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パネルセッションⅡPanel Session II
新たなポートフォリオ管理ファクターベースの資産配分へ
New Portfolio ManagementFactor based Asset Allocation
2018年7月18日
京都大学経営管理大学院
The Graduate School of Management, Kyoto University
加藤康之
Yasuyuki Kato
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ファクターとは何か?
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ファクターとは?
• すべての資産(ポートフォリオも含む)の価格変動に
影響を与える共通の要因。
• 例えば、為替変動、金利変動、株式市場の変動、物
価の変動、企業規模、割安度等。(ファクターの数は
限定されていると考えるのが一般的)
• 影響を与える度合い(感応度、エクスポージャ、ベー
タ)は資産毎に異なる。
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ファクターによる資産の分解
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ファクターのリターン
個別資産の
リターン ・・・
ポートフォリオのリターン
ファクター ファクター ファクター
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ファクターによる資産の分解(理解の仕方)
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ファクターのリターン(ビタミン、ミネラル、タンパク質等の栄養素)
個別資産の
リターン
(ステーキ、サラダ、
コーンスープ等)
・・・
ポートフォリオのリターン
(ステーキ定食)
ファクター ファクター ファクター
体にとって重要なのはビタミンやミネラル等の量
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特にポートフォリオで重要
A銘柄のリスク
B銘柄のリスク
C銘柄のリスク
ポートフォリオのリスク
ファクター1 ファクター2 固有要因
→ ポートフォリオになるとファクターの説明力が高まる。
分散効果
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2種類のファクター
• マクロファクター• 資産クラス間に共通のファクター。
• 株式、金利、流動性など。
• 資産配分の構築に利用される。
• ミクロファクター• 資産クラス内(個別銘柄)に共通のファクター。
• 株式ではバリュー、サイズ、プロフィッタビリティなど、債券ではクレジット、キャリーなど。
• スマートベータの構築に利用される。
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マクロファクター資産配分とファクターアプローチ
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資産配分のファクターアプローチとは何か
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資産配分ファクター配分
ab
cd
efg
hi j
A
B
C
D
(個別資産のウェイト)(ファクター配分)
ポートフォリオポートフォリオ
ファクター配分を決めてから資産配分に換算する。
*伝統的な資産配分は逆の方向
ファクター
資産
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なぜ、ファクターアプローチなのか?(1)資産クラス間の相関が高まっている
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相関係数 TOPIX MSCI KOKUSAI Barclays Global Treasury x Japan
TOPIX 1
KOKUSAI 0.788 1
Barclays 0.637 0.749 1
(すべて円ベース、データ期間:2009.1-2016.11)
平均値:0.725(1は除く)
出所:MSCI、東京証券取引所、Bloombergのデータをもとに講師作成
伝統的資産クラスによる資産配分は
限界か? リスクの源泉であるファクターに着目
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なぜ、ファクターアプローチなのか?(2)オルタナティブ資産の採用が増加
11出所:J.P.モルガン・アセット・マネジメント,年金運用動向調査, 2017
リスク特性が多様なオルタナティブ資産の扱いが難しくなっ
てきている。
リスクの源泉であるファクターに着目
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なぜ、ファクターアプローチなのか?(3)リスクベースポートフォリオの進展
• 伝統的なポートフォリオ構築法• 期待リターン、リスク → 最適化
• 一方、期待リターンの不確実性が増加
• リスクベースポートフォリオの構築法• リスクのみを使って資産配分を行う
• 最小分散、ファンダメンタルウェイトなどスマートベータ型
• リスクパリティ等リスク配分型
• LDI(Liability Driven Investment)など機能的アプローチ
リスクの源泉であるファクターに着目
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資産配分のファクターアプローチ-ATP(デンマーク公的年金)のケース-
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ATPのファクターに対する考え方
• LDIを志向しており、リスクファクターベースのポートフォリオ運用が重要と考えている。
• ファクターの選択について• 金利(interest rate)と株式(equity)が主要なファクター。
• インフレファクター(inflation)は受益者にとって重要なリスクファクターであり、また、 interest rateファクターとequityファクターのヘッジにもなる。
• 資産は基本的に流動性のある資産だが、そうでないものもあるため、流動性(liquidity)のリスクも考慮。
出所:“Factor investing the ATP way,” 2017, ATP Homepage14
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ファクターアロケーションの実際
出所:ATP annual report 201815
出所:“Factor investing the ATP way,” 2017, ATP Homepage
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ファクターアロケーションのパフォーマンス
出所:Factor investing the ATP way, 2017, ATP16
リスクパズルの一環?
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ミクロファクタースマートベータの活用
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マーケットポートフォリオと超過リターンCAPMによる理解
マーケットポートフォリオMのリターン
株式ポートフォリオのリターン
アルファ
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ベンチマークインデックス(マーケットインデックス)
リスクプレミアムをもたらすファクター*がマーケットのリスクプレミア**のみと仮定***。
*各資産に共通して影響を与える要因**リスクを取ることに対する報酬
***CAPM理論
(概念図)
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3ファクターモデルの登場と超過リターン
ファクターインデックスマーケットインデックス
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リスクプレミアムをもたらすファクターがマーケット以外にも2つあると仮定*。
*ファマ・フレンチの3ファクターモデル
マーケットポートフォリオMのリターン
株式ポートフォリオのリターン
アルファバリュー 小型
ファクターリターン
(概念図)
アルファが縮小
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アルファのほとんどはリスクプレミアムだった
• Bender J, Hammond,B, Mok,W., 2014, “Can Alphs be Captured by Risk Premia?”, The Journal of Portfolio Management 2014 Winter, PP.18-29
アルファの80%は複数のリスクプレミアムで説明される
• Barras, Laurent, Olivier Scaillet, and Russ Wermers. 2010. “False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas.” Journal of Finance, vol. 65, no. 1 (February):179–216.
米国株式投資信託2067ファンドを75-06年にわたり調べたところ、75%は
4ファクター調整後のアルファがゼロ
• Busse, Jeffrey A., Amit Goyal, and Sunil Wahal. 2010. “Perfor-mance and Persistence in Institutional Investment Management.” Journal of Finance, vol. 65, no. 2 (April):765–790.
米国株式投資ファンド4167ファンドを91-08年にわたり調べたところ、
4ファクター調整後のアルファはゼロと区別できない
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スマートベータへの乗り換えが進む
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他に良く用いられるファクター
• モーメンタム• 過去のリターンが高い方がリターンが高い
• 低ボラティリティ• リスクの低い方がリターンが高い(リスクパズル)
• クオリティファクター• クオリティの高い方がリターンが高い
• ESGファクター?• ESGの良い銘柄はリターンが高い?
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パネルでの議論
• 資産配分の実際とファクターアプローチの利用可能性
• スマートベータ利用の実際と課題
• ESG投資の実際とその目的
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ご注意
本資料および講演での意見は、講師の個人的な見解であり、講師が所属する組織のものではありません。内容についてのすべての責任は講師にあります。
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