Liberalização do Mercado Liberalização do Mercado de Capitais e Performance de Capitais e Performance

Macroeconômica da Macroeconômica da América LatinaAmérica Latina

Prof. José Luis OreiroProf. José Luis OreiroDepartamento de Economia – UnBDepartamento de Economia – UnB

Pesquisador Nível I do CNPq. Pesquisador Nível I do CNPq.

ReferênciaReferência

Frenkel, R. (2002). “Capital Market Frenkel, R. (2002). “Capital Market Liberalization and Economic Liberalization and Economic Performance in Latin America”Performance in Latin America”

Idéias Fundamentais Idéias Fundamentais As reformas financeiras da América Latina não foram iniciativas As reformas financeiras da América Latina não foram iniciativas

isoladas de política, mas foram implementadas como componentes do isoladas de política, mas foram implementadas como componentes do Consenso de WashingtonConsenso de Washington e em concomitância aos programadas de e em concomitância aos programadas de estabilização macroeconômica. estabilização macroeconômica. Regimes de câmbio fixo foram um ingrediente importante dos programas Regimes de câmbio fixo foram um ingrediente importante dos programas

de estabilização. de estabilização. As reformas financeiras coincidiram com períodos de boom nos mercados As reformas financeiras coincidiram com períodos de boom nos mercados

internacionais de capitais. internacionais de capitais. Desde a primeira metade da década de 1970 tem ocorrido uma Desde a primeira metade da década de 1970 tem ocorrido uma

tendência global à liberalização financeira e um crescimento paralelo tendência global à liberalização financeira e um crescimento paralelo dos fluxos internacionais de capitais para a América Latina e demais dos fluxos internacionais de capitais para a América Latina e demais países em desenvolvimento. Essas duas tendências foram países em desenvolvimento. Essas duas tendências foram interrompidas na década de 1980 pela crise da dívida externa. Ao interrompidas na década de 1980 pela crise da dívida externa. Ao longo dessa década os mercados de capitais da América Latina longo dessa década os mercados de capitais da América Latina ficaram isolados do resto do mundo. ficaram isolados do resto do mundo. Crise da dívida: o controle sobre o “peso da dívida” e as crises financeiras Crise da dívida: o controle sobre o “peso da dívida” e as crises financeiras

assumem prioridade absoluta e o desenho dos mercados financeiros é assumem prioridade absoluta e o desenho dos mercados financeiros é subordinado à esse objetivo (nacionalização do sistema bancário no subordinado à esse objetivo (nacionalização do sistema bancário no México, refinanciamento dos débitos privados na Argentina, bailout do México, refinanciamento dos débitos privados na Argentina, bailout do sistema financeiro no Chile). sistema financeiro no Chile).

Reintrodução dos controles cambiais para impedir a fuga de capitais, Reintrodução dos controles cambiais para impedir a fuga de capitais, regulação da taxa de juros para facilitar a gestão da crise financeira. regulação da taxa de juros para facilitar a gestão da crise financeira.

Idéias ...Idéias ... Nas maiores economias da região a performance Nas maiores economias da região a performance

macroeconômica se caracterizou por uma sequência de macroeconômica se caracterizou por uma sequência de tentativas e fracassos para a estabilização tentativas e fracassos para a estabilização macroeconômica. macroeconômica. Os planos de estabilização procuravam atender três objetivos Os planos de estabilização procuravam atender três objetivos

conflitivos: atender aos serviços da dívida externa, reduzir a conflitivos: atender aos serviços da dívida externa, reduzir a taxa de inflação e recuperar a taxa de crescimento. taxa de inflação e recuperar a taxa de crescimento.

Com o “plano Brady” a restrição externa deixou de ser Com o “plano Brady” a restrição externa deixou de ser “binding” e os países da América Latina puderam fazer “binding” e os países da América Latina puderam fazer uma segunda onda de liberalização financeira na uma segunda onda de liberalização financeira na década de 1990. década de 1990.

