123456...123456 はじめに 講壇社会主i義の社会政策 社会政策の経済理論 社会政策と福祉政策 総合社会政策の目標 福祉ミックス 1．はじめに
ゼロ金利下の金融政策Ⅲ 日米の緩和政策...
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ゼ ロ 金 利 下 の 金 融 政 策 Ⅲ 日 米 の 緩 和政 策 導 入 に 異 な る 哲 学 60 プ ロ が 解説 日 銀 が2013年 4月 、 「 量 的 ・ 質 的金 融緩 和」 (QQE)を 導 入 してか ら 2 年 がた ち ま した 。 当 初 の 物 価 上 昇率目 標 2%の 達 成 が 困難 に な り 14年 10月 末 に は 追 加 緩和 を 実 施 す るなど 現 時点 で は 「 出 口 」 が 見 通 しに く い 状 況 で す 。 08年 9月 に 起き た リ ー マ ン ・ シ ョ ッ ク以 降、 日 米欧 と も 政 策 金 利 の 水 準 が ゼロ 近 傍 に ま で 下 が り 、事実 上 引 き 下 げ る 余 地 がな く な り ま し た 。今回 の 連 載 は 各中央銀 行 が 直面す る 「非 伝統的 な 手段」 の 課 題 に 焦 点 を 当 て ま す。 4月 30日 の 金 融政 策決定会 合 の 終了 後、黒 田 東彦総裁 は 出 口 に 関す る 議論 が なか っ たと 明 ら かに しま したが 、 い ず れは 「 正 常化」 に 向け 検討 しな け れ ばな ら な く な り ま す 。 連 載 を 通 じて 、 日 米 欧 が ゼロ 金 利 と い う 制約 の 下 で ど の よ う な 金 融政策 を 採用 した の か 、 I 常 化 に 向 け た 課 題 は 何 な の かと い っ た 点 を 考 えて い こ う と 思 い ま す。 日 銀 や 米 連 邦 準 備 理 事会 (FRB) な ど の 金 融 緩和策 は 「 量 的緩和 (Qua ntitative Easing)」 と ひとまと め で 扱 われがちで す が 、実 は 同質 と は 言 え な い 点 を 確認 し た い と 思 い ま す。 ゼロ 金 利 下 で 、中央銀 行 が 金 融政策 運 営 で 供給す る マ ネ タ リ ー ベ ー ス (銀 行 券 発 券残高 と 中央銀 行 当座 預 金 の 合 計 )と 、 そ れを 受け て 市中 に 出回 る 「 お 金 」 の 量 で あ る マ ネ ー サプ ライ と の 関 係 が 、 ど う な る と 考 え られ て き た の か をみ て みまし ょ う 。 グ ラ フ Aは 日 本 に お け る 最 近 15年 間 の 推移 で す 。 主 要中央銀 行 で 、最 も 早く ゼロ 金 利 制 約 に 直面 した の が2000年 代 に 入 っ た こ ろ の 日 銀 で した 。 1990年 代末 の 不 良 債権問 題 で 日 本 の 実体経済 は 危 機 的 状 況 に 陥 り、 日 銀 は99年に 政 策 金 利 で あ る 無 担 保 コ ー ル 翌 日 物 金 利 を ゼロ %近 傍 に 引 き 下げ ま した 。 いっ たん 解除 し ま す が 、 デ フレ 懸念は 払 え ず 再 び ゼロ %近 く ま で 下げ た 後 、 2001年 3月 に 非 伝 統的手段 を 導 入 しま した 。 日 銀 当座 預 金 残高 をタ ー ゲッ トに し た の で す 。 こ れ は 政策 金 利 の 引 き 下げ誘導 に 必 要 な 分 を 大 き く 超 え る 巨額 の 資 金 を 供 給す る 金 融政 策 で 、中央 銀 行 の 歴 史 上 で も 完 全 に 未 知 の 領域 で した 。市中 に 出回 る マ ネ ー サプ ライや 、 ひ い ては 物 価 の 押 し 上 げ を 図ろう と し た の で す。 グ ラ フ Aを 見 る と 明 ら かで す が 、 マ ネ ー サ プ ライが マ ネ タリ ー ベ ー ス の よ う に 伸 びる こ と は な く、 物 価 情勢 も な かなか プ ラ スに は 転 じま せん で し た 。 転機 は 06年 で す。春先 によ う や く輸 出 (第 二 種 郵 便 物 承認 )2015.5,10 日 経 メリ タ ス か わ むら 。 さ ゆり 1988年 (昭和 63年 )京 大 法 卒、 日 銀 に 入 行。 91年 に 日 本 総 合 研 究所 に 入 社 し 、 2014年 か ら 現職。 専 門 は 金 融 と 公共 政策。 15年 か ら 行 政 改 革推 進 会議 (議 長 ・ 安倍晋 三 首相)の 民間議員 で 、歳出 改革 ワ ー キ ン グ ・ グ ル ー プ の 座 長代 理を 務 め て い る 。 近 著 に 「 欧州中央 銀 行 の 金 融政策」 が あ る 。 主 導 で の 景気回復傾向 が 認 め ら れ 、 日 銀 は06年 3月 に 量 的緩和 を い っ た ん 終 了 し 、 夏 には 政 策 金 利 を 手段 と す る 伝 統的 な 金 融 政策 運 営 に 復帰 し ま し た 。 そ の 後 の 節目 は08年 秋 に 起き た リ ー マ ン ・ シ ョ ッ ク で す 。 日 本 経 済 は 再 び デ フ レ 状 態 に 陥り まし た 。当時 の 日 銀 は 、 バ ラ ンス シ ー ト上 に 基金を 設け て 国債 や 他 の リ ス ク 性 資 産 を 買 い 入 れる 「 包 括緩和」 を 試 み ま したが 、東 日 本 大震災 の 影響 もあ っ て 、 そ の 後 も 物 価 情 勢 はな か なか 好 転 し ま せん で し た 。 そ し て 12年 12月 の 安倍晋 三 政権 が 誕 生 し 、 翌 13年 3月 、 日 銀 の 黒 田 東彦 総 裁 が 就 任 しま した 。採 用 した の は 「 量 的 ・ 質的 金 融緩和」 で す。 「 日 本経済 の デ フレ 状 態 が 長期 化 した の は 、 日銀 に よ る金 融 緩和 の 度合 い が 不 足 し て い たか ら だ 」 と の 考 えに 基 づ き 、 マ ネ タ リ ー ベ ー ス を 、 年間 60兆 ～ 70兆 円増 (14年 10月 の 追 加 緩和後 は 年間 80兆 円 増 )と い う、 01～ 06年 の 量 的緩和時 と は 桁 違 いの ペ ー ス で 資 金 を 供給す る 金 融政策 に 踏 み 切 っ た の で す 。 そ の 背 後 には ゼロ 金 利制約 の 下 で も な お 、 マ ネ タ リ ー ベ ー ス を 大幅 に 増 や せ ば 、物価 を 押 し上 げ られ る 、 と い う マ ネ タリ ス ト 的 な 発想 が あ っ たと み られ ま す 。 