcje amerykańskie i pożyczki na zakup papierów wart.
NYSE pożyczki na zakup akcji, USD mld, oś lewa Indeks S&P, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
31
W naszej rocznej strategii zauważyliśmy, że „bardzo ciekawie wygląda
relatywna siła indeksu zaskoczeń makroekonomicznych dla gospodarek
wschodzących”, co leżało u podstaw naszego zalecenia, by zachować opty-
mistyczne nastawienie wobec akcji rynków wschodzących w średnim ter-
minie z uwagi na „pozytywne relatywne różnice makroekonomiczne”. Te
pozytywne czynniki pozostają w mocy, a dodatkowo zwracamy uwagę na
odbicie globalnych wskaźników wiodących (w tym dla gospodarek wscho-
dzących) objętych naszą analizą.
W związku z tym możemy stwierdzić, że akcje rynków wschodzących mogą w
dalszym ciągu radzić sobie lepiej niż akcje rynków rozwiniętych w ujęciu
względnym, ale w ujęciu bezwzględnym martwi nas zmniejszająca się
płynność wspomniana na poprzedniej stronie.
Czynniki realne: główne wskaźniki
40
45
50
55
60
65
paź
00
paź
01
paź
02
paź
03
paź
04
paź
05
paź
06
paź
07
paź
08
paź
09
paź
10
paź
11
paź
12
paź
13
paź
14
paź
15
Indeksy PMI
Index US PMI Index BRIC PMI (Znormalizowany) indeks IFO
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
45
55
65
75
85
95
50
75
100
125
150
sty 0
7
lip 0
7
sty 0
8
lip 0
8
sty 0
9
lip 0
9
sty 1
0
lip 1
0
sty 1
1
lip 1
1
sty 1
2
lip 1
2
sty 1
3
lip 1
3
sty 1
4
lip 1
4
sty 1
5
lip 1
5
sty 1
6
Indeks zaskoczeń gospodarczych: EM vs. DM
Indeks zaskoczeń: EM vs. DM Siła relatywna: EM vs. DM
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-45
-35
-25
-15
-5
5
15
25
35
-150
-100
-50
0
50
100
150
sty 0
7
lip 0
7
sty 0
8
lip 0
8
sty 0
9
lip 0
9
sty 1
0
lip 1
0
sty 1
1
lip 1
1
sty 1
2
lip 1
2
sty 1
3
lip 1
3
sty 1
4
lip 1
4
sty 1
5
lip 1
5
sty 1
6
Amerykański indeks zaskoczeń makro i globalny rynek akcji
US indeks zaskoczeń makro (oś lewa) MXWO Indeks (3 mies. zmiana), (oś prawa)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
32
Krajowa aktywność gospodarcza (mierzona indeksem ważonym produkcji
przemysłowej i sprzedaży detalicznej) w regionie CE3 utrzymuje się na dość
silnym poziomie. Dodatkowo na rynku rosyjskim także doszło do odbicia,
choć dynamiki rok do roku są wciąz ujemne, W Polsce specyficzne warunki
lokalne w dalszym ciągu ciążą na rynku akcji, przez co stopy zwrotu są
słabsze niż ekonomiczne wskaźniki fundamentalne.
Czynniki realne: aktywność ekonomiczna
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
gru
97
gru
98
gru
99
gru
00
gru
01
gru
02
gru
03
gru
04
gru
05
gru
06
gru
07
gru
08
gru
09
gru
10
gru
11
gru
12
gru
13
gru
14
gru
15
CE3: indeks aktywności ekonomicznej (% r/r)
Polska Czechy WęgryŹródło: Bloomberg, DM PKO BP
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
gru
97
gru
98
gru
99
gru
00
gru
01
gru
02
gru
03
gru
04
gru
05
gru
06
gru
07
gru
08
gru
09
gru
10
gru
11
gru
12
gru
13
gru
14
gru
15
CEE: indeks aktywności ekonomicznej (% r/r)
CE3 Turcja Rosja
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
-10
-5
0
5
10
15
20
gru
97
gru
98
gru
99
gru
00
gru
01
gru
02
gru
03
gru
04
gru
05
gru
06
gru
07
gru
08
gru
09
gru
10
gru
11
gru
12
gru
13
gru
14
gru
15
Polska: akcje i aktywność gospodarcza
Aktywność gospodarcza r/r (lewa oś) WIG zmiana r/r (prawa oś)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
33
Zwracamy uwagę na ciekawe zmiany w gospodarce amerykańskiej – w mar-
cu doszło do gwałtownego odbicia skorygowanej sprzedaży detalicznej
(skorygowanej o inflację bazową). Ogólnie rzecz biorąc, miesięczna zmiana
sprzedaży plasowała się poniżej konsensusu, ale zmiana roczna wystrzeliła w
górę dzięki niskiej bazie. Jednocześnie doszło do spowolnienia sprzedaży
samochodów przy negatywnej zmianie r/r – to pierwszy ujemny wynik od
ponad roku i zaledwie trzeci ujemny wynik w ciągu ostatnich pięciu lat.
Czynniki realne: aktywność ekonomiczna
-7
-5
-3
-1
1
3
5
7
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
gru
98
gru
99
gru
00
gru
01
gru
02
gru
03
gru
04
gru
05
gru
06
gru
07
gru
08
gru
09
gru
10
gru
11
gru
12
gru
13
gru
14
gru
15
USA: sprzedaż detaliczna (bez samoch. i paliw) i indeks przewozów
US sprz. Samoch. ciężar., 3M śred. r/r znorm., oś lewaUS sprz. detal., 3M śred. r/r znorm., oś prawa
Źródło: Bloomberg, Cass, DM PKO BP
160
165
170
175
180
185
190
195
200
Jan-1
0
Apr-
10
Jul-
10
Oct
-10
Jan-1
1
Apr-
11
Jul-
11
Oct
-11
Jan-1
2
Apr-
12
Jul-
12
Oct
-12
Jan-1
3
Apr-
13
Jul-
13
Oct
-13
Jan-1
4
Apr-
14
Jul-
14
Oct
-14
Jan-1
5
Apr-
15
Jul-
15
Oct
-15
Jan-1
6
USA indeks detalicznej sprzedaży bazowej, znorm. infl. bazową
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-7
-5
-3
-1
1
3
5
7
-25
-15
-5
5
15
sty 9
9
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
USA: sprzedaż detaliczna i dóbr trwałych
US wolumen sprzedaży samochodów i mieszkań 3 mies. średnia r/r (oś lewa)
US sprzedaż detaliczna bez samochodów i paliw, 3 mies. średnia r/r realnie (oś prawa)
Źródło: Bank Centralny, DM PKO BP
34
Zamówienia na dobra trwałego użytku i zamówienia produkcyjne (po kore-
kcie o wskaźnik PPI) podniosły się obecnie (luty 2016 r.) z dołka; zmiana
wynosi -0,2% r/r oraz 3,8% m/m. Niestety jednak, podobnie jak w przypad-
ku sprzedaży detalicznej na rynku amerykańskim, potrzebujemy danych z
jeszcze kilku miesięcy, by ocenić, czy jest to zaledwie efekt bazy i wzrostu
zamówień po średnioterminowym spowolnieniu, czy też faktycznie doszło do
odbicia gospodarczego.
W kontekście sprzedaży samochodów wzrost napędzany jest głównie przez
państwa rozwinięte, w szczególności Europę; w pozostałych regionach sy-
tuacja jest mocno zróżnicowana – np. w USA doszło do spowolnienia, a w
Chinach do wzrostu (w marcu 2016 r.).
Czynniki realne: aktywność ekonomiczna
50
75
100
125
150
-40
-20
0
20
40
Jun-9
6
Jun-9
7
Jun-9
8
Jun-9
9
Jun-0
0
Jun-0
1
Jun-0
2
Jun-0
3
Jun-0
4
Jun-0
5
Jun-0
6
Jun-0
7
Jun-0
8
Jun-0
9
Jun-1
0
Jun-1
1
Jun-1
2
Jun-1
3
Jun-1
4
Jun-1
5
Amerykańskie, niemieckie, koreańskie i japońskie zamówienia w przemyśle
Zmiana realna m/m (6M średnia), oś lewa Ważony indeks realny zamówień, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
sty 0
5
lip 0
5
sty 0
6
lip 0
6
sty 0
7
lip 0
7
sty 0
8
lip 0
8
sty 0
9
lip 0
9
sty 1
0
lip 1
0
sty 1
1
lip 1
1
sty 1
2
lip 1
2
sty 1
3
lip 1
3
sty 1
4
lip 1
4
sty 1
5
lip 1
5
sty 1
6
Sprzedaż samochodów: dynamika r/r na rynkach rozwijających i rozwiniętych
sprzedaż samochodów na rynkach rozwijających się, r/r
sprzedaż samochodów na rynkach rozwiniętych, r/r
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
sty 9
9
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
Europa: sprzedaż detaliczna i sprzedaż nowych samochodów
Sprzedaż nowych samochodów, 3 mies. średnia ruchoma r/r (oś lewa)Sprzedaż detaliczna, 3 mies. średnia ruchoma r/r w ujęciu realnym (oś prawa)
Źródło: Bank Centralny, DM PKO BP
35
W regionie CE3 rynki pracy radzą sobie nadal bardzo dobrze, wspierając
napędzaną konsumpcją poprawę sytuacji gospodarczej. W regionie CEE
wzrost wynagrodzeń przystopował lekko w Turcji, a w Rosji wydaje się, że
sięgnął dna.
Czynniki realne: rynek pracy
-10
-5
0
5
10
15
mar
97
mar
98
mar
99
mar
00
mar
01
mar
02
mar
03
mar
04
mar
05
mar
06
mar
07
mar
08
mar
09
mar
10
mar
11
mar
12
mar
13
mar
14
mar
15
mar
16
CE3: Indeks płac w ujeciu realnym (% r/r)
Polska Czechy Węgry
Źródło: urzędy statystyczne, DM PKO BP
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
mar
97
mar
98
mar
99
mar
00
mar
01
mar
02
mar
03
mar
04
mar
05
mar
06
mar
07
mar
08
mar
09
mar
10
mar
11
mar
12
mar
13
mar
14
mar
15
mar
16
CEE: Indeks płac w ujeciu realnym (% r/r)
CE3 Turcja Rosja
Źródło: urzędy statystyczne, DM PKO BP
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
mar
97
mar
98
mar
99
mar
00
mar
01
mar
02
mar
03
mar
04
mar
05
mar
06
mar
07
mar
08
mar
09
mar
10
mar
11
mar
12
mar
13
mar
14
mar
15
mar
16
Wynagrodzenia w US & UE (znorm. realna zmiana r/r)
Koszty pracy w UE Koszty pracy w US
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
36
W międzynarodowym handlu widać szereg sprzecznych sygnałów. W walu-
tach lokalnych wzrost eksportu w regionie CE3 wygląda umiarkowanie do-
brze, choć na Węgrzech obserwujemy znaczne spowolnienie dynamiki ek-
sportu.
Jeśli chodzi o region CEE, w Rosji doszło też do niewyjaśnionego spadku
zarówno eksportu, jak i importu (w lutym eksport zmniejszył się o 33% m/m,
podczas gdy historycznie powinien wzrosnąć o ok. 7%). W tym samym
miesiącu dane handlowe z Turcji także okazały się być stosunkowo
zniechęcające.
W ujęciu globalnym zwracamy uwagę na odbicie w USA oraz poprawe dy-
namik handlu Chińskiego.
Czynniki realne: eksport
-35
-15
5
25
45
65
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
CEE: eksport (3 mies. średnia zmiany r/r w walucie lokalnej)
Rosja Turcja CE3
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-25
-15
-5
5
15
25
35
cze
97
cze
98
cze
99
cze
00
cze
01
cze
02
cze
03
cze
04
cze
05
cze
06
cze
07
cze
08
cze
09
cze
10
cze
11
cze
12
cze
13
cze
14
cze
15
cze
16
CE3: eksport (3 mies. średnia zmiany r/r w walucie lokalnej)
Polska Węgry Czechy
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-25
-15
-5
5
15
25
35
cze
97
cze
98
cze
99
cze
00
cze
01
cze
02
cze
03
cze
04
cze
05
cze
06
cze
07
cze
08
cze
09
cze
10
cze
11
cze
12
cze
13
cze
14
cze
15
Handel międzynarodowy (zmiana r/r w walucie lok.)
Japonia USA Niemcy
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
37
Utrzymuje się nadpodaż ropy naftowej w szacowanej wysokości 2 mln
baryłek, co prowadzi do ekstremalnych poziomów zapasów. Według prognoz
EIA, sytuacja ta poprawi się dopiero w III kw. 2017 r., kiedy ta nadwyżka
zniknie. Z drugiej jednak strony IEA zmieniła swoje lutowe rekomendacje i w
kwietniu skorygowała w dół prognozy dotyczące podaży, szacując, że
nadpodaż zniknie niemal całkowicie już w III kw. 2016 r.
Tymczasem zwracamy uwagę, że stosunkowo niskie ceny ropy stymulują
import, który (mimo spadku względem szczytu z lata 2015 r.) rośnie w tem-
pie 2%+ r/r.
Czynniki realne: surowce
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
-15
-10
-5
0
5
10
15
1 s
ty 9
5
1 s
ty 9
6
1 s
ty 9
7
1 s
ty 9
8
1 s
ty 9
9
1 s
ty 0
0
1 s
ty 0
1
1 s
ty 0
2
1 s
ty 0
3
1 s
ty 0
4
1 s
ty 0
5
1 s
ty 0
6
1 s
ty 0
7
1 s
ty 0
8
1 s
ty 0
9
1 s
ty 1
0
1 s
ty 1
1
1 s
ty 1
2
1 s
ty 1
3
1 s
ty 1
4
1 s
ty 1
5
1 s
ty 1
6
Import i cena ropy naftowej
Import ropy r/r, oś lewa Róznica ceny do 12M średniej w %, oś prawa
Source: Bloomberg, PKO BP Securities
-5
-3
-1
1
3
5
-50
-30
-10
10
30
50
kwi 8
7
kwi 8
8
kwi 8
9
kwi 9
0
kwi 9
1
kwi 9
2
kwi 9
3
kwi 9
4
kwi 9
5
kwi 9
6
kwi 9
7
kwi 9
8
kwi 9
9
kwi 0
0
kwi 0
1
kwi 0
2
kwi 0
3
kwi 0
4
kwi 0
5
kwi 0
6
kwi 0
7
kwi 0
8
kwi 0
9
kwi 1
0
kwi 1
1
kwi 1
2
kwi 1
3
kwi 1
4
kwi 1
5
Cena ropy vs. nadwyżka podaży
Różnica ceny do 12M śred., w %, oś lewa Nadwyżka podaży, % całej podaży, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-50
-30
-10
10
30
50
10
11
12
13
14
15
16
17
18
sty 9
9
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
Ceny ropy naftowej vs. popyt i zapasy
Popyt OECD na ropę vs. zapasy, oś lewa Cena ropy vs. 12M średnia, w %, oś prawa
Źródlo: Bloomberg, DM PKO BP
38
Wydaje się, że rynek miedzi osiągnął równowagę, choć na horyzoncie
pojawia się możliwość dodatkowej podaży z Peru. Jednocześnie jednak
szacunki dotyczące pokrycia popytu zapasami uległy poprawie, a import
miedzi do Chin rośnie.
W ujęciu realnym surowce powróciły w większości do niskiego poziomu z
2008 r. Jednocześnie jednak waluty gospodarek wschodzących w ujęciu re-
alnym także wróciły do niskiego poziomu z 2008 r., a akcje gospodarek
wschodzących w ujęciu realnym wróciły do poziomu z roku 2004/2005.
Czynniki realne: surowce
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
5
10
15
20
25
sty 9
9
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
Ceny miedzi vs. popyt i zapasy
Popyt na miedź vs. zapasy (oś lewa) Cena miedzi vs. 12M średnia, w %, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
-60
-10
40
90
140
sty 9
9
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
Cena miedzi vs. chiński import r/r
Chiński import miedzi r/r Różnica ceny miedzi do 12M średniej w %, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
50
150
250
350
450
550
80
100
120
140
160
maj 6
4
maj 6
6
maj 6
8
maj 7
0
maj 7
2
maj 7
4
maj 7
6
maj 7
8
maj 8
0
maj 8
2
maj 8
4
maj 8
6
maj 8
8
maj 9
0
maj 9
2
maj 9
4
maj 9
6
maj 9
8
maj 0
0
maj 0
2
maj 0
4
maj 0
6
maj 0
8
maj 1
0
maj 1
2
maj 1
4
Realne efektywne kursy walutowe EM vs. indeks realny surowców
EM indeks walutowy Indeks CRB, realny, oś prawa EM relatywnie do S&P
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
39
Dane gospodarcze z Chin nadal zaskakują inwestorów. Wydaje nam się, że
ogromna bańka kredytowa znowu się nadyma. Przede wszystkim wzrosła
podaż pieniądza, po drugie przyspieszyła wewnętrzna kreacja kredytów, a to
z kolei dało impuls do wzrostu cen i sprzedaży nieruchomości mieszkalnych.
Rosnący popyt na nieruchomości (tym razem jednak nie na samochody
osobowe, których sprzedaż ostatnio zmalała) oraz niskie ceny surowców
najprawdopodobniej skłaniają uczestników rynku do zwiększonych zakupów.
Niepokoi jednak fakt, że taka sytuacja nie może trwać wiecznie, a bieżąca
skala chińskiego impulsu w zakresie kredytów wewnętrznych, znacznie
większa niż dla pozostałej części globu (zarówno dla gospodarek wscho-
dzących, jak i rozwiniętych) sugeruje znacznie szybszy wzrost gospodarczy;
tymczasem jednak mimo rekordowego poziomu sprzedaży kredytów gospo-
darka rozwija się, jak na Chiny, w tempie niezadowalającym.
Czynniki realne: Chiny
-60
-20
20
60
100
140
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
Chiny: sprzedaż powierzchni mieszkaniowych i impuls kredytowy
Chiny: łączne finansowanie, 3M śred. r/r Chiny: sprzedaż pow. mieszk. r/r
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
-60
-10
40
90
140
-30
-10
10
30
50
lut
98
lut
99
lut
00
lut
01
lut
02
lut
03
lut
04
lut
05
lut
06
lut
07
lut
08
lut
09
lut
10
lut
11
lut
12
lut
13
lut
14
lut
15
lut
16
Chiny: wydatki na inwestycje vs. import towarów
Import towarów (wol.), r/r, 3M śred. Wydatki inwestycyjne, r/r, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
0
10
20
30
40
paź
00
paź
01
paź
02
paź
03
paź
04
paź
05
paź
06
paź
07
paź
08
paź
09
paź
10
paź
11
paź
12
paź
13
paź
14
paź
15
Chiny: wydatki konsumenckie i inwestycyjne vs. podaż pieniądza
Chiny: wskaźnik wydatków, r/r Chiny: M1 w ujęciu realnym, r/r
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
40
W ciągu ostatnich kilku tygodni polski rynek wzrósł nieco do poziomu P/E
12.6x dla prognoz 12-miesięcznych, co stanowi premię w wysokości 5%
względem mediany historycznej.
Wyceny akcji rynków wschodzących kształtują sie obecnie na poziomie
11.6x P/E dla 12-miesięcznych prognoz, co stanowi premię w wysokości 9%
względem mediany historycznej i dyskonto w wysokości 26% względem
wycen akcji światowych.
Oczekiwana stopa zwrotu z kapitałów własnych na rynku polskim nadal się
obniża – dla indeksu WIG spadła ona z 8,3% w połowie 2015 r. do 7% obec-
nie, natomiast dla akcji spółek notowanych w WIG20 zmniejszyła się z 9,1%
do 7,2%. W tym samym czasie nominalny ROE z akcji rynków wschodzących
wzrósł z 5% do 9,2% i choć realnie nadal pozostaje poniżej ROE polskich
akcji, to uważamy, że w przyszłości polskim akcjom będzie coraz trudniej osi-
ągnąć ceny z historyczną premią względem rynków wschodzących.
Rynki: wycena
5
10
15
20
25
30
mar
98
mar
99
mar
00
mar
01
mar
02
mar
03
mar
04
mar
05
mar
06
mar
07
mar
08
mar
09
mar
10
mar
11
mar
12
mar
13
mar
14
mar
15
mar
16
Wyceny 12M Fwd P/E
Polska DM EM
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
1
2
3
4
5
mar
98
mar
99
mar
00
mar
01
mar
02
mar
03
mar
04
mar
05
mar
06
mar
07
mar
08
mar
09
mar
10
mar
11
mar
12
mar
13
mar
14
mar
15
mar
16
Wyceny P/BV
Polska DM EM
Source: Bloomberg, PKO BP Securities
-5
0
5
10
15
20
mar
98
mar
99
mar
00
mar
01
mar
02
mar
03
mar
04
mar
05
mar
06
mar
07
mar
08
mar
09
mar
10
mar
11
mar
12
mar
13
mar
14
mar
15
mar
16
ROE realne
Polska DM EM
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
41
W ujęciu relatywnym polski rynek w dalszym ciągu porusza się w trendzie
bocznym względem rynków wschodzących, a jego siła relatywna utrzymuje
się na najniższym poziomie od 20 lat.
