economia monetaria internazionale-2002.pdf

Emilio ColomboMarco Lossani

ECONOMIA MONETARIAINTERNAZIONALE

Il materiale di questa dispensa costituisce parte dei contenuti di un

volume di prossima pubblicazione presso l’editore Carocci

Indice

1 Introduzione alla macroeconomia aperta 11.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.2 La bilancia dei pagamenti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

1.2.1 Partite correnti e movimenti di capitale in dettaglio . . . . . . . . . 31.3 La contabilita nazionale in una economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . 6

1.3.1 Conto risorse ed impieghi in una economia chiusa . . . . . . . . . . . 61.3.2 Conto risorse ed impieghi in una economia aperta . . . . . . . . . . . 61.3.3 Introduzione del settore pubblico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

1.4 Approccio intertemporale: un modello a due periodi . . . . . . . . . . . . . 101.5 Tassi di cambio fissi e flessibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131.6 Appendice: la condizione di Eulero come ottimo intertemporale . . . . . . . 16

2 Tasso di cambio e livello dei prezzi 182.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182.2 Tasso di cambio e livello dei prezzi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

2.2.1 Legge del Prezzo Unico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182.2.2 Parita del Potere di Acquisto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202.2.3 Tasso di cambio reale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212.2.4 Tasso di cambio reale, ragione di scambio e beni non commerciabili . 232.2.5 Shocks, parita del potere di acquisto e tasso di cambio . . . . . . . . 252.2.6 Tasso di cambio reale e produttivita . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

2.3 Evidenza empirica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302.3.1 Evidenza empirica sulla legge del prezzo unico . . . . . . . . . . . . . 302.3.2 Evidenza empirica sulla parita del potere di acquisto. . . . . . . . . . 322.3.3 Analisi econometriche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

2.4 Una relazione inutile? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39Appendice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

3 Tasso di cambio e tassi di interesse 443.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 443.2 Le condizioni di parita dei tassi di interesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44

3.2.1 La condizione di parita scoperta dei tassi . . . . . . . . . . . . . . . . 453.2.2 La parita scoperta: una semplice rappresentazione grafica . . . . . . . 47

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Economia Monetaria Internazionale

3.2.3 La condizione di parita coperta dei tassi (CIP) . . . . . . . . . . . . . 493.2.4 UIP e CIP valutate congiuntamente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51

3.3 Tasso di cambio e shocks nella UIP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 523.3.1 Shocks nominali: variazioni dell’offerta di moneta domestica e estera . 523.3.2 Shocks reali: variazioni del tasso di interesse reale domestico . . . . . 533.3.3 Shocks reali: variazioni del tasso di cambio reale . . . . . . . . . . . . 543.3.4 Variazione esogena delle aspettative sul valore futuro del tasso di cambio 553.3.5 Variazione endogena delle aspettative sul valore futuro del tasso di

cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 563.4 Evidenza empirica sulle condizioni di parita dei tassi di interesse . . . . . . 57

3.4.1 La UIP: una condizione empiricamente non verificata . . . . . . . . . 583.4.2 La CIP: una condizione empiricamente valida . . . . . . . . . . . . . 593.4.3 Il forward bias puzzle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 603.4.4 Orizzonte temporale e altro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60

3.5 La UIP: un’altra relazione inutile? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

4 L’approccio delle attivita al tasso di cambio 624.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 624.2 Uno schema generale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 634.3 Il modello monetario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

4.3.1 Introducendo le aspettative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 664.3.2 Verifiche empiriche del modello monetario . . . . . . . . . . . . . . . 69

4.4 Approccio delle bolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 714.5 Prezzi rigidi: il modello di Dornbusch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73

4.5.1 Effetti della politica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 744.5.2 Evidenza empirica del modello di Dornbusch . . . . . . . . . . . . . . 76

4.6 Il modello di equilibrio di portafoglio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 774.6.1 Effetti della politica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

4.7 I modelli di cambio sono veramente utili? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 804.8 Appendice A: Soluzione della equazione dinamica con aspettative razionali . 81

4.8.1 Bolla speculativa come soluzione all’equazione dinamica . . . . . . . . 834.9 Appendice B: Derivazione analitica del modello di Dornbusch . . . . . . . . . 84

4.9.1 Effetti della politica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 874.9.2 Effetti della politica fiscale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88

5 Regimi di cambio fisso 905.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 905.2 Perdita di controllo della moneta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90

5.2.1 Interventi sterilizzati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 935.2.2 Il problema delle n-1 variabili indipendenti . . . . . . . . . . . . . . . 95

5.3 Tassi di cambio fissi e commercio internazionale . . . . . . . . . . . . . . . . 965.4 Credibilita, incoerenza temporale e tassi di cambio fissi . . . . . . . . . . . . 98

5.4.1 La curva di Phillips modificata per le aspettative . . . . . . . . . . . 99

c© Emilio Colombo (Universita Statale Milano-Bicocca)Marco Lossani (Universita Cattolica Milano)

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5.4.2 Il problema della inconsistenza temporale . . . . . . . . . . . . . . . . 1005.4.3 Credibilita e tassi di cambio fissi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

5.5 Il tasso di cambio come ancora nominale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1085.6 Target zones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111

5.6.1 I modelli di target zone alla prova dei fatti . . . . . . . . . . . . . . . 1145.7 Conclusioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115

6 Open Economy Macroeconomics II: modello Mundell-Fleming 1166.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1166.2 Il modello IS / LM in una economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116

6.2.1 La mobilita dei capitali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1176.2.2 Tassi di cambio fissi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1196.2.3 Tassi di cambio flessibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120

6.3 Lungo periodo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1226.4 Il caso di un paese ”grande” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1236.5 Gli effetti di controlli ai flussi di capitale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

6.5.1 Tassi di cambio fissi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1266.5.2 Tassi di cambio flessibili. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

6.6 Deficit, monetizzazione e tassi di cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1276.6.1 Tassi di cambio flessibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1286.6.2 Signoraggio e tassa da inflazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1296.6.3 Tassi di cambio fissi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131

7 Il crollo dei regimi di cambio fisso 1337.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1337.2 Modelli di Prima Generazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133

7.2.1 Le crisi valutarie degli anni ’70 e ’80 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1337.2.2 Un approccio formale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1357.2.3 Sterilizzazione ed incertezza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1417.2.4 Critiche teoriche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1457.2.5 Critiche empiriche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146

7.3 Modelli di seconda generazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1467.3.1 La crisi dello SME del 1992-’93 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146

7.4 Modelli di terza generazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1547.4.1 La crisi del Messico (1994) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1547.4.2 La crisi asiatica (1997-1998) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1567.4.3 La crisi Russa (1998) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1617.4.4 La crisi del Brasile (1999) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1617.4.5 Elementi comuni delle crisi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1617.4.6 Verso una nuova classe di modelli . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163

7.5 Speculazione e speculatori . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1687.5.1 I costi economici della speculazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1727.5.2 Hedge funds e grandi speculatori . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174


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Appendice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177

8 Le crisi finanziarie internazionali e il problema del contagio 1808.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1808.2 Le crisi internazionali: alcuni fatti stilizzati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1818.3 Le crisi internazionali: una definizione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1868.4 Le determinanti delle crisi internazionali: una visione di insieme . . . . . . . 1888.5 Il ruolo delle fondamentali domestiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189

8.5.1 Indicatori di crisi valutarie e sostenibilita delle partite correnti . . . . 1908.5.2 Indicatori di crisi bancarie e finanziarie . . . . . . . . . . . . . . . . . 2008.5.3 Le relazioni tra gli indicatori di crisi valutaria e bancaria . . . . . . . 208

8.6 Monsoni, Interdipendenze e Contagio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2098.6.1 I Monsoni all’opera: il ruolo degli shock comuni . . . . . . . . . . . . 2108.6.2 Interdipendenze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2128.6.3 Contagio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215

8.7 Considerazioni conclusive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2218.8 Appendice: un semplice modello di interdipendenza e contagio . . . . . . . . 221

8.8.1 Il modello . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2218.8.2 Il ruolo degli shock . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225

9 La scelta del regime di cambio 2289.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2289.2 Il modello di Poole in economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2289.3 Tipologie di regimi di cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2309.4 La scelta del regime di cambio nelle economie emergenti . . . . . . . . . . . 233

9.4.1 La diffusione dei tassi fissi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2339.4.2 La crisi dei regimi di cambio fissi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2359.4.3 La scomparsa dei regimi intermedi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238

9.5 Le ragioni delle soluzioni estreme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2389.5.1 Superfix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2409.5.2 Superflex . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249

9.6 E’ corretta la visione bipolare? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2539.6.1 Le ragioni della Fear of Floating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256

9.7 Regimi di cambio nei paesi emergenti: quali lezioni? . . . . . . . . . . . . . . 2599.8 Ulteriori letture . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260

10 Elementi Analitici 26110.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26110.2 Esponenziali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26110.3 Logaritmi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262

10.3.1 Proprieta dei logaritmi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26210.3.2 Logaritmi e tassi di crescita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263

10.4 Equazioni alle differenze e analisi dinamica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265


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Bibliografia 268


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Capitolo 1

Introduzione alla macroeconomiaaperta

1.1 Introduzione

Iniziamo la trattazione degli aspetti inerenti alla economia monetaria internazionale conuna breve introduzione terminologica. In questo capitolo definiremo le principali grandezzeeconomiche che verranno frequentemente utilizzate nel corso del volume: in primo luogoprenderemo in considerazione la bilancia dei pagamenti che registra le transazioni economicheche l’economia domestica compie con il resto del mondo. Di essa daremo alcune definizionicontabili (paragrafo 1.2) e numerose interpretazioni economiche (paragrafo 1.3), che sarannoquelle maggiormente utili nel prosieguo del volume. Infine definiremo in termini essenziali ilconcetto di tasso di cambio (paragrafo 1.5), rimandando ai capitoli successivi una trattazionemaggiormente approfondita delle sue determinanti.

1.2 La bilancia dei pagamenti

Definizione 1.1 La Bilancia dei Pagamenti e lo schema contabile che registra tutte le tran-sazioni economiche effettuate dai residenti dell’economia domestica con i residenti delleeconomie estere, in un dato periodo di tempo (solitamente un anno).

Della definizione precedente occorre sottolineare due aspetti: in primo luogo che la bilanciadei pagamenti e compilata secondo il principio di residenza, ovvero sono considerate comeparte dell’economia domestica tutte le persone fisiche o giuridiche che hanno la propriaresidenza in Italia, mentre tutte le altre persone fisiche o giuridiche, sono considerate comefacenti parte di uno Stato estero. Il secondo aspetto che occorre sottolineare, e il terminegenerico che abbiamo utilizzato per identificare le transazioni commerciali tra l’economiadomestica e l’economia estera. In effetti nella bilancia dei pagamenti viene registrata ognitransazione economica che avvenga tra un residente domestico ed un residente estero. Le


transazione economiche possono essere le piu varie, spaziando dal semplice acquisto di benie servizi, all’acquisto di attivita finanziarie, ai trasferimenti unilaterali.Il principio con cui le varie transazioni internazionali vengono registrate nella bilancia deipagamenti e quello della partita doppia: ogni transazione internazionale viene automatica-mente contabilizzata nella bilancia dei pagamenti due volte: una in forma di credito ed unain forma di debito.1 In particolare ogni transazione che comporta un pagamento nei confrontidi residente estero viene registrata come un debito (segno -); al contrario ogni transazioneche comporti un introito ricevuto da parte di un operatore estero viene registrata come uncredito (segno +). La rappresentazione duale delle transazioni tipica della partita doppia fasi che la bilancia dei pagamenti sia composta da due sezioni:

1. Il conto delle partite correnti, ove vengono registrate le transazioni reali (scambiodi beni e servizi) e i trasferimenti unilaterali.

2. Il conto dei movimenti di capitale, ove vengono registrati acquisti e vendite diattivita finanziarie e patrimoniali (moneta, azioni, terreni, fabbriche, titoli di Statoecc.), nonche le variazioni delle riserve ufficiali.

Per comprendere meglio il principio con cui vengono registrate le transazioni economichenella bilancia dei pagamenti occorre considerare la direzione in cui avviene il pagamento.Ad esempio se un italiano acquista un paio di Jeans americani dal valore di 50 Euro, latransazione viene registrata come debito (-50 Euro) nel conto delle partite correnti (e unoscambio di merce) in quanto il flusso di pagamenti e dall’economia domestica verso l’eco-nomia estera. Viceversa se un cittadino americano acquista un paio di scarpe italiane dalvalore di 100 Euro, la transazione viene registrata come un credito (+ 100 Euro) nel contodelle partite correnti poiche il flusso di pagamenti e dall’economia estera verso l’economiadomestica. Considerazioni analoghe avvengono per le transazioni inerenti ad attivita patri-moniali e/o finanziarie: se un italiano acquista una casa nella baia di S. Francisco l’importoviene contabilizzato come debito nel conto dei movimenti di capitali, perche e come se l’Italiaimportasse una casa dagli USA (anche in questo caso occorre guardare la direzione in cuiavviene il pagamento). Precedentemente abbiamo sottolineato come ogni transazione econo-mica internazionale deve dare origine a due registrazioni di segno opposto sulla bilancia deipagamenti. Consideriamo a questo proposito un semplice esempio.Un italiano acquista un’automobile Ford del valore di 20.000 Euro. Poiche a tale operazionee associato un pagamento, essa viene registrata come debito (-20.000 Euro) nelle partitecorrenti. La Ford negli USA e in possesso di un assegno di 20.000 Euro. L’assegno puo essereimpiegato in molti modi, che tuttavia possono essere raggruppati nelle seguenti fattispecie:la Ford puo:

1. Depositare l’assegno in una banca italiana. In questo caso la Ford acquisisce unaattivita in Italia (un deposito di 20.000 Euro), che viene contabilizzato nel conto deimovimenti di capitale italiano con il segno +.

1Tra breve proporremo un semplice esempio che permettera di chiarire meglio i termini della questione.


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2. Depositare l’assegno presso una banca americana. La banca americana a sua volta puoacquistare titoli di stato italiani, oppure puo concedere un prestito ad una impresastatunitense che lo utilizza per importare tessuti dall’Italia. Tutte queste transazionivengono comunque registrate nel conto dei movimenti di capitale con il segno +.

3. Infine la Ford (o la banca americana) puo non voler investire i 20.000 Euro in unaattivita italiana, dunque si rivolge alla Federal Reserve (la Banca Centrale americana)per convertire gli Euro in Dollari. Di conseguenza le riserve internazionali statunitensiaumentano di 20.000 Euro. Tale ammontare infatti costituisce una attivita italiana(la valuta) posseduta dagli USA e dunque contabilizzata come segno + nel conto deimovimenti di capitale italiano.

1.2.1 Partite correnti e movimenti di capitale in dettaglio

Consideriamo ora la composizione delle voci che costituiscono la bilancia dei pagamenti inmaggiore dettaglio.Le partite correnti sono composte dalla somma di tre elementi:

1. Esportazioni ed importazioni di beni. La differenza tra queste due voci costituiscequello che comunemente viene definito come il saldo commerciale. Spesso lo scambiodi beni viene definito come ”partite visibili” in contrapposizione alle ”partite invisibili”costituite dai servizi.

2. Esportazioni ed importazioni di servizi. Questa voce comprende i redditi da lavoricompiuti all’estero da parte di residenti domestici, ed il pagamenti dei servizi piu”tradizionali” quali acquisti / vendite di viaggi, premi di assicurazione, commissionibancarie ecc. Una voce particolarmente importante che ricade nella categoria dei servizie costituita dai redditi da capitale: in essa vengono riportati gli interessi sui titoliesteri detenuti da residenti domestici, i dividendi pagati da imprese estere a residentidomestici ecc. Il motivo per cui i redditi da capitale e da lavoro debbano essere inseritinelle partite correnti e costituito dal fatto che essi costituiscono il pagamento per l’uso diun fattore di produzione: in questo modo i redditi da lavoro e da capitale non sono altroche il prezzo del servizio dei fattori impiegati. Quando una impresa statunitense pagaun salario ad un consulente italiano essa paga per l’uso del fattore di produzione lavoroitaliano e dunque la voce compare con il segno + nelle partite correnti. Allo stessomodo il pagamento di interessi sui titoli del tesoro americani detenuti da un cittadinoitaliano, costituiscono il pagamento per l’uso del capitale conferito dal cittadino italianoal governo statunitense ed allo stesso modo vanno inseriti con il segno + nel conto dellepartite correnti.

3. Trasferimenti unilaterali. Mentre le transazioni che coinvolgono l’acquisto o la venditadi beni e servizi costituiscono transazioni a titolo oneroso, ovvero comportano un pa-gamento/incasso, vi sono alcune fattispecie di transazioni che non avvengono a titolooneroso. Esse vengono registrate sotto la voce ”trasferimenti unilaterali” all’interno


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delle partite correnti. Sotto questa voce vengono registrate tutte le donazioni effettua-te da residenti domestici verso residenti esteri e/o viceversa; altra voce particolarmenterilevante all’interno di questa fattispecie e costituita dalle rimesse degli emigranti, e inparticolari periodi storici, dalle ”riparazioni di guerra”.

Il conto dei movimenti di capitale comprende ogni variazione della posizione debitoria / cre-ditoria dei residenti nazionali verso i residenti esteri. In esso dunque vengono rappresentatetutte le transazioni finanziarie che abbiano per oggetto l’accensione di un debito o di un cre-dito, oppure l’acquisto o la vendita di una attivita finanziaria o patrimoniale. Di conseguenzamentre, come riportato precedentemente, il pagamento di interessi sui titoli di stato ameri-cani acquistati da un cittadino italiano viene registrato nelle partite correnti, l’acquisto deltitolo stesso viene registrato nel conto dei movimenti di capitali come debito. Tipicamente,all’interno del conto dei movimenti di capitali, gli investimenti vengono usualmente distintiin investimenti diretti ed investimenti di portafoglio. I primi sono orientati ad acquisire unpotere (o una partecipazione) di controllo su una attivita produttiva estera in modo dura-turo. I flussi di capitale che non rientrano tra gli investimenti diretti vengono usualmenteraggruppati nella categoria degli investimenti di portafoglio. In questo caso l’obiettivo none quello di acquisire o vendere il controllo su una attivita produttiva; rientrano in questacategoria ad esempio tutti gli acquisti e/o vendite di attivita finanziarie estere effettuate dairisparmiatori domestici.Una voce importante del conto dei movimenti di capitali, che viene disgiunta nella rappre-sentazione della bilancia dei pagamenti, dalle altre voci dei movimenti di capitali e costituitadalle variazioni delle riserve ufficiali. Le riserve ufficiali rappresentano delle attivita finan-ziarie estere detenute da soggetti economico-giuridici domestici. Un aumento delle riservecoincide con un aumento delle attivita e viene quindi contabilizzato come segno -. Come ve-dremo nel seguito del volume, variazioni nelle riserve ufficiali sono anche il frutto di interventiufficiali sul mercato dei cambi effettuati dalle banche centrali.Infine, poiche e impossibile registrare con precisione tutti i movimenti di merci e capitaletra l’economia domestica ed il resto del mondo, esiste una voce (spesso molto rilevante) cheracchiude questi aspetti: ”errori, omissioni e discrepanze statistiche”. Questa voce serve insostanza a ”far quadrare i conti” dato che la regola di partita doppia seguita nella bilanciadei pagamenti implica che i totali delle due sezioni siano perfettamente bilanciati.La figura 1.1 illustra le voci principali della bilancia dei pagamenti italiana cosi’ come ripor-tata dalla relazione annuale della Banca d’Italia 2001. Da essa possiamo notare come nel2000 l’Italia avesse un deficit nelle partite correnti ed un corrispettivo surplus nel conto deimovimenti di capitale. A sua volta il deficit nelle partite correnti e’ determinato principal-mente da deficit dai redditi dei fattori di produzione che piu che compensano il surplus nelsaldo commerciale. Spesso, per convenzione, si usa scorporare all’interno della bilancia deipagamenti, la variazione delle riserve ufficiali, in questo modo viene calcolato il saldo globaledella bilancia dei pagamenti.

Definizione 1.2 Il saldo globale della bilancia dei pagamenti e definito come la somma tra


4


BILANCIA DEI PAGAMENTI(saldi in miliardi di lire e milioni di euro)

1996 1997 1998 1999 2000

Vocilire euro lire euro

Conto corrente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60.769 56.813 39.585 14.894 7.692 –11.794 –6.091

Merci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83.301 68.102 63.091 42.683 22.044 22.794 11.772

Crediti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 388.887 409.126 426.181 428.853 221.484 502.561 259.551

Debiti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305.587 341.024 363.089 386.170 199.440 479.767 247.779

Servizi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.084 13.255 8.493 2.178 1.125 64 33

Crediti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93.531 105.518 111.145 107.089 55.307 118.124 61.006

Debiti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82.447 92.263 102.652 104.911 54.182 118.060 60.973

Redditi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . –23.453 –17.446 –19.109 –20.122 –10.392 –25.358 –13.096

Crediti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62.304 72.394 77.138 84.195 43.483 81.128 41.899

Debiti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85.757 89.840 96.247 104.317 53.875 106.486 54.995

Trasferimenti unilaterali . . . . . . . . . . . . –10.162 –7.098 –12.891 –9.846 –5.085 –9.294 –4.800

di cui: Istituzioni della UE . . . . . . . . . –8.829 –5.088 –11.501 –9.070 –4.684 –9.497 –4.905

Conto capitale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 5.658 4.355 5.400 2.789 6.179 3.191

Attività intangibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . –645 180 –234 –6 –3 –139 –72

Trasferimenti unilaterali . . . . . . . . . . . . 756 5.478 4.589 5.406 2.792 6.318 3.264

di cui: Istituzioni della UE . . . . . . . . . 1.631 6.320 5.320 6.198 3.201 7.018 3.624

Conto finanziario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . –30.515 –35.393 2.482 –17.169 –8.867 8.301 4.287

Investimenti diretti . . . . . . . . . . . . . . . . . –7.950 –12.400 –20.486 345 178 2.225 1.149

All’estero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . –13.404 –20.850 –27.917 –12.216 –6.309 –25.884 –13.368

In Italia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.454 8.450 7.431 12.561 6.487 28.109 14.517

Investimenti di portafoglio . . . . . . . . . . 73.302 33.248 13.699 –45.763 –23.635 –50.837 –26.255

Attività . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . –33.709 –91.251 –167.129 –235.243 –121.493 –167.178 –86.340

Passività . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107.011 124.498 180.828 189.480 97.858 116.341 60.085

Derivati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401 –3.158 –1.475 3.419 1.766 4.843 2.501

Altri investimenti . . . . . . . . . . . . . . . . . . –77.626 –30.314 –26.231 11.085 5.725 57.991 29.950

Attività . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . –110.637 –59.476 –58.501 –60.936 –31.471 1.911 987

Passività . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33.011 29.162 32.270 72.022 37.196 56.080 28.963

Variazione riserve ufficiali . . . . . . . . . . . –18.642 –22.769 36.975 13.746 7.099 –5.921 –3.058

Errori e omissioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . –30.364 –27.078 –46.422 –3.125 –1.614 –2.686 –1.387

Figura 1.1: La bilancia dei pagamenti italiana. Fonte Banca d’Italia.

il saldo delle partite correnti e quello dei movimenti di capitali, inclusi errori ed omissioni.Esso e pari alla variazione netta delle riserve ufficiali.

Dunque il saldo globale della bilancia dei pagamenti puo essere diverso da 0, dato che noncomprende la voce delle variazioni delle riserve ufficiali. Il saldo globale della bilancia deipagamenti e spesso chiamato per semplicita saldo della bilancia dei pagamenti. Sommandoal saldo globale la variazione delle riserve ufficiali otteniamo il saldo totale della bilancia deipagamenti.

Definizione 1.3 Il saldo totale della bilancia dei pagamenti, include anche la variazionedelle riserve e deve essere sempre uguale a 0 (per definizione).


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1.3 La contabilita nazionale in una economia aperta

Nei paragrafi precedenti abbiamo definito la bilancia dei pagamenti e le voci che la costitui-scono nel dettaglio. In questa sezione offriamo una interpretazione economica della bilanciadei pagamenti ed in particolare del saldo delle partite correnti analizzandola alla luce delleprincipali grandezze economiche nazionali.

1.3.1 Conto risorse ed impieghi in una economia chiusa

Dall’analisi della contabilita nazionale sappiamo che in una economia chiusa tutto cio cheviene prodotto deve essere consumato (da privati o dallo Stato), o investito. In una economiachiusa, infatti, i cittadini non possono indebitarsi ne avere crediti nei confronti di paesi esteri,dunque risparmio ed investimento devono necessariamente coincidere.

Y = C + I

Poiche il risparmio S e definito come la differenza tra reddito e consumo

S = Y − C

ne consegue che

S = I

La figura 1.2 rappresenta risparmio e investimento come funzione del tasso di interesse.Il risparmio e rappresentato da una curva crescente mentre l’investimento da una curvadecrescente.

1.3.2 Conto risorse ed impieghi in una economia aperta

In una economia aperta risparmio ed investimento non devono necessariamente coincidere. Icittadini di un paese possono infatti indebitarsi nei confronti dei cittadini di un altro paesese vogliono sostenere una spesa per consumo o investimenti superiore a quella consentita daltasso di risparmio. Definiamo come B la posizione netta di un paese nei confronti del restodel mondo vale a dire le attivita (ad esempio titoli di Stato, o altre attivita finanziarie dipaesi esteri detenute dallo Stato o dai residenti dell’economia domestica) meno le passivita(ad esempio titoli di Stato dell’economia domestica detenuti da paesi o residenti esteri); seB e un numero positivo il paese e un creditore netto, se B e un numero negativo, il paese eun debitore netto nei confronti del resto del mondo.Stante queste identita possiamo definire il saldo delle partite correnti (CA) come la variazioneda un periodo all’altro della posizione netta nei confronti del resto del mondo.

CAt = Bt −Bt−1 (1.1)


6


6

-

rI S

I, S

....................................................... ..................

..................

︸︷︷︸

CAC

r∗

r0 ...........................................

S(r∗) I(r∗)

Figura 1.2: Risparmio ed investimento

Ove Bt denota il livello di attivita estere nette alla fine del periodo t. Un surplus delle partitecorrenti implica una accumulazione della attivita finanziarie estere o una riduzione dellepassivita, viceversa un deficit implica una accumulazione delle passivita o una riduzione delleattivita. Dai paragrafi precedenti sappiamo che non esiste una perfetta identita contabiletra saldo delle partite correnti e variazioni nei flussi finanziari, in quanto esistono errori nellamisurazione delle transazioni economiche tra l’economia domestica e le economie estere (checorrispondono alla voce ”errori ed omissioni” nella bilancia dei pagamenti), tuttavia, dalpunto di vista economico le due voci devono necessariamente coincidere. In una economiaaperta dunque, tenendo conto della posizione netta del paese, la seguente identita deve esseresoddisfatta:

(Bt −Bt−1) + It = St (1.2)

Ovvero il risparmio puo essere impiegato o per finanziare l’investimento domestico o l’inve-stimento netto in attivita estere. Il saldo delle partite correnti e determinato dunque dalladifferenza tra risparmio ed investimenti.

CAt = Bt −Bt−1 = St − It (1.3)

D’ora innanzi considereremo il caso di una piccola economia aperta; come definito dalle parolel’economia e aperta vale a dire vi e perfetta mobilita di capitali con l’estero2 ed e piccola vale adire non e in grado di esercitare rilevanti influssi sull’economia mondiale (e dunque sul tasso di

2Nei prossimi capitoli definiremo con maggiore precisioni le implicazioni della mobilita dei capitali perfettao imperfetta.


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interesse estero). Assumeremo inoltre che il resto del mondo sia costituito da una gigantescanazione invece che da un insieme di di diverse economie (questa gigantesca nazione puoessere considerata coma la media ponderata delle diverse nazioni (pesate in ragione della loroimportanza commerciale) con cui l’economia domestica commercia). Definendo con r∗ il tassodi interesse mondiale l’assunzione di piccola economia aperta implica che e sempre possibileper l’economia domestica prendere a prestito qualsiasi ammontare di denaro3 al tasso diinteresse r∗. Poiche esiste perfetta mobilita dei capitali il tasso di interesse dell’economiadomestica r deve essere uguale a quello estero altrimenti si creerebbero delle possibilita diarbitraggio che verrebbero immediatamente sfruttate sino a che r = r∗.4 Se il tasso diinteresse r∗ e inferiore al livello che eguaglia S e I nell’economia domestica l’investimentoe maggiore del risparmio e la differenza costituisce un deficit nelle partite correnti (figura1.2). Come vedremo, tutti i fenomeni che influenzano il tasso di interesse mondiale, il livellodi risparmio ed il livello di investimento hanno effetto di conseguenza sul saldo delle partitecorrenti.Anche la relazione tra risparmio e consumo va leggermente modificata, dato che in unaeconomia aperta il risparmio risulta dalla differenza tra reddito (al netto della spesa perinteressi) e consumo:

St = Yt + rBt−1 − Ct (1.4)

ne consegue che

CAt = Bt −Bt−1 = Yt + rBt−1 − Ct − It (1.5)

Ove rBt−1 denota la spesa (se Bt−1 e negativo) o il ricavo (se Bt−1 e positivo) derivante dalpagamento degli interessi sulle attivita finanziarie estere.La definizione data precedentemente di saldo delle partite correnti come differenza tra rispar-mio ed investimento puo sembrare strana, soprattutto alla luce della descrizione delle vociche lo compongono fornita nei paragrafi iniziali. Dalla (1.5) notiamo che il termine Ct + Itidentifica l’ammontare totale di risorse assorbite dall’economia domestica; denotiamo taleammontare con A. L’assorbimento totale puo essere indirizzato verso beni domestici Ad overso le importazioni IM .

At = Adt + IMt (1.6)

Allo stesso tempo il prodotto totale dell’economia Yt puo essere venduto internamente Ad oesportato X

Yt = Adt +Xt (1.7)

Considerando il saldo commerciale TB come la differenza tra esportazioni ed importazioni,dalla (1.5), (1.6) e (1.7) otteniamo:

3Il termine qualsiasi sara qualificato nei capitoli successivi quando considereremo i controlli sui movimentidi capitale e il concetto di sostenibilita del debito.

4Il capitolo 3 trattera in dettaglio le condizioni di arbitraggio nei mercati finanziari internazionali.


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CAt = Bt −Bt−1 = TBt + rBt−1 (1.8)

Ovvero il saldo delle partite correnti risulta composto da due elementi: il saldo della bilanciacommerciale e il pagamento netto degli interessi sul debito estero. La (1.1), (1.3), e (1.8)sono tutti modi perfettamente equivalenti di definire il saldo delle partite correnti.

1.3.3 Introduzione del settore pubblico

Sino ad ora abbiamo considerato il lato della domanda (consumi ed investimenti) come ununico insieme, senza operare alcuna distinzione tra consumi ed investimenti privati, e consumied investimenti pubblici. Tuttavia sappiamo che lo Stato costituisce un attore importante alivello economico, in grado di influenzare notevolmente le variabili macroeconomiche. L’intro-duzione del settore pubblico comporta una leggera modifica delle relazioni contabili espostenel precedente paragrafo. In genere si identifica la componente di domanda attribuita alsettore statale con il termine G che costituisce un termine generico per identificare la spesada parte del settore pubblico.L’identita tra produzione e domanda diviene:

Y = C + I +G

L’esistenza di una componente di spesa da parte del settore pubblico comporta che lo Statodebba finanziarla tramite l’emissione di tasse T .5 Ne consegue che il risparmio del settoreprivato Sp e determinato dal reddito disponibile (Y − T ) meno i consumi

Sp = Y − T − C

La differenza tra entrate tributarie e spesa pubblica costituisce invece una misura del rispar-mio del settore pubblico.

Sg = T −G

Dunque un deficit di bilancio (T − G < 0) costituisce un risparmio negativo da parte delsettore pubblico mentre un surplus di bilancio (T −G > 0) costituisce un risparmio positivo.Il risparmio aggregato di una economia e determinato dalla somma del risparmio privato edel risparmio pubblico: S = Sp + Sg. Riassumendo:

S = Y − C −G = Y − T − C + T −G = Sp + Sg

Dalle relazioni evidenziate nei paragrafi precedenti emerge che

S = Sp + Sg = I + CA

5Trascuriamo per semplicita l’esistenza di trasferimenti da parte dello Stato al settore privato (sussidiecc.)


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CA = Sp − I − (G− T )

Dunque un disavanzo del settore pubblico, erodendo parte del risparmio totale, peggiora ilsaldo delle partite correnti. Come vedremo nel capitolo 8 una valutazione corretta dei saldi dipartite correnti dovra comportare una valutazione della composizione dello stesso: occorreraquindi valutare se un dato deficit delle partite correnti e ad esempio causato prevalentementeda un elevato livello di investimenti, da un basso tasso di risparmio, da un deficit pubblicoelevato ecc.

1.4 Approccio intertemporale: un modello a due pe-

riodi

La definizione di saldo delle partite correnti come differenza tra risparmio ed investimento eimportante in quanto sottolinea che esso e un dato di natura tipicamente intertemporale; siale decisioni di investimento che quelle di consumo (e quindi di risparmio) sono infatti presein un contesto intertemporale. Nelle sezioni successive approfondiremo in maggiore dettaglioquesti aspetti. Supponiamo di avere un orizzonte temporale di soli due periodi, 1 e 2; ilpaese inizia il periodo 1 senza alcun debito ne credito nei confronti del resto del mondo, diconseguenza B0 = 0. Nel primo periodo il saldo delle partite correnti e dato da

CA1 = B1 −B0 = B1 = Y1 − I1 − C1 (1.9)

Nel secondo periodo la relazione diviene

CA2 = B2 −B1 = Y2 + rB1 − C2 − I2 (1.10)

Notiamo tuttavia che se l’orizzonte temporale e di soli due periodi il termine B2 deve essereuguale a zero. Se infatti fosse positivo l’economia domestica si troverebbe alla fine del periodo2 con un credito nei confronti del resto del mondo che non potrebbe esigere (il periodo 3non esiste!); se invece B2 fosse negativo l’economia domestica avrebbe un debito alla fine delperiodo 2 che non potrebbe pagare. E’ lecito supporre che sia l’economia domestica che ilresto del mondo faranno in modo da non avere alcun credito reciproco alla fine del periodo2. Le stesse considerazioni escludono un ammontare positivo di investimenti nel periodo 2in quanto il rendimento di tali investimenti non potrebbe essere sfruttato. La (1.10) puodunque essere riscritta come

CA2 = B1 = Y2 + rB1 − C2 (1.11)

Le equazioni (1.9) e (1.11) determinano un vincolo di bilancio intertemporale:

C1 +C2

1 + r= Y1 − I1 +

Y2

1 + r(1.12)

La (1.12) stabilisce che il valore attualizzato del consumo deve eguagliare il valore attualiz-


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6

-

.............................

.......................................

.............................................

..............

Y1 − I1 C1

Y2

C2

U(C1, C2)

U(C∗1 , C

∗2 )

M

E

C∗1

C∗2

Figura 1.3: Ottimo intertemporale in un modello a 2 periodi

zato dell’output al netto degli investimenti. L’eguaglianza tra consumo e prodotto al nettodegli investimenti non deve necessariamente essere rispettata in ogni periodo (in virtu dellapossibilita di indebitarsi con l’estero) ma deve essere soddisfatta se consideriamo l’interoorizzonte temporale dell’economia domestica.Nella figura 1.3 il vincolo intertemporale viene rappresentato nello spazio C1, C2. Per de-terminare la posizione in cui l’economia si posizionera lungo tale retta e la dimensione delsaldo delle partite correnti occorre avere altre due informazioni. In primo luogo occorre co-noscere il livello di produzione della economia domestica (cio e determinato dalla tecnologia,vale a dire dalla funzione di produzione di Y , nella figura 1.3 e rappresentato dal punto M)ed in secondo luogo occorre conoscere le preferenze della societa relativamente al consumointertemporale (C1 e C2). A questo proposito assumiamo che l’economia sia composta daun singolo agente rappresentativo (possiamo immaginare tale economia come una piccolafamiglia); le variabili individuali coincidono dunque con quelle aggregate6.Definiamo con U(Ct) la funzione di utilita dell’individuo nel periodo t (t=1,2). Tale funzionedi utilita dipende esclusivamente dal livello di consumo Ct, e presenta le usuali caratteristiche,vale a dire e crescente nel consumo, U ′(C) > 0, ed e una funzione concava, U ′′(C) < 0.Obiettivo dell’individuo e la massimizzazione dell’utilita totale ovvero la somma dell’utilitanei due periodi, soggetta al vincolo intertemporale (1.12) . Definiamo l’utilita totale come:

6Alternativamente potremmo assumere che l’economia sia composta da una popolazione di individuiidentici e che la dimensione della popolazione sia pari ad 1. Anche questo accorgimento ci permette diconsiderare le variabili pro capite come se fossero variabili aggregate. Se infatti C identifica il consumoaggregato e vi sono N individui identici nell’economia, il consumo pro capite e c = C/N . Con N = 1, c = C.


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6

-

6

-

.................................

................

................

.................................

...

...

...

...

...

...

...............................

........................................

.........

C2 C2

C∗2

C∗2

M

M

E

E

C∗1C∗

1 c1 C1

Y2

Y2

Y1 − I1 Y1 − I1

a: posizione creditoria b: posizione debitoria

Figura 1.4: Surplus / deficit di partitre correnti in un modello a 2 periodi

V = U(C1) + δU(C2) (1.13)

ove δ denota il tasso con cui l’individuo sconta il futuro. Nel piano C1, C2 la (1.13) definisceun fascio di curve di indifferenza. L’equilibrio si realizza nel punto di tangenza tra la curvadi indifferenza piu elevata ed il vincolo (1.12). Come abbiamo accennato precedentementela possibilita di indebitarsi con l’estero fa si che consumo e produzione (al netto dell’investi-mento) non debbano necessariamente coincidere in ogni periodo. L’economia domestica puoconsumare nel primo periodo piu di quanto produce indebitandosi con l’estero (figura 1.4, b),oppure puo consumare meno di quanto produce assumendo una posizione creditoria nettanei confronti dell’estero (figura 1.4, a).7 Ritorniamo alla analisi della figura 1.4; abbiamonotato che in questo caso l’economia domestica nel primo periodo consuma piu di quantoproduce al netto della spesa per gli investimenti. Essa si deve quindi indebitare con l’estero;la distanza orizzontale M − E rappresenta l’indebitamento netto nei confronti dell’estero(B1) e dunque (poiche B0 = 0) anche il saldo delle partite correnti. L’economia domesticasta sostenendo un deficit nelle partite correnti per finanziare un eccesso di consumo. Lafigura 1.4, tuttavia, ci dice di piu: poiche essa mette in relazione produzione e consumonei due periodi, l’equilibrio che si realizza e un equilibrio che deve soddisfare il vincolo di

7In questo contesto abbiamo trattato la funzione di investimento come una scatola chiusa prendendoil livello di I1 come dato. In verita anche I1 e una variabile di scelta che dipende dalla tecnologia. Ilsemplice modello usato qui puo essere esteso specificando una funzione di produzione di Y e una funzione diinvestimento; in questo modo si puo determinare anche la scelta ottimale di I1 dalla (1.12). Il punto M nellefigure 1.3 e 1.4 non e dunque dato ma viene determinato dal punto di tangenza tra il bilancio intertemporalee la frontiera delle possibilita di produzione.


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bilancio intertemporale. Cio implica che se nel periodo 1 l’economia domestica consuma piudi quanto produce, nel periodo 2 la produzione deve eccedere il consumo piu la spesa pergli interessi sul debito contratto nel periodo 1. Ovvero il deficit delle partite correnti delperiodo 1 deve essere controbilanciato da un surplus equivalente nel periodo 2.Un modo alternativo di scrivere il vincolo di bilancio intertemporale e dunque il seguente:

CA1 + CA2 = 0 (1.14)

Oppure, definendo il saldo commerciale come TBt = Yt − Ct − It t = 1, 2

TB1 +TB2

1 + r= 0 (1.15)

Dunque il saldo delle partite correnti, costituendo la variazione della posizione debito-ria/creditoria di un paese deve rispettare un vincolo di solvibilita intertemporale: un paese sipuo ad esempio indebitare nei confronti del resto del mondo, tuttavia deve essere in grado infuturo di produrre le risorse necessarie per ripagare il debito contratto. Come vedremo neicapitoli 8 e ??, la valutazione della solvibilita di un paese e una operazione estremamentecomplessa sotto numerosi punti di vista. In quella sede verranno forniti alcuni criteri peranalizzare questi aspetti.

1.5 Tassi di cambio fissi e flessibili

Definizione 1.4 Il tasso di cambio e definito come l’ammontare di una valuta scambiataper una unia di un’altra valuta.

Ad esempio se il tasso di cambio Dollaro/Euro e al 0.90 cio significa che sono necessari 0.90Dollari per acquistare 1 Euro. Il fatto che il tasso di cambio sia definito come un prezzorelativo (tra due valute), significa che esso si comporta come qualsiasi altro prezzo di frontead eccessi di domanda o di offerta. Nel paragrafo 1.2.1 abbiamo definito il saldo (globale)della bilancia dei pagamenti come costituito dalla somma del saldo delle partite correnti eda quello dei movimenti dei capitali. Poiche il saldo globale della bilancia dei pagamenti noninclude la variazione delle riserve esso puo non essere pari a zero. Supponiamo per semplicitache vi siano solamente due paesi: USA (economia estera) ed Europa (economia domestica) esupponiamo che il saldo della bilancia dei pagamenti sia positivo, in altre parole, il valore delleesportazioni globali (beni, servizi ed attivita finanziarie) eccede il valore delle importazioniglobali. Tuttavia esportazioni ed importazioni sono prodotte in due paesi diversi che hannodue valute diverse, Dollari ed Euro. Se un americano vuole acquistare dei beni europeideve pagarli in Euro, mentre se un europeo vuole acquistare dei beni americani deve pagarliin Dollari. Dunque gli europei, acquistando beni o attivita finanziarie americane generanoanche una domanda di Dollari, mentre gli americani, acquistando beni ed attivita finanziarieeuropee, generano anche una domanda di Euro. Continuando nel nostro esempio, se il saldodella bilancia dei pagamenti europea e positivo, cio implica necessariamente un eccesso didomanda di Euro rispetto ai Dollari.


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6

-

S

XGIG

XG, IG

..............................................s′′

..............................s∗

Figura 1.5: Domanda ed offerta di valuta estera

La figura 1.5 ci aiuta a comprendere meglio la situazione: in essa abbiamo raffigurato esporta-zioni (XG) ed importazioni (IG) globali europee sull’asse delle ascisse, mentre su quello delleordinate abbiamo indicato il tasso di cambio (s). Perche le due curve hanno quella forma?Osserviamo la curva delle esportazioni: abbiamo definito il tasso di cambio come il numerodi unita di valuta domestica necessarie per acquistare una unita di valuta estera; nel nostrocaso s costituisce il numero di Euro necessari per acquistare un Dollaro. Se s aumenta sononecessarie piu unita di Euro per acquistare un Dollaro, in altri termini, a parita di prezzi, ibeni europei divengono meno costosi per gli americani mentre i beni americani divengono piucostosi per gli europei. Dunque se s aumenta le esportazioni aumentano e le importazionidiminuiscono. Ecco spiegato il motivo per cui la curva XG e inclinata positivamente mentrela curva IG e inclinata negativamente. Per convenzione gli economisti chiamano un aumentodi s un deprezzamento, mentre se s diminuisce si parla di apprezzamento.

Definizione 1.5 Apprezzamento: diminuzione del tasso di cambio, ovvero diminuzione delnumero di unita di valuta domestica necessarie per acquistare una unita di valuta estera.

Definizione 1.6 Deprezzamento: aumento del tasso di cambio, ovvero aumento del numerodi unita di valuta domestica necessarie per acquistare una unita di valuta estera.

La cosa interessante della figura 1.5 e che essa rappresenta anche una curva di domanda edi offerta di Euro rispetto ai Dollari. Infatti se gli americani necessitano di Euro per pagarele esportazioni europee, allo stesso modo gli europei necessitano di Dollari per pagare leimportazioni americane. Dunque la curva XG rappresenta la curva di domanda di Euro daparte dei cittadini americani mentre la curva IG rappresenta la curva di domanda di Dollarida parte dei cittadini europei. Poiche abbiamo definito il tasso di cambio e come il prezzorelativo tra due valute, non stupisce che esso si muova per equilibrare domanda ed offerta


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delle stesse. Nella figura abbiamo anche rappresentato una situazione in cui le esportazioniglobali eccedono le importazioni globali al dato tasso di cambio (s′′); in questo caso si verificaun eccesso di domanda di Euro che ne fa aumentare il prezzo rispetto ai Dollari. Fintantocheil saldo della bilancia dei pagamenti e positivo l’eccesso di domanda di Euro permane ed ilprezzo dell’Euro rispetto al Dollaro tende ad aumentare. In altre parole ci vogliono sempremeno Euro per acquistare un Dollaro, ovvero il tasso di cambio si apprezza ed s diminuisce.Al contrario se si verificasse una situazione di eccesso di offerta di Euro in presenza di unvalore delle importazioni globali che eccede il valore delle esportazioni globali, il tasso dicambio tende a deprezzarsi e s aumenta.

Proposizione 1.1 In presenza di un tasso di cambio flessibile, il tasso di cambio si com-porta come qualsiasi altro prezzo e si apprezza o si deprezza per mantenere in equilibrio leesportazioni globali nette.

Definizione 1.7 Tasso di cambio flessibile: situazione in cui il tasso di cambio si muoveliberamente per compensare eccessi di domanda o di offerta di una valuta rispetto ad un’altra.

Il tasso di cambio Euro-Dollaro o Euro-Yen sono esempi di tassi di cambio flessibili. Tuttaviain alcune circostanze un Paese puo scegliere di fissare ad un certo livello il tasso di cambiodella propria valuta nei confronti di quella di un altro paese; in questo caso si parla di tassidi cambio fissi.

Definizione 1.8 Tassi di cambio fissi: situazione in cui un paese fissa il prezzo della propriavaluta nei confronti di un’altra.

Come vedremo nei capitoli successivi gli esempi di questo tipo di regime di cambio sononumerosi: tra il 1948 ed il 1970 a seguito degli accordi di Bretton Woods, la maggior partedei paesi adottava un tasso di cambio fisso nei confronti del Dollaro. Durante gli anni’80 i paesi appartenenti alla CEE avevano adottato un tasso di cambio fisso nei confrontidell’ECU. Attualmente Hong Kong adotta un tasso di cambio fisso nei confronti del Dollaro.L’adozione di un tasso di cambio fisso significa fare qualcosa di molto simile all’introduzionedi un salario minimo. Come nel caso del salario minimo anche nel caso del tasso di cambiofisso il prezzo viene fissato dallo Stato ad un certo livello. Tuttavia non e detto che il livello ditasso di cambio prescelto coincida con il livello di equilibrio ovvero con il livello di s che ponein equilibrio domanda ed offerta di Euro. Cosa accade se il tasso di cambio prescelto non edi equilibrio? Supponiamo che il livello prescelto sia s′ minore di s∗. A quel livello di cambiole importazioni globali eccedono le esportazioni globali e si verifica un eccesso di domandadi Dollari. Poiche il prezzo Euro-Dollaro e fisso, esso non puo variare per assorbire l’eccessodi domanda di Dollari. In questo caso sara la Banca Centrale Europea che, impegnatasi ascambiare Euro con Dollari al prezzo s′ sara anche disposta a soddisfare qualsiasi eccessodi domanda (offerta) di Dollari (Euro) a quel prezzo. Nel caso specifico per soddisfare uneccesso di domanda di Dollari la BCE attinge alle proprie riserve di valuta estera.


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Definizione 1.9 In presenza di tassi di cambio fissi la banca centrale si impegna a soddisfarequalsiasi eccesso di domanda o di offerta della valuta nazionale o estera al cambio prestabilito,utilizzando le proprie riserve ufficiali.

E’ chiaro tuttavia che non e possibile protrarre per lungo tempo situazioni in cui si verificaun eccesso delle importazioni globali sulle esportazioni (o viceversa) perche la banca centraleprima o poi esaurisce le proprie riserve di valuta estera. Come vedremo nel capitolo 7, quandoun paese che adotta un cambio fisso esaurisce le proprie riserve valutarie, si verifica una crisivalutaria.Queste ultime considerazioni permettono di comprendere meglio le considerazioni svolte nelparagrafo 1.2.1 circa il saldo della bilancia dei pagamenti. In presenza di tassi di cambioflessibili, poiche la banca centrale non interviene con le proprie riserve valutarie per fissare iltasso di cambio, il saldo globale della bilancia dei pagamenti coincide con il saldo totale. Inpresenza di cambi fissi invece i due saldi sono differenti dato che la banca centrale intervienesul mercato dei cambi con le proprie riserve valutarie per stabilizzare il cambio al livelloprestabilito.

1.6 Appendice: la condizione di Eulero come ottimo

intertemporale

In questa appendice approfondiamo la definizione dell’equilibrio intertemporale presentatonel paragrafo 1.4. Formalmente l’ottimo intertemporale e ottenuto massimizzando la

V = U(C1) + δU(C2) (1.16)

soggetta al vincolo di bilancio intertemporale

C1 +C2

1 + r= Y1 − I1 +

Y2

1 + r(1.17)

Un semplice modo per operare questa massimizzazione vincolata e il seguente: risolviamo la(1.17) per C2 e sostituiamo il risultato nella (1.13). Otteniamo cosı la seguente equazione:

u(C1) + δU [(1 + r)(Y1 − I1 − C1) + Y2] (1.18)

Poiche nella (1.18) e gia stato incorporato il vincolo tramite C2, essa deve essere massimizzatasolamente rispetto a C1.La condizione di primo ordine e la seguente:

U ′(C1) = δ(1 + r)U ′(C2) (1.19)

L’equazione (1.19) e chiamata equazione di Eulero ed identifica una relazione di ottimointertemporale. Supponiamo che l’individuo al periodo 1 riduca di una unita il proprioconsumo, che investa tale ammontare (che in quanto non consumato e risparmiato) al tasso


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di interesse (di mercato) r, e che consumi poi tale unita piu gli interessi nel periodo 2. Ilminor consumo corrente comporta una riduzione della utilita pari a U ′(C1), mentre il maggiorconsumo futuro comporta un aumento della utilita pari a δ(1+ r)U ′(C2). L’equazione (1.19)sottolinea che in una situazione di ottimo i guadagni e le perdite derivanti dalla allocazioneintertemporale del consumo si devono perfettamente controbilanciare8. Il piano ottimaledi consumo dell’individuo (vale a dire il livello scelto di C1 e di C2) e determinato dallaequazione (1.19) e dal vincolo di bilancio (1.17). Dato il vincolo di bilancio, l’individuopuo scegliere di consumare di piu nel periodo 1 rispetto al periodo 2, o viceversa. Comeappare chiaro dalla (1.19) questa decisione dipende dalla grandezza di δ e (1+r); queste duegrandezze possono essere interpretate come la misura in cui il consumo futuro viene valutatorispettivamente dall’individuo e dal mercato. Supponiamo infatti che δ = 1/(1+r); in questocaso individuo e mercato valutano il futuro allo stesso modo; ne consegue che - dalla (1.19) -U ′(C1) = U ′(C2) e dunque che C1 = C2: l’individuo sceglie di consumare la stessa quantitanel periodo 1 e nel periodo 2. Se invece si verifica che δ > 1/(1 + r), sempre dalla (1.19)otteniamo che U ′(C1) > U ′(C2) e poiche l’utilita marginale e decrescente (U ′′(C) < 0) neconsegue che C1 < C2. Per comprendere meglio questo punto supponiamo che un individuosi trovi in una situazione in cui C1 = C2, e supponiamo che egli decida di rinunciare ad unpoco del consumo nel periodo 1, investire tale ammontare e consumarlo nel periodo 2 conl’aggiunta degli interessi; il rendimento di questa operazione e pari a (1 + r) mentre il costoin termini di perdita di utilita derivante dal minor consumo e pari a 1/δ. Se il guadagno esuperiore al costo, vale a dire se il mercato offre all’individuo per ritardare il consumo, piudella perdita di utilita che egli consegue, l’individuo consumera di meno nel periodo 1 e dipiu nel periodo 2. Cio si verifica se (1 + r) > 1/δ ovvero se δ > 1/(1 + r).

8Se non lo facessero l’individuo trarrebbe profitto dalla allocazione intertemporale del consumo e dunquela attuerebbe sino a che la (1.19) non e soddisfatta.


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Capitolo 2

Tasso di cambio e livello dei prezzi

2.1 Introduzione

Cosa determina il tasso di cambio? Questa e una delle domande piu importanti e cruciali dellateoria economica. Nei capitoli introduttivi abbiamo considerato il tasso di cambio sotto duepunti di vista: un primo punto di vista considera il tasso di cambio come un il prezzo relativodei beni commerciati internazionalmente; un secondo punto di vista considera il tasso dicambio come il prezzo relativo di due attivita finanziarie (le monete nazionali); di fatto il tassodi cambio svolge entrambi questi ruoli contemporaneamente che vengono disgiunti solamenteper regioni di chiarezza espositiva. In questo capitolo e nel prossimo approfondiremo questedue interpretazioni del tasso di cambio. In questo capitolo analizzeremo la relazione cheesiste tra il tasso di cambio ed il livello dei prezzi delle economie, nel prossimo capitolometteremo in relazione il tasso di cambio con i tassi di interesse.

2.2 Tasso di cambio e livello dei prezzi

La relazione tra tasso di cambio e livello dei prezzi prende spunto da una semplice relazionedi arbitraggio nota come legge del prezzo unico

2.2.1 Legge del Prezzo Unico

La legge del prezzo unico e una delle piu note relazioni di arbitraggio presenti in economia.

Definizione 2.1 Legge del prezzo unico: In presenza di mercati internazionali integrati,due beni identici devono avere lo stesso prezzo (espresso in una valuta comune) anche quandosono venduti in due paesi diversi.

In altri termini la legge del prezzo unico, per ogni dato bene i definisce la relazione:

Pi = SP ∗i (2.1)


Ove Pi indica il prezzo del bene i espresso nella valuta dell’economia domestica, P ∗i indica

il prezzo dello stesso bene espresso nella valuta dell’economia estera e S indica il tasso dicambio, ovvero il prezzo della valuta estera espresso in termini della valuta domestica.

La (2.1) definisce una intuitiva relazione: supponiamo che un televisore della stessa marcae modello sia venduto in un negozio a Milano per 1.000 Euro ed in un negozio a Londraper 900 Sterline. Supponiamo infine che il tasso di cambio Euro/Sterlina sia di 1.5 Europer una Sterlina. Se raffrontati allo stesso prezzo il confronto tra i due beni rivela che iltelevisore viene venduto a Londra ad un prezzo equivalente a 1350 Euro. Chiunque siaintenzionato ad acquistare un televisore in Inghilterra preferira ordinarlo dal rivenditore diMilano risparmiando cosı un quarto del costo. Non solo, ci si rende anche immediatamenteconto che se le cose rimanessero in questi termini si creerebbero enormi possibilita di profitto:un importatore potrebbe acquistare il televisore presso il rivenditore di Milano e venderloa Londra per 899 Sterline appropriandosi dell’intera domanda di mercato e realizzando unnotevole guadagno. L’azione di tutte queste forze determina un eccesso di domanda ditelevisori a Milano ed un eccesso di offerta degli stessi a Londra. A seguito di queste variazioniil prezzo del televisore aumentera a Milano e a diminuira a Londra. Quando si fermera questoprocesso di aggiustamento ? Quando non vi saranno piu possibilita di profitto derivanti dallasemplice differenza dei prezzi. Solo a questo punto domanda ed offerta saranno eguali. In altritermini il processo di aggiustamento cessera solo quando la relazione (2.1) verra rispettata.

Nella forma espressa dall’equazione (2.1) la legge del prezzo unico assume implicitamentel’assenza di costi di transazione che, trattandosi del confronto di beni tra paesi diversi,possono essere rilevanti. Addirittura vi sono beni i cui costi di transazioni sono cosı elevatida renderne impossibile il commercio internazionale; tali beni sono detti non commerciabili.

Definizione 2.2 Beni non commerciabili: beni per i quali i costi di transazione sonocosı elevati da impedirne il commercio internazionale

Un classico esempio di bene non commerciabile e costituito dal taglio di capelli: il costodel trasporto del parrucchiere da un paese all’altro e talmente elevato rispetto al costo delservizio stesso da renderne impossibile un commercio internazionale.1

Piu in generale se assumiamo che lo scambio del bene i tra l’economia domestica e l’economiaestera implichi un costo di transazione pari a Ci l’equazione (2.1) diviene

Pi = SP ∗i + Ci (2.2)

Poiche le implicazioni della legge del prezzo unico rimangono mediamente invariate sia cheutilizziamo la (2.1) sia che utilizziamo la (2.2) assumeremo d’ora in avanti che i costi ditransazione siano nulli.

1Ovviamente vi sono anche beni non commerciabili per via delle loro caratteristiche intrinseche; adesempio prima dell’avvento del trasporto aereo i fiori freschi erano tipicamente non commerciabili su scalainternazionale.


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2.2.2 Parita del Potere di Acquisto

La legge del prezzo unico ha un grosso limite: e riferita ad un singolo bene. Se fosse neces-sario effettuare dei paragoni internazionali dei livelli dei prezzi, dovremmo utilizzare tanterelazioni come la (2.1) quanti sono i beni a cui siamo interessati. Nella maggioranza deicasi gli operatori economici sono interessati a delle misure sintetiche con cui paragonarei prezzi a livello internazionale. La Parita del Potere di Acquisto (PPP)2 costituisce unageneralizzazione della legge del prezzo unico.

Definizione 2.3 Parita del Potere di Acquisto: due panieri di beni identici devonoavere lo stesso prezzo (espresso in un’unica valuta) se venduti in paesi diversi.

In termini analitici la PPP implica che

P = SP ∗ (2.3)

Nella (2.3) i termini P e P ∗ sono definiti nel seguente modo: P =∑m

i=1 αiPi e P ∗ =∑m

i=1 α∗iP

∗i . Essi denotano quindi un indice generale dei prezzi in cui αi denota il peso

attribuito al bene i-esimo nel paniere rappresentativo di consumo. La (2.3) stabilisce che iltasso di cambio e determinato dal rapporto tra il livello dei prezzi nei due paesi.La PPP ha una lunga storia: era gia nota nel sedicesimo secolo alla scuola di Salamanca inSpagna ma divenne famosa negli anni ’20 per opera dell’economista Gustav Cassel (1922,1928); la preoccupazione di Cassel era quella di stabilire quali fossero le corrette parita dellevalute dei paesi partecipanti alla prima guerra mondiale nei confronti dell’oro. Durante laguerra infatti i singoli paesi avevano smesso di rispettare le parita imposte dal Gold Standarde negli anni ’20 si proponeva il problema di ristabilire le parita con l’oro. Cassel suggerı diutilizzare i differenziali di inflazione per calcolare i valori di equilibrio del tasso di cambiodando il via all’utilizzo intensivo della PPP.3 Ancora oggi, quando si tratta di quotare perla prima volta una valuta sui mercati internazionali, la parita del potere di acquisto e unadelle regole maggiormente utilizzate per determinarne il valore di equilibrio.

Quella stabilita dalla (2.3) e definita come parita assoluta del potere di acquisto. Esisteanche una variante della (2.3) che non limita il rapporto di proporzionalita tra tasso dicambio nominale e livello dei prezzi ad essere pari ad 1.

Pc = SP ∗ ⇔ S = cP

P ∗(2.4)

Secondo la (2.4) il tasso di cambio deve mantenere una relazione di costante proporzionalita(c) con il rapporto del livello dei prezzi nei due paesi.Sia che venga interpretata nella forma espressa dalla (2.3) che nella (2.4) la PPP determinauna interessante relazione dinamica tra il tasso di cambio ed il livello dei prezzi.

2Dall’inglese ”Purchasing Power Parity”.3Il capitolo ?? fornisce una analisi delle problematiche del gold standard tra le due guerre in cui si inserisce

l’analisi di Cassel.


20


Consideriamo la (2.3) applichiamo i logaritmi ad entrambi i lati dell’equazione e deriviamorispetto al tempo; otteniamo la seguente relazione:4

S

S=P

P−P ∗

P ∗(2.5)

La (2.5) e nota come versione relativa della parita del potere di acquisto. La variazionein percentuale del tasso di cambio e data dalla differenza tra la variazione in percentualedei prezzi domestici e quelli esteri, ovvero dalla differenza tra i due tassi di inflazione.5 Diconseguenza, secondo la PPP, i paesi con piu elevata inflazione tendono a sperimentare unsostanziale deprezzamento della propria moneta sui mercati valutari.

2.2.3 Tasso di cambio reale

Una delle conseguenze piu importanti della parita del potere di acquisto e che, essendo unarelazione di arbitraggio inerente al confronto dei prezzi a livello internazionale, essa risultaessere alla base di qualsiasi indice di competitivita di un paese. Cerchiamo di capire meglioquesto punto: se osservassimo un deprezzamento del 10% dell’Euro nei confronti del Dollaropotremmo dire che la competitivita (in termini di prezzo) dei prodotti europei e aumentata?In termini assoluti certamente l’Euro si e deprezzato nei confronti del Dollaro, ma a noi quelloche realmente interessa e una misura relativa cioe che tenga conto anche delle variazioni deiprezzi. Se infatti il livello dei prezzi europei aumentasse del 10% rispetto a quello dei benistatunitensi, tale variazione dei prezzi compenserebbe perfettamente la variazione del tassodi cambio con la conseguenza che il prezzo di un paniere di beni di consumo europeo neiconfronti di un analogo paniere di beni americani rimarrebbe invariato. In altre parole lacompetitivita dei beni europei nei confronti di quelli statunitensi rimarrebbe invariata.Allo stesso modo se ad un deprezzamento dell’Euro del 5% nei confronti del Dollaro siaccompagnasse un aumento del 5% del livello dei prezzi statunitensi nei confronti di quellieuropei, la competitivita dei prodotti europei aumenterebbe non del 5%, bensı del 10%.Da quanto riportato sopra deduciamo che il tasso di cambio nominale non e un correttoindicatore del livello di competitivita dei beni di un paese. Quello che ci occorre e unindicatore che tenga conto delle variazioni nei livelli dei prezzi. Dalla parita del potere diacquisto (2.3) possiamo derivare il tasso di cambio reale

Q =SP ∗

P(2.6)

Definizione 2.4 Tasso di cambio reale: numero di panieri di consumo domestici neces-sari per acquistare una unita del paniere di consumo estero.

4Gli strumenti analitici necessari per comprendere il passaggio dalla (2.4) alla (2.5) sono presentatinell’appendice matematica del libro.

5Dato che la costante c nella equazione (2.4) non varia rispetto al tempo, e immediato dedurre che la(2.5) puo essere derivata indifferentemente sia dalla (2.3) che dalla (2.4).


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Una aumento di Q rappresenta un deprezzamento reale della valuta domestica nei confrontidella valuta estera (e necessario un numero piu elevato di panieri di consumo domestici peracquistare una unita del paniere di consumo estero). Allo stesso tempo una diminuzione diQ rappresenta un apprezzamento reale.La parita del potere di acquisto ha una implicazione immediata sul tasso di cambio reale:esso deve essere pari ad 1 (equazione (2.3)) oppure pari ad una costante (equazione (2.4));in ogni modo esso non dovrebbe mostrare alcuna variabilita nel tempo (equazione (2.5)).Abbiamo sottolineato che il tasso di cambio reale, rispetto al tasso di cambio nominale, cida informazioni piu precise circa la competitivita di una economia. Tuttavia la relazione tracompetitivita e tasso di cambio reale non e cosı precisa: il tasso di cambio reale e infatti unarelazione bilaterale che ci permette di confrontare due panieri di beni rappresentativi di duepaesi diversi. Il concetto di competitivita e invece di natura multilaterale o globale in quantomette in relazione un paese con tutti i suoi partners commerciali.Occorre avere un indicatore multilaterale di competitivita che dia tuttavia un adeguato pesoalle relazioni commerciali che ogni singolo paese intrattiene con gli altri paesi. Infatti nonnecessariamente la valuta domestica deve comportarsi allo stesso modo nei confronti di tuttele altre valute estere: ad esempio in un dato periodo possiamo osservare l’Euro apprezzarsinei confronti del Dollaro e deprezzarsi nei confronti dello Yen; questi due fenomeni hannochiaramente effetti diversi sulla competitivita dei beni italiani.Come facciamo a valutare l’impatto di un tasso di cambio bilaterale sulla competitivita diuna economia nel suo complesso? Prendiamo ad esempio un paese aperto al commerciocome l’Italia: e chiaro che la quota (sul totale) del commercio italiano intrapreso con gliStati Uniti e molto superiore alla quota del commercio italiano intrapreso con, poniamo,il Sud Africa. Un apprezzamento reale dell’Euro nei confronti del Dollaro avra dunque inimpatto sulla competitivita dei prodotti italiani, maggiore di quanto si verificherebbe nelcaso di un apprezzamento dell’Euro nei confronti del Rand sudafricano. Nel costruire unamisura di competitivita occorre dare piu importanza a paesi come gli Stati Uniti, rispetto apaesi come il Sud Africa. Cio avviene calcolando il tasso di cambio effettivo. Quest’ultimonon e altro che una media ponderata dei tassi di cambio bilaterali dando pesi maggiori apaesi la cui quota del commercio sul totale e maggiore. Il tasso di cambio reale effettivoviene dunque cosı calcolato:

QEIt =m∑

n=1

QIt/nwn (2.7)

Ove QEIt definisce il tasso di cambio reale effettivo riferito al paese in questione (in questocaso l’Italia), QIt/m definisce il tasso di cambio reale bilaterale tra l’italia e l’ennesimo paesee wn definisce il peso del commercio con il paese ennesimo sul totale del commercio italiano.Il tasso di cambio reale effettivo costituisce dunque una corretta misura del grado di compe-titivita dei beni prodotti in un dato paese. La differenza tra tasso di cambio reale bilateralee tasso di cambio reale effettivo e evidenziata nella figura 2.16 dove e rappresentato il tasso

6La figura 2.1 come le altre seguenti presenta le serie storiche delle variabili rilevanti utilizzando i numeriindice, ovvero rapportando i valori di ogni serie storica al valore di un periodo particolare che viene assunto


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1997

19

95

1993

19

91

1989

19

87

1985

19

83

1981

19

79

1977

19

75

1973

19

71

180

160

140

120

100

80

60

REER

RER IT/US

Figura 2.1: Tasso di cambio reale Lira / Dollaro e tasso di cambio reale effettivo della Lira.Fonte: Datastream e Banca d’Italia.

di cambio reale effettivo della Lira (reer) ed il tasso di cambio reale Lira / Dollaro.Come possiamo notare dalla figura il tasso di cambio reale Lira/Dollaro segue abbastanzal’andamento del tasso di cambio reale effettivo della Lira (il peso attribuito agli Stati Unitinel calcolo dell’indice effettivo e infatti consistente), ma mostra molta piu variabilita. Il tassodi cambio effettivo, essendo una media, e invece molto meno volatile.Un secondo motivo che rende la relazione tra competitivita e cambio reale non precisamenteidentificabile e legato alla esistenza di shocks reali che alterano la ragione di scambio. Nellasezione seguente approfondiamo questi aspetti.

2.2.4 Tasso di cambio reale, ragione di scambio e beni non com-merciabili

Dalla definizione di tasso di cambio reale possiamo derivare alcune interessanti relazioni: inprimo luogo notiamo che, se tutti i beni vengono commerciati, il termine P definisce l’indicedei prezzi dei beni esportati, mentre il termine SP ∗ definisce l’indice dei prezzi dei beniimportati. Dunque il tasso di cambio reale Q equivale all’inverso della ragione di scambiodefinita come rapporto tra i prezzi dei beni esportati ed i prezzi dei beni importati.

Q '1

Pex/Pim' c

a base numeraria e a cui viene generalmente assegnato il valore di 100. Per convenzione una diminuzionedell’indice corrisponde ad un deprezzamento del tasso di cambio (reale o nominale) mentre un aumentodell’indice corrisponde ad un apprezzamento del tasso di cambio.


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Ove il termine c identifica il coefficiente di proporzionalita definito dalla (2.4)

Definizione 2.5 Se tutti i beni sono commerciati il tasso di cambio reale corrisponde all’in-verso della ragione di scambio.

Dunque un apprezzamento reale migliora la ragione di scambio mentre un deprezzamentoreale peggiora la ragione di scambio. Il confronto con la ragione di scambio ci permettedi comprendere anche una importante ”effetto reddito” legato alle variazioni del tasso dicambio reale. Se un apprezzamento reale migliora la ragione di scambio, significa che conla medesima quantita di esportazioni un paese puo acquistare una quantita maggiore diimportazioni; dunque il reddito reale del paese aumenta dato che aumenta la quantita diimportazioni di cui puo disporre, a parita di risorse domestiche impiegate.Nella realta non tutti i beni sono oggetto di commercio ma, come abbiamo sottolineatoprecedentemente, per molti beni i costi di trasporto sono cosı elevati da renderli non com-merciabili. La distinzione tra beni commerciabili e beni non commerciabili ci permette didare una ulteriore definizione del tasso di cambio reale.Di seguito denotiamo i beni non commerciabili con il suffisso N mentre i beni commerciabilivengono indicati dal suffisso T. Il livello generale dei prezzi P di una economia e costituitoda una media geometrica delle due tipologie di beni.

P = P γNP

(1−γ)T (2.8)

Il termine γ definisce il peso attribuito ai beni non commerciabili nel calcolo dell’indicegenerale dei prezzi.Si noti che, dalla (2.8), e dalla definizione di tasso di cambio reale, emerge un’altra importanterisultato: assumiamo per semplicita P ∗

T = P ∗ = 1, e che la parita del potere di acquisto valgasolo per i beni commerciabili. Si ottiene dunque

Q =

(PTPN

)γ

Ovvero il tasso di cambio reale e proporzionale al rapporto tra i prezzi dei beni commerciabilied i prezzi dei beni non commerciabili.

