건설최종버전(11 12) - bondweb.co.kr · 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 3~8%...

2012.11.12

건설

2 동양증권 리서치센터

Summary

Exhibit1: 건설사 투자의견

자료: 동양증권

결론1: 건설주 지금 사도 된다. PBR 밴드와 장기영업이익률 트랜드를 확인해 보자.

지난 1달간 건설주 하락을 견인한 요인은 크게 1)국내 주택 시장 손실 반영 2)10~11년 중동 수

주 잔고의 저수익성 반영 우려 등이었다. 우리는 상당 부분이 주가에 반영되었다고 보고 있다. 대형

건설사들의 PBR 이 리먼 사태 이후 최저인 1.05배 수준에 근접했다. 그럼 현재의 상태가 1.05배

수준을 깰만한 악재라고 장담할 수 있는가라는 질문에는 Exhibit3의 대형 건설사 장기 영업이익률

트랜드를 보라고 권해주고 싶다. 1980년부터 지금까지 대형 건설사 영업이익률은 평균 5.7%였으

며 대략 3~8%의 범위 안에 있었다. 또한 평균의 범위에서 크게 하락한 해는 IMF 직후인 2000년,

2001년 그리고 대우건설이 대형 주택 손실을 반영한 2011년 밖에 없다. 건설업체가 도산할 정도

의 상황만 아니면 영업이익률은 정해진 범위 안에서 크게 벗어나지 않는다는 것이다. 건설업이 제

조시설을 기반으로 하지 않는 일종의 용역 서비스업이기 때문이다. 고정비가 크게 들어가지 않는다

는 것이다. 시장에서 우려하는 바와 같은 큰 손실을 반영할 수 는 업체도 일부 있을 수 있다. 그렇

다고 모든 건설사가 그런 것은 아니다. 잘보면 질좋은 건설주를 저렴하게 사기에 적합한 기회라고

본다. 지금이 바로 합리적인 진입 타이밍이다.

Exhibit2: Coverage 건설사 평균 PBR 추이 Exhibit3: Coverage 건설사 장기 OPM 트랜드

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09년 1월말 1.05배수준에도달

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3~8% Range

(%)

자료: Datastream, 동양증권 자료: Datastream, 동양증권

선호도 건설사 투자의견 목표가( 원 ) 2013 EPS( 원 ) Tar get P/ E( 배 ) 현재주가 Not e

1 현대건설 BUY 82, 000 6, 630 12. 0 61, 900 최선호주

2 대우건설 BUY 13, 500 1, 181 12. 0 8, 800 최선호주

3 현대산업 BUY 35, 000 2, 913 PBR 1. 0배 19, 250

4 삼성물산 BUY 83, 000 3, 377 SOTP 평가 57, 500

5 삼성엔지니어링 BUY 200, 000 16, 058 12. 0 151, 000 Trade

Sector Report

동양증권 리서치센터 3

결론2: 이익 회수 사이클에 진입한 기업을 사라

기업의 실적은 사이클을 탄다. 건설사들은 특히나 더 경기에 민감하다. 기업의 턴어라운드 후 레벨

업 상황을 위해 필요한 전략적 접근은 다음과 같은 계단식 과정을 거쳐야 한다고 판단한다. 업황의

불황기와 차입금 상승에 따른 저평가 구간 → A 단계: 본업회복과 차입금 상환 → B 단계: 본업회

복에 따라 유입되는 현금의 신사업 투자 → C 단계: 신사업 이익 회수와 차입금 상환의 과정을 거

친다. Exhibit4는 계단식 성장하는 하는 기업의 가치 성장 모델이고 Exhibi5는 과도한 레버리지를

처리하지 못한 기업의 기업가치 모델이다. 우리의 커버리지 중에서는 Exhibit5의 경우는 없다고 판

단한다. 다만 Exhibit4에서 B 단계에 갓 진입했느냐 아니면 B 단계를 넘어 C 단계로 넘어가는 회사

냐의 문제다. 이익의 회수사이클로 들어간 기업은 현대건설, 대우건설, 현대산업, 삼성물산으로 보

고 있다. 이중 대우건설과 현대산업은 본업(주택사업) 회복기에 들어선 턴어라운드 기업의 유형이

고 현대건설과 삼성물산은 어닝스 증가가 다소 정체되다가 2013년에 레벨업 하는 기업 유형이다.

현대건설: 지난 3년간 고전했다. 본사의 매출 수준은 10조원 언저리에 머물렀다. 2013년에는

본사의 성장과 자회사인 현대엔지니어링의 성장이 합해져서 본격적인 C 단계에 진입할 것으로

보인다.

삼성물산: 본격적인 이익 반영 시기는 현대건설보다 늦을 것으로 보인다. 2013년이 아닌

2014년이 될 수도 있다고 본다. 벨류체인을 확대하려는 전략적 방향성의 실천력이 매우 돋보

인다. 돈 벨리 프로젝트에 대한 접근이나 미국 인프라 시장 진입으로의 철저한 준비가 향후 C

단계 성장세를 만들어 줄 것으로 기대한다.

대우건설과 현대산업: 국내 자체사업 투자를 통해 2013년 C 단계의 진입이 확실해졌다. 이미

2011년부터의 분양 실적을 통해 결과는 만들어져 있고 이제는 실적만 확인하면 된다. 특히

수도권 부동산 시장이 바닥을 찍고 회복하는 시그널이 보이면 벨류에이션 업사이드까지도 기

대해 볼 수 있다.

Exhibit4: 계단식 성장 기업의 가치추이 모델 Exhibit5: A 단계에서 과도한 레버리지를 일으키는 경우

A단계 B단계 C단계

기업

가치

시기


기업

가치

시기

자료: 동양증권 자료: 동양증권

건설


국내시장의 중요한 흐름 2가지

국내 주택 시장의 패러다임이 바뀌고 있다. 과거에는 주택이 자본이익(Capital Gain)으로서의 수단

으로 이용되었다. 이제 주택가격은 주택 본연의 내재가치(Intrinsic Value)와 더 크게 연동이 될 것

으로 기대한다. 쉽게 얘기하자면 과거에는 주택에서 나오는 임대료가 중요하지 않았지만 이제는 주

택에서 나오는 임대료 및 실질적인 편익의 질에 따라 가치가 정해지는 시대가 올 것이라는 것이다.

2013년 주택시장은 자본이익 중심에서 내재가치 반영의 주택시장으로 중요한 전환점이 될 것으로

보고 있다.

그 첫 번째 흐름으로는 임대료의 현실화 과정이 있다.

전세가격이 오를 것이라는 것이다. 우리나라에서의 주택 임대료는 월세보다는 전세보증금의 형태를

더 보이고 있다. 우리나라의 전세제도는 전세계 그 어느 곳에도 유례가 없는 임차인의 사금융 형태

를 띄고 있다. 쉽게 얘기해서 금융권이 발달하지 못해서 개인이 개인에게 집값을 감당할 자금을 임

대료 형태로 빌려줬다는 것이다. 이것은 과거에 누이 좋고 매부 좋은 시스템이었다. 투자자에게는

제한 받지 않는 무한 레버리지 효과(Leverage)를 부여했고 임차인에게는 저렴한 비용으로 아파트

를 사용할 권한을 줬다. 이 시스템의 한계시점은 아파트 가격이 더 이상 오를 수 없다는 투자자들

의 포기에서 비롯된다. 집 가격이 더 이상 오르지 않는다면 전세 보증금은 더 이상 효율적인 조달

수단이 아닌 것이다. 전세가는 이제 미래 임대료의 현재가치로 회귀할 수 밖에 없다고 본다. 이론적

으로 볼 때 전세/매매 비율이 100%가 되는 것이 정상적인 수준이라는 것이다. 전세가격이 계속 오

르다 보면 직접 집을 사던지 또는 가격 증가분을 월세로 전환하는 경우가 많아질 것이다.

Exhibit6: 수도권 전세/매매 비율 Exhibit7: 비수도권 전세/매매 비율

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자료: 부동산114, 동양증권 자료: 부동산114, 동양증권

Sector Report


두 번째 흐름으로는 주택의 질에 따른 가격 차등의 반영을 보게 될 것이다.

유동성이 넘치는 시장에서는 상품의 질에 따라 가격이 움직이지 않는다. 단지 한 상품 군에서 가장

잘나간다고 인정되는 특정상품의 가격에 다른 상품들의 가격이 연동된다. 2000년대 중반의 주택시

장 붐이 바로 그런 것이었다. 위에서 언급했듯이 주택시장에는 이미 임차인들의 보증금이 집을 보

유한 이들에게 전세 보증금의 형태로 대여되어 있던 상황이다. 그런 와중에 선진국과 같은 주택대

출 제도가 생겨난 것이다. IMF 사태 직후 대부분의 주택 규제가 해제되었다. 이미 임차인들이 은행

의 역할을 하고 있었던 시장에 주택자금 대출이 흘러 들어오기 시작했다. 주택가격은 본연의 내재

가치와 전혀 상관 없는 투기 대상이 되어 버렸다. 그리고 신규로 아파트가 분양되었을 때 분양률이

좋으면 해당 동네의 기존 주택들의 기준 가격이 되어 버렸다. 시장은 2006년부터 이상 조짐을 보

였고 분양가격은 2008년 고점을 찍고 계속 빠졌다. 2008년 수도권 평균 평당 분양가는 1,400만원

에 육박했으나 2012년에는 1,100만원대 수준까지 내려왔다. 반면 2차 거래 시장에서는 최근까지

도 그만큼의 조정이 이뤄지지 않았다. 그 와중에 2011년부터 기현상이 벌어졌다. 분양 시장에서는

아파트가 팔리고 2차 시장에서는 거래가 적었다. 분양시장에서의 새 아파트 가격이 2차 시장의 가

격과 비슷한 수준에 형성된 것이다. 정상적인 판단력을 가진 사람이라면 헌 아파트와 새 아파트의

가격이 같다면 당연히 새 아파트를 살 것이다. 바로 그것이다. 과거 2000년대 중반에는 투기시장에

서 당연시 되지 못한 법칙이다. 필자가 생각하는 새 아파트와 헌 아파트 가격의 차이는 용지를 제

외한 건축물의 누계 감가상각만큼의 차이다. 지어진 지 10년 이상 된 아파트는 새 아파트보다 적어

도 15% 이상은 저렴해야 한다는 것이다. 최근 2차 시장에서의 거래 부진과 급격한 가격 하락이 그

것을 반영하는 중이라고 판단한다.

Study Case: 주택이 많은게 아니다

현재 우리나라 주택보급률은 101.9% 수준(2010년 기준)으로 선진국의 기준인 110%에 크게 미달한

다. 우리가 계산하기로는 현재 주택공급비율을 유지하기 위해 필요한 최소 주택 공급량은 26만 세대다

(세대수 증가 20만+멸실 6만). 2011년 아파트 공급 물량은 22만 세대로 해당 기준에서 현저히 미달

한다. 주택시장 침체는 물량 과다의 문제가 아닌 가격 조정의 문제라고 판단한다.

1차 시장에서의 가격은 이미 바닥을 찍었다고 본다. 판매량 증가가 일어나는 구간의 가격이 진정한 펀

더멘탈 반영가격이라고 판단한다. 이미 2011년에 수도권은 yoy +18% 수준의 판매량 증가, 비수도권

은 yoy+50% 수준의 판매량 증가를 기록했다. 1차 시장과 2차 시장의 적정 가격차이는 20%가량이라

고 보고 있다. 2012년에 일어나는 소폭의 2차 시장 가격 조정은 오히려 자연스러운 것이라고 판단한다.

