Journal of International Money and Finance18 (1999) 709–723www.elsevier.com/locate/jimonfin

Lessons from the Asian crisisFrederic S. Mishkin*Graduate School of Business, Columbia University, Uris Hall 619, 3022 Broadway, New York,NY10027, USANational Bureau of Economic Research, Cambridge, MA 02138, USAAbstractThis paper provides an asymmetric information analysis of the recent East Asian crisis. Itthen outlines several lessons from this crisis. First, there is a strong rationale for an internationallender of last resort. Second, without appropriate conditionality for this lending, themoral hazard created by operation of an international lender of last resort can promote financialinstability. Third, although capital flows did contribute to the crisis, they are a symptom ratherthan an underlying cause of the crisis, suggesting exchange controls are unlikely to be a usefulstrategy to avoid future crises. Fourth, pegged exchange-rate regimes are a dangerous strategyfor emerging market countries and make financial crises more likely. 1999 Elsevier ScienceLtd. All rights reserved.JEL classification: F3; E5; G2.Keywords: Asia; Banking; Capital controls; Financial crisis; Lender of last resort

1. IntroductionThe financial crisis which began in July 1997 in the East Asian countries, Thailand,Indonesia, Malaysia and Korea, has had devastating effects on their economies.Growth rates in these countries which were in excess of 5% before 1997, turnedsharply negative in 1998 and, at the time of this writing, it is not yet clear whenthese economies will turn the corner and resume positive rates of growth.* Tel: 1 1-212-854-3488; fax: 1 1-212-316-9219; e-mail: fsm3@columbia.edu0261-5606/99/$ - see front matter 1999 Elsevier Science Ltd.

AbstrakMakalah ini menyediakan informasi asimetris analisis terhadap krisis Asia Timur baru-baru ini. Inikemudian menguraikan beberapa pelajaran dari krisis ini. Pertama, ada alasan yang kuat untuk internasionallender of the last resort. Kedua, tanpa sesuai persyaratan untuk pinjaman ini, yangmoral hazard yang diciptakan oleh operasi internasional lender of the last resort dapat mempromosikan keuanganketidakstabilan. Ketiga, meski arus modal tidak berkontribusi terhadap krisis, mereka adalah gejala agakdaripada penyebab dari krisis, menunjukkan kontrol pertukaran tampaknya tidak akan bergunastrategi untuk menghindari krisis di masa depan. Keempat, nilai tukar dipatok rezim adalah strategi berbahayauntuk negara berkembang dan membuat krisis finansial lebih mungkin

PendahuluanKrisis keuangan yang dimulai pada Juli 1997 di negara-negara Asia Timur, Thailand,Indonesia, Malaysia dan Korea, telah memiliki pengaruh yang sangat buruk pada perekonomian mereka.Tingkat pertumbuhan di negara-negara yang lebih dari 5% sebelum 1997, berbaliktajam negatif pada tahun 1998 dan, pada saat tulisan ini, itu belum jelas kapanekonomi ini akan mengubah sudut dan

All rights reserved.PII: S02 61 -5606(99)00020-0710 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723

This paper examines why these countries, which were part of what has been termed‘the Asian miracle’ and were able to eradicate so much poverty, are now undergoingsevere economic contractions, with such harmful effects on their populations. Abreakdown of information in financial markets is the key factor that has driven thiscrisis. After laying out an asymmetric information view of the Asian financial crisis,this paper goes on to use this framework to explore lessons from this crisis.

2. An asymmetric information view of the Asian crisisThe financial system plays a critical role in the economy because, when it operatesproperly, it channels funds from those who have saved surplus funds to those whoneed these funds to engage in productive investment opportunities. The major barrierto the financial system performing this job properly is asymmetric information, thefact that one party to a financial contract does not have the same information asthe other party, which results in moral hazard and adverse selection problems. Anasymmetric information view of financial crises, which I have described in moredetail in Mishkin (1996, 1997), defines a financial crisis to be a nonlinear disruptionto financial markets in which the asymmetric information problems of adverse selectionand moral hazard become much worse. Under these conditions financial marketsare no longer able to channel funds efficiently to those who have the most productiveinvestment opportunities.Here asymmetric information analysis is used to explain the East Asian financial

melanjutkan tingkat pertumbuhan positif

Makalah ini mengkaji mengapa negara-negara ini, yang merupakan bagian dari apa yang telah disebut'keajaiban Asia' dan mampu memberantas begitu banyak kemiskinan, kini mengalamikontraksi ekonomi yang parah, dengan efek berbahaya seperti pada populasi mereka. Sebuahrincian informasi dalam pasar keuangan merupakan faktor kunci yang telah mendorong inikrisis. Setelah meletakkan sebuah tampilan informasi asimetris dari krisis keuangan Asia,makalah ini melanjutkan dengan menggunakan kerangka kerja ini untuk mengeksplorasi pelajaran dari krisis ini.

Sebuah tampilan informasi asimetris dari krisis Asia Sistem keuangan memainkan peran penting dalam perekonomian karena, ketika itu beroperasi benar, itu saluran dana dari orang-orang yang telah diselamatkan kelebihan dana kepada mereka yang membutuhkan dana tersebut untuk terlibat dalam peluang investasi produktif. Penghalang utama untuk sistem keuangan melakukan pekerjaan ini dengan benar adalah informasi asimetris, yang fakta bahwa salah satu pihak dalam kontrak keuangan tidak memiliki informasi yang sama seperti pihak lain, yang menyebabkan moral hazard dan adverse selection masalah. An tampilan informasi asimetris krisis keuangan, yang telah saya dijelaskan secara lebih rinci dalam Mishkin (1996, 1997), mendefinisikan krisis keuangan menjadi

crisis. This analysis emphasizes that the crisis was caused by fundamentals, particularlyproblems in the financial sector, and is thus consistent with recent work byCorsetti et al. (1998); Goldstein (1998); Krugman (1998). However, it does not ruleout that illiquidity and multiple equilibria stories of the type outlined by Radelet andSachs (1998) also played some role. The analysis here, however, goes beyond theseother papers by focusing on the mechanisms through which the financial crisis inEast Asia caused sharp contractions in economic activity.In most financial crises, and particularly in the East Asian crises, the key factorthat causes asymmetric information problems to worsen and launch a financial crisisis a deterioration in balance sheets, particularly those in the financial sector. As inearlier financial crises, such as in Chile in 1982 or Mexico in 1994–95 where asimilar analysis applies,1 the story starts with financial liberalization that resulted inthe lending boom which was fed by capital inflows. Once restrictions were liftedon both interest-rate ceilings and the type of lending allowed, lending increaseddramatically. As documented in Corsetti et al. (1998); Goldstein (1998); World Bank(1998); Kamin (1999), credit extensions in the Asian crisis countries grew at farhigher rates than GDP. The problem with the resulting lending boom was not that1 Indeed, the analysis here explains why, as pointed out in Kamin (1999), the crises in Chile in 1982,Mexico in 1994–95 and East Asia in 1997–98 bear so much similarity to each other, in contrast to thedebt crisis in Mexico and other Latin American countries in the 1980s. For a discussion of the Chileancrisis, see Diaz-Alejandro (1985) and for the Mexican crisis, see Mishkin (1996).F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723 711

lending expanded, but that it expanded so rapidly that excessive risk-taking was theresult, with large losses on loans in the future.There are two reasons why excessive risk-taking occurred after the financial liberalizationin East Asia. The first is that managers of banking institutions often lackedthe expertise to manage risk appropriately when new lending opportunities openedup after financial liberalization. In addition, with rapid growth of lending, banking

gangguan nonlinier pasar keuangan di mana masalah informasi asimetris seleksi negatif dan moral hazard menjadi jauh lebih buruk. Kondisi ini pasar keuangan tidak lagi mampu menyalurkan dana secara efisien untuk mereka yang memiliki paling produktif peluang investasi. Berikut analisis informasi asimetris digunakan untuk menjelaskan keuangan Asia Timur krisis. Analisis ini menekankan bahwa krisis ini disebabkan oleh fundamental ekonomi, terutama masalah di sektor keuangan, dan dengan demikian konsisten dengan karya terbaru Corsetti et al. (1998); Goldstein (1998); Krugman (1998). Namun, tidak aturan bahwa ilikuiditas dan beberapa kisah Kesetimbangan jenis dan diuraikan oleh Radelet Sachs (1998) juga memainkan peran yang sama. Analisis di sini, bagaimanapun, ini melampaui kertas lain dengan berfokus pada mekanisme melalui mana krisis keuangan di Asia Timur menyebabkan kontraksi tajam dalam aktivitas ekonomi. Pada sebagian besar krisis keuangan, dan terutama di Asia Timur krisis, faktor kunci yang menyebabkan masalah informasi asimetris memburuk dan meluncurkan krisis keuangan adalah sebuah kemunduran dalam neraca, terutama di sektor keuangan. Seperti dalam

krisis keuangan sebelumnya, seperti di Chili pada tahun 1982 atau Meksiko di mana 1994-95 analisis serupa berlaku, 1 cerita dimulai dengan liberalisasi keuangan yang mengakibatkan boom pinjaman yang diberi makan oleh arus modal masuk. Setelah larangan

institutions could not add the necessary managerial capital (well-trained loan officers,risk-assessment systems, etc.) fast enough to enable these institutions to screen andmonitor these new loans appropriately.The second reason why excessive risk-taking occurred was the inadequacy of theregulatory/supervisory system. Even if there was no explicit government safety netfor the banking system, there clearly was an implicit safety net that created a moralhazard problem. Depositors and foreign lenders to the banks in East Asia, knew thatthere were likely to be government bailouts to protect them. Thus they were providedwith little incentive to monitor banks, with the result that these institutions had anincentive to take on excessive risk by aggressively seeking out new loan business.Emerging market countries, and particularly those in East Asia, are notorious forweak financial regulation and supervision. When financial liberalization yielded newopportunities to take on risk, these weak regulatory/supervisory systems could notlimit the moral hazard created by the government safety net and excessive risk-takingwas the result. This problem was made even more severe by the rapid credit growthin a lending boom which stretched the resources of the bank supervisors. Bank supervisoryagencies were also unable to add to their supervisory capital (well-trainedexaminers and information systems) fast enough to enable them to keep up withtheir increased responsibilities both because they had to monitor new activities ofthe banks, but also because these activities were expanding at a rapid pace.Capital inflows make this problem even worse. Once financial liberalization isadopted, foreign capital flows into banks in emerging market countries because itearns high yields. These funds are likely to be protected by the government safetynet, whether it is provided by the government of the emerging market country orby international agencies such as the IMF. The result is that capital inflows can fuela lending boom which leads to excessive risk-taking on the part of banks. This isexactly what happened in East Asia where capital inflows amounted to between 50

dicabut kedua suku bunga langit-langit dan jenis pinjaman diperbolehkan, pinjaman meningkat dramatis. Seperti didokumentasikan di Corsetti et al. (1998); Goldstein (1998); Bank Dunia (1998); Kamil (1999), perpanjangan kredit di negara-negara krisis Asia tumbuh jauh lebih tinggi dari PDB. Masalah dengan pinjaman hasil ledakan tidak bahwa 1 Memang, analisis di sini menjelaskan mengapa, seperti yang ditunjukkan dalam Kamil (1999), krisis di Chile tahun 1982, Meksiko pada 1994-95 dan 1997-98 Asia Timur di beruang begitu banyak kesamaan satu sama lain, berbeda dengan krisis utang di Meksiko dan negara-negara Amerika Latin lainnya pada 1980-an. Untuk pembahasan mengenai Chili krisis, lihat Diaz-Alejandro (1985) dan untuk krisis Meksiko, lihat Mishkin (1996).

