La tua guida alle decisioni di investimento Luglio/Agosto...

La tua guida alle decisioni di investimento Luglio/Agosto 2011 — Titoli obbligazionari

Un’àncora di salvataggio nella tempesta bond Cosa devi sapere adesso per investire in obbligazioni

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PRIMA DELL’ADESIONE LEGGERE IL PROSPETTO INFORMATIVO. Fonte BlackRock. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore degli investimenti e dei relativi rendimenti potrebbero subire fluttuazioni sia al rialzo sia al ribasso e non sono garantiti. Le variazioni dei tassi di cambio potrebbero far aumentare o diminuire il valore degli investimenti e chi effettua l’investimento potrebbe non recuperare la somma originariamente investita. BlackRock Global Funds è una società di investimento a capitale variabile con sede in Lussemburgo e il comparto BlackRock Global Funds – Global Allocation Fund è ammesso alla commercializzazione in Italia ai sensi dell’art. 42 del d.lgs. 58/98. Le informazioni sul comparto in questione sono destinate esclusivamente a investitori non residenti negli USA. Le decisioni di investire in azioni di BlackRock Global Funds devono essere prese sulla base delle informazioni contenute nei prospetti informativi vigenti disponibili sul sito Internet blackrockinvestments.it/globalallocation. Pubblicato da BlackRock Investment Management (UK) Limited, società autorizzata e regolamentata dalla Financial Services Authority (FSA), sede legale: 33 King William Street, Londra EC4R 9AS. Registrata nel Regno Unito con il numero di registro 2020394. Data di pubblicazione: 22 giugno 2011.

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Luglio/Agosto 2011

Attualità

InPrimoPiano

18 Tassierischiosistemi-co,levariabilimacrochemuovonoibond

La crisi dei mercati finanziari ha sfatato l’idea che i rendimenti delle obbligazioni seguano dinamiche lineari. Ma i principi base per capire i titoli di debito sono sempre gli stessi. Salvatore Capasso

21 Corporatebond:comprare,tenereovendere?

Gli spread si sono ristretti, ma la diminuzione delle emissioni societarie le rende più attraenti dei titoli di Stato, che i governi continuano a sfornare per sanare i bilanci. Richard Woolnough

23 Checkupdelportafo-glio:stresstestincasodirialzodeitassi

Christine Benz

24 Cosafaresecambiailrating

Eric Jacobson

25 Ètempodirivederegliindiciobbligazionari?

Marco Frittajon

Scenari

EccoperchéstofuoridaiTreasuryLe stime sul buco degli Usa sono per difetto e il debito non è più di prima qualità. I rendimenti futuri saranno bassi, per cui è meglio guardare altrove.Bill Gross

13 ItaliaeSpagnanonsono“veri”Piigs L’Europa è a più velocità. La Germania cresce, Irlanda e Portogallo

provano a risanare, la Grecia cerca un’ancora. Roma e Madrid sono un po’ meno periferici. Un’analisi comparata del debito sovrano. Claudia Segre

16 10domandeaLorenzoPagani(Pimco)Sara Silano

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Luglio/Agosto 2011

Rubriche

6 Hannoscrittopernoi

7 L’EditorialeSara Silano

8 PercominciareValerio Baselli

AssetAllocation

27 Singolotitolo,fondooEtf?

I movimenti dei tassi hanno effetti differenti sugli strumenti del reddito fisso. E l’orizzonte temporale è una discriminante della scelta. Valerio Baselli

29 Cercailfondogiusto,nonilmigliore

Le performance non fanno da sole il talento di un gestore. Sono altri gli elementi per scegliere il comparto più adatto al proprio portafoglio. Eric Jacobson

AnalisiMorningstar

31 Investirenelredditofissoconimigliorifondi

La scelta di un fondo obbligazi-onario si fa con l’analisi del portafoglio. Dario Portioli

44 Corporatebond,Morningstardàivoti

La credit research, lanciata nel 2009, sfrutta l’esperienza degli analisti azionari. Rischio aziendale e finanziario i fattori chiave del giudizio. Francesco Lavecchia

GliStrumentiMorningstar

48 Rischio/rendimento,qualitàeduration:ladiagnosideifondiobbligazionari

Un’analisi Morningstar mostra che i flussi hanno (in)seguito i rendimenti e la qualità del credito è peggiorata negli ultimi anni. Alice Bravi

Performance a 1 anno Performance a 2 anni Performance dal lancioRaiffeisen 337 - Strategic Allocation Master I (I)*** 15,28 % 28,18 % p.a. 7,74 % p.a.Data di lancio 4 Aprile 2008 (classe istituzionale), 3 Gennaio 2011 (classe retail) Codice ISIN AT0000A090G0 (classe istituzionale), AT0000A0LHU0 (classe retail) Valuta EURBenchmark Merryll Lynch German Government Bill Index

Raiffeisen 337 – Strategic Allocation Master IÈ nata la classe retail del fondo

Morningstar Investor Luglio/Agosto 20116

Hanno scritto per noi

Direttore editoriale: Davide Pelusi

Direttore responsabile: Sara Silano

Editor&Analyst team: Valerio Baselli, Alice Bravi, Marco Caprotti,

Marco Frittajon, Francesco Lavecchia, Dario Portioli

Senior contributor: Christine Benz, Salvatore Capasso,

Bill Gross, Eric Jacobson, Claudia Segre, Richard Woolnough

Progettazione editoriale: Sghermersino Romano e Sara Silano

Progetto grafico: Renée Benz

Grafica: Adnan Alicusic

Production Designer: Daniela Johns

Illustrazioni: Michael Pettit

Web developer: Fabio Gilardoni

Responsabile pubblicità: Emanuela Bassi

Responsabile Marketing e Sales: Corrado Cassar Scalia

Per informazioni pubblicitarie: [email protected]

Morningstar Investor

Registrazione Tribunale di Milano n. 234 del 3 maggio 2011

Morningstar Italy

Via Pergolesi, 25

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www.morningstar.it

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informazioni e delle opinioni presentate all’interno di questa pubblicazione. Esse sono infatti

soggette a evoluzioni in ogni momento e senza preavviso, specialmente in funzione delle condizioni

del mercato.

Non si tratta in nessun caso di una proposta o di un consiglio di investimento. Il magazine non può

in nessun caso essere utilizzato per sottoscrivere o vendere i prodotti menzionati nello stesso. Gli

investitori sono invitati a verificare se le strategie presentate o discusse corrispondono ai loro

obiettivi d’investimento e a consultare i prospetti e tutti gli altri documenti regolamentati relativi ai

prodotti. I rendimenti passati non sono per forza dei buoni indicatori delle performance future.

Salvatore Capasso è professore associato di Economia presso l’università Parthenope di Napoli. Nel 2001 ha conseguito il titolo PhD presso l’università di Manchester, dove è stato ricercatore. E’ stato ricercatore presso l’Università IDEGA di Santiago de Compostela. È attualmente affiliato al Centro per gli Studi per l’Economia e la Finanza dell’Università di Salerno e al Centre for Research on International Economics of University of Wisconsin, Milwaukee. Si occupa di crescita economica, economia monetaria e intermediazione finanziaria.

Salvatore Capasso

William H. Gross è un fondatore, managing director e condirettore investimenti di Pimco. Vanta oltre 41 anni di esperienza ed è autore di numerosi articoli e del libro “Everything You’ve Heard About Investing is Wrong” (Tutto quello che avete sentito dire sugli investimenti è falso) uscito nel 1997. Morningstar ha premiato Gross, assieme al suo team, come Gestore del reddito fisso del decennio per il periodo 2000-2009 e miglior gestore reddito fisso per gli anni 1998, 2000 e 2007 (i primi a ricevere tre volte questo premio).

Bill Gross

Eric Jacobson è direttore della ricerca sul reddito fisso di Morning-star. Nel 1999 ha creato la rubrica “Bond Squad” su Morningstar.com, oltre a scrivere per una serie di altre pubblicazioni e rubriche. Dal 2006 a metà 2008 è stato direttore delle strategie di reddito fisso per i Morningstar Indexes e responsabile del lancio della gamma di indici obbligazionari di Morningstar. E’ entrato nella società nel 1995. In precedenza ha lavorato per Kemper Financial Services. Jacobson è laureato in Scienze politiche all’Università di Wisconsin, Madison.

Eric Jacobson

Claudia Segre è il Segretario generale di Assiom Forex. Dal 2006 è anche direttore responsabile di Lettera Assiom Forex. E’ inoltre Membro del Comitato regionale italiano dell’Icma (International capital market association) e dell’Efmf (European financial markets federation). Nel Credito Emiliano è coordinatore responsabile dell’Area mercati. In passato è stata responsabile fixed income & foreign exchange di Abaxbank e precedentemente responsabile in Unicredit per l’analisi del rischio ed il rating Interno per banche e paesi.

Claudia Segre

Richard Woolnough è entrato in M&G a gennaio 2004 ed è diventato gestore del fondo M&G Corporate Bond a marzo 2004. Woolnough ha iniziato la sua carriera in Lloyds Merchant Bank nel 1985 come graduate trainee nella vendita di titoli di stato, per poi passare ad Assicurazioni Generali nel 1987. È entrato in seguito in SG Warburg nel 1993 e nel 1995 è stato assunto da Old Mutual. Nel 2000 ha preso in incarico il fondo Old Mutual Corporate Bond. Woolnough ha conseguito la laurea in Economia presso la London School of Economics.

Richard Woolnough

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L’Editoriale

Siamo seduti su una montagna di debiti. Quello dello Stato italiano ammonta a 1.843 miliardi di euro, pari al 119% del Pil (dati al 31 dicembre 2010, Banca d’Italia). Nel 2010, il Belpaese ha emesso titoli a medio e lungo termine per 88 miliardi. Le famiglie italiane sono da sempre grandi investitori in obbligazioni governative e ne detengono complessivamente oltre 188 miliardi. Negli ultimi anni, i risparmiatori hanno sottoscritto anche una gran quantità di bond bancari e, nonostante nel 2010 la tendenza si sia invertita, detengono un ammontare pari a 367,9 miliardi (al 31 dicembre 2010). Più in generale, il 19,8% degli investimenti in attività finanziarie delle famiglie è nel reddito fisso, una percentuale superiore alla media dell’area Euro (7,5%), e la metà è in emissioni degli istituti di credito. Ancora, nel 2010 i debiti finanziari delle famiglie hanno raggiunto il 66% del reddito disponibile, in aumento rispetto agli anni scorsi, seppure questo dato sia di molto inferiore al resto d’Europa (99%).

Rispetto ad altre nazioni, il debito pubblico italiano è prevalentemente detenuto entro i confini domestici. Le banche del Belpaese, sempre secondo l’istituto centrale, ne hanno 208 miliardi. Non stupisce, dunque, che l’agenzia di rating Moody’s abbia posto sotto revisione, per un possibile abbassamento del giudizio, 16 banche italiane e abbia modificato per altre 13 il suo outlook da “stabile” a

“negativo”. La decisione segue l’annuncio del 17 giugno di una possibile riduzione del rating sul debito sovrano (prima di Moody’s, Standard&Poor’s aveva rivisto l’outlook dell’Italia a negativo).

Se per un anno abbiamo scacciato l’idea di essere la “i” in più dei Pigs, insieme a Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna, ora non

possiamo più farlo. Altri Stati sono messi peggio, ma il pericolo di contagio è in agguato per tutti. L’Italia non è nuova a questi problemi. Come ha ricordato Mario Draghi nelle sue ultime Considerazioni finali da Governatore della Banca d’Italia, all’inizio degli anni Novanta, il Paese dovette affrontare una grave crisi di fiducia sulla sostenibilità del suo debito. In quel periodo doveva collocare titoli per un ammontare pari, in termini reali, a dieci volte il fabbisogno di finanziamento annuo della Grecia oggi. Ha saputo risollevarsi; dunque, la strada del risanamento è possibile ed è necessario percorrerla senza esitazione.

Dal punto di vista degli investitori, però, la crisi ha cambiato prospettive e punti di riferimento. I titoli di Stato non sono più asset sicuri come lo erano un tempo né per gli italiani né per gli americani (in questo numero di Morningstar Investor ospitiamo un intervento di Bill Gross, il più grande investitore al mondo in obbligazioni, nel quale spiega perché non compra più Treasury). I fattori-chiave che muovono il mercato obbligazionario rimangono, però, gli stessi di un tempo, così come è valido oggi più che mai il principio secondo cui la crescita economica ha bisogno di un mercato del credito stabile.

Esistono mille ragioni per parlare di bond. Noi abbiamo deciso di farlo per tutti quei risparmiatori che non sono più BoT people, ma sono rimasti bond people.

Sara SilanoDirettore di Morningstar Investor

Un debito da miliardari

Sara Silano è direttore di Morningstar Investor


Per Cominciare

Per muoversi sul mercato obbligazionario con una certa tranquillità bisogna avere chiari alcuni concetti. Di seguito analizziamo i principali. Partiamo dalla base. Cos’è un’obbligazione? Con il termine obbligazione (bond, in inglese) si indica un titolo di debito emesso da una società o da un ente pubblico, che attribuisce al suo possessore il diritto al rimborso del capitale prestato più un interesse. Di solito, il rimoborso del capitale al pos-sessore dei titoli da parte dell’emittente avviene alla scadenza in un’unica soluzione, mentre gli interessi sono liquidati periodica-mente (semestralmente o annualmente). L’interesse incassato periodicamente si chiama

“cedola”, in quanto in passato per riscuoterlo si doveva staccare il tagliando numerato unito al certificato che rappresentava l’obbligazione.

Il tasso d’interesse è la variabile principale nell’influanzare le obbligazioni. Il valore delle cedole è infatti relazionato al tasso d’interesse corrente. Ma non finisce qui. Se si ha l’intenzione di comprare un bond per poi rivenderlo sul mercato secondario, occorre far molta attenzione all’evoluzione dei tassi d’interesse. Il valore di mercato dei bond (ovvero il prezzo a cui si vende sul mercato secondario) è influenzato dalle variazioni nei tassi, mentre l’interesse pagato dall’emittente delle obbligazioni al possessore resta invariato. In pratica, se la banca centrale aumenta il tasso d’interesse (rendendolo così più alto

rispetto a quello pagato dalle obbligazioni in circolazione), il titolo che è già sul mercato perde valore e quindi può essere venduto ad un prezzo più basso rispetto al valore nominale. Al contrario, se il tasso d’interesse scende, l’obbligazione acquista valore e può essere venduta ad un prezzo più alto.

Cedole e yieldUn altro concetto importante è la differenza tra rendimento cedolare e yield di un bond. Il rendimento cedolare è il tasso d’interesse corrisposto dall’emittente al possessore dell’obbligazione, mentre lo yield è il rapporto tra il tasso d’interesse annuale corrisposto e il valore di mercato del bond in quel momento. Questo significa che esiste una correlazione inversa tra lo yield e il valore di mercato di un bond. Se il tasso d’interesse sale, il valore del bond scende e contemporaneamente sale lo yield di quel bond, perchè le cedole restano invariate. Quando invece si parla di “yield to maturity” ci si rifierisce al reddito totale che un investitore riceve dal possesso di un bond, basato sull’interesse che percepisce tramite le cedole e ogni guadagno o perdita derivante dalla compravendita del titolo.

Maturity e durationLa maturity è semplicemente la scadenza di un bond (trimestrale, annuale, decennale, ecc.). La duration è un parametro fondamentale per misurare la sensibilità dei bond verso le

fluttuazioni dei tassi d’interesse. E’ espressa in anni rispetto alla data di acquisto del titolo ed è calcolata come media ponderata di flussi cedolari, valore del capitale e intervallo di tempo alla scadenza. In altre parole esprime la durata finanziaria di un bond, ossia la vita residua del titolo ponderata con il flusso di cedole che il titolo pagherà in futuro. Più la duration è elevata, più la sensibilità ai tassi è importante.

High yield e Investment gradeSpesso si sente parlare di bond high yield o investment grade. La differenza è nel merito di credito. I bond investment grade sono emessi da emittenti considerati sicuri, quindi con un rating di credito elevato (che significa una bassissima probabilità di default). I bond high yield (detti anche “junk bond”) sono considerati più rischiosi, in quanto presentano un rating più basso.

Ci sono due modi per acquistare un’obbligazione. Si può comprare sul mercato primario direttamente al momento dell’emissione (attraverso un intermediario, che può essere una banca o un broker), pagandolo quindi a un prezzo prestabilito o definito in sede di asta (per esempio nel caso dei titoli di Stato italiani). Oppure si può acquistare sul mercato secondario (in pratica in Borsa) al valore di mercato (influenzato dal tasso d’interesse). K

Valerio Baselli è editor di Morningstar Italy

Cosa devi sapere per investire in bond

Tassi di interesse, yield, cedole, maturity, duration, rating sono concetti chiave per chi si affaccia sul mercato obbligazionario.

Di Valerio Baselli

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Date 20.06.11 14:32 Title Morning Star Trim -Proof 4 File S36 15130 Spanner IT 273.05x222.25 MornStarTa 273.05x222.25mmagency XXX 00 XX0000 Colour CMYK Spots - Bleed -

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Gli Scenari

Leggendo i titoli della stampa finanziaria di questi giorni mi viene da dire che, sicuramente, abbiamo a che fare con un mercato interes-sante. Fra gli ultimi titoli che ho visto c’è quello secondo cui gli Usa hanno 62mila miliardi di dollari di debito. Credo che la notizia sia sbagliata per difetto. Non considera, ad esempio, i costi della riforma sanitaria (che alla fine presenterà un conto salato), né quelli di un’inflazione in crescita, oppure quelli di società come Fannie Mae e Freddie Mac. Mettendo insieme tutto questo il rosso aumenta di almeno 10 volte la cifra riportata dalla stampa. La prima conclusione che mi viene in mente è che, visto che stiamo parlando di Stati Uniti e di giornali, la notizia sia in realtà un necrologio. Bisogna solo capire quando sarà pubblicato.

Gli interventi della Federal Reserve conosciuti come Quantitative Easing 1 e 2, hanno avuto un effetto tremendo sui tassi di interesse reali (ottenuti sommando a quelli decisi dalla Federal Reserve anche i prezzi al consumo) e oggi gli investitori rischiano di vedere i loro rendimenti erosi per anni. Questo è uno dei motivi per cui il nostro fondo Total Return ha deciso di uscire da questo asset di investimento.

Ma perché la Banca centrale americana si è mossa in questo modo? La Fed ha cercato di rispondere alla crisi economica promuovendo un po’ di inflazione (e creandone anche l’attesa)

per evitare in questo modo il pericolo di deflazione. Il problema è che i tassi reali influenzano molto i mercati obbligazionari ma anche gli asset rischiosi, come ad esempio le azioni. Proprio l’azionario ci dà l’occasione per parlare della situazione negli Usa. Il fatto che l’azionario abbia raddoppiato il suo valore è uno degli effetti dei QE. La crescita deriva dai profitti ma anche da una serie di tagli che sono stati fatti anche sul fronte degli investimenti per rispondere in qualche modo alla mancanza di liquidità.

Era esattamente quello che la Fed voleva. Con questo non bisogna pensare che stia facendo un’orazione contro i Treasury, anche perché con il nostro comparto Total Return siamo stati fra i primi ad avvertire la necessità di un fondo che investisse nel lungo termine attraverso le obbligazioni. Dico però, nonostante i segnali di ripresa dei mercati, che bisogna fare attenzione anche agli asset più rischiosi. La domanda che gli investitori oggi si devono fare, alla luce dei tassi reali è: quale rendimento mi devo aspettare? La risposta è deludente: basso.

Il buco neroIl mercato dei Treasury (considerando le diverse scadenze), in generale dà un rendi-mento dell’1,5%. Comparato con il Giappone, in pratica ci sono soltanto 80-90 punti base di differenza fra lo yield di un Paese che negli ultimi 20 anni si è diviso fra deflazione e

inflazione e gli Stati Uniti che rappresentano la prima economia del mondo. E infatti ho paura che gli Usa stiano seguendo la strada segnata dal Sol Levante. Le implicazioni per gli investitori sono disarmanti se si considera che negli ultimi anni, a causa del collasso dei mercati finanziari, solo negli Stati Uniti, 600 miliardi di dollari sono stati dirottati sul comparto obbligazionario. Stiamo trasformando l’economia americana in un buco nero. Se non interverranno elementi come è successo in passato, ad esempio, con la febbre di Internet, i valori dell’azionario non cresceranno più di tanto. Questo è un problema se consideriamo che fino a qualche anno fa l’aumento di prezzo dell’equity metteva più soldi in tasca ai risparmiatori e questo, a sua volta, guidava l’economia. Ora questo fenomeno è in una fase di stallo. Bisogna ridare vitalità all’economia dal punto di vista industriale e dei servizi.

La crescita economica basata sui prezzi delle azioni ha fatto il suo tempo e qualcosa deve cambiare.

Una delle domande che mi vengono rivolte più spesso è: “Quando finirà il QE2, chi comprerà quegli asset che la Fed non acquista più?” La domanda è importante, considerando che, secondo quello che ha lasciato intendere la Fed, non ci sarà un QE3 e quindi non ci saranno elementi che interverranno a sostenere i prezzi dei Tbond. Probabilmente l’istituto centrale si

Ecco perché sto fuori dai TreasuryDi Bill Gross

Le stime sul buco degli Usa sono per difetto e il debito non è più di prima qualità. I rendimenti futuri saranno bassi, per cui è meglio guardare altrove.

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aspetta che li comprino le banche o gli hedge fund. Se questo non dovesse succedere potrebbero esercitare delle pressioni perché questo avvenga. Ed è possibile che la stessa cosa succeda in altri zone sviluppate come il Regno Unito e Eurolandia.

