El debate de la política monetarista: Una retrospectiva ... · monetarismo en la que también...

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C L M . E C O N O M Í A , N º 3 , S e g u n d o S e m e s t r e d e 2 0 0 3 . P á g s . 1 3 - 3 5

El debatede la política monetarista:

Una retrospectiva informal.Thomas Mayer*

University of California (USA).

ResumenEste artículo estudia de manera informal la postura monetarista en diferentes

ámbitos de la política monetaria americana y refleja las reacciones personales de unparticipante y observador de este debate. Se pone de manifiesto el entorno intelectual enel que surgió el monetarismo, los factores de fondo que lo propiciaron y su relación con laideología y el pensamiento actual respecto a la política monetaria. Más que centrarse en silos monetaristas tenían razón o no, se evalúan algunos aspectos de la efectividad con la queel debate se desarrolló.

Palabras clave: Keynesianos, monetaristas, objetivos últimos, objetivos intermedios,instrumentos.

Clasificación JEL: E 52

AbstractThis paper surveys the monetarist position on various aspects of American monetary

policy in an informal way and provides the personal reactions of a participant-observer inthis debate. It emphasizes the intellectual milieu in which monetarism emerged, thebackground factors that facilitated that emergence, and the relation of monetarism both toideology and to current thinking about monetary policy. Rather than focus on whether themonetarists were right or wrong, it evaluates some aspects of the effectiveness with whichthe debate was conducted.

Key words: Keynesians, monetarists, goals, targets, instruments.JEL classification: E 52

*Agradezco a Thomas Cargill y a Miguel-Ángel Galindo sus útiles comentarios.Traducción: María Teresa Méndez Picazo. Universidad Complutense de Madrid.

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E L D E B AT E D E L A P O L Í T I C A M O N E TA R I S TA : U N A R E T R O S P E C T I V A I N F O R M A L

1.- Introducción.Este artículo ofrece un esbozo crítico del debate keynesiano-

monetarista sobre la política monetaria que se llevó a cabo en losEstados Unidos durante la segunda mitad del siglo XX 1. Este debateaún está vigente. Los temas discutidos en la actualidad, tales como elobjetivo de inflación y la transparencia del banco central, sonextensiones de un debate más antiguo adaptado a las circunstanciasactuales. Mi análisis es informal e impresionista y trata de transmitir laatmósfera del debate más que de contrastar modelos totalmentearticulados. Comienzo con un esbozo de la situación existente tras laSegunda Guerra Mundial, momento en el que se desarrolló elmonetarismo americano, después abordo los principales resultadosde este debate, así como el consenso actual entre política monetariay monetarismo, y concluyo con una valoración del mismo 2.

En cuanto a mi relación con este debate, debo explicar miprocedencia. Estuve involucrado en los temas del debate en suscomienzos, tengo una gran preferencia por la metodologíadefendida por Friedman basada en la combinación del análisisteórico y la contrastación empírica, partía con una orientación máso menos keynesiana en lo que se refiere a la teoría, y después desviébuena parte de mi atención hacia el campo monetarista, peronunca fui un monetarista de pura sangre, ni fui considerado por losmonetaristas como “uno de los nuestros” 3.

2.- El paradigma predominante.Para comprender la contrarrevolución monetarista es

necesario recordar las ideas con las que los monetaristas

1) En otros países, el debate adoptó diferentes formas. En el Reino Unido, los monetaristas tuvieron queesforzarse más que en los Estados Unidos para contrarrestar el argumento de que la política monetariadebería emplearse para alcanzar el pleno empleo, con políticas de rentas que se preocupaban de lainflación. En Alemania, tuvieron que dedicar menos esfuerzo a explicar los peligros de la inflación. Enmuchos países la estabilidad del tipo de cambio fue un aspecto mucho más importante que en los EstadosUnidos, y limitó el campo de acción de una política monetaria independiente.2) Para hacerlo no trataré de imitar el brillante análisis de Harry Johnson (1971) sobre los aspectossociológicos de la contrarrevolución monetarista, pero si alguien recuerda la discusión de Johnsoncomprobará su influencia en este artículo. 3) Me eduqué en la Universidad de Columbia, cuya orientación era una mezcla de Keynesianismo y (viejo)institucionalismo, pero estuve influido en gran medida por Albert Hart, que era en parte Keynesiano y enparte seguidor de la Escuela de Chicago.

reaccionaron contra la teoría establecida en los años 1950, cuandoel monetarismo, que había sido defendido anteriormente por unospocos economistas, como Lloyd Mints y Clark Warburton, comenzóa resurgir 4. Sólo así se puede apreciar tanto lo que hizo que elmonetarismo pareciera tan nuevo y atractivo en aquel momento,como el alcance de la penetración del mismo en la corriente depensamiento actual. Y para comprender las ideas predominantes enlos años 1950, también se deben considerar, aunque sea de unaforma breve, las condiciones económicas existentes en aquelmomento. Algunas de las ideas del consenso Keynesiano se habíanconvertido en objeto de crítica fácil debido a que fueron afirmadascon bastante dogmatismo y sin mucha evidencia empírica. Laimportancia de la preferencia por la liquidez especulativa y lapotencial existencia de una trampa de la liquidez fueron losprincipales ejemplos, como reivindicó Alvin Hansen (1957), decanode los Keynesianos americanos, de que la oferta monetaria era unavariable irrelevante: que la eficiencia marginal del capital, lapropensión marginal a consumir, el gasto público y lasexportaciones determinan la renta, por lo que todo lo que hace elstock monetario es esencialmente determinar la velocidad. Tambiénpredijo que la demanda agregada del sector privado sería, lamayoría de las veces, y cada vez más, insuficiente para alcanzar elpleno empleo. Otro ejemplo fue la propuesta de que la inflación nollegaría a ser un problema hasta que se alcanzase el pleno empleo.Tales ideas encajaron bien en la principal teoría de las fluctuaciones,la teoría del multiplicador-acelerador, que mostraba que paravalores aparentemente razonables de los coeficientes, la economíaera muy inestable, demasiado para confiar en la política monetariacomo remedio. Y los recuerdos aciagos de la Gran Depresiónparecían confirmar esta postura 5.

