Informe Mensual de Renta Fija - Ultraserfinco · El debate en torno a las proyecciones de la...
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Informe Mensual de Renta Fija
Julio 2017
Diego Camacho
Dir. Investigaciones Económicas +(57 1) 325 5560 Ext. 1577
La presentación del Marco Fiscal de Mediano Plazo a mediados del mes de junio se convirtió en el
hecho destacado del mes para el mercado de renta fija local.
El debate en torno a las proyecciones de la política fiscal en Colombia, derivó en preocupaciones
sobre una eventual perdida del nivel actual de calificación crediticia.
A los elementos del contexto local se sumaron los desarrollos de política monetaria global,
explicando la corrección en las tasas de negociación de la deuda pública.
Para el futuro próximo si bien esperamos que se reactive el ritmo de expansión monetaria global, los
desarrollos recientes de la política económica local limitan el espacio de valorización que se pueda
derivar de este hecho.
Con estos elementos de análisis, esperamos que la reducción de la presión al alza observada en las
ultimas jornadas permita realizar ajustes de portafolio de cara el incremento en el riesgo de nuevas
desvalorizaciones en los instrumentos de deuda pública.
Ideas Esenciales
La variación mensual de la inflación en Colombia para el mes
de junio, se convirtió una vez más en sorpresa para el
mercado, pues en promedio la variación esperada por los
analistas era de 0.20% superior al registro efectivo de 0.11%.
Como ha sido la constante en lo corrido del año, el precio de
los alimentos explica en gran medida este resultado.
Con este resultado mantenemos la estructura de nuestra senda
estimada para lo que resta del 2017. Seguimos esperando un
comportamiento con formación en “V”, aunque reportamos un
un ajuste a la baja en la proyección de la inflación al cierre
del año, la cual pasa de 4.60% a 4.52%.
En 2016 los meses de junio y julio marcaron la parte final del
impulso al alza en el índice de precios al consumidor. Entre
agosto y octubre se registraron variaciones negativas que
contribuyeron de manera decidida al retroceso en esta serie al
cierre de 2016. Es precisamente esta base estadística la que
soporta la expectativa de cierre de año ligeramente por
encima de los registros actuales de inflación.
Inflación I
Inflación del Consumidor
Proyecciones de Inflación
Fuente: DANE
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
Inflación II
Canastas Económicas
Inflaciones Básicas Alimentos por Componentes
El retroceso en las presiones de precios en el grupo de los
alimentos se ha extendido más de lo que consideramos en
informes previos. Sin embargo este hecho no altera
nuestra expectativa general sobre el comportamiento de
esta variable.
Para los propósitos de política monetaria, seguimos
destacando el hecho de los niveles actuales de las
diferentes medidas de inflación básica, las cuales se
mantienen sobre el rango meta.
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
Política Monetaria
En la reunión de política monetaria del mes de junio la JDBR
decidió realizar un recorte de 50 Pb. Una vez más se trato de
una decisión dividida sobre la magnitud del recorte.
Seguimos considerando que al final los argumentos
presentados tras cada decisión siguen dejando como impresión
que al interior de la JDBR se ha impuesto un tipo de respuesta
que considera más las variaciones de corto plazo, ante la
presión política que genera el ciclo de desaceleración de la
economía colombiana en algunos miembros del Emisor.
En la exposición de motivos de esta decisión, se recalcó que
con los recientes retrocesos de la inflación la tasa real se
ubica en “terreno contractivo”.
Para la decisión del mes de julio esperamos que se concrete
un nuevo retroceso, pero en esta ocasión seria de tan solo 25
Pb. La expectativa de un repunte en la inflación 12 meses y el
nivel de las inflación básicas explican esta percepción.
Proyección Tasa Repo
Tasa Repo Real
Fuente: Banrep Cálculos Ultraserfinco
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
Política Fiscal
Sin lugar a dudas el hecho más relevante para el mercado de renta
fija local en junio fue la publicación del marco fiscal de mediano
plazo.
