ÉCONOMIE INTERNATIONALE : un moteur unique, les États-Unis ; une grande question, la Chine.Nous sommes dans une phase de croissancemondiale assez faible, autour de 3 %, et ce n’estpas étonnant puisqu’il n’y a que les États-Unisqui sont en phase d’accélération. Les dernierschiffres de croissance au T2 ont été rassurants,à plus de 4 %, et confirment la thèse de l’acci-dent climatique au T1. L’économie américainedevrait donc dépasser 2 % cette année et approcher 3 % en 2015. La croissance de la zoneEuro reste faible, à moins de 1 %, et est attendueen amélioration à 1,5 % en 2015, ce qui semble optimiste au vu des derniers indicateurs en Allemagne. Les pays émergents déçoivent aussi, avec une quasi-récession en Russie et auBrésil cette année. La chine suscite beaucoupd’interrogations et d’inquiétude avec le risquede ralentissement lié à une explosion de la « soitdisant » bulle immobilière. Nous pensons quece problème sera surmonté et piloté correcte-ment. Nous misons sur un « soft landing » etune croissance peut-être légèrement inférieureà 7 %, mais le pays est en réorientation majeure,ce qui paraît positif à long terme. La bonne nouvelle globalement est la baisse des matièrespremières, et particulièrement du pétrole, quidevrait à terme soutenir l’activité.

POLITIQUES MONÉTAIRES : la BCE entrouvrela porte du QE, la Fed la referme…La BCE de Mario Draghi a clairement changé et s’engage progressivement en faveur d’une politique de soutien. Les dernières avancéessont ainsi significatives : baisse du principal taux directeur de refinancement à 0,05 %, tauxde dépôt négatif, mise en place d’un programmed’achat de titres conditionnels, ouverture versle QE, objectif d’augmentation du bilan de laBCE de 50 %... Bref, elle donne de la visibilité etfait tout pour que les Banques se remettent àprêter, ce qui pourrait être le cas après le testde « qualité de revue de leurs actif » qu’ellesvont subir en octobre. La Fed est dans une situation opposée : l’économie est repartie, leprogramme d’achat de titres gouvernementauxs’achève et les taux directeurs vont probable-ment être relevés l’année prochaine, autour deseptembre d’après le consensus…

TAUX D’INTÉRÊT : sera-t-il dit que Bill Grossa quitté Pimco juste avant une tension des taux obligataires ? Pas sûr…Les niveaux atteints ne sont clairement pas attractifs, ni sur les obligations gouvernemen-tales, ni sur les obligations d’entreprises « Invest-ment Grade » ou « High Yield ». Mais avec laquasi-certitude d’avoir des taux monétaires

ACTIONS +Europe +États-Unis =/+Japon =Émergents =

TAUX -Court terme Euro -Long terme Euro -Court terme US -Long terme US -

SEGMENTS OBLIGATAIRES

Crédit -High Yield -Dette émergente =/+Inflation =

CONVERTIBLES +

DEVISES/EURO =Dollar +Yen -GBP =

22, rue Vernier 75017 Paris - FRANCE • Tél. : +33 (0)1 40 68 17 17 • Fax : +33 (0)1 40 68 17 18

Jean-Marie MERCADALDirecteur Général Délégué en charge des gestions

OCTOBRE 2014Comité du 18/09/14 • Achevé de rédiger le 06/10/14

LIQUIDITÉ POSITIVE VS FONDAMENTAL ANXIOGÈNE…

Le message donné par les marchés est contradictoire : d’un côté, celui des actions est positif avec une tendance haussière depuis trois ans, à peine remise en question par des phases de consolidation très courtes… De l’autre, les marchés obligataires nous annoncent un monde déflationniste, particulièrement en zone Euro… Les marchés sont-ils trop déconnectés de la réalité sous l’impulsion de la liquidité donnée par les Banques Centrales, ou les actions sont-t-elles encore attractives ? Notre comité d’allocation d’actifs penche vers un scénario positif, au moins par défaut !

