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INFLACIÓN Y NÚCLEO MONETARIO EN LA ECONOMÍA URUGUAYA

BORRADOR: JUNIO 2012

CONRADO BRUM * PATRICIA CARBALLO *

ADRIANA INDUNI * * Los conceptos involucrados en este documento son de estricta responsabilidad de los autores, no comprometiendo por tanto, la opinión institucional del Banco Central del Uruguay.

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RESUMEN Este trabajo busca analizar la importancia del equilibrio del mercado monetario para explicar el comportamiento de la inflación en Uruguay durante los últimos treinta años, y aportar evidencia sobre la utilidad de dicha relación para proyectar la tasa de inflación en el mediano plazo. Para ello se estimaron curvas de Phillips del tipo forward-looking, donde la tasa de inflación depende positivamente de las expectativas de inflación y de la brecha de actividad. La formación de las expectativas incorpora información del equilibrio de largo plazo del mercado monetario, además de un componente inercial. Se estimaron diferentes versiones de la curva de Phillips, incorporando tres indicadores de núcleo monetario y tomando en cuenta distintos horizontes. Se estimó un impacto positivo y significativo del crecimiento del núcleo monetario en la inflación. Asimismo, en varias estimaciones fue posible identificar los dos canales a través de los cuales la política monetaria puede tener impactos inflacionarios: el canal de expectativas –vinculado al núcleo monetario- y el canal de demanda agregada que opera vía la brecha del nivel de actividad. La evidencia encontrada sugiere un buen desempeño predictivo de los modelos que utilizan el núcleo monetario ajustado por demanda de dinero como variable explicativa de la inflación.

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ÍNDICE

I. ¿IMPORTAN LOS AGREGADOS MONETARIOS EN UN RÉGIMEN DE METAS DE INFLACIÓN?

II. INTRODUCCIÓN

III. MARCO CONCEPTUAL

IV. ANÁLISIS EMPÍRICO

IV.1) Datos IV.3) Presentación de los indicadores IV.2) Estimaciones IV.3) Predicción de la inflación a partir del núcleo monetario IV.4) Principales resultados

V. COMENTARIOS FINALES VI. BIBLIOGRAFÍA

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I. ¿IMPORTAN LOS AGREGADOS MONETARIOS EN UN RÉGIMEN DE METAS DE INFLACIÓN?

En un país como el Uruguay, en el cual desde mediados del siglo pasado se observaron registros inflacionarios que justificaron la categorización de economía con inflación alta y volátil, los planes de estabilización tuvieron un rol central dentro del conjunto de las políticas económicas. Dadas las características más salientes de la economía uruguaya –pequeña, con una apertura financiera total al exterior y una importante apertura comercial, con un grado de dolarización alto y, por tanto, un tamaño reducido del mercado en moneda nacional- resultó natural que la totalidad de los planes de estabilización aplicados estuvieran basados en un ancla cambiaria.

El último plan de estabilización implementado, conocido como el plan de las bandas de flotación, fue el único que alcanzó su objetivo, logrando una baja sostenida y perdurable de las tasas de inflación, así como una marcada reducción de la volatilidad de esta variable. El mismo estuvo vigente desde marzo de 1991 y se basó en la aplicación de un crawling- peg activo con banda cambiaria. En el último año completo de vigencia de este plan, el 2001, la tasa de inflación interanual se ubicó en 3,6%, exhibiendo registros de un dígito por cuarto año consecutivo.

No obstante, el 20 de junio de 2002, en un contexto de profunda crisis financiera, que había dado cuenta de la mayor parte de las reservas de la autoridad monetaria, y con evidencia de desequilibrios de origen fiscal, se anunció el pasaje a un régimen de flotación de tipo de cambio.

Esa decisión obligó a implementar una política monetaria bajo flotación cambiaria, una experiencia casi inédita en la historia de la política monetaria-cambiaria uruguaya. En los diez años transcurridos desde junio de 2002 la experiencia de flotación del tipo de cambio ha seguido diferentes manejos operativos, pasando desde una flotación pura al comienzo del régimen a un manejo que ha ido mostrando diversos grados de intervención, al influjo del fuerte ingreso de capitales que ha experimentado la economía en los últimos años.

En cuanto al ámbito monetario, en la segunda mitad de 2002, se diseñó una política basada en el control de agregados monetarios, entendida como el primer paso de un proceso que llevaría a Uruguay hacia un régimen de objetivos de inflación. Este régimen, que en un primer momento se basó en el control estricto de la Base Monetaria, fue flexibilizado a medida que se recompusieron las expectativas de los agentes, pasando luego a utilizar una referencia para la evolución de los medios de pago.

La flexibilización que se fue asumiendo a lo largo de este período buscó darle un protagonismo creciente al anuncio de precios por parte de la autoridad monetaria, elemento que fuera introducido por primera vez a mediados del año 2004. A partir de 2007, en materia de política monetaria, Uruguay ha aplicado un régimen que puede interpretarse como de objetivos de inflación, en el cual se ha utilizado como variable operativa a la tasa de interés de corto plazo. A partir de ese momento, se han realizado anuncios, no sólo sobre compromisos en materia inflacionaria, sino también sobre niveles de Tasa de Política Monetaria.

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En el marco de este último régimen, vigente actualmente, se planteó la inquietud, a nivel de los servicios técnicos del BCU, acerca de si la información referida al comportamiento de los agregados monetarios brinda al hacedor de política monetaria información relevante a la hora de tomar sus decisiones. Esta discusión partió de la premisa de que, bajo un régimen de tasas de interés, el mercado se equilibra en un nivel cercano a la tasa de referencia fijada por la autoridad monetaria, siendo la cantidad de dinero endógena.

