Professeur Ch. Cadiou

Ingénierie financière

Plan indicatif

1- Conceptualisation de l’ingénierie financière2- Déterminants de l’ingénierie financière3- Outils de l’ingénierie financière4- Architectures de montages financiers5- Cas d’ingénierie

Bibliographie : ouvragesM. Albouy, « Décisions financières et création de valeur », Economica 2000

C. Cadiou, “ Le redéploiement stratégique de l’entreprise ”, Editionsd’organisation, 1990, « tête de groupe et création de valeur » , PUR 1999, « Ingénierie d ’affiliation : tête de groupe et création de valeur », ouvrage à paraître 2001

G. Charreaux, “ Gestion Financière ”, Litec 2000.

A. Choinel, “ Introduction à l’ingénierie financière ”, La Revue Banque Editeur, 2002.

O. Coispeau, “ Gestion de haut de bilan ”, Séfi, 1992.

P. Desbrières, “ Ingénierie financière ”, Litec, 1995.

P. Gensse, P. Topsacalian, “ Ingénierie financière ”, Economica2001.

M. Goold, A. Campbell, M . Alexander, “ Corporate level company : creating value in multibusiness company ”, John Wiley and sons 1994.

Bibliographie: (ouvrage-suite)F. Haffen, “ Le contrôle des filiales dans la stratégie de groupe ”, Editions d’organisation 1999.

Lamy , “ Droit du financement ”, Lamy SA, 2004.

A-L. Le Nadant , “ La performance des LBO : l’expérience française ”, Thèse de Doctorat de l’Université de Rennes1, SLD C. Cadiou, 2000.

B. de Montmorillon, “ Les groupes industriels, analyse structurelle et stratégique ”, Economica, 1986.

Quintard, Y. De Ronge, “ Filiation d’activités d’entreprises ”, DeBoeck Université, 1992.

O.E. Williamson, "The economic institutions of capitalism", TheFree Press, New York, 1985.

Bibliographie : articlesM. Amram, N. Kulatilaka, “ Disciplined decisions : aligning strategywith financial markets ”, Harvard Business Review, Janvier 1999, p.95-105.

P. Desbrières, “ Outils et enjeux de l’ingénierie financière, Janvier 1993, Revue Française de Gestion,

G. Jones, C.Hill, “ Transaction cost analysis of strategy-structure choice ”, Strategic Management Journal, Vol.9, 1988.

M. Goold, A. Campbell, M . Alexander, “ Ce qu’apportent vraiment les sociétés mères ”, L’Expansion Management Review, p.70-79, Décembre 1995.

J.M. Péan, “ Comment les P-DG ajoutent-ils de la valeur ? ” L’Expansion Management Review, Déc. 1995.

M. Vasseur, “ Ingénierie financière ”, Banque , Janvier 1990

I – Conceptualisation de l’ingénierie financière

Vers la finance sur mesure

L’ingénierieAu niveau général

L ’ingénierie concerne une réunion de compétences issues de disciplines diverses rassemblées autour de la réalisation d’un projet complexe et créatifLa combinaison de savoirs spécifiques et complémentaires concourent à la conception d’un arrangement original.

L’ingénierie financière (IF)L ’IF est une spécialisation qui se trouve à la croisée des domaines de l ’actuariat, du financier, de l ’économique, du juridique et du fiscal.L’IF permet à un agent de s’assurer, maintenir, renforcer, rétrocéder durablement ou momentanément le contrôle d’actifs, de firmes , de filiales voire de groupe.L’IF relève de la finance sur mesure dite de haut de bilan

Les précurseursSilber (1983) caractérise les instruments et les processus financiers innovateurs comme les tentatives des entreprises pour atténuer les contraintes financièresMiller (1986) soutient que les facteurs réglementaires et fiscaux sont à l’origine de l’essor de l’ingénierie financière. Van Horne (1985) stipule qu’un instrument ou un processus peut être considéré comme innovateur s’il permet aux marchés financiers d’opérer de manière plus efficiente ou s’il les rend plus complets. Il ajoute qu’une efficience accrue peut être obtenue en réduisant les coûts de transaction, les impôts et d’autres pertes.