Definizione 2.6 Un aumento (diminuzione) del prezzo dei beni commerciabili espresso intermini di beni non commerciabili corrisponde ad un deprezzamento (apprezzamento) deltasso di cambio reale.

Nel seguito del testo in alcune circostanze approssimeremo il tasso di cambio reale conl’inverso della ragione di scambio o con il rapporto tra il prezzo dei beni commerciabili ed ilprezzo dei beni non commerciabili.

Q '1

Pex/Pim'PTPN

Da quanto detto in questo paragrafo sappiamo che nessuna delle due relazioni e esatta mavale solo in termini proporzionali, tuttavia esse costituiscono una utile approssimazione.


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6

-

-

?

6� B

P

S

PPPA

E

1/c

Figura 2.2: PPP: una analisi grafica.

2.2.5 Shocks, parita del potere di acquisto e tasso di cambio

La parita del potere di acquisto definisce una relazione di arbitraggio, mentre non rappresentaalcuna relazione di causalita tra livello dei prezzi e tasso di cambio. In altri termini essa, dasola, non fornisce una teoria per la determinazione del tasso di cambio, ma, come vedremopiu avanti dovra essere integrata all’interno di altre teorie per fornire una spiegazione sulledeterminanti del tasso di cambio.La parita del potere di acquisto puo essere rappresentata graficamente con l’aiuto della figura2.2. Per ragioni di semplicita assumiamo che il livello dei prezzi esteri sia pari a 1. La paritadel potere di acquisto implica dunque una relazione lineare tra tasso di cambio nominale elivello dei prezzi domestici avente un coefficiente di proporzionalita pari a 1/c.Tutti i punti lungo la retta identificano tutte le combinazioni di P e S che, dato il livello deiprezzi esteri P ∗ = 1, soddisfano la parita del potere di acquisto; essi sono dunque dei punti diequilibrio. I punti al di fuori della retta sono viceversa punti di disequilibrio. In particolare ipunti che giacciono al di sotto della retta (come il punto B nella figura 2.2) sono caratterizzatida una valuta nazionale sottovalutata rispetto a livello che garantisce la parita del potere diacquisto. I beni domestici sono dunque a buon mercato rispetto ai beni esteri. Cio determinaun aumento della domanda estera di beni nazionali con il conseguente aumento del livello deiprezzi domestici. L’aumento dei prezzi domestici e accompagnato anche da un aumento delprezzo della valuta domestica in termini della valuta estera, dunque da un apprezzamentodel cambio nominale. Questo spiega le direzioni delle frecce disegnate dal punto B. Il casoopposto accade invece nei punti che si trovano al di sopra della retta, come il punto A. Talipunti sono invece caratterizzati da un tasso di cambio che e apprezzato rispetto al livello chegarantisce la parita del potere di acquisto. Si genera dunque una riduzione della domandaestera di beni domestici, una diminuzione del livello dei prezzi domestici ed un deprezzamento


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del cambio nominale.

La figura 2.2 ci permette di analizzare le implicazioni per la parita di potere di acquisto didifferenti tipologie di shocks che colpiscono l’economia.

Shocks monetari

Supponiamo che l’economia sia colpito da uno shock monetario positivo, ad esempio sup-poniamo che la banca centrale aumenti una tantum lo stock di moneta. Secondo la teoriaquantitativa della moneta, nel lungo periodo tutti i prezzi devono aumentare in proporzione.Anche il tasso di cambio e un prezzo, e semplicemente il prezzo della valuta estera in terminidella valuta domestica. Dunque anche il tasso di cambio (nominale) aumenta in proporzioneall’aumento del livello dei prezzi. In altre parole se il livello dei prezzi, a seguito dello shock,triplica, anche il tasso di cambio triplichera. Riprendendo l’equazione (2.6) notiamo che iltasso di cambio reale non subisce alcuna modifica a seguito di uno shock monetario: nellungo periodo la moneta e perfettamente neutrale. In termini grafici se l’economia parte dalpunto A della figura 2.3 uno shock monetario positivo la spostera verso un punto come B. E’importante sottolineare che sia A che B sono due situazioni di lungo periodo; cio che accadenel breve-medio periodo, vale a dire il percorso di aggiustamento da A a B non e spiegatodalla parita del potere di acquisto. In linea di principio il percorso di aggiustamento potrebbeseguire sia la freccia superiore che quella inferiore che qualsiasi altro percorso da A a B. Imodelli che verranno presentati nei capitoli successivi cercheranno di spiegare esattamenteil comportamento nel breve-medio periodo delle variabili di interesse. Per ora tuttavia ciconcentreremo solamente sull’analisi di lungo periodo.

Proposizione 2.1 Shocks monetari non modificano il tasso di cambio reale di lungo periodo.

Shock reali

Se l’analisi degli effetti di shocks reali sulla parita del potere di acquisto e molto semplice,quella riferita agli shocks di natura reale risulta essere piu complessaIl tasso di cambio reale puo esser infatti inteso come un indicatore della ragione di scambiotra l’economia domestica e quella estera. Ogni fattore che modifica tale ragione di scambioha necessariamente delle ripercussioni sul tasso di cambio reale.Tipicamente shocks di natura reale modificano la ragione di scambio. Tali shocks possonoessere cambiamenti nella tecnologia, preferenze, e politiche commerciali. Rimandando alprossimo paragrafo l’effetto di shocks tecnologici, analizziamo l’effetto sulla relazione di paritadel potere di acquisto di un improvviso cambiamento delle preferenze.Supponiamo di partire da una situazione di equilibrio rappresentata dal punto A nella figura2.3 e supponiamo che mutino le preferenze internazionali di modo che la domanda mondialesposti le proprie preferenze a favore dei beni domestici. Dato il mutamento nelle preferenzela ragione di scambio vigente in A non e piu adeguata; infatti ai livelli di P e S presenti inA si verifica un eccesso di domanda per i beni domestici. Per assorbire l’eccesso di domandala ragione di scambio deve migliorare, ovvero il tasso di cambio reale deve apprezzarsi. La


26


6

-

P

S

PPP

PPP’

:�

A

B

D

C

Figura 2.3: PPP: shocks reali e shocks monetari.

retta che identifica il rapporto di PPP di equilibrio ruota verso l’alto da PPP a PPP’. Inaltre parole il rapporto di proporzionalita tra il tasso di cambio nominale e il livello deiprezzi deve cambiare: 1/c aumenta di valore. Solo lungo la nuova retta la ragione di scambioe nuovamente ad un livello di equilibrio. Se osserviamo la nuova retta ci rendiamo contoche le variazioni nella parita del potere di acquisto causate dallo shock sopra descritto sonoperfettamente intuitive: ad ogni livello di tasso di cambio nominale la nuova retta PPP’associa un livello dei prezzi piu elevato. L’eccesso di domanda infatti genera un aumentodi salari e prezzi nell’economia domestica. La parita del potere di acquisto non ci dicepero quale sara la nuova combinazione di S e P di equilibrio. Nella figura 2.3 abbiamorappresentato due possibili combinazioni (punti C e D) che tuttavia sono molto differenti:in entrambi i casi il tasso di cambio reale si apprezza, nel punto C tuttavia il tasso dicambio nominale si deprezza mentre nel punto D esso di apprezza. L’unica cosa che laPPP ci dice e che in seguito ad uno shock reale positivo il livello dei prezzi interni devecrescere piu che proporzionalmente rispetto al tasso di cambio nominale di modo da garantireun apprezzamento reale. Anche in questo caso, da sola, la PPP fallisce come teoria delladeterminazione del tasso di cambio; per poterla utilizzare a questo fine dovremo specificareun modello piu dettagliato del funzionamento dell’economia.

Proposizione 2.2 Shocks reali modificano il tasso di cambio reale di lungo periodo.

La distinzione tra shocks reali e monetari ci permette di chiarire la relazione esistente tra tassodi cambio reale e competitivita. A differenza delle variazioni indotte da shocks monetari, levariazioni del tasso di cambio reale a seguito di shocks di carattere reale non costituisconouna modificazione nei livelli di competitivita in quanto riflettono una variazione della ragionedi scambio. Riprendendo l’esempio fatto in precedenza, se si verifica uno spostamento delle


27


6

-

6 6YT

YNA B

A′

B′

MPLT

w

MPLN

w

LT - � LN

MPL′T

E

E ′F

F ′

Figura 2.4: Produttivita e tasso di cambio reale

preferenze verso i beni domestici che genera un apprezzamento del tasso di cambio reale, nonsignifica che i prodotti nazionali sono diventati meno competitivi, ma semplicemente che sisono modificate le condizioni sottostanti le funzioni di domanda ed offerta relativa dei benitali per cui, a parita di beni domestici esportati, si ottiene in cambio una maggior quantitadi beni esteri importati.

2.2.6 Tasso di cambio reale e produttivita

Un tipo di shock reale riveste una importanza particolare: lo shock tecnologico. Esso infattici permette di comprendere gli effetti sul tasso di cambio reale di equilibrio di differenzenella produttivita tra diversi paesi. L’interesse a questi fenomeni prende spunto da duecontributi operati da Balassa (1964) e Samuelson (1964) che a loro volta riprendono alcuneconsiderazioni svolte da Harrod (1939). Per questo motivo la relazione tra produttivita etasso di cambio reale viene indicata come Effetto Harrod-Samuelson-Balassa. Nell’appendiceviene offerta una rappresentazione maggiormente formalizzata di un modello economico cheevidenzia questo effetto.Balassa ha sottolineato una importante regolarita empirica: confrontando i paesi sviluppa-ti con i paesi in via di sviluppo emerge che i differenziali di produttivita sono molto piuelevati nel settore dei beni commerciabili piuttosto che nel settore dei beni non commer-ciabili. Dunque la crescita della produttivita interessa maggiormente il settore dei benicommerciabili.


28


Per comprendere meglio questo argomento ci aiutiamo con la figura 2.4: nella parte a) ab-biamo identificato la frontiera delle possibilita di produzione dell’economia: essa identifica lamassima quantita di beni commerciabili (QT ) che la tecnologia consente di produrre per ognidata quantita prodotta di beni non commerciabili (QN). La forma concava della frontieradipende dall’usuale assunzione di produttivita marginale decrescente nei fattori di produzio-ne. Sappiamo dalla microeconomia che l’equilibrio del sistema economico e determinato dalpunto di tangenza tra la frontiera delle possibilita di produzione e la retta che ha inclinazionepari al rapporto tra i prezzi relativi (PN/PT ). L’inclinazione PN/PT e anche pari a saggiomarginale di sostituzione dei consumatori tra beni T e beni N .7.Supponiamo per semplicita che vi sia un solo fattore di produzione, il lavoro, perfettamentemobile tra i due settori produttivi. Nel pannello b) della figura 2.4 abbiamo rappresentatosulle assi delle ordinate le produttivita marginali del lavoro nei due settori (T,N), mentrel’asse delle ascisse rappresenta la forza di lavoro totale dell’economia. Leggendo da sinistraverso destra possiamo calcolare la forza lavoro impiegata nel settore dei beni commerciabili,mentre leggendo da destra verso sinistra possiamo calcolare la forza lavoro impiegata nelsettore dei beni non commerciabili. Sappiamo che in una economia competitiva l’equilibrionel mercato del lavoro richiede che il salario reale (w) eguagli il prodotto marginale del lavoroin entrambi i settori (punto E nella figura).Consideriamo ora gli effetti di un aumento della produttivita nel settore dei beni commer-ciabili: l’aumento di produttivita ha l’effetto di spostare la curva del prodotto marginale dellavoro nel settore T verso destra, ed allo stesso tempo sposta la frontiera delle possibilita diproduzione da AA a BB. Si noti che a causa del fatto che l’aumento della produttivita operasolo nel settore T la frontiera delle possibilita di produzione si sposta in maniera distorta,ovvero la produzione nel settore dei beni commerciabili aumenta in proporzione di piu chenel settore dei beni non commerciabili.Consideriamo ora il processo determinato dall’aumento della produttivita. Una maggioreproduttivita del lavoro nel settore T genera un aumento della domanda di lavoro ed unconseguente aumento del salario (punto E ′, pannello b) figura 2.4). Poiche il lavoro e unfattore mobile tra i due settori, il salario deve essere il medesimo nel settore T come nel settoreN . Di conseguenza l’aumento del salario genera un aumento dei costi nel settore dei beninon commerciabili e dunque anche dei prezzi PN . Si noti che un analogo aumento di prezzonon si verifica nel settore dei beni commerciabili dove l’aumento di produttivita permette dipagare salari piu elevati senza dover aumentare i prezzi. Al contrario nel settore dei beni noncommerciabili, per permettere alle imprese di pagare lo stesso aumento salariale, ma con unacrescita della produttivita minore, i prezzi devono crescere piu che proporzionalmente. Diconseguenza un aumento della produttivita nel settore dei beni commerciabili ha l’effetto difar diminuire il rapporto PT

PN

(punto F ′) determinando un apprezzamento del tasso di cambioreale. L’inclinazione della frontiera delle possibilita di produzione e aumentata nel punto F ′

perche essa misura l’inverso del prezzo relativo PT/PN .I risultati del modello Harrod-Samuelson-Balassa possono essere dunque cosı riassunti:

7Per semplicita nella figura non abbiamo rappresentato le relative curve di indifferenza.


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Londra 513.5Zurigo 512.515

New York 519

Tabella 2.1: Quotazioni dell’argento, 22-11-1999, centesimi di Dollaro per oncia. Fonte: IlSole24Ore.

Proposizione 2.3 Se un paese sperimenta una crescita della produttivita maggiore rispettoa quella riscontrata in altri paesi, il suo tasso di cambio reale tende ad apprezzarsi.

2.3 Evidenza empirica

Sino ad ora ci siamo concentrati sugli aspetti teorici della legge del prezzo unico e della paritadel potere di acquisto. Ma queste leggi sono supportate dall’evidenza empirica?

2.3.1 Evidenza empirica sulla legge del prezzo unico

Per talune categorie di beni la legge del prezzo unico e rispettata pressoche perfettamente:si pensi in particolar modo alle materie prime; oro, argento petrolio ecc. vengono trattatisu mercati diversi ma a prezzi virtualmente identici. E’ sufficiente acquistare un qualsiasiquotidiano economico-finanziario per rendersi conto che le differenze nei prezzi dello stessobene, trattato su piazze diverse e molto distanti tra di loro, sono minime (vedi tabella 2.1).Le materie prime hanno tuttavia una caratteristica unica: sono beni omogenei e totalmentestandardizzati. Una oncia di oro trattata a New York e infatti perfettamente equivalente aduna oncia di oro trattata a Hong Kong. Allo stesso modo un barile di petrolio trattato a Lon-dra e equivalente ad un barile di petrolio trattato a New York. Le stesse considerazioni nonpossono essere fatte invece per la gran parte dei beni manufatti: una bicicletta prodotta inItalia non e perfettamente equivalente ad una bicicletta prodotta in Francia: possono infattiutilizzare materiali diversi e componentistica diversa, nonche avere un disegno differente.Per tutti questi beni si e osservato che la legge del prezzo unico non e valida. Anche per beniche sembrano essere standardizzati questa legge non trova riscontro: l’Economist pubblicaperiodicamente l’Hamburger Index, un indice che esprime in una unica valuta i prezzi di unnoto bene di consumo: il Big Mac di McDonalds’. Malgrado tale bene possa essere definitostandard, il suo prezzo, rispetto al prezzo americano, oscilla tra il -50% riscontrato in Cina eMalesia e il +63 % riscontrato in Svizzera!8 Il box 2.1 mostra uno studio similare applicatoad una nota ditta di arredamento.

8Questo indice puo essere consultato al sito web www.economist.com.


30


Box 2.1: DOPO L’HAMBURGER INDEX L’IKEA INDEX?Seguendo l’esempio dell’hamburger index Jonathan Haskel e Holger Wolfa hannoparagonato i prezzi internazionali di una nota catena di prodotti di arredamento: inegozi IKEA. I prodotti IKEA sono completamente standardizzati (esiste un unicocatalogo mondiale tradotto nelle diverse lingue) e dunque ben si prestano a verificarela legge del prezzo unico. I due autori rilevano variazioni di prezzi oscillanti tra il 20ed il 50% per i medesimi beni venduti in diversi paesi europei evidenziando dunqueun fallimento nella legge del prezzo unico. Come abbiamo visto nel corso di questocapitolo vi possono essere numerosi motivi che possono spiegare il fallimento dellalegge del prezzo unico, in particolare l’esistenza di costi di transazione o di costi lo-cali (quali differenze nei sistemi fiscali ecc.). Tuttavia tutti questi costi dovrebberoinfluenzare tutti i beni venduti in un particolare negozio allo stesso modo. A questoproposito i due autori operano un confronto tra paesi dei prezzi relativi dei diversibeni (ad esempio il prezzo relativo degli specchi rotondi nei confronti degli specchiquadrati). Se le differenze nei prezzi internazionali fossero dovute a differenze neicosti locali, i prezzi relativi dei prodotti dovrebbero essere uguali tra i diversi paesi.I due autori trovano al contrario che anche i prezzi relativi mostrano una notevolevariabilia. Quale possibile spiegazione puo essere data a questo fenomeno? Eviden-temente l’IKEA pratica un uso strategico dei prezzi nei diversi mercati (pricing tomarket) differenziando i prezzi tra i vari paesi a seconda delle condizioni di mercatoche vengono ivi incontrate.

aSi veda Haskel e Wolf (2001)

Riassumendo la legge del prezzo unico sembra tenere solo per un ristretto gruppo di benimolto omogenei e standardizzati e scambiati su mercati altamente efficienti; per tutti gli altribeni (ovvero per la maggior parte dei beni oggetto di commercio), la legge del prezzo uniconon sembra essere valida.Quali sono le cause del fallimento della legge del prezzo unico? Le cause possono esserenumerose, in particolare:

1. I beni non sono confrontabili tra di loro in quanto non perfettamente omogenei estandardizzati. Lo stesso Big Mac viene confezionato in paesi diversi con carni diversee con ”accessori” (senape, mayonese ecc.) diversi. Non ha dunque senso parlare delfallimento della legge del prezzo unico se non e possibile confrontare tra di loro beniidentici.

2. Anche se i beni sono confrontabili tra di loro l’esistenza di costi di transazione, dazie tariffe doganali rende inapplicabile la legge del prezzo unico. Abbiamo ricordatoprecedentemente che vi sono beni (i beni non commerciabili) i cui costi di traspor-to sono talmente rilevanti da impedirne il commercio. Piu in generale la maggior


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parte dei servizi (formazione, istruzione, servizi medici ecc.) costituiscono beni noncommerciabili.

3. Le relazioni di arbitraggio implicano l’esistenza di mercati perfettamente competitivi; inrealta molti mercati sono caratterizzati da livelli di competizione tutt’altro che perfetta.Molte imprese non vendono il proprio prodotto allo stesso prezzo in tutti i paesi, maal contrario praticano prezzi ridotti in mercati dove la concorrenza e maggiore, perpoi caricare prezzi piu elevati in mercati dove il proprio potere monopolistico risultamaggiore (si veda a questo proposito il box 2.1; il concetto di pricing to market e lesue implicazioni per il tasso di cambio verranno approfonditi nel cap. ??).

4. Anche in presenza di beni standardizzati ed in assenza di costi di transazione e dazidoganali, la legge del prezzo unico fallisce perche il tasso di cambio e/o il livello deiprezzi non riescono ad aggiustarsi di modo da farla rispettare.

Di queste cause l’ultima e particolarmente importante almeno ai nostri fini in quanto ha im-plicazioni precise per le teorie di determinazione del tasso di cambio che verranno sviluppatein seguito. E’ fortunatamente possibile separare queste cause per misurarne l’importanzarelativa.In particolare se i costi di transazione fossero rilevanti essi dovrebbero influenzare allo stessomodo sia beni commerciati all’interno di un paese che beni commerciati tra paesi diversi.Engel e Rogers (1996) hanno analizzato diversi gruppi di beni lungo il confine tra StatiUniti e Canada. Quest’area puo essere a buon conto considerata una palestra naturale percondurre test sulla legge del prezzo unico. Le barriere ed i dazi doganali tra Canada e StatiUniti sono infatti pressoche inesistenti e la struttura dei consumi e delle preferenze e moltosimile. Engel e Rogers confrontano la variabilita del prezzo di alcuni beni all’interno degliStati Uniti e tra il confine con il Canada. I due autori trovano che beni uguali tendono adavere una notevole variabilita nel prezzo se sono commerciati in localita relativamente vicinema separate dal confine; la volatilita del prezzo di questi beni si riduce invece quando siconsiderano beni commerciati relativamente lontani ma all’interno di una nazione. Sembradunque che i costi di transazione non siano cosı importanti nella spiegazione delle deviazionidella legge del prezzo unico, mentre i risultati di Engel e Rogers suggeriscono che siano lerigidita dei prezzi all’interno delle singole economie a generare una forte correlazione del tassodi cambio nominale con le deviazioni dalla legge del prezzo unico (si veda anche Giovannini(1988), Knetter (1989, 1993)).9

2.3.2 Evidenza empirica sulla parita del potere di acquisto.

Prima di procedere occorre occorre sottolineare una notevole difficolta pratica nel testare laparita del potere di acquisto. Questa relazione infatti richiede l’utilizzo di indici dei prezzi

9In uno studio successivo Engel e Rogers (2001) mostrano come un elemento cruciale nel determinarerigidita nei prezzi sia la pratica di numerose imprese esportatrici di fissare i prezzi nella valuta dei paesi didestinazione in questo modo le variazioni del tasso di cambio nominale non hanno alcun impatto sul livellodei prezzi (il grado di pass-through risulta essere nullo)


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di due paesi diversi che sono tra loro difficilmente paragonabili. Per essere perfettamenteconfrontabili gli indici dei prezzi dovrebbero essere infatti composti dalle stesse tipologie dibeni pesati con i medesimi pesi nel paniere. Purtroppo non e possibile raggiungere la perfettaequivalenza tra due indici di due paesi diversi sia perche non sempre i beni sono identici (unaautomobile di media cilindrata in Italia non e strettamente paragonabile ad un’automobiledi media cilindrata negli Stati Uniti) sia perche le preferenze dei cittadini dei due paesi sonodiverse e quindi i pesi attribuiti nel paniere alle categorie di beni risultano differenti. Ciopone notevoli problemi nella formulazione assoluta della PPP perche essa ha a che fare con ilivelli dei prezzi. A titolo esemplificativo si consideri la figura (2.5, a) che rappresenta il tassodi cambio reale tra Dollaro e Sterlina misurato sia con l’indice dei prezzi al consumo (cpi)che con l’indice dei prezzi alla produzione (ppi). Notiamo che l’utilizzo di indici dei prezzidiversi fa sı che la PPP determini un livello di tasso di cambio reale di equilibrio diverso. Lostesso effetto viene generato quando si utilizzano indici dei prezzi di diversi paesi che nonsono tra loro omogenei. Ove non indicato diversamente noi utilizzeremo come misura deiprezzi l’indice dei prezzi al consumo.Il problema del confronto tra indici dei prezzi differenti risulta meno problematico quandoconsideriamo la versione relativa della PPP. Se infatti tutti i prezzi all’interno di un paesecrescono nella stessa proporzione l’utilizzo di panieri diversi non dovrebbe avere implicazionisull’andamento dei tassi di crescita dei prezzi.

Parita assoluta del potere di acquisto

Il fatto che la legge del prezzo unico, alla base della teoria della parita del potere di acquisto,fallisca alla prova dei fatti, non promette nulla di buono relativamente ai test empirici sullaPPP. Tuttavia, come vedremo in seguito, le note non sono cosi‘ sconfortanti.In termini assoluti la parita del potere di acquisto asserisce che il tasso di cambio reale debbarimanere costante (equazione (2.3)). La figura 2.5 mostra che, per i paesi considerati, il tassodi cambio reale sembra seguire lunghi cicli e non avere un andamento costante. La figura2.6 scompone il tasso di cambio reale nell’andamento delle due componenti principali: iltasso di cambio nominale e il rapporto tra i prezzi dei due paesi. Notiamo che almeno nelbreve-medio periodo, il tasso di cambio nominale mostra una variabilita molto piu elevatadel rapporto tra i livelli dei prezzi; da cio deriva che l’andamento del tasso di cambio realesegue da vicino l’andamento del cambio nominale (figura 2.5)

Parita relativa del potere di acquisto

Anche nella versione relativa della PPP l’analisi empirica conferma quanto trovato nellaversione assoluta della stessa.Vi sono diversi modi in cui possiamo testare la versione relativa della PPP. In primo luogo(equazione (2.5)) anche nella versione relativa la PPP implica un tasso di cambio realecostante, mentre abbiamo visto (figura 2.5) che esso e tutt’altro che costante. La figura 2.7evidenzia ancor di piu la volatilita da un anno all’altro del tasso di cambio reale.Come abbiamo fatto nella figura 2.6 per i livelli del tasso di cambio e dei prezzi, nelle figure


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1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

160

140

120

100

80

60

40

PPI

CPI

(a)

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

140

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100

80

60

40

20

NER

RER

(b)

1999

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1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

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1979

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1975

160

140

120

100

80

60

40

NER

RER

(c)

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

180

160

140

120

100

80

60

40

20

NER

RER

(d)

Figura 2.5: a) Tasso di cambio reale Dollaro / Sterlina (cpi-ppi) b) Tasso di cambio realeDollaro / Lira c) Tasso di cambio reale Dollaro / Sterlina d) Tasso di cambio reale Dollaro/ Yen. Fonte: Datastream.


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1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

1973

1971

6.0

5.8

5.6

5.4

5.2

5.0

4.8

4.6

4.4

LN(US $ / IT £)

LN(CPI-US / CPI-IT)

Figura 2.6: Tasso di cambio nominale Dollaro / Lira e rapporto tra i prezzi. Fonte: Datastream.19

98

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1990

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1984

1982

1980

1978

1976

1974

1972

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

NER

RER

Figura 2.7: Tasso di cambio reale e nominale Dollaro / Lira, variazioni in percentuale. Fonte:Datastream.


35


1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973

10

5

0

-5

-10

-15

Figura 2.8: Tasso di cambio nominale Dollaro / Lira, e rapporto tra i prezzi (cpi-us / cpi-it),variazioni in percentuale. Fonte: Datastream.

2.7 e 2.8 scomponiamo la variazione del tasso di cambio in variazioni del cambio nominale evariazioni dei prezzi relativi.Per mantenere il tasso di cambio reale costante infatti variazioni nel tasso di cambio nominaledevono contrapporsi ad un differenziale inflazionistico tra i due paesi di pari entita. La figura2.8 mostra chiaramente che il tasso di cambio nominale ha una variabilita ben maggiore dellevariazioni nel rapporto tra i prezzi. La variabilita del cambio reale risulta essere dunquespiegata dalla variabilita del cambio nominale, come conferma la figura 2.7.

2.3.3 Analisi econometriche

Le analisi condotte in questa sede sono solamente di natura qualitativa, tuttavia analisieconometriche piu sofisticate confermano sostanzialmente quanto evidenziato in questo pa-ragrafo. In particolare l’analisi empirica si e concentrata sulla stima della seguente relazione:

qt = βqt−1 + εt (2.9)

Dove qt denota il logaritmo del tasso di cambio reale al tempo t, β e il parametro che deveessere stimato e ε identifica un disturbo stocastico che si assume abbia media e varianza note.Se l’analisi statistica rivela un valore di β minore di 1, la (2.9) stabilisce che il tasso di cambioreale, una volta colpito da uno shock (ε), tende a ritornare verso il valore iniziale di equilibrio(questo fenomeno e anche noto come reversione verso la media). Quindi, supponendo dipartire da una condizione in cui la parita del potere di acquisto e rispettata, il tasso dicambio mostra una tendenza a convergere nel lungo periodo verso i valori di PPP. Se inveceβ = 1 il tasso di cambio, una volta colpito da uno shock, non mostra alcuna tendenza a


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ritornare verso il valore iniziale. Questo implica che non e possibile fare alcuna previsionesul valore di equilibrio di q; infatti se β = 1 la (2.9) implica che la migliore previsione chesi possa fare sul tasso di cambio di domani e di utilizzare il tasso di cambio oggi, a meno diuno shock.10

Le analisi econometriche effettuate11 non sono state in grado di rifiutare l’ipotesi che β fosseuguale a 1, dimostrando una apparente incapacita del tasso di cambio reale di ritornare versovalori di equilibrio in seguito ad uno shock ed in ultima analisi la inesattezza della PPP.Risultati di questo tipo non sembrano molto confortanti; tuttavia ci sono due fattori che pos-sono influenzare notevolmente i risultati empirici della PPP. Essi sono l’oggetto dei prossimidue paragrafi.

Orizzonte temporale

Se osserviamo con attenzione la figura 2.6 notiamo che c’e una tendenza di lungo periododa parte del tasso di cambio nominale a coincidere con il rapporto tra i prezzi. Forse alloral’incapacita di trovare riscontro empirico alla PPP dipende dal fatto che l’orizzonte temporaleconsiderato e troppo breve e che, per osservare realmente tale relazione all’opera, occorreutilizzare serie temporali molto lunghe. Diversi autori hanno dunque testato la PPP su serietemporali superiori ai 70 anni.12

Si e trovato che il tasso di cambio reale tende a convergere verso i valori determinati dallaPPP, tuttavia il tasso di convergenza e stato stimato essere molto basso: circa il 15% all’anno.Cio significa che se uno shock colpisce il tasso di cambio reale devono passare circa 5.6 anniprima che il tasso di cambio recuperi il 60% della variazione effettuata in seguito allo shock.

Tipo di shock

Nel paragrafo 2.2.5 abbiamo notato che il comportamento del tasso di cambio reale e ra-dicalmente diverso quando l’economia e colpita da shock monetari rispetto a shock reali.Se l’economia fosse colpita continuamente da diversi shock di natura reale sarebbe difficiledistinguere le deviazioni temporanee del tasso di cambio reale rispetto al proprio livello diequilibrio dalle variazioni del livello di equilibrio del tasso di cambio reale stesso. Riconside-riamo la figura 2.3: se l’economia viene colpita da uno shock reale positivo il tasso di cambioreale di equilibrio si sposta da A a, poniamo, C. Durante il processo di aggiustamento iltasso di cambio seguira un percorso che puo durare anche diversi anni (si veda quanto dettonel paragrafo precedente) durante i quali l’economia puo essere colpita da altri shocks chesposteranno ulteriormente il tasso di cambio di equilibrio e porranno l’economia su un nuovosentiero di aggiustamento. Mentre i punti A e C sono dei punti di equilibrio, ovvero cherispettano la PPP, tutti i punti che caratterizzano il processo di aggiustamento (estranei allerette di PPP) sono dei punti di disequilibrio. Per testare se il tasso di cambio reale tenda

10Si veda il capitolo 10 per una trattazione maggiormente approfondita dei processi stocastici come quellirappresentati dalla (2.9).

11Si veda, tra gli altri, Adler e Lehman (1983) e Meese e Rogoff (1988).12Si veda l’analisi di Frankel (1990), Abuaf e Jorion (1990) e Lothian e Taylor (1996) tra gli altri.


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a convergere verso valori che rispettano la PPP e dunque necessario separare le variazionidi equilibrio del tasso di cambio da quelle di disequilibrio. Tutto cio puo essere particolar-mente complesso quando l’economia e colpita continuamente da shock monetari e reali chemostrano anche molta persistenza. Tuttavia alcune situazioni ci permettono di scorporare idiversi shocks che colpiscono l’economia.

Shocks monetari. Una di queste situazioni e il caso delle economie in fase di iperinflazione.Una situazione iperinflazionistica e definita come caratterizzata da tassi di in azione elevatis-simi, superiori al 50% al mese (il che corrisponde ad un tasso annuale superiore al 13000%).13

I fenomeni di iperinflazione sono chiaramente caratterizzati da una predominanza di shockmonetari rispetto a shock di tipo reale. Come accennato nel paragrafo 2.2.5 shocks di naturamonetaria non modificano il tasso di cambio reale di equilibrio, inoltre essi hanno una persi-stenza molto minore di shock di natura reale. Studiando dunque i fenomeni di iperinflazionee possibile non solo isolare il tipo di shock che colpisce l’economia, ma anche analizzare unasituazione in cui fenomeni di reversione verso la media del tasso di cambio reale sono piufacilmente identificabili. Sono stati condotti diversi studi su economie iperiflazionistiche14 esi e effettivamente trovato una chiara convergenza del tasso di cambio reale verso valori diequilibrio di PPP.

Shocks reali. A differenza degli shock monetari, shock reali spostano il tasso di cambioreale di equilibrio e tendono ad avere molta persistenza nel sistema economico. In particolareshocks di produttivita tendono ad apprezzare il tasso di cambio reale, come sottolineato nelparagrafo 2.2.6. Una diretta conseguenza dell’effetto Harrod-Samuelson-Balassa e dunqueche dovremmo osservare apprezzamenti costanti nei tassi di cambio reale di economie checrescono rapidamente.Uno dei piu citati esempi e costituito dal confronto Stati Uniti. Dalla meta degli anni ’50sino agli inizi degli anni ’90, l’economia giapponese ha mostrato tassi di crescita costante-mente superiori a quella americana. Difatti osservando l’andamento del tasso di cambio realetra lo Yen ed il Dollaro statunitense (figura 2.9), notiamo un chiaro trend orientato all’ap-prezzamento. Piu in generale diversi studi15 hanno mostrato l’esistenza di un legame tratasso di cambio reale e produttivita confermando empiricamente le conclusioni a cui giungeil modello Harrod- Samuelson-Balassa. Da ultimo occorre considerare che i recenti sviluppitecnologici ed in particolare delle tecnologie applicate all’informazione e alle comunicazionipotranno avere effetti rilevanti sulla rilevanza dell’effetto Harrod-Samuelson-Balassa. Infattiuno degli effetti connessi all’uso di queste nuove tecnologie e quello di rendere commerciabilibeni che sino a poco tempo fa erano considerati non commerciabili. Si pensi ad esempioall’uso della videoconferenza che permette a molti servizi di consulenza, di formazione e diistruzione di essere commerciati da un paese all’altro con costi di trasporto irrisori, o anco-ra l’uso della robotica nella medicina che permette di svolgere operazioni anche a distanza

13Tale definizione deriva da un noto saggio di Cagan (1956). Le caratteristiche della iperinflazione verrannoapprofondite nel capitolo 6.

14Si vedano in particolare i lavori di Frenkel (1978, 1980), Taylor e McMahon (1988).15Si veda ad esempio Asea e Mendoza (1994), De Gregorio, Giovannini e Wolf (1994b) e Canzoneri, Cumby

e Diba (1999).


38


1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971

120

100

80

60

40

20

Figura 2.9: Tasso di cambio reale Dollaro / Yen. Fonte: Datastream.

di parecchie migliaia di chilometri. Nella misura in cui questi fenomeni ridurranno il pesorelativo dei beni non commerciabili sul paniere di beni complessivo, attenueranno l’effettoHarrod-Samuelson-Balassa.

2.4 Una relazione inutile?

La parita del potere d’acquisto, introdotta all’inizio del capitolo come semplice ed intuitivarelazione, sembra avere contrastanti conferme dall’analisi empirica. E’ dunque destinata adessere una relazione attraente solamente dal punto di vista teorico oppure puo diventareanche un utile strumento di politica economica? Innanzitutto l’evidenza empirica confermatre aspetti:

1. La parita del potere di acquisto e una relazione valida nel lungo periodo (ovvero suorizzonti temporali maggiori di 50 anni.). Su orizzonti temporali piu brevi riscontriamoconsistenti deviazioni dalla PPP.

2. La PPP e una relazione valida, anche nel breve periodo, ove sono predominanti shockmonetari, ad esempio le situazioni di iperinflazione.

3. La parita del potere di acquisto, modificata per tenere in considerazione i differenzialidi produttivita (effetto Harrod-Samuelson-Balassa) trova supporto empirico nel lungoperiodo anche se non necessariamente su orizzonti temporali estremamente lunghi.

Date queste premesse empiriche, a cosa serve la PPP? Innanzitutto essa fornisce un modellodi riferimento per l’analisi teorica in quanto ci dice cosa succede nel lungo periodo in un


39


sistema economico in cui tutti i prezzi sono perfettamente flessibili. Per questo motivo laPPP costituira uno dei punti di forza di alcuni modelli di determinazione del tasso di cambioche utilizzano l’assunzione di prezzi flessibili (ad esempio il modello monetario) e che verrannotrattati in seguito. In secondo luogo essa fornisce un punto di riferimento quando vengonointrodotte nuove valute e occorre definire le parita iniziali nei confronti delle principali valutemondiali. Ad esempio recentemente questo problema si e posto ripetutamente, in seguitoalla quotazione sui mercati internazionali delle valute dei paesi dell’Est Europei. Infine ilfallimento della PPP nel breve-medio periodo apre la possibilita di nuova efficacia a diversistrumenti di politica economica. Sia la scelta del regime di cambio che la politica monetariatramite il loro effetto sia sul livello dei prezzi che sul tasso di cambio nominale, possonoinfluenzare il tasso di cambio reale e quindi la posizione competitiva di un paese.

Appendice

Un semplice modello di crescita della produttivita

Nella sezione 2.2.6 abbiamo affermato che se il settore dei beni commerciabili sperimentauna crescita della produttivita maggiore rispetto al settore dei beni non commerciabili inquest’ultimo si deve registrare un aumento dei prezzi piu che proporzionale. In questasezione approfondiamo questo aspetto con l’ausilio di un semplice schema analitico.Consideriamo una piccola economia aperta caratterizzata da due settori produttivi: un set-tore che produce beni commerciabili (T ) ed un settore che produce beni non commerciabili(N). I due settori sono caratterizzati dalle seguenti funzioni di produzione.

YT,t = AT,tKαT,tL

(1−α)T,t (A.1)

YN,t = AN,tKαN,tL

(1−α)N,t (A.2)

Ove Y,K,L definiscono rispettivamente prodotto totale, stock di capitale e ammontare diforza lavoro; A e un parametro che descrive lo stato della tecnologia. Il suffisso temporale tverra d’ora innanzi tralasciato per evitare confusioni.Capitale e lavoro sono fattori immobili a livello internazionale, mentre il lavoro e perfetta-mente mobile all’interno di una nazione tra i due settori produttivi. Cio implica che il salariodeve essere il medesimo tra il settore che produce beni commerciabili e quello che producebeni non commerciabili all’interno dello stesso paese, mentre puo differire tra un paese el’altro. Entrambi i settori produttivi sono perfettamente competitivi, dunque ogni fattore epagato il proprio prodotto marginale. Ovvero in ogni settore vale la relazione

PY = K ·MPK + L ·MPL (A.3)

Definendo con PT e PN il prezzo dei beni commerciabili e non commerciabili, l’assunzione diperfetta concorrenza implica le seguenti condizioni di primo ordine.


40


r = αPTATKα−1T L

(1−α)T (A.4)

w = (1 − α)PTATKαTL

−αT (A.5)

Condizioni analoghe valgono per il settore dei beni non commerciabili. Nella analisi che seguerisulta conveniente esprimere le variabili di ogni settore in termini pro capite. Cio avvienedividendo le variabili per il totale della forza lavoro (LT , LN) impiegata in ogni settore.Utilizzando le lettere piccole per rappresentare le variabili in termini pro capite definiamocosı: yT = YT/LT , kT = KT/LT e cosı via.Le funzioni di produzione e le condizioni di primo ordine divengono dunque (scriviamo quisolo le equazioni del settore dei beni commerciabili)

yt = ATkαT (A.6)

r = αPTATkα−1T (A.7)

w = (1 − α)PTATkαT (A.8)

La (A.6), la (A.7) e la (A.8) inserite nella (A.3) danno luogo alla seguente espressione.

PtAtkαT = rkT + w (A.9)

Applichiamo ora i logaritmi alla (A.9), deriviamo rispetto al tempo (ricordiamo che l’assun-zione di una piccola economia aperta implica un tasso di interesse r esogeno e costante) eotteniamo.

PTPT

+ATAT

+ αkTkT

=(rkT + w)

rkt + w=

rkTPTATkαT

+w

PTATkαT(A.10)

Ricordando la (A.7) e la (A.8) e apportando le opportune semplificazioni la (A.10) puo esserecosı riscritta.

PTPT

+ATAT

= (1 − α)w

w(A.11)

E analogamente per il settore dei beni non commerciabili

PNPN

+ANAN

= (1 − α)w

w(A.12)

La (A.11) e la (A.12) stabiliscono semplicemente che in equilibrio la crescita della produttivita(A/A) in ogni settore deve essere eguale alla crescita del salario reale. Mettendo assieme ledue equazioni precedenti otteniamo:


41


PTPT

+ATAT

=(1 − αT )

(1 − αN)

(

PNPN

+ANAN

)

(A.13)

Se assumiamo che il settore dei beni non commerciabili e a maggiore intensita di lavororispetto al settore dei beni commerciabili ne consegue che (1 − αN) > (1 − αT ) e dunque ilrapporto (1 − αT )/(1 − αN) e un numero minore di 1. Da cio deriva che

PTPT

+ATAT

<

(

PNPN

+ANAN

)

Se nel settore dei beni commerciabili si realizza una crescita della produttivita maggiore chenel settore dei beni non commerciabili ne consegue che il prezzo dei beni non commerciabilicresce piu che proporzionalmente rispetto al prezzo dei beni commerciabili. Da questa osser-vazione possiamo derivare gli effetti dell’aumento della produttivita sul tasso di cambio reale.Esprimiamo il livello generale dei prezzi P di una economia come una media geometrica delledue tipologie di beni.

P = P γNP

(1−γ)T (A.14)

Il termine γ definisce il peso attribuito ai beni non commerciabili nel calcolo dell’indicegenerale dei prezzi. La medesima relazione vale anche per il paese estero.

P ∗ = P ∗γN P

∗(1−γ)T (A.15)

Prendendo i logaritmi di entrambi i lati delle (A.14) e (A.15) e derivando rispetto al tempootteniamo

P

P= γ

PNPN

+ (1 − γ)PTPT

(A.16)

P ∗

P ∗= γ

P ∗N

P ∗N

+ (1 − γ)P ∗T

P ∗T

(A.17)

La distinzione tra beni commerciabili e beni non commerciabili implica che la parita delpotere di acquisto possa valere solo per i primi. Utilizzando la (2.5) otteniamo:

S

S=PTPT

−P ∗T

P ∗T

(A.18)

Infine prendiamo la definizione di tasso di cambio reale, applichiamo i logaritmi ad entrambii lati, deriviamo rispetto al tempo ed otteniamo

Q

Q=S

S+P ∗

P ∗−P

P(A.19)

Sostituendo la (A.16) (A.17) e (A.18) nella (A.19) otteniamo


42


Q

Q= γ

(

PTPT

−PNPN

)

− γ

(

P ∗T

P ∗T

−P ∗N

P ∗N

)

(A.20)

Sappiamo che di fronte ad un aumento della produttivita i prezzi dei beni non commerciabilitendono a crescere piu velocemente dei prezzi dei beni commerciabili. Se l’economia dome-stica sperimenta una crescita della produttivita maggiore dell’economia estera, si verificheradunque che

(

PTPT

−PNPN

)

−

(

P ∗T

P ∗T

−P ∗N

P ∗N

)

< 0

Dunque il tasso di cambio reale tende ad apprezzarsi. Notiamo che l’impatto sul tassodi cambio reale e proporzionale al termine γ. Sappiamo che di fronte all’aumento dellaproduttivita il salario nell’economia domestica cresce rispetto a quello dell’economia estera.L’aumento salariale a sua volta determina una crescita dei prezzi, di tutti i prezzi, sia deibeni commerciabili che di quelli non commerciabili (in quanto entrambe le categorie di benisono consumate dai residenti domestici). Tuttavia solamente l’aumento dei prezzi dei benicommerciabili e corrisposto da un pari aumento del tasso di cambio nominale perche solo peri beni commerciabili vale la parita del potere di acquisto. Tutta la componente dell’aumentodel livello generale dei prezzi legata ai beni non commerciabili si traduce inevitabilmente inun apprezzamento del tasso di cambio reale. Cio spiega il motivo per cui l’apprezzamento deltasso di cambio reale e tanto maggiore quanto maggiore e la quota dei beni non commerciabili(γ) nel paniere di beni.


43

Capitolo 3

Tasso di cambio e tassi di interesse

3.1 Introduzione

Secondo l’approccio fondato sulla Parita del Potere d’Acquisto il tasso di cambio e il prez-zo relativo dei beni commerciati internazionalmente. Tuttavia come discusso nel capitolo2 diversi motivi inducono a ritenere inadeguato tale approccio per definire il tasso di cam-bio, almeno nel breve periodo. D’altro canto non va dimenticato che - sin dai tempi delgold standard - e universalmente riconosciuta l’influenza esercitata dal livello dei tassi diinteresse sull’andamento dei tassi di cambio: un incremento dei tassi di interesse all’internodi un’economia tende infatti ad accompagnarsi ad una fase di apprezzamento della valutadi quel sistema economico, mentre una loro diminuzione genera una fase di deprezzamento.Con il recente, ulteriore sviluppo dei mercati finanziari internazionali l’influenza dei tassi diinteresse sull’andamento di breve periodo del tasso di cambio e diventata ancora piu evi-dente. Nelle pagine che seguono cercheremo di dar conto delle relazioni che - almeno nelbreve periodo - sussistono tra cambi e tassi esponendo le cosiddette relazioni di parita deitassi di interesse, che costituiscono il risultato dell’applicazione della legge del prezzo unicoai mercati finanziari internazionali.

3.2 Le condizioni di parita dei tassi di interesse

La relazione tra tasso di cambio e livello dei tassi di interesse e sinteticamente rappresentatadalle condizioni di parita dei tassi di interesse

Definizione 3.1 Condizione di parita dei tassi di interesse: i rendimenti di attivitafinanziarie comparabili devono essere gli stessi una volta espressi in valuta comune.

Se cosı non fosse si manifesterebbero afflussi o deflussi di capitali da o verso il resto delmondo, che sarebbero in grado di ripristinare - inducendo variazioni nel livello dei tassi diinteresse domestici ed esteri e del tasso di cambio - le suddette condizioni di parita, rendendoquindi indifferenti gli investitori tra l’acquisto di un’attivita finanziaria domestica o estera.


3.2.1 La condizione di parita scoperta dei tassi

La condizione di parita scoperta dei tassi di interesse (UIP)1 costituisce un’estensione dellalegge del prezzo unico alle attivita finanziarie. Essa stabilisce che due attivita finanziariedenominate in valute differenti ma identiche per grado di rischio, liquidita, trattamentofiscale, devono garantire lo stesso rendimento, espresso in valuta comune.In altri termini, la condizione UIP costituisce un’altra relazione di arbitraggio che descriveuna condizione di equilibrio sul mercato delle attivita finanziarie. In caso di rendimentidiversi, infatti, gli operatori avranno incentivo a muovere capitali dal paese ove i rendimentisono piu bassi a quello in cui i rendimenti sono piu alti. Come gia visto in precedenza conriferimento al mercato dei beni, tali operazioni continueranno fino a quando i rendimenti- espressi in valuta comune - diventeranno uguali, eliminando ogni ulteriore incentivo amuovere i fondi.Per definire precisamente la condizione di parita scoperta dei tassi di interesse, consideriamoil caso di un investitore europeo che disponga di 1 Euro da investire in depositi bancaridenominati in moneta domestica (Euro) o alternativamente in depositi bancari denominatiin valuta estera (Dollari). Per semplicita ipotizziamo che

• tale investitore sia neutrale al rischio e percio sia interessato solo al rendimento mediodi una attivita finanziaria e non anche alla sua variabilita;

• le attivita finanziarie (in questo caso i depositi bancari) domestiche ed estere sianoperfette sostitute;

• la mobilita dei capitali sia perfetta non essendoci controlli sui movimenti di capitaleche limitano la possibilita di acquisire/cedere attivita finanziarie domestiche/estere.

La scelta tra le due strategie dipendera - come ovvio - dai loro rendimenti. Nel primo caso,dopo 12 mesi, 1 Euro investito in depositi bancari denominati nella moneta comune europeagarantira un capitale certo pari a (1 + i), dove i e il tasso di interesse annuo sui depositibancari denominati in Euro.Nel secondo caso, dopo 12 mesi, il valore in Euro dell’investimento in depositi denominatiin Dollari non e certo, in quanto tale strategia di investimento implica un rischio di cambio.Infatti il computo del rendimento derivante dall’investimento in depositi bancari denominatiin Dollari si fonda su tre passaggi distinti:

a conversione del capitale di 1 Euro in Dollari sulla base del tasso di cambio a pronti. In talmodo l’operatore sa di poter disporre con certezza di 1/St Dollari, dove St e il tasso dicambio a pronti Euro/Dollaro nel periodo t.

b investimento dei proventi di tale operazione di conversione in un deposito in Dollari. Altermine dei dodici mesi il valore in Dollari di tale deposito sara con certezza pari a1St

(1 + i∗) Dollari, dove i∗ e il tasso di interesse annuo sui depositi bancari denominatiin Dollari.

1Dall’inglese ”Uncovered Interest Parity”.


45


c riconversione in Euro del deposito in Dollari al termine dei dodici mesi. Ovviamente nelmomento in cui si effettua tale calcolo il valore del tasso di cambio prevalente dodicimesi dopo non puo essere noto con certezza. Sulla base delle proprie aspettative, glioperatori dovranno formulare oggi una previsione riguardante il valore del tasso dicambio Euro/Dollaro tra dodici mesi: cioe calcolare il valore di SEt,t+1, l’aspettativaformulata al tempo t rispetto al valore del tasso di cambio nel periodo successivo t+1.In questo modo diventa possibile calcolare il controvalore atteso in Euro di tale strategiadi investimento che risulta pari a 1

St(1 + i∗)SEt,t+1.

2

Evidentemente l’investitore sara indifferente tra le due strategie di investimento qualora ilcapitale in Euro a sua disposizione dopo 12 mesi sia lo stesso. Cio significa che non vi saraalcun incentivo a muovere capitali se e solo se verra soddisfatta la seguente eguaglianza:

(1 + i) =1

St(1 + i∗)SEt,t+1

che con alcune manipolazioni e approssimativamente equivalente a 3

i− i∗ =SEt,t+1 − St

St= SEt (3.1)

che rappresenta la condizione di parita scoperta dei tassi di interesse (UIP).

Definizione 3.2 Parita Scoperta dei Tassi di Interesse: il tasso di interesse sulleattivita domestiche e pari al tasso di interesse su analoghe attivita estere piu (meno) il tassoatteso di apprezzamento (deprezzamento) della valuta domestica.

Il tasso percentuale di deprezzamento (apprezzamento) atteso, SEt , misura il guadagno (per-dita) in conto capitale connesso alle variazioni attese del tasso di cambio. Ad esempio sel’investitore europeo si aspetta sull’arco dei dodici mesi un deprezzamento dell’Euro nei con-fronti del Dollaro del 10%, sara indifferente a depositare i propri risparmi in Italia piuttostoche negli USA se e solo se i tassi di interesse sui depositi in Euro eccedono del 10% i tassisui depositi in Dollari. Tale differenziale di tasso deve manifestarsi per compensare l’inve-stitore europeo dai guadagni in conto capitale sui depositi in Dollari che deriverebbero dallevariazioni (attese) del tasso di cambio.

Gli operatori sono indifferenti tra le due strategie di investimento - e di conseguenza i capitalinon si muovono - solo se la condizione di parita scoperta viene ad essere rispettata. Se cosı

2Ovviamente nulla assicura che dopo 12 mesi il tasso di cambio risultera uguale alla aspettativa formulata1 anno prima. Di conseguenza in questo caso gli operatori si assumono un rischio di cambio.

3Poiche(SE

t,t+1/St

)=(

1 + SE)

- dove SE indica la variazione percentuale attesa del tasso di cambio

a pronti tra il periodo t e quello successivo - e immediato notare che la condizione di parita scoperta puoessere riscritta come (1 + i) = (1 + i∗)(1 + SE) = 1 + i∗ + SE + i∗SE . Dal momento che il prodotto i∗SE egeneralmente una grandezza del secondo ordine puo essere ignorato. In tal modo si ottiene direttamente lae(3.1).


46


non fosse le forze dell’arbitraggio produrrebbero istantaneamente dei movimenti di capitalein quanto verrebbero immediatamente sfruttate possibilita di profitto non ancora colte daglioperatori. Ad esempio qualora si avesse

i = 15%, i∗ = 5%, St = SEt,t+1

diventerebbe profittevole depositare i capitali all’interno dell’area Euro. Gli afflussi di capi-tale nell’area Euro provocherebbero un aumento della domanda di Euro sui mercati valutari,un aumento dell’offerta di depositi in Euro e una diminuzione dell’offerta di depositi negliUSA. In conseguenza di cio si avrebbe una riduzione dei tassi di interesse sui depositi inEuro, un aumento dei tassi di interesse sui depositi in Dollari e un apprezzamento del tassodi cambio, con conseguente deprezzamento atteso del tasso di cambio stesso

∆ ↓ i; ∆ ↑ i∗,∆ ↓ St; ∆ ↑ SEt

che ristabilirebbe in tempi brevi la condizione di eguaglianza tra i rendimenti - espressi invaluta comune - connessi alle due forme alternative di investimento.

Inoltre, la condizione di parita scoperta non solo descrive una condizione di arbitraggio macontiene anche una semplice teoria di determinazione del tasso di cambio nominale. Sullabase della (3.1) e infatti possibile affermare che se la moneta domestica gode di maggioritassi di interesse (rispetto a quelli esteri) conoscera un apprezzamento del proprio tasso dicambio sui mercati valutari - a condizione che le aspettative formulate sul valore futuro deltasso di cambio siano corrette: viceversa nel caso di tassi di interesse domestici inferiori aquelli stranieri.

3.2.2 La parita scoperta: una semplice rappresentazione grafica

Graficamente la condizione di UIP trova una semplice rappresentazione (vedasi Figura 3.1)Nella parte di destra di tale diagramma vengono riportate le familiari funzioni di domandaMd e offerta di moneta domestica M s, nello spazio (i,M/P ). L’intersezione tra queste duefunzioni consente di determinare il livello del tasso di interesse domestico, vale a dire ilrendimento certo dei depositi bancari in Euro.Nella parte di sinistra di tale diagramma viene riportata nello spazio St, R

∗E la funzioneR∗R∗, che rappresenta il luogo delle combinazioni tasso di cambio a pronti St e tasso direndimento atteso sui depositi esteri

R∗E,= i∗ + SEt = i∗ +SEt,t+1 − St

St(3.2)

per un valore esogenamente dato del tasso di cambio atteso per il periodo successivo SEt,t+1 edel tasso di interesse estero i∗.La funzione R∗R∗ e negativamente inclinata nello spazio (St, R

∗E). Perche? Analiticamen-te e sufficiente osservare che nella funzione (3.2) il cambio a pronti corrente compare aldenominatore. Per comprendere meglio il senso economico di tale risultato consideriamo


47


6

-�

R∗R∗

R∗EM s

Md

M/PStS

i

Figura 3.1:

innanzitutto la situazione piu semplice, che corrisponde al caso in cui il tasso di interessedomestico ed estero coincidono e il tasso di cambio a pronti corrente e quello atteso per ilperiodo successivo sono uguali. Evidentemente se i = i∗ e St = SEt,t+1, la relazione di paritascoperta e verificata in quanto R∗E = i. Qualora invece si abbia (St,= SEt,t+1) ma i > i∗

il rendimento atteso del deposito in valuta e inferiore al tasso di interesse sui depositi inDollari R∗E < i. Gli operatori europei saranno disposti a investire il loro capitale in depositiin Dollari solo se il cambio dell’Euro conosce un apprezzamento nei confronti del Dollaro taleda generare aspettative di successivo deprezzamento - e quindi di guadagni in conto capi-tale sull’investimento in Dollari - tali per cui viene ripristinata la condizione di eguaglianzaR∗E = i. Nel caso in cui invece si avesse (St = SEt,t+1) ma i < i∗ gli operatori europei sarannodisposti a investire il loro capitale in depositi in Dollari solo se il cambio dell’Euro conosce undeprezzamento tale da generare aspettative di successivo apprezzamento - e quindi di perditeguadagni in conto capitale sull’investimento in Dollari4 . Ne consegue che la funzione R∗R∗

dovra necessariamente avere inclinazione negativa5 .

4Come vedremo meglio in seguito introducendo l’ipotesi di mercati efficienti la stessa relazione di pa-rita viene ottenuta mediante modificazioni istantanee del tasso di cambio che rendono percio superflue lecontemporanee variazioni dei tassi di interesse domestici ed esteri. Si veda a tale proposito Cap.....

5L’esistenza di costi di transazione C modifica la relazione di parita scoperta in modo analogo a quantogia visto con riferimento alla PPA: la mobilita dei capitali si manifestera solo se il differenziale (in valoreassoluto) tra il rendimento certo sui depositi domestici e il rendimento atteso sui depositi esteri eccede i costidi transazione C: vale a dire solo se

∣∣i − R∗E

∣∣ > C. Per semplicita assumeremo che i costi di transazione C

siano nulli.


48


3.2.3 La condizione di parita coperta dei tassi (CIP)

L’incertezza associata al valore futuro del tasso di cambio puo essere rimossa ricorrendo aimercati a termine. L’esistenza dei mercati a termine permette infatti di eliminare il rischiodi cambio consentendo di predeterminare - rispetto al momento del pagamento/incasso divaluta estera - il tasso di cambio in base al quale la moneta domestica verra scambiata controla moneta estera. In altre parole mediante il ricorso ai mercati a termine gli operatori sononella condizione di fissare al tempo til valore del tasso di cambio in base al quale la monetadomestica verra scambiata contro quella domestica al tempo t+ 1.

Con riferimento al caso esaminato in precedenza l’investitore europeo elimina il rischio dicambio vendendo sul mercato a termine i proventi del suo deposito denominato in Dollarisulla base di un tasso di cambio a termine Ft. In tal modo il valore - espresso in Euro -dell’investimento in un deposito bancario denominato in Dollari risulta pari a

1

St(1 + i∗)Ft

che costituisce una grandezza nota con certezza al tempo t in quanto l’investitore europeosi e coperto dal rischio di cambio mediante l’operazione di hedging effettuata sui mercati atermine6 .

Per analogia con il ragionamento svolto in precedenza gli investitori saranno indifferenti trai due investimenti alternativi se e solo se i loro rendimenti risultano uguali, vale a dire se

(1 + i) =1

St(1 + i∗)Ft

che con alcune manipolazioni e approssimativamente equivalente a 7

(i− i∗) =Ft − StSt

(3.3)

che rappresenta la relazione di parita coperta dei tassi di interesse (CIP).

6Ovviamente l’operazione di hedging consente non solo di assicurarsi contro il rischio di perdite, maimpedisce anche di lucrare extra-profitti dovuti a variazioni impreviste del tasso di cambio.

7Analogamente a quanto gia visto con riferimento alla condizione UIP, poiche (Ft/St) =(

1 + Ft−St

St

)

dove Ft−St

Stindica il cosiddetto premio (sconto) a termine - e immediato notare che la condizione di parita

scoperta puo essere riscritta come

(1 + i) = (1 + i∗)

(

1 +Ft − St

St

)

= 1 + i∗ +Ft − St

St

+ i∗Ft − St

St

Dal momento che il prodotto i∗ Ft−St

Ste generalmente una grandezza del secondo ordine puo essere ignorato.

In tal modo si ottiene direttamente la (3.3).


49


Definizione 3.3 Parita Coperta dei Tassi di Interesse: il tasso di interesse sulleattivita domestiche deve essere pari al tasso di interesse su analoghe attivita estere piu (meno)lo sconto (premio) a termine sul tasso di cambio.

Una valuta e definita a sconto ogniqualvolta Ft > St, vale a dire quando il mercato a termineesprime delle quotazioni superiori a quelle contemporaneamente osservate sul mercato apronti. Viceversa nel casi di valuta considerata a premio. In altri termini lo sconto (premio)(Ft−St

St

)

, misura la perdita (guadagno) in conto capitale derivante dalle eventuali divergenze

tra cambio a termine e cambio a pronti, rapportate al valore del cambio a pronti .

La condizione di equilibrio sul mercato delle attivita viene raggiunta quando - dati i tassidi interesse domestici, esteri e il valore del tasso di cambio a termine - il tasso di cambio apronti corrente e tale da garantire l’eguaglianza tra il rendimento certo sui depositi in Euroe il rendimento certo (espresso in termini di Euro) sui depositi in Dollari; vale a dire quandoe soddisfatta la relazione

St =Ft

[1 + (i− i∗)](3.4)

Alternativamente la stessa condizione di eguaglianza tra i rendimenti viene raggiunta quando- dati i tassi di interesse domestici, esteri e il valore del tasso di cambio a pronti - il tasso dicambio a termine e tale da garantire il rispetto della relazione

Ft = St[1 + (i− i∗)] (3.5)

Se cosı non fosse gli arbitraggisti muoverebbero istantaneamente i capitali per cogliere imme-diatamente possibilita di profitto non ancora sfruttate, senza dover sopportare alcun rischiodi cambio.

A titolo di esempio si consideri la seguente situazione, riferita al giorno 1 gennaio 2000:

i = 15%, i∗ = 5%, St = 1.00, Ft = 1.05

In questo caso gli investitori hanno la possibilita di realizzare extra-profitti, senza correrealcun rischio di cambio, vendendo Dollari a pronti, investendo la somma ottenuta in depositiin Euro e rivendendo i proventi di tale operazione sul mercato a termine in cambio di Dollari.In tal modo infatti ottengono 1 Euro in cambio di 1 Dollaro. Il deposito in Euro genera concertezza un capitale di 1.15 Euro dopo 12 mesi, che rivenduti oggi sul mercato a termineproducono con certezza 1.15 / 1.05 Dollari, una somma maggiore di quella ottenibile (1.05$)investendo in un deposito in Dollari. I movimenti di capitale indotti dalle operazioni degliarbitraggisti provocano un aumento della domanda di Euro sui mercati valutari a pronti,un aumento dell’offerta di depositi in Euro, un aumento dell’offerta di Euro sul mercatodelle valute a termine, che si accompagna ad un calo dell’offerta di depositi in Dollari. Inconseguenza di cio si produce un apprezzamento del cambio a pronti e un deprezzamento di


50


quello a termine, contestualmente alla riduzione dei tassi di interesse sui depositi in Euro eun incremento dei tassi USA:

∆ ↓ i,∆ ↓ St; ∆ ↑ i∗∆ ↑ Ft

Tali operazioni proseguiranno fino a quando Ft, St, i, e i∗ avranno assunto valori tali dasoddisfare la (3.4) o la (3.5).

Infine, e evidente che - analogamente a quanto gia affermato con riferimento alla UIP - anchela condizione di parita coperta contiene una semplice teoria di determinazione del tasso dicambio. Sulla base della (3.4) o della (3.5) diventa infatti possibile determinare univocamenteil valore del tasso di cambio a pronti St, dato il valore del tasso di cambio a termine Fte ildifferenziale tra i tassi di interesse (i− i∗): tanto maggiore e il valore assunto dal differenzialedi tasso tanto piu il cambio a pronti corrente risultera apprezzato rispetto al tasso di cambioa termine.

3.2.4 UIP e CIP valutate congiuntamente

L’osservazione della (3.1) e della (3.3) consente di affermare che le condizioni la parita copertae scoperta dei tassi d’interesse valgono congiuntamente se e solo se

Ft = SEt,t+1

Inoltre qualora il futuro fosse noto con certezza (ipotesi di previsione perfetta)

SEt,t+1 = St+1

diventerebbe possibile stabilire la seguente condizione di efficienza speculativa

Ft = SEt,t+1 = St+1 (3.6)

La relazione (3.6) esprime una condizione di non arbitraggio tra il mercato a termine equello a pronti. Infatti quando le quotazioni espresse dal mercato a termine coincidono conle aspettative e con l’effettivo valore futuro del cambio a pronti svanisce ogni possibilitadi realizzare operazioni volte a cogliere opportunita di profitto non sfruttate. In tal caso imercati sono efficienti in senso speculativo.

Per comprendere meglio il senso di tale definizione si consideri una situazione, riferita ancoraal giorno 1 Gennaio 2000, tale per cui

i = i∗ = 5%, St = Ft = 1.00, SEt,t+1 = St+1 = 1.20

In questo caso gli investitori europei - se sono convinti che il tasso di cambio a pronti alla finedel periodo t+1 sara superiore (deprezzato) rispetto alla attuale quotazione a termine - hannola possibilita di realizzare extra-profitti, acquistando oggi Dollari sul mercato a termine ecedendoli tra dodici mesi sul mercato a pronti. Cosı facendo ottengono 1 Dollaro in cambio


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di 1 Euro (operando sul mercato a termine) che rivendono dopo 12 mesi sul mercato a pronti,ottenendo una quantita di denaro pari a 1,20 Euro. Per ogni Dollaro acquistato si viene adeterminare un guadagno pari a 20 centesimi di Euro. Una condizione di questo tipo non puoessere evidentemente di equilibrio. Se sul mercato operano molti speculatori - che formanoin modo omogeneo le proprie aspettative, sfruttando in modo efficiente le informazioni a lorodisposizione - l’esistenza di extra-profitti provochera un aumento della domanda di Dollarisul mercato a termine e un aumento dell’offerta di Dollari sul mercato a pronti futuro

∆ ↑ Ft,∆ ↓ St+1

che condurra il cambio a termine a convergere verso quello a pronti futuro. In tal modo vieneripristinata la condizione di efficienza speculativa.

3.3 Tasso di cambio e shocks nella UIP

Di fatto la condizione di parita dei tassi e una condizione di assenza di opportunita diprofitto legate allo svolgimento di operazioni di arbitraggio e come tale non rappresentaalcuna precisa relazione di causalita tra il livello dei tassi di interesse e il tasso di cambio.Tuttavia, e possibile svolgere una serie di esercizi per valutare gli effetti sul tasso di cambio apronti corrente di shocks nominali e reali, utilizzando - laddove possibile - l’apparato graficodescritto in precedenza. Per semplicita considereremo gli effetti degli shocks a partire dauna condizione originaria tale per cui

i = i∗;St = SEt,t+1;R∗E = i

Inoltre inizialmente assumeremo che le aspettative degli operatori riguardanti il valore futurodel tasso di cambio siano esogenamente date. In seguito analizzeremo le conseguenze di unavariazione sia esogena che endogena delle aspettative.

3.3.1 Shocks nominali: variazioni dell’offerta di moneta domesticae estera

Una espansione monetaria domestica (Figura 3.2) comporta una riduzione del tasso di in-teresse domestico che determina un deprezzamento del tasso di cambio a pronti. Tale de-prezzamento e quanto necessario per generare - per un valore esogenamente dato del tassodi cambio atteso per il futuro - aspettative di futuro apprezzamento del tasso di cambio checonsentono di ristabilire la condizione di parita dei tassi, vale a dire

∆ ↑M s,∆ ↓ i; ∆ ↑ St; ∆ ↓ SEt

Una espansione monetaria estera (Figura 3.3) comporta una riduzione del tasso di interes-se estero - e quindi una traslazione parallela verso il basso della R∗R∗ - che determina unapprezzamento del tasso di cambio a pronti. Tale apprezzamento e quanto necessario per


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6

-�

R∗R∗

R∗EM s

Md

M/PStS

MS′

S ′t

i

Figura 3.2:

generare - per un valore esogenamente dato del tasso di cambio atteso per il futuro - aspetta-tive di futuro deprezzamento del tasso di cambio che consentono di ristabilire la condizionedi parita dei tassi

∆ ↑M∗S,∆ ↓ i∗; ∆ ↓ St; ∆ ↑ SEt

3.3.2 Shocks reali: variazioni del tasso di interesse reale domestico

Tenendo conto della relazione di Fisher, che esprime il tasso nominale di interesse come lasomma del tasso di interesse reale r e del tasso di inflazione attesa PE

i = r + PE (3.7)

la condizione di parita scoperta dei tassi puo essere riscritta come

(r − r∗) +(

PE − P ∗E)

= SE (3.8)

secondo cui il differenziale tra i tassi di interesse reali aumentato per il differenziale tra itassi di inflazione attesa deve essere pari alla variazione attesa del tasso di cambio nominale.Un caso di shock reale e rappresentato dall’aumento della profittabilita degli investimentidomestici che si riflette in un incremento del tasso di interesse reale r. Se le aspettative diinflazione PE rimangono invariate, e lecito attendersi che l’aspettativa sul valore futuro del


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6

-�

R∗R∗

R∗EM s

Md

M/PStS

i

R∗R∗′′

S ′′t

Figura 3.3:

cambio a pronti non variera.8 Di conseguenza l’incremento del tasso di interesse domestico -reale e nominale - determina un apprezzamento del tasso di cambio a pronti. Tale apprezza-mento e necessario per generare - per un valore dato del tasso di cambio atteso per il futuro- aspettative di futuro deprezzamento del tasso di cambio che consentono di ristabilire lacondizione di parita dei tassi.

∆ ↑ r; ∆ ↑ i; ∆ ↓ St; ∆ ↑ SEt

3.3.3 Shocks reali: variazioni del tasso di cambio reale

Ricordando (cfr. Cap. 2) che la variazione percentuale del tasso di cambio reale e pari a

QE = SE − (PE − P ∗E)

la condizione di parita scoperta puo essere riscritta come

(i− i∗) = SE = Q∗E + (PE − P ∗E) (3.9)

da cui risulta che la variazione attesa del tasso di cambio nominale e pari alla variazioneattesa del tasso di cambio reale piu il differenziale inflazionistico in termini attesi.Qualora si manifestasse uno shock reale come un incremento della domanda internazionaleper i beni di produzione domestica - che come sappiamo dal Cap. PPA in equilibrio richiede

8E’ sufficiente ricordare a tale proposito i risultati esposti nel Cap riguardante la Parita dei Poterid’Acquisto.