De acuerdo al análisis de antecedentes internacionales, la respuesta a dicha inquietud sería afirmativa, existiendo dos líneas de trabajo a ser exploradas en esta materia. Un primer enfoque se relaciona con las presiones inflacionarias que pueden originarse a partir de la existencia de desalineamientos entre el equilibrio de corto y el de largo plazo del mercado monetario, lo que en la literatura se conoce como Real Money

Gap.1 Una segunda línea de investigación se refiere estudiar la relación entre la inflación y el crecimiento del núcleo monetario (Core Money), que es aquella tasa de inflación subyacente consistente con el equilibrio de largo plazo del mercado monetario.

El presente documento recoge la investigación y análisis empíricos realizados en el marco de esta segunda línea de análisis, el que se ha inspirado principalmente en la literatura desarrollada en la Unión Europea. Diversos autores, entre los que se destacan Gerlach (2003) y (2004), Neumman y Greiber (2004), Cartensen (2007) y Nicoletti y Altamari (2001), encuentran que, en el caso del Área Euro, los agregados monetarios proporcionan información útil e independiente sobre las perspectivas de la inflación en el mediano y largo plazo.

La estrategia de política monetaria seguida por el Banco Central Europeo se puede caracterizar como un enfoque de dos pilares para el análisis inflacionario. Por un lado, se encuentra el pilar de análisis monetario según el cual la evaluación de los riesgos para la estabilidad de precios es realizada con una orientación de mediano y largo plazo, explotando la información implícita en la evolución de los agregados monetarios. Por otra parte, está el pilar de análisis económico, en el cual el balance de los riesgos para la estabilidad de precios se realiza a partir de la evaluación del impacto inflacionario de los desarrollos económicos y financieros de corto plazo. Este enfoque implica analizar otro tipo de señales económicas, tal como puede ser el caso de la brecha del nivel de actividad.

Los antecedentes consultados aportan evidencia a favor de la importancia del crecimiento monetario dentro del análisis del fenómeno inflacionario, en particular en horizontes largos. Con esa base, algunos autores plantean la utilidad de incorporar, como variables explicativas en la curva de Phillips, al crecimiento del núcleo monetario, capturando los determinantes de mediano y largo plazo de la inflación, y a la brecha del PIB, de forma de capturar la dinámica inflacionaria más de corto plazo.

1 Se entiende por Real Money Gap la diferencia entre la cantidad real de dinero efectiva (equilibrio de

corto plazo) y la cantidad real de dinero en el equilibrio de largo plazo cuando el producto se ubica en su nivel potencial y la tasa de interés está en su nivel natural.

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En el presente documento, se investiga este tipo de aplicación para el caso uruguayo, estimándose distintas especificaciones de curvas de Phillips que incluyen al Core

Money como variable explicativa. Como se analiza a continuación, los resultados alcanzados sugieren la utilidad de incorporar los desarrollos en materia monetaria dentro del proceso de toma de decisiones de la política monetaria. Estos resultados no son otra cosa que la ratificación de un enfoque que entiende que la inflación es un fenómeno complejo que, en el corto plazo responde a diversos factores dentro de los que se cuentan, entre otros, la brecha del PIB, la inflación internacional y la evolución del tipo de cambio, pero que, en el largo plazo, sigue siendo un fenómeno esencialmente monetario.

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II. INTRODUCCIÓN

El objetivo del presente trabajo es estudiar la importancia del equilibrio del mercado monetario para explicar el comportamiento de la inflación en Uruguay durante los últimos treinta años y aportar evidencia acerca de la utilidad de dicha relación para proyectar la tasa de inflación en el mediano y largo plazo. Se parte de la base de que el vínculo entre el comportamiento de la tasa de inflación y el crecimiento del dinero es válido independientemente del instrumento de política monetaria utilizado. Para cumplir con el objetivo planteado se estimaron distintas curvas de Phillips del tipo forward-looking en donde la tasa de inflación depende positivamente de las expectativas de inflación y de la brecha de actividad. La formación de expectativas de inflación incorpora información del equilibrio de largo plazo del mercado monetario, además de un componente inercial. Siguiendo el enfoque de Neumann y Greiber (2004), se incluyó como variable explicativa de las expectativas de inflación al crecimiento del núcleo monetario, definido éste como la tasa de crecimiento tendencial de la oferta nominal de dinero que excede al crecimiento de la demanda real de dinero de largo plazo. También se consideró como indicador de núcleo monetario el crecimiento tendencial de la oferta de dinero en términos nominales, sin ajustarlo por el crecimiento de la demanda real. La inclusión de la brecha del producto buscó reflejar el impacto inflacionario del exceso de demanda agregada generado por las fluctuaciones cíclicas y shocks transitorios que implican desvíos del producto respecto de su nivel potencial. La estrategia empírica implicó estimar diferentes versiones de la curva de Phillips, incorporando los indicadores de núcleo monetario considerados y tomando en cuenta diferentes horizontes para analizar el vínculo entre el núcleo monetario y la inflación. En algunas estimaciones se incluyó, asimismo, la tasa de inflación internacional como variable explicativa de la inflación doméstica. Los resultados alcanzados mostraron un impacto positivo y significativo del crecimiento del núcleo monetario en la inflación. Asimismo, en varias estimaciones fue posible identificar los dos canales a través de los cuales la política monetaria puede tener impactos inflacionarios: el canal de expectativas impulsado vía el crecimiento del núcleo monetario y el canal de demanda agregada que opera a través de la brecha del nivel de actividad.