Como lo hemos advertido en repetidos informes, la administración
de la política fiscal del país, ha experimentado una perdida
cualitativa que eventualmente compromete no solo la calificación
soberana del país sino la estabilidad macroeconómica.
Las constantes revisiones en las proyecciones fiscales de Colombia
han empezado a ser interpretadas como una señal de indisciplina
fiscal. Esta distinción es relevante pues consideramos que a pesar
que la económica colombiana presenta registros que la ubican en
un escaño de calificación inferior al que tiene, es gracias a la
credibilidad en su compromiso fiscal que ha evitado una revisión
de su calificación actual.
De las tres agencias calificadoras más conocidas, destacamos los
pronunciamientos de S&P. En conjunto todos los análisis destacan
la importancia de cumplir los compromisos fiscales, así como las
perspectiva de crecimiento y ajuste del sector externo. Ver “Des
ajuste Macroeconómico y Perspectivas de Calificación”
Déficit Fiscal
Recaudo Tributario Acumulado Enero Junio
Fuente: DIAN Minhacienda Cálculos Ultraserfinco
Fuente: Minhacienda Cálculos Ultraserfinco
-2.4
-3
-4
-3.6
-3.1
-2.2
-1.6
-1.3-1.1 -1.1 -1.1 -1.1 -1 -1 -1
-4.5
-4.0
-3.5
-3.0
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
% P
IB
Deficit Fiscal
Estructural Deficit Total MFMP 2016
Contexto Externo I
Como señalamos en el informe anterior, la decisión de la Reserva
Federal de realizar el segundo ajuste en al año en su tasa de
intervención ha estado acompañada de un gran debate, por cuenta
de la corrección en las expectativas de mercado en materia de
inflación y crecimiento.
En esta serie de informes hemos comentado que la distancia entre
las cifras de expectativas económicas y aquellas que dan cuenta
de actividad económica concreta en los Estados Unidos han
mantenido una distancia enorme en lo corrido del 2017.
Lo anterior ayuda a entender el escepticismo del mercado en
cuanto a la pertinencia de la nueva estrategia de la Reserva
Federal. Si a lo anterior se le suma las declaraciones de la
Presidente de la Reserva Federal ante el legislativo se entiende el
giro en las probabilidades que el mercado le asigna a un tercer
incremento en el futuro cercano.
La información más reciente señala que el mercado
paulatinamente le asigna probabilidades cada vez más bajas a un
nuevo incremento de la tasa de referencia en 2017.
Probabilidad de Incremento FFR
Soft Data Vs Hard Data
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
Contexto Externo II
En el informe previo señalamos como la interpretación del mercado de
renta fija de las cifras de actividad económica, marcaron un
aplanamiento de las curvas de referencia en el mundo.
En las últimas semanas esto experimentó una corrección, que se explica
por la interpretación de mercado a las declaraciones del Banco Central
Europeo sobre la posibilidad del fin del esquema actual de expansión
monetaria.
Este flujo de información controvierte “el estado de las cosas” para los
inversionistas, acostumbrados a obtener valorizaciones por cuenta de
los planes de expansión monetaria en el mundo entero.
Por lo anterior, cobra relevancia el análisis de las cifras de impulso al
crédito global (ICG). La información más reciente muestra como ésta
variable registra una variación negativa.
Lo anterior debe entenderse como una primera señal de alerta para los
mercados de renta fija en naciones consideradas emergentes, pues es
en virtud de los mecanismos de creación de dinero es que se entiende
las valorizaciones en mercados como el colombiano.
Empinamiento 2 – 30 años
Impulso al Crédito
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
Contexto Externo III
Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB
Activos Principales Bancos Centrales
Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB
Activos Principales Bancos Centrales
Por lo anterior seguimos insistiendo en que de manera estructural
la variable relevante para la dinámica de un mercado como el
colombiano es el proceso de expansión monetaria de los
principales bancos centrales.
