Abril 30, 2013

CARTAVIO S.A.A.

TICKER Seguimiento de Cobertura: Reducción del costo de ventas y mejora en el

rendimiento de sacarosa por hectárea.

Recomendación de Inversión: Vender Acciones, el precio del azúcar seguirá

cayendo

Precio de la acción

2008 2009 2010 2011 2012

Utilidad Neta (PEN) 24,471,000 56,858,000 80,895,000 113,742,000 36,740,000

Acciones en Circulación 20,676,000 20,676,000 20,676,000 20,676,000 20,676,000

Utilidad por Acción (UPA) 1.183 2.750 3.912 5.501 1.777

Precio de la Acción 7.299 9.107 21.581 20.001 22.500

Valuación (en Miles de Nuevos Soles)

Concepto 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2,020 2021 2022

FCL 44,225 75,986 80,648 71,594 71,923 64,364 62,661 60,938 50,615 45,315

VAN 486,010

Costo de Capital Tasa Libre de Riesgo 4.19% Pasivo no Corriente (PNC) 172,211 Miles PEN

Prima de Mercado 14.98% Patrimonio (PAT) 401,106 Miles PEN

Tasa Riesgo País 1.17% Beta apalancado 0.895

Costo del Accionista (re) 19.92% Beta del Sector 0.71

CCPP 14.97%

Perfil General de la Empresa

Ubicación: Departamento de La Libertad

Industria: Agroindustrial (Azucarera)

Descripción: Segundo Ingenio azucarero más grande de producción en Perú.

Productos y Servicios: azúcar blanca doméstica, azúcar blanca industrial,

azúcar refinada doméstica, azúcar refinada Premium y azúcar rubia doméstica.

Dirección de Internet: http://www.complejocartavio.com.pe/

Analistas: Director de Investigación:

Oscar Bueno

a20126916@pucp.edu.pe

Eduardo Court

ecourt@pucp.edu.pe

Marine Domain

a20132072@pucp.edu.pe

Ytalo Ramos

ytalo.ramos@pucp.pe

Ylia Rojas

Asesor: Mayra Condori

mcondori@pucp.pe

rojas.yg@pucp.pe

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2

EVOLUCIÓN DEL

PRECIO DE LA

ACCION

Figura 1. Precios de las Acciones de Cartavio Nota: de Economática

RESUMEN DE

INVERSIÓN

Cartavio S.A.A. (Cartavio) es el segundo ingenio azucarero del Perú, en lo

referente a producción. Está ubicado en el departamento de la libertad y

tiene alrededor 11,000 hectáreas brutas de terreno, una planta de producción

de azúcar y derivados, y una destilería de alcohol.

En la actualidad la empresa enfrente una caída en el precio del azúcar,

represando por el saco de 50 kg. Además se ve enfrentado a que llego al

máximo de su capacidad y no tiene más terrenos donde expandirse. Las

posibles alternativas para que Cartavio pueda enfrentar la caída en los

precios del azúcar vienen por la reducción del costos de ventas (costos

relacionados a la cosecha y cultivo de la caña de azúcar) y a la mejora del

rendimiento de sacarosa por hectárea. Aun así la caída en ingresos seria

sensible. Por lo que se recomienda vender acciones.

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3

TESIS DE

INVERSIÓN

Tabla 1

Análisis de Fortalezas, Debilidades, Oportunidades y Amenazas de

Cartavio S.A.

VALUACIÓN Se ha utilizado el flujo de caja descontado para valuar a la empresa, se

considera que el precio del saco de azúcar seguirá cayendo.

Flujo de Caja Descontado

Miles de nuevos Soles 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2,020 2021 2022

Flujo de Caja Libre 44,225 75,986 80,648 71,594 71,923 64,364 62,661 60,938 50,615 45,315

VAN 486,010

WACC (Costo Promedio Pondero de Capital)

Se calculó un WACC promedio de 14.97% para descontar los flujos

proyectados

Tasa Libre de

Riesgo 0.042 Ke 19.92%

Retorno de

Mercado 0.149 Beta L 0.895

Tasa Riesgo Pais 0.022 WACC 14.97%

WACC

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4

ANÁLISIS DE LA

INDUSTRIA

Según informe de la FAO del 2012 la producción mundial bruta de azúcar

fue de 1,686 millones de toneladas de caña de azúcar el año 2010 con un

crecimiento de 3.3% en los 10 últimos años. La demanda se destina al rubro

de alimentos y a la producción de etanol. De los 100 países productores,

Brasil contribuye con más del 42% del total mundial seguido por India

(16%) y China (6.6%).