El ejercicio predictivo aportó evidencia que estaría indicando un buen desempeño predictivo por parte de los modelos que utilizan el núcleo monetario ajustado por demanda de dinero como variable explicativa de la inflación. El trabajo se organiza de la siguiente manera. En la tercera sección se presenta el modelo de inflación monetaria que sirve como marco conceptual para la estimación de la curva de Phillips. En la cuarta parte se presentan los indicadores considerados, las distintas estimaciones de la curva Phillips, y se evalúan los resultados encontrados en

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materia de estimación y predicción. En la quinta sección se resumen las principales conclusiones del trabajo.

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III. MARCO CONCEPTUAL: UN MODELO DE INFLACIÓN MONETARIA

Siguiendo a Neumann y Greiber (2004), se considera una curva de Phillips forward -

looking con la siguiente especificación2:

���� �����/�� ��� ���� ����

donde: ���� es la tasa de inflación efectiva, ����/�

� es la tasa de inflación esperada para � 1 dada la información disponible

hasta �, �� es el logaritmo del producto, ��� es el logaritmo del producto potencial, �� ��� es la brecha del producto, y ���� es un shock ruido blanco. La curva de Phillips presentada es conocida en la literatura como “Curva de Phillips de dos pilares”. Ésta proporciona dos potenciales canales a través de los cuales la política monetaria puede afectar la inflación. Uno opera a través de las expectativas de inflación y el otro lo hace a través de la brecha del PIB. El primer canal, que vincula la inflación observada con el crecimiento monetario, es el dominante en el largo plazo. El segundo canal, correspondiente a la brecha del PIB, implica una fuente transitoria de inflación generada por el impacto que tienen sobre la demanda agregada ciertos shocks monetarios y reales, pero no afecta la tendencia inflacionaria dado que en promedio la brecha es nula. Este trabajo se focaliza en el crecimiento monetario como motor de las expectativas de inflación, es decir en el primer canal. La brecha del PIB, por su parte, es tratada como una variable predeterminada respecto a la inflación. La formación de expectativas de inflación de � 1 sigue el siguiente proceso:

����� � ��� �1 ����� ����

donde ��� es la tasa de inflación subyacente, 0 � � � 1 Esto implica que la inflación esperada para el período siguiente depende de la tasa de inflación subyacente del período corriente y de su desvío respecto a la inflación efectiva.

2 Esta especificación de la curva de Phillips forward looking no es la habitual en la literatura. Sin

embargo, el componente forward looking está dado por la convicción del agente de que la inflación efectiva va a converger al nivel dado por el equilibrio de largo plazo del mercado monetario, tal como se desarrolla más adelante en este apartado.

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La tasa de inflación subyacente es un componente inobservable y su estimación implica abstraerse del ruido de alta frecuencia. La misma puede ser definida como la tasa de inflación que prevalece en el equilibrio de largo plazo, en ausencia de shocks

transitorios de oferta y demanda agregada, así como de oferta y demanda de dinero. La ecuación anterior puede expresarse de la siguiente manera:

����� � ���� �1 ����

De esta forma, la tasa de inflación esperada para � 1 es una combinación lineal de la tasa de inflación headline y de la tasa de inflación subyacente, ambas del período �. La tasa de inflación subyacente es determinada por el equilibrio de largo plazo en el mercado de dinero. Para ello, se descompone la función de demanda real de dinero en un componente de largo plazo y en un componente de corto plazo:

��,� � ��,�� ��,�

�

Siendo: ��,� la cantidad real de dinero expresada en logaritmos

��,�� su componente de largo plazo

��,�

� su componente de corto plazo

Asimismo, se suponen la siguiente forma funcional para el componente de corto plazo de la demanda real de dinero:

��,�� � ����� ���� ������ ��� !�

siendo:

��� ��� el costo de oportunidad de mantener dinero, resultante del diferencial de la tasa de interés de largo plazo, correspondiente a un activo alternativo, respecto a la tasa de interés de corto plazo, correspondiente a los instrumentos que integran la definición de dinero. !� shocks estocásticos que afectan la demanda de dinero en el corto plazo. El componente de corto plazo de la demanda de dinero responde entonces a fluctuaciones transitorias del ingreso real ��� ����, a cambios en el diferencial de

tasas de interés nominales ���� ��� , y a shocks estocásticos que afectan la demanda

de dinero !�.

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A su vez, el componente de largo plazo de la demanda real de dinero se expresa de la siguiente manera:

��,�� � ���� ��"̅� "̅��

siendo: "̅� "̅� el diferencial de tasas de interés reales de equilibrio de largo y corto plazo Así, el componente de largo plazo de la demanda de dinero sólo incluye las respuestas de los agentes a la tendencia de mediano plazo del producto real, dado que el diferencial de tasas de interés reales de equilibrio se supone constante. Las expectativas de inflación implícitas en las tasas de interés no aparecen en el componente de largo plazo de la demanda de dinero porque las mismas se igualan en equilibrio. Dado que el producto potencial cambia bastante lento, así también lo hace el componente de largo plazo de la demanda de dinero. Análogamente, el logaritmo de la oferta nominal de dinero (��) puede descomponerse en un componente permanente (tendencial, �$ ) y un componente transitorio ( %):

�� � �$� %� El componente transitorio (%) refleja la respuesta del banco central a eventos de corto plazo, por ejemplo el ajuste parcial o total a shocks sobre la demanda de dinero (!), así como innovaciones discrecionales. A su vez, el nivel del componente permanente en un cierto período puede expresarse como el nivel del período anterior más un crecimiento tendencial (Δ�$�):

�$� � �$�'� Δ�$� La tasa de variación del componente permanente de la oferta monetaria (Δ�$ ) puede ser interpretado como la tasa de crecimiento tendencial deseada por la autoridad monetaria, más cualquier respuesta sistemática a desvíos de la tasa de inflación subyacente respecto a la meta. Entonces, la oferta nominal de dinero queda expresada de la siguiente forma:

�� � �$�'� �$� %� En el equilibrio de largo plazo del mercado de dinero se igualan los componentes de largo plazo de la oferta y demanda de dinero:

�$� � ��,�� (̅�

siendo:

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(̅� el nivel de precios subyacente, definido como aquel que equilibra los componentes permanentes de oferta nominal y demanda real de dinero. Despejando y sustituyendo por la forma funcional de la demanda real de dinero se llega a la siguiente expresión:

(̅� � �$� ���� ��"̅� "̅�� Tomando diferencias:

��� � Δ�$� �Δ��� Entonces, la tasa de inflación subyacente mantiene una relación unitaria con el crecimiento del componente permanente de la cantidad nominal de dinero que excede al crecimiento del componente permanente de la demanda real de dinero. Este indicador se denomina crecimiento del núcleo monetario. Operando se llega a la solución para la tasa de inflación:

���� � ��Δ�$� �Δ���� �1 ���� ��� ���� ���� De esta manera, la tasa de inflación futura depende del crecimiento del núcleo monetario, de la tasa de inflación efectiva y de la brecha del producto del período corriente. En el equilibrio de largo plazo la tasa de inflación es igual a la tasa de inflación subyacente (� � �� ) y el producto se ubica en su nivel potencial (� � ��). A continuación se sustituye en la ecuación anterior por los valores de equilibrio de largo plazo de las variables que intervienen en la curva de Phillips:

�� � ��Δ�$ �∆��� �1 ���� Entonces, ��� � ��Δ�$ �∆��� Despejando �� se llega a la solución de largo plazo:

�� � Δ�$ �∆�� La solución del modelo indica que en el equilibrio de largo plazo el impacto del crecimiento del núcleo monetario en la inflación es unitario. Sin embargo, debido al proceso de formación de expectativas adaptativas en el corto plazo, el crecimiento del núcleo monetario afecta la tasa de inflación del período siguiente con un coeficiente menor que la unidad. De esta forma, el impacto del crecimiento del núcleo monetario sobre la inflación se materializa sólo al cabo de un tiempo, dependiendo del parámetro �. Adicionalmente, la brecha del producto representa una fuente potencial de inflación transitoria. Siguiendo a Gerlach (2004), se consideran las siguientes extensiones a la curva de Phillips planteada por Neumann y Greiber (2004). La primera extensión implica

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considerar diferentes indicadores del crecimiento del núcleo monetario. Los indicadores considerados son los siguientes:

• crecimiento nominal del núcleo monetario Δ�$� [Gerlach (2004)]

• crecimiento del núcleo monetario ajustado por crecimiento del producto Δ�$� λΔ��$ . [Neumann-Greiber (2004)].3

• crecimiento del núcleo monetario ajustado por crecimiento de la demanda real

de dinero �$� ��,�� .

La segunda variante incorporada se refiere a explorar diferentes horizontes temporales, lo que permite relacionar la tasa de inflación futura a distintos plazos con los valores corrientes del crecimiento del núcleo monetario. Esto implica una potencial ganancia desde el punto de vista predictivo, en la medida que permite predecir la evolución de la tasa de inflación hasta a ocho pasos adelante sin tener que proyectar la evolución del núcleo monetario.4 Una tercera variante que se incorporó contempla el grado de apertura de nuestra economía y la importancia del tipo de cambio en la determinación del componente transable del nivel general de precios. En este marco, si se cumple la versión relativa de la Paridad de Poderes de Compra, la tasa la inflación doméstica de los bienes transables (�*�+,�) puede representarse como la suma de la tasa de inflación internacional (�∗) y la tasa de variación del tipo de cambio nominal (.):

�*�+,� � �∗ .

Teniendo en cuenta todas las variantes consideradas, se llega a la siguiente formulación genérica de la curva de Phillips:

�� � �/0�'1 ���'� ���'�� ���'�2���∗ .�� ��

donde: 3 � 1,4,6,8 /0 corresponde a los indicadores del crecimiento del núcleo monetario mencionados anteriormente. �∗ . corresponde a la tasa de inflación internacional medida en moneda nacional. 3 Originalmente, Neumann y Greiber (2004) habían denominado a este indicador simplemente como

crecimiento del núcleo monetario. Gerlach (2004) lo denominó crecimiento del núcleo monetario ajustado por crecimiento del producto para distinguirlo del resto de los indicadores. 4 Por mayores detalles de la estrategia predictiva se sugiere consultar Angelini, Henry y Mestre (2001).

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IV. ANÁLISIS EMPÍRICO IV.1) Los datos En este trabajo se utilizaron datos trimestrales correspondientes al Índice de Precios al Consumo (IPC), el agregado monetario M1prima (promedio trimestral de stocks a fin de mes, incorporando las cajas de ahorro de acuerdo a la evolución del índice de dinerabilidad, según metodología de Fried y Trujillo (2006)) y Producto Interno Bruto real (IVF B2005). La inflación internacional se aproximó a través del precio internacional del petróleo (P_oil) y de un índice de precios externos relevante para Uruguay (P_inter), expresados en moneda doméstica. Como proxy de la demanda real de dinero equilibrio se tomaron los valores ajustados de la ecuación de largo plazo del modelo de demanda dinero de Brum, Bucacos y Carballo (2010). Los valores de largo plazo de las variables consideradas fueron obtenidos mediante la aplicación del filtro de Hodrick-Prescott. En lo que respecta a la brecha de actividad se tomaron las estimaciones de España et al (2010). El período de análisis fue 1981.q1-2011q2. Para explicar la inflación se utilizaron las variaciones de los componentes permanentes del dinero, del producto y de la demanda real de dinero de equilibrio, en lugar de las variaciones de las series originales que se encuentran afectadas por ruidos de alta frecuencia. Se buscó extraer aquellos movimientos de la cantidad de dinero, del producto y de la demanda real de dinero que puedan resultar relevantes para explicar el comportamiento de la inflación, en el marco de un equilibrio de largo plazo en el mercado monetario. Este tipo de enfoque es más flexible que el análisis de cointegración, en el que sólo se analiza la relación entre las variables en la frecuencia cero (largo plazo). IV.2) Presentación de indicadores de crecimiento del núcleo monetario En esta investigación se consideraron tres indicadores de crecimiento del núcleo monetario: nominal (CM_nom), ajustado por crecimiento del producto (CM_oa) y ajustado por crecimiento de la demanda real de dinero (CM_mod). En el gráfico siguiente se presentan la tasa de inflación conjuntamente con las tasas de crecimiento de los tres indicadores de núcleo monetario considerados y a continuación se examina cualitativamente la relación existente entre ellos.5 El análisis cuantitativo de estas relaciones se documenta en la sección siguiente.

