ETF ----- 指数基金的创

新

ContentsETF 简介1

ETF 套利机制特点2

ETF 与其他金融工具比较3

上证 50ETF 专题4

Part 1 ETF 简介 ETF 定义及其优点

ETF 发展背景

ETF 目前在全球的发展状况

什么是 ETF ？ 中文官方名称：“交易型开放式指数投资基金” Exchange Traded Fund

1. ETF 是基金中的开放式基金，而不是封闭式基金；

2. ETF 是指数基金；

3. ETF 是交易型的，说明 ETF 包含两种交易方式：

一级市场的申购赎回方式二级市场的竞价交易方式

ETF 是一种既可以在证券交易所买卖 , 也可以申购或赎回，提供投资人参与指数表现的基金

混合性基金产品 与存托凭证相类似：将股票现货存托后发行对应的基

金份额；

与一定的市场指数相联系；

与开放式基金相联系：可以像买卖开放式基金一样，可在一级市场随时申购和赎回基金的股份 / 单位；

与封闭式基金相联系：借鉴封闭式基金在二级市场挂牌交易的做法，开辟了以现金、以市价进行全日式交易的ETF 二级市场；由此产生了套利机制

ETF 运作模式

ETF 的优点1.ETF 的制度设计富有弹性

•投资策略：能够覆盖广泛的证券范畴和资产组合配置；

•交易制度：能够通过一次性交易活动就便利地实现一揽子证券组合的买卖交易；

•风险分散化：既可以跟踪涵盖整个市场的全市场指数，又可以跟踪某个市场领域的行业指数或风格指数，能够有效地分散或降低市场风险

ETF 的优点2. ETF 的定价更为科学： ETF 二级市场具有连续定

价机制以及套利机制，使 ETF 的市场价格相对公平合理，趋近于 ETF 的资产净值，与封闭式基金的折价交易形成鲜明的对比；

3. ETF 的实用性比其他类型的基金都强：二级市场上的散户投资者可以用 5-150 美元来购买一个 ETF股份 / 单位，而共同基金的最小投资额相对较高，有的在1000 美元以上，有的在 2500 美元或 3000 美元以上；

4. 费率成本低和尽量规避纳税或延迟纳税

ETF 的发展背景 历史渊源－指数化投资

• 主动性投资与被动性投资：

主动性投资能否跑赢大盘？• 1977-1979 年， Vanguard 500 指数基金的收益率超过

了同期 1/4 的基金的收益率； 1980-1982 年，其收益率超过了同期 1/2 的基金的收益率； 1983-1986 年，其收益率超过了同期 3/4 的基金的收益率。

指数基金的优势分析1.以小博多：可以实现用小额资金即可获得一个多

样化的组合，风险高度分散，收益相对稳定；

2.成本低：指数化投资采取跟踪基准指数的被动性操作，使基金的运营成本和交易成本降到最低点。

3.透明度高：由于完全复制基准指数，因此，指数化投资高度透明。

• 指数基金成为一种大众化的投资工具，在美国逐渐流行起来。特别是在整个 90 年代，指数基金更是掀起了美国投资领域的一场革命，指数基金的数目和资产规模都获得了前所未有的增长。

ETF 的起源和演变起源：某些金融中介机构为机构投资者提供对冲交易工具

演变：

Text

指数超级信托单位

1992 年SPDR 的成功

Text超级信托

组合交易

全球首支的出现ETF

ETF 目前在全球的发展状况 截至 2004 年 6 月 30 日，全球共有 304 只 ETF ，

资产规模已达 2464 亿美元。

在美国，截至 2004 年 6 月 30 日，共有 143 只、总值达 1785 亿美元的 ETF 上市交易。美国 ETF基金的资产在以年均 86% 的速度增长； ETF 基金 的 数 目 在 以 年 均 160% 的 速 度 增 长（ FRC ， 2001 ）

美国前 10 大 ETF 及其资产规模 （ 2002.11.5 ）

SPDR 500 (SPY) $42,258,221,950

Nasdaq-100 Index Tracking Stock (QQQ)

$19,602,978,000

MidCap SPDRs (MDY) $5,799,431,420

DIAMONDS Trust (DIA) $4,701,178,440

iShares S&P 500 (IVV) $4,150,014,000

iShares Russell 2000 (IWM) $2,568,617,000

iShares MSCI EAFE (EFA) $1,827,360,000

IShares GS $ InvesTop TMCorporate Bond Fund (LQD)