Finnerty (1988)Les 3 activités de l’IF

l’innovation dans les instruments financiers tels que les options, les futures, les nouvelles variétés d’actions privilégiées, les nouvelles formes de titres convertibles, etc... le développement de processus financiers originaux.les solutions créatives aux problèmes rencontrés en finance. Elles englobent, entre autres, des stratégies innovatrices de gestion de trésorerie et de gestion de la dette.

Les 11 facteurs d’IF selon Finnerty

les asymétries concernant la fiscalité qui peuvent être exploitées pour produire des économies d’impôt pour l’émetteur, les investisseurs ou les deux à la fois ; les coûts de transaction ; les coûts d’agence ; les opportunités de réduction de certaines formes de risqueles opportunités d’augmentation de la liquidité d’un actif ;

les changements législatifs ou réglementaires ;le niveau et la volatilité des taux d’intérêt ;le niveau et la volatilité des prix ; les apports des travaux académiques aux théories financières ;les avantages comptables (imperfection momentanée); les progrès technologiques

Choinel 1990Le domaine de l’IF

a pour objectif de mener à bien un projet,apporte des réponses globales qui s’appuient sur le support de valeurs mobilièresse concrétise par des interventions en profondeur qui se concluent par des contratsoffre des solutions originales à une diversité de clients confrontés à des problèmes de gestion.

Desbrières 1993L’ingénierie financière est

« l’ensemble des leviers qu’il est possible ou nécessaire de mobiliser pour optimiser le maintien ou la prise du contrôle ».

GENSSE – TOPSACALIAN (2001)

l’IF peut être appréhendée comme un ensemble d’outils et d’opérations permettant :

à des dirigeants de structurer ou de restructurer leur financement, d’accompagner le développement de leur firme par des opérations de croissance externe ou de la transmettre dans des conditions satisfaisantes ;à des investisseurs de prendre le contrôle d’entreprises saines ou en difficultés tout en minimisant leurs apports ;à des actionnaires dominants de faire appel à des capitaux extérieurs sans perdre le contrôle de leur société.

En définitive sur l’IF : le sur-mesure

Objet : réalisation d ’un projet

But : obtention de réponses globales

Solution: originale et spécifique

Contraintes à respecter: fiabilité, faisabilité, assurance d ’un risqueCréation de valeur

En définitive sur l’IF : les champs d ’application

La gestion de trésorerieles échanges financiers internationauxLe financement et la structure financièreLes cessions-acquisitions d ’entreprisesL ’organisation du groupeLe gouvernement d ’entrepriseLa flexibilité financière

En définitive sur l’IF : Les agents concernés

ActionnairesDirigeantsInvestisseurs financiersPartenairesBanquiers

Notre définitionL’ingénierie financière propose des architectures de montage innovant destinées à réguler des problématiques de gouvernement d’entreprise rencontrées lors de moments clés de l’existence d’un projet économiqueL’ingénierie financière donne des solutions originales , momentanées ou définitives, au projet lui assurant à la fois la pérennité dans un contexte renouvelé et la flexibilité pour plus d’efficacité

Quelques mots clésGroupe et tête de groupeGouvernement d ’entrepriseEnracinementCréation de valeur Evaluation Montages financiersProduits d ’ingénierieEffets de levier

Les agents : les dirigeantsL ’ingénierie financière permet à des

dirigeants de structurer ou de restructurer le financementd ’accompagner le développement de la firme par des opérations de (dé) croissance externe de transmettre une firme dans des conditions satisfaisantesde stabiliser un projet économique

Les agents : InvestisseursL ’ingénierie permet à des investisseurs

de prendre le contrôle d ’entreprises saines tout en minimisant momentanément leur apport;de révolutionner le gouvernement et le projet économique d’entreprises en difficulté afin d ’asseoir un nouveau pouvoir tout en restaurant une situation financière par revitalisation

Les agents : actionnairesL ’ingénierie permet à des actionnaires

dominants d ’organiser le contrôle de faire appel à des capitaux extérieurs sans perdre le contrôle,de transférer momentanément le contrôle tout en détenant une option d ’achat sur une fraction du capital à terme ouvrant le droit au contrôle à terme