5 En el caso del indicador de núcleo monetario ajustado por producto se consideraron dos valores

tentativos de λ (1 y 2). Esto se realizó sólo a los efectos del gráfico dado que este parámetro se estima en la sección III.3.

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Los tres indicadores considerados tienen una evolución más suave que la tasa de inflación ya que se abstraen del ruido de alta frecuencia que normalmente afecta a esta variable, focalizándose en las fluctuaciones de largo plazo.

-1%

3%

7%

11%

15%

19%

23%

27%ju

n-81

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TASA DE INFLACIÓN HEADLINE VS CRECIMIENTO DEL NÚCLEO MONETARIO Tasas de variación trimestrales

Tasa inflación CM_mod CM_nom CM_OA_elast1 CM_OA_elast2

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

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TASA DE INFLACIÓN HEADLINE VS CRECIMIENTO DEL NÚCLEO MONETARIO Tasas de variación trimestrales anualizadas

Tasa variación interanual IPC CM_mod CM_nom CM_OA_elast1 CM_OA_elast2

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En términos generales, la tasa de inflación tiende a acompañar al crecimiento del núcleo monetario durante el período analizado. Dicha relación es más fuerte con el indicador de núcleo monetario ajustado por demanda dinero. En promedio, este indicador es el que se acerca más a la tasa de inflación. Los otros dos indicadores presentan sesgos sistemáticos en distintos subperíodos de la muestra. Los indicadores que aproximan el crecimiento de la demanda de dinero a partir de las fluctuaciones del producto potencial tienden a tener un sesgo negativo durante los años ochenta conjuntamente con un sesgo positivo entre 2004 y 2009. Los períodos en que estos indicadores se alejan de la evolución de la tasa de inflación coinciden con fuertes cambios de portafolio que afectaron la demanda de dinero en Uruguay. Por ejemplo, durante los años ochenta la economía uruguaya sufrió un fuerte proceso de desmonetización que se reflejó en un crecimiento del núcleo monetario (ajustado por crecimiento del producto) menos fuerte que el aumento de la tasa de inflación. Análogamente, en el último subperíodo que se extiende a partir de 2004 el núcleo monetario creció a un ritmo mayor que la tasa de inflación, impulsado por un fuerte cambio de portafolio que llevó a los agentes a demandar más dinero. El indicador de núcleo monetario ajustado por demanda de dinero presenta un mejor ajuste en esos subperíodos dado que permite depurar el efecto de cambios de portafolio que por su naturaleza no tienen efectos inflacionarios.6

IV.3) Estimación del modelo de inflación basado en el núcleo monetario La ecuación estimada es: �� � 7 �/0�'1 ���'� ���'�� ��8���'� 9�8����

∗ .�� �� 3 � 1,4,6,8 Donde:

� es la tasa de inflación, /0 es el crecimiento del núcleo monetario en sus tres versiones: nominal, ajustado por crecimiento del producto y ajustado por crecimiento de la demanda real de dinero. � �� es la brecha del producto definida como la desviación porcentual del producto respecto a su tendencia de largo plazo,

6 En la modelización de la demanda de dinero considerada, además del tradicional efecto de las

variaciones en la tasa de interés sobre el grado de monetización se introduce otro efecto que permite estimar los cambios en el grado de monetización a través de una variable que mide la volatilidad relativa del rendimiento del activo dinero respecto a un activo sustituto en dólares. Por más detalles ver “La demanda de dinero en una economía dolarizada: Una estimación para Uruguay”, Brum, Bucacos, Carballo (2010).

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��8� y 9�8� son polinomios de rezagos, y

�∗ es la tasa de inflación internacional aproximada a partir de la tasa de variación de los precios externos relevantes para la economía doméstica o de la tasa de variación del precio internacional del petróleo. . es la tasa de variación del tipo de cambio. A continuación se presenta una serie de cuadros de resumen de las estimaciones realizadas. Se reportan las estimaciones para las cuales el crecimiento del núcleo monetario resultó significativo para explicar la inflación y que arrojaron residuos bien comportados (ruidos blancos normales). En dichos cuadros cada columna corresponde a la estimación de una curva de Phillips distinta, en la cual el núcleo monetario entra rezagado h períodos. Dentro de cada columna figura la estimación puntual del coeficiente correspondiente a cada una de las variables explicativas (las que están explicitadas en las filas consideradas en el cuadro).

Nótese que la variable � figura bajo la denominación DLOG(IPC) y la variable �� ����� se denota como Brecha_producto.