Jak na razie złotówka i polskie obligacje poruszają się zgodnie jednak ich
zachowanie relatywne względem innych rynków wschodzacych przestało się
umacniać, nie spodziewamy się takiego spadku ich siły relatywnej do jakie-
go doszło w przypadku akcji.
Rynki: relatywne zachowanie Polski
50
100
150
200
250
70
90
110
130
150
170
sty 9
5
sty 9
6
sty 9
7
sty 9
8
sty 9
9
sty 0
0
sty 0
1
sty 0
2
sty 0
3
sty 0
4
sty 0
5
sty 0
6
sty 0
7
sty 0
8
sty 0
9
sty 1
0
sty 1
1
sty 1
2
sty 1
3
sty 1
4
sty 1
5
sty 1
6
Relatywne zachowanie się rynku polskiego i rynków wschodzących
Polska do EM, oś lewa MSCI EM do akcji globalnych, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
30
35
40
45
50
55
55
65
75
85
95
105
115
maj 0
2
maj 0
3
maj 0
4
maj 0
5
maj 0
6
maj 0
7
maj 0
8
maj 0
9
maj 1
0
maj 1
1
maj 1
2
maj 1
3
maj 1
4
maj 1
5
Polski rynek akcji i PLN w relacji do Emerging Markets
Polska do EM, oś lewa PLNUSD do waluty Emerging Markets. oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
33
38
43
48
53
55
65
75
85
95
105
maj 0
2
maj 0
3
maj 0
4
maj 0
5
maj 0
6
maj 0
7
maj 0
8
maj 0
9
maj 1
0
maj 1
1
maj 1
2
maj 1
3
maj 1
4
maj 1
5
Polski rynek obligacji i PLN w relacji do Emerging Markets
Polskie obligacje 10+ do EM, oś lewa PLNUSD w relacji do EM, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
42
W dalszym ciągu obserwujemy spadek prognoz przyszłych zysków dla pol-
skich spółek, prognozowane na 12-miesięcy do przodu EPSy spółek nara-
stająco od początku roku zmniejszyły sie o 1,9% dla WIG i -5,2% dla MSCI
Poland.
Tymczasem oczekiwania co do przyszłych zysków dla spółek z rynków
wschodzących wzrosły o 0,7%, a akcji globalnych spadły o 1,3% od
początku roku. Dodatkowo w USA konsensus przewiduje spadek
prognozowanych zysków ze spółek indeksu S&P o 9,1% w I kw. 2016 r.; jeżeli
do tego dojdzie, będzie to pierwszy od 2009 r. przypadek spadków zysków
odnotowanych w czterech z rzędu kwartałach.
Ceny polskich małych i średnich spółek zachowywały się gorzej od dużych
spółek, tym samym zachowując się analogicznie do małych spółek z innych
rynków wschodzących.
Rynki: prognozy zysków i siła relatywna
120
140
160
180
200
220
240
80
90
100
110
120
130
140
paź
06
paź
07
paź
08
paź
09
paź
10
paź
11
paź
12
paź
13
paź
14
paź
15
Relatywne zachowanie małych spółek
SC EM do EM, oś lewa SC US do US, oś prawa SC PL do PL, oś prawa
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
0
50
100
150
200
250
mar
98
mar
99
mar
00
mar
01
mar
02
mar
03
mar
04
mar
05
mar
06
mar
07
mar
08
mar
09
mar
10
mar
11
mar
12
mar
13
mar
14
mar
15
mar
16
Fwd EPS
Polska DM EM
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
50
100
150
200
mar
98
mar
99
mar
00
mar
01
mar
02
mar
03
mar
04
mar
05
mar
06
mar
07
mar
08
mar
09
mar
10
mar
11
mar
12
mar
13
mar
14
mar
15
mar
16
Siła relatywna Fwd EPS
Polska EM RS PLWIG/EMŹródło: Bloomberg, PKO BP Securities
43
Prognozy makroekonomiczne
Prognozy makroekonomiczne dla Polski
(%) 2013 2014 2015 2016P 2017P
Realny PKB 1,7 3,3 3,6 3,6 3,5
Konsumpcja prywatna 1,2 3,0 3,1 4,0 3,4
Wydatki rządowe 2,1 4,7 2,8 2,8 2,7
Inwestycje 5,1 10,0 6,1 2,9 5,8
Indeks inflacji 0,7 0,4 -0,5 -0,2 1,7
Bilans obrotów bieżących -1,3 -1,4 -0,1 -0,7 -1,2
Stopa oszczędności 3,6 1,9 3,4 3,7 n.a.
Saldo budżetu -4,3 -3,2 -3,1 -3,5 -3,5
Zadłużenie publiczne 55,7 50,1 53,4 53,6 53,6
Zadłużenie zagraniczne 71,7 70,1 67,7 65,9 66,0
Bezrobocie 13,4 11,5 10,0 9,4 9,0
Wynagrodzenia 2,6 2,3 3,3 3,8 n.a.
Stopa referencyjna 2,5 2,0 1,5 1,4 2,0
Kurs USDPLN 3,01 3,54 3,92 4,31 4,09
Rentowność 10-latek 4,4 2,5 3,1 3,1 3,4
Źrodło: Bloomberg, OECD , PKO BP
Prognozy makroekonomiczne dla Węgier
(%) 2013 2014 2015 2016P 2017P
Realny PKB 1,1 3,6 3,0 2,5 2,6
Konsumpcja prywatna -0,1 1,6 2,8 2,4 n.a.
Wydatki rządowe 3,2 2,4 0,0 -0,2 n.a.
Inwestycje 8,7 3,9 3,1 -0,5 n.a.
Indeks inflacji 1,6 0,2 -0,1 1,0 2,6
Bilans obrotów bieżących 2,9 3,0 4,4 4,3 3,7
Stopa oszczędności 10,7 10,6 10,8 10,0 n.a.
Saldo budżetu -2,4 -2,9 -2,5 -2,5 -2,4
Zadłużenie publiczne 77,3 76,6 76,7 73,8 71,0
Zadłużenie zagraniczne 115,9 108,7 92,5 83,3 78,7
Bezrobocie 9,2 7,9 6,9 6,8 6,4
Wynagrodzenia 1,5 3,8 3,9 3,0 n.a.
Stopa referencyjna 3,0 2,1 1,4 1,0 1,0
Kurs USDHUF 215,6 261,4 290,4 286,0 275,0
Rentowność 10-latek 5,9 3,7 3,3 3,4 n.a.
Źródło: Bloomberg, Bank Centralny , Komisja Europej ska, OECD
Prognozy makroekonomiczne dla Austrii
(%) 2013 2014 2015 2016P 2017P
Realny PKB 0,3 0,5 0,8 1,4 1,5
Konsumpcja prywatna 0,1 0,0 0,8 1,8 1,6
Wydatki rządowe 0,6 0,8 0,9 0,4 1,1
Inwestycje 0,9 -1,7 -0,5 1,8 2,6
Indeks inflacji 1,9 1,0 0,9 1,2 1,9
Bilans obrotów bieżących 1,0 1,8 2,6 2,7 2,8
Stopa oszczędności 12,8 13,3 14,0 13,7 n.a.
Saldo budżetu -1,3 -2,4 -2,0 -1,8 -1,7
Zadłużenie publiczne 81,2 86,1 85,1 84,4 83,5
Zadłużenie zagraniczne 18,5 17,1 n.a. n.a. n.a.
Bezrobocie 5,5 5,6 5,5 5,4 5,3
Wynagrodzenia 2,1 2,0 2,1 2,0 n.a.
Stopa referencyjna 0,3 0,1 0,1 -0,2 n.a.
Kurs USDEUR 1,38 1,21 1,09 1,09 1,10
Rentowność 10-latek 2,3 0,8 1,0 n.a. n.a.
Źródło: Bloomberg, Bank Centralny , Komisja Europej ska, OECD
Prognozy makroekonomiczne dla Czech
(%) 2013 2014 2015 2016F 2017F
Realny PKB -0,9 2,0 4,2 2,5 2,8
Konsumpcja prywatna 0,7 1,5 3,5 2,9 3,2
Wydatki rządowe 2,4 1,8 2,2 2,0 1,9
Inwestycje 0,8 1,9 7,3 4,5 4,0
Indeks inflacji 1,4 0,4 0,3 0,9 2,0
Bilans obrotów bieżących -2,2 0,6 1,2 0,9 0,5
Stopa oszczędności 9,7 10,0 9,9 9,6 n.a.
Saldo budżetu -1,5 -1,7 -1,6 -1,4 -1,2
Zadłużenie publiczne 45,7 44,0 43,5 42,5 42,0
Zadłużenie zagraniczne 52,4 66,6 65,3 64,6 62,4
Bezrobocie 8,2 7,5 5,1 5,0 5,0
Wynagrodzenia -0,6 3,0 3,2 3,2 n.a.
Stopa referencyjna 0,1 0,1 0,1 0,1 0,3
Kurs USDCZK 19,8 22,9 24,9 25,0 23,4
Rentowność 10-latek 2,5 0,7 0,5 0,9 n.a.
Źródło: Bloomberg, Bank Centralny , Komisja Europej ska, OECD
44
CEE SEKTOR BANKOWY
200
220
240
260
280
300
320
340
360
380
400
20
15
-04
-16
20
15
-05
-16
20
15
-06
-16
20
15
-07
-16
20
15
-08
-16
20
15
-09
-16
20
15
-10
-16
20
15
-11
-16
20
15
-12
-16
20
16
-01
-16
20
16
-02
-16
20
16
-03
-16
MSCI EM Banks
45
Oczekujemy kwartału bez większych zmian jeżeli chodzi o poziom wyniku netto r/r w Erste Banku. Prognozujemy spadek marży
odsetkowej netto do poziomu 2,2% co przyczyni się do umiarkowanej presji na spadek zysku odsetkowego netto.
Bazując na danych banków centralnych (zwłaszcza banku centralnego Czech), prognozujemy niewielki przyrost portfela kredyto-
wego, które nie zdoła skompensować presji na marże odsetkowe.
Koszty rezerw powinny spaść o 7% r/r w ten sposób amortyzując jednorazowy wzrost pozostałych kosztów operacyjnych, który
wynika z pierwszego uwzględnienia w rachunkach kosztów bankowego funduszu restrukturyzacyjnego w oddziale czeskim.
Ogólnie rzecz biorąc oczekujemy neutralnych wyników.
Erste Bank (Trzymaj, 26,9 EUR)
Kurs akcji: 25,36 EUR
Kapitalizacja: 46853,39 mln PLN Data publikacji wyników: 4.5.2016
mln EURI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Wynik odsetkowy 1 099 1 075 -2% 4 436 4 350 -2% 4 402 1%
Wynik z opłat i prowizji 461 450 -2% 1 861 1 837 -1% 1 918 4%
Przychody ogółem 1 700 1 651 -3% 6 814 6 682 -2% 6 799 2%
Koszty operacyjne 948 953 1% 3 869 3 905 1% 3 936 1%
Wynik operacyjny 741 698 -6% 2 903 2 777 -4% 2 864 -1%
Saldo rezerw 183 170 -7% 729 818 12% 906 24%
Wynik przed opodatkowaniem 415 384 -7% 1 639 1 815 11% 1 703 4%
Wynik netto 226 222 -2% 968 1 103 14% 1 006 4%
Marża odsetkowa (w %) 2,2 2,2 2,3
Koszty/Dochody (w %) 58,1 60,1 57,2
Koszty ryzyka (w %) 0,6 0,5 0,8
P/E 11,3 9,9 10,8
P/BV 1,0 0,9 0,86
46
Prognozujemy spadek raportowanego zysku netto o 26% r/r.
Będzie to przede wszystkim zasługą dodatkowych jednorazowych kosztów które zostaną rozpoznane w rachunku wyników
(koszty ubezpieczenia depozytów oraz bankowego funduszu restrukturyzacyjnego).
Te kategorie kosztów były albo nieobecne w rachunkach z roku 2015 (koszty funduszu), albo były amortyzowane w trakcie całe-
go roku (system ubezpieczenia depozytów), ale począwszy od 2016 roku zostaną one zaksięgowane inaczej (tzn. zostaną „wyjęte”
z wyniku odsetkowego i przeniesione do kosztów operacyjnych), w związku z czym wyniki raportowane przez bank nie będą w
pełni porównywalne.
Oczekujemy także wzrostu odpisów na rezerwy (do poziomu przekraczającego średnią z 2015 roku), a także dalszego spadku wy-
niku z opłat i prowizji w związku ze ścięciem opłat intercharge. Oczekujemy, że portfel kredytowy spadnie poniżej średniej dyna-
miki. Podsumowując, wyniki nieznacznie słabsze niż zwykle.
Komercni (Trzymaj, 5348 CZK)
Kurs akcji: 4799 CZK
Kapitalizacja: 29006,48 mln PLN Data publikacji wyników: 4.5.2016
mln CZKI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Wynik odsetkowy 5 126 5 164 1% 20 456 20 795 2% 20 619 -1%
Wynik z opłat i prowizji 1 699 1 696 0% 6 956 6 848 -2% 6 995 2%
Przychody ogółem 7 507 7 512 0% 30 131 31 036 3% 30 380 -2%
Koszty operacyjne 3 132 3 955 26% 13 439 13 920 4% 14 053 1%
Wynik operacyjny 4 375 3 557 -19% 16 692 17 116 3% 16 327 -2%
Saldo rezerw 109 307 182% 1 075 1 309 22% 1 434 33%
Wynik przed opodatkowaniem 4 312 3 295 -24% 15 770 15 979 1% 15 066 -4%
Wynik netto 3 456 2 559 -26% 12 758 12 538 -2% 11 788 -8%
Marża odsetkowa (w %) 2,4 2,3 2,3
Koszty/Dochody (w %) 41,8 52,8 43,5
Koszty ryzyka (w %) 0,1 0,2 0,2
P/E 14,3 14,5 15,5
P/BV 1,8 1,8 1,8
47
Oczekujemy, że spółka zaraportuje bardzo silny wzrost zysków, z 1,9 mld forintów w 1Q15 do 24,3 mld forintów wynikający prze-
de wszystkim z 30% spadku kosztów odpisów na ryzyko kredytowe.
Spadek kosztów ryzyka, podobnie jak w 4Q15, będzie wynikał przede wszystkim z poprawy w oddziałach rosyjskim i ukraińskim.
Prognozujemy stabilizację wyniku odsetkowego netto oraz wyniku prowizyjnego w ujęciu kwartalnym.
Marża odsetkowa będzie raczej pod umiarkowaną presją ze względu na sytuację na rynku węgierskim i bułgarskim.
Wynikowi netto dodatkowo pomogą niższe niż przed rokiem koszty podatku bankowego. Wynik taki najprawdopodobniej spowo-
duje podwyższenie naszej całorocznej prognozy dla banku. Generalnie, solidny zestaw wyników kwartalnych.
OTP Bank (Trzymaj, 5809 HUF)
Kurs akcji: 7223 HUF
Kapitalizacja: 27940,75 mln PLN Data publikacji wyników: 13.5.2016
mld HUFI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Wynik odsetkowy 142,7 133,0 -7% 550,4 580,5 5% 596,3 3%
Wynik z opłat i prowizji 37,3 43,4 16% 167,2 173,0 3% 180,1 4%
Przychody ogółem 189,4 188,4 -1% 754,8 794,5 5% 819,4 3%
Koszty operacyjne 94,1 95,0 1% 392,3 381,2 -3% 381,2 0%
Wynik operacyjny 95,3 93,4 -2% 362,5 413,3 14% 438,2 21%
Saldo rezerw 64,5 45,0 -30% 220,7 220,2 0% 173,1 -22%
Wynik przed opodatkowaniem 30,6 48,4 58% 141,6 193,1 36% 265,1 87%
Wynik netto 1,9 24,3 1179% 63,1 128,6 104% 191,8 204%
Marża odsetkowa (w %) 5,1 4,8 5,2
Koszty/Dochody (w %) 49,7 50,4 52,2
Koszty ryzyka (w %) 4,6 3,3 4,1
P/E 32,1 15,7 10,5
P/BV 1,7 1,5 1,4
48
Oczekujemy, że bank zaraportuje 6% spadek zysku netto ze względu na wzrost kosztów operacyjnych. Koszty operacyjne wzrosną z jednej
strony ze względu na wyższe koszty funduszu restrukturyzacji banków, a z drugiej strony ze względu na wprowadzenie podatku bankowego w
Polsce.
Dodatkowo, oczekujemy niskich odpisów kosztowych związanych z trwającą w banku restrukturyzacją (podczas gdy większość tych odpisów
pojawi się w drugim półroczu 2016).
Jeżeli chodzi o koszty ryzyka, oczekujemy że obniżą się one znacząco w ujęciu kwartalnych i znajdą na poziomie porównywalnym z tymi z
przed roku.
Zwracamy ponadto uwagę iż bank przygotowuje ofertę publiczną swojego polskiego oddziału, która zgodnie z oryginalnym planem miałaby
mieć miejsce w 2 kw. 2016.
Wyniki ocenialibyśmy jako neutralne, z tym, że pojawia się szansa na dalsze pozytywne informacje odnośnie przyszłych kosztów ryzyka.
Raiffeisen Bank (Trzymaj, 15,1 EUR)
Kurs akcji: 13,69 EUR
Kapitalizacja: 17241,17 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln EURI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Wynik odsetkowy 820,0 816,0 0% 3 327,0 3 131,0 -6% 2 786,6 -11%
Wynik z opłat i prowizji 360,0 373,0 4% 1 519,0 1 413,0 -7% 1 342,4 -5%
Przychody ogółem 1 118,0 1 226,0 10% 4 929,0 4 640,2 -6% 4 228,1 -9%
Koszty operacyjne 691,0 757,0 10% 2 914,0 2 755,7 -5% 2 491,5 -10%
Wynik operacyjny 427,0 469,0 10% 2 015,0 1 884,9 -6% 1 737,0 -14%
Saldo rezerw 260,0 266,0 2% 1 264,0 1 115,1 -12% 890,6 -30%
Wynik przed opodatkowaniem 188,0 129,0 -31% 711,0 472,9 -33% 681,4 -4%
Wynik netto 83,0 78,0 -6% 379,0 281,2 -26% 432,4 14%
Marża odsetkowa (w %) 2,6 2,8 2,7
Koszty/Dochody (w %) 61,8 61,7 59,3
Koszty ryzyka (w %) 1,4 1,6 1,9
P/E 10,6 14,3 9,3
P/BV 0,5 0,5 0,49
49
SEKTOR FINANSOWY
5000
5500
6000
6500
7000
7500
8000
850020
15
-04
-16
20
15
-05
-16
20
15
-06
-16
20
15
-07
-16
20
15
-08
-16
20
15
-09
-16
20
15
-10
-16
20
15
-11
-16
20
15
-12
-16
20
16
-01
-16
20
16
-02
-16
20
16
-03
-16
WIG-BANKI
50
Spodziewamy się spadku wyniku o 14% r/r, głównie z uwagi na wprowadzenie podatku bankowego (wpływ za dwa miesiące sza-
cujemy na 20 mln PLN)
Wynik odsetkowy na poziomie 403 mln PLN (+17% r/r)
Wynik prowizyjny pod presją z powodu słabszych prowizji z tytułu bancasurance
Zakładamy słabszy poziom wyniku tradingowego (57 mln PLN)
Koszty operacyjne wyższe r/r z uwagi na podatek bankowy
Zakładamy koszty ryzyka na poziomie 2,2%
Alior Bank (Kupuj, 74 PLN)
Kurs akcji: 70,4 PLN
Kapitalizacja: 5089,69 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Wynik odsetkowy 343,2 402,8 17% 1 501,0 1 703,0 13% 1 864,8 10%
Wynik z opłat i prowizji 92,8 84,8 -9% 331,7 367,9 11% 386,3 5%
Przychody ogółem 519,7 559,6 8% 2 166,0 2 407,0 11% 2 586,2 7%
Koszty operacyjne -257,9 -270,7 5% -1 107,9 -1 102,1 -1% -1 132,1 3%
Wynik operacyjny 261,9 288,9 10% 1 058,1 1 305,0 23% 1 454,1 11%
Saldo rezerw -144,7 -184,0 27% -672,1 -745,8 11% -830,8 11%
Wynik przed opodatkowaniem 117,2 104,8 -11% 386,0 559,2 45% 623,3 11%
Wynik netto 91,2 78,8 -14% 309,6 333,4 8% 415,8 25%
Marża odsetkowa (w %) 4,4 4,1 4,3 4,4 4,5
Koszty/Dochody (w %) 49,6 48,4 51,1 45,8 43,8
Koszty ryzyka (w %) 2,1 2,2 2,2 2,2 2,2
P/E 16,4 15,3 12,2
P/BV 1,5 1,3 1,2
51
Spodziewamy się 535 mln PLN zysku netto w 1Q16
Zakładamy 75 mln PLN z tytułu dywidend w 1Q16 – jest to część dywidend, które zwyczajowo są księgowane w drugim kwartale
Zakładamy spadek wyniku odsetkowego o 1% kw/kw, m.in. z uwagi na mniejszą liczbę dni roboczych w kwartale
Spadek wyniku prowizyjnego kw/kw z uwagi na sezonowo niższą aktywność w pierwszym kwartale
Wynik tradingowy na poziomie 75 mln PLN (wobec 69 mln PLN w 4Q15)
Koszty operacyjne podwyższone z uwagi na podatek bankowy (wpływ za 2 miesiące szacujemy na 70 mln PLN)
Odpisy z tytułu utraty wartości wsparte dzięki sprzedaży NPLi (pozytywny wpływ ok. 40 mln PLN)
BZ WBK (Trzymaj, 281 PLN)
Kurs akcji: 294 PLN
Kapitalizacja: 29174,95 mln PLN Data publikacji wyników: 27.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Wynik odsetkowy 1 050,2 1 129,3 8% 4 309,2 4 662,2 8% 4 919,8 6%
Wynik z opłat i prowizji 459,2 480,0 5% 1 938,1 1 973,2 2% 2 052,1 4%
Przychody ogółem 2 352,7 1 760,3 -25% 7 406,5 7 230,9 -2% 7 325,2 1%
Koszty operacyjne -808,4 -856,1 6% -3 465,3 -3 247,0 -6% -3 261,3 0%
Wynik operacyjny 1 544,3 904,2 -41% 3 941,3 3 983,9 1% 4 063,9 2%
Saldo rezerw -190,7 -157,6 -17% -810,7 -814,1 0% -832,8 2%
Wynik przed opodatkowaniem 1 354,3 755,6 -44% 3 158,3 3 197,9 1% 3 260,5 2%
Wynik netto 1 035,8 535,5 -48% 2 307,3 1 943,6 -16% 1 919,4 -1%
Marża odsetkowa (w %) 3,3 3,4 3,4 3,5 3,5
Koszty/Dochody (w %) 34,4 48,6 46,8 47,1 44,5
Koszty ryzyka (w %) 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8
P/E 12,6 15,0 15,2
P/BV 1,5 1,5 1,4
52
Spodziewamy się spadku zysku netto o 27% r/r, głównie z uwagi na słabą stronę przychodową.
