Managementul Riscului Finanaciar.Tipuri de Riscuri

8/4/2019 Managementul Riscului Finanaciar.Tipuri de Riscuri

1/94

1

CAP. III.1. MANAGEMENTUL RISCULUI FINANCIAR . TIPURI DE

RISCURI

1.1. Managementul riscului financiar. Definiie i practici curente.

Funciile pe care trebuie s le ndeplineasc un sistem de management al riscului financiar,sunt urmtoarele:

a)Evaluarea, dat de preul pieei;b)Verificarea tranzaciei i autorizarea acesteia;c)Analiza tranzaciei;d)Managementul poziiei respective;e)Managementul riscului (de piai de credit; scenarii posibile; analiz profit/pierdere);f) Acceptarea tranzaciei;g)Confirmarea;h)Managementul lichiditii (fluxului de ncasri i pli);i) Pli i regularizri.

Aplicaiile n managementul riscului au avut o evoluie dinamica deosebit. Participanii nsistemele specifice managementului riscului sunt:

a)Instituiile financiare mari - bnci mari i medii, instituii financiare i, probabil un numrrestrns de corporaii foarte mari, care realizeaz operaiuni importante pe piaa monetari valutari deci trebuie s fac fa unor riscuri crescute.

b) Instituiile financiare de dimensiuni mici i mijlocii - bncile comerciale de micidimensiuni, companiile de asigurri, societi de brokeraj, administratori de fonduri, precum isocietile comerciale mijlocii cu frecvente i importante operaiuni de trezorerie.

Clasificarea noilor modele: A. Modelele de tip business-to-business (B2B) - ofer posibilitatea realizrii de analize

financiare i meninerii n stare de funcionare a propriului sistem de management al risculuifinanciar.

- modelul AF(Aplicaii de la Furnizori)- aplicaiile se afl pe serverul furnizorului, dar cuimpact redus asupra costurilor generate de IT;

- modelul bazat pe portaluri- furnizorii se asociaz ntr-o corporaie virtual.B. Modelul de tip furnizor-client (business-to-consumer).

1.2. Riscul. Tipuri de riscuri

Riscurile financiare au existat nc de la nceputurile relaiilor comerciale. n timp, ns,nivelul pn la care au fost identificate msurate i controlate a variat foarte mult. Pierderile


2/94

2

financiare suportate de companii renumite pe plan internaional, datorate activitii defectuoase demanagement al riscului i mai ales puternic mediatizate, au condus la contientizarea de ctremanageri a importanei majore a gestiunii riscurilor.

Managementul riscului este o activitate complex, multidirecional i presupuneparcurgerea unor etape, de regul, n orice proces de conducere. Aceste etape pot fi succesive sausimultane, ele reprezentnd urmtoarele demersuri specifice:

nelegerea fiecrui tip de risc; Identificarea tuturor tipurilor de risc; Evaluarea anticipat a riscurilor; Definirea politicii de management al riscului; Determinarea limitelor de risc; Stabilirea i implementarea procedurilor de management al riscului; Controlul riscurilor.n Romnia, activitatea de management al riscului este relativ puin dezvoltat. Riscul este

definit ca fiind expunerea la o anumit schimbare sau ca posibilitatea unei deviaii adversede lasituaia prevzut. Percepia riscului este un proces complex i subiectiv; de aceea n analize

intereseaz percepia global, agregat.n viaa economico-financiar, riscul este o component a oricrei activiti, regsindu-se

n agenda zilnic a managerilor companiilor. Modificri neprevzute n evoluia ratei dobnzii, alecursului de schimb sau ale preului unei produs nu numai c afecteaz rezultatele financiare aleunei firme, dar pot determina chiar falimentul acesteia. De fapt, natura deciziilor financiareimplic incertitudine. Deciziile financiare sunt luate n funcie de cash-flow-urile prevzute decontractele viitoare, care sunt prin excelen incerte. Riscul este deci o component inerent adeciziilor financiare. Nu este deloc surprinztor c o funcie important a sistemului financiar estealocarea riscului legat de evoluia ratei dobnzii, preurile aciunilor, ratele de schimb sau preulanumitor mrfuri. Piaa de capital ofer numeroase instrumente att pentru diversificareariscurilor, ct i pentru realocarea acelor riscuri ce nu pot fi diversificate n cadrul unei societ i

prin mprirea acestora ntre mai multe companii.Evenimentele de risc extrem prezint o serie de particulariti care impun adaptarea

metodologiilor, procedurilor i instrumentelor ca rspuns eficient la caracteristica probabilitateredus- impact extrem; guvernele au ncercat diverse soluii att pentru cazul hazardelor naturalect i pentru evenimentele produse de aciunea uman (accidente tehnologice sau biologice, actede terorism internaional etc.).

Tipuri de risc:

de credit;

de pia; riscul de insolvabilitate; de lichiditate; operaional;


3/94

3

alte tipuri specifice evenimentelor de risc extrem.

1.2.1. Riscul de credit (contrapartid)

Este riscul provenit din incertitudinea capacitii, abilitii sau dorinei partenerilor deafaceri de a-i ndeplini obligaiile contractuale. Exemple:

- banca ce acord un mprumut unei firme este supus riscului de contrapartid;- la scadena unui contract forward valutar, din cauza diferenelor de fus orar, exist o

diferen de timp pn ce banca face plata dolarilor deci riscul ca banca s nu poat face plata si unrisc de contrapartid pentru firma;

- la un swap pe rata dobnzii intre doua firme, exist un risc de nendeplinire a obligaiei,respectiv un risc de contrapartid.

Aspecte:- mod de calcul, evaluare: riscul de contrapartid n cazul derivativelor este msurat pe

baza sumei cheltuielilor cu nlocuirea poziiilor actuale, la care se adaug o estimare a expuneriiviitoare a firmei datorat micrilor pieei;

- riscul de contrapartid este foarte frecvent ntlnit;- riscul pe derivative este diferit - deoarece valoarea acestora depinde de un activ de baz,

expunerea aferent acestora nefiind egal cu valoarea expunerii activului de baz; n cazul n carecontrapartida nu-i ndeplinete obligaiile se considercostul nlocuirii contractului.

1.2.2. Riscul de pia

Este riscul rezultat din evoluia advers a preului sau a volatilitii activelor care fac partedin portofoliul unei firmei. Este diferit de marcarea la pia a unei firme, care reprezint valoarea

prezent a instrumentelor financiare ale firmei respective.

Riscul de pia corespunde pierderilor poteniale ca urmare a modificrii preurilor sauvolatilitii activelor. O firm trebuie s-i msoare riscurile de pia care deriv din portofoliuldeinut. Firmele care au un portofoliu foarte activ trebuie s msoare zilnic expunerea pieei, iarcele cu portofolii mai mici i nu foarte active pot s o fac mai rar.

Riscul de pia include riscul ratei dobnzii i riscul valutar (expunerea contractual,expunerea contabili expunerea economic). Expunerea contractual se refer la o ncasare/platn valut menionat ntr-un contract ferm viitor sau care se afl n curs de desfurare. Aceastaapare n momentul ncheierii unei relaii contractuale care conine plat sau ncasare valutar, sau

plata se face n lei, dar preul produsului este exprimat n valut.Expunerea economic se refer la modificarea poziiei unui produs/firme pe pia datorit

modificrilor la nivelul ratelor de schimb ntre valute.Expunerea contabil este dat de influena nregistrrii operaiunilor valutare n evidenele

contabile sau de plile/ ncasrile n valut ealonate pe o perioad.


4/94

4

Riscul de pia poate fi msurat ca fiind ctigul sau pierderea potenial aferent uneipoziii sau ntregului portofoliu, asociat cu o modificare de pre sau o probabilitate dat ntr-unanumit orizont de timp- abordarea VaR (Value at Risk). Modalitatea de calcul reprezint o decizieimportant care este luat n general de comitetul director al unei firme. De asemenea,managementul superior trebuie s decid cu privire la parametrii cheie care vor fi folosii ncalcularea VaR. Acetia pot oglindi sau reflecta orizontul de timp sau intervalul de ncredere -

procent din portofoliu care este luat n considerare de calculul VaR. Parametrii men ionai mai sustrebuie s fac parte din orice raport referitor la riscul de pia, deoarece ei sunt indispensabiliinterpretrii rezultatului calculelor.

De exemplu, o cifr zilnic VaR de 10 milioane USD la un interval de ncredere de 95%poate fi interpretat astfel: firma poate s piard/ctige pn la 10 milioane USD n 19 din 20 zilede tranzacionare. O cifr zilnic VaR de 10 milioane dolari la 99% interval de ncredere nseamnc firma poate s piard/ctige pn la 10 milioane USD n 99 din 100 de zile. Intuitiv, firma cuVaR zilnic de 10 milioane dolari la 99% are un portofoliu mai puin riscant dect cea cu VaR 10milioane dolari la 95% interval de ncredere.

1.2.3. Riscul de insolvabilitate

Riscul de insolvabilitate sau a neplii la scaden, se manifest n condiiile nerespectriide ctre clienii bncii a contractelor de credit n ceea ce privete rambursarea datoriilor ctre

banci are ca efect fie o pierdere definitivde capital, fie o recuperare pariali ntrziat , n

urma acionrii juridice a debitorilor.Studiile n domeniu au pus n eviden factorii determinani ai insolvabilitii:a) riscul insolvabilitii este direct proporional cu masa creditelor acordate i este invers

proporional cu oferta de credite. Odat cu creterea volumului creditelor, cazurile deinsolvabilitate cresc, deoarece n masa debitorilor apar tot mai multe persoane potenialinsolvabile.

Banca fiind sensibil la riscul insolvabilitii impune ea nsi un prag dincolo de care nu vaacorda credite, indiferent de condiiile avantajoase care decurg din dobnzile mari. Se creeazastfel o zon de inflexibilitate n relaia cerere - ofert de credite.

Fiecare banc promoveaz o anumit strategie de reinere n creditare, lund o serie demsuri de siguran. Aceste reglementri, cunoscute sub denumirea de norme prudeniale se referla urmtoarele aspecte:

- obligaia bncilor de a constitui un capital minim de rezerv;- prevederea unei anumite rate de acoperire a riscurilor, determinat ca raport ntre nivelul

fondurilor proprii i suma creditelor acordate;- stabilirea unei rate de diviziune a riscurilor, care limiteaz dimensiunea creditelor ce potfi acordate unui singur client, astfel nct falimentul unui mic grup de clieni s nu afectezeesenial starea de lichiditate a bncii.


5/94

5

b) riscul insolvabilitii este n strns legtur cu performana la nivel microeconomic.Gradul de risc este diferit n funcie de natura clientului(dac este agent economic sau

persoan fizic)i n funcie de tipul creditului. Prin natura lor creditele acordate persoanelor fiziceau un grad mai mare de garantare.

Creditele imobiliare garantate prin ipotec sunt supuse mai puin riscului. n aceeaisituaie se afli creditele de consum, ntruct, de regul obiectul creditabil se constituie pn la

rambursarea ratelor n gaj, la dispoziia creditorului. Aceste credite, ct i mprumuturile acordatesalariailor se afl sub incidena domicilierii obligatorii a veniturilor n conturile bancare.

