2020

KESMA IBEC FEB UI

Rangkuman Pasar Modal Islam

Pertemuan 1

• The Global Financial System

Flow of loanable funds Demanders of (savings) funds (mainly

business firms

and governments)

Flow of financial services, incomes, and financial

Suppliers of

funds (mainly

households)

• Functions performed by the global financial system and the financial markets

- Savings function : the global system of financial markets and institutions provides

a conduit for the public‟s savings

- Wealth function : The financial instruments sold in the money and capital markets

provide an excellent way to store wealth.

- Liquidity Function : Financial markets provide liquidity for savers who hold

financial instruments but are in need of money.

- Credit function : Global financial markets furnish credit to finance consumption

and investment spending

- Payments function : The global financial system provides a mechanism for

making payments for goods and services, in the form of currency, checking

accounts, debit cards, credit cards, digital cash, etc

- Risk Protection function : The financial markets offer protection against life,

health, property, and income risks, by permitting individuals and institutions to

engage in both risk-sharing and risk reduction

- Policy function : The financial markets are a channel through which governments

may attempt to stabilize the economy and avoid inflation

• Intermediation in Financial Markets

1. Direct Finance – direct lending gives rise to direct claims agains borrowers

2. Semidirect Finance – direct lending with the aid of markets who assist in the sale

of direct claims against borrowers.

3. Indirect Finance – financial intermediation

• Intermediation in Financial Markets

• Structure of

Financial Markets

• Types of Financial Markets Within the Global Financial System

- The money market is for short-term (one year or less) loans, while the capital

market finances long-term investments by businesses, governments, and

households

- In particular, governments borror from commercial banks in the money market,

while in the capital market, insurance companies, mutual funds, security dealers,

and pension funds supply the funds for businesses.

- The money market may be subdivided into Treasury bills, certificates of deposit

(CDs), bankers‟ acceptances, commercial paper, interbank funds and

Eurocurrencies.

- The capital market may be subdivided into mortgage loans, municipal bonds,

consumer loans, Eurobonds and Euronotes, corporate stock, and corporate sukuks,

notes and bonds

- In open markets, financial instruments are sold to the highest bidder, and they can

be traded as often as is desirable before they mature. In negotiated markets, the

instruments are sold to one or a few buyers under private contract. Financial

capital is raised when new securities are sold in the primary markets. Security

trading in the secondary markets then provides liquidity for the investors

- In the spot market, assets are traded for immediate delivery (usually within one or

two business days). A futures or forward market is designed to trade contracts

calling for the future delivery of financial instruments. Options markets enable

contracts that grant the right to buy or sell certain securities at specific prices

within a certain time to be traded.

- Secondary markets can be further classified as follows :

a. Exchanges – trades conducted in central locations (e.g., New York Stock

Exchange, Bursa Malaysia, IDX)

b. Over-the-Counter Markets – Dealers at different locations buy and sell. Best

example is the market for Treasury securities

• Islamic Financial System

A system in an country‟s economy consisting of financial markets, financial

institutions, financial instruments and market participants that operate along Islamic

principles with the purpose of meeting the Maqasid (objectives) of Shariah

• Pasar Modal Syariah

Pasar Modal adalah kegiatan yang bersangkutan dengan penawaran umum dan

perdagangan Efek, Perusahaan Publik yang berkaitan dengan Efek yang

diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan Efek.

Pasar Modal Syariah adalah kegiatan pasar modal yang tidak bertentangan dengan

prinsip syariah

Pasar modal adalah meknisme transaksi jual beli efek antara penjual dan pembeli

(individu, korporasi, pemerintah) • Pasar Perdana transaksi jual beli antara penerbit

Efek (emiten) dengan investor • Pasar Sekunder transaksi jual beli Efek antar

investor jual dan investor beli

• Shariah Principles in Economics / Muamalat

- Objective : promotion of well being of all mankind (rahmatan lil „alamin)

- Principles :

a. Promotion of justice : transparency and honesty, fair transactions, fair

competition, mutually benefical transactions

b. Avoiding illegimate activities : Prohibition of harmful products and services,

Prohibition of the use of illegitimate sources and unfairness

c. Usefulness : Productive and non-speculative, Avoiding idle and inefficient use

of resources, Providing greater access of resources to society

d. Prohibition of - : Riba (usury, interest), Gharar (uncertainty combined with

cheating), Maisir or Qimar (gambling), Ihtikar (hoarding), Rishwah

(corruption), Jahl (ignorance).

• Functions

and Objectives of The

Islamic Capital

Market

• Fungsi Pasar Modal Syariah

1. Sebagai alternative investasi bagi pemilik modal

2. Sebagai sumber penghimpunan dana

3. Sebagai pendorong perkembangan investasi

• Sejarah Pasar Modal Indonesia

• Milestone

• Dasar Hukum Pasar Modal Syariah

• Penerapan Prinsip Syariah di Pasar Modal

- Kegiatan dan jenis usaha yang bertentangan dengan prinsip syariah di PM :

a. Perjudian dan permainan yang tergolong judi

b. Jasa keuangan ribawi

c. Jual beli risiko gharar, marsis

d. Produksi, distribusi, perdagangan, penyedia →

barang/jasa haram zatnya,

barang/jasa haram bukan karena zatnya yang ditetapkan DSN-MUI, barang/jasa

yang merusak moral dan mudarat

(Sesuai fatwa DSN : No. 20 tahun 2001 tentang Pedoman Pelaksanaan Investasi

untuk Reksadana Syariah dan No. 40 tahun 2003 tentang Pasar Modal dan

Pedoman Umum Penerapan Prinsip Syariah di Bidang Pasar Modal)

- Transaksi yang bertentangan dengan prinsip syariah di PM :

a. Penawaran/permintaan palsu (bai‟ najsy)

b. Perdagangan/transaksi yang tidak disertai penyerahan barang/jasa

c. Perdagangan atas barang yang belum dimiliki (bai‟ al-ma‟dum/short selling)

d. Informasi orang dalam (insider trading)

e. Transaksi marjin (riba)

f. Penimbunan (ihtikar)

g. Mengandung unsur suap (risywah)

h. Transaksi lain yang mengandung spekulasi (gharar), manipulasi, penipuan

(tadlis), menyembunyikan kecacatan (ghisysy), mengandung kebohongan

(taghrir)

Sesuai fatwa DSN:

1. No. 20 tahun 2001 tentang Pedoman Pelaksanaan Investasi untuk Reksadana

Syariah 2. No. 40 tahun 2003 tentang Pasar Modal dan Pedoman Umum

Penerapan Prinsip Syariah di Bidang Pasar Modal

3. No. 80 tahun 2011 tentang Penerapan Prinsip Syariah dalam Mekanisme

Perdagangan Efek Bersifat Ekuitas di Pasar Reguler Bursa Efek

• Perbedaan Pasar Modal Konvensional dan Syariah

• Key Differences between Conventional and Islamic Equity Markets

• Key Differences between Conventional and Islamic Capital Markets

• Kriteria Emiten atau Perusahaan Publik

a. Jenis usaha, produk barang, jasa yang diberikan dan akad serta cara

pengelolaan perusahaan Emiten/ Perusahaan Publik yang menerbutkan Efek

Syariah tidak boleh bertentangan dengan Prinsip-prinsip syariah

b. Emiten atau Perusahaan Publik yang bermaksud menerbitkan Efek Syariah

wajib menandatangani dan memenuhi ketentuan akad yang sesuai dengan

syariah atas Efek syariah yang dikeluarkan

c. Emiten atau Perusahaan Publik yang menerbitkan Efek Syariah wajib

menjamin bahwa kegiatan usahanya memenuhi prinsip-prinsip syairah dan

memiliki syariah compliance officer

d. Dalam hal Emiten atau perusahaan Publik yang menerbitkan Efek syariah

sewaktu-waktu tidak memenuhi persyaratan tersebut diatas, maka Efek yang

diterbitkan dengan sendrinya sudah bukan sebagai efek syairah

• Kriteria dan Jenis Efek Syariah

a. Saham Syariah, namun tidak termasuk saham yang memiliki hak-hak istimewa

b. Sukuk

c. Reksadana Syariah

d. Efek Beragun Aset Syariah

e. Surat Berharga Komersial Syariah

• Ketentuan Harga Pasar

Harga pasar dari Efek Syariah harus mencerminkan nilai valuasi kondisi yang

sesungguhnya dari aset yang menjadi dasar penerbitan Efek tersebut dan/atau sesuai