Frente a los registros de hace un par de meses se observa un
menor ritmo de expansión. En el mes de junio prácticamente el
impulso fue cero.
Lo anterior es consistente con la dinámica observada en el
impulso al crédito global, y con la menor dinámica de los
inversionistas de portafolio extranjeros en el mercado local el
mes pasado.
Seguimos considerando que en la medida en que la FED suba su
tasa de interés (en procura de “reducir los riesgos a la estabilidad
financiera”, los demás bancos centrales y el Gobierno Chino están
comprometidos con emisión monetaria para evitar el colapso en
el precio de los activos.
En el ínterin los cambios de parecer tan frecuentes en los
principales bancos centrales, generan episodios de ajuste en los
mercados, tal y como se observa en la actualidad.
Tenedores y Deuda Publica
El mes de junio dio cuenta de un revés en la tendencia de flujos de
inversión de portafolio por parte de los Fondos de Capital Extranjero
(FCE).
La liquidación de cerca de $1.1 billones de deuda publica el mes
pasado por parte de estos agentes, encaja no solo en lectura un poco
más crítica que el mercado empieza a realizar de la coyuntura fiscal,
sino con la dinámica de la creación de dinero ya explicada.
Aunque esperamos que en procura de mantener el precio de los
activos “estables” los bancos centrales y el gobierno chino
reactivaran en algún grado su proceso de expansión, para el caso
colombiano el espacio de valorizaciones se verá limitado por el
aterrizaje de las perspectivas fiscales.
Insistimos en que lejos de considerar este fenómeno como un voto de
confianza de los inversionistas externos sobre la economía
colombiana, esta clase de flujos es un arma de doble filo, pues
alimenta las vulnerabilidades estructurales de la economía
colombiana, en donde los beneficios de corto plazo de un bajo costo
de fondeo para el Gobierno, aumentan el costo económico de
mediano y largo plazo vía incremento de la deuda y distorsión de la
estructura de las tasas de interés local.
Compras FCE / Subastas de TES
Fuente: Minhacienda
Fuente: Minhacienda
Acumulado a Junio 2017 TES TF
-$2.17
-$0.41
-$0.36
$0.09
$0.20
$0.53
$0.58
$0.73
$3.99
$4.89
Bancos Comerciales
Instituciones Oficiales Especiales
Ministerio de Hacienda y CP
Fondos de Prima Media
Compañias de Seguros y Capitalizacion
Otros
Fiducia Publica
Banco de la Republica
Fondos de Pensiones y Cesantias
Fondos de Capital Extranjero
Billones
2017
2016
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
jul-
15
sep-1
5
nov-1
5
ene-1
6
mar-
16
may-1
6
jul-
16
sep-1
6
nov-1
6
ene-1
7
mar-
17
may-1
7
Absorción FCE ΔA
Deuda Privada: Volumen y Negociaciones
Con corte al primer semestre del año, se observa que las
emisiones en IPC siguen siendo las más relevantes para el
mercado local sin que esto opaque el dinamismo observado en
las referencias en tasas fija simple.
Destacamos las colocaciones en IPC de largo plazo, las cuales
satisfacen las necesidades de inversionistas institucionales, y
que se ven reforzadas en un ambiente de bajas tasas de
interés.
Para el periodo considerado sin embargo, las negociaciones en
plazos inferiores a un año siguen siendo las más dinámicas.