F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709-723 711

pinjaman diperluas, tetapi itu berkembang sangat cepat sehingga pengambilan risiko yang berlebihan adalah Akibatnya, dengan kerugian besar pinjaman di masa depan. Ada dua alasan mengapa mengambil risiko yang berlebihan terjadi setelah liberalisasi keuangan di Asia Timur. Yang pertama adalah bahwa manajer dari lembaga-lembaga perbankan sering kekurangan keahlian untuk mengelola risiko secara tepat ketika kesempatan pinjaman baru dibuka setelah liberalisasi keuangan. Selain itu, dengan pertumbuhan cepat pinjaman, perbankan lembaga tidak dapat menambahkan manajerial yang diperlukan modal (pinjaman terlatih baik perwira,

and 100 billion dollars annually from 1993 to 1996. Folkerts-Landau et al. (1995),for example, found that emerging market countries in the Asian-Pacific region withlarge net private capital inflows also experienced large increases in their banking sectors.The outcome of the lending boom arising after financial liberalization was hugeloan losses and subsequent deterioration of banks’ balance sheets. In the case of theEast-Asian crisis countries, the share of non-performing loans to total loans rose tobetween 15 and 35% (see Goldstein, 1998). The deterioration in bank balance sheetswas the key fundamental that drove these countries into their financial crises.There are two ways in which problems in the banking sector can lead to a financialcrisis in emerging market countries like those in East Asia. First, the deteriorationin the balance sheets of banking firms can lead them to restrict their lending in order712 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723

to improve their capital ratios or can even lead to a full-scale banking crisis whichforces many banks into insolvency, thereby directly removing the ability of the bankingsector to make loans.Second, the deterioration in bank balance sheets can promote a currency crisisbecause it becomes very difficult for the central bank to defend its currency againsta speculative attack. Any rise in interest rates to keep the domestic currency fromdepreciating has the additional effect of weakening the banking system furtherbecause the rise in interest rates hurts banks’ balance sheets. This negative effect ofa rise in interest rates on banks’ balance sheets occurs because of their maturitymismatch and their exposure to increased credit risk when the economy deteriorates.Thus, when a speculative attack on the currency occurs in an emerging market country,if the central bank raises interest rates sufficiently to defend the currency, thebanking system may collapse. Once investors recognize that a country’s weak bankingsystem makes it less likely that the central bank will take the steps to defendthe domestic currency successfully, they have even greater incentives to attack the

sistem penilaian risiko, dll) cukup cepat untuk memungkinkan lembaga-lembaga ini untuk layar dan memonitor pinjaman baru ini dengan tepat. Alasan kedua mengapa mengambil risiko yang berlebihan terjadi adalah kekurangan dari peraturan / sistem pengawasan. Bahkan jika tidak ada jaring pengaman pemerintah eksplisit untuk sistem perbankan, ada implisit jelas adalah jaring pengaman yang menciptakan moral masalah bahaya. Deposan dan kreditur asing ke bank-bank di Asia Timur, tahu bahwa ada mungkin talangan pemerintah untuk melindungi mereka. Dengan demikian, mereka diberikan dengan sedikit insentif untuk memantau bank, dengan hasil bahwa lembaga-lembaga tersebut memiliki insentif untuk mengambil risiko berlebihan dengan agresif mencari pinjaman baru bisnis. Negara berkembang, dan terutama orang-orang di Asia Timur, yang terkenal lemah peraturan dan pengawasan keuangan. Ketika liberalisasi keuangan yang dihasilkan baru kesempatan untuk mengambil risiko, yang lemah ini peraturan / sistem supervisi tidak membatasi moral hazard yang diciptakan oleh pemerintah jaring pengaman dan risiko yang berlebihan adalah hasil. Masalah ini menjadi semakin parah oleh pertumbuhan kredit yang cepat dalam sebuah ledakan pinjaman yang membentang sumber daya pengawas bank. Pengawasan bank lembaga juga tidak mampu menambah modal pengawas mereka (yang terlatih penguji dan sistem informasi) cukup cepat untuk memungkinkan mereka untuk mengikuti meningkatkan tanggung jawab mereka baik

currency because expected profits from selling the currency have now risen. Thus,with a weakened banking sector, a successful speculative attack is likely tomaterialize and can be triggered by any of many factors, a large current accountdeficit being just one of them. In this view, the deterioration in the banking sectoris the key fundamental that causes the currency crisis to occur.A currency crisis and the subsequent devaluation then helps trigger a full-fledgedfinancial crisis in emerging market countries because of two key features of debtcontracts. In emerging market countries, debt contracts both have very short durationand are often denominated in foreign currencies.2

These features of debt contractsgenerate three mechanisms through which a currency crisis in an emerging marketcountry increases asymmetric information problems in credit markets, thereby causinga financial crisis to occur.The first mechanism involves the direct effect of currency devaluation on thebalance sheets of firms. With debt contracts denominated in foreign currency, whenthere is a devaluation of the domestic currency, the debt burden of domestic firmsincreases. On the other hand, since assets are typically denominated in domesticcurrency, there is no simultaneous increase in the value of firms’ assets. The resultis a that a devaluation leads to a substantial deterioration in firms’ balance sheetsand a decline in net worth, which, in turn, worsens the adverse selection problembecause effective collateral has shrunk, thereby providing less protection to lenders.Furthermore, the decline in net worth increases moral hazard incentives for firms totake on greater risk because they have less to lose if the loans go sour. Becauselenders are now subject to much higher risks of losses, there is now a decline inlending and hence a decline in investment and economic activity.The damage to balance sheets from devaluation in the aftermath of the foreign2 This structure of debt contacts is very different from that in most industrialized countries, which havealmost all of their debt denominated in domestic currency, with much of it long-term. This different debtstructure explains why there is such a different response to a

karena mereka harus memantau kegiatan baru bank, tetapi juga karena kegiatan-kegiatan tersebut berkembang pada kecepatan tinggi. Aliran modal masuk membuat masalah ini lebih buruk lagi. Setelah liberalisasi keuangan adalah diadopsi, modal asing mengalir ke bank-bank di negara berkembang karena memperoleh hasil tinggi. Dana ini kemungkinan akan dilindungi oleh pemerintah keselamatan net, apakah disediakan oleh pemerintah negara atau pasar berkembang oleh badan-badan internasional seperti IMF. Hasilnya adalah bahwa arus masuk modal bahan bakar dapat sebuah ledakan pinjaman yang menyebabkan pengambilan risiko berlebihan pada pihak bank. Ini persis apa yang terjadi di Asia Timur di mana arus masuk modal berjumlah antara 50 dan 100 miliar dolar per tahun 1993-1996. Folkerts-Landau et al. (1995), misalnya, menemukan bahwa negara berkembang di Asia-Pasifik dengan besar arus masuk modal swasta bersih juga mengalami peningkatan yang besar dalam sektor perbankan mereka. Hasil booming pinjaman yang timbul setelah liberalisasi keuangan besar sekali kerugian kredit dan penurunan berikutnya bank neraca. Dalam kasus Timur-negara krisis Asia, pangsa kredit non-performing terhadap total kredit naik menjadi antara 15 dan 35% (lihat Goldstein, 1998). Kemerosotan dalam neraca bank merupakan kunci fundamental yang mendorong negara-negara ini ke krisis finansial mereka. Ada dua cara di mana masalah-masalah di sektor perbankan dapat mengakibatkan keuangan

devaluation in emerging market countriesthan there is in industrialized countries.F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723 713

exchange crisis has been a major source of the contraction of the economies in EastAsia, as it was in Mexico in 1995. This mechanism was particularly strong in Indonesia,which saw the value of its currency decline by over 75%, thus increasing therupiah value of foreign-denominated debts by a factor of four. Even a healthy firminitially with a strong balance sheet is likely to be driven into insolvency by sucha shock if it has a significant amount of foreign-denominated debt.A second mechanism linking currency crises with financial crises in emergingmarket countries can occur because the devaluation might lead to higher inflation.Because many emerging market countries have previously experienced both highand variable inflation, their central banks are unlikely to have deep-rooted credibilityas inflation fighters. Thus, after a speculative attack a sharp depreciation of the currencythat leads to immediate upward pressure on prices can lead to a dramatic risein both actual and expected inflation. Indeed Mexican inflation surged to 50% in 1995after the foreign exchange crisis in 1994 and we have seen a similar phenomenon inIndonesia, the worst hit of the East Asian countries. A rise in expected inflation afterthe currency crisis exacerbates the financial crisis because it leads to a sharp rise ininterest rates. The interaction of the short duration of debt contracts and the interestrate rise leads to huge increases in interest payments by firms, thereby weakeningfirms’ cash flow position and further weakening their balance sheets. Then, as wehave seen, asymmetric information problems increase and both lending and economicactivity are likely to undergo a sharp decline.A third mechanism linking the financial crisis and the currency crisis arisesbecause the devaluation of the domestic currency can lead to further deteriorationin the balance sheets of the banking sector, provoking a large-scale banking crisis.In emerging market countries, banks have many liabilities denominated in foreigncurrency, which increase sharply in value when a

krisis di negara berkembang seperti di Asia Timur. Pertama, kerusakan dalam neraca perusahaan perbankan dapat menyebabkan mereka untuk membatasi pinjaman dalam rangka 712 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709-723 untuk meningkatkan rasio modal atau bahkan bisa mengarah pada skala penuh krisis perbankan yang pasukan banyak bank menjadi bangkrut, sehingga langsung mengeluarkan kemampuan perbankan sektor untuk membuat pinjaman. Kedua, kemunduran dalam neraca bank dapat mempromosikan krisis mata uang karena itu menjadi sangat sulit bagi bank sentral untuk mempertahankan mata uangnya terhadap serangan spekulatif. Setiap kenaikan suku bunga untuk menjaga mata uang domestik dari depresiasi memiliki efek tambahan melemahkan sistem perbankan lebih jauh karena kenaikan suku bunga bank-bank sakit 'neraca. Efek negatif ini kenaikan suku bunga bank neraca terjadi karena kedewasaan mereka ketidaksesuaian dan mereka untuk meningkatkan eksposur risiko kredit ketika perekonomian memburuk. Jadi, ketika sebuah serangan spekulatif pada mata uang terjadi di negara pasar berkembang, jika bank sentral menaikkan suku bunga cukup untuk mempertahankan mata uang, yang sistem perbankan akan runtuh juga. Setelah investor mengakui bahwa negara perbankan lemah sistem membuat kurang kemungkinan bahwa bank sentral akan mengambil langkah-langkah untuk mempertahankan mata uang domestik berhasil, mereka memiliki insentif yang lebih besar untuk menyerang