Spodziewamy się spadku przychodów o 12% r/r. Częściowo wynika to z obniżki stawki za handel akcjami (kompensującej niższe
koszty na KNF), niemniej jednak w dużej mierze jest to efektem mniejszej aktywności inwestorów (spadek obrotów sesyjnych o
14% r/r)
Pomimo obniżki opłaty na KNF, koszty operacyjne wzrosną r/r głównie z uwagi na pozytywne zdarzenia jednorazowe w 1Q15.
Zwracamy uwagę, że koszty nadzoru mogą być inaczej księgowane niż do tej pory. W naszych prognozach zakładamy rozkłada-
nie ich w czasie (tak jak do tej pory), przy czym możliwe jest ich jednorazowe zaksięgowanie w 1Q16 lub w 3Q16 (kiedy będzie
moment ich płatności).
Prognozy na 1Q16 powodują, że widzimy ryzyka w dół dla naszych prognoz całorocznych (115 mln PLN zysku netto)
GPW (Trzymaj, 44,2 PLN)
Kurs akcji: 40 PLN
Kapitalizacja: 1678,88 mln PLN Data publikacji wyników: 29.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 88,2 77,2 -12% 327,9 308,8 -6% 318,1 3%
EBITDA 54,3 42,3 -22% 179,5 170,6 -5% 177,1 4%
EBIT 48,1 35,1 -27% 152,6 142,6 -7% 148,4 4%
Zysk netto 38,3 28,1 -27% 123,7 115,3 -7% 124,7 8%
Marża EBITDA 62% 55% 55% 55% 56%
Marża EBIT 55% 45% 47% 46% 47%
Marża netto 43% 36% 38% 37% 39%
EV/EBITDA 8,8 9,2 8,8
P/E 13,6 14,6 13,5
53
Spodziewamy się spadku zysku netto o 54% r/r, z uwagi na słaby wynik tradingowy (spółka opublikowała „profit warning” w tym
zakresie) oraz podatek bankowy (17 mln PLN)
Zakładamy lekką poprawę wyniku odsetkowego (+1% kw/kw)
Stabilny poziom wyniku prowizyjnego
Wzrost kosztów r/r ze względu na podatek bankowy (bez niego spodziewamy się spadku kosztów o 3% r/r)
Odpisy na niskim poziomie (-3 mln PLN)
Handlowy (Kupuj, 71 PLN)
Kurs akcji: 82,85 PLN
Kapitalizacja: 10825,14 mln PLN Data publikacji wyników: 9.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Wynik odsetkowy 256,8 246,3 -4% 977 976 0% 1 012 4%
Wynik z opłat i prowizji 151,4 152,6 1% 631,4 656,1 4% 688,9 5%
Przychody ogółem 591,1 452,8 -23% 2 051,8 2 119,8 3% 2 094,6 -1%
Koszty operacyjne -312,9 -321,2 3% -1 278,3 -1 193,3 -7% -1 193,3 0%
Wynik operacyjny 278,1 131,6 -53% 773,5 926,5 20% 901,3 -3%
Saldo rezerw -3,5 -3,0 -15% 17,2 -10,7 - -28,8 169%
Wynik przed opodatkowaniem 274,6 128,7 -53% 790,8 915,8 16% 872,5 -5%
Wynik netto 217,0 99,6 -54% 626,4 582,7 -7% 533,9 -8%
Marża odsetkowa (w %) 2,2 2,1 2,1 2,0 2,0
Koszty/Dochody (w %) 52,9 70,9 62,3 56,3 57,0
Koszty ryzyka (w %) 0,1 0,1 -0,1 0,1 0,2
P/E 17,3 18,6 20,3
P/BV 1,6 1,6 1,6
54
Zakładamy spadek zysku netto o 6% r/r z uwagi na wprowadzenie podatku bankowego (wpływ za dwa miesiące szacujemy na
-57 mln PLN)
Lekka poprawa wyniku odsetkowego kw/kw (pozytywny wpływ wzrostu aktywów odsetkowych oraz negatywny wpływ mniejszej
liczby dni roboczych w kwartale)
Zakładamy stabilizację wyniku prowizyjnego na poziomie z 3Q/4Q 15
Nie zakładamy istotnych zysków ze sprzedaży obligacji.
Koszty operacyjne, bez podatku bankowego 3% wyższe r/r
Zakładamy 71 mln PLN odpisów z tytułu utraty wartości (zakładamy ok. 8 mln PLN pozytywnego wpływu sprzedaży portfela
NPL)
ING BSK (Kupuj, 123 PLN)
Kurs akcji: 122,9 PLN
Kapitalizacja: 15989,29 mln PLN Data publikacji wyników: 10.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Wynik odsetkowy 569,0 666,4 17% 2 467,1 2 778,0 13% 3 083,5 11%
Wynik z opłat i prowizji 250,0 252,2 1% 1 017,2 1 030,3 1% 1 071,5 4%
Przychody ogółem 906,0 960,7 6% 3 778,1 4 184,3 11% 4 336,0 4%
Koszty operacyjne -495,6 -565,2 14% -2 155,7 -2 052,0 -5% -2 092,8 2%
Wynik operacyjny 410,4 395,5 -4% 1 622,4 2 132,4 31% 2 243,2 5%
Saldo rezerw -84,3 -71,5 -15% -232,1 -332,9 43% -366,3 10%
Wynik przed opodatkowaniem 326,1 324,0 -1% 1 390,3 1 799,5 29% 1 876,9 4%
Wynik netto 261,0 244,9 -6% 1 127,1 1 060,5 -6% 1 064,2 0%
Marża odsetkowa (w %) 2,4 2,6 2,5 2,5 2,6
Koszty/Dochody (w %) 54,7 58,8 57,1 57,4 48,3
Koszty ryzyka (w %) 0,5 0,4 0,3 0,4 0,4
P/E 14,2 15,1 15,0
P/BV 1,5 1,5 1,4
55
Spodziewamy się dobrych wyników Kruka za 1Q16 (+13% r/r) z uwagi na dobre spłaty oraz przychody z tytułu rewaluacji
Wysokie spłaty w 1Q16 na poziomie 217 mln PLN (zaraportowane przez spółkę), co oznacza wzrost o 16% r/r
Zakładamy, że dobre spłaty przełożą się na pozytywne saldo z tytułu rewaluacji (+12 mln PLN)
Kruk poinformował o nakładach na portfel na poziomie 64 mln PLN
Szacujemy, że EBIDTA gotówkowa wyniesie 135 mln PLN (+4% r/r)
Kruk (Niepokrywana)
Kurs akcji: 185,9 PLN
Kapitalizacja: 3256,17 mln PLN Data publikacji wyników: 8.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 133,2 165,4 24% 611,2 685,0 12% 788,0 15%
EBITDA 63,6 71,4 12% 261,9 305,0 16% 345,6 13%
EBIT 52,9 60,9 15% 220,3 292,8 33% 332,6 14%
Zysk netto 50,6 57,2 13% 204,3 223,1 9% 250,0 12%
Marża EBITDA 48% 43% 43% 45% 44%
Marża EBIT 40% 37% 36% 43% 42%
Marża netto 38% 35% 33% 33% 32%
EV/EBITDA 12,4 14,0 12,7
P/E 15,9 14,6 13,0
56
Spodziewamy się zysku netto na poziomie 280 mln PLN
Zakładamy wynik odsetkowy na poziomie zbliżonym do 4Q15 (stabilna marża oraz stabilny portfel)
Spadek wyniku prowizyjnego kw/kw o 12% z uwagi na sezonowość oraz słabszą sprzedaż kredytów oraz produktów ubezpiecze-
niowych i inwestycyjnych
Pozostałe przychody operacyjne wsparte sprzedażą portfela kredytów niepracujących
Odpisy z tytułu utraty wartości na niskim poziomie z uwagi na rozwiązania rezerw w segmencie korporacyjnym
Podatek bankowy za dwa miesiące szacujemy na 57 mln PLN
mBank (Trzymaj, 331 PLN)
Kurs akcji: 340 PLN
Kapitalizacja: 14328,05 mln PLN Data publikacji wyników: 28.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Wynik odsetkowy 587,4 678,9 16% 2 511,4 2 644,9 5% 2 784,6 5%
Wynik z opłat i prowizji 193,9 208,0 7% 897,2 932,0 4% 969,3 4%
Przychody ogółem 1 118,1 976,9 -13% 4 093,3 4 093,1 0% 4 156,8 2%
Koszty operacyjne -452,8 -466,0 3% -2 054,2 -1 865,0 -9% -1 869,0 0%
Wynik operacyjny 665,3 510,9 -23% 2 039,1 2 228,1 9% 2 287,8 3%
Saldo rezerw -100,0 -86,8 -13% -421,2 -475,3 13% -499,7 5%
Wynik przed opodatkowaniem 565,3 424,1 -25% 1 617,9 1 752,8 8% 1 788,1 2%
Wynik netto 450,9 280,1 -38% 1 301,2 984,6 -24% 965,4 -2%
Marża odsetkowa (w %) 2,1 2,3 2,2 2,2 2,2
Koszty/Dochody (w %) 40,5 47,7 50,2 45,6 45,0
Koszty ryzyka (w %) 0,5 0,4 0,5 0,6 0,6
P/E 11,0 14,6 14,8
P/BV 1,2 1,1 1,1
57
Spadek zysku netto o 14% r/r z uwagi na prowadzenie podatku bankowego (wpływ za dwa miesiące szacujemy na -31 mln PLN)
Wynik odsetkowy stabilny w ujęciu kwartalnym (+1% kw/kw). Spadek portfela kredytów (efekt kursu walutowego) oraz nieznacz-
na poprawa marży odsetkowej
Wynik prowizyjny pod presją słabych przychodów z tytułu dystrybucji produktów inwestycyjnych
Koszty operacyjne niższe r/r i kw/kw (Millennium najprawdopodobniej nie zaklasyfikuje podatku bankowego w ramach kosztów
operacyjnych)
Zakładamy koszty ryzyka na poziomie 53pb.
Millennium (Trzymaj, 5,6 PLN)
Kurs akcji: 5,55 PLN
Kapitalizacja: 6732,79 mln PLN Data publikacji wyników: 29.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Wynik odsetkowy 333,3 352,8 6% 1 365,2 1 444,6 6% 1 505,7 4%
Wynik z opłat i prowizji 156,8 145,6 -7% 596,2 603,6 1% 633,8 5%
Przychody ogółem 545,5 546,5 0% 2 017,2 2 355,1 17% 2 309,9 -2%
Koszty operacyjne -274,4 -267,7 -2% -1 087,0 -1 065,1 -2% -1 089,9 2%
Wynik operacyjny 271,1 278,8 3% 930,1 1 289,9 39% 1 220,0 -5%
Saldo rezerw -67,8 -63,7 -6% -241,2 -269,0 11% -278,7 4%
Wynik przed opodatkowaniem 201,8 215,1 7% 687,5 1 021,0 49% 941,3 -8%
Wynik netto 162,6 140,1 -14% 546,5 617,0 13% 531,5 -14%
Marża odsetkowa (w %) 2,2 2,2 2,1 2,2 2,3
Koszty/Dochody (w %) 50,3 49,0 53,9 45,2 47,2
Koszty ryzyka (w %) 0,6 0,5 0,5 0,6 0,6
P/E 12,3 10,9 12,7
P/BV 1,1 1,0 0,9
58
Spadek wyniku o 19% r/r, głównie z uwagi na podatek bankowy (wpływ za dwa miesiące szacujemy na 95 mln PLN)
Zakładamy spadek wyniku odsetkowego kw/kw z uwagi na słabsze wolumeny
Wynik prowizyjny pod presją (spadek o 4% kw/kw) sezonowości, niższych przychodów z rynku kapitałowego oraz kredytów
Pozytywny wpływ sprzedaży NPLi: +100 mln PLN w pozostałych przychodach operacyjnych
Koszty operacyjne na stabilnym poziomie r/r
Stabilne koszty ryzyka
Pekao (Trzymaj, 148 PLN)
Kurs akcji: 154,1 PLN
Kapitalizacja: 40446,63 mln PLN Data publikacji wyników: 10.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Wynik odsetkowy 1 042,9 1 041,5 0% 4 166,6 4 420,0 6% 4 799,0 9%
Wynik z opłat i prowizji 480,6 485,3 1% 2 005,5 2 063,4 3% 2 166,6 5%
Przychody ogółem 1 768,2 1 734,8 -2% 6 993,5 7 154,4 2% 7 547,1 5%
Koszty operacyjne -871,2 -870,0 0% -3 758,1 -3 482,2 -7% -3 494,6 0%
Wynik operacyjny 897,0 864,8 -4% 3 235,5 3 672,3 13% 4 052,5 10%
Saldo rezerw -137,1 -134,4 -2% -517,6 -555,8 7% -579,9 4%
Wynik przed opodatkowaniem 775,4 741,8 -4% 2 831,1 3 162,5 12% 3 520,9 11%
Wynik netto 624,4 504,5 -19% 2 292,5 1 991,0 -13% 2 191,0 10%
Marża odsetkowa (w %) 2,7 2,6 2,6 2,5 2,6
Koszty/Dochody (w %) 49,3 50,2 53,7 48,7 46,3
Koszty ryzyka (w %) 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4
P/E 17,6 20,3 18,5
P/BV 1,7 1,8 1,7
59
Spodziewamy się zysku netto na poziomie 584 mln PLN (+15% kw/kw i -38% r/r)
Dla celów prezentacyjnych, Aliora konsolidujemy na poziomie zysku netto (a nie na poziomie poszczególnych linii rachunku wyni-
ków)
Zakładamy wzrost składki przypisanej brutto o 1% r/r (+2% r/r oczyszczając o sprzedaż PZU Litwa)
Wynik inwestycyjny na poziomie 521 mln PLN
Zakładamy marżę operacyjną w ubezpieczeniach życiowych na poziomie 18,7%
Wskaźnik mieszany w ubezpieczeniach majątkowych na poziomie ok. 90%
Podatek bankowy za dwa miesiące (bez Aliora) obciąży wyniki w kwocie 47 mln PLN
Udział PZU w zyskach Alior Banku wyniesie 23 mln PLN
PZU (Kupuj, 45,7 PLN)
Kurs akcji: 35,8 PLN
Kapitalizacja: 30914,12 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Składka przypisana brutto 4 681 4 725 1% 18 359 18 327 0% 18 928 3%
Wynik lokacyjny 951 521 -45% 1 739 2 321 33% 2 162 -7%
Odszkodowania netto -3 046 -2 979 -2% -11 857 -12 459 5% -12 794 3%
Koszty operacyjne -961 -953 -1% -4 034 -3 973 -2% -4 073 3%
Zysk brutto 1 154 779 -32% 2 944 3 431 17% 3 517 2%
Zysk netto 941 584 -38% 2 342 2 576 10% 2 642 3%
P/E 13,2 12,0 11,7
P/BV 2,4 2,4 2,5
60
SEKTOR PALIWOWY
2500
3000
3500
4000
4500
5000
5500
6000
20
15
-04
-16
20
15
-05
-16
20
15
-06
-16
20
15
-07
-16
20
15
-08
-16
20
15
-09
-16
20
15
-10
-16
20
15
-11
-16
20
15
-12
-16
20
16
-01
-16
20
16
-02
-16
20
16
-03
-16
WIG-PALIWA
61
Lotos pokaże poprawę zysków r/r w segmencie wydobywczym w związku z konsolidacją wolumenów ze złoża Sleipner i obniże-
niem kosztów operacyjnych
Mimo spadku marż rafineryjnych r/r wyniki segmentu downstream poprawią się dzięki wsparciu ze strony niższych kosztów zu-
życia gazu w procesie rafinacji oraz osłabieniu PLN wobec USD
Poprawa na poziomie EBITDA to nie tylko efekt lepszych zysków na działalności operacyjnej, ale także rosnącego poziomu amor-
tyzacji w związku z wzrostem wydobycia węglowodorów (28 kboe/d w 1Q16 w porównaniu z ok. 16 kboe/d w 1Q15)
Lotos (Trzymaj, 28,1 PLN)
Kurs akcji: 27,68 PLN
Kapitalizacja: 5117,29 mln PLN Data publikacji wyników: 28.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 5 131,5 3 919,0 -24% 22 709,4 20 633,7 -9% 21 532,4 4%
EBITDA 446,0 460,5 3% 1 137,9 1 883,7 66% 1 837,9 -2%
EBITDA LIFO oczyszczona 461,0 620,5 35% 2 150,0 1 883,7 -12% 1 837,9 -2%
EBIT 267,7 139,1 -48% 423,4 985,2 133% 959,3 -3%
Zysk netto -101,4 76,2 - -263,3 592,7 - 567,8 -4%
Marża EBITDA 9% 12% 9% 9% 9%
Marża EBIT 5% 4% 2% 5% 4%
Marża netto -2% 2% -1% 3% 3%
EV/EBITDA 5,2 6,1 6,3
P/E - 8,6 9,0
62
Rosnący poziom wydobycia w Norwegii przełoży się na wzrost wolumenów sprzedaży w porównaniu do 1Q15, natomiast niższa
efektywna cena sprzedaży węglowodorów nie pomoże w poprawie wyników kwartalnych (1Q16 średnia Brent 34 USD/bbl)
Spadek marż rafineryjnych r/r zostanie zrekompensowany silnym wynikiem w części petrochemicznej, co pozwoli na wypraco-
wanie znacząco lepszych wyników r/r w segmencie downstream
Segment gazowy zanotuje zbliżone wyniki do 4Q15 ze względu na utrzymywanie się podobnych warunków rynkowych kw/kw
MOL (Kupuj, 19382 HUF)
Kurs akcji: 16300 HUF
Kapitalizacja: 23536,7 mln PLN Data publikacji wyników: 6.5.2016
mld HUFI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 930,6 861,6 -7% 4 189,6 3 928,9 -6% 4 034,0 3%
EBITDA 138,5 117,5 -15% 647,5 534,2 -17% 614,0 15%
EBITDA CCS 154,0 134,0 -13% 691,9 534,2 -23% 614,0 15%
EBIT 64,6 33,8 -48% -216,0 238,1 - 308,0 29%
Zysk netto 9,1 16,4 81% -256,6 127,3 - 170,7 34%
Marża EBITDA 15% 14% 17% 14% 15%
Marża EBIT 7% 4% -5% 6% 8%
Marża netto 1% 2% -6% 3% 4%
EV/EBITDA 3,1 4,2 3,5
P/E - 13,4 10,0
63
Wyniki w segmencie upstream pozostają pod wpływem niskich cen ropy naftowej i będą słabsze r/r
W segmencie downstream pogorszenie marż rafineryjnych zostanie częściowo zniwelowane poprawą marż petrochemicznych,
ale nie pozwoli na poprawę wyników r/r
Segment gazowy zanotuje straty w związku z utrzymującymi się niskimi cenami gazu
OMV (Sprzedaj, 20 EUR)
Kurs akcji: 25,4 EUR
Kapitalizacja: 35633,29 mln PLN Data publikacji wyników: 11.5.2016
mln EURI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 5 825,9 4 102,0 -30% 22 527,0 20 673,0 -8% 23 468,6 14%
EBITDA 754,4 423,5 -44% 3 153,0 2 740,3 -13% 3 120,6 14%
EBITDA CCS 859,0 538,5 -37% 3 770,0 2 740,3 -27% 3 120,6 14%
EBIT 228,5 -75,5 - -2 006,0 703,8 - 1 024,6 46%
Zysk netto 163,2 -54,1 - -1 100,0 339,1 - 476,2 40%
Marża EBITDA 13% 10% 17% 13% 13%
Marża EBIT 4% -2% -9% 3% 4%
Marża netto 3% -1% -5% 2% 2%
EV/EBITDA 3,3 4,7 4,2
P/E - 24,4 17,4
64
Szacujemy, iż w segmencie handlu gazem PGNIG zanotuje lekko dodatni wynik w związku z sukcesywnie obniżającym się kosztem
zakupu gazu z Rosji, niemniej jednak nie ma szans na poprawienie rekordowych wyników z 1Q15
Segment upstream nie poprawi wyników r/r w związku ze znaczącym spadkiem cen ropy r/r,
Pozytywnie powinien zaskoczyć segment dystrybucji w związku z utrzymywaniem się wysokich taryf dystrybucyjnych
PGNIG (Sprzedaj, 5,15 PLN)
Kurs akcji: 5,12 PLN
Kapitalizacja: 30208 mln PLN Data publikacji wyników: 9.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 12 495,0 11 463,0 -8% 36 464,0 32 640,1 -10% 32 943,2 1%
EBITDA 2 325,0 1 553,0 -33% 6 080,0 5 707,0 -6% 6 005,6 5%
EBITDA oczyszczona 2 325,0 1 553,0 -33% 7 139,0 5 707,0 -20% 6 005,6 5%
EBIT 1 661,0 882,0 -47% 3 290,0 3 132,9 -5% 3 335,9 6%
Zysk netto 1 181,0 560,3 -53% 2 134,0 1 990,4 -7% 2 133,8 0%
Marża EBITDA 19% 14% 20% 17% 18%
Marża EBIT 13% 8% 9% 10% 10%
Marża netto 9% 5% 6% 5% 6%
EV/EBITDA 4,5 5,7 5,5
P/E 14,2 15,2 14,2
65
W 1Q16 r. PKN Orlen zanotował spadek marży downstream wyrażonej w USD, ale osłabienie złotówki w stosunku do dolara po-
zwoli na utrzymanie wyników z 1Q15
W segmencie detalicznym spadek marż w Polsce i Niemczech został zrekompensowany wzrostem wolumenów sprzedaży r/r
Spadek cen ropy naftowej mimo wzrostu wolumenów wydobycia nie pozwoli na poprawę wyników segmentu r/r
Szacujemy, iż EBITDA LIFO będzie zbliżona do ubiegłorocznej
PKN Orlen (Sprzedaj, 65,6 PLN)
Kurs akcji: 72,24 PLN
Kapitalizacja: 30897,7 mln PLN Data publikacji wyników: 21.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 20 005,0 15 180,0 -24% 88 336,0 76 554,9 -13% 88 152,3 15%
EBITDA 1 662,0 1 501,0 -10% 7 590,0 7 650,3 1% 7 089,0 -7%
EBITDA LIFO oczyszczona 1 889,0 1 901,0 1% 9 738,0 7 650,3 -21% 7 089,0 -7%
EBIT 1 210,0 1 036,0 -14% 5 695,0 5 567,1 -2% 4 973,3 -11%
Zysk netto 756,0 816,0 8% 2 837,0 4 119,6 45% 3 659,0 -11%
Marża EBITDA 8% 10% 11% 10% 8%
Marża EBIT 6% 7% 6% 7% 6%
Marża netto 4% 5% 3% 5% 4%
EV/EBITDA 3,9 4,9 5,1
P/E 10,9 7,5 8,4
66
SEKTOR ENERGETYCZNY
2500
3000
3500
4000
4500
5000
20
15
-04
-16
20
15
-05
-16
20
15
-06
-16
20
15
-07
-16
20
15
-08
-16
20
15
-09
-16
20
15
-10
-16
20
15
-11
-16
20
15
-12
-16
20
16
-01
-16
20
16
-02
-16
20
16
-03
-16
WIG-ENERGIA
67
Wyniki w segmencie wytwarzania będą determinowane przez spadek cen energii, który wg naszych szacunków wyniósł
ok. 4 EUR/MWh oraz spadek wolumenów produkcji dla elektrowni nuklearnych.