Pentru agenii economici analiza financiar i cunoaterea amnunit a condiiilor defuncionare constituie o bun modalitate de prevenire a riscului de insolvabilitate.

Analiza de bonitate a clientului presupune cunoaterea detaliat a ntregii sale activiti:- tendina de dezvoltare;- evoluii conjuncturale;- trsturi caracteristice ale firmei;- factorii de cretere a afacerii;- evoluia i perspectiva desfacerii bunurilor;

- evoluia profitului;- evoluia fondului de rulment;- evoluia disponibilitilor n conturile bancare;- evoluia indicatorilor de solvabilitate i lichiditate;- evoluia nivelului de ndatorare.Din dorina de a diminua riscul de insolvabilitate, bncile au tendina de a favoriza

creditarea activitii curente i n special creditarea ciclului comercial.

1.2.4. Riscul de lichiditate

Cele mai multe instituii se confrunt cu doutipuri de risc de lichiditate. Primul se referla adncimea (profunzimea) pieeii se refer la produsele tranzacionate specifice, iar cel de-aldoilea la finanarea activitilor de tranzacionare. n cadrul procesului de stabilire a limitelor

pentru diversele tipuri de riscuri aferente produselor tranzacionate, managementul de nivelsuperior trebuie s ia n calcul mrimea, adncimea i lichiditatea pieei respective, deoarecelichiditatea pieei produsului respectiv poate afecta capacitatea firmei sau instituiei de a-ischimba profilul de risc, n mod suplu, rapid, eficient, la un pre rezonabil.

Riscul de lichiditate intervine atunci cnd o firm nu poate s deruleze o tranzacie mare laun anumit moment de timp sau atunci cnd firma respectiv nu este capabil s obin fonduri

pentru a-i achita obligaiile impuse de fluxul de numerar previzionat. n cazul evenimentelor derisc extrem, sumele ce trebuie mobilizate rapid sunt imense i soluiile clasice sunt adeseori greusau chiar imposibil de realizat. Managementul riscului trebuie aadar s gseasc soluii inovativenoi, bine adaptate din punct de vedere dinamic, eficiente, fezabile i robuste.


6/94

6

Un exemplu din sistemul financiar bancar este cazul Barings, unde lipsa lichiditilor a dusla colapsul celebrei bnci britanice cu o vechime de peste 200 ani. Acest caz este mai mult dectgritor, el dovedind efectul devastator al crizei lichiditilor i mai ales criza rezultat din lipsaunei politici de acoperire a riscului de lichiditate care poate duce la ruinarea rapid chiari a uneifirme solide.

1.2.5. Riscul operaional

Acest tip de risc poate fi reprezentat de deficienele aprute n sistemul informatic sau nactivitatea de control intern al firmei. Riscul operaional poate fi asociat cu eroarea uman,cderea unui sistem sau aplicarea incorect a unor proceduri. Prin natura lui, acest risc este dificilde cuantificat.

n timpul anilor '90, instituiile financiare au nceput s-i ndrepte atenia asupra riscurilorasociate operaiunilor lor de back office - ceea ce urma s se numeasc risc operaional.Fiind deja

preocupate de riscul de pia i riscul de contrapartid, multe instituii au ncadrat n risculoperaional toate celelalte riscuri cu excepia primelor. Alii au definit riscul operaional mult mairestrns, asociindu-l cu eroarea uman sau cderea sistemelor tehnologice.

Pentru un plus de claritate, se prezint cteva exemple de risc operaional:- activitatea de back office a unei bnci nu observ o discrepan ntre o raportare a unei

tranzacie i confirmarea ei de ctre partener. n acest caz, tranzacia poate face obiectul uneidispute, ceea ce poate cauza chiar o pierdere financiar.

- un ring de tranzacionare este cuprins de incendiu. (cum a fost cazul Credit Lyonnais n1996).

- un trader realizeaz o operaiune de hedging perdant, pierderea fiind de 10 mil. USD.Dect s anune operaiunea fcut, traderul intr n sistemul informatic al instituiei i acoperoperaiunea de hedging eronat. Apoi, intr pe o poziie speculativ, spernd s recupereze din

pierderea suferit.

1.2.6. Alte riscuri

Diversitatea activitilor unei companii implic o multitudine de alte riscuri, n afara celorexpuse anteriori anume riscul juridic, riscul de ar, riscul de reglementare, riscul de transpunerecontabil, riscul de model, riscul sistemic etc.

Riscul juridic se refer n principal la riscul ca un anumit contract s nu fie recunoscut departea contractanti, n consecin, obligaiile contractuale s nu fie ndeplinite.

Riscul de reglementare se refer la posibilitatea ca reglementrile privind piaa financiars sufere o schimbare imprevizibil. Astfel, anumite tipuri de tranzacii pot deveni ilegale.


7/94

7

Riscul de impozitare se refer la interpretarea legislaiei cu privire la impozitareaoperaiunilor de hedging sau la lipsa reglementrilor cu privire la impozitarea hedging-ului, cumeste cazul Romniei.

Riscul contabil este deseori ntlnit i este determinat de diferenele de reglementricontabile din diferite ri, mai ales n cazul unei companii multinaionale.

Riscul sistemic are un impact negativ asupra unui lan economic. Un exemplu gritor este

crahul financiar din octombrie 1987 din SUA, cnd piaa de capital a cunoscut scderi foarte marii participanii au fost cuprini de panic. Falimentul unei instituii financiare poate duce lacderea multor altor instituii financiare, conducnd astfel la un crah financiar. Riscul sistemic esteacea situaie de tipul crahului financiar,care se propag n toate sectoarele economice i afecteaznegativ ntreaga economie.

Riscurile specifice evenimentelor extreme sunt greu de anticipat i evaluat datoritcaracteristicilor specifice. Analiza acestora se face cu metode speciale, care se adapteaz n funciede caracteristicile i mecanismele concrete ale evenimentelor analizate.

1.2.7 Riscurile asociate cu instrumentele derivate

Riscurile menionate mai sus pot fi parial sau total acoperite i gestionate prin utilizareainstrumentelor financiare derivate (contracte forward, contracte futures, contracte cu opiuni, etc.),instrumente ce vor fi descrise pe larg n capitolele urmtoare. Dar nsi utilizarea acestorinstrumente induce riscuri suplimentare la nivelul firmelor. n ultimii ani, preocuparea bncilor, aforurilor reglementatoare i a altor instituii ale pieei s-a ndreptat n special asupra identificrii imsurrii calitative a acestor riscuri. Mai specific, se observ o relaie foarte strns ntreinstabilitatea indicatorilor economici i creterea constant a volumului de tranzacionare aderivativelor, determinat att de inovaia financiar i expansiunea produselor, ct i dedezvoltarea pieei OTC.

n acest context, sunt de semnalat cteva ntrebri inevitabile, al cror rspuns explicit sauimplicit poate contribui la clarificarea problematicii riscurilor de acest gen.

1. n primul rnd, piaa derivativelori activitatea de tranzacionare a acestora sunt noisurse de risc?

2. Tranzacionarea contractelor derivate afecteaz preul activelor de baz ale acestora?3. Putem face mai mult dect s identificm i s calificm sursele de risc, n vederea

folosirii metodelor de msurare cantitativ pentru monitorizarea lor?4. Sunt sistemele interne de monitorizare a riscurilor suficiente i eficiente sau avem nevoie

de mecanisme suplimentare care s menin expunerea la risc ntr-o limit acceptabil?

5. Ce rol ar trebui s joace regulamentele interne i cele externe pentru a monitorizanivelurile risc acceptate de participanii pieei?


8/94

8

Pentru a ncerca s rspundem ntrebrilor de mai sus, mai nti vom analiza lanul careleag produsele derivative de utilizatorii finali prin prisma funciilor acestora n cadrul uneieconomii.

Categoria riscurilor explicite conine expunerile la riscurile normale ale pieei, att cele alepieei derivatelor, ct i cele ale pieei activului de baz (activului suport).

Categoria riscurilor implicite include riscurile referitoare la folosirea derivativelor ntr-unanume mediu economic i ntr-o situaie definit a pieei. Riscul de contrapartid aferent uneitranzacii cu derivative este un exemplu clasic al unui astfel de risc. De exemplu, un contract cu

opiuni tranzacionat pe piaa OTC prezint un risc de contrapartid superior fa de un contractsimilar tranzacionat pe piaa CBOE (Chicago Board Options Exchange). Acest risc va fi inclus nvaloarea primei opiunii, care va fi mai mic pentru piaa OTC i mai mare pentru piaa bursier.

n afara riscului de contrapartid, alte tipuri de riscuri sunt: riscul de lichiditate, risculoperaional, riscul juridic. Ceea ce trebuie menionat n aceast ordine de idei este c nu produselederivate n sine creeaz asemenea riscuri, ci forma/structura pieei n care sunt acesteatranzacionate. Ceea ce mai devreme am denumit riscuri de percepere sunt acele riscuri datoratenenelegerii sau nelegerii greite a noiunilor privitoare la instrumentele financiare derivate, laimperfeciunile pieei n ceea ce privete cadrul legislativ i cel al autoreglementrii. Trei factori

pot genera sau crete aceste riscuri, i anume:

- lipsa transparenei pieei din punct de vedere al informaiilor;- lipsa educaiei i cunotinelor cu privire la instrumentele financiare derivate a

utilizatorilor finali ai acestora;

- folosirea inadecvat a acestor instrumente datorit msurrii incorecte a riscurilor ncadrul unei companii.

Astfel, rezult n mod evident c gradul de informare i educare referitor la instrumentelefinanciare derivate determin ntr-o msur important gradul de expunere la riscurile asociateutilizrii lor.

Revenind la ntrebrile mai sus invocate, putem ncerca, succint, unele rspunsuri adecvate.

Pentru prima ntrebare, este clar c riscurile explicite asociate utilizrii derivativelor nu sunt noi,din moment ce rezult din redistribuirea riscurilor de pia inerente pieei activelor suport,conform unui joc cu sum nul.

Riscuri

Riscuriimplicite

Riscuriexplicite

Riscuride percepere


9/94

9

n ceea ce privete a doua ntrebare, nu este greu de dedus, c celelalte surse de risc ceaparin categoriei riscurilor implicite i a riscurilor de percepere i gsesc originile n structura

pieei de tranzacionare i n nivelul de transparen a acesteia. Se poate afirma de asemenea, c,de exemplu, riscul de contrapartid, riscul educaional sau risculcontabilnu sunt nici create deinstrumentele financiare derivate i nici specifice acestora. n ceea ce privete relaia dintre

produsul derivati activul suport, existnumeroase preri divergente. Totui, opiniile majoritare

confirm c apariia derivativelor nu a avut o influen major asupra riscurilor de pia aferenteactivelor suport. Bineneles aceast afirmaie este valabil n condiii obiective de percepere a

pieei i nu n lipsa transparenei informaionale a acesteia sau n cazul n care gradul de n elegerea noiunilor este redus.