depreciation occurs. On the otherhand, the problems of firms and households mean that they are unable to pay offtheir debts, also resulting in loan losses on the assets side of the banks’ balancesheets. The result is that banks’ balance sheets are squeezed from both the assetsand liabilities side, and the net worth of banks therefore declines. An additionalproblem for the banks is that many of their foreign-currency denominated debt isvery short-term, so that the sharp increase in the value of this debt leads to liquidityproblems for the banks. The result of the further deterioration in bank balance sheetsand their weakened capital base is that they cut back lending. In the extreme casethe deterioration of bank balance sheets leads to a banking crisis that forces manybanks to close their doors, thereby directly limiting the ability of the banking sectorto make loans. Since banks play an important role in overcoming adverse selectionand moral hazard problems in the credit markets and are the only source of lendingfor many businesses, when bank lending collapses, the economy does as well.The bottom line from this asymmetric information analysis is that the East Asianfinancial crisis was the result of a systemic collapse in both financial and non-financialfirm balance sheets that made asymmetric information problems worse. Theresult was that financial markets were no longer able to channel funds to those withproductive investment opportunities which then led to devastating effects on theeconomies of these countries.714 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723

mata uang karena keuntungan yang diharapkan dari penjualan mata uang sekarang telah bangkit. Jadi, dengan sektor perbankan yang lemah, yang sukses serangan spekulatif cenderung terwujud dan dapat dipicu oleh salah satu dari banyak faktor, akun mata uang besar defisit menjadi hanya salah satu dari mereka. Dalam pandangan ini, kerusakan di sektor perbankan merupakan kunci mendasar yang menyebabkan krisis mata uang terjadi. Sebuah krisis mata uang dan devaluasi berikutnya kemudian membantu memicu penuh krisis keuangan di negara berkembang karena dua fitur kunci utang kontrak. Di negara berkembang, utang kontrak keduanya memiliki durasi sangat pendek dan sering dinyatakan dalam Fitur-fitur ini currencies.2 asing dari kontrak utang menghasilkan tiga mekanisme melalui mana krisis mata uang di pasar berkembang

negara meningkatkan masalah informasi asimetris dalam pasar kredit, sehingga menyebabkan krisis keuangan terjadi. Mekanisme pertama melibatkan efek langsung devaluasi mata uang di neraca perusahaan. Kontrak utang dalam mata uang asing, ketika ada devaluasi mata uang domestik, beban utang perusahaan domestik meningkat. Di sisi lain, karena biasanya aset denominasi di dalam negeri mata uang, tidak ada peningkatan simultan nilai perusahaan 'aset. Hasil adalah bahwa devaluasi menyebabkan kerusakan yang cukup besar di perusahaan 'neraca dan penurunan kekayaan bersih, yang, pada gilirannya, memperburuk masalah seleksi negatif karena jaminan efektif telah menyusut,

sehingga memberikan sedikit perlindungan kepada pemberi pinjaman. Selain itu, penurunan kekayaan bersih moral hazard meningkatkan insentif bagi perusahaan untuk mengambil risiko lebih besar karena mereka memiliki lebih sedikit kehilangan jika pinjaman masam. Karena lender sekarang diatur dengan lebih tingginya risiko kerugian, sekarang ada penurunan pinjaman dan karenanya penurunan investasi dan kegiatan ekonomi. Kerusakan pada neraca dari devaluasi di luar negeri setelah Struktur ini 2 kontak utang sangat berbeda dari yang di sebagian besar negara-negara industri, yang telah hampir semua utang mereka dalam mata uang domestik, dengan sebagian besar jangka panjang. Utang berbeda ini struktur menjelaskan mengapa ada seperti respon yang berlainan terhadap devaluasi di negara berkembang daripada ada di negara industri. F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709-723 713

krisis pertukaran telah menjadi sumber utama kontraksi ekonomi di Timor Asia, seperti di Meksiko pada tahun 1995. Mekanisme ini sangat kuat di Indonesia, yang melihat nilai mata uangnya menurun lebih dari 75%, sehingga meningkatkan nilai rupiah dari utang dalam mata uang asing dengan faktor empat. Bahkan perusahaan yang sehat awalnya dengan neraca yang kuat cenderung didorong ke dalam bangkrut oleh seperti kaget jika memiliki jumlah yang signifikan dalam mata uang asing utang. Mekanisme kedua mata uang yang menghubungkan krisis dengan krisis keuangan di emerging negara-negara pasar dapat terjadi karena

devaluasi akan menyebabkan inflasi yang lebih tinggi. Karena banyak negara berkembang yang sebelumnya mengalami kedua tinggi dan variabel inflasi, bank sentral mereka tidak memiliki kredibilitas berakar pejuang inflasi. Dengan demikian, setelah serangan spekulatif depresiasi tajam mata uang yang langsung mengarah pada tekanan ke atas pada harga dapat mengakibatkan peningkatan dramatis dalam kedua aktual dan inflasi yang diharapkan. Memang Meksiko inflasi melonjak hingga 50% pada 1995 setelah krisis devisa pada tahun 1994 dan kita telah melihat fenomena serupa Indonesia, yang paling parah dari negara-negara Asia Timur. Kenaikan inflasi yang diharapkan setelah krisis mata uang memperburuk krisis keuangan karena menyebabkan peningkatan tajam suku bunga. Interaksi durasi pendek kontrak utang dan bunga naik tingkat mengarah pada peningkatan besar pembayaran bunga oleh perusahaan, sehingga melemahkan perusahaan 'posisi arus kas dan melemahnya lebih lanjut neraca mereka. Kemudian, ketika kami telah melihat, masalah informasi asimetris meningkatkan dan baik pinjaman dan ekonomi Aktivitas cenderung mengalami penurunan yang tajam. Mekanisme ketiga yang menghubungkan krisis keuangan dan krisis mata uang muncul karena devaluasi mata uang domestik dapat mengakibatkan kerusakan lebih lanjut dalam neraca sektor perbankan, memprovokasi skala besar krisis perbankan. Di negara berkembang, bank memiliki banyak kewajiban dalam asing

mata uang, yang nilainya meningkat tajam ketika terjadi depresiasi. Di lain tangan, masalah perusahaan dan rumah tangga berarti bahwa mereka tidak mampu melunasi utang mereka, juga mengakibatkan kerugian kredit di sisi aset bank 'keseimbangan lembar. Hasilnya adalah bahwa bank neraca yang diperas dari kedua aset dan sisi kewajiban, dan kekayaan bersih karena itu bank menurun. Tambahan masalah bagi bank adalah bahwa banyak dari mereka dalam mata uang asing utang jangka sangat pendek, sehingga peningkatan tajam dalam nilai utang ini mengarah kepada likuiditas masalah bagi bank. Hasil dari penurunan lebih lanjut dalam neraca bank dan mereka lemah modal dasar adalah bahwa mereka memotong kembali pinjaman. Dalam kasus ekstrim kemerosotan neraca bank mengarah pada krisis perbankan yang memaksa banyak bank untuk menutup pintu mereka, sehingga secara langsung membatasi kemampuan sektor perbankan untuk membuat pinjaman. Karena bank memainkan peran penting dalam mengatasi seleksi negatif dan masalah moral hazard di pasar kredit dan satu-satunya sumber pinjaman untuk banyak bisnis, ketika pinjaman bank runtuh, ekonomi tidak juga. Intinya dari analisis informasi asimetris ini adalah bahwa Asia Timur krisis keuangan adalah hasil dari runtuhnya sistemik di kedua keuangan dan non-keuangan neraca perusahaan yang membuat lebih buruk masalah informasi asimetris. Itu Hasilnya adalah bahwa pasar keuangan tidak lagi mampu menyalurkan dana kepada mereka dengan peluang investasi produktif yang kemudian mengakibatkan pengaruh yang sangat

LessonsThe above asymmetric information analysis of what caused the financial crisis andeconomic contractions in East Asia can be used to derive several lessons on howfuture crises like this can be avoided and what to do if such crises occur. The firstlesson from this crisis is that there is a strong rationale for government interventionto get the financial system back on its feet: for emerging market countries thisrequires an international lender of last resort. The second lesson is that an internationallender of last resort has to impose appropriate conditionality on its lendingin order to avoid creating excessive moral hazard which encourages financial instability.The third lesson is that although capital flows did contribute to the crisis, theyare a symptom rather than an underlying cause of the crisis: thus exchange controlsare unlikely to be a useful strategy to avoid future crises. The fourth lesson is thatpegged exchange-rate regimes are a very dangerous strategy for emerging marketcountries and can make financial crises more likely. We look at each of these lessonsin turn.

3.1. The rationale for an international lender of last resortWe have seen that a seizing up of information in the financial system when afinancial crisis occurs leads to disastrous consequences for the economy. To recover,the financial system needs to be restarted so that

buruk pada ekonomi negara-negara tersebut.

PelajaranInformasi asimetris di atas analisis mengenai apa yang menyebabkan krisis keuangan dankontraksi ekonomi di Asia Timur dapat digunakan untuk memperoleh beberapa pelajaran tentang bagaimanakrisis masa depan seperti ini dapat dihindari dan apa yang harus dilakukan jika terjadi krisis seperti itu. Pertamapelajaran dari krisis ini adalah bahwa ada alasan yang kuat untuk intervensi pemerintahuntuk mendapatkan kembali sistem keuangan di atas kakinya: untuk negara berkembang iniinternasional memerlukan lender of the last resort. Pelajaran kedua adalah bahwa internasionallender of the last resort harus memaksakan persyaratan sesuai pada pinjamanuntuk menghindari moral hazard menciptakan berlebihan yang mendorong ketidakstabilan keuangan.Pelajaran ketiga adalah bahwa meskipun arus modal tidak berkontribusi terhadap krisis, merekaadalah gejala dan bukan penyebab dari krisis: dengan demikian kontrol pertukarantidak mungkin menjadi strategi yang berguna untuk menghindari krisis di masa depan. Pelajaran keempat adalah bahwakurs dipatok rezim adalah strategi yang sangat berbahaya bagi emerging marketnegara dan dapat membuat krisis finansial lebih mungkin. Kami berpandangan pelajaran inipada gilirannya.