Por tanto, una actuación macroeconómica aceptableparecía requerir una amplia intervención pública paraincrementar la demanda agregada, y los economistas estuvieronencantados de proporcionar los conocimientos técnicos

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4) Sobre Warburton, véase Cargill (1979). La relación entre el monetarismo friedmanita y la economíamonetaria impartida en Chicago en los años 1930 es controvertida. Este debate, que inició Don Patinkin(1969), ha engendrado una extensa literatura.5) Pero ello no significa que todos los Keynesianos, y seguro que tampoco el propio Keynes, aceptaron esteenfoque, si bien fue predominante entre los Keynesianos americanos. Por ejemplo, Keynes fue másoptimista respecto al papel potencial de la política monetaria (Véase Leijonhufvud, 1968).

necesarios. Creían que la política monetaria podría y deberíadesempeñar algún papel en dicha actuación, pero la mayorparte del trabajo debería recaer en la política fiscal. En general,no se comprendió que la política fiscal anticíclica, aunque fácilde describir en los libros de texto, en la práctica tendría queenfrentarse a serios problemas. Además, tenía poco que ver conque la Fed pudiera cometer un grave error e intensificase lasfluctuaciones o generase inflación. Se difundió en la profesiónuna sensación generalizada de que “se puede hacer”, y loseconomistas monetarios tendieron a tratar a la Fed (que empleóa muchos economistas) como “su agencia”, una agencia que,aunque algunas veces actuaba de una forma exasperante,podría entrar en razón con un poco de esfuerzo.

Pero pronto la realidad obligó a los economistas a cambiarsus percepciones. La economía permaneció más o menosestable con un paro relativamente bajo, comportamiento difícilde explicar con la estructura Keynesiana entonces imperante. Esmás, con nuestros modelos, que no nos proporcionaban muybuenas predicciones, y con recesiones que duraban pocotiempo, la política de estabilización tendría que tener efectospositivos. Además, cuando en 1953 la Reserva Federal se hizomenos acomodaticia, se produjeron suficientes quejas sobre lapolítica de escasez de dinero como para sugerir que el dineroera importante a pesar de todo. Posteriormente, con laconstrucción residencial cayendo cuando aumentaron los tiposde interés, y cuando modelos econométricos mejores mostraronque la cantidad de dinero era una variable importante, laprincipal corriente Keynesiana aceptó que el dinero, y por tantola política monetaria, importaban. Y la experiencia siguiente enlos años 1970 (ya anunciada por un breve episodio en los años1950) mostró que la inflación también podía tener lugar cuandose está por debajo del pleno empleo.

Además, diversos desarrollos fuera del campo de la políticamonetaria per se fueron la base que permitió a los monetaristasdesarrollar un conjunto coherente de proposiciones (como las deFriedman, 1959) sobre el manejo de la política monetaria. Uno deellos fue la publicación de Friedman (1956) sobre una teoríacuantitativa del dinero revisada y revitalizada, junto con alguna


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evidencia de apoyo. Ocho años más tarde, Kart Brunner y AlanMeltzer (1964) desarrollaron una corriente teórica alternativa almonetarismo en la que también atribuían un papel preponderantea la oferta de dinero. Otro fue la demostración empírica de Brunnery Meltzer (1964), David Laidler (1977) y muchos otros, de que lafunción de demanda de dinero había sido estable durante muchosaños y que la demanda monetaria no era muy elástica al tipo deinterés. Esto sugería que los cambios en la renta nominal eranprovocados principalmente por cambios en la oferta monetaria.Después, en 1968, Leonall Andersen y Jerry Jordan (1967),basándose en un trabajo previo, pero discutible, de Friedman yMeiselman (1963), publicaron un conjunto de regresiones, deaceptación general (aunque más tarde se volvió cuestionable), quemostraba que los cambios en la cantidad de dinero, y no la políticafiscal, tienen un poderoso efecto duradero sobre la renta nominal.Por último, los cambios en el clima político dieron a la Fed (y a otrosbancos centrales) mayor libertad para centrarse menos en el plenoempleo y aumentar los tipos de interés.

3.- El desarrollo del paradigmade la política monetarista.

Por tanto, muchos factores secundarios se combinaron parafundamentar la reconsideración del papel de la política monetaria.Pero “los factores secundarios” no piensan por sí mismos. Eso lo hizoun pequeño grupo de economistas extraordinariamente capaz.Aunque generalmente englobados dentro de los “monetaristas”, sutrabajo presenta una diversidad considerable, desacuerdos internosy alguna rivalidad. En vez de ser una escuela homogénea con unúnico líder, el monetarismo tenía dos ramas principales, una liderada porMilton Friedman y la otra por Brunner y Meltzer. Pero aunque susteorías monetarias difieren sustancialmente, en las cuestionespolíticas están muy de acuerdo. Por razones que se discutirán másadelante, Friedman ensombreció a Brunner y a Meltzer. Pero eso nodebería restar mérito, como ha sido el caso, a la contribución deBrunner y Meltzer. En el campo de la política monetaria (como algodistinto de la teoría monetaria) su trabajo ha sido tan influyentecomo el de Friedman, o quizás incluso más. Estos tres autores no


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fueron los únicos que desarrollaron el planteamiento de la políticamonetarista. En diversos Bancos de la Reserva Federal,particularmente en el Banco de la Reserva Federal de St. Louis, otrosautores como Leonall Anderson y Jerry Jordan, Robert Hetzel yMichael Keran hicieron importantes contribuciones, al igual queotros economistas, como por ejemplo Anna Schwartz, WilliamPoole, William Dewald y Phillip Cagan 6.