dengan mekanisme pasar yang teratur, wajar dan efisien serta tidak direkayasa

• Growth of Islamic Capital Market

• Perkembangan Pasar Modal Syariah

• Kapitalisasi Pasar

• Saham Syariah

• Index

• Sukuk Koporasi

• Reksadana Syariah

Rangkuman Pasar Modal Islam

Pertemuan 2

PASAR MODAL DALAM SISTEM KEUANGAN INDONESIA

SISTEM KEUANGAN INDONESIA

• Pasar modal merupakan salah satu sub sistem dalam sistem keuangan Indonesia:

o Pada mayoritas emerging market, termasuk Indonesia, size pasar modal masih

lebih rendah dibandingkan sistem perbankan

o Oleh karena itu emerging market sangat bergantung pada sistem perbankan

dimana hal tersebut berpotensi menimbulkan risiko sistemik yang besar

o Pasar modal yang berkembang dan tumbuh dengan pesat akan mampu

menyeimbangkan dominasi sistem perbankan risiko tidak hanya ditanggung oleh

sistem perbankan namun juga ditanggung oleh pasar modal

o Misal: korporasi besar yang membutuhkan dana jangka panjang dalam jumlah

besar seharusnya lebih efisien untuk mencari dana dari pasar modal dibandingkan

mencari dana dari sistem perbankan

STRUKTUR PASAR MODAL INDONESIA

• Struktur pasar modal yang baik seharusnya memisahkan antara pengawas dan pelaksana

pasar

o Mencegah terjadinya konflik kepentingan antar peran pengawas dan pelaksana

pasar

o Menjamin bahwa kedua fungsi tersebut (pengawasan dan penyelenggaraan pasar)

berjalan dengan baik • Di Indonesia dan beberapa negara lainnya, pelaksana pasar dilakukan oleh SRO (Self

Regulatory Organization) institusi atau lembaga yang diberi kewenangan oleh undang-

undang untuk mengatur para anggotanya • Di Pasar Modal Indonesia, SRO terdiri dari 3 organisasi:

1. Bursa Efek Indonesia (BEI)

2. Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI)

3. Kliring Penjaminan Efek Indonesia (KPEI)

OJK DAN SRO

SRO DI INDONESIA

HUBUNGAN ANTAR SRO

EMITEN

PROSES GO PUBLIC

PROSES REGISTRASI DALAM IPO

PERUSAHAAN EFEK

MANAJER INVESTASI

LEMBAGA PENUNJANG: BIRO ADMINISTRASI EFEK

LEMBAGA PENUNJANG: BANK KUSTODIAN

LEMBAGA PENUNJANG

LEMBAGA PENUNJANG: LEMBAGA PEMERINGKAT

LEMBAGA PENUNJANG

LEMBAGA PENUNJANG

INVESTOR

PASAR MODAL SYARIAH

BERBAGAI REGULASI PASAR MODAL SYARIAH

Rangkuman Pasar Modal Islam

Pertemuan 3

Sukuk Sebagai Instrumen Keuangan Berbasis Syariah

OUTLINE

1. Definisi dan Sejarah Penerbitan Sukuk

2. Sekuritisasi dalam Pandangan Syariah

3. Jenis/tipe Sukuk

4. Struktur Sukuk

DEFINISI DAN SEJARAH SUKUK

SEKURITISASI DALAM PANDANGAN SYARIAH

Sekuritisasi merupakan proses mentransformasi suatu aset yang ilikuid menjadi aset likuid

dimana didalamnya terdapat proses packaging berbagai klaim keuangan menjadi suatu aset

yang dapat ditransfer kepada berbagai investor:

• Dilakukan untuk memenuhi kebutuhan likuiditas

• Underlying asset sebelum disekuritisasi biasanya tidak likuid dan kurang menarik bagi

investor

Selain likuiditas, dua manfaat lain dari sekuritisasi adalah sebagai berikut:

• Originator dari asset memiliki akses langsung ke pasar modal • Investor dapat melikuidasi kepemilikannya di pasar sekunder

DEFINISI SUKUK

Definisi sukuk:

• AAOIFI

o “Certificate of equal value representing undivided shares in ownership of tangible

assets, usufruct and services or (in the ownership of) the assets of particular

projects or special investment activity”

o “investment sukuk represent a common share in the ownership of the assets made

available for investment, whether these are non-monetary assets, usufructs,

services or a mixture of all these plus intangible rights, debts and monetary assets.

These sukuk do not represent a debt owed to the issuer by the certificate holder”

o Menurut POJK No. 18/POJK.04/2015 tentang Penerbitan dan Persyaratan Sukuk

Efek syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan

mewakili bagian yang tidak terpisahkan atau tidak terbagi atas underlying asset

• Undang-Undang SBSN

o “Surat berharga negara yang diterbitkan berdasarkan prinsip syariah, sebagai bukti

atas bagian penyertaan terhadap Aset SBSN, baik dalam mata uang Rupiah

maupun valuta asing”

• Definisi AAOIFI dan IFSB membatasi sukuk hanya untuk tangible asset atau campuran

antara tangible dan intangible asset

SUKUK DAN PASAR MODAL

Dua instrumen keuangan dasar di pasar modal:

• Saham/ekuitas • Obligasi/surat utang

Obligasi merupakan surat berharga berbasis hutang (debt contract) dimana bondholder akan

mendapatkan fixed income dari kupon yang ditawarkan oleh issuer. Sering

disebut fixed income securities

• Mengandung unsur riba karena merupakan kontrak hutang yang mengandung tambahan

(kupon) • Biasanya diperjualbelikan di pasar sekunder pada harga pasar at discount, par, atau

premium. Bertentangan dengan larangan jual beli hutang dalam syariat Islam

PERBANDINGAN SUKUK, OBLIGASI, DAN SAHAM

SEJARAH PENERBITAN SUKUK

1st

Century of Hijrah, Khalifah Marwan dari dinasti Umayyah membayar tentara dan aparat

negaranya dengan sukuk, yang dikenal dengan sukuk al-bada’i, yang saat ini diterjemahkan

sbg “kupon utk komoditas”

Digunakan oleh Kesultanan Turki sebagai instrumen public financing dalam rangka

membiayai renovasi infrastruktur yang rusak akibat perang Salib

Tahun 1990, Shell Malaysia menerbitkan Sukuk senilai US$ 40 juta (RM 125 juta) melalui

private issue di pasar modal Kuala Lumpur (Bursa Malaysia)

Sejak tahun 2000, pasar Sukuk berkembang pesat dimana korporasi dan pemerintah menjadi

pemain utama di pasar Sukuk

Di Indonesia, instrument Sukuk (obligasi syariah) pertama kali diterbitkan pada awal