Alasan untuk internasional lender of the last resort Kita telah melihat bahwa yang merampas atas informasi dalam sistem keuangan

it can resume its job of channellingfunds to those with productive investment opportunities. In industrialized countries,domestic central banks have the ability to do this both with expansionary monetarypolicy and with a lender-of-last-resort operation.3

The asymmetric information viewargues, however, that central banks in emerging market countries are much less likelyto have this capability. Thus there is a strong argument that an international lenderof last resort may be needed to cope with financial crises in these countries. However,even if there is a need for an international lender of last resort, engaging in lenderof-last-resort activities does create a serious moral hazard problem that can makefinancial crises more likely. An international lender of last resort which does notsufficiently limit these moral hazard problems can actually make the situation worse,a subject that is discussed in the subsection following this one.Institutional features of the financial systems in emerging market countries implythat it may be far more difficult for the central bank to promote recovery from afinancial crisis. As mentioned before, many emerging market countries have muchof their debt denominated in foreign currency. Furthermore, their past record of highand variable inflation has resulted in debt contracts of very short duration and expansionarymonetary policy is likely to cause expected inflation to rise dramatically.As a result of these institutional features, a central bank in an emerging market3 See Mishkin (1991, 1997) for a discussion of how expansionary monetary policy and a lender of lastresort operation in industrialized countries can work to keep asymmetric information problems from gettingout of control, thereby promoting economic recovery.F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723 715

country can not use expansionary monetary policy to promote recovery from a financialcrisis. Suppose that the policy prescription of pursuing expansionary monetarypolicy was followed in an emerging market country with the above institutionalstructure. In this case the expansionary monetary policy is likely to cause expectedinflation to rise dramatically and the domestic currency to depreciate sharply. As we

ketika terjadi krisis keuangan mengakibatkan konsekuensi bagi perekonomian. Memulihkan, sistem keuangan perlu ulang sehingga dapat melanjutkan tugasnya dalam penyaluran dana untuk orang-orang dengan peluang investasi produktif. Di negara-negara industri, bank sentral dalam negeri memiliki kemampuan untuk melakukan hal ini baik dengan moneter ekspansif kebijakan dan dengan kreditur-of-terakhir-resor operation.3 tampilan informasi yang asimetris berpendapat, bagaimanapun, bahwa bank-bank sentral di negara berkembang sangat kecil kemungkinannya untuk memiliki kemampuan ini. Dengan demikian, ada argumen yang kuat bahwa pemberi pinjaman internasional of the last resort mungkin diperlukan untuk mengatasi krisis keuangan di negara-negara ini. Akan tetapi, bahkan jika ada kebutuhan untuk internasional lender of the last resort, terlibat dalam lenderof - kegiatan resort terakhir memang menciptakan moral hazard yang serius masalah yang dapat membuat krisis keuangan lebih mungkin. Internasional lender of the last resort yang tidak cukup membatasi masalah bahaya moral ini dapat benar-benar membuat situasi lebih buruk, topik yang dibahas dalam seksi berikut ini. Kelembagaan fitur dari sistem keuangan di negara berkembang menyiratkan itu mungkin jauh lebih sulit bagi bank sentral untuk mempromosikan pemulihan dari krisis keuangan. Seperti disebutkan sebelumnya, banyak negara berkembang banyak

have seen before, because much of their debt is denominated in foreign currency,the depreciation of the domestic currency leads to a deterioration in firms’ and banks’balance sheets, increases the burden of indebtedness and lowers banks’ and firms’net worth. In addition, the upward jump on expected inflation is likely to causeinterest rates to rise because lenders need to be protected from the loss of purchasingpower when they lend. As we have also seen, the resulting rise in interest ratescauses interest payments to soar and the cash flow of households and firms to decline.Again the result is a deterioration in households’ and firms’ balance sheets, andpotentially greater loan losses to banking institutions.The net result of an expansionary monetary policy in the emerging market countrywith the above institutional structure is that it hurts the balance sheets of households,firms, and banks. Thus, expansionary monetary policy causes a deterioration in balancesheets and therefore amplifies adverse selection and moral hazard problems infinancial markets caused by a financial crisis.For similar reasons, lender-of-last-resort activities by a central bank in an emergingmarket country, may not be as successful as in a industrialized country. When theFederal Reserve has engaged in a lender-of-last-resort operation, as it did during the1987 stock market crash, there was almost no sentiment in the markets that thiswould lead to substantially higher inflation. However, this is much less likely to bethe case for an emerging market country. Given the past record on inflation, centralbank lending to the financial system in the wake of a financial crisis which expandsdomestic credit might arouse fears of inflation spiralling out of control. We havealready seen that if inflation expectations rise, leading to higher interest rates andexchange rate depreciation, cash flow and balance sheets will deteriorate makingrecovery from the financial crisis less likely. The use of the lender-of-last-resort roleby a central bank is much trickier in an emerging market country with the institutionalstructure outlined here because central bank lending is now a two-edged

utang mereka dalam mata uang asing. Lebih jauh lagi, catatan masa lalu mereka tinggi dan variabel inflasi telah mengakibatkan kontrak utang durasi yang sangat pendek dan ekspansif kebijakan moneter cenderung menyebabkan inflasi yang diharapkan meningkat secara dramatis. Sebagai hasil dari fitur kelembagaan tersebut, bank sentral dalam sebuah pasar berkembang 3 Lihat Mishkin (1991, 1997) untuk diskusi mengenai bagaimana kebijakan moneter ekspansif dan lender of the last Resor operasi di negara-negara industri dapat bekerja untuk menjaga masalah informasi asimetris mendapatkan lepas kendali, sehingga meningkatkan pemulihan ekonomi. F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709-723 715

negara tidak dapat menggunakan kebijakan moneter ekspansif untuk mempromosikan pemulihan dari finansial krisis. Anggaplah bahwa resep kebijakan moneter ekspansif mengejar kebijakan ini diikuti di negara pasar berkembang dengan kelembagaan di atas struktur. Dalam kasus ini, kebijakan moneter ekspansif kemungkinan besar akan menyebabkan diharapkan inflasi meningkat secara dramatis dan mata uang domestik mengalami depresiasi tajam. Ketika kami telah melihat sebelumnya, karena banyak utang mereka dalam mata uang asing, depresiasi mata uang domestik menyebabkan merosotnya perusahaan 'dan bank' neraca, meningkatkan beban utang dan menurunkan bank 'dan perusahaan' kekayaan bersih. Selain itu, melompat ke atas pada inflasi yang diharapkan kemungkinan besar akan menyebabkan

sword.The above arguments suggest that central banks in emerging market countrieshave only a very limited ability to extricate their countries from a financial crisis.Indeed, a speedy recovery from a financial crisis in an emerging market country islikely to require foreign assistance because liquidity provided from foreign sourcesdoes not lead to any of the undesirable consequences that result from the provisionof liquidity by domestic authorities. Foreign assistance does not lead to increasedinflation, which through the cash-flow mechanism would hurt domestic balancesheets, and it helps to stabilize the value of the domestic currency which strengthensdomestic balance sheets.Because a lender of last resort for emerging market countries is needed at timesand it cannot be provided domestically but must be provided by foreigners, there isa strong rationale for having an international lender of last resort. A further rationale716 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723

for an international lender of last resort exists if there is contagion from one emergingmarket country to another during a financial crisis. Although the jury is still out onthis one, it does appear that a successful speculative attack on one emerging marketcountry does lead to speculative attacks on other emerging market countries, whichcan lead to collapses of additional currencies. Thus currency crises do have thepotential to snowball, and because these currency crises lead to full-fledged financialcrises in emerging market countries, the risk of contagion is indeed a serious one.An international lender of last resort has the ability to stop contagion by providinginternational reserves to emerging market countries threatened by speculative attacksso that they can keep their currencies from plummeting. This assistance can thuskeep currency and therefore financial crises from spreading.

suku bunga meningkat karena lender perlu dilindungi dari kehilangan pembelian kuasa, kalau mereka meminjamkan. Sebagaimana kita juga telah melihat, hasil kenaikan suku bunga menyebabkan pembayaran bunga melambung dan arus kas rumah tangga dan perusahaan menurun. Sekali lagi hasilnya adalah sebuah kemunduran dalam rumah tangga 'dan perusahaan' neraca, dan berpotensi kerugian kredit yang lebih besar untuk lembaga-lembaga perbankan. Hasil dari kebijakan moneter ekspansif di negara pasar berkembang dengan struktur kelembagaan di atas adalah bahwa hal itu menyakitkan neraca rumah tangga, perusahaan, dan bank. Dengan demikian, kebijakan moneter ekspansif menyebabkan kemunduran dalam keseimbangan seprai dan karena itu memperkeras adverse selection dan moral hazard masalah pasar keuangan yang disebabkan oleh krisis keuangan. Untuk alasan yang sama, pemberi pinjaman-of-terakhir-kegiatan resor oleh bank sentral dalam sebuah muncul negara pasar, mungkin tidak sesukses di negara industri. Ketika Federal Reserve telah terlibat dalam pemberi pinjaman-of-terakhir-resor operasi, seperti yang terjadi selama Crash pasar saham tahun 1987, hampir tidak ada sentimen di pasar bahwa akan menyebabkan inflasi jauh lebih tinggi. Namun, ini jauh lebih kecil cenderung kasus untuk negara pasar berkembang. Mengingat catatan masa lalu inflasi, pusat pinjaman bank untuk sistem keuangan di belakang krisis keuangan yang mengembang kredit domestik bisa menimbulkan kekhawatiran melonjaknya inflasi di luar kendali. Kami telah sudah melihat bahwa jika ekspektasi inflasi

meningkat, yang menyebabkan suku bunga yang lebih tinggi dan depresiasi nilai tukar, arus kas dan neraca keuangan akan memburuk membuat pemulihan dari krisis keuangan kecil kemungkinannya. Penggunaan pinjaman-of-terakhir-peran resort oleh bank sentral jauh lebih sulit dalam sebuah negara pasar berkembang dengan kelembagaan struktur yang diuraikan di sini karena pinjaman bank sentral sekarang adalah bermata dua pedang. Argumen di atas menunjukkan bahwa bank sentral di negara berkembang hanya memiliki kemampuan yang sangat terbatas untuk melepaskan negara-negara mereka dari krisis keuangan. Memang, cepat sembuh dari krisis keuangan di negara pasar berkembang adalah mungkin memerlukan bantuan asing, karena likuiditas yang disediakan dari sumber-sumber asing tidak mengarah kepada salah satu konsekuensi yang tidak diinginkan akibat dari penyediaan likuiditas oleh pihak berwenang dalam negeri. Bantuan asing tidak mengakibatkan peningkatan inflasi, yang melalui mekanisme arus kas akan menyakiti keseimbangan domestik lembar, dan membantu untuk menstabilkan nilai mata uang domestik yang memperkuat

neraca domestik. Karena lender of the last resort bagi negara berkembang diperlukan di kali dan itu tidak dapat diberikan di dalam negeri tetapi harus disediakan oleh orang asing, ada alasan yang kuat internasional karena lender of the last resort. Alasan selanjutnya

716 F.S. Mishkin / Journal of International

3.2. Operation of an international lender of last resortThe asymmetric information view of the Asian crisis suggests several guidingprinciples for resolution of these crises: (1) the financial system needs to be restartedso that it can resume its job of channelling funds to those with productive investmentopportunities; (2) the faster liquidity is provided to do this the better; (3) balancesheets of financial and non-financial firms need to be restored so that asymmetricinformation problems lessen; and (4) steps need to be taken in order to limit themoral hazard created by intervention to resolve crises.These principles are useful in thinking about how an international lender of lastresort can conduct its operations to resolve crises like the ones we have experiencedrecently in East Asia successfully. In order to

Money and Finance 18 (1999) 709-723 internasional untuk lender of the last resort ada jika ada penularan dari satu yang muncul pasar negara ke negara lain selama krisis keuangan. Walaupun juri masih keluar pada yang satu ini, hal itu muncul bahwa serangan spekulatif yang sukses di pasar berkembang negara ini mengakibatkan serangan spekulatif di negara berkembang lainnya, yang dapat menyebabkan runtuh mata uang tambahan. Jadi krisis mata uang, tidak memiliki potensi untuk bola salju, dan karena krisis mata uang ini mengarah ke penuh keuangan krisis di negara berkembang, risiko penularan memang serius. Internasional lender of the last resort memiliki kemampuan untuk menghentikan penularan dengan memberikan cadangan internasional negara berkembang terancam oleh serangan spekulatif sehingga mereka dapat menjaga mata uang mereka dari jatuh. Bantuan ini dapat demikian terus mata uang dan karena itu krisis keuangan menyebar.