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un apprezzamento reale del tasso di cambio - si produrrebbero aspettative di apprezzamentodel cambio reale. Se la differenza tra i tassi di inflazione attesa rimane invariata tale shockreale produrra una variazione attesa nello stesso senso e intensita sia del tasso di cambioreale che di quello nominale.

∆ ↓ QE, ∆ ↓ SEt

Qualora invece lo stesso shock reale si accompagni ad una variazione della differenza tra i tassidi inflazione attesa e possibile che l’apprezzamento atteso del cambio reale si accompagni adun deprezzamento atteso del tasso di cambio nominale9 .

∆ ↓ QE,∆(PE − P ∗E),∆ ↑ SEt

Infine, nel caso in cui la condizione di PPA venisse rispettata, vale a dire se

(

PE − P ∗E)

= SE

gli operatori non si aspetterebbero modificazioni del tasso di cambio reale QE = 0 e lacondizione (3.9) si ridurrebbe semplicemente a

(i− i∗) =(

PE − P ∗E)

(3.10)

secondo cui i differenziali tra i tassi di interesse nominali riflettono i differenziali tra i tassidi inflazione attesa10.

3.3.4 Variazione esogena delle aspettative sul valore futuro deltasso di cambio

Un aumento esogeno del valore atteso per il futuro del tasso di cambio comporta un in-cremento del rendimento atteso sui depositi in Dollari - e quindi una traslazione parallelaverso l’alto della R ∗ R∗ (vedasi Figura 3.4) - che determina un deprezzamento del tasso dicambio a pronti. Tale deprezzamento e quanto necessario per generare una variazione attesain termini percentuali del tasso di cambio pari al differenziale tra i tassi interesse domesticied esteri, al fine ristabilire la condizione di parita dei tassi.

∆ ↑ SEt,t+1; ∆ ↑ SEt ; ∆ ↑ St

9Ad esempio un apprezzamento atteso in termini reali dell’Euro nei confronti del Dollaro pari al 5%potrebbe essere realizzato mediante un deprezzamento atteso del cambio nominale Euro/Dollari pari al 10%che si verifica contestualmente ad aspettative di maggiore inflazione nell’area Euro rispetto a quella USApari al 15%.

10Peraltro dalla (3.9) si ottiene direttamente che (r − r∗) = SE −(

PE − P ∗E)

= QE secondo cui il

differenziale tra i tassi di interesse reali dipende dalle variazioni attese del tasso di cambio reale.


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6

-�

R∗R∗′′′

R∗EM s

Md

M/PStS

i

R∗R∗

S ′′′t

Figura 3.4:

Tale esercizio e particolarmente importante in quanto ci consente di introdurre il cosiddettoproblema della indeterminatezza del tasso di cambio. Consideriamo nuovamente la relazione(3.1). Esplicitando tale relazione per il valore del tasso di cambio a pronti si ottiene

St =SEt,t+1

1 + (i+ i∗)(3.11)

che mostra chiaramente come - per un dato differenziale di tasso di interesse - esistano infini-te possibili combinazioni

(SEt,t+1, St

)in grado di soddisfare la (3.1). Dal momento che il tasso

di cambio corrente risente - oltre che dei differenziali di tasso di interesse - anche del valoreatteso per il futuro del cambio stesso, diventa cruciale fornire un’ancora alle aspettative. Incaso contrario infatti si potrebbero realizzare delle situazioni in cui continue variazioni delleaspettative determinano variazioni nella stessa direzione del tasso di cambio, che assumevalori assai lontani da quelli compatibili con la condizione di PPP o con l’equilibrio macroe-conomico. Diventa percio essenziale studiare cosa possa influenzare il processo di formazionedelle aspettative.

3.3.5 Variazione endogena delle aspettative sul valore futuro deltasso di cambio

Un semplice modo per fornire una prima risposta alla domanda che ci siamo appena posti equello di assumere che la variazione delle aspettative sia influenzata dallo stancedi politicamonetaria.In precedenza abbiamo ricordato come una espansione monetaria domestica produca una


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riduzione del livello dei tassi di interesse domestici con conseguente deprezzamento del tassodi cambio a pronti. Tuttavia questo e l’esito che si viene a produrre nel breve termine,ipotizzando rigidita del livello generale dei prezzi.Nel lungo periodo il livello generale dei prezzi tende a variare, in modo proporzionale allavariazione conosciuta dalla offerta di moneta. La crescita del livello dei prezzi che si manife-sta nel lungo termine determina una revisione delle aspettative sul valore futuro del cambio.Gli operatori infatti sanno che - perche la condizione di PPA sia rispettata - il tasso dicambio dovra deprezzarsi in misura uguale al tasso di inflazione. Di conseguenza a seguitodi una espansione monetaria permanente l’aspettativa sul valore futuro del cambio a pron-ti conoscera un incremento. In questo modo diventa possibile spiegare la variazione delleaspettative all’interno del modello considerato, rendendo endogeno il processo di formazionedelle aspettative stesse.

Inoltre, combinando gli effetti nel breve periodo della riduzione dei tassi domestici e dellavariazione delle aspettative con l’invarianza nel lungo termine dei tassi di interesse dome-stici (dovuta al fatto che l’offerta di moneta in termini reali risulta immutata) siamo nellacondizione di descrivere l’overshooting del tasso di cambio. Con il termine overshooting glieconomisti identificano un importante fenomeno che caratterizza i mercati valutari (e piu ingenerale i mercati delle attivita finanziarie): una variazione nel breve periodo del tasso dicambio corrente superiore a quanto richiesto per il raggiungimento del cambio di equilibrionel lungo periodo. Come e possibile che si manifesti questo risultato? La riduzione dei tassidi interesse domestici - per aspettative date - provoca un deprezzamento istantaneo del tassodi cambio corrente. Tuttavia, gia nel breve periodo gli operatori anticipano la possibilitache i prezzi crescano a seguito della espansione monetaria permanente. Di conseguenza lafunzione R∗R∗ si trasla verso l’alto, per cui il valore del cambio a pronti che nel breve pe-riodo mantiene in equilibrio il mercato delle attivita e SBt (vedasi Figura 3.5). Nel lungoperiodo invece la crescita del livello dei prezzi fa si che i tassi di interesse domestici torninoal livello originario i0. Ne consegue che nel lungo periodo il valore del cambio a pronti chemantiene in equilibrio il mercato delle attivita e SL. La differenza (SBt − Sl) misura l’entitadell’overshooting(o iperreazione) del tasso di cambio a fronte di uno shock monetario.

3.4 Evidenza empirica sulle condizioni di parita dei

tassi di interesse

Prima di procedere ad una breve rassegna della evidenza empirica prodotta occorre sotto-lineare una notevole difficolta pratica nel testare la condizione di parita scoperta (UIP): leaspettative riguardanti il valore futuro del tasso di cambio non sono direttamente e continua-mente osservabili. 11 Tale inosservabilita rende particolarmente difficile la valutazione della

11Recentemente sono state prodotte delle indagini che cercano di misurare periodicamente le aspettativeespresse dai principali operatori sui mercati valutari con riferimento ai tassi di cambio tra le principalimonete. Tuttavia si e ancora lontani dalla possibilita di conoscere in ogni istante il valore delle aspettativecon riferimento a ogni singolo tasso di cambio. Per un approfondimento di tale argomento si rimanda al


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6

-�

MS′

R∗R∗′

R∗EM s

Md

M/PStS

i

R∗R∗

SLtSBt

Figura 3.5:

plausibilita dell’ipotesi riguardante i diversi modi in cui gli operatori formano le aspettative:queste ultime potrebbero infatti essere statiche, adattive, regressive, razionali. Qualsiasi sial’ipotesi posta sul processo che determina le aspettative e difficile stabilire quale sia quellocorretto in assenza di una misura precisa e continua delle aspettative stesse.Inoltre l’inosservabilita delle aspettative fa si che le verifiche empiriche della UIP siano sem-pre fondate su un test di ipotesi congiunta, relativa sia alla ipotesi di parita scoperta che alprocesso di formazione delle aspettative. Un eventuale insuccesso nel verificare empiricamen-te la condizione di parita scoperta potrebbe quindi essere dovuto al fatto che la condizionedi parita non sia corretta; oppure al fatto che il processo di formazione delle aspettativeipotizzato sia errato, o ancora per il manifestarsi congiuntamente di entrambi i problemi.

3.4.1 La UIP: una condizione empiricamente non verificata

Generalmente la condizione di parita scoperta viene testata verificando - con riferimento adun orizzonte temporale inferiore ad 1 anno - una relazione del tipo

St+1 = α + β (i− i∗) + vt+1 (3.12)

dove St+1 e la variazione percentuale registrata dal tasso di cambio tra il periodo t e quellot+ 1, mentre vt+1 e il termine di errore.La condizione di parita scoperta dei tassi richiede che β = 1. In tal caso - seguendo la teoriaesposta in precedenza - al maggior (minor) livello dei tassi d’interesse domestici rispetto a

capitolo.....


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quelli esteri corrisponde un tasso di cambio che si deprezza (apprezza) nel periodo tempo-rale di riferimento. Tuttavia la stragrande maggioranza delle verifiche empiriche stima uncoefficiente β ∼= −0.8812. La condizione di parita scoperta viene quindi sistematicamenterigettata13.

Quali sono le implicazioni della mancata verifica della condizione di parita scoperta?In primo luogo non e possibile prevedere l’andamento seguito dal tasso di cambio basandosisui differenziali di tasso di interesse. A tale proposito si osservi la Fig. 1 che riporta l’an-damento effettivo e quello prevedibile sulla base del differenziale di tasso di interesse (a 3mesi) seguito dal tasso di cambio (sterlina/DM o Euro/Dollaro) nel periodo 19..- 19..: chiavesse preso posizioni sulla base delle indicazioni che emergevano dall’andamento dei tas-si interesse avrebbe evidentemente sofferto delle sistematiche perdite in conto capitale. Insecondo luogo, se β < 0 non e possibile ritenere che il tasso di cambio segua un randomwalk : al contrario il tasso di cambio si muove sistematicamente in modo inverso rispetto aldifferenziale di tasso di interesse. Diventa quindi profittevole indebitarsi sistematicamentenella valuta con i tassi di interesse piu bassi per investire (o concedere prestiti) nella valutacon i tassi di interesse piu elevati. Realizzando questa operazione (il cosiddetto carry tradein gergo tecnico) gli investitori possono infatti beneficiare sia dei maggiori tassi di interessecorrisposti sulle attivita di investimento che dell’apprezzamento del tasso di cambio: unacondizione che e stata definita di predictable excess returns (Lewis (1995)).

3.4.2 La CIP: una condizione empiricamente valida

La condizione di parita coperta dei tassi di interesse e invece empiricamente verificata.Diverse verifiche empiriche (Levich (1985); ?)) mostrano infatti che con riferimento allarelazione

(Ft − StSt

)

= α + β(i− i∗) + vt (3.13)

mentre il parametro α e significativamente diverso da zero14 il parametro β non differiscein modo statisticamente significativo da 1. Cio sta a significare che mediamente sui mercatifinanziari internazionali rimangono poche opportunita per condurre con profitto operazioni diarbitraggio coperte dal rischio di cambio. D’altro canto tale risultato appare ragionevole. Inassenza di ostacoli alla mobilita dei capitali15 la presenza di un cospicuo numero di operatoriarbitraggisti assicura che lungo un certo arco temporale il tasso di cambio a termine e quello

12Va notato che qualora fosse β = 0 il tasso di cambio seguirebbe un random walk.13Una possibile spiegazione della mancata validita della condizione di parita consiste nel fatto che il

differenziale di tasso puo dipendere dalle stesse aspettative in quanto quando le autorita monetarie fissanoi tassi tengono conto di quello che e il valore atteso del cambio per il futuro. Per l’approfondimento di taleaspetto si rimanda all’appendice

14Tale risultato potrebbe essere dovuto alla presenza di un premio al rischio costante.15La condizione di parita coperta viene invece sistematicamente violata qualora siano presenti controlli sui

movimenti di capitale. Cfr Cap?.


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a pronti siano mutualmente compatibili con il differenziale di tasso di interesse esistente.Tuttavia - come vedremo nella prossima sezione - questo risultato non e in grado di trasferirealcuna informazione per quanto concerne il grado di efficienza dei mercati.

3.4.3 Il forward bias puzzle

Abbiamo precedentemente dimostrato che se le quotazioni espresse dal mercato a terminecoincidono con le aspettative riguardanti il valore del cambio a pronti e con il valore effetti-vamente assunto dal cambio a pronti futuro svanisce ogni possibilita di realizzare operazionivolte a cogliere opportunita di profitto non sfruttate. In tal caso i mercati sono efficienti insenso speculativo.Diversi economisti hanno cercato di verificare se il tasso di cambio a termine sia un previsorenon distorto del valore futuro del cambio a pronti testando la relazione

St,t+1 = α + β

(Ft − StSt

)

+ vt+1 (3.14)

La condizione di efficienza speculativa richiede che β = 1. In tal caso ad una valuta a sconto(premio) sui mercati a termine corrisponde un tasso di cambio a pronti che si deprezza(apprezza) nel periodo temporale di riferimento. Tuttavia la stragrande maggioranza delleverifiche empiriche stima un coefficiente β < 0 (Cumby e Obstfeld (1984)): il tasso di cambioa termine non puo quindi essere utilizzato per prevedere il valore futuro del tasso di cambioa pronti. Nel momento in cui la condizione di efficienza speculativa viene sistematicamenterigettata emerge il cosiddetto forward premium puzzle che ha spinto numerosi economisti aricercare le cause della divergenza tra cambio a termine e cambio a pronti futuro. Piu avanticercheremo di analizzare come la considerazione di premi al rischio legati alla presenza dioperatori avversi al rischio o di errori (anche sistematici) nella formulazione delle aspettativeabbia prodotto dei miglioramenti nel grado di risoluzione di questo puzzle16

3.4.4 Orizzonte temporale e altro

In effetti anche in questo caso - come gia visto con riferimento alla condizione di Paritadei Poteri d’Acquisto - l’orizzonte temporale conta. Il fallimento della UIP costituisce unaregolarita empirica soprattutto nel breve termine, vale a dire considerando degli strumentifinanziari con scadenza inferiore all’anno. Quando l’orizzonte temporale viene allungato ledeviazioni dalla UIP si riducono, al punto che utilizzando scadenze superiori ai 5 anni le stimedel coefficiente β nella (3.12) sono positive e tendono al valore unitario (Chinn e Meredith(1998)). Sembra dunque manifestarsi un fenomeno - lento ma continuo - di conferma nelpiu lungo periodo della condizione di parita , che risulta per certi versi assimilabile a quello

16In seguito verra studiato come la variazione attesa in termini percentuali del tasso di cambio sia ri-

conducibile alla somma del exchange risk premium e del premio a termine, vale a dire SE =SE

t,t+1−St

St=

(SEt,t+1−Ft)+(Ft−St)

St. Va ricordato che mentre la seconda grandezza e direttamente osservabile in tempo

continuo sui mercati valutari la prima non lo e.


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precedentemente discusso con riferimento ai legami esistenti nel lungo termine tra tasso dicambio e livello dei prezzi.Inoltre conta anche il contesto macroeconomico di riferimento. I risultati di Frankel e Rose(1995) suggeriscono che le deviazioni del tasso di cambio dalla UIP sono assai piu conte-nute per le valute aderenti al Sistema Monetario Europeo: un risultato che confermerebbela rilevanza del regime di cambio. Infine non va dimenticato che il forward premium puzz-le si manifesta prevalentemente con riferimento alle valute delle economie piu avanzate. Alcontrario quando si prendono in considerazione le valute di paesi in via di sviluppo o apparte-nenti ai cosiddetti mercati emergenti il puzzle scompare, in quanto un differenziale positivo ditasso di interesse viene sistematicamente associato ad una valuta che si deprezza sui mercativalutari Bansal e Dahlquist (1999)).

3.5 La UIP: un’altra relazione inutile?

I risultati delle verifiche empiriche sembrerebbero lasciar intuire che la condizione di paritascoperta dei tassi di interesse (UIP) costituisce - al pari di PPA - una relazione inutile, soprat-tutto nel breve termine. Tuttavia, pur riconoscendo che i differenziali di tasso di interessesono dei previsori distorti delle variazioni conosciute dai tassi di cambio, va sottolineato chei modelli alternativi elaborati per dar conto delle deviazioni dalla UIP non hanno prodottodei miglioramenti significativi sul fronte della capacita predittiva (Isard (1995)). Inoltre nonva dimenticato che l’evidenza empirica mostra che

1. Le performance della UIP sono condizionate dal regime di cambio di appartenenza.I tassi di cambio tra valute appartenenti ad un accordo di cambio fisso con bandadi fluttuazione (quale lo SME) sono soggetti a deviazioni dalla UIP minori di quellesperimentate da valute aderenti ad un regime di cambio flessibile.

2. Le performance della UIP tendono ad essere superiori con riferimento ai tassi di cambiodelle valute delle economie meno sviluppate e/o emergenti.

Nel complesso queste considerazioni sono sufficienti a giustificare - nel parere di diversieconomisti - l’uso della relazione di parita scoperta per specificare i legami esistenti tracambio a pronti corrente e atteso per il futuro, all’interno dei modelli di open economymacroeconomics.


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Capitolo 4

L’approccio delle attivita al tasso dicambio

4.1 Introduzione

Nei capitoli precedenti abbiamo presentato le due principali relazioni di arbitraggio presentiin economia internazionale: la PPP e la UIP; nel farlo abbiamo anche sottolineato il fattoche esse costituiscono solamente due relazioni di arbitraggio e non possono essere considerateuna teoria di determinazione del tasso di cambio, o modelli di tasso di cambio.Che differenza c’e tra una relazione di arbitraggio come la UIP o la PPP ed un modellodi tasso di cambio? La differenza e sostanziale: una relazione di arbitraggio costituisceuna relazione astratta che deve valere a livello teorico, se accettiamo le piu elementari basicomportamentali degli individui. Il rispetto delle condizioni di arbitraggio e inoltre una ca-ratteristica intrinseca nella nozione di equilibrio. Se esistessero delle possibilita di arbitraggionon sfruttate non potremmo parlare di equilibrio dato che gli individui non esiterebbero autilizzare tali possibilita modificando l’equilibrio stesso. Dunque in equilibrio non puo essereviolata alcuna relazione di arbitraggio. Le relazioni di arbitraggio tuttavia non pongonoalcuna relazione di causalita tra le variabili che la determinano. Ad esempio la parita delpotere di acquisto richiede che sia rispettata una relazione tra prezzi e tasso di cambio,ma non ci dice se sono i prezzi a determinare le variazioni del tasso di cambio o viceversa.Per porre delle relazioni di causalita abbiamo bisogno di una teoria che stabilisca dei nessicausa-effetto tra le variabili economiche. Tali teorie trovano espressione tramite modelli chene danno una rappresentazione sintetico-analitica. Cio non toglie che le teorie e dunque imodelli, a seconda dell’orizzonte temporale di riferimento, facciano uso di alcune relazionidi arbitraggio per descrivere una condizione di equilibrio. Dunque le relazioni di arbitraggiocostituiscono delle componenti dei modelli di determinazione del tasso di cambio e quindidelle sottostanti teorie.


4.2 Uno schema generale

Nel corso di questo capitolo presenteremo alcuni modelli di determinazione del tasso di cam-bio. Come vedremo essi differiscono con riferimento ad alcune assunzioni sottostanti, qualiad esempio l’orizzonte temporale di riferimento. Al fine di evitare che la presentazione didiversi modelli generi confusione nel lettore, in questa sezione presentiamo uno schema gene-rale di riferimento. I modelli esposti nelle sezioni successive possono essere tutti consideraticome delle ”varianti” di questo schema generale in cui di volta in volta verranno applicateassunzioni diverse. Tutte le variabili sono espresse in logaritmi. La prima relazione checonsideriamo e la condizione di equilibrio nel mercato monetario:

mt − pt = φyt − ηit (4.1)

Essa stabilisce che l’offerta di saldi monetari reali (mt − pt) e pari alla domanda di moneta,dove il termine φyt denota la componente di domanda di moneta a scopo transattivo (legataal reddito), e il termine ηit denota la componente di domanda di moneta a scopo speculativo/ precauzionale (legata al tassi di interesse). I parametri φ e η denotano rispettivamente la(semi) elasticita della domanda di moneta al reddito ed al tasso di interesse: tanto maggioree il termine φ (η), tanto maggiore e la variazione della domanda di moneta per ogni datavariazione del livello di reddito (tasso di interesse). La (4.1) puo essere interpretata comeuna espressione della curva LM nel tradizionale modello IS-LM.La seconda relazione che consideriamo e la definizione della domanda aggregata

ydt = µ+ δqt − σrt + γgt + τy∗t (4.2)

La domanda aggregata dipende positivamente dal tasso di cambio reale q (un aumento di q(deprezzamento) rende i beni domestici maggiormente competitivi e determina un aumentodelle esportazioni), e dalla spesa pubblica g, mentre e influenzata negativamente dal tassodi interesse reale r (un aumento di r deprime l’investimento domestico). La (4.2) puo essereinterpretata come una espressione della curva IS nel tradizionale modello IS-LM.Nella (4.2) abbiamo introdotto il tasso di interesse reale che risulta formalmente definitocome la differenza tra il tasso di interesse nominale ed il tasso di inflazione pt+1 − pt

rt = it − (pt+1 − pt) (4.3)

Come espresso nel capitolo 2 il tasso di cambio reale risulta definito come:

qt = st − pt + p∗t (4.4)

Infine l’arbitraggio nel mercato dei titoli internazionali richiede il rispetto della parita sco-perta dei tassi di interesse

set+1 − st = it − i∗t (4.5)

La risoluzione di questo modello economico richiede di trovare delle relazioni che permettano


63


di identificare in modo univoco ogni variabile economica. Innanzitutto notiamo che nelsistema di equazioni sopra rappresentato vi sono 5 variabili esogene: gt,mt, variabili di sceltadella politica economica, e y∗, p∗, i∗, determinate nell’economia estera. Notiamo inoltre chevi sono due variabili attese set+1, p

et+1; per ora assumeremo che le aspettative sul livello futuro

del tasso di cambio e del livello dei prezzi siano esogene. In generale la determinazione diset+1 e di pet+1 dipende dalla modalita con la quale si assume vengano formulate le aspettative.Nella maggior parte dei casi assumeremo che le aspettative siano razionali; si avra dunqueche set+1 = E(st+1|It) e che pet+1 = E(pt+1|It).Rimangono 6 variabili (y, r, q, i, p, s) che devono essere determinate all’interno del modello(variabili endogene). Formulato in questo modo dunque il modello risulta sottodeterminato(vi sono 5 relazioni per determinare 6 variabili), e necessita di una ulteriore relazione chedescriva il comportamento di qualche variabile.A seconda dell’orizzonte temporale di riferimento possiamo completare il modello con solu-zioni diverse. Nei prossimi paragrafi prenderemo in considerazioni tre possibili soluzioni:

a Breve periodo: prezzi fissi. Nella accezione piu semplice i prezzi vengono considerati comefissi e la relazione che viene aggiunta assume la forma pt = c ove c denota una costante.Questa e la tipica formulazione del modello IS/LM cosı come descritto in molti libridi testo, nella sua estensione all’economia aperta effettuata da Fleming e Mundell.Questo modello verra presentato nel capitolo 6

b Breve periodo: prezzi rigidi. Una formulazione meno estrema di quella precedente, sempreriferita al breve periodo, postula rigidita nel processo di aggiustamento dei prezzi. laformulazione che utilizzeremo nel paragrafo 4.5 ipotizza il seguente processo di aggiu-stamento dei prezzi pt+1 − pt = ψ(ydt − y), ovvero i prezzi aumentano di fronte ad uneccesso di domanda.

c Lungo periodo: prezzi flessibili. Da ultimo analizzeremo il modello di cui sopra in un’ot-tica di lungo periodo, in cui i prezzi compiono interamente il proprio processo di ag-giustamento e dunque risultano perfettamente flessibili. La completa flessibilita deiprezzi garantisce il raggiungimento dell’equilibrio nel mercato dei beni in cui y = y. Ilprossimo paragrafo presenta un modello basato su queste assunzioni.

Infine nel paragrafo 4.6 abbandoneremo l’ipotesi di perfetta sostituibilita tra titoli domesticie titoli esteri e dovremo modificare la parita scoperta dei tassi di interesse, introducendo unpremio al rischio.

4.3 Il modello monetario

Il primo modello di determinazione del tasso di cambio che analizziamo e il cosiddetto modellomonetario. Il modello monetario considera le determinanti del tasso di cambio in un’ottica dilungo periodo, di conseguenza valgono tutte le ipotesi del caso, prima tra tutte la flessibilita


64


dei prezzi. Come confermato dall’evidenza empirica dei capitoli 2 e 3, in questo orizzontetemporale e ragionevole ipotizzare il rispetto sia della PPP che della UIP.Il modello e molto semplice ed e composto sostanzialmente da tre equazioni fondamentali:l’equazione di domanda di moneta


la parita del potere di acquisto

st = pt − p∗t (4.7)

e la parita scoperta dei tassi di interesse

Etst+1 − st = it − i∗t (4.8)

Ove Et definisce l’operatore aspettativa razionale di st+1. A queste relazioni aggiungiamol’equazione di equilibrio del mercato monetario nell’economia estera

m∗t − p∗t = φy∗t − ηi∗t (4.9)

L’osservazione delle equazioni precedenti ci permette di capire il motivo per cui questo mo-dello sia chiamato monetario: a parte le due equazioni di arbitraggio (UIP e PPP), infatti,la sola relazione teorica presente e l’equazione di equilibrio del mercato monetario che costi-tuisce il principale canale con cui viene influenzato il tasso di cambio. Il tasso di cambio efrutto della domanda relativa di moneta nei due paesi. Le variabili reali non hanno un effettodiretto sul tasso di cambio ma solo indiretto, in quanto influenzano la domanda di moneta.


65


Box 4.1: Modello monetario e equilibrio generaleIl modello monetario puo sembrare un modello di equilibrio economico parziale inquanto considera solamente il mercato monetario senza definire una condizione diequilibrio nel mercato dei beni. In realta il mercato dei beni non e trascurato, ma econsiderato implicitamente. Dal punto di vista macroeconomico i mercati rilevantisono sostanzialmente 6: il mercato dei beni, il mercato della moneta, il mercato dellavoro, il mercato del tasso di cambio, quello dei titoli domestici e quello dei titoliesteri. Il modello monetario assume perfetta flessibilita dei prezzi, il che implicaanche perfetta flessibilita dei salari. Queste due ipotesi sono sufficienti per garan-tire l’equilibrio nel mercato dei beni ed in quello del lavoro; la perfetta flessibilitadel tasso di cambio garantisce l’equilibrio nel mercato valutario. Infine il modellomonetario assume che i titoli domestici ed i titoli esteri siano perfetti sostituti il chetrasforma i due mercati in un unico mercato globale dei titoli. Siamo dunque giuntia cinque mercati che devono essere in equilibrio tre dei quali (lavoro, beni e valute) losono in virtu della flessibilita dei rispettivi prezzi. Per la Legge di Walrasa sappiamoche dei due mercati rimasti e sufficiente garantire il raggiungimento dell’equilibrioin uno, il che avviene con la condizione (4.6). Dunque il modello monetario non eaffatto un modello di equilibrio economico parziale, bensı e un modello generale purcaratterizzando l’equilibrio esplicitamente nel solo mercato monetario.

aWalras ha dimostrato che se in un sistema economico sono presenti n mercati, e sufficientegarantire il raggiungimento dell’equilibrio in n− 1 mercati affinche anche il mercato n-esimo sia inequilibrio.

Esplicitiamo la (4.9) e la (4.6) per i livelli dei prezzi domestici ed esteri, ottenendo

pt = mt − φyt + ηit (4.10)

p∗t = m∗t − φy∗t + ηi∗t (4.11)

Sostituendo le due equazioni precedenti nella (4.7) otteniamo

st = (mt −m∗t ) − φ(yt − y∗t ) + η(it − i∗t ) (4.12)

che costituisce la soluzione in forma ridotta per il tasso di cambio. Questa soluzione mostracome il tasso di cambio dipenda dalla offerta e dalla domanda relativa di moneta.

4.3.1 Introducendo le aspettative

E’ immediato notare che la soluzione (4.12) contiene al suo interno il differenziale dei tassi diinteresse che, tramite la UIP, e pari alla variazione attesa del tasso di cambio. Di conseguenza


66


possiamo affermare che il tasso di cambio corrente e funzione sia delle grandezze fondamentali[(mt −m∗

t ) − φ(yt − y∗t )] che dell’aspettativa riguardante il valore futuro del cambio stesso.Possiamo quindi riscrivere la (4.12) come

st =1

1 + η((mt −m∗

t ) − φ(yt − y∗t ) + ηEtst+1) (4.13)

La (4.13) identifica una equazione stocastica alle differenze. Il metodo di soluzione e de-scritto nell’appendice A del capitolo e consiste nel reiterare in avanti l’equazione e sostituireripetutamente le equazioni in periodi successivi. In questo modo otteniamo

st =

(η

1 + η

)n+1

Etst+n+1 +1

1 + η

n∑

i=0

(η

1 + η

)i[(mt+i −m∗

t+i) − φ(yt+i − y∗t+i)]

(4.14)

Imponendo la condizione di trasversalita (sul cui significato economico ci soffermeremo trabreve)

limn→∞

(η

1 + η

)n+1

Etst+n+1 = 0

Otteniamo la

st =1

1 + η

n∑

i=0

(η

1 + η

)i[(mt+i −m∗

t+i) − φ(yt+i − y∗t+i)]

(4.15)

La (4.15) ci dice che il valore corrente del tasso di cambio nominale e pari al valore presentescontato dei valori futuri dell’offerta di moneta m del livello di output y e delle variabiliesogene esterne y∗ e m∗. Al tempo t i valori futuri delle grandezze fondamentali non sonoinfatti noti con esattezza agli individui che devono quindi formare delle aspettative su diessi. Dalla (4.15) emerge la caratteristica principale del modello monetario: interpreta iltasso di cambio come il prezzo di una qualsiasi attivita finanziaria (infatti questo approccioe anche chiamato asset approach1) il cui valore e determinato dal valore presente scontatodei fondamentali. Da questo punto di vista il tasso di cambio e assimilato ad un qualsiasititolo azionario di cui ne possiede analoghe caratteristiche.Il paragone con il prezzo delle azioni ci permette di dare una interpretazione economica ade-guata alla condizione di trasversalita definita in precedenza. Se la condizione di trasversalitaviene soddisfatta la (4.15) mostra che il tasso di cambio nominale e pari al valore presen-te scontato (chiamiamolo PDV per semplicita) dei valori presenti e futuri delle grandezzefondamentali. Supponiamo ora che la condizione di trasversalita non sia soddisfatta e cheil limite che compare al primo termine a destra della (4.14) sia positivo. Il tasso di cambiosarebbe maggiore del PDV. Se st fosse il prezzo di una azione, esso sarebbe maggiore delvalore attualizzato dei fondamentali (ovvero dei dividendi che puo generare). Voi comprere-

1L’asset approach compare inizialmente nei lavori di Mussa (1976, 79)


67


ste questa azione? Sicuramente no, anzi sarebbe opportuno venderla. Cosı faranno tutti glioperatori di mercato facendone scendere il prezzo. Un ragionamento analogo vale per il tassodi cambio: se st > PDV e conveniente mantenere quella valuta in portafoglio? Certamentesı, dato che se il valore del tasso di cambio e determinato dai fondamentali, nel lungo periodoci si deve attendere un apprezzamento del tasso di cambio che rende tale valuta attraente.Tutti la vorranno acquistare facendo diminuire s.Quali sono le implicazioni che derivano da questo risultato?

1. Un ruolo cruciale e svolto dalle aspettative. Per le determinazione del tasso di cambioimportante non tanto e non solo il valore corrente delle variabili fondamentali, maanche e soprattutto la percezione da parte degli agenti economici dei valori che esseassumeranno in futuro. Dunque una notevole variazione delle aspettative degli agenti,anche se associata ad una piccola variazione dei fondamentali, avra un impatto rile-vante sul tasso di cambio corrente. Inoltre va notato che variazioni delle aspettativeriguardanti eventi futuri lontani nel tempo hanno una rilevanza piu contenuta (sultasso di cambio corrente) rispetto all’impatto esercitato da eventi piu vicini.

2. Il tasso di cambio presenta caratteristiche analoghe a quelle di una attivita finanziariaanche per quanto concerne la sua volatilita nel tempo. A conferma di di cio si osservila tabella 4.1 ove e riportata la deviazione standard della serie temporale di alcuni tassidi cambio delle principali valute nei confronti del dollaro, raffrontata con la deviazionestandard dell’indice di borsa americano Standard & Poors 500. Come si puo notare iltasso di cambio nominale presenta un indice di variabilita pari a quello borsistico. Lanotevole volatilita del cambio puo essere compresa ricordando che in questo modello gliagenti sono razionali e i mercati sono efficienti; di conseguenza ogni piccola variazionedei fondamentali o delle aspettative su di essi rispetto al PDV genera l’immediataazione degli arbitraggisti che comprando e vendendo valuta determinano variazioni deltasso di cambio e inducono quindi volatilita.

Identifichiamo ora i risultati principali di questo approccio:

• Il modello monetario presenta completa neutralita della moneta: si noti infatti che1

1+η

∑∞

i=0η

1+η= 1.2 Un aumento del 5% dell’offerta di moneta domestica comporta un

analogo deprezzamento della valuta. La neutralita della moneta e frutto della completaflessibilita dei prezzi: un aumento dell’offerta di moneta genera un pari aumento dellivello dei prezzi che e quanto necessario per mantenere in equilibrio il mercato mo-netario. L’aumento del livello dei prezzi, a sua volta, tramite la PPP, comporta unanalogo deprezzamento del tasso di cambio sui mercati valutari.

• Un aumento del livello di reddito domestico (relativamente a quello estero) genera unapprezzamento del tasso di cambio nominale. Cio e spiegato dal fatto che un aumentodel livello di reddito genera un aumento della domanda transattiva di moneta che a sua

2Per vedere con chiarezza questo fenomeno occorre considerare una offerta di moneta costante (ad esempioal livello m) e in seguito un aumento permanente della stessa (ad esempio al livello m′ > m).


68


Paese Deviazione StandardFrancia 6.02Germania 6.35Giappone 6.28Italia 5.73Regno Unito 5.41S & P 500 6.36

Tabella 4.1: Deviazione standard del tasso di cambio nominale dei paesi considerati con ilDollaro USA. Campione: Osservazioni trimestrali dal 1973Q1 al 1998Q4. Fonte IMF Financial Statistics

volta richiede una diminuzione di p per riportare in equilibrio il mercato monetario. LaPPP a sua volta richiede un apprezzamento di s per controbilanciare una diminuzionedi p.3

• Applicando la stessa logica possiamo notare che variazioni delle grandezze estere (m∗

e y∗) impattano sul tasso di cambio in modo opposto rispetto a quanto esercitato dallegrandezze domestiche.

4.3.2 Verifiche empiriche del modello monetario

Dato che la PPP costituisce uno degli elementi costitutivi del modello monetario, le stimedella PPP influenzano inevitabilmente le performances empiriche di questo modello.Nel capitolo 2 abbiamo sottolineato come la PPP sia una relazione che trova riscontro em-pirico solo nel lungo periodo, mentre osserviamo consistenti deviazioni dalla stessa nel bre-ve periodo. Dovremmo dunque attenderci un comportamento analogo anche da parte delmodello monetario.La figura (4.1, a) ci permette di avere un quadro maggiormente preciso. In essa sono rappre-sentati l’andamento del (logaritmo del) tasso di cambio nominale tra Yen e Dollaro e l’an-damento (del logaritmo) delle variabili fondamentali (definite come MUS/MJap/YUS/YJap).In essa osserviamo che anche se nel breve periodo il tasso di cambio nominale mostra consi-stenti deviazioni rispetto ai fondamentali, nel lungo periodo le due serie storiche sembranocondividere un unico trend. Dunque sembra che le previsioni del modello monetario sianoconfermate solo nel lungo periodo. I numerosissimi studi empirici sul modello monetario con-fermano l’impressione tratta dalla figura (4.1, a). Malgrado gli iniziali studi empirici avesseroconfermato la validita del modello monetario anche nel breve periodo (Hodrick (1978), Bil-son (1978), Frankel (1979)), analisi successive hanno messo in luce severi numerosi limitiempirici di questo modello. Probabilmente lo studio piu influente in questo senso e stato

3Si noti che il maggior livello di reddito reale comporta un aumento della domanda per saldi monetarireali e quindi costituisce uno shock reale che richiede in equilibrio un apprezzamento del tasso di cambioreale. Questo risultato e analogo a quello ottenuto nel capitolo 2 dove abbiamo analizzato gli effetti di shocksreali sul tasso di cambio reale.


69


95 90 85 80 75 70 65 60

400

300

200

100

0

Fondamentali

Yen / US$

(a)

95 90 85 80 75 70 65 60

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

-40

-50

Fondamentali

Yen / US$

(b)

Figura 4.1: Tasso di cambio e fondamentali: a) Tasso Yen / Dollaro e variabili fondamentali(logaritmi). b) Variazioni in percentuale tasso Yen/Dollaro e variazioni nei fondamentali.Fonte Datastream.

quello condotto da Meese e Rogoff (1983) ove gli autori mostrano che le capacita previsionalidel modello monetario, nel breve periodo (cioe per orizzonti temporali inferiori ai 36 mesi)sono inferiori a quelle di un semplice random walk, ovvero virtualmente nulle.Le capacita previsionali del modello monetario divengono invece piu consistenti estendendol’orizzonte temporale di riferimento al lungo periodo, come suggerito dagli studi (tra glialtri) di Mark (1995), Chinn e Meese (1995) e di MacDonald e Taylor (1994). Inoltre, comegia sottolineato nel capitolo 2, il modello monetario trova verifica empirica in condizioni diiperinflazione in cui gli shocks monetari sono prevalenti.L’osservazione della figura (4.1, b) ci permette di apprezzare una ulteriore caratteristica dellarelazione tra tasso di cambio nominale e fondamentali: il tasso di cambio nominale ha unavolatilita ben maggiore dei fondamentali. L’estrema volatilita del tasso di cambio nominalee uno dei fatti stilizzati piu assodati della finanza internazionale e contrasta con la versionebasilare del modello monetario secondo il quale la volatilita del cambio e spiegata intera-mente dalla volatilita dei fondamentali. Un ulteriore elemento di prova dell’incapacita deifondamentali di spiegare la variabilita del cambio e costituito dal fatto che mentre nel pas-saggio da un regime di cambio fisso ad uno flessibile (come e avvenuto nel sistema monetariointernazionale con il crollo degli accordi di Bretton Woods) la volatilita dei fondamentalirimane immutata, quella del tasso di cambio nominale aumenta notevolmente.4

Dunque il modello monetario non e in grado di spiegare sia le consistenti deviazioni deltasso di cambio nominale rispetto ai fondamentali osservate nel breve periodo, sia l’eccessivavolatilita del cambio nominale se rapportata ai fondamentali. I due paragrafi successivimostrano alcune varianti del modello monetario proposte per spiegare questi fenomeni.

4Questo tema viene ripreso nel capitolo ??.


70


4.4 Approccio delle bolle

Una possibile spiegazione delle consistenti e persistenti deviazioni del tasso di cambio no-minale rispetto ai fondamentali e che esse siano dovute a bolle speculative. Nell’appendicemostriamo che la soluzione definita dalla (4.15) e solo una possibile soluzione alla equazione(4.13). In effetti la (4.13) ammette altre possibili soluzioni esplosive che possono essere inter-pretate come bolle speculative. Nell’appendice mostriamo che una possibile bolla speculativache rispetta i requisiti espressi nell’appendice e la seguente:

bt+1 =1

λρ+ εt+1 con probabilita ρ (4.16)

bt+1 = εt+1 con probabilita 1 − ρ (4.17)

Ove il termine ε identifica una componente stocastica con media zero. L’equazione precedenteillustra una bolla speculativa che in ogni periodo ha una probabilita pari a ρ di continuarea crescere ed una probabilita pari a 1 − ρ di scoppiareSi noti che qui non stiamo parlando di bolle irrazionali ma di bolle speculative di tipostocastico perfettamente razionali. Non vi e nulla di irrazionale nel comportamento degliagenti economici: essi sono ben consci del fatto che nel corso del tempo il tasso di cambiosi sta allontanando sempre di piu dal valore compatibile con le sottostanti fondamentali ma,nella misura in cui ognuno si attende che tutti gli altri operatori continueranno ad acquistarela valuta in questione (”cavalcando la bolla”), e perfettamente razionale fare altrettanto datoche e atteso un capital gain. La natura stocastica della bolla razionale e dovuta al fatto chegli operatori non conoscono con certezza il momento in cui la bolla scoppiera; quando questoavra luogo il tasso di cambio ritornera sui valori coerenti con i fondamentali. Blanchard(1979) presenta una semplice formalizzazione di questo approccio. Si consideri la classicacondizione di UIP. Assumiamo che gli operatori attribuiscano una probabilita ρ al fatto che labolla speculativa (definita come un continuo apprezzamento della valuta estera nei confrontidi quella domestica) continui ad esistere nel periodo successivo portando il tasso di cambioal livello sbt+1; mentre attribuiscono probabilita 1− ρ al fatto che la bolla scoppi nel periodosuccessivo in modo che il tasso di cambio ritorni sul livello s che descrive il valore compatibilecon i fondamentali.Se gli operatori sono razionali l’aspettativa riguardante il valore futuro del cambio sara paria

Etst+1 = ρsbt+1 + (1 − ρ)s (4.18)

Di conseguenza la variazione attesa in termini percentuali del tasso di cambio e pari a

Etst+1 − st = ρ(sbt+1 − st) + (1 − ρ)(s− st) (4.19)

Si noti che (sbt+1 − st) identifica il guadagno in conto capitale che gli operatori domesticiavrebbero ”cavalcando la bolla”, vale a dire acquistando attivita finanziarie estere, nel caso


71


176 151 126 101 76 51 26 1

10

5

0

-5

-10

-15

-20

Fondamentali

Bolla

Figura 4.2: Fondamentali e bolla speculativa

in cui questa rimanesse in vita; mentre il termine (s−st) identifica la perdita in conto capitalederivante dall’eventuale scoppio della bolla.Combinando la (4.19) con la UIP ed esplicitando rispetto alla variazione attesa del tasso dicambio si ottiene

sbt+1 − st =1

ρ(i− i∗) + (1 − ρ)(st − s) (4.20)

Che esprime il tasso di apprezzamento della moneta straniera, nel caso in cui la bolla specula-tiva continui ad esistere, in funzione del differenziale dei tassi di interesse e dello scostamentodel tasso di cambio corrente rispetto al suo valore fondamentale, cio che rappresenta l’attualesopravvalutazione della moneta.E’ immediato notare che la variazione attesa del cambio tende ad aumentare al crescere dellaprobabilita attribuita all’evento ”la bolla scoppiera” e al crescere dell’entita della sopravva-lutazione, anche assumendo che i tassi di interesse siano gli stessi nei due paesi.5 Perchequesto avviene? Consideriamo un operatore di mercato: tanto maggiore e la sopravvaluta-zione corrente della valuta estera (st − s) tanto maggiore risulta la perdita in conto capitaleche potrebbe derivare dallo scoppio della bolla. Di conseguenza l’operatore e disposto a con-tinuare a ”cavalcare la bolla” se e solo se si aspetta un continuo e crescente apprezzamentodella valuta straniera. Va notato che sino a quando la bolla rimane in vita il tasso di cambiocontinua a deviare sempre di piu dal suo valore fondamentale fino all’istante precedente loscoppio della bolla stessa.Nella figura 4.2 abbiamo rappresentato un possibile andamento di una bolla speculativa e dei

5Ricordiamo che in assenza di bolla speculativa l’eguaglianza tra i tassi implica ∆set+1 = 0.


72


fondamentali.6 Come possiamo notare mentre inizialmente la bolla si mantiene abbastanzavicina all’andamento dei fondamentali, con il passare del tempo si formano deviazioni semprepiu consistenti da questi ultimi.Alcuni autori hanno attribuito all’esistenza di bolle speculative la spiegazione della mancataconvergenza, per periodi persistenti, del tasso di cambio nominale verso i valori fondamen-tali. Un caso che spesso viene indicato come esempio di una bolla speculativa e il rapidoapprezzamento del dollaro avvenuto tra il 1980 ed il 1985 seguito da un altrettanto rapidodeprezzamento nei due anni successivi.Tuttavia la maggior parte degli autori e incline a ritenere che le bolle speculative pos-sano fornire una spiegazione solo parziale della relazione tra tasso di cambio nominale efondamentali.

Box 4.2: Dollaro, bolle speculative e fallimenti della UIPConsideriamo il caso del Dollaro negli anni ’80: nonostante il maggior livello dei tassiamericani rispetto a quelli tedeschi (situazione di Dollaro ”a sconto” sui mercati), lamoneta americana ha continuato ad apprezzarsi, comportando de facto il fallimentodella UIP. L’esistenza di una bolla speculativa sul Dollaro puo aiutarci a comprenderequesto fatto. Riscriviamo la (4.20) nel seguente modo:

i− i∗ = ρ(sbt+1 − st) + (1 − ρ)(s− st) (4.21)

Ricordiamo che la relazione (4.21) pur essendo verificata ex ante, ovvero nel momentoin cui gli operatori formano le proprie aspettative, non necessariamente risulta essereverificata ex post (una volta che di fatto la bolla e ancora in vita oppure e scoppiata).Assumiamo che l’economia domestica corrisponda alla Germania e che l’economiaestera corrisponda agli USA. Ex ante un differenziale di tasso negativo e compatibilecon l’aspettativa di apprezzamento del Marco qualora il mercato in ogni periodoattribuisca una bassa probabilita all’esistenza della bolla nel periodo successivo (seρ e basso il termine (1−ρ)(s− st) domina il valore di ρ(sbt+1 − st)). Tuttavia ex postse nel periodo successivo la bolla non e scoppiata e come se ρ fosse uguale a 1 e diconseguenza si assiste ad un effettivo deprezzamento del Marco anche in presenzadi un differenziale di tasso negativo.

4.5 Prezzi rigidi: il modello di Dornbusch

Il modello monetario, postulando completa flessibilita di prezzi e salari, risulta perfettamenteadeguato per una analisi di lungo periodo mentre e meno efficace nell’effettuare delle analisi

6Piu precisamente la bolla costituisce una simulazione dell’andamento dell’equazione (4.39) in appen-dice, mentre la linea che rappresenta i fondamentali rappresenta una simulazione dell’equazione (4.29) inappendice, che e una versione semplificata dell’equazione (4.13).


73


di breve periodo. L’inadeguatezza del modello monetario nel breve periodo e sia teorica cheempirica. Dal punto di vista empirico i paragrafi precedenti hanno mostrato come nel breveperiodo il tasso di cambio nominale sia molto piu variabile dei fondamentali confutandole previsioni del modello monetario. Dal punto di vista teorico sappiamo che nel breveperiodo prezzi e salari sono piuttosto rigidi e dunque l’ipotesi di flessibilita degli stessi risultainappropriata.In questa sezione analizziamo una variante del modello monetario proposta inizialmenteda Dornbusch (1976) in cui assumiamo un lento aggiustamento dei prezzi. L’ipotesi chefacciamo e che i prezzi siano rigidi, non fissi, cio significa che nel breve periodo i prezzi siaggiustano lentamente e quindi vi possono essere delle situazioni di squilibrio, mentre nellungo periodo i prezzi hanno compiuto interamente il loro processo di aggiustamento e ilmodello ricade completamente nel modello monetario. Dunque il modello di Dornbusch puoessere considerato come una variante di breve periodo del modello monetario.

4.5.1 Effetti della politica monetaria

Analizziamo gli effetti di un aumento permanente ed inatteso della politica monetaria daparte della banca centrale. In questa sezione ci limiteremo a dare una spiegazione intuitivadi questo fenomeno, nell’appendice viene fornita una derivazione completa del modello. Percomprendere l’idea alla base del modello di Dornbusch e sufficiente considerare l’equazionedi equilibrio del mercato monetario e la parita scoperta dei tassi di interesse che riportiamoper chiarezza

mt − pt = φy − ηit (4.22)

it = i∗t + st+1 − st (4.23)

A queste due equazioni aggiungiamo due ipotesi importanti: la prima stabilisce che i prezzisono rigidi (v.supra), la seconda che l’output sia esogenamente fisso.7

Effetto di impatto

Analizziamo ora la dinamica del modello a seguito della politica monetaria: l’improvvisavariazione dell’offerta di moneta ha il primo impatto sul mercato monetario: (equazione(4.22)) essa associata alla viscosita dei salari determina un aumento dei saldi monetari reali(mt − pt). Data la rigidita dell’output l’aumento dei saldi monetari reali deve essere con-trobilanciato da una immediata diminuzione del tasso di interesse al fine di mantenere inequilibrio il mercato monetario. La riduzione del tasso di interesse domestico crea un dif-ferenziale rispetto al tasso estero che puo essere sostenibile solo se si crea una aspettativadi apprezzamento della valuta domestica. Il tasso di cambio deve quindi istantaneamentedeprezzarsi sino al punto che gli agenti ritengono la valuta domestica talmente svalutata da

7Di fatto questa assunzione non e cruciale, e sufficiente assumere che l’output si muova lentamente difronte a variazioni dell’offerta di moneta (ipotesi peraltro perfettamente realistica).


74


6

-

6

-

6

-

6

-

q

.................................................6

-

.....................................................

.................................................

{

∆m.....................

.....................................................

.................................................

....................................................

...

...

...

...

...

...

t t t

t t

p

q

p0

p1 s1

s0

...

...

...

...

...

...

.

.................................................

..

m− p

...............

i∗s i

{

∆m

Figura 4.3: Modello di Dornbusch: evoluzione temporale in seguito ad un aumentodell’offerta di moneta.

attendersi un apprezzamento della stessa pari al differenziale dei tassi di interesse. La figura(4.3) illustra l’evoluzione temporale delle variabili rilevanti

L’ aggiustamento

Con il tempo i prezzi iniziano a reagire all’aumento dell’offerta di moneta e crescono progres-sivamente. Questo processo riduce i saldi monetari reali ed e accompagnato da un progressivoaumento del tasso di interesse per mantenere in equilibrio il mercato monetario. L’aumentoprogressivo del tasso di interesse e a sua volta accompagnato da un apprezzamento dellavaluta. Il tasso di cambio reale (q) segue il comportamento del tasso di cambio nomina-le nel momento dell’impatto ma si apprezza progressivamente piu velocemente del cambionominale in virtu dell’aumento del livello dei prezzi.Si noti che il deprezzamento iniziale del tasso di cambio e piu che proporzionale rispetto allavariazione dell’offerta di moneta, vale a dire c’e un fenomeno di overshooting : il cambio almomento di impatto si deprezza di piu del suo valore di lungo periodo.

Proposizione 4.1 A fronte di un aumento (riduzione) permanente dell’offerta di moneta iltasso di cambio nominale si deprezza (apprezza) immediatamente piu del suo valore di lungoperiodo (effetto di overshooting).

Il lungo periodo

La figura 4.3 permette di osservare con facilita gli effetti di lungo periodo. Una volta com-pletato il processo di aggiustamento dei prezzi tutte le variabili reali (saldi monetari reali,tasso di interesse reale) sono ritornate al proprio valore di equilibrio iniziale, mentre tutte le


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variabili nominali (prezzi e tasso di cambio) sono aumentate proporzionalmente con l’offertadi moneta (il tasso di interesse e ritornato al proprio valore di equilibrio i = i∗). Vengono inquesto modo perfettamente replicati i risultati del modello monetario illustrato nel paragrafo4.3.

Proposizione 4.2 Nel lungo periodo il modello di Dornbusch ha le stesse caratteristiche delmodello monetario, presentando una completa neutralita della moneta.

4.5.2 Evidenza empirica del modello di Dornbusch

Il modello di Dornbusch permette di spiegare alcuni fenomeni empirici osservati relativamenteal tasso di cambio.In primo luogo il modello fornisce una spiegazione chiara ed efficace della notevole variabilitadel tasso di cambio osservata nei dati. Inoltre la rigidita del livello dei prezzi permette dispiegare l’elevata correlazione tra i movimenti del tasso di cambio nominale e del tasso dicambio reale, correlazione non spiegata dal modello monetario dato che esso postula perfettaflessibilita dei prezzi.E’ stato inoltre osservato che paesi che hanno adottato politiche monetarie fortemente re-strittive (si veda la politica deflattiva di Volcker nel 1980 negli USA e la stretta monetariadella Thatcher nel Regno Unito nel 1979-1980 ) hanno anche sperimentato un apprezzamentodel tasso di cambio ed un aumento del tasso di interesse reale. Tuttavia anche se l’anda-mento generale del tasso di cambio a seguito di questi esperimenti di politica monetaria econsistente con il modello di Dornbusch, il percorso temporale del tasso di cambio e difformeda quello previsto dal modello: a seguito di una politica monetaria restrittiva il modello diDornbusch prevede un apprezzamento immediato del tasso di cambio seguito poi da un suolento deprezzamento. I movimenti del tasso di cambio osservati tendono invece ad essere piugraduali nel tempo: ad esempio a seguito della politica monetaria restrittiva implementatada Volcker nel 1980 negli USA il Dollaro si e apprezzato progressivamente sino al 1985 perpoi deprezzarsi dei sue anni successivi. Questi lunghi cicli del tasso di cambio non sonospiegati dal modello di Dornbusch.Ulteriori verifiche empiriche mostrano altre debolezze del modello di Dornbusch: Frankel(1979) mostra che, se sono prevalenti shocks di natura monetaria, il modello di Dornbuschprevede una correlazione positiva tra tasso di cambio reale e differenziale reale nei tassi diinteresse; studi che hanno testato questa implicazione non ne trovano una adeguata confermaempirica.Un ulteriore interessante test del modello deriva dalla osservazione dei commovimenti tra iltasso di cambio a pronti ed il tasso di cambio a termine. L’esperimento di politica monetariaillustrato nel paragrafo precedente suggerisce che di fronte ad una variazione inattesa del-l’offerta di moneta, il tasso di cambio a pronti dovrebbe mostrare una variabilita maggioredel tasso di cambio a termine, in ragione del fenomeno di overshooting. Nella figura 4.4mostriamo l’evoluzione del tasso di cambio nominale Yen-Dollaro a termine e a pronti. Daessa emerge chiaramente che i due tassi di cambio si muovono all’unisono, al punto che innumerosi periodi risultano indistinguibili l’uno dall’altro


76


2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

300

280

260

240

220

200

180

160

140

120

100

80

60

Forward

Spot

Figura 4.4: Tasso di cambio Yen/Dollaro: spot e forward. Fonte: Datastream.

4.6 Il modello di equilibrio di portafoglio

I modelli di determinazione del tasso di cambio presentati nei paragrafi precedenti possonoessere considerati come appartenenti ad un’unica classe di modelli monetari. Una dellecaratteristiche fondamentali dei modelli monetari e costituita dal fatto che essi assumono laperfetta sostituibilita tra titoli domestici e titoli esteri; cio esclude il mercato dei titoli dalladeterminazione del tasso di cambio (come sottolineato nel box 4.1 se i titoli domestici sonoperfetti sostituti dei titoli esteri possiamo raggruppare tutti i titoli in un unico mercato).Tuttavia l’osservazione empirica quotidiana suggerisce che questa assunzione e molto forte:di fatto esistono numerosi fattori che rendono i titoli domestici sostituti imperfetti dei titoliesteri quali il rischio politico, il rischio di default, ed il rischio di cambio. L’abbandonodell’ipotesi di perfetta sostituibilita tra titoli domestici e titoli esteri e una delle caratteristicheprincipali dell’approccio di portafoglio.8 Il fatto che titoli domestici e titoli esteri non sianoperfetti sostituti implica che sia necessario esplicitare una condizione di equilibrio almenoper una classe di titoli (domestici o esteri).Inoltre, sappiamo dal capitolo 3 che l’esistenza di una qualche forma di premio al rischioimplica il fallimento della parita scoperta dei tassi di interesse; dunque dovremo modificarela usuale condizione nella seguente

8Tra i contributi piu noti di questo approccio si ricorda Branson (1977) e Kouri (1976); una rassegnaesaustiva sull’argomento e fornita da Branson e Henderson (1985).


77


i− i∗ − ∆Se = µ (4.24)

Ove il termine µ identifica il premio al rischio (con µ = 0 la (4.24) diviene identica alla UIP).L’approccio di portafoglio tende a ritenere che il premio al rischio sia una funzione dell’offertarelativa di titoli domestici rispetto ai titoli esteri, dunque

µ = µ

(B

B∗

)

Supponiamo ad esempio che il paese estero realizzi dei deficit di bilancio piu consistenti diquelli dell’economia domestica; dato che B∗ cresce piu rapidamente di B∗, gli investitorisono disposti a detenere i titoli esteri solamente se essi offrono un premio al rischio. Dunquesi verifica che µ < 0, il rendimento atteso sui titoli esteri (i∗ + ∆Se)9 risulta maggioredel rendimento sui titoli domestici perche i titoli esteri sono percepiti come maggiormenterischiosi.Un secondo aspetto che risulta trascurato dai modelli di tipo monetario e l’interazione trail tasso di cambio e la ricchezza degli individui. Nei fatti esiste una doppia interazionetra le due variabili: da una parte, dato che parte della ricchezza degli agenti economicie investita in attivita estere, variazioni nel tasso di cambio influenzano la ricchezza stessadeterminando guadagni o perdite in conto capitale sui titoli esteri. Dall’altra variazioni nellaricchezza determinano variazioni di consumo e risparmio causando variazioni nei saldi dipartite correnti ed influenzando in questo modo il tasso di cambio.Consideriamo un semplice modello in cui la ricchezza W degli individui puo essere detenutain titoli domestici B, titoli esteri B∗ o moneta M

W = M +B +B∗ (4.25)

La domanda di titoli domestici ed esteri dipende a sua volta dai tassi di interesse, dallaricchezza e dalla variazione attesa del tasso di cambio

B = B(i, i∗,∆Se)W (4.26)

SB∗ = B∗(i, i∗,∆Se)W (4.27)

Infine come accennato precedentemente occorre specificare una relazione che permetta didefinire l’equilibrio in un mercato dei titoli; cio avviene ipotizzando che la variazione deititoli esteri sia data dalla

∆B∗ = TB(Q) + i∗B∗ (4.28)

Per comprendere la (4.28) occorre ricordare che, in cambi flessibili (e dunque assumendo chenon ci siano variazioni nelle riserve), un surplus di partite correnti deve essere corrispostoda un deficit di pari entita nel conto dei movimenti di capitali. Il deficit nei movimenti di

9Questo termine equivale al termine R∗E del capitolo 3.


78


6

-

6

-

6

-t

6TB

.................................................

6

-

.....................................................

................................................. .................................................

S

.....................................................

................................

....................................................

...

...

...

...

...

...

t

-

t

t

CAC

P

0

P0

P1

....................................................

...

...

...

...

...

...

t

0

0

B∗1

B∗

.....................................................

6

-

Q

....................................................

...

...

...

...

...

...

t

S0

S1

T T

T T

Figura 4.5: Modello di portafoglio: effetti di una politica monetaria espansiva

capitali significa sostanzialmente un deflusso di capitale che porta ad un accumulo di titoliesteri. Dunque la (4.28) stabilisce che la variazione dei titoli esteri e determinata interamenteda surplus o deficit nelle partite correnti (lato destro dell’equazione).10 Il saldo commercialeTB dipende a sua volta dal tasso di cambio reale S

P(ipotizzando P ∗ = 1). La (4.28) definisce

una relazione cruciale del modello di portafoglio: essa postula che le variazioni di portafogliodecise dagli operatori economici (la decisione di aumentare e/o ridurre la quota di portafoglioallocata ai titoli esteri) sono legate alle variazioni nelle partite correnti. Tuttavia questeultime non possono avere variazioni istantanee dato che sono principalmente determinatedalle variazioni dei flussi commerciali che risultano lente e graduali. Per semplicita nelseguito assumeremo che le aspettative siano statiche e che dunque ∆Se = 0.


Consideriamo gli effetti esercitati da una politica monetaria espansiva, partendo da unasituazione iniziale in cui il saldo commerciale e di bilancia dei pagamenti sono pari a 0 edunque anche B∗ = 0. La figura 4.5 ci aiuta a capire la situazione rappresentando il percorsotemporale delle diverse variabili. La politica monetaria determina una riduzione del tasso diinteresse domestico; nel tentativo di acquistare titoli esteri gli investitori domestici generanoun deprezzamento della valuta domestica. Stante la rigidita dei prezzi il deprezzamento eanche reale e genera a sua volta un surplus del saldo commerciale che a sua volta induce unaaccumulazione di titoli esteri. Col tempo la politica monetaria esercita il proprio impatto sullivello dei prezzi che iniziano ad aumentare facendo apprezzare il tasso di cambio. Questoeffetto induce un deterioramento del saldo commerciale e dunque del saldo delle partite

10Si assume per semplicita che i titoli domestici non possano essere detenuti all’estero.


79


correnti. Nel periodo T il tasso di cambio nominale e aumentato nella stessa proporzionedel livello dei prezzi e dunque il tasso di cambio reale e ritornato al livello iniziale. Tuttaviaquesto non puo essere un equilibrio perche rispetto alla situazione di partenza gli agentidomestici ora detengono dei titoli esteri (si ricordi che nella situazione iniziale B∗ = 0) cheproducono reddito tramite gli interessi. Dunque per raggiungere una situazione di equilibrionelle partite correnti, stanti i flussi di interesse provenienti dall’estero, e necessario che iltasso di cambio reale si apprezzi rispetto al valore iniziale di modo da indurre un deficitcommerciale che compensi perfettamente i flussi di interesse. Dunque nell’equilibrio finale iltasso di cambio subira un deprezzamento meno che proporzionale rispetto alla crescita deiprezzi e il saldo delle partite correnti ritornera in equilibrio CAC = 0 ⇒ TB( S1

P1) = i∗B∗.

Si noti che anche in questo modello e possibile realizzare un effetto di overshooting comequello che si verifica nel modello di Dornbusch. Vi e tuttavia una differenza sostanziale trale due dinamiche di overshooting : il modello di Dornbusch, essendo una variante del modellomonetario, postula perfetta sostituibilita tra titoli domestici e titoli esteri, dunque il tasso dicambio, di fronte alla variazione dell’offerta di moneta, si deve solo ”occupare” dell’equilibrionel mercato monetario determinando un fenomeno di overshooting per compensare la rigi-dita dei prezzi. Nel modello di equilibrio di portafoglio esiste una ulteriore rigidita dovutaal fatto che i flussi relativi dei titoli variano lentamente essendo generati dalle variazioni neisaldi commerciali. Tuttavia il differenziale nei tassi causato dalla politica monetaria generauno squilibrio in termini di stock del mercato dei titoli che, non potendo essere assorbito daiflussi di titoli, pone l’onere dell’aggiustamento sul tasso di cambio che deve immediatamente”saltare” deprezzandosi istantaneamente per garantire l’equilibrio. Per comprendere il mo-tivo per cui si verifichi il fenomeno di overshooting si noti che l’accumulazione di attivitaestere da parte dei residenti deve essere accompagnata da un apprezzamento del tasso dicambio: per indurre gli operatori domestici ad accrescere la propria quota di titoli esteri enecessario ricompensarli con un premio al rischio, il che e determinato da una riduzione delprezzo della valuta estera (un apprezzamento del cambio) che rende maggiormente attrattivii titoli esteri.11

Le verifiche empiriche dei modelli di portafoglio sono state molto meno numerose di quelleeffettuate per i modelli monetari, sia perche questi modelli non producono univoche ipotesitestabili sia perche i risultati econometrici sono influenzati dalla scelta delle variabili utilizzateper rappresentare i titoli domestici ed i titoli esteri. Gli studi iniziali di Branson, Halttunene Masson (1977) e di Frankel (1982) non dato esiti favorevoli ai modelli di portafoglio.

4.7 I modelli di cambio sono veramente utili?

Dopo aver letto questo capitolo puo sorgere il dubbio che i modelli di determinazione deltasso di cambio siano effettivamente inutili: abbiamo infatti presentato diversi approcci manessuno di questi e corroborato da una robusta evidenza empirica. Cio tuttavia non signi-fica che questi modelli non abbiano alcuna utilita. Ognuno dei diversi modelli che abbiamo

11Si ricordi che in questo modello non vale la UIP e che abbiamo assunto aspettative statiche sul tasso dicambio.


80


analizzato sottolinea degli aspetti tipici e realistici del funzionamento dei mercati valutari,che quando sono stati introdotti hanno costituito un avanzamento nello stato della cono-scenza della ricerca sul tasso di cambio. Ad esempio il modello monetario ha dato l’avvioad un genere di letteratura (asset market approach) che ha consentito di modellare il tassodi cambio non piu come il prezzo relativo tra beni o output nazionali ma come il prezzorelativo tra due monete o attivita finanziarie emesse da diversi paesi. In tal modo si e venutoa manifestare un deciso mutamento di prospettiva che ha portato gli economisti a studiareil tasso di cambio non piu come una grandezza determinata dai flussi di valute scambiatesui mercati ma bensı influenzata dagli stock di attivita finanziarie esistenti. Il modello diovershooting di Dornbusch ha consentito un ulteriore passo in avanti grazie all’interazionetra questo approccio e l’esistenza di rigidita nominali nel mercato dei beni. Ne e scaturito unrisultato - l’overshooting - che ha consentito di comprendere l’estrema volatilita dei cambioltre che la possibilita di deviazioni dalla PPP. Infine il modello di portafoglio introducendoun premio al rischio all’interno della relazione UIP ha permesso di analizzare le implicazioniderivanti dall’esistenza di attivita finanziari che non sono considerate perfette sostitute inquanto caratterizzate da gradi di rischiosita differenti. Un tratto distintivo comune a tut-ti questi modelli e costituito dalla capacita di cogliere alcuni aspetti qualitativi osservatinell’andamento del tasso di cambio. Il fallimento dei modelli e nell’aspetto quantitativo esoprattutto nella loro capacita previsiva su orizzonti temporali di breve e medio periodo.

4.8 Appendice A: Soluzione della equazione dinamica

con aspettative razionali

In questa appendice illustriamo il metodo di risoluzione dell’equazione (4.13).12 Per sem-plicita definiamo λ = η

1+ηnella (4.13) e raggruppiamo tutte le variabili fondamentali nel

termine a, dunque at = (mt − φyt − p∗t + ηi∗t ). L’equazione cosı semplificata diviene

st = (1 − λ)at + λEtst+1 (4.29)

La soluzione si compone di 5 passaggi:1: Il primo passaggio e costituito dalla iterazione della equazione (4.29) per un numero n diperiodi. Supponiamo per semplicita che n = 2Al periodo t+ 1 avremo

st+1 = (1 − λ)at+1 + λEt+1st+2 (4.30)

Al periodo t+ 2

st+2 = (1 − λ)at+2 + λEt+2st+3 (4.31)

12Una trattazione formale anche se avanzata di questi metodi di soluzione e fornita da Blanchard (1985)e Blanchard e Kahn (1980).


81


2 Il secondo passaggio costituisce nella sostituzione ripetuta delle equazioni (4.30) e (4.31)nella (4.29).Sostituiamo la (4.30) nella (4.29); otteniamo cosı

st = (1 − λ)at + λEt(1 − λ)at+1 + λEtEt+1st+2 (4.32)

Concentriamoci sul termine EtEt+1st+2 esso denota l’aspettativa condotta al periodo t del-l’aspettativa condotta al tempo t+ 1 del tasso di cambio al periodo successivo (t+ 2). Orapoiche per definizione le aspettative razionali fanno il miglior uso della informazioni dispo-nibili, cio che oggi si attende che verra atteso domani circa la variabile st+2 deve coinciderecon cio che oggi si attende circa la stessa variabile! La cosa puo sembrare strana ma non lo ese si considera attentamente il set informativo di cui si dispone quando vengono formulate leaspettative; tutte le aspettative vengono infatti calcolate utilizzando il set informativo dispo-nibile al periodo t. Puo accadere che nel periodo t+1 siano disponibili maggiori informazioniper prevedere le variabili ai periodi successivi, di fatto al periodo t non lo possiamo sapere, edunque la miglior previsione che possiamo fare su st+2 non puo che essere Etst+2. Se cosı nonfosse, ovvero se al tempo t fosse gia noto che a t+1 avverra una revisione delle aspettative sust+2 significherebbe che le aspettative formulate a t sono errate e quindi andrebbero riviste.Dunque deve valere che per ogni periodo i EtEt+ist+i = Etst+iQuesta legge e nota come legge delle aspettative iterate.13

3 Il terzo passaggio e costituito dall’applicazione della legge delle aspettative iterate all’e-quazione (4.29) in cui sono state sostituite le equazioni successive. Nel nostro caso, con 2periodi abbiamo

st = (1 − λ)at + λ(1 − λ)Etat+1 + λ2(1 − λ)Etat+2 + λ3Etst+3 (4.33)

mentre con un numero n di periodi otteniamo

st = (1−λ)at+λ(1−λ)Etat+1+λ2(1−λ)Etat+2+...+λn(1−λ)Etat+n+λn+1Etst+n+1 (4.34)

Che possiamo riscrivere nel seguente modo

st = λn+1Etst+n+1 + (1 − λ)n∑

i=0

λiEtat+i (4.35)

4 Il quarto passaggio consiste nell’estendere l’orizzonte temporale all’infinito, dunque analiz-zare il caso in cui n → ∞ nella (4.35). Chiaramente, poiche non esiste un preciso momentoterminale il primo termine del lato a destra della (4.33) dovra essere un termine che vale allimite

13La legge delle aspettative iterate costituisce uno dei punti cardini della teoria delle aspettative razionali.Essa e stata applicata inizialmente da Samuelson (1965).