と 説明 し て き て い る の で す 。 この よ う に 、 FRBの 政策 運 営 は日 銀 と 比 べ 、 一 見す る と 同 じ 量 的緩和 の よ う で あ り な が ら 、実 際 に はか な り異 な る 考 え 方 だ っ た の が 分 か り ま す。政 策 運 営 の 結果 で あ る 資 産 規模 の 推 移 を 見 る と 、 違 い が 顕著 で す (グ ラ フ B)。 FRBは ニ ュ ー ヨー ク 連 邦準備 銀 行 を 通じ た 資 産 の 新規買 い 入れ を す でに 停 止 しま した 。 マ ネ タ リ ー ベー スの 増額 を 目標 に し な か っ たた め 、 そ の 資 産 規 模 は 名 目国内総 生 産 (GDP)と 比 べ て 最大 で も 20%台 半 ば にと どま り まし た 。 一 方 日 銀 の 増加 ペ ー ス は 突 出 し て い ま す 。 そ して 、 も う 1つ の 主 要 な 中央 銀 行 で あ る 欧州 中央 銀 行 (ECB)は 日 米 の 中央 銀 行 とは一 線 を 画 し 、 かな り 異 な る 考 え 方 に 基 づい て 政 策 運 営 をし て い ま す。次回 は ECBの 政 策 を 説明 し ま しょ う。 指 南 役 河村 月 ヽ 百 合 さん (日 本 総 合研究所 上 席 主 任研究 員) 日 本 はデ フレ 脱 却 狙 い マ ネ タ リ ーベー ス を大 幅増 困 「 量 的 ・ 質的 金 融緩和 」 の 下 で マ ネ タ リ ー ベ ー ス だけ が 大 き く伸 び て い る 量的 ・ 質 的 金 融緩和 (13年 4月 ～ ) 短期 金 融市場 へ の 資 金 供 給 量 (マ ネ タ リ ー ベ ー ス 、 左 軸) 量 的緩和 (2001年 3用 ～ 06年 3月 ) (M2+CD、 左 軸) ５０〇 一 ４０〇 一 ３０〇 一 ２０〇 一 １０〇 一 % 16 12 ４ 一 ０ 一 】 信用 99年2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 国銀 の デ ー タを も とに 日本総合研究 所 作成。資 金 供給 量 (マ ネタ リ ー ベ ー ス )と M2+CD、 信用(貸 出 )は 1999年 1月 =100と して 指数 化。消費者物価指数 は 2014年 4月 に 実 施 した 消費増税 の 影響 を 含 む 。 「 M2+CD」 は 途 中 で基 準 が 変わ つ たため 、 2003年 4同 時 点 の 数値 で 連続性を持 た せ た 。賞 出 は 国内 銀 行動 定 と 信託甚力定 ‐ の 合計 1米 国 は 長期 金 利 水 準 の 押 し 下げ 効 果 を 重 視 こ れ に 対 し て 、海 外 の 主 要中 銀 はど の よ う な 金 融 政策 を 導入 した の で しょ う か 。 欧 米 は リ ー マ ン ・ シ ョ ック 後、 初 め て ゼ ロ 金 利制約 の 下 で の 金融 政策 運 営 に 直面 し ま し た 。彼 ら にと っ て 、 ゼロ 金 利制約 の も とで の 実例 は2000年 代前半 の 日 銀 だ け で した 。 日 銀 の 例 を 念 頭 に 、 FRBの バ ー ナ ン キ 議長 (当 時)を は じ め 首脳陣 は 「 ゼロ 金 利制約 の 下 では 、 マ ネ タ リ ス ト 的 な 考 え 方 は 通 用 しな い 」 「 マ ネ タ リ ー ベ ー スの 供 給 を 増 や し て も 、 信用乗数効果 に よ っ て マ ネ ー サ プ ライが 増加す る こ とはな い 」 と 結論付け ま し た 。 そ して 日 銀 と は 異 な る 政 策 と し て 多額 の 国 債 や 住 宅 ロー ン 担保 証 券 (MBS)を 買 い 入れ る と い う 非伝統的手段 で の 金 融政策 に 踏 み 込 ん で い っ た の で す 。目 的 は 市場 金 利形成 上 の 信用 リ ス ク ・ プレミ ア ム や タ ー ム ・プ レミ ア ム の 縮 小 で した 。 マ ネ タリ ー ベ ー ス や 当 座 預 金 残高 を 1-BOE ら 「 LSAP」 (大 規模 な 資 産 買 い 入 れ )と い う 呼称 で 通し て い ま すと また 、 そ の 効果 に つい て も 、 マ ネ タ リ ス ト 的 な 経路 ではな く 、実 証 分析結果 に 基 づ き 「 長 期 金 利水準 の 押 し 下げ (信 用 リ ス ク ・ プ レミ ア ム やタ ーム ・ プレ ミ ア ム の 縮小)と い う効 果 が 、 80～ 120ベ ー シス ポイ ン ト と い う規模 で 生 じた 」 ％ ７〇 一 田 名目 GDPに 占 める 中 央銀行 の 資産規模 は 日銀 が 欧米 に 比 べ 突 出 し てい る 【日銀】 量 的 ・ 質的 金 融緩 和 (13年 4月 ～ ) 日 銀 リ ー マ ン ・ シ ョ ック 【日 銀 】 量 的緩和 (2001年 3周 ～ 06年 3月 ) ｀ “ ・ ECB Fed ６〇 一 ５〇 一 ４〇 一 ３〇 一 ２〇 一 １〇 一 ０ 一 98年 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 刊 0 11 12 13 14 15 日銀や内閣府、 米連邦準備 理 事会(FRB)、 米商務省 、 欧 州 中央銀行(ECB)、 Eurostat、 英イ ン グラ ン ド 銀 行 (BOE)、 英 国家統計局 の デ ー タを も とに 日本総合研 究 所作成。米 Fedは 各連邦準 備 銀行 の 資産を 合 計 FRBが 金 融政 策 運 営 の 目標 に 掲げ る こ とはな く、 そ の 増 え 方 も QQEよ り は 抑制的 な ペ ー ス にと どま り ま した 。 FRBの 政 策 運 営 は こ れ ま で 「 QEl ～ QE3」 などと 呼 ば れ て き ま したが 、 首脳陣 自 身 は 、 日 銀 の 量 的緩和 と は 異 なる 政策 を 実 施 し て い る 、 と い う 意 味 で 「 QE」 とは 決 して 呼 ば ず、 も っ ぱ 許諾番号 30041311 日本経済新聞社が記事利用を許諾しています。 掲載日 2015年5月10日 日経ヴェリタス 60ページ ⓒ日本経済新聞社 無断複製転載を禁じます。 日本経済新聞社は、記事内容により、特定の企業・団体や商品・サービスの購入・投資等を推奨するものではありません。
Transcript of ゼロ金利下の金融政策Ⅲ 日米の緩和政策...