건설


2013년 국내 주택시장은 수도권 시장을 중심으로 조용한 바닥 다지기에 들어갈 것으로 기대한다.

위에서 언급한 바와 같이 이미 2011년부터 분양 시장에서의 판매량은 회복되기 시작했다. 신규 아

파트의 가격과 헌 아파트의 가격이 충분히 벌어지는 시점이 비로서 시장의 진 바닥이라고 판단된다.

필자는 그 진 바닥을 내년이라고 보고 있다. 바닥을 찍고 시장이 급등하는 모습은 기대하지 않아도

될 것 같다. 주택가격이 그 내재가치와 연동되는 과정에 있기 때문에 임대료가 충분히 현실화될 때

까지는 그럴 일이 없을 것으로 본다. 지금보다 전세가격과 월세가 더 올라야만 주택 가격이 크게

반등할 수 있다는 것이다.

반면, 분양가는 2013년부터 회복될 것으로 본다.

반면, 분양가는 2013년부터 회복될 것으로 본다. 이유는 공급자 감소에 있다. 필자가 지난 10년간

수도권에서 주택 시공을 한 업체들을 조사해본 결과 상위 50업체 중에서 22개 업체가 사실상 재기

불능 상태이다. 워크아웃을 졸업했다고 하더라도 신규 운영자금을 조달 받지 못하는 상황에서 재기

는 어려워 보인다. 또한 과거에 PF 의 형태로 매입했던 용지들을 분양하기에는 쉽지 않을 것으로

보인다. 현재의 가격으로는 본전 찾기가 어렵기 때문에 순차적으로 금융비용이 덜 들어간 용지부터

시장에 내놓을 것으로 보인다. 현시점에서는 용지의 잔고가 많고 운영자금을 충분히 감당할 수 있

는 업체들의 수혜가 예상된다.

History: 주택 PF 탄생의 배경

1990년대에는 대부분의 건설사들이 땅을 직접 매입하여 분양하는 자체주택사업을 영위하였다. 직접적

인 매입을 위해서는 직접 차입이 필수적이었다. 그러나 1990대말 IMF 구제금융 사태를 계기로 정부는

낮은 부채비율을 요구하게 된다. 부채비율을 낮추는 과정에서 건설사들은 사업의 구조를 바꿔 재무제표

에 표시가 되지 않는 부외부채를 활용하는 방법을 쓰게 된다. 1990년대에는 부채의 증가를 통해 자체용

지에 대한 투자가 이루어졌고 2000년대에는 Paper Company 수준인 시행사들의 차입을 보증해주는

PF 보증을 통해 투자가 이루어졌다고 볼 수 있다.

2009년말의 PF 잔고/자본총계 비율과 IMF 이후 새로운 사이클에서의 성장성은 높은 상관관계를 보여

준다. PF 레버리지가 상대적으로 높은 GS 건설이나 대우건설의 성장배수가 가장 높았고 2000년대 초

반에 재무적인 어려움을 격은 현대건설과 현대산업은 상대적으로 낮은 레버리지와 성장성을 기록했다.

Sector Report


해외시장의 중요한 흐름

지난 10년간 우리는 해외건설 시장에서 유례없는 호황기를 맛봤다. 올해 업계에서 내세운 700억불

목표를 미달할 가능성이 높아 보인다. 하지만 10년 전과는 다른 차원의 레벨까지 올라온 것은 사실

이다. 국제 입찰자들에게 열려 있는 건설 시장은 5,000억불 수준이다. 전세계 건설 시장 규모의

10% 미만이라고 보면 된다. 여타 산업에 비해 매우 폐쇄적이라고 볼 수 있다. 이유는 간단하다. 이

동할 수 있는 상품을 생산하는 것이 아니기 때문이다. 남의 영역에 들어가서 남의 문화와 법규를

지켜가며 수행해야 하는 서비스 산업이기 때문에 그렇다. 기술력과 경험 그리고 자본을 가지고 있

어도 폐쇄적인 시장에 진입하기 위해서는 크나큰 구조적 변화가 있어야 한다.

2000년대 초반 중동지역 화공 플랜트 시장에서 큰 구조적인 변화가 있었다.

바로 2000년대 초반 중동지역 화공 플랜트 시장이 그러했다. 에너지 가격 강세에 중동 지역 국영

석유업체들과 국제 석유업체들의 자본이 총동원되어 엄청난 설비투자가 이루어졌다. 공급자가 미국,

유럽, 일본 업체들로 한정되어 있던 시기에 이 엄청난 투자는 플랜트 가격 상승으로 이어졌다. 바로

이때 한국업체인 삼성엔지니어링에게 기회가 주어졌다. 한국의 작은 엔지니어링업체와 대규모 국영

석유업체인 아람코(Aramco)의 만남은 우리에게 매우 중요한 역사적 사건이었다. 30년 동안 기술

을 축적해온 우리 업체가 실력을 보여줄 기회가 찾아온 것이었다. 삼성엔지니어링은 가진 모든 역

량을 동원하여 납기와 품질을 맞췄다. 이것은 다른 한국업체들에게도 중요한 기회가 되었으며 지금

까지 결과물들의 시작이었던 것이다. 그리고 우리가 아는 호황은 2009년까지 이어졌다.

Exhibit8: GCC Hydrocarbon Facility 시장 흐름 Exhibit9: 한국건설업체 중동지역 수주

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자료: Meed, 동양증권 자료: 해외건설협회, 동양증권

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건설


History: 대형 정유 및 석유화학 콤플렉스의 호황 배경

1960년대까지만 해도 ‘칠공주’라고 불리던 IOC 카르텔은 전세계 석유 생산의 90퍼센트를 담당했다.

그러나 근래에 들어서는 NOC 들이 93퍼센트의 석유 생산에 관여한다. 2000년대 초반부터는 NOC 와

IOC 가 협력해서 상생하는 분위기가 이루어졌다. NOC 들은 오일과 가스를 최대한 효율적으로 판매하

기를 원했다. 그리고 IOC 입장에서는 기술과 마케팅능력은 가지고 있었지만 저렴한 자원 조달을 원했

다. 2000년대 들어서 에너지 가격은 고공행진을 이어갔고 생산설비를 위한 공동투자는 대규모 정유 및

석유화학 단지의 발주로 이어졌다.

2000년대 초반 저렴한 에탄 가스는 폴리에틸렌과 같은 플라스틱을 생산해 내기 위한 주요 Feedstock

으로 활용되었다. 여타 지역에서는 BTU 당 7~9달러 하던데 비해 중동에서는 BTU 당 0.75달러로 경

쟁력 있는 가격의 에탄 가스를 공급 받을 수 있었다. 그러나 2005년에 들어서면서 기존 설비만으로는

석유화학 공정에 투입하기 위한 에탄이 충분치 못했다. 해결책은 납사를 Feedstock 으로 쓰는 것이었

으나 원유가격에 연동되어 있는 납사를 활용하는 것은 비효율적이었다. 해결방법은 석유화학시설과 연

계된 대규모 정유 플랜트 단지를 만드는 것이었다. 규모의 경제와 물류비 절감으로 인해 납사활용이 가

능해졌다.

사우디의 NOC 아람코는 이 모든 것의 중심에이었다. 2004년 아람코 와 Sumitomo Chemicals 가

MOU 체결한 것을 시작으로 대규모 복합단지 라빅이 탄생되었다. 2006년에는 얀부와 주베일에서 각각

미국의 코노코 필립스와 프랑스의 토탈이 참여하는 복합단지가 기획되었다. 2007년에는 미국의 다우케

미컬과 라스 타누라 석유화학단지에 대한 MOU 가 체결되었다.

Sector Report


강력한 성장에 대한 Case Study: 삼성엔지니어링

삼성엔지니어링의 시가총액은 지난 10 년 동안 50 배 증가했고 그 이유는 1)Micro: 30 년간의 Track

Record 2)진입 가능한 시장의 급팽창에 있다고 본다.

타사 보다 월등한 성장성을 가진 기업의 성공요인은 기업의 준비된 역량과 시장의 빠른 팽창과 관련이

되어 있다고 본다. 특별히 2nd tier 그룹에서 1st tier 그룹으로 올라서는 과정에서 진입 가능한 시장의

빠른 팽창은 매우 중요한 역할을 한다고 본다.

삼성엔지니어링의 해외 신규수주는 2001 년에서 2011 년까지 15.3 배 성장했다. 해당 기간 동안 시가

총액은 49.8 배 증가한다. 지난 10 년 동안 다음과 같은 변화가 있었다. ‘유가 상승 ->중동 NOC 와

IOC 합작 downstream 본격 개발 ->중동 화공 시장 팽창 -> 플랜트 가격 급등 ->삼성엔지니어링

사우디 시장 진입 ->삼성엔지니어링 역량 증명 ->금융위기 발발로 플랜트 가격에 대한 민감도 상승

->삼성엔지니어링M/S 확대’.

간단하게 정리해 보자면 1)유가 상승으로 중동의 플랜트 시장이 팽창했고 플랜트단가는 급상승하게 되

었다. 2)30 년간 역량을 쌓아온 삼성엔지니어링에게 사우디 아라비아 내에서의 기회가 본격적으로 주어

졌고 가격과 품질 면에서 긍정적인 반응을 얻어냈다. 3)2000 년대 중반에는 시장의 확장세를 타고 성

장했지만 2000 년대 후반에는 시장을 주도하는 지위를 누렸다.

지난 수십 년간 쌓아진 경쟁력에 기회가 주어지면서 글로벌 1st tier 기업으로 올라선 것이다. Micro 적

인 경쟁력과 Macro 적인 기회의 만남인 것이다. 강력한 성장에 대한 Case Study: 삼성엔지니어링의

시가총액은 지난 10 년 동안 50 배 증가했고 그 이유는 1)Micro: 30 년간의 Track Record 2)진입 가

능한 시장의 급팽창에 있다고 본다.

건설


한국업체들간의 경쟁심화의 조짐은 이미 2009년부터 있었다.

2009-2011년 기간 동안 대형 6개사의 해외수주는 매년 300억불에 한정되었다. 중동시장에서 우

리 업체들간의 과당 경쟁이 이슈가 된 것은 2011년도부터였다. 그런데 알고 보면 2009년부터

2011년까지의 기간 동안 한국의 대형 6개사 해외수주는 이미 300억불로 한정되어 있었다. 건설사

들의 해외부문 이익률도 2011년부터 하락하기 시작했다. 실적은 과거 수주 실적의 반영이라고 본

다면 해당 기간 동안에 이미 성장 동력은 꺼져가고 있었던 것이라고 해석된다. 지난 2011년 중동

지역의 선진국 집단으로 여겨지는 GCC(Gulf Cooperative Counsil)내에서의 한국업체 시장점유율

은 20%에 육박했다. 그리고 중동 자국업체들의 시장점유율은 50% 수준이었다. 나머지 30% 만을

유럽, 미국, 일본 업체들이 나눠 가진 것이다. 쉽게 얘기하자면 한국업체들은 이미 중동에서 가져올

수 있는 한계 시장 점유율에 근접한 것이다.