Essa onda atingiu os países da América Latina num Essa onda atingiu os países da América Latina num contexto em que havia um pequeno grau de contexto em que havia um pequeno grau de monetização e de aprofundamento financeiro dessas monetização e de aprofundamento financeiro dessas economias, o sistema bancário era pouco desenvolvido economias, o sistema bancário era pouco desenvolvido e o crédito para o setor privado era escasso. e o crédito para o setor privado era escasso.

Idéias ...Idéias ... Três condições fizeram com que o Três condições fizeram com que o

sistema financeiro da América Latina sistema financeiro da América Latina fosse incapaz de alocar de forma fosse incapaz de alocar de forma eficiente essa grande injeção de recursos eficiente essa grande injeção de recursos : : Pressão para a apreciação da taxa de câmbio. Pressão para a apreciação da taxa de câmbio. Altas taxas de expansão do crédito durante a Altas taxas de expansão do crédito durante a

fase de ingresso de capitais. fase de ingresso de capitais. Bolhas nos preços dos ativos reais; efeitos Bolhas nos preços dos ativos reais; efeitos

esses que foram amplificados em função dos esses que foram amplificados em função dos regimes de câmbio fixo. regimes de câmbio fixo.

Objetivos Objetivos

Avaliar a sustentabilidade do Avaliar a sustentabilidade do crescimento dos países da América crescimento dos países da América Latina após a liberalização do Latina após a liberalização do mercado de capitais nos anos 1990. mercado de capitais nos anos 1990.

Avaliar a qualidade do seu padrão de Avaliar a qualidade do seu padrão de crescimento, a qual é definida em crescimento, a qual é definida em termos de suas características de termos de suas características de emprego e de distribuição de renda. emprego e de distribuição de renda.

A experiência de A experiência de liberalização da década de liberalização da década de

19701970 Esta análise está centrada no estudo de caso das Esta análise está centrada no estudo de caso das

economias do Chile e da Argentina na década de 1970. economias do Chile e da Argentina na década de 1970. As ditaduras militares do Chile e da Argentina adotam As ditaduras militares do Chile e da Argentina adotam

planos de estabilização similares. planos de estabilização similares. Eliminação dos controles de preços, arrocho salarial e Eliminação dos controles de preços, arrocho salarial e

desvalorização da taxa de câmbio. desvalorização da taxa de câmbio. Adoção de um regime cambial do tipo “crawling-peg”. Adoção de um regime cambial do tipo “crawling-peg”. Ajuste fiscal baseado na contração dos gastos salariais do Ajuste fiscal baseado na contração dos gastos salariais do

setor público. setor público. No início da década de 1970 os mercados financeiros de No início da década de 1970 os mercados financeiros de

ambas as economias estavam isolados do resto do mundo, ambas as economias estavam isolados do resto do mundo, a dívida externa era baixa e o balanço de pagamentos a dívida externa era baixa e o balanço de pagamentos estava equilibrado. estava equilibrado.

Na segunda metade dessa década esses países adotam Na segunda metade dessa década esses países adotam liberalização dos mercados de câmbio, desregulamentação liberalização dos mercados de câmbio, desregulamentação dos fluxos de capitais, liberalização comercial e política dos fluxos de capitais, liberalização comercial e política anti-inflacionária baseadas na taxa de câmbio (tablitas)anti-inflacionária baseadas na taxa de câmbio (tablitas)

Efeitos da Liberalização Efeitos da Liberalização Fluxos maciços de capitais e acumulação de Fluxos maciços de capitais e acumulação de

reservas, taxas elevadas de expansão da reservas, taxas elevadas de expansão da moeda e do crédito.moeda e do crédito.

Forte expansão da demanda doméstica, Forte expansão da demanda doméstica, liderada pelo consumo, e emergência de liderada pelo consumo, e emergência de bolhas nos mercados financeiros e reais. bolhas nos mercados financeiros e reais.

