INVERSIS BANCO La regulación en España de los Hedge Funds

Valencia, 23 de febrero de 2004 1

INVERSIS BANCO

La regulación en España de los

Hedge Funds


GUIÓN DE LA PRESENTACIÓN

Conceptos básicos de gestión de activos

Inversiones alternativas e inversiones tradicionales

Origen y características del hedge fund

Fondos de hedge funds

Estrategias de inversión

Organización del hedge fund

Regulación


CONCEPTOS BÁSICOS DE GESTION DE ACTIVOS

1.- Irracionalidad del comportamiento de los mercados financieros. No vale la pena su estudio.2.- 1937, “The Theory of Investment Value”, John Williams: construcción de carteras concentrando el riesgo en acciones valor. Lo fundamental es la habilidad de la selección.3.- 1952, Markowitz. Construccion de carteras minimizando los riesgos de los activos individuales, apostando por el riesgo sistemático. Maximizar el rendimiento esperado en relación con su aversión al riesgo.

Riesgo

Ren

tab

ilid

ad

Bajo Riesgo / Baja Rentabilidad

Alto Riesgo / Alta Rentabilidad

Carteras por debajo de la curva no son eficientes, porque por el mismo riesgo el inversor puede conseguir mayor rentabilidad

Carteras por encima de la curva son imposibles

Las carteras óptimas estarán en esta línea (Frontera Eficiente)

Qué se entiende por Carteras Eficientes?

Son aquellas carteras que proporcionan el mayor rendimiento para un riesgo dado o que soportan el riesgo mínimo para un rendimiento conocido.


Qué es la Frontera Eficiente?

La Frontera Eficiente es el conjunto de carteras eficientes, es decir, en ella se encuentran todas las carteras que proporcionan el máximo rendimiento con un riesgo mínimo.



Strategic Asset Allocation

Los precios de los activos reflejan fielmente toda la información disponible en el mercado

Pero existen retardos en la incorporación de toda la información en los precios

Las imperfecciones se corrigen mediante el arbitraje

Fondos de gestión activa


Modelo CAPM, paradigma.... La diversificación.

Los precios de los activos reflejan fielmente toda la información disponible en el mercado

No existen activos cotizando por debajo de su valor intrínseco

Lo optimo es comprar una cartera que replique el comportamiento general del mercado

Fondos de gestión pasiva, benchmarking


INVERSIONES ALTERNATIVAS Y TRADICIONALES

INVERSIONES TRADICIONALES

Se pretende diversificar los

riesgos minimizando el riesgo específico

en un mercado perfecto

Exclusivamente posiciones largas:• Acciones líquidas en mercados desarrollados• Renta fija con elevado rating• Bienes inmuebles• Participaciones en otras inversiones tradicionales• Derivados solo con la finalidad de cobertura de la cartera (no especulativo)

No se permite apalancamiento

OBJETIVO: maximizar la rentabilidad ajustada a un determinado riesgo de mercado asumido maximizar ratio de Sharpe

El ratio de Sharpe, se define como la relación existente entre la rentabilidad de la cartera, deducida la rentabilidad de la inversión sin riesgo, y la desviación típica de la rentabilidad de la cartera


INVERSIONES ALTERNATIVAS Y TRADICIONALES

INVERSIONES ALTERNATIVAS

Un mercado temporalmente

imperfecto permite asumir riesgos

específicos en cortos periodos de tiempo

Se permite mantener tanto posiciones largas como cortas:• Activos tradicionales• Inversiones en mercados emergentes• Bonos de alto rendimiento (high yield, junk bonds,..)• Acciones no cotizadas (privare equity, venture capital,...)• Activos y pasivos con créditos hipotecarios• Warrants• Commodities• Derivados de cámara y OTC• Otros: derivados sobre el tiempo, polución, desastres naturales....

El apalancamiento forma parte habitual de la estrategia de inversión.OBJETIVO: maximizar el rendimiento absoluto ajustado a un

determinado riesgo absoluto asumido


ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND

1949 Alfred Winslow Jones constituyó un fondo que simultáneamente tomaba posiciones compradoras y vendedoras, desplazando el riesgo Market timing al riesgo stock picking.El modelo de Jones se basaba en la premisa de que la rentabilidad de una inversión dependía más de una buena decisión del administrador que de la dirección del mercado.1952 Convirtió su General Partnership (Sociedad de Inversiones) en una Limited Partnership (holding de sociedades de responsabilidad limitada) con diferentes gestores independientes, estableció una estructura de retribución basada en una comisión sobre la performance del fondo y operó en perfecto silencio durante diecisiete años.