Non esistono sonni tranquilliGli Stati Uniti negli anni ’50 hanno iniziato a creare un’economia basata sul debito: le famiglie si indebitavano, spendevano di più e facevano girare l’economia. Il secondo passo è stato quello di tenere bassi i tassi di interesse. In questo modo le famiglie avevano meno difficoltà a indebitarsi, spendevano di più, facevano lavorare le aziende e aumentare gli stipendi. E se l’economia cresce e il risparmia-tore guadagna, aumentano anche le tasse che la famiglia americana può versare. Tutto questo però non è servito a diminuire il deficit pubblico. La Fed oggi può agire sui tassi di interesse e abbassare il debito, ma così facendo scaricherà il problema nelle tasche dei risparmiatori. Il pericolo è che questo avvenga in un momento in cui i valori azionari smettono di aumentare e gli investitori, di conseguenza, di guadagnare. Una situazione che, in alcuni ambienti finanziari, viene definita un borseggio.

Il mio consiglio è di cercare strumenti più interessanti. Non basta più dire che si cercano asset che facciano dormire la notte. Riposare la notte ormai non basta più. Non andate sul mercato dei Treasury perché i tassi di interesse sono talmente bassi rispetto all’inflazione che perdereste soldi. Molti commentatori su Internet e sui giornali dicono che se non si hanno Tbond non vale la pena avere altro. Ma io insisto nel dire che i Tbond rappresentano solo metà del mercato. Quindi vale la pena guardare fuori dagli Usa per cercare Paesi che siano meno problematici dal punto di vista finanziario. Un esempio è il Brasile. È vero che in passato è andato un paio di volte in default e quindi si porta dietro sempre un’aura di rischio.

Ma, se non consideriamo questo aspetto, vediamo che offre tassi di interesse del 6%. Un’atmosfera meno deprimente degli Usa si

può trovare in Canada o anche in Messico o in Germania. Gli investitori devono rendersi conto che i guadagni che stanno realizzando in questo momento forse sono certi, ma sicuramente sono limitati rispetto a quelli che possono trovare fuori dagli Stati Uniti. Bisogna cercare investimenti che non siano denominati in dollari. Non sappiamo veramente come verrà risolta la situazione negli Usa. Gli investitori quindi devono diventare globali. L’orizzonte dei rischi deve espandersi al di fuori dei Treasury.

Con questo non voglio dire che gli Usa siano sull’orlo del disastro, anche perché la Cina continuerà ad acquistare debito Usa. Ma bisogna prendere atto che il mondo dei mercati inizia a pensare che il debito Usa non è più di

prima qualità e che in giro per il mondo ci sono scelte molto più interessanti rispetto agli Stati Uniti. Ma se si vuole continuare ad avere in portafoglio asset americani, allora è meglio puntare su titoli azionari di grandi multinazio-nali che pagano dividendi con un rendimento molto più interessante rispetto alle obbligazio-ni, soprattutto se lo yield di queste ultime continua a restare vicino ai minimi storici. Fra i nomi più interessanti ci sono Coca Cola–Procter&Gamble e Johnson&Johnson che offrono rendimenti fra il 3% e il 4%. K

Discorso di apertura alla Morningstar Investment

conference di Chicago – 8 giugno 2011

Bill Gross è fondatore e managing director di Pimco

USTREAS T-Bill Cnst MAt Rate 10Yr (Rendimento di Mercato, EUR, Pre-Tasse): 14,64 K

11K

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2001 2003 2005 2007 2009 2011

FSE REXP 10 Yr TR EUR (Rendimento di Mercato, EUR, Pre-Tasse): 19,32 K

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16K

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20K

2001 2003 2005 2007 2009 2011

Il Treasury dal 2000 ad oggi (base 10.000 euro)

Il Bund dal 2000 ad oggi (base 10.000 euro)

Fonte: Morningstar Direct

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Gli Scenari

Solo un anno fa, e nello stesso periodo, la Germania con una certa riluttanza accettava il bailout greco per 110 miliardi di euro, al quale è seguito quello irlandese e non ultimo l’intervento sul Portogallo, per un pacchetto di 78 miliardi di euro. L’evidenza data dai livelli dei Cds periferici nei confronti dei Paesi core europei, da un lato, e la differente situazione economica di Italia e Spagna che si sono distanziati dai Paesi Gip (Grecia Irlanda e Portogallo), dall’altro, hanno sostanzialmente ridisegnato un panorama europeo a tre livelli dove il grado di indebitamento governativo viaggia mediamente tra il 90 ed il 100% del Pil ben distante dal parametro di Maastricht fissato al 60%.

Per Irlanda e Portogallo il focus resta sul ridimensionamento del deficit fiscale e la ricapitalizzazione delle banche per aumentare il loro Tier1 ad un livello di sicurezza del 10% entro il 2012 mentre sulla Grecia si intensificano gli incontri ed i rumour su un processo di ristrutturazione del debito, piuttosto che di allungamento delle scadenze del debito e/o di un nuovo pacchetto a sostegno da parte dell’Unione europea e del Fondo monetario internazionale.

Chiaramente di fronte ad una crisi strutturale con effetti globali la situazione europea non è peggiore di quella Usa ed anzi occorre sottolineare come l’impegno sulla governance

sia forte come dimostrano i tavoli su Basilea3, Solvency II ed altrettanto sugli attesi stress test sulle banche, tesi a creare un impianto di regole più solido e credibile anche e soprattutto a livello di autorità di mercato.

Molto resta ancora da fare soprattutto per evitare certe code speculative, come sui CDS sovrani naked, dove la Direttiva tanto agognata langue, mentre di fronte ad una crescente volatilità sul mercato dei cambi e soprattutto sull’eur/usd è il comparto dei crediti e quindi soprattutto dei corporate bond europei ad uscire vincente, dopo un’adeguata attività di rifinanziamento sul mercato che continua ad attrarre grande interesse sulle nuove emissioni obbligazionarie nonché in attività di M&A ed Ipo.

Alto debito e bassa crescitaLa ripresa dello scorso anno è stata dettata dalle forti misure di politica monetaria altamente espansionistica con un livello dei tassi estremamente basso che si è protratto per un lungo periodo di tempo in tutte le economie avanzate. Quest’anno però siamo di fronte a dati di crescita economica inferiori al 2010 e così i deficit pubblici e le strette fiscali in Europa stanno influendo sul passo della ripresa, nonostante il consolidamento dell’euro oltre la soglia di 1.40 e lontano dai minimi del 2010.

Con l’Eurozona che resta sotto pressione tra alto debito e bassa crescita, solo la Germania è

riuscita a riprendere il cammino della crescita sin dalla scorsa estate dimostrando anche un irrobustimento del mondo del lavoro. La crescita dell’Ue mostra velocità diverse e per alcuni Paesi gli effetti della crisi immobiliare e della disoccupazione si fanno ancora sentire come in Spagna e Danimarca.

E se la Francia fa della Riforma sulla sanità pubblica e per il ridimensionamento del deficit fiscale una bandiera, restano perplessità sul sistema bancario inglese ove i timori inflazioni-stici unitamente all’ingente deficit rappresentano un’incognita per i Gilts e per un Pil deludente allo 0.5% nel primo trimestre. La proiezione dei grafici sottostanti (figura 1) non lascia certo spazio a dubbi sulla direzione di questo 2011.

Inevitabilmente gli spread come si diceva restano sotto pressione a causa di un rischio idiosincratico evidente e l’analisi del Fondo monetario internazionale sulle determinanti dei livelli dei Cds sovrani sottolinea la dipendenza degli spread al deficit di parte corrente e all’aggiustamento fiscale richiesto per la stabilizzazione economica dei Paesi più esposti (Spagna, Francia, Inghilterra). Il paradosso è che gli aggiustamenti necessari in questo momento creerebbero i presupposti per una stretta generalizzata quindi il male minore sarebbe lasciare spazio ad un impeto di inflazione monetaria per ridurre il differenziale tra il costo nominale del debito ed il tasso di sviluppo/

Italia e Spagna non sono “veri” Piigs

Di Claudia Segre

L’Europa è a più velocità. La Germania cresce, Irlanda e Portogallo provano a risanare, la Grecia cerca un’ancora. Roma e Madrid sono un po’ meno periferici. Un’analisi comparata del debito sovrano.


Gli Scenari

crescita del Pil. Non per niente sul prossimo rialzo dei tassi da parte della Bce si è scatenato un intenso dibattito.

Le variabili politicheLa saga greca in particolare ha coinvolto per la prima volta, nella storia delle crisi finanziarie, variabili politiche oltre a quelle di mercato, soprattutto incentrate sul costo politico della soluzione europea e sul livello di risposta necessario a queste crisi, che si sono esplicitate a livello sistemico. Come se non bastasse i Paesi AAA, e non solo, vengono messi alla prova da case di rating sull’orlo di una crisi di nervi, o meglio di una vera e propria paranoia europea.

Sin dallo scorso gennaio hanno debuttato i primi incontri riservati ai sei Paesi che hanno la tripla AAA e cioè Germania, Finlandia, Olanda, Austria, Lussemburgo e Olanda. È la prima volta in assoluto dalla nascita dell’Ue che riunioni del

genere si sono rese necessarie. Il club della tripla A non ha tardato ad assumere una posizione definita in merito al possibile ampliamento del fondo salva-Stati ed i Paesi top rating hanno dichiarato di attendersi maggiori contributi in contanti da Italia, Spagna e Belgio a supporto dell’Efsf.

Non è ancora chiaro se lo scopo di tali dichiarazioni sia stato quello di fungere da incentivo alla creazione di una forma di coordinamento comune all’interno dell’area Euro e garantire i mercati sull’affidabilità del fondo Efsf, oppure sia solo l’inizio di un processo di frazionamento che porterebbe ad ulteriori distanze tra i Paesi secondo una classificazione per merito di credito che non è certamente auspicabile.

Occorre però dire che dal canto loro i Paesi più virtuosi sono riusciti a sostenere la competitivi-tà anche attraverso una sostanziale limitazione dei salari (Germania), mentre in alcuni Stati il livello dei salari reali è in costante diminuzione nonostante la perdita di competitività (Italia) e in altri ancora la pressione sul mercato del lavoro ha avuto (sotto questo profilo) effetti positivi nel breve periodo (Spagna ed Irlanda). Rischio controparte e rischio contagio si sommano ed uniscono Paesi AAA e periferici.

In definitiva, come si vede nella figura 2, l’esposizione in percentuale sul Pil verso i Piigs vede Belgio, Portogallo ma anche Olanda,

Francia e Germania tra le massime esposizioni mentre l’Italia ha una posizione minore.

Le vie per uscire dalla crisiBisognerà accelerare sulla nascita di un mercato europeo con le stesse caratteristiche di liquidità di quello dei Treasuries statunitensi onde consolidare l’interesse degli investitori stranieri e ridurre gli attacchi speculativi ai mercati locali, che diverrebbero poco liquidi per la possibilità dei detentori di carta nazionale di scambiarla con quella europea.

Ma soprattutto è tassativo dare un segnale sull’irreversibilità dell’euro. Per i Piigs si prospettano ambiziosi piani di consolidamento del deficit (vedi figura 3) e per alcuni Paesi questi obiettivi sono più difficili di altri a causa delle caratteristiche strutturali del deficit stesso.

Un ruolo importante lo sta giocando la stagnazione della crescita economica che non sostiene un miglioramento indiretto delle posizioni di debito degli Stati dell’Eurozona. L’indebolimento dell’euro potrebbe favorire i Paesi con un forte peso delle esportazioni fuori dall’Eurozona, tuttavia ci aspettiamo che il livello medio di lungo periodo permanga a ridosso di 1.40 contro dollaro e che non vedrà correzioni al ribasso a meno di una seria ripresa dell’occupazione Usa.

Nel caso italiano, e per ciò che riguarda il roll over del debito per il terzo mercato più ampio del mondo, non vi sono preoccupazioni di sorta come dimostrano i risultati d’asta e l’ampio “tesoretto” accumulato dal Tesoro italiano, anche se è indubbio il recente monito di S&P ha messo sotto pressione il Governo sulla necessità di una riforma fiscale, similarmente a ciò che avviene negli altri Paesi Ue.

Come si è visto la riduzione della crescita economica rispetto allo stesso periodo del 2010 non scoraggia le aspettative sul comparto dei bond Ue mentre la Bce, complice anche le tensioni inflazionistiche, si prende il suo tempo per un prossimo rialzo dei tassi. La locomotiva tedesca intanto resta saldamente alla guida con

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As % of GDPBanking system exposure to Greece, Ireland, Portugal and Spain (USD bn)

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(A) “Core” countries (B) “Periphery” and UK

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Aus. Bel. Fin.Fra. Ger. NL.

Ita.Spa.Por.Ire.Gre.

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Fig. 1: Proiezioni sulla crescita del Pil (% anno su anno)

Fig. 2: Esposizione verso i Piigs dei principali Paesi europei (in percentuale sul Pil)

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una produzione industriale forte ed un settore manifatturiero estremamente tonico ma è sulle vendite al dettaglio e sui consumi che tutta l’Ue deve tornare ad agire per ridare slancio alla crescita magari approfittando di un euro che sembra entrato in una fase più riflessiva sulla spinta del caso Grecia. K

Claudia Segre è segretario generale di Assiom Forex

2010 deficit(% of GDP)

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Germany France Italy Spain Greece Ireland Portugal Average

2011 planned deficit

Fig. 3: I piani per ridurre il deficit (% sul Pil)

Glossario

Bailout: termine inglese che significa salvataggioCds: acronimo di credit default swap. E’ uno strumento di copertura del rischio, sostanzi-almente una sorta di polizza di assicurazione contro il fallimento di un emittente. Tier1: il coefficiente Tier1 è un’importante misura di patrimonializzazione di una banca.Cds sovrani naked: contratti in cui nessuna delle due parti possiede il sottostante al momento della stipula.M&A: fusioni e acquisizioni.Ipo: acronimo di Initial public offering, che indica il collocamento di azioni sul mercato.Efsf: acronimo di European financial stability facility. E’ il veicolo creato dai 16 Stati membri della zona euro per fornire assistenza agli Stati in difficoltà finanziaria. Lo strumento è stato messo a punto nell’ambito delle decisioni as-sunte dall’Ecofin per costituire un meccanismo europeo di stabilizzazione finanziaria pronto a intervenire in caso di necessità.Piigs: acronimo di Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna; i cosiddetti Paesi perifericiGilts: titoli di Stato emessi dal governo inglese.

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Fonte: UBS


L’Intervista

La Banca centrale europea (Bce) non cambia strategia e rimane fedele al suo obiettivo primario: combattere l’inflazione. Lo ha ribadito lo stesso Mario Draghi, attuale governatore della Banca d’Italia, che dal 1° novembre succederà a Jean Claude Trichet alla guida dell’istituto di Francoforte. Il rischio di surriscaldamento dei prezzi è dunque più grave della crisi del debito sovrano? Federal Reserve e Bce torneranno ad allinearsi? Come deve comportarsi un investitore europeo?

Abbiamo rivolto queste domande a Lorenzo Pagani, Executive vice president di Pimco e responsabile del desk dedicato ai titoli di Stato e ai tassi europei.

Sara Silano (SS): Rischio debito sovrano o rischio inflazione: quale deve preoccupare di più un investitore europeo?

Lorenzo Pagani (LP): Molti Paesi europei e gli Stati Uniti hanno un elevato debito e la situazione si è aggravata con l’ultima crisi finanziaria. I metodi tradizionalmente usati per abbassarlo, a partire dal secondo dopoguerra, sono stati due: l’inflazione o la ristrutturazione/default. I governi statunitense e inglese hanno adottato la strategia di tenere i tassi reali molto bassi o addirittura negativi, sopportando il rischio di surriscaldamento dei prezzi. Al contrario, la Bce ha l’unico mandato di tenere bassa l’inflazione e l’ha rispettato fedelmente sin dal 1998 quando è stata istituita.

SS: In effetti la Bce ha ribadito l’intenzione di alzare i tassi per tenere a bada il caro-vita, come nel passato. Ma oggi c’è un problema in più: la Grecia e i Paesi periferici. Quali sono gli effetti di un innalzamento dei tassi su queste aree?

LP: Una politica monetaria più restrittiva dovuta all’aumento dei tassi rallenta la crescita facendo sì che Stati come la Grecia possano subire un ulteriore aggravio della loro situazione e rischio di insolvibilità. In questo senso, un investitore europeo si deve preoccupare di più del debito sovrano che dell’inflazione se intende acquistare titoli dell’area Euro.

10 domande a Lorenzo Pagani (Pimco)

Di Sara Silano

Morningstar.it 17

E’ diverso il discorso se si guarda oltreoceano o nel Regno Unito. Qui il maggior pericolo è l’inflazione, dato che i tassi nominali sono sotto quelli di inflazione.

SS: E’ più condivisibile la strategia della Bce o quella della Fed?

LP: Entrambe nascono dalla necessità di trovare una soluzione all’elevato indebitamento e nessuna delle due è indolore. Il default è più scioccante perché arriva tutto di un colpo, mentre l’inflazione erode i capitali nel tempo. Se un titolo mi rende il 3%, ma l’inflazione è al 3,5%, ogni anno perdo mezzo punto percentuale.

SS: Per la stabilità dell’euro è meglio che la Grecia sia salvata o esca dall’Unione monetaria?

LP: Un’accelerazione della crisi ellenica può avere effetti negativi sull’euro nell’immediato, perché può innescare una fuga dei capitali e un aumento del rischio di contagio. Tuttavia, se Atene dovesse uscire all’Unione monetaria, la qualità di ciò che resta all’interno crescerebbe (perché verrebbe escluso un Paese in default). Questo avrebbe un effetto positivo sulla divisa comunitaria.

SS: Anche altri Stati sono a rischio. Quale potrebbe essere una soluzione radicale?

LP: Il problema di fondo è che non è pensabile avere un’unica politica monetaria di fronte a politiche fiscali diverse nei singoli Paesi. La lezione che scaturisce da questa crisi è che c’è la necessità di uniformare anche le decisioni in materia fiscale.

SS: Bce e Fed continueranno a muoversi in modo diverso?

LP: L’istituto di Francoforte, anche sotto la direzione di Draghi, continuerà il processo di normalizzazione dei tassi e lo farà in maniera soft, ossia con interventi di 25 punti base, fino a un livello del 2-2,5% entro il secondo trimestre del prossimo anno. Se la situazione

dei Paesi periferici dovesse peggiorare, interromperà il ciclo restrittivo. La Fed invece ha un doppio mandato, la stabilità dei prezzi e la crescita, e deve mantenere bassi i tassi per ridurre il debito. Il punto è: gli acquirenti di titoli di Stato americani continueranno a comprarli o preferiranno diversificare su altre aree con rendimenti maggiori?

SS: Quale via sceglieranno?

LP: Alcuni Paesi, come la Cina, hanno già cominciato a diversificare i loro investimenti. In ogni caso, molto dipenderà dalle politiche intraprese dall’amministrazione americana, la quale potrebbe ricorrere a leggi che incentivino l’acquisto di Treasury nel lungo termine da parte di investitori istituzionali, come i fondi pensione o le banche.

SS: Quale strategia deve adottare un investi-tore europeo sul mercato obbligazionario?

LP: Gli strumenti liquidi hanno un tasso nominale basso, per cui l’investitore deve ricercare titoli con un maggior rendimento. Per farlo può decidere di assumere due rischi: quello sulla duration o quello periferico. Il primo caso implica l’acquisto di titoli con scadenza più lunga, una strategia che sconsigliamo se è vero che i tassi reali saranno negativi. Nel secondo caso, si tratta di scegliere tra la Germania e i Piigs (acronimo di Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna, ndr).

SS: Come comportarsi in questo caso?

LP: Il Bund tedesco è considerato sicuro e dal punto di vista fondamentale lo è. Per quanto riguarda i Paesi periferici bisogna distinguere tra Grecia, Irlanda e Portogallo, da un lato; Italia e Spagna dall’altro. I primi tre offrono rendimenti elevati, ma non sufficienti a coprire il rischio di perdite. Gli altri due non hanno

“rischi fondamentali” così elevati, ma possono soffrire un allargamento degli spread (differenziali) se la crisi accelererà nei primi tre. Chi investe in titoli di Stato italiani e spagnoli, quindi, deve essere consapevole che in

futuro potrebbero esserci occasioni migliori di quelle attuali.

SS: Quale può essere dunque una strategia a prova di crisi?LP: Noi preferiamo i Paesi core. Alcuni Stati si possono definire core poiché hanno sia politiche monetarie indipendenti che finanze pubbliche solide (ad esempio la Svezia). Altri, come la Germania, l’Olanda, la Finlandia e la Danimarca non hanno politiche monetarie completamente indipendenti, ma hanno finanze pubbliche fondamentalmente solide. Infine Paesi come Regno Unito e Stati Uniti hanno finanze pubbliche sotto stress, ma hanno a disposizione la valvola di sfogo dovuta a politiche monetarie indipendenti. In generale il suggerimento è quello di cercare delle opportunità nei Paesi core, anche fuori dai titoli di Stato, in particolare nei corporate bond e nei titoli bancari collateralizzati (ossia che presentano delle garanzie, ndr). K

Lorenzo Pagani è un Executive Vice President di Pimco

presso la sede di Monaco e responsabile del desk

dedicato ai titoli di stato e ai tassi europei. Prima di

entrare a far parte di Pimco nel 2004, ha lavorato

presso il dipartimento di ingegneria nucleare

del Massachusetts Institute of Technology (MIT)

e con Procter & Gamble in Italia.

Lorenzo Pagani ha conseguito una laurea in Financial

Technology Option presso l’MIT/Sloan Business School,

ha conseguito un Ph.D. in ingegneria nucleare presso il

Mit e un master congiunto presso il Politecnico di

Milano in Italia e l’Ecole Centrale di Parigi in Francia.

Pagani vanta sette anni di esperienza di investimento.

Sara Silano è direttore di Morningstar Investor


In Primo Piano

Eppur si muove, diceva qualche operatore guardando i rendimenti di alcuni titoli di Stato. In periodi di mercati finanziari stabili e di espansione moderata, i rendimenti delle obbligazioni seguono tendenzialmente dinamiche poco mosse e lineari. E, quando così non è, certamente le oscillazioni osservate sono meno frenetiche di quelle a cui vanno soggetti altri asset, come per esempio le azioni. Tuttavia, la crisi dei mercati finanziari iniziata a metà del 2007 ci ha dolorosamente ricordato che questo potrebbe non essere vero.