W styczniu i lutym następował rozruch bloków w elektrowni Dukovany, z tego powodu oczekujemy spadku wolumenów o ponad
10%.
Zakładamy stabilne wyniki w segmentach dystrybucji i sprzedaży.
Ze względu na sytuację na rynku energii, istnieje ryzyko odpisów aktywów wytwórczych.
CEZ (Trzymaj, 485,19 CZK)
Kurs akcji: 405,27 CZK
Kapitalizacja: 34680,53 mln PLN Data publikacji wyników: 10.5.2016
mln CZKI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 53 006,0 50 819,0 -4% 210 167,0 196 388,9 -7% 203 600,0 4%
EBITDA 19 139,0 16 480,0 -14% 65 104,0 62 404,3 -4% 58 217,8 -7%
EBIT 12 027,0 9 180,0 -24% 28 691,0 31 105,1 8% 27 071,2 -13%
Zysk netto 7 515,0 5 815,8 -23% 20 739,0 18 281,2 -12% 15 521,5 -15%
Marża EBITDA 36% 32% 31% 32% 29%
Marża EBIT 23% 18% 14% 16% 13%
Marża netto 14% 11% 10% 9% 8%
EV/EBITDA 5,4 5,8 6,2
P/E 10,5 11,9 14,0
68
W wynikach I kwartału zostaną uwzględnione w pełni po raz pierwszy wyniki Bogdanki. Z tego powodu wyniki raportowane wzro-
sną r/r.
Oczekujemy stabilnych wyników porównywalnych.
W segmencie dystrybucji mimo spadku WACC zakładamy płaskie wyniki r/r. Baza z 2015 r. była obniżona o czynniki jednorazo-
we, w wysokości ok. 20 mln PLN.
Oczekujemy obniżenia marży w segmencie obrotu i nieco lepszych wyników w segmencie wytwarzania.
Enea (Kupuj, 15,8 PLN)
Kurs akcji: 11,48 PLN
Kapitalizacja: 5067,76 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 2 446,4 2 809,3 15% 9 848,4 11 013,3 12% 11 311,4 3%
EBITDA 509,1 645,0 27% 2 129,9 2 260,7 6% 2 470,9 9%
EBIT 327,3 367,1 12% -162,3 1 321,8 - 1 343,0 2%
Zysk netto 265,3 273,3 3% -183,5 986,2 - 910,5 -8%
Marża EBITDA 21% 23% 22% 21% 22%
Marża EBIT 13% 13% -2% 12% 12%
Marża netto 11% 10% -2% 9% 8%
EV/EBITDA 4,2 4,5 4,4
P/E - 5,1 5,6
69
W wynikach widoczne będą odpisy dotyczące portfela farm wiatrowych, które łącznie wyniosły 305 mln PLN.
Wyniki w podsegmencie OZE zostaną obniżone także przez oczekiwane wycofanie się ze współspalania biomasy oraz brak wspar-
cia dla Włocławka, które może obniżyć wyniki w segmencie o ponad 20 mln PLN.
Ze względu na remont oczekujemy niższych wolumenów produkcji w el. Ostrołęka.
Spadek WACC obniży wyniki w segmencie dystrybucji. W segmencie sprzedaży wyniki powinny być stabilne ze względu na
mniejszy negatywny wpływ sprzedawcy z urzędu dla OZE.
Energa (Kupuj, 19 PLN)
Kurs akcji: 12,87 PLN
Kapitalizacja: 5329,04 mln PLN Data publikacji wyników: 11.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 2 825,0 2 712,0 -4% 10 804,0 10 623,7 -2% 11 375,5 7%
EBITDA 691,3 601,0 -13% 2 196,0 1 934,1 -12% 1 985,6 3%
EBIT 466,9 69,1 -85% 1 280,0 1 004,5 -22% 1 035,5 3%
Zysk netto 354,9 14,7 -96% 840,0 567,3 -32% 584,4 3%
Marża EBITDA 24% 22% 20% 18% 17%
Marża EBIT 17% 3% 12% 9% 9%
Marża netto 13% 1% 8% 5% 5%
EV/EBITDA 4,3 5,1 5,0
P/E 6,3 9,4 9,1
70
W segmencie wytwarzania oczekujemy spadku EBITDA o ponad 20% ze względu na spadek wolumenów i cen energii. Produkcja
spadnie o ok. 1 TWh ze względu na remonty w el. Bełchatów.
Marże obniży także spadek cen energii o ok. 7 PLN/MWh i wzrost kosztów CO2. Wyniki zostaną poprawione o 173 mln PLN z
tytułu wygranej sprawy sądowej odnośnie rozliczeń KDT.
Pomimo istotnego wzrostu generacji farm wiatrowych oczekujemy płaskich wyników w segmencie OZE ze względu na niższe ceny
zielonych certyfikatów i brak wsparcia dla dużych el. wodnych. Zakładamy spadek wyników w segmentach dystrybucji i sprzeda-
ży. Nie oczekujemy istotnych zdarzeń jednorazowych (odpisów).
PGE (Kupuj, 15 PLN)
Kurs akcji: 13,61 PLN
Kapitalizacja: 25447,44 mln PLN Data publikacji wyników: 10.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 7 553,0 7 398,0 -2% 28 076,6 27 046,4 -4% 27 972,6 3%
EBITDA 2 223,0 1 935,0 -13% 8 282,3 6 617,7 -20% 6 705,0 1%
EBIT 1 416,0 1 126,0 -20% -3 721,4 3 839,9 - 3 799,6 -1%
Zysk netto 1 095,0 866,7 -21% -3 194,4 2 855,3 - 2 738,2 -4%
Marża EBITDA 29% 26% 29% 24% 24%
Marża EBIT 19% 15% -13% 14% 14%
Marża netto 14% 12% -11% 11% 10%
EV/EBITDA 3,5 5,0 5,4
P/E - 8,9 9,3
71
W wynikach segmentu energetyki wiatrowej widoczna będzie poprawa wyników ze względu na wzrost wolumenów.
W kwartale pracowały już w pełni farmy Skurpie, rozszerzenie Gawłowic oraz uzyskała pozwolenie na użytkowanie FW Mycielin.
Łącznie uruchomionych zostało dodatkowo 99 MW mocy.
Oczekujemy, że pozytywny efekt zwiększonej generacji powinien być większy niż wpływ niższych cen zielonych certyfikatów oraz
wycofania się z umowy przez PKH.
Szacujemy stabilne wyniki w energetyce konwencjonalnej i pozostałych segmentach.
Nie zakładamy obecnie odpisów z tytułu utraty wartości aktywów dla farm wiatrowych.
Polenergia (Kupuj, 36,9 PLN)
Kurs akcji: 18,75 PLN
Kapitalizacja: 852 mln PLN Data publikacji wyników: 11.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 677,8 657,2 -3% 2 772,4 2 774,2 0% 2 804,4 1%
EBITDA 64,7 78,1 21% 220,3 259,2 18% 276,2 7%
EBIT 43,9 50,6 15% 132,6 144,3 9% 155,9 8%
Zysk netto 26,6 28,6 7% 67,4 73,7 9% 46,8 -36%
Marża EBITDA 10% 12% 8% 9% 10%
Marża EBIT 6% 8% 5% 5% 6%
Marża netto 4% 4% 2% 3% 2%
EV/EBITDA 7,5 6,3 9,8
P/E 12,6 11,6 18,2
72
Oczekujemy słabszych wyników operacyjnych we wszystkich segmentach, łącznie skala spadku wyniesie na poziomie EBITDA ok.
15%.
W segmencie dystrybucji negatywnie będzie działać niższa stopa WACC.
W segmencie wydobycia wyniki obniży konsolidacja kopalni Brzeszcze, które powinny zacząć poprawiać wyniki dopiero od
2017 r.
W segmencie wytwarzania działać będzie brak wsparcia OZE dla el. wodnych, dodatkowo oczekujemy, że nie powtórzą się już re-
kordowe wynik na tradingu.
Tauron (Trzymaj, 3,41 PLN)
Kurs akcji: 2,94 PLN
Kapitalizacja: 5152,49 mln PLN Data publikacji wyników: 11.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 4 753,8 4 652,0 -2% 18375,22 19 835,0 8% 20 169,0 2%
EBITDA 1 020,8 881,0 -14% 3 523,3 3 287,0 -7% 3 299,6 0%
EBIT 585,6 461,0 -21% -1 901,1 1 499,4 - 1 472,8 -2%
Zysk netto 502,7 320,8 -36% -1 807,3 818,3 - 748,1 -9%
Marża EBITDA 21% 19% 19% 17% 16%
Marża EBIT 12% 10% -10% 8% 7%
Marża netto 11% 7% -10% 4% 4%
EV/EBITDA 3,7 4,5 5,1
P/E - 6,3 6,9
73
Oczekujemy relatywnie stabilnych wyników na poziomie EBITDA.
Negatywnie będą działały niższe ceny energii.
Pozytywne efekty przyniesie wzrostu wolumenów produkcji w stosunku do 1Q 2015 r., w którym wyniosły 2,34TWh.
Na wyniki pozytywnie powinny się przełożyć także wyższe oczekiwane KDT.
ZE PAK (Trzymaj, 14,7 PLN)
Kurs akcji: 7,16 PLN
Kapitalizacja: 363,89 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 755,2 742,1 -2% 2 948,0 2 589,0 -12% 2 582,0 0%
EBITDA 130,3 113,5 -13% 494,0 475,7 -4% 593,5 25%
EBIT 37,8 46,5 23% -1 796,0 117,2 - 235,4 101%
Zysk netto 34,9 23,9 -31% -1 880,0 52,5 - 147,5 181%
Marża EBITDA 17% 15% 17% 18% 23%
Marża EBIT 5% 6% -61% 5% 9%
Marża netto 5% 3% -64% 2% 6%
EV/EBITDA 2,5 2,5 1,8
P/E - 6,9 2,5
74
HANDEL
75
Po bardzo dobrym sprzedażowo 4Q, w 1Q’16 spodziewamy się spadku przychodów w Polsce (-10%), w szczególności mniej-
szych odbiorów w dużych sieci handlowych, kontynuacji spadku eksportu i słabszego popytu w małym retailu, co powinno
sprzyjać przejściowej mniejszej presji na marże.
W Czechach biznes rośnie jeszcze w tempie dwucyfrowym (wysokie bazy 2015 r.), głównie w SMB i sieciach franczyzowych,
plus w 1Q duża dynamika na produktach Apple, który nie pozwala generować wysokich marż dystrybutorom.
Ze względu na opóźnienie w oddaniu nowego magazynu i związane z tym wyższe koszty logistyczne (obsługa z dwóch lokali-
zacji) oraz rozwój nowych projektów i usług oczekujemy lekko wyższych kosztów SG&A w kwartale.
Spodziewamy się poprawy cyklu konwersji gotówki, w szczególności na należnościach i zobowiązaniach, pozytywnego CFO w
kwartale, w konsekwencji spadku długu netto poniżej 3xEBITDA i niższych kosztów finansowych (mniejszy factoring).
Ze względu na bardzo mocny 2Q15 i oczekiwany słabszy dla całej branży 2Q16, nie spodziewamy się aby wyniki całoroczne
istotnie przebiły nasze prognozy 58 mln PLN zysku netto w FY15/16.
AB (Kupuj, 37,1 PLN)
Kurs akcji: 35,06 PLN
Kapitalizacja: 567,53 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNIII kw.
14/15
III kw.
15/16Pr/r
I-III kw.
14/15
I-III kw.
15/16Pr/r 2014/15 2015/16P r/r 2016/17P r/r
Przychody 1 692,4 1 640,3 -3% 5 265,0 5 499,8 4% 6 793,2 7 018,5 3% 7 298,5 4%
EBITDA 24,4 21,3 -13% 83,9 83,2 -1% 108,4 101,4 -6% 109,7 8%
EBIT 22,4 17,9 -20% 77,8 73,6 -5% 100,2 89,0 -11% 94,8 7%
Zysk netto 13,5 11,3 -17% 54,2 49,4 -9% 68,4 58,0 -15% 62,4 8%
Marża EBITDA 1,4% 1,3% 2% 2% 1,6% 1,5% 1,5%
Marża EBIT 1,3% 1,1% 1% 1% 1,5% 1,3% 1,3%
Marża netto 0,8% 0,7% 1% 1% 1,0% 0,9% 0,9%
EV/EBITDA 7,0 8,0 7,5
P/E 8,3 9,8 9,1
76
W 1Q16 oczekujemy kontynuacji trendów z zeszłych kwartałów, spadku przychodów w grupie - efekt odwróconego VATu widocz-
ny wciąż w istotnie niższej sprzedaży exportowej. Niska baza w Polsce powinna przełożyć się na lekki wzrost. Koszty SG&A pła-
sko. Ponadto 1Q15 r. był bardzo dobry ze względu na wysoką, trudną do powtórzenia, sprzedaż produktów Apple i Microsoft.
Spółka raportuje najniższy w branży cykl konwersji gotówki, w 1Q spodziewamy się sezonowo negatywnych przepływów opera-
cyjnych i zadłużenia netto 100 mln PLN (1,5x EBITDA), możliwy wyższy factoring.
Ze względu na oczekiwany silny spadek sprzedaży eksportowej w całym 1H16, związany jeszcze z efektem wprowadzenia mecha-
nizmu odwróconego VATu oraz utrzymującą się presją na marże obniżamy nasze prognozy wyników na 2016 i 2017. Lekkiej po-
prawy oczekujemy w spółkach zależnych.
Realizacja przyjętej do 2018 r. strategii (1,8 mld EUR przychodów i blisko 90 mln zysku netto) wymaga przejęcia i skonsumowa-
nia biznesu na poziomie grupy ABC Data – spodziewamy się zakupów w regionie, EBITDA 10-15 mln EUR.
Z zysku za 2015 Zarząd zarekomendował dywidendę 0,39 PLN na akcję, najwyższa w branży stopa dywidendy 10,5%!, do wypłaty
49 mln PLN na początku 3Q.
ABC Data (Niepokrywana)
Kurs akcji: 3,69 PLN
Kapitalizacja: 462,23 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 1 346,5 1 095,0 -19% 4 856,3 4 683,0 -4% 4 877,3 4%
EBITDA 18,4 10,0 -46% 69,0 57,4 -17% 59,0 3%
EBIT 17,7 9,3 -47% 66,5 54,8 -18% 56,4 3%
Zysk netto 12,9 6,3 -51% 46,8 40,0 -15% 41,0 2%
Marża EBITDA 1,4% 0,9% 1,4% 1,2% 1,2%
Marża EBIT 1,3% 0,8% 1,4% 1,2% 1,2%
Marża netto 1,0% 0,6% 1,0% 0,9% 0,8%
EV/EBITDA 7,6 9,6 9,4
P/E 9,9 11,6 11,3
77
Po fatalnym wynikowo 4Q15, w konsekwencji słabym 2015 r., w 1Q16 spodziewamy się utrzymania negatywnych trendów:
spadku przychodów (w szczególności w eksporcie), sezonowego przytkania odbiorów od sieci handlowych, słabego kwartału do
przetargów (brak kontraktu z HP) oraz wciąż słabej kondycji marek własnych.
Naszym zdaniem Action będzie chciał za wszelką cenę ratować przepływy operacyjne w kwartale, nawet kosztem marży
(wyprzedaż magazynów), co może krótkotrwale poprawić bilans (spadek długu), jednak w następnych kwartałach może odbić się
czkawką w postaci trwałej utraty rentowności (wysoka baza marży brutto na sprzedaży w 2Q i 3Q15 r.).
W Action Europe spodziewamy się płaskiej sprzedaży i wciąż ujemnego wyniku w kwartale, jednak w całym roku strata powinna
być mniejsza niż w całym 2015 r.
Zwracamy uwagę na wysoki dług netto, który po 1Q16 może oscylować wokół 5x EBITDA, co może być kłopotliwe dla niektórych
banków.
Na otarcie łez z zysku za 2015 Action zarekomendował wypłatę 1 PLN dywidendy na akcję, do wypłaty 17 mln PLN na początku
3Q (żeby pokazać wyższy poziom gotówki na koniec 2Q).
W całym 2016 roku spodziewamy się wypracowania wyniku gorszego niż w 2015, głównie ze względu na efekt odwróconego VA-
Tu widoczny w wynikach 1H16 oraz wysoką bazę marży brutto w 2 i 3Q15. Podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ.