FLASHALLOCATION D’ACTIFS

quasi-nuls pour longtemps en zone Euro, dansun contexte de faible croissance et de baisse del’inflation, il est difficile d’envisager une tensionsignificative des rendements obligataires. Dansun scénario de légère reprise, un ajustement àla hausse de 25/50 pb est certes possible, maisles investisseurs de long terme sont à l’affut dela moindre tension pour investir à nouveau…Aux États-Unis, le cycle est clairement différent.Mais le point bas des taux à 10 ans a été atteintl’année dernière et ils se sont tendus de plus de 100 pb depuis. Historiquement, la courbes’aplatit quand les taux courts commencent à remonter sous l’impulsion de la politique monétaire. La logique voudrait alors que lestaux obligataires remontent outre-Atlantique,mais le rythme devrait être modéré…Le cas de la dette émergente devient plus pro-blématique : elle paraît intéressante en termesde rendement (autour de 6 à 7 % selon qu’ellessoient en monnaies locales ou en dollars), maisbeaucoup de pays émergents ont émis en dollars,ce qui pourra les fragiliser si le dollar se renforcesensiblement, comme cela a été souvent le cashistoriquement.

OBLIGATIONS CONVERTIBLES : du nouveau !Au cours de l’été, les volatilités implicites se sontnettement repliés en Europe, passant de prèsde 34 à 25 %. Elles sont donc beaucoup moinschères et retrouvent des niveaux atteints enmai 2009, juste à la sortie de la crise financière.De même, le delta moyen du gisement a beau-coup baissé et revient à près de 30. Ainsi, aprèsun été décevant en termes de performance, lesobligations convertibles européennes redevien-nent attractives.

DEVISES : le dollar vient de gagner près de 8 %contre les principales autres grandes monnaies.Le dernier cas similaire avait eu lieu à l’automne2008, paroxysme de la crise financière, le pré-cédant en 1992. Ce mouvement semble partipour durer : le dollar sera soutenu de plus enplus par un différentiel de taux favorable. Par lepassé, les mouvements de change sont souventbrusques et de grande ampleur. Rappelons que l’euro a été lancé à une parité de près de0,90 en 1999…

ACTIONS : attractives en relatif, mais le « Bull Market » est « mature »…Nous conservons une appréciation positive vis-à-vis des actions : elles offrent aujourd’hui desperspectives de performance bien supérieuresaux marchés obligataires, même si le « cheminfacile » de rattrapage des décotes a déjà été fait. Les actions européennes ont notre préférence :elles sont en retard de cycle par rapport aux entreprises américaines (marges encore loindes plus hauts, valorisations inférieures…). LePER 2014 de l’indice Stoxx Europe 600 ressortainsi à près de 13,5, avec des croissances de bé-néfices attendues en progression de 8 % cetteannée. Elles paraissent plutôt fiables cette fois carle momentum de révisions négatives s’estompe,notamment sous l’effet de la reprise du dollar. Nous aimons également les actions améri-caines, même si elles sont plus avancées dansle cycle et que leurs valorisations sont un peuélevées aujourd’hui avec un PER de près de 16,5sur les résultats 2014, des prix/valeurs compta-bles de plus de 2,5, ce qui est plutôt dans lehaut des fourchettes historiques. Cette année,les résultats sont attendus en progression deprès de 9 %, et de 10 % en 2015. Ces estimationspourraient être remises en cause si le dollarcontinue à progresser, ce qui est notre scénario.En effet, près du tiers des entreprises de l’indiceS&P 500 tirent leur chiffre d’affaires de l’inter-national, ce qui pénalise les bénéfices ramenésen dollars. Par ailleurs, les entreprises améri-caines ouvertes à la concurrence sont égalementmoins compétitives sur leur marché domes-tique, comme pour le cas de l’automobile parexemple. Les prochaines publications de résul-tats pourraient donc décevoir les attentes dumarché et provoquer des réactions boursièresmitigées. Ceci-dit, sur longue période, il n’y a pasvraiment de corrélation évidente entre le dollaret les actions américaines. Au cours des der-nières grandes phases haussières du dollar, ona également constaté une progression de WallStreet : la plus spectaculaire s’est produite lorsdu puissant « Bull Market » de 1995/2001 ; durant cette période, le dollar a progressé deplus de 45 % contre les autres principales mon-naies (Dollar Index) alors que l’indice S&P 500avait plus que doublé. Précédemment, au