La metodología que Friedman (1953, cap. 1) habíaproporcionado en su famoso ensayo The Methodology of PositiveEconomics fue un arma poderosa en su ataque al paradigmaKeynesiano. Este ensayo, aunque mejor conocido por su objeción acontrastar una teoría basándose en el realismo de sus supuestos, estambién un poderoso pretexto para contrastar una teoría por lacapacidad de predicción de sus consecuencias más que por unempirismo casual (esto es, por su verosimilitud superficial) y pordirigir la atención hacia las teorías contrastables. Aplicado a lapolítica monetaria, esto significa que dados unos retardos largos yvariables y errores de predicción importantes, la viabilidad de unapolítica monetaria discrecional (e incluso las buenas intenciones delbanco central) no deberían suponerse, sino que deberían tratarsecomo hipótesis que necesitan contrastación empírica. La teoríanormativa de la política monetaria requiere complementarse con lateoría de la elección pública o con una teoría del comportamientodel banco central 7. Por tanto, los monetaristas presentaron ideasfrescas y excitantes que proporcionaron numerosas nuevasoportunidades de investigación. Estudiando la historia de la Fed


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6) La descentralización del sistema de la Reserva Federal y la relativa libertad que esto proporcionó a losdepartamentos de investigación de varios bancos de la misma dio un importante impulso a la propagacióndel monetarismo. Los Bancos de la Reserva Federal de St. Louis, Richmond, y en menor medida, de SanFrancisco, fueron monetaristas, mientras que los de la Reserva Federal de Boston, Nueva York y Kansas Cityfueron muy antimonetaristas. Los monetaristas también tuvieron un importante foro en el Congreso, dondeuno de ellos, Robert Weintraub, fue durante algún tiempo el economista del subcomité encargado desupervisar a la Fed. Este subcomité celebró numerosas audiencias y publicó las respuestas que dieron loseconomistas académicos a preguntas sobre la política monetaria. La independencia que proporcionaron lasuniversidades americanas a los miembros jóvenes de las facultades de Económicas, que no se concedía enlas universidades europeas, también facilitó la difusión del monetarismo, al hacerles más fácil la aceptaciónde las nuevas ideas. Johnson (1971) argumentó que una de las razones por las que la revolución Keynesianahabía tenido un gran atractivo para los economistas jóvenes en los años 1940 y 1950 fue que lesproporcionó una herramienta para arrebatar el poder y el prestigio a sus mayores. Esto ocurrió en menormedida con el monetarismo. Por las razones que se expondrán en el último epígrafe, había tal hostilidad(alguna de ella visceral) hacia el monetarismo, que la carrera correcta era orientar la mayoría de las nuevastesis doctorales al desprecio por el mismo.7) Para otras aplicaciones a la Fed del análisis de la elección pública, véase Havrileski (1993), Toma (1986) yMayer (1990).

adquirieron ventaja de estas oportunidades, alcanzando resultadosque en aquel momento podrían haber parecido poco probables,pero que aún lo parecían menos durante la Gran Inflación de losaños 1960 y 1970. Sus contribuciones más importantes fueron elanálisis de la política monetaria en la Gran Depresión elaborado porFriedman y Schwart (1963) y el trabajo sobre la política monetaria enlos años 1950 y comienzos de los años 1960 de Brunner y Meltzer.Los primeros argumentaron que la política monetaria en los años1930, lejos de ser expansiva sino esencialmente ineficaz, como decíala historia vigente, había sido en realidad altamente restrictiva y muydañina. Mientras que un cierto número de economistas, enparticular Peter Temin (1976), habían desafiado en muchos puntosel informe de Friedman y Schwartz sobre la Gran Depresión, muypocos argumentarían ahora que la política de la Fed fue correcta ymejor que otra que hubiera permitido crecer el stock monetario auna tasa constante.

A principios de los años 1960 un subcomité del Congreso,responsable de supervisar la política monetaria, comisionó aBrunner y a Meltzer para analizar la forma de hacer política de laFed, y les permitió acceder a sus documentos confidenciales. Susdescubrimientos (Brunner y Meltzer, 1989, caps. 1-2) fueronalarmantes. En vez de basarse en un buen análisis razonado, laFed confiaba en nociones vagas, no contrastadas, muchas de lascuales no tenían soporte empírico. Utilizando como indicador depolítica monetaria el crecimiento de los agregados monetariosmás que, como hacía la Fed, los cambios en los tipos de interés acorto plazo, Brunner y Meltzer encontraron que en muchos casosla Fed pensaba que estaba siguiendo una política expansiva,cuando en realidad seguía una política restrictiva, y viceversa. Portanto, durante las recesiones, cuando los tipos de interés caíandebido a una menor demanda de préstamos, la Fed interpretabaesta caída en los tipos de interés como signo de que su políticaestaba siendo expansiva, incluso si la base monetaria estabacayendo. Y si los tipos de interés cayesen más de la cuenta, la Fedpensaría que su política era demasiado expansiva y la haría másrestrictiva. Brunner y Meltzer atribuyeron la confusión de la Fed ylas políticas perversas, en gran medida, a su adhesión a ladesacreditada doctrina del descuento bancario (Real Bill) que,como consecuencia de cambios acomodaticios en la demanda de


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dinero y de crédito, da lugar a una política procíclica 8. Tanto sutrabajo como el de Friedman y Schwartz describieron una Fed quedifería radicalmente del banco central benigno y competentedescrito en los libros de texto. Como persona que enseñó durantemuchos años la versión de los libros de texto sobre elcomportamiento de la Fed, recuerdo cuánto me conmocionaronestas revelaciones.

4.- Un marco para la política:Objetivos últimos, objetivosintermedios e instrumentos.