ゼロ金利下の金融政策 Ⅲ
日米の緩和政策導入に異なる哲学
60
プロが解説
日銀が2013年 4月 、「量的・質的金
融緩和」 (QQE)を 導入 してから2
年がたちました。当初の物価上昇率目
標 2%の達成が困難になり14年 10月 末
には追加緩和を実施するなど現時点で
は「出口」が見通 しにくい状況です。
08年 9月 に起きたリーマン・ ショッ
ク以降、日米欧とも政策金利の水準が
ゼロ近傍にまで下がり、事実上引き下
げる余地がなくなりました。今回の連
載は各中央銀行が直面する「非伝統的
な手段」の課題に焦点を当てます。
4月 30日 の金融政策決定会合の終了
後、黒田東彦総裁は出口に関する議論
がなかったと明らかにしましたが、い
ずれは「正常化」に向け検討 しなけれ
ばならなくなります。連載を通 じて、
日米欧がゼロ金利という制約の下でど
のような金融政策を採用 したのか、I常化に向けた課題は何なのかといった
点を考えていこうと思います。
日銀や米連邦準備理事会 (FRB)などの金融緩和策は「量的緩和 (Qua
ntitative Easing)」 とひとまとめで
扱われがちですが、実は同質とは言え
ない点を確認 したいと思います。
ゼロ金利下で、中央銀行が金融政策
運営で供給するマネタリーベース (銀
行券発券残高と中央銀行当座預金の合
計)と、それを受けて市中に出回る「お
金」の量であるマネーサプライとの関
係が、どうなると考えられてきたのか
をみてみましょう。グラフAは 日本に
おける最近15年間の推移です。
主要中央銀行で、最も早 くゼロ金利
制約に直面 したのが2000年代に入った
ころの日銀で した。1990年代末の不良
債権問題で日本の実体経済は危機的状
況に陥り、日銀は99年に政策金利であ
る無担保コール翌日物金利をゼロ%近傍に引き下げました。いったん解除 し
ますが、デフレ懸念は払えず再びゼロ
%近 くまで下げた後、2001年 3月 に非
伝統的手段を導入 しました。日銀当座
預金残高をターゲットにしたのです。
これは政策金利の引き下げ誘導に必
要な分を大きく超える巨額の資金を供
給する金融政策で、中央銀行の歴史上
でも完全に未知の領域で した。市中に
出回るマネーサプライや、ひいては物
価の押 し上げを図ろうとしたのです。
グラフAを見ると明らかですが、マ
ネーサプライがマネタリーベースのよ
うに伸びることはなく、物価情勢もな
かなかプラスには転 じませんで した。
転機は06年です。春先にようやく輸出
(第二種郵便物承認)2015.5,10 日経メリタス
かわむ ら 。さゆ り 1988年 (昭和
63年)京大法卒、日銀に入行。 91年
に日本総合研究所に入社 し、 2014年
か ら現職。専門は金融 と公共政策。
15年か ら行政改革推進会議 (議長・
安倍晋三首相)の民間議員で、歳出
改革 ワーキング・ グループの座長代
理を務めている。近著に「欧州中央
銀行の金融政策」がある。
主導での景気回復傾向が認められ、日
銀は06年 3月 に量的緩和をいったん終
了 し、夏には政策金利を手段とする伝
統的な金融政策運営に復帰 しました。
その後の節目は08年秋に起きたリー
マン・ ショックです。日本経済は再び
デフレ状態に陥りました。当時の日銀
は、バランスシー ト上に基金を設けて
国債や他のリスク性資産を買い入れる
「包括緩和」を試みましたが、東 日本
大震災の影響 もあって、その後も物価
情勢はなかなか好転 しませんで した。
そして12年12月 の安倍晋三政権が誕
生 し、翌13年 3月 、日銀の黒田東彦総
裁が就任 しました。採用 したのは「量
的・質的金融緩和」です。「日本経済
のデフレ状態が長期化 したのは、日銀
による金融緩和の度合いが不足 してい
たからだ」との考えに基づき、マネタ
リーベースを、年間60兆～70兆円増
(14年 10月 の追加緩和後は年間80兆円
増)と いう、01～ 06年の量的緩和時と
は桁違いのペースで資金を供給する金
融政策に踏み切ったのです。その背後
にはゼロ金利制約の下でもなお、マネ
タリーベースを大幅に増やせば、物価
を押 し上げられる、というマネタリス
ト的な発想があったとみられます。
と説明してきているのです。
このように、 FRBの 政策運営は日
銀と比べ、一見すると同 じ量的緩和の
ようでありなが ら、実際にはかなり異
なる考え方だったのが分かります。政
策運営の結果である資産規模の推移を
見ると、違いが顕著です (グラフB)。
FRBはニューヨーク連邦準備銀行を
通 じた資産の新規買い入れをすでに停
止 しました。マネタリーベースの増額
を目標にしなかったため、その資産規
模は名目国内総生産 (GDP)と 比べ
て最大でも20%台半ばにとどまりまし
た。一方日銀の増加ペースは突出 して
います。
そして、もう1つの主要な中央銀行
である欧州中央銀行 (ECB)は 日米
の中央銀行とは一線を画 し、かなり異
なる考え方に基づいて政策運営を して
います。次回はECBの政策を説明 し
ましょう。
指 南 役 河 村 月 百ヽ 合 さ ん (日本総合研究所 上席主任研究員)
日本はデフレ脱却狙いマネタリーベースを大幅増
困「量的・質的金融緩和」の下でマネタリーベースだけが大きく伸びている