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Emisiones Monto / Demanda Enero Mayo 2017
Emisiones por Plazo Enero - Mayo 2017
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Volumen de Negociación Enero - Mayo 2017
IBR$ 328,848.00
DTF$ 273,842.00
TF$ 6,291,964.00
IPC$ 8,400,258.00
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
1.70 1.90 2.10 2.30 2.50 2.70 2.90 3.10
Monto
Dem
andad
o (
Billo
nes)
Bid to Cover
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
1 a 3 años 4 a 6 años 7 a 10 años 11 años o +
Bill
on
es
IPC DTF IBR TF
$ -
$ 5
$ 10
$ 15
$ 20
$ 25
$ 30
$ 35
$ 40
menor aun año
1 2 3 4 5 6 7- 9 años Mayor 10años
Billo
nes
IPC DTF IBR TF
Deuda Privada: Contexto de los Indicadores
Evolución y expectativa de los Indicadores
Fuente: Estimaciones Ultraserfinco
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
feb-1
6
jun-1
6
oct-
16
feb-1
7
jun-1
7
oct-
17
feb-1
8
jun-1
8
oct-
18
(%)
Inflación Tasa BanRep IBR
Para el mercado de deuda corporativa consideramos que
los recientes eventos en materia de análisis de las cifras
fiscales del país, representan una señal de alerta, en
atención a los marcados niveles de aplanamiento
observado en cada una de las curvas en el primer semestre
del año.
Al acercarnos a la segunda parte del año en donde se
espera que los efectos base presionen los registros de
inflación en los próximos meses los instrumentos en tasa
fija simple pueden perder apetito en términos relativos.
En este contexto, las estimaciones sobre inflación, tasa de
intervención e IBR, muestran una tendencia de ajuste a la
baja que deja muy poco espacio para procesos de
valorización en precio, dejando en consideración
básicamente el potencial de rentabilidad que tienen cada
uno de los indicadores y que en la actualidad tiende a
converger.
Deuda Privada IPC
Curva IPC El nivel de aplanamiento observado en general en el mercado de renta fija local,
se hace más evidente en la curva de títulos IPC. En el contexto actual esto hace
que la parte y media de la curva tenga un riesgo que no necesariamente se
compensa con la rentabilidad esperada
Nuestra proyección de inflación para lo que resta del año, se ajusta a una
expectativa de dinamismo en las operaciones en la parte corta y media de la
curva.
Seguimos considerando que el rango de 2 a 5 años es el que a nuestro juicio
ofrece el mejor balance de riesgo beneficio. Fuente: BVC . Cálculos Ultraserfinco
Escenario de Rentabilidad
Bono a 3 años Márgenes e Indicador
2.40 2.522.63
2.69 2.70 2.733.04 3.07
3.32 3.28 3.283.50
3.24
2.022.28
2.60
2.823.16
3.36 3.493.64 3.73
3.91 3.954.17 4.11
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
1 años 1.5años
2 años 3 años 4 años 5 años 6 años 7 años 8 años 9 años 10 años11 años12 años
Margen (
%)
Años al Vencimiento
Máximo Cierre
Mínimo Promedio 5 años
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
jun-1
1
sep-1
1
dic
-11
mar-
12
jun-1
2
sep-1
2
dic
-12
mar-
13
jun-1
3
sep-1
3
dic
-13
mar-
14
jun-1
4
sep-1
4
dic
-14
mar-
15
jun-1
5
sep-1
5
dic
-15
mar-
16
jun-1
6
sep-1
6
dic
-16
mar-
17
jun-1
7
1 años 3 años 5 años 7 años IPC
Dias \ Margen 1.68% 2.28% 2.48% 2.58% 2.68% 2.78% 2.88% 3.08% 3.68%
30 44.56% 18.67% 11.13% 7.54% 4.07% 0.71% -2.54% -8.72% -24.98%
60 23.26% 12.00% 8.49% 6.77% 5.09% 3.43% 1.80% -1.39% -10.34%
90 16.87% 9.86% 7.62% 6.52% 5.43% 4.35% 3.29% 1.19% -4.84%
180 11.28% 8.19% 7.19% 6.69% 6.19% 5.69% 5.20% 4.22% 1.34%
365 8.38% 7.19% 6.79% 6.59% 6.40% 6.20% 6.00% 5.61% 4.45%
545 7.21% 6.61% 6.41% 6.31% 6.21% 6.11% 6.01% 5.81% 5.22%
730 6.60% 6.30% 6.20% 6.15% 6.10% 6.05% 6.00% 5.91% 5.61%
1,095 32.49% 32.49% 32.49% 32.49% 32.49% 32.49% 32.49% 32.49% 32.49%
Deuda Privada Tasa Fija
Las métricas tradicionales para inversiones en instrumentos en
tasa fija siguen registrando un limitado espacio de
valorización.