Les leviers de l ’ingénierieLe levier financier

Le levier juridique

Le levier fiscal

Le levier social

Levier financierUtilisation de l ’endettement pour accroître la rentabilité financièreUtilisation de l ’endettement comme substitut aux capitaux propres pour stabiliser la structure du capital et du contrôle

Levier juridique

Il consiste à minimiser la mise de fonds d ’un investisseur tout en asseyant le contrôle d ’un groupe par un holdingIl est accentué par l ’émission d ’actions à droit de vote double, la cession d ’actifs sans droit de vote ou à dividende prioritaire

Le levier fiscalIl est à relier à des réductions d ’impôt

dont bénéficie un montageLe régime « mère-fille » et l ’intégration fiscale sont deux méthodes permettant l ’exercice de ce levier

Le levier social Il s ’agit, par l ’instauration de méthodes d ’intéressement, à motiver les partenaires en les associantStocks options, intéressement, versement volontaire des salariés et participation sont les outils du levier (PEE, FCPE, FCPR)

Le cadre de l ’ingénierieLa nature des instruments fournis par le législateur aux entreprises détermine le cadre d ’utilisation de l ’ingénierie, citons

Les actifs financiers (OC, OBSA, CI…)Les montages financiers(OP, LBO, defeasance, Swap, titrisation..;)

Formes d ’ingénierieIngénierie du financement:

Titrisation, fiducieIngénierie du rapprochement

OP, Fusion-acquisitionIngénierie d ’acquisition-cession

LBOIngénierie du redressementIngénierie de groupe

Ingénierie du financement et d ’allègement du bilan:Titrisation

Technique de financement introduite en 1988 pour les organismes financiersadaptée en 1999 pour les entreprises non financièresaccessible aux PME avec le FCC à compartiment (groupage de PME).

Création d’un véhicule intermédiaire qui acquiert les actifs d ’une société (créances, stocks…) en vue de les transformer en titres négociables via une entité juridique ad hoc, le véhicule, qui émet des parts souscrites par des investisseurs

Exemple d ’opérationsEDF (1999)

titrisation de prêts à son personnel qui a permis de lever 1md d ’ de financement grâce au FCC Electra

Marne et Champagne (2000)titrisation de stocks de champagne offrant un financement sécurisé de 0,4 md d ’

Chantiers de l ’atlantique (Cruise Ship Finance 2000)

titrisation de flux de trésorerie à venir sur contrat de construction donnant un financement à hauteur de 0,630 md d ’ égal au prix d ’achat des bateaux

Ingénierie du rapprochementMesures de rapprochement

Ingénierie

-OPA-OPE-OPR-bloc decontrôle

-fusion-absorption

-RES-LBO-LBI-Intégration fiscale -Bimbo

-scission-apportpartiel-gré à gré-lease back

-syndication-fil de l'eau-blocstructurant

Procédure économique Procédure financière Procédure mixte

Partielle Totale Partielle Totale

Ingénierie d ’acquisition-cession: LBO

Opération de reprise avec effet de levierConstitution d ’un holding de reprise

holding de contrôle des associés à la repriseendettement du holding qui détient la cible pour actif

Gestion opérationnelle de la ciblecréation du résultat économiqueremontée du dividende

Exercice des leviers

LBOLe leveraged buy out (LBO) est une transaction dans laquelle un groupe d’investisseurs privés utilise le financement par dette pour prendre le contrôle, par le biais d’un holding, d’une société cible.

L’achat de plus de 50% des titres ou droits de vote dans le véhicule d’investissement (holding) permet d’acquérir une entitécible qui développe une activité économique.

La société holding détient tout ou partie des fonds propres de la cible à acquérir.

Le taux de détention doit être maximal pour le holding afin d ‘éviter la dispersion des dividendes en faveur des minoritaires de la cible.

Les intérêts de la dette du holding pur sont financés par la

remontée de dividendes de la cible.

Origine :RES1984, avec la loi du 9 juillet sur le développement de l’initiative économique, pour que soit officialisée la version française du “ LMBO ” anglo-saxon connu sous le nom de RES.

Plus récemment l’article 26 de la loi 87-416 du 17 juin 1987 sur l’épargne a créé un nouveau régime de rachat des entreprises par leurs salariés qui se substitue à la loi précédente et qui banalise totalement l’usage du RES, tout en modifiant l’usage. Le décret 87-911 du 13 novembre 1987 et l’instruction du 16 février 1988 en ont fixé les modalités.