Incertezza, mancanza di liquidità, squilibri di bilancio sono solo alcuni dei fattori che possono far fibrillare i mercati obbligazionari, anche più di quelli azionari.

Tutto questo è diventato realtà anche per obbligazioni, come i titoli di Stato, che un tempo erano considerati un paradiso per chi non ama il rischio. Per questo in frangenti di grande incertezza diventa sempre più opportuno avere punti di riferimento che permettano di comprendere le tendenze di fondo e lo stato di salute degli obbligazionari. Ma quali sono le variabili macro che influenza-no questo mercato? E quali gli indicatori di ciclo ad esso collegati?

Alcuni principi baseNonostante la crescente complessità dei mercati finanziari e la ricchezza di strumenti,

alcune verità, semplici e lineari, a cui poterci aggrappare si ritrovano in qualsiasi manuale. Siano essi titoli di Stato, corporate bond, high yield, emerging market bond, ecc., tutti i titoli obbligazionari sono titoli di debito e come tali rispondono ai principali fattori che determinano il costo del debito: il tasso d’interesse, la rischiosità e il costo opportunità. Se, da un alto, è evidente come un aumento del tasso d’interesse o della rischiosità percepita facciano aumentare il costo del debito, è forse un po’ meno immediato capire come il costo opportunità possa determinare il prezzo di un titolo di debito.

Per comprendere questo punto ci si deve, tuttavia, ricordare che un titolo di debito è un asset che rientra nel portafoglio dell’investitore e come tale va a competere con altri asset. Un aumento del rendimento di altri asset riduce, a parità di altri fattori, l’appetibilità del titolo di debito e ne influenza il prezzo. Se traduciamo quanto detto a livello macroeconomico le cose restano sostanzialmente invariate. Si com-prende, così, perché l’aumento dei tassi d’interesse comporti un aumento del costo dei titoli di nuova emissione e riduca il prezzo di quelli già in circolazione.

E perché maggior incertezza e maggior rischio sistemico si riflettano in tassi sui titoli più elevati, mentre un aumento del rendimento dei titoli azionari – una delle opportunità

alternative d’investimento agli obbligazionari – si accompagni, invece, ad una riduzione del rendimento dei titoli.

Tuttavia a livello aggregato le dinamiche dei mercati obbligazionari appaiono complesse perché complesse sono le interrelazioni tra le variabili interessate. E’ complicato capire la direzione che prendono i mercati in presenza di forze molteplici che fanno muovere le variabili in direzioni spesso opposte e con intensità diverse. Eppure, anche a questo livello, una chiave di lettura semplice c’è. Se ad influenzare le obbligazioni sono i tassi d’interesse, il rischio e le scelte di portafoglio, allora tutte le variabili macroeconomiche che influenzano direttamente o indirettamente tassi, rischiosità e costi opportunità influiranno sui rendimenti delle obbligazioni. Facciamo qualche esempio concreto.

Tasso di interesse, una variabile fondamentalePartiamo dal tasso d’interesse che è l’ingrediente più importante nel determinare e segnalare il costo del debito.

Tra le variabili macro che influenzano i tassi d’interesse, e quindi il prezzo delle obbligazioni, vi è senza dubbio l’andamento dei prezzi, e conseguentemente la politica monetaria. In presenza di inflazione accentuata le banche centrali rispondono facendo aumentare i tassi

Tassi e rischio sistemico, le variabili macro che muovono i bondDi Salvatore Capasso

La crisi dei mercati finanziari ha sfatato l’idea che i rendimenti delle obbligazioni seguano dinamiche lineari. Ma i principi base per capire i titoli di debito sono sempre gli stessi.

Morningstar.it 19

nominali. Tassi crescenti significano rendimenti decrescenti sui titoli emessi e riduzione dei prezzi. Tuttavia, l’inflazione non è la sola determinante dei tassi d’interesse. Il tasso di crescita del Pil è un altro fattore che influenza fortemente i tassi. Infatti, un aumento del tasso di crescita dell’economia comporta pressioni al rialzo sui tassi d’interesse sia direttamente, perché produce aumento della domanda di capitale finanziario, sia indirettamente, perché a tassi di crescita sostenuti aumentano le pressioni inflattive. Quali altre variabili possono influenzare i tassi d’interesse? Certamente i tassi di cambio – il deprezzamento della valuta nazionale può infatti indurre le Banche Centrali ad aumentare i tassi – ma anche il mercato del credito e la liquidità presente nel sistema – ridotta liquidità significa costo del denaro più elevato.

Queste relazioni possono aiutare a spiegare sufficientemente bene, ed in modo lineare, le dinamiche dei mercati obbligazionari in tempi di relativa stabilità. Le cose diventano difficili da capire laddove le oscillazioni sono dovute a cambiamenti nella percezione del rischio. Proprio quello che la crisi dei mutui subprime ha innescato nei sistemi bancari internazionali.

I bond in tempi turbolentiIn periodi di alta volatilità e incertezza è la rischiosità sistemica ad essere una delle variabili fondamentali che influenza il rendimento e i prezzi degli obbligazionari. Deficit di informazione e incertezza possono far oscillare notevolmente il prezzo di questi titoli, spesso da un giorno all’altro o da un’ora all’altra. I titoli obbligazionari sono titoli di credito e, forse è pleonastico ricordarlo, ma presuppongono la necessità del rimborso a scadenza. E’ evidente, quindi, che essenziale nel determinare il prezzo di un’obbligazione è la fiducia che il datore dà al prenditore di fondi di ottenerne il rimborso – quello che tecnicamente si definisce rischiosità.

Non a caso il termine credito deriva dal latino credere. Meno fiducia significa meno propen-sione al credito e più alta remunerazione

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In a typical U.S. recession, BBB spreads peak at 300–500bps

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GDP weightinghas morerepresentationof low-debtcountries...

... and lessrepresentationof high-debtcountries

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... and yields poisedto decline as economyslows. Bonds RALLY.


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... yields poised torise as economy recovers.Bonds SELL OFF.

Maximum index weight asbusiness cycle peaks...

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Minimum index weight wheneconomy reaches trough of recession...

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Spread su Titoli di Stato. Differenziali su BUND tedesco a due anni

Fonte: Elaborazione su dati FMI

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Spread su Obbligazioni Corporate. Differenziali su titoli di Stato

In Primo Piano


richiesta: ovvero tassi più alti. Talora, il rischio è talmente alto che nessun aumento del tasso è in grado di compensare il datore di fondi per la perdita attesa. In questo caso scatta il razionamento del credito. Questo è vero per tutti i titoli obbligazionari – inclusi i titoli di stato – e le vicende degli ultimi tempi ci hanno amaramente ricordato che anche le obbligazio-ni di un intero paese possono diventare “junk”.

La rischiosità e il grado di fiducia dipendono non solo da fattori economici misurabili ma anche da fattori psicologici, che sono difficilmente quantificabili. Uno dei risvolti cardine della crisi finanziaria è stato per l’appunto l’aumento del premio di rischio richiesto dai mercati. I risvolti stessi della crisi, i singoli eventi, le involuzioni nei livelli di fiducia possono essere rilevate dall’andamento dei tassi.

In fig. 1 sono riportati i TED spread cioè i differenziali tra i tassi d’interesse sui mercati interbancari (in questo caso il Libor) e i tassi sui titoli di Stato a breve. Un aumento di questi spread indica una più alta percezione del rischio nel mercato interbancario e, quindi, tassi più alti. Il periodo considerato è proprio quello a ridosso della crisi finanziaria del 2007. Appare evidente in questo grafico come gli eventi che hanno segnato la crisi si siano tradotti in oscillazioni della percezione del rischio e corrispondentemente dei tassi. I tassi sulle obbligazioni corporate hanno seguito andamenti simili.

In fig. 2 sono riportati gli spread sulle obbligazioni corporate dal 2007 al marzo di quest’anno. E’ evidente il picco nel 2008. Gli spread a tutt’oggi sono ancora al di sopra della media di lungo periodo.

La recessione che ha seguito la crisi finanziaria ha spostato l’attenzione sui titoli di Stato.

Deficit di bilancio crescenti dovuti alla riduzione dell’imponibile e all’aumento della spesa per le politiche espansive anticicliche hanno messo nei guai quei Paesi già particolar-

mente esposti. In fig. 3 sono riportati gli spread sui titoli di stato dei paesi europei sotto osservazione. L’andamento dei rendimenti sui titoli greci o irlandesi non ha bisogno di commenti. Il mercato chiede alla Grecia 1400 punti base in più dei titoli tedeschi per compensare il rischio di default. Questa è una chiara indicazione di quanto rischiosi siano considerati ad oggi questi titoli.

Nessi di causalitàUn’ultima considerazione va fatta riguardo ai nessi di causalità. Se è vero che le dinamiche macroeconomiche influenzano l’andamento dei mercati obbligazionari, è altrettanto vero che i mercati obbligazionari possono influenzare la congiuntura. Un esempio lo ritroviamo ancora una volta nella crisi finanziaria del 2007. In una congiuntura particolarmente negativa, come appunto quella che abbiamo vissuto recente-mente, la riduzione del prezzo degli asset riduce il valore delle garanzie a fronte del debito emesso e questo fa aumentare ancor più la rischiosità. Si innesca un circolo vizioso.

Chi è indebitato non trova capitali ed è indotto a vendere facendo cadere ancor più i prezzi. La spirale è particolarmente pericolosa nelle deflazioni.

Bassi tassi d’interesse e espansioni moderate possono di per sé contenere i semi per future crisi nel mercato obbligazionario. I bassi tassi possono spingere investitori come gli hedge a prendere a prestito per investire su titoli più rischiosi. L’eccesso di liquidità riduce gli spread sul credito e il costo stesso del credito che spinge ancor più le imprese ad indebitarsi. Una sana finanza e condizioni stabili del mercato del credito sono il presupposto necessario per una crescita dell’economia reale equilibrata. K

Salvatore Capasso è professore associato di Economia

all’Università Parthenope di Napoli

Glossario

Pil: acronimo di Prodotto interno lordo. E una grandezza aggregata macroeconomica che esprime il valore complessivo dei beni e servizi prodotti all’interno di un Paese in un certo inter-vallo di tempo (solitamente l’anno) e destinati ad usi finali (consumi finali, investimenti, espor-tazioni nette).Junk bond: letteralmente “obbligazione spaz-zatura”, cioè emessa da un emittente cui le società di rating attribuiscono scarsa probabilità di rimborso.Libor: tasso interbancario “lettera” su Londra. E’ il tasso di riferimento per i mercati finanziari, cal-colato sui tassi d’interesse richiesti per cedere a prestito depositi, in una data divisa, dalle banche che operano sul mercato interbancario inglese.

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In Primo Piano

Circa due anni fa gli spread delle obbligazioni corporate hanno raggiunto un record storico, arrivando ai livelli registrati durante il periodo della Grande Depressione degli anni Trenta. La bancarotta della Lehman Brothers e la successiva crisi finanziaria hanno comportato un’ondata di panico tra gli investitori che si sono allontanati da qualsiasi asset che presentasse dei rischi: di conseguenza nel marzo del 2009 abbiamo visto schizzare i rendimenti extra delle obbligazioni corporate con rating tripla B che sono arrivati al 6.7% rispetto alle obbligazioni governative.

Per le obbligazioni corporate denominate in sterline l’aumento degli spread è stato ancora più marcato: i rendimenti extra sul credito con rating tripla B sono svettati arrivando a un 9.7% in media.

In quella fase, il mercato delle obbligazioni corporate offriva un ottimo valore. Il nostro motto è stato di assumersi dei rischi solo se si fosse stati ben ricompensati, e in quel momento abbiamo trovato un’opportunità perfetta per sfruttare la diffusa sfiducia nei mercati dei capitali per aumentare il rischio di

credito a valutazioni davvero vantaggiose. Molte aziende che avevano bisogno di raccogliere finanziamenti non sono state accolte dalle banche e hanno dovuto rivolgersi altrove, emettendo debito a tassi davvero elevati. Facendo un esempio, in quella fase abbiamo investito nelle obbligazioni tripla B emesse da Anheuser-Busch, azienda sta-tunitense attiva nella produzione di bevande alcoliche e analcoliche e in particolare nella fabbricazione di birra, che offrivano una cedola del 9.75% e un rendimento di 450 punti base superiore a quello dei titoli di stato.

Corporate bond: comprare, tenere o vendere?Di Richard Woolnough

Gli spread si sono ristretti, ma la diminuzione delle emissioni societarie le rende più attraenti dei titoli di Stato, che i governi continuano a sfornare per sanare i bilanci.

In Primo Piano


Da allora, le banche centrali hanno inondato i mercati finanziari di liquidità a basso costo, le aziende hanno ridotto in maniera significativa la leva finanziaria e l’economia globale è risalita, uscendo dalla fase di recessione. Conseguentemente, gli spread delle obbligazio-ni di società europee con rating tripla B si sono ristretti, arrivando a circa il 2.3% alla fine di maggio di quest’anno. Riprendendo l’esempio di Anheuser-Busch, l’emissione sopra citata è scivolata di circa due terzi fino a 130 punti base. Questo ha tradotto l’investimento fatto in un sostanziale capital gain.

Ancora tempo di corporate?Ma guardando in avanti che cosa può offrire agli investitori il credito? Dal momento che gli spread si sono ristretti in maniera sostanziale, molti investitori sembrano pensare che le obbligazioni corporate non offrano più un livello di compensazione abbastanza alto da compensare il rischio preso. Tuttavia, rima-niamo positivi sul credito per una serie di ragioni. Come prima motivazione indicherei il fatto che, sebbene il sentiment sui mercati finanziari sia notevolmente migliorato, la crisi del credito non è del tutto superata. Ci sono ancora reali preoccupazioni circa l’attività creditizia, infatti le banche non stanno facendo molti passi in avanti in questo senso, man-cando di sostenere tutte le aziende che necessitano di finanziamenti per la loro attività.

Le banche continuano a essere restrittive nell’erogare prestiti a privati e imprese, ed entrambe queste categorie necessitano di finanziamenti di lungo termine. I tassi di interesse nel lungo termine sono alti se messi in relazione con i tassi di interesse nel breve termine e la curva dei rendimenti di conse-guenza ha ancora una forte inclinazione. Più inclinata è la curva dei rendimenti più l’investitore in obbligazioni viene ricompensato se si sposta verso la parte alta della curva. Per esempio, investire in un’obbligazione societaria con scadenza a 30 anni rispetto a un’emissione a due anni oggi paga più che mai.Un’altra ragione per cui credo che oggi sia un buon momento per investire nel credito è la

diminuzione del numero delle nuove emissioni di obbligazioni corporate. A differenza del 2009, quando il mercato delle obbligazioni societarie era saturo di aziende in cerca di rifinanziamen-to, ci aspettiamo un numero di emissioni nettamente inferiore quest’anno. Le aziende tendono a farsi finanziare dal mercato obbligazionario per dieci anni o per un periodo più lungo, e una volta entrate con successo sui mercati capitali, molte non hanno più l’esigenza di ritornarci per un ulteriore finanziamento per lungo tempo. Allo stesso tempo, molti governi continueranno ad emettere obbligazioni per finanziare il deficit dei propri bilanci. Di conseguenza, la contra-zione nell’offerta di obbligazioni societarie rende questi prodotti più interessanti rispetto ai titoli di stato.

Tassi di default giùMentre gli spread sul credito stanno ancora prezzando un alto livello di default rispetto a quanto le obbligazioni corporate societarie abbiano vissuto su base storica, il tasso di default ha subito una brusca caduta rispetto al picco raggiunto alla fine del 2009. Questo è dovuto in parte all’importante riduzione dei costi intrapreso da molte aziende. Dunque, le aziende di diversi settori e attività hanno dei fondamentali in buona condizione e si trovano in una situazione finanziaria migliore rispetto a prima della crisi finanziaria. Un tasso di default in diminuzione è una buona notizia per tutti

coloro che investono in obbligazioni perché possono avere una maggiore sicurezza circa l’incasso della cedola periodica e del intrapresa del capitale alla scadenza dell’emissione.

Ciò nonostante, è importante rimanere vigili, analizzare e stimare con cura la qualità del credito dell’emittente. In particolare, è necessario valutare attentamente l’ambiente economico in cui opera un’azienda, il suo accesso ai mercati capitali, così come gli asset della società e il suo indebitamento. Fintanto che gli investitori svolgono la loro due diligence, sono convinto che le obbligazioni societarie siano una forma di investimento interessante e che continuino a offrire valore. Grazie agli ampi spread, attualmente assumere un rischio credito ricompensa abbondante-mente l’investitore. K

Richard Woolnough è gestore del fondo M&G

Optimal Income

Fonte: Morgan Stanley, Moody’s, The Yield Book, NBER , Bloomberg/Merrill Lynch, as at 30 April 2011

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Gli spread sono ancora ampi su baste storica

Glossario

Spread: differenziale tra il tasso di interesse di un titolo “sicuro” (ad esempio il Bund tedesco) e quello di un corporate bond.Default: il termine si riferisce all’incapacità di un’azienda (ma vale anche per uno Stato) di onorare i suoi debiti e quindi essere solvibile.Due diligence: processo di analisi per analiz-zare il valore e le condizioni di un’azienda.

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In Primo Piano

Gli investitori sono preoccupati per i riflessi sul loro portafoglio di una variazione dei tassi di interesse. Dopo anni in cui il costo del denaro ha mostrato una tendenza a scendere, ora è arrivato il momento in cui è più probabile un movimento al rialzo che al ribasso. I prezzi dei bond stanno già incorporando questa eventuali-tà. La risposta non deve essere una fuga dai bond. Innanzitutto perché bisogna vedere che cosa si mette nel portafoglio al loro posto. Le azioni con dividendi (una delle alternative per gli investitori), spesso hanno una volatilità maggiore e trasferiscono questa caratteristica all’intero portafoglio. Senza contare che un pessimo andamento del settore equity può fare danni tanto quanto uno scenario apocalittico nel comparto obbligazionario.

La giusta prospettivaBisogna vedere le preoccupazioni legate ai bond nella giusta prospettiva. Sicuramente un rialzo dei tassi tende a deprimere i prezzi dei titoli già presenti sul mercato. Ma se l’investitore ha in portafoglio singole obbligazioni, può tenerle fino alla scadenza e reinvestire il guadagno in titoli di nuova emissione che danno un rendimento più alto. Nel farlo, bisogna prestare attenzione ad avere un’adeguata diversificazione e non essere troppo concentrati su bond con merito di credito troppo basso. Se si possiede un fondo obbligazionario si può notare una discesa del valore. Il gestore può, tuttavia, ridurre le perdite, acquistando titoli con cedole maggiori.

Stress testIn una fase di rialzo dei tassi, l’investitore deve controllare il portafoglio per capire come reagisce alle strette. La regola generale dice che per ogni punto percentuale di aumento del rendimento dei Treasury, l’investitore si deve attendere una perdita uguale alla duration del fondo (se il portafoglio ha una duration di quattro anni, in caso di aumento dei rendimenti dell’1% la perdita sarà del 4%). Il guru del reddito fisso di Vanguard, Ken Volpert, ha proposto una variante.

Per calcolare la perdita subita in un periodo di 12 mesi se i rendimenti del Treasury aumentano dell’1% nel medesimo anno bisogna sottrarre alla duration del fondo il cosiddetto Sec Yield (si tratta di un sistema di calcolo elaborato dalla Consob americana, che permette una comparaz-ione oggettiva fra i fondi obbligazionari e il calcolo dell’esatto ammontare di interessi che un investitore riceverà per un determinato periodo di tempo al netto delle spese, ndr). Questa regola prende in considerazione il fatto che, anche se l’investitore registra una perdita immediata dopo il rialzo dei tassi, recupera una parte delle perdite (sotto forma di interessi) in un periodo di 12 mesi.

Attenti al lungo termineLa situazione diventa più allarmante se si considerano i fondi sui titoli di Stato a lungo termine in un periodo di rialzo dei tassi di

interesse. Il fondo Vanguard Long-Term Treasury (non disponibile in Italia, ndr), per esempio, ha registrato un guadagno (annualizzato) del 6,50% nell’ultimo decennio. Alla luce della duration del fondo (12,8 anni) e del Sec Yield (3,41%), nel caso di rialzo dell’1% dei tassi l’investitore si deve attendere una perdita di circa il 10%.

Insomma, se si è preoccupati per la possibilità di un aumento dei tassi di interesse, è meglio evitare i fondi di investimento sui bond a lungo termine.

Per finire, un ultimo avvertimento: la duration è un comodo elemento per fare i calcoli sui rischi, ma non tutti i fondi obbligazionari reagiscono nello stesso modo alle variazioni dei titoli di Stato. Le regole, quindi, vanno applicate con cognizione di causa, considerando caso per caso la situazione in cui si trova l’investitore. K

Christine Benz, direttore della finanza personale

di Morningstar

Check up del portafoglio: stress test in caso di rialzo dei tassiDi Christine Benz

L’aumento dei saggi di riferimento fa diminuire i prezzi dei titoli sul mercato. Alcune regole aiutano a controllare gli effetti sul portafoglio.


In Primo Piano

La notizia che S&P a metà aprile ha abbassato l’outlook sui bond Usa da stabile a negativo è arrivata come una doccia fredda per i mercati. Nel documento che ha accompagnato la decisione l’analista dell’agenzia di rating, Nikola Swann, ha spiegato che esiste “il rischio concreto che i politici Usa non riescano a raggiungere un accordo su come affrontare le sfide finanziarie di medio e lungo periodo entro il 2013”. Per alcuni osservatori l’allarme di S&P è arrivato tardi.

Ma almeno ha portato l’attenzione sul fatto che la situazione del debito sovrano americano è insostenibile. Il deficit Usa è passato dal 2% al 5% del Pil nel periodo 2003-2008 per poi arrivare all’11% nel 2009 senza peraltro dare segni di voler invertire la rotta. Per l’agenzia di rating, c’è una possibilità su tre che nei prossimi anni si possa arrivare a un declassamento del debito a lungo termine americano (oggi classificato come tripla A).