Action (Sprzedaj, 14,1 PLN)
Kurs akcji: 16,25 PLN
Kapitalizacja: 275,55 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 1 402,7 1 225,8 -13% 5 312,1 5 200,3 -2% 5 400,3 4%
EBITDA 18,8 9,8 -48% 48,2 45,5 -6% 53,0 16%
EBIT 16,3 6,2 -62% 35,0 31,9 -9% 39,4 24%
Zysk netto 11,9 3,7 -69% 23,2 21,0 -9% 26,3 25%
Marża EBITDA 1,3% 0,8% 0,9% 0,9% 1,0%
Marża EBIT 1,2% 0,5% 0,7% 0,6% 0,7%
Marża netto 0,8% 0,3% 0,4% 0,4% 0,5%
EV/EBITDA 10,1 10,3 8,8
P/E 11,9 13,1 10,5
78
Po ośmiu kwartałach spadku przychodów na wszystkich kluczowych rynkach, w 1Q16 spodziewamy się płaskiej sprzedaży r/r
oraz wyniku netto na poziomie 0.
Cykl konwersji gotówki w 2016 powinien ulegać poprawie (istotnie mniejsze magazyny Prestigio), sezonowo w 1 kwartale spółka
generuje negatywne przepływy operacyjne, co zwiększy zadłużenie wobec 4Q15.
Wyniki 2015 r. obciążają odpisy: 7,5 mln USD z tytułu gwarancji na Prestigio, 1,5 mln USD na klienta w Rosji i około 10 mln USD
straty z tytułu wyprzedaży marek własnych. W samym 1Q15 Asbis miał około 7 mln USD one-off (wyprzedaż Prestigio, pokrycie
kosztów gwarancji, dewaluacja tenge)
W 2015 r. Asbis obniżył udział Prestigio w mixie produktowym do 10%, co obniża ryzyko dalszych odpisów na zapasy. Jednak nie
spodziewamy się jeszcze istotnej poprawy na kluczowych dla spółki rynkach (Europa Środkowo-Wschodnia, Rosja, Ukraina), któ-
re historycznie przynosiły największe zyski.
W marcu ASBIS opublikował prognozę na 2016 r., która zakłada przychody na poziomie 1,15-1,25 mld USD i 4-5 mln USD zysku
netto – prognozę oceniamy jako bardzo optymistyczną. Po trudnym 2014 i jeszcze trudniejszym 2015 r. wyniki w 2016 powinny
się poprawiać, jednak naszym zdaniem sukcesem będzie wypracowanie pozytywnego wyniku netto.
Asbis (Niepokrywana)
Kurs akcji: 2,16 PLN
Kapitalizacja: 119,88 mln PLN Data publikacji wyników: 6.5.2016
mln USDI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 281,8 271,8 -4% 1 181,6 1 191,6 1% 1 271,6 7%
EBITDA -8,0 2,8 - -0,7 14,9 - 18,3 23%
EBIT -8,6 2,3 - -2,9 12,7 - 16,1 27%
Zysk netto -12,4 -0,1 - -17,2 2,2 - 3,8 69%
Marża EBITDA -2,9% 1,0% -0,1% 1,3% 1,4%
Marża EBIT -3,0% 0,9% -0,2% 1,1% 1,3%
Marża netto -4,4% 0,0% -1,5% 0,2% 0,3%
EV/EBITDA - 6,9 5,9
P/E - 14,0 8,3
79
Wzrost sprzedaży w 1 kwartale 2016 szacujemy na 13,8% r/r. Zakładamy, że najsilniej sprzedaż rosła w Europie Zachodniej i No-
wych Rynkach (odpowiednio o 14,5% r/r i 12,3% r/r), oraz na Węgrzech i na Bałkanach ze względu na dołączenie restauracji
Starbucks w Bułgarii i Rumunii. W Rosji spodziewamy się ujemnej dynamiki sprzedaży, spowodowanej głównie spadkiem warto-
ści rubla i niskim wzrostem wolumenu.
Oczekujemy stabilnej marży EBITDA z podstawowej działalności r/r, a EBIDTA szacujemy na 109 mln PLN. Zysk netto na powi-
nien osiągnąć 36 mln PLN.
AmRest (Kupuj, 215,7 PLN)
Kurs akcji: 207 PLN
Kapitalizacja: 4464,99 mln PLN Data publikacji wyników: 29.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 750,4 854,1 14% 3 339,0 3 857,3 16% 4 397,3 14%
EBITDA 95,7 109,5 14% 436,0 531,4 22% 603,8 14%
EBIT 43,7 52,5 20% 196,0 265,2 35% 299,2 13%
Zysk netto 27,1 35,9 32% 160,0 180,8 13% 212,3 17%
Marża EBITDA 13% 13% 13% 14% 14%
Marża EBIT 6% 6% 6% 7% 7%
Marża netto 4% 4% 5% 5% 5%
EV/EBITDA 12,1 9,7 8,2
P/E 27,9 24,7 21,0
80
Na podstawie raportowanych przychodów miesięcznych, spodziewamy się, że sprzedaż CCC w 1 kwartale 2016 wzrośnie o 23,9%
r/r i wyniesie 535 mln PLN. W tym sprzedaż eobuwie szacujemy na 31 mln PLN. Wzrost powierzchni sklepowych wyniósł około
21,9% r/r na koniec kwartału.
Sądzimy, że ze względu na słaby marzec oraz przeciętny sprzedażowo styczeń i luty marża brutto może dalej się osłabiać i zakła-
damy jej spadek o 3,0pp r/r. Inna przyczyną niższej marży może być 6% r/r umocnienie się pary USD/PLN.
Na koszt sprzedaży i zarządu na m2 negatywnie będzie wpływać 4% umocnienie się pary EUR/PLN, jednak lekko pozytywny
wpływ może mieć konsolidacja eobuwie, gdzie biznes charakteryzuje się niższymi kosztami. Ostatecznie spodziewamy się 2%
wzrostu r/r kosztów na m2.
W rezultacie prognozujemy 2 mln PLN straty operacyjnej i 9 mln PLN straty netto (oczyszczonej o możliwe księgowanie dodat-
niego podatku dochodowego).
CCC (Trzymaj, 154 PLN)
Kurs akcji: 160,1 PLN
Kapitalizacja: 6147,84 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 431,9 535,2 24% 2 307,7 3 089,6 34% 3 790,8 23%
EBITDA 24,1 15,2 -37% 307,6 366,5 19% 464,6 27%
EBIT 10,4 -1,8 - 248,5 292,0 18% 382,5 31%
Zysk netto 6,4 -9,1 - 250,6 260,0 4% 357,9 38%
Marża EBITDA 6% 3% 13% 12% 12%
Marża EBIT 2% 0% 11% 9% 10%
Marża netto 1% -2% 11% 8% 9%
EV/EBITDA 21,4 18,1 14,2
P/E 24,5 23,6 17,2
81
Wzrost liczby sklepów do 344 na koniec 1 kwartału 2016 roku (+33% r/r), spowoduje wzrost przychodów do 635 mln PLN w
1Q16 (+31% r/r). Sprzedaż LFL utrzymywała się na wysokim jednocyfrowym poziomie.
Ze względu na wyższy udział sprzedaży franszyzowej, spodziewamy się niewielkiego rozwodnienia marży brutto, która jednak po-
winna utrzymać się na poziomie powyżej 28%. EBITDA szacujemy na około 36 mln PLN.
Oczekujemy minimalnie pozytywnego wpływu wyniku finansowego na wyniki spółki w 1 kwartale. W efekcie Emperia powinna
pokazać około 19 mln PLN zysku netto w omawianym okresie.
Emperia (Kupuj, 65,7 PLN)
Kurs akcji: 57,5 PLN
Kapitalizacja: 761,01 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 486,3 635,0 31% 2 094,7 2 527,3 21% 3 050,5 21%
EBITDA 30,9 33,6 9% 99,4 112,4 13% 126,5 13%
EBIT 19,9 22,6 14% 54,9 66,0 20% 78,3 19%
Zysk netto 18,8 19,1 2% 48,3 -203,0 - 67,4 -
Marża EBITDA 6% 5% 5% 4% 4%
Marża EBIT 4% 4% 3% 3% 3%
Marża netto 4% 3% 2% -8% 2%
EV/EBITDA 6,5 7,7 6,2
P/E 15,7 - 11,3
82
Spodziewamy się wzrostu sprzedaży o 3,9% r/r w 1 kwartale 2016, czego motorem będzie wzrost organiczny. W segmencie
cash&carry oczekujemy wzrostu sprzedaży o 5% r/r (wzrost liczby hurtowni o 11% r/r). Delikatesy Centrum i EC Serwis powinny
pokazać średnią jednocyfrową dynamikę przychodów r/r.
Oczekujemy niewielkiego przyrostu marż brutto na sprzedaży (o 0,1pp r/r) na co wpływ będzie miał lepsza struktura sprzedaży
(mniej papierosów). Przy stabilnym udziale kosztów operacyjnych w przychodach, oczekujemy, że marża EBIT wzrośnie o
0,1 pp r/r.
Po odliczeniu kosztów finansowych szacujemy, że zysk netto osiągnie wartość ok. 7 mln PLN, w porównaniu ze stratą 3 mln PLN
rok temu.
Eurocash (Kupuj, 61,3 PLN)
Kurs akcji: 55,3 PLN
Kapitalizacja: 7681,66 mln PLN Data publikacji wyników: 13.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 4 605,8 4 786,3 4% 20 318,2 21 542,9 6% 22 255,3 3%
EBITDA 41,8 50,7 21% 475,7 553,7 16% 638,7 15%
EBIT 6,8 11,7 72% 325,1 405,3 25% 490,2 21%
Zysk netto -3,1 6,6 - 230,3 332,1 44% 406,1 22%
Marża EBITDA 1% 1% 2% 3% 3%
Marża EBIT 0% 0% 2% 2% 2%
Marża netto 0% 0% 1% 2% 2%
EV/EBITDA 16,6 13,8 11,6
P/E 33,4 23,1 18,9
83
Rynek w Polsce pozostaje wysoce konkurencyjny i zorientowany na promocje i pod tym względem nie zmienił się w 1 kwartale
2016. W stosunku do 4Q15, gdzie Biedronka zanotowała 3,8% wzrost sprzedaży LFL, na LFL w 1Q16 wpływ będą miały: tańszy
koszyk produktów w Biedronce -1pp, dłuższy luty +1pp, święta + 1,5pp, wysoka baza -1,5pp, a otwarcie 25 sklepów w 1 kwartale
powinno dodać 2pp do dynamiki. Sprzedaż Biedronek powinna wzrosnąć o 7% r/r w PLN, a biorąc pod uwagę 4% spadek PLN/
EUR w 1Q16, dynamika r/r liczoną w EUR powinna wynieść 3%. Oczekujemy poprawy marży EBITDA w Biedronce o 0,3pp r/r ze
względu na niską bazę.
W Portugalii spodziewamy się 6% wzrostu sprzedaży Pingo Doce (za sprawą 3% r/r wzrostu powierzchni i pozytywnych LFL) i
0,6% r/r wzrostu sprzedaży Recheio, przy płaskich marżach EBITDA w obu segmentach.
Oczekujemy EBITDA w wysokości 177 mln EUR (+7,1% r/r), w tym w Polsce w Biedronkach 148 mln EUR (+7,9% r/r) dzięki nieco
wyższym marżom, w Portugalii 49 mln EUR (+4,9% r/r). Łączna strata sieci Ara i Hebe powinna wynieść 15 mln EUR.
Na poziomie zysku netto spodziewamy się 70 mln EUR (+9% r/r).
Jeronimo Martins (Kupuj, 16,2 EUR)
Kurs akcji: 14,53 EUR
Kapitalizacja: 39318,18 mln PLN Data publikacji wyników: 28.4.2016
mln EURI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 3 187,0 3 302,1 4% 13 728,0 15 098,7 10% 16 153,3 7%
EBITDA 165,0 176,7 7% 800,0 796,8 0% 898,9 13%
EBIT 92,0 102,7 12% 505,0 478,9 -5% 559,2 17%
Zysk netto 64,0 69,8 9% 333,0 370,6 11% 437,7 18%
Marża EBITDA 5% 5% 6% 5% 6%
Marża EBIT 3% 3% 4% 3% 3%
Marża netto 2% 2% 2% 2% 3%
EV/EBITDA 11,5 11,2 9,5
P/E 27,5 24,7 20,9
84
Wielkość przychodów na podstawie raportów miesięcznych szacujemy w 1 kwartale 2016 na 1174 mln PLN, co oznacza 17%
wzrost r/r. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 47%, o 7,2pp niżej niż rok temu (54,2%), ze względu na większy zakres wyprzeda-
ży, niższe ceny u konkurencji i silniejszego dolara. Zysk brutto na sprzedaży szacujemy na 551,7 mln PLN (+1,5% r/r).
Szacujemy, że ze względu na aprecjację kursu EUR/PLN spółka poniosła około 1% wyższe koszty sprzedaży i ogólnego zarządu w
przeliczeniu na m2 r/r. W efekcie szacujemy stratę operacyjną na poziomie 54 mln PLN.
Nie spodziewamy się istotnych kosztów f/x, a odsetki bankowe szacujemy na 11 mln PLN. W związku z tym stratę netto szacuje-
my na 52 mln PLN, wobec 37 mln PLN straty rok wcześniej.
LPP (Sprzedaj, 5059 PLN)
Kurs akcji: 6624,4 PLN
Kapitalizacja: 12130,09 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 1 003,0 1 174,0 17% 5 130,0 5 903,3 15% 6 690,8 13%
EBITDA 74,1 8,0 -89% 726,8 804,3 11% 930,3 16%
EBIT 23,7 -54,0 - 503,2 550,4 9% 636,9 16%
Zysk netto -37,3 -51,9 - 352,0 459,0 30% 534,8 17%
Marża EBITDA 7% 1% 14% 14% 14%
Marża EBIT 2% -5% 10% 9% 10%
Marża netto -4% -4% 7% 8% 8%
EV/EBITDA 17,0 15,3 13,0
P/E 34,5 26,4 22,7
85
W 1Q16 spodziewamy się płaskich przychodów w grupie, optymalizacji sprzedaży do sieci, kontynuacji wzrostu marek własnych
oraz istotnie wyższych przychów w segmencie przychodni, po serii akwizycji w 2015 r.
W konsekwencji procentowego wzrostu marży brutto na sprzedaży r/r (wyższego udziału marek własnych), ale niższej kw/kw, ze
względu na wysoki sezon zachorowań większego udział leków refundowanych w mixie produktowym. Zmienia się również struk-
tura kosztów SG&A, dochodzą koszty nowych projektów oraz budowania trzeciej nogi w telemedycynie i badaniach klinicznych.
Porównując wyniki r/r, w 1Q15 koszty restrukturyzacji obciążyły wynik netto o 0,8 mln PLN.
Spodziewamy się lekko pozytywnych przepływów operacyjnych w kwartale, utrzymania cyklu rotacji gotówki na poziomie 5-6 dni
i długu netto na poziomie 1x EBITDA.
Z zysku za 2015 r. spółka zarekomendowała wypłatę 5 PLN dywidendy na akcję, do wypłaty 23 mln PLN na koniec 2Q. Dodatko-
wo spółka prowadzi skup akcji pod program menadżerski, w 2016 wyda około 18 mln PLN na ten cel i skupi do 50 tys. akcji.
Neuca (Kupuj, 398 PLN)
Kurs akcji: 309 PLN
Kapitalizacja: 1407,18 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 1 884,9 1 888,2 0% 6 945,7 7 617,1 10% 7 982,2 5%
EBITDA 45,9 49,3 7% 148,8 167,6 13% 179,9 7%
EBIT 38,8 41,7 7% 119,4 134,0 12% 142,9 7%
Zysk netto 32,1 33,1 3% 101,3 109,0 8% 118,4 9%
Marża EBITDA 2,4% 2,6% 2,1% 2,2% 2,3%
Marża EBIT 2,1% 2,2% 1,7% 1,8% 1,8%
Marża netto 1,7% 1,8% 1,5% 1,4% 1,5%
EV/EBITDA 10,2 9,3 8,4
P/E 13,9 12,9 11,9
86
W 1Q16 liczba zachorowań na grypę wzrosła o 15% r/r, wobec bardzo wysokiej bazy w 1Q15, co przełoży się na wzrost rynku
hurtowego na poziomie 4-5% i kosmetycznie niższy wzrost w detalu.
W 1Q16 spodziewamy się wzrostu przychodów w grupie na poziomie 6%, niższego wzrostu w hurcie, ze względu na przesunięcie
części zaopatrzenia aptek własnych do DOZ Direct, w konsekwencji wyższej dynamiki w segmencie detalicznym.
Kontynuowana agresywna polityka sprzedażowa w detalu (apteki, drogerie) powinna być widoczna na niższej w kwartale marży
brutto, a rozwijane w drugiej połowie 2015 r. projekty powinny dodatkowo obciążyć koszty SG&A.
Spodziewamy się poprawy EBIT w segmencie detalicznym, jednak kosztem utraty marży w hurcie, co naszym zdaniem będzie
skutkować pogorszeniem wyników w grupie.
Wysoki sezon sprzedażowy (wzrost należności) i konieczność spłaty wyższego poziomu zobowiązań z końca 2015 przełoży się na
sezonowo ujemne przepływy z działalności operacyjnej –130 mln PLN, w konsekwencji wzrost długu do poziomu ponad 500 mln
PLN. Capex na magazyn dla Urtica na poziomie 30 mln PLN będzie widoczny w przepływach inwestycyjnych w 1Q i 2Q.
Pelion (Trzymaj, 70 PLN)
Kurs akcji: 55,3 PLN
Kapitalizacja: 616,35 mln PLN Data publikacji wyników: 13.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 2 174,0 2 315,3 6% 8 457,8 8 901,7 5% 9 309,8 5%
EBITDA 44,3 40,4 -9% 197,8 143,4 -27% 163,4 14%
EBIT 32,2 27,3 -15% 147,8 93,8 -37% 112,8 20%
Zysk netto 13,9 12,3 -12% 85,5 47,9 -44% 61,5 28%
Marża EBITDA 2,0% 1,7% 2,3% 1,6% 1,8%
Marża EBIT 1,5% 1,2% 1,7% 1,1% 1,2%
Marża netto 0,6% 0,5% 1,0% 0,5% 0,7%
EV/EBITDA 5,1 7,7 6,9
P/E 7,2 12,9 10,0
87
TELEKOMUNIKACJA I MEDIA
750
800
850
900
950
1000
1050
1100
1150
20
15
-04
-16
20
15
-05
-16
20
15
-06
-16
20
15
-07
-16
20
15
-08
-16
20
15
-09
-16
20
15
-10
-16
20
15
-11
-16
20
15
-12
-16
20
16
-01
-16
20
16
-02
-16
20
16
-03
-16
WIG-TELEKOM
88
Spodziewamy się, że przychody spółki wzrosną o 3% r/r w 1 kwartale 2016 (3% zwyżka r/r przychodów od klientów indywidual-
nych i biznesowych i 4% wzrost r/r sprzedaży z nadawania i produkcji telewizyjnej).
Skonsolidowaną marżę EBITDA szacujemy na 38,6%, płaską r/r, na co będzie się składać marża EBITDA w segmencie klientów
indywidualnych i biznesowych na poziomie 38,3% i marża EBITDA segmentu nadawania i produkcji TV w wysokości 40,5%.
Koszty finansowe szacujemy na 556 mln PLN, (w tym 134 mln PLN odsetki, 162 mln PLN straty na różnicach kursowych i 260
mln PLN premia za wcześniejszy wykup obligacji HY notes). Według naszych przewidywań spółka powinna pokazać około 70 mln
PLN straty brutto i 57 mln PLN straty netto za 1Q16.
Cyfrowy Polsat (Kupuj, 26,6 PLN)
Kurs akcji: 24,58 PLN
Kapitalizacja: 15720,04 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 2 329,0 2 399,2 3% 9 823,0 9 850,6 0% 9 922,7 1%
EBITDA 896,6 925,9 3% 3 685,1 3 763,6 2% 3 743,4 -1%
EBIT 428,7 485,9 13% 1 985,8 1 861,8 -6% 1 847,7 -1%
Zysk netto 170,8 -56,8 - 1 163,4 1 168,7 0% 1 175,9 1%
Marża EBITDA 38% 39% 38% 38% 38%
Marża EBIT 18% 20% 20% 19% 19%
Marża netto 7% -2% 12% 12% 12%
EV/EBITDA 7,0 6,8 6,5
P/E 13,5 13,5 13,4
89
W I kw. 2016 r. spodziewamy się spadku przychodów o ok. 11% w związku głównie z dekonsolidacją segmentu energetycznego
dla klientów biznesowych oraz wyjścia z segmentu dostawy gazu do gospodarstw domowych
Oczekujemy niższych przychodów w segmencie telefonii mobilnej na Węgrzech, głównie w związku z cięciem stawek MTR o 76%
od kwietnia 2015 r., a także dalszej presji na przychody w segmencie głosowej telefonii stacjonarnej. Spadek ten będzie skompen-
sowany jednak wzrostem w segmencie usług IT.
Spodziewamy się spadku przychodów w Macedonii i Czarnogórze, lecz wolniejszego r/r, związanego przede wszystkim z presją w
telefonii stacjonarnej (spadek telefonii głosowej, zwiększona presja w Internecie szerokopasmowym).