Pengoperasian pemberi pinjaman internasional of the last resort Tampilan informasi yang asimetris dari krisis Asia menunjukkan beberapa membimbing prinsip-prinsip penyelesaian krisis ini: (1) sistem keuangan perlu restart sehingga dapat melanjutkan tugasnya dalam penyaluran dana kepada mereka dengan investasi produktif peluang; (2) likuiditas lebih cepat disediakan untuk melakukan hal ini semakin baik; (3) keseimbangan lembar keuangan dan non-keuangan

restart the financial system, as the firstprinciple suggests, the lender of last resort needs to supply the financial system withsufficient liquidity so it can start lending again. However, another important elementto restart the financial system is that confidence in it be restored. Not only is theliquidity supplied by the lender of last resort necessary for this goal, but confidencethat financial institutions will not continue taking excessive risk is also essential.This implies that insistence by the international lender of last resort on steps to beefup the regulatory and supervisory systems in the crisis countries as a condition forits lending can play a useful role in restoring confidence and resolving the crisis.To reduce excessive risk taking, it is also critical to close down insolvent financialinstitutions. If they are left in operation with so little to lose if additional loans gosour, they have tremendous incentives to take on huge risks. On the other hand,restoring confidence in the financial system means that when banks are closed down,a comprehensive plan to convince depositors that their funds will not be at risk ininstitutions that remain open is needed in order to avoid further runs on these institutions.This maxim does not seem to have been followed when 16 banks wereclosed during the early stages of the Indonesian crisis and has led to severe criticismof the IMF (see Radelet and Sachs, 1998).An important historical feature of successful lender-of-last-resort operations, isthat the faster the lending is done, the lower is the amount that actually has to belent. This fact provides support for the second principle that the faster liquidity isprovided in an international lender-of-last-resort operation, the better. An excellentF.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723 717

example occurred in the aftermath of the US stock market crash on 19 October 1987.At the end of that day, in order to service their customers’ accounts, securities firmsneeded to borrow several billion dollars to maintain orderly trading. However, giventhe unprecedented developments, banks were very nervous about extending furtherloans to these firms. Upon learning this, the

perusahaan harus dikembalikan sehingga asimetris mengurangi masalah informasi, dan (4) langkah-langkah yang perlu diambil untuk membatasi moral hazard yang diciptakan oleh intervensi untuk menyelesaikan krisis. Prinsip-prinsip ini berguna dalam berpikir tentang bagaimana lender of the last internasional Resor dapat melakukan operasi untuk mengatasi krisis seperti yang kita alami baru-baru ini di Asia Timur dengan sukses. Dalam rangka untuk me-restart sistem keuangan, seperti yang pertama prinsip menyarankan, kreditur of the last resort untuk memasok kebutuhan sistem keuangan dengan likuiditas yang cukup sehingga dapat mulai pinjaman lagi. Namun, unsur penting lain untuk me-restart sistem keuangan adalah bahwa kepercayaan di dalamnya dapat dipulihkan. Tidak hanya likuiditas yang diberikan oleh lender of the last resort yang diperlukan untuk tujuan ini, tapi keyakinan bahwa lembaga keuangan tidak akan melanjutkan pengambilan risiko berlebihan juga penting. Ini berarti bahwa desakan oleh internasional lender of the last resort pada langkah-langkah untuk daging sapi atas peraturan dan sistem pengawasan di negara-negara krisis sebagai syarat untuk pinjaman dapat memainkan peran yang berguna dalam memulihkan kepercayaan dan menyelesaikan krisis. Untuk mengurangi risiko yang berlebihan, juga penting untuk menutup keuangan bangkrut lembaga. Jika mereka dibiarkan dalam operasi dengan begitu sedikit kehilangan jika pinjaman tambahan pergi asam, mereka memiliki insentif yang sangat besar untuk mengambil risiko besar. Di sisi lain,

Federal Reserve engaged in an immediatelender-of-last-resort operation, with Chairman Greenspan making an announcementbefore the market opened on 20 October of the Federal Reserve’s ‘readiness to serveas a source of liquidity to support the economic and financial system’. In additionto this announcement, the Fed made it clear that it would provide liquidity to banksmaking loans to the securities industry. Indeed, what is striking about this episodeis that the extremely quick intervention of the Fed resulted not only in a negligibleimpact on the economy of the stock market crash, but also meant that the amountof liquidity that the Fed needed to supply to the economy was not very large (seeMishkin, 1991).The ability of the Fed to engage in a lender-of-last-resort operation within a dayof a substantial shock to the financial system is in sharp contrast to the amount oftime it has taken the IMF to supply liquidity during the recent crises in Asian countries.Because IMF lending facilities have been designed to provide funds after acountry is experiencing a balance of payments crisis and because the conditions forthe loan have to be negotiated, it can take several months before the IMF makesfunds available. By this time, the crisis has often gotten much worse with the resultthat much larger sums of funds are needed to cope with the crisis, often stretchingthe resources of the IMF. One reason that central banks can lend so much morequickly than the IMF is that they have set up procedures in advance to provide loans,with the terms and conditions for this lending agreed upon beforehand. The needfor quick provision of liquidity to keep manageable the amount of funds lent arguesfor credit facilities at the international lender of last resort to be set up so that fundscan be provided quickly as long as the borrower meets the prior conditions. Indeed,proposals to change the way the IMF provides emergency loans so it can provideliquidity faster are currently coming to the fore.The third principle indicates that resolution of a financial crisis requires a restorationof the balance sheets of both financial and non-financial firms. Restoration of

memulihkan kepercayaan dalam sistem keuangan berarti bahwa ketika bank-bank ditutup, rencana komprehensif untuk meyakinkan para deposan bahwa dana mereka tidak akan beresiko dalam lembaga-lembaga yang diperlukan tetap terbuka adalah untuk menghindari lebih jauh berjalan pada lembaga-lembaga ini. Pepatah ini sepertinya tidak pernah diikuti ketika 16 bank yang ditutup selama tahap-tahap awal krisis di Indonesia dan telah menimbulkan kritik keras dari IMF (lihat Radelet dan Sachs, 1998). Fitur sejarah penting sukses pemberi pinjaman-of-terakhir-resor operasi, adalah bahwa semakin cepat pinjaman dilakukan, semakin rendah jumlah yang sebenarnya harus dipinjamkan. Fakta ini memberikan dukungan untuk kedua prinsip bahwa likuiditas lebih cepat diberikan pada pemberi pinjaman internasional-of-terakhir-resor operasi, semakin baik. Sangat baik F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709-723 717

Misalnya terjadi di setelah pasar saham AS jatuh pada tanggal 19 Oktober 1987. Pada akhir hari itu, dalam rangka untuk melayani pelanggan mereka 'account, perusahaan sekuritas diperlukan untuk meminjam beberapa miliar dolar untuk mempertahankan perdagangan teratur. Namun, mengingat perkembangan yang belum pernah terjadi sebelumnya, bank-bank sangat gelisah tentang memperpanjang lebih lanjut pinjaman kepada perusahaan-perusahaan ini. Setelah mempelajari hal ini, Federal Reserve terlibat dalam langsung pinjaman-of-terakhir-resor operasi, dengan Ketua Greenspan membuat pengumuman sebelum pasar dibuka pada tanggal 20

balance sheets of non-financial firms requires a well-functioning bankruptcy law thatenables the balance sheets of these firms to be cleaned up so they can regain accessto the credit markets. Restoration of balance sheets of financial firms may requirethe injection of public funds so that healthy institutions can buy up the assets ofinsolvent institutions, but also requires the creation of entities like the ResolutionTrust Corporation in the United States, which can sell off assets of failed institutionsand get them off the books of the banking sector. The international lender of lastresort and potentially other international organizations can help this process by sharingtheir expertise and by encouraging the governments in crises countries to takethe steps to create a better legal structure and a better resolution process for failedfinancial institutions.The fourth principle indicates that it is necessary to limit the moral hazard createdby the presence of an international lender of last resort. An international lender of718 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723

last resort creates a serious moral hazard problem because depositors and other creditorsof banking institutions expect that they will be protected if a crisis occurs. Inthe recent Asian episode, governments in the crisis countries have used IMF supportto protect depositors and other creditors of banking institutions from losses. Thissafety net creates a well-known moral hazard problem because the depositors andother creditors have less incentive to monitor these banking institutions and withdrawtheir deposits if the institutions are taking on too much risk. The result is that theseinstitutions are encouraged to take on excessive risks.Because there is a tradeoff between the benefits of a lender-of-last-resort role inpreventing financial crises and the moral hazard that it creates, a lender-of-last-resortrole is best implemented only if it is absolutely necessary. An international lenderof last resort thus has strong reasons to resist calls on it to provide funds under normalconditions. In other words, the lender-of-last-resort role will be more successful in

Oktober Federal Reserve's 'kesiapan untuk melayani sebagai sumber likuiditas untuk mendukung ekonomi dan sistem keuangan ". Selain pengumuman ini, The Fed membuat jelas bahwa itu akan menyediakan likuiditas kepada bank memberi pinjaman kepada industri sekuritas. Memang, apa yang mencolok mengenai episode ini adalah bahwa intervensi yang sangat cepat mengakibatkan The Fed tidak hanya dalam diabaikan dampak pada perekonomian pasar saham crash, tetapi juga berarti bahwa jumlah likuiditas bahwa Fed diperlukan untuk memasok ke ekonomi tidak terlalu besar (lihat Mishkin, 1991). Kemampuan The Fed untuk terlibat dalam pemberi pinjaman-of-terakhir-resor operasi dalam sehari kejutan yang substansial terhadap sistem keuangan secara tajam kontras dengan jumlah waktu yang telah mengambil IMF untuk memasok likuiditas selama krisis baru-baru ini di negara-negara Asia. Karena fasilitas pinjaman IMF telah dirancang untuk menyediakan dana setelah negara mengalami krisis neraca pembayaran dan karena kondisi untuk pinjaman harus dinegosiasikan, dapat memakan waktu beberapa bulan sebelum IMF membuat dana yang tersedia. Pada saat ini, krisis sering menjadi jauh lebih buruk dengan hasil yang lebih besar dalam jumlah dana yang diperlukan untuk mengatasi krisis, sering peregangan sumber-sumber IMF. Salah satu alasan bahwa bank sentral dapat meminjamkan lebih banyak cepat daripada IMF adalah bahwa mereka