Variables explicativas h=1 h=4 h=6 h=8Constante -0,01 -0,01 -0,01 -0,01

CM nominal (t-h) 0,30 0,18 0,22 0,14DLOG(IPC(-1)) 0,20 0,21 0,27 0,29

DLOG(IPC(-2)) 0,33 0,36 0,47 0,50

DLOG(IPC(-4)) 0,16 0,18

DLOG(P_oil) 0,04 0,05 0,04 0,05

Brecha_producto(-1) 0,13

Datos trimestrales

CURVAS DE PHILLIPS CON CM NOMINAL Y PRECIO DEL PETRÓLEO

Variable dependiente: DLOG(IPC)

Período muestral: 1981:1 a 2011:02

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Variables explicativas h=1 h=4 h=6 h=8Constante

OACM(t-h) 0,38 0,34 0,25 0,20Elasticidad Ingreso 2,28 2,79 2,92 3,87

DLOG(IPC(-1)) 0,35 0,27 0,30 0,28

DLOG(IPC(-2)) 0,13 0,24 0,29 0,33

DLOG(IPC(-3))

DLOG(IPC(-4))

DLOG(P_inter) 0,06 0,05 0,06 0,15

DLOG(P_inter(-1)) 0,07 0,12 0,13 0,06

Brecha_producto(-1) 0,13

CURVAS DE PHILLIPS CON OACM Y PRECIOS INTERNACIONALES

Variable dependiente: DLOG(IPC)

Período muestral: 1981:1 a 2011:02Datos trimestrales

Variables explicativas h=1 h=4 h=6 h=8Constante -0,01 -0,01

OACM(t-h) 0,65 0,30 0,24 0,16Elasticidad Ingreso 1,70 1,77 3,17 3,43

DLOG(IPC(-1)) 0,21 0,23 0,25

DLOG(IPC(-2)) 0,30 0,33 0,46 0,50

DLOG(IPC(-4)) 0,11 0,16

DLOG(P_oil(-1)) 0,02 0,03 0,05 0,05

Brecha_producto(-1) 0,15 0,17

CURVAS DE PHILLIPS CON OACM Y PRECIO DEL PETRÓLEO

Variable dependiente: DLOG(IPC)

Período muestral: 1981:1 a 2011:02Datos trimestrales

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Variables explicativas h=1 h=4 h=6 h=8Constante

CM_mod(t-h) 0,61 0,23 0,23 0,19DLOG(IPC(-1)) 0,12 0,26 0,28

DLOG(IPC(-2)) 0,30 0,30 0,29 0,30

DLOG(IPC(-3)) -0,11

DLOG(IPC(-4)) 0,10

DLOG(P_inter) 0,04 0,06 0,06 0,20

DLOG(P_inter(-1)) 0,13 0,15 0,14

Brecha_producto(-1)

CURVAS DE PHILLIPS CON CM_MOD Y PRECIOS INTERNACIONALES

Variable dependiente: DLOG(IPC)

Período muestral: 1981:1 a 2011:02Datos trimestrales

Variables explicativas h=1 h=4 h=6 h=8Constante

CM_mod(t-h) 0,58 0,38 0,25 0,18DLOG(IPC(-1)) 0,15 0,21 0,26

DLOG(IPC(-2)) 0,34 0,37 0,44 0,47

DLOG(IPC(-3))

DLOG(IPC(-4))

DLOG(P_oil) 0,01 0,04 0,05 0,02

Brecha_producto(-1) 0,10 0,14

CURVAS DE PHILLIPS CON CM_MOD Y PRECIO DEL PETRÓLEO

Variable dependiente: DLOG(IPC)

Período muestral: 1981:1 a 2011:02Datos trimestrales

Variables explicativas h=1 h=4 h=6 h=8Constante

CM_mod(t-h) 0,55 0,45 0,37 0,20DLOG(IPC(-1)) 0,15 0,19 0,26

DLOG(IPC(-2)) 0,28 0,32 0,36 0,45

DLOG(IPC(-3))

DLOG(IPC(-4)) 0,11

Brecha_producto(-1) 0,16

CURVAS DE PHILLIPS CON CM_MOD

Variable dependiente: DLOG(IPC)

Período muestral: 1981:1 a 2011:02Datos trimestrales

20

El impacto del crecimiento del núcleo monetario en la inflación se mantiene considerando rezagos del crecimiento del núcleo monetario de hasta 8 trimestres, regularidad que se sustenta en la fuerte relación que mantiene el componente tendencial de la inflación con el crecimiento del núcleo monetario. Dicho impacto oscila entre un 11% y 61% dependiendo del indicador de núcleo monetario utilizado y los rezagos considerados. En varios casos fue posible identificar la “Curva de Phillips de dos pilares”. Esto se verificó en la mayoría de los modelos estimados con rezagos del crecimiento del núcleo monetario de 6 y 8 trimestres. En el caso de las ecuaciones con rezagos de 1 y 4 trimestres la brecha producto no resultó significativa para explicar el comportamiento de la tasa de inflación. Es posible que exista un problema de multicolinealidad que afecta la significación de esta variable, ya que el producto potencial incide tanto en el núcleo monetario como en la brecha del PIB. En consecuencia, se optó por reestimar las ecuaciones correspondientes excluyendo el término correspondiente a la brecha del PIB. Por otra parte, dado que el producto potencial no es invariante en el tiempo, la consideración de rezagos más largos del núcleo monetario probablemente debilite su grado de multicolinealidad con la brecha en t-1, lo cual explica que la brecha producto resulte significativa en las ecuaciones con rezagos de 6 y 8 trimestres. IV.4) Predicción de la inflación a partir del núcleo monetario Se realizó la evaluación de la capacidad predictiva de los modelos estimados. Existen tres fuentes de error de predicción: errores en la estimación de los parámetros, errores en las proyecciones de las variables exógenas y errores estocásticos inherentes al propio modelo. Se realizaron dos ejercicios predictivos. En el primero se evaluaron los errores de predicción estocásticos inherentes a cada modelo a horizontes desde uno hasta doce trimestres. Para ello se tomaron como dados los valores de las variables exógenas y se mantuvieron constantes las estimaciones de los parámetros realizadas para toda la muestra. Como benchmark se tomaron las proyecciones de un modelo autorregresivo especificado siguiendo la metodología de Box-Jenkins.7 El desempeño predictivo de los modelos fue evaluado a partir de la Raíz del Error Cuadrático Medio (RMSE), Error Medio (MD) y Error Absoluto Medio (MAD) y Mediana del Error Absoluto (MdAD) de las previsiones de los modelos estimados. En el cuadro siguiente se presenta el MdAD, aunque la evaluación fue realizada considerando todos los indicadores mencionados.