量的・質的金融緩和(13年 4月～)
短期金融市場への資金供給量(マネタリーベース、左軸)
量的緩和(2001年 3用 ～06年3月 )
(M2+CD、 左軸)
５０〇
一
４０〇
一
３０〇
一
２０〇
一
１０〇
一
%16
12
４一
０一
】信用
99年 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15国銀のデータをもとに日本総合研究所作成。資金供給量(マネタリーベース)と M2+CD、 信用(貸出)は1999年 1月 =100と して指数化。消費者物価指数は2014年 4月に実施した消費増税の影響を含む。「M2+CD」は途中で基準が変わつたため、2003年 4同時点の数値で連続性を持たせた。賞出は国内銀行動定と信託甚力定
‐
の合計
1米国は長期金利水準の押し下げ効果を重視
これに対 して、海外の主要中銀はど
のような金融政策を導入 したので しょ
うか。欧米はリーマン・ ショック後、
初めてゼロ金利制約の下での金融政策
運営に直面 しました。彼 らにとって、
ゼロ金利制約のもとでの実例は2000年
代前半の日銀だけで した。日銀の例を
念頭に、 FRBのバーナンキ議長 (当
時)をはじめ首脳陣は「ゼロ金利制約
の下では、マネタリス ト的な考え方は
通用 しない」「マネタリーベースの供
給を増や しても、信用乗数効果によっ
てマネーサプライが増加することはな
い」と結論付けました。そして日銀と
は異なる政策として多額の国債や住宅
ローン担保証券 (MBS)を 買い入れ
るという非伝統的手段での金融政策に
踏み込んでいったのです。目的は市場
金利形成上の信用 リスク・ プレミアム
やターム・ プレミアムの縮小でした。
マネタリーベースや当座預金残高を
1-BOE
ら「 LSAP」 (大規模な資産買い入
れ)と いう呼称で通していますとまた、
その効果についても、マネタリス ト的
な経路ではなく、実証分析結果に基づ
き「長期金利水準の押し下げ (信用リ
スク・ プレミアムやターム・ プレミア
ムの縮小)と いう効果が、80～ 120ベ
ーシスポイントという規模で生じた」
％７〇
一
田 名目GDPに占める中央銀行の資産規模は日銀が欧米に比べ突出している
【日銀】量的・質的金融緩和(13年4月～)
日銀
リーマン・ショック
【日銀】量的緩和(2001年 3周 ～06年3月 )
｀“・ECB
Fed
６〇
一
５〇
一
４〇
一
３〇
一
２〇
一
１〇
一
０
一
98年 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 刊0 11 12 13 14 15
日銀や内閣府、米連邦準備理事会(FRB)、 米商務省、欧州中央銀行(ECB)、 Eurostat、 英イングランド銀行(BOE)、 英国家統計局のデータをもとに日本総合研究所作成。米Fedは各連邦準備銀行の資産を合計
FRBが金融政策運営の目標に掲げる
ことはなく、その増え方もQQEよ り
は抑制的なペースにとどまりました。
FRBの政策運営はこれまで「 QEl～QE3」などと呼ばれてきましたが、
首脳陣自身は、日銀の量的緩和とは異
なる政策を実施 している、という意味
で「 QE」 とは決 して呼ばず、 もっぱ
許諾番号 30041311 日本経済新聞社が記事利用を許諾しています。
掲載日 2015年5月10日 日経ヴェリタス 60ページ ⓒ日本経済新聞社 無断複製転載を禁じます。
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ゼロ金利下の金融政策日
欧ナト‖ま日米と一線銀行重視で資金供給
60
プロが解説
指 南 役 河 村 可 百ヽ 合 さ ん (日本総合研究所 上席主任研究員)
1資産の大規模買い入れ抑制、政策金利を優先
(第三種郵便物承認)201S.5.17 日経ブェリタス
かわむら 。さゆ り 1988年 (昭和
63年)京大法卒、 日銀に入行。91年
に日本総合研究所に入社 し、2014年
か ら現職も専門は金融 と公共政策。
15年か ら行政改革推進会議 (議長・
安倍晋三首相)の民間議員で、歳出
改革 ワーキ ング・ グループの座長代
理を務めている。近者に「欧州中央
銀行の金融政策」がある。
欧州は2008年の リーマン・ ショック
後、09年秋から債務危機に直面 しまし
た。今回は最 も厳 しい経済金融情勢に
向き合ってきた欧州中央銀行(ECB)の取 り組みを説明 します。
ECBは 3つの政策金利を同時に上
げ下げします。可豹いは「メイン・ リフ
ァイナンシング・ オペ金利」で、公開
市場操作 (オペ)の中心である有担保
方式の資金供給 (リ ファイナンシング
。オペ)の適用金利です。残 りは民間
銀行が市場で資金調達できない場合、
中央銀行に貸 し出してもらう時の「限
界貸付ファシリティ金利」 (市場金利
の上限)と、市場で資金を誰にも借り
てもらえず中央銀に預ける時の「預金
ファシリティ金利」(fF場金利の下限)
があります。 リーマン・ ショック後は
すべて大きく引き下げました。
リファイナ ンシング・ オペ金利は
09年 5月 には1%と なり、弓|き下げの
余地が狭まりました。そこでECBは金融政策運営の主軸をリファイナンシ