El sector agropecuario creció a enero del 2013 en 5.91% cayendo casi 1.5

puntos porcentuales con respecto al mes anterior, siendo un incremento de

7.9% correspondiente a la caña de azúcar. El rendimiento de la producción

de caña de azúcar en el período 2005-2010 experimentó un aumento del

25% (de 102 a 127 toneladas por hectárea cosechada), que permitió una

producción nacional de 9,600 millones de toneladas métricas para el 2010

(ver Figura 2).

Figura 2. Producción de caña de azúcar Perú 2000-2010.

Tomado de “El mercado de azúcar en el Perú: situación y perspectivas” por

el Instituto Peruano de Acción Empresarial (IPAE), 2011.

El consumo de azúcar en el país mantiene una tendencia creciente

equivalente al 31% del 2000 al 2010, superándose en éste último año las

1,121 mil toneladas. La producción interna no llega a abastecer la demanda

nacional siendo las importaciones ascendentes a 240,000 toneladas anuales,

es decir, una quinta parte de la producción (ver Figura 3) y proceden

principalmente de Colombia (67%) y Brasil 19%).

Reporte Financiero Burkenroad Perú – CARTAVIO S.A.A Abril 30, 2013

5

Figura 3. Consumo de azúcar en el Perú, según el origen de abastecimiento

(expresado en %).

Tomado de “Amargando el mercado del azúcar” por el Instituto Peruano de

Economía (IPE), 2011.

No obstante el déficit de demanda, se realizan exportaciones para cumplir

con la cuota otorgada por el gobierno americano, aproximadamente

equivalente a 96,000 toneladas anuales, a un precio más alto que el

internacional. De no cumplir la cuota asignada se pierde el sobre precio e

inclusive podrían rebajar la cuota.

El sector azucarero está formado por 18 empresas azucareras, de ellas las 5

primeras agrupan el 73% de la producción total.

Tabla 2

Producción y productividad de los principales productores de azúcar en el

Perú

Empresa Participación

Producción

de azúcar

(TM)

Número de

trabajadores

Productividad por

trabajador (TM x

trabajador)

Casa Grande 24.30% 266,589 2,750 96.94

Cartavio 13.60% 149,372 1,490 100.24

Paramonga 12.60% 138,351 1,329 104.1

Laredo 13.30% 146,146 1,790 81.65

Tumán 9.50% 104,572 2,521 41.48

Nota. Tomado de Memorias anuales 2012.

En lo que respecta al entorno legal, las empresas cuentan con los incentivos

previstos en la Ley de Promoción al Sector Agrario N°27360 vigentes hasta

el año 2021 que otorga beneficios tributarios como la aplicación de la tasa

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del 4% por aportación al Seguro Social de Salud, el 15% del Impuesto a la

Renta y una depreciación acelerada del 20% sobre las obras hidráulicas y de

riego.

DESCRIPCIÓN DE

LA COMPAÑÍA

Cartavio S.A.A. (Cartavio) es el segundo ingenio azucarero más grande por

producción en el Perú. Tiene 11,000 hectáreas de terrenos, una planta de

producción de azúcar y derivados, y una destilería de alcohol en el

departamento de La Libertad.

La empresa tiene sus orígenes en 1782, cuando Domingo Cartavio creó la

hacienda. La empresa como existe hoy fue constituida en 1917. En 1996,

después de la ley DL 802, promulgado por el gobierno, Cartavio cambia de

razón social y se convierte en Sociedad Anónima. En 2004, el Complejo

Agroindustrial Cartavio SAA adquirió 916 hectáreas de la Empresa

Agrícola Chiclin y Anexos y así extiende su área de cultivo.