1.3. Contractele forward, futures i cu opiuni

1.3.1. Contractele forward

Definiie i caracteristici generale ale contractelor forward

Un contract forward reprezint un acord de voin dintre dou pri, un vnztor i uncumprtor, de a livra o anumit cantitate dintr-o marf, valut sau activ financiar, la un anumit

pre convenit de pri i la o anumit dat n viitor, specificat n contract. Contractele foward pot fincheiate pentru orice marf , cele mai des utilizate n pieele financiare internaionale sunt celecare au drept obiect valutele i ratele de dobnd. Dezvoltarea pieei forward este determinat ,ngeneral de caracteristicele pieei monetare i valutare. Pe piaa forward activeazi brokeri care, nschimbul unor comisioane ofer servicii pentru gsirea unei contrapartide pentru clienii acestora,facilitnd astfel contractul ntre cei doi parteneri care vor ncheia contractul forward. Un contractfutures reprezint un contract forward standardizat, tranzacionat n cadrul unei piee organizate,

respectiv o pia dezvoltat de o burs de mrfuri i care urmeaz o procedur zilnic deregularizare (actualizare valoric).

Contractele forward i futures ntrunesc multe din caracteristicile contractelor cu opiuni.Toate aceste contracte reprezint un acord prin care o anumit marf este livrat de ctre vnztorcumprtorului, la un anumit moment n viitori la n anumit pre, ambele precizate la momentulncheierii contractelor. Un contract cu opiuni ofer cumprtorului dreptul de a decide asupraexecutrii contractului la scaden, n funcie de rezultatul financiar, pierdere sau ctig.Cumprtorul de call i va exercita dreptul dobndit doar dac preul spot este mai mare dect

preul specificat n contractul cu opiuni. Un contract futures, ca i orice contract cu opiuni, poatefi vndut la burs din nou oricnd pn la data scadenei. Un contract forward ca i orice contractcu opiuni tranzacionat pe piaa OTC, poate fi compensat (offset) prin crearea unui nou contractforward.


10/94

10

Bncile sunt participani activi pe piaa forward. Deoarece contractele forward rezult dinnegocieri individuale ntre pri, ele pot fi adaptate n aa fel nct s ndeplineasc cerinelespecifice ale fiecrui partener. Chiar dac contractele forward pot fi ncheiate practic pentru oricetip de marf, cele mai folosite sunt contractele forward ce au drept obiect o valut, valorimobiliare, mrfuri i titluri de credit pe termen scurt. Contractele forward pe rata dobnzii petermen scurt i mediu poart denumirea de forward rate agreements(FRAs). Despre cumprtorul

unui contract forward se spune c deine o poziie lung, iar despre vnztor c deine o poziiescurt.

Contractele forward pe valute dein cea mai mare parte din totalul pieei forward.Scadenele pentru aceste contracte sunt de 30, 90 i 180 de zile, precum i orice alte termene, nfuncie de cerinele prilor implicate. Termenii contractuali se refer la cursul de schimb viitor,termen, suma de bani, data scadenei (data la care contractul expir) i modalitile de plati delivrare. n general, data la care contractul este executat efectiv este la dou zile distant de datascadenei.

n cele mai multe cazuri, contractele forward pe valute sunt regularizate la scaden prinpli cashde ctre fiecare parte. ntre instituiile financiare, plile care rezult din contracte cu

aceeai zi de scaden sunt regularizate printr-o singur operaiune de plat la valoarea net aobligaiilor dintre pri.

Participaii pe piaa forward folosesc aceste instrumente financiare pentru:- operaiuni de hedging;- operaiuni de arbitraj;- iniierea unor poziii pe pia n funcie de anticiparea trendului viitor al pieei;- obinerea unor profituri de pe poziia de market maker.Instituiile financiare, corporaiile precum i traderii folosesc aceste instrumente pentru

managementul riscurilor rezultate de pe piaa spot a ratei dobnzii, valutelor, mrfurilor ivalorilor mobiliare. n timp ce majoritatea instituiilor financiare sunt active pe pieele valutare iale ratelor dobnzii, puine dintre acestea sunt expuse pe pieele de mrfuri sau valori mobiliare.

1.3.1. Hedging, arbitraj i piaa contractelor forward

Hedging pe rata dobnzii

Instituiile financiare folosesc contractele forward n scopul protejrii activelori pasivelorpe care le dein, precum i pentru protejarea activelor extrabilaniere. Managementul activelori pasivelor poate nsemna folosirea contractelor forward pe active financiare. Instituia financiarrespectiv este, de cele mai multe ori, o banc, clienii acesteia fiind att depuntori, practic

creditori ai bncii, ct i beneficiarii de mprumuturi, debitorii bnci. Banca finaneaz debitorii lao anumit rat a dobnzii, mai mare, i i remunereaz pe creditori la o rat a dobnzii mai mic.Profitul bncii rezult tocmai din aceast diferen. De aceea, banca este interesat de meninerea,


11/94

11

la un anumit nivel, a acestei diferene sau a spread-ului dintre rata de plasament (pltit dedebitori) i rata de finanare (pe care o pltete creditorilor).

Spre exemplu, instituia financiar respectiv poate decide s vnd un contract forward navans pentru a menine la acelai nivel rata finanrii. Dac rata LIBOR crete, valoarea poziieideinute n acest fel va crete i ea, anulnd, n acest mod, creterea de pe piaa spot.

Contractele forward pot fi folosite i pentru protejarea investiiilor de portofoliu mpotriva

fluctuaiilor ratelor dobnzii (curbele de randament). Spre exemplu, un portofoliu de investiiibazat pe ipoteci poate fi protejat prin vnzarea de contracte forward pe titluri emise de GNMA(GNMA - General National Mortage Association-Asocia ia Naional General deIpotecare SUA).

Fondurile de pensii pot face acelai lucru prin vnzarea de contracte forward dac n viitorvor trebui s se achite de o anumit obligaie financiar sau pot cumpra contracte forward dacurmeaz s ncaseze anumite sume de bani. De asemenea, pot exista situaii n care dealer-ii de pe

piaa contractelor swap au dificulti n ncheierea acestora. n acest caz, un contract swap poate finlocuit cu succes cu un contract forward.

Hedging pe curs valutar

Companiile implicate n comerul internaional pot folosi contractele la termen pe valute pentru a-i proteja ncasrile i plile viitoare de variaiile ratelor de schimb. Spre exemplu, ocompanie american care este angajat n comer cu o firm din Germania (export) i care ateapts fie pltit n EURO, poate vinde un contract forward pe EURO pentru a elimina risculdeprecierii EURO la momentul sosirii banilor. De asemenea, contractele forward pe valute pot fifolosite de firmele care opereaz n activitatea curent cu diferite valute.

Instituiile financiare folosesc contractele forward pe valute pentru a-i proteja expunerilerezultate din tranzacionarea diferitelor valute. O banc poate avea o astfel de expunere dac oferclienilor si servicii de managementul riscului, astfel c expunerea clientului devine expunerea

bncii. i n acest caz contractele forward pot fi folosite n locul contractelor swap pe valute. Spreexemplu, un dealer obligat s fac o serie de pli n EURO poate cumpra contracte forward peEURO pentru a-i reduce expunerea rezultat din variaiile EURO fa de moneda naional.

n cadrul pieei bancare romneti actuale exist un numr redus de instrumente financiareacoperirii riscului de curs valutar. Un astfel de instrument l constituie opera iunile de vnzare/cumprare de valut la termen pe care anumite bnci l ofer propriilor clieni. Preluarea integrala riscului n aceste situaii este realizat de instituia bancar, care la rndul ei trebuie s gseasc

prghiile i instrumentele adecvate pentru o bun gestionare a acestui tip de risc.

Arbitraj

Oportunitile pentru un arbitraj fr risc sunt foarte rare pe piaa contractelor forward.

Totui se poate ntmpla, pentru perioade scurte de timp s existe o diferen ntre preul spot ipreul forward. Spre exemplu, daca EURO este supraapreciat comparativ cu preul rezultat dinparitatea ratelor dobnzii, un broker american poate mprumuta dolari pe care, apoi, i vinde pepiaa spot i obine mrci germane. Cu banii astfel obinui deschide un depozit n EURO i,


12/94

12

concomitent, vinde EURO la termen. Acest aranjament, destul de complicat dealtfel, asigur o ratde rentabilitate sigur, la un anumit nivel.

Piaa contractelor forward

Contractele forward nu sunt contracte standardizate. Formatorii de pia, bnci comerciale,de investiii, anumite companii din domeniul asigurrilor, faciliteaz ncheierea de contracteforward ntre clienii lor, pentru diferite sume de bani, inclusiv tranzacii n partizi mari, pentru a

veni n ntmpinarea nevoilor unor anumite firme. De asemenea, pe aceast pia activeaz i brokeri care, n schimbul unor comisioane, i ofer serviciile pentru gsirea unei contrapartidepentru clienii acestora,facilitnd astfel contactul ntre cei doi parteneri ce vor ncheia contractulforward. Clienii, utilizatorii finali, inclusiv bnci, corporaii, mari instituii financiare, folosescaceste contracte pentru operaiuni de hedging i de speculaie.

Odat ncheiate, contractele forward nu sunt, n general, tranzacionate pe o pia secundardat fiind faptul c nu sunt standardizate, exist riscul de contrapartid, iar transferabilitatea lor estelimitat.

Transparena preurilor forward este asigurat de starea pieei dobnzii i cea a cursurilorde schimb, precum i de relaia ntre ratele dobnzii la depozite n valutele respective. Formatorii

de pia afieaz preuri la vnzare i la cumprare, iar brokerii faciliteaz contactul ntrecumprtori i vnztori, care pot fi att dealeri ct i utilizatori finali. Brokerii distribuieinformaia prin telefon sau prin mijloace electronice de comunicare.

1.3.2. Calculul preului contractelor forward

n general, valoarea unui contract forward (privit din punctul de vedere al cumprtorului,deci este vorba de o poziie lung), este egal cu diferena dintre preul spot i preul specificat ncontractul forward. Ratele de schimb forward (i spot) sunt cotate n numrul de uniti monetarestrine care revin la o unitate monetar naional.

Ratele de schimb forward depind de paritatea ratelor dobnzii la depozitele n celor doumonede. Conform acestei legturi, rata de schimb forward este aceea care determin un investitorautohton s fie indiferent fa de investirea unei sume de bani n moneda naionali cumprareaspot a unei anumite cantiti de monede strine care apoi s fie transformate ntr-un depozit latermen, pentru ca suma de bani rezultat s fie apoi transformat, la termen, n moned naional.Paritatea ratelor dobnzii poate fi exprimat astfel:

F=S*[1+r(F)]/[1+r(D)], unde: F reprezint rata forward; S, rata spot; r(D), rata dobnzii interne; r(F) rata dobnzii

externe.

Exemplu: Rata dobnzii pentru un depozit n dolari la 180 de zile este de 5%, pentruEURO este de 10%, iar rata de schimb spot este de 1,098 EURO/USD. Un investitor care opereazcu dolari, i poate plasa cu 5% sau i poate vinde contra EURO la o rat spot de 1,098 i poate,apoi, depune suma de EURO astfel obinut ntr-un depozit la termen, cu o rat a dobnzii de 10%.