September 2002 oleh Indosat dengan nilai penerbitan Rp 175 Milyar dengan tenor 5 tahun

dan menggunakan akad Mudharabah:

• Bagi hasil dihitung dari pendapatan jasa internet dan sewa satelit

Tahun 2004 disusul penerbitan obligasi syariah oleh Berlian Laju Tanker, Berlina, Humpuss

Intermoda, Matahari, Sona Topas, Apexindo, dan Indosat

JENIS-JENIS SUKUK

• Berdasarkan penerbitnya:

• Korporasi

• Negara (pemerintah) • Berdasarkan akad yang mendasarinya:

• Sale-based (murabahah, salam, istishna)

• Lease-based (ijarah)

• Partnership-based (mudharabah-musyarakah)

• Agency-based (wakalah) • Berdasarkan teknis dan skema komersial sukuk

• Asset based

• Asset backed

• Hybrid (convertible & exchangeable sukuk)

• Subordinated sukuk • Berdasarkan underlying asset:

• Debt-based

• Tangible assets

• Usufruct

• Services

• Right in investment project

• Special investment activities

MODES OF SUKUK ISSUANCE ASSET BACKED SUKUK VS ASSET BASED SUKUK

Sukuk dapat berbentuk asset backed atau asset based

Asset backed sukuk merupakan jenis sukuk dimana terjadi “true sale” dan transfer

kepemilikan secara legal dari originator kepada pihak ketiga. Disebut juga sebagai Secure

Sukuk:

• Menggunakan SPV, yaitu legal entitiy created for one very limited, particular task.

• Special Purpose Vehicle (SPV) dapat bertindak sebagai originator yang mengalihkan

kepemilikan asset dan menerbitkan sukuk • SPV juga dapat bertindak sebagai trustee dari para investor terkait underlying asset

Sukuk

• Risiko dan return yang dihadapi oleh sukuk holder bergantung sepenuhnya kepada

underlying asset • Sukuk holder hanya memiliki recourse terhadap underlying asset dari sukuk

ASSET BACKED SUKUK VS ASSET BASED SUKUK

Asset based sukuk merupakan sukuk dimana tidak terjadi “true sale” atau transfer

kepemilikan antara originator kepada SPV. Aset yang menjadi underlying tetap berada di

neraca originator. Disebut juga sebagai Unsecured Sukuk

• Untuk memenuhi kaidah syariah terkait underlying asset, originator melakukan transfer

manfaat kepada SPV.

Proses dalam asset based sukuk:

1. Investor membeli sukuk yang diterbitkan oleh SPV dan SPV menerbitkan sertifikat sukuk

bagi investor 2. SPV membeli asset dari originator dan menjadi pemilik dari asset tersebut 3. SPV akan menyewakan kembali aset tersebut kepada originator 4. Originator membayar uang sewa atau pembelian aset kepada SPV 5. Arus kas dari originator didistribusikan kepada investor, baik secara periodik atau ketika

pelunasan

ASSET BACKED SUKUK VS ASSET BASED SUKUK

Asset based sukuk mendapatkan kritik dari Syaikh Taqi Usmani dimana isu keabsahan jenis

Sukuk tersebut dipermasalahkan:

• Sukuk holder tidak memiliki hak milik atas asset dan oleh karenanya tidak memiliki

kepentingan apa pun terhadap asset • Fixed payment kepada investor yang dilakukan oleh originator mengacu kepada LIBOR

dengan tambahan tertentu • Originator sukuk menjamin akan membeli kembali asset sukuk pada akhir jatuh tempo

sebesar nilai proceed dari sukuk dan bukan nilai pasar dari underlying asset

Dengan demikian, asset based sukuk sangat mirip dengan obligasi konvensional

ASSET BACKED SUKUK VS ASSET BASED SUKUK

Dari sisi risiko, terdapat perbedaan signifikan antara asset backed dengan asset based sukuk:

• Risiko kredit pada asset based sukuk sepenuhnya ada pada perusahaan/originator • Risiko kredit pada asset backed sukuk sepenuhnya berada pada underlying asset

Pada asset based sukuk, creditworthiness dari originator menjadi isu penting

ASSET BACKED SUKUK VS ASSET BASED SUKUK

JENIS-JENIS AKAD SUKUK SESUAI AAOIFI

SUKUK MURABAHAH

Menurut AAOIFI, sukuk murabahah adalah:

“These are certificates of equal value issued for the purpose of financing the purchase of

goods through Murabahah so that the certificate holders become the owner of Murabahah

commodity”

Sukuk murabahah merupakan sukuk berbasis hutang karena adanya pembayaran yang

dilakukan secara periodik:

• AAOIFI menyatakan bahwa sukuk murabahah tidak dapat diperdagangkan kecuali hanya

pada nilai par • Beberapa ulama Malaysia justru memandang bahwa transaksi di pasar sekunder pada

nilai pasar diperbolehkan

Di pasar sukuk, terdapat 3 model sukuk murabahah:

1. Murabahah sukuk for asset acquisition 2. Two party murabahah sukuk 3. Murabahah sukuk – tawarruq

1. Issuer atau SPV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana dari investor 2. SPV membeli asset dari supplier 3. SPV menjual asset kepada SPV menjual asset kepada margin (Murabahah) 4. Perusahaan mendapatkan aset dari supplier 5. Perusahaan melakukan pembayaran berkala 6. SPV mendistribusikan hasil pembayaran kepada investor

1. Perusahaan menjual asset miliknya kepada issuer atau SPV untuk mendapatkan kas 2. SPV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana dari investor untuk membeli aset 3. SPV menjual aset kembali ke perusahaan secara Murabahah 4. Perusahaan melakukan pembayaran secara periodik kepada SPV dan SPV

mendistribusikan kepada investor

1. Issuer atau SPV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana 2. SPV membeli komoditas di pasar spot dari broker A 3. SPV menjual komoditas kepada perusahaan dengan akad Murabahah 4. Perusahaan menjual komoditas ke broker B pada harga spot (lebih murah) secara tunai

5. Perusahaan melakukan pembayaran berkala kepada SPV 6. SPV mendistribusikan pembayaran kepada investor

Model mana pun yang digunakan, sukuk murabahah berimplikasi pada hutang sehingga

termasuk dalam debt based contract

• Transaksi di pasar sekunder pada harga pasar dapat menimbulkan riba karena adanya

tambahan dari nilai awal

Model 2 dan 3 menimbulkan kontroversi dari sisi kepatuhan terhadap prinsip syariah:

• Mayoritas ulama bersepakat bahwa ba’I al-inah bertentangan dengan prinsip syariah

karena termasuk mengakali syariah (khila). • Model tawarruq juga menjadi perdebatan dari sisi fiqh karena sebagian ulama

membolehkan dan sebagian lainnya melarang

SUKUK ISTISNA‟

Menurut AAOIFI, sukuk istisna’ adalah:

“These are certificates of equal value issued with the aim of mobilizing funds to be employed

for the production of goods so that the goods produced come to be owned by the certificate

holder”

Biasanya digunakan untuk mendanai proyek konstruksi atau manufaktur berskala besar

• Underlying asset merupakan aset yang belum berwujud dan harus dibuat terlebih dahulu

• Buyer akan memberikan order kepada seller atau kontraktor untuk membuat asset yang

akan diserahkan di masa depan • Dalam kontrak istisna’ memuat spesifikasi, ekpektasi pengiriman, harga, dan kondisi-

kondisi lainnya

1. Issuer atau SPV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana dari investor 2. SPV menggunakan dana tersebut untuk membayar kontraktor dengan akad istisna‟ untuk

membuat dan mengirimkan proyek 3. SPV menjual aset kepada end user dengan kontrak istisna‟ lainnya 4. End user membuat pembayaran secara periodik 5. SPV mendistribusikan pembayaran kepada investor 6. Aset dikirimkan kepada end user setelah selesai dibuat