Pozytywny wpływ na EBITDA będzie miała redukcja kosztów zatrudnienia (zakończony program zwolnień grupowych) oraz zysk
ze sprzedaży nieruchomości w wysokości ok. 3 mld HUF.
Magyar Telekom (Kupuj, 497 HUF)
Kurs akcji: 471 HUF
Kapitalizacja: 6782,62 mln PLN Data publikacji wyników: 3.5.2016
mln HUFI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 156 957,0 140 237,0 -11% 656 342,1 590 893,4 -10% 592 642,1 0%
EBITDA 42 466,0 42 957,0 1% 187 301,1 190 367,7 2% 191 803,6 1%
EBIT 14 798,0 15 078,0 2% 73 516,9 75 714,3 3% 79 441,6 5%
Zysk netto 2 506,0 5 325,0 112% 27 714,9 31 366,6 13% 33 472,5 7%
Marża EBITDA 27% 31% 29% 32% 32%
Marża EBIT 9% 11% 11% 13% 13%
Marża netto 2% 4% 4% 5% 6%
EV/EBITDA 4,8 4,9 4,7
P/E 17,7 15,7 14,7
90
Wyłączając konsolidację TK Telekom, organicznie dla samej Netii, w 1 kwartale 2016 spodziewamy się ujemnej dynamiki przy-
chodów o 10% r/r, główną przyczyną będzie dalszy, około 13% r/r, spadek liczby linii WLR w segmencie głosowym. Oczekujemy
też dalszego spadku ARPU (-8% r/r). Liczba portów szerokopasmowych może się zmniejszyć do 743 tys., ale spodziewamy się
wzrostu ARPU w tym segmencie o 4,9% r/r. Na bazie skonsolidowanej szacujemy zmniejszenie przychodów na 0,5% r/r.
Po konsolidacji TK Telekom spodziewamy się 103 mln PLN EBITDA (marża 26,7%) i 4,5 mln PLN straty netto.
Netia (Kupuj, 7,1 PLN)
Kurs akcji: 5,02 PLN
Kapitalizacja: 1747,4 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 388,7 386,8 0% 1 571,9 1 530,9 -3% 1 499,0 -2%
EBITDA 111,5 103,4 -7% 448,7 442,8 -1% 426,1 -4%
EBIT 6,0 -4,6 - 27,6 43,5 57% 40,4 -7%
Zysk netto 1,2 -4,5 - 1,9 25,5 1243% 22,9 -10%
Marża EBITDA 29% 27% 29% 29% 28%
Marża EBIT 2% -1% 2% 3% 3%
Marża netto 0% -1% 0% 2% 2%
EV/EBITDA 4,3 4,4 4,6
P/E - - -
91
W I kw. 2016 r. spodziewamy się niższych przychodów r/r w związku z presją na przychody na czeskim rynku.
Spadek przychodów w Czechach, zarówno w telefonii stacjonarnej, jak i mobilnej, związany głównie z niższą bazą abonentów,
skompensowany będzie częściowo wzrostem ARPU.
Na rynku słowackim spodziewamy się z kolei wzrostu przychodów, jednak jego dynamika będzie niższa r/r.
Oczekujemy marży EBITDA w wysokości 25,9% w porównaniu do 26% rok wcześniej.
O2 Czech Republic (Kupuj, 298 CZK)
Kurs akcji: 249,9 CZK
Kapitalizacja: 12330,96 mln PLN Data publikacji wyników: 26.4.2016
mln CZKI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 9 152 9 071 -1% 37 385 36 766 -2% 36 628 0%
EBITDA 2 377 2 347 -1% 10 142 9 865 -3% 9 707 -2%
EBIT 1 384 1 467 6% 6 595 6 302 -4% 6 227 -1%
Zysk netto 1 070 1 139 6% 5 077 4 910 -3% 4 814 -2%
Marża EBITDA 26% 26% 27% 27% 27%
Marża EBIT 15% 16% 18% 17% 17%
Marża netto 12% 13% 14% 13% 13%
EV/EBITDA 7,7 8,5 8,7
P/E 15,3 15,8 16,1
92
W 1 kwartale 2016 spodziewamy się 4,5% spadku przychodów r/r. W segmencie telefonii komórkowej oczekujemy pozytywnej,
1,4% dynamiki, ze względu na wdrażaną strategię zwiększania udziałów rynkowych i wyższą liczbę klientów (o 2,8% r/r). Oczeku-
jemy dalszego spadku ARPU w tym segmencie zarówno w ujęciu rocznym jak i kwartalnym (oferty rodzinne). W telefonii stacjo-
narnej spodziewamy się dalszego 12,1% spadku przychodów r/r (7% ubytek linii i 4,5% spadek ARPU r/r), a w segmencie usług
przesyłu danych spadku o 6,5% r/r (dalszy ubytek łącz pod wpływem mobilnego broadband-u przy płaskim ARPU r/r oraz brak
kontraktu z Pocztą Polską).
Spodziewamy się także spadku przychodów ze sprzedaży towarów i usług do 90 mln PLN z 119 mln PLN rok temu, ze względu na
ukończenie projektów infrastrukturalnych.
Oczekujemy, że marża EBITDA wyniosła 30,1%, (32,7% rok temu) czego głównym powodem będzie wolniejsza redukcja kosztów
od utraty przychodów. Oczekujemy EBITDA na poziomie 841 mln PLN (959 mln PLN rok temu) i zysku netto na poziomie
20 mln PLN (171 mln PLN rok temu).
Orange Polska (Kupuj, 7,5 PLN)
Kurs akcji: 6,27 PLN
Kapitalizacja: 8251,32 mln PLN Data publikacji wyników: 25.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 2 930,0 2 800,0 -4% 11 840,0 11 672,2 -1% 11 546,1 -1%
EBITDA 959,0 841,0 -12% 3 431,0 3 538,9 3% 3 490,6 -1%
EBIT 246,0 136,0 -45% 572,0 521,5 -9% 562,8 8%
Zysk netto 171,0 20,0 -88% 254,0 148,3 -42% 208,9 41%
Marża EBITDA 33% 30% 29% 30% 30%
Marża EBIT 8% 5% 5% 4% 5%
Marża netto 6% 1% 2% 1% 2%
EV/EBITDA 4,4 4,1 4,0
P/E 32,5 - 39,5
93
W I kw. 2016 r. spodziewamy się wzrostu przychodów o 3,9% r/r, głównie w związku z akwizycjami skonsolidowanymi pod ko-
niec ubiegłego roku. Na rynku austriackim oczekujemy niewielkiego przyrostu przychodów. W pierwszym kwartale 2016 roku
główny rynek Telekom Austria charakteryzował się stabilnymi taryfami, ale ciągle wysokimi subsydiami dla klientów. Większych
wzrostów spodziewamy się w Bułgarii, o 15% r/r i Chorwacji o 9% r/r, głównie dzięki akwizycjom dokonanym na lokalnych ryn-
kach. Na Białorusi oczekujemy spadku przychodów liczonych w euro o ponad 7% r/r ze względu na dewaluację białoruskiego
rubla.
Skorygowaną marżę EBITDA dla grupy szacujemy na 33%, wobec 35,4% rok wcześniej, co będzie wynikiem niższej marżowości w
przejętych spółkach, ale też słabej kondycji niektórych rynków (Bułgaria) i niższej kontrybucji wysokomarżowego rynku białoru-
skiego.
Telekom Austria (Trzymaj, 5,5 EUR)
Kurs akcji: 5,35 EUR
Kapitalizacja: 15281,78 mln PLN Data publikacji wyników: 27.4.2016
mln EURI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 956,0 992,9 4% 4 026,6 4 132,4 3% 4 120,7 0%
Skoryg. EBITDA 338,5 329,8 -3% 1 372,6 1 346,0 -2% 1 332,0 -1%
EBITDA 334,6 319,8 -4% 1 372,2 1 305,9 -5% 1 292,1 -1%
EBIT 139,7 109,8 -21% 574,0 534,1 -7% 513,0 -4%
Zysk netto 86,4 62,6 -28% 367,3 311,8 -15% 276,9 -11%
Marża skoryg. EBITDA 35% 33% 34% 33% 32%
Marża EBITDA 35% 32% 34% 32% 31%
Marża EBIT 15% 11% 14% 13% 12%
Marża netto 9% 6% 9% 8% 7%
EV/EBITDA 5,6 5,8 5,8
P/E 9,7 11,4 12,8
94
Po silnych wzrostach organicznych, notowanych w całym 2015 roku oczekujemy spowolnienia organicznego tempa wzrostu
przychodów z reklamy internetowej do około 10% w 1 kwartale 2016. Dodatkowo, spodziewamy się konsolidacji około 15 mln
przychodów w nowo przejętych spółek. Łącznie szacujemy, że przychody wzrosną o 26% r/r w 1Q16.
Konsolidacja Enovatis i mniejszych portali e-commerce może doprowadzić do niższej marży EBITDA. Zakładamy jej spadek r/r o
około 1,2pp r/r w 1Q16. Spodziewamy się EBITDA na poziomie 21,5 mln PLN. Na poziomie netto oczekujemy 7 mln PLN.
Wirtualna Polska (Kupuj, 55,1 PLN)
Kurs akcji: 45,49 PLN
Kapitalizacja: 1285,21 mln PLN Data publikacji wyników: 13.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 67,5 85,0 26% 325,6 418,2 28% 462,1 10%
EBITDA 17,8 21,5 21% 94,4 131,3 39% 149,8 14%
EBIT 10,7 11,5 7% 64,0 97,9 53% 112,5 15%
Zysk netto -0,5 7,0 - 5,7 81,2 1329% 98,6 21%
Marża EBITDA 26% 25% 29% 31% 32%
Marża EBIT 16% 14% 20% 23% 24%
Marża netto -1% 8% 2% 19% 21%
EV/EBITDA 15,5 10,7 8,9
P/E - 15,8 13,0
95
SEKTOR CHEMICZNY
10000
11000
12000
13000
14000
15000
16000
17000
18000
20
15
-04
-16
20
15
-05
-16
20
15
-06
-16
20
15
-07
-16
20
15
-08
-16
20
15
-09
-16
20
15
-10
-16
20
15
-11
-16
20
15
-12
-16
20
16
-01
-16
20
16
-02
-16
20
16
-03
-16
WIG-CHEMIA
96
W 1Q16 r. segment sodowy pokaże poprawę wyników r/r w związku z rosnącym wolumenem sprzedaży sody lekkiej i spadkiem
cen gazu
W segmencie organika ze względu na sprzedaż przedsezonową ŚOR w 4Q15 wyniki segmentu w 1Q6 będą pod presją w związku
z mniejszymi przychodami ze sprzedaży ŚOR r/r
Spadek kosztów finansowych r/r będzie miał pozytywne przełożenie na poprawę zysku na poziomie netto
Ciech (Sprzedaj, 59,6 PLN)
Kurs akcji: 68,03 PLN
Kapitalizacja: 3585,17 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 817,4 829,6 1% 3 246,2 3 439,0 6% 3 382,5 -2%
EBITDA 173,1 196,6 14% 724,4 790,9 9% 733,6 -7%
EBIT 117,1 141,6 21% 516,4 577,9 12% 518,4 -10%
Zysk netto 52,3 105,0 101% 331,7 413,7 25% 368,9 -11%
Marża EBITDA 21% 24% 22% 23% 22%
Marża EBIT 14% 17% 16% 17% 15%
Marża netto 6% 13% 10% 12% 11%
EV/EBITDA 6,5 5,7 6,0
P/E 10,8 8,7 9,7
97
W 1Q16 r. spółka zanotowała spadek wolumenów sprzedaży nawozów oraz cen nawozów w stosunku do 1Q15 r; spadek przy-
chodów częściowo zostanie jednak zrekompensowany niższymi cenami gazu
Pogłębienie spadku notowań kaprolaktamu oraz poliamidów wpłynie negatywnie na wynik segmentu tworzyw
Segment chemiczny (alkohole OXO, plastyfikatory, melamina) zanotuje poprawę wyników w związku ze wzrostem marż na sprze-
daży poliamidów
Grupa Azoty (Sprzedaj, 84,6 PLN)
Kurs akcji: 89,9 PLN
Kapitalizacja: 8917,67 mln PLN Data publikacji wyników: 11.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 2 839,0 2 628,8 -7% 10 502,2 10 766,0 3% 11 199,7 4%
EBITDA 484,6 549,8 13% 1 298,0 1 464,0 13% 1 496,7 2%
EBIT 362,9 427,8 18% 818,0 981,8 20% 990,2 1%
Zysk netto 270,6 307,5 14% 596,8 700,0 17% 718,8 3%
Marża EBITDA 17% 21% 12% 14% 13%
Marża EBIT 13% 16% 8% 9% 9%
Marża netto 10% 12% 6% 7% 6%
EV/EBITDA 7,1 6,1 5,7
P/E 14,9 12,7 12,4
98
1Q16 kwartał br. przyniesie lekką poprawę EBITDA r/r w związku z poprawą wyników w segmencie styrenowym (w 1Q15 straty
w związku z załamaniem notowań ropy i wyprzedażą zapasów)
Segment kauczuków pokaże wyniki zbliżone do 4Q15 w związku z ograniczeniami wynikającymi z droższym zakupem C4
W 1Q15 r. zaksięgowania ok. 50 mln przychodów finansowych w związku z pojawieniem się dodatnich różnic kursowych oraz
rozliczeniem transakcji forward, co miało pozytywny wpływ na poziom wyniku netto, brak tego typu przychodów w 1Q16 nie po-
zwoli na poprawę wyniku netto r/r
Synthos (Kupuj, 4,16 PLN)
Kurs akcji: 4,04 PLN
Kapitalizacja: 5345,93 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 974,1 1 003,9 3% 4 076,7 4 214,1 3% 4 626,4 10%
EBITDA 101,8 122,8 21% 616,8 624,5 1% 720,1 15%
EBIT 63,5 73,8 16% 458,6 460,9 1% 555,7 21%
Zysk netto 91,7 52,2 -43% 444,4 373,1 -16% 402,9 8%
Marża EBITDA 10% 12% 15% 15% 16%
Marża EBIT 7% 7% 11% 11% 12%
Marża netto 9% 5% 11% 9% 9%
EV/EBITDA 10,1 10,5 9,3
P/E 12,0 14,3 13,3
99
SEKTOR WYDOBYWCZY
1500
2000
2500
3000
3500
4000
20
15
-04
-16
20
15
-05
-16
20
15
-06
-16
20
15
-07
-16
20
15
-08
-16
20
15
-09
-16
20
15
-10
-16
20
15
-11
-16
20
15
-12
-16
20
16
-01
-16
20
16
-02
-16
20
16
-03
-16
WIG-SUROWCE
100
W 1Q Bogdanka pokaże naszym zdaniem dobre wyniki kwartalne dzięki wyższej produkcji (2,3 mln ton) niż sprzedaży (2,14 mln
ton). Cena spadnie o 8-9% r/r (196 PLN/t)
Koszty będą utrzymane w ryzach dzięki czemu EBITDA wzrośnie do ponad 160 mln PLN (+5% r/r), a zysk netto do 48 mln PLN.
Przyszłość spółki zdeterminuje współpraca z grupą Enea. Z jednej strony szansą jest wzrost wolumenu w średnim terminie, z dru-
giej presja na ceny (np. -8% w 2016 r.). Oznacza to mniej więcej 550 mln PLN EBITDA (EV/EBITDA 3,2x) i zysk netto ok. 110-120
mln PLN (P/E 11,5x)
Dodatkowe ryzyko to zaangażowanie Enei w KHW. W zależności od ostatecznego kształtu inwestycji oznacza to ryzyko dla wzro-
stu wolumenów lub polityki dywidendy.
Bogdanka (Trzymaj, 39 PLN)
Kurs akcji: 39,73 PLN
Kapitalizacja: 1351,35 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 428,3 425,9 -1% 1 885,4 1 763,7 -6% 1 746,9 -1%
EBITDA 144,4 160,2 11% 686,3 551,4 -20% 548,1 -1%
EBIT 48,2 65,2 35% -326,2 163,2 - 152,1 -7%
Zysk netto 32,5 48,5 49% -279,8 116,3 - 108,2 -7%
Marża EBITDA 34% 38% 36% 31% 31%
Marża EBIT 11% 15% -18% 9% 9%
Marża netto 8% 11% -16% 7% 6%
EV/EBITDA 2,6 3,3 3,2
P/E - 11,6 12,5
101
W 1Q spadła średnia cena węgla koksowego o 9% kw/kw i 25% r/r, węgla energetycznego o 13% kw/kw, a koksu o 6%. Podsu-
mowując: cenowy dołek.
Wolumeny sprzedaży zewnętrznej były nienajlepsze. Węgla koksowego wzrósł o 3% kw/kw, energetycznego spadł o 30% kw/kw,
a koksu, pod presją importu z Chin (również stali) spadł o 13% do najniższego poziomu od 1Q 2012.
Na plus działa mocny spadek kosztów pracy oraz zmiana stanu zapasów (sprzedaż<produkcji). W sumie EBITDA wyniesie 100
mln PLN, co jest dobry wynikiem biorąc pod uwagę bardzo niskie ceny.
Nadal istnieje ryzyko odpisów na aktywa. W naszej prognozie ich nie uwzględniamy.
Benchnmark na 2Q to 84 USD/t. JSW (+3 USD/t kw/kw), ale w PLN ceny są praktycznie płasko. Pozytywny sygnał to ceny spot,
które zbliżają się do 95 USD/t. JSW generuje negatywne przepływy pieniężne (ok. 250 mln PLN rocznie). Pomoc od agencji rządo-
wych, czyli zakup udziałów w koksowniach i segmencie energetycznym, pozwoli na głębszy oddech (ok. 1 mld PLN), ale wartość
dla akcjonariuszy zależy od skali i trwałości odbicia ceny węgla.
JSW (Trzymaj, 13 PLN)
Kurs akcji: 15,55 PLN
Kapitalizacja: 1825,75 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 1 810,1 1 398,8 -23% 6 934,9 6 508,4 -6% 6 748,0 4%
EBITDA 109,2 97,9 -10% 537,4 472,9 -12% 794,2 68%
EBIT -205,4 -142,1 - -3 747,3 -541,0 - -229,9 -
Zysk netto -198,1 -124,4 - -3 143,9 -538,5 - -287,3 -
Marża EBITDA 6% 7% 8% 7% 12%
Marża EBIT -11% -10% -54% -8% -3%
Marża netto -11% -9% -45% -8% -4%
EV/EBITDA 5,9 7,9 5,1
P/E - - -
102
W 1Q spodziewamy się nieskonsolidowanej sprzedaży na poziomie < 3mld PLN, ze względu na (i) niską cenę miedzi (-3% kw/kw);
(ii) niską produkcję i jeszcze niższy wolumen sprzedaży (120kt, -9% r/r).
Koszty trzymane w ryzach oraz bardzo wysoka zmiana stanu zapasów (budowa zapasu przed remontem huty) pozwoli pokazać
EBIT rzędu 340 mln PLN i zysk netto powyżej 300 mln PLN.
W Sierra Gorda spodziewamy się wzrostu wolumenu miedzi kw/kw do 26kt (15kt @ 55% KGHM) i oszczędności kosztowych. Po-
zowli to naszym zdaniem pokazac EBITDA na poziomie 10 mln USD, ale netto będzie prawie 60 mln USD pod kreską.
W KGHM Int. zakładamy optymistycznie stabilny wolumen miedzi kw/kw (24kt) i mocny spadek kosztów.
Łącznie skonsolidowany EBIT oczekujemy na poziomie poniżej 0,5 mld PLN i netto ok. 0,25 mld PLN.
KGHM potrzebuje wzrostu ceny miedzi, aby zatrzymać przyrost długu netto i poprawić wyniki. Dużą szansą jest oczekiwane obni-
żenie podatku od wydobycia miedzi. Warto pamiętać, że przy bieżących cenach aktywa zagraniczne mają ujemne przepływy, a
polskie są ledwo powyżej zera.
KGHM (Sprzedaj, 68 PLN)
Kurs akcji: 72,79 PLN
Kapitalizacja: 14558 mln PLN Data publikacji wyników: 13.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 4 731,0 3 847,2 -19% 20 008,0 17 411,8 -13% 17 765,6 2%
EBITDA 1 277,0 914,9 -28% 4 710,0 3 990,3 -15% 4 214,9 6%
EBIT 713,0 476,2 -33% -154,0 2 347,2 - 2 552,5 9%
Zysk netto 397,0 256,3 -35% -5 012,0 610,4 - 1 002,6 64%
Marża EBITDA 27% 24% 24% 23% 24%
Marża EBIT 15% 12% -1% 13% 14%
Marża netto 8% 7% -25% 4% 6%
EV/EBITDA 4,5 5,7 5,7
P/E - 23,8 14,5
103
PRZEMYSŁ
104
Spodziewamy się małego wzrostu w Polsce - tym razem poniżej tempa rynku.
Rosja może być dość pozytywnym zaskoczniem – spadek jedynie o kilka punktów procentowych.
Konsolidacja CDA powinna dodać około 55 mln PLN do przychodów.
Układ walut w 1Q 2016 korzystny dla marż.
Pozytywny obraz wyników.