1966 Artículo en revista Fortune: el fondo creado por Jones había obtenido retornos muy superiores a los del mejor fondo de inversión de su época, incluidas las altas comisiones.

1969-74 Expansión y bancarrotas

1986 Artículo en Institutional Investor, durante sus seis primeros años de existencia, el Julian Robertson.s Fund había ofrecido un retorno anual del 43%.

1992 George Soros y la Libra Esterlina

1998 Long Term Capital Management


ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND


ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND. Definición

1. Son sociedades privadas con un reducido numero

de participes. Protección del colectivo de

inversores versus “clubs privados”.

2. El gestor tiene una significativa participación

personal en el capital social.

3. Es libre de operar en una amplia variedad de

mercados y de utilizar estrategias con diferentes

grados de apalancamiento.


1. Libre elección del tipo de activo y del mercado

2. Libre elección del instrumento de inversión

3. Libre elección del estilo especulativo

4. Transparencia restringida

5. Dimensión reducida

6. Altas inversiones mínimas y limitaciones en la suscripción y

reembolso

7. Comisiones de gestión ligadas a resultados

8. Intentan obtener retornos absolutos versus benchmarking

9. Bajos niveles de correlación con los activos tradicionales

10. Elevado grado de apalancamiento

ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND. Características


FONDOS DE HEDGE FUNDS

SoluciónReunir diversos hedge funds bajo una sola estructura de inversión colectiva, dirigida ésta a su vez por un gestor especializado en la selección y diversificación de este tipo de instrumentos.

•Diversificados, cuando los activos son invertidos en diversos tipos de hedge funds.• Nichos, cuando los activos son invertidos en fondos con similares estrategias.

ProblemaMultitud de HF, que invierten en multitud de estrategias, no todas ellas exitosas.Diversificar una cartera de HF para proveer rentabilidades más consistentes que las ofrecidas individualmente.


FONDOS DE HEDGE FUNDS

VENTAJAS INCONVENIENTES

• Diversificación instantánea de estrategias• Diversificación instantánea de administradores• Menores mínimos de inversión • Mayor acceso a la inversión. Fondos cerrados• Mayor poder de negociación

• Composición de inversiones variable• Menor liquidez• Mayores comisiones• Falta de transparencia. Caja negra


FONDOS DE HEDGE FUNDS. Proceso de selección

FILTRADO DEL UNIVERSO DE

FONDOS

FILTRO CUANTITATIVO

Bases de datos públicas o propietarias: Van Hedge, TASS, S&P, Morningstar,...

• Rentabilidad atribuible al gestor• Rentabilidad atribuible a la estrategia• Estadísticos comparativos

FILTRO CUALITATIVO

• Objetivos de inversión• Comisiones• Puntos fuertes/débiles,...

DUE DILIGENCE

• Estrategia del fondo• Contabilidad y fiscalidad. Procedimientos• Análisis del equipo gestor• Infraestructura de la gestora• Proceso de selección de activos


ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN



A rb itra je d e R en ta F ija

A rb itra je d e co nve rtib les

M a rke t N e u tra l

VALO R RELATIVO

D is tre sse d se cu rit ies

A rb itra je d e fus io n es

EVENT DRIVEN

E m e rg in g M a rke ts

G lo b a l M a c ro

L o ng / S h ort E qu ity

OPORTUNIDA D

H E D G E F U N D S


ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Valor relativo

Arbitraje de Renta Fija

Arbitraje de convertibles

M arket Neutral

VALOR RELATIVO



EVENT DRIVEN


G lo b a l M a c ro


OPORTUNIDA D

H ED G E F U N D S

Las estrategias de valor relativo se basan en la compra de activos infravalorados y la venta al descubierto de activos sobrevalorados, identificados por técnicas cuantitativas y mediante análisis fundamental.


ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Event driven




VALOR RELATIVO

Distressed securities

Arbitraje de fusiones

EVENT DRIVEN


G lo b a l M a c ro


OPORTUNIDA D

H E D G E F U N D S

Las estrategias de event driven (eventos societarios) es la de capitalizar procesos de reestructuración o fusión entre empresas.Se trata de anticiparse a los eventos corporativos o incluso forzándolos.


ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Oportunidad




VALOR RELATIVO



EVENT DRIVEN

Emerging Markets

Global Macro

Long / Short Equity

OPORTUNIDAD

H ED G E F U N D S

Las estrategias de oportunidad tratan de aprovechar los cambios producidos en los mercados por las

intervenciones de los gobiernos o a burbujas especulativas que se forman cuando tienen lugar

cambios en los ciclos económicos.


ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND


ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND

Razones Costes

Exceso de demanda

Compleja naturaleza del

negocio

Personal muy cualificado

Eficiencia rentabilidad/riesgo

Servicios de valor añadido

(apalancamiento,

descorrelación,...)

Front end load

Back end load

Cotización con prima de

suscripción

Costes administrativos

Costes de transacción e

intermediación

Costes de apalancamiento

Comisiones de gestión


ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND. Riesgos

Riesgo gestor

Riesgo operativo

Riesgo de mercado

Riesgo de liquidez

Riesgo de crédito

Herd risk


REGULACIÓN. Marco legal internacional

LEGISLACIÓN VEHICULO OBSERVACIONES

Estados Unidos Limited Partnership Responsabilidad limitada para los socios capitalistas e ilimitada para el General Partner. Número restringido de socios.

Liechtenstein Limites Trusts Mera relación contractual sin personalidad jurídica.

Islas Cayman Cayman Limited Liability Corporation

Sociedades de inversión con mínimas limitaciones estatutarias.

Europa y Asia Limited Liability Company Abiertas a la transmisión de participaciones y a negociación en mercados organizados.

Países musulmanes

Islamic Liability Company Con código ético aprobado por la autoridad religiosa.


REGULACIÓN. Marco legal internacional

REGULACIÓN DE ASENTAMIENTO O INCORPORACIÓN

Conjunto de normas vigentes que regulan la creación de un Hedge Fund con domicilio social en ese país

• Desarrollo de leyes específicas para el asentamiento (EEUU, UK, Lux, Fr, Ir, Jap)• Permiso implícito (Caribe y Suiza)

REGULACIÓN DE DISTRIBUCIÓN O PROMOCIÓN

Conjunto de normas vigentes que regulan las actividades de marketing y recaudación de fondos para un Hedge Fund.

Principio general: estas actividades solo pueden ser realizadas por entidades domiciliadas en territorio nacional.

Exenciones: con ciertos requisitos (sin campañas públicas, prohibición de llamadas en frío, disclaimers,...)


Directiva UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities), 1989.

Objetivo: facilitar la comercialización de fondos entre fronteras mediante la unificación de la legislación en materias de:

política de inversiónInformaciónEstructuracontrol

PASAPORTE EUROPEO

Toda IIC open-end registrada en un estado miembro de la UE adaptado a UCITS, puede ser distribuido sin restricción en la UE.

REGULACIÓN. Legislación comunitaria


REGULACIÓN. Legislación comunitaria

Quebranto de la armonía legislativa para evitar la fuga de capitales. IR, Lux, UK y Fr, crearon legislación especial para el asentamiento de IIC no UCITS sin comercialización en el resto de la UE

2001, UCITS IIPermite la distribución regulando los fondos de instrumentos del mercado monetario, fondos master / feeder y fondos de fondos UCITS.

2003, UCITS IIIAutoriza la difusión de fondos indexados y fondos de productos derivados.


REGULACIÓN. Legislación española

Ley 35/2003 de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva

Art 15.2. Regula la comercialización en España de las acciones y participaciones de IIC autorizadas en otro Estado (miembro o no de la UE) no sometidas a la directiva 85/611, que requerirá con carácter previo:

•Acreditación de que la normativa española regula la misma categoría de IIC a la que pertenece la IIC extranjera•Que la IIC está sujeta en su estado de origen a una normativa específica de protección de los intereses de los inversores semejante a la normativa española.

Proyecto de Reglamento de IIC (octubre 2004)Artículo 22. La comercialización en España de IIC autorizadas en otros estados (miembros o no de la UE) no sometidas a 85/611, requerirá que la IIC esté expresamente autorizada por la CNMV



Ley 35/2003 de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva

Artículo 30. FI, activos aptos para la inversión.Entre otros, IIC no UCITS, derivados de cámara y OTC.30.1.i) Valores o instrumentos financieros distintos a los previstos en la ley

Punto 2: Reglamentariamente se determinarán los límites y condiciones a los que deberán ajustarse las inversiones y el riesgo global máximo de las operaciones que realicen.