13/94

13

La scadena depozitului n EURO, suma rezultat poate fi reconvertit n dolari la o rat forwardde 1,1248 EURO/USD, oferind investitorului o rat de rentabilitate de 5%, aceeai cu investireadirect a dolarilor ntr-un depozit. n aceast situaie, rata forward este mai mare dect rata spot

pentru a compensa diferena dintre ratele dobnzii pe piaa dolarului i cea a monedei europene.Diferena dintre rata interni cea extern a dobnzii poart denumirea de cost of carry.

Determinarea preului forward pentru un contract forward pe valute

La 17 ianuarie 2005 deinem urmtoarele date:- Rata de schimb EURO/USD = 1,1356- Rata dobnzii pentru USD (1 an) = 0,06000- Rata dobnzii pentru EURO (1 an) = 0.036150Folosind formula de mai sus, rata forward EURO/USD va fi

11,106000,01

036150,011356,1 =

+

+=F

Pe piaa valutar, diferena dintre rata spot i rata forward se numete prim dac aceasta

este pozitiv i discount dac aceast este negativ. n acest exemplu, prima este n valoare de

0,0256.

Poziiile deinute pe piaa forwardpot fi anulate prin iniierea de poziii pe piaa spoti

prin deschiderea de poziii de sens contrar pe piaa forward.Expunerea financiara unei instituiirezultat din deinerea unui contract forward pe valute i poate fi mprit n doucomponente: un

contract spot pe valuta respectivi diferena dintre ratele dobnzii pentru cele dou valute.

Spre exemplu:

S presupunem c o instituie financiar bancar a ncheiat un contract forward cu scadenla 3 luni, prin care va ncasa EURi va plti dolari SUA. Pentru minimizarea expunerilor generate

att de rata de schimb EUR/USD, ct i ca urmare a fluctuaiilor diferite ale dobnzilor celor dou

valute , instituia poate recurge la:

- un contract forward de sens contrar(situaie ideal din punct de vedere al acopeririiriscurilor) ncheiat cu o alt instituie financiar bancar, fie- mprumut EUR pe termen de trei luni pe care i va transforma n USD i i va investi

ntr-un depozit de maturitate. La scadena contractului forward, instituia poate folosi depozitul n

USD pentru plata aferent operaiunii forward , iar fondurile n EUR rezultate di acestea vor putea

fi utilizate pentru plata mprumutului n EUR.

Se consider un contract forward cu scadena la trei luni care pentru investitor nseamn

primirea de lire sterline i efectuarea plii n dolari (adic peste trei luni investitorul primete lire

i pltete dolari). Aceast poziie este n fapt o combinaie ntre un depozit pe trei luni n dolari i

luarea unui mprumut pe trei luni n lire sterline. Poziia de pe piaa forward menine constant,

implicit, spread-ul ntre rata depozitului i cea a mprumutului i expune investitorul la fluctuaiilecursului de schimb GBP/USD.

Pentru a elimina expunerile date de fluctuaia cursului de schimb i de cea a ratei dobnzii,

investitorul poate s intre ntr-un contract forward de pe o poziie de sens contrar celei deja


14/94

14

deinute, sau s vnd lire sterline. Prin iniierea unui contract forward pe trei luni prin care

livreaz lire i primete dolari, investitorul ar putea s i elimine expunerea valutar. Alternativ,

acesta poate mprumuta lire pe trei luni, cu scopul de a le vinde pe dolari i de a investi dolarii ntr-

un depozit pe trei luni. La scadena contractului forward GBP/USD, investitorul poate folosi

depozitul n dolari pentru a efectua plata, iar lirele sterline pentru a rambursa mprumutul.

1.3.3. Analiza riscurilor asociate contractelor forward

Att clienii ct i intermediarii ce acioneaz pe piaa contractelor forward trebuie s fac

fa unor riscuri diferite. Metodele de management al riscului, folosite n general utilizndcontractele forwardi futures, se pot aplica tuturor celorlalte derivative.

Riscul de contrapartid

Riscul de contrapartid apare ca urmare a faptului c una dintre pri nu i poat duce la

ndeplinire obligaiile financiare asumate. Valoarea unui contract forward este, n general, zero lasemnarea acestuia, dar variaz pe msur ce preul spot pentru activul de baz al contractului se

modific. Dac instituia financiar deine un contract cu o valoare de pia pozitiv iar partenerul

este n incapacitate de plat pentru acel contract, atunci instituia respectiv va pierde aceast

valoare. Pentru a contrabalansa aceste risc, clienii cu un anumit risc sunt obligai s depun

garanii suplimentare n scopul asigurrii ndeplinirii obligaiilor contractuale. Datorit riscului decontrapartid, relativ ridicat, i absenei standardizrii, un contract forward nu poate fi transmis

ctre un ter fr acordul prealabil al prilor deja implicate.

Ca parte a managementului riscului, fiecare instituie financiar n parte, stabilete linii decredit pentru fiecare parte implicat n contractul forward. Pentru contractele spot i forward pe

valute, aceste linii de credit sunt exprimate n termeni noionali. Linia de credit include limita

total de credit pentru clientul respectiv, limitele regularizrilor zilnice precum i scadenele.

Unele instituii financiare mai sofisticate folosesc un echivalent al acestor sume exprimate n riscul

de credit maxim pentru tranzaciile n valut. Pornind de la riscul ratei dobnzii, instituiile

financiare folosesc, de obicei, pentru exprimarea expunerilor noionale, un echivalent al creditului.Pentru clienii cu risc mai ridicat, banca respectiv poate decide s cear un gaj i chiar un

supliment la acesta dac expunerea devine din ce n ce mai mare.

Riscul de pia

Riscul aferent contractelor forward trebuie evaluat prin efectul riscului de pia asuprantregului portofoliu. Instituiile care las neprotejate anumite poziii pot fi mai expuse la riscul de

pia dect cele care au apelat la o strategie de hedging. Bncile pot decide ca anumite pri din


15/94

15

portofoliile clienilor s rmn neprotejate pentru a beneficia de fluctuaiile eventual favorabile

ale pieei, asumndu-i , ns, n acelai timp, riscul unor pierderi considerabile.

Riscul de baz

Diferena dintre preul sau rentabilitatea forward i rentabilitatea sau preul spot al unui

activ de baz al unui instrument financiar, cum ar fi contractul futures sau componenta implicit

forward dintr-un contract cu opiuni, poart denumirea de basis. Aceast noiune mai poate fiexprimati ca diferena dintre costuli beneficiul rezultat din deinerea activului suport n cadrul

unei strategii de hedging pn la data regularizrii unui contract forward sau futures. Pe lng

aceast interpretare mai trebuie menionat faptul c basis-ul reprezint relaia dintre preuri sau

rate (de schimb sau ale dobnzii) de pe dou sau mai multe piee influenate una de cealalt, dar nu

identice.

Riscul de baz reprezint pierderea potenial rezultat din variaiile preului sau dindiferenele de rentabilitate ale instrumentelor tranzacionate pe dou piee diferite. Chiar dac un

asemenea risc tinde s fie mai mic dect cel rezultat din micrile absolute ale premiilor n

anumite momente poate reprezenta o surs considerabil de pierderi. Investitorii elaboreaz

strategii de hedging pentru protejarea activitii lor de baz, dar nu se pot proteja mpotriva

variaiilor de baz.

De asemenea, orice client poate fi expus unui risc rezultat din de inerea de poziii decumprare i vnzare pe instrumente cu aceeai durat dar scadene diferite. Practic, este vorba de

randamentul pe care l ofer aceste instrumente, riscul constnd n pierderea unor oportuniti.

Chiar dac este posibil ca prin strategia de hedging s fie eliminat riscul unei deplasri paralele a

curbei randamentelor, investitorii sunt totui supui riscului ca variaiile de pre pe cele dou piee

s nu fie egale. Pe piaa valutar riscul de baz rezult din diferena ntre ratele dobnzii la

depozitele n cele dou valute.

0

Dataregularizrii

Timp

Basis Preul forward minus preul spot


16/94

16

Riscul de lichiditate

Contractele forward nu sunt, de obicei, transferabile fr acordul ambelor pri i, din

aceast cauz, sunt mai greu de lichidat dect un contract futures. Pentru a elimina expunerea la

risc aprut ca urmare a deinerii unei poziii pe contracte forward, dac partenerul iniial nu dorete

s aprobe transferarea acestora, un client va fi obligat s iniieze o poziie de sens contrar.

Riscul de regularizarePe pieele OTC procedurile de clearing i de regularizare se realizeaz pe baza unor

acorduri bilaterale. Practic, au loc transferuri de fonduri ntre bnci, sume care nu sunt nc n

posesia celui n drept s le primeasc. Pentru a reduce acest risc precum i costurile tranzaciilor

respective, multe instituii financiare opereaz pe baza unor aranjamente prin care sumele de

transferat sunt compensate la nivelul bncii respective i abia apoi se face o singur plat final(regularizare net). Desigur c obligaiile legale rezultate din contract se menin. Prin regularizarea

net are loc o novaie prin care obligaiile aferente unui numr mare de contracte sunt nlocuite cu

una singur.

1.3.4. Instrumentele de tip FRA (Forward Rate Agreements)

Un FRA este un contract forward pe rata dobnzii n care rata ce urmeaz a fi pltit sau

ncasat, pe o anumit perioad de timp, ncepnd de la un anumit moment n viitor, este

determinat la data ncheierii contractului.

FRAurile sunt instrumente de ancorare a ratei dobnzii pentru o perioad de timp n viitor.Cumprtorul i vnztorul de FRA prefer s determine rata dobnzii mai devreme i ncearc s

se protejeze mpotriva fluctuaiilor viitoare. Cei care vor avea obligaii financiare de acoperit n

viitor (debitorii ctre o banc) sunt interesai ntr-un asemenea instrument deoarece se protejeazmpotriva creterilor ratei dobnzii. Creditorii vor fi interesai, pe de alt parte, s se protejeze n

faa unor posibile scderi ale ratelor dobnzii. care le pot afecta ncasrile. Speculatorii se vor afla

de o parte i alta a pieei n funcie de modul n care previzioneaz trendul viitor pe piaa monetar.

Suma de bani asupra creia s-a convenit prin contract, valoarea nominal a acestuia, care nu

face obiectul transferului ntre cei doi parteneri, este un depozit ntr-o anumit valut, pe un anumit

termen, care ncepe la data la care FRA este scadent. Plata cash reprezint,n fapt, valoarea prezenta diferenei dintre rata forward i rata FRA lund n considerarea valoarea depozitului. Aceast

plat trebuie fcut la o anumit dat specificat n contract. Existi contracte FRA cu o scaden

mai mare de 1 an, care poart denumirea deFRA pe termen lung.

Un contract FRA poate fi iniiat prin cerere verbal ctre banc sau in scris. Totui prile

vor trebui s confirme la un moment dat, n scris, iniierea acestuia. Contractele FRA sunt adaptatecerinelor specifice ale clienilor. Aceste contracte sunt determinate n diverse valute, avnd valorile

contractuale prestabilite precum i scadenele i perioada pentru care se pltete dobnd. British

Bankers' Association a creat standarde pentru contractele FRA care sunt folosite de numeroi


17/94

17

brokeri i dealeri n domeniu. Aceste standarde includ definiii, reguli privind realizarea plilor,

precum i moduri de soluionare a diverselor probleme care pot aprea.