ング・ オペにしたまま、オペの手法を
大きく変えて対応 しました。供給期間
2つめの理由は、買い入れる資産の
問題です。間接金融が主体の欧州では、
民間が債券を発行する規模が相対的に
小さく、 ECBに よる大量の買い入れ
は価格形成メカニズムをゆがめかねま
せん。米英日の中銀並みに資産を大き
く買い入れるなら、その対象は加盟各
国の国債とならざるを得ません。欧州
連合 (EU)は条約で「中銀による財
政ファイナンス」を極めて厳格に禁 じ
ています。 ECBも 目的が何であれ、
各国政府の財政再建への意欲に影響 し
かねない点を強 く懸念 しています。
そして第 3の理由として、ひとたび
LSAPに 踏み切ってしまうと「出口」
局面での政策運営に大きな困難が伴う
リスクがあります。金融緩和を終える
局面で長期の金融資産を売 リオペに出
すのは、市場金利への影響等を考えれ
ば現実的ではありません。この点でE
CBの採用 した有担保による貸出方式
の大量資金供給は、その適用金利が市
場金利に対 してやや高めで した。それ
が奏功 し、危機後には民間銀行が自力
欧州の資金供給は危機時も従来の「有担保方式の資金供給」が中心だつた兆ユーロ2.0
1.5
0齢
●
金融政策目的での証券保有(SMPなど)
ユーロ圏金融機関向けその他債権
長期リフアイナンシング・オペ
(従来型、TLTROを含む)
メイン・リフアイナンシング・オペ
SMP停止、国債買い入れ計画(OMT)導入を表明(12年9月、以降利用実績なし)長期資金供給オペレーション
(LTRO、 3年物)実施91年 12月 、12年2月 ) ↓(「ギリシヤ等向け特高虫」本日当分を含む)証券市場プログラム
対象をヤ漠つた長期資金供給オペ
(TLTRO)(14年 6月 )
公共セクター買い入れプログラム(PsPP)開始臼5年3月 )
を長期化 し、担保を差 し入れる限り無
制限で供給する異例の方式で収束をは
かったのです (グラフ参照)。
同 じころ、米国などは下の表のよう
に大規模な資産買い入れ (LSAP)に踏み切 りました。 ECBも資産買い
切 リオペは実施 しましたが規模は限定
的で した。「カバー ド・ ボンド買い入
れオペ」や重債務国の国債買い入れを
含む「証券市場プログラム (SMP)」などで、グラフでは「金融政策オペロ
的の証券保有」に該当します。
中央銀行
直近
ECBは危機前から最近まで一貫 し
て「緩和か引き締めか」という金融政
策の方向性を政策金利で示 し、危機の
さなかの11年夏には物価高を受けて 2
度利上げしました。14年以降は、 0%だった預金ファシリティ金利にマイナ
ス金利を導入 しています。 ECBは資
産の買い入れペースやバランスシー ト
の規模に金融政策の方向を示す機能は
持たせられないと考え、LSAPを 中
心とする他の主要中銀とは一線を画 し
ます。「非標準的な手段」と自ら呼ぶ
を導入
15
政策をなぜ採ったので しょう。
第 1の理由は、欧州の金融仲介機能
が日本と同様、メーンは間接金融でそ
の担い手は銀行だという点です。家計
の金融資産のポー トフォリオを見 る
と、直接金融が中心の米国では株式や
投資信託などを多 く保有 し、「資産効
果」が経済全体の浮揚につながりやす
い一方、欧州の家計が保有するのは主
に銀行預金と保険商品です。それでECBは間接金融主体の欧州に合った非
標準的な手段を重視 したのです。
(SMP)開 始は0刊 0年5月
～11年4月 )
↓SMP再開(1刊 年8月 )１
，
０
一
０
・
５
一
０
一
(従来型)
2007年 08 09 10 11 12 13
主な供給手段による資金供給残高。欧州中央銀行(ECB)の「Monthけ Bdttjn」 ゃ「Sta`sjcal Bdbun」のデータをもとに日本総合研究所作成
高めの金利が奏功、民間銀の繰り上げ返済進む
主要国中央銀行のバランスシートの規模と構成はo15年2同時点)の目的です。超過準備に適用される預
金ファシリティ金利はすでにマイナス
です。民間銀行側からすれば新プログ
ラムで供給された資金を超過準備とし
て積み上げると余計なコス トがかかる
ため、企業などへの貸し出しに回す強
いインセンティブが働くしくみで、超
過準備に 0。 1%の利息を払っている日
銀とは逆の仕掛けなのです。
また「財政ファイナンス」による弊
害や市場機能の低下を回避するため、
買い入れ債券の上限として①発行体ご
とに33%②各銘柄ごとに25%――とい
う上限を設定しました。これに対して
日銀の場合は、国債残高全体に対する
保有シェアはすでに3割を超え、個別
銘柄ごとでは6割、 7割にまで達する
ものも少なくなく、政策細部の設計は
ここでも極めて対照的です。
このように日銀とはかなり考え方が
違うのがECBなのです。次回は米連
邦準備理事会 (FRB)が LSAP終了後の正常化に向けた戦略をどのよう
に検討してきたのかみてみましょう。
総資産 マネタリー・ベース 資産買い切り分(名 目GDP比) (名目GDP比 ) (名 目GDP比)(総資産比)
59.1% 54.7% 53.1% 89.9%
で安 く資金調達できるようになったた
め、高い金利の資金の繰り上げ返済が
順調に進みました。 ECBとカロ盟国中
銀の合計を示す「ユーロシステム」の