Gli elementi di giudizioQuando una società di rating lavora sul giudizio delle obbligazioni parte dallo studio di alcuni elementi, fra cui il livello di debito in rapporto al Pil, la diversificazione dell’economia (ad esempio se è formata essenzialmente da servizi o industria o anche da altri elementi), le fonti di entrata e di spesa, il grado di indipendenza della banca centrale. Per quanto riguarda gli Stati Uniti la situazione è meno allarmante di quello

che sembra. L’America ha la possibilità di stampare dollari e quindi di assorbire il debito. Questo crea inflazione, un elemento che abbassa il costo che gli Stati Uniti dovranno sopportare per ripagare il debito. Questo modo di agire viene definito “default gentile”. Anche S&P sa che la locomotiva del mondo non andrà in bancarotta. Ma le elezioni si avvicinano e c’è il timore che il mondo politico inizi a pensare più ai propri interessi che a quelli generali della nazione, di cui il debito rappresenta un elemento fondamentale.

Cosa deve fare un investitoreResta il fatto che gli investitori, dopo una notizia del genere (e questo vale per i bond americani come per quelli di qualsiasi altro Paese), quando vedono messo in pericolo il rating sui loro asset devono trovare il modo di reagire. La strategia dipende molto dalla capacità del singolo operatore di sopportare la volatilità e il rischio. Una delle domande da porsi è se si vogliono avere in portafoglio dei bond che corrono il rischio di non essere ripagati.

Molti gestori, in casi del genere riducono la posizione sull’asset a rischio e comprano debito corporate che offre un valore migliore. Alcune società di gestione, fra cui Pimco, preferiscono andare a caccia di obbligazioni nei Paesi sviluppati e nei migliori fra i mercati emergenti. Questo è un sistema per diversificare il portafoglio. Io però consiglio di stare attenti

prima di affidarsi a una strategia di questo genere e di scegliere manager esperti.

La parola magicaTornando all’esempio americano la parola d’ordine da non dimenticare in casi come questo è ‘diversificazione’. La prima linea di difesa è rappresentata da asset come i metalli preziosi. Non è un caso che il lunedì seguente all’annuncio di S&P, l’indice Dow Jones sia arrivato a perdere il 2%, mentre il metallo giallo ha fatto un balzo sfiorando la quota record di 1.500 dollari a oncia.

Un’altra strada è quella di puntare sulle grandi aziende multinazionali. Nomi come Procter & Gamble, Philip Morris, Pepsi e Coca Cola, offrono una buona diversificazione a livello geografico e assicurano buoni dividendi. Queste strategie, in ogni caso, non devono far dimenticare che, dal punto di vista finanziario, ci troviamo in un momento critico. L’outlook sulla locomotiva mondiale è passato da stabile a negativo. Questo significa che ci troviamo in uno dei momenti peggiori della storia economica degli Usa. K

Eric Jacobson è direttore della ricerca sul reddito fisso

di Morningstar

Cosa fare se cambia il rating

Di Eric Jacobson

La prima domanda da porsi è se si vuole avere in portafoglio bond di minor qualità. La seconda è se si è ripagati per il rischio che si corre. E per stare tranquilli occorre essere diversificati.

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Il 2005 segna la data di nascita di una tipologia di indici che ha come obiettivo quello di colmare le carenze metodologiche e sanare le disfunzioni operative degli indici che sono presenti storicamente sul mercato, quei benchmark che i portafogli o linee di investi-mento adottano per rappresentare il loro mercato di riferimento, ossia l’ambito di azione della strategia di investimento e delle scelte del gestore.

Secondo una definizione di Borsa Italiana, il benchmark è un parametro oggettivo per la misura diretta della performance e per la valutazione del rischio tipico associato ad un investimento finanziario. Ha come elementi fondamentali la trasparenza delle regole di composizione, la rappresentatività delle politiche di gestione e la replicabilità attraverso titoli acquistabili direttamente sul mercato.

La caratteristica dei nuovi indici è che non sono pesati per la capitalizzazione di mercato dei titoli sottostanti, ma si basano su indicatori dell’analisi fondamentale. Questi benchmark si chiamano Rafi e sono promossi dalla società californiana Research Associates. Il più noto è il Rafi 1000 index, presente anche nel mercato degli Etf. L’adozione di una metodologia alternativa, messa in campo inizialmente nel comparto azionario, trova piena giustificazione anche nel mondo dei bond.

Mercato inefficienteIl punto di partenza sono le inefficienze di mercato (effetto noise-in-price) e queste si applicano sia al mondo equity sia al mondo

bond. La regola d’oro degli operatori di borsa è “buy low, sell high” (comprare a prezzi bassi e vendere a prezzi alti), ma nella pratica avviene il contrario. Ciò è dovuto al meccanismo di costruzione e aggiornamento degli indici a capi-talizzazione. Essi, infatti, attribuiscono più peso a titoli che hanno avuto un rialzo dei prezzi e meno peso a quelli che hanno rivisto al ribasso le proprie quotazioni. Questo significa, per esempio, che chi compra quote di fondi a gestione passiva oppure Etf, si carica di titoli nelle quantità sbagliate. L’idea di base che sta dietro agli indici fondamentali è che si dovrebbero mettere in portafoglio titoli rappresentativi di società in base alla reale dimensione del loro business e non al valore di mercato (che può essere distorto). Un modo per misurare la solidità di un’azienda è andare a vederne i ricavi, le vendite, i dividendi, il numero dei dipendenti, gli utili, ecc.

A queste motivazioni di carattere generale si aggiungono le particolarità del mondo dei bond. Gli indici dei bond governativi sono costituiti dalle emissioni di titoli di debito di enti sovrani, come Italia, Germania, Francia. Il meccanismo che abbiamo visto prima valere per le azioni è replicato per l’ammontare di debito messo in circolazione da ogni Paese.

Un fenomeno attuale nelle economie mature è quello di un crescente livello di debito contro un minore effetto espansivo delle loro economie. Secondo il Fondo monetario internazionale, il debito pubblico dei Paesi appartenenti al G20 ha un trend in salita, dal 78% del Pil nel 2007 al 120% nel 2015 (proiezione). Questo dato è in contrasto con

quello dei Paesi emergenti in cui si stima un trend decrescente nei prossimi cinque anni fino a un livello del 33% sul Pil.

La domanda lecita è dunque questa: il crescente livello di debito pubblico nei Paesi industrializzati può mettere in dubbio la metodologia con cui vengono costruiti i tradizionali indici obbligazionari? Per come stanno le cose, chi investe negli indici tradizionali, sta prestando denaro a coloro che fra tutti hanno già chiesto l’ammontare maggiore. C’è da domandarsi se il mercato sia abbastanza efficiente da saper allocare la maggiore fetta del denaro prestato a chi è veramente il più forte oppure solo a chi ha chiesto più denaro.

Il dubbio è innegabile, soprattutto se si leggono i giornali finanziari degli ultimi periodi. Grecia, Irlanda, Spagna… L’acronimo Pigs è stato rinforzato di una doppia vocale, mettendo l’Italia (presente con un peso che varia fra il 20% e il 40% negli indici obbligazionari europei) fra i Paesi che hanno i conti più traballanti fra quelli dell’Eurozona. E infatti il salvataggio di alcuni di questi Paesi è una minaccia per la stabilità del sistema finanziario nel suo complesso (effetto domino).

I sostenitori di una metodologia alternativa fanno notare un terzo problema, ossia la concentrazione verso emittenti che storica-mente hanno polarizzato gli investimenti a discapito di nuovi segmenti di mercati dei capitali che, invece, stanno avendo forti ritmi di crescita e attraggono nuovi flussi di investimenti.

È tempo di rivedere gli indici obbligazionari?Di Marco Frittajon

Gli attuali benchmark sono esposti in modo massiccio ai Paesi più indebitati. La ricerca evolve verso nuove metodologie basate sul Pil.

In Primo Piano


In Primo Piano

Pesi in base al Prodotto interno lordoPimco Global Advantage Bond index (GLADI) è un esempio di indice con metodologia alternativa di bilanciamento dei titoli in portafoglio. I pesi nell’indice vengono assegnati sulla base del Pil degli emittenti governativi. Questo approccio ha il vantaggio di assegnare più peso a Paesi con un basso rapporto fra debito e Pil (in media un 79% contro un 122% nel caso degli indici a capitalizzazione). La distribuzione dei pesi nell’indice risulta più equa in relazione a questo indicatore (si veda la figura 1).

Un meccanismo basato su variabili economiche come il Pil permette di rivedere le esposizioni, quindi i pesi in portafoglio, in sintonia con l’andamento del ciclo economico. Tendenzial-mente questo ha un effetto positivo in termini di performance. Una forte crescita economica tende a ridurre il prezzo dei bond per un contemporaneo effetto di crescita dell’inflazione e aumento dei tassi di interesse. Un indice basato sul Pil tende a sincronizzare la

propria composizione assegnando più peso a quelle economie in cui il mercato dei bond è in fase di “rally”, quindi di sottopesare i Paesi che invece vedono un mercato in declino.

Un’ulteriore caratteristica di questi indici è quello di avere una impostazione forward looking, ossia che guarda le prospettive future dei mercati. A differenza degli indici a capitalizzazione, in cui ogni movimentazione è strettamente legata a quello che è successo nel passato, quindi con l’incapacità di identificare i nuovi cicli di espansione fin dal loro inizio, indici come GLADI sono disegnati proprio per catturare nuove opportunità e le trasformazioni che impattano a livello globale nel mercato dei capitali. In questo modo gli indici fondamentali riflettono al meglio le tendenze degli investitori e dei mercati.

Punti criticiPotenzialmente gli indici con approccio fondamentale hanno delle criticità. Sicura-mente richiedono un insieme di regole di investimento ben più complesso di quello degli indici a capitalizzazione. Infatti, non è più sufficiente decidere il grado di esposizione macro, ossia a livello di singolo Paese, occorre estenderlo ai singoli strumenti di investimento. E’ importante tenere sotto controllo il livello di liquidità e il livello di accesso, per assicurarsi che abbia la caratteristica dell’investibilità e replicabilità. Anche la connotazione di

rappresentabilità dell’indice non è così immediata. Fra le critiche mosse contro, c’è chi pensa che questi non siano tecnicamente degli indici, ma delle particolari strategie di investimento. L’aspetto della liquidità non è da sottovalutare. Se dall’oggi al domani tutti i player adottassero questi benchmark, ci sarebbero un sufficiente numero di titoli investibili in Paesi con basso rapporto debito/Pil (ad esempio in Paesi emergenti)? Probabil-mente no. Ma è anche improbabile che un tale evento si realizzi, essendo più ragionevole pensare ad un graduale processo di riallocazi-one nel quale gli emergenti assumono un ruolo più interessante a livello di portafoglio. K

Marco Frittajon è Research Analyst di Morningstar

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Fig. 1: Peso del debito pubblico su indici a cap e basati sul Pil

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Fig. 2: Ribilanciamento anti-ciclico

Fonte: Pimco


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1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010



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0–40 40–80 80–120 Above 120



Nom

inal

GDP

Gro

wth





Confronto fra Indice fondamentale e Indice a capitalizzazione, 5 anni

Riferimenti

Toloui R., Journal of Indexes, September/October 2010 Arnott-Hsu-Li-Shepherd, Journal of Portfolio Management, Spring 2010 Research Affiliates, LLC, http://www.researchaffiliates.com/ The PIMCO Global Advantage™ Bond Indexes (GLADI™), http://www.pimcoindex.com/

Morningstar.it 27

Asset Allocation

Negli investimenti la diversificazione è fondamentale. Così, è importante crearsi un portafoglio composto da diverse asset class, in primis azioni e obbligazioni. Come per tutte le classi di attivo, una volta determinata la porzione di portfoglio dedicata al reddito fisso, bisogna però decidere quale canale seguire, cioè su quali strumenti puntare.

Oltre all’acquisto della singola obbligazione, esistono due strade principali: i fondi comuni e gli Exchange traded fund. Questi due strumenti, come i singoli bond, si dividono per tipologia di

emittenti (corporate o governativi), per durata (a breve, medio o lungo periodo) e per valuta. Attualmente, su Borsa Italiana sono disponibili una settantina di Etf obbligazionari, mentre i fondi comuni a reddito fisso distribuiti nel Balpaese sono oltre 4 mila se si considerano tutte le classi.

È importante comprendere che acquistare una o più obbligazioni singole è molto diverso da entrare in un fondo comune o in un Etf. La prima differenza è il livello di diversificazione; entrando in un fondo ci si espone verso decine

di creditori e non solo verso uno. Ma un ruolo fondamentale lo gioca la duration.

Il concetto di duration.Il valore di un’obbligazione è esposto ai movimenti dei tassi d’interesse. Una spinta al rialzo dei tassi porta ad un ribasso del valore dei titoli a reddito fisso, e viceversa. La duration si può definire come il parametro più diffuso per misurare la sensibilità dei bond alle fluttuazioni dei tassi d’interesse. Essa è espressa in anni. Più il numero è elevato, più la sensibilità è importante.

Singolo titolo, fondo o Etf?Di Valerio Baselli

I movimenti dei tassi hanno effetti differenti sugli strumenti del reddito fisso. E l’orizzonte temporale è una discriminante della scelta.


Esiste anche la “duration modificata”, espressa in percentuale, che misura la variazione del valore dell’obbligazione innanzi ad una fluttuazione del tasso d’interesse pari all’1%. Entrambi questi parametri sono normalmente indicati dagli emittenti degli stessi bond.

..e le sue con seguenzeChi possiede un’obbligazione e ha intenzione di tenerla fino alla scadenza, non è molto influenzato dal cambiamento dei tassi, in quanto conosce già il rendimento che riceverà e quando lo riceverà, a meno che il creditore fallisca. Diverso è il caso di chi possiede quote di fondi obbligazionari, decisamente influenzati dai cambiamenti dei tassi.

Facciamo un esempio: un prestito con una cedola al 2% verrà considerato meno interes-sante se vengono immessi sul mercato titoli simili al 3%. Gli investitori che conservano i propri titoli fino alla scadenza possono sopportare perdite di questo tipo, perché al momento del riscatto ricevono il 100% del valore del titolo. Le cose vanno diversamente per i fondi obbligazionari, che di solito comprendono molti titoli diversi: se un titolo viene meno, viene sostituito rapidamente. Il fondo partecipa a tutte le variazioni in corso di tutte le obbligazioni in esso contenute e sono gli investitori a dovere realizzare le perdite quando vendono in un momento in cui i tassi aumentano. Questo discorso vale anche per gli Exchange traded fund, fondi passivi che replicano un indice. Infatti, quando un Etf (o un fondo) investe in azioni, i titoli che lo compongono conservano le caratteristiche del mercato azionario. Al contrario, possedere un replicante obbligazionario è molto diverso da possedere un titolo qualsiasi tra quelli che lo compongono. I bond facenti parte di un Etf non si comportano più come bond normali.

Per semplificare, le obbligazioni hanno scadenze temporali, mentre gli Etf no. Mentre per un bond, il rischio legato ai tassi d’interesse scende con l’avvicinarsi della scadenza, nell’Etf

obbligazionario rimane costante. Questo può rappresentare un punto critico per gli investitori. In pratica, se ci si aspetta un movimento al rialzo dei tassi d’interesse, si dovrà puntare ad avere un portafoglio di obbligazioni con duration basse, poichè il loro valore scende meno rispetto a obbligazioni con duration elevata. Inversamente, se è previsto un abbassamento del costo del denaro, sarebbe meglio puntare a titoli con duration più alta, in modo da cavalcare l’apprezzamento del capitale.

Conta l’orizzonte temporaleNella scelta tra i vari strumenti, molto dipende dall’orizzonte temporale del singolo investitore. In generale si può affermare che gli investitori che stanno solo parcheggiando il proprio capitale nel mercato a reddito fisso dovrebbero preferire gli Etf, grazie alla loro superiore liquidità.

Quegli investitori che, invece, guardano al mercato obbligazionario in un’ottica di lungo periodo dovrebbero essere consapevoli dei pro e dei contro di possedere un’obbligazione piuttosto che un replicante obbligazionario.Un esempio potrebbe aiutare la comprensione di questo aspetto. È pratica comune investire in portafogli obbligazionari disegnati con specifiche scadenze. Questo ha senso per quelli che programmano un evento futuro per disinvestire, come l’acquisto di una casa, o che attendono semplicemente l’arrivo della scadenza prestabilita. Il prezzo che oscilla a seconda dei movimenti del tasso d’interesse è una preoccupazione relativa per questo tipo di investitore, il quale conosce già il rendimento alla scadenza, sempre a condizione che il creditore sia solvibile.

Gli analisti di Morningstar riconoscono agli Etf e ai fondi obbligazionari un ruolo complemen-tare, magari tra il 10 e il 30% dell’esposizione al reddito fisso dell’investitore. La restante parte, di conseguenza, potrebbe essere composta da obbligazioni individuali con scadenze specifiche e adatte all’investitore. K

Valerio Baselli è editor di Morningstar Italy

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Asset Allocation

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Asset Allocation

Negli ultimi anni si è registrato un alto livello di volatilità, che ha portato a rendimenti estremi. Perciò, è forse opportuno rispolverare alcuni aspetti basilari della valutazione dei fondi comuni, che vanno nel dimenticatoio nelle fasi di rally del mercato.

Rendimento alto non vuol dire sempre gestore bravoPuò capitare che nel breve periodo alcuni fondi registrino rendimenti impressionanti, il che potrebbe far pensare ad un gestore di talento superiore. Tuttavia, ci sono numerose ragioni per cui questa equazione può risultare inesatta. Il più ovvio e importante è che il breve periodo riflette fattori che potrebbero non ripetersi in futuro. Alcuni fondi con rendimenti impressio-nanti nel 2009, arrivati però dopo i tonfi del 2008, potrebbero essere un esempio. Quindi, solo valutando la performance del fondo su un orizzonte temporale lungo si può ragionevol-mente dare un giudizio sul gestore. Per essere più chiari: puntare su un fondo perchè l’anno precedente ha ottenuto performance da capogiro è quasi sicuramente un errore.

I periodi lunghi possono essere arbitrariUn periodo temporale pari ad un anno è più efficace di altri nel giudicare le qualità di un gestore? I periodi pari a uno, tre o cinque anni sono più sensati che i periodi pari a due, quattro o sei anni? L’industria del risparmio gestito usa per convenzione la prima tipologia nel confronto tra fondi comuni. Detto questo, gli shock di breve periodo possono influenzare molto anche le performance a lungo. Il track record di un fondo può infatti peggiorare o migliorare di colpo a causa di un balzo o una

perdita dovuta ad eventi di breve periodo. Per queste ragioni, guardare solo ad alcuni periodi di tempo selezionati, anche se piuttosto lunghi, non riflette l’esperienza dell’investitore medio.

Il miglior modo per giudicare un gestore o una strategia è di osservare diversi periodi temporali, a volte scorporandoli per capire meglio gli effetti dei movimenti di mercato, includendo il maggior numero possibile di periodi. In questo senso possono essere utili i rolling return, i quali forniscono dati non disponibili nei rilevamenti annuali.

Nei fondi non c’è la medaglia d’oroC’è un forte desiderio da parte di molti di noi di arrivare ad una conclusione finale che ci dica se un fondo è chiaramente e indiscutibilmente migliore di un altro. È comprensibile, visto che la ricerca degli strumenti migliori sta alla base delle scelte di investimento. È normale voler ottenere delle prove che giustifichino le nostre scelte.

Ma, mentre si può delimitare l’universo delle possibili scelte, passando da un folto gruppo di strumenti ad una manciata dei migliori, è prati- camente impossibile identificare “il migliore”.

A parte la scelta dei periodi temporali, nel mondo dei fondi comuni c’è una varietà sorprendente di differenze quando si tratta di parametri di investimento e di strategie. Persino due comparti con nomi quasi identici nella stessa categoria possono presentare stili di gestione diversi. Dal lato azionario, per esempio, lo vediamo chiaramente all’interno dei fondi di tipo value. Un fondo di questo tipo potrebbe selezionare quei titoli con un valore

inferiore alla media delle azioni S&P 500. Un altro, invece, potrebbe abbassare l’asticella molto più in basso, puntando ad esempio solo a società in fase di ristrutturazione.

La differenza tra fondi obbligazionari è meno scontata. Tuttavia, anche due fondi obbligazio-nari a medio termine con lo stesso benchmark possono differire di molto. Uno che, ad esempio, realizza una strategia core, potrebbe presentare tra il 15 e il 25% di bond high yield. Un altro potrebbe realizzare la stessa strategia attraverso una percentuale simile di bond investment grade. Un altro potrebbe invece scommettere sul debito dei Paesi emergenti.

Si può certo restringere il cerchio ai fondi e ai gestori migliori, ma è impossibile eleggere il migliore tra di essi, date le variazioni tra i loro stili. D’altra parte, perché provarci? L’attività d’investimento passa per la creazione di un portafoglio che aiuti a raggiungere i propri obiettivi finanziari, non nel trovare il fondo migliore e puntare tutto su quello. K

Eric Jacobson è direttore della ricerca sul reddito fisso

di Morningstar

Cerca il fondo giusto, non il migliore

Di Eric Jacobson

Le performance non fanno da sole il talento di un gestore. Sono altri gli elementi per scegliere il comparto più adatto al proprio portafoglio.

Glossario

Rolling return: rendimenti su orizzonti temporali mobiliStrategie core: sono le strategie che rappresen-tano il “cuore” del portafoglio, differendo quindi da quelle satellite che sono il loro completamento.

Morningstar.it 31

Analisi Morningstar

Gli investimenti in obbligazioni vengono tradizionalmente considerati più conservativi, fino ad essere etichettati da alcuni come noiosi rispetto ad altre classi di attivo. La realtà degli ultimi anni, però, ha messo in luce ben altri aspetti. Come ci insegna la crisi del debito sovrano in corso in Europa, persino gli investimenti in emissioni governative non garantiscono risultati certi sotto ogni con-dizione. Dunque, se un tempo poteva sembrare una soluzione scontata, oggi investire in obbligazioni non può significare solo puntare alla cedola senza tener conto di ulteriori fattori. In pratica, la presenza di un numero più elevato di rischi, ma anche di opportunità, spinge a guardare oltre i tradizionali strumenti di analisi.