Exhibit10: 6 대 건설사 해외수주 Exhibit11: 현대건설, 삼성엔지니어링 해외 GPM

자료: 해외건설협회, 동양증권 자료: 각사, 동양증권

Exhibit12: 사우디 2011 년 건설사 국적별 M/S Exhibit13: UAE 2011 년 건설사 국적별 M/S

55

23

4

4

10

4

Local

South Korea

France

China

Trukey

Others

52

7

7

5

4

24

Local

South Korea

India

Belgium

Greece

Others

자료: Meed, 동양증권 자료: Meed, 동양증권

0.4

13.3

17.6

16.015.416.7

7.07.5

11.8

8.7

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2007 2008 2009 2010 2011

Samsung Eng. Hyundai E&C

(%)

2.0 2.3 2.6 3.15.91.8 2.1 2.8 2.5

5.1

3.96.5 4.3

11.04.5

3.3

5.3 6.9

4.84.2

3.8

1.3

9.33.6 7.1

1.7

2.6

3.7 4.9 2.5

0

5

10

15

20

25

30

35

2007 2008 2009 2010 2011

Daelim Daewoo Hyundai GS Samsung Eng. Samsung C&T

(USD bn)

Sector Report


중동 내에서의 추가적인 M/S 확대는 어려워 보인다.

세부적으로 들어가자면 중동시장은 화석연료 중심의 하이드로카본(Hydrocarbon)산업설비 시장과

그 밖에 인프라(Infrastructure)를 중심으로 한 건설 시장으로 나눌 수 있다. 그런데 2011년 기준

한국 업체들의 하이드로카본 설비 시장 내에서의 시장 점유율은 40%에 육박했다. 그 40%를 제외

한 시장은 한국업체들의 영역 밖인 고부가가치 엔지니어링, 업스트림 영역 등이다. 지금의 기술력으

로는 접근하기 어렵다. GCC 인프라 시장에서의 점유율은 10%에 불과하다. 여기에는 더 어려운 상

대가 있다. 바로 중동 자국 업체들이다. 전체 시장의 50%를 차지하고 있는 자국 업체들은 상대적

인 기술적 요구조건이 낮은 인프라 부문에서 활동이 왕성하다. 하이드로카본 플랜트 중심이었던 업

체들이 최근 인프라 영역으로 손을 뻗으면서 고전하는 모습을 보이고 있다. 진입 장벽이 낮은 만큼

경쟁 강도는 높을 수 밖에 없는 것이다.

Exhibit14: GCC Hydrocarbon Facility 시장 내에서의 한국업체 M/S Exhibit15: GCC Non-Hydrocarbon Facility 시장 내에서의 한국업체 M/S

자료: Meed, 해외건설협회 동양증권 자료: Meed, 해외건설협회 동양증권

42.3

30.433.1

37.2

30.7

7.2 9.3

0

10

20

30

40

50

60

70

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

GCC Hydrocarbon Korean Contract Korean M/S

(USD bn) (%)

3.12.7

4.0

6.4

7.8

10.7 10.6

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E

0

2

4

6

8

10

12

GCC Non-Hydrocarbon Korean Contract Korean M/S

(USD bn) (%)

건설


2013년 일부 한국업체들은 성장보다는 내실을 다지는 시기를 가질 것으로 전망한다.

지난 10월말에 가진 3분기 실적 발표 간담회에서 삼성엔지니어링은 연간 해외수주 목표치 가이던

스를 낮춘 바 있다. 2013년에는 양적인 성장보다는 질적인 성장에 더 집중하는 시간을 갖겠다고

밝혔다. 필자가 느끼기에는 현명한 전략이라는 판단이 들었다. 30년간의 축적된 역량을 쏟아 부으

면서 지난 10년간 매출액이 10배 수준으로 성장했다. 그 누구도 보여준 적 없는 폭발적인 활약이

었다. 박수 받을 만한 우리시대의 롤모델이라고 평가한다. 이것은 다른 업체들에게도 해당되는 사안

이라고 판단한다. 지금까지의 결과물이 우리나라 산업 태동기에 축적해온 기술력의 결과라면 앞으

로 다가올 구조적인 변화에 준비해야 한다. 쉬지 않고 성장하는 기업은 역사적으로 없었다. 역량을

축적하고 그 다음에는 그 역량을 활용하여 결과를 만드는 계단식 과정이 반복될 뿐이다. 중동 하이

드로카본 설비 시장에서의 시장 점유율 싸움은 끝났지만 이젠 또 다른 차원에서의 성장을 기대해

본다.

Sector Report


Barrier 를 지키거나 새로 세워야 한다.

국제건설시장에서 존재하는 Barrier 는 1)지역적 Barrier 2)기술적 Barrier 3)자본의 Barrier 등이

있다. 그 어느 것 하나도 단시간에 생기는 것이 아니다. 남의 지역에 진입하기 위해서는 초기에 낮

은 가격으로 승부하면서도 높은 원가를 투입해야 한다. 기술적인 진보를 위해서는 오랜 기간 동안

기술개발에 매진해야 한다. 자본 또는 자본을 효율적으로 조달할 수 있는 구조를 갖는 것은 건설업

의 영역이라기 보다는 투자와 금융의 영역이라고 볼 수 있다. 지난 5년간 한국업체들은 중동 화공

시장에서 가격 경쟁력을 발휘하며 Barrier 를 세워갔다. 이미 중동 시장 내에서는 독보적인 존재이

다. 하지만 비화공 영역에 처음 진입하는 기업은 진입 비용을 치를 수 밖에 없다고 본다. 최근 들어

나는 실적 우려도 바로 그것과 관련 있다. 여기서 우리는 현대건설이 가진 아시아에서의 지역적 선

점, 대우건설의 아프리카에서의 지역적 선점 그리고 삼성물산의 상사로서의 자본 조달력을 주목할

필요가 있다. 이미 해당 회사들이 가진 경쟁력의 일부다. 중동화공시장이 축소될수록 위에 언급한

기업들의 경쟁력이 더 돋보일 것으로 기대한다. 아직 한국업체들의 성장 스토리는 끝나지 않았다고

본다. 최근 삼성그룹에서 건설 부문은 집중적으로 육성하기로 한 것도 업사이드가 상대적으로 여타

산업에 비해 높기 때문이다. 대한민국의 글로벌 1등 산업인 반도체, 조선 그리고 떠오르고 있는 자

동차산업에 비해 성장 가능성과 여지가 더 많다고 본다.

건설


기업 이익이 투자회수 싸이클에 진입한 기업에 주목하자

기업의 계단식 성장 모델

기업의 실적은 사이클을 탄다. 건설사들은 특히나 더 경기에 민감하다. 기업의 턴어라운드 후 레벨

업 상황을 위해 필요한 전략적 접근은 다음과 같은 계단식 과정을 거쳐야 한다고 판단한다. 업황의

불황기와 차입금 상승에 따른 저평가 구간 → A 단계: 본업회복과 차입금 상환 → B 단계: 본업회

복에 따라 유입되는 현금의 신사업 투자 → C 단계: 신사업 이익 회수와 차입금 상환의 과정을 거

친다. 그런데 건설업에서는 쉽지 않은 것이 과연 무엇을 투자로 볼 것이며 무엇을 신사업으로 보느

냐는 것이다. 투자에는 다음과 같은 것들이 있다. 1)특정 지역 또는 특정 공종에서 꾸준한 트랙 레

코드 쌓기 2)R&D 또는 M&A 를 통한 신기술 획득 3)사업주(디벨로퍼)로 직접 투자 등이 있다.

신사업으로는 1)새로운 공종 또는 지역으로의 진출 2)Value Chain 의 확대(디벨로퍼, 베이직 디자

인 또는 소싱 부문으로의 확대) 등을 들 수 있다. 모든 기업이 이 계단식 성장 모델에 해당되는 것

은 아니다. A 단계에서 레버리지를 과도하게 늘려왔다면 B 단계에서는 오히려 기업가치가 하향하는

게 맞다. 하지만 현재 우리 커버리지에서 2번째 케이스에 해당되는 기업은 없어 보인다. 물론 지속

적으로 지켜봐야 하는 부분이다.

Exhibit16: 계단식 성장 기업의 가치추이 모델 Exhibit17: A 단계에서 과도한 레버리지를 일으키는 경우


기업

가치

시기


기업

가치

시기

자료: 동양증권 자료: 동양증권, Myresearch

Sector Report


B 단계에 진입한 기업: 삼성엔지니어링

기존 중동 화공 시장에서 호황을 누린 세회사가 현재 B 단계에 갓 진입했다고 본다. 세 회사의 공

통점은 중동 호황 이전 이미 국내에서 계열사 플랜트 물량에 대한 시공 경험을 가지고 있다는 점이

다. 그러한 트랙 레코드를 쌓는 기간이 이들에게는 오랜 B 단계 곧 투자기였다. 그리고 최근까지는

GCC 지역 화공시장에서 C 의 단계를 경험한 것이다. 화공 시장의 물량이 줄면서 위 회사들은 인프

라 시장으로의 진입을 꾀하는 전략을 쓰고 있다. 하지만 신규 트랙 레코드를 쌓으며 신규 수주나

실적 측면에서 다소 고전하는 모습을 보이고 있다. B 단계의 기간은 정해져 있지 않다. 여러가지 변

수에 의해 1년 단위가 될 수도 있다고 판단한다. 삼성엔지니어링은 해양 플랜트와 업스트림 부문의

진입을 꾀하고 있다.

C 단계로 진입하는 기업: 현대건설, 대우건설, 삼성물산, 현대산업

C 단계에 진입하는 기업들은 이미 B 단계의 투자기를 격은 기업들이다. 위 네 회사는 중동 화공 플

랜트 시장의 수혜를 얻지 못한 기업들이다. 이중 대우건설과 현대산업은 본업(주택사업) 회복기에

들어선 턴어라운드 기업의 유형이고 현대건설과 삼성물산은 어닝스 증가가 다소 정체되다가 2013

년에 레벨업 하는 기업 유형이다. 현대건설은 지난 3년간 고전했다. 본사의 매출 수준은 10조원 언

저리에 머물렀다. 2013년에는 본사의 성장과 자회사인 현대엔지니어링의 성장이 합해져서 본격적

인 C 단계에 진입할 것으로 보인다. 삼성물산의 본격적인 이익 반영 시기는 현대건설보다 늦을 것

으로 보인다. 2013년이 아닌 2014년이 될 수도 있다고 본다. 벨류체인을 확대하려는 전략적 방향

성의 실천력이 매우 돋보인다. 돈 벨리 프로젝트에 대한 접근이나 미국 인프라 시장 진입으로의 철

저한 준비가 향후 C 단계 성장세를 만들어 줄 것으로 기대한다. 대우건설과 현대산업은 국내 자체

사업 투자를 통해 2013년 C 단계의 진입이 확실해졌다. 이미 2011년부터의 분양 실적을 통해 결

과는 만들어져 있고 이제는 실적만 확인하면 된다. 특히 수도권 부동산 시장이 바닥을 찍고 회복하

는 시그널이 보이면 벨류에이션 업사이드까지도 기대해 볼 수 있다.

건설


Study Case: 한국업체들은 운이 좋았던 것일까? 아니면 경쟁력인가?