Para reemplazar las nociones vagas y confusas de la Fed,Brunner y Meltzer propusieron un marco que relacionabacoherentemente los objetivos últimos de la Fed con susinstrumentos. Un banco central no persigue directamente susobjetivos últimos, tales como la estabilidad de precios o el plenoempleo. Dado el efecto retardado de sus operaciones de mercadoabierto sobre sus objetivos, no puede decirnos, a partir delcomportamiento actual de la variable objetivo, cuánto y cuándocambiar las operaciones de mercado abierto. Por tanto, tiene queperseguir algún objetivo intermedio, como la oferta monetaria o eltipo de interés a largo plazo, que presente una relación predeciblecon sus objetivos últimos y que pueda controlar realmente. Peroincluso tal objetivo intermedio no es lo suficientemente controlable.El banco central también necesita objetivos de más bajo nivel-a menudo denominados instrumentos- tales como el tipo de interésa corto plazo o las reservas totales, que pueda controlardirectamente y que, a la vez, afecten a la variable objetivo intermedio. Lautilización de objetivos intermedios e instrumentos explícitostambién permite al banco central llevar a cabo correcciones a mitaddel proceso. Supongamos que para incrementar la demanda


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8) Romer y Romer (2002) han argumentado que la Fed de los años 1950 tenía un mejor control de la políticamonetaria que la de los años 1960 y 1970 (si es así, resulta irónico, ya que la Fed empleó más economistasy les prestó más atención a ellos y a los economistas académicos en los años 1960 y 1970 que en los años1950). Aunque tienen claramente razón respecto a los objetivos de la política monetaria (y a la curva dePhillips vertical), presentan escasa evidencia sobre el entendimiento por parte de la Fed sobre cómoconducir la política monetaria.

agregada en un x % se lleva a cabo una compra de mercado abiertoque se espera que origine un incremento de la oferta monetaria enun y %. Si se comprueba que la oferta monetaria ha aumentado,digamos, sólo un 0,7y, entonces sabemos que deberían realizarsecompras adicionales. También pueden utilizarse los cambios enestos instrumentos como indicadores para saber si su política esexpansiva o contractiva. Este marco alcanzó una amplia aceptacióndurante un tiempo –y no sólo por parte de los monetaristas- por loque la literatura sobre política monetaria se centró en qué variablesespecíficas deberían emplearse como objetivos últimos, objetivosintermedios e instrumentos.

Pero en los años 1970 este marco fue desafiado por otroalternativo que aplicó la teoría del control. Como Benjamín Friedman(1977) puso de manifiesto, la aportación de Brunner y Meltzer esineficiente porque ignora parte de la información disponible. Inclusosi se acepta que la tasa de crecimiento del dinero es el determinantemás importante de la renta nominal, hay que tener en cuenta queseguramente no es el único, y de forma similar, la base monetaria(o cualquier otro objetivo de nivel más bajo) no es el únicodeterminante del objetivo situado a un nivel más alto. De ahí que, envez de usar una única variable como objetivo y una única variablecomo instrumento, el banco central debiera contemplar todoaquello que pudiera ser importante para el comportamiento de lasvariables objetivo último. Además, debería tenerse en cuenta que elno alcanzar los objetivos de nivel más bajo, o bien los de nivel másalto, sugiere la existencia de un error en alguna parte del conjunto derelaciones funcionales que se emplea, y sabemos por la Ley de Walrasque si una función está mal estimada también lo está al menos otrafunción del sistema completo. Por tanto, lo que se necesita es unmodelo econométrico en vez de la aportación de Brunner-Meltzer.

Desde el punto de vista de la teoría formal de la optimización,estas críticas son irrefutables. Pero los monetaristas pueden replicar,y lo hicieron, que se debería considerar también la teoría de laelección pública. El marco Brunner-Meltzer tiene la ventaja deproporcionar transparencia y, por ello, responsabilidad al bancocentral. Supongamos, por ejemplo, que se ha anunciado unobjetivo de inflación de, digamos, el 3% y se emplea como objetivola oferta monetaria. Si sistemáticamente excede su objetivo


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monetario, el público empezará a ser consciente de que se haabandonado el objetivo de inflación del 3%. Inicialmente, estaventaja de la aportación Brunner-Meltzer no recibió la suficienteatención. Con el creciente gusto de la economía por el formalismo,lo primero que tenía que formularse era un modelo riguroso. Dichomodelo no fue publicado hasta 1977, y por dos economistas que notenían una gran relación con el monetarismo (Kydland y Prescott,1977). Ahora su modelo de inconsistencia temporal esprobablemente la crítica más ampliamente citada de la políticamonetaria discrecional 9. Pero es cuestionable si este modelo y susdescendientes pueden explicar y predecir cómo actúan realmentelos bancos centrales (véase McCallum, 1995, Mayer, 1999).

Resumiendo, la cuestión relativa a si es útil la aportaciónBrunner-Meltzer (aparte de su importante utilidad inicial para mostrarque la Fed estaba enfrentándose a un problema sin saber cómo iba aser el resultado) es en parte una cuestión que cae en el ámbito de lateoría política positiva –si se puede confiar en el banco central- y enparte una cuestión económica –si los modelos econométricos son losuficientemente precisos como para proporcionar una ventajaadicional sobre el marco objetivos finales- objetivos intermedios másrudimentarios y si se puede encontrar una variable objetivointermedio útil 10. Últimamente ha perdido vigencia ya que, con lavelocidad comportándose de una forma inestable, no se podía elegirninguna variable objetivo intermedio digna de confianza.

5.- La elección del objetivoúltimo correcto para la políticade estabilización.

¿Por qué los monetaristas escogieron la estabilidad de precios ouna tasa de inflación estable (preferiblemente baja) como el principalobjetivo último de la política monetaria, mientras los Keynesianos


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9) En este modelo, el banco central promete mantener una inflación baja y entonces, aprovechándose deltrade-off de la curva de Phillips a corto plazo, fracasa en su intento. Con el público sabiendo que el bancocentral no es digno de confianza, el resultado es una tasa de inflación más elevada sin que se reduzca el paro.10) Friedman y Brunner y Meltzer recelan de los grandes modelos econométricos. Para una discusión de laposición de Friedman, véase Leeson (2000).