資産規模はグラフの通り、短期間のう
ちに縮小 したのが分かります。
ユーロ圏経済は14年以降、債務危機
の後遺症の影響もあって経済の低イン
フレ化、デフレ懸念の高まりという新
たな課題を抱えることになりました。
そこでECBは 15年 3月 から「資産買
17.1
23.1
23.4 244 99.55.5
い入れの拡大」プログラムを始めまし
た。14年中に実施 していたカバー ド・
ボンド等の買い入れオペに、各国の国
債など公共債を加え合計で月 600億}ロ
のペースで資産を買い入れるのです。
少な くとも16年 9月 まで続ける予定
で、資産規模は危機時のピーク (12年、
2兆■口程度)並みがめどのようです。
欧州の金融仲介の中心的役害Jを担う
民間銀行にさらに資金を供給 し、企業
などへの貸 し出しを一段と促すのがそ
危機前似007年) 16.3
経職絲)鍋0
直近
危機前¢007年 )
24.5
5.8
20.8 20.9 92.4
危機前 12007年 ) 5,4直近 17.6ピーク(2012年 6月 )26.2
4.4
1生9 2.2 12,刊
18.0
危機前¢007年) 9,9 8.8
ECBのコンスタンシオ副総裁の講演資料(2015年 2月27日 )をもとに日本総合研究所が一部加筆して作成。14年のGDPはOECDのエコノミック アウトルック(14年11月発表)にもとづく。連邦準備制度のマネタリーベースは14年 10月 の数値
22.6直近
府かンへ６、 一
属猟州中央銀行(ユーロシステム)
日本,風行
米運郊準備制度(Fed)
薬イングランド銀行
許諾番号 30041459 日本経済新聞社が記事利用を許諾しています。掲載日 2015年5月17日 日経ヴェリタス 60ページ ⓒ日本経済新聞社 無断複製転載を禁じます。日本経済新聞社は、記事内容により、特定の企業・団体や商品・サービスの購入・投資等を推奨するものではありません。
ゼロ金利下の金融政策
巨額の超過準備解消が出日戦略の焦J点
60
プロが解説
指 南 役 河 村 Jヽ百 合 さ ん (日 本総合研究所 上席主任研究員)
日本は議論を封印「銀行券ルール」も放棄で資産拡大
大規模な資産買い入れ (LSAP)を実施 してきた日本や米国の中央銀行
ですが、いずれは金融政策を危機前の
姿に戻さなければなりません。特に米
国は正常化に向け検討 していますが、
その過程にはどんな問題があるのでし
ょうか。かつて日銀がこだわっていた
「銀行券ルール」を使って考えてみま
しょう。
2001～06年に「量的緩和」を進めて
いた日銀は自らに「長期国債の保有残
高は、銀行券の発券残高を超えないよ
うにする」というルールを課 し、順守
していました。この取り決めがあった
おかげで当時の日銀は比較的早 く、金
融政策を通常の政策金利調節に戻すこ
とができました。06年 3月 に量的緩和
を解除 した後、わずか 4カ月後の同年
7月 にはオペで短期金融市場の資金需
給を調節 して、政策金利である無担保
コール翌日物金利を引き上げるように
誘導できるようになりました。
右上の表を見てください。銀行券ル
ールを‖隕守 していた05年 12月 末時点の
日銀のバランスシー トでは長期国債の
保有残高が約63兆円で、銀行券の発券
残高の79兆 円を下回っていました。バ
ランスシー トの負債恨1に は33兆円の当
日銀では資産も負債もこの10年で大きく膨らんだ
鶴 資ぎ
資産 約156)ヒ
弛 債 ④ 資ぎ
資産 約300兆
:負債
(第三種郵便物承認)2015.5,24 日経翔 タス
かわむ ら 。さゆ り 1988年 (昭和
63年)京大法卒、 日銀に入行。 91年
に日本総合研究所に入社 し、2014年
か ら現職。専門は金融 と公共政策。
15年か ら行政改革推進会議 (議長・
安倍晋二首相)の民間議員で、歳出
改革ワーキング・ グループの座長代
理を務めている。近者に「欧州中央
銀行の金融政策」がある。
14年末時点で長期国債の保有残高 は
201兆円強と、銀行券の発券残高の93兆
円を凌駕 (り ょうが)しています。当
座預金 178兆円のうち法定準備預金は
8.5兆円程度で、残 りのほとんどが「超
過準備」です。当座預金を短期間で減
らすために使える短期資金供給オペ
(共通担保オペ)の残高は32兆円弱 し
かありません。先行きの正常化局面で
の困難が予想されます。
日銀と同様、米国もLSAP実 施の
影響で、先行きの金融政策運営には困
難を抱えています。下で示 した表は米
国の中央銀行のバランスシー トの主な
項国について構成シェアが、金融危機
前と最近でどう変化 したか比べていま
す。銀行券ルールで見ると、14年末時
点で、長期国債の保有規模は、銀行券
の発券残高を大きく上回り、さらに相
当な規模の住宅ローン担保証券 (MBS)の買い入れ残高も存在 します。
これらを今後、市場で売れば市場金
利の急騰を招きかねず、実際に動 くこ
とはかなり難 しいでしょう。米国も今
後長期間にわたって巨額の超過準備が
残 り、先行きの金融政策運営の障害と
なりかねないことが懸念されているの
です。
当座預金 33 ゆ買入手形 44
その他
当座預金
短期国債 短期国債
共通担保オペ 31.7
1 その他 |正常化局面では売出手形を振り出しか?