Apreciação contínua da taxa real de câmbio Apreciação contínua da taxa real de câmbio levando ao aumento sistemático dos déficits levando ao aumento sistemático dos déficits em conta corrente e da dívida externa. em conta corrente e da dívida externa. O regime cambial entra em colapso na Argentina O regime cambial entra em colapso na Argentina

em 1981 e no Chile em 1982. Isso ocorreu antes em 1981 e no Chile em 1982. Isso ocorreu antes da moratória do México em 1982. da moratória do México em 1982.

Comparação entre os casos Comparação entre os casos Argentino e ChilenoArgentino e Chileno

Comparação da performance desses países com Comparação da performance desses países com os países que entraram em crise tendo adotado os países que entraram em crise tendo adotado outro arcabouço de política econômica. outro arcabouço de política econômica. Na primeira metade dos anos 1980 o PIB do Chile e Na primeira metade dos anos 1980 o PIB do Chile e

da Argentina se contraiu mais do que o do México e da Argentina se contraiu mais do que o do México e do Brasil e mais do que a média da América Latina. do Brasil e mais do que a média da América Latina.

O crescimento anterior ao choque externo era O crescimento anterior ao choque externo era sustentável ou a dinâmica macroeconômica sustentável ou a dinâmica macroeconômica local já mostrava sinais de instabilidade? local já mostrava sinais de instabilidade? ““In fact, both countries show strong evidence of na In fact, both countries show strong evidence of na

endogenous cycle with a turning point and endogenous cycle with a turning point and contraction phase that emerged independently of the contraction phase that emerged independently of the evolution of the international rate of interest” evolution of the international rate of interest” (p.262)(p.262)

Fatos Estilizados do Ciclo Fatos Estilizados do Ciclo Financeiro do Financeiro do Cone SulCone Sul

Abertura da conta de capitais e liberalização comercial seguida Abertura da conta de capitais e liberalização comercial seguida por pré-determinação da taxa nominal de câmbio: apreciação do por pré-determinação da taxa nominal de câmbio: apreciação do câmbio real. câmbio real.

Entrada de capitais externos induzindo a expansão da moeda e Entrada de capitais externos induzindo a expansão da moeda e do crédito. Surgem bolhas nos ativos reais. do crédito. Surgem bolhas nos ativos reais.

O incremento das importações gerado pela expansão da O incremento das importações gerado pela expansão da demanda doméstica, apreciação do câmbio e abertura comercial demanda doméstica, apreciação do câmbio e abertura comercial aumenta o déficit comercial. Como no início as entradas de aumenta o déficit comercial. Como no início as entradas de capitais superam os déficits em conta corrente, ocorre capitais superam os déficits em conta corrente, ocorre acumulação de reservas o que induz a nova expansão monetária. acumulação de reservas o que induz a nova expansão monetária.

Em algum momento, o déficit em conta-corrente supera a Em algum momento, o déficit em conta-corrente supera a entrada de capitais e as reservas começam a cair. entrada de capitais e as reservas começam a cair.

Ocorre um aumento do risco cambial e do risco financeiro, Ocorre um aumento do risco cambial e do risco financeiro, levando a um aumento da taxa de juros doméstica. levando a um aumento da taxa de juros doméstica.

Alguns episódios de iliquidez e insolvência começam a aparecer, Alguns episódios de iliquidez e insolvência começam a aparecer, aumentando o risco financeiroaumentando o risco financeiro

Em algum momento, ocorre uma corrida contra as reservas do Em algum momento, ocorre uma corrida contra as reservas do banco central, levando ao colapso do regime de câmbio. banco central, levando ao colapso do regime de câmbio.

Lições da Crise Lições da Crise

O aumento da taxa internacional de juros O aumento da taxa internacional de juros teve um impacto relativamente pequeno na teve um impacto relativamente pequeno na dinâmico macroeconômica do dinâmico macroeconômica do cone sulcone sul. .