$1,777,214,000

Total Stock Market VIPERs (VTI) $1,340,592,950

iShares S&P SmallCap 600 (IJR) $1,056,564,000

Part 2 ETF 的套利机制

套利机制：精妙的自动平衡 ETF 的内含套利交易机制是 ETF 运作的重要特点

可以同时进行一级市场申购赎回交易和二级市场的买卖交易，从而可以保证二级市场交易价格趋近于基金净值

如果二者出现差异，两个市场之间就会出现套利机会从而引发投资者的套利行为，进而缩小套利空间，使得 ETF 的二级市场交易价格与基金净值基本一致。

具体的套利手段 折价（ P<NAV ）：

1. 以低于资产净值的价格在 ETF 的二级市场大量买进 ETF ，成本为 P；

2. 在一级市场赎回一篮子股票；3. 再于二级市场中以 NAV 的价格卖掉股票4. 这样就可以获得利润 (NAV-P)

套利买盘进场，带动 ETF 报价上扬，缩小其折价

差距， ETF 的市场交易价格与基金份额净值趋于一致。

溢价（ P>NAV ）1. 在二级市场买进一篮子股票，成本为 NAV ；2. 在一级市场申购 ETF ；3. 在二级市场以 P的价格卖掉此份额的 ETF ；4. 这样可获得利润（ P-NAV ） 套利卖盘进场而带动报价下跌，缩小其溢价差距，

同样产生让 ETF 的市场交易价格与基金份额净值趋于一致的效果。

一个假想的案例 某个时刻 ETF 二级市场的交易价格 (P)=27 元，但 ETF

基金净值 (NAV)=28 元，折价大约 3.6%. 套利者进行下列三个操作 :1. 以 27 元的价格在 ETF 二级市场用现金买入 10万份 ETF

基金份额，总成本 270万元 ;2. 在 ETF 一级市场赎回。即用该 10万份 ETF换回一篮子

指数成份股 :3. 在股票二级市场卖出一篮子指数成份股，总收入约等于

10万份 ETF 的基金净值 :280万元。

极短时间内 (一般不会超过一刻钟 )，即可获利 10 万元 !

套利的图示说明

套利机制对于 ETF 的重要性

套利机制是促使机构与中小投资人积极进场的非常关键因素 , 也是塑造一只成功 ETF 不可或缺的重要因素。

存在套利空间 ETF 市场活跃 折、溢价缩小机构参与

促进中小投资者投资 ETF

Part 3 ETF 与其他金融工具的比较

VS 封闭式基金

VS 开放式基金

VS 传统指数基金

VS LOF

封闭式基金的折价之谜 价格应该由市场供求关系决定，既可以高于其资产净值产生溢价，也可以低于其资产净值产生折价。

从各国封闭式基金交易的实际情况看，折价却是一种普遍现象。这就是理论界和实务界都十分关注的“封闭式基金折价之谜”，也是迄今为止经典金融理论尚无法很好解释的现象。

当前在沪深证券交易所上市的 54 只封闭式基金二级市场交易价格 , 相对于其单位净值 , 平均折价幅度接近 30%以上。封闭式基金也逐渐处于边缘化的地位。

ETF 不存在折价问题 ETF 的二级市场交易价格基本上是趋近于

其单位资产净值。这主要是因为 ETF拥有套利交易机制。

通过投资者从 ETF 的一级市场和二级市场的价差中寻找获利机会的驱动，使一级市场的 NAV 和二级市场的价格区间趋于收敛，最终使二者趋于一致；而封闭式基金则不具备这种套利机制。

其他区别 封闭式基金一次发行完即封闭，不能进行申购或赎回； ETF持续发行基金单位，可以在一级市场申购或赎回

封闭式基金透明度不如 ETF 封闭式基金 :不披露组合证券的成分 , 每日也不计算基金

的资产净值； ETF:每日要披露大量的信息，如交易价格，实时交易的

基金净值（ IOPV 值），并且每隔 15秒钟进行一次刷新。基金管理人还要在每日开市前披露当日 ETF 组合的构成情况等

主动式管理：打败大盘创造绩效 被动式管理：强调绩效与大盘一致

与开放式基金的区别 创设和赎回机制的不同

－开放式基金：“货银兑付” 用现金申购换取基金份额，赎回则是用基金份额换取现金

－ ETF ：“货货兑付” 申购是投资人用指定的一篮子指数成分股实物向基金管理人换取相应

数量的 ETF 基金份额； 赎回是用一定数量的 ETF 基金份额向基金管理人换取相应的成分股。

《 ETF 是基金的革新和扬弃》 开放式基金的制度缺陷已日益引起社会的关注。打个比方，开放式基

金就犹如一艘航行中的船，基金管理公司是船长，持有人是船上的乘客。一部分乘客频繁上船和下船，导致航行时断时续，船体不稳，给还在船上的乘客造成不安和冲击。频繁的申购和赎回让基金资产处于不稳定状态，由此而增加的交易成本还得由长期持有人即还在船上的乘客来承担。赎回费本来是作为对长期持有人的补偿，却被基金管理公司提取作为销售费用。开放式基金希望持有人长期投资，但结果却是长期投资者负担短线客交易成本并承受由此引起的冲击。