한국업체들은 운이 좋았던 것일까? 아니면 경쟁력인가? 한국업체들의 중동에서의 선전은 여러 가지 요소들의 결함에 의해 이루어진 것으

로 판단한다. 1)에너지가격 상승으로 인해 중동시장의 hydrocarbon 설비 시장에 Seller’s market 이 찾아왔다. 2)중동건설 진출 이후

한국업체에게 track record 를 쌓을 기회가 찾아왔고 공기 단축과 우수한 품질로 평가를 받기 시작했다. 3)글로벌 금융위기, 한국업체들

의 주요 수익원인 국내 부동산 시장 타격, PF 문제 등으로 인해 유동성이 큰 문제가 되기 시작했다. 4)한국업체들은 선수금 확보를 위해

강력한 의지를 갖고 중동 시장에서 가격 경쟁을 통해 시장점유율을 늘렸다. 5)예산 대비 한국업체들의 입찰 가격은 유럽이나 일본 업체들

이 감당할 수 없을 정도로 떨어졌지만, 그 사이 원재료 가격 하락, 원화가치 상승, M/S 확대에 의해 vendor 및 하도업체에 대한 우위 확

보로 수익성에는 무리가 없었다고 평가된다. 그렇다면 이 모든 것은 우연한 factor 들의 단순 결합이라고 볼 수 있는가? 우리는 2번째 요

소가 곧 한국업체들의 경쟁력이라고 판단한다. 우리는 MEED 지 기사에서 다음과 같은 동종업계 외국인 프로젝트 매니저들의 인터뷰를

발췌했다. 한국업체들이 왜 중동 플랜트 시장에서 강한 것인가를 평가한 것이고 우리는 이 의견들이 대해 대부분 동의한다.

“[South] Koreans are not successful because of their nationality, they are successful because of the model they

are using”-한국업체들의 모델과 선진국업체들의 모델은 다음과 같은 부분에서 차이가 있다. 1)선진국 업체들의 모든 보고와 지휘 체

계는 철저한 시스템과 매뉴얼을 바탕으로 하고 개별 프로젝트 매니저에 대한 권한 및 책임은 한정되어 있다. 반면 한국업체들의 프로젝트

매니저에게는 유동적이고 자율적인 현장 책임과 권한이 주어진다. 그 결과 눈에 보이는 현장에서의 원가 절감, 공기 단축, 발주처의 요구

사항에 대한 즉각적인 대처, 적극적인 대안설계 제시 등의 결과로 이어진다. 현장의 매니저가 책임을 직접 지는 특성은 조직을 위해 헌신

하는 한국인 특유의 경쟁력에서 비롯되었다고 볼 수 밖에 없다. 위의 의견처럼 한국인 특유의 성향과는 관련이 없다는 의견에는 동의 할

수 없다.

“Obviously there are some aspects of the model that labor laws in European countries wouldn’t allow”-건설업 뿐

만 아니라 한국기업의 특징 중에 하나는 노동의 효율성과 상관없이 노동 시간이 길다는 것이다. 또 한가지 한국적인 특성은 기업의 구성

원들이 특별한 반감 없이 그것을 수용하고 미덕으로 삼는다는 것이다. 철저한 시스템과 매뉴얼, 그리고 개인의 권리를 중시하는 유럽 및

일본 문화와는 확연한 차이가 있다. 한국인들은 노동 시간이 긴 반면, 생산성은 떨어진다는 지적이 있다. 하지만 품질이 국제표준에 맞춰

져야만 하는 상황 가운데서는 노동의 시간 증가는 생산성 증가로 이어진다고 판단한다. 또한 유럽 및 일본인구의 노령화가 현장 경쟁력에

미치는 영향 역시 무시할 수 없는 부분이다. 젊은 엔지니어의 숫자가 절대적으로 부족할 뿐만 아니라, 오지 현장에서의 근무여건은 선진

국의 젊은이들에게 선호되는 근무지가 아니다. 그것은 엔지니어 고용에 대한 비용 증가로 이어진다.

“Most of the Western contractors are very strong on the engineering side, but we all need to improve our

procurement and construction if we are to threaten the Koreans’dominance.”-한국업체들이 두각을 나타내고 있는 분야

는 EPC(Engineering-Procurement-Construction) Lump-sum Trunkey 다. 우리나라 업체들은 선진국업체에 비해 상대적으로

Engineering 부문에서 열세이다. 통상적으로 알려진 바로는 선진 업체의 70~80% 수준의 기술력을 가졌다고 한다. ‘P’ 에 대한 영향

력은 1)글로벌 소싱 여부 2)상세설계에 대한 개입 여부 3)규모의경제를 갖춤으로써 얻는 vendor 업체에 대한 가격 협상력 우위 등으로

나눠볼 수 있다. 한국업체들은 최근 글로벌 소싱의 거점을 효율적으로 구축했고 중동시장 M/S 확대를 통해 vendor 들에 대한 가격 영향

력도 높아 졌다. ‘C’ 에 대한 영향력은 1)직영을 통한 공기 단축 및 효율적인 현장운영의 여부 2)M/S 확대를 통한 건설 하도업체들에

대한 가격 협상력 우위 등을 들 수 있다. 한국업체들은 이 두 가지 요소에서 모두 강한 면모를 보이고 있다.

Sector Report


투자전략

우리는 세가지 관점에서 건설주 접근을 권고한다. 공종전략, 기존 시장의 진입장벽, 가시적 성장을

모두 감안 시 대우건설과 현대건설을 우리의 최선호주로 추천한다. 그리고 현대산업, 삼성물산에

대한 매수 의견을 제시한다. 삼성엔지니어링에 대해서는 트레이딩 관점에서의 매수 의견을 제시한

다.

Exhibit18: 건설사 투자의견


1)공종전략 측면: 우리는 장기적인 관점에서 글로벌 인프라를 긍정적으로 보고 있으며 단기적인 기

준으로는 국내 수도권 주택시장 회복 가능성을 기대하고 있다.

국내 주택시장에서는 특히 용지를 보유하고 있고 2011~2012년의 긍정적인 분양 실적이 2013년

도에 반영되는 대우건설과 현대산업을 긍정적으로 보고 있다. 기존에 GCC 건설 시장에서 화공 플

랜트 위주로 활동하던 삼성엔지니어링, 대림산업, GS 건설의 다변화 전략은 시간과 비용 투입이 필

요하다고 보고 있다. 그래서 장기적인 인프라 시장 성장과 현대건설 및 삼성물산의 역량이 맞아떨

어진다고 본다.

2)Market Barrier 측면: 누가 더 자신의 시장 안에서 경쟁우위를 갖고 있느냐의 문제이다.

국내 주택 시장에서는 수십년 동안 활동해왔던 주택 시공 업체들이 도산한 상황이다. 대우건설 및

현대산업은 치킨게임의 승자가 될 것으로 기대한다. 또한 글로벌 시장에서는 중동보다 경쟁 강도가

낮은 지역에서 이미 활동하고 있는 업체들이 자신의 기존 영역을 지키는데 용이한 것으로 보고 있

다. 현대건설은 아시아, 대우건설은 아프리카에서 오랜 트랙 레코드를 갖고 있다. 아직 진출이 확정

적이지는 않지만 삼성엔지니어링의 해양 플랜트 및 고급 엔지니어링 영역과 삼성물산의 선진국 인

프라 시장 진입 여부도 중요한 이슈다.

3)가시적 성장 측면: 2013년에 가장 가시적인 성과는 이미 분양한 자체주택 사업지에서 나올 것으

로 기대한다.

2013년에 가장 가시적인 성과는 이미 분양한 자체주택 사업지에서 나올 것으로 기대한다. 대우건

설 및 현대산업을 긍적적으로 보고 있다. 글로벌 변수의 영향은 있겠지만 이미 확보된 수주라는 관

점에서 현대건설과 삼성물산의 해외부문 성장은 단기적으로 가시적이라고 판단한다. 반면 중동 화

공 플랜트 시장 위주로 활동하는 회사들은 신규 비화공 부문 잔고의 수익성에 대한 가시성이 없어

우리의 투자 우선순위에서는 후순위에 속한다.

선호도 건설사 투자의견 목표가( 원 ) 2013 EPS( 원 ) Tar get P/ E( 배 ) 현재주가 Not e

1 현대건설 BUY 82, 000 6, 630 12. 0 61, 900 최선호주

2 대우건설 BUY 13, 500 1, 181 12. 0 8, 800 최선호주

3 현대산업 BUY 35, 000 2, 913 PBR 1. 0배 19, 250

4 삼성물산 BUY 83, 000 3, 377 SOTP 평가 57, 500

5 삼성엔지니어링 BUY 200, 000 16, 058 12. 0 151, 000 Trade

건설


현대건설 (000720) 축적역량이 어닝스로 환산되는 시기

건설

2013년 실적 전망

2013년 IFRS 연결기준 실적은 매출액 14.75조원(YoY +17.7%), 영업이익 1.04조원(YoY

+33.4%), 지배주주순이익 7,584억원(YoY +35.1%) 수준을 기대한다. 본사에서 매출액 11.6

조원(YoY +16.4%), GPM 9.7% 수준을 기록할 것으로 예상한다. 본사의 국내부문은 정체될

것으로 보이지만 해외부문 매출의 반영이 본격화 될 것으로 보인다. 현대엔지니어링의 매출액

은 2.79조원(YoY +32.1%)을 기록할 것으로 예상한다.

Investment Point

2013년은 동사의 꾸준한 역량이 어닝스로 환산되는 시기라고 보고 있다. 아시아 시장에서의

오랜 트랙레코드와 인프라 부문에서의 경쟁력이 돋보인다. 잔잔하지만 꾸준한 성장을 할 수 있

는 기틀이 완성되었다고 판단한다.

100억불 해외수주 목표 달성의 가능성이 매우 높아졌으며 자회사인 현대엔지니어링도 4조원

수주 목표 달성이 가능할 것으로 보인다.

부실할 수 있는 해외 연장의 손실 반영이 대부분 정리되었으며 국내 주택부문 손실도 금년도

4분기에 모두 마무리 될 것으로 기대한다. 내년 볼륨 성장으로 인해 판관비율 감소효과도 기대

되는 바이다.

2013년 최선호주로 매수의견과 목표주가 82,000원 제시

과거 턴어라운드 시기에는 M&A 기대감으로 인한 고평가로 건설사 평균보다 높은 Mid-cycle

P/E 14.0배를 인정받았다. 현재는 대형사 평균 Mid-cycle mutiple 인 12.0배를 적용하는 것

이 적합하다고 판단한다. 오랜 기간 끌어온 수비야 코스웨이 교량(20억불) 수주 가능성이 높아

지면서 주가가 반응할 것으로 기대한다. 동양증권 건설업종 최선호주로 제시한다.