escogieron un paro reducido? (Las consideraciones sobre la balanzade pagos sólo han desempeñado un papel limitado en la políticamonetaria americana de postguerra). La teoría Keynesiana dela determinación de la renta nominal no supone, lógicamente, laproposición de que la política de estabilización debería centrarse enel paro más que en la inflación. Ni la teoría cuantitativa supone,lógicamente, lo contrario. Pero en la práctica, la elección entre estosdos objetivos es, al menos en parte, una consecuencia de utilizar lasherramientas teóricas keynesianas o las de la teoría cuantitativa.Fijándonos en la demanda agregada, la postura Keynesiana pareceestar marcada por la verosimilitud de una seria inestabilidadeconómica y un paro intolerablemente alto. En comparación conello, el problema de que la inflación pueda acelerarse a largo plazo,parece demandar menor acción aquí y ahora. Por el contrario, dadauna tasa de crecimiento estable de la oferta monetaria, la perspectivade la teoría cuantitativa de la demanda agregada es más consistentecon la creencia de que la economía es estable. Por ello, encomparación con los Keynesianos, los monetaristas estánprobablemente más preocupados por el problema de la aceleraciónde la inflación a más largo plazo que por el paro. Es más, mientras lateoría cuantitativa tiende a dirigir su atención hacia el largo plazo,la teoría Keynesiana tiende a dirigirla al corto plazo, y por tanto acentrarse en el problema de las fluctuaciones en el empleo.

Algunos Keynesianos (véase Modigliani, 1977) han sugeridootra razón. El problema del paro recae en mayor medida sobre lospobres, mientras que el de la inflación recae principalmente sobrelos ricos ya que mantienen relativamente más activos nominales 11.Y se dice que los compasivos Keynesianos están más preocupadospor el bienestar de los pobres que los insensibles monetaristas. Esteargumento es cuestionable –tanto desde el punto de vista de lamoral como el de los hechos- ya que resulta inapropiadomenoscabar la postura de un oponente sin comprobar los motivos 12.

En su famoso memorial a la Presidencia de la AmericanEconomic Association, Friedman (1968) justificó la estabilidad de los


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11) Kenneth Scheve (2002) ha mostrado que existe una correlación positiva entre el mantenimiento deactivos nominales por parte del público y su aversión a la inflación.12) Franco Modigliani (1977) ha argumentado que desde que los monetaristas y los Keynesianos cuentancon la misma teoría económica positiva, las diferencias en sus recomendaciones políticas se deben adiferencias en juicios normativos. Pero ignoran las diferencias en los parámetros estimados y en elcomportamiento atribuido a los bancos centrales.

precios como el objetivo último de la política monetaria dada laverticalidad de la curva de Phillips a largo plazo. Por tanto, explicóla elección de los monetaristas, no por la pendiente de su curva deindiferencia entre paro e inflación, sino por la pendiente de la rectade balance. Esta curva de Phillips vertical de Friedman- Phelps fueun gran shock tanto para la teoría como para las ideas Keynesianassobre los objetivos últimos de la política monetaria (Leeson, 2000).

6.- La elección dela variable objetivo intermedio.

El debate sobre las variables objetivo intermedio se centró enla elección entre algún agregado monetario (tal como la basemonetaria, M1 o M2) o el tipo de interés a largo plazo. Durantealgún tiempo un agregado crediticio o una variable representativade la deuda parecieron ser candidatos prometedores, pero laestrecha relación que tal variable había tenido anteriormentecon la renta nominal desapareció al mismo tiempo que lo hizo conrespecto al dinero.

Tres cuestiones dominaron la elección entre un agregadomonetario y el tipo de interés: el carácter predecible de la relacióndel objetivo intermedio con la renta, la exactitud con que puede sermedida tal relación y la posibilidad de que pueda controlarse. Encuanto al carácter predecible, el trabajo más significativo, que inicióuna completa literatura relacionada sobre el tema, fue el de WilliamPoole (1970). Su sofisticado análisis puede ser sintetizado –aunquede una forma muy burda- diciendo que cuando el banco centralobserva un cambio no deseable en la renta, debería tratar decompensarlo alterando el tipo de interés si es debido a undesplazamiento de la curva IS, y mediante un cambio en la ofertamonetaria si es debido a un desplazamiento de la curva LM. Perodecidir cuál de estas dos eventualidades se ha producido no es unproblema fácil. Esta literatura condujo a la aplicación de la teoría delcontrol a la política monetaria, pero este enfoque perdió parte desu atractivo, al menos temporalmente, cuando la crítica de Lucas(que supone que la adopción de la teoría del control cambiaría elcomportamiento de los agentes lo suficiente como para dejar


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anticuadas las estimaciones paramétricas utilizadas) arrasó lamacroeconomía. En cualquier caso, una vez que la velocidad sevolvió inestable en los años 1980 la tasa de crecimiento de algúnagregado monetario dejó de ser un objetivo intermedio atractivo.Se realizaron intentos de solucionar este problema cambiando losagregados monetarios uno tras otro, descubriendo nuevas M ydescartándolas rápidamente. Se mantuvo la Ley de Goodhart; tanpronto como una nueva variable monetaria se empleaba pararealizar el diseño de la política, perdía la estabilidad de su relacióncon la renta 13.

Tanto los objetivos intermedios monetarios como los del tipode interés tienen importantes problemas de medida. En losprimeros, estos problemas hacen referencia a los importanteserrores que contienen las tasas de crecimiento real, y laincertidumbre sobre cuál de las distintas medidas de dineroexistentes hay que utilizar. En el caso del tipo de interés, el problemaradica en cómo combinar los numerosos tipos de interés, talescomo los de los títulos con diferentes vencimientos y grados deriesgo, para representar el concepto teórico de “el” tipo de interés,así como la dificultad de obtener el tipo de interés real esperado apartir de los tipos de interés observados.