ETF申购赎回模式不是货银兑付，而是货货交换，即股票实物和 ETF基金份额的交换，因此就不存在买卖股票形成的冲击成本。

其他区别 开放式基金不设二级交易市场，每个交易日收市之

时，只计算一次基金单位资产净值，并以此为价格进行基金的申购和赎回；

ETF 的交易是在二级市场中以现金的方式实时以市场实价进行，与股票一样，投资者可随时下单

开放式基金透明度不如 ETF

在交易成本方面 , 传统开放式基金每年需支付介于 1.15%～ 2.15% 之间的管理费 , 较 ETF 之管理费约 0.13%～ 0.15% 高出甚多

主动管理与被动管理

项目 封闭式指数基金 传统开放式指数基金 ETF

对标的指数的跟踪误差 较小 较小 最小

组合透明度 低，每季公告持股前10

低，每季公告持股前10

高，每日公告投资组合

交易便利性 较高，可盘中实时交易

较低，每日只能按“未知价”法申购

赎回高，既可盘中实时交易，

又可申购赎回

交易价格按市场成交价格，存

在较高折价率，目前平均 20%

按日终基金份额净值申购赎回按日终份额净

值，买卖按市场成交价格市场价格与基金份额净值高度一致

套利机会 无 无 有

资金效率 T+1日 T+5日内投资者可通过灵活的交

易机制实现资金 T+0回转。

交易费用 ≤0.30% 约 1.93% ≤0.30%

ETF 与传统指数基金的比较特点 ETF 指数（共同）基金

定价方式 交易日交易时间内实价交易

每个交易日收盘时确定当日价格

保证金交易 可以 不可以投资绩效与基准指数接近

是 是

卖空 可以，不受正点位限制

不可以

组合换手率 低 低享有避税优势 享有 享有易于买卖 /流动性好

是，通过做市商 是，通过经纪人或自行交易

ETF 与 LOF 的比较 LOF －－上市型开放式基金 Listed Open-ended

Fund

是一种可以在交易所挂牌交易的开放式基金 兼具封闭式基金交易方便、成本低廉和开放式基金贴近现

值的特点 投资者既可以在指定网点申购、赎回基金份额，也可以在

证交所买进、卖出该基金单位 “可交易的开放式基金”和“可赎回的封闭式基金”

ETF 与 LOF 的相似点属于上市挂牌的开放式基金，都存在一级市场和二级市场

可以在一级市场上进行申购或赎回也可以在二级市场上进行公开交易

内含的套利机制

会使得基金二级市场价格与基金的净值趋于一致

两者的不同 投资方式 ETF: 采用完全复制指数的投资方式；

LOF: 既可以采取被动型投资方式，也可以采取积极的主动型投资方式

申购和赎回方式 ETF: 采用组合证券； LOF:没有改变，仍然是以现金申购、赎回；

套利风险 ETF: ETF: 能实时公布报价基金的 IOPV 值，因此

投资者在套利时的等待成本相对较小；但存在股相对较小；但存在股票市场的票市场的冲击成本

LOF: LOF: 在跨市场套利时要涉及到在跨市场套利时要涉及到转托管转托管问题问题 ,,两天才能完成才能完成 ,, 这会增加投资者的这会增加投资者的等待成本等待成本

套利机制存在差异 ETF: 进行套利交易必须通过一篮子股票的买卖，涉及到基

金市场和股票市场；

LOF: 不需要涉及到股票的买卖，只涉及到基金市场 ; 仅需要将基金份额在两个不同的托管场所之间进行转移

费用水平 ETF: 0.1%~0.6% ( 上证 50ETF 的基金管理费

和托管费为 0.6%) ； LOF: 费用水平较高 ,如我国内地现有积极管理型

股票基金管理费一般为 1.5% 托管费为 0.2%左右

Part 4 上证 50ETF 专题

To be continued……