1. Perusahaan membeli aset dari SPV dengan akad istisna‟ (SPV menjual aset yang akan

dibangun). Pembayaran dilakukan secara periodik (cicil) 2. SPV membeli kembali aset yang sama dengan akad istisna‟ ke-2 secara tunai

3. SPV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana dari investor untuk membayar akad

istisna‟ ke-2 4. Perusahaan membuat pembayaran secara periodik kepada SPV 5. SPV mendistribusikan pembayaran kepada investor

SUKUK ISTISNA‟ & IJARAH (HYBRID)

1. Issuer atau PV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana dari investor 2. SPV menggunakan dana tersebut untuk membayar kontraktor dalam rangka

pembangunan aset (istisna‟) 3. SPV menjual aset tersebut kepada end user dengan menggunakan akad istisna‟ kedua 4. End user melakukan pembayaran secara periodik 5. SPV menyewakan aset kepada end user untuk keluar dari kontrak istisna‟

SUKUK HYBRID- CONTOH

1. Issuer atau PV menerbitkan sukuk untuk menghimpun dana dari investor 2. SPV membuat akad istisna‟ dengan Tabreed dimana Tabreed akan membuat cooling

plants selama 3 tahun 3. Setelah selesai, Tabreed sewa kepada SPV selama 2 tahun 4. Biaya sewa dibayar secara periodik oleh Tabreed kepada SPV 5. Pada saat jatuh tempo, Tabreed membeli aset dari SPV

SUKUK ISTISNA‟

Sukuk istisna‟ cocok digunakan untuk membiayai proyek infrastruktur skala besar.

Sama seperti sukuk murabahah, sukuk istisna‟ tidak dapat diperdagangkan di pasar sekunder

karena merupakan debt based contract.

Dapat dikombinasikan dengan akad lain, seperti akad ijarah dan beberapa akad lainnya:

• Perlu diperhatikan urutan antar satu akad dengan akad yang lain

• Setiap akad bersifat independen terhadap akad yang lain sehingga hak dan kewajiban dari

setiap pihak yang terlibat dalam transaksi menjadi jelas

SUKUK IJARAH

Menurut AAOIFI, sukuk ijarah adalah:

“These are certificates of equal value issued by the owner of a leased asset or a tangible asset

to be leased by promise, or they are issued by a financial intermediary acting on behalf of the

owner with the aim of selling the asset and recovering its value through subscription so that

the holders of the certificates become owners of the assets”

Sukuk ijarah merupakan sukuk yang paling populer karena:

• Memiliki karakteristik yang mirip dengan obligasi konvensional dimana biaya sewa

(ujrah) biasanya bersifat fixed dan dibayarkan periodik • Tidak seperti sukuk murabahah, sukuk ijarah dapat diperdagangkan di pasar sekunder

pada harga pasar karena investor memiliki hak milik langsung atas underlying asset

1. SPV menerbitkan sukuk 2. SPV membeli aset dari supplier atau manufaktur 3. SPV menyewakan aset tersebut kepada perusahaan (ijarah) 4. Perusahaan menerima aset dari manufaktur 5. Janji untuk membeli untuk memastikan pembayaran sukuk 6. Perusahaan membuat pembayaran periodik (ujrah) kepada SPV 7. SPV mendistribusikan pembayaran kepada investor 8. Pada saat jatuh tempo, perusahaan membeli aset dari SPV dan SPV menyalurkannya

kepada Dalam skema sebelumnya, ownership dari asset ada di tangan investor melalui

kepemilikan sukuk sehingga underlying asset dari sukuk ijarah memiliki nilai dan dapat

diperjualbelikan di pasar sekunder

Fitur kepemilikan di atas menimbulkan isu:

• Dalam syariah, owner (lessor) bertanggung jawab atas maintenance, depreciation, dan

insurance expense • Pada prakteknya, lessee bertindak sebagai wakil dari sukuk holder untuk mengurus

berbagai hal terkait maintenance dan insurance expense • AAOIFI memandang ijarah adalah murni operating lease bukan financial lease. Sehingga

pada akad IMBT (ijarah mumtahiya bit tamlik), akad jual beli di akhir tenor merupakan

opsi

1. Perusahaan menjual aset miliknya kepada SPV secara tunai

2. SPV menerbitkan sukuk untuk membeli aset

3. SPV menyewakan aset kepada perusahaan

4. Perusahaan memberikan janji membeli kembali

5. Perusahaan memberikan pembayaran sewa secara periodik dan SPV menyalurkannya

kepada investor

SUKUK IJARAH

Selain kedua model sebelumnya, sukuk ijarah juga dapat berbentuk ABS (asset backed

securities)

• Dua model sebelumnya, underlying asset bukan merupakan asset yang menghasilkan

revenue

• Return dihasilkan dari transaksi yang terjadi antara issuer dengan investor

Terdapat beberapa jenis aset yang menghasilkan income, yaitu dimiliki oleh perusahaan

untuk kepentingan komersial

• Dalam keuangan konvensional, aset keuangan seperti receivable atau hutang juga

dapat disekuritisasi karena dianggap menghasilkan incom

• Dalam keuangan Islam, hal tersebut dilarang karena berimplikasi pada riba. Tidak ada

aset riil yang menjadi underlying asset

1. Originator (pemilik aset) memiliki aset dan menyewakannya kepada pihak ketiga (income

generating) 2. Originator menjual aset kepada SPV (true sale) 3. SPV menerbitkan sukuk untuk membeli aset dari originator

SUKUK IJARAH: FORWARD LEASE

SUKUK SALAM

Sukuk salam pada dasarnya mirip dengan sukuk istisna‟:

• Akad salam dan istisna‟ merupakan jenis akad yang sama dimana akad istisna‟ biasanya

digunakan untuk proyek infrastruktur yang membutuhkan proses pembuatan (manufaktur) • Akad salam merupakan akad yang biasanya digunakan dalam transaksi komoditas dimana

dana dibayar di awal dan aset diserahkan di masa depan (forwards sale)

Sukuk salam tidak banyak digunakan karena karakteristik dan risikonya yang unik:

• Risiko kredit yang besar dari sisi penjual karena bisa terjadi risiko gagal panen (pertanian

dan perkebunan) atau risiko lain terkait komoditas • Risiko pasar juga dapat terjadi ketika market value dari komoditas anjlok di pasar

SUKUK SALAM

1. Pemerintah Bahrain menjual aluminium kepada pembeli (pemegang Sukuk salam)

dengan harga yang telah ditetapkan untuk penyerahan kemudian.

2. Pembeli (Pemegang Sukuk) membayar tunai aluminium sesuai dengan harga yang

disepakati. Oleh karena itu, Pemerintah Bahrain menjamin untuk menyediakan

aluminium dengan jumlah tertentu pada tanggal yang akan datang. 3. Pada waktu yang sama, pembeli menunjuk Pemerintah Bahrain sebagai wakil untuk

menjual aluminium pada waktu pendistribusian kepada rekanan. 4. Pemerintah Bahrain memberi jaminan tambahan kepada agen untuk menjual aluminium

dengan harga yang memberikan keuntungan yang disepakati kepada Pemegeng Sukuk

Salam.