promoting financial stability if it is implemented only very infrequently.The moral hazard problem can also be limited by the usual elements of a wellfunctioningregulatory/supervisory system: punishment for the managers and stockholdersof insolvent financial institutions; adequate accounting and disclosurerequirements; adequate capital standards; prompt corrective action; careful monitoringof risk the institution’s risk management procedures and monitoring of financialinstitutions to enforce compliance with the regulations (see Mishkin, 1998b).However, there are often strong political forces in emerging market countrieswhich resist putting these kinds of measures into place. This has also been a problemin industrialized countries—for example, an important factor in the US savings andloan debacle was political pressure to weaken regulation and supervision (e.g. seeKane, 1989)—but the problem is far worse in many emerging market countries.What we have seen in the Asian crisis countries is that the political will to adequatelyregulate and supervise financial institutions has been especially weak because politiciansand their family members are often the actual owners of financial institutions.An international lender of last resort is particularly well suited to encourage adoptionof the above measures to limit moral hazard because it has so much leverage overthe emerging market countries to whom it lends or who might want to borrow fromit in the future.There are two reasons why an international lender of last resort will produce betteroutcomes if it actively encourages adoption of the above regulatory/supervisory measures.First is that its lender-of-last-resort actions provide governments with theresources to bail out their financial sectors. Thus, an international lender of last resortstrengthens the safety net which increases the moral hazard incentives for financialinstitutions in emerging market countries to take on excessive risk. It can counterthese incentives by strengthening the regulatory/supervisory apparatus in these countriesto counter this problem. Second is that the

telah menyiapkan prosedur di muka untuk memberikan pinjaman, dengan persyaratan dan ketentuan untuk pinjaman ini telah disepakati sebelumnya. Kebutuhan untuk cepat penyediaan likuiditas untuk menjaga dikelola jumlah dana yang dipinjamkan berpendapat fasilitas kredit internasional lender of the last resort harus dibentuk sehingga dana dapat disediakan dengan cepat sepanjang peminjam memenuhi kondisi sebelumnya. Memang, proposal untuk mengubah cara IMF memberikan pinjaman darurat sehingga dapat memberikan likuiditas lebih cepat saat ini datang ke permukaan. Prinsip ketiga menunjukkan bahwa penyelesaian krisis keuangan membutuhkan pemulihan dari kedua neraca keuangan dan non-keuangan perusahaan. Pemulihan neraca perusahaan non-keuangan memerlukan berfungsi dengan baik undang-undang kepailitan yang memungkinkan neraca perusahaan-perusahaan ini akan dibersihkan sehingga mereka dapat memperoleh kembali akses ke pasar kredit. Pemulihan neraca perusahaan keuangan mungkin memerlukan suntikan dana publik sehingga lembaga-lembaga yang sehat dapat membeli aset bangkrut lembaga-lembaga, tetapi juga memerlukan pembentukan entitas seperti Resolusi Trust Corporation di Amerika Serikat, yang dapat menjual aset lembaga gagal dan membuat mereka dari buku-buku dari sektor perbankan. Pemberi pinjaman internasional dari terakhir resor dan berpotensi organisasi-organisasi internasional lainnya dapat membantu proses ini dengan berbagi keahlian mereka dan dengan mendorong

presence of an international lenderof last resort may create a moral hazard problem for governments in emerging marketcountries who, because they know that their financial sectors are likely to be bailedout, have less incentive to take the steps to prevent domestic financial institutionsfrom taking on excessive risk. The international lender of last resort can improveincentives to reduce excessive risk-taking by making it clear that it will only extendF.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723 719

liquidity to governments that put the proper measures in place to prevent excessiverisk-taking. In addition, it can reduce the incentives for risk-taking by restricting theability of governments to bailout stockholders and large uninsured creditors of domesticfinancial institutions (see Goldstein, 1998). Only with this kind of pressure canthe moral hazard problem arising from lender-of-last-resort operations be contained.One problem that arises for international organizations or foreign countriesengaged in lender-of-last-resort operations is that they know that if they do not cometo the rescue, the emerging market country will suffer extreme hardship and possiblepolitical instability. Politicians in the crisis country may exploit these concerns andengage in a game of chicken with the international lender of last resort: they resistnecessary reforms, hoping that the international lender of last resort will cave in.Elements of this game were present in the Mexico crisis of 1995 and this has alsobeen a particularly important feature of the negotiations between the IMF andIndonesia during the Asian crisis.An international lender of last resort will produce better outcomes if it makes itclear that it will not play this game. Just as giving in to your children may be theeasy way out in the short run, but leads to children who are poorly brought up inthe long run, so the international lender of last resort will promote better policiesby not giving in to short-run humanitarian concerns and let emerging market countriesescape from necessary reforms. If the international lender of last resort cavesin to one country during a financial crisis,

pemerintah di negara-negara krisis untuk mengambil langkah-langkah untuk menciptakan struktur hukum yang lebih baik dan proses penyelesaian yang lebih baik untuk gagal lembaga keuangan. Prinsip keempat menunjukkan bahwa perlu untuk membatasi moral hazard diciptakan oleh kehadiran internasional lender of the last resort. Pemberi pinjaman internasional dari 718 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709-723 terakhir menciptakan moral hazard yang serius masalah karena deposan dan kreditor lain lembaga perbankan mengharapkan bahwa mereka akan dilindungi jika terjadi krisis. Di episode Asia belum lama ini, pemerintah di negara-negara krisis telah menggunakan dukungan IMF untuk melindungi deposan dan kreditor lain dari lembaga perbankan dari kerugian. Ini menciptakan jaring pengaman yang terkenal masalah moral hazard karena para deposan dan kreditor lain memiliki lebih sedikit insentif untuk memonitor hal ini lembaga-lembaga perbankan dan menarik deposito mereka jika lembaga mengambil terlalu banyak risiko. Hasilnya adalah bahwa ini lembaga didorong untuk mengambil risiko berlebihan. Karena ada tradeoff antara manfaat dari kreditur-of-terakhir-resor peran mencegah krisis keuangan dan moral hazard yang menciptakan, kreditur-of-terakhir-resort peran yang terbaik diimplementasikan hanya jika benar-benar diperlukan. Pemberi pinjaman internasional of the last resort dengan demikian memiliki alasan kuat untuk menolak panggilan di atasnya untuk menyediakan dana di bawah

politicians in other countries will see thatthey can get away with not implementing the needed reforms, making it even harderfor the international lender of last resort to limit moral hazard.The asymmetric information analysis of the Asian crisis also suggests that macroeconomicand microeconomic policies unrelated to the financial sector deserve lessemphasis in the conditionality for the lender-of-last-resort operation. The IMF hasbeen criticized for imposing so-called austerity programs on the East Asian countries.When a currency and financial crisis develops, the right set of macroeconomic andnon-financial microeconomic policies to pursue is not absolutely clear and is currentlya hot topic of debate. Regardless of what the right policies are, there are tworeasons why an international lender will be more successful in promoting financialstability by de-emphasizing them.First is that the fundamental driving the crises has been microeconomic problemsin the financial sector. Thus macroeconomic policies or micro policies unrelated tothe financial sector are unlikely to help resolve the crises. Second is that a focus onausterity programs or these other microeconomic problems is likely to be a politicaldisaster. Politicians are prone to avoid dealing with the hard issues of appropriatereform of their financial systems, and this is particularly true in East Asia wheremany of politicians’ close friends, and even family, have much to lose if the financialsystem is reformed properly. Austerity programs allow these politicians to label theinternational lender of last resort, the IMF in the East Asian case, as being antigrowthand even anti-Asian. This can help the politicians to mobilize the publicagainst the international lender of last resort and avoid doing what they really needto do to reform the financial system in their country. With conditionality focused onmicroeconomic policies related to the financial sector, there is a greater likelihood720 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723

that the international lender of last resort will be seen as a helping hand which aidsthe emerging market country by assisting it in

normal kondisi. Dengan kata lain, kreditur-of-terakhir-peran resor akan lebih berhasil dalam mempromosikan stabilitas keuangan jika ini diterapkan hanya sangat jarang. Masalah bahaya moral juga dapat dibatasi oleh unsur-unsur biasa wellfunctioning peraturan / sistem pengawasan: hukuman bagi para manajer dan pemegang saham dari lembaga-lembaga keuangan bangkrut; akuntansi dan pengungkapan yang memadai persyaratan; standar modal yang memadai; prompt tindakan korektif; hati-hati pemantauan risiko institusi prosedur manajemen risiko dan monitoring keuangan lembaga untuk menegakkan kepatuhan terhadap peraturan (lihat Mishkin, 1998b). Namun, sering ada kekuatan politik yang kuat di negara berkembang yang menolak meletakkan jenis-jenis langkah-langkah ke tempatnya. Ini juga telah menjadi masalah di negara industri-misalnya, merupakan faktor penting dalam tabungan dan Amerika Serikat pinjaman bencana adalah tekanan politik untuk melemahkan peraturan dan pengawasan (misalnya lihat Kane, 1989)-tetapi masalah itu jauh lebih buruk di banyak negara berkembang. Apa yang kita lihat dalam negara-negara krisis Asia adalah bahwa kemauan politik untuk secara memadai mengatur dan mengawasi lembaga-lembaga keuangan telah sangat lemah karena politisi dan anggota keluarga mereka sering kali pemilik sebenarnya lembaga-lembaga keuangan. Internasional lender of the last resort ini terutama sangat cocok untuk mendorong adopsi langkah-langkah di atas untuk membatasi

creating a more efficient financial system. moral hazard karena memiliki begitu banyak pengaruh atas negara pasar yang sedang berkembang untuk meminjamkan atau siapa yang mungkin ingin meminjam dari itu di masa depan. Ada dua alasan mengapa internasional lender of the last resort akan menghasilkan lebih baik hasil jika aktif mendorong adopsi dari peraturan di atas / pengawasan tindakan. Pertama adalah bahwa pemberi pinjaman-of-terakhir-resor menyediakan tindakan pemerintah dengan sumber daya untuk menyelamatkan sektor keuangan mereka. Dengan demikian, pemberi pinjaman internasional of the last resort memperkuat jaring pengaman yang meningkatkan moral hazard insentif keuangan lembaga di negara berkembang untuk mengambil risiko berlebihan. Dapat counter insentif ini dengan memperkuat regulasi / pengawasan aparat di negara-negara untuk melawan masalah ini. Kedua adalah bahwa kehadiran pemberi pinjaman internasional of the last resort dapat menimbulkan masalah moral hazard bagi pemerintah di pasar berkembang negara-negara yang, karena mereka tahu bahwa sektor keuangan mereka cenderung ditebus keluar, memiliki lebih sedikit insentif untuk mengambil langkah-langkah untuk mencegah lembaga keuangan domestik dari mengambil risiko berlebihan. Pemberi pinjaman internasional of the last resort dapat meningkatkan insentif untuk mengurangi risiko berlebihan dengan membuat jelas bahwa hal itu hanya akan memperpanjang F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709-723 719