Ambas variables tienen también problemas de control. Por unlado, la inestabilidad del multiplicador monetario limita el control acorto plazo del banco central sobre la oferta monetaria. Además,algunos críticos del monetarismo argumentaron que si el bancocentral trata de controlar más estrechamente la oferta monetaria enun horizonte a corto plazo y no acomoda la demanda de dinero deltodo, el tipo de interés podría fluctuar lo suficiente como para poneren peligro el sistema financiero 14. Pero el objetivo del tipo de interéspresenta también un problema de control: los cambios en los tipos


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13) Algunos monetaristas defendieron el empleo de la base monetaria como objetivo intermedio, yaque presentaba una relación más estable con el PIB que cualquiera de las M. Sin embargo, el problema esque la base monetaria está compuesta en gran medida por dinero, por lo que parece que la causación sedirige más bien del PIB al dinero que al contrario. Es más, una gran proporción del dinero americano (y difícilde estimar), y por tanto de la base, se mantiene en el extranjero. Probablemente la Ley de Goodhart reflejala acomodación del banco central a los cambios en la demanda de dinero. 14) Esto es parecido en algún modo a la reivindicación realizada a menudo, particularmente por los post-Keynesianos, de que la oferta monetaria es endógena, por lo que la correlación entre los cambios en laoferta monetaria y en el PIB nominal no son suficientes para apoyar la teoría cuantitativa. Esta críticadebería tomarse en serio, pero es un tema más relacionado con la teoría monetaria que con la políticamonetaria.

de interés a largo plazo que la Fed puede generar al cambiar lostipos de los fondos federales son limitados y difíciles de predecir.

7.- El establecimientode una variable objetivo intermediomonetaria.

Algunos monetaristas -aunque no todos- fueron más allá alapoyar como variable objetivo intermedio la utilización del dineroen vez de los tipos de interés. Querían que este objetivo fuese unatasa de crecimiento permanentemente fija (que incluso podría sercero) de la oferta monetaria y, por tanto, rechazaban cualquierintento de estabilización anticíclica o del tipo de cambio. Tal políticadebía contemplarse como la decisión de adoptar un subobjetivoalcanzable en lugar de uno que fuese óptimo, pero inalcanzable. Enun mundo mejor, la Fed seguiría una política contracíclica. Pero elmundo es como es y la política de la Reserva Federal ha sido másdesestabilizadora que estabilizadora; recuérdese el papeldesempeñado por la Fed en la Gran Depresión y en la inflación delos años 1960 y 1970. Incluso si la Fed tuviese la capacidad técnicapara estabilizar el PIB, a pesar de los retardos largos y variables de laefectividad de la política monetaria, tanto la presión política como elpropio interés de su burocracia frecuentemente le impediríanhacerlo. Por otro lado, los Keynesianos, aunque admitían que la Fedno se había cubierto de gloria en la Gran Depresión, argumentabanque ésta (que desde entonces ha adquirido una capacidad deinvestigación impresionante) había aprendido lo suficiente comopara convertirse en un estabilizador efectivo (Modigliani, 1977) 15.

Una de las características de esta discusión es que mientrasambas facciones se expresaban en tonos que denotaban certeza,la evidencia disponible era escasa. Efectivamente, los retardos, laspresiones políticas y el propio interés del banco central reducenla eficacia de la política de estabilización, ¿pero la reducen a cero?.


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15) El debate se parecía al cuadro de Rafael La Escuela de Atenas, con Platón (los Keynesianos) señalandoal cielo (a lo que debería aspirar el banco central ideal) y Aristóteles (los monetaristas) señalando a la tierra(el comportamiento actual de los bancos centrales).

Sí, la Fed ha aprendido mucho, ¿Pero lo suficiente? Ninguna de laspartes pudo ofrecer la evidencia de estar próximos a lo cierto.Aquellos monetaristas que apoyaron una tasa de crecimiento fija deldinero tenían razón al cuestionar la fe Keynesiana en la políticade estabilización, pero se equivocaban al centrarse en la proposiciónde que es posible que incluso ahora la política contracíclica puede,como en el pasado, hacer más daño que bien, haciendo hincapié enque la política de estabilización actualmente es dañina. Y losKeynesianos tenían razón al no aceptar la reivindicación monetaristabasada en las apariencias, pero se equivocaron al ignorarla. Eldebate se redujo a una reivindicación insuficientemente sustentadaversus una negativa casi dogmática a considerarla (Mayer, 1998).

8.- La selección de un instrumento.Se ha dejado de lado un tema importante en el debate: la

elección entre los distintos instrumentos potenciales. Los monetaristasestaban a favor de las reservas totales mientras los Keynesianos, por logeneral, aceptaron la elección de la Fed, que fue en un primermomento el tipo de interés de los fondos federales y, posteriormente,las reservas prestadas a los bancos comerciales 16. Este debate, también,fue imperfecto ya que los participantes tardaron mucho tiempo endarse cuenta de que la verdadera cuestión no era si la Fed deberíaajustar el volumen de reservas más que el tipo de los fondos federalesen respuesta a los cambios en las condiciones. La verdadera cuestiónera la reticencia de la Fed a ajustar el instrumento elegido –queprecisamente fue el tipo de los fondos federalesen la medida en quelo requería una política de estabilización efectiva, ya que temíaperturbar (¿o simplemente molestar?) a los mercados financieros 17. LosKeynesianos, como herederos de la tradición Wickseliana, deberían


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16) El debate aparentemente técnico sobre si la Fed debería establecer el total de las reservas de los bancosmiembros, las reservas no prestadas (el total de las reservas menos las reservas prestadas) o las reservasprestadas (el endeudamiento del banco miembro con la Fed) se reduce a la cuestión de la rigidez con la quela Fed debería controlar la oferta monetaria. El hecho de controlar las reservas totales le proporciona uncontrol relativamente estrecho sobre los depósitos que los bancos pueden crear. El control de las reservasno prestadas permite al sistema bancario contrarrestar este control en cierta medida mediante elendeudamiento con la Fed. Si controla las reservas prestadas, la Fed acomoda automáticamente loscambios en la demanda de reservas (y por tanto, los cambios en la oferta monetaria) ajustando las reservasque ofrece mediante las operaciones de mercado abierto.17) Ahora sabemos que en muchos modelos el ajuste lento del tipo de los fondos es apropiado para laestabilidad. Esto no era conocido hasta ahora.

haberse dado cuenta de que mantener el tipo de los fondosnominales por debajo de la tasa de inflación esperada implicabaacelerar la inflación. Sospecho que con la Fed reivindicando el uso deltipo de los fondos como su instrumento y con los monetaristascriticándola enormemente por ello, los Keynesianos automáticamentese agruparon en defensa de la Fed, sin pararse a considerar que ésta noestaba utilizando el tipo de los fondos como ellos querían –es decir,permitiendo que variase tanto como se necesitase para estabilizar larenta- sino que estaba limitando su variabilidad.