Caracteristici

Rata dobnzii FRA sunt contracte exclusiv pe rata dobnzii i nu exist nici un fel de alt

obligaie ntre pri de a lua sau a da cu mprumut suma pentru care se ncheie contractul.

Regularizare cash FRA sunt contracte pe diferen. Suma de regularizat este o plat cashbazat pe diferena dintre rata FRA i rata LIBOR corespunztoare. Plata se face la nceputul

perioadei de ncepere a contractului FRA i se actualizeaz cu rata LIBOR.

Rata LIBOR FRA sunt regularizate folosind ca rat de referin rata LIBOR, zilnic, a

British Bankers Association.Prile contractante pot apela i la o alt rat de referin, dar aceste

cazuri sunt rar ntlnite n practic.Piaa OTCFRA sunt contracte bilaterale private. Ele au o funcie similar cu contractele

futures pe rata dobnzii, dar sunt cotate diferit i nu presupun marje i regularizri zilnice. Pentru

prile implicate exist ns riscul de contrapartid.

Nu existopiuni alternative

FRA sunt contracte prin care la ncetarea acestora vnztorul sau cumprtorul au deefectuat o plat. Nu exist nici o alt posibilitate de stingere a obligaiilor ntre pri.

Structura FRA

Un contract FRA poate fi cotat pentru orice moment din viitor. Un contract 3x6 FRA

nseamn c acesta are o durat de trei luni, care ncepe n luna a treia i se sfrete n luna a

asea, considernd ca moment de referin momentul actual (tabelul nr. 1.1).

Un contract FRA va cuprinde ntotdeauna urmtoarele elemente:

- NPA (notional principal amount), respectiv valoarea nominal;

- Perioada;

- Rata dobnzii pentru care se ncheie contractul;- Rata de referin, spre exemplu LIBOR.Pentru toate valutele se consider un an financiar de 360 de zile (numrul de zile lucrtoare

la burs, practic), cu excepia lirei sterline care ia n considerare anul financiar de 365 de zile.

Tabelul nr. 1.1- Cotarea unui FRA

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

3X6

2X5

6X12


18/94

18

1X3

6X9

5X8

Datele de referin ntr-un contract FRA sunt:

Data tranzaciei- Data la care prile convin asupra ncheierii contractului;

Data fising- Data la care rata LIBOR este fixati publicat;Data regularizrii Data la care are loc plata de ctre una dintre pri, la

nceputul perioadei pentru care se calculeaz rata LIBOR.

Cumprtorul de FRA cumpr practic o hrtie de valoare cu dobnd variabil (rata

LIBOR, care fluctueazi care va fi fixat la un moment viitor) i este de acord s plteasc o

dobnd fix, respectiv cea stabilit prin contractul FRA. Deci cumprtorul de FRA va nregistraun profit dac rata LIBOR este mai mare dect rata dobnzii stabilit n contract. Vnztorul va

avea profit dac rata LIBOR este mai mic dect rata dobnzii FRA.

Aplicaie: Compania Alpha cumpr de la Beta un contract FRA 3x6, pentru 10.000.000

USD la 5%.

Peste trei luni

Primul scenariu

Ratele dobnzii cresc. Rata LIBOR la 3 luni este fixat la 6,50%. Beta va trebui s

compenseze pe Alpha pentru diferena de 1,5% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD.Al doilea scenariu

Ratele dobnzii scad. Rata LIBOR la trei luni este fixat la 4,125%. Alpha va trebui s

compenseze pe Beta pentru diferena de 0,875% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD.

Ce sumva fi pltit?Plata se face la nceputul perioadei pentru care s-a semnat contractul FRA, din urmtoarele

considerente: Valoarea plii nu se va schimba;

Riscul de contrapartideste eliminat;

Nu trebuie efectuatnici un fel de platreferitor la NPA.

LIBOR este rata dobnzii de pe piaa monetar, iar dobnda calculat conform acesteia se

pltete la sfritul perioadei pentru care s-a aplicat. Rata FRA trebuie s foloseasc acelai

principiu pentru a fi vorba de pli comparabile.Prin urmare, dac plata rezultat din contractul FRA trebuie efectuat la nceputul

perioadei pentru care s-a fixat LIBOR, atunci trebuie determinat valoarea real a acesteia.Valoarea plii va fi actualizat folosind rata LIBOR.

Exemplu de calcul

Dac rata LIBOR este mai mare dect rata FRA, atunci valoarea plii va fi:


19/94

19

360100scurtPerioadalungPerioadaFRALIBOR

NPA

USD66,37916360

91182100

00,550,600000010 =

Aceasta valoare a fost calculat folosind rata LIBOR la trei luni i este valabil la sfritul

acestei perioade. Pentru a afla valoarea actualizat, valoarea prezent, se folosete rata LIBOR nfelul urmtor:

USDscurtPerioadaLIBOR

VP 74,37303

36091

065,01

66,37916

3601001

66,37916=

+

=

++

=

n general, aceste dou formule pot fi combinate printr-un singur calcul astfel:

( ) ( )( ) ( )scurtPerioadaLIBOR

scurtPerioadalungPerioadaFRALIBORNPAtregularizadeSuma +

= 100360

Grafic, din punctul de vedere al cumprtorului, diagrama profit-pierdere se exprim astfel:

Pentru vnztor graficul anterior va fi inversat n oglind.

Un contract FRA va putea fi folosit de ctre cumprtorulsu pentru: a specula i a ctiga din diferena dintre rata LIBOR, mai mare, i rata FRA, mai mic; a se proteja mpotriva creterilor ratei LIBOR la mprumuturile bazate pe aceasta.

Un contract FRA va putea fi folosit de ctre vnztorul su pentru:

Cumprtorulpierde

Cumprtorulctig

Rata LIBOR

Rata FRA


20/94

20

a specula i a ctiga din diferena dintre rata LIBOR, mai mici rata FRA, mai mare. a se proteja mpotriva scderii ratei LIBOR la investiiile remunerate n funcie de aceast

rat.

Tranzacionare

Bncile i alte instituii financiare tranzacioneaz contracte FRA pentru clienii lor.Formatorii de pia obin ctiguri din intermedierea contractelor FRA din diferena bid/ask.Tranzacionarea poate lua, de asemenea, forma unui arbitraj ntre FRA i contracte futures pe ratadobnzii sau contracte swap pe rata dobnzii pe termen scurt.

Cotaii

Contractele FRA sunt cotate folosind zecimalele, chiar dac pe piaa monetar cele maimulte instrumente sunt cotate folosind metoda fracionar.

Exemplu:

FRA pe lira sterlin3x6 6,77 - 6,80

6x9 6,33 - 6,369x 12 6,03 - 6,08

Piaa contractelor FRA

Piaa primara contractelor FRA este dominat de ctre bncile comerciale, att de pepoziia de market maker (formator de pia) ct i ca utilizatori finali. Corporaiile (care nu au caobiect de activitate intermedierea financiar) au devenit clieni importani pe aceast pia folosindcontractele FRA pentru strategii de hedging. Cele mai multe contracte sunt ini iate pe pieele dinLondra i New York, n condiiile n care i centrele financiare europene dein cote semnificativedin totalul capitalizrii bursiere pentru contracte FRA.

Transparena pieei este ridicat, iar cotaii pentru contracte FRA denominate n aproapetoate valutele pot fi obinute din surse ca Telerate sau Bloomberg. Principalii brokeri care opereaz

pe aceast pia i prin intermediul crora se tranzacioneaz un numr mare de contracte sunt:Tullet&Tokyo Foreign Exchange, GArvin Guy Butler, Godsell, Astley&Pearce, Fulton Prebon.

Piaa secundar pentru FRA este foarte activ i este caracterizat de lichiditate itransparen.


21/94

21

1.4. Contractele futures

1.4.1. Definiia i particularitile contractului futures

Istoria modern a tranzaciilor futures a nceput din anul 1800. In 1848, datorit extinderii

considerabile a comerului cu cereale, s-a constituit o pia centralizat - Chicago Board of Trade(CBOT) unde, n primii ani, se ncheiau doar contracte forward. Totu i, contractele forwardaveau o serie de neajunsuri. Ele nu erau standardizate din punct de vedere al calitii sau al dateilivrrii i de multe ori se ntmpla ca unii dintre participanii la tranzacii s nu-i ndeplineascangajamentele asumate anterior. Drept urmare, n 1865, Chicago Board of Tradea fcut un pasmajor n oficializarea comerului cu cereale prin instituirea unor acorduri de voin standardizate,numite contracte futures. Contractele futures, spre deosebire de contractele forward, suntstandardizate din punct de vedere al calitii, cantitii, datei i locului de livrare a mrfii supusetranzacionrii.

Un mecanism de garantare a fost pus la punct chiar n acelai an, pentru a elimina situaiile

n care vnztorii i cumprtorii nu-i respectau obligaiile contractuale. Acest mecanismpresupunea ca operatorii de pe pia s depun anumite sume sau alte valori care s ofere garaniic prevederile contractuale vor fi ndeplinite. Datorit acestor transformri fundamentale, au fost

puse n practic acele principii ale tranzaciilor futures care se aplici n prezent.Evoluia produselor bursiere a fost determinat de necesitile agenilor economici.

Produsele bursiere moderne sunt instrumentele derivate: suportul lor l reprezint un alt activbursier, existena acestora depinznd fundamental de acest activ.

Contractele futures intr n aceast categorie: cotaia futures depinde de cotaia spot,reprezentnd, n fapt, o previzionare la un anumit termen a preului unei anumite mrfi. Aceast

previzionare este rezultatul mai multor factori care acioneaz concomitent, la un moment dat:

condiiile cererii i ofertei pentru marfa pentru care se ncheie contractul futures, factoriieconomici la nivel micro i macroeconomic, ateptrile agenilor economici (raionale, obiectivesau subiective).

Fundamentarea pieei instrumentelor derivate are la baz, de regul, riscul, care provine dindeinerea unui activ n piaa spot. Cea mai simpl definiie a riscului, acceptat n mediileeconomice, este expunerea la incertitudine. Delimitarea celor dou componente ale riscului,respectiv, incertitudinea i expunerea la incertitudine, face posibil demararea activitii degestionare a riscului.

n general, fiecare organizaie i fiecare persoan prezint o atitudine diferit fa deriscurile poteniale. Acestea atitudini se traduc n indiferena fa de risc i aversiunea fa de risc.Cele dou niveluri au un grad mare de subiectivitate, dar identificarea lor reprezint primul pas nvederea reducerii/mririi gradului de incertitudine provocat de un risc.


22/94

22

Astfel, managementul riscului reprezint modalitatea de definire a nivelului de risc dorit deorganizaie, identific nivelul de risc existent i folosete instrumentele derivate ori alteinstrumente financiare pentru a ajusta nivelu 1 de risc existent ctre cel dorit. n acest sens, pe

piaa futures, un nivel ridicat de risc i asumspeculatorii, iar unulsczuthedgerii.Contractul futuresreprezint o nelegere ntre pri - un cumprtori un vnztor - de a

cumpra sau vinde un activ oarecare (marf, valut, titlu de valoare) la o dat viitoare.