82


st = limn→∞

λ1+nEtst+1+n +∞∑

i=0

λiEtat+i (4.36)

La (4.36) costituisce una soluzione generale alla equazione (4.29).14

5 Tecnicamente la (4.36) e una soluzione alla (4.29) ma non e ben definita in quanto occorreche sia la sommatoria che il limite esistano. Assumendo che il percorso temporale di {at}sia delimitato da limiti inferiori e superiori, affinche la sommatoria converga ad un terminefinito e sufficiente imporre che λ < 1. Infine occorrera imporre che

limn→∞

λ1+nEtst+1+n = 0

Detta condizione e chiamata condizione di trasversalita. Tale condizione ha una intuitivaspiegazione economica definita a pagina 67. Al tempo stesso dal punto di vista matematicoessa impedisce la formazione di dinamiche esplosive all’interno della 4.29.

4.8.1 Bolla speculativa come soluzione all’equazione dinamica

Se la condizione di trasversalita venisse violata, infatti, sarebbero possibili altre soluzionioltre alla (4.15), che tuttavia non caratterizzerebbero dinamiche stabili ma bensı esplosive. Intermini economici queste dinamiche esplosive vengono chiamate bolle. E’ facile notare comeanche una bolla possa costituire una soluzione alla (4.29) Definiamo sf come la soluzione(4.15) e ipotizziamo una altra possibile soluzione alla (4.29) come la seguente:

st = sft + bt (4.37)

con

bt = λEtbt+1 (4.38)

Dalla (4.37) deriva che

Etst+1 = Etsft+1 + λEtbt+1 (4.39)

Inserendo la (4.37) e la (4.39) nella (4.13) otteniamo

sft + bt = (1 − λ)at + λEtsft + λEtbt+1 (4.40)

Se nella (4.40) sostituiamo la (4.38) otteniamo ancora la (4.13), il che dimostra che anche labolla e una soluzione all’equazione (4.13).

14Essa e definita soluzione forward in quanto viene ottenuta reiterando in avanti la (4.29)


83


4.9 Appendice B: Derivazione analitica del modello di

Dornbusch

In questa appendice presentiamo una derivazione maggiormente formale del modello di Dorn-busch illustrato nel paragrafo 4.5. Dal punto di vista teorico l’assenza di flessibilita dei prezziimplica da una parte il mancato rispetto della PPP e dall’altra l’esistenza di possibili squili-bri nel mercato dei beni (se i prezzi non sono perfettamente flessibili di modo da eguagliaredomanda ed offerta vi possono essere situazioni di eccesso di domanda o eccesso di offerta).Dunque nel modello monetario dovremo inserire una relazione di equilbrio del mercato deibeni e permettere variazioni del tasso di cambio reale rispetto al valore di PPP. Abbiamogia introdotto la UIP come l’equazione di equilibrio del mercato monetario.

mt − pt = φy − ηit (4.41)

it = i∗t + st+1 − st (4.42)

Occorre ora caratterizzare l’equilibrio nel mercato dei beni. Dal lato dell’offerta assumiamoche il livello di reddito y sia al livello di pieno impiego. Dal lato della domanda esplicitiamola domanda aggregata

ydt = µ+ δqt − σit + γgt + τy∗t (4.43)

La domanda aggregata dipende dal tasso di cambio reale q che influenza le esportazioni nette,dal tasso di interesse i che determina il livello di investimento, dal reddito y che determinail consumo, dalla spesa pubblica g e dal reddito estero y∗t .I prezzi si aggiustano rispondendo ad eccessi di domanda seguendo una curva di Phillipsmodificata per le aspettative

∆p = pt+1 − pt = ψ(ydt − y) (4.44)

Infine poiche i prezzi non sono flessibili in vece della PPP esplicitiamo la definizione di tassodi cambio reale

qt = st − pt + p∗t (4.45)

Consideriamo ora le stesse relazioni nel lungo periodo. Nel lungo periodo le variabili sonocostanti dunque ∆p = ∆s = 0; ne consegue che i = i∗. La (4.41), (4.43) e la (4.45) divengonorispettivamente

m− p = y − ki∗ (4.46)

y = µ+ δq − σi∗ + φg + τ y∗ (4.47)


84


q = s− p (4.48)

Ora sottraiamo le relazioni di lungo periodo alle rispettive relazioni correnti; nel farlo consi-deriamo (m−m) = (g− g) = (y∗− y∗) = (y− y) = 0 in quanto tali variabili sono consideratecostanti. Otteniamo cosı:

0 = (pt − p) − η(it − i∗) ⇒ (it − i∗) =1

η(pt − p) (4.49)

q − q = (s− s) − (p− p) (4.50)

ydt − y = −σ(it − i∗) + δ(st − s) − δ(pt − p) (4.51)

In questo modo otteniamo una versione alternativa del modello espresso in termini di devia-zioni dai valori di lungo periodo. Combinando la (4.49) con la (4.42) otteniamo

∆s = st + 1 − st =1

η(pt − p) (4.52)

Infine inserendo la (4.51) e la (4.49) nella (4.44) otteniamo

∆p = −ψ(σ

η+ δ)(pt − p) + ψδ(st − s) (4.53)

La (4.52) e la (4.53) costituiscono un sistema di equazioni alle differenze di primo ordine in p es. Tale sistema puo essere risolto analiticamente; noi ci limiteremo ad una analisi grafica. Perfare cio utilizzeremo uno strumento grafico chiamato diagramma di fase, rappresentato nellafigura 4.6. Il diagramma di fase e semplicemente un grafico che, nello spazio p, s rappresental’evoluzione dinamica delle due variabili.La definizione del diagramma di fase consiste in due passaggi: in primo luogo occorre deter-minare le relazioni di stato stazionario, in cui ∆p = ∆s = 0. La (4.52) e la (4.53), in steadystate, divengono due equazioni lineari in p e s (ricordiamo che p e s sono dati).

0 = −ψ(σ

η+ δ)(pt − p) + ψδ(s− s)

Ovvero

p =δ

σk

+ δs+ p−

δσk

+ δs (4.54)

1

η(pt − p) = 0 ⇒ pt = p (4.55)

La (4.54) e la (4.55) definiscono due rette lungo le quali rispettivamente il livello dei prezzied il tasso di cambio sono costanti. Nel punto di intersezione delle due curve entrambe le


85


6

-

^^

]

]

∆p = 0

∆s = 0

p

s

6-

66�

-

?

?

�

-

�9

:

+

+

−

−

Figura 4.6: Dinamica del modello di Dornbusch

relazioni sono simultaneamente soddisfatte definendo lo steady state. Come si puo facilmenteosservare esso e caratterizzato da p = p e s = s.La figura (4.6) ci mostra la situazione; in particolare osserviamo che la ∆s = 0 definisce unaretta inclinata positivamente la cui inclinazione e minore di 1 in quanto

δσk

+ δ< 1

Il secondo passaggio consiste nel determinare la dinamica delle variabili al di fuori dallostato stazionario. Osserviamo che la (4.54) e la (4.55) dividono lo spazio in quattro aree. Sitratta di stabilire le direzioni di movimento di p e s in ognuna di queste aree. Innanzituttoconsideriamo l’equazione dinamica del tasso di cambio (4.52). Da essa possiamo calcolare

d∆s

dp=

1

η> 0

mentre dalla (4.53) otteniamo

d∆p

ds= ψδ > 0

Cio implica che al crescere di p, ∆s e sempre crescente e passa da negativo (punti al disotto delle retta ∆s = 0) a zero (retta ∆s = 0) a positivo (punti al di sopra della retta∆s = 0). Allo stesso modo, al crescere di s, ∆p e crescente e passa da valori negativi (puntia sinistra della retta ∆p = 0) a zero (retta ∆p = 0) a valori positivi (punti a destra dellacurva ∆p = 0). Le frecce disegnate in figura rappresentano proprio le dinamiche descrittesino ad ora di p e s.


86


6

-

∆p = 0

∆s = 0

p

s

E0

E1

A

∆p′ = 0

∆s′ = 0

^^

]

Figura 4.7: Effetti di una espansione monetaria


Supponiamo ora che, partendo da una posizione di equilibrio di steady state, il governoaumenti permanentemente l’offerta di moneta di moneta di ∆m da m a m′. In ragione diquesto aumento la (4.52) e la (4.53) divengono

∆s′ =1

η(p− p) −

1

η∆m (4.56)

∆p′ = −ψ(σ

η+ δ)(p− p) + ψδ(s− s) +

ψσ

η∆m (4.57)

La figura (4.7) illustra la situazione: l’aumento della offerta di moneta determina unatraslazione verso l’alto della curva (4.52) e uno spostamento in alto a sinistra della (4.53).

Le due nuove condizioni di equilibrio implicano un nuovo livello di steady state per p e s;la (4.56) e la (4.57) implicano infatti p1 = p0 + ∆m e s1 = s0 + ∆m. Dunque nel lungoperiodo, in seguito ad un aumento permanente dell’offerta di moneta, i prezzi e il tasso dicambio nominale aumentano proporzionalmente. Il modello di Dornbusch, nel lungo periodo,si comporta quindi esattamente come il modello monetario.Analizziamo ora la dinamica dell’aggiustamento: al momento dell’implementazione dellapolitica monetaria il sistema di equazioni che governa l’andamento dell’economia cambiaistantaneamente dalla coppia di equazioni (4.53) e (4.52) alla coppia (4.57), (4.56) . Il puntoiniziale E0 non e piu un punto di equilibrio; il fatto che gli agenti economici siano dotatidi perfect foresight fa si che l’economia si ricollochi istantaneamente sul nuovo sentiero diequilibrio corrispondente al nuovo steady state E1. Notiamo che tempi di reazione di prezzie tasso di cambio sono diversi: i prezzi sono predeterminati mentre tasso di cambio e tasso


87


di interesse non lo sono e quindi possono reagire immediatamente all’impatto della politicamonetaria. Cio implica che il sistema non puo ”saltare” immediatamente da E0 a E1 perche illivello dei prezzi si aggiusta con lentezza; tutto il processo di aggiustamento deve quindi esseresopportato dal tasso di cambio. La dinamica del sistema prevede dunque un salto inizialeda E0 a A. In seguito il sistema segue gradualmente la dinamica da A a E1 determinata dalsentiero di equilibrio. Con il tempo i prezzi aumentano, i saldi monetari reali diminuiscono,il tasso di interesse di conseguenza aumenta, determinando un apprezzamento del tasso dicambio. L’effetto di overshooting puo essere analizzato riconsiderando la (4.41) e la (4.43).La politica monetaria determina un aumento dei saldi monetari reali pari a ∆m; se il tasso dicambio s si spostasse immediatamente al nuovo livello di equilibrio, la (4.43) implicherebbeun aumento della domanda aggregata pari a δ∆m che a sua volta determinerebbe un analogo( δ∆m) aumento della domanda di moneta. Se δ < 1 la domanda di moneta aumenterebbemeno di ∆m, il che implica i < i∗; cio e tuttavia incompatibile con una semplice variazione dis al livello di equilibrio s1. Occorre che s si deprezzi piu di ∆m affinche si crei una aspettativadi apprezzamento che sia compatibile con i < i∗.

4.9.2 Effetti della politica fiscale

L’effetto di overshooting in questo modello e frutto esclusivamente della politica monetariapolitiche che non influenzano il mercato monetario non causano questo effetto. Consideriamoora cosa accade quando il governo attua una politica fiscale. Supponiamo che il governoaumenti improvvisamente la spesa pubblica di un ammontare ∆g. Tale politica ha effettosulla curva IS che, espressa in termini di deviazioni rispetto al lungo periodo diviene:

yd − y = −σ(i− i∗) + δ(s− s) − δ(p− p) + φ∆g (4.58)

Dopo opportune sostituzioni algebriche il sistema di equazioni differenziali diviene

∆s =1

k(p− p) (4.59)

∆p = −ψ(σ

k+ δ)(p− p) + ψδ(s− s) + ψφ∆g (4.60)

Si noti che la politica fiscale lascia immutata la relazione dinamica espressa dalla (4.59)mentre influenza solamente la (4.60). Graficamente (vedi figura 4.8) cio implica che la∆s = 0 rimane invariata mentre la ∆p = 0 viene traslata verso sinistra a ∆p′ = 0. Il nuovostato stazionario vede dunque p1 = p0 e s1 = s0 −

ψδ∆g

L’analisi grafica suggerisce che il nuovo valore lungo periodo del livello dei prezzi rimaneinvariato a p0. Allo stesso modo nel lungo periodo il tasso di interesse si dovra essere paria i∗. L’unica variabile che nel lungo periodo dovra essere differente dalla situazione inizialee il tasso di cambio nominale. Se il livello dei prezzi rimane costante a p e necessaria unadiminuzione di s che determini un apprezzamento del tasso di cambio reale che compensil’aumento di spesa pubblica in modo da mantenere in equilibrio il mercato dei beni. Poichel’unica variabile che si muove per equilibrare il sistema e il tasso di cambio, che e una variabile


88


6

-

∆p = 0

∆s = 0

p

s

E0

E1

∆p′ = 0

]^

Figura 4.8: Effetti di una espansione fiscale

di salto, non c’e alcuna dinamica di aggiustamento, l’economia si sposta istantaneamentedall’equilibrio iniziale E0 all’equilibrio finale E1. In questo caso non si verifica alcun effettodi overshooting.


89

Capitolo 5

Regimi di cambio fisso

5.1 Introduzione

Sino a questo momento abbiamo analizzato circostanze in cui il tasso di cambio era flessi-bile. Come abbiamo visto nel capitolo 4 il tasso di cambio e caratterizzato da una notevolevariabilita, anche dovuta a ragioni speculative. In presenza di rigidita nel livello dei prezzi,questa variabilita del cambio nominale si traduce in variabilita nel cambio reale e nei rapportidi competitivita tra i diversi paesi con conseguenze negative sul commercio internazionale esulla produzione.Questo e il principale motivo per cui molti paesi desiderano fissare il tasso di cambio dellapropria valuta nei confronti della valuta di un altro paese o di un gruppo di paesi. I vantaggidi un regime di cambi fissi non sono limitati solamente all’effetto benefico della stabilitadei cambi sul commercio; altrettanto importanti sono gli effetti che un tasso di cambio fissoesercita sul controllo dell’inflazione sia perche puo permettere di costruire rapidamente unareputazione antinflazionistica, sia perche fornisce una chiara ancora nominale a cui fissare leaspettative sul livello dei prezzi. Un tasso di cambio fisso comporta tuttavia anche alcuninotevoli costi, sostanzialmente costituiti dalla perdita di un grado di liberta (la politicamonetaria) nella condotta della politica economica. Questo capitolo analizza le ragioni chespingono i paesi ad adottare un regime di tassi di cambio fissi, illustrandone i costi ed ibenefici.

5.2 Perdita di controllo della moneta

L’aspetto piu problematico legato all’adozione di un tasso di cambio fisso e costituito dalfatto che essa implica la perdita di un grado di liberta nella condotta della politica economica.Questa perdita non si riferisce solo al fatto che il governo perde la possibilita di modificareil tasso di cambio per ristabilire l’equilibrio esterno ma anche e soprattutto al fatto chela stessa condotta della politica monetaria risulta fortemente vincolata. Per comprenderemeglio questo punto consideriamo l’equazione di equilibrio del mercato monetario



ove abbiamo ipotizzato per semplicita che i prezzi siano rigidi e che l’output sia fisso al livellodi pieno impiego;1 date queste assunzioni la (5.1) implica una relazione biunivoca tra il tassodi interesse e l’offerta di moneta: la banca centrale conduce la politica monetaria fissandolo stock di moneta m lasciando al mercato monetario la determinazione del corrispondentetasso di interesse di equilibrio. Supponiamo che esista perfetta mobilita dei capitali per cuivale la parita scoperta dei tassi di interesse

Etst+1 − st = it − i∗t (5.2)

Ipotizziamo ora che il paese in questione decida di fissare il proprio tasso di cambio al livellos, e che tale decisione sia perfettamente credibile. In questo caso il mercato non si attendealcuna variazione del tasso di cambio per cui la (5.2) diviene

it = i∗t (5.3)

Con perfetta mobilita dei capitali la presenza di un tasso di cambio fisso implica l’eguaglianzadel tasso di interesse domestico con quello estero. Sostituendo la (5.3) nella (5.1) otteniamo

mt − pt = φyt − ηi∗t (5.4)

E’ evidente che fissando il tasso di cambio, la Banca Centrale perde completamente il con-trollo sull’offerta di moneta dato che m deve seguire le variazioni del tasso di interesse esteroper garantire l’equilibrio nel mercato monetario.

Proposizione 5.1 In presenza di perfetta mobilita dei capitali l’adesione ad un regime dicambio fisso comporta inevitabilmente la perdita del controllo sulla politica monetaria.

Per averne una semplice controprova consideriamo il seguente esempio: nella tabella 5.1abbiamo rappresentato in modo molto sintetico un ipotetico bilancio di una qualsiasi bancacentrale. Il bilancio e relativamente semplice: le attivita sono costituite da riserve in valutaestera (comprendenti anche le riserve auree) e da titoli, le passivita dal circolante e daidepositi delle banche commerciali presso la banca centrale (il totale delle due voci costituisceessenzialmente la base monetaria).2

Supponiamo che, in presenza di tassi di cambio fissi, la banca centrale decida di condurreuna politica monetaria espansiva aumentando la base monetaria per un ammontare di 50,tramite operazioni di mercato aperto. In questo modo la banca centrale acquista sul mercato

1Le considerazioni svolte in seguito possono essere estese senza difficolta anche al caso in cui i prezzi sonoperfettamente flessibile e l’output viene determinato endogenamente dalla domanda aggregata.

2Il bilancio di una banca centrale e, ovviamente, piu complesso di quello raffigurato in questo paragrafo,tuttavia le voci rappresentate nella tabella 5.1 comprendono la maggior parte dell’ammontare delle voci dibilancio di una tipica banca centrale, e dunque ne possono costituire una buona approssimazione.


91


Attivita PassivitaRiserve 100 Circolante 350Titoli 300 Depositi banche comm. 50Totale 400 Totale 400

Tabella 5.1: Bilancio della Banca Centrale


Tabella 5.2: Effetti di una espansione monetaria

titoli per un ammontare di 50 e li paga emettendo un assegno su se stessa, ovvero incremen-tando il circolante. A seguito di questa operazione il bilancio della banca centrale viene cosımodificato (tabella 5.2).La base monetaria e aumentata da 400 a 450, mentre il tasso di interesse e necessariamentediminuito a seguito dell’aumento di offerta di titoli. A seguito della diminuzione del tasso diinteresse gli investitori cercheranno di vendere i titoli domestici per acquistare titoli esteri,divenuti piu attraenti in virtu del maggiore rendimento. Per poter acquistare titoli esteri glioperatori presentano alla banca centrale valuta domestica per avere in cambio valuta estera.La Banca Centrale a sua volta, si e impegnata a convertire qualsiasi ammontare di valutadomestica in valuta estera (e viceversa) al tasso prestabilito, e dunque essa deve soddisfarela domanda di valuta estera derivante dai flussi di capitale in uscita. Cosı facendo tuttaviala banca centrale ritira dalla circolazione valuta domestica in cambio di valuta estera cheattinge dalle proprie riserve, in altre parole il regime di cambi fissi la obbliga a compiere unamanovra monetaria esattamente opposta a quella intrapresa inizialmente.Si noti che la variazione delle riserve deve essere uguale alla iniziale espansione monetariadi modo da da garantire il ritorno del tasso di interesse al valore di equilibrio precedentel’operazione di mercato aperto (cfr. tabella 5.3). Se cosı non fosse il differenziale tra iltasso di interesse domestico ed il tasso di interesse estero determinerebbe flussi di capitaliin uscita (se negativo) o in entrata (se positivo) che determinerebbero una variazione delleriserve e della base monetaria sino al completo ripristino dell’equilibrio. Dunque in presenzadi cambi fissi e perfetta mobilita di capitali la politica monetaria ha come unico effettoquello di modificare il peso relativo delle diverse voci nel bilancio della banca centrale senza


Tabella 5.3: Effetti di una espansione monetaria con cambi fissi


92


alterarne i saldi. Al contrario, in presenza di cambi flessibili, la Banca Centrale non sarebbeintervenuta affatto lasciando che l’eccesso di offerta di valuta domestica fosse accomodatoda un suo deprezzamento.

Nelle considerazioni effettuate precedentemente abbiamo assunto implicitamente che solo lapolitica monetaria possa essere utilizzata per mantenere fisso il tasso di cambio. In linea diprincipio il governo ha a disposizione anche lo strumento fiscale, con il quale potrebbe cercaredi mantenere l’equilibrio esterno compatibile con il livello di cambio prescelto. In pratica lapolitica fiscale non puo svolgere questa funzione in quanto caratterizzata da notevoli ritardinella propria fase di definizione e realizzazione (le manovre fiscali devono in genere passareattraverso l’approvazione parlamentare e per questo motivo vengono intraprese solitamenteuna sola volta all’anno in occasione dell’approvazione della legge finanziaria), che la rendonouno strumento poco adatto per mantenere in equilibrio una variabile cosı volatile come iltasso di cambio.E’ importante sottolineare che la variazione dell’offerta di moneta in seguito ad una va-riazione delle riserve fa comunque parte di un processo di aggiustamento per ripristinarel’equilibrio esterno. Consideriamo il caso in cui uno shock esogeno determini un aumentodella domanda domestica di beni esteri, creando un eccesso di offerta di valuta domestica. Labanca centrale deve soddisfare l’eccesso di offerta ritirando valuta domestica ed emettendovaluta estera prelevata dalle proprie riserve. Questa operazione corrisponde ad una politicamonetaria restrittiva che riduce le domanda aggregata e quindi la domanda di importazionicontribuendo a riportare in equilibrio il saldo con l’estero. Come vedremo nel capitolo ??questo tipo di comportamento da parte delle banche centrali e stato denominato ”seguire leregole del gioco”.

5.2.1 Interventi sterilizzati

Le cosiddette ”regole del gioco” permettono di raggiungere l’equilibrio esterno, ma talvoltaesse possono essere in contrasto con il raggiungimento di un equilibrio interno, ad esempioriprendendo la situazione delineata precedentemente, la politica monetaria restrittiva imple-mentata per fronteggiare un deficit di bilancia dei pagamenti potrebbe mettere in pericolo ilraggiungimento di un determinato livello di output o di occupazione innescando una fase dirallentamento o di recessione. Per evitare che le operazioni compiute sul mercato dei cambiabbiano effetti sul mercato monetario domestico e quindi sui tassi di interesse domestici, lebanche centrali possono sterilizzare gli interventi sui mercati dei cambi.

Definizione 5.1 Una operazione di sterilizzazione consiste nell’effettuare una operazionedi mercato aperto di segno opposto rispetto a quella effettuata nel mercato valutario perneutralizzare gli effetti sull’offerta di moneta dell’intervento nel mercato dei cambi.

Per comprendere meglio il funzionamento delle operazioni di sterilizzazione analizziamo ilcaso presentato alla fine del paragrafo precedente visualizzando il bilancio della banca centra-le. Supponiamo di partire da una situazione di equilibrio rappresentata dalla tabella iniziale


93



Tabella 5.4: Effetti di una vendita di valuta estera


Tabella 5.5: Effetti di una vendita sterilizzata di valuta estera

e supponiamo che uno shock esogeno generi un aumento della domanda domestica di beniesteri, creando un eccesso di offerta di valuta domestica; la banca centrale interviene soddi-sfando con le proprie riserve l’eccesso di domanda di valuta estera. A seguito dell’interventosul mercato dei cambi il bilancio della banca centrale diviene (tabella 5.4):La risposta allo squilibrio esterno comporta l’adozione di una politica monetaria restrittivacon conseguente contrazione della base monetaria per un ammontare pari a 50. Tuttaviala banca centrale puo cercare di annullare l’effetto che il proprio intervento sul mercatodei cambi ha causato sull’offerta di moneta. Con una operazione di sterlizzazione la bancacentrale acquista titoli per un ammontare di 50 generando un corrispondente aumento delcircolante. In seguito all’operazione di sterlizzazione il bilancio della banca centrale risultacosı modificato (tabella 5.5):In questo modo l’offerta di moneta ritorna al valore iniziale precedente lo shock.Sembrerebbe dunque che con le operazioni di sterilizzazione la banca centrale possa recu-perare un un certo grado di autonomia. Tuttavia occorre sottolineare che tale autonomia elimitata dal fatto che le operazioni di sterilizzazione possono avere natura solamente tempo-ranea. Gli interventi sterilizzati infatti non eliminano la causa originale che ha determinatola pressione al deprezzamento della valuta. Per eliminare queste cause la banca centrale deveseguire le ”regole del gioco” utilizzando interventi non sterilizzati che riducono l’offerta dimoneta. In questo modo l’aumento del tasso di interesse determina una riduzione della do-manda aggregata che ripristina l’equilibrio nella bilancia dei pagamenti. Proprio perche noncorreggono la causa dello squilibrio esterno gli interventi sterilizzati non possono che esseretemporanei: infatti se la bilancia dei pagamenti mostra deficit persistenti e la banca centralevuole sterilizzare gli effetti di tali deficit deve continuamente attingere alle proprie riservevalutarie; al contrario se la banca centrale vuole sterilizzare gli effetti di surplus persistentinella bilancia dei pagamenti deve farlo continuando ad offrire titoli sul mercato. Dato cheogni banca centrale ha una dotazione finita sia di riserve che di titoli ne consegue che leoperazioni di sterilizzazione possono avere natura solamente temporanea, impiegate per evi-tare che uno shock temporaneo alla bilancia dei pagamenti possa ripercuotersi sul mercatomonetario.


94


Proposizione 5.2 Le operazioni di sterilizzazione possono essere efficaci in risposta ad unoshock temporaneo, ma non possono costituire una valida politica di lungo periodo.

5.2.2 Il problema delle n-1 variabili indipendenti

La rinuncia ad una politica monetaria indipendente e senza dubbio un costo gravoso implicitonell’uso di cambi fissi. Il problema puo essere esteso ad un caso maggiormente generale in cuinon sono coinvolti solo piu paesi; questa generalizzazione ci permette di analizzare l’effettodi un regime di cambi fissi sul sistema monetario internazionale.Consideriamo tre paesi: A, B e C caratterizzati dalle seguenti equazioni di equilibrio sulmercato monetario

mA − pA = φyA − ηiA (5.5)

mB − pB = φyB − ηiB (5.6)

mC − pC = φyC − ηiC (5.7)

Supponiamo ora che i paesi A e B decidano di adottare un tasso di cambio fisso con il paeseC. In virtu di questi accordi le parita scoperte dei tassi di interesse implicano:

iA = iC (5.8)

iB = iC (5.9)

Dalle equazioni precedenti emerge chiaramente che il sistema di equazioni risulta indeter-minato. Infatti per determinare due livelli di tasso di interesse abbiamo a disposizione trepossibili livelli di stock monetario tra cui scegliere. E’ evidente che i tre paesi si dovrannoaccordare sul livello di m da adottare. Alternativamente se uno dei tre paesi decide di fissareautonomamente l’offerta di moneta, gli altri rimangono vincolati dalla sua decisione. Undiscorso analogo puo essere effettuato quando consideriamo un qualsiasi numero n di paesiche fa parte del sistema di cambi fissi. Poiche tra n paesi legati da un cambio fisso esistonoper definizione solamente n − 1 tassi di cambio indipendenti, ne consegue che un paese po-tra scegliere liberamente la propria politica monetaria mentre gli altri n− 1 paesi dovrannoutilizzare le proprie politiche monetarie per renderle compatibili con la politica del primopaese, ovvero per mantenere fisso il tasso di cambio.

Proposizione 5.3 Tra n paesi legati da un cambio fisso, un paese puo perseguire la propriapolitica monetaria con liberta mentre gli altri n−1 paesi dovranno rendere le proprie politichemonetarie compatibili con quella del primo paese.

Chiaramente il primo paese ha un grosso privilegio, dato che e l’unico a poter usufruire


95


di tassi di cambio fissi e completa autonomia della politica monetaria;3 come vedremo piuavanti i regimi di cambio fissi incontrano notevoli difficolta proprio quando emergono deiconflitti tra l’indipendenza del primo paese nella condotta della propria politica monetariae gli obiettivi di politica monetaria degli altri paesi; vedremo inoltre nel capitolo ?? comei paesi europei abbiano cercato di risolvere questo problema delegando la condotta dellapolitica monetaria alla Banca Centrale Europea che dovrebbe rispecchiare le preferenze e gliobiettivi comuni a tutti i partecipanti all’accordo di cambio.

5.3 Tassi di cambio fissi e commercio internazionale

Malgrado l’adozione di cambi fissi comporti la perdita del controllo monetario, questo tipo diregime di cambio ha sempre suscitato molti consensi tra economisti e policymaker al punto dagenerare proposte di riforma del sistema monetario internazionale basate su sistemi di cambifissi (si veda capitolo ??). Generalmente la giustificazione piu frequente a favore dei cambifissi e costituita dal fatto che la stabilita dei cambi stimola il commercio internazionaleche a sua volta migliora la crescita economica. Questa e sempre stata la visione che hacaratterizzato economisti e politici dalla fine del secolo scorso quando i tassi di cambio eranotutti fissati nei confronti con l’oro (il cosiddetto gold standard) sino ad arrivare al sistema diBretton Woods in cui i tassi di cambio erano ancorati con il Dollaro. L’argomento principalea sostegno di questa tesi si basa sul fatto che, come abbiamo avuto modo di notare nelcapitolo 4, il tasso di cambio e caratterizzato da una notevole variabilita, anche dovutaa ragioni speculative; in presenza di rigidita nel livello dei prezzi, questa variabilita delcambio nominale si traduce in variabilita nel cambio reale e nei rapporti di competitivitatra i diversi paesi con conseguenze negative sul commercio internazionale e sulla produzione.Mentre e oramai noto che lo sviluppo del commercio internazionale costituisca un notevoleincentivo alla crescita economica,4 la prima parte della relazione delineata precedentemente,che attribuisce a regimi di cambio fissi un effetto positivo sullo sviluppo del commercio, none ovvia come puo sembrare ad una prima analisi.In primo luogo se la differenza tra cambi fissi e cambi flessibili risiede solamente nel fattoche questi ultimi sono caratterizzati da una maggiore volatilita del cambio rispetto ai primi,vi e piu di una ragione per dubitare del fatto che una maggiore volatilita possa danneg-giare il commercio. Di fatto un esportatore o un importatore possono essere danneggiati(avvantaggiati) da un apprezzamento del tasso di cambio come possono essere ugualmenteavvantaggiati (svantaggiati) da un suo deprezzamento. In presenza di neutralita al rischioun aumento della variabilita del cambio non dovrebbe avere alcun effetto sul commerciointernazionale.In secondo luogo anche se gli agenti economici sono avversi al rischio, possono sempre as-

3Come vedremo nel capitolo ??, durante il sistema di Bretton Woods, De Gaulle considerava come”esorbitante” questo privilegio accordato agli USA.

4La letteratura in questo ambito e piuttosto vasta, si faccia riferimento in particolare a Levine e Renelt(1992) ove si mostra che la relazione positiva tra commercio estero e crescita e uno dei risultati maggiormenterobusti (in senso statistico) nella letteratura empirica sulla crescita.


96


1998 1995 1992 1989 1986 1983 1980 1977 1974 1971

350

300

250

200

150

100

50

Figura 5.1: Cicli del tasso di cambio reale Yen / Dollaro, 1971-1999 Fonte: Datastream

sicurarsi di fronte a variazioni del tasso di cambio utilizzando i mercati a termine. Comeillustrato nel capitolo ?? gli strumenti a disposizione per coprire i rischi di cambio sono mol-to sofisticati, relativamente economici e comunque a disposizione della maggior parte deglioperatori economici. Dal punto di vista teorico, dunque, la relazione negativa tra variabilitadel cambio e volume del commercio, non appare cosı scontata. La letteratura empirica offresull’argomento pareri contrastanti: mentre i risultati iniziali non mostravano alcun effettosignificativo della volatilita del tasso di cambio sul volume del commercio,5 studi piu recenti6

identificano una relazione negativa tra le due variabili anche se tale relazione non e significa-tiva per tutti i paesi. Tutti gli studi empirici citati precedentemente si basano su misure divariabilita del cambio riferite solamente al breve periodo (generalmente vengono consideratevariazioni mensili) ignorando un aspetto dei tassi di cambio che e potenzialmente fortementedannoso per il commercio internazionale: l’esistenza di lunghi cicli nel tasso di cambio (rea-le). Tali cicli comportano infatti notevoli e protratte variazioni di competitivita che da unaparte possono determinare notevoli costi di aggiustamento da parte delle imprese importa-trici/esportatrici, dall’altro hanno una frequenza tale da rendere difficoltosa l’applicazionedi strumenti finanziari di copertura che invece risultano piu indicati per le alte frequenze.Nella figura 5.1 abbiamo rappresentato il tasso di cambio reale tra lo Yen ed il Dollaro; in essae possibile identificare chiaramente alcuni cicli relativamente lunghi del cambio reale. Nellatabella 5.6 abbiamo identificato i cicli con maggior precisione. Emerge molto chiaramentecome le variazioni del tasso di cambio reale sono sia ampie che protratte: la variazione mediatra minimo e massimo e pari al 70% mentre la durata media di una fase di apprezzamento

5Cfr. Hooper e Kohlhagen (1978).6Si veda Kenen e Rodrik (1986) e Chowdhury (1993).


97


Min/Max Data Valore Variazione (in % da min a max) Durata (in mesi)Min 71-1 100.00Max 78-10 239.95 139.93 93Min 85-2 133.12 -44.52 76Max 88-4 257.64 93.54 38Min 90-4 193.70 -24.82 24Max 95-4 334.63 72.76 60Min 98-8 183.08 -45.29 40

Tabella 5.6: Cicli del tasso di cambio reale Dollaro/Yen, 1971-2000

o deprezzamento e di 55 mesi. E’ evidente che variazioni di tale ampiezza e durata eserci-tano un effetto molto rilevante, ad esempio in questo caso sull’intera industria esportatricegiapponese.Dunque cio che sembra essere maggiormente rilevante per i suoi effetti sul commercio inter-nazionale non e tanto la variabilita alle alte frequenze del tasso di cambio, quanto la suavariabilita alle basse frequenze. Purtroppo questo fenomeno non e quantificabile con facilita,a causa della mancanza di un numero adeguato di osservazioni. Infatti, come vedremo nelcapitolo ?? i tassi di cambio flessibili costituiscono una esperienza relativamente recente nellastoria del sistema monetario internationale (dal ’71 ad oggi) ed inoltre riguardano un numeromolto limitato di paesi riducendo notevolmente il numero di osservazioni.7

Possiamo concludere che la giustificazione di regimi di cambio fissi sulla base di stimoloal commercio internazionale, poggia su una valida intuizione economica mentre occorreraattendere qualche tempo per ottenere una altrettanto valida giustificazione empirica.

5.4 Credibilita, incoerenza temporale e tassi di cambio

fissi

Abbiamo sottolineato poc’anzi come la critica piu frequente mossa a regimi di cambio fissiconsista nel sottolineare che essi implicano la perdita di uno strumento di politica economica:il controllo dell’offerta di moneta. Il che implica una perdita di flessibilita nella condottadella politica economica. Esistono tuttavia due forti argomenti a favore di un regime dicambio fisso, contrapposti alla critica di cui sopra.

1. Una maggiore flessibilita nella condotta della politica economica,se essa significa unmaggior uso della discrezionalita da parte del policymaker, non e necessariamentepreferibile all’adozione di una regola.

2. L’adozione di un regime di cambi fissi permette di importare credibilita nella condottadella politica monetaria dalla economia a cui viene ancorato il tasso di cambio.

7I due paesi sviluppati che dal ’71 ad oggi hanno sempre mantenuto tassi di cambio flessibili sono solamenteil Dollaro e lo Yen, per i quali, se ci riferiamo alla tabella 5.6 possiamo contare solo 7 cicli.


98


Entrambi questi argomenti possono essere analizzati all’interno di uno semplice schema teo-rico che fa riferimento ai lavori di Kydland e Prescott (1977) e Barro e Gordon (1983a,1983b).

5.4.1 La curva di Phillips modificata per le aspettative

Consideriamo il noto trade-off tra inflazione e disoccupazione rappresentato dalla curva diPhillips. Sappiamo che non esiste un trade-off stabile di lungo periodo tra inflazione edisoccupazione. Questo trade-off puo esistere nel breve periodo, a causa dell’esistenza diinformazione imperfetta, contratti salariali nominali, costi di aggiustamento dei prezzi ecc.,tuttavia nel lungo periodo il policymaker non puo ridurre il tasso di disoccupazione senzaaumentare il tasso di inflazione. Questa teoria e stata sviluppata da Friedman (1968) e daPhelps (1968) e si basa sulle seguenti ipotesi:

• Nel lungo periodo prevale l’ipotesi classica di una curva di offerta verticale che lega illivello naturale di output al tasso di disoccupazione naturale.

• La curva di Phillips si sposta verso l’alto o verso il basso, man mano che variano neltempo le aspettative degli agenti economici a proposito del tasso di inflazione.

Queste considerazioni conducono alla determinazione della cosiddetta curva di Phillips mo-dificata per le aspettative

π = πe − γ(u− u) (5.10)

Ove u denota il tasso di disoccupazione di equilibrio e πe denota il tasso di inflazione atteso.Il tasso di disoccupazione di equilibrio e determinato dalla differenza tra l’offerta di lavorototale e il livello di occupazione strutturale. Queste due variabili differiscono ogni qualvoltaesistono delle imperfezioni nel mercato del lavoro (salari di efficienza, insiders che ostacolanogli outsiders nell’entrata nel mercato del lavoro ecc.). La relazione di cui sopra puo essereriscritta nel seguente modo:

u = u− α(π − πe) (5.11)

Ove α = 1/γ. La (5.11) stabilisce che e possibile ridurre il tasso di disoccupazione al di sottodel livello naturale solo ingannando gli operatori economici, creando delle sorprese inflazioni-stiche. La figura 5.2 illustra la situazione: anche se il governo8 puo ridurre temporaneamenteil tasso di disoccupazione generando un tasso di inflazione superiore alle aspettative, nel lun-go periodo tutto quello che potra ottenere sara un tasso di disoccupazione invariato ed unlivello di inflazione piu alto.

8In questo capitolo faremo l’ipotesi che il governo/policymaker sia l’unico attore statale incaricato dicondurre la politica economica. Dunque il governo e responsabile sia della politica monetaria che di quellafiscale.


99


6

-

πe = 0

πe = 8%

πe = 12%

.............................................................

.............................................................

0

8%

12%

u u

π

Figura 5.2: Curva di Phillips modificata per le aspettative

5.4.2 Il problema della inconsistenza temporale

La curva di Phillips modificata per le aspettative come la (5.11) ci mostra una modalita diinterazione tra governo e settore privato; questa interazione e di tipo strategico, nel senso cheil trade-off tra inflazione e disoccupazione dipende dalle aspettative di inflazione del settoreprivato e queste ultime dipendono dalle scelte di politica economica intraprese dal governo. Inparticolare un aspetto che ha attirato notevole interesse della ricerca economica e costituitodalla credibilita delle politiche economiche scelte dal governo. Il concetto di credibilita e asua volta legato al fatto che una politica ottimale continui a rimanere tale con il passaggio deltempo. Qualora cio non si verificasse, ci sarebbe un incentivo per il policymaker di rinnegarepolitiche annunciate precedentemente; se cio e percepito dagli agenti privati, la politica inquestione manca di credibilita. In altri termini una politica annunciata ex ante puo nonessere credibile semplicemente perche non costituisce piu la politica ottimale ex post : talepolitica si rivela essere temporalmente incoerente. I problemi di inconsistenza temporale (edunque di credibilita) sono determinati da due condizioni generali:

• Si verifica una qualche forma di conflitto tra il policymaker e il settore privato; ilconflitto puo riguardare gli obiettivi o i vincoli posti in essere nel raggiungimento ditali obiettivi.

• Il numero degli strumenti a disposizione del governo e inadeguato al raggiungimentodi tutti gli obiettivi preposti; il governo deve allora fare ricorso a sorprese di politicaeconomica come strumento addizionale.

Entrambe queste condizioni sono facilmente riscontrabili in numerose situazioni economichee dunque e comprensibile la rilevanza che il fenomeno di inconsistenza dinamica ha assuntonella letteratura economica. Abbiamo precedentemente sottolineato come la relazione tra


100


settore privato e governo sia di natura strategica; in altri termini possiamo rappresentare talerelazione tramite un semplice gioco. Il primo giocatore, il settore privato, e responsabile dellaformazione delle aspettative di inflazione. Assumiamo che tali aspettative siano razionali

πet = Etπt

Ove Et denota le aspettative formate sulla base dell’informazione disponibile all’inizio delperiodo t. Il secondo giocatore, il governo, ha il pieno controllo sull’offerta di moneta e,tramite di essa, sul tasso di inflazione. Si assume che il governo sia caratterizzato da unafunzione di utilita che dipende dal tasso di inflazione e dal tasso di disoccupazione; perentrambe le variabili il governo ha in mente un livello di target desiderabile: esso e fissato a0 per il tasso di inflazione e a u∗ per il tasso di disoccupazione. Ogni deviazione da questilivelli di target arreca una perdita di utilita al policymaker. Possiamo scrivere la seguentefunzione di perdita (assunta essere quadratica per semplicita):

L =1

2

[π2 + β(u− u∗)2

](5.12)

Ove β e un parametro che denota il peso relativo della deviazione del tasso di disoccupazionedal livello target. La (5.12) stabilisce semplicemente che il governo preferisce sia bassainflazione (il piu vicino possibile a 0) sia bassa disoccupazione (il piu vicino possibile a u∗).Emerge chiaramente l’inadeguatezza degli strumenti agli obiettivi: il governo ha a disposi-zione un solo strumento (il controllo dell’offerta di moneta) per raggiungere due obiettivi(inflazione e disoccupazione.) Il tasso di disoccupazione e tuttavia legato al tasso di inflazio-ne tramite la (5.11) e con essa il governo puo utilizzare le aspettative di inflazione (che puoin qualche modo influenzare con il proprio operato) come strumento addizionale di politicaeconomica. Inserendo la (5.11) nella (5.12) otteniamo la funzione di perdita del governoespressa in funzione di π, di πe e dei parametri del modello (si noti che u e u∗ sono duecostanti).

L =1

2

{π2 + β [(u− u∗) − α(π − πe)]2

}(5.13)

Assumiamo inoltre che, a causa di imperfezioni e rigidita nel mercato del lavoro, il tasso didisoccupazione di equilibrio u sia considerato troppo elevato dal policymaker che ha un targetdi disoccupazione piu basso u∗. Il policymaker massimizza la (5.13) rispetto a π prendendocome date le aspettative di inflazione del settore privato. E’ importante specificare conprecisione la sequenza degli eventi:

• All’inizio del periodo t gli agenti formano le proprie aspettative sul tasso di inflazione

• Dopo che il settore privato ha formato le aspettative il governo fissa l’offerta di moneta.

• Alla fine del periodo t il tasso di inflazione e il tasso di disoccupazione si realizzano.

Le condizioni di primo ordine per il governo sono le seguenti


101


∂L

∂π= 0 ⇒ π − βα(u− u∗) + βα2(π − πe) = 0 (5.14)

da cui consegue

π =βα

1 + βα2(u− u∗) +

βα2

1 + βα2πe (5.15)

La (5.15) definisce la scelta ottima di π da parte del policymaker date le aspettative delsettore privato (πe); in altre parole essa definisce la funzione di reazione del governo rispettoalle aspettative del settore privato.

Incoerenza temporale

Supponiamo che il governo annunci una politica di zero inflazione e che il settore privatocreda a tale politica fissando le proprie aspettative di conseguenza:

πe = 0

La politica del governo e temporalmente coerente? Ricordiamo la definizione data preceden-temente di coerenza temporale: una politica annunciata (o implementata) ex ante si rivelaessere tale anche ex post, detto in altri termini una politica implementata al tempo t deveessere ottimale per tutti i periodi successivi in cui viene attuata. In questo caso il problemadi incoerenza temporale e palese: il policymaker annuncia all’inizio del periodo (ex ante)l’intenzione di raggiungere un tasso di inflazione pari a 0. Una volta fissate le aspettativedel settore privato (πe = 0), tuttavia, la politica ottimale del policymaker non e piu fissareil tasso di inflazione a 0, ma e di fissare il tasso di inflazione determinato dalla funzione direazione e quindi, dato che πe = 0, il tasso di inflazione ottimale per il policymaker e (dalla5.15):

πf =βα

1 + βα2(u− u∗) > 0 (5.16)

Ex post, ovvero dopo che il settore privato ha formulato le proprie aspettative di zero infla-zione, policymaker ha incentivo a non rispettare l’annuncio (π = 0) e di realizzare un tasso diinflazione positivo. La politica annunciata di zero inflazione non e temporalmente coerentee dunque non credibile.

Coerenza temporale

Abbiamo sottolineato che il settore privato e dotato di aspettative razionali, il che implicaun uso ottimale di tutte le informazioni disponibili. Dunque il settore privato, a conoscenzadel problema di incoerenza temporale del governo, non crede ad annunci di politiche di zeroinflazione. Quale equilibrio puo emergere da una tale situazione? L’equilibrio di questosemplice gioco deve essere temporalmente coerente ovvero deve essere un equilibrio di Nash,in cui ogni giocatore sceglie la migliore strategia date le strategie di equilibrio dell’altro. Il


102


che implica che il governo operi lungo la propria funzione di reazione e che il settore privatosi attenda solo tassi di inflazione che soddisfano la funzione di reazione del governo (tassi diinflazione diversi non sarebbero temporalmente coerenti).Cio implica

πe = Etπ =βα

1 + βα2(u− u∗) +

βα2

1 + βα2πe (5.17)

Da cui possiamo determinare il tasso di inflazione atteso come funzione dei parametri delmodello

πe = βα(u− u∗) (5.18)

Sostituendo tale risultato nella funzione di reazione del governo otteniamo la coincidenza trainflazione attesa e inflazione attuata; tale soluzione e dinamicamente efficiente in quanto il siapolicymaker che il settore privato compiono delle scelte ottime date le scelte dell’avversario.Denotiamo tale tasso di inflazione con πd

πd = βα(u− u∗) (5.19)

In equilibrio si verifica una distorsione (bias) inflazionistica: si realizza un tasso di inflazionepositivo senza tuttavia poter ridurre il tasso di disoccupazione al di sotto di u (si noti dallacurva di Phillips che se πe = π ne consegue che u = u ). Dalla (5.19) possiamo notare duecose:

Proposizione 5.4 Una politica monetaria discrezionale comporta una distorsione inflazio-nistica in equilibrio

In altri termini il fatto che il policymaker abbia discrezionalita nella condotta della politicamonetaria lo espone al rischio di poter condurre una politica che non sia temporalmentecoerente. Scontando questo rischio il settore privato si attende in equilibrio un tasso diinflazione maggiore di quanto annunciato dal policymaker.La figura 5.3 ci aiuta a comprendere meglio la situazione: in essa sono rappresentate le curvedi Phillips associate a diverse aspettative di inflazione, e le corrispondenti funzioni di perditadel governo. Le funzioni di perdita identificano delle curve quadratiche in π (curve di iso-perdita) ognuna delle quali rappresenta le combinazioni di π e u che danno lo stesso livellodi perdita al governo; curve piu basse sono associate a livelli di perdita piu bassi. Il governopuo annunciare una politica di zero inflazione ottenendo, se creduto, la funzione di perditaL(π = 0, πe = 0). Tuttavia, se il settore privato credesse realmente alla politica di zeroinflazione e se dunque il policymaker fronteggiasse la curva di Phillips che passa per il puntoE1, potrebbe fare di meglio che fissare π = 0: portandosi el punto E2 il governo potrebberaggiungere una curva di iso-perdita ancora minore (il tasso di inflazione che caratterizzaE2 corrisponde a πf determinato dalla (5.16)). Poiche tuttavia E2 comporta un tasso diinflazione positivo, il settore privato si adegua incrementando le aspettative di inflazionee spostando di conseguenza la curva di Phillips rilevante per il governo. L’unico punto di


103


6

-

..................................................................

..................................................

πd

πf

πc = 0

πe = 0

πe = πd

u

u

L(π = πd, πe = πd)

L(π = 0, πe = 0)L(π = πf , πe = 0)E2

E1

E3

9

+

Figura 5.3: Il modello di Barro-Gordon

equilibrio si verifica dove l’inflazione attesa e pari a quella attuale, ovvero nel punto E3: illivello di perdita associato a tale punto e piu elevato rispetto a quello associato a E1 e a E2:l’incentivo per il governo di generare delle sorprese di inflazione induce il settore privato adattendersi un tasso di inflazione piu elevato. In equilibrio tutto cio che il governo ottienee un tasso di inflazione elevato senza alcun beneficio in termini di disoccupazione. E’ benesottolineare che il gioco e un gioco simultaneo, di conseguenza non si verifica alcun processodi aggiustamento (da E1 a E2 a E3); l’impossibilita del governo a mantenere un tasso diinflazione pari a zero (rappresentata dal fatto che E2 e preferito a E1) induce i due giocatoria scegliere immediatamente l’equilibrio E3.Le considerazioni espresse graficamente dalla figura 5.3 possono essere dimostrate anali-ticamente: supponiamo infatti che il governo annunci π = 0 e che venga creduto; seimplementasse realmente la politica annunciata otterrebbe una perdita pari a

Lc =1

2β(u− u∗)2 (5.20)

Ove la (5.20) e ottenuta sostituendo π = 0 e πe = 0 nella funzione di perdita del governo.Tale funzione di perdita corrisponde alla L(π = 0, πe = 0) rappresentata in figura 5.3. Datele aspettative del settore privato a πe = 0 il governo trova tuttavia ottimale fissare π = πf

(equazione (5.16)) ottenendo una perdita pari a

Lf =1

2

β

(1 + α2β)(u− u∗)2 (5.21)

Infine la soluzione dinamicamente consistente (5.19) implica una perdita pari a


104


Ld =1

2(α2β2 + β)(u− u∗)2 (5.22)

Dalla (5.20), (5.22), (5.21) emerge chiaramente:

Ld > Lc > Lf

Che identifica una situazione tipo ”dilemma del prigioniero” in cui il payoff derivante da unaccordo di first best (Lc) e minore del payoff derivante da un accordo di second best (Lf ) el’equilibrio comporta una soluzione di third best (Ld).Dalla (5.19) possiamo inoltre notare due cose:

1. Tanto maggiore e il peso che il governo pone sulla disoccupazione (termine β) tantomaggiore e il tasso di inflazione di equilibrio

2. Tanto maggiore e la reattivita del tasso di disoccupazione al tasso di inflazione (termineα) tanto maggiore e il tasso di inflazione di equilibrio.

Queste due considerazioni possono essere interpretati nel seguente modo: tanto maggioree il peso relativo posto dal governo alla disoccupazione rispetto al tasso di inflazione nellapropria funzione di perdita, tanto maggiore e l’incentivo ad utilizzare sorprese di inflazioneper avvicinare u al target u∗ tramite la curva di phillips. Il settore privato dotato di aspet-tative razionali e a conoscenza di questo incentivo e dunque aggiusta le proprie aspettative,attendendosi un tasso di inflazione piu elevato (la curva di Phillips si sposta verso l’alto).Allo stesso tempo tanto maggiore e α tanto piu efficaci sono le sorprese inflazionistiche nelridurre il tasso di disoccupazione e dunque tanto maggiore e l’incentivo per il governo adfarne uso. Anche in questo caso il settore privato si attende in equilibrio un tasso di inflazionepiu elevato.

5.4.3 Credibilita e tassi di cambio fissi

La posizione esatta dell’equilibrio E3 nella figura 5.3 e dunque l’entita della distorsioneinflazionistica che viene determinata in equilibrio, dipende in modo cruciale dal parametroβ che identifica le preferenze del policymaker nella scelta tra inflazione e disoccupazione.Un policymaker fortemente avverso all’inflazione (tough) sara caratterizzato da un valore diβ piuttosto basso, il che implica che egli e disposto a tollerare deviazioni anche consistentidel tasso di disoccupazione rispetto al target u∗ pur di raggiungere il tasso di inflazionepiu basso possibile. Viceversa un policymaker non troppo avverso all’inflazione (wet) saracaratterizzato da un valore di β piuttosto elevato essendo disposto a tollerare parecchiainflazione pur di ridurre il tasso di disoccupazione al di sotto di u.In termini geometrici le curve di iso-perdita di un policymaker wet sono piu ripide delle curvedi iso-perdita di un policymaker tough (figura 5.4). Cio puo essere apprezzato notando chel’inclinazione delle curve di iso-perdita e data dalla:


105


6

-

6

-.....................................................

...

...

...

...

...

...

...

...

...

...

...

...

...

...

...

...

...

..π π

u∗ u∗

Governo tough Governo wet

u u

Figura 5.4: Differenti preferenze per inflazione e disoccupazione

dπ

du

∣∣∣∣dL=0

=β(u− u∗)

π

e risulta essere crescente in βTutto cio implica che in presenza di differenti preferenze del policymaker si realizzerannotassi di inflazione diversi in equilibrio (si veda la figura 5.5 ); il motivo e che se le preferenzedel policymaker sono note, il settore privato si aspetta un tasso di inflazione decisamentebasso dal policymaker tough (πdt ), mentre si aspetta un tasso di inflazione piu elevato se e incarica un policymaker wet (πdw).Sembra dunque preferibile, per controllare l’inflazione, avere un policymaker fortemente av-verso all’inflazione. La delega della condotta della politica monetaria ad un banchiere centraleindipendente ed avverso all’inflazione, come suggerito in un noto articolo da Rogoff,9 costi-tuisce infatti una possibile soluzione al problema della distorsione inflazionistica evidenziataprecedentemente. Tuttavia una reputazione anti inflazionistica che sia in grado di convincereadeguatamente il settore privato non si costruisce in poco tempo e la reputazione stessa puoessere ”distrutta” facilmente da brevi periodi di inflazione. Se dunque un paese provieneda una tradizione ”wet” nell’atteggiamento verso l’inflazione deve rassegnarsi ad accettareperiodi di inflazione relativamente elevata prima di costruirsi una adeguata reputazione anti-inflazionistica? Giavazzi e Pagano (1988) hanno suggerito che l’adozione di un regime dicambi fissi puo fornire un aiuto decisivo in questo senso; supponiamo che un paese condottoda un policymaker wet (ad esempio l’Italia negli anni ’80), stabilisca un tasso di cambiofisso con un paese con una forte reputazione anti-inflazionistica (ad esempio la Germania).Supponiamo inoltre che valga la parita del potere di acquisto. In virtu di quest’ultima enecessario che:

s = π − π∗

9K. (1985)


106


6

-

6

-

...................................

π

...................................

πu u

u u

πdt

πdw

...................................................

Figura 5.5: Equilibrio con preferenze diverse

Ma se il tasso di cambio nominale e fisso, s = 0 e dunque il tasso di inflazione domesticadeve necessariamente coincidere con il tasso di inflazione estera. Impegnandosi a mantenereil tasso di cambio fisso, la banca centrale abbandona il controllo dell’offerta di moneta; iltasso di inflazione e in ultima analisi determinato dalle autorita estere tramite π∗. In altreparole la banca centrale, legandosi le mani con il regime di cambio importa credibilita anti-inflazionistica che le permette di raggiungere un tasso di inflazione piu basso di quello cheraggiungerebbe in assenza del regime di cambio.

Proposizione 5.5 Adottando un tasso di cambio fisso nei confronti di una una valuta estera,l’economia domestica puo importare la credibilita anti-inflazionistica dall’economia estera.

La conclusione a cui siamo giunti e molto forte: fissando il tasso di cambio con la valuta diun paese con una notevole reputazione anti-inflazionistica, l’economia domestica beneficiadella medesima reputazione e dunque e in grado di ridurre sensibilmente il tasso di inflazionedi equilibrio.Occorre tuttavia compiere una osservazione cruciale a questo proposito: tutta l’analisi con-dotta in questo paragrafo si basa sull’assunzione che il regime di cambio sia di per se credibile.Tuttavia cio che emerge da questo capitolo e che la credibilita del regime di cambio e legataad una valutazione della ottimalita della scelta dello stesso. In effetti il punto F nella figura?? non e un punto di ottimo ed una volta che il settore privato ha adeguato verso il bassole proprie aspettative con l’adozione di tassi di cambio fissi, il governo ha incentivo a ”tra-dire” le aspettative, svalutando e generando dunque inflazione inattesa (il prossimo capitolotrattera proprio questo punto, ovvero cosa succede quando un taso di cambio non e credibileed il mercato ne forza un suo abbandono). Con questa osservazione non vogliamo scorag-giare il lettore sconfessando quanto detto precedentemente, ma semplicemente evidenziarecon chiarezza i termini della questione che talvolta possono dare adito a fraintendimenti.


107


Siamo partiti in questa sezione osservando che cio che viene comunemente considerato comeun difetto di un regime di cambi fissi, il fatto cioe che comporta la perdita dello strumentomonetario, in alcune condizioni puo essere considerato un elemento a favore dei cambi fissi.Essi infatti, costituendo una regola, permettono di ridurre i problemi di credibilita insitinell’esercizio di discrezionalita nella condotta della politica economica (in questo caso speci-fico, la politica monetaria). Tuttavia il regime di cambio fisso ha questi connotati positivi inquanto regola, non in se. Inoltre, nella discussione del rapporto tra regole e discrezionalitanon abbiamo considerato la questione della credibilita della regola stessa, dandola semplice-mente per scontata. A questo punto sorgono spontanee due domande importanti: in primoluogo, se cio che importa e la regola, per quale motivo e preferibile adottare una regola dicambio rispetto ad altre possibili regole di controllo monetario? In secondo luogo su che cosasi basa la credibilita del tasso di cambio come regola?

5.5 Il tasso di cambio come ancora nominale

Innanzitutto occorre sottolineare che in questa sede consideriamo una regola di controllomonetario, ovvero una ancora nominale a cui fissare (ancorare per l’appunto) la crescita deiprezzi e delle altre variabili nominali.

Definizione 5.2 Ancora nominale: variabile che permette di controllare il sentiero di cre-scita delle variabili nominali (prezzi)

Vi sono due canali tramite cui una ancora nominale agisce sulla crescita delle variabilinominali: un primo canale e di tipo meramente meccanico, un secondo agisce tramite leaspettative.Il canale meccanico opera tramite il fatto che l’ancora nominale e in se o una variabilenominale (un prezzo) o una variabile che influenza direttamente i prezzi. Di conseguenzafissando il sentiero di crescita dell’ancora, vengono posti dei vincoli al sentiero di crescitadel livello dei prezzi. Intuitivamente il tasso di cambio nominale dovrebbe svolgere un ruoloabbastanza efficace come ancora nominale dato che esso influenza direttamente parte di prezzie costi. Tuttavia, come dimostrato nei capitoli precedenti, la relazione tra tasso di cambionominale e livello dei prezzi (ovvero il tasso di cambio reale) e tutt’altro che stabile rendendo iltasso di cambio una ancora poco efficace almeno dal punto di vista meccanico. Non possiamocomunque dire che altre ancore nominali possano vantare performances superiori rispetto aquella del tasso di cambio. La regola di controllo monetario maggiormente utilizzata comealternativa al tasso di cambio nominale, il controllo del tasso di crescita dell’offerta di moneta,ha mostrato anch’essa limiti evidenti, essendo difficile riscontrare una relazione empiricastabile tra le forme di aggregati monetari maggiormente utilizzate ed il livello dei prezzi. Ilcanale meccanico tramite cui opera una ancora nominale si e dunque rivelato poco efficace,tuttavia questo sembra averne inficiato la validita ed il funzionamento sia nei paesi sviluppatiche nei PVS. Consideriamo ad esempio la condotta della politica monetaria tedesca nel IIdopoguerra. La Germania ha adottato il controllo del tasso di crescita dell’offerta di moneta


108


come ancora nominale. Di fatto numerosi studi10 hanno evidenziato come la Bundesbankabbia spesso fallito nel raggiungimento del target di crescita dell’offerta di moneta. Ciononostante il livello dei prezzi tedesco si e rivelato essere uno dei piu stabili dal secondodopoguerra sino ad oggi.Il motivo per cui l’ancora nominale possa comunque svolgere con efficacia il proprio ruolomalgrado fallisca il canale meccanico e da attribuirsi al secondo canale con cui opera che allaprova dei fatti si e rivelato decisivo: il canale delle aspettative. Come abbiamo sottolineatonel paragrafo precedente, le aspettative del settore privato influenzano fortemente il livellodei prezzi futuri. L’ancora nominale tramite la propria credibilita influenza la formazionedelle aspettative e dunque il sentiero di crescita dei prezzi. Questo capitolo ci ha insegnatoche la condizione necessaria affinche una regola sia credibile e che sia ottimale per il policy-maker perseguirla. In questo senso occorrera valutare la credibilita della regola di cambiofisso: essa sara credibile nella misura in cui i costi (benefici) relativi al suo mantenimentosaranno inferiori (superiori) ai costi (benefici) generati da un suo eventuale abbandono; soloin questo caso il policymaker non avra alcun incentivo ad abbandonare la regola di cambiofisso. Tuttavia affinche una regola sia credibile, oltre alla sua ottimalita, e necessaria unaulteriore caratteristica: che sia verificabile. Il settore privato deve essere in grado di verifi-care con precisione e tempestivita il rispetto della regola annunciata dal policymaker, al finedi modificare di conseguenza le proprie aspettative. Sotto questo profilo, rispetto ad altrepossibili regole di controllo monetario, la regola di cambio ha un vantaggio sostanziale: eestremamente semplice da comprendere e verificare. Un esempio molto chiaro e fornito dalconfronto con la piu semplice delle regole monetarie: un tasso di crescita costante dell’offer-ta di moneta ( ad esempio pari al 4%). Questa regola e estremamente semplice in terminidi attuazione da parte del policymaker, tuttavia comporta notevoli difficolta in termini dicontrollo e comprensione da parte del settore privato. Innanzitutto la scelta stessa del tipodi aggregato monetario su cui applicare la regola (M1, M2 ecc.) puo risultare di difficilecomprensione, dato che differenti aggregati monetari esercitano, nel breve periodo, effettidiversi sul tasso di inflazione. In secondo luogo il controllo del rispetto della regola da partedel settore privato puo avvenire solo con ritardo, dato che i dati sull’andamento degli aggre-gati monetari vengono generalmente resi noti con qualche mese di ritardo. Al contrario laregola di cambio nominale non presenta alcuno di questi problemi: e estremamente sempliceda comprendere e puo essere controllata in tempo reale da chiunque con estrema facilita(e sufficiente aprire un qualsiasi quotidiano per controllare il tasso di cambio della valutadomestica).Schematizzando le conclusioni di questo paragrafo possiamo rispondere alle domande con cuiabbiamo terminato il paragrafo precedente sottolineando che il tasso di cambio fisso fondala propria credibilita sulla propria ottimalita come scelta di politica economica e sulla pro-pria verificabilita come regola. A sua volta la semplicita di comprensione e di verificabilitarendono il tasso di cambio fisso preferibile ad altre regole di politica monetaria. Occorresottolineare che negli ultimi anni economisti e banchieri centrali hanno rivolto molta at-tenzione ad una nuova strategia di conduzione della politica monetaria nota come inflation

10Si veda in particolare Clarida e Gertler (1997)


109


targeting(si veda il box 5.1). Secondo questo schema di condotta della politica monetaria ilpolicymaker annuncia un obiettivo (target) di inflazione futura che la banca centrale si im-pegna a raggiungere. Generalmente il target di inflazione e stabilito all’interno di un rangepiu o meno ristretto (ad esempio 1 − 3%). A differenza delle regole monetarie evidenziateprecedentemente, l’inflation targeting pone l’accento sugli obiettivi della politica monetariapiu che sugli strumenti necessari per il raggiungimento degli obiettivi stessi.11 L’inflationtargeting si e rivelato molto efficace come strumento di condotta della politica monetaria siada parte di paesi sviluppati (ad esempio Australia, Nuova Zelanda, Canada, Svezia e RegnoUnito) che da parte di alcune economie emergenti (ad esempio Cile e Messico). In particola-re, come vedremo nel capitolo 9, per queste ultime esso si sta rivelando una valida alternativaall’uso di tassi di cambio fissi, per raggiungere e mantenere bassi tassi di inflazione.Infine e importante sottolineare come una regola di cambio fisso e le regole di controllomonetario alternative non siano mutualmente esclusive. Poiche il tasso di cambio influenzail prezzo dei beni importati, ogni regola o politica che abbia come obiettivo il controllodell’inflazione deve ammettere una qualche forma di controllo del tasso di cambio.

11Per una precisa descrizione delle caratteristiche dell’inflation targeting si veda Bernanke e Mishkin (1997)


110


Box 5.1: INFLATION TARGETING.La caratteristica principale dell’inflation targeting e quella di accompagnare la stra-tegia della politica monetaria anche al disegno di un quadro istituzionale appropriatoper la sua conduzione. In questo schema

• Alla banca centrale viene conferito un mandato istituzionale di raggiungerenel medio periodo un livello target di inflazione. L’obiettivo di inflazione hain genere la precedenza sugli altri possibili obiettivi della banca.

• Il target di inflazione e preannunciato pubblicamente.

• La banca centrale e ritenuta responsabile del raggiungimento degli obiettivi alei preposti.

• La Banca Centrale e tenuta a seguire regole ben precise di trasparenza, tramitela pubblicazione di rapporti dettagliati e frequenti che illustrano la previsionedi inflazione futura, le eventuali differenze tra la previsione di inflazione ed iltarget e gli strumenti utilizzati per il raggiungimento del target

L’inflation targeting e dunque ben piu di una regola dato che specifica un insiemedi relazioni istituzionali che sono in genere assenti nelle altre regole monetarie. Altempo stesso essa e maggiormente flessibile delle altre regole per due motivi: in primoluogo, specificando solamente il target da raggiungere, non popne alcun vincolosulla scelta dello strumento piu appropriato per raggiungere l’obiettivo. In secondoluogo, ponendo un obiettivo di medio periodo, non obbliga il policymaker a reagiread ogni shock, anche temporaneo, che puo colpire l’economia. L’inflation targetingpermette di mantenere un elevato grado di credibilita anche in assenza di regoleparticolarmente vincolanti per l’operato della banca centrale, in virtu delle normeistituzionali che lo accompagnano e che permettono una efficace individuazione delleresponsabilita nella condotta della politica economica.

5.6 Target zones

Nei paragrafi precedenti abbiamo considerato le implicazioni derivanti dal fatto che le autoritamonetarie decidono di fissare il tasso di cambio ad un determinato livello. Tuttavia moltiregimi di cambi fissi non specificano solo il livello del tasso di cambio ma permettono ancheuna fluttuazione limitata intorno al tasso prestabilito. Cio avviene fissando delle bande dioscillazione intorno ad una parita centrale; esempi di questi regimi sono costituiti dal sistema


111


di Bretton Woods (cfr. cap. ??) o dal Sistema Monetario Europeo (cfr. cap. ??).12 Lapresenza di una banda di oscillazione per il tasso di cambio ci porta a chiederci come sicomporti il tasso di cambio all’interno della banda. Per farlo prenderemo in considerazioneuna semplice variante del modello monetario illustrato nel capitolo 4 in cui il tasso di cambiorisulta determinato dalla seguente equazione:

st = mt + vt + η(Etst+1 − st) (5.23)

La (5.23) e analoga alla (4.13) del capitolo 4 con la differenza che il termine v che indicala velocita di circolazione della moneta, rimpiazza i termini y, p∗ e i∗ nella (4.13).13 Itermini m e v costituiscono i cosiddetti fondamentali. Assumiamo che la politica monetariasia completamente passiva, ovvero che m sia modificato solamente per mantenere il tassodi cambio all’interno della banda di oscillazione. Ne consegue che l’unica fonte esogena difluttuazione del tasso di cambio e costituito dalla componente v, che si ipotizza abbia unandamento stocastico. Per semplicita assumiamo che v segua un random walk.Per spiegare il comportamento del tasso di cambio utilizziamo una semplice rappresentazionegrafica. Nella figura 5.6 abbiamo rappresentato sull’asse delle ordinate il tasso di cambio e suquello delle ascisse i fondamentali m+ v. Poiche m e costante i movimenti lungo l’asse delleascisse sono determinati da shock che colpiscono v. Nella figura abbiamo anche rappresentatola banda di oscillazione (s− s) all’interno della quale il tasso di cambio puo fluttuare libera-mente. In assenza delle bande di fluttuazione il tasso di cambio si muoverebbe lungo la rettaa 45 gradi definita come MM . La spiegazione della MM e semplice: poiche l’unica fontedi incertezza nei fondamentali deriva dal comportamento di v e poiche tale comportamentoe per definizione imprevedibile (essendo un random walk) la migliore previsione che si puofare sul tasso di cambio futuro e che esso sia identico al tasso di cambio corrente a meno diuno shock che colpisce il termine v. Dunque s si muove all’unisono con i movimenti di v, daqui il fatto che la retta MM abbia inclinazione unitaria. Una interpretazione ”semplicistica”della target zone vedrebbe il tasso di cambio seguire la retta MM fintantoche non si verificauna serie di shocks consecutivi dei fondamentali tali da spingerlo agli estremi della banda dioscillazione. Una volta raggiunti gli estremi della banda l’autorita monetaria interverrebbeper impedirne il superamento. Il tasso di cambio dovrebbe dunque seguire un andamentocome quello rappresentato dalla retta spezzata in grassetto rappresentata nella figura 5.6.Questo ragionamento non e tuttavia corretto perche non e consistente con l’assunzione diassenza di arbitraggio e di aspettative razionali da parte degli agenti economici. Per capirneil motivo ipotizziamo che una serie di shocks abbia spinto il tasso di cambio al punto A.Partendo dal punto A consideriamo cosa puo accadere in seguito: sappiamo che lo shocksuccessivo ha per definizione la medesima probabilita di essere positivo o negativo. Qualo-ra esso sia negativo il tasso di cambio si muoverebbe verso il basso proporzionalmente allo

12Nel sistema di Bretton Woods la banda di oscillazione era fissata a ±1% rispetto ad una parita centralenei confronti dell’oro o del Dollaro, mentre durante gli ultimi anni del Sistema Monetario Europeo era fissataa ±2.25% rispetto ad una parita centrale nei confronti dell’ECU.