O déficit fiscal e o risco moral tiveram um O déficit fiscal e o risco moral tiveram um impacto relativamente pequeno na crise. O impacto relativamente pequeno na crise. O Chile tinha superávit fiscal e as garantias de Chile tinha superávit fiscal e as garantias de depósito tinham sido eliminadas. depósito tinham sido eliminadas.

O fator desestabilizador mais importante era O fator desestabilizador mais importante era a natureza rudimentar do sistema financeiro a natureza rudimentar do sistema financeiro e a fraqueza da supervisão bancária. e a fraqueza da supervisão bancária.

A experiência da década A experiência da década de 1990de 1990

Na década de 1980, a América Latina foi Na década de 1980, a América Latina foi confrontada com a tarefa de conciliar os confrontada com a tarefa de conciliar os pagamentos devidos ao serviço da dívida externa pagamentos devidos ao serviço da dívida externa com a preservação do equilíbrio macroeconômico, com a preservação do equilíbrio macroeconômico, tanto externo como fiscal. tanto externo como fiscal. Ajuste impossível: fazer frente aos serviços da dívida Ajuste impossível: fazer frente aos serviços da dívida

exigiriam depreciação cambial para estimular as exigiriam depreciação cambial para estimular as exportações, mas isso aumentaria o valor em moeda exportações, mas isso aumentaria o valor em moeda doméstica dos serviços da dívida externa e aumentaria a doméstica dos serviços da dívida externa e aumentaria a taxa de inflação, o que aprofundava o desajuste fiscal tanto taxa de inflação, o que aprofundava o desajuste fiscal tanto pelo lado das receitas como pelo lado das despesas. pelo lado das receitas como pelo lado das despesas.

Na década de 1990, o relaxamento da restrição externa Na década de 1990, o relaxamento da restrição externa permitiu não só o aumento da absorção doméstica como permitiu não só o aumento da absorção doméstica como uma rápida acumulação de reservas. uma rápida acumulação de reservas.

Aceleração do crescimento e apreciação do câmbio levaram Aceleração do crescimento e apreciação do câmbio levaram a redução da inflação e melhoria do déficit fiscal a redução da inflação e melhoria do déficit fiscal

Fluxos de capital, Fluxos de capital, apreciação do câmbio e apreciação do câmbio e

fragilidade externafragilidade externa No período 1991-1993 o fluxo líquido No período 1991-1993 o fluxo líquido

de entrada de capitais para a América de entrada de capitais para a América Latina foi de US$ 166 bilhões ao Latina foi de US$ 166 bilhões ao passo que os déficits em conta passo que os déficits em conta corrente somaram 98 bilhões. corrente somaram 98 bilhões.

Distribuição de recursos: Distribuição de recursos: México: 75 biMéxico: 75 bi Argentina: 29 biArgentina: 29 bi Brasil: 20 biBrasil: 20 bi Chile: 8 bi Chile: 8 bi

Fluxos ... Fluxos ... Todos esses países tiveram apreciação da taxa real de câmbio, Todos esses países tiveram apreciação da taxa real de câmbio,

mas a magnitude da mesma diferiu entre eles. mas a magnitude da mesma diferiu entre eles. Maiores apreciações: México e Argentina Maiores apreciações: México e Argentina Menores apreciações: Colômbia e Chile. Menores apreciações: Colômbia e Chile.

Evolução diferenciada das taxas de câmbio estava associada às Evolução diferenciada das taxas de câmbio estava associada às diferentes políticas macroeconômicas adotadas por cada país. diferentes políticas macroeconômicas adotadas por cada país. México e Argentina implementaram políticas de estabilização México e Argentina implementaram políticas de estabilização

baseadas em mercados de capitais desregulados (CK aberta); taxa de baseadas em mercados de capitais desregulados (CK aberta); taxa de câmbio fixa e atitude passiva com relação aos fluxos de capitais. câmbio fixa e atitude passiva com relação aos fluxos de capitais.