出所 日本銀行「金融経済統計月報」各号の計姿文をもとに日本総合研究所作成。数値は四捨五入
178
座預金があり、このうち銀行が積むよ
うに義務付けられた「法定準備預金」
が 4.6兆円程度ありました。それ以外
の大量の当座預金は「超過準備」(通称
「ブタ積み」)で、民間銀行にとって
は完全な余乗1資金でした。無利子を承
知で日銀当座預金に預けるほど、どの
民間銀行もお金が余っていたのです。
市場参加者全員が巨額資金を持て余
しており、短期金融市場で資金取引が
成立せず、金利はつきません。日銀に
してみれば、この状況で短期金利の引
き上げ誘導はままなりませんでした。
銀行券ルール順守を目的に、日銀は
当日寺の当座預金の残高 目標 (30兆～
35兆円)を維持するため、期間数力月
という短期のオペでそれに見合う資金
を供給 していました。民間銀行はその
資金をもとに、当座預金に預けたので
す。表のように05年12月 末時点で買い
入れた手形の残高は44兆円でしたが、
3カ 月たった 3月以降は、満期が来た
ところですべて市場に売 り戻 して資金
を吸収 し、06年 7月 には残高がゼロに
なりました。銀行券ルールのおかげで、
金融調節の障害となりかねない超過準
備を、短期間で解消できたのです。
これに対 して現在の日銀は「量的 。
質的金融緩和」を導入 した13年 4月 の
時点で、銀行券ルールを放棄 しました。
米国は市場金利の引き上げ誘導を先行明言
ただ、米国が日銀と大きく違うのは
LSAPを 実施 していた最中の11年 6
月から、米連邦公開市場委員会 (FOMC)で 再二、金融政策の正常化で採
り得る選択肢について実現可有静性や効
果、 リスクなどを議論 し、公表 してき
たことです。12年 9月、第 3次 LSAPは正常化の議論をしなが ら踏み切っ
た政策で した。
1年手9月 にはLSAP終 了にう七立ち
正常化に向けた戦略を公表 していま
す。「終了後の国債やMBSな どの売
却は容易ではない」と認め、今後の金
融政策は「巨大な規模のバランスシー
トを抱えたままで市場金利の引き上げ
誘導を先行させる」と明言 しています。
資産規模の縮小は「基本的に保有資産
の再投資の停止で行い、それは市場金
利の引き上げ誘導の開始後に始める」
と説明 し、金利引き上げ誘導には「『超
過準備に対する付利水準の引き上げ』
米中央銀行のバランスシートを見ると「銀行券」を上回つて大量の国債を保有しているのが分かる
して 0.1%を下回っています。
FOMCの 議事要旨や首脳陣の講演
内容等を読む限り、市場金利の引き上
げ誘導に必ず しも自信満々ではなさそ
うです。銀行間取引で相互不信に陥る
ような金融危機では、インターバ ンク
資金が中央銀行の当座預金に集中する
公算が大きく、中央銀行が決めた金利
を適用する「管理 (規制)金利」を使
わざるを得なくなる可能性もFOMCでは議論 しています。今後の正常化局
面での金融調節の実務面でのハー ドル
の高さをいかに厳 しく認識 しているの
か分かります し、ここまで公表 してい
る点に市場や国民との対話の誠実さを
うかがい知ることができます。
日銀は「時期尚早」との理由で出口
戦略の議論を封印しています。正常化
は米国と同 じような方法で進めるしか
ないでしょう。次回は日銀が正常化の
過程で直面する課題を考えてみます。
0 0 負債資産 負債
長期国債 57% 銀行券 90%短期国債 32 当座預金 2
短期供給オペ 6
資産
長期国債 55%短期国債 0
住宅口■ン担保証券(M 40BS)・ エージエンシー債
一脇一５３一
当座預金
)
その他 6 その他
合計 100 合計
短期供給オペ 0その他 6 その他 18
RRP)」などのオペを用いる予定で、
13年 9月 からの予行演習では、市場金
利の押し上げ効果を確認済みです。
ヵなみに日銀は現在、超過準備に
0。 1%の付利をつけており、米国と同
じく「付利の水準以上の短期市場金利
が形成されるはずだ」との見解を公表
しています。ただ実際の無担保コール
翌日物金利は、10年 1月以降ほぼ一貫
9
100 合計 100 合計 100
資産に占める割合の小数点以下を四捨五入したため、各項目の総和は必ずしも400にならない。出所米連邦準備理事会(FRB)の 統計資料(15年 1月 )から日本総合研究所作成
を用いる」と明らかにしました。
このような手段を用いる根底には
「民間銀行がいつでも中央銀行の当座
預金に資金を預けて一定の利子を得 ら
れるのであれば、市場金利はそれを上
回る水準で形成されるはずだ」という
考え方があります。金利の引き上げ誘
導には国銀の売り出し手形に相当する
「オーバーナイ ト・リバースレポ(ON
κい 6
園偶98.9兆円
発籍餌衛券79"B円
舞衛aR管排93り缶円
許諾番号 30041614 日本経済新聞社が記事利用を許諾しています。掲載日 2015年5月24日 日経ヴェリタス 60ページ ⓒ日本経済新聞社 無断複製転載を禁じます。日本経済新聞社は、記事内容により、特定の企業・団体や商品・サービスの購入・投資等を推奨するものではありません。
ゼロ金利下の金融政策■侃特耐
資産縮小には時間日銀に「逆 リスク
60
プロが解説
前回は長期国債の保有規模が銀行券
の残高を超えないようにする「銀行券
ルール」を使って、いま日米の中央銀
行がいかに大量の長期国債を買ってい
るのか説明 しました。資産規模の縮小
には時間がかかり、市場金利を引き_L
げれば「逆ざや」を抱える問題に陥り
ます。今回は特に日銀について今後の
政策運営の課題を考えてみます。
バランスシー トの縮小では、買い入
れた国債などに満期が来れば再投資 し
ないやり方で取 り組むで しょう。日銀
の保有国債は資産の大半を占め、表の
ような内訳になっています。公表デー
タをもとに2015年 1月 下旬時点で、各
年限の保有国債の平均残存年数を試算
すると 5.6年 (米国は住宅ローン担保
証券を除けば 9年、英国は12年程度)
です。これは大まかに言えば「国債に
満期が来たら一切再投資せずにいるや
り方なら、国債の規模が半減するのは
5.6年」という意味です。ただ満期にな
った国債を全て再投資に回さないとい
うのはあまり現実酌ではなく一部は再
投資するで しょう。資産規模の縮小に
は相当な年数がかかりそうです。
政府と日銀で共有する物価目標 2%
同時に気がかりなのは、政府の財政
運営です。 日銀が付利の引き上げを通
じて市場金利を高めようとすれば、国
債のクーポンも上昇 します。現在、一
般会計の歳出96兆円のうち利払い費は
10兆円程度ですが、これが大きく膨ら
めば財政運営が追い込まれ、日銀に財
政支援をするどころではなくなるかも