13Per ragioni di semplicita analitica i modelli di target zone usano una rappresentazione della (5.23) intempo continuo anziche in tempo discreto come operato in questo paragrafo.


112


...........................

...............................

...............� -+∆v−∆v

s

m+ v

s

s

MM

A

B

C

Figura 5.6: Tasso di cambio e fondamentali in una target zone

shock nel punto B. Tuttavia qualora lo shock sia positivo il tasso di cambio non si puomuovere verso l’alto nella stessa proporzione: una volta raggiunto il limite superiore s infattil’intervento della banca centrale fa sı che s si sposti nel punto C. Questo comportamentoasimmetrico si verifica per tutti gli shocks sufficientemente grandi da spingere il tasso dicambio al di fuori delle bande di fluttuazione. Ritorniamo ora nel punto A e consideriamola situazione: il tasso di cambio ha la medesima probabilita di essere colpito da uno shockpositivo come da uno shock negativo, tuttavia mentre le possibilita di variazione in seguitoad uno shock negativo sono estese all’intera distanza verticale A− s, a seguito di uno shockpositivo le possibilita di variazione di s sono limitate alla sola distanza verticale s − A. Neconsegue che il tasso di cambio e atteso in media apprezzarsi. In altri termini, partendo dalpunto A la probabilita di un apprezzamento e maggiore della probabilita di un deprezza-mento. Tuttavia se nel punto A vi e un apprezzamento atteso del tasso di cambio gli agentieconomici sono disposti ad acquistare la valuta per sfruttare il capital gain su di essa; ciofa sı che il tasso di cambio spot giaccia al di sotto della retta a 45 gradi. Un ragionamentoanalogo puo essere esteso anche ad altri punti della retta MM. Ad esempio supponiamo cheil tasso di cambio abbia raggiunto il valore s; dato che l’autorita monetaria si e impegnata amantenere il tasso di cambio all’interno della banda, ne consegue che non permettera alcunulteriore aumento di s che potra solamente diminuire; di conseguenza gli operatori economicisi attendono con certezza un apprezzamento del tasso di cambio, aspettativa che li inducead acquistare la valuta facendola apprezzare ad un livello inferiore di s. Un discorso inversovale per circostanze che avvicinano il tasso di cambio al limite inferiore della banda, per cuiil tasso di cambio e atteso deprezzarsi, stabilendosi al di sopra della retta a 45 gradi.La forma esatta dell’andamento del tasso di cambio all’interno della banda di oscillazione erappresentato nella figura 5.7. Possiamo notare che avvicinandosi agli estremi della banda


113


s

m+ v

s

s

MM

Figura 5.7: Andamento del tasso di cambio all’interno di una target zone

la distanza tra il tasso di cambio e la retta a 45 gradi aumenta, al contrario avvicinandosial centro della banda la distanza diminuisce poiche e necessario uno shock molto elevato (edunque molto improbabile) per spingere il tasso di cambio al di fuori della banda di oscilla-zione. L’osservazione della figura 5.7 permette di svolgere una importante considerazione aproposito del comportamento del tasso di cambio all’interno di una banda di oscillazione.

Proposizione 5.6 L’esistenza di una target zone credibile ha effetti stabilizzanti sull’anda-mento del tasso di cambio all’interno della banda di oscillazione.

In assenza della banda di oscillazione il tasso di cambio si muoverebbe infatti lungo la retta a45 gradi; la curva a S rovesciata che si determina in presenza di una target zone e invece piupiatta della retta MM riducendo le variazioni del tasso di cambio all’interno della banda.Questo effetto della target zone e noto come ”effetto luna di miele”. Verso la fine degli anni’80 e l’inizio degli anni ’90 si e rapidamente sviluppata una folta letteratura sull’argomentoche ha esteso ill contributo iniziale di Krugman (1991) in diverse dimensioni.14

5.6.1 I modelli di target zone alla prova dei fatti

Parallelamente alle estensioni teoriche sono state sviluppati numerosi test empirici di questaletteratura. In particolare il Sistema Monetario Europeo, che si configurava come una targetzone ha costituito un terreno privilegiato di indagine empirica.Un primo risultato teorico del modello di target zone e che il tasso di cambio dovrebbe avereun comportamento stabilizzante (”effetto luna di miele”), vale a dire seguire una curva ca-

14Si veda in particolare Bertola e Caballero (1992), Miller e Weller (1991) e Bertola e Svensson (1993).


114


ratterizzata da una inclinazione minore di uno; questo risultato non trova conferma empiricanegli studi di Meese e Rose (1991) e di Flood, Rose e Mathieson (1991).Un secondo risultato del modello teorico e che si dovrebbe osservare una correlazione ne-gativa tra il tasso di cambio ed il differenziale nei tassi di interesse: tanto piu il tasso dicambio aumenta infatti, tanto piu si avvicina al limite superiore della banda di oscillazioneinducendo un aspettativa di apprezzamento sempre piu consistente. A tale aspettativa diapprezzamento, tramite la UIP, deve essere associato un differenziale negativo nei tassi diinteresse. Anche questo risultato non trova conferma nei dati (cfr.Svensson (1991, 1992)).Infine l’osservazione della figura 5.7 suggerisce che all’interno di una target zone credibile, iltasso di cambio dovrebbe stare prevalentemente vicino ai margini della banda piuttosto cheal centro di essa. In altri termini la distribuzione di frequenza del tasso di cambio dovrebbeessere bimodale, concentrata prevalentemente intorno agli estremi della banda. L’evidenzaempirica mostra invece che la distribuzione del tasso di cambio tende ad essere unimodaleconcentrata prevalentemente nel centro della banda.

5.7 Conclusioni

In questo capitolo abbiamo analizzato le caratteristiche dei regimi di cambio fissi approfon-dendone i costi ed i benefici. Abbiamo sottolineato come i tassi di cambio fissi comportinoalcuni costi legati sostanzialmente alla perdita del controllo dello strumento monetario daparte della banca centrale. Allo stesso tempo abbiamo notato come i tassi di cambio fissigenerino anche dei benefici: i benefici sono da ascrivere in primo luogo al fatto che una mag-giore stabilita dei cambi incentiva lo sviluppo del commercio internazionale che a sua voltastimola la crescita economica. In secondo luogo al fatto che un tasso di cambio fisso puocostituire un un valido strumento per stabilizzare il livello dei prezzi, sia perche permette diimportare credibilita dal paese verso cui viene fissato il tasso di cambio, sia perce costituisceuna efficacia ancora nominale efficace con cui guidare le aspettative del settore privato.


115

Capitolo 6

Open Economy Macroeconomics II:modello Mundell-Fleming

6.1 Introduzione

In questo capitolo prenderemo in considerazione il modello Mundell-Fleming, ovvero il mo-dello IS/LM esteso ad una economia aperta. Questo modello non ci sara utile tanto comemodello di determinazione del tasso di cambio (sotto questo profilo esso non aggiunge moltorispetto, ad esempio, al modello di Dornbusch) quanto come strumento di valutazione dellapolitica economica. Come vedremo, infatti, da esso possono essere derivate semplici conside-razioni relativamente all’efficacia dei diversi regimi di cambio in relazione a differenti misuredi politica economica adottate.Nella seconda parte del capitolo approfondiremo un’altra relazione che risulta cruciale pereffettuare delle analisi puntuali di politica economica: la relazione tra inflazione e politicafiscale. Come vedremo nel capitolo 7 essa e estremamente importante per comprenderenumerosi episodi di crisi che hanno interessato i mercati finanziari.

6.2 Il modello IS / LM in una economia aperta

Nel capitolo 4 (paragrafo 4.2) abbiamo introdotto un semplice modello economico generale;esso puo essere utilizzato anche per rappresentare il modello IS/LM. Nel seguito riportiamoper chiarezza le equazioni che costituiscono il modello, rimandando al capitolo 4 per una lorodescrizione maggiormente approfondita.Condizione di equilibrio sul mercato monetario:


Definizione della domanda aggregata



Definizione del tasso di interesse reale

rt = it − (pt+1 − pt) (6.3)

Parita scoperta dei tassi di interesse

set+1 − st = it − i∗t (6.4)

Definizione di tasso di cambio reale

qt = st − pt + p∗t (6.5)

6.2.1 La mobilita dei capitali

Cio che differenzia il modello IS/LM di economia aperta rispetto alla sua rappresentazio-ne in una economia chiusa e costituito dalle assunzioni relative alla mobilita dei fattori diproduzione. In particolare se esiste perfetta mobilita dei capitali, l’azione delle forze del-l’arbitraggio comportera una rapida equalizzazione dei tassi di interesse domestici con quelliesteri. Se infatti i titoli domestici offrono un rendimento maggiore dei titoli esteri si ve-rifichera un rapido ed ingente afflusso di capitali che determinera un eccesso di domandadei titoli domestici facendone ridurre il rendimento sino a quando quest’ultimo non si saraallineato con il tasso di interesse estero. Analogamente qualora si verificasse che il tasso diinteresse domestico fosse inferiore al tasso di interesse estero sarebbe un deflusso di capitalea generare un eccesso di offerta di titoli domestici con conseguente riduzione del prezzo edaumento del rendimento. L’assunzione di perfetta mobilita dei capitali implica quindi chenon si possa verificare un equilibrio in cui i 6= i∗. Molti dei risultati che individueremo inquesta sezione dipendono fortemente da questa assunzione. Nel paragrafo ?? analizzeremocome cambiano i risultati ipotizzando l’esistenza di controlli ai flussi di capitali che limitanoil movimento di capitali tra paesi.

Come noto, il modello IS-LM e un modello a prezzi fissi che risulta adeguato per svolgereuna analisi di breve periodo. Poiche il livello dei prezzi rimane costante, tale assunzionedetermina inequivocabilmente pet+1; ne consegue che l’output puo assumere un valore diversoda y (non viene garantito il raggiungimento di un equilibrio nel mercato dei beni).L’aspetto piu problematico e legato alla determinazione del tasso di cambio nominale atteso.Nell’analizzare gli effetti di breve periodo degli shocks, ci limiteremo ad una analisi di impat-to, dunque possiamo ipotizzare che questi ultimi non abbiano effetto sulle aspettative futuredelle variabili. Inoltre, come abbiamo dimostrato nel corso del capitolo 4, la maggior partedegli studi econometrici trova che il comportamento del tasso di cambio nel breve periodo siacorrettamente descritto da un random walk ; ne consegue che l’assunzione ∆set+1 = 0 coincidecon l’aspettativa razionale della variazione del tasso di cambio.In ragione di queste assunzioni, nel breve periodo, il sistema di equazioni definito preceden-temente puo essere rappresentato dalle seguenti equazioni:Equilibrio nel mercato monetario


117



Equazione della domanda aggregata


Definizione del tasso di interesse reale

rt = it (6.8)

Parita dei tassi di interesse

it = i∗t (6.9)

Definizione di tasso di cambio reale

qt = st − pt + p∗t (6.10)

Inserendo la (6.9), la (6.10) e la (6.8) nella (6.6) e nella (6.7) possiamo riassumere il nostrosemplice modello in un sistema di equazioni in y e s.

mt − st − p∗ + qt = φyt − ηi∗ (6.11)

yt = µ+ δ(st − p+ p∗) − σi∗ + γgt + τy∗ (6.12)

Le due equazioni precedenti possono essere esplicitate in s

st = mt − p∗ + qt − φyt − ηi∗ (6.13)

st =1

δyt −

µ

δ+ p− p∗ +

σ

δi∗ −

γ

δgt −

τ

δy∗ (6.14)

Ove abbiamo soprassegnato la variabile che identifica il livello dei prezzi (p) per indicareche sono fissi; abbiamo inoltre omesso il suffisso temporale dalle variabili estere assunteesogene. Le equazioni (6.13) e (6.14) si prestano ad una semplice rappresentazione grafica.Nelle figure successive abbiamo rappresentato le due relazioni nello spazio s, y. La modalitautilizzata in questa sede per rappresentare il modello IS − LM potrebbe cogliere qualcunodi sorpresa. Siamo infatti abituati a rappresentare la IS e la LM con il tasso di interessei, anziche il tasso di cambio s, sull’asse delle ordinate. Questa variazione comporta ancheun cambiamento nell’inclinazione delle due curve, causando una lieve confusione. In effetti,anche se sull’asse delle ordinate abbiamo rappresentato il tasso di cambio, il modello in senon cambia, cambia solamente la modalita in cui esso viene rappresentato.1

1Per rendervene conto potete esplicitare la (6.13) e la (6.14) per il tasso di interesse, utilizzando la (6.9).Otterrete la versione tradizionale del modello IS-LM.


118


Consideriamo dapprima l’equazione (6.11) che rappresenta l’equilibrio nel mercato monetario(LM). Essa descrive una relazione negativa tra il tasso di cambio nominale ed il livello delreddito; cio e dovuto al fatto che un deprezzamento del cambio determina un aumentodei prezzi dei beni importati e dunque una diminuzione dei saldi monetari reali che a suavolta deve essere controbilanciata da una diminuzione dell’output che riduca la domanda dimoneta.Consideriamo ora l’equazione (6.12) che descrive l’equilibrio nel mercato dei beni (IS). Inquesto caso vi e una relazione positiva tra il tasso di cambio ed il livello di output in ragionedel fatto che un deprezzamento del tasso di cambio (aumento di s) favorisce le esportazioniche a loro volta inducono un aumento del livello di produzione.Gli effetti delle politiche monetarie e fiscali possono essere analizzati facendo variare le va-riabili m e g nelle due equazioni: una politica monetaria espansiva (restrittiva) sposta adestra (sinistra) la curva LM , mentre una politica fiscale espansiva (restrittiva) sposta lacurva IS verso destra (sinistra). In questo schema gli effetti della politica monetaria e fiscaledipendono in modo cruciale dalle assunzioni fatte in relazione al regime di cambio adottato.Nella fattispecie considereremo queste relazioni in presenza di tassi di cambio fissi e di tassidi cambio flessibili.

6.2.2 Tassi di cambio fissi

Politica monetariaCome sottolineato precedentemente una politica monetaria espansiva determina uno sposta-mento della curva LM verso destra. Tuttavia questa politica non risulta essere efficace nelraggiungimento dell’obiettivo che si prefigge. La figura 6.1 illustra la situazione. La ban-ca centrale espande l’offerta di moneta tramite operazioni di mercato aperto, acquistandotitoli sul mercato. A seguito dell’acquisto dei titoli il tasso di interesse domestico diminui-sce, e si verifica che i < i∗; il maggior rendimento offerto dai titoli esteri e l’esistenza diperfetta mobilita dei capitali, induce un deflusso di capitali dall’economia domestica versol’economia estera. L’ingente domanda di titoli esteri genera una corrispondente domanda divaluta estera che la Banca Centrale si e impegnata ad acquistare alla parita fissa. Vendendovaluta estera in cambio di valuta domestica la banca centrale tuttavia compie una politicamonetaria opposta rispetto a quella intrapresa inizialmente, riducendo l’offerta di moneta.A seguito di questa operazione la curva LM ritorna verso posizione iniziale; il processo hatermine quando il deflusso di capitali ristabilisce l’equilibrio monetario iniziale riportando iltasso di interesse al suo valore di equilibrio i∗.

Proposizione 6.1 In presenza di perfetta mobilita dei capitali, con un regime di cambi fissi,la politica monetaria risulta totalmente inefficace.

Politica fiscaleAl contrario della politica monetaria, la politica fiscale, in presenza di tassi di cambio fissi,risulta fortemente efficace. Consideriamo una politica fiscale espansiva: un aumento dellaspesa pubblica determina un incremento della domanda aggregata che induce uno spostamen-to della curva IS verso destra. L’incremento della domanda aggregata genera un aumento


119


6

-

6

-

�

=

s

LMLM ′

IS

E

LM

LM ′

IS IS ′

E E ′

�j

s

y y

s s

a) Espansione monetaria b) Espansione fiscale

Figura 6.1: Politica monetaria e fiscale con tassi di cambio fissi

della domanda di moneta che a sua volta induce un aumento del tasso di interesse per porrein equilibrio il mercato monetario. L’incremento dei tassi di interesse provoca un afflussodi capitali che tende a far apprezzare il tasso di cambio. La banca centrale e costretta adintervenire nel mercato dei cambi per mantenere costante s; in questo modo vende valutadomestica in cambio di valuta estera. Il conseguente incremento dell’offerta di moneta de-termina uno spostamento della curva LM verso destra. Nel nuovo equilibrio (E ′) il livello dioutput e incrementato per l’azione combinata della politica fiscale espansiva e della politicamonetarie espansiva necessaria per rendere compatibile l’incremento della spesa pubblica conin mantenimento del tasso di cambio fisso.

Proposizione 6.2 In presenza di perfetta mobilita dei capitali, con un regime di cambi fissi,la politica fiscale risulta fortemente efficace.

6.2.3 Tassi di cambio flessibili

Politica monetariaIn presenza di tassi di cambio flessibili, la banca centrale non compie alcun intervento sulmercato valutario lasciando che sia il tasso di cambio ad aggiustarsi per garantire il rag-giungimento dell’equilibrio nel mercato. Consideriamo gli effetti di una politica monetariaespansiva rappresentata nel pannello a) della figura 6.2: l’incremento dell’offerta di monetadetermina uno spostamento della curva LM in alto a destra (LM ′) causando sul mercatomonetario una riduzione del tasso di interesse. Quest’ultima genera un consistente deflussodi capitali che induce un deprezzamento della valuta domestica. A sua volta il deprezzamen-to del cambio rende i beni domestici maggiormente competitivi causando un aumento delleesportazioni e dunque uno spostamento della curva IS verso IS ′. Nel nuovo equilibrio (E ′)


120


6

-

6

-s

Y

s

IS ′

a) Espansione monetaria

IS

E

LM

LM ′

IS IS ′

E

�j

s

y y

s sE ′

b) Espansione fiscale

LM

Figura 6.2: Politica monetaria e fiscale con tassi di cambio flessibili

il livello di output e aumentato per l’azione combinata della politica monetaria espansiva edella svalutazione del tasso di cambio generata da quest’ultima.2

Proposizione 6.3 In presenza di perfetta mobilita dei capitali, con un regime di cambiflessibili, la politica monetaria risulta fortemente efficace.

Si noti la differenza tra la versione ”chiusa” e la versione ”aperta” del modello IS − LMrelativamente al meccanismo di trasmissione degli effetti della politica monetaria. Nel casodi una economia chiusa la politica monetaria esercita i propri effetti sulla domanda aggregatatramite il canale del tasso di interesse (una espansione monetaria riduce il tasso di interesseche a sua volta aumenta la spesa per investimenti), nel caso di una economia aperta, conperfetta mobilita dei capitali, il tasso di interesse rimane al livello del tasso di interesse estero,mentre il meccanismo di trasmissione degli effetti della politica monetaria opera tramite iltasso di cambio.Politica fiscaleConsideriamo ora gli effetti di una politica fiscale espansiva, rappresentata nel pannello b)della figura 6.2. L’espansione fiscale determina uno spostamento della curva IS in IS ′.L’incremento della domanda aggregata causa un aumento del tasso di interesse sul mercatomonetario che a sua volta genera un immediato afflusso di capitali. Il risultante apprezza-mento del tasso di cambio genera una perdita di competitivita dei prodotti domestici unariduzione delle esportazioni che ”spiazzano” l’incremento iniziale della spesa pubblica. La

2Dalla figura risulta che a seguito della politica monetaria il tasso di cambio di equilibrio di breve periodoe lo stesso che caratterizzava l’equilibrio iniziale. Va sottolineato che questo risultato non e necessariamentesempre vero in quanto il livello di equilibrio di s dipende da numerosi fattori tra cui il valore della elasticitadella domanda (esportazioni ed importazioni) al tasso di cambio. Per semplicita assumeremo che si verifichinole condizioni descritte nella figura 6.2.


121


curva IS ritorna dunque nella posizione iniziale senza determinare alcun incremento nel li-vello di output. Rispetto al tradizionale modello IS-LM, nella versione ”aperta” l’effettodi spiazzamento si manifesta attraverso il canale delle esportazioni nette, anziche tramite ilcanale dell’investimento.

Proposizione 6.4 In presenza di perfetta mobilita dei capitali, con un regime di cambiflessibili, la politica fiscale risulta completamente inefficace.

6.3 Lungo periodo

Il modello IS − LM e un modello a prezzi fissi e dunque come tale e stato concepito pereffettuare esclusivamente un analisi di breve periodo. Tuttavia non e difficile estenderel’analisi ad un contesto di lungo periodo. In effetti il cosiddetto ”modello monetario” dideterminazione del tasso di cambio, analizzato nel capitolo 4, altro non e che una variantedi lungo periodo del modello IS − LM . La differenza tra il breve ed il lungo periodo esostanzialmente determinata dal fatto che nel lungo periodo occorre contemplare un processodi aggiustamento del livello dei prezzi. Una volta che i prezzi si sono aggiustati essi rimangonocostanti e dunque ∆st+1 = 0,∆pt+1, al tempo stesso l’output si assesta al livello di pienoimpiego y. In forma analitica le equazioni che caratterizzano il modello IS-LM divengono:

m− p = φy − ηi (6.15)

yd = µ+ δq − σr + γg + τy∗ (6.16)

r = i (6.17)

it = i∗ (6.18)

y = y (6.19)

Ove nelle variabili non sono riportati i suffissi temporali per indicare la situazione di steadystate. Risolvendo il sistema di equazioni precedenti si ottengono le seguenti soluzioni per iltasso di cambio nominale, il livello dei prezzi ed il tasso di cambio reale:

s = m+

(1

δ− φ

)

y −µ

δ+(σ

δ+ η)

r −γ

δg +

τ

δy∗ − p∗ (6.20)

q =1

δ(y − µ+ σr − γg + τy∗) (6.21)

p = m− φy + ηi (6.22)


122


Le equazioni mostrano chiaramente la completa neutralita della moneta nel lungo periodo.Supponiamo infatti che l’offerta di moneta aumenti da m1 a m2. Dalle equazioni di cui sopraemerge che nessuna delle variabili reali risulta essere modificata (y, r, q non dipendono inalcun modo da m). Al contrario dalla (6.22) e dalla (6.20) si puo notare che le variabilinominali aumentano proporzionalmente con l’aumentare dell’offerta di moneta.3

Come avviene la dinamica dell’aggiustamento al lungo periodo? Nel caso di tassi di cambioflessibili abbiamo notato che la politica monetaria sposta l’equilibrio di breve periodo da E aE ′ nella figura 6.2. Nel punto E ′ tuttavia l’output eccede il livello di pieno impiego (si ipotizzache l’equilibrio iniziale E sia anche un equilibrio di lungo periodo in cui y = y) e questodetermina una spinta verso l’alto del livello dei prezzi. I saldi monetari reali risultano diconseguenza ridotti determinando un aumento del tasso di interesse e uno spostamento dellacurva LM verso sinistra, contemporaneamente i maggiori tassi inducono flussi di capitale inentrata che fanno apprezzare il tasso di cambio determinando anche uno spostamento dellaIS verso sinistra. Il processo di aggiustamento continua sino a che il sistema economico none ritornato al livello iniziale dei saldi monetari reali in corrispondenza del livello di redditodi partenza.4 In presenza di cambi fissi, l’analisi degli effetti di lungo periodo della politicamonetaria e banale: sappiamo che essa non ha effetti nel breve periodo, dunque anche nellungo periodo l’equilibrio iniziale verra mantenuto. Analogamente anche la politica fiscalein regimi di cambi flessibili, non avendo effetti nel breve periodo, continua ad avere uneffetto neutro nel lungo periodo. In regimi di cambio fissi, invece sappiamo che la politicafiscale e efficace: sposta l’equilibrio del sistema economico dal punto E al punto E ′ nellafigura 6.1. In E ′ l’output e maggiore del livello di pieno impiego: nell’economia e infattipresente un eccesso di domanda causato dall’espansione fiscale e monetaria che spinge iprezzi ad aumentare. L’aumento del livello dei prezzi, a parita di cambio nominale, induceun apprezzamento del tasso di cambio reale che a sua volta riduce le esportazioni netteriducendo la domanda aggregata. La curva IS si sposta progressivamente verso sinistra; allostesso tempo l’aumento del livello dei prezzi nel mercato monetario genera una riduzionedei saldi monetari reali che inducono uno spostamento anche della curva LM verso sinistra.Il processo di aggiustamento si conclude quando sia la IS che la LM sono ritornate nellaposizione iniziale ristabilendo l’equilibrio E che risulta essere l’equilibrio di lungo periododel sistema economico.

6.4 Il caso di un paese ”grande”

I risultati ottenuti nelle sezioni precedenti dipendono in modo cruciale da una assunzione difondo: che l’economia domestica assuma il tasso di interesse estero (i∗) come dato. Come

3E’ immediato calcolare che dsdm

= dpdm

= 1.4Si noti che graficamente l’equilibrio di lungo periodo non coincide con l’equilibrio iniziale E nella figura

6.2; la politica monetaria espansiva genera infatti, in cambi flessibili, un aumento proporzionale sia deiprezzi che del tasso di cambio nominale (si vedano le equazioni (6.20) e (6.20)). In termini della figura6.2, l’equilibrio di lungo periodo sara caratterizzato da un livello di produzione corrispondente a quello chedefinisce il punto E, ma un tasso di cambio piu elevato in virtu dell’espansione monetaria.


123


abbiamo gia avuto modo di notare questa assunzione equivale a considerare l’economia do-mestica come una economia ”piccola” ovvero non in grado di influenzare il livello dei tassiinternazionali. Tuttavia quando consideriamo paesi come gli Stati Uniti o l’Unione Europea,non possiamo ignorare il fatto che la loro dimensione economica e tale che le manovre di po-litica economica da essi intraprese intraprese, possano influenzare le condizioni di equilibrionei mercati internazionali. In questa situazione il tasso di interesse i∗ dipendera anche dallemisure di politica economica adottate dall’economia domestica. Non e difficile analizzare ilcaso di una grande economia nel modello Mundell-Fleming. E’ sufficiente ricordare che tantomaggiore e la dimensione dell’economia domestica tanto piu l’analisi si avvicina al caso diuna economia chiusa in cui il tasso di interesse e interamente endogeno.Consideriamo per primo il caso di tassi di cambio fissi. Supponiamo che la Banca CentraleEuropea decida di adottare una politica monetaria espansiva: un aumento dell’offerta dimoneta determina una riduzione del tasso di interesse europeo generando un consistente de-flusso di capitali. Poiche la dimensione dell’economia europea e ingente, il deflusso di capitalieuropeo vero il resto del mondo ha l’effetto di aumentare l’offerta di moneta nel resto delmondo causando una riduzione del tasso di interesse mondiale. Ne consegue che la politicamonetaria non e piu completamente inefficace poiche il riallineamento del tasso di interessedomestico con il tasso di interesse estero avverra ad un livello di interesse piu basso di quelloiniziale (in virtu della riduzione del tasso di interesse mondiale) restituendo efficacia alla po-litica monetaria. E’ ovvio che tanto maggiore e il peso dell’economia domestica sull’economiamondiale tanto piu ci avviciniamo al caso di una economia chiusa (l’economia mondiale e inse infatti una grandissima economia chiusa), tanto maggiore e l’influenza esercitata sul tassodi interesse estero, tanto maggiore e l’efficacia della politica monetaria.

Proposizione 6.5 In presenza di perfetta mobilita dei capitali e con tassi di cambio fissi, nelcaso in cui l’economia domestica sia di grandi dimensioni, la politica monetaria riacquistala propria efficacia. L’efficacia e proporzionale alla dimensione economica dell’economiadomestica in termini di quella mondiale.

Un discorso opposto avviene per la politica fiscale: supponiamo che l’Unione Europea adottiuna politica fiscale espansiva:5 l’impulso fiscale determina un aumento del tasso di inte-resse domestico che a sua volta induce un afflusso di capitali. La dimensione dell’afflussodi capitali necessario a riportare in equilibrio il mercato domestico, in proporzione alla di-mensione del mercato estero, e tale da indurre un aumento del tasso di interesse estero. Invirtu dell’aumento del tasso di interesse estero, si riduce il differenziale (i − i∗), e viene diconseguenza ridotta l’espansione monetaria che in tassi di cambio fissi deve accompagnarela politica fiscale espansiva.

Proposizione 6.6 In presenza di perfetta mobilita dei capitali e con tassi di cambio fis-si, nel caso in cui l’economia domestica sia di grandi dimensioni, la politica fiscale perdeparzialmente la propria efficacia.

5Come avremo modo di notare nel capitolo ?? la condotta della politica fiscale in Europa non e centra-lizzata come quella monetaria. In questo caso dobbiamo pensare ad una politica fiscale espansiva adottatacongiuntamente ed in modo coordinato dai diversi paesi.


124


Anche i risultati ottenuti con tassi di cambio flessibili devono essere emendati. Sappiamo chenel caso di una piccola economia e la politica fiscale ad essere inefficace mentre la politicamonetaria risulta efficace. Nel caso di una economia di grandi dimensioni, una politica fiscaleespansiva genera un aumento anche del tasso di interesse estero: il ridotto differenziale i− i∗

determina un minor afflusso di capitali che a sua volta genera un minor apprezzamento deltasso di cambio, con conseguente ridotto impatto negativo sulle esportazioni.

Proposizione 6.7 In presenza di perfetta mobilita dei capitali e con tassi di cambio flessibi-li, nel caso in cui l’economia domestica sia di grandi dimensioni, la politica fiscale riacquistaparzialmente la propria efficacia.

Nel caso di una politica monetaria espansiva, l’effetto negativo da essa esercitato sul tassodi interesse estero genera un minor differenziale nei tassi e dunque un limitato deflusso dicapitali che richiede un minor deprezzamento della valuta domestica, con conseguente ridottoimpatto sulle esportazioni.

Proposizione 6.8 In presenza di perfetta mobilita dei capitali e con tassi di cambio fles-sibili, nel caso in cui l’economia domestica sia di grandi dimensioni, la politica monetariaperde parzialmente la propria efficacia.

6.5 Gli effetti di controlli ai flussi di capitale

Le analisi effettuate nei paragrafi precedenti hanno considerato una situazione caratterizzatada perfetta mobilita di capitali. Questa assunzione e corretta se ci riferiamo ai paesi svilup-pati che hanno rimosso pressoche interamente le barriere ai flussi di capitali alla fine deglianni ’80 (in Italia i controlli ai flussi di capitale sono rimasti operativi sino al 1990). Tuttaviamolti paesi in emergenti ed in via di sviluppo impongono controlli e restrizioni ai movimentidi capitale. Come vedremo nel capitolo ?? vi sono vari modi di imporre vincoli ai flussi dicapitale e questi vincoli possono avere effetti piu o meno intensi. In questa sede ci limiteremoad analizzare gli effetti dei controlli sui movimenti di capitale sul modello Mundell-Flemingillustrato nei paragrafi precedenti.Generalmente in presenza di restrizioni ai flussi di capitale l’autorita monetaria e disponibilea fornire la valuta estera necessaria per compiere operazioni inerenti alle partite correntima non al conto dei movimenti di capitale. In altri termini la valuta estera viene fornitaper compiere operazioni di acquisto e vendita di beni e servizi ma non per acquistare ovendere titoli o valuta. Gli effetti di queste operazioni nel modello Mundell-Fleming sonoquelli di modificare il meccanismo di trasmissione degli impulsi di politica economica. Inpresenza di perfetta mobilita di capitali l’interazione tra mercato dei beni e mercato delleattivita finanziarie avveniva tramite il conto dei movimenti di capitale delle partite correntigenerando processi di aggiustamento pressoche istantanei; ad esempio una politica monetariaespansiva in presenza di tassi di cambio fissi determinava una riduzione del tasso di interessedomestico che, essendo al di sotto di quello estero, generava un immediato deflusso di capitalirendendo inefficace la manovra monetaria. Dunque il processo di aggiustamento avveniva


125


tramite il conto dei movimenti di capitali. Imponendo controlli sui flussi di capitale, alcontrario, il processo di aggiustamento avviene attraverso il saldo delle partite correnti edunque risulta molto piu graduale lasciando maggiore spazio alla condotta della politicaeconomica.


Consideriamo dapprima gli effetti di una politica monetaria espansiva: l’espansione moneta-ria genera una riduzione del tasso di interesse domestico che risulta inferiore a quello estero.La presenza di controlli sui movimenti di capitale, tuttavia, impedisce agli operatori dome-stici di vendere titoli domestici per acquistare titoli esteri; in questo caso il tasso di interessedomestico rimane ad un livello basso rispetto alla situazione iniziale basso determinando unaumento della domanda di investimenti e della domanda aggregata (questo risultato e ana-logo a quello ottenuto nel tradizionale modello IS-LM di una economia chiusa). L’aumentodella domanda aggregata a sua volta determina un aumento delle importazioni che portanoin deficit il saldo delle partite correnti. L’esistenza di un deficit nelle partite correnti implicache la domanda di valuta estera (necessaria per pagare le importazioni) da parte degli opera-tori domestici ecceda la sua offerta (tramite le esportazioni) da parte degli operatori esteri.Di conseguenza la banca centrale vende valuta estera in cambio di valuta estera operandoin questo modo una politica monetaria restrittiva. Questo processo continuera sino al puntoin cui l’eccesso di offerta di moneta causato dalla espansione monetaria iniziale non si sarariassorbito. Dunque anche in presenza di controlli sui flussi di capitale la politica monetaria,con tassi di cambio fissi, risulta inefficace, anche se il processo di aggiustamento risulta esseremaggiormente graduale rispetto al caso di perfetta mobilita di capitali.Anche gli effetti della politica fiscale risultano differenti rispetto al caso di perfetta mobilitadei capitali: una politica fiscale espansiva determina un aumento della domanda aggregataportando in deficit il saldo delle partite correnti. Nel mercato monetario l’aumento delreddito (e della domanda transattiva di moneta) viene corrisposto da un aumento del tassodi interesse. In presenza di controlli sui movimenti di capitale non si verifica alcun afflusso dicapitale nell’economia domestica. Cio che si verifica e invece un processo di aggiustamentoanalogo a quello analizzato precedentemente con la politica monetaria: il deficit di partitecorrenti implica una politica monetaria restrittiva da parte della banca centrale che riduceprogressivamente la domanda aggregata sino a ristabilire l’equilibrio iniziale. Rispetto alcaso di perfetta mobilita di capitali, in presenza di controlli sui movimenti di capitali lapolitica fiscale perde dunque efficacia.Riassumendo, in presenza di tassi di cambio fissi, l’esistenza di controlli sui movimenti dicapitali, modifica i risultati ottenuti nella sezione ?? nel seguente modo:

Proposizione 6.9 In presenza di tassi di cambio fissi, e di controlli sui flussi di capitale lapolitica monetaria rimane inefficace, anche se il processo di aggiustamento risulta piu lento.La politica fiscale perde la propria efficacia.


126


6.5.2 Tassi di cambio flessibili.

In presenza di cambi flessibili gli effetti della politica monetaria sono simili al caso di perfettamobilita dei capitali. Una espansione monetaria genera un aumento della domanda aggregatache tende a porre in deficit il saldo delle partite correnti. Tuttavia a differenza del caso contassi di cambio fissi la banca centrale non interviene nel mercato per soddisfare l’eccessodi domanda di valuta estera; di conseguenza e il tasso di cambio a riportare in equilibrioil saldo delle partite correnti, deprezzandosi. L’effetto della politica monetaria e dunquesimile al caso di perfetta mobilita dei capitali. Cio che risulta differente e invece l’effettodella politica fiscale. Come la politica monetaria, una politica fiscale espansiva determinaun aumento della domanda aggregata e spinge verso il deficit il saldo delle partite correnti,causando un deprezzamento del tasso di cambio reale. Questo effetto e sostanzialmentediverso rispetto al caso di perfetta mobilita dei capitali ove una espansione fiscale genera unapprezzamento del tasso di cambio, non un deprezzamento. Per comprendere le ragioni diquesta diversita dobbiamo rifarci ancora alla differenza nel meccanismo di trasmissione trai due casi. Con perfetta mobilita di capitali il meccanismo di trasmissione opera tramite ilconto dei movimenti di capitali: una espansione fiscale aumenta la domanda aggregata cheinduce un aumento del tasso di interesse. Quest’ultimo a sua volta causa afflusso immediatodi capitali che causa un un apprezzamento del tasso di cambio.In assenza di mobilita di capitali, il differenziale tra i tassi di interesse non causa alcunavariazione nei flussi di capitale; il meccanismo di trasmissione opera invece tramite il saldodelle partite correnti che richiede un deprezzamento del tasso di cambio per essere riportatoin equilibrio.

Proposizione 6.10 In presenza di tassi di cambio flessibili, e di controlli sui flussi dicapitale sia la politica monetaria che la politica fiscale risultano efficaci.

In conclusione possiamo affermare che la presenza di controlli ai flussi di capitale modificasostanzialmente l’efficacia della politica economica nei diversi regimi di cambio. In particolarerisulta maggiormente efficace la politica economica (sia la politica monetaria che la politicafiscale) in presenza di tassi di cambio flessibili rispetto al caso di tassi di cambio fissi.

6.6 Deficit, monetizzazione e tassi di cambio

Il modello Mundell-Fleming fornisce delle semplici regole nella condotta della politica mone-taria e fiscale. Tuttavia la sua incapacita di incorporare nell’analisi una trattazione formaledel processo di aggiustamento dei prezzi non permette di approfondire le relazioni tra lapolitica fiscale, il tasso di inflazione ed il tasso di cambio che, come vedremo nei prossimicapitoli, risultano uno degli elementi centrali del dibattito di politica economica.Sappiamo dal capitolo 1 che quando un paese sviluppa un deficit di bilancio, non essendoin grado con le proprie entrate di far fronte alle uscite, deve indebitarsi per far fronte aipagamenti. Possiamo rappresentare il vincolo di bilancio dello Stato nel seguente modo:


127


Bt −Bt−1 = DEFt = Pt(Gt − Tt) + itBt−1 (6.23)

La (6.23) indica che l’indebitamento netto dello Stato deve coprire il deficit di bilancio piuil pagamento degli interessi sul debito esistente.6 Consideriamo in dettaglio la variabile B:il debito puo essere detenuto sostanzialmente da due classi di soggetti: il settore privato(individui, imprese e istituzioni finanziarie) e la banca centrale. Come noto la banca centraledetiene una notevole quantita di titoli del debito pubblico tra le proprie attivita, che utilizzaper compiere operazioni di mercato aperto. Possiamo dunque scrivere

Bt −Bt−1 = (Bpt −Bp

t−1) + (Bbct −Bbc

t−1) (6.24)

ovvero il nuovo debito pubblico puo essere collocato presso il settore privato (Bp) o pressola banca centrale (Bbc). Sappiamo dal paragrafo 5.2 che, per come si configura il bilanciodella banca centrale, una variazione dell’offerta di moneta deve essere accompagnata da unaanaloga variazione nei titoli o nelle riserve detenute dalla banca centrale

Mt −Mt−1 = Bbct −Bbc

t−1 + S(Rt −Rt−1) (6.25)

Tramite una operazione di mercato aperto Bbct −Bbc

t−1 o un intervento sul mercato valutario(variazione nelle riserve R), la banca centrale modifica l’offerta di moneta Mt −Mt−1.

6.6.1 Tassi di cambio flessibili

Consideriamo la situazione in presenza di tassi di cambio flessibili; sappiamo che in questocaso la banca centrale non interviene nel mercato dei cambi, dunque il termine S(Rt −Rt−1

risulta pari a 0. Inserendo la (6.25) nella (6.24) otteniamo la

Bt −Bt−1 = (Mt −Mt−1) + (Bpt −Bp

t−1) (6.26)

L’equazione (6.26) ci dice che in presenza di tassi flessibili il governo puo finanziare un deficitdi bilancio in due modi: indebitandosi nei confronti del settore privato o aumentando l’offertadi moneta.7 Il secondo metodo e particolarmente interessante ai nostri fini: acquistando ititoli emessi dal tesoro infatti la banca centrale stampa moneta per finanziare l’acquisto dibeni e servizi da parte dello Stato; in altri termini la banca centrale monetizza il deficitpubblico.E’ opportuno sottolineare che nella maggior parte dei paesi sviluppati la banca centrale eindipendente dal governo e dunque non ha alcun obbligo di monetizzare il deficit di bilancio,8

6Nella (6.23) il debito B e definito in termini nominali mentre le variabili G,T sono definite in terminireali e pertanto sono moltiplicate per il livello dei prezzi.

7Ovviamente lo Stato puo anche agire sul deficit aumentando le tasse e/o riducendo la spesa pubblica.Tuttavia l’esistenza stessa del deficit evidenzia uno squilibrio tra entrate ed uscite.

8Ad esempio in Italia la Banca d’Italia e formalmente indipendente dal Tesoro dal Luglio 1981. Sino aquella data era prassi che la banca centrale acquistasse tutti i titoli che il Tesoro non riusciva a collocare sulmercato.


128


tuttavia questa indipendenza non e formalmente presente in molti paesi emergenti e, anchequalora fosse presente, non sempre e facile per la BC resistere alle pressioni effettuate dalgoverno qualora non fosse possibile finanziare il deficit in altro modo.

6.6.2 Signoraggio e tassa da inflazione

Supponiamo ora che il governo non riesca piu a collocare i titoli del debito pubblico presso ilsettore privato (a causa del fatto che non vi e un elevato ammontare di risparmio privato o acausa del fatto che il livello di indebitamento del governo e giudicato eccessivo dal mercato.).La (6.26) diviene

Bt −Bt−1 = (Mt −Mt−1) = P (G− T ) + iBt−1 (6.27)

Definendo con DEFt

Ptil valore reale del deficit pubblico ne consegue che

DEFt =Mt −Mt−1

Pt=Mt −Mt−1

Mt

Mt

Pt=

gt1 + gt

Mt

Pt(6.28)

Ove il termine g = Mt−Mt−1

Mtdefinisce il tasso di crescita dell’offerta di moneta. Il termi-

ne a destra della (6.28) e particolarmente importante: esso viene definito come signoraggioed indica le entrate che derivano al governo dal diritto di stampare moneta. Cerchiamo dicomprendere meglio cosa accade: il governo per finanziare il proprio deficit, non potendoindebitarsi ulteriormente, lo monetizza. In questo modo acquista beni e servizi sostanzial-mente stampando moneta. Sappiamo che non e possibile creare ricchezza stampando monetadato che l’aumento dell’offerta di quest’ultima ne determina una perdita di valore (inflazio-ne). Tuttavia il governo ha una reale entrata dal mero atto di stampare moneta: infatti essopuo spendere la moneta appena stampata prima che essa, una volta messa in circolazione,perda valore generando inflazione (il governo e infatti il primo ad immettere la nuova monetaall’interno del sistema economico). Per questo motivo il signoraggio definisce l’entrata per ilgoverno che deriva dal diritto di stampare moneta.9

Proposizione 6.11 In presenza di tassi di cambio flessibili la monetizzazione del deficitporta inevitabilmente ad un aumento del tasso di inflazione.

Dunque il governo puo ricorrere al signoraggio per finanziare deficit di bilancio, ma al costodi generare un aumento del tasso di inflazione. Dalla spiegazione teste effettuata emerge unforte legame tra signoraggio e inflazione. Supponiamo che gli individui desiderino mantenerecostanti i propri saldi monetari reali (questa e una assunzione perfettamente compatibile conla teoria quantitativa della moneta che prevede che nel lungo periodo i saldi monetari realisiano sempre costanti), dunque Mt

Pt= Mt−1

Pt−1= c. Sostituendo nella (6.28) otteniamo

DEFt =Pt − Pt−1

Pt

Mt

Pt=

πt1 + πt

Mt

Pt(6.29)

9Il termine signoraggio ha infatti origine medioevale e deriva dal diritto che avevano i Signori dell’epocaa stampare una propria valuta.


129


6

-

SGN

g

.........................................

SGN∗ ............................................................

g∗

Figura 6.3: La curva di Laffer del signoraggio

Ove il termine πt = Pt−Pt−1

Pt−1definisce il tasso di inflazione. Notiamo che il signoraggio e

equiparabile ad una tassa da inflazione in cui l’aliquota di imposta πt

1+πtcresce al crescere

del tasso di inflazione π, mentre la base imponibile e costituita dai saldi monetari reali.10

L’assimilazione del signoraggio alla tassa da inflazione ci permette di considerare un ulterioreaspetto legato ad esso. Sappiamo che per molte tasse il gettito non e una funzione monotonacrescente dell’aliquota dato che al crescere dell’aliquota si riduce la base imponibile il cheriduce a sua volta il gettito complessivo della tassa. Oltre un certo livello di aliquota, l’effettonegativo esercitato dalla riduzione della base imponibile diventa predominante ed il gettitodell’imposta diviene una funzione decrescente dell’aliquota. Questa relazione tra aliquota egettito dell’imposta viene definita ”curva di Laffer” in cui esiste un livello di aliquota chemassimizza il gettito dell’imposta. In modo analogo possiamo pensare ad una curva di Lafferanche per il signoraggio:11 infatti da una parte all’aumentare del tasso di crescita dell’offertadi moneta (g) aumenta l’aliquota e dunque il gettito derivante dal signoraggio. Dall’altraparte tuttavia l’inflazione generata dalla pratica del signoraggio rende piu costoso per gliagenti economici detenere saldi monetari reali che vengono di conseguenza ridotti riducendoa loro volta la base imponibile del signoraggio.La figura 6.3 illustra la situazione. Possiamo notare che esiste un livello massimo di crescitadella moneta g∗ (inflazione) che massimizza l’entrata derivante dal signoraggio. Cosa accadequando il gettito massimo del signoraggio SGN ∗ non e sufficiente a coprire il deficit delgoverno e quest’ultimo ricorre ad ulteriore monetizzazione?In questo caso un ricorso ulteriore alla monetizazzione si traduce in una riduzione del gettito

10Il confronto delle equazioni (6.28) e (6.29) mostra che signoraggio e tassa da inflazione sono perfettamenteequivalenti solo quando gli individui desiderano mantenere costanti i saldi monetari reali. In caso contrariole due definizioni risultano differenti.

11Cosı come per il signoraggio esiste anche una curva di Laffer per la tassa da inflazione, dato che i dueconcetti sono strettamente legati.


130


del signoraggio. Inoltre l’aumento del tasso di inflazione generato dal ricorso al signoraggiopuo mettere in moto una seconda dinamica perversa: sappiamo che esiste una discrasiatemporale di qualche mese tra il momento in cui le imposte maturano ed il momento incui esse vengono effettivamente pagate dai cittadini.12 In presenza di un tasso di inflazioneelevato, questa discrasia temporale riduce il valore reale delle entrate dello Stato; l’erosionedel valore reale delle entrate derivante dalla elevata inflazione e noto come effetto Olivera-Tanzi. Di conseguenza se il governo, non riuscendo a contenere il proprio deficit di bilancio,ricorre al signoraggio e quest’ultimo genera inflazione, nel periodo successivo le entrate fiscalisaranno ridotte a causa dell’effetto Olivera-Tanzi, aumentando il deficit. Tutto cio puoinstaurare un processo perverso in cui il ricorso al signoraggio incrementa il deficit inducendoil governo a ricorrere ulteriormente al signoraggio. Questo doppio circolo vizioso puo portaread un tasso di inflazione accelerante che a sua volta puo spingere l’economia verso fasi diiperinflazione.13 Le fasi di iperinflazione osservate nel corso dell’ultimo secolo sono rare;fatta eccezione per i periodi immediatamente successivi alle due guerre mondiali i fenomenidi iperinflazione sono stati limitati ai casi dell’America Latina nella meta degli anni ’80 (inparticolare Bolivia (1985), Argentina (1985), Brasile (1986)) e dell’Europa dell’Est nei primianni ’90 (in particolare Polonia (1990), Russia (1992) e Yugoslavia (1993-94)). Se i casi diiperinflazione sono rari, sono invece frequenti i casi di inflazione ”cronica”14) che identificauna situazione in cui in modo persistente si realizza un tasso di inflazione elevato (100%annuale circa). Mentre l’iperinflazione e caratterizzata da una drammaticita ed esplisivitache la rendono intollerabile per qualsiasi societa per un periodo di tempo prolungato (perquesto motivo il tasso di inflazione di queste fasi viene definito su base mensile), molti paesiin via di sviluppo hanno imparato a convivere con fasi prolungate di inflazione cronica. Adesempio nel periodo 1975-1985 il tasso di inflazione medio Argentino e stato maggiore del284%, mentre quello del Brasile del 151%. Queste situazioni segnalano strutturali problemidi bilancio che implicano un ricorso costante alla monetizzazione del deficit ed al signoraggio.


Nella sezione precedente, considerando un regime di cambi flessibili, abbiamo tralasciato ilruolo delle riserve nella condotta della politica monetaria. Come sappiamo esse svolgono unruolo importante in presenza di un regime di cambi fissi. Ricordiamo la (6.25)

Mt −Mt−1 = Bbct −Bbc

t−1 + S(Rt −Rt−1) (6.30)

Ipotizziamo ora che, in presenza di tassi di cambio fissi il governo compia le stesse operazionidelineate nel paragrafo precedente: di fronte all’impossibilita di finanziare il deficit indebi-tandosi ulteriormente, fa ricorso alla monetizzazione. Nella (6.30) si genera un aumento dei

12Ad esempio in Italia le imposte maturano a fine anno, mentre vengono pagate a Giugno dell’annosuccessivo.

13Per le dinamiche illustrate precedentemente, con elevati tassi di inflazione il signoraggio puo addiritturadivenire la principale fonte di entrata per lo Stato.

14La definizione e dovuta a Pazos (1972).


131


titoli detenuti dalla banca centrale Bbct −Bbc

t−1 e dell’offerta di moneta Mt −Mt−1. Tuttaviasappiamo dal paragrafo 5.2 che in presenza di tassi di cambio fissi questa politica si traducein un deflusso di capitali che riduce lo stock di riserve valutarie sino ad annullare l’effettoiniziale sull’offerta di moneta. Detto in altri termini, con tassi di cambio fissi il lato sinistrodella (6.30) rimane invariato mentre cambiano in senso opposto i due componenti del latodestro.

Proposizione 6.12 In presenza di tassi di cambio fissi la politica di monetizzazione deldeficit si traduce inevitabilmente in una diminuzione delle riserve valutarie

Dunque mentre con tassi flessibili la monetizzazione del deficit si traduce in inflazione, contassi fissi si traduce in riduzione delle riserve valutarie. Come vedremo nel capitolo 7, poichele riserve valutarie sono di ammontare finito, se un paese in presenza di tassi di cambio fissicerca di monetizzare in modo persistente il proprio deficit di bilancio finisce con l’esaurire leriserve valutarie determinando una crisi valutaria.Poiche con tassi di cambio fissi la base monetaria rimane costante, questo significa che questoregime di cambio annulla completamente le entrate del signoraggio? In effetti queste entraterisultano fortemente ridotte, tuttavia in due circostanze il governo puo continuare a realizzareintroiti dal signoraggio anche in presenza di tassi fissi. La prima circostanza ha a che fare conla realizzazione di un tasso di inflazione positivo nell’economia estera; l’adozione di un tassodi cambio fisso implica infatti l’ ”importazione” dell’inflazione estera da parte dell’economiadomestica (cfr. cap.5). In questo modo la banca centrale domestica ha la possibilita diaumentare l’offerta di moneta per mantenere costanti i saldi monetari reali, incamerandocosı le relative entrate del signoraggio.La seconda circostanza e costituita dal fatto che di fronte ad una crescita dell’output l’offertadi moneta deve essere aumentata proporzionalmente per soddisfare la crescente domanda dimoneta a scopo transattivo. Anche in questo caso il governo beneficia delle entrate delsignoraggio. Occorre sottolineare che le entrate da signoraggio derivanti dalla crescentedomanda di moneta a scopo transattivo e da un basso tasso di inflazione (come si presumeche sia basso il tasso di inflazione estera, altrimenti non vi sarebbe motivo di adottare un tassodi cambio fisso) sono molto limitate. In un noto articolo Fischer (1982) stima le entrate dasignoraggio per i paesi in queste condizioni (tipicamente i paesi sviluppati) nell’ordine dello0.3% del PIL, una cifra piuttosto modesta. Al contrario, per paesi caratterizzati da tassidi inflazione elevata le entrate derivanti dal signoraggio aumentano in modo considerevole:ad esempio Morales e Sachs (1990) stimano che nel 1985 in Bolivia, nel pieno del periodoiperinflattivo, le entrate da signoraggio eccedevano il 13% del PIL.


132

Capitolo 7

Il crollo dei regimi di cambio fisso

7.1 Introduzione

Le dinamiche delle crisi valutarie sono uno degli aspetti dell’economia internazionale chemaggiormente colpiscono l’attenzione delle persone. Come e possibile che una economia cheper mesi o anni ha mantenuto un regime di cambio fisso senza essere soggetta a pressioniparticolari, si trovi di colpo esposta ad attacchi speculativi, sia costretta ad abbandona-re il tasso di cambio e/o ad aumentare bruscamente il tasso di interesse e a subire spessoi contraccolpi fortemente negativi derivanti da questa crisi? E’ possibile caratterizzare ledinamiche delle crisi valutarie e soprattutto in quale misura e possibile prevedere tali feno-meni? Come vedremo nel corso del capitolo le risposte a queste domande sono complesse enon necessariamente univoche. Gli economisti hanno cercato di interpretare questi fenomenialla luce di modelli diversi che potessero di volta in volta catturare gli aspetti maggiormenterilevanti che le diverse crisi valutarie portavano alla luce. Da queste riflessioni sono natinumerosi modelli di crisi valutarie. Tali modelli vengono generalmente distinti in alcuneclassi generali: i modelli iniziali chiamati di prima generazione (paragrafo 7.2), i modelli diseconda generazione (paragrafo 7.3) ed infine i modelli piu recenti che possiamo definire diterza generazione (paragrafo 7.4).

7.2 Modelli di Prima Generazione

7.2.1 Le crisi valutarie degli anni ’70 e ’80

I primi modelli di crisi valutarie sono nati come tentativo di formalizzazione delle dinamicheche hanno caratterizzato molti attacchi speculativi negli anni ’70 e ’80. In questo periodonumerosi paesi in via di sviluppo ed in particolare i paesi dell’America Latina sono statiinvestiti da frequenti crisi valutarie. Anche se ogni paese possedeva proprie caratteristicheprecipue, di fatto le crisi osservate in questi periodi hanno numerosi elementi comuni.A titolo di esempio consideriamo tre tentativi di adottare una regola di cambio fissa poiculminati in una crisi valutaria: il caso del Messico nel 1978, dell’Argentina nel 1985 e del


Brasile nel 1986.1 Come si puo notare dalle figure 7.1, 7.2, e 7.3 tutti e tre i programmimostrano andamenti dei fondamentali molto simili: innanzitutto appare abbastanza chiaroil problema fiscale alla radice della crisi valutaria. I paesi considerati iniziano il periodo dicambi fissi con consistenti deficit di bilancio; sappiamo dal capitolo ?? che in assenza diuna disciplina fiscale il governo prima o poi deve far ricorso alla monetizzazione del deficit.Sappiamo inoltre che, in presenza di tassi di cambio fissi, la monetizzazione erode progres-sivamente le riserve valutarie minando la stabilita del cambio. Il problema fiscale risultadunque cruciale nella spiegazione delle crisi valutarie; notiamo che, fatta eccezione per ilcaso dell’Argentina in cui si assiste ad una riduzione (anche se non sufficiente) del deficitfiscale, in Messico e in Brasile il deficit aumenta durante il periodo di cambi fissi. Da quil’esigenza di monetizzare parte di tale debito espandendo il credito domestico. Dunque inquesti paesi osserviamo politiche monetarie e fiscali espansive che precedono l’attacco spe-culativo.2 Anche la dinamica del cambio reale contribuisce alla crisi valutaria. In tutti ipaesi si verifica un consistente apprezzamento dello stesso con conseguente deterioramentodel saldo delle partite correnti che a sua volta solleva il problema della sostenibilita dell’in-debitamento verso l’estero, minando la credibilita del regime di cambio. Le ragioni alla basedell’apprezzamento del tasso di cambio reale verranno approfondite nel capitolo 9 assiemealle dinamiche macroeconomiche dei processi di stabilizzazione nei paesi emergenti.Il Messico ha mantenuto un regime di cambio fisso nei confronti del Dollaro dal 1978sino al 1982. La crisi, culminata con una svalutazione del 60% nel febbraio 1982 e statapreceduta da aumenti sempre piu consistenti nel tasso di crescita del credito domestico voltia monetizzare un deficit fiscale crescente che nel 1982 ha raggiunto quasi il 15% del PIL(figura 7.1 d). Nella meta del 1982 il Messico aveva abbandonato il regime di cambio fissocon una perdita di circa i 2/3 delle riserve valutarie (figura 7.1 a). Alla crisi ha contribuitoil consistente apprezzamento (circa 40% dal 1978 al 1982) del tasso di cambio reale (figura7.1 b) che ha generato un crescente deficit nelle partite correnti.L’Argentina ha adottato un tasso di cambio fisso nei confronti del Dollaro nel Marzo 1985(Austral Plan). Inizialmente il regime di cambio fisso sembrava essere sostenibile: l’inflazionesi era considerevolmente ridotta e il deficit fiscale che nel 1984 aveva oltrepassato il 9%del PIL, era diminuito l’anno successivo al 5.4%. Tuttavia inflazione e deficit fiscale nondiminuirono abbastanza. L’inflazione si assesto attorno al 30% che, in presenza di un tassodi cambio fisso, equivaleva ad un pari apprezzamento del tasso di cambio reale nei confrontidel dollaro. Il finanziamento del deficit (soprattutto quello esterno) richiese una consistenteespansione del credito domestico ponendo le basi per una crisi valutaria. Nel settembre ’86l’Argentina fu costretta ad abbandonare il regime di cambio e le riserve, all’inizio del 1987si erano ridotte del 75% rispetto ai livelli dell’anno precedente (figura 7.2 b).Il regime di cambio fisso adottato dal Brasile nel 1986 (Cruzado Plan) fu di breve durata.L’incapacita di ridurre il deficit fiscale richiese un incremento costante del credito domesticoche nel 1986 aumento del 40% e pose subito sotto pressione la valuta che dovette essere

1Per una rassegna piu approfondita dei programmi di stabilizzazione qui trattati si veda Vegh (1992).2Analisi empiriche piu sofisticate confermano questi risultati: ad esempio Goldberg (1994) mostra che la

crisi del Messico e spiegata prevalentemente dai fondamentali fiscali e monetari.


134


1978 1979 1980 1981 1982 1983500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500Messico: Reserves Million US $

(a)

1978 1979 1980 1981 1982 198360

70

80

90

100

110

120

130

140Messico: Tasso di cambio reale effettivo

(b)

1978 1979 1980 1981 1982 1983−6000

−5000

−4000

−3000

−2000

−1000

0

1000

2000Messico: CAC Million US $

(c)

1978 1979 1980 1981 1982−15

−10

−5

0Messico: Deficit/PIL

(d)

Figura 7.1: Crisi Valutarie in America Latina: Messico ’78-’82

svalutata nel novembre dello stesso anno con una perdita delle riserve di circa il 50%.

7.2.2 Un approccio formale

L’obiettivo della prima classe di modelli di attacchi speculativi e stata la spiegazione deglielementi comuni alla crisi valutarie illustrate nel paragrafo precedente. Il contributo inizialee stato di Krugman (1979) che ha applicato al caso di un regime di cambio fisso un modellosviluppato da Salant e Henderson (1978) per analizzare gli effetti del controllo governativosul prezzo dell’oro. Il modello di Krugman e stato successivamente perfezionato da Floode Garber (1984). Consideriamo una versione in tempo continuo del modello monetario;tutte le variabili (eccetto il tasso di interesse) sono misurate in termini di logaritmi. Persemplicita iniziamo considerando un modello deterministico in cui vi e assenza di incertezza,


135


1985 1986 1987 1988500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500Argentina: Riserve: Milioni US $

(a)

1985 1986 198790

100

110

120

130

140

150Argentina: Tasso di cambio reale effettivo

(b)

1985 1986 1987 1988 1989−1400

−1200

−1000

−800

−600

−400

−200

0

200Argentina: CAC Million US $

(c)

1984 1985 1986 1987−10

−9

−8

−7

−6

−5

−4

−3

−2

−1

0Argentina: Deficit/PIL

(d)

Figura 7.2: Crisi Valutarie in America Latina: Argentina ’85 - ’86


136


1985 1986 1987 19883000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

11000

12000Brasile: Riserve: Milioni US $

(a)

1986 198796

98

100

102

104

106

108

110

112

114Brasile: Tasso di cambio reale effettivo

(b)

1984 1985 1986 1987 1988−4000

−3000

−2000

−1000

0

1000

2000Brasile: CAC Million US $

(c)

1984 1985 1986 1987−15

−10

−5

0Brasile: Deficit/PIL

(d)

Figura 7.3: Crisi Valutarie in America Latina: Brasile ’86


137


di conseguenza i soggetti economici sono dotati di perfect foresight. Rimandiamo al paragrafo7.2.3 la trattazione al caso stocastico. L’equazione di equilibrio nel mercato monetario e datadalla

mt − pt = y − ki (7.1)

Ove k > 0. Sappiamo dalla regola di bilancio della banca centrale che lo stock di moneta epari alla somma del volume di credito domestico bd e dell’ammontare delle riserve valutariebf . Con una approssimazione logaritmica tale relazione puo essere espressa come:3

mt = γbdt + (1 − γ)bft (7.2)

Ove 0 < γ < 1. Assumiamo che il livello dei prezzi esteri sia pari a 1; la parita del potere diacquisto implica che il livello di prezzi domestico sia pari al tasso di cambio nominale.

pt = st (7.3)

La familiare parita scoperta dei tassi di interesse stabilisce:4

it = i∗ + s (7.4)

Infine assumiamo che lo stock di debito domestico cresca ad un tasso costante pari a µ > 0.

bd = µ (7.5)

Questa assunzione e l’aspetto cruciale del modello. L’ipotesi di base e che il governo abbiail bilancio in deficit costante e che alla banca centrale sia chiesto di monetizzare parte ditale deficit acquistando titoli di stato (si veda in proposito quanto esposto nel capitolo ?? inrelazione al signoraggio e alla monetizzazione del deficit). Definendo δ = y− ki∗, la (7.1), la(7.3), e la (7.4) determinano

mt − st = δ − ks (7.6)

In aggiunta alla monetizzazione del deficit alla banca centrale e attribuito un altro compito:quello di mantenere il tasso di cambio fisso ad un livello predeterminato. Come vedremopresto sara il conflitto tra questi due obiettivi a determinare la crisi valutaria. In presenzadi cambi fissi st = s, ne consegue che s = 0 e la (7.6) diviene

mt − s = δ (7.7)

La (7.7) e un chiaro esempio del vincolo posto del tasso di cambio fisso sulla condotta della

3Formalmente il bilancio della banca centrale stabilisce che, nei livelli, Mt = Bd + Bf . Tale equazionee stata approssimata nel seguente modo: Mt = (Bd)γ(Bf )1−γ in cui risulta che lo stock di moneta e unamedia ponderata del credito domestico e dello stock di riserve. Prendendo i logaritmi dell’ultima relazioneotteniamo la (7.2). Questa approssimazione non cambia nella sostanza i risultati ma aiuta a semplificarel’algebra.

4L’assunzione di perfect foresight implica s = se.


138


politica monetaria. La (7.7) e la (7.2) permettono di esprimere il livello di riserve comefunzione del tasso di cambio e del credito domestico.

bft =(δ + s− γbdt )

1 − γ(7.8)

Data la legge di movimento del credito domestico (con la (7.5)) ne consegue che:

bf = −µ

Θ(7.9)

Ove Θ = 1−γγ

Poiche lo stock di moneta e vincolato dalla regola di cambio ad accomodare ogni cambiamentodella domanda di moneta (rappresentata dal termine δ) la relazione di bilancio della bancacentrale fa sı che le riserve si riducano ad un tasso proporzionale al tasso di espansione delcredito5; chiaramente una tale situazione non e sostenibile: ogni ammontare finito di riservevalutarie viene necessariamente esaurito in un periodo finito.Supponiamo ora che la banca centrale annunci che cessera di difendere il tasso di cambioquando le riserve avranno raggiunto un limite inferiore pari a bf = 0. Qualora tale evento sidovesse verificare la banca centrale lascera fluttuare liberamente il tasso di cambio. Il fattotuttavia che gli agenti economici siano razionali implica che il tasso di cambio debba essereabbandonato ben prima che le riserve abbiano raggiunto il livello 0. Notiamo infatti che ognisalto discreto del tasso di cambio, se perfettamente anticipato, costituisce una possibilita diprofitto certa per gli speculatori. Infatti poiche il processo che determina l’andamento delleriserve (bf ) e noto, un istante prima in cui bf raggiunga lo 0 determinando una svalutazionedel tasso di cambio, ogni speculatore potrebbe indebitarsi in valuta domestica per acquistarevaluta estera. In questo modo realizzerebbe un profitto certo: venderebbe il giorno primavaluta domestica in cambio di valuta estera al tasso s e il giorno dopo acquisterebbe valutadomestica in cambio di valuta estera ad un tasso svalutato. Poiche inoltre e possibile assu-mere rilevanti posizioni debitorie e creditorie a termine, le possibilita di profitto sarebberoingenti.6 Dunque l’attacco avverra un istante prima dell’abbandono del regime di cambio fis-so e quindi il tasso di cambio viene effettivamente abbandonato prima dell’esaurimento delleriserve. Ma il gioco puo essere ripetuto: sapendo che il tasso di cambio verra abbandonatoprima dell’esaurimento delle riserve, gli speculatori inizieranno ad attaccare la valuta ancoraun momento prima e cosı via. Quando questo processo avra una fine? Quando avviene dun-que l’attacco? Per comprendere questo punto occorre introdurre un nuovo concetto: quellodi tasso di cambio ombra.

Definizione 7.1 Tasso di cambio ombra: tasso di cambio che che si realizzerebbe nel mercatoin assenza di tassi di cambio fissi.

5In questo caso lo stock di moneta e costante. Potremmo assumere che la domanda di moneta cresca asua volta ad un tasso δ; il modello manterrebbe i medesimi risultati se il tasso di crescita del credito eccedequello della domanda di moneta.

6Il Box 7.1 mostra come l’uso del leverage ovvero la pratica di indebitarsi per assumere posizionispeculative possa far crescere in modo esponenziale le possibilita di profitto per gli speculatori.


139


6

-...........................

t

..................

..................

.........s

st

tc

Figura 7.4: Tasso di cambio fisso e tasso di cambio ombra

In altri termini questo tasso di cambio rimane ombra, ovvero ipotetico, fintantoche permaneil regime di cambio fisso. Qualora tale regime di cambio venisse abbandonato, se fossesostituito da un tasso di cambio perfettamente flessibile, tale tasso di cambio coinciderebbecon il tasso di cambio ombra. Il tasso di cambio ombra e dunque il tasso di cambio chepone in equilibrio il mercato monetario a seguito di un attacco valutario in cui le riservesi sono esaurite. In termini analitici esso e la soluzione all’equazione (7.6) in cui bf = 0.Nell’appendice si dimostra che la soluzione del tasso di cambio ombra e determinata dallaseguente equazione

st = kγµ+mt (7.10)

L’equazione (7.10) non ci dice in effetti nulla di sorprendente. In un modello in cui vale laPPA e la UIP infatti, in assenza di vincoli particolari, la moneta e perfettamente neutrale, edunque se l’offerta di moneta aumenta ad esempio al saggio del 5% annuo, anche il tasso dicambio aumenta allo stesso saggio.7 Sotto questo profilo il modello esposto in questa sezionesi comporta esattamente come il modello monetario (cap. 4), da cui e derivato. L’equazione(7.10) e rappresentata nella figura 7.4 in cui e anche rappresentato il livello di cambio fisso s.Fino a che il tasso di cambio ombra giace al di sotto del tasso di cambio s, il tasso di cambiofisso non corre alcun pericolo. Nessuno speculatore infatti si azzarderebbe ad attaccare lavaluta poiche, in seguito ad un attacco, il tasso di cambio sarebbe inferiore a s determinandouna perdita in conto capitale per gli speculatori stessi (essi venderebbero la valuta al tassos per poi acquistarla al tasso s < s).Viceversa qualora si verificasse s > s gli speculatori, attaccando la valuta, avrebbero un

7Per averne la prova e sufficiente derivare rispetto al tempo l’equazione (7.10) ricordando che il termine

kγµ e una costante e otteniamo:˙S

S= M

M.


140


guadagno in conto capitale. Precedentemente abbiamo affermato che poiche gli agenti hannoperfect foresight il tasso di cambio non puo subire salti discreti, in quanto ogni salto discretodi s costituirebbe una possibilita di profitto enorme per gli speculatori che cercherebberodi anticiparla. Dunque se non avviene nessun attacco valutario quando s < s, e se quandopuo verificarsi un attacco valutario (s > s) il tasso di cambio non puo subire salti discreti,ne consegue che l’attacco valutario avverra esattamente quando s = s. Nell’appendice sidimostra che il preciso istante in cui avviene l’attacco speculativo ed il conseguente collassodel regime di cambio e dato dalla formula:

tc =Θbf0µ− k

(7.11)

Ove bf0 identifica il livello iniziale delle riserva valutarie. La (7.11) stabilisce che tantomaggiore e il livello di riserve valutarie iniziali e tanto minore il tasso di crescita del creditodomestico, tanto piu l’attacco speculativo viene ritardato.