La deviazione standard non dice tuttoUn aspetto sul quale abbiamo concentrato la nostra attenzione attiene alla misurazione del rischio e, in particolare, alla deviazione standard dei rendimenti. Quest’ultimo strumento di analisi, peraltro, è alla base del nuovo indicatore sintetico di rischio (Srri) che sarà presente sui documenti previsti nell’ambito della Ucits IV (i Kiid, ossia la nuova versione di prospetto semplificato). Tuttavia, esistono dei limiti evidenti nell’uso della deviazione standard.

Ad esempio, nel corso del 2005 e del 2006, numerosi fondi monetari “dinamici”, che prevedevano investimenti in Abs (asset backed securities) o in mutui cartolarizzati, risultavano estremamente efficienti nel controllare la volatilità dei rendimenti. In altre parole, una

fotografia scattata a fine dicembre 2006, concentrando l’attenzione unicamente sulla deviazione standard, avrebbe segnalato un rischio estremamente basso per questi fondi. Le cose, però, si sono rivelate di gran lunga differenti sotto condizioni di mercato diverse, ovvero con gli sviluppi della crisi del credito iniziata a metà del 2007. La volatilità e le perdite realizzate da numerosi prodotti sono state di gran lunga superiori alle aspettative.

La recente crisi del credito risulta un evento davvero estremo (un vero e proprio “cigno nero”), ma in ogni caso alcuni aspetti emersi sotto queste condizioni non possono essere trascurati. Ad esempio, per un fondo esposto al rischio di credito, la volatilità dei rendimenti è un indicatore fuorviante a seguito di una fase espansiva dell’economia, in quanto tenderà a sottostimare l’effettivo grado di rischio di un fondo. Riteniamo, dunque, che sia opportuno effettuare un esame più attento del portafoglio per integrare queste informazioni.

Come scegliereAttraverso lo studio dei portafogli è possibile comprendere come determinate performance sono state realizzate sotto diverse condizioni di mercato. Questo approccio aiuta a comprendere le caratteristiche di un fondo in modo più chiaro rispetto a quanto potrebbe fare una misura quantitativa basata sulla storia passata, che spesso rappresenta una semplice media dei casi possibili. Inoltre, una migliore conoscenza dei portafogli può consentire un più facile esame congiunto del fondo e delle condizioni

macroeconomiche, per comprendere cosa aspettarsi in chiave prospettica.

Al di là delle problematiche relative alla misurazione dei rischi, la complessità del mercato obbligazionario è oggi oggettivamente maggiore. Gli investitori hanno accesso a un numero di mercati molto più alto rispetto al passato. Non solo. Anche le tipologie di strumenti a reddito fisso sono aumentate. Queste maggiori opportunità sono sicuramente un aspetto positivo, anche in chiave di diversificazione del portafoglio, per quei gestori in grado di coglierle in modo continuativo, attraverso l’utilizzo di processi di investimento chiari e replicabili nel tempo. Nelle pagine che seguono abbiamo raccolto una selezione di quattro analisi relative ad altrettanti fondi che riteniamo più competitivi rispetto alla media sulla base dei cinque pilastri che abbiamo preso in esame (qualità del team, organizzazi-one e cultura della società, struttura del proces-so, analisi della performance e competitività dei costi). I fondi selezionati sono tutti caratterizzati da un portafoglio diversificato tra emissioni governative, societarie e altri strumenti a reddito fisso. Questo grado di diversificazione li rende adatti a occupare un ruolo significativo all’interno del portafoglio di un investitore. I fondi scelti sono i seguenti: Carmignac Sécurité, Pimco Gis Total Return, Pioneer Euro Aggregate e Raiffeisen Obbligazi-onario Euro. Tutti hanno un Rating qualitativo Morningstar almeno pari a “Superiore”. K

Dario Portioli è fund analyst di Morningstar in Italia

Investire nel reddito fisso con i migliori gestoriDi Dario Portioli

La scelta di un fondo obbligazionario si fa con l’analisi del portafoglio.


Analisi Morningstar

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Fund analysis dei fondi obbligazionari

Nome Fondo Società Categoria Morningstar Rating Qualitativo TER Rendimento Rendimento Deviazione standard Deviazione standard Morningstar Morningstar 1 anno 3 anni 1 anno 3 anni Rating

Loomis Sayles Multisect Inc Fd R/A EUR Natixis Global Associates USD Flexible Bond Eccellente 1.50 0.72 10.10 9.10 12.85 2

PIMCO GIS Total Ret Bd Ins Pimco Global Advisors (Ireland) Limited USD Diversified Bond Eccellente 0.50 -8.47 11.23 12.61 13.67 5

Raiffeisen-Euro-Rent (R) VT Raiffeisen Kapitalanlage-G.m.b.H. EUR Diversified Bond Eccellente 0.59 0.64 5.78 3.86 3.72 5

AEGON Ethical Corporate Bond A Acc AEGON Fund Management (UK) Ltd GBP Corporate Bond Superiore 1.09 4.52 2.48 9.32 14.89 3

AXA WF Euro Credit Plus AD EUR AXA Investment Managers Paris S.A. EUR Corporate Bond Superiore 1.04 3.77 7.01 3.26 4.58 4

AXA WF Euro Inflation Bonds IC EUR AXA Investment Managers Paris S.A. EUR Inflation-Linked Bond Superiore 0.27 2.38 4.48 5.98 6.43 4

AXA WF Glbl High Yield Bonds A(H)-C EUR AXA Investment Managers Paris S.A. EUR High Yield Bond Superiore 1.44 16.42 9.15 4.20 14.15 3

BGF Euro Bond A2 EUR BlackRock EUR Diversified Bond Superiore 0.97 0.19 6.30 3.81 3.62 3

BGF Euro Short Duration Bond A2 EUR BlackRock EUR Diversified Bond - Short Superiore 0.80 0.86 5.45 1.10 1.81 4

Carmignac Sécurité Carmignac Gestion EUR Diversified Bond Superiore 1.12 2.17 5.39 1.21 2.03 5

DWS Eurorenta DWS Investment S.A. Europe Bond Superiore 0.84 -3.03 2.82 4.11 4.99 3

FF - Euro High Yield A Euro Fidelity (FIL (Luxembourg) S.A.) EUR High Yield Bond Superiore 1.43 13.07 10.12 5.00 17.98 4

FF - Sterling Bond A GBP Fidelity (FIL (Luxembourg) S.A.) GBP Diversified Bond Superiore 1.15 2.46 4.25 11.14 12.35 4

HSBC GIF Euro Bond A Inc HSBC Investment Funds (Luxembourg) S.A. EUR Diversified Bond Superiore 1.01 1.40 6.69 4.20 4.07 4

HSBC GIF Euro High Yield Bond A Acc HSBC Investment Funds (Luxembourg) S.A. EUR High Yield Bond Superiore 1.56 14.05 10.33 7.58 16.70 4

Invesco Euro Corporate Bond A Acc Invesco Asset Management EUR Corporate Bond Superiore 1.30 6.95 9.69 4.51 6.90 5

Investec GSF EM Lc Ccy Dbt A Acc Grs USD Investec Asset Management Luxembourg Global Emerging Markets Bond – LC Superiore 2.04 0.59 12.91 6.14 12.05 4

MS INVF Euro Corporate Bond A Morgan Stanley Investment Funds EUR Corporate Bond Superiore 1.06 3.81 6.26 3.33 5.84 3

MS INVF European Curr H/Y Bond A Morgan Stanley Investment Funds Europe High Yield Bond Superiore 1.19 14.31 10.41 4.37 17.13 3

Parvest Bond Euro C BNP Paribas EUR Diversified Bond Superiore 1.03 -1.08 5.81 3.79 3.66 4

PIMCO GIS Global Hi Yld Bd Ins Acc Pimco Global Advisors (Ireland) Limited Global High Yield Bond Superiore 0.55 0.42 12.11 9.64 13.56 4

PIMCO GIS Hi Yield Bd Inst Pimco Global Advisors (Ireland) Limited USD High Yield Bond Superiore 0.55 -0.05 10.00 9.94 14.92 3

Robeco High Yield Bonds DH EUR Robeco Luxembourg S.A. EUR High Yield Bond Superiore 1.13 15.08 9.07 6.52 15.69 4

Templeton Emerging Mkts Bd A QDis $ Franklin Templeton Investment Funds Global Emerging Markets Bond Superiore 1.91 -1.69 14.48 8.93 14.64 4

Templeton Global Bond A MDis $ Franklin Templeton Investment Funds Global Bond Superiore 1.40 -3.73 15.64 9.78 13.62 5

Raiffeisen-Europa-HighYield (R) VT Raiffeisen Kapitalanlage-G.m.b.H. EUR High Yield Bond Superiore 1.04 13.56 8.90 3.83 18.44 3

Raiffeisen-EuroPlus-Rent VT Raiffeisen Kapitalanlage-G.m.b.H. Europe Bond Superiore 0.68 1.30 4.83 2.95 3.72 3

Raiffeisen-Global-Rent VT Raiffeisen Kapitalanlage-G.m.b.H. Global Bond - EUR Biased Superiore 0.73 -3.04 7.06 8.65 7.11 3

Allianz Euro High Yield Bond A EUR Allianz Global Investors Luxembourg S.A. EUR High Yield Bond Standard 1.43 14.35 14.39 6.67 16.73 4

Allianz Monetario Allianz Global Investors Italia SGR Spa EUR Diversified Bond - Short Standard 1.06 -0.87 2.31 1.24 1.53 3

AXA WF Euro Bonds AC EUR AXA Investment Managers Paris S.A. EUR Diversified Bond Standard 0.88 -0.53 4.91 3.76 3.73 3

BNPP L1 Bond Best Sel World Emg C C BNP Paribas Investment Partners Lux Global Emerging Markets Bond Standard 1.64 -0.62 2.52 15.24 21.56 2

Deka-ConvergenceRenten CF Deka International S.A. Emerging Europe Bond Standard 1.45 2.97 2.51 5.02 10.16 2

Deka-CorporateBond Euro CF Deka International S.A. EUR Corporate Bond Standard 0.92 2.81 4.95 3.26 5.62 3

DekaLux-Bond A Deka International S.A. Europe Bond Standard 0.92 1.32 4.52 4.97 4.19 3

Dexia Bonds Euro Corporate C Acc Dexia Asset Management EUR Corporate Bond Standard 0.72 3.69 4.96 3.81 7.05 3

Dexia Bonds Euro Government C Acc Dexia Asset Management EUR Government Bond Standard 0.79 -2.04 3.93 4.34 4.32 3

Dexia Bonds Euro Government Plus C Acc Dexia Asset Management EUR Government Bond Standard 0.79 -2.76 3.40 4.39 4.14 3

Dexia Bonds Euro Inflation Linked C Acc Dexia Asset Management EUR Inflation-Linked Bond Standard 0.78 0.78 2.85 5.53 6.20 2

Dexia Bonds World Government Plus C Acc Dexia Asset Management Global Bond Standard 0.81 -4.32 8.12 9.33 10.53 4

DNCA Invest European Bond Opp A DNCA Finance Luxembourg EUR Diversified Bond Standard 1.00 1.53 4.73 1.56 1.95 3

DWS Euro-Corp High Yield DWS Investment S.A. EUR High Yield Bond Standard 1.89 15.64 9.61 4.51 18.98 2

ESPA Bond Danubia A EUR Erste Asset Management GmbH Emerging Europe Bond Standard 0.81 6.06 4.61 4.32 13.33 4

FF - Euro Bond A Euro Fidelity (FIL (Luxembourg) S.A.) EUR Diversified Bond Standard 1.05 0.23 5.41 4.53 5.85 3

I fondi obbligazionari analizzati dal team di ricerca di Morningstar

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Loomis Sayles Multisect Inc Fd R/A EUR Natixis Global Associates USD Flexible Bond Eccellente 1.50 0.72 10.10 9.10 12.85 2

PIMCO GIS Total Ret Bd Ins Pimco Global Advisors (Ireland) Limited USD Diversified Bond Eccellente 0.50 -8.47 11.23 12.61 13.67 5

Raiffeisen-Euro-Rent (R) VT Raiffeisen Kapitalanlage-G.m.b.H. EUR Diversified Bond Eccellente 0.59 0.64 5.78 3.86 3.72 5

AEGON Ethical Corporate Bond A Acc AEGON Fund Management (UK) Ltd GBP Corporate Bond Superiore 1.09 4.52 2.48 9.32 14.89 3

AXA WF Euro Credit Plus AD EUR AXA Investment Managers Paris S.A. EUR Corporate Bond Superiore 1.04 3.77 7.01 3.26 4.58 4

AXA WF Euro Inflation Bonds IC EUR AXA Investment Managers Paris S.A. EUR Inflation-Linked Bond Superiore 0.27 2.38 4.48 5.98 6.43 4

AXA WF Glbl High Yield Bonds A(H)-C EUR AXA Investment Managers Paris S.A. EUR High Yield Bond Superiore 1.44 16.42 9.15 4.20 14.15 3

BGF Euro Bond A2 EUR BlackRock EUR Diversified Bond Superiore 0.97 0.19 6.30 3.81 3.62 3

BGF Euro Short Duration Bond A2 EUR BlackRock EUR Diversified Bond - Short Superiore 0.80 0.86 5.45 1.10 1.81 4

Carmignac Sécurité Carmignac Gestion EUR Diversified Bond Superiore 1.12 2.17 5.39 1.21 2.03 5

DWS Eurorenta DWS Investment S.A. Europe Bond Superiore 0.84 -3.03 2.82 4.11 4.99 3

FF - Euro High Yield A Euro Fidelity (FIL (Luxembourg) S.A.) EUR High Yield Bond Superiore 1.43 13.07 10.12 5.00 17.98 4

FF - Sterling Bond A GBP Fidelity (FIL (Luxembourg) S.A.) GBP Diversified Bond Superiore 1.15 2.46 4.25 11.14 12.35 4

HSBC GIF Euro Bond A Inc HSBC Investment Funds (Luxembourg) S.A. EUR Diversified Bond Superiore 1.01 1.40 6.69 4.20 4.07 4

HSBC GIF Euro High Yield Bond A Acc HSBC Investment Funds (Luxembourg) S.A. EUR High Yield Bond Superiore 1.56 14.05 10.33 7.58 16.70 4

Invesco Euro Corporate Bond A Acc Invesco Asset Management EUR Corporate Bond Superiore 1.30 6.95 9.69 4.51 6.90 5

Investec GSF EM Lc Ccy Dbt A Acc Grs USD Investec Asset Management Luxembourg Global Emerging Markets Bond – LC Superiore 2.04 0.59 12.91 6.14 12.05 4

MS INVF Euro Corporate Bond A Morgan Stanley Investment Funds EUR Corporate Bond Superiore 1.06 3.81 6.26 3.33 5.84 3

MS INVF European Curr H/Y Bond A Morgan Stanley Investment Funds Europe High Yield Bond Superiore 1.19 14.31 10.41 4.37 17.13 3

Parvest Bond Euro C BNP Paribas EUR Diversified Bond Superiore 1.03 -1.08 5.81 3.79 3.66 4

PIMCO GIS Global Hi Yld Bd Ins Acc Pimco Global Advisors (Ireland) Limited Global High Yield Bond Superiore 0.55 0.42 12.11 9.64 13.56 4

PIMCO GIS Hi Yield Bd Inst Pimco Global Advisors (Ireland) Limited USD High Yield Bond Superiore 0.55 -0.05 10.00 9.94 14.92 3

Robeco High Yield Bonds DH EUR Robeco Luxembourg S.A. EUR High Yield Bond Superiore 1.13 15.08 9.07 6.52 15.69 4

Templeton Emerging Mkts Bd A QDis $ Franklin Templeton Investment Funds Global Emerging Markets Bond Superiore 1.91 -1.69 14.48 8.93 14.64 4

Templeton Global Bond A MDis $ Franklin Templeton Investment Funds Global Bond Superiore 1.40 -3.73 15.64 9.78 13.62 5

Raiffeisen-Europa-HighYield (R) VT Raiffeisen Kapitalanlage-G.m.b.H. EUR High Yield Bond Superiore 1.04 13.56 8.90 3.83 18.44 3

Raiffeisen-EuroPlus-Rent VT Raiffeisen Kapitalanlage-G.m.b.H. Europe Bond Superiore 0.68 1.30 4.83 2.95 3.72 3

Raiffeisen-Global-Rent VT Raiffeisen Kapitalanlage-G.m.b.H. Global Bond - EUR Biased Superiore 0.73 -3.04 7.06 8.65 7.11 3

Allianz Euro High Yield Bond A EUR Allianz Global Investors Luxembourg S.A. EUR High Yield Bond Standard 1.43 14.35 14.39 6.67 16.73 4

Allianz Monetario Allianz Global Investors Italia SGR Spa EUR Diversified Bond - Short Standard 1.06 -0.87 2.31 1.24 1.53 3

AXA WF Euro Bonds AC EUR AXA Investment Managers Paris S.A. EUR Diversified Bond Standard 0.88 -0.53 4.91 3.76 3.73 3

BNPP L1 Bond Best Sel World Emg C C BNP Paribas Investment Partners Lux Global Emerging Markets Bond Standard 1.64 -0.62 2.52 15.24 21.56 2

Deka-ConvergenceRenten CF Deka International S.A. Emerging Europe Bond Standard 1.45 2.97 2.51 5.02 10.16 2

Deka-CorporateBond Euro CF Deka International S.A. EUR Corporate Bond Standard 0.92 2.81 4.95 3.26 5.62 3

DekaLux-Bond A Deka International S.A. Europe Bond Standard 0.92 1.32 4.52 4.97 4.19 3

Dexia Bonds Euro Corporate C Acc Dexia Asset Management EUR Corporate Bond Standard 0.72 3.69 4.96 3.81 7.05 3

Dexia Bonds Euro Government C Acc Dexia Asset Management EUR Government Bond Standard 0.79 -2.04 3.93 4.34 4.32 3

Dexia Bonds Euro Government Plus C Acc Dexia Asset Management EUR Government Bond Standard 0.79 -2.76 3.40 4.39 4.14 3

Dexia Bonds Euro Inflation Linked C Acc Dexia Asset Management EUR Inflation-Linked Bond Standard 0.78 0.78 2.85 5.53 6.20 2

Dexia Bonds World Government Plus C Acc Dexia Asset Management Global Bond Standard 0.81 -4.32 8.12 9.33 10.53 4

DNCA Invest European Bond Opp A DNCA Finance Luxembourg EUR Diversified Bond Standard 1.00 1.53 4.73 1.56 1.95 3

DWS Euro-Corp High Yield DWS Investment S.A. EUR High Yield Bond Standard 1.89 15.64 9.61 4.51 18.98 2

ESPA Bond Danubia A EUR Erste Asset Management GmbH Emerging Europe Bond Standard 0.81 6.06 4.61 4.32 13.33 4

FF - Euro Bond A Euro Fidelity (FIL (Luxembourg) S.A.) EUR Diversified Bond Standard 1.05 0.23 5.41 4.53 5.85 3


Analisi Morningstar

34

Fund analysis dei fondi obbligazionari


Fondersel Internazionale Ersel Asset Management SGR S.p.A. Global Bond Standard 2.22 -3.46 9.74 6.58 8.35 4

Generali IS Euro Corporate Bonds AX Generali Fund Management S.A. EUR Corporate Bond Standard 0.38 3.37 6.65 3.19 4.29 3

Generali IS Eurp High Yield Bds AX Generali Fund Management S.A. Europe High Yield Bond Standard 0.59 13.86 7.72 5.01 15.31 3

Generali IS Short Term Eur Corp Bonds DX Generali Fund Management S.A. EUR Corporate Bond - Short Standard 1.36 1.52 1.10

HSBC GIF Euro Credit Bond A Acc HSBC Investment Funds (Luxembourg) S.A. EUR Corporate Bond Standard 1.35 4.41 6.05 4.27 6.91 3

LO Funds Euro Aggregate Bond I A Lombard Odier Funds (Europe) SA EUR Diversified Bond Standard 0.56 -0.69 5.04 4.32 4.08 3

LO Funds Investment Grade EUR I A Lombard Odier Funds (Europe) SA EUR Corporate Bond Standard 0.54 3.46 4.81 3.42 6.89 3

MS INVF Euro Bond A Morgan Stanley Investment Funds EUR Diversified Bond Standard 1.09 0.48 5.59 4.02 3.66 4

Oyster European Corporate Bonds EUR Oyster Asset Management S.A. EUR Corporate Bond Standard 1.33 3.33 7.26 3.18 4.27 4

Parvest Bond Euro Government C BNP Paribas EUR Government Bond Standard 1.07 -2.30 4.85 4.63 4.46 3

Pictet-Global Emerging Debt-P USD Pictet Funds (Europe) S.A. Global Emerging Markets Bond Standard 1.44 -6.93 13.12 12.26 11.77 4

Pioneer Obbl Euro a distribuzione A Pioneer Investment Management SGRpA EUR Diversified Bond Standard 1.18 0.53 5.12 4.13 3.39 4

Robeco All Strategy Euro Bonds DH Robeco Luxembourg S.A. EUR Diversified Bond Standard 1.13 0.03 4.40 5.35 4.33 3

Sarasin Sustainable Bond EUR A Sarasin EUR Diversified Bond Standard 1.25 -0.18 5.03 3.36 3.08 3

Schroder ISF Euro Corporate Bond A Acc Schroder Investment Management Ltd. EUR Corporate Bond Standard 1.07 5.39 8.03 3.08 4.16 4

SGAM Fund Bonds Euro Corporate A Amundi EUR Corporate Bond Standard 1.25 2.71 3.33 3.96 5.48 2

SGAM Fund Bonds Europe High Yield A Amundi EUR High Yield Bond Standard 1.58 13.22 5.64 6.76 18.40 2

ING (L) Patrimonial Trgt Ret Bd D ING Investment Mgmt Luxembourg EUR Flexible Bond Inferiore 1.17 2.19 1.77 2.41 7.55 2