しれません。そのような状況に陥ると、
いかに円安が進んで物価が_L昇 しても
日銀は金融の引き締めに動けなくなる
可含静隆す らあります。
グラフは、主要国の過去十数年間の
物価の推移です。米国や英国では一時
期、現在の保有資産の利率の水準を超
えて物価が上昇 しました。日本の足元
の物価上昇率には消費増税が大きく影
響 しています。
短期金利を引き上げ誘導する場合、
目安になるのはその時点の物価上昇率
です。米国は「逆ざや」の一歩手前位
まで引き上げ誘導せざるを得ない局面
日銀が保有する国債は加重平均利回リカЮ%台シエア
種類 保有残高 は寸落本し害」当額)
はいまだに達成のめどが立たず、現状
では「出□」の議論もまだ先の話、と
されています。ただ現状の超金融緩和
を永遠に続けられるわけではなく、い
つかは正常化に向けて踏み出す必要が
あります。米国が出回の方策として示
した内容と同様、超過準備に付く金利
(イ lヽ・利)を引き上げたり、売り出し手
形を振り出したりして、時間をかけて
市場金利を引き上げるとみられます。
ここで重要になってくるのが「逆ざ
や」の問題です。中央銀行のバランス
シートは本来、資産側に民間銀行向け
残存年数概輝(加重平均)
表面利率(加重平均)
の貸 し出しや国債など利息を生む項目
が並びます。一方、負債側の発行銀行
券や民間銀行から受け入れる当座預金
は通常は無利息なので、資産側で得る
利息収入がそのまま利益となる構造で
す。民間銀行には負債側で預金の利息
支払いといった負担があり、中央銀行
ははるかに利益をあげやすいのです
(こ の利益を「通貨発行益」と呼び、
通常どの国でも政府に納付 します)。
ところが現状では負債側の当座預金
の超過準備には金利がついています
(付利)。 金融政策の正常化に向けて
(第二種郵便物承認)2015,S,31 日経メリタス
かわむ ら 。さゆ り 1988年 (昭和
63年)京大法卒、日銀に入行。91年
に日本総合研究所に入社 し、 2014年
か ら現職。専門は金融と公共政策。
15年か ら行政改革推進会議 (議長・
安倍晋三首相)の民間議員で、歳出
改革 ワーキ ング・ グループの座長代
理を務めている。近者に「 欧州中央
銀行の金融政策」がある。
例えば付利を引き上げると、問題にな
ってくるのは資産側に計上する国債な
どの利回りです。こちらが低ければ「逆
ざや」で中央銀行は損を抱えるという
異例の事態になるのです。
15年 1月下旬時点の公表データを基
に試算すると、保有国債等の加重平均
利回 りは米国が 3.4%程度、英国は
4.36%です。一方、日銀の保有国債 (国
庫短期証券を除 く)の加重平均利回り
は試算ではわずか0。 91%です。国庫短
期証券の保有分を含めると、この水準
はさら1こ下がるうえ日銀は15年 1月下
旬以降も低い利率の国債を大規模に買
い続けています。加重平均利回りはさ
らに低下 したとみていいで しょう。
これは日銀の場合、将来的な短期金
利の引き上げ誘導の余地がかなり乏 し
いことを意味 します。物価目標は2%でも、引き締めの局面において短期金
利を 1%程度に引き上げ誘導するだけ
で、日銀のバランスシー トが「逆ざや」
状態に陥るリスクが高まるのです。逆
ざやになれば政府に納付金を納められ
なくなるどころか、逆に政府が日銀の
損失を補填せざるを得なくなり、 しか
もその状況が続 くかもしれません。
指 南 役 河 村 Jヽ百 合 さ ん (日 本総合研究所 上席主任研究員)
短期金利の引き上げ誘導の余地乏しく
2年債 23兆6042億円 39,7% 0.5年 0,10%
5年l貴 57ッ 【0838 42.3 2.0 0.29
10年債 76兆6052 33.4 5.6 1.05
20年イ費 31)し 8417 23.1 1生2 2,05
30年債 6兆 8613 13.7 25,0 1.98
40年債 1兆 6698 18.6 37,7 生91
変動利付債 4兆 6584 11.1 3.8
物価運動債 1兆 2842 12.5 生9
合計 202兆 6086 304 5.6
出所 国銀や財務省の資料をもとに日本総合研究所作成。数値は15年 1月 20日現在国債の発行規模は発行時点の競争入本じベースに絞つて算出。表面利率は変動利付債と物価連動債を除くベースでの加重平均
出回戦略の議論と説明、政府の財政再建も必要
日米英ユーロ固の消費者物価(総合、前年といと各中央銀行の保有する国債等の利回りlカロ重平均、点線音[分 )
２
一
０
一
・２
一
・４
一
6%
4-―
2001年 02 10
出所 Datastream。 各中銀資産の加重平均利回り試算結果は各中央銀行の公表値(20刊 5年1月 下旬時点)
日本の消費者物価前年比は2014年4月の消費税率引き上げ(5%→ 8%)の影響を含むベース
03 04 05 06 07 08 09
―英国:4.36%…米国:3.41%
一日本:0.91%
日本
12
に基づき、日本総合研究所が作成
っていくという考えが内部で共有され
ているように見受けられます。
日本の場合、中央銀行が本来目指す
「中長期的な物価安定」が「 目先の物
価目標の達成」の犠牲になりかねませ
ん。物価目標のあり方と合わせ、日銀
は正常化に向けた戦略を議論 し、国民
に説明することが求められます。同時
に政府も日銀による国債の大量買い入
れに頼 らず、財政再建に向けた確かな
歩みを進める必要があると言えます。
11 13 14 15
もあるかもしれません。米連邦公開市
場委員会 (FOMC)で は大規模な資
産買い入れ (LSAP)の 副作用の 1
つとして「連邦政府に対する納付金が
減少する可能性」が挙がっています。逆
ざやで政府か ら支援を受ければ、中央
銀行として政府からの独立性が揺 らぎ
かねないと強く懸念 しているのです。
なお米連邦準備理事会 (FRB)のイエレン議長はじめ首脳陣の発言内容
を読む限り、今後それなりの時間をか
けながら、金融政策運営をきっちりと
正常な姿に戻そうとする考えは揺るが
ないようです。米国の財政運営には日
本よりはるかに余裕がありますが、過
去の物価動向を踏まえると米国の金融
政策当局による短期金利の引き上げ余
地は十分とは言えません。正常化に向
けた政策運営が遅れた結果、インフレ
が抑制できなくなる事態だけは避けよ
うと、いつまでも現状の「超金融緩和
状態」に安住せず、早め早めに手を打
許諾番号 30041748 日本経済新聞社が記事利用を許諾しています。掲載日 2015年5月31日 日経ヴェリタス 60ページ ⓒ日本経済新聞社 無断複製転載を禁じます。日本経済新聞社は、記事内容により、特定の企業・団体や商品・サービスの購入・投資等を推奨するものではありません。