Amica (Niepokrywana)
Kurs akcji: 171,5 PLN
Kapitalizacja: 1333,45 mln PLN Data publikacji wyników: 13.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 475,0 548,0 15% 2 090,0 2 445,0 17% 2 550,0 4%
EBITDA 43,2 52,0 20% 183,9 198,0 8% 203,0 3%
EBIT 34,3 42,0 22% 146,9 158,0 8% 162,0 3%
Zysk netto 21,8 30,0 38% 95,5 110,0 15% 112,0 2%
Marża EBITDA 9% 9% 9% 8% 8%
Marża EBIT 7% 8% 7% 6% 6%
Marża netto 5% 5% 5% 4% 4%
EV/EBITDA 8,9 8,3 8,1
P/E 14,0 12,1 11,9
105
Benchmark opóźniony o 4 miesiące wskazuje na wciąż wyśmienity rezultat.
Ponadto Alumetal zrezygnował z części niżej marżowej sprzedaży. Może to skutkować niższymi wolumenami (oczekujemy 41k ton,
spadek o 9,5% r/r), ale wspiera marżę.
Marża benchmarkowa spadła istotnie na początku 2016-tego roku.
Dobra stopa dywidendy, na poziomie 5,3% (za rok 2015).
Alumetal (Trzymaj, 59,5 PLN)
Kurs akcji: 48,63 PLN
Kapitalizacja: 733,19 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 385,0 313,0 -19% 1 442,0 1 549,3 7% 1 640,0 6%
EBITDA 19,2 33,1 72% 106,6 91,7 -14% 100,0 9%
EBIT 14,3 27,9 95% 86,4 70,6 -18% 75,0 6%
Zysk netto 9,7 26,4 172% 77,7 66,7 -14% 69,0 3%
Marża EBITDA 5% 11% 7% 6% 6%
Marża EBIT 4% 9% 6% 5% 5%
Marża netto 3% 8% 5% 4% 4%
EV/EBITDA 7,5 9,5 8,4
P/E 9,4 11,0 10,6
106
Rector ciągle obciąża wynik. Spodziewamy się straty w wysokości -3 mln PLN vs -1 mln PLN w 1Q 2015. Nie pomaga reorgani-
zacja energetyki
Oczekujemy dość dobrego wyniku na sprzedaży liczników energii. Spadek marż jest kompensowany dużymi wolumenami.
Oczekujemy wzrostu Metrix’a (duże wolumeny, kontrakty holenderskie).
Najważniejszy motor Apatora – Powogaz (50% zysku netto grupy) powinien przyhamować przez spadek sprzedaży w Rosji i Cze-
chach.
Apator (Trzymaj, 34 PLN)
Kurs akcji: 29,08 PLN
Kapitalizacja: 962,54 mln PLN Data publikacji wyników: 10.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 181,0 197,0 9% 769,4 836,0 9% 869,4 4%
EBITDA 28,0 26,7 -5% 108,4 123,5 14% 129,0 4%
EBIT 20,1 18,8 -6% 78,0 91,5 17% 97,0 6%
Zysk netto 16,4 14,6 -11% 60,5 71,0 17% 75,5 6%
Marża EBITDA 15% 14% 14% 15% 15%
Marża EBIT 11% 10% 10% 11% 11%
Marża netto 9% 7% 8% 8% 9%
EV/EBITDA 9,3 7,9 7,4
P/E 15,9 13,6 12,7
107
Średni kurs walutowy w 1Q 16 na poziomie 4,36 (vs 4,18 w 2015 roku), powinien być czynnikiem wspierającym wynik (korytarz
jest otwarty do poziomu około 4,7).
Spodziewamy się dobrego wyniku z dwucyfrowym wzrostem sprzedaży.
Rok 2016 pod znakiem przygotowań (ale jeszcze bez dużych nakładów) do inwestycji – Forte ma problem z jedną nieruchomością,
planuje budowę fabryki płyty na alternatywnej.
Ceny płyty na dość stabilnym poziomie (długoterminowa umowa z Grajewo)..
Pozytywnie oceniamy plan budowy fabryki płyty przez Forte.
Forte (Kupuj, 64,5 PLN)
Kurs akcji: 59,5 PLN
Kapitalizacja: 1413,18 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 255,8 281,3 10% 954,3 1 050,0 10% 1 154,0 10%
EBITDA 37,2 42,9 15% 117,9 139,3 18% 151,0 8%
EBIT 32,5 37,4 15% 98,2 118,3 20% 130,0 10%
Zysk netto 25,1 29,9 19% 84,4 94,5 12% 102,0 8%
Marża EBITDA 15% 15% 12% 13% 13%
Marża EBIT 13% 13% 10% 11% 11%
Marża netto 10% 11% 9% 9% 9%
EV/EBITDA 12,7 11,3 11,7
P/E 16,7 15,0 13,9
108
Grupa Kęty podała wstępne prognozy wyników za 1Q 2016 r. Sprzedaż wzrosła o około 8% r/r, a marża EBIT wyniosła 12,5%.
Spółka ma kolejny bardzo dobry kwartał za sobą. Cały czas utrzymuje się korzystna koniunktura w Polsce i eksporcie.
Sprzedaż wyniosła 505 mln PLN (+8% r/r; -4% kw/kw). Niższa dynamika niż w poprzednich kwartałach wynika ze spadku ceny
aluminium w PLN o 11%. Na plus wyróżniła się dynamika w SOG (+15% r/r!) i SSA (+30%).
EBITDA wyniosła 88 mln PLN. Wzrost o 20% r/r (+15 mln PLN) wynika z wyższej sprzedaży i lepszej marży. Marża EBIT wzrosła z
11,2% do 12,5%. Warto zauważyć, że Kety planują na cały rok wzrost EBITDA o 25 mln PLN, więc widać, że są powyżej planu.
Dalszy wzrost i budowa wartości oparta jest na nowej strategii i inwestycjach, a lata 2015-2016 cechują się niższą dynamiką
związaną z wysokim wykorzystaniem mocy. Połączenie wzrostu w perspektywie 5 lat (EBITDA +50%) i solidnej dywidendy (5%)
decyduje, że naszym zdaniem, spółka jest zdecydowanie atrakcyjną inwestycją.
Kęty (Kupuj, 374 PLN)
Kurs akcji: 318,85 PLN
Kapitalizacja: 3010,57 mln PLN Data publikacji wyników: 20.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 466,0 505,2 8% 2 027,1 2 145,1 6% 2 372,3 11%
EBITDA 73,7 88,0 19% 334,6 360,2 8% 404,9 12%
EBIT 52,3 63,0 20% 242,9 250,1 3% 279,4 12%
Zysk netto 35,1 50,0 42% 209,8 245,2 17% 223,2 -9%
Marża EBITDA 16% 17% 17% 17% 17%
Marża EBIT 11% 12% 12% 12% 12%
Marża netto 8% 10% 10% 11% 9%
EV/EBITDA 9,7 9,7 8,7
P/E 14,3 12,3 13,5
109
Na niskie przychody rzutuje mało dostaw do klientów. W tym roku ponownie większości dostaw spodziewamy się w końcówce
roku.
Koszty Newag IP nie obniżają już kwartalnie wyników spółki.
W kwietniu oczekujemy startu przetargu na tramwaje dla Krakowa (wartość około 300 mln PLN). Kontakt kluczowy ze względu na
wsparcie backlogu i debiut na rynku tramwajowym.
Backlog na 2016 wynosi 600 mln PLN i 200 mln PLN na 2017.
Newag (Niepokrywana)
Kurs akcji: 15,88 PLN
Kapitalizacja: 714,6 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 205,0 70,0 -66% 1 035,5 670,0 -35% 690,0 3%
EBITDA 16,8 5,3 -68% 112,9 62,0 -45% 65,0 5%
EBIT 11,2 -1,0 - 89,1 38,0 -57% 41,0 8%
Zysk netto 7,7 -3,0 - 65,0 28,0 -57% 31,0 11%
Marża EBITDA 8% 8% 11% 9% 9%
Marża EBIT 5% -1% 9% 6% 6%
Marża netto 4% -4% 6% 4% 4%
EV/EBITDA 8,1 14,8 14,1
P/E 11,0 25,5 23,1
110
Delikatny spadek cen płyty na rynku Niemieckim w 1Q 2016.
Znacznie silniej spadły ceny surowców w 1Q 16 (kw/kw): metanol o 10%, mocznik o 20%; ceny melaminy wzrosły o 1%.
Efekt spadających surowców powinien wesprzeć marże w 1Q. Ceny produktów są ustalane w większości na początku kwartału.
W prognozach uwzględniliśmy zwiększenie amortyzacji (o około 20 mln EUR w skali roku). Nie uwzględniliśmy natomiast kosztów
transakcyjnych, które najpewniej obciążą 1Q 2016 (miało to być to 11 mln EUR).
Pfleiderer Grajewo (Niepokrywana)
Kurs akcji: 30,49 PLN
Kapitalizacja: 1972,7 mln PLN Data publikacji wyników: 11.5.2016
mln EURI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody n/a 250,0 - 984,5 1 011,4 3% 1 070,1 6%
EBITDA n/a 33,0 - 119,2 124,1 4% 134,6 8%
EBIT n/a 18,0 - 75,4 54,6 -28% 65,1 19%
Zysk netto n/a 6,0 - 24,1 16,5 -32% 26,0 58%
Marża EBITDA - 13% 12% 12% 13%
Marża EBIT - 7% 8% 5% 6%
Marża netto - 2% 2% 2% 2%
EV/EBITDA 7,0 6,7 6,0
P/E 19,0 27,8 17,6
111
Spadek pracy przewozowej na rynku krajowym o około 2-3%.
Spodziewamy się kontynuacji trendu spadku cen. Deflacja automatycznie indeksuje w dół ceny niektórych kontraktów.
Wyższe (wbrew tendencjom rynkowym) zakontraktowane koszty energii r/r.
Pomimo zmian w rachunkowości (część napraw okresowych przeniesionych do Capex’u, koszty programu emerytalnego przenie-
sione w dół do linijki finansowej) – wynik jest słaby.
Nasza prognoza (wciąż najniższa w konsensusie) – wydaje się zdecydowanie zbyt optymistyczna i będzie wymagała rewizji. Pod-
trzymujemy rekomendację sprzedaj.
PKP Cargo (Sprzedaj, 45 PLN)
Kurs akcji: 45 PLN
Kapitalizacja: 2015,55 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 897,0 1 042,0 16% 4 554,0 4 689,9 3% 4 802,2 2%
EBITDA 119,3 116,0 -3% 705,0 724,0 3% 757,8 5%
EBIT 22,3 -19,0 -185% 56,0 243,0 334% 271,8 12%
Zysk netto 17,7 -28,0 -258% 31,0 164,8 432% 179,4 9%
Skorygowany zysk netto 17,7 -28,0 -258% 95,0 164,8 73% 179,4 89%
Marża EBITDA 13% 11% 1% 5% 6%
Marża EBIT 2% -2% 1% 4% 4%
Marża netto 2% -3% 1% 4% 4%
EV/EBITDA 3,9 3,8 4,1
P/E 21,2 12,2 11,2
112
Kontynuacja spadków cen surowców w końcówce roku powinna mieć pozytywny wpływ na pierwszy kwartał.
Kurs EURPLN w 1Q (4,36) powinien wspierać segment motoryzacji.
Wysoka zaproponowana stopa dywidendy (6,5%).
Sanok Rubber Company (Niepokrywana)
Kurs akcji: 56,75 PLN
Kapitalizacja: 1525,54 mln PLN Data publikacji wyników: 13.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 216,0 226,5 5% 903,5 945,0 5% 985,0 4%
EBITDA 29,4 37,8 29% 153,8 173,0 12% 179,5 4%
EBIT 20,3 28,3 39% 116,6 135,0 16% 141,0 4%
Zysk netto 18,0 23,1 28% 97,6 109,0 12% 113,0 4%
Marża EBITDA 14% 17% 17% 18% 18%
Marża EBIT 9% 12% 13% 14% 14%
Marża netto 8% 10% 11% 12% 11%
EV/EBITDA 9,9 8,8 8,5
P/E 15,6 14,0 13,5
113
Spodziewamy się wzrostu wolumenów w 1Q 2016 o około 23% r/r.
Bardzo silny rynek Polski. Powinien kontynuować zwyżki również w 2Q.
Pojawił się rynek włoski z mocną sprzedażą (to może być około 10% sprzedaży grupy w całym 2016).
Freuhauf powinien być w dalszym ciągu w trendzie rosnącym.
EURPLN na poziomie 4,36 powinien wydatnie poprawić marże.
Podsumowując – świetne wyniki w sezonowo słabym kwartale i przy słabej Rosji.
Wielton (Niepokrywana)
Kurs akcji: 7,5 PLN
Kapitalizacja: 452,81 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 138,4 176,6 28% 630,3 756,5 20% 832,0 10%
EBITDA 7,4 13,9 88% 36,7 58,2 59% 66,0 13%
EBIT 3,6 9,6 167% 20,4 40,2 97% 46,0 14%
Zysk netto 2,9 8,9 207% 33,5 38,7 16% 44,5 15%
Marża EBITDA 5% 8% 6% 8% 8%
Marża EBIT 3% 5% 3% 5% 6%
Marża netto 2% 5% 5% 5% 5%
EV/EBITDA 15,9 10,0 8,8
P/E 13,5 11,7 10,2
114
EBITDA pro-forma za 2015 rok to około 76,4 mln PLN. EBITDA Kuźni Polskiej to tylko około 22,5mn PLN (w pewnej mierze jest to
efekt czyszczenia wyniku przed konsolidacją).
Prognoza jest dosyć ambitna i zakłada poprawę EBITDA o 18,9 mln PLN (nasze prognozy: poprawa o 15,8 mln PLN)
W 2016 roku sama Kuźnia powinna poprawić EBITDA o około 6 mln PLN. Silną nogą powinien być segment automotive.
W 1Q nastąpi zmiana segmentacji (na 3 segmenty: automotive, automatyka i armatura, elementy złączne).
Pierwszy kwartał powinien być bardzo mocny, wsparty korzystnym kursem walutowym (EURPLN 4,36)
Zetkama (Niepokrywana)
Kurs akcji: 100 PLN
Kapitalizacja: 668 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 83,7 145,0 73% 377,1 587,0 56% 614,5 5%
EBITDA 12,3 24,9 102% 52,3 92,2 76% 98,5 7%
EBIT 9,5 19,1 101% 38,4 68,5 78% 74,5 9%
Zysk netto 7,3 15,4 111% 33,4 54,0 62% 59,0 9%
Marża EBITDA 15% 17% 14% 16% 16%
Marża EBIT 11% 13% 10% 12% 12%
Marża netto 9% 11% 9% 9% 10%
EV/EBITDA 13,8 7,8 7,3
P/E 20,0 12,4 11,3
115
Pierwszy kwartał dla ZPUE jest bez znaczenia ze względu na wysoką sezonowość.
Pozycja ZPUE na rynku krajowym (ponad 50% udziału w rynku) jest już w cenach.
Potencjalną szansą jest dynamiczny rozwój eksportu.
Stopa dywidendy na poziomie 3,3%.
ZPUE (Trzymaj, 465 PLN)
Kurs akcji: 440 PLN
Kapitalizacja: 616 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 95,4 100,0 5% 584,5 624,2 7% 665,4 7%
EBITDA 6,5 7,2 11% 69,7 73,6 6% 76,0 3%
EBIT 1,8 2,5 39% 52,4 55,5 6% 56,5 2%
Zysk netto 0,8 1,8 125% 40,2 50,0 24% 45,2 -10%
Marża EBITDA 7% 7% 12% 12% 11%
Marża EBIT 2% 3% 9% 9% 8%
Marża netto 1% 2% 7% 8% 7%
EV/EBITDA 9,5 9,2 9,2
P/E 15,3 12,3 13,6
116
SEKTOR BUDOWLANY
2100
2300
2500
2700
2900
3100
3300
20
15
-04
-16
20
15
-05
-16
20
15
-06
-16
20
15
-07
-16
20
15
-08
-16
20
15
-09
-16
20
15
-10
-16
20
15
-11
-16
20
15
-12
-16
20
16
-01
-16
20
16
-02
-16
20
16
-03
-16
WIG-BUDOWNICTWO
117
W segmencie budowlanym oczekujemy wzrostu przerobu o około 10% (backlog, pogoda) i zgodnie z wcześniejszymi oczekiwa-
niami marży brutto bliskiej rekordowej na poziomie 10% (spadek cen materiałów, kończenie starszych kontraktów). Przychody
900 mln PLN, EBIT 47 mln PLN. Silna kontrakcja w 1Q (około 1,5 mld PLN) powinna zwiększyć backlog do rekordowego poziomu
około 9 mld PLN.
W segmencie deweloperskim relatywnie niewysoka liczba sprzedaży notarialnych (242 vs 293 w 1Q 15). Przychody 70 mln PLN
EBIT 9 mln PLN.
Spodziewamy się gotówki netto na poziomie około 2,1 mld PLN (vs 2,4 mld PLN na koniec 2015).
Bardzo dobre wyniki, należy pamiętać że 1Q 2015 był wsparty silnym saldem pozostałych przychodów/kosztów (+19 mln PLN).
Budimex (Trzymaj, 200 PLN)
Kurs akcji: 194,85 PLN
Kapitalizacja: 4974,53 mln PLN Data publikacji wyników: 27.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 846,4 955,0 13% 5 134,0 5 680,5 11% 6 715,8 18%
EBITDA 52,3 61,2 17% 315,1 367,4 17% 424,0 15%
EBIT 46,7 55,5 19% 292,2 344,2 18% 398,0 16%
Zysk netto 37,3 50,0 34% 235,8 289,9 23% 333,0 15%
Marża EBITDA 6% 6% 6% 6% 6%
Marża EBIT 6% 6% 6% 6% 6%
Marża netto 4% 5% 5% 5% 5%
EV/EBITDA 11,1 10,7 8,8
P/E 21,1 17,2 14,9
118
Prawdopodobnie najlepszy kontrakt – EC Tychy powoli dobiega do końca.
Słaby rynek, jeśli chodzi o zdobywanie nowych zamówień.
Kluczowa będzie strona bilansowa wyników Elektrobudowy.
Zaproponowana dywidenda: 4 PLN (3,5% yield).
Elektrobudowa (Trzymaj, 110 PLN)
Kurs akcji: 114,35 PLN
Kapitalizacja: 542,88 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 246,0 245,0 0% 1 243,0 1 150,0 -7% 1 160,0 1%
EBITDA 17,6 16,6 -6% 68,6 68,8 0% 72,6 6%
EBIT 14,0 13,0 -7% 55,4 55,5 0% 59,1 7%
Zysk netto 10,0 10,0 0% 41,0 42,5 4% 46,6 10%
Marża EBITDA 7% 7% 6% 6% 6%
Marża EBIT 6% 5% 4% 5% 5%
Marża netto 4% 4% 3% 4% 4%
EV/EBITDA 9,1 9,5 9,3
P/E 13,2 12,8 11,6
119
Prognozowany wynik wygląda słabo r/r, ale wziąć pod uwagę należy: realizację kontraktu dla VW w 1Q 2015 i rozruch przejętego
Ergona.
Dobry wolumen produkcji w 1Q 2016 (29,5k ton) – nie przekłada się to wprost na sprzedaż, a w sporej mierze zasili drugi kwartał.
Naszym zdaniem sytuacja podwykonawców powoli poprawia się. Pekabex również istotnie wzmacnie backlog.
Pomimo prawdopodobnie słabszego 1Q 16, widzimy szansę na przebicie naszych całorocznych prognoz.
Pekabex (Trzymaj, 12 PLN)
Kurs akcji: 12,2 PLN
Kapitalizacja: 295,39 mln PLN Data publikacji wyników: 13.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 97,0 88,0 -9% 350,1 442,4 26% 474,0 7%
EBITDA 10,4 6,6 -37% 36,1 34,0 -6% 38,4 13%
EBIT 9,0 4,1 -54% 29,7 25,6 -14% 29,9 17%
Zysk netto 6,8 2,9 -57% 23,2 18,7 -20% 22,4 20%
Marża EBITDA 11% 8% 10% 8% 8%
Marża EBIT 9% 5% 8% 6% 6%
Marża netto 7% 3% 7% 4% 5%
EV/EBITDA 8,7 9,1 7,6
P/E 12,7 15,8 13,2
120
Rok oczekiwania na nowe kontrakty. Pozytywna zmiana oczekiwana w 4Q 2016.
Spodziewamy się dywidendy z 2015 roku w wysokości 0,5 PLN (4,4%).
Torpol powinien być potencjalnym beneficjentem zmian w prawie przetargowym.
Uznanie potencjalnych roszczeń na kontrakcie Łódź Fabryczna, mogłoby skokowo zwiększyć wynik.