Morningstar.it 35


Fondersel Internazionale Ersel Asset Management SGR S.p.A. Global Bond Standard 2.22 -3.46 9.74 6.58 8.35 4

Generali IS Euro Corporate Bonds AX Generali Fund Management S.A. EUR Corporate Bond Standard 0.38 3.37 6.65 3.19 4.29 3

Generali IS Eurp High Yield Bds AX Generali Fund Management S.A. Europe High Yield Bond Standard 0.59 13.86 7.72 5.01 15.31 3

Generali IS Short Term Eur Corp Bonds DX Generali Fund Management S.A. EUR Corporate Bond - Short Standard 1.36 1.52 1.10

HSBC GIF Euro Credit Bond A Acc HSBC Investment Funds (Luxembourg) S.A. EUR Corporate Bond Standard 1.35 4.41 6.05 4.27 6.91 3

LO Funds Euro Aggregate Bond I A Lombard Odier Funds (Europe) SA EUR Diversified Bond Standard 0.56 -0.69 5.04 4.32 4.08 3

LO Funds Investment Grade EUR I A Lombard Odier Funds (Europe) SA EUR Corporate Bond Standard 0.54 3.46 4.81 3.42 6.89 3

MS INVF Euro Bond A Morgan Stanley Investment Funds EUR Diversified Bond Standard 1.09 0.48 5.59 4.02 3.66 4

Oyster European Corporate Bonds EUR Oyster Asset Management S.A. EUR Corporate Bond Standard 1.33 3.33 7.26 3.18 4.27 4

Parvest Bond Euro Government C BNP Paribas EUR Government Bond Standard 1.07 -2.30 4.85 4.63 4.46 3

Pictet-Global Emerging Debt-P USD Pictet Funds (Europe) S.A. Global Emerging Markets Bond Standard 1.44 -6.93 13.12 12.26 11.77 4

Pioneer Obbl Euro a distribuzione A Pioneer Investment Management SGRpA EUR Diversified Bond Standard 1.18 0.53 5.12 4.13 3.39 4

Robeco All Strategy Euro Bonds DH Robeco Luxembourg S.A. EUR Diversified Bond Standard 1.13 0.03 4.40 5.35 4.33 3

Sarasin Sustainable Bond EUR A Sarasin EUR Diversified Bond Standard 1.25 -0.18 5.03 3.36 3.08 3

Schroder ISF Euro Corporate Bond A Acc Schroder Investment Management Ltd. EUR Corporate Bond Standard 1.07 5.39 8.03 3.08 4.16 4

SGAM Fund Bonds Euro Corporate A Amundi EUR Corporate Bond Standard 1.25 2.71 3.33 3.96 5.48 2

SGAM Fund Bonds Europe High Yield A Amundi EUR High Yield Bond Standard 1.58 13.22 5.64 6.76 18.40 2

ING (L) Patrimonial Trgt Ret Bd D ING Investment Mgmt Luxembourg EUR Flexible Bond Inferiore 1.17 2.19 1.77 2.41 7.55 2

I principi fondamentali della ricerca sui fondi

I principi su cui si fonda la ricerca qualitativa di Morningstar sono gli stessi dal 1986:

• Investitori prima di tutto: l’obiettivo è quello di aiutare gli investitori, i promo- tori finanziari e le istituzioni a prendere decisioni di investimento migliori;

• Indipendenza: i fondi di investimento non pagano commissioni a Morningstar per condurre ricerche o emettere rating, sia quantitativi che qualitativi;

• Fondi analizzati: gli analisti determinano la lista di fondi da esaminare sulla base della dimensione degli attivi, del merito dell’investimento e dell’interesse degli investitori, senza farsi influenzare da pressioni esterne;

• Locale e globale: il team lavora su ogni mercato locale, all’interno del network integrato di Morningstar nel mondo.

• Separazione: gli analisti del team di ricerca non collaborano con altre aree di business della società per evitare conflitti di interessi, sia reali che solo percepiti;

I cinque pilastri

La metodologia di analisi qualitativa di Morningstar si fonda su cinque pilastri sulla base dei quali mettere a confronto ciascun fondo all’interno della propria categoria. Sono: Persone, Processo, Performance, Società e Prezzo. Per ciascuno di questi, vengono raccolte informazioni attraverso l’uso di banche dati, strumenti di analisi sviluppati da Morningstar, questionari inviati alle società di gestione e incontri con i fund manager nel corso dei quali viene approfondita la conoscenza del fondo. Il giudizio finale viene sviluppato in seno al Comitato di Rating europeo che assicura l’omogeneità nell’applicazione della metodologia di valutazione.

Analisi Morningstar

PIMCO Total Return Bond E AccPIMCO Total Return Bond E Acc Indice della categoria Morningstar

BarCap US Agg Bond TR USD

Morningstar Rating Qualitativo

EccellenteSuperioreStandardInferioreScarso

Eric JacobsonAnalista di Morningstar

Sintesi

Persone: Bill Gross è il gestore dallacostituzione del fondo (1987 per la versioneUS).

Società: Valutiamo positivamente la qualitàdella ricerca e la capacità di attrarre talenti diPIMCO; i costi per le classi di azioni retail, però,spesso non riflettono le economie di scala deifondi.

Processo: Le decisioni di investimento sonodominate dalla ricerca top-down; ladiversificazione del portafoglio è di solitoelevata, ma occasionalmente il gestore seguele proprie scelte di investimento in modo piùaggressivo.

Performance: Su lunghi periodi di tempo, ilfondo ha dimostrato di aggiungere valorerispetto ad altri prodotti simili.

Prezzo: Il Ter è più elevato di circa 25 puntibase rispetto alla mediana di categoria.

Per chi è adatto: Strategia di supporto; ilfondo è caratterizzato da una esposizioneobbligazionaria diversificata, con focus sulmercato US. Classi di azioni coperte dal rischiodi cambio sono disponibili in EUR, GBP, ILS,SGD.

Morningstar Style Box®

Sensibilità ai TassiBassa Med Alta

BassoM

edAltaQ

ualità Credito

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0 Crescita di 10.000 (EUR)

Fondo

Benchmark

Categoria

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 YTD Performance 31/05/11

- - - - - & * * * * Cat Perf Quartile

- - - - - -2.73 9.47 8.03 13.86 -4.02 Rendimento tot

- - - - - 0.80 -1.22 5.40 -0.08 -0.16 +/- Indice Cat

- - - - - 1.63 5.91 0.21 0.62 0.20 +/- Categoria

- - - - - 19 30 46 40 47 % Percentile categoria

L' Opinione di Morningstar12 mag 2011 | PIMCO GIS Total Return riduce lescommesse, pur continuando a trovare alcuneopportunità.

Alla luce delle sue valutazioni sulle condizioni di salutedei conti pubblici negli Stati Uniti e i rischi derivanti sulmercato dei Treasury, il gestore Bill Gross preferisceessere cauto. Gross ritiene che il rendimento sui titoligovernati US a 10 anni sia tra i 50 e i 100 punti baseinferiore al punto di equilibrio. Infatti, secondo il gestore,una volta che gli interventi di sostegno da parte della FED(“quantitative easing”) verranno meno, la domanda diTreasury subirà una forte contrazione. Anche per questomotivo, il fondo detiene una sostanziale quota di liquidità:ad aprile 2011, questa rappresentava il 37% del totaleattivo. I dati recenti mostrano anche che Gross hacontinuato a ridurre la duration (una misura di sensibilitàai tassi), arrivando a 3,4 anni ad aprile (dal 5,1 di dicembre2010).

Sarebbe un errore, però, considerare che il gestore sia innetta ritirata. A fronte della riduzione dei rischigovernativo e di duration, Gross ha incrementatol’esposizione ai municipals (4% dell’attivo), alle emissioniinvestment-grade (17%), al credito high-yield (5%), aldebito di Paesi sviluppati (6%) e dei mercati emergenti(11%). L’esposizione complessiva in valuta diversa da USDè pari all’11%. Infine, il fondo mantiene una significativaesposizione nei confronti delle cartolarizzazioniimmobiliari (24%), sebbene questa sia in sottopesorispetto al mercato.

L’effetto di queste scelte è evidente osservando laperformance in termini di USD. Pur se il rendimento deiTreasury a 10 anni sia diminuito di 10 punti base (dadicembre 2010 ad aprile 2011), il fondo ha guadagnatocirca il 3% da inizio anno fino a maggio 2011, battendol’indice Barclays U.S. Aggregate Bond di circa 80 puntibase. Evitare alcuni rischi e, allo stesso tempo, trovarealtre opportunità è tra i punti di forza di Gross, come hadimostrato, ad esempio, nel corso della recente crisi del2008. Dunque, se i tassi effettivamente aumenteranno, viè un’elevata probabilità che il fondo comunque riesca aseguire una strategia di successo.

Analizzando la performance sia della versione GIS delfondo (classe E), sia della versione originale US (lanciatanel 1987), troviamo evidenza della capacità del gestore edel processo di aggiungere valore su orizzonti di lungotermine, limitando i rischi. In particolare, PIMCO TotalReturn (PTTAX) si posiziona nel miglior decile di categoriasu periodi di cinque, dieci e quindici anni.

Non vi sono garanzie che un ottimo gestore non possatalvolta commettere errori, ma Gross, insieme al team diPIMCO, ha nel tempo dimostrato grandi capacità, anchenel gestire le grandi dimensioni del fondo. Sebbenecontinuiamo a ritenere che i costi per gli investitoriindividuali potrebbero essere più competitivi,confermiamo il nostro rating “Eccellente”.

Categoria Morningstar Obbligazionari Diversificati USDBenchmark del fondo 100% BarCap US Agg Bond TR USDData di Partenza 31/03/2006Dividendo a 12 mesi % 0.00

ISIN IE00B11XZ988Domicilio IRLANDAStato legale Open Ended Investment CompanyValuta di base USDAttivo netto totale USD 20809.73 Mil

Copyright © 2011 Morningstar. Tutti i diritti riservati. Le informazioni, i dati e le opinioni (“Informazioni”) contenute nel presente modulo: (1) sono confidenziali e di proprietà di Morningstar; (2) non costituiscono consiglio diinvestimento; (3) non possono essere copiate o distribuite senza espressa autorizzazione di Morningstar; (4) infine, sono ritenute attendibili da Morningstar, tuttavia l’accuratezza e la completezza delle stesse non può essere innessun modo garantita. Morningstar si riserva il diritto di esigere un compenso per l’utilizzo dei Rating o di altre Informazioni qui contenute. Morningstar non sarà responsabile per danni o perdite derivanti dall'utilizzo dei Ratingo delle altre Informazioni contenute nel presente modulo.

ß®

PIMCO Total Return Bond E Acc Indice della categoria Morningstar

BarCap US Agg Bond TR USD

Duration Effettiva 5.40Maturity effettiva 7.06Qualità credito media ACoupon medio 3.83Prezzo medio -

Esposizione ai primi 5 Paesi % Obbl.ni

STATI UNITI 90.06CANADA 2.42REGNO UNITO 1.74FRANCIA 0.98OLANDA 0.87

Processo: PortafoglioIn modo coerente con la strategia, l’esposizione del fondonei confronti dei settori obbligazionari può differiresignificativamente dal benchmark. Ad aprile 2011, peresempio, il gestore Bill Gross ha ridotto l’esposizione neiconfronti del governo US, e dei Treasury in particolare.Gross ritiene che gli interventi di sostegno della FEDabbiano determinato un abbassamento dei rendimenti deiTreasury a 10 anni del 0,5% o 1% oltre il punto diequilibrio. Per tale motivo, alla luce del fatto che la FEDintende non dare seguito a tali interventi oltre giugno2011, l’esposizione del fondo nei confronti del debitopubblico U.S. era negativa (-4% ad Aprile 2011). A frontedi ciò, Gross ha incrementato l’esposizione ai municipals(4% dell’attivo), alle emissioni investment-grade (17%),

al credito high-yield (5%), al debito di Paesi sviluppati (6%)e dei mercati emergenti (11%). Inoltre, il gestore continuaa investire circa il 22% dell’attivo in U.S. governmentagency mortgage-backed. In tutti questi casi, Gross credeche i fondamentali di questi emittenti presentino un minorrischio – spesso per effetto di migliori condizioni dibilancio – rispetto ai titoli Treasury, che appaiono cari. Laduration complessiva del portafoglio (una misura disensibilità ai tassi) è diminuita a 3,4 anni, ovvero circa 1,6anni in meno rispetto al benchmark. Più in generale,osservando anche la Morningstar Style Box, la qualitàmedia del credito del portafoglio è alta nel tempo, mentrela sensibilità alle variazioni dei tassi è intermedia.

Allocazione dell'attivo

0 25 50 75 100

% dell'attivo long % short % net %

Azioni 0.01 0.01 0.00

Obbligazioni 123.40 0.24 123.16

Liquidità 261.08 285.56 -24.48

Altro 2.08 0.76 1.32

Credit Rating Breakdown %

AAA 66.00

AA 7.00

A 8.00

BBB 11.00

BB 5.00

B e inferiori 3.00

Senza rating 0.00

Titoli principali %dell'attivo31-12-10

FNMA 4.5% TBA 2041-01-13 9.06

FNMA 2041-02-10 6.37

FNMA 4% TBA 2041-01-13 6.19

US Treasury Note 0.5% 2012-11-30 5.34

PIMCO USD Short Term Floating NAV... 4.23

FNMA 5% TBA 2041-01-13 3.95

US Treasury Note 0.75% 2013-12-15 3.73

US Treasury (Fut) 2011-04-01 3.70

US Treasury Note 0.5% 2013-10-15 3.30

FNMA 2041-01-13 2.65

US Treasury Note 2.125% 2015-05-31 2.03

US Treasury Note 0.5% 2013-11-15 1.96

FNMA 0.75% 2013-12-18 1.55

US Treasury Note 0.75% 2013-09-15 1.46

US Treasury Note 2.5% 2015-04-30 1.31

US Treasury Note 0.75% 2013-08-15 1.18

US Treasury Note 1.875% 2015-06-30 1.11

US Treasury Note 2.125% 2014-11-30 1.05

FNMA 6% 2038-03-01 1.01

FNMA 2026-01-19 0.97

Numero totale di titoli 0/1827

Concentrazione primi 10 titoli 48.51

Scadenze %

da 1 a 3 24.34

da 3 a 5 13.51

da 5 a 7 3.07

da 7 a 10 5.73

da 10 a 15 1.74

da 15 a 20 4.58

da 20 a 30 16.88

oltre 30 30.13

Tipologia delle Cedole % Obbl.ni Rel Cat

Da 0 a 4 cedole 45.24 1.72

Da 4 a 6 cedole 44.39 1.38

Da 6 a 8 cedole 7.11 0.46

Da 8 a 10 cedole 2.31 0.10

Da 10 a 12 cedole 0.64 0.56

Oltre 12 cedole 0.31 0.28


ß®

Analisi Morningstar

Raiffeisen Obbligazionario Euro VTRaiffeisen Obbligazionario Euro VT Indice della categoria Morningstar

BarCap Euro Agg Bond TR EUR



Dario PortioliAnalista di Morningstar

Sintesi

Persone: Tredici analisti, coordinati dalgestore Andreas Riegler, contribuiscono allacostruzione del portafoglio.

Società: Raiffeisen Capital Management èuna solida società di gestione; ne apprezziamola qualità della comunicazione verso isottoscrittori e i costi ragionevoli dei fondi.

Processo: Le principali caratteristiche sonola diversificazione delle strategie diinvestimento e il rigoroso controllo del rischio.

Performance: Nel lungo termine, si collocanel primo decile di categoria.

Prezzo: Più economico di 30 punti base, ilprofilo commissionale del fondo risultacompetitivo.

Per chi è adatto: Investe in obbligazionigovernative e societarie a elevato merito dicredito. Può rappresentare una componentecentrale del portafoglio di un investitoreeuropeo.



BassoM

edAltaQ

ualità Credito

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

15.0


Fondo

Benchmark

Categoria

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 YTD Performance 31/05/11

& & & & ( ( ( * * & Cat Perf Quartile

8.89 5.41 6.92 4.69 -0.50 0.49 3.75 9.05 3.25 1.32 Rendimento tot

-0.57 0.87 -0.45 -0.13 -0.47 -0.95 -2.47 2.10 1.06 0.47 +/- Indice Cat

2.07 1.74 1.72 1.37 -0.27 0.05 2.93 1.58 0.86 0.56 +/- Categoria

14 12 17 15 54 56 51 27 32 25 % Percentile categoria

L' Opinione di Morningstar15 apr 2011 | Raiffeisen Obbligazionario Euro si confermauno dei migliori fondi obbligazionari diversificati dell’areaeuro.

Il maggior peso in portafoglio delle obbligazioni societariedi qualità elevata è stata tra le scelte di maggior successonel corso del 2010. Questo risultato non ci sorprende datala recente crisi del debito sovrano in Europa e ilconseguente andamento problematico delle obbligazionigovernative. In realtà, questo posizionamento delportafoglio non è nuovo: negli ultimi cinque anni, siarispetto al benchmark (BarCap Euro Aggregate 500MM),sia rispetto alla categoria Morningstar ObbligazionariDiversificati Euro, in media il fondo ha mantenuto unamaggiore esposizione verso le obbligazioni societariedell’Eurozona. In particolare, a marzo 2011, quest’ultimerappresentavano circa il 55% del totale attivo (contro unamedia di categoria del 50%). Guardando in avanti, non ciattendiamo sostanziali differenze.

Concentrandoci sulla componente governativa, chericordiamo è complessivamente in sottopeso, il teammanifesta una preferenza per i titoli emessi dai Paesidell’Europa centrale (in particolare, l'Austria, che a marzo2011 pesa per circa il 4,5% sul totale attivo rispetto al 2%del benchmark), mentre sottopesa i periferici (Portogallo,Irlanda e Italia), ma anche la Francia. Su quest’ultimoPaese in particolare, il team non ritiene che l’attualespread sul Bund sia sufficiente a giustificare un maggioreinvestimento.

Al di là delle recenti performance, i sottoscrittori di questofondo possono contare su numerosi fattori positivi. Il teamè altamente esperto e stabile. Andreas Riegler, che è ilco-responsabile del desk "Global fixed income" diRaiffeisen Capital Management, è il gestore del fondo sindal 1999. Riegler è coadiuvato da 13 analisti, che hannoun’esperienza media di 12 anni. Crediamo che l’approcciodisciplinato e collaborativo di questo team rappresenti unpunto di forza. Segnaliamo che i risultati realizzati daglialtri fondi obbligazionari gestiti dallo stesso team sonosuperiori alla media, come indicato dal RatingMorningstar. Questo rappresenta un ulteriore segnale diqualità del team.

Il processo è sostanzialmente lo stesso dal 1999. Lacostruzione del portafoglio si basa su una serie di strategiedi investimento, eseguite nel rispetto dei limiti di rischioprevisti. Complessivamente, riteniamo che la strategiaseguita sia ben strutturata e faccia un uso intelligentedella ricerca interna; inoltre, è chiara e facilmentereplicabile nel tempo.

Anche i costi sono competitivi: il TER è 30 punti base piùbasso della media di categoria. Ciò rinforza la nostraopinione che il fondo rappresenti un’alternativa diinvestimento molto competitiva. In considerazione anchedella qualità della società promotrice, confermiamo conconvinzione il nostro rating “Eccellente”.

Categoria Morningstar Obbligazionari Diversificati EURBenchmark del fondo 100% BarCap Euro Agg 500MM TR

EURData di Partenza 26/05/1999Dividendo a 12 mesi % 0.00

ISIN AT0000785308Domicilio AUSTRIAStato legale Open Ended Investment CompanyValuta di base EURAttivo netto totale EUR 373.55 Mil


ß®

Raiffeisen Obbligazionario Euro VT Indice della categoria Morningstar


Duration Effettiva 5.52Maturity effettiva -Qualità credito media AACoupon medio 3.53Prezzo medio 98.79


ITALIA 14.55SPAGNA 13.57GERMANIA 13.40FRANCIA 12.95AUSTRIA 11.50

Processo: PortafoglioIn modo coerente con la politica di investimento, il fondoinveste sia in obbligazioni governative sia societariedenominate in euro. In particolare, a marzo 2011, circa il55% del totale attivo è investito in obbligazioni societarie(mentre nello stesso periodo il fondo tipico di categoriainveste il 50%). Questo maggior peso del credito non èoccasionale: negli ultimi anni, il fondo ha in generalemantenuto un sovrappeso strutturale sui corporate bondsia rispetto al benchmark, sia rispetto alla media dicategoria. Questo posizionamento, peraltro, è anche unfattore importante nel definire la performance relativa delfondo. Ad ogni modo, il team non investe mai meno del30% in obbligazioni governative. Con riferimento aquest'ultime, il team manifesta una preferenza per i titoli

emessi dai Paesi dell’Europa centrale (in particolare,l'Austria), mentre sottopesa i periferici (Portogallo, Irlandae Italia, mentre è ritornato a inizio 2011 ad avere un pesoneutrale nei confronti della Spagna), ma anche la Francia.Osservando la Morningstar Style Box su diversi orizzontidi tempo, emerge che il portafoglio si è mantenuto stabile,con un’alta qualità del credito e un’alta sensibilità allevariazioni dei tassi di interesse. Nel corso del 2010, laduration è stata ridotta (per divenire leggermente più cortarispetto al benchmark) sulla base delle conclusioni delmodello quantitativo che contribuisce a definire lestrategie di investimento.