Clauzele contractului futures sunt standardizate: calitate, cantitate, scaden. De asemenea,fiecare burs stabilete pentru fiecare tip de contract, limitele de variaie a preului n cadrul uneiedine de tranzacionare, pasul de variaie, lunile de scaden, ultima zi de tranzacionare i preulde regularizare. Aceste caracteristici sunt cuprinse n Specificaia contractului futures.

Obligaiile aferente contractelor futures pot fi executate n natur, prin livrarea fizic aactivului de baz, cash (prin plata diferenelor de pre la scaden) sau pot fi lichidate n burs prinoperaiunea de offseting (prin aceasta operatorul deschide o nou poziie de sens contrar celeideschise iniial, pe acelai activ).

Regularizarea zilnic a contractelorse face de ctre casa de clearing, astfel nct pentrufiecare participant se stabilete anticipat ctigul sau pierderea rezultate din variaia preului

suport. Dat fiind faptul c aceste sume sunt, n fapt, egale se poate spune cpiaa futuresfuncioneazdupregula jocului cu sumnul.

n funcie de activul de baz, contractele futures pot fi mprite n dou mari categorii:contracte futures pe mrfuri i contracte futures financiare, acestea din urm avnd drept activsuport un activ financiar (cursul unei valute fa de o alt valut, un indice bursier, rata dobnzii).Dintre acestea, contractele futures financiare au cunoscut o larg rspndire din cauza existeneiunui mediu economic mai puin stabil, caracterizat de frecvente variaii ale ratelor dobnzilor, decreteri pronunate ale volumului datoriei publice i de o mai mare interdependen financiar astatelor lumii.

Contractelefutures pe valute au fost introduse n 1972i au precedat contractele la termenpe rata dobnzii. n anii ce au urmat importana lora crescut, cele mai tranzacionate fiind celecare au drept activ suport: lira sterlin, yen-ul japonez, francul elveian, dolarul SUA i euro.Importana acestor contracte rezult din scopul n care sunt folosite: societile comerciale cuactivitate curent de import-export se folosesc de aceste instrumente contractuale pentru a se

proteja mpotriva variaiilor nefavorabile de curs valutar. Speculatorii din pieele forex dar maiales fondurile de hedging au cunoscutr o dezvotare fantastic n ultimii ani.

i contractelefutures pe indici bursieri au avut un succes deosebit n ultimii ani pe pieelefinanciare internaionale. Indicii bursieri sunt calculai pe baza cotaiilor zilnice ale aciunilornscrise la cota unei burse de valori. Un investitor oarecare, ce acioneaz pe aceast pia, nu va

deine o singur aciune ci un portofoliu diversificat, care s i permit dispersarea riscului.Contractul futures pe un indice bursierva da posibilitatea deintorului de aciuni s seprotejeze mpotriva scderii capitalizrii bursiere a portofoliului. Pentru ca aceast protecie s fieeficient trebuie ca structura indicelui s fie ct mai apropiat de cea a portofoliului (ponderea


23/94

23

aciunilor n portofoliu s fie similar celei din structura indicelui). Trebuie fcut o observaieimportant n legtur cu aceste contracte: la scaden, regularizarea se face numai cash. Fiecare

burs a stabilit o sum n moneda naional care s reprezinte valoare unui punct-indice i nfuncie de acestea se stabilete valoarea contractului.

O atenie deosebit trebuie ndreptati spre contractelefutures pe rata dobnzii. Acesteareprezint un angajament de a primi/ceda la o dat viitoare, stabilit n momentul acordului, un

activ financiar, cu o rat a dobnzii acceptat de ambii parteneri, stabilit la data semnriicontractului. Contractulfutures pe rata dobnzii este considerat un instrument deosebit de eficient

pentru operaiunile de hedging sau speculativei este larg folosit de ctre instituiile financiare ceparticip ca dealeri la piaa acordurilor swap pe rata dobnzii sau la pieele OTC ale instrumentelorderivate pe rata dobnzii.

Participanii la piaa futures urmresc, prin tranzaciile pe care le ncheie, fie un ctig,obinut prin specularea favorabila variaiilor de pre, fie acoperirea unor riscuri, rezultate dinactivitatea curent (comercial, de producie, respectiv riscuri generate de obiectul de activitate alfirmei n cauz).

Volatilitatea cotaiei bursiere a activului suport i are originea n factori diveri, de

importan diferit pentru fiecare activ i reprezint, n fapt, motivul pentru care exist contractelefutures (de a permite realizarea unei protecii eficiente mpotriva fluctuaiilor neprevzute ale

preului). Aceti factori privesc deopotriv condiii micro i macroeconomice, sunt rezultatul directal forelor economice, astfel nct interaciunea acestora se regsete n cursul viitor determinat pe

piaa futures. Pentru categoriile de contracte futures enumerate anterior este interesant de urmritfelul n care factorii specifici influeneaz preul viitor al fiecruia.

Prin active financiare posibil de livrat se neleg: a) mprumuturi pe termen scurt neurodolari; b) bonuri de tezaur ale Statelor Unite; c) obligaiuni de stat emise de guvernul StatelorUnite. Dintre aceste trei tipuri, contractele futures pe eurodolari sunt cele mai tranzacionate.Eurodolarii sunt dolari SUA depozitai ntr-o banc cu sediul n afara Statelor Unite sau ntr-ofilial strin a unei bnci americane. Depozitele sunt denominate n USD i nu n moneda rii dereferin. Rata dobnzii LIBOR (London Interbank Offered Rate), considerat a fi cel mai bunindicator ce exprimevoluia "costului banilor" pe termen scurt, are drept activ suport eurodolari.Contractul futures pe eurodolari este bazat pe un depozit la 3 luni n eurodolari, acestareprezentnd un mprumut interbancar. Contractul are o valoare nominal de 1.000.000 USD ieste cotat la IMM (International Monetary Market pia a bursei Chicago Mercantile Exchange).Regularizarea, la scaden, a contractului se face, de asemenea, cash.

1.4.2. Caracteristici ale contractelor futures care reduc riscul de contrapartid

Contractul futures seamn cu contractul forward n sensul c acesta este tot un mijloc decontractare n avans a unei mrfi. n calitate de cumprtor al unui contract futures sau al unuicontract forward, ne obligm s cumprm, la o dat viitoare, la un pre stabilit astzi. Totui, spredeosebire de contractul forward, contractul futures are anumite caracteristici care rezolvdirect


24/94

24

problema riscului de contrapartid: contractul futures este construiti tranzacionat astfel nctreduce substanial riscul de contrapartid (riscul rezultat din nendeplinirea obligaiilorcontractuale asumate de prile contractante). Mai mult, cadrul instituional de tranzacionare alcontractelor futures ofer o pia secundar cu un grad ridicat de lichiditate. Caracteristicilecontractuluifutures i ale pieei futures care conduc la scderea riscului de credit sunt: marcareazilnic la pia, obligativitatea marjelori rolul casei de clearing. De asemenea, limitele de pre se

constituie ntr-o alt particularitate cu impact asupra riscului de credit al contractelor futures.Marcarea la pia

n cazul unui contract forward, perioada de referin este aceeai cu durata de via acontractului. De exemplu, la 1 iulie, A ncheie un contract forward cu B care prevede cA vacumpra 100.000 EURO la data de 21 septembrie, la un pre de 0,8972 USD/EURO. La 2septembrie, preul pieei pentru EURO cu livrare n 21 septembrie crete la 0,9125 USD/EURO.Poziia partenerului A n contractul forward ncheiat are acum o valoare pozitiv. Acesta aredreptul de a cumpra moneda european mai ieftin dect la preul anterior al pieei. Totui,contractul forward fiind deja ncheiat, partenerul A nu va primi contravaloarea dect la sfritul

perioadei contractului, adic dup 82 de zile.

n exemplul de mai sus, partenerul A este expus riscului de contrapartid n relaia cupartenerul suB. Cnd preul de pia al monedei europene crete,B datoreaz priiA o anumitsum de bani, dar acest transfer nu va fi fcut dect la scaden. Mai mult, riscul crete odat cucreterea duratei contractului. Dac n exemplul dat, perioada contractului crete de la 82 la 120zile, riscul de contrapartid va crete.

n cazul contractelor futures, perioada de regularizare a valorii contractului se reduce la osingur zi. Contractele futures sunt marcate zilnic la pia.

Din acest punct de vedere, contractul futures seamn cu un ir de contracte forward,fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul zileicurente (Popa, 1995). Contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracteforward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe bazadiferenei dintre preul de lichidare al zilei respective i cel al zilei precedente.

Exemplu:

La 1 iulie, partenerul A hotrte s cumpere de la partenerul B 100.000 EURO cuscaden la 21 septembrie la un pre de 0,8972. n momentul ncheierii contractului, ambele prisunt de acord cu preul de 0,8972 USD/EURO.

S presupunem c la 2 iulie, preul contractului pe EURO crete la 0,9125 USD/EURO.Aceast cretere este rezultatul modificrilor n raportul cerere-ofert de monede europene, att pe

piaa spot, ct i pe piaa futures. Pentru simplificare, s presupunem c un ter, partenerul C, intr

pe pia cu o cerere de EURO. Din moment ce A a fost de acord s cumpere la 0,8972 un activ acrui valoare este acum 0,9125, valoarea poziiei lui A a crescut. Prin marcarea contractului lapia, contractul partenerului A are acum o valoare prezent net de 1530 USD:

100.000 (0,9125 -0,8972)USD = 1530 USD


25/94

25

Contrar, valoarea de pia pentru partenerulB este -1530 USD.Contractul este finalizat odat ceB pltete, iar parteneruluiA primete suma de 625 USD.

n acest moment, valoarea prezent net este din nou egal cu zero.Astfel, nregistrarea la pia reduce perioada de risc la o singur zi. Totui, riscul ca

partenerul s nu i ndeplineasc obligaiile contractuale rmne pentru aceast zi. n contextulexemplului de mai sus, riscul se refer la posibilitatea ca B s nu fac plata sumei de 1530 USD.

Metoda cea mai simpl de a elimina acest risc este obligarea partenerilor de a depune ogaranie. n piaa futures, aceast garanie poart numele de marj. Pentru a vinde sau cumpra uncontract futures, orice partener trebuie s depun o marj stabilit, care garanteaz buna execuie acontractului. Nivelul marjei este stabilit de ctre burs i este specific fiecrui contract n parte.Odat ce contractul este cumprat sau vndut, cumprtorul, respectiv vnztorul vor depunemarja iniial; marja iniial va depinde de modificarea maxim de pre ateptat pentru ziuarespectiv. Astfel, valoarea marjei iniiale poate acoperi pierderea maxim pe care un contract o

poate nregistra pe parcursul unei zile de tranzacionare. Nivelul marjei iniiale se poate modificaperiodic, fiind anunat de ctre burs. Zilnic, contul de marj este creditat.

n exemplul de mai sus, suma de 1530 USD va fi transferat din contul de marj al

parteneruluiB ctre contul parteneruluiA. n cazul n care suma existent n contul de marj scadesub un anumit nivel, numit marj de meninere, clientul va alimenta contul de marj pn lanivelul iniial. Dac clientul nu alimenteaz contul, poziia sa este nchis automat de ctre burs.