정상협

[email protected]

02-3770-3561

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (단위: 억원, 원, %, 배)

결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 112,170 119,202 125,305 147,513 176,842

매출액증가율 8.0 6.3 5.1 17.7 19.9

영업이익 7,553 7,540 7,831 10,449 12,632

조정영업이익 7,553 7,356 7,643 10,449 12,632

지배주주귀속 순이익 5,206 6,354 5,570 7,384 8,873

지배주주 귀속 EPS 4,674 5,705 5,002 6,630 7,967

증가율 14.0 22.1 -12.3 32.5 20.2

PER 13.7 13.3 12.4 9.3 7.8

PBR 2.0 2.0 1.5 1.3 1.1

EV/EBITDA 7.7 9.7 7.3 5.6 4.9

ROA 5.6 5.9 4.6 5.7 6.2

ROE 16.0 16.5 12.5 14.6 15.3


주가 (11/09 기준) 61,900원

자본금 5,573억원

시가총액 69,514억원

주당순자산 42,247원

부채비율 155.32%

총발행주식수 6,114,122주

60일 평균 거래대금 309억원

60일 평균 거래량 479,195주

52주 고 85,600원

52주 저 56,300원

외인지분율 20.86%

주요주주 현대자동차 외 3 인 34.91%

주가수익률 (%)

1개월 3개월 12개월

절대 (2.5) (1.7) (11.7)

상대 (3.4) 0.6 0.6

절대(달러환산) (0.5) 1.6 (9.2)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

10.11 11.5 11.11 12.5 12.11

현대건설

KOSPI 대비 상대수익률(최근2년)

(원) (%)

자료: Datastream

투자의견: BUY (M)

목표주가: 82,000원 (D)

Sector Report


현대건설 (000720) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 112,170 119,202 125,305 147,513 176,842 유동자산 64,470 87,113 92,809 103,042 115,317 매출원가 99,089 107,519 112,900 131,754 157,845 현금및현금성자산 17,355 18,619 21,312 20,830 18,976

매출총이익 13,081 11,683 12,405 15,759 18,998 매출채권 및 기타채권 28,811 44,226 46,491 54,731 65,612

판관비 5,528 4,327 4,762 5,310 6,366 재고자산 8,303 12,827 13,484 15,874 19,030

조정영업이익 7,553 7,356 7,643 10,449 12,632 비유동자산 33,254 31,606 31,957 33,234 35,004

기타영업손익 0 184 187 0 0 유형자산 11,245 11,203 11,213 11,328 11,570

외환관련손익 0 12 0 0 0 관계기업등 지분관련자산 857 847 896 947 1,001

이자손익 0 0 0 0 0 기타투자자산 10,773 12,907 13,217 14,344 15,833

기타 0 172 187 0 0 자산총계 97,724 118,719 124,766 136,277 150,320

영업이익 7,553 7,540 7,831 10,449 12,632 유동부채 46,364 57,729 58,572 62,683 68,112 EBITDA 8,402 8,305 8,527 11,161 13,378 매입채무 및 기타채무 26,820 35,880 37,010 41,121 46,550

영업외손익 34 967 200 196 160 단기차입금 2,655 1,697 1,697 1,697 1,697 외환관련손익 -243 46 0 0 0 유동성장기부채 1,125 1,769 1,769 1,769 1,769

이자손익 23 201 274 261 210 비유동부채 14,742 17,355 17,355 17,668 17,997

관계기업관련손익 175 -166 -175 -183 -193 장기차입금 2,185 1,812 1,812 1,812 1,812

기타 80 887 100 118 142 사채 5,560 8,973 8,973 8,973 8,973

법인세비용차감전순손익 7,587 8,507 8,030 10,645 12,792 부채총계 61,106 75,084 75,927 80,351 86,109

법인세비용 2,161 1,655 2,024 2,683 3,224 지배지분 35,213 42,031 47,044 53,870 61,851

계속사업순손익 5,426 6,851 6,007 7,962 9,568 자본금 5,573 5,573 5,573 5,573 5,573 중단사업순손익 0 0 0 0 0 자본잉여금 8,282 8,282 8,282 8,282 8,282

당기순이익 5,426 6,851 6,007 7,962 9,568 이익잉여금 19,184 26,747 31,760 38,587 46,568 지배지분순이익 5,206 6,354 5,570 7,384 8,873 비지배지분 1,405 1,604 1,795 2,056 2,360

포괄순이익 5,426 5,017 6,007 7,962 9,568 자본총계 36,618 43,635 48,839 55,926 64,212

지배지분포괄이익 5,426 4,533 5,427 7,194 8,644 순차입금 -8,168 -5,696 -8,471 -8,075 -6,311

총차입금 11,547 14,559 14,559 14,559 14,559

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)


영업활동 현금흐름 6,571 -1,558 7,411 10,542 12,717 EPS 4,674 5,705 5,002 6,630 7,967

당기순이익 5,426 6,851 6,007 7,962 9,568 BPS 31,594 37,711 42,209 48,334 55,495

감가상각비 724 747 679 696 730 EBITDAPS 7,539 7,452 7,651 10,014 12,003

외환손익 -13 -39 0 0 0 SPS 100,642 106,951 112,427 132,353 158,668

종속,관계기업관련손익 -175 166 175 183 193 DPS 700 500 500 800 800

자산부채의 증감 -2,350 -11,103 430 1,563 2,064 PER 13.7 13.3 12.4 9.3 7.8

기타현금흐름 2,959 1,820 120 138 161 PBR 2.0 2.0 1.5 1.3 1.1

투자활동 현금흐름 -2,701 -687 -994 -1,132 -1,309 EV/EBITDA 7.7 9.7 7.3 5.6 4.9

투자자산 -292 463 -223 -235 -247 PSR 0.6 0.7 0.6 0.5 0.4

유형자산 증가 (CAPEX) -1,532 -681 -716 -843 -1,011

유형자산 감소 127 26 27 32 38 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -1,005 -495 -82 -86 -90 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

재무활동 현금흐름 -340 3,451 -574 -574 -909 매출액 증가율 (%) 8.0 6.3 5.1 17.7 19.9

단기차입금 -1,067 -943 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 30.0 -0.2 3.9 33.4 20.9

사채 및 장기차입금 1,075 5,191 0 0 0 조정영업이익 증가율 (%) 30.0 -2.6 3.9 36.7 20.9

자본 0 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 14.3 22.0 -12.3 32.6 20.2

현금배당 -669 -797 -574 -574 -909 매출총이익률 (%) 11.7 9.8 9.9 10.7 10.7

기타현금흐름 320 0 0 0 0 영업이익률 (%) 6.7 6.3 6.2 7.1 7.1

연결범위변동 등 기타 -11 7 -3,149 -9,319 -12,353 조정영업이익률 (%) 6.7 6.2 6.1 7.1 7.1

현금의 증감 3,518 1,213 2,693 -482 -1,854 지배순이익률 (%) 4.6 5.3 4.4 5.0 5.0

기초 현금 13,839 17,406 18,619 21,312 20,830 EBITDA 마진 (%) 7.5 7.0 6.8 7.6 7.6

기말 현금 17,357 18,619 21,312 20,830 18,976 ROIC 42.9 31.9 23.0 26.4 25.3

NOPLAT 7,553 7,540 7,831 10,449 12,632 ROA 5.6 5.9 4.6 5.7 6.2

FCF 2,369 -4,946 6,268 9,248 11,248 ROE 16.0 16.5 12.5 14.6 15.3

부채비율 (%) 166.9 172.1 155.5 143.7 134.1

순차입금/자기자본 (%) -23.2 -13.6 -18.0 -15.0 -10.2

영업이익/금융비용 (배) 12.7 17.7 18.3 24.5 29.6

주: 1. 조정영업이익은 매출총이익에서 판관비를 차감한 금액임

2. EBITDA는 조정영업이익 기준임


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

4. 2010년 이전은 K-GAAP 기준, 2011년 이후는 K-IFRS 기준임

건설


현대건설 (000720) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

10.11 11.05 11.11 12.05 12.11

주가

목표주가

(원) 날짜 투자의견 목표주가

2012-11-12 BUY 82,000

2012-07-30 BUY 85,000

2012-07-04 BUY 85,000

2012-06-11 BUY 85,000

2012-05-25 BUY 85,000

2012-05-22 BUY 85,000

2012-01-20 BUY 85,000

2011-10-31 BUY 85,000

2011-10-10 BUY 85,000

2011-08-31 BUY 97,000


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종목 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 3단계(Buy, Hold, Sell)와 위험도 2단계(H:High, L:Low)로 구분

Buy : 10%이상(Low)/20%이상(High), Hold: -10~10%(Low)/-20%~20%(High), Sell: -10이상(Low)/-20%이상(High)

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2008년 2월19일부터 당사 투자등급이 기존 5단계(Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell)에서 3단계(Buy, Hold, Sell)와 리스크 2단계(High, Low)로 변경

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Sector Report


대우건설 (047040) 국내 주택 + 아프리카 파워

건설


2013년 IFRS 연결기준 실적은 매출액 10.02조원(YoY +19.2%), 영업이익 6,606억원(YoY

+68.6%), 지배주주순이익 4,908억원(YoY +116.7%) 수준을 기대한다. 해외부문에서 매출액

2.99조원(YoY +13.2%), GPM 10.0% 수준을 기록할 것으로 예상한다. 주택부문은 매출액

2.37조원(YoY +51.7%), GPM 15.4% 수준을 기록할 것으로 예상한다. 2013년 실적 성장은

해외에서의 볼륨 증가와 자체주택사업의 수익성에서 비롯될 것으로 보인다.

Investment Point

2011년도 차입금 상환 이후 기업 턴어라운의 정석을 보여주고 있다. 본 사업 회복과 차입금

상환 → 본업회복의 유입 현금으로 신사업 투자 → 신사업 이익 회수의 단계를 거치고 있다.

2013년에는 지난 2년간 투자해온 8천여억원 가량의 자체용지 투자의 결실을 맺게 될 것으로

예상한다.

2013년에는 수도권 주택시장에서의 회복이 기대된다. 새로운 시장의 특징은 1)지난 수많은 경

쟁자들이 재기 불능의 상태라는 것 2)대우건설을 포함한 일부 건설사들만 신규 레버리지를 일

으킬 수 잇다는 것 3)새롭게 매입하는 용지로 분양하면 충분한 마진이 나온다는 것을 들 수 있

다.

중동 보다 경쟁이 덜 치열한 아프리카 시장에서의 수주 능력이 돋보이는 시기다. 지금까지 확

보 및 계약된 해외수주만 50억불 수준이며 이중 96%가 아프리카 물량이다. 1977년부터 매년

평균 6억불 수준을 아프리카에서 수주해왔다. 중동 지역보다 오지라는 점에서 진입 장벽이 상

대적으로 높고 수익성도 나은 지역으로 판단한다.

2013년 최선호주로 매수의견과 목표주가 13,500원 제시

2011년초부터의 시총 평균은 약 4.06조원이었으며(주당1만원 수준) 본업(주택 및 아프리카 수

주)회복에 따른 가치 0.5조원과 자체주택사업 부문의 가치 1조원이 기존 가치에 더해졌다고

판단한다. 2013년 실적에서 고스란히 증명될 것으로 보인다.