En mayo de 2007, el Grupo Gloria se convierte en el principal accionista de

la empresa mediante el traspaso de la totalidad de las acciones de Azucagro

SA, principal accionista de Cartavio hasta 2007 a la Corporación Azucarera

del Perú SA, empresa que pertenece al grupo Gloria. Desde esto, la

participación del Grupo Gloria es de 52,23% del total de las acciones. El 7

de diciembre de 2007 se realizó la Oferta Publica de Adquisición (OPA) de

acciones comunes de Cartavio. Corporación Azucarera de Perú compro

2 826 447 acciones valorada a S/ 25,92.

Gracias a esta OPA, la participación de Corporación Azucarera aumentó

hasta 65,90% del total de las acciones de la empresa. Siguieron este

aumento en 2008 y 2009 mediante la adquisición de 3’049,230 y 1’350,254

acciones respectivamente. Su participación alcanzó 87,17%. El 28 Marzo

del 2008, la Junta Obligatoria Anual modificó la denominación social de

Complejo Agroindustrial Cartavio S.A.A. a Cartavio S.A.A.

Los productos del Complejo Agroindustrial Cartavio son la azúcar blanca

doméstica, la azúcar blanca industrial, la azúcar refinada doméstica, azúcar

refinada Premium y el azúcar rubia doméstica. También producen alcohol

para combustible y para industria.

ANÁLISIS DE LOS

COMPETIDORES Casa Grande S.A.A.

Subsidiaria indirecta de Clarcrest Investments S.A, última empresa

controlante a través de Corporación Azucarera del Perú S.A., perteneciente

al grupo Gloria que posee el 57.09% de su capital social emitido. Está

ubicada en el valle de Chicama, provincia de Ascope, La Libertad. Los

terrenos comprenden un área total de 31,468 hectáreas, de las cuales 23,420

están destinadas al cultivo de caña de azúcar. La empresa cotiza sus

acciones en la Bolsa de Valores de Lima.

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Agro Industrial Paramonga S.A.A.

Subsidiaria indirecta de Barroco S.A. que posee el 72.29% de las acciones

representativas de capital. Ubicada en el distrito de Paramonga, Lima,

dedicada a la siembra, cultivo y cosecha de productos agrícolas destinados

al consumo general. Posee tierras destinadas al cultivo de caña de azúcar

para el procesamiento de azúcar y otros productos derivados. En el año

2012 desarrolló proyectos de inversión por 34 millones de soles en obras

alineadas con el cuidado del ambiente.

Empresa Agroindustrial Laredo S.A.A.

Subsidiaria de Manuelita Internacional S.A. de Colombia con el 64.21% del

capital social. Ubicada en el distrito de Laredo, provincia de Trujillo, La

Libertad se dedica a la producción de azúcar y sus derivados alcohol,

melaza, bagazo y otros a partir del cultivo e industrialización de la caña de

azúcar. La empresa cuenta con 10,317.73 hectáreas de las cuales 7,558 están

sembradas con caña de azúcar.

Tabla 3

Ratios financieros de los principales competidores de Cartavio.

Empresa Market Cap Valor / Deuda / Rend por ROE (%) ROA(%)

EBITDA Equity Dividendo

Cartavio 465 207 660 14,3 43,30% 7,90% 9,20% 5,60%

Casa Grande 1 217 189 248 14,3 33,60% 8% 8% 5,60%

Paramonga 255 188 325 19,3 9,70% 3,30% 1,40% 1%

Laredo 370 027 808 7,9 30% 14,90% 10,10% 0%

Nota . Tomado de Economática. Diciembre 2012.

Tabla 4

Datos de las actividades de los competidores de Cartavio

Empresa Días de Días de Días de Ctas. Días de Ctas.

Caja Inventario Por Cobrar Por Pagar

Cartavio 45,1 56,4 44,2 55,5

Casa Grande 84,2 117,9 14,8 48,4

Paramonga 43,7 50 14,9 21,3

Laredo 26,2 24,4 30,8 28,9

Nota. Tomado de Economatica. Diciembre 2012.