Reiteramos que en este contexto el potencial de valor en este
segmento de mercado depende del efecto “roll down”.
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Fuente: BVC Banrep . Cálculos Ultraserfinco
Tasa Fija Vs Tasa Repo
Curva Tasa Fija
Escenario de Rentabilidad
Bono a 3 años
6.13 6.24 6.076.39 6.48 6.52 6.40
5.7 5.9 6.16.5 6.8 6.7 6.9
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
0.5 años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años 4 años
Tasa
(%
)
Años al Vencimiento
Máximo Cierre
Mínimo Promedio 5 años
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
jun-1
1
oct-
11
feb-1
2
jun-1
2
oct-
12
feb-1
3
jun-1
3
oct-
13
feb-1
4
jun-1
4
oct-
14
feb-1
5
jun-1
5
oct-
15
feb-1
6
jun-1
6
oct-
16
feb-1
7
2 años 3 años BR
6.64%5.5300% 6.1300% 6.3300% 6.4300% 6.53% 6.6300% 6.7300% 6.9300% 7.5300%
30.00 48.64% 22.79% 15.23% 11.62% 8.14% 4.76% 1.49% -4.74% -21.21%
60.00 26.24% 14.99% 11.48% 9.76% 8.08% 6.41% 4.78% 1.59% -7.41%
90.00 18.66% 11.69% 9.46% 8.37% 7.28% 6.21% 5.15% 3.06% -2.96%
180.00 11.91% 8.86% 7.86% 7.37% 6.87% 6.38% 5.90% 4.93% 2.08%
365.00 8.60% 7.42% 7.02% 6.83% 6.64% 6.44% 6.25% 5.86% 4.71%
Deuda Privada IBR
Aunque el mercado ha modificado a la baja la estimación de
la tasa de intervención para el cierre de año, la demanda por
esta clase de instrumentos se ha mantenido dinámica
presionando aún el espacio entre los márgenes de negociación
y los mínimos históricos.
El valor de esta clase de instrumentos sigue estando asociada
a la estabilidad que ofrecen en la generación de retorno para
los portafolios institucionales. Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Fuente: BVC Banrep . Cálculos Ultraserfinco
Curva IBR
Escenario de Rentabilidad
Instrumento 2 años
Márgenes e Indicador
1.02 1.080.90
1.09 1.091.21
0.91.1
1.31.5 1.6 1.6
-2.000
-1.000
0.000
1.000
2.000
3.000
4.000
0.5 años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años
Marg
en (
%)
Años al vencimiento
MáximoCierreMínimoPromedio 5 años
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
jun-1
1
nov-1
1
abr-1
2
sep-1
2
feb-1
3
jul-
13
dic
-13
may-1
4
oct-1
4
mar-
15
ago-1
5
ene-1
6
jun-1
6
nov-1
6
abr-1
7
1 años 2 años IBR
Dias \ Margen 0.24% 0.84% 1.04% 1.14% 1.24% 1.34% 1.44% 1.64% 2.24%
30 32.95% 16.88% 11.98% 9.60% 7.28% 5.00% 2.78% -1.54% -13.41%
60 18.84% 11.74% 9.47% 8.36% 7.25% 6.16% 5.07% 2.94% -3.19%
90 14.54% 10.12% 8.68% 7.97% 7.27% 6.57% 5.87% 4.49% 0.46%
180 9.98% 8.11% 7.50% 7.19% 6.89% 6.59% 6.28% 5.68% 3.89%
365 8.02% 7.42% 7.22% 7.12% 7.02% 6.93% 6.83% 6.63% 6.04%
545 7.28% 7.08% 7.02% 6.98% 6.95% 6.92% 6.88% 6.82% 6.62%