Colômbia, Chile e Brasil (até 1994) incluiram metas de taxa de Colômbia, Chile e Brasil (até 1994) incluiram metas de taxa de câmbio para as suas políticas cambial, monetária e fiscal. câmbio para as suas políticas cambial, monetária e fiscal.

A região observou uma tendência ao crescimento do déficit em A região observou uma tendência ao crescimento do déficit em conta corrente, em função da aceleração da taxa de crescimento conta corrente, em função da aceleração da taxa de crescimento das importações (que passou de 10.3% na segunda metade da das importações (que passou de 10.3% na segunda metade da década de 1980 para 16.1% a.a. nos anos 1990) e uma redução década de 1980 para 16.1% a.a. nos anos 1990) e uma redução da taxa de crescimento das importações. da taxa de crescimento das importações.

Em 1993 a relação déficit em conta-corrente/exportações era de Em 1993 a relação déficit em conta-corrente/exportações era de 27,5%, viesada, contudo, pelo resultado brasileiro, praticamente 27,5%, viesada, contudo, pelo resultado brasileiro, praticamente equilibrado. equilibrado.

O O Turning pointTurning point em 1994 em 1994 No final de 1993, o México e a Argentina eram as No final de 1993, o México e a Argentina eram as

economias da região que possuiam os piores economias da região que possuiam os piores indicadores de fragilidade externa. indicadores de fragilidade externa. Fevereiro de 1994: o Fed começa um ciclo de elevação das Fevereiro de 1994: o Fed começa um ciclo de elevação das

taxas de juros de curto-termo, o qual derruba os preços dos taxas de juros de curto-termo, o qual derruba os preços dos títulos de longo-prazo e aumenta a taxa de juros de longo-títulos de longo-prazo e aumenta a taxa de juros de longo-prazo. prazo.

O aumento das taxas de juros de longo-prazo produziu um O aumento das taxas de juros de longo-prazo produziu um aumento do prêmio de risco sobre os títulos emitidos por aumento do prêmio de risco sobre os títulos emitidos por esses países, principalmente os do México e da Argentina. esses países, principalmente os do México e da Argentina.

Os investidores internacionais perceberam um aumento da Os investidores internacionais perceberam um aumento da fragilidade externa como resultado do aumento da taxa de fragilidade externa como resultado do aumento da taxa de juros internacional. juros internacional.

O aumento dos prêmios de risco foi seguido por uma O aumento dos prêmios de risco foi seguido por uma redução dos fluxos de capitais para a região, principalmente redução dos fluxos de capitais para a região, principalmente para a Argentina e para o México. para a Argentina e para o México.

O O turning pointturning point México: México:

1993: 1993: Déficit em conta-corrente: 23.5 biDéficit em conta-corrente: 23.5 bi Fluxo líquido de capitais: 30 biFluxo líquido de capitais: 30 bi

1994: 1994: Déficit em conta-corrente: 30.6 biDéficit em conta-corrente: 30.6 bi Fluxo líquido de capitais: 10 bi Fluxo líquido de capitais: 10 bi

Argentina: Argentina: 1993: 1993:

Déficit em conta-corrente: 7.5 bi Déficit em conta-corrente: 7.5 bi 1994: 1994:

Déficit em conta-corrente: 11 bi Déficit em conta-corrente: 11 bi

O O Turning pointTurning point

Em 1994 ambos os países começaram a Em 1994 ambos os países começaram a ter perdas de reservas. Na Argentina, ter perdas de reservas. Na Argentina, devido ao devido ao currency boardcurrency board, a perda de , a perda de reservas levou a contração monetária. reservas levou a contração monetária.

A desvalorização cambial do México A desvalorização cambial do México gerou uma forte saída de capitais da gerou uma forte saída de capitais da Argentina (efeito Tequila). Ambos os Argentina (efeito Tequila). Ambos os países enfrentaram uma queda países enfrentaram uma queda acentuada de PIB : 6,6% no México acentuada de PIB : 6,6% no México (1995) e 4,6% na Argentina. (1995) e 4,6% na Argentina.