정상협

[email protected]

02-3770-3561


결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 67,805 70,196 84,649 100,233 131,543

매출액증가율 -4.6 3.5 20.6 18.4 31.2

영업이익 -3,622 3,319 3,918 6,606 6,993

조정영업이익 -3,622 3,282 4,314 5,603 6,993

지배주주귀속 순이익 -7,637 1,771 2,265 4,908 5,379

지배주주 귀속 EPS -2,338 426 545 1,181 1,294

증가율 -869.1 -118.2 27.9 116.7 9.6

PER -4.7 25.7 16.1 7.5 6.8

PBR 1.3 1.3 1.0 0.9 0.8

EV/EBITDA -23.3 14.7 11.0 5.8 5.1

ROA -8.2 1.9 2.3 4.8 5.0

ROE -23.9 5.3 6.6 13.1 12.7


주가 (11/09 기준) 8,800원




부채비율 193.62%

총발행주식수 415,622,638주


60일 평균 거래량 574,127주

52주 고 11,950원

52주 저 8,080원


주요주주 한국산업은행 외 4 인 51.54%

주가수익률 (%)


절대 (2.5) (1.7) (11.7)

상대 (3.4) 0.6 0.6

절대(달러환산) (0.5) 1.6 (9.2)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

10.11 11.5 11.11 12.5 12.11

대우건설


(원) (%)

자료: Datastream


목표주가: 13,500원 (M)

건설


대우건설 (047040) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)




매출총이익 1,516 6,828 8,320 10,314 13,175 매출채권 및 기타채권 30,842 32,389 32,869 34,471 37,976

판관비 5,138 3,546 4,006 4,711 6,183 재고자산 4,542 10,156 10,610 13,030 14,470

조정영업이익 -3,622 3,282 4,314 5,603 6,993 비유동자산 44,196 32,720 31,960 28,084 27,845

기타영업손익 0 37 -396 1,003 0 유형자산 9,133 7,739 7,402 7,182 6,989

외환관련손익 0 0 0 0 0 관계기업등 지분관련자산 11,035 1,035 1,038 1,038 1,038

이자손익 0 0 0 0 0 기타투자자산 17,362 12,114 11,805 8,305 8,305

기타 0 37 -396 1,003 0 자산총계 95,584 94,686 100,615 105,773 109,852

영업이익 -3,622 3,319 3,918 6,606 6,993 유동부채 31,345 36,867 39,451 42,601 45,716 EBITDA -2,449 3,913 4,444 7,096 7,452 매입채무 및 기타채무 17,046 16,329 18,072 19,623 22,737

영업외손익 -7,075 -1,218 -1,055 -403 -194 단기차입금 3,445 231 730 730 730 외환관련손익 -38 27 -41 8 8 유동성장기부채 5,720 6,743 6,268 6,268 6,268

이자손익 -1,672 -1,338 -824 -474 -266 비유동부채 30,212 23,697 25,555 22,555 18,555

관계기업관련손익 -1,907 24 63 63 63 장기차입금 4,158 5,791 7,270 6,270 4,270

기타 -3,457 69 -252 0 0 사채 12,016 7,190 9,500 7,500 5,500

법인세비용차감전순손익 -10,697 2,100 2,863 6,203 6,798 부채총계 61,557 60,564 65,006 65,156 64,270

법인세비용 -3,027 365 693 1,501 1,645 지배지분 33,171 33,441 34,900 39,809 44,674

계속사업순손익 -7,612 1,736 2,170 4,702 5,153 자본금 20,781 20,781 20,781 20,781 20,781 중단사업순손익 0 0 0 0 0 자본잉여금 5,483 5,482 5,482 5,482 5,482

당기순이익 -7,612 1,736 2,170 4,702 5,153 이익잉여금 7,749 7,324 9,594 14,502 19,367 지배지분순이익 -7,637 1,771 2,265 4,908 5,379 비지배지분 856 681 709 809 907

포괄순이익 -7,612 578 1,339 3,871 4,322 자본총계 34,027 34,122 35,609 40,617 45,581

지배지분포괄이익 -7,612 609 1,340 3,875 4,326 순차입금 20,712 11,690 11,790 3,779 405

총차입금 26,987 20,451 24,179 21,179 17,179



영업활동 현금흐름 -1,669 -1,064 1,192 2,648 3,711 EPS -2,338 426 545 1,181 1,294

당기순이익 -7,612 1,736 2,170 4,702 5,153 BPS 8,226 8,291 8,642 9,823 10,993

감가상각비 1,134 541 474 440 413 EBITDAPS -749 941 1,069 1,707 1,793

외환손익 -31 63 49 -8 -8 SPS 20,754 16,889 20,367 24,116 31,650

종속,관계기업관련손익 1,907 -24 0 -63 -63 DPS 0 0 0 125 125

자산부채의 증감 -3,367 -4,664 -2,430 -2,472 -1,830 PER -4.7 25.7 16.1 7.5 6.8

기타현금흐름 6,299 1,284 929 50 47 PBR 1.3 1.3 1.0 0.9 0.8

투자활동 현금흐름 -5,741 9,796 807 3,269 -243 EV/EBITDA -23.3 14.7 11.0 5.8 5.1

투자자산 -2,098 645 349 3,500 0 PSR 0.5 0.6 0.4 0.4 0.3

유형자산 증가 (CAPEX) -1,380 -995 -231 -242 -255

유형자산 감소 273 38 11 11 11 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -2,535 10,108 677 0 0 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

재무활동 현금흐름 5,451 -6,415 3,710 -3,000 -4,514 매출액 증가율 (%) -4.6 3.5 20.6 18.4 31.2

단기차입금 -6,570 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) -251.1 -191.6 18.0 68.6 5.8

사채 및 장기차입금 1,960 0 0 -3,000 -4,000 조정영업이익 증가율 (%) -251.1 -190.6 31.4 29.9 24.8

자본 10,143 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) -870.2 -123.2 27.9 116.7 9.6

현금배당 -181 0 0 0 -514 매출총이익률 (%) 2.2 9.7 9.8 10.3 10.0

기타현금흐름 98 -6,415 3,710 0 0 영업이익률 (%) -5.3 4.7 4.6 6.6 5.3

연결범위변동 등 기타 22 0 -1,134 2,094 420 조정영업이익률 (%) -5.3 4.7 5.1 5.6 5.3

현금의 증감 -1,938 2,317 4,575 5,012 -626 지배순이익률 (%) -11.3 2.5 2.7 4.9 4.1

기초 현금 6,941 4,821 7,138 11,714 16,725 EBITDA 마진 (%) -3.6 5.6 5.2 7.1 5.7

기말 현금 5,003 7,138 11,714 16,725 16,099 ROIC -8.3 8.1 8.8 15.3 15.7

NOPLAT -3,622 3,319 3,918 6,606 6,993 ROA -8.2 1.9 2.3 4.8 5.0

FCF -6,171 -2,322 835 2,783 3,675 ROE -23.9 5.3 6.6 13.1 12.7

부채비율 (%) 180.9 177.5 182.6 160.4 141.0

순차입금/자기자본 (%) 62.4 35.0 33.8 9.5 0.9

영업이익/금융비용 (배) -1.6 1.7 2.9 5.5 7.2








Sector Report


대우건설 (047040) 투자등급 및 목표주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

10.11 11.05 11.11 12.05 12.11

주가

목표주가

(원) 날짜 투자의 목표주가

2012-11-12 BUY 13,500

2012-10-15 BUY 13,500

2012-10-11 BUY 13,500

2012-07-04 HOLD 8,300

2012-05-22 HOLD 8,300




당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.











건설


현대산업 (000830) 국내 주택회사 몇개 안 남았습니다!

건설



+142.9%), 지배주주순이익 2,225억원(YoY +363.5%) 수준을 기대한다. 자체주택부문에서

매출액 1.34조원(YoY +91.3%), GPM 25.0% 수준을 기록할 것으로 예상한다. 종속회사인 현

대 EP 가 동부 CNI 로부터 매입한 유화 설비로 인한 반영 효과가 매출 증가로 이어질 예상이

다.

Investment Point

주택분양이 늘고 있다. 2010년에 2천세대 수준이었고 2011년에는 6천세대 수준이었으나 올해

는 1만 세대 이상의 분양 실적을 기록할 것으로 보인다. 2013년에는 1.1만 세대 수준의 분양

을 계획하고 있으며 이중에 5천세대 수원 권선 3차 프로젝트를 포함한 자체사업이다. 이익 성

장이 예상된다.

2013년에는 수도권 주택시장에서의 회복이 기대된다. 새로운 시장의 특징은 1)지난 수많은 경

쟁자들이 재기 불능의 상태라는 것 2)대우건설을 포함한 일부 건설사들만 신규 레버리지를 일

으킬 수 잇다는 것 3)새롭게 매입하는 용지로 분양하면 충분한 마진이 나온다는 것을 들 수 있

다.

기존에 보여줬던 방어적인 자세에서 벗어나 본격적인 공격 경영의 전략을 들어내고 있다. 1)직

접 매입하는 것뿐만 아니라 최근 SPC 를 통한 자체사업도 2건 추진하고 있다. 자체사업에 대

한 레버리지 효과가 기대된다. 2)선진국형 디벨로퍼 모델에 대한 실험이 시작되었다. 임대 사

업 및 부동산 운용에 새로운 실험이 계속될 것으로 보인다.

매수의견과 목표주가 35,000원 제시

35,000원은 PBR 1.0배 수준이며 동사가 보유한 2조원 가량의 용지에 대한 가장 보수적인 평

가 레벨이라고 판단한다. 2013년 2~3분기부터 본격적인 실적 회복세가 전망되며 주택시장의

뉴스에 따라 본 가치의 회복세가 반영될 것으로 기대한다.

정상협

[email protected]

02-3770-3561


결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 35,021 41,079 33,465 45,979 58,167

매출액증가율 29.4 17.3 -18.5 37.4 26.5

영업이익 2,354 4,027 1,476 3,635 4,732

조정영업이익 2,354 4,008 876 3,635 4,732

지배주주귀속 순이익 885 2,217 453 2,196 3,054

지배주주 귀속 EPS 1,174 2,942 601 2,913 4,051

증가율 256.8 150.6 -79.6 384.7 39.1

PER 26.6 9.2 32.0 6.6 4.8

PBR 1.0 0.8 0.6 0.5 0.5

EV/EBITDA 14.6 8.9 16.2 6.7 5.1

ROA 1.5 3.4 0.7 3.3 4.4

ROE 4.0 9.5 1.9 8.9 11.4


주가 (11/09 기준) 19,250원




부채비율 167.41%

총발행주식수 75,384,180주


60일 평균 거래량 307,085주

52주 고 28,450원

52주 저 15,800원


주요주주 Templeton Asset Management

Ltd 외 12 인 19.01%

주가수익률 (%)


절대 (10.4) (11.6) (1.6)

상대 (3.4) 0.6 0.6

절대(달러환산) (8.5) (8.4) 1.3

0

20

40

60

80

100

120

140

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

10.11 11.5 11.11 12.5 12.11

삼성물산


(원) (%)

자료: Datastream


목표주가: 35,000원 (M)

Sector Report


현대산업 (012630) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)




매출총이익 5,875 7,816 3,955 6,808 8,746 매출채권 및 기타채권 12,084 16,871 15,879 16,233 16,806

판관비 3,522 3,809 3,079 3,173 4,014 재고자산 17,176 22,289 20,000 18,560 19,488

조정영업이익 2,354 4,008 876 3,635 4,732 비유동자산 16,471 17,338 16,220 17,329 18,427

기타영업손익 0 19 600 0 0 유형자산 9,150 7,841 7,582 7,357 7,161

외환관련손익 0 0 0 0 0 관계기업등 지분관련자산 495 518 504 484 460

이자손익 0 0 0 0 0 기타투자자산 4,128 4,555 3,724 5,090 6,420

기타 0 19 600 0 0 자산총계 62,020 67,363 65,825 68,123 71,939


영업외손익 -843 -1,079 -874 -715 -671 단기차입금 4,896 10,639 10,639 10,639 10,639 외환관련손익 16 -14 0 0 0 유동성장기부채 9,765 1,847 1,847 1,847 1,847

이자손익 -931 -1,080 -880 -723 -682 비유동부채 11,415 16,393 15,648 14,915 15,196

관계기업관련손익 31 15 6 8 11 장기차입금 1,545 723 -277 -1,277 -1,277

기타 41 0 0 0 0 사채 5,582 10,371 10,371 10,371 10,371

법인세비용차감전순손익 1,510 2,949 602 2,920 4,061 부채총계 38,444 42,535 41,227 41,731 43,325

법인세비용 615 701 143 695 966 지배지분 22,518 24,091 23,868 25,608 27,765

계속사업순손익 895 2,247 459 2,226 3,095 자본금 3,769 3,769 3,769 3,769 3,769 중단사업순손익 0 0 0 0 0 자본잉여금 4,977 1,789 1,789 1,789 1,789

당기순이익 895 2,247 459 2,226 3,095 이익잉여금 14,510 19,340 19,278 21,180 23,498 지배지분순이익 885 2,217 453 2,196 3,054 비지배지분 1,059 737 730 784 850