7 No se incluyeron parámetros MA para poder considerar a este modelo como benchmark.

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Todos los modelos superaron el desempeño del modelo benchmark. Esta ganancia es más evidente para horizontes a partir de dos trimestres. Asimismo, las proyecciones de los modelos que utilizan el indicador de núcleo monetario CM_mod tuvieron un desempeño claramente superior al correspondiente al resto de los modelos, sobre todo en plazos más largos. Con ese subconjunto de modelos se realizó el segundo ejercicio que consistió en analizar el desempeño predictivo del modelo fuera de la muestra para el período 2009q4-2011q4.8 Esto consistió en estimar cada curva de Phillips para el período 1981q1-2009q3 y luego proyectar la tasa de inflación para el período 2009q4-2011q4; luego se reestimó el modelo para 1981q1-2009q4 y se proyectó para el período 2010q1-2011q4, luego se reestimó para 1981q1-2010q1 y se proyectó para 2010q2-2011q4, y así sucesivamente. En cada predicción se tomaron en cuenta las proyecciones de las variables exógenas implícitas en los escenarios de proyección

8 A estos ejercicios se los denomina “pseudo fuera de la muestra”, ya que no son realizados en tiempo

real.

h=1 h=2 h=3 h=4 h=6 h=8 h=12

cm_mod_01l 0,7 0,9 0,9 1,1 1,2 1,2 1,3

cm_mod_04l 0,9 0,9 0,8 1,1 1,2 1,2 1,2

cm_mod_06l 0,8 1,0 1,0 1,1 1,1 1,4 1,3

cm_mod_08l 0,8 0,9 1,6 1,4 1,1 1,1 1,5

cm_mod_01l_p_oil 0,7 0,9 0,9 0,8 1,2 1,1 1,1

cm_mod_01l_p_inter 0,7 0,9 0,7 1,0 0,8 0,8 0,8

cm_mod_04l_p_oil 0,8 0,8 1,6 1,4 1,3 1,4 1,3

cm_mod_04l_p_inter 0,9 0,7 1,3 1,3 1,5 1,9 2,2

cm_mod_06l_p_oil 0,8 0,9 1,8 1,5 2,0 2,1 2,5

cm_mod_06l_p_inter 0,9 1,0 1,6 1,3 1,4 1,7 1,9

cm_mod_08l_p_oil 0,8 0,8 1,5 1,2 1,2 1,1 1,1

cm_nom_01l_p_oil 0,7 0,5 1,7 1,3 1,9 1,9 2,8

cm_nom_04l_p_oil 0,8 0,7 1,6 2,0 1,8 1,9 1,5

cm_nom_06l_p_oil 0,8 0,7 1,8 1,5 1,2 1,0 0,9

cm_nom_08l_p_oil 1,0 0,9 2,2 2,1 1,6 1,7 2,5

oacm_01l_p_oil 0,6 1,1 1,1 1,4 1,9 2,1 2,3

oacm_01l_p_inter 0,9 0,9 1,2 1,4 1,9 2,1 2,2

oacm_04l_p_oil_1 0,8 1,3 1,7 2,4 3,0 3,5 3,8

oacm_04l_p_inter 0,8 1,1 1,6 1,9 2,7 2,6 2,9

oacm_06l_p_oil 0,8 1,1 1,5 1,9 2,4 2,6 2,9

oacm_06l_p_inter 0,8 1,1 1,5 1,9 2,4 2,6 2,9

oacm_08l_p_oil 0,8 1,1 2,1 2,8 2,5 3,2 3,6

oacm_08l_p_inter 0,8 1,3 1,6 1,9 2,4 2,8 3,1

Modelo benchmark 1,1 1,6 2,5 3,1 3,5 4,2 4,0

Mediana del error absoluto de las proyecciones de los modelos estimados (en %)

2005Q1 - 2011Q2

EJERCICIO DE PREDICCIÓN INTRAMUESTRAL DE LA TASA DE INFLACIÓN INTERANUAL

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utilizados en ocasión de las reuniones trimestrales del Comité de Política Monetaria (COPOM).9 En el caso de los modelos que consideran rezagos del crecimiento del núcleo monetario de 4, 6 y 8 trimestres el ejercicio consistió en proyectar la evolución de la inflación sólo hasta esos horizontes. En cuanto a los modelos que utilizan el crecimiento del núcleo monetario del trimestre anterior la estrategia se basó en suponer la estabilidad del crecimiento del núcleo monetario en un horizonte de proyección de hasta ocho trimestres. Las predicciones obtenidas fueron contrastadas con los datos efectivos, calculándose las medidas de error de predicción mencionadas anteriormente. En el siguiente cuadro se presenta la mediana del error absoluto de las proyecciones (MdAD) realizadas en horizontes de uno a seis trimestres.10