Lund din nou n considerare exemplul de mai sus, dac contractul este marcat zilnic lapia, dac marjele iniiale i cele de meninere sunt stabilite i respectate, riscul de contrapartideste redus simitor. Bineneles, nu este eliminat n proporie de 100%. Se poate ntmpla ca,datorit unor schimbri foarte mari ale preului spot, poziiile deschise n pia s nu poat fiacoperite cu suma constituit ca marj.

Casa de clearing

Marcarea la pia i existena marjelor reduc simitor riscurile unei pierderi in piaafutures, dar costurile asociate cu aceast reducere a riscurilor nu sunt nule. Dou surse de costuri;rezultnd din riscul de credit rmn. Astfel, conform exemplului de mai sus, partenerii A i Btrebuie s schimbe fonduri direct unul cu cellalt, deci ei vor consuma resurse pentru a evaluariscul de contrapartid al celuilalt. De asemenea, dac una dintre pri este n incapacitate de a-ionora obligaiile financiare, cealalt este supus costului de oportunitate n situaia n care poziiaeste nchis de ctre burs. Costul asociat cu riscul de contrapartid, n acest caz, este contulnlocuirii contractului n situaia n care contrapartida nu i onoreaz obligaiile. Casa de clearingrezolv aceste probleme prin spargerea i depersonalizarea nelegerii, prin faptul c, potrivit

contractului, nu ia nici o poziie n nici o tranzacie dar se interpune ntre partenerii fiecreitranzacii. Mai mult, capitalul casei de clearing este o garanie suplimentar pentru prilecontractante ce acioneaz pe piaa futures.


26/94

26

Limitele de pre

Conceptul limitelor de pre a fost luat n considerare n SUA odat cu crahul bursier din 19octombrie 1987. Marcarea zilnic la pia i mecanismul marjelor elimin, ntr-o proporieconsiderabil, riscul de contrapartid. Aceasta persist doar n cazul n care preul futures semodific prea mult pe parcursul unei singure zile. Pentru a rezolva aceast situaie, se instituie oregul conform creia preul poate evolua ntre anumite limite calculate i publicate periodic.

Bineneles, aceast regul nu elimin volatilitatea accentuat a pieei la un moment dat. Limitelede pre nu au nici un efect asupra factorilor economici care conduc la volatilitatea crescut a

preului activului suport. Limitele de pre reduc riscul de contrapartid prin aceea c pierdereamaxim potenial devine cunoscut, iar marja are rolul de a acoperi aceast sum.

Exemplu:

S presupunem c pe 2 iulie, preul futures pentru contractul cu livrare la 21 septembrieeste supus modificrilor pieei, astfel nct valoarea unui dolar va scdea dramatic n comparaiecu EURO. Dac un exist limite zilnice de pre, preul unui EURO va crete de la 0,8972 USD la0,9331 USD. Aceast modificare va conduce la urmtoarea situaie: prin marcarea la pia, Bdatoreaz 3590 USD. Marja pe careB o are in contul de marj este de doar 1620 USD. Astfel, B

va primi un apel n marj. Dat fiind creterea de pre de 0,0339 USD, adic de 4%/zi, este posibilcaB s nu rspund apelului in marj. Astfel, poziia sa va fi nchis automat, iar casa de clearingva suferi o pierdere de 3590 USD -1620 USD = 1970 USD.

S presupunem c se aplic sistemul limitelor zilnice de pre, iar limita zilnic de pre secifreaz la 0.0100 USD/EURO. Cu alte cuvinte, dac preul EURO crete sau scade cu 1 cent,tranzacionarea este oprit n acea zi. Aceast regul reduce limita pierderii nregistrate decontractul EURO/USD la 1.000 USD. Avnd n vedere exemplul cifric de mai sus, presupunem cla 2 iulie , preul contractului crete puternic; avnd n vedere limita de variaie impus, preul nu

poate crete mai mult de 0,9072 USD. Partener-ulB va pierde 1.000 USD, iar contul de marj de620 USD va scdea sub nivelul marjei de meninere de 1215 USD. EI va primi un apel n marj de1000 USD.

Btie c preul de 0,9072 USD nu este un pre de echilibru al pieei. Btie c preul deechilibru este mai mare dect 0,9072 USD dar nu tie exact cu ct. Dac consider c aceastdiferen este relativ mic, s presupunem, 0,9090 USD, nu rspunde apelului in marj i vadepune cei 1000 USD.

Limitele de pre reduc cantitatea de informaii disponibile dar nu influeneaz condiiileeconomice ale pieei activului suport.

Pe 3 iulie, piaa se deschide, iar preul sare la 0,9172 USD, iar tranzacionarea estesuspendat. Dup pierderea a nc 1000 USD, contul de marj al clientuluiB are un sold negativ

de 1000 USD. Apelul n marj se repet, iarB refuz piaa. Pe 5 iulie preul de echilibru al pieeieste n sfrit atins, cifrndu-se la 0,9197 USD. Pierderea nregistrat este de 370 USD. Aceastpierdere este dedus din soldul contului de marj, soldul final al acestuia rmnnd de 620 USD 250 USD = 370 USD, sum care i se napoiaz clientuluiB.


27/94

27

Exemplul de mai sus relev c limita de pre reduce riscul de contrapartid la agenia debrokeraj i la burs: fr limit de pre. pierderea ageniei de brokeraj/bursei era de 1970 USD. Cusistemul limitei de pre, agenia de brokeraj/bursa nu au pierdut nimic. Exemplul confirm faptulc preul futures este singura surs de informaie pentru client.

1.4.3. Caracteristici ale contractelor futures care produc lichiditateAlte caracteristici ale contractelor futures sunt factorii determinani ai lichiditii sporite a

pieelor futures: standardizarea contractelori bursa instituiede prestigiu, bine organizat.Pentru ca o pia s fie lichid, activul tranzacionat trebuie s fie omogen. Pentru a

respecta acest principiu, contractele futures sunt standardizate n ceea ce privete tipuli naturaactivului i data scadenei. Dac se face referire la contractul USD/CHF tranzacionat laInternational Monetary Market (Chicago Mercantile Exchange), mrimea contractului este de125.000 franci elveieni, cu scadena n a treia zi de miercuri a lunilor martie, iunie, septembrie saudecembrie. n piaa din Romnia, mrimea contractului Dolar BRM este de 1000 USD, iarscadena este n ultima zi lucrtoare a fiecrei luni a anului, conform specificaiilor contractului.

Mai mult, modalitatea livrrii este stabilit de burs, fie ca livrare fizic a mrfii/activuluirespectiv, fie ca regularizare valoric. Pe piaa romneasc, pentru contractele futures pe activefinanciare, modalitatea de livrare la scaden este regularizarea valoric.De asemenea, pasul devariaie al preului contractului futures n timpul edinei de tranzacionare este fix, specificat de

burs.Pentru a facilita ntlnirea cererii cu oferta, piaa futures este organizat n cadrul burselor,

fiecare dintre acestea avnd mai multe piee de tranzacionare. Acest tip de organizare evideniazdiferenierea major dintre piaa forward i piaa futures, contractele forward fiind tranzacionate

pe o pia descentralizat. Ideea de baz a bursei este c regulile stabilite de conducerea bursei aurolul de a maximiza lichiditatea pieelor organizate de acea burs.

Noile provocri din industria derivativelor

Industria derivativelor din ntreaga lume cunoate o dezvoltare spectaculoas, volumul detranzacionare i numrul de instrumente introduse la tranzacionare crete continuu, n condiiilen care numrul burselor n care se tranzacioneaz instrumente derivate a nceput s scad. Acestlucru se explic prin numrul crescut al fuziunilor ntre burse, al platformelor unice detranzacionare, al proiectelor comune de tranzacionare. Procesul de transformare a burselor dinasociaii non-profit n societi comerciale al cror scop final este profitul, este una din tendinelemomentului. Apariia concurenilor de tipul "sistemelor alternative de tranzacionare" determin

pn i bursele gigant din Statele Unite s ia m suri n vederea adaptrii la aceste provocri.

Astfel, anul acesta Chicago Mercantile Exchange, Chicago Board of Trade, New York MercantileExchange au fost mai mult sau mai puin obligate s-i schimbe structura organizaional pentru a

putea face fa concurenei. Conform unei statistici realizate de UNCTAD i prezentat n"Commodity exchanges in a globalized economy", septembrie 2005, primele locuri n topul


28/94

28

primelor 15 burse de futures i options din lume sunt ocupate de EUREX, CBOT, CME, KSE iParis Bourse.

1.4.4. Aplicaii ale contractelor futures

Aa cum se meniona anterior, contractele futures pe active financiare sunt o noutate a

ingineriei financiare, ele fiind introduse pe pia abia n 1972. Totui, acestea au devenit cele maiutilizate instrumente de hedging pentru acoperirea expunerilor de tip valutar, a ratei dobnzii i apreului mrfurilor. Exist de asemenea aplicaii interesante pentru soluii inovative de deblocare alichiditilor necesare n urma unui eveniment de risc extrem Se nelege, scopul definitoriu al unei

piee futures este acoperirea riscurilor, scop realizat prin operaiunea de hedging. Hedging-ul estedefinit ca o tranzacie ce are ca scop reducerea sau, n anumite cazuri, eliminarea riscului. n acestcontext apare limpede de ce companiile realizeaz operaiuni de hedging, mai cu seam c devin

posibile urmtoarele avantaje: a) reducerea riscului operaiunilor comerciale care pot afectacapitalul ntregii companii, provocnd pierderi financiare i implicit scderea valorii aciunilor; b)oferirea serviciilor de acoperire a riscurilor pentru clieni; c) creterea rating-ului de credit pentru

compania respectiv.

Consideraii privind operaiunile de hedging

Termeniishort hedgingi long hedgingfac distincie ntre poziiile n piaa futures care potfishortsau long. O companie care deine o marfi care este supus riscului de scdere a preuluiva adopta o poziie short n piaa futures. Dac preul spot scade, preul futures va scdea, deasemenea. De pe poziia short in futures, operaiunea de hedging va produce un ctig care vacompensa, cel puin parial, pierderea de pe piaa fizic.

Un caz ilustrativ pentru long hedging este urmtorul: o companie care plnuiete s-iasigure o anumit cantitate de marfa n viitor, fiind contient de riscul creterii preului mrfii

respective, va cumpra un contract futures. Dac preul va crete pe piaa fizic, va crete i preulfutures, ceea ce va aduce un ctig companiei din poziia deinut pe piaa futures. Acest ctig vacompensa, cel puin parial, diferena de cost aferent cumprrii mrfii respective de pe piaafizic. Aceast operaiune poart denumirea de long hedge, deoarece hedger-ul are o poziie long

pe piaa futures.Baza (basis)reprezintdiferena dintre preul curent (spot) i preul futures al unei mrfi,

la un anumit moment. Spre exemplu, dac preul curent al grului este de 3,20 USD/bushel icontractele futures pe gru, cu scadena peste 6 luni, sunt tranzacionate la burs pentru 3,00USD/bushel, atunci baza este pozitiv, avnd o valoare de 0,20 USD/bushel (baza = preul spot3,20 USD/bushel - preul futures 3,00 USD/bushel).

Aceast diferen depinde de mai muli factori, specifici fiecrui produs, printre care icheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a mrfii, marja de profit a vnztorilor,inflaie, devalorizare.