Proposizione 7.1 In presenza di informazione perfetta e di una incompatibilita tra l’anda-mento dei fondamentali ed il mantenimento di un regime di cambio fisso, la crisi valutariae inevitabile; e inoltre possibile prevedere con esattezza il timing della stessa.

L’inevitabilita della crisi deriva dal conflitto insanabile8 tra la politica di bilancio e la po-litica di cambio del governo, mentre la sua prevedibilita deriva dal fatto che gli elementideterminanti la crisi, i fondamentali monetari e fiscali, sono perfettamente osservabili.

7.2.3 Sterilizzazione ed incertezza

Il modello presentato nel paragrafo precedente puo essere modificato per incorporare elementimaggiormente realistici.In primo luogo e interessante introdurre un elemento di incertezza. In effetti il mercato,spesso, non e in grado di osservare con precisione assoluta i fondamentali dell’economia edunque non puo derivare con esattezza il momento preciso in cui avverra l’attacco specula-tivo. In un noto articolo Flood e Garber (1984) hanno esteso il modello di Krugman ad uncontesto di incertezza. In particolare l’equazione (7.5) e stata modificata nel seguente modo(in tempo discreto)

bdt+1 = bdt + µ+ εt+1 (7.12)

Ove εt+1 e una variabile casuale di cui e nota la distribuzione. L’equazione (7.12) dicesostanzialmente che il credito domestico non segue un processo di crescita deterministica(come nella (7.5)) ma un processo di crescita stocastica: il tasso di crescita del credito9 e

8Come emerge chiaramente in questo paragrafo, il conflitto e insanabile per costruzione; vedremo nelparagrafo 7.3 come questo aspetto possa essere risolto rendendo la politica scelta del governo endogena.

9Si ricordi che la differenza tra due logaritmi equivale ad un tasso di crescita in percentuale nei livelli (siveda la appendice matematica),.


141


infatti pari a µ (ed in questo non c’e nulla di nuovo rispetto alla equazione (7.5)) piu unoshock stocastico di cui si conosce solo la distribuzione (e quindi la media e la varianza). Cioimplica che non e possibile prevedere con esattezza il momento in cui si verifichera la crisivalutaria. Flood e Garber mostrano che anche introducendo questo elemento di incertezzail modello di Krugman raggiunge le medesime conclusioni: e sempre possibile prevedere inmedia l’andamento delle riserve valutarie e dunque la crisi valutaria sia come dinamica deglieventi che come timing mantiene le medesime caratteristiche.

Proposizione 7.2 In presenza di incertezza la crisi valutaria rimane inevitabile, tuttavia iltiming esatto della stessa puo essere previsto solo in media.

In aggiunta la presenza di incertezza ci permette anche di spiegare un fenomeno soventeosservato relativamente alle valute dei paesi in via di sviluppo con un regime di cambio fisso.Tale fenomeno e costituito dall’ampio divario che si realizza per protratti periodi di tempotra il tasso di cambio a termine ed il tasso di cambio a pronti (ovvero il premio a termine).Questo fenomeno e noto nella letteratura come peso problem.10

Definizione 7.2 Peso Problem: fenomeno che si verifica quando il mercato anticipa unasvalutazione futura della valuta domestica che tuttavia non si materializza all’interno delperiodo esaminato. Si osserva in questo modo una divergenza marcata tra il cambio a prontied in cambio a termine.

Sappiamo (pag. ??) che il premio a termine e dato dalla formula:

FP =Ft+1 − St

St=Set+1 − St

St= set+1 − st

Ove Ft+1 indica il tasso di cambio a termine per il periodo t + 1 che chiaramente equivaleal tasso di cambio atteso Set+1. Nel modello in cui non c’e incertezza (paragrafo precedente)l’andamento del premio a termine e molto semplice: fintantoche il tasso di cambio fisso esostenibile (st < st) il tasso forward e pari al tasso spot (il tasso di cambio rimane costante).Nell’appendice si dimostra che una volta avvenuta la crisi valutaria il tasso di cambio divieneflessibile e cresce al tasso γµ.11 Dunque il premio a termine rimane pari a 0 sino al momentodell’attacco per poi saltare al valore γµ e rimanere costante a quel livello: dato che, unavolta avvenuta la svalutazione, la divisa domestica si svaluta ad un tasso costante (γµ), inogni periodo il premio a termine e pari al tasso di svalutazione.L’introduzione dell’incertezza modifica leggermente l’analisi: in primo luogo notiamo cheuna volta abbandonato il regime di cambio fisso (dopo la crisi valutaria) il tasso di cambiosegue il seguente processo stocastico:

st+1 = st + γµ+ εt+1 (7.13)

10Il termine deriva dal Peso messicano per cui si e inizialmente osservato questo fenomeno nella primameta degli anni ’70 prima della svalutazione del peso nel 1976. L’esistenza di un premio a termine positivoindica sostanzialmente l’aspettativa di una svalutazione.

11γµ e anche il tasso di crescita dell’offerta di moneta.


142


6

-

...............................................

Premioa termine

γµ .......................................tc t

Figura 7.5: Andamento del premio a termine in un modello con incertezza

Che e l’equivalente in termini stocastici del processo descritto nel paragrafo precedente. La(7.13) definisce l’evoluzione del tasso di cambio ombra in presenza di incertezza. Prendendole aspettative nella (7.13) otteniamo il valore del tasso di cambio atteso

set+1 = st + γµ+ E(ε)

Ove E(ε) indica il valore atteso (cioe la media) di ε. Supponiamo per semplicita che E(ε) = 0il che implica che dal momento dell’attacco valutario in poi il premio a termine rimanecostante al valore γµ. Analizziamo ora l’andamento del premio a termine prima dell’attaccovalutario: in ogni momento t in cui il tasso di cambio ombra e inferiore al tasso di cambio fissonon possiamo affermare con certezza che il tasso di cambio fisso verra mantenuto anche nelperiodo successivo. Il motivo e dovuto al fatto che all’inizio del periodo t+ 1 puo verificarsiuno shock (εt+1) sufficientemente grande da portare il tasso di cambio ombra al di sopra deltasso di cambio fisso e generare di conseguenza una crisi valutaria. E’ intuitivo pensare chela probabilita che un tale shock si verifichi e inversamente proporzionale alla differenza s− s:tanto maggiore e la differenza tra il tasso di cambio fisso e il tasso di cambio ombra tantomaggiore e lo shock necessario per far precipitare una crisi valutaria. Tanto maggiore e loshock tanto minore e la probabilita che esso si verifichi. La figura 7.5 mostra la situazione: iltasso di cambio ombra cresce ad un tasso stocastico. Tanto piu si avvicina al tasso di cambiofisso tanto e maggiore la probabilita che si verifichi uno shock che genera una crisi valutaria.Dunque la probabilita che st+1 > st aumenta generando un aumento del premio a termine.Il premio a termine aumenta sino al momento della crisi; in seguito si assesta al livello γµ.

Proposizione 7.3 In presenza di incertezza il premio a termine della valuta domesticamostra un andamento crescente sino al momento della crisi valutaria.

In altri termini questo modello suggerisce che in presenza di un tasso di cambio fisso e diincertezza il premio a termine non va interpretato come la variazione attesa del tasso di


143


cambio, in quanto, tecnicamente, sino a che il cambio rimane fisso, s non varia. Piuttosto ilpremio a termine va interpretato come la probabilita che, all’interno dell’orizzonte temporaledel contratto a termine, si verifichi una svalutazione e quindi la probabilita che il regime dicambio fisso venga abbandonato. Tanto piu ci si avvicina al tempo tc tanto piu la crisiappare dunque probabile. L’andamento del premio a termine permette anche di spiegarel’andamento crescente dei tassi di interesse spesso osservato prima delle crisi valutarie. Ilmodello senza incertezza prevede un tasso di interesse domestico costante al livello i∗ duranteil regime di cambio fisso ed un salto a i∗ + γµ appena prima della crisi per incorporare leaspettative di svalutazione. Il modello con incertezza prevede invece un tasso di interessedomestico crescente nel tempo i∗ + FP a seguito del crescente premio a termine.Un ultimo aspetto che occorre sottolineare relativamente ai modelli di prima generazione elegato al ruolo della sterilizzazione. Nel modello del paragrafo 7.2 la banca centrale deve as-secondare la caduta della domanda speculativa di moneta nel momento della crisi (caduta diµα/Θ) con una pari diminuzione dell’offerta di moneta per mantenere in equilibrio il mercatomonetario. Spesso tuttavia le banche centrali sterilizzano gli effetti delle crisi valutarie sulmercato monetario. Come viene modificata l’analisi del paragrafo 7.2 quando sono inclusi glieffetti della sterilizzazione? Di fatto la sterilizzazione non modifica nella sostanza le dinami-che del modello; Flood, Garber e Kramer (1996) mostrano che l’effetto della sterilizzazionee semplicemente quello di trasferire l’attacco dal mercato monetario al mercato dei titoli chevengono acquistati e venduti per mantenere costante l’offerta di moneta.

Proposizione 7.4 La difesa del tasso di cambio tramite interventi sterilizzati ha come unicoeffetto quello di trasferire l’attacco speculativo dal mercato della valuta a quello del debito.

La giustificazione di questa proposizione e stata fornita nel paragrafo ?? ove abbiamo no-tato come le operazioni di sterilizzazione possono isolare solo temporaneamente il mercatomonetario da quello valutario, dato che non eliminano la causa originale che determina lapressione al deprezzamento della valuta. In queste circostanze il conflitto tra politica dicambio e fondamentali economici viene trasformato in un conflitto tra politica del debito (ititoli utilizzati nelle operazioni di sterilizzazione) e fondamentali.

Volendo riassumere i risultati a cui siamo giunti in questa sezione, possiamo dire che i cosid-detti modelli di attacchi speculativi di prima generazione presentano due aspetti fortementepositivi: in primo luogo, dal punto di vista empirico, offrono una corretta descrizione delledinamiche delle crisi valutarie che osserviamo durante gli anni ’70 e ’80. In secondo luogo,dal punto di vista teorico, permettono di riconciliare quello che sembra una evento completa-mente irrazionale (l’attacco speculativo) con le assunzioni di razionalita nel comportamentodegli agenti economici. La rapidita, magnitudine e irruenza con cui si verifica un attaccospeculativo e infatti il risultato di un processo di ottimizzazione del settore privato che cercadi sfruttare tutte le opportunita di profitto offertegli. Questa classe di modelli ha inoltre unaimportante implicazione: le crisi valutarie sono fenomeni mediamente prevedibili. Ancheinserendo elementi di incertezza, il messaggio di fondo e che e sufficiente controllare l’anda-mento delle variabili fondamentali di una economia per avere un quadro abbastanza preciso


144


del suo grado di vulnerabilita di fronte ad attacchi speculativi. E’ dunque possibile costruiredegli indicatori di crisi, basati sul saldo delle partite correnti, livello delle riserve, deficit dibilancio ecc. per controllare il rischio di un attacco speculativo. Vedremo nel capitolo 8 comevengono costruiti in pratica questi indicatori e quali variabili vengono considerate nella lorocomposizione. Tuttavia negli ultimi anni sia i risultati teorici che quelli empirici dei modellidi prima generazione sono stati fortemente messi alla prova.

7.2.4 Critiche teoriche

Dal punto di vista teorico un aspetto fortemente dibattuto e stata la notevole asimmetriacon cui viene trattato il settore privato (mercato) da una parte ed il policymaker dall’altra.Mentre il primo infatti e perfettamente razionale, il secondo segue un comportamento sottoun certo profilo irrazionale. Per quale motivo infatti il policymaker deve essere costretto aseguire in maniera passiva l’andamento di alcune variabili che sono parzialmente sotto il suocontrollo (come il deficit di bilancio) per poi subire totalmente l’attacco speculativo da partedel mercato?12 Detto in altri termini i modelli di prima generazione non attribuiscono alpolicymaker alcuna possibilita di compiere delle scelte, mentre, come abbiamo sottolineatonel capitolo 5, egli e costantemente di fronte a trade-offs di politica economica. Per superarequesto problema sono stati elaborati dei modelli di attacchi speculativi in cui il policymakerviene rappresentato come un agente ottimizzante, all’interno di un framework simile a quelloutilizzato nel capitolo 5.

12Pastine (2002) dimostra infatti che introducendo in questi modelli un policymaker razionale e forwardlooking, esso e in grado di evitare attacchi speculativi prevedibili.


145


BOX 7.1 : COME AVVIENE UN ATTACCO SPECULATIVO?Supponiamo che uno speculatore si attenda una prossima svalutazione del Pesomessicano e che abbia a disposizione 1000 Dollari da investire. Come avviene l’ope-razione speculativa? Supponiamo che inizialmente (prima dell’attacco speculativo)il tasso di cambio Peso / Dollaro sia 1:1. Nel piu semplice dei casi lo speculatoresi rivolge ai mercati per ottenere un prestito a breve termine in Pesos messicanioffrendo come garanzia collaterale la somma di 1000 Dollari. Supponiamo che inquesto modo ottenga un prestito di 10.000 Pesos (= 10.000 Dollari) per un meseal tasso (mensile) pari a 1%. In seguito al prestito lo speculatore dispone ora di11.000 Pesos che converte in 11.000 Dollari al tasso di cambio corrente (1 Dollaro =1 Peso). Supponiamo che alla fine del mese il Peso si sia svalutato nei confronti delDollaro del 20%. Lo speculatore converte la somma di 11.000 Dollari in Pesos che alcambio 1 Dollaro = 1.2 Pesos equivale a 13.200 Pesos. A questo punto puo ripagareil debito contratto all’inizio del mese piu gli interessi (10.100 Pesos) ottenendo unguadagno di 3100 Pesos ovvero 2583 Dollari. Notate che l’investimento iniziale erasolo di 1.000 Dollari, lo speculatore ha dunque realizzato un guadagno del 158.3%in un mese!Appare chiaro da questo esempio quanto contribuisca al profitto dello speculatorel’uso della leva finanziaria costituita dalla pratica dell’indebitamento (leverage) percompiere l’operazione speculativa.

7.2.5 Critiche empiriche

Dal punto di vista empirico negli anni ’90 sono state osservati numerosi casi di crisi valutarieche sfuggono ai parametri interpretativi offerti dai modelli di prima generazione in quantonon osserviamo un cosı chiaro deterioramento dei fondamentali e dunque le crisi appaionocome ”emergere dal nulla”. L’esempio maggiormente citato e costituito dalla crisi valutariache ha investito il Sistema Monetario Europeo tra il 1992 e il 1993.

7.3 Modelli di seconda generazione

7.3.1 La crisi dello SME del 1992-’93

Come avremo modo di approfondire nel capitolo ?? all’inizio degli anni ’80 i paesi europeihanno legato i tassi di cambio reciproci con un sistema di cambi fissi che prese il nomedi Sistema Monetario Europeo. Lo SME si configurava inizialmente come un sistema dicambi fissi ma aggiustabili ma nel tempo le caratteristiche di rigidita si sono fatte via via piuaccentuate sino a divenire, alla fine degli anni ’80 equivalente ad un vero e proprio regime dicambi fissi. Nell’estate del 1992, pochi mesi dopo che i paesi europei a Maastricht, si erano


146


accordati sui tempi e sui modi con cui procedere alla creazione della unione valutaria, lo SMEe stato investito da una serie di fortissimi attacchi speculativi che ne hanno effettivamentedecretato la fine e che hanno sollevato molti dubbi sulla reale possibilita di realizzare l’UnioneMonetaria. Nell’autunno del 1993, al termine dell’ondata di speculazione, delle 11 valuteoggetto di attacchi speculativi13 le sole valute a non essere state costrette alla svalutazioneerano il Franco belga, il Franco francese (quest’ultimo fu comunque soggetto a fortissimepressioni speculative), il Fiorino olandese e la Corona danese (oltre ovviamente al Marcotedesco che era la valuta a cui i tassi erano virtualmente ancorati).L’osservazione della crisi dello SME ha suscitato tra gli economisti numerosi dibattiti sullaadeguatezza dei modelli di prima generazione nella spiegazione di questo fenomeno. Da unaparte vi erano infatti alcuni paesi la cui crisi era determinata prevalentemente dai fondamen-tali e dunque sotto questo profilo in linea con l’approccio dei modelli di prima generazione.Era questo il caso ad esempio dell’ Italia, caratterizzate da un tasso di cambio reale sopravva-lutato e da deficit di bilancio persistenti che potevano generare preoccupazioni di sostenibilitadelle partite correnti. Dall’altra vi erano invece paesi che non erano caratterizzati da alcunosquilibrio fondamentale soprattutto se rapportati alla Germania, economia perno dello SME,ma che cio nonostante sono stati ugualmente soggetti di forti attacchi speculativi. Il casodella Francia e del Regno Unito e particolarmente emblematico: come si puo notare dallafigura 7.6 i fondamentali francesi e britannici erano perfettamente in linea con quelli tedeschi.Il deficit fiscale era ridotto ed in fase discendente, il tasso di cambio reale non mostrava alcunconsistente apprezzamento rispetto al Marco e le partite correnti non destavano preoccupa-zione. Inoltre la Francia non era un paese fortemente indebitato (come ad esempio l’Italia) ilche riduceva sensibilmente il costo per il governo di aumentare i tassi di interesse a difesa diun eventuale attacco speculativo. Infine il governo francese si era fortemente impegnato indifesa del Sistema Monetario Europeo in cui aveva affidato gran parte della credibilita delleproprie politiche economiche.Nonostante il quadro macroeconomico di Francia e Regno Unito fosse sostanzialmente posi-tivo, i due paesi non sono stati risparmiati dagli attacchi speculativi del ’92-’93; in aggiuntail comportamento dei due governi nella gestione della crisi e risultato radicalmente opposto:mentre le autorita britanniche hanno immediatamente svalutato la Sterlina, quelle francesihanno difeso con successo la valuta domestica di fronte ai ripetuti attacchi cui e stata sotto-posta. Se valutata alla luce dei modelli di prima generazione l’osservazione del caso di Franciae Regno Unito genera due tipi di domande: a) Come possono verificarsi attacchi speculativianche nei confronti di economie i cui fondamentali sono sostanzialmente positivi? b) Comepossono due economie con fondamentali simili avere comportamenti cosı diversi nella rispostaagli attacchi speculativi? La risposta dei modelli di prima generazione sarebbe doppiamenteinadeguata, dato che nel primo caso si ritiene che questo tipo di attacchi non si dovrebbe so-stanzialmente verificare, mentre nel secondo caso viene assunto un comportamento identicoda parte di entrambi i paesi.Per rispondere a queste domande gli economisti hanno dunque iniziato a pensare ad una

138 valute appartenevano de jure allo SME le altre 3 erano quelle di Svezia, Finlandia e Norvegia che viappartenevano de facto essendo ancorate unilateralmente all’ECU


147


1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995−7

−6

−5

−4

−3

−2

−1

0

1

2Rapporto Deficit / PIL

fruk

(a)

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995−2

−1

0

1

2

3

4

5

6Tasso di crescita in %

fruk

(b)

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 19955

6

7

8

9

10

11

12

13Tasso di disoccupazione

FRUK

(c)

1991 1992 19934

6

8

10

12

14

16Tasso di interesse a breve, UK

(d)

1991 1992 1993 1994 199540

50

60

70

80

90

100

110Tasso di cambio Sterlina / Marco

(e)

1991 1992 1993 1994 199580

85

90

95

100

105

110Tasso di cambio Franco / Marco

(f)

Figura 7.6: Crisi Valutaria dello SME : il caso di Francia e Inghilterra


148


nuova classe di modelli di attacchi speculativi che hanno preso il nome di ”modelli di secondagenerazione”. La caratteristica fondamentale dei modelli di seconda generazione e costituitadal fatto che il policymaker non ha un comportamento passivo, bensı si comporta in manieraottimizzante, soppesando il trade-off insito in ogni scelta economica, e valutando al contempole aspettative del settore privato da cui non puo prescindere. Quest’ultimo aspetto e diparticolare importanza in quanto il fatto che le aspettative del mercato possano influenzareil comportamento del policymaker suggerisce di adottare un quadro analitico che tenga contodella interazione strategica tra settore privato e policymaker, proprio come abbiamo fattonel capitolo ?? considerando il dibattito regole versus discrezionalita. Supponiamo che ilgoverno intenda minimizzare la seguente funzione di perdita:

L = {α(s− s) + β(se − s)}2 + C(∆s) (7.14)

La (7.14) racchiude in se numerosi aspetti interessanti. Si consideri innanzitutto il primotermine tra parentesi elevato al quadrato: il suo significato e che il policymaker desideraminimizzare le deviazioni (sia positive che negative, per questo il termine e elevato al qua-drato) del tasso di cambio corrente da due livelli target: s e se. Consideriamo prima iltermine (s− s): possiamo considerare s come il livello del tasso di cambio nominale di equi-librio compatibile con la parita del potere di acquisto. Sappiamo che la parita del potere diacquisto e rispettata nel lungo periodo, ma nel breve periodo vi possono essere consistentideviazioni da essa. Il termine di cui sopra cattura il costo per il policymaker derivante dadeviazioni del tasso di cambio rispetto al proprio valore di equilibrio. Il secondo terminerappresenta il costo per il policymaker derivante dal fatto che il mercato si attenda unasvalutazione; (se − s) rappresenta infatti il tasso di svalutazione atteso dal mercato. Percheaspettative di svalutazione sono dannose per il governo? La spiegazione puo essere ricer-cata nella parita scoperta dei tassi di interesse secondo la quale tanto maggiore e il tassodi svalutazione atteso tanto maggiore e il tasso di interesse che il governo deve pagare suipropri titoli con conseguenti effetti negativi sull’economia. In altre parole tanto maggiore eil tasso di svalutazione atteso dal mercato tanto piu e difficile per il policymaker mantenereun tasso di cambio fisso. Questo e il canale con cui il settore privato e in grado di influenzareil comportamento del policymaker.Supponiamo che il governo si sia impegnato al mantenimento di un tasso di cambio fisso.Poiche in genere, quando e presente, questa politica rappresenta uno dei punti cardini delpacchetto di misure economiche di un governo, possiamo pensare che l’abbandono del tassodi cambio sia interpretato dal mercato come l’ammissione del fallimento della politica eco-nomica implementata; come vedremo nel paragrafo 7.5.1 i costi economici di questa perditadi credibilita possono essere rilevanti. Esiste dunque un costo di perdita di reputazione insi-to nell’abbandono del tasso di cambio fisso. Tale costo e rappresentato dal termine C(∆s)nell’equazione (7.14); C(∆s) e uguale a 0 se il policymaker mantiene invariato il tasso dicambio, mentre e pari a C se si verifica la svalutazione.Supponiamo inoltre che, qualora il governo decida di abbandonare il tasso di cambio fisso,opti per un tasso di cambio perfettamente flessibile. E’ logico pensare che il tasso di cambiosi stabilizzi ad un livello percepito dal mercato come di equilibrio; assumiamo che tale livello


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sia quello che garantisce la parita del potere di acquisto (s).14

In questo modello e cruciale il ruolo delle aspettative del mercato. Se il mercato ritiene cheil tasso di cambio fisso venga mantenuto allora se = s, se invece il mercato si attende unabbandono del tasso di cambio fisso allora se = s, ovvero il tasso di cambio atteso e parial tasso di cambio di equilibrio con cambi flessibili. Il governo dal canto suo decidera dimantenere il tasso di cambio fisso se il costo derivante dal suo mantenimento non eccede ilcosto della perdita di reputazione relativa al suo abbandono e questa decisione e chiaramenteinfluenzata dalle aspettative del mercato.Consideriamo in primo luogo il caso in cui il mercato non si attenda una svalutazione, diconseguenza se = s. In questo caso se il policymaker decide di mantenere il tasso di cambiofisso, avremo ∆s = 0 → C = 0 e la sua funzione di perdita diviene

L = {α(s− s)}2 (7.15)

Ovvero l’unico costo per il policymaker e costituito dalle deviazioni del tasso di cambio fissorispetto all’equilibrio di lungo periodo. Alternativamente il policymaker puo decidere diabbandonare il tasso di cambio svalutando la valuta. In questo caso s = s e la sua funzionedi perdita diviene

L = {β(s− s)}2 + C(∆s) (7.16)

Viene cosı eliminato il costo delle deviazioni del tasso di cambio rispetto ai valori di equilibrio,tuttavia il policymaker deve sostenere i costi derivanti dalla perdita di reputazione (C) edi costi derivanti dal fatto che le aspettative di mercato non sono allineate con il tasso dicambio effettivo. La decisione ottima del policymaker confrontera i costi ed i benefici delledue opzioni (mantenere il tasso di cambio fisso o svalutare). In particolare il mantenimentodel tasso di cambio fisso sara un equilibrio se

{α(s− s)}2 < {β(s− s)}2 + C(∆s) (7.17)

ovvero se

(α2 − β2)(s− s)2 < C(∆s) (7.18)

Se la (7.18) e rispettata la decisione di mantenere il tasso di cambio fisso e un equilibrio (diNash), dato che ognuno compie la propria scelta ottima data la scelta ottima dell’avversario:il mercato si attende il mantenimento del tasso di cambio e tale aspettativa si rivela esserecorretta data la scelta del policymaker. A sua volta il policymaker, date le aspettative dimantenimento del cambio fisso da parte del mercato, sceglie in modo ottimale di mantenereil regime di cambio fisso.Consideriamo ora il caso in cui il mercato si attenda una svalutazione, dunque se = s. Ripe-tendo i passaggi precedenti notiamo che, date le aspettative del mercato, se il policymaker

14Questo concetto e analogo al tasso di cambio ombra dei modelli di prima generazione


150


decide di mantenere invariato il regime di cambio fisso avra una funzione di perdita datadalla

L = {(α + β)(s− s)}2 (7.19)

Dalla (7.19) notiamo che il fatto che il mercato si attenda un tasso di cambio differenteda quello vigente incrementa il costo per il governo di mantenere il regime di cambio fisso.D’altro canto se il policymaker decide di svalutare deve sostenere il costo di perdita direputazione L = C(∆s) (tutti gli altri termini nella funzione di perdita spariscono dato ches = s = se). In questo caso la decisione di svalutare e di abbandonare il regime di cambiofisso e una scelta ottima per il policymaker se si verifica che

{(α + β)(s− s)}2 > C (7.20)

Anche in questo caso se la (7.20) e verificata la decisione di svalutare risulta essere unequilibrio (di Nash) dato che e una scelta ottima per il policymaker date le aspettative delmercato e queste ultime risultano essere verificate.La prima conclusione che possiamo trarre da questo modello e riassunta nella seguenteproposizione:

Proposizione 7.5 La crisi valutaria non e un fenomeno ineluttabile, bensı il frutto di unascelta ottima da parte del policymaker.

A differenza dei modelli di prima generazione la svalutazione deriva da una scelta ben precisadel policymaker che confronta i costi ed i benefici derivanti dal mantenimento del regime dicambio rispetto alla svalutazione. In questa decisione un ruolo fondamentale viene svoltodalle aspettative del mercato che influenzano in modo diretto la funzione di perdita delpolicymaker. Notiamo inoltre che, se i valori dei parametri sono tali da soddisfare la seguentediseguaglianza

(α2 − β2)(s− s)2 < C < {(α + β)(s− s)}2 (7.21)

significa che sono soddisfatte contemporaneamente le due condizioni precedenti; cio implical’esistenza di equilibri multipli. Per comprendere meglio questo punto, possiamo avvalercidella figura 7.7, in cui abbiamo rappresentato le due condizioni (7.18) e (7.20). Consideriamole due estremita della figura: nella parte a sinistra il costo (C) derivante dall’abbandonareil tasso di cambio fisso e molto basso, nella parte a destra C e viceversa molto elevato. Inqueste situazioni il costo di abbandonare il regime di cambio e minore (sinistra) o maggiore(destra) del costo di mantenere il tasso di cambio fisso qualsiasi siano le aspettative delsettore privato. In altri termini sia che il mercato si attenda il mantenimento del regimedi cambio attuale (se = s come nell’equazione (7.18)), sia che il mercato si attenda unasvalutazione (se = s come nell’equazione (7.20)) il costo per il governo di abbandonare ilregime di cambio e sempre inferiore o superiore al costo di mantenerlo. In termini analiticiin queste due regioni del grafico e sempre soddisfatta una sola delle due condizioni (7.18)e (7.20). In questi casi la scelta del governo e immediata: svalutazione nel primo caso e


151


(α2 − β2)(s− s)2 {(α + β)(s− s)}2

-

Equilibri Multipli

�

...

...

...

...

...

...

...

...

...

...

...

...

.

.....................................

SpeculazioneCrisi Valutaria

Stabilita tasso di cambio fisso

C

Figura 7.7: Equilibri multipli

mantenimento del cambio nel secondo. La regione centrale della figura rappresenta i valoridi C per cui le due condizioni (7.18) e (7.20) sono simultaneamente soddisfatte. Quale eil significato economico di questa situazione? Consideriamo la situazione in cui C assumavalori che permettono di soddisfare la (7.21) cio che la figura 7.7 ci suggerisce e che il regimedi cambio fisso viene mantenuto fintantoche il mercato si attende se = s.15 Quando tuttaviail mercato si aspetta una svalutazione, il solo fatto di modificare le aspettative, spinge ilcosto per il governo di mantenere il regime di cambio fisso oltre il costo di abbandonarloinducendolo a svalutare. In altri termini la variazione delle aspettative da parte del mercatosposta il costo di mantenere il regime di cambio fisso da (α2−β2)(s− s)2 a {(α+ β)(s− s)}2

e di conseguenza modifica la scelta del governo stesso.In questo senso si verificano equilibri multipli in quanto essi dipendono dalle aspettative delmercato che da un momento all’altro possono cambiare modificando gli obiettivi del governo.Sotto questo profilo le aspettative del mercato sono self-fulfilling ovvero autorealizzanti.La conseguenza e che possiamo osservare un tasso di cambio fisso resistere per un tempoindefinito e poi improvvisamente crollare a causa del cambiamento delle aspettative delmercato.

Proposizione 7.6 In presenza di equilibri multipli le aspettative di svalutazione possonoessere self-fulfilling, ovvero si possono verificare crisi valutarie anche in presenza di fonda-mentali relativamente buoni.

E’ opportuno chiarire questi ultimi passaggi in quanto spesso danno adito a fraintendimenti.I modelli di seconda generazione, mettendo l’accento sulla possibile esistenza di equilibrimultipli, non implicano ipso facto che un regime di cambio fisso possa essere attaccatoin qualsiasi momento indipendentemente dai fondamentali macroeconomici. Questi modellihanno due implicazioni cruciali: in primo luogo suggeriscono una visione dei fondamentali piuampia di quella adottata dai modelli di prima generazione. I fondamentali non si riferisconosolamente alle principali variabili macroeconomiche quali il deficit di bilancio o il tasso di

15Infatti a questi valori C > (α2 − β2)(s − s)2


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crescita dell’offerta di moneta, ma devono incorporare anche le aspettative del mercato. Soloin questo modo e possibile analizzare in chiave strategica la relazione tra policymaker esettore privato.In secondo luogo, anche se, come avremo modo di sottolineare nel paragrafo 7.5, le banchecentrali hanno risorse e mezzi per sconfiggere la speculazione, non e detto che esse abbianouna reale volonta di intraprendere queste operazioni. La difesa del tasso di cambio di frontead un attacco speculativo ha infatti dei costi che l’autorita monetaria puo giudicare eccessivie quindi optare per la svalutazione. Questo aspetto e il punto cruciale dei modelli di secondagenerazione: introducendo l’elemento strategico nella relazione tra policymaker e mercato,essi generano un trade-off nelle scelte economiche e quindi fanno si che la svalutazione diventiuna scelta economica ben precisa e non un atto necessario. In altri termini pur avendo lebanche centrali i mezzi per sconfiggere la speculazione, il mercato (e gli speculatori) hannoentro certi limiti la possibilita di aumentare il costo per il governo di difendere il regime dicambio sino a far diventare la svalutazione la scelta ottimale per il governo stesso. Tuttocio permette di superare l’irrazionalita del comportamento del governo nei modelli di primagenerazione; irrazionalita che non e solo riferita al mancato controllo del deficit di bilancio maanche al comportamento del policymaker di fronte ad un attacco speculativo; non ha sensoinfatti per il governo spendere risorse ed energie per fronteggiare un attacco speculativose la crisi e inevitabile. La difesa del cambio ha invece senso all’interno di un modello incui le scelte del governo possono influenzare le aspettative del mercato e viceversa. Sottoquesto profilo i modelli di seconda generazione possono spiegare, all’interno di uno stessofenomeno quale la crisi dello SME, sia atteggiamenti quali quello del governo svedese che hareagito all’attacco speculativo aumentando il tasso overnight sino al 500% (!) per convincereil mercato della rilevanza del proprio impegno al mantenimento del regime di cambio, siaatteggiamenti quali quello del governo britannico che non ha nemmeno provato a difendere laparita ( si veda la figura (7.6 d) ove si puo notare come il tasso di interesse non abbia subitoalcun aumento nel mese di settembre 1992 in cui e avvenuta la crisi della Sterlina) giudicandoeccessivo il costo del mantenimento del tasso di cambio e optando immediatamente per lasvalutazione.Ritorniamo al caso di Francia e Regno Unito analizzato in precedenza; osservando gli altrifondamentali macroeconomici notiamo che nel 1991 - 92 questi due paesi stavano attraver-sando una fase di recessione economica ed erano in presenza di tassi di disoccupazione increscita (figura (7.6 b, c)). Al tempo stesso la Germania, alla cui valuta i tassi di cam-bio Europei erano virtualmente fissati stava attraversando una fase di boom dei consumi inseguito all’annessione delle regioni dell’Est. Per combattere le pressioni inflazionistiche laBundesbank desiderava mantenere un tasso di interesse elevato; cio entrava in conflitto congli obiettivi di paesi come Francia ed Inghilterra che, in fase di recessione, preferivano inveceun tasso di interesse piu basso. Il mercato si e reso conto di questo conflitto di obiettivied ha modificato le aspettative sul tasso di cambio. Il cambiamento delle aspettative hareso ancora piu onerosa la permanenza all’interno dello SME, per paesi come il Regno Unitoche non ha esitato ad optare per uscire dall’accordo di cambio. Nel caso della Francia leaspettative del mercato non si sono rivelate corrette in quanto e stato sottostimato quanto


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fosse percepito come vincolante per le autorita francesi l’impegno dello SME. Di conseguenzadopo una svalutazione molto limitata (circa il 5%) il cambio Franco / Marco si e riportatosui livelli pre-crisi e le aspettative del settore privato sono ritornate ad essere ottimisticherendendo ancora piu semplice per la Francia il mantenimento del cambio con il Marco.

7.4 Modelli di terza generazione

I cosiddetti modelli di prima e seconda generazione, anche se pongono l’accento su fenomenidiversi, considerano le crisi valutarie come fenomeni a se stanti e per un certo verso isolati,senza darne una visione sistemica. Tuttavia le crisi finanziarie piu recenti a cui abbiamo assi-stito negli ultimi anni, la crisi del Messico del 1994, la crisi della Russia del 1998, del Brasiledel 1999 ma soprattutto la crisi asiatica del 1997-1998 hanno presentato fenomeni nuovi chesfuggono ai canoni interpretativi dei modelli di seconda generazione. Gli economisti, raccoltialcuni aspetti comuni delle crisi sopra indicate, hanno cercato di costruire una nuova classedi modelli che in questa sede chiamiamo ”modelli di terza generazione”.

7.4.1 La crisi del Messico (1994)

Pochi mesi dopo il dissesto valutario europeo del 1992-93 i mercati finanziari internazionalisono stati sconvolti da un’altra crisi valutaria: quella che ha portato alla svalutazione delPeso messicano nel Dicembre 1994. A prima vista la crisi messicana sembra condividere mol-ti elementi comuni con i tradizionali modelli di crisi valutarie dei paesi dell’America Latina(paragrafo 7.2). All’inizio del 1988 il Messico aveva adottato un programma di stabilizza-zione per uscire dal dissesto economico e finanziario iniziato dalla crisi valutaria e debitoriadel 1982. Uno dei punti cardini del programma di stabiizzazione era l’uso del tasso di cam-bio come ancora nominale per controllare il tasso di inflazione (il Peso e stato ancorato alDollaro con un cambio fisso). Il programma porto una fase di rapida espansione accompa-gnata anche da un consistente apprezzamento del tasso di cambio reale (dovuto alla lentaconvergenza dell’inflazione verso i livelli americani) e da un ampio deficit nelle partite corren-ti. Tuttavia, a differenza dei precedenti programmi di stabilizzazione, quello implementatodall’amministrazione Salinas, realizzo importanti riforme strutturali, ristabilendo una fortedisciplina monetaria e fiscale e liberalizzando progressivamente la politica commerciale sinoa concludere l’accordo NAFTA con Stati Uniti e Canada. Nel 1994, alla vigilia della crisivalutaria molti osservatori ritenevano che i fondamentali economici messicani fossero moltosolidi (inflazione al di sotto del 10% e deficit fiscale contenuto) e che l’unica incertezza fosselegata al tasso di cambio reale apprezzato. Tuttavia, in virtu dei solidi fondamentali inter-ni, era opinione comune che una possibile svalutazione del Peso avrebbe corretto l’equilibrioesterno senza minare l’equilibrio interno. Queste aspettative si rivelarono tuttavia inesatte: aseguito dell’assassinio nel Marzo 1994 del candidato alla presidenza Colosio e della crescenteincertezza inerente alle elezioni presidenziali dell’autunno successivo i flussi di capitale esterosi ridussero in modo consistente mettendo in difficolta finanziaria l’economia messicana eforzando la svalutazione del Peso (figura 7.8, b). Di conseguenza, accanto alla visione fonda-


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1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980

50

40

30

20

10

0

(a)

1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988

120

100

80

60

40

20

(b)

Figura 7.8: Messico, a) Credito al settore privato in % del PIL, b) Tasso di cambio nominaleFonte:IMF financial statistics

mentalista della crisi messicana (eccessivo deficit nelle partite correnti e tasso di cambio realefortemente apprezzato), e stata avanzata anche una interpretazione legata ad aspettative disvalutazione di carattere self-fulfilling. Tuttavia la crisi del 1994 presentava caratteristichenuove che non erano necessariamente interpretabili alla luce dei canonici modelli di prima odi seconda generazione.In primo luogo la crisi fu anche e soprattutto una crisi finanziaria e non solo valutaria: uncapitolo importante del pacchetto di riforme iniziate nel 1988 e stato costituito dalla rapidaliberalizzazione del sistema bancario e finanziario. La maggior parte delle banche e stataprivatizzata, i tassi debitori e creditori sono stati liberalizzati, e molti vincoli di riserve sonostati aboliti. Tuttavia questo rapido processo di liberalizzazione non e stato accompagnatoda un altrettanto rapido ed efficace sviluppo del sistema di regolamentazione e di controllodelle banche e delle societa finanziarie. La conseguenza e stato un eccessivo sviluppo delcredito domestico (si veda figura 7.8, a ) buona parte del quale era investito in progetti diinvestimento di dubbia qualita.In secondo luogo sin dai primi anni ’90 il debito messicano ha progressivamente aumentatola propria esposizione valutaria (la quota del debito emesso in Dollari - i cosiddetti Teso-bonos - e cresciuta sensibilmente dalla meta del 1993) accorciando contemporaneamente lapropria scadanza (la quota del debito a breve e aumentata notevolmente dal 1992). Si sonocosı accentuati quei fenomeni di currency mismatch e maturity mismatch (vedi oltre, pagg.164, 164), che hanno reso la situazione delle finanze messicane estremamente vulnerabile afenomeni di reversione dei flussi di capitale.Infine la crisi messicana ha dato l’avvio ad un importante fenomeno di contagio (il cosiddettotequila effect) che ha portato la crisi valutaria e finanziaria ad interessare altre economiedell’America Latina ed in particolare l’Argentina.


155


7.4.2 La crisi asiatica (1997-1998)

Il biennio 1997-1998 vede la diffusione di una delle piu gravi crisi valutarie e finanziarie cheabbiano mai colpito le economie emergenti. La crisi ha colto la maggior parte degli operatorieconomici di sorpresa in quanto ha riguardato un gruppo di paesi - i paesi del Far East -che, a differenza dei paesi dell’America Latina, non erano stati oggetto precedentemente dicrisi valutarie, ma che al contrario erano da molti indicati come i modelli ideali di sviluppoda imitare. Analizzando i fondamentali economici della regione possiamo notare come lamaggior parte delle economie asiatiche presentassero indicatori macroeconomici fortementepositivi.16 L’unico elemento negativo era costituito dai deficit nelle partite correnti che intaluni casi (ad esempio Corea, Filippine e Tailandia, come riportato dalla tabella 7.1 ) ave-vano raggiunto livelli elevati. Tali deficit apparivano tuttavia facilmente sostenibili dato cheerano determinati da elevati livelli di investimento piu che da bassi tassi di risparmio; inoltregli elevatissimi tassi di crescita registrati durante gli anni ’80 e ’90 (tabella 7.1) facevano ri-tenere assolutamente adeguata la redditivita degli investimenti domestici. Il bilancio statalemostrava inoltre in numerosi casi surplus consistenti; infine i tassi di inflazione per la maggiorparte dei casi al di sotto del 10% erano inferiori alla media dei paesi emergenti. Tutti questiindicatori facevano ritenere le economie del Far East come un esempio virtuoso da seguireda parte di tutti gli altri PVS. Tuttavia nel corso del 1997 divenne palese che lo sviluppostraordinario di questa regione aveva creato degli eccessi di investimento (in particolare daiprimi anni ’90 in poi) in attivita che si rivelarono essere o eccessivamente rischiose o carat-terizzate da un tasso di rendimento basso. Alla base di questo eccesso di investimento vi eraun vasto fenomeno di moral hazard (si veda box 7.2) che aveva distorto gli incentivi degliinvestitori tramite una eccessiva copertura finanziaria dei progetti di investimento. Si sonoverificate numerose circostanze in cui consistenti progetti di investimento (quali ad esempiola realizzazione di grandi opere infrastrutturali) erano ritenuti prioritari dai governi locali iquali fornivano garanzie implicite circa la copertura finanziaria degli stessi. In pratica venivagarantito il salvataggio finanziario alle societa che intraprendessero tali progetti qualora que-sti non dovessero andare a buon fine. In altri paesi le garanzie implicite non erano collegateal progetto in se ma erano fornite direttamente al pool di investitori che li intraprendevanoin virtu del fatto che questi ultimi rappresentavano una importante lobby politica. Qualeche fosse la causa di queste garanzie implicite esse distorcevano fortemente l’allocazione delrisparmio interno: poiche, grazie alle garanzie di cui sopra, i progetti di investimento offri-vano un rendimento elevato a basso rischio, essi si rivelavano fortemente attraenti da partedella maggior parte delle banche e delle societa finanziarie domestiche generando una verae propria sindrome da sovrainvestimento. Le istituzioni finanziarie domestiche arrivaronoal punto di indebitarsi all’estero per finanziare tali attivita, aggiungendo in questo modo alrischio dell’investimento, il rischio di cambio, essendo i debiti esteri espressi tipicamente inDollari. Una volta apparente che l’eccessivo investimento aveva aumentato notevolmente il

16Nel seguito di questo capitolo limiteremo la nostra analisi della crisi asiatica alle sole economie di Indo-nesia, Corea, Malesia, Filippine e Tailandia. Nella crisi del 1997-98 sono state coinvolte anche altre economiedella regione, in particolare Hong Kong, Singapore e Taiwan, la cui trattazione e stata omessa per ragionidi spazio.


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rischio dello stesso e che il costo complessivo del fallimento delle societa finanziarie maggior-mente esposte sarebbe stato molto elevato, i flussi finanziari esteri si ridussero rapidamentemettendo in forte crisi di liquidita il sistema finanziario domestico. Al tempo stesso la do-manda di valuta estera generata dai flussi finanziari in uscita poneva forti pressioni al tassodi cambio che era nella maggior parte dei casi ancorato al Dollaro. Venivano poste in questomodo le radici di una ampia crisi sia di carattere valutario che finanziario.Il primo paese ad essere colpito dalla crisi fu la Tailandia che nel luglio 1997 fu costrettaa svalutare la valuta domestica (Bhat) di circa il 20%. La crisi Tailandese e emblematicadell’esperienza delle economie asiatiche, gettando le sue radici principalmente nell’ambitofinanziario caratterizzato da una eccessiva espansione del credito orientato a progetti diinvestimenti di dubbia qualita. L’elemento scatenante della crisi fu infatti il dissesto finan-ziario della principale societa finanziaria del paese, Finance One, che, nonostante i ripetutiinterventi a suo sostegno da parte della Banca Centrale Tailandese e del governo (questiinterventi sono prova delle garanzie di bailout alla base del fenomeno di moral hazard) nonriuscı a salvarsi dal fallimento. Gli elevati debiti in valuta estera resero la svalutazione unevento estremamente costoso per il sistema finanziario tailandese. Alla fine della crisi finan-ziaria 56 societa finanziarie furono costrette a chiudere. La svalutazione del Bhat tailandesepeggiorava la competitivita delle altre economie della regione, mentre l’interruzione dei flussidi capitali esteri ne peggioravano le condizioni finanziarie. Nel giro di pochi mesi la maggiorparte delle valute della regione furono oggetto di attacchi speculativi e furono svalutate inmodo consistente (si veda figura 7.9). Come nel caso tailandese alla radice delle crisi vi erauna notevole fragilita del sistema finanziario che era minacciato sia sul lato delle attivita chesu quello delle passivita. Dal lato delle attivita l’eccessivo investimento generato dai feno-meni di moral hazard ha portato alla formazione di una vera e propria bolla speculativa nelmercato immobiliare (questo fenomeno era particolarmente rilevante in Malesia, Indonesia,Hong Kong e Singapore) che ha causato un aumento notevole nelle voci dell’attivo di banchee societa finanziarie (obbligate per legge ad investire buona parte del proprio portafoglio nelmercato immobiliare). Dal lato delle passivita l’eccessivo indebitamento in valuta estera ren-deva il settore finanziario particolarmente fragile di fronte ad una svalutazione. Lo scoppiodella crisi ha cosı messo in moto un perverso processo a catena: la fuga di capitali esigevala disponibilita di maggiore liquidita, la svalutazione aumentava l’onere del debito delle so-cieta finanziarie che si vedevano costrette a vendere parte delle proprie attivita. La venditageneralizzata nel settore immobiliare ha tuttavia portato allo scoppio della bolla speculativache ha a sua volta depresso il valore di mercato delle attivita a bilancio di banche e impreserendendo sempre piu precaria la loro posizione finanziaria. Il panico finanziario e stato par-ticolarmente forte in Corea, la cui economia e stata scossa dal fallimento di numerosi gruppiindustriali.17 Il dissesto finanziario del 1997-98 ha comportato una stretta creditizia senzaprecedenti con conseguenze estremamente negative sulla crescita di tutta la regione (si vedala tabella 7.1).

17Corsetti, Pesenti e Roubini (1998) riportano che all’inizio della crisi 7 dei 30 maggiori gruppi industriali(chaebols) del paese erano virtualmente falliti.


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Anno Ind. Cor. Mal. Fil. Tai. Ind. Cor. Mal. Fil. Tai.Inflazione Tasso di crescita PIL

1990 7.81 8.58 2.62 13.20 5.98 7.23 8.98 9.00 3.04 11.161991 9.41 9.30 4.36 18.49 5.73 6.96 9.23 9.54 -0.57 8.561992 7.53 6.24 4.77 8.59 4.07 6.45 5.44 8.88 0.32 8.081993 9.68 4.77 3.54 6.88 3.37 6.51 5.49 9.90 2.12 8.701994 8.52 6.22 3.72 8.36 5.04 7.53 8.25 9.21 4.38 8.621995 9.43 4.50 5.30 8.03 5.80 8.23 8.92 9.83 4.68 8.841996 7.97 4.92 3.49 9.01 5.81 7.98 6.75 10.00 5.85 5.521997 6.73 4.44 2.66 5.94 5.61 4.55 5.01 7.33 5.18 -0.431998 57.64 7.51 5.27 9.70 8.07 -13.21 -6.69 -7.37 -0.58 -10.171999 20.49 0.81 2.74 6.64 0.31 0.13 10.66 5.64 3.32 3.32

Saldo fiscale (% PIL) Saldo Partite Correnti (% PIL)1990 0.38 -0.68 -2.89 -3.45 4.90 -4.40 -1.24 -2.27 -6.30 -8.741991 0.39 -1.61 -1.95 -2.11 4.01 -4.40 -3.16 -14.01 -2.46 -8.011992 -0.39 -0.48 -0.82 -1.18 2.54 -2.46 -1.70 -3.39 -3.17 -6.231993 0.61 0.61 0.21 -1.48 1.74 -0.82 -0.16 -10.11 -6.69 -5.681994 0.94 0.30 2.26 1.07 2.81 -1.54 -1.45 -6.60 -3.74 -6.381995 2.22 0.27 0.84 0.58 3.30 -4.27 -1.91 -8.85 -5.06 -8.351996 1.16 0.10 0.72 0.29 0.94 -3.30 -4.82 -3.73 -4.67 -8.511997 -0.67 -1.27 2.35 0.06 -0.32 -3.62 -1.90 -3.50 -6.07 -2.351998 -2.39 -3.82 -1.76 -1.87 -2.78 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.1999 n.a. -4.63 -3.17 -3.73 -3.29 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Tabella 7.1: Paesi Asiatici, Indicatori Macroeconomici Fonte: IMF Statistics


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2000 1999 1998 1997 1996

120

100

80

60

40

20

0

INDONESIA

(a)

2000 1999 1998 1997 1996

110

100

90

80

70

60

50

40

COREA

(b)

2000 1999 1998 1997 1996

110

100

90

80

70

60

50

MALESIA

(c)

2000 1999 1998 1997 1996

110

100

90

80

70

60

50

40

FILIPPINE

(d)

2000 1999 1998 1997 1996

110

100

90

80

70

60

50

40

TAILANDIA

(e)

Figura 7.9: Tassi di cambio nominali vs USD, 1996 M1 =100 Fonte:IMF financial statistics


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BOX 7.2: Il problema del Moral HazardCon il termine moral hazard si fa riferimento ad una situazione in cui una parte delmercato non e in grado di osservare con precisione le azioni intraprese dall’altra.In queste circostanze una qualche forma di completa assicurazione nei confronti dishocks avversi puo generare incentivi perversi. Il tipico esempio e costituito delmercato delle assicurazioni: poiche la compagnia assicuratrice non e in grado diosservare con precisione il grado di cura che gli individui pongono alla sicurezzadella propria autovettura, non e disposta a rimborsare l’intero valore della stessa.Se infatti, in caso di furto, la compagnia assicurativa rimborsasse l’intero valoredella autovettura, gli assicurati non avrebbero alcun incentivo a parcheggiare l’autoin luoghi sicuri o addirittura a chiudere la stessa! Che relazione ha questo fenomenocon la crisi asiatica? Consideriamo il seguente semplice esempio. Supponiamo cheuna compagnia finanziaria che raccoglie fondi da alcuni investitori possa scegliere tradue progetti di investimento. Il primo progetto offre un rendimento certo: a frontedi un investimento iniziale pari a 100 offre un ritorno pari a 105 con probabilitapari ad 1. Il secondo progetto offre invece un rendimento incerto: a fronte di uninvestimento pari a 100 il progetto offre un rendimento di 120 con probabilita paria 0.5 ed un rendimento di 80 con probabilita pari a 0.5. Confrontando i rendimentiattesi dei due progetti osserviamo che il primo ha un rendimento atteso pari a 105mentre il secondo pari a 120 · 0.5 + 80 · 0.5 = 100. E’ ovvio che qualsiasi investitoreneutrale al rischio preferira il primo progetto al secondo dato che garantisce unmaggior rendimento atteso. Supponiamo ora che il governo offra una qualche formadi garanzia nei confronti dell’investimento rischioso: le motivazioni possono esserevarie, ad esempio gli investitori creditori verso la societa finanziaria possono essereistituzioni importanti che riescono ad ottenere una garanzia implicita affinche lasocieta finanziaria non venga lasciata fallire, in alternativa possiamo pensare aduna situazione in cui il progetto rischioso costituisce un progetto importante per ilgoverno che si impegna a sussidiare la societa finanziaria nel caso in cui l’investimentooffra un rendimento basso; come sottolineato nel corso del paragrafo 7.4.2 entrambequeste motivazioni erano presenti nei mercati asiatici. Supponiamo dunque che, invirtu delle motivazioni di cui sopra, esista una garanzia affinche, nel caso in cuiil progetto rischioso offra un rendimento basso (80), la societa finanziaria possarecuperare il costo dell’investimento effettuato (100). Questa forma di garanziamodifica il rendimento atteso dell’attivita rischiosa che ora offre un rendimento paria 120 in caso di evento favorevole (probabilita 0.5) e pari a 100 (e non piu 80) incaso di evento sfavorevole (probabilita 0.5). Il rendimento atteso passa dunque da100 a 110.


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A questo punto cambiano anche le scelte della societa finanziaria che trova piuattraente finanziare l’investimento rischioso rispetto a quello piu sicuro. Si noti tut-tavia che le caratteristiche dei due progetti di investimento rimangono comunqueinalterate e l’investimento rischioso rimane una scelta sub-ottimale rispetto a quellosicuro. Per rendersene conto e sufficiente analizzare costi e benefici dei due progettiper la societa nel suo complesso. Mentre il primo a fronte di un costo pari a 100offre un beneficio di 105 e dunque un beneficio netto di 5, il secondo offre un be-neficio pari a 120 · 0.5 + 80 · 0.5 = 100, a fronte di un costo per la societa pari a100 + 20 · 0.5 = 110 ovvero il costo per gli imprenditori piu il costo per il governolegato al salvataggio della societa finanziaria (20) nel caso in cui si verifichi l’eventosfavorevole. Il beneficio netto del progetto di investimento in questo caso e negativoed e pari a −10.L’analogia con l’esempio delle assicurazioni di autovetture e evidente: una formadi assicurazione eccessiva puo avere l’effetto di distorcere gli incentivi degli agentieconomici inducendoli a compiere delle scelte sub-ottimali.

Proposizione 7.7 In presenza di Moral Hazard forme di garanzie (implicite oesplicite) inducono gli investitori a scegliere progetti maggiormente rischiosi.

7.4.3 La crisi Russa (1998)

Paragrafo addizionale disponibile sul sito web del volume.

7.4.4 La crisi del Brasile (1999)

Paragrafo addizionale disponibile sul sito web del volume.

7.4.5 Elementi comuni delle crisi

Anche se le crisi riassunte brevemente nei paragrafi precedenti sono caratterizzate da elementiprecipui, possiamo definire alcuni fattori comuni che caratterizzano le crisi piu recenti che,sotto alcuni punti di vista, ne costituiscono anche un elemento di novita.Il fenomeno del contagio: il primo aspetto, che verra analizzato maggiormente in dettaglionel capitolo 8 consiste nel fatto che le crisi abbiano evidenziato fenomeni di contagio, ovveroche si siano diffuse da un paese all’altro al di la dei piu o meno ovvi legami commerciali edeconomici tra le economie (ad esempio si sono verificati evidenti fenomeni di contagio tra lacrisi Russa e la crisi Brasiliana anche se le due economie hanno legami economici reciprocimolto deboli). I legami tra paesi evidenziati dai fenomeni di contagio divengono via via piuaccentuati man mano che si fa piu stringente il fenomeno di integrazione finanziaria avviatocon il processo di globalizzazione.


161


Crisi valutarie e crisi finanziarie: le crisi valutarie piu recenti appaiono come parte diuna crisi finanziaria di proporzioni maggiori. In particolare il collasso del sistema finanziarioe bancario sembra aver svolto il ruolo cruciale nella crisi asiatica come in quella messicana edin quella russa. A dire il vero le crisi finanziarie erano presenti anche durante le crisi valutariedell’America Latina degli anni ’70 ed ’80, descritte dai modelli di prima generazione. Tuttaviain quegli episodi le crisi finanziarie erano nella maggior parte dei casi una conseguenza dellacrisi valutaria generata a sua volta da una dinamica incontrollata nei fondamentali monetarie fiscali. Negli episodi di crisi piu recenti, invece, la crisi del sistema finanziario sembra essereessa stessa una delle cause principali della crisi valutaria; si parla in questo caso di ”crisigemelle” (twin crises).18

Dollarizzazione dei debiti: il fenomeno della dollarizzazione dei debiti - l’espressione invaluta estera forte (in genere Dollari, ma anche Euro, Sterline e Yen) dei debiti (pubblicie privati) di una economia - ha assunto dimensioni crescenti in particolare con riferimentoai mercati emergenti. Esso si riferisce sia a debiti pubblici che a debiti privati ed ha nu-merose cause.19 Molti paesi emergenti ricorrono all’indebitamento estero perche il mercatofinanziario interno non e sufficientemente sviluppato da garantire una adeguata offerta difondi per tutte le opportunita di investimento che sono rese disponibili dall’economia do-mestica. Tuttavia gli investitori esteri spesso non sono disposti ad indebitarsi nella valutalocale e richiedono che il debito sia denominato in valuta ”forte”; sotto questo profilo moltipaesi emergenti scontano in questo una mancanza di credibilita delle proprie politiche ma-croeconomiche che impedisce loro l’emissione di debito denominato in valuta locale.20 Lamancanza di credibilita delle politiche economiche implementate genera la dollarizzazione deidebiti anche tramite altri canali: qualora il debito pubblico fosse infatti espresso interamentein valuta domestica, il policymaker avrebbe un incentivo a generare inflazione e svalutare lavaluta al fine di ridurre il pagamento in termini reali del debito (questo e il classico proble-ma di incoerenza temporale espresso nel capitolo 5). Emettendo debito espresso in valutaestera invece il policymaker riduce il rischio di incoerenza temporale delle proprie politiche.21

La mancanza di credibilta delle politiche del governo a sua volta induce il settore privatoa detenere una quota consistente della propria ricchezza in valuta estera (questo fenomenoprende generalmente il nome di currency substitution). Si spiega in questo modo il motivoper cui diversi paesi in cui il fenomeno di currency substitution e elevato hanno autorizzato lebanche domestiche ad emettere depositi in valuta estera. Se cio non fosse permesso, infatti,l’aspettativa di una svalutazione e di elevata inflazione potrebbe determinare una corsa aglisportelli dovuta al fatto che i residenti domestici cercherebbero di acquistare valuta esterautilizzando la liquidita dei propri depositi. Tutto cio porterebbe ad un notevole aumento

18Avremo modo di approfondire questi aspetti nel prossimo capitolo.19Anche il fenomeno della dollarizzazione dei debiti era presente durante le crisi valutarie degli anni ’80. Cio

che differenzia le crisi piu recenti e la dimensione del fenomeno, avendo nel frattempo molti paesi emergentiintrapreso consistenti processi di liberalizzazione finanziaria che hanno reso l’accesso alla valuta estera piufacile per tutti i soggetti economici.

20Questo fenomeno e stato definito da Eichengreen e Hausmann (1999) l’effetto ”peccato originale”(original sin effect).

21Si veda Calvo (1999) a questo proposito.


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della fragilita del sistema bancario con possibili forti conseguenze avverse sulla stabilita del-l’intero sistema finanziario. La dollarizzazione dei depositi bancari ha a sua volta un effettorilevante sulla denominazione dei prestiti erogati dal settore bancario. Gli standard di re-golamentazione prudenziale impongono infatti alle banche di avere un giusto equilibrio tradenominazione in valuta delle proprie passivita (depositi) e delle proprie attivita (prestiti).Se dunque il settore bancario ha uno stock di depositi in valuta estera esso e indotto ademettere prestiti espressi anch’essi in valuta estera. In questo modo la dollarizzazione dellepassivita diviene pervasiva nell’economia: riguarda il settore pubblico, il settore bancario edil settore produttivo (i prestiti bancari sono una passivita per le imprese).

7.4.6 Verso una nuova classe di modelli

La considerazione dei fatti stilizzati delineati nel paragrafo precedente ha portato alla crea-zione di modelli di crisi valutaria che si ricongiungessero alla letteratura (molto estesa) dellecrisi bancarie e finanziarie propriamente dette.22 In questo modo le crisi finanziarie non sonopiu viste come fenomeni a se stanti e per un certo verso isolati, mentre ne viene data unavisione sistemica, come parte di un processo di crisi piu ampio che riguarda il settore finan-ziario nel suo complesso. I modelli di terza generazione non offrono tuttavia un framework dianalisi unitario sia perche sono modelli recenti in cui la riflessione economica non ha ancoraapprofondito tutte le sfumature e implicazioni, sia perche la complessita del fenomeno og-getto di analisi male si presta ad una analisi unitaria. Nel seguito presenteremo tre approccidiversi alle recenti crisi ed in particolare alla crisi asiatica.

Moral Hazard e sovrainvestimento

Alcuni autori (si veda in particolare Corsetti et al. (1998)) hanno posto l’accento sul fenome-no del moral hazard come il fattore fondamentale della crisi asiatica. Come abbiamo definitoin precedenza nel box 7.2, il termine moral hazard definisce una situazione in cui gli incentividegli investitori sono distorti a causa di una eccessiva copertura finanziaria dell’investimento.Nel caso delle economie asiatiche ad esempio erano stati messi in opera consistenti progettidi investimento per i quali esisteva una garanzia implicita di bailout da parte dello Stato,nel caso di fallimento del progetto, sia perche i progetti erano relativi ad opere ritenuteprioritarie dal governo, sia perche nell’esecuzione o nel finanziamento di tali progetti eranocoinvolte importanti imprese e istituzioni finanziarie nazionali che avevano una grossa in-fluenza sul’operato dei singoli governi nazionali. Come spiegato nel BOX 7.2 l’esistenza diqueste garanzie rendeva i progetti di investimento nelle economie asiatiche fortemente at-traenti generando una vera e propria sindrome da sovrainvestimento. Possiamo considerarequesto approccio come ”fondamentalista” nel senso che attribuisce la causa principale dellacrisi asiatica a fattori fondamentali quali la bassa redditivita degli investimenti domestici ela loro eccessiva rischiosita; al contempo viene data una importanza minore a variazioni dicarattere self-fulfilling delle aspettative.

22Il riferimento classico e in questo caso il noto modello di Diamond e Dybvig (1983) relativo alla corsaagli sportelli bancari in presenza di crisi di liquidita.


163


Maturity mismatch

Molti osservatori della crisi asiatica hanno posto invece l’attenzione sul mismatch molto for-te tra la durata dei debiti e quella degli investimenti finanziati dai debiti stessi. Se da unaparte i progetti di investimento erano prevalentemente a lungo termine, dall’altra il capitaleutilizzato per finanziarli era prevalentemente a breve termine. Questa maturity mismatchgenerava a sua volta un potenziale problema di liquidita: di fronte ad una improvvisa fugadi capitali le banche e gli investitori finanziari, sarebbero stati forzati a liquidare parte deiprogetti di investimento implementati; tuttavia, data la scadenza a lungo termine di taliprogetti di investimento, molti dei progetti sarebbero stati liquidati ben prima della loro ul-timazione determinando una notevole perdita in conto capitale per le banche, e minacciandola stabilita dell’intero sistema finanziario. Questa interpretazione e stata avanzata in parti-colare da Chang e Velasco (1998) che utilizzano il noto modello di Diamond e Dybvig (1983).Un semplice esempio aiuta a chiarire questo punto. Supponiamo di investire una somma paria 100 per la costruzione di un grosso edificio. La banca che finanzia l’investimento prendea prestito la somma da investitori esteri. Tuttavia mentre l’edificio necessita di 5 anni peressere costruito, i prestiti che la banca riesce ad ottenere sono solamente annuali (il con-tratto di debito deve essere rinnovato ogni anno), al tasso annuo del 10%. Supponiamo chel’investimento sia valido, ovvero che l’edificio, una volta completato, possa essere vendutoper 190 e che dunque offra un rendimento piu che sufficiente per ripagare il debito contratto(calcolando un tasso del 10% annuo dopo 5 anni la cifra che la banca deve ripagare ammontaa circa 161 (100 × (1.1)5).). Supponiamo che dopo il primo anno si verifichi uno shock cheinduce una fuga di capitali e la banca e costretta a restituire il capitale preso a prestito senzaavere la possibilita di accedere ad altre fonti di finanziamento estero. In questa situazione sela banca non e in grado di fare fronte al debito con liquidita propria e costretta a liquidare ilprogetto di costruzione, tuttavia un edificio semi costruito ha un valore di mercato estrema-mente basso (supponiamo 20). In questa circostanza non solo viene persa una profittevolepossibilita di investimento, ma la banca puo addirittura rischiare il fallimento dato che, nonriuscendo a far fronte a richieste di liquidita, e costretta a distruggere molte attivita poten-zialmente proficue. Si noti che questo problema non si sarebbe verificato se per la costruzionedell’edificio la banca avesse avuto accesso a un debito con la durata di 5 anni, nel qual casoil pagamento del debito sarebbe avvenuto solo dopo la vendita dell’edificio completato.E’ importante sottolineare come il rischio di crisi di liquidita e intrinseco in ogni sistemabancario, dato che istituzionalmente le banche trasformano depositi a breve in investimentia lungo termine.23 Cio che ha reso la situazione delle economie asiatiche particolarmentefragile e stata l’eccessiva dimensione degli investimenti in queste economie che ha reso isistemi finanziari eccessivamente esposti al rischio di crisi di liquidita.

Currency mismatch

Una terza interpretazione della crisi asiatica pone l’accento sul fatto che non solo tra passi-vita (debiti contratti) ed attivita (investimenti intrapresi) del sistema finanziario vi fosse un

23Si veda a questo proposito la distinzione tra liquidita ed insolvenza definita nel box 2 del capitolo 8.


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mismatch di scadenza, ma piuttosto sul fatto che vi fosse un mismatch in termini di denomi-nazione valutaria: mentre gli investimenti erano effettuati in valuta domestica, i debiti eranocontratti in valuta estera (dollarizzazione dei debiti). In questa situazione una improvvisasvalutazione puo causare una esplosione dei debiti mettendo a rischio la stabilita finanziariadell’intero sistema produttivo e finanziario. Questa intepretazione e stata avanzata inizial-mente da Krugman (1998) ed e stata successivamente sviluppata in una serie di contributida Aghion, Bacchetta e Banerjee (2000). Continuando l’esempio precedente, supponiamoche la banca riesca a finanziare la costruzione dell’edificio con un debito quinquennale, matale debito e espresso in Dollari. Qualora si verificasse una svalutazione del 30% della valutadomestica nei confronti del Dollaro il valore del debito che la banca deve ripagare salirebbeda 161 a 209.3, determinando una perdita in conto capitale per la banca stessa, dato che ilprogetto di investimento si rivelerebbe non profittevole.Anche se i tre approcci alla crisi asiatica sottolineano aspetti differenti, esse non fornisco-no delle interpretazioni mutualmente esclusive. Al contrario, e possibile pensare ad unasituazione in cui tutti e tre i fattori sopra elencati abbiano concorso congiuntamente alladeterminazione della crisi. In quest’ottica le economie asiatiche sono viste come sistemi eco-nomici in cui si e verificato un eccessivo investimento in attivita rischiose; in particolare taleinvestimento era caratterizzato da rendimenti a lungo termine in valuta locale mentre erafinanziato con capitali a breve termine espressi in valuta estera.

Una semplice formalizzazione

Al fine di puntualizzare i fenomeni esposti nei paragrafi precedenti presentiamo un semplicemodello mutuato da Krugman (2001) e da Aghion et al. (2000). Consideriamo una variantesemplificata del modello di Fleming-Mundell esposto nel capitolo 6, in cui le variabili sonoespresse nei livelli e non nei logaritmi; Supponiamo che vi siano due soli periodi: il breve(periodo 1) ed il lungo (2) periodo. La differenza tra breve e lungo periodo e costituita nellavelocita di aggiustamento dei prezzi: i prezzi sono fissi nel breve periodo ma si supponeche siano flessibili nel lungo periodo ove vale la PPA. L’equazione di equilibrio nel mercatomonetario (che deve valere in entrambi i periodi)

M st

Pt= L(Yt, it) (7.22)

definisce una domanda di moneta positivamente correlata al livello di output ∂L/∂y > 0e negativamente correlata al tasso di interesse ∂L/∂i < 0. La parita scoperta dei tassi diinteresse e definita dalla seguente equazione:

1 + it = (1 + i∗)St + 1

St(7.23)

Combiniamo l’equazione (7.23) con la (7.22) definita al periodo 2; considerando che nelperiodo 2 vale la PPA e che il tasso di interesse sia al livello di lungo periodo (i∗); neconsegue che, assumendo per semplicita che P ∗ = 1, S2 = P2. Di conseguenza possiamoscrivere la seguente relazione


165


S1 =1 + i∗

1 + i1

M s2

L(Y2, i∗)(7.24)

La (7.24) definisce una relazione di equilibrio del mercato dei titoli e monetario che collegai due periodi. In particolare essa identifica una relazione negativa tra il tasso di cambionel periodo 1 ed il livello di output nel periodo 2. L’intuizione economica alla base diquesta relazione e la seguente: un maggior livello di produzione nel lungo periodo determinaun aumento della domanda di moneta che, tramite la PPA, genera un apprezzamento deltasso di cambio. Dato che gli individui sono dotati di aspettative razionali, l’aspettativadi un apprezzamento futuro della valuta induce un apprezzamento della stessa nel periodocorrente. Un aspetto cruciale del modello e costituito dal fatto che i mercati finanziari sianoimperfetti e che di conseguenza le decisioni di investimento degli individui siano vincolate lorodisponibilita finanziaria. Supponiamo che un individuo sia dotato di ricchezza W , egli puoprendere a prestito solo una frazione β della propria ricchezza dai mercati finanziari. Dunqueil massimo investimento realizzabile dall’imprenditore e (1+β)W . Supponiamo anche che, acausa delle numerose ragioni espresse precedentemente , una frazione µ del debito contrattosia in valuta estera (dollarizzazione dei debiti). Infine, ipotizziamo per semplicita che lafunzione di produzione sia lineare e dunque che Y = γ(1+β)W . Alla fine di ogni periodo gliagenti economici (imprenditori) vendono l’output prodotto e, al netto del costo del debito,ottenendo profitti pari a

Πt = PtYt − (1 − it)(1 − µ)βWt − (1 + i∗)StµβWt (7.25)

Alla fine del primo periodo il consumatore/imprenditore consuma una quota α del proprioreddito (profitto) risparmiando il resto per l’investimento nel periodo successivo.