Como puede observarse los modelos que presentaron un mejor desempeño predictivo en el horizonte de política monetaria (seis trimestres) fueron aquellos que utilizan el crecimiento del núcleo monetario del trimestre anterior como insumo para proyectar la tasa de inflación (en las versiones con y sin precio del petróleo). En el caso de los

9 Las proyecciones consideradas para los precios internacionales y la cotización del petróleo fueron las

del escenario base que surge del Modelo Macroeconométrico Trimestral (MMET). Las proyecciones de la brecha del PIB fueron las que surgieron en cada trimestre del modelo utilizado en el Banco Central (BCU) para estimar la Tasa Natural de Interés (TNI). 10

Nótese que la evidencia que surge de este ejercicio de predicción debe ser tomada con cautela por disponerse de un número acotado de observaciones para la realización del mismo, principalmente en horizontes más allá de cuatro trimestres.

h=1 h=2 h=3 h=4 h=5 h=6

cm_mod_01l 0,5 0,6 0,9 0,9 0,8 0,8

cm_mod_04l 0,8 0,6 1,2 1,1 - -

cm_mod_06l 0,8 0,7 1,5 1,2 1,6 1,6

cm_mod_08l 0,7 0,6 1,5 1,0 0,9 1,3

cm_mod_01l_p_oil 0,6 0,7 1,0 0,9 0,8 0,5

cm_mod_04l_p_oil 0,8 0,6 1,3 1,3 - -

cm_mod_06l_p_oil 0,8 0,4 1,4 1,2 1,1 0,9

cm_mod_08l_p_oil 0,7 0,5 1,5 1,1 1,0 1,2

cm_mod_01l_p_inter 0,6 0,6 0,7 0,9 0,5 1,7

cm_mod_04l_p_inter 0,5 1,0 1,3 1,7 - -

cm_mod_06l_p_inter 0,7 1,0 1,9 1,5 1,3 2,7

cm_mod_08l_p_inter 0,4 1,2 2,2 1,8 0,9 2,5

EJERCICIO DE PREDICCIÓN DE LA TASA DE INFLACIÓN INTERANUALMediana del error absoluto de las proyecciones de los modelos estimados (en %)

2009Q4 - 2011Q4

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modelos que emplean las variaciones del índice de precios externos relevante para Uruguay (p_inter) como proxy de la inflación internacional, se observaron desvíos relativamente grandes que se asocian fundamentalmente a cambios en los escenarios supuestos para dicha variable.

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IV.5) Principales resultados La modelización realizada permitió aportar información tendiente a explicar el comportamiento de la tasa de inflación durante los últimos treinta años a partir del crecimiento del núcleo monetario. Las estimaciones se mostraron robustas y arrojaron residuos bien comportados. Asimismo, aun considerando rezagos largos se estimó un impacto positivo y significativo del crecimiento del núcleo monetario. Se realizó la evaluación intramuestral de los errores de proyección estocásticos, inherentes a cada modelo. Los resultados sugirieron un mejor desempeño predictivo de los modelos que utilizan el indicador de núcleo monetario CM_mod. Con este subconjunto de modelos se realizó el segundo ejercicio predictivo para analizar el comportamiento de las previsiones generadas a fin de cada trimestre en el período 2009q1 – 2011q3 haciendo foco en su desempeño en el horizonte de política monetaria. Esto implicó realizar sucesivas reestimaciones de las curvas de Phillips e incorporar los cambios en los escenarios de proyección. La evidencia obtenida sugirió una mejor performance predictiva de los modelos que utilizan el crecimiento del núcleo monetario del trimestre anterior como insumo para proyectar la tasa de inflación (en las versiones con y sin precio del petróleo).

25

V. CONCLUSIONES En este trabajo se estudió la importancia del mercado monetario para explicar el comportamiento de la inflación en Uruguay durante los últimos treinta años. Se estimaron modelos del tipo curva de Phillips forward – looking en donde la tasa de inflación depende positivamente de las expectativas de inflación y de la brecha de actividad. La formación de expectativas de inflación incorpora información del equilibrio de largo plazo del mercado monetario, además de un componente inercial. Siguiendo el enfoque de Neumann y Greiber (2004), se incluyó como variable explicativa de las expectativas de inflación al crecimiento del núcleo monetario. Se consideraron tres indicadores de crecimiento del núcleo monetario: nominal, ajustado por crecimiento del producto y ajustado por crecimiento de la demanda real de dinero. La tasa de inflación tiende a acompañar al crecimiento del núcleo monetario durante el período analizado, siendo dicha relación más fuerte con el indicador de núcleo monetario ajustado por demanda dinero, dado que éste último permite depurar el efecto de cambios de portafolio que por su naturaleza no tienen efectos inflacionarios. La estrategia empírica implicó estimar diferentes versiones de la curva de Phillips, incorporando los indicadores de núcleo monetario considerados y tomando en cuenta diferentes horizontes. Se incluyó, asimismo, la tasa de inflación internacional expresada en moneda nacional como variable explicativa de la inflación doméstica. Se estimó un impacto positivo y significativo del crecimiento del núcleo monetario sobre la inflación. Adicionalmente, en algunas de las estimaciones fue posible identificar no sólo el canal de expectativas que opera a través del crecimiento del núcleo monetario, sino también el canal de demanda agregada que opera vía la brecha del nivel de actividad. La evidencia encontrada sugiere un buen desempeño predictivo de los modelos que utilizan el núcleo monetario ajustado por demanda de dinero como variable explicativa de la inflación. En este contexto, dichas relaciones empíricas pueden ser utilizadas para proyectar la trayectoria de mediano y largo plazo de la tasa de inflación.

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VI. BIBLIOGRAFÍA

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