likuiditas untuk pemerintah yang menempatkan langkah yang tepat di tempat untuk mencegah berlebihan risiko. Selain itu, dapat mengurangi insentif untuk mengambil risiko dengan membatasi kemampuan pemerintah untuk bailout besar pemegang saham dan kreditor dalam negeri diasuransikan lembaga keuangan (lihat Goldstein, 1998). Hanya dengan tekanan semacam ini dapat masalah moral hazard yang timbul dari pinjaman-of-terakhir-resor terkandung operasi. Satu masalah yang timbul untuk organisasi-organisasi internasional atau negara-negara asing terlibat dalam pemberi pinjaman-of-terakhir-resor operasi adalah bahwa mereka tahu bahwa jika mereka tidak datang untuk menyelamatkan, pasar muncul negara akan menderita kesulitan ekstrim dan kemungkinan ketidakstabilan politik. Politisi di negeri krisis mungkin mengeksploitasi kekhawatiran ini dan terlibat dalam permainan internasional ayam dengan lender of the last resort: mereka menolak perlu reformasi, berharap bahwa para peminjam internasional of the last resort akan gua masuk Unsur-unsur permainan ini yang hadir dalam krisis Meksiko tahun 1995 dan hal ini juga menjadi fitur yang sangat penting dalam perundingan antara IMF dan Indonesia selama krisis Asia. Internasional lender of the last resort akan menghasilkan hasil yang lebih baik jika hal itu membuat jelas bahwa tidak akan memainkan permainan ini. Sama seperti menyerah kepada anak-anak Anda mungkin merupakan jalan keluar yang mudah dalam jangka

pendek, tapi mengarah kepada anak-anak yang kurang dibesarkan di jangka panjang, sehingga para peminjam internasional of the last resort akan mempromosikan kebijakan yang lebih baik dengan tidak menyerah pada jangka pendek kemanusiaan dan membiarkan negara berkembang melarikan diri dari reformasi yang diperlukan. Jika pemberi pinjaman internasional of the last resort gua untuk satu negara selama krisis keuangan, politisi di negara-negara lain akan melihat bahwa mereka bisa lolos dengan tidak melaksanakan reformasi yang diperlukan, sehingga lebih sulit internasional untuk lender of the last resort untuk membatasi moral hazard. Analisis informasi yang asimetris krisis Asia juga menunjukkan bahwa ekonomi makro dan kebijakan mikro yang tidak terkait dengan sektor keuangan kurang pantas penekanan dalam persyaratan untuk kreditur-of-terakhir-resor operasi. IMF dikritik karena menerapkan apa yang disebut program penghematan di negara-negara Asia Timur. Ketika mata uang dan krisis keuangan berkembang, hak mengatur ekonomi makro dan non-keuangan untuk mengejar kebijakan ekonomi mikro tidak benar-benar jelas dan saat ini topik panas perdebatan. Terlepas dari apa kebijakan yang tepat, ada dua alasan mengapa pemberi pinjaman internasional akan lebih berhasil dalam mempromosikan keuangan stabilitas oleh de-menekankan mereka. Pertama adalah bahwa mengemudi fundamental krisis telah masalah mikroekonomi di sektor keuangan. Dengan demikian, kebijakan ekonomi makro atau kebijakan

3.3. Capital flows and capital controlsIn the aftermath of the Asian crisis, in which the crisis countries experienced largecapital inflows before the crisis and large capital outflows after the crisis, muchattention has been focused on whether international capital movements are a majorsource of financial instability. The asymmetric information analysis of the crisis suggests

mikro yang tidak terkait dengan sektor keuangan tidak mungkin untuk membantu menyelesaikan krisis. Kedua adalah bahwa fokus pada penghematan program atau masalah mikroekonomi lain ini cenderung politik bencana. Politisi cenderung menghindari berurusan dengan isu-isu keras yang sesuai reformasi sistem keuangan mereka, dan ini terutama berlaku di Asia Timur di mana banyak politisi 'teman dekat, dan bahkan keluarga, telah banyak kehilangan jika keuangan direformasi sistem dengan benar. Program penghematan memungkinkan politisi ini ke label internasional lender of the last resort, IMF dalam kasus Asia Timur, sebagai antigrowth dan bahkan anti-Asia. Hal ini dapat membantu para politisi untuk menggerakkan masyarakat internasional terhadap lender of the last resort dan menghindari melakukan apa yang mereka benar-benar membutuhkan yang harus dilakukan untuk mereformasi sistem keuangan di negara mereka. Dengan berfokus pada persyaratan mikroekonomi kebijakan yang berkaitan dengan sektor keuangan, ada kemungkinan yang lebih besar 720 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709-723 bahwa para peminjam internasional of the last resort akan dipandang sebagai tangan membantu yang membantu negara pasar yang sedang berkembang dengan membantu dalam menciptakan sistem keuangan yang lebih efisien

Arus modal dan kontrol modal Pada masa setelah krisis Asia, di mana negara ini mengalami krisis besar arus modal masuk sebelum krisis dan arus keluar modal besar setelah krisis, banyak

that international capital movements can have an important role in producingfinancial instability, but as we have seen this is because the presence of a governmentsafety net with inadequate supervision of banking institutions encourages capitalinflows, which lead to a lending boom and excessive risk-taking on the part of banks(see Calvo et al., 1994, for a model of this process). Consistent with this view, Gavinand Hausman (1996); Kaminsky and Reinhart (1996) do find that lending booms area predictor of banking crises, yet it is by no means clear that capital inflows willproduce a lending boom which causes a deterioration in bank balance sheets. Indeed,Kaminsky and Reinhart (1996) find that financial liberalization, rather than balanceof payments developments inflows, appears to be a more important predictor of bankingcrises.Capital outflows have also been pointed to as a source of foreign exchange crises,which as we have seen, can promote financial instability in emerging market countries.In this view, foreigners pull their capital out of a country and the resultingcapital outflow is what forces the country to devalue its currency. However, aspointed out earlier, a key factor leading to the foreign exchange crises in Asia werethe problems in the financial sector which led to the speculative attack and capitaloutflows. With this view, the capital outflow which is associated with the foreignexchange crisis is a symptom of underlying fundamental problems rather than a causeof the currency crisis. The consensus from many empirical studies (see the excellentsurvey in Kaminsky et al., 1997) provides support for this view because capital flowor current account measures do not have predictive power in forecasting foreignexchange crises, while a deeper fundamental such as problems in the banking sectorhelps predict currency crises.The analysis here, therefore, does not provide a case for capital controls such asthe exchange controls that have recently been adopted in Malaysia. Exchange controlsare like throwing out the baby with the bath water. Capital controls have theundesirable feature that they may block funds

perhatian telah difokuskan pada apakah gerakan modal internasional besar sumber ketidakstabilan keuangan. Analisis informasi yang asimetris dari krisis menunjukkan pergerakan modal internasional dapat memiliki peran penting dalam menghasilkan ketidakstabilan keuangan, tetapi sebagaimana telah kita lihat ini adalah karena kehadiran pemerintah jaring pengaman dengan pengawasan yang tidak memadai mendorong lembaga-lembaga perbankan modal arus masuk, yang menyebabkan ledakan pinjaman dan pengambilan resiko yang berlebihan pada pihak bank (lihat Calvo et al., 1994, untuk model proses ini). Konsisten dengan pandangan ini, Gavin dan Hausman (1996); Kaminsky dan Reinhart (1996) memang menemukan bahwa pinjaman booming adalah peramal krisis perbankan, namun itu tidak berarti jelas bahwa arus masuk modal akan menghasilkan sebuah ledakan pinjaman yang menyebabkan kemunduran dalam neraca bank. Memang, Kaminsky dan Reinhart (1996) menemukan bahwa liberalisasi keuangan, daripada keseimbangan perkembangan pembayaran arus masuk, tampaknya prediksi yang lebih penting dari perbankan krisis. Arus keluar modal juga telah menunjuk sebagai sumber devisa krisis, yang seperti telah kita lihat, dapat mempromosikan ketidakstabilan keuangan di negara berkembang. Dalam pandangan ini, orang asing menarik modal mereka keluar dari negara dan hasil keluar modal yang memaksa negara untuk mendevaluasi mata uangnya. Namun, seperti tunjukkan sebelumnya, faktor kunci yang

from entering a country which willbe used for productive investment opportunities. Although these controls may limitthe fuel supplied to lending booms through capital flows, over time they producesubstantial distortions and misallocation of resources as households and businessestry to get around them. Indeed, there are serious doubts as to whether capital controlscan be effective in today’s environment in which trade is open and where there aremany financial instruments that make it easier to get around these controls.On the other hand, there is a strong case to improve bank regulation and superF.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723 721

vision so that capital inflows are less likely to produce a lending boom and excessiverisk-taking by banking institutions. For example, banks might be restricted in howfast their borrowing could grow and this might have the impact of substantiallylimiting capital inflows. These prudential controls could be thought of as a form ofcapital controls, but they are quite different than the typical exchange controls. Theyfocus on the sources of financial fragility, rather than the symptoms, and supervisorycontrols of this type can enhance the efficiency of the financial system rather thanhampering it.3.4. The dangers of pegging exchange ratesOne commonly used method to achieve price stability is to peg the value of itscurrency to that of a large, low-inflation country. In some cases, this strategy involvespegging the exchange rate at a fixed value to that of the other country’s currencyso that its inflation rate will eventually gravitate to that of the other country. In othercases, the strategy involves a crawling peg or target in which one country’s currencyis allowed to depreciate at a steady rate against that of another country so that itsinflation rate can be higher than that of the country to which it is pegged.Although adhering to a fixed or pegged exchange rate regime can be a successfulstrategy for controlling inflation, the asymmetric information view of the Asian crisisillustrates how dangerous this strategy can be for an emerging market country with

mengarah ke krisis devisa di Asia masalah di sektor keuangan yang mengakibatkan serangan spekulatif dan modal arus keluar. Dengan pandangan ini, arus keluar modal yang dikaitkan dengan asing pertukaran krisis adalah gejala yang mendasari persoalan mendasar daripada penyebabnya krisis mata uang. Konsensus dari banyak studi empiris (lihat yang sangat baik survei di Kaminsky et al., 1997) menyediakan dukungan untuk pandangan ini karena arus modal atau rekening tindakan tidak memiliki kekuatan prediktif dalam prakiraan asing pertukaran krisis, sementara yang lebih mendasar seperti masalah di sektor perbankan membantu memprediksi krisis mata uang. Analisis di sini, karena itu, tidak memberikan kasus untuk kontrol modal seperti pertukaran kontrol yang baru-baru ini telah diadopsi di Malaysia. Kontrol devisa seperti membuang bayi dengan air mandi. Memiliki kontrol modal fitur yang tidak diinginkan dapat menghalangi mereka memasukkan dana dari negara yang akan digunakan untuk peluang investasi produktif. Walaupun kontrol ini dapat membatasi diberikan bahan bakar untuk pinjaman booming melalui arus modal, seiring waktu mereka menghasilkan substansial distorsi dan kesalahan alokasi sumber daya rumah tangga dan bisnis mencoba untuk mendapatkan sekitar mereka. Memang, ada keraguan serius apakah kontrol modal bisa efektif dalam lingkungan hari ini dalam perdagangan yang terbuka dan di mana ada banyak instrumen keuangan yang membuatnya lebih mudah untuk berkeliling