W2 = (1 − α)Π1

P1

L’output alla fine del secondo periodo e dato dalla:

Y2 = γ(1 − α)(1 + β) [Y1 − (1 + i1)(1 − µ)βW1 − (1 − i∗)S1µβW1] (7.26)

La (7.26) definisce una relazione lineare negativa tra il tasso di cambio al periodo 1 ed illivello di output nel periodo 2. L’intuizione economica e la seguente: dato che i prezzi sonofissi per un periodo, uno shock al tasso di cambio che lo spinge al deprezzamento, determinauna riduzione dei profitti alla fine del periodo 1 (aumenta il costo del debito), riducendol’ammontare di fondi disponibili per l’investimento nel periodo 2. Si noti che l’impatto deltasso di cambio sul livello di output dipende in modo cruciale dal parametro µ che definiscela quota del debito contratto dall’imprenditore espresso in valuta estera. La figura 7.10riporta sugli assi S1, Y2 le equazioni (7.24) (curva MM) e (7.26) (curva Y Y ). L’equilibrioe semplicemente definito dalla intersezione tra le due curve. Nella figura 7.10 abbiamoraffigurato una possibile situazione in cui vi sono equilibri multipli. In particolare possiamodefinire un equilibrio ”buono” definito dal punto A che e caratterizzato da un tasso di cambio


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6

-

...........................................

.....

......................................................... ..........

A

B

Y B2 Y2

S1

SA1

SB1

Y A2

MMY Y

Figura 7.10: Possibili equilibri multipli

”normale” e da un elevato livello di produzione, ed un equilibrio ”cattivo” caratterizzato daun tasso di cambio fortemente deprezzato che riduce fortemente i profitti degli imprenditorideterminando un crollo negli investimenti.24

Come e possibile passare dal ”buono” al ”cattivo” equilibrio? Supponiamo di essere nel puntoB e supponiamo che gli agenti si attendano una notevole svalutazione della valuta domestica.Tale aspettativa induce una riduzione della domanda di moneta (equazione (7.24)), dato chel’output atteso futuro e minore. Tuttavia la minore domanda di moneta induce un deprezza-mento della valuta convalidando le aspettative di svalutazione. Al tempo stesso l’equilibrioal punto B puo rimanere stabile nella misura in cui non sia attesa alcuna svalutazione. Inquesto scenario la crisi valutaria e causata da una variazione nelle aspettative che sono dinatura self-fulfilling, tuttavia il medesimo framework puo prestarsi ad una interpretazionepiu tradizionale delle crisi valutarie in cui queste ultime sono causate sostanzialmente daifondamentali. Consideriamo lo scenario rappresentato dalla figura 7.11 in cui abbiamo raf-figurato la situazione in cui si verifica un solo equilibrio. Ipotizziamo che l’equilibrio inizialesia il punto B, e che, lungo le linee dei modelli di prima generazione, la banca centrale generiuna eccessiva espansione monetaria (perche ad esempio e costretta a monetizzare il deficit dibilancio). L’espansione monetaria, causando una riduzione di i1, determina uno spostamentoverso l’alto di entrambe le curve (che passano da MM e Y Y a MM ′ e Y Y ′). In questo casol’eccessiva espansione monetaria genera una forte svalutazione della valuta che a sua voltariduce profitti ed investimenti degli imprenditori (punto A).

24Nel modello esposto in questo paragrafo, tutti gli individui hanno abilita e dotazioni iniziali uguali, edunque un forte deprezzamento del tasso di cambio, se tale da generare profitti negativi, determinerebbeuna bancarotta generalizzata. In una versione piu complessa e realistica del modello potremmo immaginarerendimenti differenziati degli investimenti tra imprenditori (ad esempio il parametro γ potrebbe dipenderedall’abilita di ogni singolo individuo che e una componente idiosincratica), nel qual caso un improvvisodeprezzamento del tasso di cambio porterebbe in bancarotta molti imprenditori.


167


6

-B

A

MM

MM ′

Y Y Y Y ′

Y2

S1

Figura 7.11: Effetti di una politica monetaria espansiva

Dall’analisi del modello esposto in questo paragrafo emerge chiaramente che esso contieneelementi de modelli di prima e seconda generazione: da una parte un ruolo importante esvolto dai fondamentali, dall’altra vi e spazio alla realizzazione di aspettative di tipo self-fulfilling. Cio che risulta precipuo e l’aggiunta di un ulteriore ed importante meccanismo ditrasmissione di shock al tasso di cambio: tramite la dollarizzazione dei debiti le variazioni neicambi hanno un addizionale canale di impatto nell’economia che ne amplifica notevolmentegli effetti.

7.5 Speculazione e speculatori

Nel corso del presente capitolo abbiamo attribuito un ruolo di primo piano ad un attoreche tuttavia non abbiamo descritto in modo approfondito: lo speculatore. Nell’immaginariocollettivo gli speculatori vengono spesso descritti come individui risoluti e senza scrupoliche si arricchiscono con le disgrazie economiche dei paesi che via via vengono posti sottopressione. In realta gli speculatori sono semplicemente degli operatori economici che svolgonotransazioni finanziarie come molti altri nel mercato, con la differenza che tali operazionisono generalmente caratterizzate da un grado di rischio maggiore della media. Ma che ruolosvolgono effettivamente gli speculatori durante le crisi valutarie? Sono semplici anticipatoridi crisi ineluttabili o sono essi stessi causa delle crisi? La risposta a questa domanda cipermette di affrontare uno dei luoghi comuni piu frequenti che vengono avanzati da molticommentatori economici e cioe che l’accresciuta mobilita dei capitali e la proliferazione distrumenti finanziari sempre piu sofisticati ha di fatto posto le banche centrali in balıa deglispeculatori che in ogni momento possono decidere di fare crollare un regime di cambio.Innanzitutto, dal punto di vista strettamente tecnico questa affermazione e falsa per almenodue motivi:


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Base Monetaria Riserve Valutarie Totali Riserve in % Base Mon.Belgio 6.7 12.1 180.5Danimarca 8.6 8.1 94.2Finlandia 11.2 10.4 92.9Francia 4.6 4.6 100.0Germania 9.9 6.2 62.7Irlanda 9.1 16.1 176.9Italia 11.9 5.6 49.6Messico 3.9 4.7 120.5Norvegia 6.3 18.7 296.8Olanda 10.0 13.6 136.0Portogallo 25.0 28.0 112.0Regno Unito 3.7 4.3 76.2Spagna 12.6 9.6 93.1Svezia 13.0 12.1 116.2

Tabella 7.2: Riserve Valutarie e Base Monetaria (in percentuale del PNL). Fonte: Obstfelde Rogoff (1995).

1. In primo luogo se vi e una asimmetria negli strumenti finanziari a disposizione dispeculatori e banche centrali, tale asimmetria e senza dubbio favorevole alla banchecentrali. Le banche centrali infatti hanno accesso al mercato allo stesso modo deglispeculatori; qualsiasi strumento finanziario sia usato da questi ultimi esso e utilizzabileanche dalle banche centrali. Le banche centrali hanno in aggiunta strumenti finanziariagevolati in quanto godono di linee di credito reciproche a tassi privilegiati. In altreparole esse si possono indebitare a tassi piu vantaggiosi di quelli a disposizione deglispeculatori. Ne consegue che qualsiasi operazione sia messa in opera dagli speculatorile banche centrali ne possono compiere una di segno opposto per annullarne gli effetti.

2. In secondo luogo le banche centrali hanno generalmente a disposizione le risorse peraffrontare attacchi speculativi di qualsiasi entita. Possiamo pensare che il caso peggioredi fronte ad un attacco speculativo sia quello in cui un paese sia costretto ad acquistarecon le proprie riserve l’intera base monetaria. La tabella 7.2 mostra che nel 1994 quasitutti i paesi dello SME avevano un valore del rapporto riserve/base monetaria prossimoo addirittura superiore al 100%. Solo Italia Germania e Regno Unito avevano valoriinferiori, ma se consideriamo che un paese si puo sempre indebitare per aumentare leproprie riserve notiamo come tutti questi paesi avessero le risorse per fronteggiare consuccesso un attacco valutario.

Le banche centrali hanno dunque tecnicamente sia le risorse che i mezzi per fronteggiare qual-siasi attacco speculativo. Tuttavia i modelli di seconda generazione mostrano che oltre aglistrumenti e alla disponibilita tecnica le autorita monetarie devono anche avere la volonta didifendere un determinato regime di cambio. Dato che la difesa del tasso di cambio e in se una


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attivita costosa si possono verificare situazioni in cui, anche se i fondamentali dell’economiasono solidi, un attacco speculativo ha comunque successo in quanto il policymaker preferisceabbandonare il regime di cambio esistente non essendo disposto a sopportare i costi legatialla difesa dello stesso. Nel Box 7.3 vengono presentati due casi che sono emblematici dellesituazioni che abbiamo descritto in questo paragrafo; essi riguardano gli attacchi speculativinei confronti della Peseta spagnola (primavera 1993) e del Dollaro di Hong Kong (Agosto1998). In entrambi i casi le autorita monetarie dei due paesi, per difendersi dagli attacchi,hanno fatto ricorso a tutti i mezzi finanziari che il mercato rendeva disponibili, utilizzandoanche strumenti non convenzionali quali uso di opzioni e interventi nel mercato azionario.Alla fine tuttavia, la riuscita nella difesa del cambio e dipesa essenzialmente dalla volonta deipolicymaker di sopportare costi economici anche elevati pur di mantenere il regime di cambiofisso; tale volonta si e rivelata essere maggiore da parte delle autorita di Hong Kong rispettoa quelle spagnole il che spiega il successo dei primi nella difesa del cambio ed il fallimentodei secondi.


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BOX 7.3: SPAGNA ED HONG KONGI casi della Spagna durante la crisi dello SME nel 1993 e di Hong Kong durante lacrisi asiatica del 1997/98 illustrano come le banche centrali siano anche disposte adutilizzare metodi non ortodossi per difendere la propria valuta di fronte ad attacchispeculativi. Nonostante fosse gia stata costretta alla svalutazione due volte dall’i-nizio della crisi dello SME, la Peseta spagnola fu sottoposta a consistenti pressionispeculative nella primavera del 1993. Per evitare la terza svalutazione le autoritamonetarie spagnole reagirono a tali pressioni con una strategia inusuale:a vendette-ro nel mercato una grande quantita di opzioni di vendita di Peseta ad una prezzoben al di sotto della parita ufficiale nei confronti del Marco. Vi erano due ragio-ni sottostanti questa operazione. Da una parte si offriva al mercato la possibilitadi acquistare a termine Marchi (esercitando l’opzione di vendita di Peseta) senzarealizzare consistenti vendite a pronti di Peseta (la classica operazione speculativaavrebbe comportato la vendita a pronti di Peseta per acquistare Marchi a termine).Dall’altra le autorita monetarie spagnole fornivano al mercato un segnale molto for-te: qualora fossero state costrette a svalutare e il prezzo in marchi della Peseta fossesceso al di sotto del prezzo dell’opzione, la Banca Centrale spagnola sarebbe statacostretta a sopportare una notevole perdita in conto capitale sulle opzioni. Il se-gnale non fu tuttavia ritenuto sufficiente, i mercati non credettero alla reale volontadelle autorita monetarie spagnole di difendere la parita e nel maggio ’93 la Pesetafu nuovamente costretta alla svalutazione.Hong Kong (HK) aveva un regime di cambio fisso (piu precisamente un CurrencyBoard (cfr. cap 10)) nei confronti del Dollaro americano (7.80 Dollari di Hong Kongper un Dollaro US) sin dal 1983. Nell’Agosto 1998, al termine della crisi asiatica, lepressioni speculative nei confronti del Dollaro di HK si fecero sempre piu consistenti.Erano abbastanza diffuse le voci che gli speculatori avessero adottato una doppiastrategia nei confronti di Hong Kong: da una parte avevano stipulato consistenticontratti a termine (e opzioni) di vendita di titoli azionari di HK, dall’altra avevanovenduto Dollari di Hong Kong a pronti per acquistare Dollari statunitensi a termine,cercando cosı di causare una svalutazione della valuta asiatica. In questo modoqualora le autorita monetarie di HK avessero difeso la valuta aumentando in modoaggressivo i tassi di interesse, la conseguente caduta del prezzo delle azioni avrebbeportato notevoli guadagni agli speculatori (il prezzo dei contratti a termine e delleopzioni di vendita sui titoli azionari sarebbe aumentato notevolmente); se invece leautorita monetarie avessero optato per la svalutazione della valuta domestica, glispeculatori avrebbero realizzato consistenti guadagni sul mercato valutario.

aLa Banca Centrale spagnola ha sempre ufficialmente negato l’utilizzo delle operazioni descrittein seguito, tuttavia il fatto e dato per assodato dai mercati.


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La risposta delle autorita monetarie di HK fu singolare e particolarmente aggressiva:difesero strenuamente il regime di cambio aumentando in modo consistente i tassidi interesse a breve; al tempo stesso, intervennero in modo massiccio nel mercatoazionario con consistenti acquistia per evitarne il collasso. Il Dollaro di Hong Kongfu una delle poche valute asiatiche a non essere costretta alla svalutazione durantela crisi del ’97/’98. Questa strategia diede i suoi frutti non tanto perche come di-chiarato dall’allora segretario delle Finanze Donald Tsang sono state inflitte perditeconsistenti agli speculatori, quanto perche dimostro al mercato la forte volonta daparte del governo di HK di difendere la parita con il Dollaro.

aNelle due settimane finali di Agosto le autorita monetarie di HK acquistarono circa il 30% delflottante del mercato azionario

7.5.1 I costi economici della speculazione

Per contrastare un attacco speculativo le autorita monetarie sono spesso costrette ad aumen-tare considerevolmente il tasso di interesse, talvolta portandolo a livelli estremamente elevati:e il caso della Svezia che nel settembre ’92 ha portato il tasso overnight per alcune ore al500% (il box 7.4 illustra come si calcola il tasso di interesse necessario a scoraggiare un attac-co speculativo). Anche se aumenti dei tassi come quello svedese sono casi eccezionali e hannogeneralmente una durata di sole poche ore, sovente si osservano paesi che per difendersi daattacchi speculativi aumentano il proprio tasso di sconto del 5% o piu per alcune settimane.Aumenti di questa portata nella struttura dei tassi possono avere effetti fortemente avversiin termini reali. Il canale piu ovvio tramite il quale si possono trasmettere gli effetti avversidi elevati tassi di interesse e la caduta degli investimenti. Vi sono tuttavia altri canali chepossono rivelarsi altrettanto importanti. In primo luogo occorre considerare la struttura e ladimensione dell’indebitamento di una economia sia per quanto riguarda il settore pubblico(debito e deficit pubblici), sia per quanto riguarda il debito privato (obbligazioni private,mutui ecc.). Paesi caratterizzati da debito e deficit elevati possono essere fortemente dan-neggiati da aumenti consistenti dei tassi di interesse che possono spingere verso sentieri dinon sostenibilita la loro finanza pubblica. In aggiunta alla dimensione occorre prestare par-ticolare attenzione alla quota del debito emessa a tassi variabili e la struttura a termine deitassi sul debito. Tanto maggiore e la quota del debito a tasso variabile e tanto minore ela durata media dei titoli, tanto maggiori risultano le ripercussioni negative sull’economiadell’aumento dei tassi di interesse. Ad esempio durante la crisi dello SME l’Italia aveva unaposizione particolarmente fragile avendo un elevato debito pubblico (superiore al 100% delPIL nel 1992) caratterizzato in aggiunta da una durata relativamente breve (circa 3 anni).Il Regno Unito non aveva problemi determinati dalla dimensione del debito (inferiore allamedia dei paesi SME) quanto piuttosto dalla sua struttura dei tassi dato che era il paese conla maggior quota del debito emesso a tassi variabili. La situazione britannica era ulterior-


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mente aggravata dal fatto che la struttura del debito pubblico si rispecchiava nella strutturadei debiti privati in cui anche la maggior parte dei mutui erano anch’essi a tasso variabile.In questo caso shock avversi al tasso di interesse potevano avere effetti fortemente negativisul mercato immobiliare.Se dunque i costi di difesa di fronte ad attacchi speculativi sono cosı elevati, per qualemotivo i paesi sono disposti a sopportarli pur di difendere una data parita di cambio? Comesottolineato dai modelli di seconda generazione, occorre considerare anche la possibile perditadi credibilita da parte del policymaker dovuta all’abbandono di un accordo di cambio versoil quale si era impegnato; tale perdita di credibilita puo generare una perdita di fiduciageneralizzata nelle politiche economiche implementate nell’economia con conseguenti aumentidell’inflazione futura e del premio al rischio sulla valuta; quest’ultimo e causa a sua volta di unaumento dei tassi di interesse e di una riduzione di consumo e di investimento. Eichengreen eRose (2002) hanno cercato di quantificare tali costi, analizzando i casi di attacchi speculativiterminati con il successo o la sconfitta degli speculatori per 89 paesi analizzati nel periodo1960-2000. Questo tipo di analisi deve riuscire a superare una difficolta notevole: datoche gli attacchi speculativi accadono generalmente a seguito di una situazione problematicain cui versa l’economia e difficile definire se ad esempio il comportamento dell’output chesegue l’attacco speculativo, e una conseguenza del successo dell’attacco o semplicemente dellasituazione di crisi precedente l’attacco stesso. Gli autori, controllando per le differenze nellesituazioni economiche pre-attacco, giungono alla conclusione che i paesi che non riescono adifendere la propria valuta con successo sperimentano una significativa caduta dell’output(nell’ordine del 3% del PNL nell’anno successivo alla crisi valutaria) rispetto ai paesi che alcontrario riescono a difendere con successo la parita. Tale caduta dell’output e generalmentedeterminata da una caduta in consumo ed investimento. Dal punto di vista monetarioEichengreen e Rose trovano inoltre che i paesi che non riescono a difendersi con successodi fronte ad un attacco speculativo, sperimentano una crescita del tasso di crescita dellamoneta e del tasso di inflazione successivi alla crisi valutaria evidenziando come uno deicosti principali di queste crisi sia la perdita di disciplina monetaria derivante dal ruolo diancora nominale svolto dal tasso di cambio.Emerge in questa sede in tutta la sua complessita il trade off che fronteggia il policymaker difronte ad un attacco speculativo, e che costituisce il principale punto di forza dei modelli diseconda generazione. Di fronte a ripetuti attacchi speculativi il policymaker si puo difendereaumentando ripetutamente il tasso di interesse, con il rischio di generare negative ripercus-sioni sull’economia. D’altro canto non difendendo la valuta il policymaker corre il rischiodi minare la credibilita della propria politica economica con effetti avversi potenzialmentepeggiori.


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BOX 7.4: QUANTO COSTA DIFENDERE LA VALUTA DI FRONTE AD UNATTACCO SPECULATIVO?Supponiamo che gli speculatori si attendano una svalutazione della valuta domesticadel 15% nel prossimo mese; quale tasso di interesse e necessario per scoraggiarel’attacco? Certamente le autorita monetarie devono offrire un tasso di interessetale per cui una unita di valuta domestica possa offrire in termini attualizzati, unrendimento pari a 1.15 su base mensile. Utilizzando la formula del calcolo del tassodi rendimento a capitalizzazione continua presentato a pagina ??, e supponendo cheil tasso di interesse estero sia pari a zero per semplicita deve valere la seguenteidentita:

ert = 1.15

Dato che facciamo riferimento ad una svalutazione del 15% mensile nella formulaprecedente t = 1/12, di conseguenza er×1/12 = 1.15. Risolvendo per il tasso diinteresse otteniamo un tasso (istantaneo) pari al 168% su base annua. Se invecela svalutazione del 15% e attesa nella prossima settimana (t = 1/52) il tasso diinteresse cresce al 727% (!) su base annua. Questi semplici calcoli permettonodi comprendere il motivo che ha indotto le autorita svedesi, di fronte all’attaccospeculativo del settembre ’92 ad aumentare il tasso overnight al 500%. E’ benericordare che i tassi di interesse indicati precedentemente sono tassi di interesseistantanei, dunque per scoraggiare pressioni speculative come quelle delineate nelparagrafo 7.5 e sufficiente che le autorita monetarie mantengano tassi cosı elevatisolo per poche ore.

7.5.2 Hedge funds e grandi speculatori

Recentemente i fenomeni di attacchi speculativi sono spesso stati associati ai nomi di grandispeculatori gestori dei cosiddetti hedge funds25 (cfr.Box 7.5) che spesso vengono dipinti comei reali market makers nei mercati finanziari internazionali. Ma che ruolo effettivamente svol-gono questi grandi attori in particolare nelle crisi finanziarie? Nel corso di questo capitoloabbiamo piu volte sottolineato come dal punto di vista tecnico gli speculatori possono esseresempre sconfitti dalle banche centrali, tuttavia i modelli di seconda generazione ci insegnanoche nella misura in cui un attacco speculativo modifica le aspettative dei mercati in meritoalla difesa del regime di cambio, vengono di conseguenza modificati anche i costi ed i beneficiper il policymaker legati alla difesa del cambio stesso. In virtu di tali cambiamenti il poli-

25La crisi dello SME ed in particolare la svalutazione della Sterlina, e tradizionalmente legata alla figuradi George Soros, proprietario di numerosi fondi speculativi, da taluni ritenuto il vero responsabile dellasvalutazione della divisa britannica.


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cymaker puo considerare ottimale l’abbandono del regime di cambio fisso e dunque decideredi svalutare.Si delinea in questo modo un ruolo potenzialmente importante per i grandi speculatori: nellamisura in cui sono in grado di influenzare il market sentiment essi possono causare repen-tine variazioni nelle aspettative del mercato che a loro volta possono rendere un attaccospeculativo self-fulfilling. Questo ruolo per i grandi speculatori deriva dalla constatazioneche l’informazione non e equamente distribuita nel mercato, ma sembra piu logico pensaread una distinzione tra agenti informati e agenti non informati. Questa distinzione vale inparticolar modo con riferimento ai paesi emergenti ed in via di sviluppo per i quali risultamaggiormente difficile disporre di informazioni economiche aggiornate ed esaustive, informa-zioni che risultano invece disponibili con maggiore facilita per le economie sviluppate. Unsemplice esempio aiuta a chiarire questo aspetto: supponiamo di voler acquistare un titoloemesso dal governo brasiliano. Questa semplice operazione richiede in effetti la conoscenzadi una serie di informazioni altamente specializzate: occorre infatti valutare le prospettivedi crescita dell’economia brasiliana, il suo quadro macroeconomico, la sostenibilita della suaposizione finanziaria, il rischio paese e lo stesso quadro politico. Non e ovviamente pensabileche tutti coloro che acquistano un titolo di stato brasiliano siano in grado di valutare uninsieme di informazioni cosı complesse e specializzate. Tuttavia vi sono alcuni grandi attorinel mercato che, in virtu del proprio portafoglio di notevoli dimensioni, risultano esposti percifre considerevoli nei confronti dei mercati emergenti. Essi possono realizzare notevoli eco-nomie di scala creando teams di specialisti che siano in grado di offrire valutazioni accuratee tempestive relativamente alle prospettive di questa o quella economia verso la quale vieneindirizzato un investimento. Il fatto che i grandi attori siano anche i piu informati fa sı cheil resto del mercato cerchi di inferire il comportamento dei fondamentali dal comportamentodei grandi attori stessi. In questo senso i grandi speculatori e gli hedge funds possono avereun notevole impatto sul mercato se il loro comportamento tende ad essere imitato da buo-na parte del mercato. Fung e Hsieh (2000) forniscono evidenza relativa al fatto che alcunigrandi speculatori ed in particolare i fondi gestiti da Soros avessero assunto forti posizionidi vendita di Sterline durante la crisi del Settembre ’92. Tuttavia essi mostrano anche che ifondi mobilitati da questi grandi speculatori erano circa 1/10 del totale dei fondi mobilitatidai mercati contro le valute oggetto di attacchi speculativi nello SME. Nella misura in cuibuona parte dei flussi finanziari dei mercati abbiano seguito quelli dei grandi speculatori, an-che se l’impatto diretto dell’azione di Soros e dei suoi hedge funds non era ingente, l’impattocomplessivo si e rivelato estremamente rilevante. Inoltre, il fatto che nei mercati finanziarivi siano numerosi agenti non informati che compiono decisioni economiche senza valutaredirettamente le informazioni economiche ma solo per via indiretta osservando il comporta-mento di altri, fa si che essi siano proni a generare fenomeni di herding e di momentumtrading ; con il primo termine viene identificata una situazione in cui un gruppo di attorinel mercato segue (copia) le scelte di investimento di altri attori, con il secondo si identificauna situazione in cui gli investitori tendono ad acquistare titoli che hanno guadagnato inpassato e a vendere titoli che hanno perso. Entrambi questi fenomeni, se diffusi, possonoampliare notevolmente la volatilita dei mercati finanziari. Esempi di questi fenomeni sono


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forniti da Kim e Wei (2002) che analizzano il comportamento degli investitori esteri in Coreadurante la crisi asiatica del 1997-98. Gli autori trovano che gli investitori esteri caratterizza-ti da un radicamento locale in Corea (investitori esteri residenti in Corea o desk coreani dibanche di investimento estere), che dovrebbero beneficiare di un vantaggio informativo nellavalutazione della situazione economica coreana, hanno manifestato una minor tendenza amettere in pratica strategie di herding e di momentum trading, rispetto ad altri investitoriesteri senza un radicamento locale e dunque presumibilmente penalizzati da una mancanzadi informazioni.

Proposizione 7.8 Se i grandi speculatori sono percepiti come maggiormente informati, leloro azione possono svolgere il ruolo di punto focale delle aspettative di mercato e generarefenomeni di herding e di momentum trading. Come conseguenza l’azione di alcuni grandispeculatori puo essere la scintilla che genera un attacco speculativo self-fulfilling.

E’ importante sottolineare come la proposizione di cui sopra non implica necessariamenteche i grandi speculatori partecipino in modo diretto o indiretto in tutti i fenomeni di crisivalutaria. Studi recenti (si veda in particolare Eichengreen e Mathieson (1998), FinancialStability Forum (2001) Corsetti, Pesenti e Roubini (2001) e Fung e Hsieh (2000)) mostranocome i grandi speculatori e gli hedge funds abbiano svolto un ruolo attivo ed importantedurante la crisi dello SME (soprattutto per quanto riguarda la svalutazione della Sterlina)del 1992-93 e durante la crisi asiatica del 1997-98, mentre i loro ruolo sembra essere statomarginale nella crisi del Messico del 1994, della Russia del 1998 e del Brasile del 1999.


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BOX 7.5: HEDGE FUNDSGli Hedge Funds sono stati concepiti inizialmente come come fondi di copertura (iltermine hedge nel gergo finanziario identifica una transazione che riduce il rischiodi un investimento ) che permettessero di ridurre le perdite di portafoglio di frontea fasi ribassiste del mercato. La procedura di copertura avviene utilizzando gene-ralmente i mercati a termine. Anche se il primo hedge fund noto e stato costituitonegli USA da A.W Jones nel 1949, tecniche analoghe venivano utilizzate gia da mol-to tempo nel mercato dei prodotti agricoli ove gli agricoltori vendevano ad un prezzopredeterminato il proprio raccolto prima che questo venisse effettivamente prodottoper tutelarsi di fronte ad impreviste variazioni climatiche. Gli hedge funds hannouna ulteriore caratteristica: la remunerazione dei gestori dipende in larga parte dalrendimento del fondo ed i gestori stessi sono tenuti a detenere buona parte dei propririsparmi in quote del fondo stesso. In questo modo viene realizzata una forte coinci-denza di interessi tra i gestori ed i clienti del fondo di investimento. Co la progressivaapertura dei mercati e la diffusione di strumenti finanziari via via piu sofisticati glihedge funds hanno conosciuto una rapida espansione soprattutto dall’inizio degli an-ni ’80. Al tempo stesso si sono via via configurati come fondi di investimento moltorischiosi che utilizzano in modo estensivo la pratica dell’indebitamento per finanziarei propri investimenti. Come abbiamo visto nel box 7.1 il ricorso all’indebitamentose da una parte permette di ottenere elevati profitti, dall’altra puo anche esporrel’investitore a perdite consistenti. In particolare la crisi Russa del 1998 e Purtroppoil fatto che gli hedge funds non siano sottoposti alle severe norme di trasparenzae di regolamentazione cui sono sottoposti le altre istituzioni finanziarie (quali adesempio banche commerciali e banche di investimento) unito al fatto che essi stessinon rendono pubbliche le informazioni circa le proprie attivita, rende molto difficilela stima del loro impatto economico. Un recente studio del Financial Market Forum(2001) stima che alla meta del 1998 l’industria degli hedge funds potesse contare su2500-3000 fondi con un totale di capitale pari a 200-300 miliardi di Dollari.

Appendice

In questa appendice diamo una derivazione completa del modello di Krugman esposto nelparagrafo 7.2.Le equazioni del modello dono le seguenti:

mt − pt = y − ki (A.1)

mt = γbdt + (1 − γ)bft (A.2)


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pt = st (A.3)

it = i∗ + s (A.4)

bd = µ (A.5)

Supponiamo per semplicita che δ = y − αi∗ = 0. La (A.1), (A.3) e (A.4) implicano

mt − st = −kst (A.6)

Come sottolineato nel capitolo l’assunzione di perfect foresight implica l’impossibilita di unsalto discreto del tasso di cambio nominale. Dunque nell’esatto momento della crisi valutariail tasso di cambio nominale deve coincidere con il tasso di cambio ombra. Questa e la relazioneda cui partiamo per risolvere il modello.In primo luogo occorre trovare una soluzione all’equazione che regola l’evoluzione del tassodi cambio ombra. Vi sono diversi metodi risolutivi delle equazioni differenziali. Il metodoche noi utilizziamo e quello dei coefficienti indeterminati si tratta sostanzialmente di ipotiz-zare una soluzione generica e poi verificare che tale soluzione sia valida. Questo metodo eparticolarmente intuitivo in presenza di semplici equazioni come nel nostro caso.Ipotizziamo che la soluzione del cambio ombra sia

st = λ0 + λ1mt (A.7)

Ove λ0, λ1 sono due coefficienti per ora sconosciuti.Al momento della crisi valutaria le riserve si esauriscono e dunque dalla (7.2) deriva chemt = γbdt + 0 da cui consegue che m = γbd = γµ. Derivando rispetto al tempo l’equazione(A.7) e ricordando il risultato appena ottenuto abbiamo

st = λ0γµ (A.8)

Che ci dice che dopo la crisi valutaria il tasso di cambio nominale segue una dinamicaproporzionale a quella dello stock di moneta. Sostituendo la (A.8) nella (A.6) otteniamo

st = mt + kλ1γµ (A.9)

Affinche la soluzione ipotizzata (A.7) sia valida dopo la crisi valutaria e necessario che icoefficienti indeterminati λ0 e λ1 siano tali da rendere la (A.7) identica alla (A.9). Neconsegue che

λ0 = γkµ λ1 = 1

In questo modo abbiamo trovato una soluzione per l’equazione dinamica che regola l’evolu-zione del tasso di cambio ombra:


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st = kγµ+mt (A.10)

In ogni momento t il tasso di cambio ombra e determinato dallo stock (livello) e dal tasso dicrescita dell’offerta di moneta.Possiamo modificare l’equazione (A.10) esplicitando st come funzione delle condizioni iniziali.Dalla (A.5) deriva che in ogni momento t

bdt = bd0 + µt (A.11)

Sostituendo la (A.2) (mantenendo sempre l’ipotesi che bf = 0) e la (A.11) nella (A.10)otteniamo

st = γ(bd0 + kµ) + γµt (A.12)

Il tasso di cambio ombra e una funzione crescente del livello iniziale di credito, del tasso dicrescita dello stesso e del tempo t. Al momento della crisi valutaria il tasso di cambio ombradeve essere pari al tasso di cambio fisso; dunque

s = γ(bd0 + kµ) + γµtc (A.13)

Da cui possiamo derivare il tempo esatto della crisi tc

tc =s− γbd0 − kµ

γµ(A.14)

Infine ricordando che sino al momento del collasso del regime di cambio la (A.6) implicache l’offerta di moneta rimanga costante mt = s e che di conseguenza la (A.2) implicas = m = γbd0 + (1 − γ)bf0 , da cui deriva

tc =(1 − γ)bf0

γµ− k (A.15)

Tanto maggiore e il livello iniziale di riserve valutarie di cui il paese dispone tanto piuritardato e l’attacco valutario dato che le autorita monetarie dispongono di maggiori risorseper difendere il cambio. Tanto maggiore e la crescita del debito tanto piu velocemente siesauriscono le riserve e tanto piu velocemente avviene l’attacco valutario.


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Capitolo 8

Le crisi finanziarie internazionali e ilproblema del contagio

8.1 Introduzione

Nel capitolo precedente abbiamo focalizzato la nostra attenzione sullo studio del fenome-no delle crisi valutarie, proponendone alcuni schemi interpretativi. Nel corso del capitoloabbiamo avuto modo di sottolineare come negli ultimi anni un tratto caratteristico ”ap-parentemente nuovo” dei mercati internazionali si e imposto all’attenzione degli studiosidell’economa internazionale: il contemporaneo manifestarsi di severe crisi valutarie e finan-ziarie in piu paesi, talvolta geograficamente distanti e strutturalmente differenti. Per usareuna espressione colorita sembrerebbe dunque vero che ”Crisis like company!” (Kumar ePersaud (2001)). Per comprendere appieno un fenomeno cosı complesso come quello dellecrisi occorre dunque allargare l’orizzonte di analisi in due direzioni: in primo luogo occorreanalizzare non solo le crisi valutarie ma anche le crisi finanziarie e bancarie che spesso ac-compagnano o precedono il manifestarsi delle prime. In secondo luogo occorre analizzare imeccanismi che spingono le crisi a propagarsi a livello internazionale.Scopo del presente capitolo sotto quali condizioni sia possibile il manifestarsi di fenomenidiffusi di crisi. La prima parte di questo capitolo e dedicata a una breve introduzionedi carattere storico. Come vedremo, le crisi si manifestavano con una certa frequenza eintensita gia in passato. Cio che costituisce una novita degli ultimi decenni riguarda invecele conseguenze delle crisi dovute alla differente natura delle crisi stesse. Nel corso degli anni’90 e infatti cresciuto il numero di crisi gemelle (twin crises), in occasione delle quali - comevisto nel capitolo precedente - le crisi valutarie si manifestano contemporaneamente (o quasi)a crisi del sistema finanziario. La seconda parte del capitolo e invece dedicata ad un’analisiteorica delle possibili determinanti le crisi internazionali. Una prima spiegazione enfatizza ilruolo giocato dai fattori domestici - quali le politiche economiche, i comportamenti del settoreprivato e la struttura economico-finanzaria di ogni paese - che rendono un sistema economicopiu vulnerabile a shock sia interni che esterni. Secondo questa visione le crisi valutariee/o finanziarie accadono simultaneamente in piu paesi perche le grandezze fondamentali


domestiche assumono - piu o meno contemporaneamente - valori insostenibili per mantenereun sistema finanziario e valutario stabile.Un secondo filone di ricerca considera invece lapossibilita che la crisi sia originariamente localizzata in una o poche economie, ma si diffondaattraverso meccanismi di propagazione che trasmettono le crisi internazionalmente. Diventaquindi necessario comprendere attraverso quali canali una crisi originariamente localizzatain un paese possa diffondersi ad altre economie.

8.2 Le crisi internazionali: alcuni fatti stilizzati

Un criterio ampiamente condiviso1 nella definizione di crisi, si fonda sulla osservazione dicio che accade in tali occasioni. Tipicamente in caso di crisi valutaria il tasso di cambio diuna moneta conosce delle consistenti modificazioni. Allo stesso tempo le autorita di politicaeconomica cercano di resistere alla variazione del tasso di cambio aumentando il livello deitassi di interesse domestici e/o utilizzando riserve ufficiali per effettuare interventi sui mercativalutari a sostegno della valuta in crisi.

Definizione 8.1 Una crisi valutaria si manifesta quando viene forzata una revisione dellaparita di cambio (di una valuta aderente a un regime di cambio fisso), oppure quando vienecongegnata un’operazione di salvataggio internazionale a sostegno di una valuta avente unaqualche forma di pegging (tasso di cambio fisso, banda di fluttuazione, ecc.).

Per cercare di misurare in modo possibilmente oggettivo l’entita della crisi possiamo definireun indicatore di pressione valutaria IPV ,

IPV = α

(∆s

s

)

+ β

(∆i

i

)

+ (1 − α− β)

(∆RU

RU

)

ottenuto calcolando una media ponderata della variazione percentuale dei tassi di interesse,∆ii, delle riserve ufficiali, ∆RU

RU, e del tasso di cambio, ∆s

s, del paese colpito dalla crisi rispetto

ad analoghe grandezze del paese a cui viene ancorata la valuta. Quando questo indicatoreoltrepassa un determinato valore soglia ci si trova in una situazione di crisi. Analogamentein caso di crisi finanziaria possiamo ricorrere alla seguente definizione.

Definizione 8.2 Una crisi finanziaria si manifesta in presenza di problemi di illiquidita e/oinsolvenza tra gli agenti che operano sul mercato finanziario oppure quando viene congegnataun’operazione di salvataggio a sostegno di intermediari in crisi. In caso di crisi bancaria siosservano corse ai depositi (bank runs), diffusi episodi di fallimento bancario e la sospensionedella convertibilita dei depositi in valuta estera.

Anche nel caso della crisi bancaria e possibile costruire un indicatore di pressione bancariaIPB,

1Si vedano in particolare i lavori di Bordo- Eichengreen e loro coautori.


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1880-1913 1919-1939 1945-1971 1973-1997 1973-1997(21 paesi) (56 paesi)

Crisi bancarie 15 18 0 26 18Paesi industrializzati 4 11 0 9Paesi emergenti 11 7 0 17Crisi Valutarie 8 16 37 86 108Paesi industrializzati 2 13 21 29Paesi emergenti 6 3 16 57Crisi Gemelle 9 15 1 27 33Paesi industrializzati 1 12 0 6Paesi emergenti 8 3 1 21Totale 32 49 38 139 159Paesi industrializzati 7 36 21 44Paesi emergenti 25 13 17 95

Tabella 8.1: Crisi internazionali: numero di episodi. Fonte: Bordo, Eichengreen, Klingebiel, e

Martinez-Peria S. (2001)

1880-1913 1919-1939 1945-1971 1974-1997 1973-1997(21 paesi) (56 paesi)

Crisi Bancarie 2.3 4.8 0 2.0 2.3Crisi Valutarie 1.2 4.3 6.8 5.2 7.5Crisi Gemelle 1.4 4 0.2 2.5 2.4Crisi di qualsiasi genere 4.9 13.2 7.0 9.7 12.1

Tabella 8.2: Probabilita media annua di crisi per singolo paese. Fonte: Bordo, Eichengreen,

Klingebiel, e Martinez-Peria S. (2001)

IPB = γ

(∆iONiON

)

+ (1 − γ)

(∆D

D

)

ottenuto calcolando una media ponderata della variazione percentuale conosciuta dai tassiovernight, ∆iON

iON

, e dai depositi, ∆DD

.2

Una volta definite sommariamente le crisi e opportuno chiedersi in che misura esse sonorilevanti: sono un fenomeno limitato nel tempo che interessa un numero circoscritto di paesio sono un fenomeno esteso e frequente, che rischia di pregiudicare la stabilita del sistemafinanziario internazionale? Il capitolo precedente ha considerato le principali crisi valutariedegli ultimi 30 anni, tuttavia, per poter rispondere alla domanda precedente occorre allar-

2Ci focalizziamo sulle crisi bancarie in quanto in letteratura non sono stati elaborati degli indicatorianaloghi con riferimento alle crisi finanziarie in senso esteso.


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1880-1913 1919-1939 1945-1971 1973-1997 1973-1997(21 paesi) (56 paesi)

Crisi BancariePaesi con controlli 0 18,2 0 8,1 11,0Paesi senza controlli 10,2 18,0 0 11,8 12,2Crisi ValutariePaesi con controlli 0 1,1 7,2 6,2 8,2Paesi senza controlli 1,0 2,1 1,7 2,3 4,1Crisi GemellePaesi con controlli 0 6,2 0,2 4,0 3,2Paesi senza controlli 1,1 3,2 0 0,5 1,5TotalePaesi con controlli 0 14,5 7,2 12,1 13,7Paesi senza controlli 4,2 14,5 1,7 5,8 8,5

Tabella 8.3: Probabilita media annua di crisi per gruppi di paesi. Fonte: Bordo e Eichengreen

(2001)

1880-1913 1919-1939 1945-1971 1973-1997 1973-1997(21 paesi) (56 paesi)

Crisi Bancarie 8.3 10.5 0 7 6.2Paesi industriali 11.6 11.5 0 7.9 7Paesi emergenti 7.2 8.9 0 0 5.8Crisi Valutarie 8.3 14.2 5.2 3.8 5.9Paesi industriali 3.7 11.4 2.4 2.9 3.7Paesi emergenti 9.8 26.5 9 8.5 7.0Crisi Gemelle 14.5 15.8 1.6 15.7 18.6Paesi industriali 0 13.8 0 17.5 15.6Paesi emergenti 16.3 24.0 1.6 14.1 19.5Totale 9.8 13.4 5.2 7.8 8.3Paesi industriali 7.7 12.3 2.4 6.7 6.2Paesi emergenti 10.4 16.5 8.6 10.8 9.2

Tabella 8.4: Intensita delle crisi: perdita cumulata di output, % rispetto al trend. Fonte.

Bordo e Eichengreen (2001)


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1880-1913 1919-1939 1945-1971 1973-1997 1973-19997(21 paesi) (56 paesi)

Crisi Bancarie 2.3 2.4 0 3.1 2.6Paesi industriali 3.0 2.5 0 3.4 3.1Paesi emergenti 2.0 2.1 0 1.0 2.3Crisi Valutarie 2.6 1.9 1.8 1.9 2.1Paesi industriali 3.0 1.9 1.7 1.8 2.0Paesi emergenti 2.5 2.0 2.0 2.0 2.1Crisi Gemelle 2.2 2.7 1.0 3.7 3.8Paesi industriali 1.0 2.3 0 5.4 5.0Paesi emergenti 2.4 4.3 1.0 2.3 3.4Totale 2.3 2.3 1.8 2.6 2.5Paesi industriali 2.7 2.2 1.6 2.8 2.7Paesi emergenti 2.2 2.6 2.0 2.1 2.4

Tabella 8.5: Lunghezza delle crisi: anni trascorsi per tornare al trend.Fonte: Bordo e Eichengreen

(2001)

gare sia l’orizzonte temporale di riferimento che la definizione di crisi stessa prendendo inconsiderazione anche le crisi finanziarie oltre che quelle prettamente valutarie.Le tabelle 8.1-8.5, costruite in un recente studio da Bordo, Eichengreen, Klingebiel e Martinez-Peria (2000), mostrano con chiarezza che il fenomeno delle crisi non costituisce sicuramenteuna novita nel panorama finanziario internazionale. Nel periodo 1880-1997 e possibile indi-viduare - con riferimento a un campione di 21 paesi3 - 59 crisi bancarie,144 crisi valutarie e55 crisi gemelle. Suddividendo in 4 sottoperiodi i 107 anni considerati, si notano i seguentifatti stilizzati:

Fatto 1 Il numero (in assoluto) delle crisi e passato da 32 negli anni antecedenti il primoconflitto mondiale a 159 nel periodo successivo i primi anni ’70, con un picco relativonel periodo compreso tra le due guerre mondiali.

Fatto 2 La frequenza con cui si manifesta una qualsiasi crisi4, che misura la probabilitamedia annua con cui un paese e colpito da una crisi, passa dal 5% circa del primosotto-periodo al 13% del periodo tra le due guerre; si mantiene attorno al 10% peril campione a 21 paesi ed e poco sopra il 12% negli anni piu recenti, mostrando unatendenza alla crescita nell’ultimo periodo.

Fatto 3 La frequenza con cui si manifestano le crisi valutarie tende costantemente a crescere(passando dall’1,2 al 7,5% nel corso degli anni), mentre quella riguardante le crisi

3L’analisi fa riferimento a due campioni di paesi: il primo costituito da 21 paesi - di cui 15 consideratiemergenti; il secondo che invece fa riferimento a ben 56 stati nazione.

4La frequenza e calcolata come il numero di crisi rapportato al numero dei paesi considerati e alla lunghezzadel periodo.


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bancarie rimane stabile attorno al 2% - con la sola eccezione del picco conosciuto nelperiodo tra le due guerre. Cresce invece rispetto al periodo 1880-1913 la frequenzadelle crisi gemelle che negli ultimi 25 anni supera il 2%.

Fatto 4 La frequenza con cui si manifestano le crisi e sempre maggiore nei paesi in via disviluppo compresi nel campione, con la sola eccezione del periodo 1919-1939.5

Fatto 5 La durata e l’intensita delle crisi6 tende a mutare nel tempo e in ragione dellanatura delle crisi stesse. Con il trascorrere del tempo le crisi valutarie sono menolunghe e meno intense, mentre le crisi gemelle diventano piu lunghe e piu intense. Unfatto stilizzato che distingue soprattutto gli ultimi 25 anni del XX secolo.

Fatto 6 La frequenza con cui si manifestano le crisi valutarie tende ad essere maggiore al-l’interno dei paesi che hanno introdotto controlli sui movimenti di capitale; al contrariola frequenza con cui si manifestano le crisi bancarie tende - con la eccezione del periodocompreso tra le due guerre - ad essere minore all’interno dei paesi che hanno introdottocontrolli sui movimenti di capitale.

A partire dall’osservazione di questi risultati e possibile stabilire le seguenti proposizioni,meritevoli di ulteriori riflessioni.

Proposizione 8.1 Fatta eccezione per il periodo tra le due guerre l’incidenza delle crisitende a crescere nel tempo a causa della maggior frequenza delle crisi valutarie (fatti 1,2,3).

Tutto cio sembra suggerire che la maggior incidenza delle crisi valutarie non puo essere ri-condotta unicamente al processo di globalizzazione in corso, come invece sottolineato danumerosi commentatori. Notiamo infatti che le crisi erano poco frequenti in un periodo dielevata mobilita dei capitali come quello che caratterizzava il sistema finanziario internazio-nale sino alla prima guerra mondiale, mentre invece erano maggiormente frequenti durante ilregime di Bretton Woods (terzo sottoperiodo)- quando sussistevano diffusi e intensi controllisui movimenti di capitale, che avrebbero dovuto (almeno in linea di principio) contenerel’emergere di crisi di questo tipo. Dunque l’attuale processo di globalizzazione dei mercatifinanziari non puo essere considerata la causa unica della maggior frequenza di crisi valutarie

Proposizione 8.2 Ad eccezione del periodo tra le due guerre, le crisi tendono a concentrarsiall’interno dei paesi in via di sviluppo o delle economie emergenti. La Periferia del SistemaMonetario Internazionale tende quindi ad essere piu prona ai fenomeni di crisi (fatto 4).

5Tale tendenza risulta particolarmente accentuata soprattutto negli ultimi anni, quando le crisi sembranoabbandonare i paesi piu avanzati per concentrarsi quasi esclusivamente all’interno delle economie emergentio in via di sviluppo.

6La durata e misurata come numero di anni necessari per riportare l’output sui livelli compatibili conil trend di crescita espresso nei 5 anni precedenti la crisi. L’intensita e definita come perdita cumulata dioutput rispetto al suddetto trend di crescita.


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Poiche le crisi tendono a concentrarsi nella Periferia e probabile che vi siano dei fattori strut-turali che rendono queste economie piu vulnerabili. Ne discendono implicazioni importantiin termini di politica economica orientate alla diminuzione di questa ”eccessiva sensibilita”alle crisi. Ad esempio, all’interno di queste regioni e importante favorire la creazione diun assetto istituzionale che garantisca un uso ordinato della politica monetaria e fiscale;ma occorre anche incentivare la realizzazione di misure di regolazione e supervisione voltea diminuire il rischio di instabilita finanziaria (anche importata dal resto del mondo). Nelcapitolo ?? approfondiremo questi aspetti in modo particolare.

Proposizione 8.3 Vi e una correlazione positiva tra controlli sui movimenti di capitale ecrisi valutarie e - con l’eccezione del periodo tra le due guerre - una correlazione negativa tracontrolli e crisi bancarie (fatto 6).

La correlazione positiva tra controlli e crisi valutarie dimostra che il protezionismo finanziarioe valutario non garantiscono l’isolamento dai fenomeni di crisi. L’introduzione di controllisui movimenti di capitale consente infatti una conduzione meno disciplinata della politicaeconomica che puo provocare degli squilibri che risultano incompatibili con il mantenimentodi un cambio stabile. Nonostante i controlli le crisi valutarie tendono inesorabilmente ascoppiare.7 Dall’altro lato, la correlazione negativa tra controlli e crisi bancarie trova ragionenel fatto che la rimozione dei controlli ha spesso favorito - soprattutto negli ultimi anni -processi di overborrowing sui mercati internazionali che sono tanto piu intensi quanto piuviene percepita come credibile una garanzia implicita a difendere il cambio e a fornire unarete di sicurezza (safety net) finanziaria, come gia descritto nel capitolo precedente. Unaspetto che dimostra una volta di piu l’esistenza di precisi legami tra le due crisi.8

8.3 Le crisi internazionali: una definizione

Una caratteristica di buona parte dei fenomeni di crisi analizzati e data dalla loro dimensioneinternazionale e dalla loro concentrazione temporale. La crisi che colpı la casa di investimentoBarings nel 1890-91 a seguito del dissesto finanziario delle Banche delle Province Argentine(si veda il Box 8.1) investı (oltre all’Argentina e al Regno Unito) anche Brasile, Canada,Portogallo, Italia per diffondersi successivamente in Australia, Nuova Zelanda e USA. La crisifinanziaria del 1931 - che viene ancora tristemente ricordata per aver contribuito a diffonderela Grande depressione del XX secolo - nacque negli USA, venne esportata in Germania ma sidiffuse rapidamente in gran parte dell’Europa Centrale, anche per via dell’ostinato tentativo -da parte di diversi paesi europei - di rispettare ad ogni costo le parita di cambio allora vigenti9.La recente crisi del Far East che si e sviluppata originariamente in Thailandia ha prodottoeffetti non solo sul resto delle economie asiatiche ma anche su diversi paesi dell’Europa

7Ad esempio la Lira italiana ha sofferto di ricorrenti crisi valutarie durante tutti gli anni ’80 nonostantela presenza di controlli che limitavano la possibilita per i residenti di acquisire attivita finanziarie estere.

8Un esempio di questo tipo di fenomeni e costituito dalla crisi messicana e dalla crisi del Far East descrittenel capitolo precedente.

9Si veda il capitolo ??.


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Orientale (Russia in particolare) e dell’America Latina (principalmente Ecuador e Brasile).Si puo quindi affermare che - con la sola eccezione degli anni ’50 e ’60 - il sistema finanziariointernazionale abbia sempre sofferto di fenomeni diffusi di crisi, che trovano inizialmenteorigine in un solo o pochi paesi ma che in periodi successivi si estendono ad altre economiearrivando talvolta ad assumere una valenza sistemica.Occorre chiarire piu precisamente sotto quali condizioni un fenomeno di crisi possa esseredefinito internazionale.10 Anche in questo caso non esiste una unica definizione comunementeaccettata. Generalmente - a partire dai contributi di Kindleberger (1978) in avanti - unacrisi e definita internazionale quando investe un numero di paesi sufficientemente elevato inun arco temporale ristretto, determinando movimenti comuni (in una direzione negativa) didiverse grandezze, quali i tassi di cambio, i prezzi delle azioni, gli spread sui titoli del debitopubblico (sovereign spreads) e i movimenti di capitale. Applicando questa definizione alperiodo successivo al 1973 si verificano crisi internazionali negli anni 1975-6, 1977-79, 1980-82, 1987-89 e 1990-92, 1996-98 a dimostrazione del fatto che nell’ultimo quarto di secolola concentrazione temporale delle crisi sia stata elevata, raggiungendo livelli non inferiori aquelli toccati durante l’infausto periodo compreso tra le due guerre mondiali. Concentrandol’attenzione sull’ultimo decennio questo giudizio viene ulteriormente rafforzato: 48 delle 58crisi valutarie scoppiate tra il 1990 e il 2000 hanno coinvolto contemporanemente due o piupaesi.

10A differenza delle crisi internazionali una crisi e sistemica quando la stabilita dell’intero sistema finanzia-rio internazionale viene messa in discussione, una condizione che non sussiste necessariamente in occasionedi crisi internazionali.


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BOX 8.1: ARGENTINA e BARINGS: Una crisi internazionale del XIX secolo.L’Argentina visse una profonda crisi finanziaria, con notevoli ripercussioni a livellointernazionale sul finire del XIX secolo. Il paese sudamericano in quegli anni erail maggior ricettore di capitali esteri (soprattutto inglesi) insieme ad Australia eUruguay. In particolare dal Regno Unito si manifesto un vero e proprio lending boomverso l’America Latina, che perduro per tutti gli anni ’80. Le Banche ProvincialiArgentine che costituivano il braccio finanziario dei Governi delle Province Argentineriuscivano - nonostante la pessima reputazione di cui godevano presso la comunitafinanziaria internazionale - a raccogliere ingenti quantitativi di capitale stranieroper finanziare soprattutto la costruzione della rete ferroviaria del paese. I massicciafflussi di capitale estero consentirono anche un forte incremento dei consumi, e lacreazione di una vera e propria bolla nel settore immobiliare. Alla fine degli anni’80la bolla scoppio. Il Banco de la Nacion - una delle due Banche nazionali argentine- non fu in grado di far fronte ai suoi impegni scatenando un bank- run nazionale.Lo stesso Governo argentino risulto incapace di far fronte ai propri impegni. Lacrisi si riverbero rapidamente su Londra quando la House of Baring dichiaro lo statodi insolvenza causato da eccessivi finanziamenti (improduttivi) a vantaggio dellaCompagnia degli Acquedotti di Buenos Aires nel 1890. Nonostante il tentativo disalvataggio organizzato dalla Bank of England la crisi non si arresto e condusse auna drastica riduzione dei prestiti erogati all’Argentina, Uruguay e Brasile. Il capitalreversal ebbe un impatto devastante. Crollano l’attivita industriale e il prodottointerno lordo: quando la crisi scoppia nel 1890 l’ouput cala del 17% rispetto allacrescita media dei 5 anni precedenti e del 24% rispetto all’anno precedente lo scoppiodella crisi. Nel giro di pochi anni (1893) la crisi arrivo a colpire intensamente anchegli USA e l’Australia.a

aPer una analisi maggiormente approfondita si veda Bordo e Murshid (2000) e Eichengreen(2001).

8.4 Le determinanti delle crisi internazionali: una vi-

sione di insieme

E’ possibile evitare le crisi finanziarie e valutarie? Questa e una delle domande maggiormentericorrenti nell’ambito della finanza internazionale. Di fatto per poter prevenire le crisi occorreidentificare con precisione le loro determinanti. In linea di principio possiamo identificaredue approcci diversi nella spiegazione delle crisi internazionali.Una primo approccio enfatizza il ruolo giocato dai fattori domestici - quali le politiche eco-nomiche, i comportamenti del settore privato e la struttura economico-finanzaria di ognipaese - che rendono un sistema economico piu vulnerabile a shock sia interni che esterni e


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che incidono anche sul tipo di finanziamento che il resto del mondo e disposto a concederenei confronti di un paese che si indebita. Secondo questa visione le crisi valutarie e/o finan-ziarie accadono simultaneamente in piu paesi perche le grandezze fondamentali domesticheassumono - piu o meno contemporaneamente - valori insostenibili per mantenere un sistemafinanziario e valutario stabile.Un secondo approccio pone invece l’accento sui meccanismi di trasmissione delle crisi, con-siderando la possibilita che la crisi sia originariamente localizzata in una o poche economie,ma si diffonda attraverso modalita ben precisi. E’ quindi necessario capire attraverso qualicanali una crisi originariamente localizzata in un paese possa diffondersi ad altre economie.Va da se che tali filoni interpretativi non devono essere considerati come alternativi, mapiuttosto come complementari. Il filone che enfatizza il ruolo delle variabili fondamentalidomestiche pone l’accento sui fattori interni alle singole economie, che sono sicuramente ri-levanti per spiegare da dove origini la vulnerabilita alle crisi. Il filone che si focalizza suimeccanismi di trasmissione internazionali o sulla presenza di shock internazionali comunispiega invece come la crisi possa essere piu o meno rapidamente veicolata da un paese al-l’altro. Come cercheremo di mostrare in quanto segue, spesso le crisi assumono dimensioniinternazionali in quanto sussistono simultaneamente elementi riconducibili sia al primo cheal secondo filone.I due approcci hanno invece implicazioni profondamente diverse in termini delle politiche chedevono essere implementate per evitare l’insorgenza di fenomeni di crisi. Infatti se il manife-starsi di crisi diffusa non e altro che la conseguenza del fatto che le grandezze fondamentalidomestiche sono incoerenti con l’obiettivo della stabilita finanziaria e valutaria, il rimedio erappresentato da una maggior disciplina interna a ogni paese. Qualora invece il manifestarsidi crisi diffuse trovasse ragione in una eccessiva e rapida liberalizzazione finanziaria (che negliultimi anni ha visto protagoniste soprattutto le economie emergenti) e nella inefficienza deimercati finanziari discendono ben altre implicazioni. In tal caso infatti la buona salute deisistemi macro-economici - intesa come una condizione raggiunta grazie ad una conduzioneordinata delle politiche economiche e a una scarsa vulnerabilita agli shock - non costituisceuna garanzia sufficiente a rendere l’economia stessa totalmente immune da crisi. Non solo mase le crisi mostrano caratteristiche sistemiche, la loro stessa esistenza richiede una parzialericostruzione dell’architettura del sistema finanziario internazionale.

8.5 Il ruolo delle fondamentali domestiche

Secondo questa visione le crisi sono dovute a misure inappropriate di politica economica o adecisioni del settore privato che rendono insostenibile il mantenimento di un tasso di cambioe/o di un sistema finanziario stabile, in quanto accrescono la vulnerabilita di un sistema aglishock. Ne consegue che la diffusione di crisi internazionali risulta dovuta al contemporaneomanifestarsi - a livello internazionale - di fenomeni di mismanagement, non necessariamentecorrenti ma anche attesi per il futuro. Alla lice di questo approccio sono stati elaboratidiversi indicatori di crisi (sia valutaria che finanziaria). Per motivi di semplicita espositivasuddivideremo la nostra analisi in tre parti: la prima riguardante gli indicatori di crisi


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i valutaria, discutendone i legami con la nozione di insostenibilita delle partite correnti; laseconda relativa agli indicatori incompatibili con la stabilita del sistema bancario/finanziario;la terza incentrata sui legami esistenti tra le due diverse classi di indicatori.

8.5.1 Indicatori di crisi valutarie e sostenibilita delle partite cor-renti

Nel capitolo introduttivo abbiamo avuto modo di sottolineare come le partite correnti ab-biano una precisa interpretazione economica identificando la posizione debitoria o creditorianetta dell’economia domestica nei confronti del resto del mondo. Da questa definizione di-scendono numerose implicazioni economiche, prima tra tutte la valutazione della sostenibilitadi deficit nelle partite correnti. Il concetto di sostenibilita e a sua volta legato al rispetto delvincolo di bilancio intertemporale da parte del paese in questione.

Definizione 8.3 Un saldo di partite correnti e definito sostenibile quando ”la continuazionenel tempo delle politiche che lo hanno generato non viola il vincolo di solvenza intertemporale”(Milesi-Ferretti e Razin (1996), p.4)

Il vincolo di solvenza delle partite correnti e analiticamente definibile in modo preciso. Nel ca-pitolo 1 lo abbiamo definito con riferimento ad un modello intertemporale a due soli periodi.Di fatto il modello puo essere esteso ad un contesto multiperiodale. In particolare consi-deriamo un orizzonte infinito di periodi; utilizzando una definizione di vincolo di bilanciointertemporale analoga a quella adottata nel capitolo 1¿

Bt −Bt−1 = Yt + rBt−1 − Ct − It (8.1)

possiamo trasformarla nella seguente relazione (dopo aver imposto la usuale condizione ditrasversalita)¿11

Bt =∞∑

i=1

(1 + r)−i(Ct+i + It+i − Yt+i) (8.2)

Lo stock di debito estero alla fine del periodo t deve eguagliare il valore attualizzato della dif-ferenza tra consumo e output al netto degli investimenti. Solo se tale equazione e soddisfattail debito estero e le partite correnti sono sostenibili. Purtroppo tale definizione e difficilmentetraducibile in termini operativi in quanto risente della interazione tra le decisioni prese dadiversi soggetti (pubblici e privati, domestici e esteri) rispetto a diverse grandezze (consumie investimenti,esportazioni e importazioni, finanziamenti a breve e a lungo termine). Tut-tavia l’aspetto maggiormente problematico della (8.2) e costituito dal fatto che in linea diprincipio un deficit di qualsiasi entita sarebbe sostenibile a patto che in futuro il paese sia ingrado di produrre risorse sufficienti per ripagarlo. Dunque la condizione di solvenza, anche

11La procedura e esattamente identica a quella utilizzata nel capitolo 4 per la risoluzione del modellomonetario. Si rimanda dunque all’appendice di quel capitolo per gli aspetti tecnici.


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se utile, offre pochi aiuti nel definire i criteri di valutazione di deficit registrati nelle partitecorrenti. E’ quindi piu conveniente ricorrere ad una definizione maggiormente precisa:

Definizione 8.4 Un saldo di partite correnti e insostenibile quando ”la continuazione neltempo delle politiche che lo hanno generato richiede un drastico cambiamento delle politichestesse (policy shift) o puo condurre a una crisi (come il collasso del tasso di cambio)”(Milesi-Ferretti e Razin (1996), p.5)

La definizione precedente ci permette di mettere a fuoco in modo piu preciso i legami trala (in)sostenibilita delle partite correnti e le crisi valutarie. E’ sufficiente riprendere alcunedelle relazioni contabili studiate in apertura di questo volume, unitamente alla definizione disostenibilita appena fornita. Sappiamo dal capitolo 1 che le partite correnti possono esserealternativamente definite come la differenza tra risparmi e investimenti, tra reddito nazio-nale e assorbimento, tra esportazioni e importazioni di beni aumentate per il servizio sullaposizione netta verso l’estero. Concentrandoci su queste definizioni e immediato notare chese il deficit e considerato insostenibile sara necessario produrre un’inversione nell’andamen-to di esportazioni e importazioni, o nell’andamento del reddito rispetto all’assorbimento.Sappiamo inoltre che una riduzione dell’assorbimento - attuata mediante la realizzazione dipolitiche monetarie e/o fiscali restrittive, che frequentemente costituiscono un policy- shift ri-spetto al passato - e funzionale al perseguimento di questo obiettivo, ma spesso insufficiente.Il motivo e dovuto al fatto che la forte distorsione dei consumi a favore dei beni di produ-zione domestica (effetto home bias) limita la possibilita che expenditure- changing policies -come politiche monetarie e/o fiscali restrittive - siano in grado di produrre un aggiustamentoadeguato a garantire il corrispettivo avanzo commerciale, necessario per ripagare il debi-to estero in essere. La parziale inadeguatezza delle politiche volte a incidere direttamentesull’assorbimento rende necessaria una riduzione del prezzo relativo tra beni domestici edesteri che a sua volta permette una expenditure-switching (passaggio dal consumo di beniesteri, importati al consumo di beni prodotti domesticamente) necessaria per produrre ilsurplus di bilancia commerciale, attraverso una riduzione delle importazioni e un aumentodelle esportazioni. Tuttavia in presenza di rigidita verso il basso dei prezzi la expenditureswitch puo essere realizzato solamente attraverso un deprezzamento del tasso di cambio.E’ quindi chiaro come gli eventuali giudizi sulla insostenibilita delle partite correnti di unpaese possano incidere direttamente sulle aspettative riguardanti il valore futuro del tassodi cambio, in quanto il tasso di cambio e sempre una variabile fondamentale del processodi aggiustamento. In mercati finanziari efficienti, il nuovo valore delle aspettative si rifletteprontamente sul valore del cambio corrente (in regime di cambi flessibili) oppure crea unadivergenza tra cambio ombra (shadow rate) e parita centrale (in regime di cambio fisso). Inpresenza di partite correnti giudicate insostenibili e probabile dunque che il deprezzamentodel cambio flessibile - o la divergenza tra cambio ombra e parita - sia cospicuo, dando luogoa cio che abbiamo definito una crisi valutaria.


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BOX 8.2: Il RUOLO degli SHOCKIl giudizio sulla sostenibilita delle partite correnti assume implicitamente la cono-scenza della natura temporale degli shock che colpiscono il sistema economico. Inpresenza di shock negativi temporanei la strategia ottimale e rappresentata dal fi-nanziamento di un deficit corrente. Ad esempio la cospicua ma transitoria riduzionedell’output di un paese produttore ed esportatore di beni agricoli - dovuto a feno-meni meteorologici difficilmente ripetibili - e compatibile con il mantenimento di undeficit nelle partite correnti, volto a stabilizzare nel tempo il livello dei consumi.Al contrario in caso di shock negativo permanente la strategia ottimale non puoche essere quella dell’aggiustamento, attraverso una riduzione dell’assorbimento euna modificazione del tasso di cambio. Se infatti la riduzione dell’output nel paeseproduttore ed esportatore di beni agricoli fosse dovuta a un calo permanente del-l’efficienza della forza lavoro agricola la condizione di sostenibilita richiederebbe unacontrazione permanente dei consumi di dimensione adeguata a produrre il surpluscommerciale.

Consumi (e risparmi) privati e pubblici Poiche il saldo delle partite correnti e de-terminato dalla differenza tra risparmio ed investimento, l’osservazione di un deficit nellepartite correnti puo dipendere sia da un basso tasso di risparmio che da un elevato livello diinvestimento. Le implicazioni economiche di questi due fattori sono tuttavia profondamentediverse. Un deficit delle partite correnti determinato da bassi risparmi aggregati invece cheda elevati investimenti implica che l’economia domestica stia indebitandosi con l’estero perfinanziare un livello elevato di consumo, il che puo alla lunga pregiudicare la capacita di pro-durre i redditi futuri necessari per ripagare il debito contratto. Tuttavia occorre analizzarese la caduta del risparmio S = (Sp +Sg) sia dovuta a una diminuzione del risparmio privatoSp piuttosto che del risparmio pubblico Sg e se risenta di shock transitori oppure permanenti.Una riduzione del risparmio privato puo essere (e spesso e) un fenomeno transitorio che noninficia la sostenibilita del disavanzo corrente. Ad esempio uno shock transitorio negativoalla produzione domestica (come quello citato nel box) puo giustificare l’ampliamento deldisavanzo corrente ai fini di una stabilizzazione nel tempo del livello dei consumi. Al contra-rio una riduzione permanente dei risparmi privati - dovuta ad esempio a fattori demografici- merita ben altra considerazione, in quanto pone il sistema economico nella condizione diprodurre strutturalmente disavanzi piu ampi non necessariamente sostenibili.Considerazioni ancora piu circostanziate devono essere svolte tenendo conto dell’andamentodel risparmio pubblico Sg. Quest’ultimo e semplicemente dato dalla differenza tra entrate euscite del governo Sg = T − G; un deficit di bilancio corrisponde dunque ad un risparmiopubblico negativo. Se il maggior deficit e causato da una politica fiscale espansiva dovu-ta a fattori transitori - quale l’aumento della spesa pubblica per trasferimenti a favore deidisoccupati, nel corso di una fase ciclica avversa - la sostenibilita del disavanzo puo nonessere in discussione. Spesso pero la riduzione del risparmio pubblico implica un deficit fi-


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Deficit

Risparmio Privato

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Figura 8.1: Risparmio, investimenti e saldo delle partite correnti in percentuale del PIL.Fonti: IMF Financial Statistics.

scale difficile da eliminare in quanto deriva da impegni di spesa di natura strutturale, comenel caso di un forte incremento dell’occupazione nel settore pubblico (un fenomeno che simanifesta con frequenza elevata soprattutto all’interno dei paesi in via di sviluppo). Inol-tre, talvolta modesti disavanzi pubblici nascondono dei deficit futuri potenzialmente elevatidovuti all’esistenza di passivita contingenti (contingent liabilities). Ad esempio se il settorepubblico fornisce delle garanzie implicite di sostegno a favore del settore bancario, al fine diassicurarne la solvenza anche in caso crisi, l’entita delle risorse potenzialmente necessarie pereffettuare l’operazione di bail-out costituisce una misura del possibile incremento del deficitpubblico e quindi del disavanzo corrente, che potrebbe rivelarsi insostenibile. Nel caso dellacrisi asiatica Corsetti et al. (1998) sottolineano che il costo dell’eventuale bail-out del settorefinanziario costituiva una sorta di ”obbligazione latente” sulle finanze di quei paesi, il che ciinduce ad interpretare in modo meno favorevole gli apparentemente positivi dati di bilanciopubblico che caratterizzavano i paesi del far east negli anni precedenti la crisi.La figura 8.1 mostra uno dei casi piu noti di legame tra squilibrio delle partite correnti edeficit fiscale. In essa e riportato l’andamento del deficit di partite corrente e del deficitfiscale americano durante la seconda meta degli anni ’80. Come possiamo notare il lorocomportamento e speculare, ad indicare che in quel periodo il deficit fiscale costituiva ladeterminante principale del deficit nelle partite correnti (infatti i due deficit hanno preso ilnome di deficit gemelli.)