포괄순이익 895 2,086 298 2,065 2,934 자본총계 23,576 24,828 24,598 26,392 28,615

지배지분포괄이익 895 2,047 292 2,026 2,880 순차입금 15,514 18,140 14,550 11,559 10,640

총차입금 22,428 23,580 22,580 21,580 21,580



영업활동 현금흐름 -1,651 -1,294 3,614 4,885 3,228 EPS 1,174 2,942 601 2,913 4,051

당기순이익 895 2,247 459 2,226 3,095 BPS 30,983 33,070 32,773 35,082 37,944

감가상각비 363 357 346 332 320 EBITDAPS 3,638 5,837 2,435 5,280 6,718

외환손익 -16 18 0 0 0 SPS 46,457 54,493 44,392 60,992 77,161

종속,관계기업관련손익 -31 -15 -6 -8 -11 DPS 500 700 400 1,000 1,500

자산부채의 증감 -4,415 -6,283 2,801 2,323 -188 PER 26.6 9.2 32.0 6.6 4.8

기타현금흐름 1,552 2,381 14 13 12 PBR 1.0 0.8 0.6 0.5 0.5

투자활동 현금흐름 -1,700 1,227 19 -221 -227 EV/EBITDA 14.6 8.9 16.2 6.7 5.1

투자자산 -74 65 20 28 35 PSR 0.7 0.5 0.4 0.3 0.2

유형자산 증가 (CAPEX) -730 -512 -101 -120 -139

유형자산 감소 13 6 14 13 15 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -908 1,667 86 -142 -138 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

재무활동 현금흐름 1,067 492 -1,597 -1,377 -818 매출액 증가율 (%) 29.4 17.3 -18.5 37.4 26.5

단기차입금 -805 4,915 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 56.8 71.1 -63.4 146.3 30.2

사채 및 장기차입금 2,185 -3,973 -1,000 -1,000 0 조정영업이익 증가율 (%) 56.8 70.3 -78.1 315.1 30.2

자본 0 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 257.2 150.6 -79.6 384.9 39.1

현금배당 -313 -411 -558 -338 -779 매출총이익률 (%) 16.8 19.0 11.8 14.8 15.0

기타현금흐름 0 -39 -39 -39 -39 영업이익률 (%) 6.7 9.8 4.4 7.9 8.1

연결범위변동 등 기타 14 -5 641 -1,439 -1,402 조정영업이익률 (%) 6.7 9.8 2.6 7.9 8.1

현금의 증감 -2,270 420 2,677 1,849 781 지배순이익률 (%) 2.5 5.4 1.4 4.8 5.3

기초 현금 6,806 4,555 4,975 7,652 9,500 EBITDA 마진 (%) 7.8 10.7 5.5 8.7 8.7

기말 현금 4,536 4,975 7,652 9,500 10,282 ROIC 4.0 8.2 3.0 7.9 10.6

NOPLAT 2,354 4,027 1,476 3,635 4,732 ROA 1.5 3.4 0.7 3.3 4.4

FCF -3,362 -3,352 4,185 5,319 3,611 ROE 4.0 9.5 1.9 8.9 11.4

부채비율 (%) 163.1 171.3 167.6 158.1 151.4

순차입금/자기자본 (%) 68.9 75.3 61.0 45.1 38.3

영업이익/금융비용 (배) 1.8 3.0 1.1 2.9 3.8








건설


현대산업 (012630) 투자등급 및 목표주가 추이

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000

10.11 11.05 11.11 12.05 12.11

주가

목표주가


2012-11-12 BUY 35,000

2012-10-15 BUY 35,000

2012-07-24 BUY 35,000

2012-07-04 BUY 35,000

2012-06-11 BUY 35,000

2012-05-24 BUY 35,000

2012-05-21 BUY 35,000

2012-04-30 BUY 35,000

2012-04-05 BUY 35,000

2012-03-21 BUY 35,000















Sector Report


삼성물산 (000830) 비전은 계속 구체화되고 있는 중

건설


2013년 IFRS 연결기준 실적은 매출액 29.44조원(YoY +9.5%), 영업이익 7,406억원(YoY -

13.6%), 지배주주순이익 5,299억원(YoY -14.6%) 수준을 기대한다. 건설부문에서 매출액

11.04조원(YoY +26.0%), 상사부문에서 매출 18.40조원(YoY+5.1%)을 예상한다. 건설 부문

매출 증가의 가시성은 높아 보이나 영업이익 회복은 상사부문 트레이딩 마진의 회복에 달려 있

다고 판단한다. 트레이딩 마진은 글로벌 경기에 크게 연동되어 있어 가늠하기 쉽지 않아 보인

다.

Investment Point

Coverage 건설사 중에서 가장 바람직한 성장 전략을 가지고 있다고 판단한다. 지난 수십 년간

상사부문에서 쌓아온 역량과 인프라 시공의 역량이 결합되어 글로벌 디벨로퍼로서의 기반이

마련되어 있다고 본다.

최근 영국 돈벨리 프로젝트 건에서 디벨로퍼가 되는 과정이 쉽지 않다는 점이 드러났다. 하지

만 동사가 사업을 발굴하는 능력과 카운터파티로서 인정 받았다는 점에서 향후 추가적인 대형

PPP 사업을 기대해 볼만 하다고 본다.

미국 인프라 시장에 진입하기 위한 준비가 한창이다. 2013년에는 1~2건의 성과를 기대하고

있다. 우리는 지난 9월 미국 현장 방문을 통해 1)삼성물산 미국 법인에서 공용한 현지 담당자

들의 자신감을 확인했으며 2)지난 1996년부터 오스틴에서 경험해온 현지 코드와 소싱에 대한

이해 등을 확인했다. 동사에게 매우 중요한 신시장이 될 것으로 기대한다.


2011년초부터의 주가 저점은 6만원 수준이었다. 최근 3분기 실적 실망감, 건설업종 전반에 대

한 우려, 돈벨리 실패 가능성이 주가에 부각되면서 동사의 주가가 6만원을 하회하고 있다. 6만

원은 동사가 보유한 삼성그룹 관계사 지분의 시장평가 수준에 불과하다. 저평가되어 있다고 보

고 있으며 4분기 실적 발표 이전에 매수 할 것을 권고한다.

정상협

[email protected]

02-3770-3561


결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 228,456 215,455 268,805 294,376 322,948

매출액증가율 23.5 -5.7 24.8 9.5 9.7

영업이익 8,570 5,969 8,568 7,406 8,525

조정영업이익 8,570 3,510 5,542 7,344 8,462

지배주주귀속 순이익 4,687 4,020 6,200 5,299 6,025

지배주주 귀속 EPS 2,985 2,559 3,954 3,377 3,842

증가율 52.7 -14.3 54.5 -14.6 13.8

PER 20.5 28.8 14.5 17.0 15.0

PBR 1.1 1.2 0.9 0.9 0.8

EV/EBITDA 11.1 20.5 11.4 13.2 12.1

ROA 2.5 2.0 2.8 2.3 2.5

ROE 5.8 4.5 6.4 5.2 5.7


주가 (11/09 기준) 57,500원




부채비율 130.71%

총발행주식수 160,866,417주


60일 평균 거래량 627,847주

52주 고 82,200원

52주 저 57,800원


주요주주 삼성 SDI 외 7 인 14.16%

주가수익률 (%)


절대 (9.4) (14.2) (19.7)

상대 (3.4) 0.6 0.6

절대(달러환산) (7.5) (11.2) (17.4)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

10.11 11.5 11.11 12.5 12.11

삼성물산


(원) (%)

자료: Datastream


목표주가: 83,000원 (M)

건설


삼성물산 (000830) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)




매출총이익 21,048 17,023 23,499 26,495 29,814 매출채권 및 기타채권 37,396 48,988 53,523 56,040 60,850

판관비 12,477 13,512 17,957 19,151 21,352 재고자산 12,637 7,270 9,071 9,934 10,898

조정영업이익 8,570 3,510 5,542 7,344 8,462 비유동자산 121,562 127,757 132,761 137,876 143,091

기타영업손익 0 2,458 3,026 62 64 유형자산 27,999 10,095 9,885 9,751 9,679

외환관련손익 0 -56 396 0 0 관계기업등 지분관련자산 4,776 11,637 16,850 22,100 27,387

이자손익 0 0 0 0 0 기타투자자산 78,025 86,595 86,595 86,595 86,595

기타 0 2,514 2,630 62 64 자산총계 198,994 209,220 231,519 237,530 245,391


영업외손익 1,607 132 444 297 233 단기차입금 7,340 19,905 19,905 19,905 19,905 외환관련손익 -900 27 104 0 0 유동성장기부채 9,140 2,078 2,078 2,078 2,078

이자손익 -753 -1,040 -872 -953 -1,054 비유동부채 31,477 39,891 49,749 49,749 49,749

관계기업관련손익 546 1,178 1,213 1,250 1,287 장기차입금 5,842 10,270 13,770 13,770 13,770

기타 2,715 -33 0 0 0 사채 5,556 10,054 12,054 12,054 12,054


법인세비용 2,895 2,010 2,704 2,311 2,627 지배지분 86,437 93,850 99,292 103,832 109,098

계속사업순손익 7,282 4,091 6,309 5,392 6,131 자본금 8,043 8,043 8,043 8,043 8,043 중단사업순손익 0 0 0 0 0 자본잉여금 9,979 10,225 10,225 10,225 10,225

당기순이익 7,282 4,091 6,309 5,392 6,131 이익잉여금 18,762 20,396 25,838 30,378 35,644 지배지분순이익 4,687 4,020 6,200 5,299 6,025 비지배지분 16,922 1,001 1,059 1,107 1,164

포괄순이익 7,282 9,061 6,309 5,392 6,131 자본총계 103,359 94,851 100,351 104,940 110,262

지배지분포괄이익 7,282 8,947 6,229 5,324 6,053 순차입금 12,591 29,937 24,476 26,960 30,088

총차입금 27,878 42,308 47,808 47,808 47,808



영업활동 현금흐름 -2,828 -3,125 7,833 4,321 3,725 EPS 2,985 2,559 3,954 3,377 3,842

당기순이익 7,282 4,091 6,309 5,392 6,131 BPS 55,635 60,181 63,564 66,386 69,660

감가상각비 2,294 1,219 1,605 1,571 1,553 EBITDAPS 7,054 4,468 6,324 5,580 6,265

외환손익 351 404 -500 0 0 SPS 142,016 133,934 167,098 182,994 200,756

종속,관계기업관련손익 -546 -1,512 -1,213 -1,250 -1,287 DPS 500 500 500 500 500

자산부채의 증감 -12,485 -7,759 1,068 -1,957 -3,236 PER 20.5 28.8 14.5 17.0 15.0

기타현금흐름 276 431 565 564 564 PBR 1.1 1.2 0.9 0.9 0.8

투자활동 현금흐름 -702 -7,630 -5,395 -5,437 -5,480 EV/EBITDA 11.1 20.5 11.4 13.2 12.1

투자자산 17 -7,396 -4,000 -4,000 -4,000 PSR 0.4 0.6 0.3 0.3 0.3

유형자산 증가 (CAPEX) -4,046 -1,355 -1,395 -1,437 -1,480

유형자산 감소 150 82 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 3,176 1,039 0 0 0 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

재무활동 현금흐름 798 12,322 4,733 -767 -767 매출액 증가율 (%) 23.5 -5.7 24.8 9.5 9.7

단기차입금 3,204 10,834 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 8.0 -30.4 43.5 -13.6 15.1