Comparação das Comparação das Experiências das décadas Experiências das décadas

de 1970 e 1990 de 1970 e 1990 A experiência latino-americana dos anos 90 foi muito parecida com a A experiência latino-americana dos anos 90 foi muito parecida com a

dos anos 70: os efeitos combinados da liberalização dos mercados dos anos 70: os efeitos combinados da liberalização dos mercados financeiros, entrada maciça de capitais, abertura econômica e financeiros, entrada maciça de capitais, abertura econômica e comercial e apreciação cambial geraram fragilidade financeira comercial e apreciação cambial geraram fragilidade financeira (interna e externa) crescente. (interna e externa) crescente.

Na análise da experiência dos anos 90 ficou claro o papel da elevação Na análise da experiência dos anos 90 ficou claro o papel da elevação das taxas internacionais de juros como o fator que determinou a crise das taxas internacionais de juros como o fator que determinou a crise no México e na Argentina. no México e na Argentina.

Esse incremento não é, contudo, comparável em magnitude e duração Esse incremento não é, contudo, comparável em magnitude e duração ao de 1979. ao de 1979.

A incidência sobre a fragilidade financeira assumiu formas A incidência sobre a fragilidade financeira assumiu formas diferenciadas devido a existência de mecanismos de financiamento diferenciadas devido a existência de mecanismos de financiamento externo distintos. externo distintos.

Nos anos 70 o financiamento externo se dava por intermédio de Nos anos 70 o financiamento externo se dava por intermédio de empréstimos à taxas de juros livres, de forma que um choque de juros empréstimos à taxas de juros livres, de forma que um choque de juros gerava imediatamente um aumento do déficit em conta corrente. gerava imediatamente um aumento do déficit em conta corrente.

Já na década de 1990, o financiamento externo se dava por Já na década de 1990, o financiamento externo se dava por intermédio da venda de títulos nos mercados internacionais, logo um intermédio da venda de títulos nos mercados internacionais, logo um choque de juros levaria a uma redução dos fluxos de capitais e um choque de juros levaria a uma redução dos fluxos de capitais e um aumento do prêmio de risco. aumento do prêmio de risco.

Comparação ...Comparação ...

Por que razão o México e a Por que razão o México e a Argentina tiveram uma performance Argentina tiveram uma performance macroeconômica pior do que a dos macroeconômica pior do que a dos demais países da América Latina? demais países da América Latina? Diferenças importantes no “modelo Diferenças importantes no “modelo

macroeconômico”, principalmente no macroeconômico”, principalmente no que se refere a política cambial. que se refere a política cambial.

Diferenças importantes quanto ao grau Diferenças importantes quanto ao grau de abertura da conta de capitais. de abertura da conta de capitais.

Diagnósticos e Remédios Diagnósticos e Remédios Há um grande consenso entre os economistas de Há um grande consenso entre os economistas de

que a abertura irrestrita da conta de capitais em que a abertura irrestrita da conta de capitais em conjunto com a perda de “metas reais” para a conjunto com a perda de “metas reais” para a política macroeconômica geraram perda de política macroeconômica geraram perda de competitividade, fragilidade externa e redução do competitividade, fragilidade externa e redução do crescimento na América Latina nos anos 1990. crescimento na América Latina nos anos 1990.

A visão dominante, contudo, atribuiu esses A visão dominante, contudo, atribuiu esses problemas ao estado incompleto das reformas problemas ao estado incompleto das reformas liberalizantes. liberalizantes.

Mais reformas são necessárias, notadamente na Mais reformas são necessárias, notadamente na legislação trabalhista (redução da rigidez legislação trabalhista (redução da rigidez institucional do mercado de trabalho). institucional do mercado de trabalho).

Visão alternativa: política macroeconômica com Visão alternativa: política macroeconômica com foco em “metas reais”.foco em “metas reais”.