9.- La síntesis actual.En los últimos años el debate Keynesiano-monetarista ha

remitido. Una de las razones es que la contrarrevolución de la NuevaMacroeconomía Clásica ha desplazado la atención desde el marcorealista del debate Keynesiano-monetarista a un plano másabstracto que presta mayor atención a las implicaciones lógicas deun conjunto escaso de supuestos. Otra de las razones es que eldesarrollo de las condiciones, por ejemplo, la proliferación de M´s–ninguna de ellas con una velocidad estable- han dejadoanticuadas algunas posiciones monetaristas. Una tercera razón,relacionada con las anteriores, es que ha surgido una síntesis quemuchos economistas encuentran atractiva.

Esta síntesis tiene varios elementos. Primero, entre los bancoscentrales, y en menor medida entre los economistas académicosamericanos, ha vencido la posición monetarista en la que el controlde la inflación debería ser el objetivo dominante de la políticamonetaria 18. Esto resulta muy sorprendente dada la experiencia delos años 1970 y la apelación intelectual a una curva de Phillipsvertical a largo plazo, particularmente por economistas con unagran preferencia por modelos elegantes 19. Por tanto, la idea de un


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18) Una encuesta realizada a los economistas académicos americanos les pedía cuantificar su conformidadcon la proposición de que el interés primordial de la política monetaria debería ser el control de la inflación.En una escala en la que 1 indica estar muy de acuerdo y 5 un gran desacuerdo, la media fue 2,9 (Mayer,2001). Sospecho que la media hubiera sido considerablemente más baja si la pregunta hubiera sidocontestada únicamente por economistas especializados en economía monetaria.19) Akerlof et al. (1996) muestran que la rigidez a la baja de los salarios restituye la pendiente negativa de la curvade Phillips. Incluso en el muy largo plazo –aunque presumiblemente sólo muy despacio, quizás demasiadodespacio para importar a la política corriente- una tasa de inflación estable, digamos del 3% desplazaría del ceroal 3%, el punto en el que los salarios son inflexibles, restableciendo la curva de Phillips vertical.

trade-off paro-inflación ha sido sustituida por otra más correcta,según la cual existe un trade-off entre las varianzas de las tasas deinflación y de paro.

La incapacidad, a pesar del gran esfuerzo, de encontrar unavariable monetaria exógena que tenga una velocidad establesignifica que tenemos que usar, queramos o no, un objetivointermedio basado en el tipo de interés. Como señaló el gobernadorde un banco central: “nosotros no abandonamos el dinero, el dineronos abandonó a nosotros”. Pero los monetaristas aún tienen razónal decir que el banco central no tiene forma de conocer cuál es elnivel de los tipos de interés a largo plazo que generaría el nivelapropiado de demanda agregada. Sin tipos de interés a largo plazoni agregados monetarios capaces de servir como variables objetivointermedio, el enfoque de Brunner-Meltzer ha sido reemplazado engran medida por una simple heurística que ha recibido muchaatención y apoyo: que la Fed debería modificar el tipo de los fondosfederales de acuerdo con la regla de Taylor o alguna variante de ella.Aunque esto se aparta de la recomendación monetarista tradicional,es consistente con su idea fundamental de que los retardos largos yvariables hacen inapropiada la política discrecional, así como elprincipio referido a los problemas de los agentes en la relación entreel público y el banco central. Una regla de Taylor anunciada, aunqueabre la puerta a una serie de importantes críticas, tambiénproporciona la transparencia de la política monetaria que losmonetaristas han exigido 20.

10.- Valoración y conclusión.Si suponemos –y está lejos de ser un supuesto trivial- que el

consenso actual es más o menos correcto, entonces el debatemonetarista ha sido altamente productivo. Ello, junto con los datos


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20) El contraste de las reglas de Taylor está sujeto a la crítica de Lucas. Las reglas de Taylor también presentanla dificultad de determinar el objetivo referente a la tasa de paro natural o apropiada, y de la derivada delos errores en los datos en tiempo real. Es más, si como parece ser, la demanda agregada depende más de lostipos de interés a largo plazo que de los tipos a corto, empleando como instrumento un tipo a corto plazo seconcede más importancia a la teoría de las expectativas de la estructura temporal de los tipos de interés quela que realmente le correspondería. Los argumentos a favor de la regla de Taylor son, en primer lugar, que secomporta bien en simulaciones realizadas en una amplia variedad de modelos (aunque existe el problemade que muchos de estos tests no emplean datos en tiempo real) y, en segundo lugar, que las alternativastambién presentan problemas. Para una valoración de las reglas de Taylor, véase Svensson (2003).

adicionales revelados con el paso del tiempo, mostró mucho de loque era correcto y también de lo equivocado de las posturasKeynesianas y monetaristas. Sin embargo, esto proporciona unaescasa justificación a la propia satisfacción profesional. El debate nofue un ejemplo de cómo debería avanzar la ciencia; fue demasiadolargo y ocupó durante mucho tiempo las mentes de economistasde gran prestigio. ¿Por qué fue así?.

Una sospecha obvia es el papel de la ideología. Este término esempleado a menudo para indicar que aquellos que no están deacuerdo con nosotros sufren torpeza moral o mental, o al menosque sus juicios de valor son inferiores a los nuestros. Pero desde elmomento en que prácticamente no hay forma de conocer losmotivos de nuestros oponentes, un argumento ad hominem notiene valor. Un factor que aumentó la tentación de emplear dichoargumento no válido es la importancia del argumento de Friedman,que fue expresado con firmeza y que, al menos entre loseconomistas, no fue ampliamente compartido. En principio, no haynada que impida a un izquierdista aceptar la postura de Friedmansobre la teoría y la política monetaria, pero también en el mundo delas ideas se culpa a los individuos por asociarse a algunas de ellas.