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Tabla 5

Integrantes de la Gerencia y fechas de inicio

DESEMPEÑO Y

CONOCIMIENTO

DE LA GERENCIA

Cargo Nombre Desde

PresidenteVito Modesto

Rodríguez RodríguezMayo de 2007

Vice-PresidenteJorge Columbo

Rodríguez RodríguezMayo de 2007

SecretarioClaudio José

Rodríguez HuacoMayo de 2007

Apoderado GeneralJohn Anthony Carty

ChirinosFebrero de 2004

Gerente GeneralJohnny Rocio Aquize

DiazJunio de 2012

Superintendente de

fabrica

Humberto

Mendizabal LozadaMayo de 2009

Contador GeneralWalter Eloy Culqui

CarreraOctubre de 2007

Vito Modesto Rodríguez Rodríguez es un empresario, de una amplia

trayectoria en el sector privado y empresarial peruano. Con estudios de

ingeniería, realizados en la Universidad Nacional de Ingeniería, se inició en

el negocio del transporte "José Rodríguez Banda" conjuntamente con su

hermano Jorge Rodríguez Rodríguez, en los años 70. Desde esta empresa

ingresa al mundo del cemento como proveedor de las grandes obras de

ingeniería (explotaciones mineras, irrigaciones, instalaciones militares, etc.)

que se desarrollaron en el Sur del Perú.

A partir del año 1986, en estrecha colaboración los hermanos, Vito

Rodríguez Rodríguez, y Jorge Columbo Rodríguez Rodríguez, empiezan las

adquisiciones de empresas de gran envergadura en el mercado peruano,

tales como: Gloria S.A., Farmacéutica del Pacifico S.A., Centro Papelero

S.A., Yura S.A., que incluye la

planta de producción de nitratos, y Cemento Sur S.A. En el año 1996

adquirieron en Bolivia Pil Andina S.A., con sede en Cochabamba y La Paz,

agregando a ellas en 1999 Ipilcruz S.A., con sede en Santa Cruz, empresas

líderes en el mercado boliviano en alimentos y derivados. En el año 2002, a

través de la Holding JORBSA, adquieren en Puerto Rico las empresas Suiza

Dairy Corporation, Suiza Fruit Corporation, Neva Plastics Manufacturing

Corp. y Garrido y Compañía Inc.

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Durante el 2006 incursionan en el negocio agroindustrial por intermedio de

Corporación Azucarera del Perú S.A.(Coazúcar), adquiriendo una

participación mayoritaria en la Empresa Casa Grande S.A.A. En el 2007

adquiere la participación mayoritaria en Cartavio S.A.A. y en el 2009 en

Agroindustrias SanJacinto S.A.A.

ANÁLISIS DE LOS

ACCIONISTAS

La empresa Cartavio este registrada en la Bolsa de Valor de Lima. Su

Capital Social está compuesto de 20’675,896 acciones comunes con un

valor nominal de S/. 10 nuevos soles.

El accionista principal es Corporación Azucarera del Perú S.A., empresa del

Grupo Gloria con una participación de 87,17%. Cartavio tiene también

1,363 accionistas que tienen una participación individual de menos que 1%,

representan 11,80% de la participación total de la empresa y 1 accionista

cuya participación es entre 1% y 5%, representa 1,03% de la participación

total de la empresa.

ANÁLISIS DE

RIESGO

Riesgo de tasas de interés

En los últimos años Cartavio ha reducido su deuda financiera de corto plazo

a cero y actualmente no posee activos significativos que devenguen

intereses, ello significa que la totalidad de sus ingresos y flujos de efectivo

operativos son independientes de las variaciones en las tasas de interés del

mercado. Por otro lado la compañía tiene una política de endeudamiento de

largo plazo y tasas fijas.

Riesgo de precio

El precio del azúcar es determinado por el mercado internacional, por ello

su variación no está dentro del control de Cartavio. En los últimos años el

precio del azúcar pasó de 30 soles la bolsa de 50 Kg hasta un máximo de

100 soles por la bolsa de 50 Kg, actualmente el precio de la bolsa de 50 Kg

esta alrededor de los 83 soles. La tendencia parece indicar que el precio del

azúcar puede llegar a precios cercanos a los 30 soles en el mediano plazo.

Riesgo Crediticio

No consideramos que la empresa esté sujeta a riesgo crediticio debido a que

los días de cuentas por cobrar se mueven en un margen de 45 y 60 días

dependiendo del tipo de cliente, en el caso de empresas afiliadas estas

trabajan con 60 días.