SUKUK MUSYARAKAH

Menurut AAOIFI, sukuk musyarakah adalah:

“These are certificates of equal value issued for the purpose of using the mobilized funds to

establish a new project, develop an existing project or finance a business activity on the basis

of a partnership contract. The certificate holder become the owners of the projects or the

assets of the activity according to their respective share, with the musharakah certificates

being managed on the basis of either participation, mudharabah, or an investment agency”

Berbeda dengan sukuk murabahah yang debt based dan sukuk ijarah yang fixed income,

sukuk musyarakah bersifat equity based:

• Tingkat imbal hasil yang diterima investor bergantung pada kinerja underlying asset • Risk sharing antar investor dan originator terjadi sesuai dengan porsi kepemilikan

SUKUK MUSYARAKAH

Beberapa isu penting yang seringkali muncul dalam penerbitan sukuk musyarakah:

• Return bernilai fixed atau tetap dimana originator menjamin bahwa investor akan

mendapatkan sejumlah nominal tertentu secara periodik. Jika earning dari originator di

atas nilai tersebut, maka kelebihannya milik originator. Sebaliknya, jika earning

originator kurang dari nilai tersebut, originator akan membayar kekurangannya kepada

investor • Adanya jaminan yang menyertai penerbitan sukuk musyarakah. Akad musyarakah

merupakan akad partnership yang berbasis trust sehingga tidak diperlukan adanya

jaminan

Dalam akad musyarakah, kepemilikan sukuk holder terhadap project atau asset yang menjadi

underlying asset sukuk dapat dikurangi secara periodik

Akad tersebut

dinamakan

akad

musyarakah

mutanaqisah

atau

diminishing

musyarakah

• Originator secara periodik membeli kepemilikan dari sukuk holder • Pada akhir jatuh tempo, 100% kepemilikan sepenuhnya ada di originator

Penerbitan Sukuk

1. SPV (mudharib) melakukan perjanjian Mudharabah bersama dengan Pemerintah

sebagai pemilik proyek (Project Owner) dimana SPV mendanai 100%

proyek/kegiatan yang akan dibangun oleh Pemerintah.

2. SPV menerbitkan Sukuk untuk mendanai proyek milik Pemerintah sesuai dengan

perjanjian Mudharabah.

Pembayaran Imbalan

1. SPV menerima keuntungan secara reguler dari kegiatan proyek.

2. SPV mendistribusikan Imbalan kepada Pemegang Sukuk.

SUMMARY SUKUK

SKEMA SUKUK MUDHARABAH ADHI 2007

SUKUK IJARAH PLN II TAHUN 2007

SUKUK IJARAH MATAHARI

Pokok-pokok Desain Instrumen SBSN

STRUKTUR SBSN IJARAH - SALE & LEASE BACK

Struktur Sukuk Retail SR-4

PERKEMBANGAN PASAR SUKUK DI DUNIA DAN DI INDONESIA

TOTAL PENERBITAN SUKUK GLOBAL (JAN 2001-JULY 2014) DALAM USD

TOTAL PENERBITAN SUKUK DOMESTIK (JAN 2001-JULY 2014) DALAM USD

SUKUK ISSUANCE- REGIONAL BREAK UP (2001-2013)

INTERNATIONAL SUKUK: STRUCTURAL BREAK-UP (2001-2013)

PILIHAN INSTRUMEN DALAM PEMBIAYAAN APBN

PASAR SUKUK DI INDONESIA

MANFAAT PENERBITAN SUKUK NEGARA (SBSN)

• Memperluas basis sumber pembiayaan anggaran negara; o

memperkaya instrumen pembiayaan fiskal. o memperluas dan mendiversifikasi basis investor SBN.

• Mendorong pertumbuhan dan pengembangan pasar keuangan syariah di dalam

negeri; o mengembangkan alternatif instrumen investasi. o menciptakan benchmark di pasar keuangan syariah.

• Mengoptimalkan pemanfaatan Barang Milik Negara dan mendorong tertib

administrasi pengelolaan Barang Milik Negara. • Mempercepat pembangunan proyek infrastruktur serta meningkatkan pelayanan Umum

& Investasi Pemerintah.

Rangkuman Pasar Modal Islam

Pertemuan 4

Dari struktur, sukuk dan obligasi memiliki banyak kemiripan:

Fitur produk

Arus kas

Proses penerbitan

Posisi sukuk holder dalam perusahaan

Pemegang saham merupakan pemilik perusahaan sesuai dengan porsi kepemilikannya,

oleh karena itu:

Memiliki hak suara sesuai dengan jumlah kepemilikannya sehingga dapat intervensi

Mengetahui secara langsung mengenai kondisi perusahaan

Kondisi fundamental perusahaan terwakili oleh harga saham di pasar sekunder

Sukuk holder bukan pemegang saham, oleh karena itu:

Kepentingannya diwakili oleh trustee (wali amanat)

Membutuhkan informasi yang objektif mengenai kondisi dan risiko dari perusahaan

Pada tahun 2008, AAOIFI dan Muftinya (Syaikh Taqi Utsmani) mengeluarkan

pernyataan bahwa mayoritas sukuk global yang beredar di pasar memiliki masalah kepatuhan

terhadap prinsip Syariah

Kritik tersebut mayoritas ditujukan terhadap asset based sukuk yang menggunakan akad

mudharabah atau musyarakah

Aturan AAOIFI terkait sukuk yang harus diperhatikan:

Agar bisa diperdagangkan di pasar sekunder, sukuk harus merepresentasikan bukti

kepemilikan terhadap sharia compliant tangible assets dan atau intangible asset seperti

usufruct atau jasa (seperti konsesi jalan tol)

Agar bisa diperdagangkan di pasar sekunder, sukuk tidak boleh merepresentasikan

piutang maupun utang kecuali (1) mewakili keseluruhan perusahaan dagang yang sesuai

Syariah atau (2) piutang melekat pada tangible maupun intangible asset yang menjadi

underlying asset dari sukuk

Setiap partner dalam sukuk wakalah, mudharabah, musyarakah tidak diperbolehkan

untuk undertake atau membeli kembali kepemilikan dari partner lain pada jatuh tempo atau

sebelumnya di harga initial face value. Undertake hanya diperbolehkan jika harga yang

ditetapkan adalah harga pasar atau fair value yang disepakati pada saat undertake

Pada saat perusahaan atau emiten melakukan IPO atau Initial public offering, maka dia

memiliki beberapa Lembaga penunjang penerbitan. Sama halnya dalam sukuk dimana

Lembaga penunjang tersebut ada untuk membantu jalanya proses tersebut.

Lembaga penunjang tersebut adalah:

• Akuntan Publik: Laporan Keungan, Opini

• Underwriter: Koordinator Time Lembaga dan Profesi Penunjang

• Notaris: Anggaran Dasar, Perjanjian

• Konsultan Hukum: Legal Audit, Legal Option

• Percetakan: prospektus, sertifikat.

Adapun saat Melakukan IPO, maka suatu emiten memiliki Lembaga penunjang juga yang

terbagi menjadi 2 yaitu antara saham dan obligasi.