Las IIC podrán invertir, hasta un máximo conjunto del 10% en:• IIC no armonizadas, siempre que no sean fondos de fondos y ofrezcan un valor liquidativo con publicidad periódica suficiente para que la IIC cumpla sus obligaciones de valoración.• Participaciones de IICAR e IICARF cuando cumplan lo anterior.



Proyecto de Reglamento de IIC (octubre 2004) Art 39

Las IIC no UCITS deberán tener una publicidad periódica suficiente para el cumplimiento puntual por parte de la IIC inversora de sus obligaciones de valoración

Y que se garantice el reembolso con cargo al patrimonio de la IIC, al menos con la misma frecuencia con la que la IIC inversora atienda al reembolso de sus participaciones.


REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de reglamento. IICAR

• Disposiciones especiales de las IIC alternativa y de alto riesgo

Borrador Inverco

• Debe sustituirse las denominación por “IIC para inversores cualificados”, eliminándose el término “alto riesgo” ya que no necesariamente implican un mayor riesgo que otras categorías de IIC.

• Se venderán exclusivamente a entidades de crédito, ESI, otras IIC, fondos de pensiones, aseguradoras y entidades de capital riesgo.

• La tendencia en otros países de la UE es permitir la venta a cualquier particular cuya inversión mínima sea de 150.000 €.

• No podrán realizar actividades de comercialización.

• Deberían permitirse campañas dirigidas únicamente a inversores institucionales.

• Mínimo de 25 partícipes • Deberían facilitarse el poder alcanzar ese mínimo de 25.

• El cálculo del valor liquidativo será diario.

• Ya que estas inversiones están destinadas a inversores institucionales y cualificados no es necesario el cálculo diario del VL. Se recomienda que su cálculo tenga la misma periodicidad que suscripciones y reembolsos.


Borrador Inverco

• Las suscripciones y reembolsos deberán realizarse al menos con una periodicidad mensual.

• Deberían acogerse a lo mencionado en el folleto.

• No les serán de aplicación los límites máximos de las comisiones de gestión, depósito, suscripción y reembolso previsto para el resto de IIC

• No les serán de aplicación las normas de diversificación de riesgos ni el limite del 10%, pero habrán de invertir su activo atendiendo a los principios de liquidez, diversificación del riesgo y transparencia.

• No se dice nada acerca de la flexibilización de normas de aptitud de activos. Únicamente menciona que no les son de aplicación las reglas de diversificación y dispersión y la posibilidad de apalancamiento. Así las IICAR únicamente podrán invertir en los mismos activos que las IIC ordinarias• Deberán establecer en el folleto el

límite de endeudamiento, que no podrá superar en 5 veces el valor de su activo



Borrador Inverco

• El sistema de gestión del riesgo deberá controlar el incumplimiento de sus compromisos de reembolso de efectivo i de entrega de valores y deberá incluir la realización periódica de ejercicios de simulación que permitan conocer la capacidad de cumplimiento en caso de evolución adversa de mercado.

• Se inscribirán en un registro especial en la CNMV• Deberán elaborar un informe mensual con el mismo contenido que el trimestral.

• No tiene sentido en en las IIC convencionales los informes tengan periodicidad mensual y en las IICAR, en las que los inversores no necesitan tanta protección a través de información, se exija mensual. Que cada institución establezca su periodicidad.



REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de reglamento. IICARF

Borrador Inverco

• Deberán invertir al menos el 60% en IICAR constituidas en España o en cualquier país que no tenga la consideración de paraíso fiscal.

• Se propone reducir del 60% al 50% la inversión obligatoria en IICAR a semejanza del limite establecido para las IIC de fondos.

La lista de Paraísos fiscales contiene países de la UE. La normativa sobre paraísos fiscales se refiere a la materia tributaria no a la solidez de un mercado financiero. Se propone que la limitación se centre en el domicilio del gestor, no en el del fondo.• No podrán invertir más del 5% en

una única IIC• Este límite exige la inversión obligatoria con al menos 12 IICAR, lo que complica su gestión. Se propone elevar el limite al 20%

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