29/94

29

Figura nr. 1.1

Lund in considerare i componenta timp, se poate afirma c o pia contango estecaracteristic situaiei n care preurile futures cresc progresiv, devenind mai mari dect preulspot, odat cu scurgerea timpului rmas pn la expirarea contractului futures, iar o pia

backwardation reprezint situaia n care preurile futures scad progresiv comparativ cu preul spot,odat cu scurgerea timpului rmas pn la expirarea contractuluifutures.

n cazul n care, pn la scadena contractului futures, diferena dintre preul spot al gruluii preul su futures crete, atunci spunem c baza se ntrete; n cazul n care aceast diferen sediminueaz, spunem c baza slbete. Baza poate avea valori pozitive (preul spot este mai maredect preul futures) sau valori negative (preul spot este mai mic dect cel futures). La scadenacontractului futures baza este egal cu 0 (zero), deoarece preul futures al respectivei mrfi -

activul de baz al contractului futures este acelai cu preul su spot.

1.5. Contractele cu opiuni

1.5.1. Definiie i caracteristici generale ale contractelor cu opiuni

Contractele cu opiuni sunt practicate de mult timp n relaiile comerciale, fiind utilizate pentru prima dat n relaiile comerciale practicate de fenicieni pentru mrfurile aduse din altezone cu caravane sau pe ap; mai recent, n Olanda, n prima jumtate a secolului al XVII-lea, s-au

practicat opiunile de cumprare ataate comerului cu lalele. n perioada anilor 1960-1970,

datorit ascensiunii pieei de capital, intermediarii financiari din SUA au folosit frecventcontractele cu opiuni. Perfectarea acestor contracte se realiza prin negociere directi principaleleclauze cuprindeau:

- dreptul clientului de a cumpra un anumit numr de aciuni;

PRE

TIMP

pre spotpre futures

backwardation


30/94

30

- preul aciunilor la care intermediarul se obliga s le vnd clientului;- data limit pn la care se putea realiza tranzacia;- preul pltit de client pentru a avea dreptul de a cumpra aciunile (prima), achitat n

momentul perfectrii contractului;- expirarea dreptului de cumprare al clientului dac acesta nu era exercitat. n acest fel

pierznd suma pltit la ncheierea contractului.

n anul 1972, la CBOT (Chicago Board of Trade), brokerii i traderii au convenit sconstituie, un nou ring de tranzacionare dedicat opiunilor de cumprare (call) pentru cteva tipuride aciuni. Principiile de organizare i funcionare ale acestui ring nu fceau obiectul vreunuiregulament, clubul format ad-hoc avnd ns norme stricte i bine respectate.

n 1973, cei care au format ringul cu opiuni au solicitat comitetului CBOT s oficializezeaceast piai s-a decis nfiinarea unei burse separate. Chicago Board Option Exchange, care adezvoltat prima pia organizat cu opiuni pe aciuni a lansat n aprilie 1973, primele opiuni call,iar n iunie 1977 opiunile put, inclusiv pentru opiuni pe indicele Dow Jonnes DJIA.

n 1982, a fost nfiinat n cadrul Chicago Mercantile Exchange o pia pentru opiuni peindici bursieri unde se tranzacioneazi opiunile pe contractul futures pentru indicele Standard

& Poor's 500. n Marea Britanie s-a creatPiaa Opiunilor Negociabile; n Frana a fost deschis,n septembrie 1987, Piaa Opiunilor Negociabile. La NYSE (New York Stock Exchange) i TSE(Tokio Stock Exchange), ulterior, au fost lansate contracte cu opiuni pe aciuni i indici bursieri.

Tranzacionarea la o burs a unui contract cu opiuni presupune obligativitateastandardizrii clauzelor, respectarea unei anumite proceduri de perfectare i exercitare a acestuia.cuantumul i modalitatea de depunere a garaniei i ncasarea ctigului sau plata pierderii, astfelnct singurul element negociabil este cuantumul primei. n termeni bursieri contractele cu opiunisunt denumite "opiuni".

Opiunile sunt contracte standardizate, ncheiate n urma unei tranzacii bursiere ntrevnztorul opiunii (option seller, writer) i cumprtorul opiunii (optionbuyer, holder) prin care

primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpra sau de a vinde, pn la o anumit dat, unactiv determinat. Prin urmare, opiunea reprezint, pentru cumprtor, un drept care, dac esteexercitat pn la o anumit dat, creeaz o obligaie pentru vnztor privitoare la tranzacionareaactivului suport, cel care face obiectul contractului respectiv.

Principalele elemente care definesc contractele cu opiuni sunt urmtoarele:a) dreptulcumprtorului opiunii call de a cumpra i, respectiv, dreptul cumprtorului

opiunii put de a vinde, pn la o anumit dat scadent, cantitatea din activul de baz definit nspecificaia contractului cu opiuni, la preul de exercitare ales, doar dup ce a parcurs etapele

prevzute n procedura de exercitare a opiunii.

b) obligaia vnztorului opiunii call de a vinde i, respectiv, obligaie vnztoruluiopiunii put de a cumpra, cantitatea din activul de baz definit n specificaia contractului cuopiuni, la preul de exercitare ales, doar dup ce cumprtorul i-a exercitat dreptul i asupra lui s-a declanat procedura de exercitare a opiunii.


31/94

31

c) preul de exercitare al opiunii (strike price, exercise price) care reprezint preulpredeterminat la care va fi executat vnzarea sau cumprarea activului suport, dac cumprtoruldecide s exercite opiunea. Cu alte cuvinte, preul de exercitare este un pre ferm n raport de carese va stabili i rezultatul tranzaciei.

d) prima,preul sau costul opiunii reprezentat de suma pltit de cumprtor vnztorului.Aceast prim se pltete n momentul ncheierii tranzaciei i obinerii dreptului. Prima se

negociaz la burs n funcie de cererea i oferta pentru opiunile care au acelai activ suport cuaceeai scadeni acelai pre de exercitare.

e) scadena contractuluieste fix ca termen final de valabilitate al opiunilor. La aceastdat fie se execut, fie expir contractul, ceea ce echivaleaz cu abandonarea dreptului i pierderea

primei de ctre cumprtor.f) mrimea contractului cu opiuni este predeterminat. De exemplu, atunci cnd activul

suport l constituie titlurile mobiliare primare - un contract pe op iuni reprezint 100 sau 1.000 detitluri; n cazul indicilor bursieri, activul de baz se determin nmulind nivelul indicelui cu ovaloare fix (multiplicatorul) exprimat n moneda naional: n cazul opiunilor pe contractefutures, fiecare opiune reprezint un anume contract futures (valoarea activului de baz fiind

egal cu unitatea de tranzacie a contractului futures).n funcie de dreptul conferit cumprtorului din contractul de opiuni, tipul acestui

contract se stabilete astfel: opiunea call- prin care cumprtorul opiunii are dreptul s cumpere, pn la o anumit

dat, de la vnztor, un anumit activ de baz, la preul de exerciiu, n schimbul primeipltite.

opiunea put- prin care cumprtorul opiunii are dreptul s vnd vnztorului. pn lao anumit dat, un anumit activ suport, la preul de exerciiu n schimbul primei pltite.

n funcie de momentul exercitrii dreptului opiunii se stabilete stilul contractului cuopiuni. Astfel, opiunile americanepermit exercitarea dreptului de ctre cumprtor oricnd pnla data scadenei, iar opiunile europene permit exercitarea dreptului de ctre cumprtor numainainte de data scadentei.

n funcie de activul de baz care face obiectul contractului cu opiuni se disting: opiuni pemarf - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde o cantitate de produse fizice; op iuni peaciuni - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde un numr de aciuni (valori mobiliare).Aceste opiuni sunt tranzacionate numai la bursele de valori; opiuni de indici bursieri - au caobiect dreptul de a cumpra sau de a vinde valoarea unui portofoliu de aciuni. Aceste opiuni nu

presupun tranzacionarea aciunilor care formeaz indicele bursier, ci se negociaz un portofoliude aciuni a crui valoare este dat de valoarea indicelui (n puncte) multiplicat cu o anumit

sum de bani: opiuni pe futures - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde un contractfutures.n funcie de dreptul de exercitare, activul i scadena opiunii se stabilesc clasele de

opiuni. Opiunile call pe contractul futures Dolar BRM cu scadena n aprilie 2002 formeaz o


32/94

32

clas de opiuni, iar opiunile put pe contractul futures Dolar BRM cu scadena tot in aprilieformeaz o alt clas de opiuni. n mod similar, opiunile pe gru pentru panificaie, cu scadenan septembrie, formeaz dou clase, clasa opiunilor put i clasa opiunilor call.

n funcie de preul de exercitare al opiunii se determin seriile de opiuni. Opiunile dinclasa call pe contractul futures Euro BRM cu scadena n martie pot avea mai multe preuri deexercitare. Fiecare pre de exercitare creeaz, n cadrul unei clase, cte o serie de opiuni. Lista cu

preurile de exercitare este comunicat de ctre burs pentru Fiecare clas de opiuni n parte.Pentru opiunea call pe contractul futures Dolar BRM cu scadena n iunie bursa stabilete lista

preurilor de exercitare plecnd de la o valoare de referin (ex. 36.000 ROL/USD) de la care sefixeaz paii preurilor de exercitare. Pasul parte fi de 10, 25, 50, 75, 100, 250 sau 500 lei, iar la un

pas de 250 lei rezult o list a preurilor de exercitare care cuprinde preurile 35.500, 35.750,36.000, 36.250, 36.500.

Criteriul stabilirii pasului const n necesitatea ca la lansarea unei opiuni s existe unnumr minim de cinci serii de opiuni astfel nct o serie s fie "la bani", dou serii s fie "n bani"iar dou serii s fie "n afara banilor". Dac n perioada de via a opiunii, cursul activului de bazse nscrie pe un trend (cresctor sau descresctor) vor mai fi lansate serii suplimentare de opiuni

cu acelai pas al preurilor de exercitare astfel nct s existe minim dou serii "n afara banilor" idou serii de opiuni "n bani".

Cele prezentate anterior reprezint elemente generale, deja clasice, privind contractele cuopiuni. Este util s observm cum a intervenit inovaia financiar n cazul opiunilor; prinintermediul opiunilor exotice.

1.5.2. Opiuni exotice

Opiunile din generaia a doua sau opiunile exotice sunt rezultatul inovrii financiarei aldezvoltrii industriei derivativelor din ultimele decenii. Pe de o parte, aceste contracte sunt mai

complexe i la prima vedere nelegerea lor poate prea greoaie (necesit, de asemenea, unvocabular specific n limba englez), dar pe de alt parte, reprezint ultimele evoluii n domeniu.Aa cum au fost create, ele rspund necesitilor unor investitori i speculatori instituionali,sofisticai.

Opiunile din generaia a doua pot fi mprite n urmtoarele categorii: opiuni de trend(ncare rezultatul final al contractului, profit sau pierdere, este stabilit funcie de trendul activuluisuport), opiuni multifactor(caz n

Managementul Riscului Finanaciar.Tipuri de Riscuri

Documents

Transcript of Managementul Riscului Finanaciar.Tipuri de Riscuri