0 25 50 75 100


Azioni 0.00 0.00 0.00

Obbligazioni 92.08 0.00 92.08

Liquidità 4.99 0.00 4.99

Altro 2.92 0.00 2.92


AAA 68.61

AA 10.45

A 13.51

BBB 7.43

BB 0.00

B e inferiori 0.00

Senza rating 0.00


Italy(Rep Of) 4% 2037-02-01 2.61

Austria(Rep Of) 3.5% 2015-07-15 2.28

Swedbank Ab 3.375% 2014-05-27 2.20

Germany (Federal Republic Of) 1.75%... 2.18

Spain(Kingdom Of) 2.3% 2013-04-30 2.11

France(Govt Of) 3.75% 2021-04-25 1.85

Ing Bk Nv 3.375% 2014-03-03 1.73

Spain(Kingdom Of) 4.2% 2037-01-31 1.62

Italy(Rep Of) 3% 2015-04-15 1.57

Italy(Rep Of) 4.75% 2023-08-01 1.45


Netherlands (Kingdom of) 3.75%... 1.39

Germany (Federal Republic Of) 4%... 1.36

Italy(Rep Of) 4.25% 2019-09-01 1.30

France(Govt Of) 2.5% 2020-10-25 1.23

Spb 1 Boligkreditt 2.375% 2012-12-03 1.21

Abn Amro Bk Nv 3.375% 2014-05-19 1.17

Netherlands (Kingdom of) 4% 2018-07-15 1.16

Societe De Fin 3% 2014-04-07 1.09

France(Govt Of) 3% 2015-10-25 1.09



Scadenze %

da 1 a 3 29.42

da 3 a 5 30.50

da 5 a 7 10.51

da 7 a 10 15.50

da 10 a 15 5.46

da 15 a 20 1.19

da 20 a 30 6.81

oltre 30 0.61


Da 0 a 4 cedole 72.89 1.17

Da 4 a 6 cedole 25.75 0.87

Da 6 a 8 cedole 1.18 0.19

Da 8 a 10 cedole 0.18 0.09

Da 10 a 12 cedole 0.00 0.00



ß®

Analisi Morningstar

Carmignac SécuritéCarmignac Sécurité Indice della categoria Morningstar




Thomas Lancereau, CFAAnalista di Morningstar

Sintesi

Persone: Carlos Galvis è il nuovo gestore delfondo da aprile 2011.

Società: La cultura degli investimenti diCarmignac Gestion è un punto di forza, mentreil livello delle commissioni è migliorabile.

Processo: La strategia è opportunistica ecerca di trarre vantaggio dai vari tipi distrumenti obbligazionari europei.

Performance: Il fondo ha fatto registrarebuoni risultati.

Prezzo: L’elevato TER del fondo – un limiteparticolare nella gestione obbligazionaria –rappresenta un punto di debolezza.

Per chi è adatto: Strategia centrale ("core")di portafoglio. Esposizione contenuta mapotenzialmente significativa al rischio dicredito.



BassoM

edAltaQ

ualità Credito

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

15.0


Fondo

Benchmark

Categoria

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 YTD Performance 31/05/11

( & ( ) & & ( & * * Cat Perf Quartile

6.63 5.94 4.40 1.52 1.87 3.06 3.64 9.61 2.72 0.80 Rendimento tot

-2.84 1.40 -2.96 -3.30 1.90 1.62 -2.58 2.66 0.54 -0.05 +/- Indice Cat

-0.20 2.27 -0.79 -1.80 2.11 2.62 2.82 2.14 0.33 0.03 +/- Categoria

63 9 68 87 9 6 52 25 39 45 % Percentile categoria

L' Opinione di Morningstar20 mag 2011 | Pur essendo cambiato il gestore, a nostro avviso

questo fondo obbligazionario continua a distinguersi dalla media.

Carlos Galvis ha ripreso formalmente le redini della gestione il

1° aprile 2011. Non si trattava per lui di un terreno sconosciuto,

avendo già svolto tale ruolo temporaneamente durante il congedo

per maternità di Rose Ouahba, il gestore precedente, che è stata

ora nominata responsabile del team obbligazionario della

società. Non disponiamo di dati storici sulla performance del

nuovo gestore, che ci permetterebbero di fare un’analisi sulla

base di una strategia paragonabile a Carmignac Sécurité, tuttavia

Galvis ha un’esperienza più che decennale in questa classe di

attività. È inoltre rassicurante che le decisioni strategiche

principali del fondo, quali l’allocazione creditizia o la ripartizione

geografica, vengano prese da un team al quale appartengono i

gestori obbligazionari, i gestori azionari specializzati nei mercati

emergenti e nelle materie prime, il responsabile della ricerca

macroeconomica Frédéric Leroux ed Edouard Carmignac.

Riteniamo quindi che i motori della performance che hanno

assicurato il successo del fondo in passato siano ancora al loro

posto, garantendo la continuità della strategia.

Il fondo in effetti si distingue rispetto alla maggior parte degli

altri prodotti della categoria per il suo approccio opportunistico.

La durata e il posizionamento sulla curva dei tassi sono

certamente elementi chiave della strategia, ma il suo elemento

distintivo è soprattutto la capacità di investire, a volte in modo

aggressivo, sulle emissioni societarie di qualità elevata

(«investment grade»). A fine marzo 2011, ad esempio,

quest’ultime rappresentavano il 66% degli attivi del fondo. Il team

mantiene una sottoesposizione effettiva del debito governativo,

investendo unicamente in titoli di Stato tedeschi, e continua ad

evitare soprattutto i paesi periferici dell’area euro.

Gli altri vettori di performance del fondo sono gli investimenti in

obbligazioni ad alto rendimento e il debito di paesi emergenti in

euro, con un tetto massimo del 10% per ognuna di questa classe

di attivi. Per quanto riguarda il rischio del tasso d’interesse, la

duration del fondo è tra le più basse della categoria (0,73 a fine

marzo 2011). In fase di rialzo dei tassi, quindi, il fondo soffre di

meno rispetto ai concorrenti. Per contro, ciò può portare a periodi

negativi quando il mercato anticipa un ribasso dei tassi, come nel

2005.

Questi margini di manovra, coerenti per un fondo obbligazionario,

sono stati utilizzati sapientemente. A fine aprile il fondo si colloca

senza problemi nel primo quartile della categoria su cinque anni.

La volatilità, invece, è inferiore a metà della categoria. Questo è

il risultato del basso rischio di tassi del fondo, ma non deve

mascherare il rischio di credito. Il fondo risente inoltre di spese

elevate. Senza essere tra i più costosi, il TER effettivo supera di

27 punti base la mediana della categoria. Riteniamo che il team

e l’approccio d’investimento del fondo siano tuttavia

sufficientemente solidi da consentire di superare questo

handicap. Il rating del fondo è «Superiore».

Categoria Morningstar Obbligazionari Diversificati EURAMF Category Obligations en EuroBenchmark del fondo 100% EuroMTS Eurozone Gov 1-3 Yr

1600 TR EURData di Partenza 09/02/1989Dividendo a 12 mesi % 0.00

ISIN FR0010149120Domicilio FRANCIAStato legale FCPValuta di base EURAttivo netto totale EUR 6126.14 Mil


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Carmignac Sécurité Indice della categoria Morningstar


Duration Effettiva 0.77Maturity effettiva 3.88Qualità credito media BBBCoupon medio 5.30Prezzo medio -


FRANCIA 24.74GERMANIA 24.07LUSSEMBURGO 9.36STATI UNITI 9.15REGNO UNITO 6.65

Processo: PortafoglioIl gestore sfrutta tutte le possibilità disponibili per ridurrela duration del fondo. A fine 2010 questa era pari a 0,96e Galvis l’ha ridotta ulteriormente portandola a 0,73 a finemarzo 2011. Tuttavia dopo le dichiarazioni della BCE etenuto conto dei rialzi dei tassi già ampiamente anticipatidal mercato, era pronto a un leggero rialzo tattico,favorendo in particolare il segmento da 3 a 5 anni. Percontro, la posizione del team sui paesi periferici dell’areaeuro è rimasta invariata. L’unica soluzione ritenutaverosimile è una ristrutturazione del debito, e il portafoglioè quindi esposto unicamente al debito sovrano tedesco.In questo contesto, le obbligazioni societarie restanol’asse di sviluppo privilegiato della strategia: a fine marzo2011 quest’ultime costituivano il 66% degli attivi del

fondo. La maggior parte (44,4%) dei titoli aveva un ratingBBB (il segmento basso della categoria «investmentgrade»), spiegando così il posizionamento del fondo nellaqualità di credito intermedia del Morningstar Style Box.L’esposizione all’«high yield» era nell’intorno della metàdel limite del 10% fissato dal processo di gestione. Lacomponente cash peraltro era all’11% (il livello del 35,9%di liquidità a fine marzo 2011 nella tabella più avanticomprende i titoli con una scadenza inferiore a un anno)allo scopo di assicurare la liquidità del fondo e mantenereil profilo di rischio del portafoglio a un livello adeguato.


0 25 50 75 100


Azioni 0.00 0.00 0.00


Liquidità 35.95 0.00 35.95

Altro 2.14 1.67 0.47


AAA 23.73

AA 1.87

A 14.44

BBB 44.39

BB 9.98

B e inferiori 0.00

Senza rating 5.59





Peugeot Sa 4% 2013-10-28 1.32

Bacardi Limited 7.75% 2014-04-09 1.02

Arcelormittal 8.25% 2013-06-03 0.88

Stat Bk India 4.50% 30/11/2015 0.82

Deutsche Lufthansa 6.75% 2014-03-24 0.77

Casino Guich-Perr 6.375% 2013-04-04 0.77

Wesfarmers 3.875% 2015-07-10 0.77

Fiat Fin & Trade 9% 2012-07-30 0.76

Pirelli & C. 5.125% 22/02/2016 0.74

Westpac Bkg 6.5% 2013-06-24 0.74

Pemex Project Fdg Master 144A 6.375%... 0.72

Arcelormittal 9.375% 2016-06-03 0.72

Voto-Votorantim Lt 5.25% 2017-04-28 0.70

Prysmian Spa 5.25% 2015-04-09 0.68

Chesapeake Engy 6.25% 2017-01-15 0.67

Glencore Fin Euro 7.125% 2015-04-23 0.66

Fce Bk 7.125% 2013-01-15 0.65



Scadenze %

da 1 a 3 52.59

da 3 a 5 31.66

da 5 a 7 15.45

da 7 a 10 0.29

da 10 a 15 0.00

da 15 a 20 0.00

da 20 a 30 0.00

oltre 30 0.00


Da 0 a 4 cedole 33.06 0.53

Da 4 a 6 cedole 32.17 1.09

Da 6 a 8 cedole 24.90 4.05

Da 8 a 10 cedole 9.86 4.61

Da 10 a 12 cedole 0.00 0.00



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Analisi Morningstar

Pioneer Aggregate Bond E EURPioneer Funds Euro Aggregate Bond E EUR Non-Distributing

Indice della categoria Morningstar




Dario PortioliAnalista di Morningstar

Sintesi

Persone: Il fondo è co-gestito da Tanguy LeSaout e Cosimo Marasciulo sin dallacostituzione.

Società: Pioneer è tra le prime case diinvestimento ad aver lanciato fondi comuninegli Stati Uniti. E' una società orientata airisultati nel lungo termine e gli incentivi aimanager sono allineati a questo obiettivo.

Processo: Approccio “top-down”, che partedall’allocazione tra settori obbligazionari e ilposizionamento di duration.

Performance: Soddisfacente performance intermini assoluti e relativi.

Prezzo: Il TER del fondo è più basso di circa10 punti base rispetto alla mediana dicategoria.

Per chi è adatto: Questo fondo può avere unruolo centrale in portafoglio, conun'esposizione media verso obbligazionigovernative del 70% e societarie del 30%.



BassoM

edAltaQ

ualità Credito

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0


Fondo

Benchmark

Categoria

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 YTD Performance 31/05/11

- - - - - - - * * & Cat Perf Quartile

- - - - - - - 8.34 2.89 2.02 Rendimento tot

- - - - - - - 1.39 0.71 1.17 +/- Indice Cat

- - - - - - - 0.86 0.51 1.25 +/- Categoria

- - - - - - - 31 36 12 % Percentile categoria

L' Opinione di Morningstar21 dic 2010 | Riteniamo che Pioneer Funds Euro AggregateBond già rappresenti un’alternativa superiore per investiresul mercato obbligazionario dell’Eurozona.

Lanciato nel 2008, il fondo è co-gestito da Tanguy Le Saoute Cosimo Marasciulo sin dalla sua costituzione. I duegestori collaborano in Pioneer da oltre dieci anni e,insieme a un team di dieci analisti specializzati per singolestrategie di investimento, sono responsabili anche peraltri prodotti obbligazionari che realizzano risultaticompetitivi. Giudichiamo positivamente l’esperienza, lastabilità e l’organizzazione di questo team, che si avvaleanche di frequenti contatti con specialisti esterni, tra cuialcuni esponenti delle autorità monetarie europee.

La costruzione del portafoglio segue un approccio “amatrice”, secondo il quale ciascun analista è responsabileper una particolare strategia di investimento(posizionamento di duration, curva dei tassi, credito,valute, covered bond e simili). La responsabilità diciascuno è delimitata dal rischio previsto sia a livello disingola strategia, sia a livello complessivo di portafoglio.In particolare, difficilmente il fondo registrerà un trackingerror (ovvero, uno scostamento medio della performancerispetto all’indice) maggiore del 2% sul benchmark(BarCap Euro Aggregate). Riteniamo che tale processo siaben strutturato e adatto a essere replicato con disciplinanel tempo.

Il portafoglio è composto da oltre 200 titoli tra emissionigovernative e societarie con qualità del credito elevata.Quest’ultime rappresentano in media circa un terzo delportafoglio complessivo, ma i gestori possono decidereincrementi o decrementi di questa componente,prendendo anche posizioni sull’indice iTraxx. Nel corso del2010, il team ha azzerato l’esposizione verso Grecia eridotto il peso dell'Irlanda, mentre ha mantenuto unsovrappeso sul debito dell’Italia, ritenuto più affidabile efacile da negoziare. Sempre nel 2010, la duration del fondoè stata corta (rispetto al benchmark) in quanto il team haritenuto più alto il rischio di un aumento dei tassi rispettoad una loro ulteriore diminuzione. Questa posizione è statapenalizzante fino a novembre, ma poi ha iniziato a ripagarequando i tassi dei titoli governativi hanno effettivamenteiniziato a incrementare.

Dalla data di lancio a dicembre 2010, i rendimentirealizzati si collocano nel quartile più alto della categoria.Questo risultato conferma la competitività del team e dellastrategia. D’altra parte, segnaliamo che il fondo non èimmune al rischio di un aumento dei tassi (comedimostrano i rendimenti di novembre 2010, -3,04%) e,così, in chiave prospettica, i sottoscrittori devono essereben consapevoli di questo aspetto. Ad ogni modo, tenutoanche conto del fatto che le commissioni di gestione sonoinferiori alla media di categoria, attribuiamo il nostrorating “Superiore”.

Categoria Morningstar Obbligazionari Diversificati EURBenchmark del fondo 100% BarCap Euro Agg Bond TR EURData di Partenza 13/02/2008Dividendo a 12 mesi % 0.00

ISIN LU0313645664Domicilio LUSSEMBURGOStato legale FCPValuta di base EURAttivo netto totale EUR 572.81 Mil


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Pioneer Aggregate Bond E EUR

Pioneer Funds Euro Aggregate Bond E EUR Non-Distributing

Indice della categoria Morningstar


Duration Effettiva 5.20Maturity effettiva -Qualità credito media BBBCoupon medio 4.25Prezzo medio -


FRANCIA 23.49ITALIA 18.07GERMANIA 12.44SPAGNA 11.02OLANDA 8.87

Processo: PortafoglioIn modo coerente con la strategia, il portafoglio risultadiversificato tra circa 200 obbligazioni governative esocietarie. In media, queste ultime pesano per circa unterzo del totale attivo, ma nel corso del 2010 sono arrivatea rappresentare oltre il 40% per effetto della scelta delteam di puntare su questo comparto del mercatoobbligazionario, ritenuto preferibile sotto il profilo delrischio-rendimento. In particolare, a novembre 2010,l’esposizione complessiva verso le emissioni societariecomprendeva anche le posizioni sull’iTraxx (circa 10%) egli investimenti in emissioni subordinate bancarie (pari al2% dell’attivo); entrambe queste posizioni hanno un ruolopiù tattico all’interno del portafoglio e possono essereridotte, incrementate o neutralizzate a seconda delle

scelte del team. Con riferimento alla componentegovernativa, nel corso del 2010 il team ha assegnatomaggior peso all'Italia, mentre ha azzerato l'esposizioneverso Grecia e Irlanda. Per quanto riguarda la sensibilitàai tassi, il team ha mantenuto una posizione corta diduration, ritenendo più alto il rischio di un aumento deitassi rispetto ad una loro ulteriore diminuzione. Questaposizione è stata penalizzante fino a novembre, ma poi hainiziato a ripagare quando i tassi dei titoli governativi sonoeffettivamente incrementati (il Bund decennale è passatoda 2,3% a circa il 3% a metà dicembre).


0 25 50 75 100


Azioni 0.00 0.00 0.00


Liquidità 4.45 0.31 4.13

Altro 0.35 0.00 0.35


AAA 47.43

AA 14.59

A 26.92

BBB 7.45

BB 0.44

B e inferiori 1.65

Senza rating 1.52


Germany (Federal Republic Of)... 5.58

Italy(Rep Of) 5% 2039-08-01 3.29

Standard Chartered 3.625% 2015-12-15 1.42

Preps 05-2 3.692% 2014-12-08 1.31

Bnp Paribas Cov Bd 4.5% 2014-05-30 1.27

Spain(Kingdom Of) 6.15% 2013-01-31 1.25

France(Govt Of) 4% 2013-10-25 1.24

Crh Cse Refin Hab 4% 2018-04-25 1.22

Spain(Kingdom Of) 4.6% 2019-07-30 1.17

Groupe Auchan Sa 4.75% 2015-04-15 1.10

Natl Australia Bk 3.5% 2015-01-23 1.01

Unicredit Spa 5.25% 2014-01-14 0.96

Societe Generale 4.196% 2049-01-29 0.95

Italy(Rep Of) 5.75% 2033-02-01 0.95

Vodafone Grp 6.25% 2016-01-15 0.94

Austria(Rep Of) 3.5% 2015-07-15 0.93

Telefonica Emision 5.496% 2016-04-01 0.93

Spain(Kingdom Of) 5% 2012-07-30 0.92

Suez Environnement 4.875% 2014-04-08 0.92

Societe Generale 5% 2019-03-27 0.90



Scadenze %

da 1 a 3 13.95

da 3 a 5 23.22

da 5 a 7 21.18

da 7 a 10 17.33

da 10 a 15 5.49

da 15 a 20 3.95

da 20 a 30 8.42

oltre 30 6.47


Da 0 a 4 cedole 50.54 0.81

Da 4 a 6 cedole 40.34 1.37

Da 6 a 8 cedole 4.81 0.78

Da 8 a 10 cedole 4.30 2.01

Da 10 a 12 cedole 0.00 0.00



ß®


Analisi Morningstar

In che modo investire in una società? E’ meglio puntare sul capital gain e sugli eventuali dividendi di un titolo azionario o sul rendimento offerto dalle cedole dei corporate bond? La ricerca di Morningstar sui titoli di debito nasce come integrazione di quella azionaria, con l’obiettivo di dare la possibilità all’investitore di scegliere la miglior soluzione in un’ottica di rapporto rischio/rendimento.

Lanciata nel 2009, la credit research sfrutta l’esperienza decennale degli analisti azionari di Morningstar per valutare i bond emessi dalle società di capitali. Le due metodologie condividono un approccio orientato all’analisi fondamentale di lungo periodo, nel quale un ruolo centrale è giocato dal cosiddetto Economic moat, ovvero dalla valutazione del vantaggio competitivo della società nel lungo periodo.

Il metodo di valutazioneMorningstar misura il grado di solvibilità delle società attraverso i consueti giudizi che vanno dalla tripla A alla D, ma a differenza di altre agenzie di rating valuta due elementi: il rischio aziendale e il rischio finanziario. L’esperienza accumulata nella ricerca azionaria viene in aiuto nella definizione del rischio aziendale attraverso la valutazione della capacità di generare flussi di cassa in un intervallo di tempo medio/lungo (Economic moat), della potenziale volatilità di questi (uncertainty

rating) e delle caratteristiche dell’industria e del Paese nel quale la società opera. Il rischio finanziario, invece, è determinato attraverso l’utilizzo di strumenti quantitativi quali il Cash Flow Cushion (Cfc), il Solvency Score (Ss) e il Distance to Default (Dd).

L’indicatore Cfc funziona da campanello d’allarme sui possibili rischi finanziari in cui la società potrà incorrere nel futuro. Esso rapporta la somma dei debiti in scadenza e di tutte quelle spese riconducibili agli impegni finanziari presi dalla società alle riserve di liquidità e ai flussi di cassa che questa sarà in grado di generare in un intervallo temporale di cinque anni. L’Ss è un indicatore predittivo della probabilità di default della società.

Esso combina in forma lineare le quattro facce della sostenibilità finanziaria di un’azienda, ovvero la liquidità, la profittabilità, la struttura del capitale e l’incidenza degli interessi passivi, utilizzando, dove possibile, degli indicatori frutto delle previsioni degli analisti. Al centro della determinazione del rischio finanziario c’è il Dd, che esprime la possibilità che la società dichiari bancarotta come la probabilità che il valore delle attività dell’azienda sia, nel futuro, inferiore al valore delle passività.

Il risultato di ognuno dei quattro indicatori citati è convertito in un punteggio, tradotto poi in giudizio qualitativo (Molto buono; Buono;

Medio; Basso; Molto basso). Il giudizio sul merito creditizio della società è il risultato della ponderazione dei quattro indicatori. Prima dell’assegnazione del rating definitivo un consiglio di almeno cinque analisti senior valuta ognuno dei quattro indicatori e il rating viene rivisto periodicamente e al verificarsi di eventi di rilievo. K

Francesco Lavecchia è stock analyst di Morningstar

in Italia

Corporate bond, Morningstar dà i votiDi Francesco Lavecchia

La credit research, lanciata nel 2009, sfrutta l’esperienza degli analisti azionari. Rischio aziendale e finanziario, i fattori chiave del giudizio.