Riesgo de liquidez

Cartavio maneja un fondo de maniobra de liquidez que le permite coberturar

Reporte Financiero Burkenroad Perú – CARTAVIO S.A.A Abril 30, 2013

10

sus operaciones de corto plazo, además mantiene buenas relaciones con los

principales bancos del país y está solventando por el tamaño del grupo

Gloria.

Riesgo laboral

Cartavio en los últimos años ha venido teniendo problemas con su sindicato

de trabajadores y ha enfrentado algunos paros menores, su relación con el

pueblo de Cartavio se ha venido deteriorando lo que podría representar un

riesgo potencial a mediano y corto plazo si no se trabaja la relación con el

sindicato y la comunidad.

RESULTADOS

FINANCIEROS Y

PROYECCIONES

Se presentan los estados financieros de los últimos 7 años y la proyección

del flujo de caja.

Reporte Financiero Burkenroad Perú – CARTAVIO S.A.A

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Tabla 6

Balance General (en Miles de Nuevos Soles)

Estado de Situacion Financiera 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

ACTIVO

Activo total 405,539 425,726 455,463 590,813 609,747 673,490 655,362Activo Corriente 66,604 65,299 94,564 117,553 153,918 184,731 114,783

Efectivo 7,817 2,800 2,987 3,837 16,127 8,322 18,192

Creditos por Ventas CP 923 7,709 6,775 22,772 54,586 56,549 44,293

Document por Cobrar CP 1,682 3,830 3,648 1,013 1,013 1,029

Otr Cuentas p Cobr CP 1,870 2,648 26,004 21,150 4,503 16,237 1,372

Existencias 23,095 24,095 25,288 27,141 29,020 44,656 43,481

Activos Biologicos CP 31,561 26,122 26,584 36,850 46,798 56,810 0

Gast pagados por antic 45 243 3,096 2,155 1,871 1,144 4,191

Otros Activos CP 1,293 0 0 0 0 0 2,225

Activo no Corriente 338,935 360,427 360,899 473,260 455,829 488,759 540,579

Doc por Cob Emp Relc LP 23,192 17,757 24,236 30,654 22,145 9,952 1,096

Inversiones Financieras 5,109 5,109 5,109 5,109 5,109 5,109 5,109

Activos Biologicos LP 12,366 27,436 27,081 36,455 29,945 54,312 104,509

Inversiones en Inmuebles 0 0 8,360 8,360 0 0

Prop, planta y equi neto 289,890 301,045 294,459 391,315 389,341 418,734 429,446

Intagibles y agio 708 1,654 1,367 929 652 419

Otros Activos L/P 8,378 8,372 8,360 0 0 0 0

PASIVO

Pasivo + patrimonio neto 405,539 425,726 455,463 590,813 609,747 673,490 655,362Pasivo total 96,811 79,774 125,663 222,618 215,657 196,951 254,256

Pasivo Corriente 61,075 57,738 75,157 71,926 110,262 125,163 82,045

Deudas Financieras CP 13,533 11,940 28,714 11,950 15,202 33,651 159

Provedores CP 8,305 16,532 11,944 36,799 36,663 36,426 42,812

Letras por Pagar CP 31,819 273 13,010 5,187 36,410 33,907 22,284

Provisiones CP 52 159 315 133 132 0 1,033

Deu Fin LP Porcion CP 471 5,234 3,382 9,386 15,241 2,639 0

Otros Pas no Comerc CP 6,895 23,600 17,792 8,471 6,614 18,540 5,514

Provisiones C/P Benef.Trab. 0 0 0 0 0 0 10,243

Pasivo no Corriente 35,736 22,036 50,506 150,692 105,395 71,788 172,211

Prestamos LP 18,576 13,979 13,930 80,272 37,032 22,560 0

Obligaciones LP 0 0 0 0 0 0 95,690

Imp Rend y Part Pasv Dif 5,311 7,046 31,625 60,383 60,189 46,473 73,626

Ingresos Percibidos por Adelantado 4,518

Otras Cuentas Pagar LP 7,331 1,011 4,951 10,037 8,174 2,755 2,895

Patrimonio Neto 308,728 345,952 329,800 368,195 394,090 476,539 401,106

Capital social 125,920 206,759 206,759 206,759 206,766 206,766 206,766

Capital Adicional 2,609 7 7 7 0 0 0

Otras Reservas 147,511 42,780 42,780 98,998 105,179 31,733 41,353

Utilidades retenidas 32,688 96,406 80,254 62,431 82,145 238,040 152,987

CARTAVIO S.A.A. ESTADOS FINANCIEROS (Fuente: Economática) En 000,

Fuente: Economática

Reporte Financiero Burkenroad Perú – CARTAVIO S.A.A

12

Tabla 7

Estado de Resultados (en Miles de Nuevos Soles)