Jika suatu Emiten melakukan IPO Obligasi, maka ada Lembaga KSEI atau Kustodian Sentral

Efek Indonesia sebagai Agen Pembayar, adapun wali amanat sebagai pemegang janji, dan

juga Lembaga rating seperti Pefindo yang memberikan Credit Rate

Dan apabila suatu Emiten melakukan IPO Saham, maka ada Lembaga penilai untuk membuat

laporan penilai. Ada KSEI untuk melakukan registrasi saham. Dan juga ada BAE untuk

melakukan administrasi saham

Adapun Lembaga Penunjang Ahli pasar Modal Syariah ditetapkan di POJK

No.16/POJK.04/2015

“Pasal 1

Ahli Syariah Pasar Modal (ASPM) adalah orang perseorangan atau badan usaha yang

memberikan nasihat dan/atau mengawasi pelaksanaan penerapan Prinsip Syariah di Pasar

Modal dalam kegiatan usaha perusahaan dan/atau memberikan pernyataan kesesuaian syariah

atas produk/jasa syariah di pasar modal

Dewan Pengawas Syariah (DPS) adalah dewan yang bertanggung jawab memberikan

nasihat dan saran serta mengawasi pemenuhan Prinsip Syariah di Pasar Modal terhadap Pihak

yang melakukan Kegiatan Syariah di Pasar Modal.

Tim Ahli Syariah adalah tim yang bertanggung jawab terhadap kesesuaian syariah atas

produk atau jasa syariah di Pasar Modal yang diterbitkan atau dikeluarkan perusahaan.

Pasal 2

Orang perseorangan atau badan usaha yang memberikan nasihat dan/atau mengawasi

pelaksanaan penerapan Prinsip Syariah di Pasar Modal dalam kegiatan usaha perusahaan

dan/atau memberikan pernyataan kesesuaian syariah atas produk atau jasa syariah di Pasar

Modal wajib mempunyai izin ASPM dari OJK.

Pasal 3

ASPM wajib memenuhi persyaratan

integritas dan kompetensi.

Adapun alur pengaturan perizinan ASPM adalah sebagai berikut:

LEMBAGA PENUNJANG RATING SUKUK

Salah satu informasi penting yang dibutuhkan oleh investor adalah risiko dari suatu

instrument keuangan:

Risiko menentukan return yang disyaratkan atau diharapkan dari suatu instrument

keuangan, termasuk sukuk

Pada sukuk dan obligasi, tingkat risikonya biasanya dinilai oleh pihak ketiga yang

independen, yaitu lembaga pemeringkat (rating)

Setiap sukuk dan obligasi harus dinilai dan ditetapkan ratingnya oleh lembaga rating

yang terpercaya

Metode penilaian yang objektif dan terpercaya

Sesuai dengan sifat dan karakter dari instrument keuangan yang di-rating

Setiap lembaga rating menetapkan beberapa tingkat rating:

Semakin tinggi rating-nya, semakin rendah risikonya, semakin rendah risk

premiumnya

Semakin rendah rating-nya, semakin tinggi risikonya, semakin tinggi risk

premiumnya

RATING SUKUK

Terdapat beberapa lembaga rating sukuk dan obligasi di dunia dan Indonesia:

Standard and Poor‟s

Moody‟s

Fitch

Pefindo (Indonesia)

Pefindo menetapkan 8 tingkat rating:

METODE RATING

Setiap lembaga rating memiliki metodologi dalam penetapan rating

Beberapa metodologi yang sering digunakan:

Regresi OLS

Multiple Discriminant Analysis

Logistic Regression

Artifiical Intelligence Neural Network

Dan beberapa metode lainnya

Informasi yang dibutuhkan dalam penetapan rating:

Informasi cash flow, credit enchancement, legal and shariah, transaction structure

METODE RATING SUKUK

Hasil penelitian Arundina (2015) terkait penentuan rating sukuk, variabel yang

signifikan berpengaruh terhadap rating sukuk:

Log share price

Return on Assets

Log GDP

Long term debt to total assets

Total debt to total assets

Cash ratio

PENERBITAN dan PERSYARATAN SUKUK

Sesuai dengan POJK NO.18/POJK.04/2015

Pasal 1

Sukuk adalah Efek syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan

mewakili bagian yang tidak terpisahkan atau tidak terbagi atas underlying asset

Pasal 3

Underlying asset dapat terdiri atas:

• Aset berwujud tertentu;

• Nilai manfaat atas aset berwujud tertentu, baik yang sudah ada maupun yang akan ada;

• Jasa yang sudah ada maupun yang akan ada;

• Aset proyek tertentu;

• Kegiatan investasi yang telah ditentukan.

Pasal 5

Emiten yang melakukan Penawaran Umum sukuk wajib mendapatkan pernyataan

kesesuaian syariah atas sukuk dari Dewan Pengawas Syariah atau Tim Ahli Syariah yang

memiliki izin ASPM.

Pernyataan kesesuaian syariah tersebut wajib disampaikan Emiten sebelum pengumuman

prospektus

Pasal 9

Emiten wajib menyajikan Laporan Keuangan yang telah diaudit untuk jangka waktu 2

(dua) tahun terakhir dalam Prospektus, dalam hal Emiten yang melakukan Penawaran Umum

Sukuk telah memiliki kewajiban penyampaian laporan keuangan secara berkala.

Pasal 10

Sukuk tidak lagi menjadi Efek Syariah jika :

tidak lagi memiliki aset yang menjadi dasar Sukuk; dan/atau

terjadi perubahan jenis Akad Syariah, isi Akad Syariah, dan/atau aset yang menjadi dasar

Sukuk, yang menyebabkan bertentangan dengan Prinsip Syariah di Pasar Modal.

Dalam hal terjadi kondisi di atas, Sukuk berubah menjadi utang piutang dan Emiten wajib

menyelesaikan kewajiban atas utang piutang dimaksud kepada pemegang Sukuk.

KERANGKA HUKUM TERKAIT SUKUK

Fatwa DSN-MUI terkait dengan Sukuk (Obligasi Syariah):

Nomor: 20/DSN-MUI/IV/2001 ttg Pedoman Pelaksanaan Investasi Untuk Reksadana

Syariah

Nomor: 32/DSN-MUI/IX/2002 ttg Obligasi Syariah

Nomor: 33/DSN-MUI/IX/2002 ttg Obligasi Syariah Mudharabah

Nomor: 40/DSN-MUI/X/2003 ttg Pasar Modal dan Pedoman Umum Penerapan Prinsip

Syariah di Bidang Pasar Modal

Nomor: 41/DSN-MUI/III/2004 ttg Obligasi Syariah Ijarah

Nomor: 59/DSN-MUI/IV/2007 ttg Obligasi Syariah Mudharabah Konversi

Nomor: 69/DSN-MUI/VI/2008 ttg Surat Berharga Syariah Negara

Nomor: 70/DSN-MUI/VI/2008 ttg Metode Penerbitan Surat Berharga Syariah Negara

Nomor: 71/DSN-MUI/VI/2008 ttg Sale and Lease Back

Nomor: 72/DSN-MUI/VI/2008 ttg Surat Berharga Syariah Negara Ijarah Sale and Lease

Back

KETENTUAN AAOIFI TERKAIT SUKUK

1. Sukuk yang diperdagangkan harus merepresentasikan kepemilikan investor terhadap

underlying asset (baik hak milik atau hak guna). Manajer penerbitan sukuk harus memastikan

terjadinya transfer kepemilikan secara riil

2. Setiap imbal hasil dari underlying asset harus disalurkan kepada investor (setelah

dikurangi biaya) dan tidak didasarkan pada tingkat suku bunga

3. Manajer sukuk dilarang untuk meminjamkan dana ketika actual earning lebih rendah

dibandingkan expected earning. Namun pencadangan untuk antisipasi earning yang rendah

diperbolehkan

SUMMARY SUKUK

Jenis Sukuk Kriteria Perdagangan

Sukuk Al-Ijarah Dimungkinkan pada harga pasar

Sukuk Al-Musyarakah dan Al-Mudharabah Dimungkinkan setelah dimulainya kegiatan

usaha yang menjadi tujuan penerbitan (pada harga pasar)