Morningstar Rischio Credit Rating di Default

AAA Estremamente Basso

AA Molto Basso

A Basso

BBB Moderato

B Sopra la Media

CCC Molto Alto

CC Estremamente Alto

C Default Imminente

D Default

Morningstar.it 45

I migliori corporate bond secondo Morningstar

Nome Fondo Paese Morningstar Credit Rating Settore Industria

Microsoft Corporation Stati Uniti AAA Tecnologia Software - Infrastrutture

Johnson & Johnson Stati Uniti AAA Salute Farmaceutico

Exxon Mobil Corporation Stati Uniti AAA Energia Oil & Gas Integrato

Abbott Laboratories Stati Uniti AA+ Salute Farmaceutico

Bristol-Myers Squibb Company Stati Uniti AA+ Salute Farmaceutico

Novartis AG Svizzera AA+ Salute Farmaceutico

Merck & Co Inc Stati Uniti AA Salute Farmaceutico

Colgate-Palmolive Company Stati Uniti AA Beni di Consumo Difensivi Cosmesi

3M Company Stati Uniti AA Beni Industriali Industriali Diversificato

Google, Inc. Stati Uniti AA Tecnologia Internet

Medtronic, Inc. Stati Uniti AA Salute Strumentazione Medica

Pfizer Inc Stati Uniti AA Salute Farmaceutico

Wal-Mart Stores, Inc. Stati Uniti AA Beni di Consumo Difensivi Grande Distribuzione

AstraZeneca PLC ADR Regno Unito AA Salute Farmaceutico

Oracle Corporation Stati Uniti AA Tecnologia Software - Infrastrutture

I peggiori corporate bond secondo Morningstar

Nome Fondo Paese Morningstar Credit Rating Settore Industria

Insulet Corporation United States CC Salute Strumentazione Medica

Rite Aid Corporation United States CC Beni di Consumo Difensivi Distribuzione Farmaci

Ciena Corporation United States CC Tecnologia Sistemi di Comunicazione

MGM Resorts International United States CC Beni di Consumo Ciclici Resorts & Casinò

MGIC Investment Corporation United States CC Finanza Assicurativo

US Airways Group, Inc. United States CC Beni Industriali Compagnie Aeree

AMR Corp United States CC Beni Industriali Compagnie Aeree

PMI Group, Inc. United States CC Finanza Assicurativo

Sirius XM Radio Inc. United States CC Beni di Consumo Ciclici Emittenti Radio

Office Depot, Inc. United States B- Beni di Consumo Ciclici Retail Specializzato

Clear Channel Outdoor Holdings Inc United States B- Beni di Consumo Ciclici Marketing

Take-Two Interactive Software, Inc. United States B- Tecnologia Elettronica & Multimedia

Delta Air Lines Inc United States B- Beni Industriali Compagnie Aeree

Excel Maritime Carriers, Ltd. United States B- Beni Industriali Navale

Radian Group, Inc. United States B- Finanza Assicurativo


Analisi Morningstar

Telecom Italia SPA TI Morningstar Equity Research

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Last Price Fair Value Consider Buy Consider Sell Uncertainty Economic Moat™ Moat Trend™ Stewardship Morningstar Credit Rating Industry Group

14.34 USD 18.00 USD 10.80 USD 30.60 USD High Narrow Stable NA BB+ CommunicationServices

Telecom Italia S P A TI (NYSE) | QQQ

2010(E) 2011(E) 2012(E) 2013(E) 2014(E)

Cash and Equivalents (beginning of period) 5,504 2,648 4,140 4,502 7,098Adjusted Free Cash Flow 8,252 8,844 9,026 9,231 9,410Total Cash Available before Debt Service 13,756 11,492 13,166 13,733 16,508

Principal Payments -12,131 -4,754 -3,534 -4,306 -5,505Interest Payments -8,900 -8,900 -8,900 -8,900 -8,900Other Cash Obligations and Commitments 233 181 165 138 122Total Cash Obligations and Commitments -20,798 -13,473 -12,269 -13,068 -14,283

USD Millions% of

Commitments

Beginning Cash Balance 5,504 7.5Sum of 5-Year Adjusted Free Cash Flow 44,764 60.6Sum of Cash and 5-Year Cash Generation 50,268 68.0

Revolver Availability 7,750 10.5Asset Adjusted Borrowings (Repayment) 0 0.0

Sum of Cash, 5-Year Cash Generation, Revolver and Adjustments 58,018 78.5Sum of 5-Year Cash Commitments -73,891 —

TI Sector Universe

Business Risk 3 5.1 5.5Cash Flow Cushion 8 6.9 5.8Solvency Score 9 6.2 4.6Distance to Default 10 4.6 3.8Credit Rating BB+ BBB- BBB+

Five Year Adjusted Cash Flow Forecast (USD Mil)

Credit Analysis

Cumulative Annual Cash Flow Cushion

Cash Flow CushionPossible Liquidity Need

Adjusted Cash Flow Summary

Credit Rating Pillars Peer Group Comparison

Source: Morningstar Estimates

Note: Scoring is on a scale 1-10, 1 being Best, 10 being Worst

Financial Health

TI has releveraged itself by buying the rest of the mobilebusiness. It now has one of the highest levels of debt relativeto equity among European telecom firms, though we thinkthe company is generating enough cash to service that debt.

Capital Structure

The firm is one of the most leveraged phone companies inEurope with debt at about 3 times EBITDA. Most of the largeEuropean incumbents are closer to 2 times debt/EBITDA.This heavy debt load restricts TI's maneuverability inchanging strategy. It doesn't have the funding to makeacquisitions into faster growing businesses or countries. Italso couldn't buy back its stock when it became really cheapin 2009. While the stock is relatively inexpensive versuscommon metrics the firm has shown no consistent strategyto give investors confidence that anything different willoccur.

Enterprise Risk

Telecom Italia is controlled by Telco, a holding company thathas five main shareholders who may not be able to get alonglet alone agree on a common strategy. Minorityshareholders are subject to whatever Telco decides. In themeantime, Vodafone VOD, Wind, Fastweb, and Hutchisonhave become more aggressive competitors in Italy. TheEuropean Union continues to lower interconnection rates,and the Italian government wants to increase regulation andlegally separate the firm's fixed-line assets from the rest ofthe company, similar to what the United Kingdom has doneto BT Group BT. The government also recently accused TI'sSparkle division, part of the wholesale group, with taxevasion and has confiscated EUR 300 million ($383 million)in cash. This could lead to bigger issues.

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Nota analistaMorningstar avvia l’analisi sul merito creditizio di Telecom Italia (TI) assegnandole il rating di BB+, il più basso tra le società europee di telecomunicazioni. La nostra preoccupazione maggiore è legata allo stato patrimoniale della società. Diversamente da altre società del settore, TI si è mostrata poco interessata a ripagare il debito, utilizzando la liquidità prodotta per operare nuove acquisizioni o per finanziare il pagamento dei dividendi.

Il rapporto debito lordo/Ebitda (il debito lordo considera i debiti finanziari indipendentemente dalla scadenza) è pari a 3,8, e scende al 3,1 se consideriamo il debito netto (ovvero il totale delle obbligazioni finanziarie al netto della liquidità e delle attività disponibili per la vendita). La società ha pianificato di tagliare l’ammontare del debito netto di cinque miliardi di euro entro il 2012, portandolo sotto la soglia di 28 miliardi di euro, e, cosa non secondaria, ha fatto passi avanti nel migliorare la sua operatività.

Il management di TI ha, infatti, deciso di focalizzare la sua attenzione sull’Italia e il Brasile, dismettendo alcune sue attività al di fuori di queste regioni. Le attività in Germania, acquisite solo tre anni fa, sono state vendute per 900 milioni di euro registrando un’importante minusvalenza. Questo è emblematico della strategia intrapresa dalla società italiana, ma anche dei risvolti negativi, in termini di perdite in bilancio, che questa comporta. Tagliare il debito e migliorare la situazione finanziaria di TI dipende in maniera cruciale dalla capacità della stessa di ridurre i costi e stabilizzare i ricavi nel mercato interno. Operazioni non facili se si pensa alla maturità del mercato italiano e alla pressione determinata dalla elevata regolamentazione del settore. Riconosciamo a

Morningstar Equity Research

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Last Price Fair Value Consider Buy Consider Sell Uncertainty Economic Moat™ Moat Trend™ Stewardship Morningstar Credit Rating Industry Group

14.34 USD 18.00 USD 10.80 USD 30.60 USD High Narrow Stable NA BB+ CommunicationServices

Telecom Italia S P A TI (NYSE) | QQQ

2010(E) 2011(E) 2012(E) 2013(E) 2014(E)

Cash and Equivalents (beginning of period) 5,504 2,648 4,140 4,502 7,098Adjusted Free Cash Flow 8,252 8,844 9,026 9,231 9,410Total Cash Available before Debt Service 13,756 11,492 13,166 13,733 16,508

Principal Payments -12,131 -4,754 -3,534 -4,306 -5,505Interest Payments -8,900 -8,900 -8,900 -8,900 -8,900Other Cash Obligations and Commitments 233 181 165 138 122Total Cash Obligations and Commitments -20,798 -13,473 -12,269 -13,068 -14,283

USD Millions% of

Commitments

Beginning Cash Balance 5,504 7.5Sum of 5-Year Adjusted Free Cash Flow 44,764 60.6Sum of Cash and 5-Year Cash Generation 50,268 68.0

Revolver Availability 7,750 10.5Asset Adjusted Borrowings (Repayment) 0 0.0

Sum of Cash, 5-Year Cash Generation, Revolver and Adjustments 58,018 78.5Sum of 5-Year Cash Commitments -73,891 —

TI Sector Universe

Business Risk 3 5.1 5.5Cash Flow Cushion 8 6.9 5.8Solvency Score 9 6.2 4.6Distance to Default 10 4.6 3.8Credit Rating BB+ BBB- BBB+

Five Year Adjusted Cash Flow Forecast (USD Mil)

Credit Analysis

Cumulative Annual Cash Flow Cushion

Cash Flow CushionPossible Liquidity Need

Adjusted Cash Flow Summary

Credit Rating Pillars Peer Group Comparison

Source: Morningstar Estimates

Note: Scoring is on a scale 1-10, 1 being Best, 10 being Worst

Financial Health

TI has releveraged itself by buying the rest of the mobilebusiness. It now has one of the highest levels of debt relativeto equity among European telecom firms, though we thinkthe company is generating enough cash to service that debt.

Capital Structure

The firm is one of the most leveraged phone companies inEurope with debt at about 3 times EBITDA. Most of the largeEuropean incumbents are closer to 2 times debt/EBITDA.This heavy debt load restricts TI's maneuverability inchanging strategy. It doesn't have the funding to makeacquisitions into faster growing businesses or countries. Italso couldn't buy back its stock when it became really cheapin 2009. While the stock is relatively inexpensive versuscommon metrics the firm has shown no consistent strategyto give investors confidence that anything different willoccur.

Enterprise Risk

Telecom Italia is controlled by Telco, a holding company thathas five main shareholders who may not be able to get alonglet alone agree on a common strategy. Minorityshareholders are subject to whatever Telco decides. In themeantime, Vodafone VOD, Wind, Fastweb, and Hutchisonhave become more aggressive competitors in Italy. TheEuropean Union continues to lower interconnection rates,and the Italian government wants to increase regulation andlegally separate the firm's fixed-line assets from the rest ofthe company, similar to what the United Kingdom has doneto BT Group BT. The government also recently accused TI'sSparkle division, part of the wholesale group, with taxevasion and has confiscated EUR 300 million ($383 million)in cash. This could lead to bigger issues.

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TI, diversamente da molti altri operatori europei, il merito di aver compensato il declino del segmento rete-fissa, in Italia, con la crescita in altri business. Il negativo ciclo economico ha ridotto l’elevato tasso di penetrazione del settore mobile che ha sempre caratterizzato l’Italia e questo ha determinato, anche per TI, una flessione nel numero dei clienti.

TI genera elevati margini di profitto in Italia, ma se i ricavi continuassero a scendere sarà difficile, per la società italiana, continuare a mantenere alta la profittabilità. Il Brasile offre ottime prospettive. Sebbene i tassi di crescita in questa regione siano destinati a calare nel breve periodo, la maturità del settore aiuterà la società ad espandere i margini di profitto.

Sostenibilità finanziariaCon il completamento dell’acquisto delle attività di telefonia mobile TI ha aumentato la leva operativa e ora ha uno dei rapporti debito/capitale sociale più alti tra le società europee del settore. Nonostante questo, crediamo che la compagnia telefonica produca flussi di cassa sufficienti a finanziare il suo debito.

Struttura del capitaleDiversamente dalle maggiori società europee del settore, per le quali l’indice debito/Ebitda è vicino a 2, l’elevato debito di TI fa lievitare questo rapporto attorno a 3 e limita di fatto le sue flessibilità nel modificare le strategie. TI non ha i fondi necessari per finanziare nuove acquisizioni in Paesi o settori in forte crescita, né tantomeno è stata in grado, nel 2009, di operare il buyback quando le sue azioni erano negoziate a prezzi molto convenienti. Il titolo è valutato a multipli bassi e la società non ha mostrato nessuna strategia che possa dare agli investitori la percezione che questi possano aumentare a breve.

Rischio aziendaleTelecom Italia è controllata da Telco, una holding composta da cinque grandi azionisti. Questo, da una parte non facilita la convergenza su una strategia condivisa, e dall’altra relega gli azionisti di minoranza ad assecondare le decisioni prese da Telco. Nel frattempo, i competitor di TI, quali Vodafone, Wind, Fastweb e Hutchinson Whampoa (3 Italia) sono diventati sempre più competitivi in Italia. L’Unione europea continua il suo progetto di ridurre i costi di interconnessione mentre, interna-mente, le autorità italiane stanno pensando da tempo di separare, per legge, le attività di rete fissa da quelle di rete mobile, allo stesso modo di quanto avvenuto nel Regno Unito con il gruppo British Telecom.


Gli Strumenti Morningstar

Da sempre considerate la roccaforte del risparmio, le obbligazioni rappresentano uno dei principali pilastri per costruire l’asset allocation di portafoglio.

L’universo dei fondi obbligazionari distribuiti in Italia risulta molto ampio e diversificato. Morningstar, nel rispetto delle linee guida dell’Esma, lo ha mappato ripartendolo in 57 differenti categorie. Per identificare i fondi con caratteristiche affini e tali da rendere omoge-neo un confronto tra i vari strumenti disponibili sul mercato ne è stato esaminato il portafoglio sulla base di una serie di parametri tra cui valuta di denominazione, durata media dei titoli detenuti nel portafoglio del fondo,

area geografica di riferimento e tipologia di emittente.

L’industria dei fondi obbligazionari distribuiti in Italia sfiora i 400 miliardi di euro di dimensione. In testa alla classifica delle categorie Morningstar per ampiezza del patrimonio, per la maggior parte popolata da fondi che investono in obbligazioni denominate in euro, spiccano gli Ultra Short-Term Bond, ovvero quei comparti che investono in titoli con una scadenza media inferiore all’anno.

Il primato effettivo tuttavia spetta alla categoria dei Diversified Bond, cioè quei fondi che investono sia in obbligazioni corporate che governative, senza un focus su uno specifico settore. Questo insieme, ripartito sulla base dei

fondi che investono in titoli con scadenza media superiore o inferiore (Short) a 3 anni, raggiunge da solo 85 miliardi di euro.

Obbligazionari sotto la lenteIn media l’intero comparto dei fondi che investono in titoli obbligazionari, dopo un periodo di accumulo che ha consentito di accrescere le proprie dimensioni fino a sfiorare i 410 miliardi di patrimonio (total net asset), nel 2010 è stato colpito da una serie di deflussi che hanno portato a una contrazione delle dimensioni del settore (vedi figura 1).

Il confronto tra l’evoluzione della performance mensile e dei flussi di ciascuna categoria di fondi obbligazionari vendibili in Italia mette in luce che da fine 2010 la raccolta è stata negativa. Le maggiori fuoriuscite si sono avute dalle

Rischio/rendimento, qualità e duration: la diagnosi dei fondi obbligazionariDi Alice Bravi

Un’analisi Morningstar mostra che i flussi hanno (in)seguito i rendimenti e la qualità del credito è peggiorata negli ultimi anni. Nei portafogli è forte la presenza di titoli italiani.

Prime 10 categorie Morningstar obbligazionarie per patrimonio

Categoria Morningstar Total Net Assets €/mil

EUR Ultra Short-Term Bond 43.9

EUR Diversified Bond 43.6

EUR Diversified Bond – Short 42.8

Global Bond 31.8

EUR Corporate Bond 31.0

EUR High Yield Bond 20.4

Global Bond - EUR Hedged 18.8

EUR Government Bond 18.5

USD High Yield Bond 15.3

Global Emerging Markets Bond 14.1

(€Bil)

4.2

-4.2

-8.4

-12.6

-16.8

8.4

12.6

0

04/2009 04/2010 04/2011

Fig. 1: Fondi obbligazionari: flussi netti negli ultimi tre anni

Morningstar.it 49

categorie di maggiori dimensioni (e senza un particolare focus di investimento), in particolare gli Obbligazionari diversificati (figura 2).

Al contrario, le categorie con uno specifico obiettivo d’investimento, come gli obbliga-zionari High yield, hanno accresciuto significati-vamente il patrimonio (vedi figura 3). Infine, il resto dell’universo ha visto evolvere la raccolta in linea con l’andamento della performance con dinamiche analoghe a quelle dei Corporate bond (figura 4).

La performance calcolata su un orizzonte temporale di medio termine (ultimi 3 anni) risulta positiva per le maggiori categorie di fondi (vedi figura 5), mentre esaminando più da vicino gli ultimi 6 mesi si denota un’inversione di tendenza per la maggior parte delle categorie, ad esclusione dei fondi High yield, che si sono dimostrati ad alto rendimento sia di nome che di fatto.

Tanta Italia in portafoglioSe i parametri di rischio e rendimento, insieme alle informazioni circa la scomposizione del portafoglio del fondo per aree geografiche, settori, tipologia di emittente, valuta ecc. rappresentano i cardini della valutazione di un investimento, nel caso dei fondi obbligazionari assume particolare rilevanza la valutazione di alcuni parametri strettamente legati a questo settore.

Nel caso degli obbligazionari diversificati, la categoria meglio rappresentativa sia per dimensione che per dinamiche dell’intero settore obbligazionario, la composizione del portafoglio medio dei fondi vendibili in Italia risulta investito per circa un quarto sul territorio nazionale, mentre il resto è in obbligazioni europee (gli Stati Uniti rappresentano l’8% del totale). I titoli governativi dei Paesi europei costituiscono da soli circa la metà del portafoglio dei fondi, mentre la restante parte si posiziona su titoli corporate sia europei che statunitensi (figure 6 e 7).

(€/mld)(%)

1.5

1.0

0.5

0.0

(0.5)

(1.0)

(1.5)

(2.0)

(2.5)

(3.0)

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.00

- 0.5

- 1.0

- 1.5

11/2008 11/2009 11/2010

Performance %Flussi €/mld

Fig. 2: EUR Diversified Bond

Fig. 2 – 4: Confronto tra performance e flussi nella categoria Obbligazionari diversificati euro

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

(0.5)

(1.0)

15

10

5

0

-5

-10

-15

11/2008 11/2009 11/2010

Fig. 3: EUR High Yield Bond

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

(0.5)

(1.0)

6

4

2

0

-2

-4

11/2008 11/2009 11/2010

Fig. 4: EUR Corporate Bond


Gli Strumenti Morningstar

L’analisi del Fixed income Style Box, lo strumento che consente di valutare un fondo ponendo in relazione la qualità del credito del suo portafoglio rispetto alla sua sensibilità alle variazioni dei tassi d’interesse, classifica ad oggi gli obbligazionari diversificati come fondi con una qualità del credito ritenuta “media”. Tuttavia, analizzando il numero di fondi, espresso in percentuale sulla totalità dei comparti che compongono la categoria, che nel corso del tempo si sono distinti in base ad uno specifico livello di qualità del credito (alta, media o bassa) è possibile rilevare come il merito creditizio sia peggiorato negli ultimi anni. K

Alice Bravi è client solution consultant di

Morningstar Italy

.

Glossario

Esma (European Securities and Markets Authority): è l’autorità europea di vigilanza sugli strumenti finanziari e i mercati. E’ un organismo dell’Unione europea a tutela della stabilità e dell’efficienza dei mercati finanziari.

Morningstar Fixed Income Style Box: Morningstar valuta lo stile d’investimento di un fondo obbligazionario sulla base della sensibilità ai tassi d’interesse, rappresentata dalla duration media effettiva (long term, intermediate, short term) e della qualità del credito (high, medium, low). Le nove possibili combinazioni di questi elementi rappresentano i nove riquadri di questo strumento. La qualità del credito viene rap-presentata sull’asse verticale, mentre è possibile visualizzare la duration media effettiva lungo l’asse orizzontale.

Return

EU OE EUR Ultra Short-Term Bond

EU OE EUR Diversified Bond

EU OE EUR Diversified Bond – Short

EU OE Global Bond

EU OE EUR Corporate Bond

EU OE EUR High Yield Bond

EU OE Global Bond – EUR Hedged

EU OE EUR Government Bond

EU OE USD High Yield Bond

EU OE Global Emerging Markets Bond

13

11

9

7

5

3

1

-1-1 2 5 8 11 14 17 20

Fig. 5: Principali categorie Morningstar obbligazionarie: rapporto rischio/rendimento a tre anni

Media(%) Alta Bassa

70

60

50

40

30

20

10

Jan ‘04 Jan ‘05 Jan ‘06 Jan ‘07 Jan ‘08 Jan ‘09 Jan ‘10 Jan ‘11

Quantità (%) di fondi per livello di qualità del credito

Italia 24%

Fig 6: Breakdown geografico

Germania 18%

Francia 13%

Stati Uniti 8%

Olanda 8%

Spagna 7%

Regno Unito 6%

Belgio 2%

Altri Paesi 14%

Corporate Non-US 31%

Governativi Non-US 51%

Corporate US 16%

Governativi US 0%

Altro 2%

Fig. 7: Breakdown per emittente

Fig. 6 e 7: Composizione geografica dei fondi obbligazionari diversificati euro

Fonte: Tutti i grafici e le tabelle sono stati realizzati con Morningstar Direct

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