Les reprises de firmes ont suivi le régime en vigueur jusqu’au 31 décembre 1991, date limite prévue pour l’application des dispositions.

Variantes de LBOLe LBO est le terme générique de l’acquisition d’une cible dont la transaction est financée par endettement.

Les possibilités :

Si le management (M) en place participe à l’acquisition, il se dénommera MBO pour management buy out.

Si des managers (M) extérieurs veulent reprendre la cible en rentrant (In) dans le capital du holding, il s’appellera MBI pour management buy in.

Si la reprise est le fait de managers (M) extérieurs (Buy-In) et de dirigeants en place (Buy -Out), il prendra le nom de BIMBO

Variantes de LBO et groupeQuand un groupe se sépare d’une entité ou d’une filiale (Unit) au profit d’une partie de son encadrement (M), il a pour dénomination UMB pour unit management buy out.

Quand on construit un groupe (Build Up) autour d’une société initialement acquise en LBO par rachat en LBO de firmes qui permettent de développer des synergies industrielles (pôle industriels sectoriels) il s’appelle LBU pour leveraged build up.

Ingénierie de groupe

Le groupe c ’est:un assemblage d ’entreprises possédant individuellement une existence juridique mais participant à un projet économique partagéun ensemble de firmes contrôlées de façon exclusive voire conjointe ou sur lesquelles s ’exerce l ’influence notable d ’une société

La tête de groupeLa tête de groupe est:

un organe fédérateur qui a pour objet d’acquérir ou de rassembler directement ou indirectement des parts ou des actions d’autres sociétés afin de les gérer et d’en assurer un contrôle majoritaire ou minoritaire. La finalité est donc le portage, c’est à dire la détention de participations visant à s’insérer dans la gestion ou à prendre la responsabilité des orientations stratégiques. une société qui n’est détenue par aucune autre et qui contrôle une ou plusieurs autres firmes .

Besoins de structurationCe choix pour une société mère d’une

structuration en holding, qui s’agrège en holding de tête, provient d’un besoin

de regrouper les intérêts des investisseurs propriétaires dans une entité spécifique: de fédérer les intérêts des partenaires au sein d’un holding pour organiser le pouvoir;d’accentuer le contrôle des sociétés du groupe.

Le projet du groupeLe holding de tête, en abritant le noyau stratégique, développe un projet économique du groupe

Le pouvoir de capacité de la tête

instaure la stratégie d ’ensemble dite de groupe

soutien la stratégie le développement de chaque filiale

détermine la dynamique du portefeuille de filiales en terme de taille critique, de métiers et de flexibilité

le pouvoir de capacité à la possibilité d ’organiser les compétence

favorise la centralisation de fonctions partagées par les filiales

externalise des fonctions non indispensable aux métiers

Pouvoirs et groupe

Droit de propriétéUsus: droit d ’usageFructus: droit d ’appropriation du profitAbusus : droit de transférabilité de la propriété

Principe majoritaireCS >2/3= grande majoritéCS>1/2= majorité absolueCS>1/3= minorité de blocageCS<1/3= minorité (coalition)CS<10%=participation

Le rapprochement en pratiqueLes conseillers

Les transactions

Les conseillers en fusions et acquisitions en France

Conseiller ( Classement 00/99/98 - opérations 00/99-montants00/99)

Goldmann Sachs (1/3/2 - 24/18 - 1242/815 MdsF) Lazard (2/2/3 - 64/71- 1005/841 MdsF)Morgan Stanley (3/1/7-27/28 - 1004/925MdsF )Rothschild and Cie (4/4/1 - 51/57 - 703/677MdsF)CS First Boston (5/7/11- 30/21- 595/489MdsF)SSSB (6 - 34- 540 MdsF)UBS Warburg (7/21 - 18/13 - 440/21MdsF)Dresdner Kleinwort Benson (8/18/- 6/6 - 363/54,8MdsF)Merrill Lynch (9/5/12 - 14/18 - 297/661MdsF)Société Générale (10/11/8 -35/33 -203/294MdsF)BNP-Paribas (11/6/6 -61/ 41- 197/654MdsF)