a large amount of foreign-denominated debt. Under a pegged exchange-rate regime,when a successful speculative attack occurs, the decline in the value of the domesticcurrency is usually much larger, more rapid and more unanticipated than when adepreciation occurs under a floating exchange-rate regime. For example, in the recentAsian crisis, the worst-hit country Indonesia saw its currency decline to less thanone-quarter of its pre-crisis value, in a very short period of time. The damage tobalance sheets after these devaluations has thus been extremely severe. In Indonesiathe over four-fold increase in the value of foreign debt arising from the currencycollapse made it very difficult for Indonesian firms with appreciable foreign debtto remain solvent. The deterioration of non-financial firms’ balance sheets led to adeterioration in bank balance sheets because borrowers from the banks were nowless likely to be able to pay off their loans. The result of this collapse in balancesheets was sharp economic contractions as we have seen.Another potential danger from an exchange-rate peg is that by providing a morestable value of the currency, it might give foreign investors a sense of lower riskand thus encourage capital inflows. Although these capital inflows might be channelledinto productive investments and thus stimulate growth, we have seen that theyhave promoted excessive lending, manifested by a lending boom, because domesticfinancial intermediaries such as banks played a key role in intermediating these capitalinflows. Furthermore, if the bank supervisory process is weak, as it often is inan emerging market, so that the government safety net for banking institutions createsincentives for them to take on risk, the likelihood that a capital inflow will producea lending boom is that much greater. With inadequate bank supervision, the likely722 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723

outcome of a lending boom is substantial loan losses and a deterioration of bankbalance sheets and a possible financial crisis.A flexible exchange rate regime has the advantage that movements in the exchange

kontrol ini. Di sisi lain, ada kasus yang kuat untuk meningkatkan peraturan dan superf bank. S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709-723 721

visi sehingga arus masuk modal kecil kemungkinannya untuk menghasilkan ledakan pinjaman dan berlebihan pengambilan risiko oleh lembaga perbankan. Sebagai contoh, bank mungkin dibatasi dalam cara cepat pinjaman mereka dapat tumbuh dan ini mungkin memiliki dampak secara substansial membatasi arus modal masuk. Kontrol kehati-hatian ini dapat dianggap sebagai suatu bentuk kontrol modal, tetapi mereka sangat berbeda dari kontrol pertukaran yang khas. Mereka berfokus pada sumber-sumber kerapuhan finansial, bukan gejala, dan pengawasan Kontrol jenis ini dapat meningkatkan efisiensi sistem keuangan daripada menghambat itu. 3.4. Bahaya mengelompokkan nilai tukar Salah satu metode yang umum digunakan untuk mencapai stabilitas harga untuk mematok nilai dari mata uang yang besar, negara inflasi rendah. Dalam beberapa kasus, strategi ini melibatkan mengelompokkan kurs pada nilai tetap bahwa dari mata uang negara lain sehingga tingkat inflasi pada akhirnya akan tertarik dengan yang ada pada negara lain. Lain kasus, strategi melibatkan pasak atau target merayap di mana salah satu mata uang negara diperbolehkan mengalami depresiasi pada tingkat yang tetap terhadap bahwa dari negara lain sehingga tingkat inflasi dapat lebih tinggi dari negara yang sudah dipatok.

rate are much less nonlinear than in a pegged exchange rate regime. Indeed, thedaily fluctuations in the exchange rate in a flexible exchange rate regime have theadvantage of making clear to private firms, banks, and governments that there issubstantial risk involved in issuing liabilities denominated in foreign currencies. Furthermore,a depreciation of the exchange rate may provide an early warning signalto policymakers that their policies may have to be adjusted in order to limit thepotential for a financial crisis.The conclusion is that a pegged exchange rate regime may increase financial instabilityin emerging market and transition countries. However, this conclusion doesnot rule out that in some situations fixing or pegging an exchange rate might be auseful way to control inflation. Indeed, countries with a past history of poor inflationperformance may find that only with a very strong commitment mechanism to anexchange rate peg (as in a currency board) can inflation be controlled (see Mishkin,1998a). However, the analysis does suggest that, for this strategy to be successfulin controlling inflation, policies to promote a healthy banking system are essential.Furthermore, if a country has an institutional structure of a fragile banking systemand substantial debt denominated in foreign currencies, using an exchange rate pegto control inflation can be a very dangerous strategy indeed (see Obstfeld and Rogoff,1995, for additional arguments as to why pegged exchange rate regimes may beundesirable).

Meskipun tetap mengikuti atau rezim kurs dipatok dapat menjadi sukses strategi untuk mengendalikan inflasi, tampilan informasi asimetris dari krisis Asia menggambarkan bagaimana strategi ini dapat berbahaya bagi sebuah negara pasar berkembang dengan sejumlah besar mata uang asing utang. Dipatok di bawah rezim kurs, ketika serangan spekulatif yang sukses terjadi, penurunan nilai dalam negeri mata uang biasanya jauh lebih besar, lebih cepat dan lebih tak terduga daripada ketika sebuah depresiasi terjadi di bawah nilai tukar mengambang rezim. Sebagai contoh, di baru-baru ini Krisis Asia, yang paling parah dilanda negara Indonesia melihat penurunan mata uangnya menjadi kurang dari seperempat dari pra-krisis nilai, dalam periode yang sangat singkat waktu. Kerusakan neraca setelah devaluasi ini telah demikian telah sangat parah. Di Indonesia yang lebih dari empat kali lipat peningkatan nilai utang luar negeri yang timbul dari mata uang runtuh membuat sangat sulit bagi perusahaan-perusahaan Indonesia dengan utang luar negeri cukup besar tetap pelarut. Kemerosotan perusahaan non-keuangan 'neraca menuju ke sebuah penurunan dalam neraca bank karena bank peminjam dari sekarang kecil kemungkinannya untuk dapat melunasi pinjaman mereka. Akibat dari keruntuhan ini dalam keseimbangan lembar tajam kontraksi ekonomi seperti telah kita lihat. Potensi bahaya lain dari kurs peg adalah bahwa dengan menyediakan lebih kestabilan nilai mata uang, mungkin memberikan investor asing rasa risiko rendah

dan dengan demikian mendorong arus modal masuk. Walaupun arus masuk modal ini dapat disalurkan ke dalam investasi produktif dan dengan demikian merangsang pertumbuhan, kita telah melihat bahwa mereka telah dipromosikan pinjaman yang berlebihan, dimanifestasikan oleh boom pinjaman, karena domestik perantara keuangan seperti bank memainkan peran kunci dalam modal ini intermediating arus masuk. Selain itu, jika proses pengawasan bank yang lemah, seperti yang sering ada dalam pasar yang muncul, sehingga pemerintah jaring pengaman untuk menciptakan lembaga-lembaga perbankan insentif bagi mereka untuk mengambil risiko, kemungkinan bahwa arus masuk modal akan menghasilkan boom adalah sebuah pinjaman yang jauh lebih besar. Dengan pengawasan bank yang tidak memadai, kemungkinan 722 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709-723 hasil dari boom pinjaman adalah pinjaman substansial kerugian dan merosotnya bank neraca dan kemungkinan krisis keuangan. Nilai tukar yang fleksibel rezim memiliki keuntungan bahwa gerakan-gerakan dalam pertukaran Tingkat jauh kurang nonlinier daripada dalam rezim nilai tukar dipatok. Memang, harian fluktuasi nilai tukar dalam rezim nilai tukar yang fleksibel memiliki keuntungan dari membuat jelas bagi perusahaan-perusahaan swasta, bank, dan pemerintah yang ada risiko substansial terlibat dalam mengeluarkan kewajiban moneter dalam mata uang asing. Terlebih lagi, depresiasi nilai tukar dapat memberikan sinyal peringatan dini untuk pembuat kebijakan bahwa kebijakan mereka mungkin harus disesuaikan agar

4. ConclusionsThe financial crisis in East Asia has not only been disastrous for the economiesof countries in this region, but it has also put the global financial system undertremendous stress. The asymmetric information analysis of this crisis presented hereprovides several important lessons. First, there is a strong rationale for an internationallender of last resort. Second, without appropriate conditionality for this lending,the moral hazard created by the operation of an

dapat membatasi potensi krisis keuangan. Kesimpulannya adalah bahwa rezim nilai tukar dipatok dapat meningkatkan ketidakstabilan keuangan di pasar berkembang dan negara transisi. Namun, kesimpulan ini tidak tidak mengesampingkan bahwa dalam beberapa situasi memperbaiki atau mengelompokkan nilai tukar mungkin cara yang berguna untuk mengendalikan inflasi. Memang, negara-negara dengan sejarah masa lalu inflasi miskin kinerja mungkin menemukan bahwa hanya dengan komitmen yang sangat kuat mekanisme untuk sebuah tukar pasak (seperti dalam suatu dewan mata uang) inflasi dapat dikendalikan (lihat Mishkin, 1998a). Namun, analisis tersebut menunjukkan bahwa, untuk strategi ini berhasil dalam mengendalikan inflasi, kebijakan untuk mempromosikan sistem perbankan yang sehat sangat penting. Lebih jauh lagi, jika suatu negara memiliki struktur kelembagaan sistem perbankan yang rapuh dan substansial utang dalam mata uang asing, menggunakan kurs pasak untuk mengendalikan inflasi dapat menjadi strategi yang sangat berbahaya memang (lihat Obstfeld dan Rogoff, 1995, untuk argumen tambahan mengapa rezim nilai tukar dipatok dapat tidak diinginkan).

KesimpulanKrisis keuangan di Asia Timur tidak hanya menjadi bencana bagi perekonomiannegara di wilayah ini, tetapi juga menempatkan sistem keuangan global di bawahstres luar biasa. Analisis informasi yang asimetris krisis ini disajikan di sini

international lender of last resortcan promote financial instability. Third, although capital flows did contribute to thecrisis, they are a symptom rather than an underlying cause of the crisis, suggestingexchange controls are unlikely to be a useful strategy to avoid future crises. Fourth,pegged exchange-rate regimes are a very dangerous strategy for emerging marketcountries and make financial crises more likely. Hopefully, what we have learnedfrom this crisis will help us avoid repeating the mistakes which have been so costlyin this recent episode.AcknowledgementsThe author would like to thank Hali Edison for her helpful comments. Any viewsexpressed in this paper are those of the author only and not those of ColumbiaUniversity or the National Bureau of Economic Research.F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723 723.

menyediakan beberapa pelajaran penting. Pertama, ada alasan yang kuat untuk internasionallender of the last resort. Kedua, tanpa sesuai persyaratan untuk pinjaman ini,moral hazard yang diciptakan oleh operasi internasional lender of the last resortdapat mempromosikan ketidakstabilan keuangan. Ketiga, meski arus modal tidak berperan dalamkrisis, mereka adalah gejala dan bukan penyebab dari krisis, menyarankankontrol devisa yang tidak mungkin menjadi strategi yang berguna untuk menghindari krisis di masa depan. Keempatkurs dipatok rezim adalah strategi yang sangat berbahaya bagi emerging marketnegara dan membuat krisis finansial lebih mungkin. Mudah-mudahan, apa yang telah kita pelajaridari krisis ini akan membantu kita menghindari mengulangi kesalahan-kesalahan yang telah begitu mahalepisode terakhir ini.UcapanPenulis ingin mengucapkan terima kasih Hali Edison bermanfaat baginya komentar. Setiap dilihatdiungkapkan dalam makalah ini adalah dari hanya penulis dan bukan dari ColumbiaUniversitas atau National Bureau of Economic Research.F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709-723 723.