사채 및 장기차입금 0 2,552 5,500 0 0 조정영업이익 증가율 (%) 8.0 -59.0 57.9 32.5 15.2

자본 0 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 52.3 -14.2 54.2 -14.5 13.7

현금배당 -754 -765 -767 -767 -767 매출총이익률 (%) 9.2 7.9 8.7 9.0 9.2

기타현금흐름 -1,652 -299 0 0 0 영업이익률 (%) 3.8 2.8 3.2 2.5 2.6

연결범위변동 등 기타 0 -128 3,790 -600 -605 조정영업이익률 (%) 3.8 1.6 2.1 2.5 2.6

현금의 증감 -2,732 1,440 10,961 -2,484 -3,127 지배순이익률 (%) 2.1 1.9 2.3 1.8 1.9

기초 현금 14,226 8,582 10,022 20,983 18,498 EBITDA 마진 (%) 5.0 3.3 3.8 3.0 3.1

기말 현금 11,494 10,022 20,983 18,498 15,371 ROIC 15.7 9.5 15.6 13.3 14.4

NOPLAT 8,570 5,969 8,568 7,406 8,525 ROA 2.5 2.0 2.8 2.3 2.5

FCF -7,622 -3,891 7,275 3,361 2,804 ROE 5.8 4.5 6.4 5.2 5.7

부채비율 (%) 92.5 120.6 130.7 126.3 122.6

순차입금/자기자본 (%) 14.6 31.9 24.7 26.0 27.6

영업이익/금융비용 (배) 6.0 4.1 5.3 4.5 5.2








Sector Report


삼성물산 (000830) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

10.11 11.05 11.11 12.05 12.11

주가

목표주가


2012-11-12 BUY 83,000

2012-10-17 BUY 83,000

2012-08-31 BUY 83,000

2012-07-20 BUY 98,200

2012-07-04 BUY 98,200

2012-06-11 BUY 98,200

2012-05-29 BUY 98,200

2012-05-22 BUY 98,200

2012-05-09 BUY 98,200

2012-04-27 BUY 98,200















건설


삼성엔지니어링 (028050)

잠재력에 비해 저평가

건설



+9.8%), 지배주주순이익 6,587억원(YoY +11.4%) 수준을 기대한다. 해외부문에서 매출액

10.04조원(YoY +15.3%), 국내부문에서 매출 2.95조원(YoY+2.2%)을 예상한다. 2013년에는

1)경쟁 심화 시점의 물량 반영으로 마진에 대한 가시성이 다소 떨어지고 2)공기가 짧았던

SMD 물량에서 화학 계열사 물량으로 전환되면서 관계사 부문 매출 증가 속도가 둔화될 것으

로 예상한다.

Investment Point

지난 10여년간 보여준 폭발력 있는 성장의 시기는 지났다고 판단하지만 새로운 질적 성장 시

대를 준비하고 있는 것으로 평가한다. 해양 플랜트 엔지니어링 진출을 현실화 하기 위해 삼성

중공업, 영국의 AMEC 사와 함께 협력 법인을 만들기로 합의한 바 있다. 당장 실적에 큰 영향

을 줄 요소는 아니지만 장기적인 관점에서 큰 의미를 갖고 있다고 판단한다.

3분기 실적발표와 함께 동사의 신사업이라고 볼 수 있는 비화공 부문에서 추가 손실 반영이

가능하다고 밝힌 바 있다. 신규 진입사업에 대한 투자라고 판단한다. 초기 비화공 프로젝트들

이 속속들이 완공되고 있어 시행 착오에 대한 보상의 시기가 머지 않았다고 본다. 다만 실적에

반영되는 시기는 2014년 이후가 될 것으로 보인다.

현 시점에서는 수주 측면에서 중동보다는 비중동, 화공 보다는 인프라에 대한 기대감이 더 높

다. 하지만 에너지 관련 설비 부문에서는 동사가 글로벌 레벨 수준에 진입했다고 본다. 향후에

는 이익 성장 프리미엄이 아닌 경쟁 우위에 따른 재평가 시점이 있을 것으로 판단한다.


목표주가를 25만원에서 2013년 P/E 12배(대형 건설사 Mid-cycle P/E Multiple) 수준인 20만

원으로 하향 조정한다. 다만 동사가 16조원이 아닌 13조원 수주하는 회사이며 OPM7%가 아

닌 6% 나오는 회사로서의 Worst Case 시나리오를 적용해도 14.4만원으로 평가된다. 현 시점

에서는 매수하는 것이 현명하다고 본다.

정상협

[email protected]

02-3770-3561


결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 52,189 92,982 115,937 129,872 153,445

매출액증가율 29.2 78.2 24.7 12.0 18.2

영업이익 4,326 7,173 7,688 8,442 9,974

조정영업이익 4,326 6,190 7,688 8,442 9,974

지배주주귀속 순이익 3,551 5,133 5,865 6,423 7,577

지배주주 귀속 EPS 8,877 12,832 14,663 16,058 18,942

증가율 36.9 44.6 14.3 9.5 18.0

PER 15.2 17.4 10.3 9.4 8.0

PBR 4.3 5.5 2.9 2.3 1.9

EV/EBITDA 9.9 10.8 6.5 5.9 5.0

ROA 12.1 12.3 10.4 9.9 10.2

ROE 40.4 43.9 36.9 31.0 28.9


주가 (11/09 기준) 151,000원




부채비율 219.65%

총발행주식수 40,000,000주


60일 평균 거래량 189,976주

52주 고 255,000원

52주 저 142,500원


주요주주 제일모직 외 6 인 19.39%

주가수익률 (%)


절대 (19.5) (22.6) (37.9)

상대 (3.4) 0.6 0.6

절대(달러환산) (17.8) (19.8) (36.1)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

10.11 11.5 11.11 12.5 12.11

삼성엔지니어링


(원) (%)

자료: Datastream


목표주가: 200,000원 (D)

Sector Report


삼성엔지니어링 (028050) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)




매출총이익 8,015 10,787 13,137 14,286 16,879 매출채권 및 기타채권 10,562 27,234 34,194 38,908 45,235

판관비 3,689 4,597 5,449 5,844 6,905 재고자산 0 0 0 0 0

조정영업이익 4,326 6,190 7,688 8,442 9,974 비유동자산 7,303 10,318 11,070 11,746 12,475

기타영업손익 0 983 0 0 0 유형자산 4,520 7,003 7,612 8,202 8,778

외환관련손익 0 348 0 0 0 관계기업등 지분관련자산 335 4 4 5 5

이자손익 0 0 0 0 0 기타투자자산 1,284 685 839 933 1,091

기타 0 635 0 0 0 자산총계 31,896 51,886 61,190 69,001 79,903


영업외손익 384 -302 163 156 168 단기차입금 186 43 43 43 43 외환관련손익 125 -479 0 0 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0

이자손익 467 176 163 156 167 비유동부채 1,833 2,304 2,328 2,352 2,377

관계기업관련손익 142 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

기타 -350 0 0 0 0 사채 0 0 0 0 0


법인세비용 1,161 1,725 1,971 2,159 2,546 지배지분 9,870 13,506 18,263 23,208 29,214

계속사업순손익 3,549 5,145 5,880 6,439 7,595 자본금 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 중단사업순손익 0 0 0 0 0 자본잉여금 687 684 684 684 684

당기순이익 3,549 5,145 5,880 6,439 7,595 이익잉여금 9,293 13,584 18,340 23,285 29,291 지배지분순이익 3,551 5,133 5,865 6,423 7,577 비지배지분 10 -373 -504 -641 -806

포괄순이익 3,549 4,494 5,880 6,439 7,595 자본총계 9,880 13,134 17,759 22,567 28,407

지배지분포괄이익 3,549 4,466 5,843 6,399 7,548 순차입금 -8,793 -7,451 -6,997 -6,757 -7,145

총차입금 296 67 68 69 71



영업활동 현금흐름 754 1,755 7,316 8,047 10,029 EPS 8,877 12,832 14,663 16,058 18,942

당기순이익 3,549 5,145 5,880 6,439 7,595 BPS 31,804 40,887 52,778 65,140 80,155

감가상각비 213 342 391 457 521 EBITDAPS 11,460 18,892 20,282 22,323 26,306

외환손익 -13 3 0 0 0 SPS 130,473 232,455 289,843 324,679 383,613

종속,관계기업관련손익 -142 0 0 0 0 DPS 2,500 3,000 4,000 4,250 4,750

자산부채의 증감 -3,742 -4,832 995 1,105 1,870 PER 15.2 17.4 10.3 9.4 8.0

기타현금흐름 890 1,096 50 47 44 PBR 4.3 5.5 2.9 2.3 1.9

투자활동 현금흐름 -118 909 -1,000 -1,047 -1,096 EV/EBITDA 9.9 10.8 6.5 5.9 5.0

투자자산 -21 377 0 0 0 PSR 1.0 1.0 0.5 0.5 0.4

유형자산 증가 (CAPEX) -1,668 -2,674 -1,000 -1,047 -1,096

유형자산 감소 7 24 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 1,564 3,182 0 0 0 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

재무활동 현금흐름 -1,940 -1,083 -1,109 -1,478 -1,571 매출액 증가율 (%) 29.2 78.2 24.7 12.0 18.2

단기차입금 137 -162 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 28.4 65.8 7.2 9.8 18.2

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 0 조정영업이익 증가율 (%) 28.4 43.1 24.2 9.8 18.2

자본 0 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 36.9 44.6 14.3 9.5 18.0

현금배당 -758 -923 -1,109 -1,478 -1,571 매출총이익률 (%) 15.4 11.6 11.3 11.0 11.0

기타현금흐름 -1,319 2 0 0 0 영업이익률 (%) 8.3 7.7 6.6 6.5 6.5

연결범위변동 등 기타 -2 -67 -5,660 -5,761 -6,972 조정영업이익률 (%) 8.3 6.7 6.6 6.5 6.5

현금의 증감 -1,305 1,513 -453 -239 390 지배순이익률 (%) 6.8 5.5 5.1 4.9 4.9

기초 현금 3,789 4,087 5,600 5,147 4,909 EBITDA 마진 (%) 8.8 8.1 7.0 6.9 6.9

기말 현금 2,484 5,600 5,147 4,909 5,298 ROIC -168.9 186.4 73.4 49.3 41.5

NOPLAT 4,326 7,173 7,688 8,442 9,974 ROA 12.1 12.3 10.4 9.9 10.2

FCF -1,893 -1,750 6,178 6,868 8,792 ROE 40.4 43.9 36.9 31.0 28.9

부채비율 (%) 222.8 295.1 244.6 205.8 181.3

순차입금/자기자본 (%) -89.1 -55.2 -38.3 -29.1 -24.5

영업이익/금융비용 (배) 149.1 165.5 177.3 194.7 230.1








건설


삼성엔지니어링 (028050) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

10.11 11.05 11.11 12.05 12.11

주가

목표주가


2012-11-12 BUY 200,000

2012-07-19 BUY 250,000

2012-07-04 BUY 250,000

2012-06-11 BUY 250,000

2012-05-31 BUY 250,000

2012-05-22 BUY 250,000

2012-04-25 BUY 250,000

2012-02-03 BUY 250,000

2012-01-31 BUY 250,000

2012-01-20 BUY 290,000




자료공표일 현재 당사는 삼성엔지니어링종목을 기초자산으로 하는 주가연계증권(ELW)을 발행하여 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있습니다.











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