ESTADO DE RESULTADOS 2,006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Ingresos operacionales 182,275 186,425 188,096 256,747 358,399 395,195 350,969

Otros Ingresos Operac 0 0 0 0 0 6,523 9,485

Ingresos Totales 182,275 186,425 188,096 256,747 358,399 401,718 360,454

Costo de Ventas 105,012 111,502 125,141 170,293 228,104 267,529 277,534

Resultado Bruto 77,263 74,923 62,955 86,454 130,295 134,189 82,920Gastos de Ventas 2,790 2,425 5,376 6,375 8,769 10,380 11,221

Gastos administrativos 24,076 19,698 22,327 12,819 12,223 14,516 15,074

Ingr (perd) venta activo 74 56 38 184 227 0 0

Otros Ingresos 7,660 11,607 5,692 25,437 8,060 30,048 3,144

Otros Gastos 4,663 3,273 4,552 5,895 6,228 1,116 15,232

Result operativo EBIT 53,468 61,190 36,430 86,986 111,362 138,225 44,537

Ingresos Financieros 8,407 3,945 13,262 8,454 4,777 741 1,296

Gastos Financieros 11,813 7,662 17,516 19,475 10,240 5,665 6,125

Diferencia T/C 0 0 0 0 142 2,926

Resultado antes impuest 50,062 57,473 32,176 75,965 105,899 133,443 42,634

Impuesto a las gananc 14,412 13,856 7,705 19,107 25,004 19,701 5,894

Ganancia/perdida neta 35,650 43,617 24,471 56,858 80,895 113,742 36,740 Fuente: Economática

Reporte Financiero Burkenroad Perú – CARTAVIO S.A.A

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Tabla 8

Flujo de Caja Proyectado (en Miles de Nuevos Soles)

Flujo de Caja Proyectado 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2,021 2022

Ventas 352,510 350,576 340,459 326,689 309,063 288,200 264,044 238,676 212,966 186,657

Costo de las ventas 230,534 230,144 227,442 221,625 210,355 196,900 182,198 165,561 148,958 131,734

Margen Bruto 121,975 120,432 113,017 105,064 98,708 91,300 81,846 73114.474 64,008 54,923

Gastos Generales 28,753 27,504 25,883 24,310 23,135 21,774 20,038 18,098 16,105 14,103

Margen Operativo 93,222 92,928 87,135 80,754 75,572 69,525 61,808 55016.606 47,903 40,820

Depreciación (del

periodo)14,863 14,122 14,094 13,915 14,118 14,530 14,490 14,733 14,711 14,786

BAIT 108,086 107,050 101,229 94,670 89,690 84,055 76,298 69750.019 62,614 55,606

Impuestos 14,445 14,545 13,589 12,509 11,750 10,950 9,835 8,872 7,864 6,825

Intereses 11,786 10,086 10,636 11,278 11,359 11,055 10,732 10,601 10,186 10,109

BDT 81,855 82,419 77,004 70,883 66,582 62,050 55,731 50277.025 44,564 38,672

(+) Depreciación del

periodo14,863 14,122 14,094 13,915 14,118 14,530 14,490 14,733 14,711 14,786

(-) Incremento de NOF 37,931 5,614 -5,482 -3,496 -8,323 -4,795 -9,314 -12,543 -8,046 -8,626

(-) Inversiones 14,562 14,941 15,934 16,700 17,100 17,011 16,874 16,616 16,705 16,770

Flujo de Caja Libre 44,225 75,986 80,648 71,594 71,923 64,364 62,661 60937.72 50,615 45,315

579,196

Tasa de Descuento 16.51% 15.97% 15.58% 15.35% 15.18% 14.86% 14.47% 14.30% 13.90% 13.60%

VAN 486,010

Valor Residual para crecimiento a perpetuidad definido

Nota. Elaboración propia.