Sukuk Al-Salam Tidak dimungkinkan, kecuali pada nilai par

Sukuk Al-Istishna‟ Tidak dimungkinkan, kecuali pada nilai par

Sukuk Al-Murabahah Tidak dimungkinkan, kecuali pada nilai par

Sukuk Hybrid Dimungkinkan pada harga pasar

VALUASI SUKUK

Valuasi instrument keuangan dilakukan untuk mengetahui nilai wajar dari setiap

instrument keuangan:

Nilai wajar (fair value) mencerminkan kondisi fundamental dari instrument keuangan

tersebut yang dipengaruhi oleh berbagai faktor terkait

Sebagai pembanding dengan nilai pasar, apakah undervalue atau overvalue

Antar instrument keuangan memiliki metode valuasi yang berbeda, tergantung:

Pola arus kas dari setiap instrument keuangan di masa depan

Tingkat risiko dari instrument keuangan tersebut

Struktur dan skema dari instrument keuangan

Meskipun merupakan sertifikat kepemilikan, sukuk dianggap mirip dengan obligasi dan

masuk dalam kelompok fixed income securities:

Memberikan arus kas tetap secara periodik

Pola dan besaran arus kas mudah diprediksi, terutama untuk sukuk

ijarah Memiliki batasan jangka waktu tertentu

Sifat arus kas dari sukuk:

Nilai kupon dapat fixed atau variable, tergantung akad yang digunakan

Beberapa jenis sukuk tidak memberikan kupon (zero-coupon sukuk)

setahun

Pada akhir jatuh tempo, issuer membayar kembali nilai pokok dari sukuk

Jika jangka waktu sukuk kurang dari 1 tahun, pembayaran dilakukan di awal (diskonto)

Formula Perhitungan SUKUK:

Komponen r pada formula valuasi sukuk merupakan proksi atas opportunity cost

investor:

Biasanya menggunakan YTM (yield to maturi

harapkan jika memiliki sukuk hingga akhir jatuh tempo

Komponen terbesar dari YTM adalah tingkat suku bunga pasar dan beberapa faktor

lainnya

Pada valuasi sukuk, bunga digunakan sebagai benchmark untuk komponen r dan

bukan penentu besarnya nilai arus kas pada sukuk

Dari formula valuasi sukuk, maka risiko sukuk dapat diidentifikasi:

digunakan

Beberapa jenis akad memberikan pola arus kas yang tidak pasti karena bergantung

bunga pasar bergerak fluktuatif dan memiliki pengaruh terhadap harga pasar dari sukuk

Komponen r pada formula valuasi sukuk merupakan proksi atas opportunity cost

investor:

harapkan jika memiliki sukuk hingga akhir jatuh tempo

Komponen terbesar dari YTM adalah tingkat suku bunga pasar dan beberapa faktor

lainnya

Pada valuasi sukuk, bunga digunakan sebagai benchmark untuk komponen r dan

bukan penentu besarnya nilai arus kas pada sukuk

Dari formula valuasi sukuk, maka risiko sukuk dapat diidentifikasi:

Pola aru

digunakan

Beberapa jenis akad memberikan pola arus kas yang tidak pasti karena bergantung

Semakin tinggi jangka waktu semakin tinggi pul

bunga pasar bergerak fluktuatif dan memiliki pengaruh terhadap harga pasar dari sukuk

Hubungan antara nilai sukuk dengan discount factor (YTM):

Nilai sukuk dengan discount factor memiliki hubungan negatif

Jika YTM meningkat, nilai sukuk mengalami penurunan dan sebaliknya

Jika Kupon > YTM, nilai sukuk lebih tinggi dibandingkan dengan nilai par.

Jika Kupon < YTM, nilai sukuk lebih rendah dibandingkan dengan nilai par

Jika Kupon = YTM, nilai sukuk sama dengan nilai par

Oleh karena itu dalam analisis fixed income securities (termasuk sukuk), hubungan

antara nilai wajar (harga) dengan suku bunga menjadi fokus dalam analisis:

Seberapa sensitive harga atau nilai sukuk terhadap perubahan tingkat suku bunga di

pasar

Semakin sensitive, semakin berisiko

Dari formula perhitungan nilai wajar sukuk, dapat diturunkan menjadi dua ukuran yang

dapat menghubungkan antara nilai wajar dengan suku bunga:

Duration

Convexity

ISU DAN TANTANGAN: SUKUK DEFAULT

Secara teoritis, kondisi gagal bayar sulit terjadi pada sukuk:

Bukan merupakan instrument hutang

Memiliki underlying asset yang riil

SPV atau issuer bertindak sebagai agen/manajer/wakil sukuk holder dalam mengelola

asset sehingga tidak memiliki kewajiban untuk membayarkan imbal hasil maupun melunasi

pokok dari sukuk

Pinalti atau denda dimungkinkan ketika issuer atau SPV bertindak diluar kesepakatan

Namun pada prakteknya, sukuk merupakan instrument keuangan yang digunakan

sebagai substitusi dari obligasi:

Karakteristiknya mirip dengan obligasi: tenor terbatas, imbal hasil berupa kupon,

pembayaran kupon secara periodik

Dengan demikian, default risk juga melekat pada sukuk. Kemampuan issuer untuk

memberikan imbal hasil bergantung dari kemampuan originator dalam membayar sewa atau

bagi hasil

Sukuk dapat default pada dua kondisi:

A scheduled payment (profit distribution) and/or the face value have not been made

by the sukuk issuer (which is directly linked to the default of the obligor)

A clause in the sukuk contract is v

Pihak-pihak yang berpengaruh dalam kasus sukuk default:

Obligor atau originator

Underlying asset

Struktur

Legal and regulatory framework

Governance

BEBERAPA KASUS SUKUK DEFAULT

Sukuk US and Gulf Cooperation Council (GCC)

Sukuk Investment Dar (Kuwait Islamic Investment Company)

Sukuk Saad Group (Saudi Arabia)

Sukuk Nakheel Dubai

Sukuk Berlian Laju Tanker (Indonesia

The Nakheel sukuk was Dubai-based, high profile and the largest ever. It was issued on

December, 14 2006 for a period 3 year to raise USD 3.5 billion

Listed on the Dubai International Financial Exchange

Objective: to finance a property development project of one of public sector enterprises

of Dubai, Nakheel Co.PJSC.

SPV: Nakheel Development Limited and have high ratings from Moody‟s (A1) and S&P

(A+)

Akad: Ijarah Manfaa

Sukuk holder via SPV by the leasehold interest of the primary assets without

transferring the title of the asset to them

Therefore, sukukholder only had rights on the stream of income generate by the assets

and not on the assets themselves

1. SPV issue sukuk to raised USD 3.5 billion to purchase the leasehold in certain land,

building and property at the Dubai Waterfront,

2. SPV transfers the proceeds of the sukuk to Nakheel Holding 1

3. SPV as a trustee of sukuk holder, leases the underlying sukuk asset to Nakheel

Holding 2 for period 3 year. Half of the lease amount is paid to sukuk holder via the SPV and

other half is deferred till maturity of the sukuk

4. The lessee, Nakheel Holding 2, also makes a unilateral undertaking to purchase the

leasehold rights from the SPV

5. Terjadi salah paham antara sukuk holder dengan originator:

1. Sukuk holder beranggapan bahwa pemerintah Dubai menjamin secara penuh jika

Nakheel Holding 1 dan Dubai World sebagai induknya yang berlaku sebagai originator

mengalami gagal bayar

2. Namun dalam prospectus secara jelas dinyatakan bahwa pemerintah sama sekali tidak

menjamin

3. Sukuk holder bersifat subordinasi jika dibandingkan dengan kreditur lainnya

6. Namun Lembaga rating memberikan peringkat yang tinggi (A+)

1. Ketiadaan jaminan seharusnya menyebabkan peringkat sukuk menjadi lebih rendah

7. Penyebab default:

1. Secara makro dilatarbelakangi oleh krisis keuangan global 2007 – 2008

2. Dubai World sebagai induk memiliki leverage yang tinggi

3. Memiliki short term borrowings yang tinggi, harga minyak turun, harga real estate

yang bubble karena oversupply, dan menghadapi liquidity mismatch

Rangkuman Pasar Modal Islam

Pertemuan 5

• Bond Pricing Relationship

• Bond prices and yields are inversely related. An increase in a bond‟s yield to

maturity results in a smaller price change than a decrease of equal magnitude.

• Lon-term bonds tend to be more price sensitive than short-term bonds, but price

sensitivity increases at a decreasing rate.

• Interest rate risk is higher for lower bond‟s coupon rates.

• Price sensitivity is inversely related to the bond‟s yield to maturity

• Coupon, Yield, and Price

→ Check your intuition about Coupons and Yield. Which of the following bonds are par, discount or premium bonds?

a. Coupon rate > current yield > YTM

b. Coupon rate = current yield = YTM

c. Coupon rate < current yield < YTM

P

r

ic

e

s

o

f

8

%

s

em

i

an

n

ua

l

c

ou

p

o

n

bo

nd

,

a

n

d

a

Z

er

o

C

o

u

p

o

n

B

o

n

d

• Durration and Effective Life

• A measure of the effective maturity of a bond

• The weighted average of the times until each payment is received; weights are

proportional to the present value of the payment

• Duration is obviously equal to maturity for zero coupon bonds (one cash flow only!)

• Duration is shorter than maturity for all bonds, except zero coupon bonds

• Durration : Calculation

• Key Duration Relationship : Duration is important because it leads to the following

key relationship between the change in the yield on the bond, and the change in its

price (notice the sign):

• Duration/Price Relationship

Compute price sensitivity

w.r.t yield y :

Duration/Price Relationship

➔ Price change is proportional to duration (not to maturity). Notice the sign,

• Modified Duration

➔

When the

compounding

yield is expressed with m

times per year

➔ The modified duration becomes

Example of 16.1 Duration

➔ Two bonds have duration of 1.8852 years :

1. A 2-year, 8% semiannual coupond bond with YTM 10%

2. Zero coupon bond with maturity = 1.8852 years

Duration of both bonds is 1.8852 x 2 = 3.7704 semiannual periods

➔ Remember : semiannual yield y = 10% / 2 = 5%

➔ Modified D* = ( )

➔ Suppose

increases

by

the

0.01%.

semiannual interest

Bond prices fall by :

rate

➔ Delta P / P = -3.591 x 0.01% = -0.03591%

➔ Bonds with equal D have the same interest rate sensitivity

Coupon Bond Zero Coupon Bond

The coupon bond, initially sells at The zero coupon bond initially sells for

$964.540 $1.000/(1.05)3.7704

= $831.9704

It falls to $964.1942 when its yield At higher yield, it sells for $1000 /

increases to 5.01% (1.05)3.7704

= $831.6717

Percentage decline is 0.0359% This price also falls by 0.0359%

• Duration of a Portfolio

➔ The duration for a portfolio is the weighted average duration of the instruments in the portfolio with weights proportional to PVs

➔ The key duration relationship for a portfolio describes the effect of small parallel shift in the yield curve

➔ What exposures remain if the duration of the portfolio assets equals the duration of the portfolio liabilities?

Duration – Check your intuition : How does each of these changes affect duration ?

- Having no coupon payments

- Decreasing the coupon rate

- Increasing the time to maturity

- Decreasing the yield-to-maturity

Pictorial look at duration

- Cash flows of a 7 year par 12% bond. Shaded area of each box is PV of cash

flows.

- Duration, measured as time, is the position of the center of mass of the

shaded areas

a. Lower Coupon : Duration is similar to the distance to the fulcrum. Lower

coupons shift the center of mass tho the right.

b. Higher Coupon : Duration is similar to the distance to the fulcrum. Higher

coupons shift the center of mass to the left

Example : Coupon Effect

Consider the duration of a 5-year and 20-year bond with varying coupon rates (semi-annual

coupon payments) :

5 year bond 20 year bond

Zero coupon 5 20

6% coupon 4.39 11.90

9% coupon 4.19 10.98

Effect of maturitu on duration :

Duration increases with increased maturity.

a. Lower Yield

b. Higher Yield

Rules of Thumb for Bond Duration

- The duration of a zero-coupon bond equals its time to maturity

- Holding maturity constant, duration is higher when the coupon rate is lower

- Holding coupon rate constant, duration is higher (longer) when YTM is lower

- The minute after a coupon is paid, duration jumps up, as that cash flows

disappears

Industry calc. of Rate Sensitivity : dvo1

• Traders in practice use dv01: dollar value of 1bp increase in rates

• • Also compute bucketed dv01 by shocking interest rates by 1bp at various tenor

buckets, and then compute dollar impact

Convexity

• The relationship between bond prices and yields is not linear. • Duration rule is a good approximation for only small changes in bond yields. • Bonds with greater convexity have more curvature in the price-yield relationship.

Figure 16.3 Bond Price Convexity: 30-Year Maturity, 80% Coupon; Initial YTM = 8%

Why do Investors Like Convexity?

• Bonds with greater curvature gain more in price when yields fall than they lose when

yields rise. • The more volatile interest rates, the more attractive this asymmetry. • Bonds with greater convexity tend to have higher prices and/or lower yields, all else equal.

Callable Bonds

• As rates fall, there is a ceiling on the bond‟s market price, which cannot rise above

the call price. • Negative convexity • Use effective duration:

Mortgage-Backed Securities

• The number of outstanding callable corporate bonds has declined, but the MBS

market has grown rapidly. • MBS are based on a portfolio of callable amortizing loans.

–Homeowners have the right to repay their loans at any time.

–MBS have negative convexity. Often sell for more than their principal balance.

• Homeowners do not refinance as soon as rates drop, so implicit call price is not a firm

ceiling on MBS value. • Tranches – the underlying mortgage pool is divided into a set of derivative securities

Passive Management

• Two passive bond portfolio strategies:

1. Indexing 2. Immunization

• Both strategies see market prices as being correct, but the strategies have very

different risks.

• Bond indexes contain thousands of issues, many of which are infrequently traded.

• Bond indexes turn over more than stock indexes as the bonds mature. • Therefore, bond index funds hold only a representative sample of the bonds in the

actual index.

Immunization

• Immunization is a way to control interest rate risk. • Widely used by pension funds, insurance companies, and banks. • Immunize a portfolio by matching the interest rate exposure of assets and liabilities.

–This means: Match the duration of the assets and liabilities.

–Price risk and reinvestment rate risk exactly cancel out.

• Result: Value of assets will track the value of liabilities whether rates rise or fall.

Cash Flow Matching and Dedication

• Cash flow matching = automatic immunization. • Cash flow matching is a dedication strategy. • Not widely used because of constraints associated with bond

choices. Active Management: Swapping Strategies • Substitution swap • Intermarket swap • Rate anticipation swap • Pure yield pickup • Tax swap

• Select a particular holding period and predict the yield curve at end of period. • Given a bond‟s time to maturity at the end of the holding period,

its yield can be read from the predicted yield curve and the end-of-period price can be

calculated