Torpol (Niepokrywana)
Kurs akcji: 11,4 PLN
Kapitalizacja: 261,85 mln PLN Data publikacji wyników: 13.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 156,0 120,0 -23% 1 238,0 650,0 -47% 750,0 15%
EBITDA 7,8 4,5 -42% 55,9 27,6 -51% 31,6 14%
EBIT 4,9 1,1 -78% 43,3 15,0 -65% 19,0 27%
Zysk netto 4,4 0,9 -80% 32,0 12,5 -61% 15,0 20%
Marża EBITDA 5% 4% 5% 4% 4%
Marża EBIT 3% 1% 3% 2% 3%
Marża netto 3% 1% 3% 2% 2%
EV/EBITDA 3,8 7,7 6,7
P/E 8,2 20,9 17,5
121
Backlog spółki to około 1,6 mld PLN. Na 2016 rok przypada około 1,1 mld PLN. Kluczową sprawą jest odblokowanie przetargów
w PKP PLK.
Trakcja wchodzi na rynek sieci przesyłowych – przejęcie ludzi i sprzętu (za około 5 mln PLN). To trudny rynek i trudny inwestor
(PSE).
Wydaje się, że wyniki roku 2015 pozwoliły zawiązać dużą poduszkę rezerw. To może pozytywnie wpłynąć na wyniki roku 2016.
Spodziewamy się stopy dywidendy koło 2,7%.
Kwartał pierwszy jest sezonowo słaby.
Trakcja PRKiI (Niepokrywana)
Kurs akcji: 12,88 PLN
Kapitalizacja: 662,02 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 230,5 150,0 -35% 1 329,2 1 380,0 4% 1 450,0 5%
EBITDA 9,6 4,0 -58% 111,2 95,0 -15% 92,0 -3%
EBIT 3,5 -2,0 - 88,9 72,0 -19% 68,0 -6%
Zysk netto 1,5 -2,0 - 50,2 56,7 13% 52,0 -8%
Marża EBITDA 4% 3% 8% 7% 6%
Marża EBIT 2% -1% 7% 5% 5%
Marża netto 1% -1% 4% 4% 4%
EV/EBITDA 5,5 6,4 6,7
P/E 13,2 11,7 12,7
122
SEKTOR DEWELOPERSKI
1200
1300
1400
1500
1600
1700
1800
20
15
-04
-16
20
15
-05
-16
20
15
-06
-16
20
15
-07
-16
20
15
-08
-16
20
15
-09
-16
20
15
-10
-16
20
15
-11
-16
20
15
-12
-16
20
16
-01
-16
20
16
-02
-16
20
16
-03
-16
WIG-DEWELOPERZY
123
W I kwartale br. spółka osiągnęła rekordową sprzedaż 509 lokali (+61%), która była efektem rozszerzenia oferty o nowe inwesty-
cje
Oczekujemy, że przekazania wyniosą ponad 300 lokali i obejmą głównie inwestycje zakończone w IV kwartale ubiegłego roku
Chojny Park w Łodzi i Czyżyny w Krakowie
ATAL (Kupuj, 23,3 PLN)
Kurs akcji: 22,15 PLN
Kapitalizacja: 857,51 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody - 106,0 - 226,8 553,3 144% 721,5 30%
EBITDA - 20,4 - 41,8 128,8 208% 104,0 -19%
EBIT - 20,2 - 40,8 127,9 214% 101,0 -21%
Zysk netto - 15,2 - 47,3 93,8 98% 81,0 -14%
Marża EBITDA - 19% 18% 23% 14%
Marża EBIT - 19% 18% 23% 14%
Marża netto - 14% 21% 17% 11%
EV/EBITDA 25,1 9,0 10,9
P/E 18,1 9,1 10,6
124
Dom Development sprzedał w I kwartale br. 615 mieszkań (+32% r/r).
Klientom przekazano 256 mieszkań, na które złożyły się projekty o relatywnie wysokiej marży jak Rezydencja Mokotów (30
mieszkań), Żoliborz Artystyczny (49 mieszkań) oraz Saska (32 mieszkania).
W 2016 r. podobnie jak roku ubiegłym o wynikach rocznych zadecyduje w zdecydowanym stopniu IV kwartał, gdzie oczekiwana
jest największa liczba przekazań.
Dom Development (Kupuj, 55,2 PLN)
Kurs akcji: 51,5 PLN
Kapitalizacja: 1275,72 mln PLN Data publikacji wyników: 25.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 72,5 123,6 70% 904,2 995,4 10% 1 025,4 3%
EBITDA -4,7 5,1 - 105,0 123,3 17% 124,5 1%
EBIT -5,7 4,1 - 102,5 120,7 18% 122,1 1%
Zysk netto -5,4 2,5 - 80,8 92,5 14% 91,6 -1%
Marża EBITDA -6% 4% 12% 12% 12%
Marża EBIT -8% 3% 11% 12% 12%
Marża netto -7% 2% 9% 9% 9%
EV/EBITDA 13,5 11,6 11,9
P/E 15,8 13,8 13,9
125
Oczekujemy poprawy wyników operacyjnych r/r w segmencie najmu ze względu na uwzględnienie nowych inwestycji, które
zwiększyły powierzchnie wynajmowaną o ok. 50 tys. m2
Po wycenie sprzedawanego portfela nieruchomości, która miała miejsce w IV kwartale 2015 r., nie zakładamy istotnego wpływu
rewaluacji portfela. Nie będą widoczne przeszacowania z tytułu zmian kursu walutowego.
Echo (Kupuj, 7,3 PLN)
Kurs akcji: 6,7 PLN
Kapitalizacja: 2765,02 mln PLN Data publikacji wyników: 16.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 142,7 156,1 9% 586,1 612,0 4% 652,0 7%
EBITDA -68,6 69,7 -202% 915,5 160,1 -83% 95,1 -41%
EBIT -69,8 68,5 -198% 911,1 154,0 -83% 89,0 -42%
Zysk netto 7,1 32,8 361% 514,1 95,4 -81% 52,1 -45%
Marża EBITDA -48% 45% 156% 26% 15%
Marża EBIT -49% 44% 155% 25% 14%
Marża netto 5% 21% 88% 16% 8%
EV/EBITDA 6,4 32,2 31,7
P/E 5,4 29,0 57,8
126
W przychodach widoczne będą ostatnie akwizycje Duna Tower i Pixel, które poprawią wyniki operacyjne
Oczekujemy kolejnych rewaluacji Galerii Północnej w wysokości ok. 15 mln EUR.
Ze względu na akwizycje wzrosną koszty finansowe, ale spadną udziały mniejszości ze względu na nabycie pozostałych 41%
udziałów w City Gate.
GTC (Trzymaj, 7,14 PLN)
Kurs akcji: 7,21 PLN
Kapitalizacja: 3318,11 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln EURI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 29,6 30,9 4% 117,3 125,0 7% 129,0 3%
EBITDA 17,3 32,6 - 92,2 180,2 95% 144,5 -20%
EBIT 17,1 32,5 - 91,7 180,2 96% 144,0 -20%
Zysk netto 8,3 20,6 - 45,2 132,2 192% 91,7 -31%
Marża EBITDA 58% 106% 79% 144% 112%
Marża EBIT 58% 105% 78% 144% 112%
Marża netto 28% 67% 39% 106% 71%
EV/EBITDA 15,1 8,5 11,3
P/E 17,1 5,8 8,4
127
Wyniki operacyjne zostaną poprawione r/r poprzez uwzględnienie nowych inwestycji biurowych w postaci Domaniewskiej, ABC i
Foksal.
Nie zakładamy istotnego wpływu rewaluacji, ze względu na istotne odpisy dokonane w IV kwartale 2015 r. Koszty finansowe
wzrosną ze względu na dokonane akwizycje
PHN (Kupuj, 23,7 PLN)
Kurs akcji: 17,43 PLN
Kapitalizacja: 813,37 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 37,4 41,0 10% 159,7 206,2 29% 234,7 14%
EBITDA 11,2 16,5 47% -10,7 67,8 - 82,1 21%
EBIT 10,9 16,2 49% -12,1 66,2 - 80,5 22%
Zysk netto 12,4 8,5 -31% 50,8 46,5 -9% 57,5 24%
Marża EBITDA 30% 40% -7% 33% 35%
Marża EBIT 29% 40% -8% 32% 34%
Marża netto 33% 21% 32% 23% 24%
EV/EBITDA - 21,0 17,2
P/E 16,0 17,5 14,2
128
Spółka sprzedała w I kwartale rekordową historycznie liczbę 727 mieszkań (+36% r/r).
Ponad 150 mieszkań sprzedano na Bemowie, a ponad 140 na Wilanowie. Przekazania wyniosły ok. 570 mieszkań. Największy
wpływ na wyniki miały projekty gdańskie Słoneczna Morena, Albatros Tower oraz inwestycje na Wilanowie.
Robyg (Kupuj, 3,02 PLN)
Kurs akcji: 3 PLN
Kapitalizacja: 789,27 mln PLN Data publikacji wyników: 12.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 75,7 142,1 88% 480,3 550,6 15% 892,5 62%
EBITDA 13,4 17,2 29% 60,9 114,0 87% 185,0 62%
EBIT 13,0 16,9 30% 59,1 113,3 92% 184,0 62%
Zysk netto 16,7 11,3 -32% 79,3 93,1 17% 85,8 -8%
Marża EBITDA 18% 12% 13% 21% 21%
Marża EBIT 17% 12% 12% 21% 21%
Marża netto 22% 8% 17% 17% 10%
EV/EBITDA 15,5 9,3 5,3
P/E 10,0 8,5 9,2
129
SEKTOR IT
1400
1450
1500
1550
1600
1650
1700
1750
1800
1850
1900
20
15
-04
-16
20
15
-05
-16
20
15
-06
-16
20
15
-07
-16
20
15
-08
-16
20
15
-09
-16
20
15
-10
-16
20
15
-11
-16
20
15
-12
-16
20
16
-01
-16
20
16
-02
-16
20
16
-03
-16
WIG-INFO
130
W 1Q16 spodziewamy się kontynuacji trendów z 2015, dwucyfrowej dynamiki przychodów (wzrost w Izraelu + pomaga silny do-
lar; dwie nowe spółki w Europie Centralnej kupione w 3Q15; jedna w Europie Zachodniej; Rosja w RUB płasko; Europa Południo-
wo-Wschodnia lepiej; w Polsce lepiej ze względu na konsolidację Infovide).
Marża brutto w grupie niżej, wyższe koszty SG&A, głównie ze względu na akwizycje w 2H15, w konsekwencji lekko niższy EBIT.
Ponadto ze względu na spodziewaną większą dystrybucję dywidend ze spółek zależnych możliwa wyższa efektywna stopa podat-
kowa w kwartale.
W Polskiej spółce przychody płasko (mniej projektów w energetyce), EBIT niżej, wysokie przychody finansowe z tytułu dywidend,
spółka nie komunikowała pozyskania dużych kontraktów. Mogą się pojawić niewielkie one-offy.
Ze względu na mniejszą niż oczekiwana ilość projektów w publicu, zapowiadaną niższą dynamikę przejęć, widoczną presję na
marżę oraz wzrost kosztów po akwizycjach obniżamy nasze prognozy wyników na 2016 i 2017.
W 2Q16 do wypłaty blisko 250 mln PLN dywidendy (DPS 3,01 PLN) z zysku za 2015.
Asseco Poland (Niepokrywana)
Kurs akcji: 60,41 PLN
Kapitalizacja: 5014,04 mln PLN Data publikacji wyników: 13.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 1 592,0 1 814,9 14% 7 256,2 7 905,0 9% 8 458,4 7%
EBITDA 227,5 225,7 -1% 1 007,7 1 017,2 1% 1 047,4 3%
EBIT 164,5 161,7 -2% 745,2 732,2 -2% 752,4 3%
Zysk netto 77,6 63,8 -18% 365,5 329,3 -10% 348,8 6%
Marża EBITDA 14,3% 12,4% 13,9% 12,9% 12,4%
Marża EBIT 10,3% 8,9% 10,3% 9,3% 8,9%
Marża netto 4,9% 3,5% 5,0% 4,2% 4,1%
EV/EBITDA 4,6 4,5 4,3
P/E 13,7 15,2 14,4
131
1Q sezonowo najsłabszy dla grupy, w publicu budżetowanie roku, a ze względu na specyfikę prowadzenia biznesu w krajach pra-
wosławnych pierwsze 2 tyg. stycznia są martwe.
W 1Q16, ze względu na niską bazę w segmencie integracji, spodziewamy się istotnie wyższych przychodów, wyższy udział harwa-
re’u w mixie produktowym przełoży się na spadek marży brutto na sprzedaży. Rozwój geograficzny zwiększa bazę kosztową, w
konsekwencji niższy EBIT. Istotnie niższa r/r efektywna stopa podatkowa ze względu na brak dystrybucji dywidend w kwartale.
Pozytywny one-off (zwrot PCC) poprawił wynik netto w 1Q15 o 1 mln PLN – po wyłączeniu zysk netto płasko lub lekko gorzej r/r.
Podtrzymujemy nasze wcześniejsze oczekiwania co do wyników na 2016 i 2017 r. Utrzymująca się presja na marże, rosnące ryzy-
ko zawiązywania rezerw na przedłużających się kontraktach, możliwe dokupowanie udziałów w spółkach zależnych.
Na przełomie 2-3Q do wypłaty blisko 20 mln PLN dywidendy (DPS 0,42 PLN) z zysku za 2015.
Asseco SEE (Niepokrywana)
Kurs akcji: 9,31 PLN
Kapitalizacja: 483,13 mln PLN Data publikacji wyników: 22.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 98,6 114,3 16% 487,2 512,9 5% 543,7 6%
EBITDA 16,8 17,2 3% 83,4 83,2 0% 90,9 9%
EBIT 9,9 9,0 -8% 53,1 53,2 0% 58,4 10%
Zysk netto 8,1 7,1 -13% 43,6 44,7 3% 49,3 10%
Marża EBITDA 17,0% 15,1% 17,1% 16,2% 16,7%
Marża EBIT 10,0% 7,9% 10,9% 10,4% 10,7%
Marża netto 8,2% 6,2% 8,9% 8,7% 9,1%
EV/EBITDA 6,5 6,5 6,1
P/E 11,1 10,8 9,8
132
Ze względu na konieczność wdrażania dużej ilości zmian legislacyjnych 1Q sezonowo jest zawsze dobry dla spółki. W 1Q16 spo-
dziewamy się lekko lepszych przychodów, więcej pracy u dotychczasowych klientów, mniejsza liczba nowych wdrożeń, płaski
EBIT i zysk netto.
Wniosek o dotację na 15 mln PLN (dofinansowanie 40%) na rozwój flagowego produktu złożony w 4Q został odrzucony, spółka
zamierza ponownie złożyć wniosek w następnym naborze, jeśli i ten wniosek zostanie odrzucony będzie mogła skorzystać z ulgi
na R&D – około 200 tys. PLN rocznie na podatku.
Ze względu na wprowadzenie od 1 lipca „JPK” (jednolitego pliku kontrolnego dla urzędników kontroli skarbowej) spółka oczekuje
zwiększenia prac u klientów zatrudniających powyżej 250 osób, co powinno być widoczne w marży 2Q16.
Podtrzymujemy nasze oczekiwania co do wyników w 2016 i 2017. Lekki wzrost przychodów przy wyższych kosztach SG&A zwią-
zanych z wyższymi nakładami na rozwojów produktów i marki, w konsekwencji płaski EBIT i zysk netto w całym 2016 r.
Spółka zdecydowała przeznaczyć do 6,7 mln PLN z zysku za 2015 na skup do 5% akcji własnych, co implikuje potencjalną cenę
skupu powyżej rynkowej.
Macrologic (Niepokrywana)
Kurs akcji: 38,6 PLN
Kapitalizacja: 72,9 mln PLN Data publikacji wyników: 18.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 13,7 14,3 4% 55,4 58,2 5% 59,9 3%
EBITDA 4,1 4,2 1% 14,0 14,7 5% 15,2 3%
EBIT 2,8 2,8 0% 8,6 8,8 2% 9,1 3%
Zysk netto 2,4 2,4 0% 6,9 6,9 0% 7,2 4%
Marża EBITDA 30% 29% 25% 25% 25%
Marża EBIT 20% 20% 16% 15% 15%
Marża netto 17% 17% 12% 12% 12%
EV/EBITDA 5,0 4,8 4,6
P/E 10,6 10,6 10,1
133
INNE
134
Wysoka baza przez one-off (przeszacowanie wartości udziałów w segmencie fitness +3,6 mln PLN).
Operacyjnie wyniki powinny być bardzo dobre.
Zwraca uwagę wciąż duży przyrost kart i brak erozji marży (czego spodziewamy się w drugiej części roku).
Duży wzrost przychodów to zasługa konsolidacji segmentu fitness.
W segmencie kart spodziewamy się EBITu 11,2mln PLN (+29% r/r), kafeteria może ograniczyć stratę do poniżej 0,5 mln PLN (vs -
3,1 mln PLN w 1Q 15).
Wyniki 2016 powinny być obciążone kosztami programu motywacyjnego w wysokości około 8 mln PLN.
Spółka powinna skupić w tym roku około 2,2% swoich akcji.
Benefit (Niepokrywana)
Kurs akcji: 442,05 PLN
Kapitalizacja: 1129,43 mln PLN Data publikacji wyników: 28.4.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 128,0 173,0 35% 581,5 714,3 23% 804,7 13%
EBITDA 8,0 14,1 76% 70,8 92,3 30% 110,5 20%
EBIT 4,6 9,2 100% 54,9 72,8 33% 90,5 24%
Zysk netto 7,8 7,7 -1% 49,1 58,4 19% 73,2 25%
Marża EBITDA 6% 8% 12% 13% 14%
Marża EBIT 4% 5% 9% 10% 11%
Marża netto 6% 4% 8% 8% 9%
EV/EBITDA 16,9 13,0 10,8
P/E 23,0 19,3 15,4
135
Prognozujemy, iż w 1Q16 r. Otmuchów zaraportuje niewielki spadek przychodów w stosunku do 1Q15 r., ale będą to dynamiki
jednocyfrowe
Szacujemy, iż marża brutto ze sprzedaży trochę się obniży w stosunku do 1Q15 ze względu na wzrost cen surowców, ale lepszy
mix produktowy zamortyzuje efekt rosnących cen surowców
Obniżenie kosztów sprzedaży oraz zarządu pozwolą na wypłaszczenie wyników r/r
Otmuchów (Kupuj, 7,41 PLN)
Kurs akcji: 5,79 PLN
Kapitalizacja: 73,81 mln PLN Data publikacji wyników: 11.5.2016
mln PLNI kw.
2015
I kw.
2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r
Przychody 62,6 61,4 -2% 256,1 262,5 3% 267,7 2%
EBITDA 4,6 4,6 1% 18,5 22,3 20% 24,5 10%
EBIT 1,6 1,8 11% 7,4 11,2 50% 13,3 19%
Zysk netto 0,8 1,1 34% 4,7 7,3 55% 9,5 30%
Marża EBITDA 7% 8% 7% 8% 9%
Marża EBIT 3% 3% 3% 4% 5%
Marża netto 1% 2% 2% 3% 4%
EV/EBITDA 5,9 4,8 4,2
P/E 15,6 10,1 7,8
136
Kalendarz
18 kwietnia Macrologic 10 maja ING BSK 12 maja Zetkama
20 kwietnia Kęty Pekao 13 maja Amica
21 kwietnia PKN Orlen PGE Asseco Poland
22 kwietnia Asseco SEE 11 maja Energa Eurocash
25 kwietnia Dom Development Grajewo KGHM
Orange Polska Grupa Azoty OTP Bank
26 kwietnia O2 Czech Republic OMV Pekabex
27 kwietnia Budimex Polenergia Pelion
BZ WBK Tauron Sanok
Telekom Austria ZPC Otmuchów Torpol
28 kwietnia Benefit Systems 12 maja ABC Data WPH
Jeronimo Martins Alior 16 maja AB
Lotos CCC Action
mBank Cyfrowy Polsat Alumetal
29 kwietnia AmRest Forte Atal
GPW GTC Bogdanka
Millennium JSW Ciech
3 maja Magyar Telekom LPP Echo
4 maja Erste Bank Netia Elektrobudowa
Komercni Banka Neuca Emperia
6 maja Asbis Newag Enea
MOL PHN Trakcja
8 maja Kruk PKP Cargo Wielton
9 maja Handlowy PZU ZE PAK
PGNiG Raiffeisen Bank ZPUE
10 maja Apator Robyg
CEZ Synthos
137
Rekomendacje
138
Rekomendacje
139
Rekomendacje
140
KONTAKTY
Biuro Analiz Rynkowych
Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 [email protected]
Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected]
Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 [email protected]
Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 [email protected]
Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected]
Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected]
Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected]
Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 [email protected]
Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected]
Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected]
Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 521 52 04 [email protected]
Małgorzata Żelazko (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 [email protected]
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski (director) (022) 521 79 19 [email protected]
Michał Sergejev (sales) (022) 521 82 14 [email protected]
Mark Cowley (sales) (022) 521 52 46 [email protected]
Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected]
Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected]
Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected]
Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected]
Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected]
Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected]
Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 [email protected]
INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE
Niniejsza publikacja (dalej: „Publikacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Publikacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że informacje zawarte w Publikacji są w pełni dokładne i kompletne. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Publikacji. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Niniejsza Publikacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.
DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży