Investissement et innovation : le secteur a-t-il les ... · SOCIETE DE LA CONNAISSANCE Source :...
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Gestionnaire Activement Responsable OPERATEURS TELECOMS 2012
Date : 15 février 2012
GABRIELLE CAPRON / LUISA FLOREZ
Investissement et innovation : le secteur a-t-il les moyens de ses ambitions ?
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Les informations contenues dans ce document sont uniquement transmises à titre d'information et n'engagent en conséquence que leur auteur. Les équipes commerciales de Groupama Asset Management et ses filiales sont à votre disposition afin de vous permettre d'obtenir une recommandation personnalisée. Ce document est strictement confidentiel et établi à l'intention exclusive de ses destinataires. Toute utilisation ou diffusion non autorisée, en tout ou partie et de quelque manière que ce soit, est interdite et passible de sanction. Groupama Asset Management et ses filiales déclinent toute responsabilité en cas d'altération, déformation ou falsification dont ce document pourrait faire l'objet.
Les Telcos depuis 2003 : un business paisible !
Un secteur qui a priorisé la génération de cash et le
dividende sur le réinvestissement
Soutenable tant que la technologie est suffisamment stable pour
préserver les équilibres en place
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Et « PAF » l’internet mobile : une technologie invasive
Source : Groupama AM
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BIG DATA : Une nouvelle rupture
Les 3 caractéristiques de la révolution numérique L’émergence de l’Homo Digitalis
L’homme : émetteur et récepteur d’information Man to Man Les objets sont aussi connectés Machine to Machine
Σdes interactions 1 Bien public La prothèse cognitive Faible coût d’accès, revenus élevés
INFOSTRUCTURESOCIETE DE L’INFORMATION
SOCIETE DE LACONNAISSANCE
Source : Arcep, Groupama AM
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SOMMAIRE
L’upgrade des réseaux physiques : la hausse inéluctable des investissements
L’upgrade des « réseaux sociaux » : l’innovation comme moteur
Le secteur a-t-il les moyens de ses ambitions ?
Nécessité d’adapter les structures
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L’upgrade des réseaux physiques : la hausse inéluctable des investissements
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l’internet mobile : une technologie invasive…
… qui grignote la bande passante : >50 Exaoctets en 2016 ie >50 milliard de milliard d’octets!!!
Trafic des réseaux d’accès mobiles
La « gourmandise » d’internet et la profusion des données réintroduisent le concept de :
« valeur rareté »
=> le SPECTRE est une ressource RARE qu’il faut optimiser
=> le RESEAU est un BIEN PRECIEUX qu’il faut entretenir et développer
Source : Ericsson
Flux de données * 50/an
Pour rappel 1Giga = 109
puis viennent les Téra, les Péta, puis seulement
les Exa
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Première réponse : Tout ce qui est rare est cher
Enfin des hausses de prix dans le secteur!Lorsque les prix approchent le coût marginalLorsque la pénurie de réseau en appelle à des ajustements par les prix
Prix du forfait moyen en Europe – Juin 2011
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Deuxième réponse : la différenciation par le Réseau
La détention de spectre & la qualité du réseau redeviennent des axes de différenciation
Allemagne:
des densités de réseaux différentes% d’utilisateurs de smartphones qui se disent
« très satisfaits » de leur réseau mobile
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Augmentation inéluctable des équipements
Le trafic sur le réseau augmente plus vite que l’efficience du réseauAugmenter le nombre de sitesAméliorer l’efficacité énergétique du réseau
Source : Greentouch, Rapport annuel 2010
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Heureusement, les consommateurs sont prêts à payer
A mesure que l’usage s’accroît, les utilisateurs sont prêts à payer …
% des utilisateurs de smartphones qui seraient prêts àpayer 5€/50kr/5$ pour une meilleure couverture internet
L’investissement est donc bien vecteur de hausses de prix
Une incitation clé pour l’investissement
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Le fixe n’échappera pas à la nécessité de l’investissement
Les opérateurs fixes doivent être capables de proposer une offre différenciée :Plus intéressante que le LTE dans les zones non densesPlus intéressantes que les cablo opérateurs dans les zones denses
L’internet mobile via le LTE peut aussi concurrencer le DSL dans les zones non densesLTE : vitesse/utilisateur environ 10-20Mbps sur un réseau partagé
Le LTE capable de supplanter le VDSL
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L’upgrade des « réseaux sociaux » : l’innovation comme moteur
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L’innovation : vecteur de création de valeur
L’INNOVATION 57,3%
Culture collaborative 30,1%
Gestion de la marque 5,8%
Développement à l’international 4,9%
La maîtrise des coûts 1,9%Enquête réalisée par BLUENOVE sur opening innovation Mai 2011
60 entreprises européennes
Inverser les leviers de création de valeur Source : Groupama AM, Bluenove
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Une culture collaborative sacrifiée
L’emploi : une variable d’ajustement
Disparition des bureaux de R&D et des métiers techniques et spécialisés (20% des salariés)
Evolution des effectifs dans les Telcos US
Source : BLS 2011
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Innovation rime avec réseau…aussi
Business model de l’Iphone : Assemblage de tous les acteurs innovants autour d’un business model
Source : Bluenove
L’ECOSYSTEME
OPERATEUR ENVIRONNEMENT
Régulateur/puissance publique
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Les trois clés de la réussite de l’innovation
« The smartest people always work for someone else! »*
*Co-fondateur de Sun Microsystems, Bill Joy 1990
Capacité d’adaptation
Image de marque
Le service client et l’analyse des données
La concurrence
La régulation
Différenciation par le service au client
INCITATIONS A INNOVER
Risque de vol
Détournement de la PIECOSYSTEME
Variable d’ajustement
Actif non stratégiqueSALARIES
Insatisfait
Sur-sollicité
ImpuissantUTILISATEUR
ETAT DE LIEUACTEUR
L’innovation : le défi le plus important à releverSource : Groupama AM
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Les acteurs les plus innovantsLA SYNTHESE DE TROIS DIMENSIONS PAR ACTEUR
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
-1 0 1 2 3 4 5 6 7
ECOSYSTEME
CLI
ENTS
Iliad
VOD FT
TEFDTBT
BELGATLN
TKA
KPNTI
PT
SWISSC
Taille : score en Capital humain
TNT
Source : Groupama AM, enquête Brokers, Vigeo
Les gagnants :Telenet et Iliad un bon mix de trois dimensionsLa France identifiée comme un pays avancé en matière d’innovation
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Zoom sur une histoire innovante : Iliad
L’innovation de l’offre mobile de Free : Iliad a compris son écosystème en identifiant pleinement l’enjeu tarifaire => nécessité de plus de transparence, d’une offre plus abordable pour répondre à la faible reconnaissance de la loyauté des clients
Au-delà de sa dynamique innovante, les atouts d’Iliad pour réussir :
15 à 20% de PdM
LT
Un espace économique
pérenne
La construction du réseau
au cœur de l’enjeu
Une structure définitivement
légère
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Un espace économique pérenne…… même après lancement des contre-attaques
Un espace éco.
pérenne
Attaque d’un bas de gamme jusqu’ici dispendieux, avec une offre à 2€
« Ecrasement » du cœur de gamme, avec une offre illimitée qui s’adresse tant au haut de gamme qu’au milieu de gamme
Un évident rebalancement du marché du quadruple play : 8pp de Pdm sur cette dynamique
Comparaison sur 24 mois d’offres illimitées
Réplique sur les offres quadruple play (€/mois)
Source : Oddo Securities
Source : Deutsche Bank
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L’enjeu de la construction du réseau
La marge brute soumise à l’édification du réseau Free mobile
Un espace éco.
pérenne
… et encore plus aux conditions de revente / production du Go de données
Oddo Securities calcule un coût de production du Go (fonction des caractéristiques réseaux) de 1.1€ pour Orange et de 2.6€ pour Iliad
La construction du réseau au
cœur de l’enjeu
Utilisation/mois
Coût / min ou
GoCoût / mois Coût / min
ou GoCoût / mois
Fixe National 390 0,4 1,56 0,4 1,56Fixe International 105 0,5 0,53 0,4 0,42
Mobile National via Free (à 13% en 2012 ; 70% en 2015) 45 0 0 0 0
Mobile National via Orange(à 87% en 2012 ; 30% en 2015) 300 1,25 3,75 0,8 1,8
Mobile International 15 1,88 0,28 1,5 0,23Trafic total Voix 855 6,1 4,0
Trafic internet en Go (100% via Orange en 2012; 25% en 2015) 2 4 8 3 1,5
Coût Total 14,1 5,5Appels entrants 50 2 1,0 0,8 0,8
ARPU Final ex TVA 16,1 15,9Marge Brute 12% 65%
2012 2015
MEMO : obligation decouverture Free Mobile
27% pop début 2012
75% pop début 2015
90% pop début 2018
Source : Groupama AM
Sensibilité de la marge brute aux conditions tarifaires d'Orange
12% 3 3,5 4 4,5 5
200 32,3% 26,1% 19,8% 13,6% 7,4%
250 28,4% 22,2% 15,9% 9,7% 3,5%
300 24,5% 18,3% 12,0% 5,8% -0,4%
350 20,6% 14,4% 8,2% 1,9% -4,3%
400 16,7% 10,5% 4,3% -2,0% -8,2%
Prix du Go en € obtenu auprès d'Orange
Usa
ge v
oix
natio
nal
(en
min
) sur
le
rése
au d
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Une base de coûts très différenciante
Ou comment faire plus avec bien moins
Un espace éco.
pérenne
Nous pensons qu’une baisse de 30% des concurrents sur les tarifs actuels est très probable. Les opérateurs « historiques » peuvent agir sur un certain nombre de coûts? à commencer par les subventions de terminaux qui représentent 15% des coûts
La pression baissière à court terme sur les opérateurs « historiques » reste forte (surtout pour Bouygues et les MVNOs) et il faudra trouver d’autres leviers
Source : Oddo Securities
Une structure définiti-vementlégère
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Iliad : l’électrochoc vertueux
D’évidentes vertus pour les consommateurs qui en tirent un bénéfice immédiat
Les facteurs de différenciation des opérateurs « historiques » (service client assortie des hotlines et réseaux de distribution) sont actuellement trop faibles pour justifier des primes de prix actuelles
La qualité du réseau et les investissements sous-jacents est le seul angle de différenciation pertinent
Or, les marques low-cost et les marques mères utilisent aujourd’hui la même capacité réseau pour des formules tarifaires sans communes mesureCréer la pénurie par l’innovation reste pour nous la solution : il appartient à nos opérateurs de mobiliser les compétences ad-hoc pour valoriser au mieux leurs réseaux, seule justification légitime de hausses de prixCette innovation est d’ailleurs celle qui a permis de passer des hausses de prix dans le fixe en France
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-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
Q406 Q207 Q407 Q208 Q408 Q209 Q409 Q2 10 Q4 10 Q2 11
Weighted average
Résilience plus incertaine du secteur
La résilience du secteur n’est pas si significative côté revenus
Au mieux en retard sur le cycle
Mais lors des précédentes crises, les coûts (opex et capex) étaient compressibles
Plus difficile pour 2012
-12%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
Q406 Q207 Q407 Q208 Q408 Q209 Q409 Q210 Q410 Q211
EBITDA trendEBITDA trend MobileEBITDA trend fixeEBITDA trend domestique
Crise en Europe
Evolution du CA organique du secteur (en %)
Evolution de l’EBITDA organique du secteur (en %)
Source :Groupama AM
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Hausse des frais financiers inévitable
Le cas OTE (post 3 années sombres …) a montré que le problème pour un Telcos était essentiellement celui de la liquidité
… d’où l’importance du rating :Risque sur PTTI au S2 2012 si la situation domestique ne s’est pas améliorée
… d’où l’avantage à ne pas être un gros émetteur
Telcos : 2ème secteur à émettre
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343.1M d’habitants361.2M d’habitants
26.9Md$ d’investissements mobiles 2011e
18.7Md$d’investissements
mobiles 2011e
Amériquedu
Nord
Europe*
Hausse des investissements significative
Des Capex/CA Mobile qui passeraient de 12% à 15%
La qualité des réseaux Européens, loin derrière celle des US
% d’utilisateurs de smartphones qui se disent « très satisfaits » de leur réseau mobile
Laissant supposer une hausse nécessaire de 20% à 30% des investissements
Source : Groupama AM * Principaux opérateurs UK, GE, FIN, FR, HL, PT, IT, SP, NO, SWE
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Une génération de cash largement suffisante pour financer les investissements
Source : Groupama AM
-25 000 -20 000 -15 000 -10 000 -5 000 -
IliadTele2TKA
MillicomBelgacom
PTBouygues
TLSSwisscom
TelenorKPN
BTTIFT
DTTelefonica
Vod
Frais Fi & taxesCAPEX 2012FCF
En K€
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1ère variable d’ajustement : le dividende
Le FCF paraît insuffisant pour certains à la couverture des dividendes et rachats d’actions…
Source :Groupama AM
-25 000 -20 000 -15 000 -10 000 -5 000 - 5 000 10 000
IliadTele2TKA
MillicomBelgacom
PTBouygues
TLSSwisscom
TelenorKPN
BTTIFT
DTTelefonica
Vod
Frais Fi & taxes
CAPEX 2012
FCF
Dividendes 2012
SBB 2012
Source : Groupama AM
En K€
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1ère variable d’ajustement : le dividende
Encore plus évident dans un scénario stresséSource : Groupama AM
-25 000 -20 000 -15 000 -10 000 -5 000 - 5 000 10 000
IliadTele2TKA
MillicomBelgacom
PTBouygues
TLSSwisscom
TelenorKPN
BTTIFT
DTTelefonica
Vod
Frais Fi & taxesDelta Frais Fi & TaxesCAPEX 2012Delta CAPEXFCF scénario stresséDelta EBITDADividendes 2012SBB 2012
En K€
31
Les informations contenues dans ce document sont uniquement transmises à titre d'information et n'engagent en conséquence que leur auteur. Les équipes commerciales de Groupama Asset Management et ses filiales sont à votre disposition afin de vous permettre d'obtenir une recommandation personnalisée. Ce document est strictement confidentiel et établi à l'intention exclusive de ses destinataires. Toute utilisation ou diffusion non autorisée, en tout ou partie et de quelque manière que ce soit, est interdite et passible de sanction. Groupama Asset Management et ses filiales déclinent toute responsabilité en cas d'altération, déformation ou falsification dont ce document pourrait faire l'objet.
1ère variable d’ajustement : le dividende
DN/EBITDA 20120,0x 1,0x 2,0x 3,0x
IliadTele2TKA
MillicomBelgacom
PTBouygues
TLSSwisscom
TelenorKPN
BTTIFT
DTTelefonica
Vod
Le FCF paraît insuffisant pour certains à la couverture des dividendes et rachats d’actions…
…du fait d’une situation financière déjà tendue
En rouge les acteurs en stress sur la rémunération des actionnaires
Source : Groupama AM
-25 000 -20 000 -15 000 -10 000 -5 000 - 5 000 10 000
IliadTele2TKA
MillicomBelgacom
PTBouygues
TLS
SwisscomTelenor
KPNBTTIFT
DTTelefonica
Vod
Frais Fi & taxesCAPEX 2012FCF
Dividendes 2012SBB 2012
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Aux US, la rémunération des dirigeants privilégie le LT incitations à faire des investissements
Nécessité de revoir le système de rémunération pour l’adapter au nouveau paradigme
En Europe, la rémunération des dirigeants est plus incitative à CT
2ème variable à ajuster : la rémunération des dirigeants
Retraite supplément.
Primes de départ
Salaire fixe
BonusCT
Rémunération long terme
La structure de la rémunération
30%
10%
40%
20%
30%
70%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Europe
US
Salaire fixe Bonus CT Long terme (stock options, actions)
Source : Groupama AM, Barclays
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Conclusion
34Un nouveau paradigme … la croissance
Révolution numérique
Les réseaux(technologie)
L’innovation(l’immatériel)
Le secteur a-t-il les moyens de ses
ambitions (le financier)
Les réseauxdeviennent
discriminants et permettent le
renouveau du pricingpower
Le défi le plus important
OuiMais ajustement des dividendes et modes
de rémunérations
Un secteur qui redécouvre une dynamique « industrielle » porteuse
=> NEUTRE à POSITIVESource :Groupama AM
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L’investissement comme condition nécessaire
Economies de coûts« un secteur certes déflationniste mais une
indéfectible récurrence de la génération de cash »
Croissance des revenus en visant certaines poches
« un secteur qui épargne des acteurs bien positionnés »
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2012 : Un nouveau business model tourné vers l’investissement
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Des positionnements différenciés
Capacité des valeurs Télécoms à "gérer" la crise
Iliad
VOD
TEFFTDT
Vivendi
BT
KPN TLS
Telenor
TI
Swisscom
Millicom
PT
Tele2
Belgacom
TKA
Hellenic Telecom Mobistar
-20,0%
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
100,0%
120,0%
0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0,80 0,90 1,00
Capacité à optimiser les coûts (marge de manœuvre sur opex et capex)
% e
xpos
itio
n au
cyc
le
Taille de la bulle : risque sur dividende
Source : Groupama AM
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15%
38%
15%
31% 31%
31%
38%
33%
67%
Un positionnement extra financier peu différenciant
Gouvernance : Négative ou moyenne
Ressources Humaines : distribution homogène
Sociétal : Des performances positives et innovantes
Gouvernance RessourcesHumaines Sociétal
++
+
=
-
--
Note ESG
% d’émetteurs par note Source : Groupama AM
39Résumé
Le progrès nous veut communicants. L’invasion plébiscitée des données et du virtuel menace nos réseaux télécoms d’explosion à brève échéance.
La réponse la plus immédiate des opérateurs européens est de faire payer plus cher ce qui devient rare ie la bande passante. Nous avons observé en 2011, dans les pays les plus concurrentiels, des augmentations de prix. Cela est de toute évidence un bon signal pour le secteur qui entame, la fin d’une longue période déflationniste.
Par ailleurs, nous croyons que les investissements et l’innovation porteront les stratégies de différenciation de demain. L’investissement est plus que nécessaire pour répondre aux besoins de communication extensifs des consommateurs. Les différentiels d’investissement sont aujourd’hui très perceptibles dans des régions à forte pénétration de l’internet mobile comme les US, ou les pays nordiques.
La capacité des opérateurs à s’inscrire dans un processus innovant apparaît également discriminante. Cette innovation s’inscrit de plus en plus dans une intelligence collective, qui n’est plus réduite à la simple relation bilatérale entre opérateurs et clients mais elle doit s’attacher à comprendre un écosystème élargi à d’autres parties prenantes comme les régulateurs, les fournisseurs ou les concurrents,….
Dans ce contexte européen, le marché des télécoms français est très particulier, notamment en matière d’innovation. Nous vous proposons d’en expliquer les dynamiques spécifiques pour comprendre le caractère constructif de l’entrée tonitruante de Free sur le marché du mobile.
Face aux deux ambitions que nous identifions pour le secteur, à savoir l’investissement et l’innovation, la question des moyens paraît très légitime.
Sur le plan financier, nous pensons que le secteur reste particulièrement solide. Mais compte tenu de cette impérieuse nécessitéde l’investissement, nous concluons que certains acteurs ont ou devront se résoudre à réduire leur dividende. Sans être révolu, le temps des dividendes est pour le moins revu : ils endosseront le rôle de variable d’ajustement dans une recherche de sens mais surtout de croissance.
Sur le plan extra-financier, l’enjeu réside probablement dans un mode de rémunération revisité où la vision long terme l’emporterait sur les logiques court termistes, jusqu’à présent prédominantes en Europe.
Notre recommandation fondamentale 2012 passe donc de Neutre à Positive car nous considérons que les opérateurs ont enfin compris combien l’investissement et l’innovation étaient clefs dans la sauvegarde de leur fonds de commerce et dans l’inscription vers des modèles plus efficaces. Pour autant, notre perspective négative prend en considération, la conjoncture actuelle comme une source de pression à court terme. La valorisation boursière actuelle du secteur n’apporte enfin aucune incitation supplémentaire à le racheter.
40Contacts
Intervenants :
Gabrielle Capron – Analyste financier : [email protected] ; 01 44 56 58 92
Luisa Florez – Analyste extra-financier : [email protected] ; 01 44 56 56 46
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Point marchés
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Drivers actions
La recherche de la croissance de qualité
La thématique Souveraine : Eviter les périphériques ; Investir les zones moins risquées
Un secteur relativement préservé du cycle et en retard sur le PIB
Source :Groupama AM, Bloomberg
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Valorisation secteur
Evolution du PE relatif du secteur Telecom
Source :Groupama AM, Bloomberg
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Drivers taux
La thématique Souveraine : Eviter les périphériques ; Investir les zones moins risquées
La liquidité
Différentiels de spreads Core vs périphériques Evolution des CDS depuis 2010
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Annexes
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Annexes : évolution des tarifs mobiles en France
Source : Raymond James
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La liquidité comme contrainte supplémentaire
2 années « déficitaires » 2010-2011… : DT émet moins d’obligations et plus d’ECP (cf. US) : 1Md€ vs 3 à 5Md€ habituellement
… qui n’ébranlent pas encore la liquidité du secteur
Les émetteurs core devraient être plus actifs : Vod, DT, FT et Vivendi
Source : Crédit Agricole
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Evolution des ratings