Pero no todo lo que puede ser catalogado como ideológicodebería ser desechado. Como David Colander (1992) ha destacado,las elecciones de política económica no sólo implican juicios devalor y juicios sobre las teorías económicas y los parámetros, sinotambién juicios sobre la eficiencia de la toma de decisiones depolítica por parte del gobierno. Ya que tales temas son a menudo(aunque no siempre) tratados como ajenos al bendito círculo delanálisis económico, los economistas tienden a incluirlos junto conlos juicios de valor dentro de la “ideología”. En ese sentido, laideología tuvo un papel legítimo y relevante en el debate. Pero nose permitió desarrollar este papel adecuadamente. Ello hubieserequerido de los Keynesianos considerar seriamente los argumentosmonetaristas de que los bancos centrales actúan en su propiointerés y que están insuficientemente comprometidos con su tareade estabilización. Pero hasta la aparición de la literatura sobre lainconsistencia temporal no hicieron caso de tales consideracionesdebido, quizá, a que no pudieron utilizar con prontitud lasherramientas convencionales de la economía, por lo que no


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pudieron integrarse adecuadamente en el debate sobre unaposición central monetarista 21.

El principio de que la manera más efectiva (con menor coste)de refutar a tus oponentes es ignorar lo que dicen, no fue olvidado,incluso en los temas económicos. En sus Essays in Positive Economics,Friedman (1953, cap. 4) empleó el teorema estadístico de la suma delas varianzas para cuantificar la relación entre el máximo grado deestabilización que podría alcanzarse y los errores cometidos, tanto ala hora de predecir la senda del PIB ante la ausencia de unainnovación de política como al predecir el efecto de lasinnovaciones de política sobre el PIB. Mostró que para magnitudesverosímiles de tales errores, la política de estabilización bien podríaser desestabilizadora. Dado el entusiasmo imperante entonces porla política contracíclica, se debería haber esperado que este trabajorecibiera mucha atención y que hubiera generado al menos algunosesfuerzos para enfrentarse al desafío de Friedman. Pero ello noocurrió; fue prácticamente ignorado. En el otro lado del debate, losmonetaristas, mientras citaban de forma entusiasta las anterioresmeteduras de pata de la Fed, hicieron poco, o nada, por responderal argumento de que la Fed es capaz de aprender.

El no haber sido capaz de responder con seriedad alargumento de la otra parte es, desde luego, un fallo personal y noun producto de la ideología. Y también se produjeron otros fallospersonales. Uno era, y quizás inevitablemente, que las característicaspersonales y las rivalidades desempeñaron un papel desafortunadoen el debate. La personalidad carismática de Friedman y su estilobrillante al debatir provocan una gran lealtad entre sus seguidores–y una gran animadversión entre sus oponentes-. Sus escritos, queparecían muy claros en su primera lectura, en ocasiones tenían untrasfondo más profundo de lo que parecía. La dificultad a la hora dedebatir con él indignó a sus opositores. Pero esto no significa quetoda la oposición que tuvo se debiera a sus puntos de vista políticos.

Brunner y Meltzer se enfrentaron a un problema diferente. Laforma de exponer de Brunner resultaba en ocasiones pesada, y quizáspor sus más amplios intereses y su instrucción europea, algunos


3221) Durante mucho tiempo ocurrió un problema similar en las discusiones sobre la política fiscalcontracíclica (Buchanan y Wagner, 1972).

economistas americanos le consideraron como un intruso. Además,como las exposiciones teóricas de Brunner y Meltzer (Brunnery Meltzer, 1988, cap. 4 y Brunner y Meltzer, 1976) eranextraordinariamente difíciles de seguir, se tendió a ignorarlas y su obrase consideró como una ramificación del monetarismo de Chicago. Engeneral, el brillo de Friedman, como economista y como orador, asícomo su larga cohorte de leales estudiantes graduados, atrajo hacia élparte de la atención que debería haber ido hacia el trabajo menosaccesible y chispeante de Brunner y Meltzer 22. Pero las personalidadesno influyeron en el resultado del debate tanto como los hechos quesurgieron. Que la velocidad del dinero se hiciera menos predecibledespués de mediados de los años 1970, es un hecho con el quetuvieron que vivir los monetaristas. Y por tanto, la dificultad decontrolar la oferta monetaria fue mayor de lo esperado, como lo fuetambién el gran avance en la comprensión por parte de la Fed de loque ocurrió en las dos o tres últimas décadas. Los dos presidentes quetuvo la Fed desde 1979 han sido considerados los mejores, y ello haceque sea más complicado argumentar que la política contracíclicaefectiva está más allá del control de la Fed.

En el otro lado del debate, los Keynesianos no podían ignorarlos episodios de stanflación que tuvieron lugar en los años 1960 y1970, cuando las expectativas inflacionistas desplazaron la curva dePhillips hacía arriba, destruyendo por tanto la idea de un trade-offútil paro-inflación, y cuando las políticas de rentas fallaron en laresolución de este problema 23. En un nivel más esencial, como sediscutió anteriormente, la perspectiva Keynesiana, tanto en su visiónpesimista inicial como en sus siguientes versiones optimistas de losaños 1960, no concordaba con la realidad.

Resumiendo, el debate monetarista no puede reducirse a unavisión simplista en la que los “científicos” sólo están motivados porel objetivo de buscar la verdad. Pero tampoco ilustra la historia post-moderna de la ciencia como un ruedo político en el que actúancomo gladiadores que ambicionan el poder y que son inmunes alrazonamiento y a los denominados “hechos”.


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22) Brunner y Meltzer compartían muchos de los puntos de vista políticos de Friedman, pero hicieron pocopor popularizarlos, por lo que tuvieron menos oposición por parte de los economistas liberales. Para unavaloración benévola de la obra de Brunner, véase Laidler (1991).23) Leeson (2000, pág. 102) pone de manifiesto que: “la Gran inflación… pusó fin a la era de los Keynesianosantiguos”.

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El debate de la política monetarista: Una retrospectiva ... · monetarismo en la que también...

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