début des années 80 et l’arrivée de Paul Volckerà la tête de la Réserve Fédérale, le dollar s’estinscrit en hausse de près de 80 % entre juin1980 et décembre 1984 alors que le S&P 500gagnait 45 %. Contrairement aux idées reçues,pour un investisseur européen, la performancedes actions américaines ramenée en euros etajustée du risque en euros est pratiquementimbattable sur longue période ! Le cas des actions émergentes est plus délicat :elles présentent toujours dans l’ensemble unedécote de valorisation significative de près de25 % vis-à-vis des actions occidentales et restentintéressantes sur longue période. Mais après lerapide rattrapage récent entre mars et septem-bre, nous sommes tentés d’adopter une attitudeplus prudente : historiquement, les pays émer-gents sont pénalisés par les phases de vive remontée du dollar avec des taux de change quise déprécient significativement. Certains payscomme le Brésil paraissent ainsi vulnérables, àmoins d’un changement majeur de politiqueéconomique après les élections. Notre préfé-rence au sein de ce segment va aux actions chinoises, particulièrement celles qui sont cotéeslocalement. Leur parcours boursier a été trèsdécevant ces dernières années si bien que lesvalorisations sont aujourd’hui très attractives(PER de près de 10 sur les résultats 2014). Ladétente sensible des taux d’intérêt en Chine vainciter les investisseurs locaux à revenir vers les actions (marché essentiellement de particu-liers). On note d’ailleurs un certain frémissementet le potentiel est très important.

22, rue Vernier 75017 Paris - FRANCE • Tél. : +33 (0)1 40 68 17 17 • Fax : +33 (0)1 40 68 17 18

FLASH ALLOCATION D’ACTIFS

Source : Bloomberg Les chiffres cités ont trait aux années écoulées. Les performances

passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

EUR-USD X RATE (EURUSD curncy)

Ce document est un document d'information, il ne revêt aucun caractère contractuel. Les informations qu'ilcontient ne sont fournies qu'à titre indicatif. Ce document ne constitue en rien un conseil ou une recomman-dation personnalisée, une offre d'achat, de vente ou de souscription d'instruments financiers, ni une offre decommercialisation d'OPC ou de services financiers. Les informations fournies dans ce document proviennentde sources dignes de foi, cependant OFI ASSET MANAGEMENT ne peut pas garantir qu'elles sont complèteset sans erreurs. Avant d'envisager toute souscription, il est recommandé de lire attentivement le prospectus le plus récent et de consulter le dernier rapport financier publié par l'OPC, disponibles sur simple demande auprès d'OFI ASSET MANAGEMENT, 22 rue Vernier – 75017 Paris ou des entités qui commercialisent l'OPC.Seuls le prospectus complet de l'OPC et ses derniers états financiers font foi. Le traitement fiscal propre à l'investissement en parts ou actions d'OPC dépend de la situation individuelle de chaque investisseur potentielet est susceptible d'être modifié. Il appartient à l'investisseur potentiel de s'entourer, à sa discrétion, des conseils

(fiscaux, juridiques, financiers…) de son choix. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les chiffres cités dans ce document ont trait aux années écoulées. OFI ASSET MANAGEMENT ne saurait en conséquence être tenue responsable d'une décision d'investissement ou de désinvestissement prise sur la base des informations contenues dans ce document. Toute reproduction partielleou totale et toute utilisation de l'information figurant dans ce document sont interdites sans autorisation écritepréalable d'OFI ASSET MANAGEMENT. Aucune exploitation commerciale même partielle des données qui sontprésentées dans ce document ne pourra être effectuée sans l'accord préalable d'OFI ASSET MANAGEMENT.OFI ASSET MANAGEMENT décline toute responsabilité quant à l'utilisation qui pourrait être faite des informa-tions contenues dans le présent document et des conséquences qui pourraient en découler. Toute reproduction,utilisation ou exploitation non autorisée de ces informations engagera la responsabilité de l'utilisateur et serasusceptible d'entraîner des poursuites judiciaires.

1,60

1,55

1,50

1,45

1,40

1,35

1,30

1,25

1,20

07 08 09 10 11 12 13 14 15