Investimenti privati e pubblici E’ opinione comune che se l’indebitamento con l’esterofinanzia investimenti in attivita produttive il deficit assume connotati meno preoccupanti.Maggiori investimenti infatti sono da stimolo ad una crescita piu elevata; quest’ultima a sua


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volta riduce il rapporto debito estero/ PIL rendendo piu facile il servizio del debito stesso.In altre parole un boom odierno di investimenti consente di aumentare il tasso di crescitafuturo dell’economia. Tuttavia anche questa affermazione merita una serie di qualificazio-ni. E’ infatti cruciale che la forma di investimento sia efficiente, ovvero che non avvenga inattivita eccessivamente rischiose o in attivita caratterizzate da una bassa produttivita. Ilfinanziamento di tali forme di investimento non e infatti dissimile dal finanziamento di con-sumo. Investimenti generalmente improduttivi sono considerati quelli realizzati nel settorenon-tradable, oppure da parte dell’operatore pubblico. Analogamente un boom di investi-menti privati nel settore del’edilizia abitativa tende ad essere considerato la causa di disavanzicorrenti non sostenibili, in quanto non e foriero di maggiore capacita produttiva che in futuropuo dar luogo a crescita del reddito (diversamente da quanto accade investendo in macchi-nari e attrezzature, che costituiscono uno dei comprovati motori della crescita). A questoproposito l’esperienza della crisi del Far East e istruttiva: in alcuni paesi, (in particolareHong Kong, Singapore e Tailandia), una buona parte dell’indebitamento estero era utilizza-ta per finanziare una bolla speculativa nel mercato immobiliare. D’altro canto non e semprevero che gli investimenti pubblici siano scarsamente efficienti. Se gli investimenti effettuatidallo Stato sono realizzati per la creazione di capitale fisso sociale12 (social overhead capital)- che notoriamente costituiscono un altro importante motore della crescita- il conseguentedisavanzo corrente puo essere considerato sostenibile, per via del contributo positivo fornitoalla crescita del prodotto generato dal settore privato.

Esportazioni, importazioni e il grado di apertura reale In effetti, al crescere del gra-do di apertura reale del sistema tendono a prodursi effetti ambigui sul grado di sostenibilitadelle partite correnti. Una maggior apertura reale rende il sistema economico piu espostonei confronti di shocks esterni, come quelli dovuti a una variazione delle ragioni di scambio.Va ricordato (cfr. capitolo 2) che una variazione delle ragioni scambio comporta un effettosul reddito analogo a quello determinato da una una variazione del livello di produzione, inragione della relazione

∆Y = ∆

(PXPM

)(M

Y

)

che mostra come per una data variazione delle ragioni di scambio l’impatto sul reddito crescacon l’aumentare del peso assunto dalle importazioni13 rispetto al prodotto nazionale.14 D’al-

12Il capitale fisso sociale e rappresentato dale infrastrutture (ponti, strade, ferrovie) necessarie per favorireun funzionamento efficiente del sistema economico.

13Ad esempio, un miglioramento delle ragioni di scambio del 20% all’interno di un sistema economico incui le importazioni sono pari al 20% del Pil, equivale a un incremento del reddito nazionale (in termni reali)pari al 4%. Cio e dovuto al fatto che la stessa quantita fisica di beni esportati e in grado di essere scambiatacon un maggior numero di beni importati.

14Questo risultato teorico ha trovato conferma in numerose verifiche empiriche, tra cui quella di Mendoza(1997) che dimostra anche l’esistenza di un legame inverso tra crescita e volatilita delle ragioni di scambio. Unrisultato evidentemente assai rilevante per i paesi in via di sviluppo le cui ragioni di scambio sono molto volatiliin quanto fortemente dipendenti dall’andamento dei prezzi delle commodities sui mercati internazionali.


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tro canto al crescere del peso delle esportazioni rispetto al prodotto si ottiene una maggiorquantita di valuta estera necessaria per ripagare il debito estero, in caso di deflusso improv-viso dei capitali (capital reversal). Un risultato che favorisce il rispetto della condizione disostenibilita. Analogamente la sostenibilita cresce al diminuire del valore del debito esterorapportato alle esportazioni annue (mensili), che sostanzialmente misura il numero di anni(mesi) necessari per ripagare interamente il debito stesso.

Tasso di cambio reale, competitivita e ragione di scambio Deficit persistenti nellebilancia commerciale e nelle partite correnti sono spesso associati a un consistente apprez-zamento del tasso di cambio reale; da questa associazione si puo dedurre che lo squilibrionelle partite correnti sia determinato da una perdita di competitivita, segnalata proprio dal-l’apprezzamento del tasso di cambio reale. Tuttavia la relazione tra tasso di cambio realee competitivita e ben lungi dall’essere facilmente identificabile, in quanto risente della com-presenza di shock nominali e reali. Come mostrato nel capitolo 2 il tasso di cambio realespesso conosce notevoli e persistenti deviazioni da quello che e considerato il suo livello diequilibrio. Cio accade sia in regimi di cambi fissi che in regimi di cambi flessibili. Con cambifissi vi possono essere eccessi persistenti dell’inflazione domestica rispetto a quella mondialeche determinano un apprezzamento del tasso di cambio reale.15 Con cambi flessibili l’ap-prezzamento del tasso di cambio puo essere determinato da afflussi di capitale eccessivi cherisultano determinati non tanto da fattori fondamentali (produttivita ecc.) quanto da fattorispeculativi. In entrambi i casi si genera una sopravvalutazione reale del tasso di cambio, chefavorisce l’acquisto di beni importati e frena l’attivita di esportazione. Deficit persistentinelle partite correnti dovuti da una perdita di competitivita sono difficilmente sostenibili evengono generalmente ”corretti” da una svalutazione del cambio nominale che riporta il cam-bio reale verso livelli piu prossimi all’equilibrio, come avvenuto nel caso della svalutazionedella Lira del 1992 cui abbiamo fatto accenno nel capitolo precedente.Sempre dal capitolo 2 sappiamo che un apprezzamento del tasso di cambio reale puo esse-re determinato anche da fattori fondamentali quali una crescita elevata della produttivitaoppure da uno shock favorevole della ragione di scambio. In questo caso un apprezzamentodel tasso di cambio reale non rappresenta un fattore di squilibrio o una perdita di compe-titivita, ma piuttosto riflette una nuova condizione di equilibrio e come tale non puo essereconsiderata responsabile di deficit persistenti nelle partite correnti. Se l’economia domesticasperimenta una crescita sostenuta della produttivita trainata da un boom degli investimenti,godra anche di un apprezzamento del tasso di cambio reale. Se gli agenti si attendono cheproduttivita elevata e maggiori investimenti determineranno una maggiore crescita nel futu-ro possono ridurre il livello di risparmio corrente determinando cosı un deficit nelle partitecorrenti. In questo modo assistiamo ad un apprezzamento del cambio reale accompagnato daun deficit nelle partite correnti senza che vi sia una relazione di causalita diretta tra le due

15Come vedremo nel capitolo 9 cio capita molto frequentemente quando il tasso di cambio viene utilizzatocome ancora per il livello dei prezzi per stabilizzare una economia caratterizzata da elevata inflazione (nu-merosi sono stati i tentativi in questo senso compiuti dai paesi dell’America Latina durante gli anni ’70 e’80).


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variabili; piuttosto entrambe sono influenzate in modo diverso dai fondamentali. In futuro,quando gli agenti sostituiranno il risparmio al consumo, il deficit delle partite correnti verraassorbito ma il tasso di cambio reale si sara stabilizzato al suo nuovo livello di equilibrio.L’andamento del Dollaro e delle partite correnti USA durante gli anni ’90 puo essere inter-pretato alla luce di questo schema logico. Il boom di investimenti concentrato nell’acquistodi beni e attrezzature del settore ICT (Information & Communication Technology) si e asso-ciato ad un cospicuo incremento di produttivita, a un rimarchevole apprezzamento nominalee reale del tasso di cambio effettivo del dollaro USA e a un deficit corrente - giunto ormai al4,5% del PIL; nonostante la sua ragguardevole dimensione, il deficit corrente sarebbe ampia-mente sostenibile proprio per via della connotazione positiva che puo essere attribuita allesue determinanti.

Il servizio del debito estero Un deficit nelle partite correnti puo essere reso insostenibileda elevate spese per gli interessi sul debito esistente. Consideriamo ancora il semplice modellointertemporale a due periodi esplicitato nel capitolo 1, supponiamo che alla fine del primoperiodo l’economia abbia contratto un debito nei confronti del resto del mondo, a tassovariabile. Cio significa che nel momento in cui il debito viene contratto con il resto delmondo non e noto con certezza il livello del tasso di interesse al quale verra onorato il debitostesso nel corso del secondo periodo. Se i tassi di interesse rimangono costanti, quindi r1 = r2,si produce un risultato analogo a quanto gia visto nel primo capitolo. Nel secondo periodosara necessario produrre un avanzo commerciale di dimensioni tali da consentire il rimborsodel debito aumentato per gli interessi, pari a

TB2 = (1 + r1) [C∗1 − (Y1 − I1)] = Y2 − C∗

2

Assumiamo invece che alla fine del primo periodo i tassi aumentino, in modo che r1 <r2. La situazione e rappresentata dalla figura 8.2. Graficamente il il vincolo di bilanciointertemporale diviene piu ripido. Evidentemente se il paese in questione avesse fronteggiatoil tasso r2 sin dal primo periodo, avrebbe scelto una diversa combinazione intertemporaledei consumi (pari a E ′ nella figura), producendo un disavanzo corrente inferiore a quantorealizzato. Il problema in questo caso deriva dal fatto che il servizio del debito cresce pereffetto dell’incremento dei tassi; di conseguenza l’avanzo di bilancia commerciale deve esseremaggiore rispetto a quanto originariamente previsto al fine di rispettare la condizione disolvenza, che ora diventa

TB2 = (1 + r2) [C∗1 − (Y1 − I1)] = Y2 − C

′′

2

Questo risultato e conseguibile solo tramite la compressione dei consumi nel secondo periodosino a C ′

2. La riduzione dell’assorbimento puo generare il convicimento che il policy shiftnecessario sia politicamente insostenibile e che quindi sia necessario anche il deprezzamento(o la svalutazione) del tasso di cambio. Il mercato anticipando tale eventualita puo forzareistantanemente una correzione del tasso di cambio provocando la crisi valutaria.


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6

-...................................................................

C1

C2

EE ′

.........................................

C∗1

C∗2

C ′2

...............................................................

Y2

Y1 − I1

Figura 8.2: Effetti di un aumento del tasso di interesse

Il regime del conto capitale e il grado di apertura finanziaria Analogamente aquanto gia discusso con riferimento alla rilevanza del grado di apertura reale, va sottolineatoche anche il grado di apertura finanziaria conta per determinare la sostenibilita del saldocorrente. Al diminuire dei vincoli alle transazioni in conto capitale - dovuti alla imposizionedi controlli sui movimenti di capitale - il grado di apertura alle relazioni finanziarie cresce.La maggior apertura finanziaria da un lato aumenta il rischio di improvvisi deflussi di ca-pitali; dall’altro puo tuttavia esercitare un effetto di disciplina nella condotta della politicaeconomica. In quest’ultimo caso potrebbe essere ridotta la possibilita di realizzare politicheincoerenti con l’obiettivo della stabilita valutaria qualora i policy-maker nazionali percepisse-ro la possibilita che il mercato internazionale non sia disposto a finanziare deficit insostenibilidi parte corrente. Un risultato che invoca un principio di razionalita e di lungimiramanzaspesso disatteso, come si evince proprio dall’elevato numero di crisi prodottosi nella fase direcente globalizzazione, durante la quali i controlli sono fortemente diminuiti.16

Infine, non va dimenticato che i flussi di capitale non sono necessariamente l’effetto deisaldi elevati delle partite correnti ma possono esserne la causa. Si possono infatti verificarecircostanze in cui cospicui afflussi di risorse finanziarie dal resto del mondo favoriscono unlivello di consumi e di investimenti che eccedono la produzione interna, determinando ildeficit corrente. Il caso esemplare e rappresentato dai paesi in cui - dopo un lungo periodo diinstabilita macroeconomica (o di protezionismo finanziario)- vengono efettuate delle politichedi stabilizzazione (o di liberalizzazione) ritenute credibili che sono in grado di attrarre ingentivolumi di capitale estero, in eccesso rispetto alle reali necessita.

16?) propone addirittura l’ipotesi ”too much, too late” secondo cui la disciplina imposta dai mercati

finanziari e di fatto percepita dai policy maker quando e ormai troppo tardi, per poter effettuare dei policyshifts utili a risolvere il problema della insostenibilita.


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Composizione dei flussi di capitale: Investimenti Diretti Esteri Anche le modalitacon cui viene finanziato un dato saldo delle partite correnti influenzano il giudizio di soste-nibilita. I flussi di capitale infatti possono assumere diverse forme che possono dar luogo adifferenti classificazioni. Una delle tassonomie piu utilizzate classifica i movimenti di capi-tale in due categorie: Investimenti Diretti Esteri (IDE o FDI, Foreign Direct Investment) eInvestimenti di Portafoglio (IP o PI, Portfolio Investments).I flussi di IDE sono caratterizzati da un orizzonte temporale di lungo periodo e dal fattoche sono effettuati da una categoria di operatori (imprese e banche estere) le cui scelte diinvestimento sono in genere dettate dalla produttivita economica del progetto, da aspettigeografico-commerciali (la localizzazione produttiva, la sua vicinanza a fonti di materie pri-me, la sua lontananza dai mercati di sbocco, la possibilita di evitare l’esazione di tariffe, ecc.)o da fattori di rischio politico. L’IDE e dunque una forma di investimento - quale ad esempiola realizzazione di uno stabilimento per la produzione di autovetture che richiede l’impegnodi risorse finanziarie e reali per un certo numero di anni - stabile e non soggetta a forme direpentina inversione in fasi di incertezza o turbolenza dei mercati finanziari. L’elevato gradodi irreversibilita degli IDE risente anche del notevole costo che l’investitore estero dovrebbeeventualmente sopportare in caso di liquidazione repentina o anticipata di questa forma diinvestimento. Basti pensare al costo elevato che una societa multinazionale attiva nel settoreautomobilistico dovrebbe sostenere qualora decidesse di vendere a un proprio concorrenteuno stabilimento ancora in fase di costruzione! Inoltre nel caso di IDE e l’investitore esteroche si accolla il rischio di un cattivo rendimento del progetto di investimento che finanzia; unaspetto importante che riduce il potenziale problema di insolvenza dell’economia domesticaanche quando l’investimento diretto e realizzato mediante acquisizione di titoli azionari.Per questi motivi un indicatore di sostenibilita spesso utilizzato e rappresentato dal rapportotra il valore dei flussi di IDE e il deficit di parte corrente. Al crescere di tale rapporto (oal diminuire del suo complemento a 1 rappresentato dal rapporto tra IP e deficit corrente)aumenta la parte del disavanzo finanziata mediante afflussi di capitali considerati stabili epercio difficilmente soggetti a reversal improvvisi che potrebbero dar luogo alle situazioni dicrisi gia ricordate.

Composizione dei flussi di capitale: Investimenti di Portafoglio Ben diverse sonole considerazioni relative ai legami tra Investimenti di Portafoglio (IP) e sostenibilita. Gli IPsono guidati dalla ricerca del massimo rendimento e tendono ad essere spesso caratterizzatida un orizzonte temporale di breve periodo, in quanto non soffrono di quelle caratteristichedi irreversibilita discusse in precedenza a proposito degli IDE. Per questi motivi, soprattuttoquando l’investimento di portafoglio e considerato a breve/brevissimo termine (hot money),17

gli IP possono dar luogo a forme di capital reversal che talvolta assumono la connotazionedi vere e proprie fughe di capitali.Ancora una volta e necessario operare dei distinguo. Gli investimenti di portafoglio possonoinfatti assumere forme diverse in funzione dell’utilizzo di strumenti azionari (equity finan-

17Con questo termine si identificano operazioni che vengono aperte e chiuse nell’arco di pochi giorni oaddirittura poche ore.


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cing) piuttosto che di debito (debt financing). In caso di equity financing e evidente chevalgono alcune delle considerazioni gia svolte a proposito degli IDE: infatti parte del rischiodi investimento e assunto dall’investitore estero che puo trovarsi a registrare pesanti perdi-te in conto capitale derivanti da una riduzione del valore delle azioni in proprio possesso.Al contrario, quando si considera il capitale di debito (estero) e necessario considerare inmodo dettagliato la sua composizione per scadenza (maturity structure), valuta (currencystructure) e tipo di strumento (interest rate structure). La valutazione della struttura intermini di scadenza e cruciale in quanto se la vita media del debito estero e breve sara ne-cessario rinnovarlo (roll-over) frequentemente esponendosi maggiormente agli shock che simanifestano durante periodi di turbolenza finanziaria. Analogamente e importante anche lacomposizione per valuta. Se buona parte del debito estero e denominato in moneta estera ilrischio di cambio ricade sul paese emittente rendendo quindi meno onerosa la decisione peri sottoscrittori di vendere i titoli del debito in loro possesso; ancora una volta la possibilitadi capital reversal aumenta. Inoltre, in questo caso la condizione di insostenibilita peggiorase il reversal si produce e provoca una variazione del cambio. Consideriamo la condizione disolvenza nel modello intertemporale a due periodi del capitolo ?? ripresa nei paragrafi pre-cedenti; nel caso estremo in cui tutto il debito estero sia denominato in valuta, la condizionedi solvenza diviene:

TB2 = (1 + r1) [C∗1 − (Y1 − I1)] = (1 + r1) s1B

f1

dove Bf1 esprime il debito estero denominato in valuta estera (ad esempio dollari). Una

svalutazione (o deprezzamento) del tasso di cambio - vale a dire un suo incremento da s1 as2 - rende piu stringente la condizione di sostenibilita. In un modello di carattere stocastico eimmediato notare che e sufficiente che si venga a produrre una aspettativa di deprezzamento -con un tasso di cambio atteso che passa da s1 a sE2 - per rendere in prospettiva piu stringentela condizione di sostenibilita, rendendo piu probabile la crisi. Infine, come gia evidenziatoin precedenza, anche il tipo di strumento utilizzato (tassi variabili oppure fissi) conta per lavalutazione della sostenibilita. Tassi variabili espongono il debitore alle turbolenze finanziariemolto piu di contratti di debito a tasso fisso. Nel complesso, la sostenibilita tende a diminuireal crescere del valore del debito estero denominato in valuta, con scadenza breve e finanziatoa tassi variabili. Alla luce di queste considerazioni viene spesso preso in considerazione unindicatore di sostenibilita costituito dal rapporto tra debito estero (oppure il debito estero abreve) e le esportazioni.

Incertezza politica ed economica La composizione del finanziamento del deficit traflussi di natura stabile (IDE) o instabile (hot money) dipende in buona parte da garanzie distabilita politica ed economica offerte dal paese ricevente le risorse finanziarie. La possibilitache politiche di stabilizzazione non vengano portate a termine, che un governo sia propensoalla imposizione di controlli sui flussi di capitale o a dichiarare default sul debito estero, sco-raggia gli afflussi di capitale a lungo termine. Inoltre, tanto maggiore e il grado di incertezzapolitica ed economica tanto maggiore e il tasso di interesse che l’economia deve offrire perincoraggiare afflussi di capitale, ponendo in tal modo seri vincoli sulla sostenibilita del debito


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pubblico ed estero. Una misura dell’incertezza politica ed economica e colta dal cosiddettocountry-risk, che puo essere quantificato nel seguente modo. Si consideri un paese che emettetitoli del debito pubblico denominati sia in valuta domestica che estera (tipicamente dollari).Il differenziale tra i tassi di interesse domestici ed esteri puo essere riscritto come

i− i∗ =(i− i$

)+(i$ − i∗

)

dove i$e il tasso di interesse sui titoli emessi dal paese domestico e denominati in dollari.Il termine

(i− i$

), essendo la differenza tra i tassi di interesse su titoli emessi dalllo stesso

emittente ma denominati in valute diverse, misura il currency risk, vale a dire il rischio attri-buito all’evento variazione del tasso di cambio. Il termine

(i$ − i∗

), essendo la differenza tra

i tassi di interesse su titoli denominati nella stessa valuta ma emessi da stati sovrani diversi,misura invece il country risk, vale a dire il rischio associato alla (scarsa) affidabilita del debi-tore sovrano. Il country risk e influenzato da diversi elementi tra cui anche quelli di naturapolitica. Quando l’incertezza politica aumenta il country risk tende a crescere, contribuendoin tal modo ad ampliare il differenziale tra tassi domestici ed esteri. In occasione di diversiepisodi di crisi, si e notato che country e currency-risk tendono a essere fortemente correlati.Si consideri il caso messicano del 1994-95 rappresentato nella tabella 8.6 . Quando diventachiaro che il tasso di cambio del peso nei confronti del dollaro non puo essere mantenutostabile, il mercato inizia a esprimere aspettative di deprezzamento (maggior currency risk),che nel giro di poche settimane provocano l’incremento anche del country-risk. Perche simanifesta correlazione positiva tra le due forme di rischio? Il notevole debito estero deno-minato in dollari fa si che l’eventuale deprezzamento del cambio influenzi negativamente lapossibilita per lo Stato sovrano di onorare i propri impegni. Il mercato percepisce questapossibilita rivedendo al ribasso il giudizio sull’affidabilita dello Stato messicano: il countryrisk aumenta.

8.5.2 Indicatori di crisi bancarie e finanziarie

Nel Capitolo precedente abbiamo accennato ad alcuni fattori di debolezza del sistema ban-cario che possono condurre all’insorgere di una crisi bancaria. Dato che questo fenomenoha spesso assunto un’intensita non trascurabile e importante analizzare piu a fondo qualiindicatori segnalino una situazione di fragilita all’interno di un settore che tende a rivestireun ruolo cruciale nei sistemi finanziari sia delle economie sviluppate che dei paesi in via disviluppo.Consideriamo la sequenza di eventi tipica di una crisi bancaria. Fintanto che ogni depositanteritiene la propria banca solvente e si aspetta che anche gli altri depositanti esprimano lo stessogiudizio, si produce un equilibrio in assenza di crisi. Quando improvvisamente - per svariatimotivi - gli individui aumentano la loro propensione a ritirare i depositi, e possibile che siproduca una crisi di fiducia. Anche se ciascun depositante ritiene la sua banca solvente,qualora assista ad una corsa agli sportelli (bank runs) si affrettera a ritirare i propri depositi,nel tentativo di convertirli in circolante prima che siano esaurite le risorse attive a brevetermine a disposizione della banca (che sono solo una frazione del totale delle sue passivita


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Cetes Tesobonos U.S. i− i$ i$ − i∗

(a) (b) (c) (a-b) (b-c)

Dic.’89 40.19 15.07 8.10 25.12 7.06Dic.’90 25.84 12.00 7.91 13.84 4.09Dic.’91 17.33 9.06 4.54 8.27 4.52Dic.’92 17.53 3.48 3.53 14.05 -0.05Dic.’93 11.71 5.09 3.08 6.62 2.01Gen.’94 10.89 4.67 3.02 6.22 1.65Feb. 9.13 4.34 3.21 4.79 1.13Mar. 11.87 7.27 3.52 4.70 3.75Apr. 16.45 7.75 3.74 8.70 4.01Mag. 16.54 7.05 4.19 9.49 2.86Giu. 16.49 6.95 4.18 9.54 2.77Lug. 17.19 7.25 4.39 9.94 2.86Ago. 13.82 7.24 4.50 6.58 2.74Set. 13.10 6.79 4.64 6.31 2.15Ott. 14.35 6.85 4.96 7.50 1.89Nov sett.1 14.50 6.81 5.10 7.69 1.71Nov sett. 2 14.18 6.82 5.24 7.36 1.58Nov sett. 3 14.50 6.77 5.38 7.73 1.39Nov sett. 4 14.76 7.50 5.52 7.26 1.98Dic sett. 1 14.58 7.58 5.65 7.00 1.93Dic sett. 2 14.89 7.40 5.70 7.49 1.70Dic sett. 3 17.00 8.26 5.50 8.74 2.76Dic sett. 4 31.99 10.49 5.50 21.50 4.99Gen ’95 sett. 1 34.99 12.49 5.55 22.50 6.94Gen sett. 2 44.94 19.50 5.70 25.44 13.80Gen sett. 3 39.00 19.75 5.65 19.25 14.10Gen sett. 4 38.00 24.98 5.75 13.02 19.23

Tabella 8.6: Messico ’94-’95: Tassi di interesse per diversi tipi di strumenti.


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a breve). Quest’ultima - nel tentativo di garantire la propria solvenza - vendera anche leproprie attivita illiquide sopportando delle perdite ed arrivando a provocare una erosione delsuo capitale. L’esistenza di una fitta rete di relazioni tra le diverse banche che compongonoil sistema bancario fa si che la crisi di liquidita di una banca possa velocemente degenerare inuna crisi di illiquidita generalizzata - veicolata attraverso un vero e proprio effetto domino.Quando piu banche fronteggiano contemporaneamente una situazione di illiquidita che rischiadi degenerare in un stato di insolvenza, la stabilita dell’intero sistema economico e finanziarioe a rischio. La centralita delle banche, soprattutto all’interno di quei sistemi finanziari fondatisugli intermediari bancari, fa si che una crisi bancaria abbia immediate ripercussioni sulsistema dei pagamenti e da qui sul resto dell’intero sistema finanziario. Un elemento crucialenello svolgimento di questa sequenza di eventi e evidentemente rappresentato dal grado difiducia che gli operatori ripongono nei confronti della Banca commerciale di cui sono clienti,che risente delle condizioni di liquidita e di solvenza. Cosa determina il venir meno del gradodi fiducia che da l’avvio alla crisi bancaria?


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BOX 8.3: Liquidita versus insolvenzaE’ fondamentale comprendere la differenza esistente tra liquidita e solvenza. Lasolvenza ha a che fare con la natura stessa del bilancio di una istituzione economica(sia essa una impresa, una banca o lo Stato stesso), la liquidita ha invece a chefare con la struttura temporale di attivita e passivita presenti nel bilancio stesso.Consideriamo una tipica banca commerciale. Questa raccoglie i depositi presso laclientela e utilizzandoli per effettuare investimenti (in azioni e obbligazioni, immobilie prestiti vari). La solvenza dipende dal valore complessivo di attivita e passivita.La banca e solvente fintantoche il valore delle proprie attivita e pari a quello delleproprie passivita, ovvero quando i propri investimenti riescono almeno a preserva-re il valore del capitale conferito da azionisti e depositanti. Puo accadere che unacattiva gestione dei propri investimenti oppure un evento drammatico rendano labanca insolvente. Ad esempio la banca puo aver investito buona parte dei proprifondi in attivita immobiliari che improvvisamente vengono distrutte da un terremo-to. Questo evento riduce drasticamente il valore delle attivita che non sono piu ingrado di coprire il valore dei depositi: la banca diviene insolvente e fallisce. La mag-gior parte delle banche, pur essendo solventi, sono tuttavia potenzialmente illiquide.Esiste infatti un mismatch tra la struttura temporale dei depositi e quella degli in-vestimenti. Mentre i depositi sono a breve termine, buona parte degli investimentieffettuati sono a lungo termine. Cio significa che se una quota consistente dei clientidecidesse di ritirare i propri depositi (perche ad esempio si diffonde l’aspettativa chela banca sia insolvente anche se effettivamente non lo e) la banca potrebbe trovarsisenza sufficienti fondi liquidi, non potendo liquidare in tempi brevi gli investimenti alungo termine (si pensi ad esempio ai tempi necessari per vendere un immobile). Inquesto caso la banca, pur essendo intrinsecamente solvente, si trova in una crisi diliquidita. E’ chiaro che il significato economico di insolvenza e illiquidita e radical-mente differente. Mentre una banca insolvente e economicamente inefficiente e deveessere liquidata, una banca esposta ad una crisi di liquidita non e necessariamen-te economicamente inefficiente. In questo ultimo caso la soluzione piu opportunasarebbe quella di trovare prestiti a breve per far fronte alla crisi di liquidita, qualiquelli tipicamente erogati dalla Banca Centrale nello svolgimento della funzione diprestatore di ultima istanza.

Cattiva qualita degli assets. Uno dei fattori che provoca il calo della fiducia nei confrontidell’istituzione bancaria e costituito dal deterioramento della qualita delle sue poste attive.Quando gli operatori ravvisano che i prestiti di scarsa qualita (bad loans) stanno aumentandorispetto al totale dei prestiti erogati, si puo manifestare una crisi di fiducia determinata daltimore che i prestiti di scarsa qualita diventino inesigibili (non-performing loans). Unaeventualita che puo spingere i clienti della banca a ritirare i propri depositi, dando il via ad


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un possibile corsa agli sportelli.Anche se e un indicatore importante, la quota di bad loans sul totale del credito erogato, epoco utile per fornire indicazioni anticipatrici sullo scoppio della crisi. Generalmente infatti,i prestiti di cattiva qualita diventano inesigibili solo una volta che la crisi e gia diventata ma-nifesta, rendendo impossibile inferire ex-ante, informazioni precise dall’andamento di questagrandezza. E’ tuttavia possibile analizzare altri indicatori che con il loro andamento forni-scono informazioni sul possibile aumento dei prestiti di cattiva qualita e quindi sul probabiledeterioramento della qualita dell’attivo bancario.

Aumento dei tassi di interesse. L’aumento dei tassi di interesse e indicato come unfattore scatenante la crisi all’interno del settore bancario sia attraverso canali diretti cheindiretti. I maggiori tassi di interesse impattano direttamente in modo negativo sulle banchein quanto accentuano il classico problema di selezione avversa da loro fronteggiato (Mishkin(1998)). Di fronte ad un aumento dei tassi di interesse gli investitori maggiormente prudentidivengono restii a chiedere finanziamenti alle banche, viceversa gli imprenditori che investonoin progetti fortemente rischiosi sono disposti a pagare tassi di interesse maggiori, dato che incaso di successo potrebbero godere della elevata profittabilita, mentre in caso di insuccessorisponderebbero solo per una frazione del prestito. In questo modo, aumentando i tassi,la banca puo vedere diminuire la qualita media dei progetti di investimento finanziati, conla conseguenza che si possano verificare fenomeni di razionamento del credito. Si vienequindi a determinare una situazione in cui i maggiori tassi spingono le banche verso undeciso declino dell’attivita di impiego bancario, che impatta negativamente sull’intero sistemaeconomico- finanziario, con ulteriori conseguenze negative per le banche stesse. Infine imaggiori tassi di interesse determinano la riduzione del valore della ricchezza netta (networth), a disposizione delle imprese. Spesso questa viene usata come collaterale dalle impreseper ottenere il credito bancario; ne consegue una contrazione della quantita di credito erogata,con evidente conseguenze negative per l’intero sistema economico-finanziario. Il modellodi crisi di ”terza generazione” esposto nel capitolo precedente illustra con efficacia questomeccanismo di trasmissione.

Lending boom. La forte crescita del credito bancario e spesso associata a fenomeni dicrisi, in quanto genera sovente conseguenze negative per la qualita dell’attivo. Quando l’in-cremento del credito interno e elevato e concentrato in periodi di tempo brevi, e probabileche l’attivita di screening, solitamente effettuata dalle banche per selezionare i progetti diinvestimento da finanziare, sia svolta in modo inadeguato, favorendo in tal modo l’aumentodei prestiti di scarsa qualita. Generalmente il boom si manifesta a seguito di processi di libe-ralizzazione finanziaria, come nel caso delle Filippine durante gli anni’90. La forte riduzionedei coefficienti di riserva ha messo il sistema bancario filippino nella condizione di incre-mentare la quantita erogata di credito, che nel solo biennio 1995-96 e aumentata del 44%.In altre circostanze il processo di privatizzazione di un sistema bancario precedentementenazionalizzato e stato foriero di un lending boom. A tale proposito e significativa l’esperienzamessicana, il cui sistema bancario e stato nazionalizzato nel Settembre 1982 a seguito della


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pesante crisi valutaria e finanziaria. Quando agli inizi degli anni ’90 e stata avviata la suaprivatizzazione, le banche commerciali hanno aumentato il credito erogato, senza pero esserein grado di effettuare un’efficace attivita di screening. La pratica consolidata (usuale nel pe-riodo di nazionalizzazione) di concedere prestiti senza controlli a favore delle attivita stataliaveva spinto molte banche a sopprimere le competenze e i sistemi generalmente dedicati allavalutazione del rischio di credito. Quando la privatizzazione ha dato il via al lending boomla scarsa qualita dell’attivo e diventata una conseguenza inevitabile. Utilizzando la termi-nologia di McKinnon e Mathieson (1981), la liberalizzazione elimina lo stato di ”repressionefinanziaria”, ma non elimina, anzi puo accentuare, il problema dei bad loans.Infine va ovviamente ricordato che anche un processo di liberalizzazione e di apertura aiflussi di capitale con il resto del mondo, tende a generare un boom dei prestiti specie seassociato al mantenimento di un cambio credibilmente stabile. La credibilita del cambiostabile (non necessariamente fisso), unitamente ai tassi di interesse spesso superiori a quelliinternazionali, favorisce un processo di indebitamente delle banche nei confronti del restodell’estero che spesso sfocia in un vero e proprio overborrowing sull’estero (McKinnon e Pill(1999)), che a sua volta conduce a un lending boom verso il mercato domestico. Uno scenarioche si e sicuramente venuto a produrre in occasione della piu volte citata crisi del Far East .

Settori critici. Spesso il deterioramento della qualita dell’attivo bancario deriva dalla fortecrescita dei prestiti erogati ad alcuni particolari settori. In primo luogo, una notevole quantitadi credito concessa a favore di imprese/attivita pubbliche - spesso dovuta all’esistenza dilegami di natura politica tra gli istituti di credito e i prenditori di fondi - favorisce l’aumentodi prestiti di cattiva qualita per via della gia menzionata ridotta attivita di screening. Inoltrequando il credito e primariamente erogato a favore di imprese che agiscono all’interno di unsolo (o di pochi) settore produttivi, si produce uno scarso grado di diversificazione che rendele banche piu esposte al rischio di shock sector-specific. Una situazione che spesso si vienea manifestare all’interno dei paesi in via di sviluppo in cui vi e una specializzazione quasicompleta nelle attivita relative alla produzione e/o estrazione di materie prime.Infine, problemi per la stabilita del settore bancario possono derivare da un lending boomconcentrato nel settore immobiliare che - usufruendo spesso di una garanzia implicita di bail-out da parte dello Stato - puo dar vita a processi di sovrainvestimento che generano dei verie propri boom and bust cycle. Durante la fase favorevole, la crescita delle quotazioni degliimmobili favorisce un incremento del valore della ricchezza netta delle societa immobiliari equindi del valore delle garanzie reali utilizzate per acquisire credito. Come sostiene la Bancadei Regolamenti Internazionali nella sua ultima Relazione (BRI, 2001, p.136) ”L’ascesa deiprezzi delle attivita puo stimolare la crescita economica e, nella misura in cui aumenta ilvalore dei beni impiegati come garanzia, puo ridurre il costo dell’indebitamento e ampliarela disponibilita finanziarie delle imprese e delle famiglie. Il piu rapido sviluppo economicoe il maggior ricorso al credito possono a loro volta far lievitare ulteriormente il prezzo delleattivita”. Quando la fase di boom ha termine si manifestano le conseguenze negative derivantidalla compresenza di un ciclo del credito e delle attivita che si rinforzano a vicenda. Usandoancora le parole delle BRI (2001, p.136) si ha che ”L’interazione tra credito e mercati delle


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attivita puo essere ancora piu forte quando i prezzi sono calanti e la situazione economica stadeteriorandosi. In particolare, la discesa dei prezzi riduce il valore delle garanzie detenutedalle istituzioni finanziarie, e puo pertanto causare ingenti perdite a queste ultime come pureuna notevole contrazione dell’offerta di credito. Nel corso degli ultimi decenni i movimentidei pezzi degli immobili, specie di quelli non residenziali, hanno avuto un ruolo centralenell’amplificare i cicli finanziari”. Uno scenario che ha sicuramente caratterizzato i problemivissuti dai sistemi bancari di Giappone, Norvegia, Regno Unito e Finlandia verso la fine deglianni’80 e piu recentemente quelli di diverse economie del Far East.

Currency mismatch. E’ noto che le banche soffrono di un maturity mismatch dovuto alladiversa natura temporale delle loro poste attive e passive. Negli ultimi anni, a seguito delprocesso di liberalizzazione finanziaria, diversi sistemi bancari delle economie emergenti sisono trovati di fronte a problemi derivanti da un altro tipo di mismatch: quello di natura va-lutaria (currency mismatch). All’interno di queste economie, e pratica comune che i soggettieconomici emettano strumenti di debito denominati in valuta estera, tipicamente il dollaro.Come gia mostrato nel capitolo precedente, una condizione di questo genere espone i soggettiindebitati in dollari al rischio di cambio. In caso di svalutazione/deprezzamento della monetadomestica nei confronti della valuta americana il valore delle passivita aumenta, provocandouna immediata riduzione del valore della loro ricchezza netta. Indipendentemente dal fattoche i soggetti indebitati in valuta siano le imprese (private o pubbliche) o lo Stato sovrano,le banche si trovano in una situazione di sofferenza in quanto si trovano a dover iscrivere neiloro bilanci un minor valore delle loro attivita. Alternativamente puo accadere - e spessoe accaduto - che sia lo stesso sistema bancario ad essere direttamente indebitato in valuta.Evidentemente in questo caso l’eventuale deprezzamento/svalutazione incide direttamentesul bilancio delle banche, attraverso il maggior valore delle passivita. A titolo di esempio siconsideri il contenuto della tabella 8.7, da cui risulta come sia l’Indonesia che la Tailandiaavessero un forte mismatch in termini di esposizione valutaria tra poste attive e passive.Mentre in Indonesia era il settore privato ad essere esposto al currency mismatch, in Tai-landia erano proprio le banche ad essere maggiormente sofferenti per questa situazione disquilibrio.

Scarsa attivita regolatoria e di supervisione. In assenza di agenzie regolatorie e diuna efficace supervisione, l’assunzione di posizioni rischiose da parte delle banche puo au-mentare e con essa la probabilita di una crisi bancaria. Ad esempio, la mancata definizionedi un insieme di buoni principi contabili che siano in grado di rilevare tempestivamente ildeterioramento del credito e condizione sufficiente a generare una situazione di fragilita.Inoltre, anche se l’assetto regolatorio e stato disegnato in modo appropriato, e possibile chenon venga adeguatamente fatto rispettare (problema di enforcement). A questo proposito vasottolineato che il problema dell’enforcement e particolarmente sentito non solo all’internodelle econome emergenti, soprattutto in occasione di ”prematuri processi di liberalizzazionefinanziaria - ma anche nei paesi piu industrializzati dove si sono recentemente ripetuti feno-


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1993 1996 1997

IndonesiaPassivita estere 37.20 57.85 62.76Attivita estere 12.58 13.64 11.55Passivita nette (totale) 24.63 44.21 51.21Passivita estere (non bancarie) 22.23 34.36 38.70Attivita estere (non bancarie) 3.61 2.68 3.32Passivita nette (non bancarie) 18.63 31.69 35.37Passivita estere (bancarie) 14.97 23.49 24.07Attivita estere (bancarie) 8.97 10.97 8.23Passivita nette (bancarie) 6.00 12.52 15.84TailandiaPassivita estere 34.73 99.27 79.66Attivita estere 5.01 9.00 9.81Passivita nette (totale) 29.72 90.27 69.84Passivita estere (non bancarie) 9.14 14.13 12.00Attivita estere (non bancarie) 1.63 1.90 2.06Passivita nette (non bancarie) 7.50 12.22 9.94Passivita estere (bancarie) 25.59 85.15 67.66Attivita estere (bancarie) 3.38 7.10 7.75Passivita nette (bancarie) 22.22 78.05 59.90

Tabella 8.7: Attivita e passivita estere (verso banche BIS, in mil.dollari). Fonte: Corsetti et al.

(1999)


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meni di crisi dovuti a scarsa supervisione (come ad esempio nel caso delle Savings and Loansamericane).

Moral Hazard, too big to fail e garanzie implicite. Da ultimo, non va dimenticatoche spesso le banche soffrono di crisi generate dall’esistenza di garanzie implicite fornite dalloStato. Ancora una volta l’esperienza dei paesi del Far East puo essere un utile esempio percomprendere la rilevanza di questo problema che, come gia mostrato nel capitolo 7, puo esserericondotto ad un eccesso di investimento dovuto a un vasto fenomeno di moral hazard cheaveva distorto gli incentivi degli investitori tramite una eccessiva copertura finanziaria deiprogetti di investimento. Inoltre, all’interno delle economie emergenti o dei PVS, si vengonospesso a formare istituzioni creditizie di dimensioni tali da non poter essere lasciate fallire(too big to fail), in quanto un loro eventuale fallimento provocherebbe una vera e propria crisisistemica. Al fine di evitare il rischio di instabilita finanziaria diffusa la Banca Centrale edisposta a fornire una garanzia impicita a sostegno delle loro attivita. Un esempio di questocomportamento e fornito dal caso della Bank One in Tailandia citato nel capitolo 7.

8.5.3 Le relazioni tra gli indicatori di crisi valutaria e bancaria

Dall’analisi effettuata nei paragrafi precedenti emergono le complesse interrelazioni che esi-stono tra le crisi valutarie e le crisi bancarie che spesso mettono in contrapposizione il rag-giungimento della stabilita valutaria rispetto alla stabilita del sistema bancario. Ad esempioil perseguimento della stabilita del cambio (soprattutto quando deriva dall’esistenza di unpeg) puo produrre effetti devastanti per la stabilita del sistema bancario. Tassi di cambiofissi (o ritenuti stabili come nel caso della Corea) ancorano le aspettative e riducono l’incer-tezza, ma spesso producono fenomeni di overborrowing che sovente danneggiano la stabilitadel sistema bancario. Inoltre la difesa del cambio richiede talvolta dei cospicui aumenti deitassi di interesse che possono determinare il deterioramento della qualita dell’attivo bancario,fenomeni di razionamento del credito e un minor livello dell’attivita economica che si riflettenegativamente sulle stesse banche.Analogamente vi sono casi in cui il tentativo di preservare la stabilita bancaria/finanziariaconfligge con il mantenimento del tasso di un cambio stabile. Si pensi al caso in cui il sistemabancario sviluppi nel tempo elementi di fragilita: un sistema bancario fragile rende menoprobabile un intervento della Banca Centrale in difesa della stabilita valutaria, attraverso unaumento dei tassi di interesse. Se gli operatori anticipano che la Banca Centrale non inter-verra a sostegno del cambio, si possono formare aspettative di deprezzamento che rendonopiu probabile l’attacco speculativo e la crisi valutaria. Se l’attacco speculativo va a buon finee il tasso di cambio crolla non e escluso che si possano produrre dei feed-back negativi sullostesso sistema bancario, soprattutto se la struttura del debito delle imprese e delle banchee di un certo tipo (a breve e in valuta). Inoltre la svalutazione/deprezzamento del cambiopuo generare inflazione corrente e attesa (tramite il canale estero) che provoca a sua voltaun rialzo dei tassi di interesse, ancora una volta negativo per la stabilita finanziaria dellebanche e delle imprese.


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Nei paragrafi precedenti abbiamo concentrato la nostra attenzione sul ruolo dei fattori do-mestici nella spiegazione delle crisi internazionali. Se volessimo spiegare le crisi interna-zionali unicamente in termini di squilibri fondamentali domestici dovremmo implicitamenteassumere l’esistenza - contemporaneamente in piu paesi- di fondamentali diisordinati e distrutture economico-finanziarie vulnerabili . Un evento non sempre riscontrato nella realta.L’intensita di alcuni fenomeni di crisi internazionale avrebbe infatti richiesto un grado dimismanagement delle politiche e/o uno squilibrio delle grandezze fondamentali (rispetto alvalore compatibile con la stabilita valutaria e finanziaria) di gran lunga superiore a cio chesi e osservato nella realta dei fatti. Di conseguenza, come sottolineato da Kumar e Persaud(2001), i fattori fondamentali di natura strettamente domestica non bastano per spiegare lecrisi internazionali. Occorre indagare su altri fronti per cercare di fornire una spiegazioneplausibile di tale fenomeno.

8.6 Monsoni, Interdipendenze e Contagio

Secondo questa visione alternativa le crisi valutarie e/o finanziarie accadono simultaneamentein piu paesi perche la crisi - originariamente localizzata in una o poche economie - si diffon-de a livello internazionale attraverso dei meccanismi di propagazione. E’ quindi necessariocapire attraverso quali canali una crisi originariamente localizzata in un paese possa diffon-dersi ad altre economie. La letteratura recentemente prodotta sul tema della trasmissioneinternazionale dei fenomeni di crisi ha fornito una tassonomia che si fonda sulla distinzionetra (Forbes e Rigobon (1999)) elementi che non comportano la variazione dei meccanismi ditrasmissione della crisi ed elementi che comportano la variazione dei meccanismi di trasmis-sione della crisi. Nel primo caso, una volta manifestato uno shock avverso, non avviene alcuncambiamento nel grado di correlazione tra le variabili economiche di due diversi paesi. Lecorrelazioni osservate (che possono essere anche elevate), sono infatti semplicemente l’esitodi legami gia esistenti prima della crisi. In questo caso si parla di interdipendenza.

Definizione 8.5 Interdipendenza: esistenza di legami economici di carattere commercia-le e/o finanziario, tra due o piu paesi che determinano reazioni comuni (correlazione travariabili economiche) di fronte a shocks che colpiscono uno paese.

Nel secondo caso invece osserviamo un aumento del grado di correlazione tra i mercati, aseguito dello shock, segno che i legami tra paesi (cross-country linkages) sono cambiati aseguito dello shock. Le maggiori correlazioni osservate sono dovute dunque a nuovi elementiche si evidenziano dopo lo scoppio della crisi. In questo caso si parla di contagio

Definizione 8.6 Contagio: significativo aumento del grado di correlazione tra i mercati,venutosi a manifestare a seguito della realizzazione di uno shock che colpisce uno o piu paesi.

Secondo questa interpretazione il contagio si manifesta quando il manifestarsi della crisiall’interno di un paese determina una maggior aspettativa che la crisi scoppi anche altrove,per ragioni che prescindono dallo stato corrente delle grandezze fondamentali.


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Infine, all’interno dei meccanismi di propagazione delle crisi internazionali, un ruolo impor-tante e svolto dagli shocks comuni ad un gruppo di economie. Si parla in questo caso dimonsoni.18

Definizione 8.7 Monsoni: shocks comuni che colpiscono contemporaneamente piu paesicausando la diffusione a livello internazionale di una situazione di crisi.

8.6.1 I Monsoni all’opera: il ruolo degli shock comuni

Una prima causa di crisi internazionali e rappresentata dagli shock comuni che - analogamentea quanto accade in coincidenza delle stagioni monsoniche - colpiscono negativamente allostesso tempo piu paesi, determinando l’insorgere di una crisi diffusa senza che mutino imeccanismi di trasmissione della crisi stessa.

Aumento tassi di interesse internazionali Un primo esempio di shock comune negati-vo e costituito da incrementi nei tassi di interesse del paese al centro del sistema finanziariointernazionale. Ad esempio una fase di consistente e persistente rialzo dei tassi di interesseUSA colpisce negativamente tutti quei paesi che hanno accumulato debito estero. Poichequesto viene ripagato sulla base di tassi di interesse che pagano uno spread nei confron-ti dei titoli considerati privi di rischio (tipicamente i T-Bonds emessi dal Tesoro USA), unincremento di questi ultimi comporta una maggiore onerosita del servizio del debito, determi-nando una situazione di crisi diffusa. Ricordando i risultati gia evidenziati precedentemente,e facile comprendere perche cio avvenga: il maggior servizio del debito comporta una ridu-zione (spesso drammatica) dell’assorbimento con evidenti ricadute negative sui livelli dellaproduzione domestica, che a loro volta influenzano negativamente l’andamento del mercatodi borsa e dei mercati finanziari. Inoltre, gli ampi avanzi di parte corrente necessari per farfronte al maggior servizio del debito richiedono anche aggiustamenti del tasso di cambio chesi deprezza in modo talvolta molto consistente provocando anche un peggioramento delleragioni di scambio, che costituisce un ulteriore onere per le economie in crisi. Una catenadi eventi che conferma la rilevanza di questo fattore si e sicuramente manifestata nel corsodei primi anni ’80 in America Latina quando diversi paesi entrarono in crisi dopo che la Feddiede l’inizio ad una fase decisamente restrittiva della propria politica monetaria.

Variazione prezzi delle materie prime Un secondo esempio di shock comune e rap-presentato dalla variazione improvvisa e cospicua dei prezzi delle materie prime. La crisiinternazionale in questo caso puo manifestarsi sia a seguito di un deciso incremento che diun cospicuo calo dei prezzi delle commodities. Nel caso di un forte incremento dei prezzi del-le materie prime, sono i paesi importatori delle stesse che entrano in crisi. Il duplice shockpetrolifero degli anni’70 costituisce l’esempio piu eclatante. Viceversa quando i prezzi dellecommodities conoscono una flessione sono i paesi esportatori a subirne le conseguenze, che

18Il termine e mutuato dal linguaggio metereologico in cui i monsoni colpiscono contemporaneamente tuttii paesi che possiedono determinate caratteristiche geografiche.


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Paese % exp. beni e servizi % exp. derivate prodottoderivati prodotti principali dai tre prodotti principali principale

Guinea Bissau 94 96.7 NocciolineUganda 56 70 CaffeZambia 56 75.2 RameMauritania 52.4 99.6 FerroMali 46 94.1 CotoneRuanda 45 86.7 CaffeChad 42 82.3 CotoneBurkina Faso 39 82.5 CotoneBenin 38 over 90 CotoneGuyana 16 60.6 OroTanzania 11 45.8 Caffe

Tabella 8.8: Grado di dipendenza dall’export di materie prime

sono tanto maggiori quanto piu elevata e la dipendenza del reddito nazionale dalla esporta-zioni di materie prime: questo e tipicamente il casop di molti paesi invia di sviluppo come sievince dalla tabella 8.8.19 In entrambi i casi e il deterioramento delle ragioni di scambio cheinnesca lo scoppio della crisi, attraverso le conseguenze negative sulle partite correnti e suilivelli di attivita economica, che a loro volta inducono il deprezzamento dei tassi di cambio,il calo delle quotazioni sui mercati finanziari e consistenti deflussi di capitale.

Apprezzamento del dollaro Infine un ulteriore esempio di shock comune e rappresentatodall’apprezzamento del tasso di cambio della valuta del paese centro. Come gia anticipatonel capitolo 7, all’interno dei paesi in via di sviluppo e delle economie emergenti e diffusala pratica di ancorare il tasso di cambio della propria moneta al Dollaro. Un consistenteapprezzamento del Dollaro sui mercati valutari costituisce uno shock negativo per tutte quelleeconomie che hanno adottato schemi di pegging nei confronti della moneta americana, inquanto produce una perdita di competitivita che limita le export-performances incentivandoal tempo stesso le importazioni di prodotti esteri. Quando i disavanzi di parte correntediventano - nel giudizio degli operatori - insostenibili e possibile che si manifesti il capitalreversal con le conseguenze negative piu volte menzionate. Ancora una volta la crisi asiaticapuo essere citata come esempio di come si dispiega questo tipo di shock: molti dei i paesi chehanno maggiormente sofferto della crisi asiatica avevano la propria valuta ancorata de facto alDollaro in una fase durante la quale la moneta USA ha conosciuto un cospicuo apprezzamentodel proprio cambio reale effettivo. Inoltre se esistono diverse economie con un debito esterodenominato in dollari, l’apprezzamento della valuta USA comporta la diffusione della crisi a

19In occasione della crisi asiatica e stato posto in evidenza come il forte calo dei prezzi dei semi-conduttorisui mercati internazionali abbia prodotto conseguenze analoghe a quelle derivanti dal calo dei prezzi dellematerie prime ”piu tradizionali”, per via della notevole dipendenza di queste economie dalla produzione edesportazione di questi particolari beni, che sono sempre piu assimilati a delle vere e proprie commodities.


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livello internazionale in quanto piu paesi si trovano contemporaneamente nella condizione diinsostenibilita esaminata nel paragrafo 8.5.1.

8.6.2 Interdipendenze

La seconda ragione per cui si osservano crisi diffuse che assumono una dimensione internazio-nale e rappresentata dalle interdipendenze tra le diverse economie. Puo infatti accadere cheoriginariamente si manifesti uno shock locale che determina l’insorgere della crisi all’internodi un solo paese (country-specific), ma successivamente i legami di carattere commerciale efinanziario estendono verso altri paesi la crisi stessa, anche in assenza di un diffuso deteriora-mento delle variabili fondamentali domestiche. In quanto segue mostreremo il funzionamentodi questi meccanismi di trasmissione delle crisi facendo per semplicita riferimento a un mondocomposto da tre paesi, A, B e C.

Interdipendenze commerciali Se A e B sono interdipendenti sul piano commerciale,vale a dire scambiano molti beni e servizi tra loro, e facile comprendere attraverso qualimeccanismi la crisi puo assumere una connotazione diffusa. In primo luogo attraverso glieffetti impartiti alle relazioni commerciali dirette. Immaginiamo che il paese A entri in crisie la sua valuta si deprezzi in modo consistente. Evidentemente i flussi di import-export traA e B ne risentiranno. Le importazioni all’interno di B di beni prodotti in A aumenteranno;contestualmente le esportazioni verso A di beni prodotti in B diminuiranno, a causa dellavariazione di competitivita indotta dall’iniziale svalutazione. Gli operatori razionali, antici-pando la possibilita che il deterioramento delle partite correnti di B e la perdita di riserveufficiali in A, sia insostenibile,monteranno fin da subito un attacco speculativo nei confrontidella moneta di B. Addirittura e possibile che gli operatori anticipino la possibilita di un gio-co fatto di svalutazioni competitive (tra A, B e C) con il fine ultimo di guadagnare quote dimercato a spese del proprio partner commerciale (beggar thy neighbor). Occorre sottolineareche e sufficiente che si venga a creare una semplice aspettativa legata al gioco di svalutazionicompetitive perche vengano liquidate le posizioni denominate nella diverse valute conside-rate a rischio, provocando una variazione dei tassi di cambio che talvolta e di gran lungasuperiore a quanto sarebbe plausibile sulla base dell’osservazione dei fondamentali (Buiter,Corsetti e Pesenti (1995)). Questo risultato potrebbe prodursi anche qualora si considerinopaesi che non abbiano relazioni commerciali dirette. E’ infatti sufficiente che due (o piu)sistemi economici siano rivali sugli stessi terzi mercati.20 Nel nostro caso cio significa cheanche se A e B non scambiano beni tra loro, ma sono entrambi fortemente dipendenti dalleesportazioni realizzate verso l’economia C, l’iniziale svalutazione di A e causa della succes-siva crisi valutaria di B, in quanto senza il deprezzamento del tasso di cambio l’economiaB non sarebbe piu in grado di esportare verso C (Pesenti e Tille (2000)). Le tabelle 8.9 e8.10 evidenziano come esistesse una chiara interdipendenza commerciale sia in Asia che inAmerica Latina e come sia le economie del Far East che quelle dell’America Latina fosserorivali su un terzo mercato importante come quello statunitense.

20In questo caso diventa cruciale il grado di sostituibilita tra prodotti provenienti da paesi diversi.


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Paese Exp. vs Exp. vsresto Asia emergente resto Asia emergente, Cina,

Hong Kong, Giappone, Singapore

1982 1995 1997 1982 1995 1997MediaAsia

6.8 9.0 9.6 48.8 54.7 54.7

Indonesia 4.4 12.2 12.8 69.7 56.6 55.7Korea 4.1 7.8 9.7 30.0 48.7 49.6Malesia 8.1 9.0 9.9 61.1 56.8 59.3Filippine 8.0 9.8 7.7 40.2 41.7 40.9Tailandia 9.4 6.3 8.0 41.9 52.6 52.7

Exp. vs Exp.vsAsia emergente Asia emergente, Cina

Hong Kong, Giappone, Singapore

1982 1995 1997 1982 1995 1997MediaA.L.

1.2 2.3 2.0 9.0 10.5 8.7

Argentina 0.6 2.8 3.3 7.4 13.4 13.2Brasile 1.8 4.6 3.8 10.7 17.5 14.4Cile 1.4 8.3 9.9 16.1 33.7 37.5Colombia 0.2 0.6 0.3 4.6 6.0 3.6Messico 1.4 0.2 0.1 8.8 2.4 2.0Peru 3.2 5.8 4.1 21.1 26.0 23.6Uruguay 0.2 1.4 1.4 3.4 11.7 10.1Venezuela 0.3 0.1 0.1 5.1 2.7 1.9

Tabella 8.9: Esportazioni in Asia per aree di origine (valori percentuali).


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Paese Export in A.L. Export in A.L. e USA

1982 1995 1997 1982 1995 1997Media Asia 2.4 2.4 2.5 20.7 21.8 21.7Indonesia 4.2 1.4 1.1 20.0 18.1 17.5Korea 3.1 4.7 4.7 31.9 24.0 21.0Malesia 0.3 1.6 1.5 12.0 22.3 19.8Filippine 0.9 1.0 2.4 32.5 36.9 37.1Tailandia 0.2 1.0 0.9 12.9 18.7 20.6

Export vs resto A.L Export vs resto A.L. e USA

1982 1995 1997 1982 1995 1997Media A.L. 19.8 18.9 20.4 50.2 66.1 71.3Argentina 20.4 40.9 49.3 33.8 49.9 57.1Brasile 15.6 23.0 27.7 36.1 41.9 45.4Cile 19.4 19.2 16.8 41.0 33.1 32.5Colombia 21.7 29.7 28.4 45.0 63.8 66.6Messico 8.8 5.6 6.0 61.2 89.9 91.6Peru 11.0 17.1 18.2 42.0 34.4 44.4Uruguay 30.5 53.3 56.0 38.3 59.3 62.0Venezuela 39.5 33.6 33.8 66.3 82.8 85.4

Tabella 8.10: Esportazioni in America Latina per aree di origine (valori percentuali).

Interdipendenze finanziarie Conclusioni analoghe possono essere raggiunte consideran-do le interdipendenze di carattere finanziario. Dal momento che negli ultimi decenni l’inte-grazione sul piano finanziario e andata notevolmente accrescendosi, la trasmissione interna-zionale delle crisi tramite questo canale puo assumere una notevole intensita. L’inversionedi tendenza nei flussi di IDE e soprattutto nei movimenti di capitale a breve termine puoinfatti assumere dimensioni tali da generare ancora una volta un andamento correlato neiprezzi delle attivita finanziarie e nei livelli di attivita produttiva. Tornando al caso preceden-temente considerato, supponiamo che A e B siano interdipendenti sul piano finanziario, inquanto scambiano molte attivita finanziarie tra loro. Se il paese A entra in crisi, la sua capa-cita di effettuare investimenti diretti e di portafoglio all’interno del paese B sara seriamentecompromessa, determinando una serie di conseguenze negative per B. La crisi finanziariadi A tendera quindi a riflettersi anche in B generando un andamento correlato nei prezzidelle attivita finanziarie, dei sovereign spreads, dei tassi di cambio e dei livelli di attivitaproduttiva.La diffusione della crisi potrebbe manifestarsi anche qualora A e B non abbiano relazionifinanziarie dirette, ma vi siano solo legami indiretti tramite terzi mercati. Si consideri ilcaso in cui A e B non scambiano attivita finanziarie tra loro, ma sono entrambi fortemente


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dipendenti dal credito erogato dalle banche del paese C (ipotesi di common creditor dovutaa Kaminsky e Reinhart (2000)). La tabella 8.11 mostra come mentre nel caso delle economiedel Far East il ruolo di common creditor fosse svolto dal Giappone, nel caso dei paesi dell’A-merica Latina questo ruolo fosse svolto dagli USA. Immaginiamo che una crisi finanziaria evalutaria colpisca C mettendo in seria difficolta il suo sistema finanziario. In conseguenza diuna quantita elevata di non performing loans il sistema bancario del paese C sopporta delleperdite che possono pero essere prontamente coperte generando liquidita. Come? Attraver-so il rimborso anticipato dei prestiti concessi ai clienti residenti in A e in B. Evidentementeil richiamo anticipato dei prestiti genera un credit crunch in A e in B che determina unacontrazione dei livelli di attivita e un andamento negativo dei pezzi delle attivita finanziarie,generando la diffusione della crisi su scala internazionale. La crisi del Far East - ancora unavolta! - conferma la rilevanza del ruolo giocato da un singolo paese creditore che presentaun’elevata esposizione regionale. In quella occasione infatti le banche giapponesi colpite dallacrisi interna - frutto della bolla speculativa scoppiata dopo la grande crescita degli anni ’80 -liquidarono anticipatamente parte dei propri prestiti, erogati per lo piu verso altri paesi delSud Est Asiatico, veicolando in tal modo una situazione di crisi diffusa.Un risultato analogo si ottiene considerando il ruolo svolto da alcune istituzioni finanziarieche hanno strutturalmente un alto livello di indebitamento quali ad esempio gli hedge funds.Assumiamo che un grosso hedge fund conosca improvvisamente delle perdite cospicue dovuteal deterioramento di posizioni aperte sull’economia B. Per un certo grado di leverage, l’hedgefund in questione deve diminuire la dimensione del proprio portafoglio, dal momento che habruciato parte del proprio capitale. Per fare cio dovra liquidare le posizioni attive in altrimercati, (ad esempio nell’economia A). In questo modo la crisi si propaga da B verso A,anche in assenza di legami diretti tra i due paesi. Infine, la crisi originatasi in un paesesi diffonde altrove non solo per la necessita di vendere attivita su altri mercati al fine diraccogliere liquidita, ma anche per soddisfare margini di garanzia o vincoli regolatori , oper svolgere cross-market hedging di rischi macroeconomici.21 Evidentemente al cresceredel numero di global players sui mercati finanziari internazionali aumenta la rilevanza diquesti canali alternativi di trasmissione delle crisi. Va infatti ricordato che i global playersagiscono su piu mercati geograficamente molto distanti ed economicamente dissimili al finedi garantire un adeguato livello di diversificazione del proprio portafoglio nel tentativo digestirlo nel modo piu efficiente.

8.6.3 Contagio

Il terzo e ultimo fattore che influisce sulla diffusione delle crisi e rappresentato dall’effetto con-tagio. Come abbiamo sottolineato precedentemente, con questo termine si suole identificareil significativo incremento del grado di correlazione tra i mercati che si viene a manifestarea seguito della realizzazione di uno shock che colpisce uno o piu paesi. In caso di conta-gio i movimenti comuni mostrati dai livelli di attivita, dai prezzi delle attivita finanziarie,

21Ad esempio, alcuni operatori tendono ad assumere una posizione corta negli asset emessi su un datomercato per fare hedging nei confronti di una posizione lunga assunta rispetto agli asset emessi su un altromercato.


215


Passivita verso il Giappone Passivita verso gli USA

Debitore Giugno ’94 Dic. ’96 Giugno’94 Dice. ’96

Media Asia 37.2 30.1 12.8 12.2Cina 39.5 32.3 1.9 4.9Indonesia 54.0 39.7 7.7 9.5Corea 29.4 24.3 10.0 9.4Malesia 40.2 36.9 11.3 10.5Filippine 17.2 11.7 39.4 29.4Tailandia 56.8 53.5 7.1 7.2Media AmericaLatina

7.1 5.2 28.8 26.3

Argentina 5.3 4.0 31.2 29.5Brasile 10.6 7.6 22.7 27.1Cile 8.8 5.2 31.2 27.9Colombia 13.0 7.8 26.6 24.6Messico 7.3 8.7 34.2 28.4Peru 7.5 2.9 15.9 17.4Uruguay 0.7 0.8 35.2 30.2Venezuela 3.7 4.2 33.3 25.6

Tabella 8.11: Struttura delle passivita finanziarie in alcuni paesi emergenti.


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dai sovereign spreads non trovano giustificazione nelle sottostanti variabili fondamentali, mapiuttosto nella revisione (nello stesso senso) delle aspettative degli operatori, conseguentealla realizzazione di una crisi in un altro paese Diventa percio essenziale comprendere cosaprovochi la revisione delle aspettative. La letteratura ha individuato diverse possibili cause.

Asimmetria informativa, similarita e wake-up call Puo accadere che in assenza dicompleta informazione gli operatori che osservano la crisi scoppiare nel paese A si aspettinoche anche B e C possano fronteggiare problemi analoghi. Un comportamento di questotipo diventa tanto piu probabile al crescere del grado di similarita (visibili) tra le strutturemacroeconomiche del paese in crisi rispetto a quelle dei paesi che ci si aspetta possano entrarein crisi; oppure del grado di comune debolezza delle grandezze fondamentali (Ahluwalia,2000). Al crescere del grado di similarita (tra strutture o debolezza delle fondamentali)aumenta la probabilita che lo scoppio della crisi in A produca una sorta di informazioneaddizionale (sullo stato di salute dei paesi B e C). Di conseguenza gli operatori assegnano unaprobabilita piu elevata allo scoppio della crisi anche in B e in C. Analogamente il manifesatrsidella crisi nel paese A solleva l’attenzione (wake-up call) sulla vera natura e qualita deifondamentali di B e C, che nonostante il loro cattivo stato erano erroneamente percepiticome buoni (Goldstein (1998)). Una situazione che sembra essersi prodotta in Asia quandola crisi del settore bancario tailandese ha condotto gli investitori internazionali a rivedererapidamente il giudizio sulla liquidita e la solvenza di altri sistemi bancari di quella regione.

Effetto segnalazione e comportamenti gregari L’incompleta informazione puo essereparzialmente risolta ricorrendo a flussi addizionali di informazione country-specific che vieneraccolta ed elaborata sostenendo dei costi fissi. Come abbiamo sottolineato nel capitoloprecedente, e noto che le principali case di investimento internazionale hanno all’interno delloloro strutture delle risorse specificamente dedicate al monitoraggio in tempo continuo dellesingole economie. Tanto maggiori sono i costi fissi country-specific da sostenere per colmarequesto divario informativo, tanto piu e probabile che all’interno del mercato si vengano acreare gruppi (anche numerosi) di investitori non informati. Questi investitori non informati- che sono tali in quanto impossibilitati o non incentivati a sostenere questi costi - pongonoin essere operazioni che replicano con ritardo quelle effettuate dagli investitori informati.La conseguenza ultima di questa cascata informativa (Bikhchandani, Hirshleifer e Welch(1992)) e una serie di comportamenti gregari (herd behaviour) che fanno si che si venganoa creare degli effetti catena. Consideriamo ad esempio il seguente caso: l’economia A vienecolpita da una crisi. Alcuni grandi operatori ben informati ritengono che in tempi brevianche le economie B e C saranno colpite dalla crisi. Di conseguenza, vengono liquidaterapidamente le posizioni lunghe in B e C. Il resto degli operatori meno informati, osservandoqueste operazioni, puo essere indotto a replicarle;22 si genera in tal modo un massiccio sell-off

22In effetti gli operatori meno informati decidono se replicare o meno le operazioni svolte dagli operatori piugrandi dopo aver risolto un problema di estrazione segnale. Devono infatti stabilire se le vendite effettuatedai piu informati siano dovute a loro informazioni superiori (negative) sullo stato dell’economia A, oppureal vincolo esercitato dai margin calls.


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che provoca de facto la trasmissione della crisi anche in B e in C. Questa linea esplicativaci permette di comprendere il ruolo esercitato dai grandi attori, che possono costituire un”punto focale” per coordinare le aspettative del mercato, come sottolineato nel capitolo 7.Quanto e rilevante il contagio dovuto a herding? In linea di principio la rilevanza puo esserenotevole, per almeno due buoni motivi. Negli ultimi anni il processo di liberalizzazione finan-ziaria ha aumentato il numero dei mercati sui cui e possibile investire. Sino ai primi anni’80buona parte delle odierne economie emergenti (ma anche alcuni tra i paesi maggiormenteindustrializzati come Italia e Francia) erano caratterizzati da diffusi e incisivi controlli suimovimenti di capitale che limitavano fortemente le transazioni finanziarie con il resto delmondo. L’abbattimento di queste barriere ha quindi contribuito ad aumentare il numerodei mercati su cui operare. Inoltre il processo di finanziarizzazione dei sistemi economiciha contribuito ad accrescere non solo la quantita di risorse che possono essere investite, maanche il numero degli strumenti finanziari. Poiche i costi che e necessario sostenere per ri-durre il grado di asimmetria informativa sono crescenti rispetto al numero di mercati e deglistrumenti (su cui investire) (in quanto sussiste un costo fisso per ogni mercato/strumento)si evince che questo canale di contagio puo assumere un’incidenza non trascurabile (Calvo eMendoza (2000)).

Effetto segnalazione (Nuove regole del gioco e disponibilita di bail-out) Comevedremo meglio nel capitolo ??, i costi delle crisi possono essere ridotti grazie a operazioni disalvataggio svolte da agenzie nazionali o sovranazionali (come il FMI), che utilizzano un pooldi risorse finito. Quando l’insieme di queste risorse e considerato prossimo all’esaurimento- perche ad esempio sono stati effettuati molti interventi a sostegno di economie in crisi -si puo diffondere tra gli operatori la percezione secondo cui possa essere effettuata solo unanuova (o poche altre) operazione di bail-out. Diventa possibile - analogamente a quantoavviene durante i panici bancari, quando si manifesta una corsa ai depositi nel tentativo diconvertirli in circolante prima che le banche diventino illiquide - che si produca un’ondatadi operazioni volte a scatenare la crisi con il fine ultimo di godere del supporto del bail-outprima che questo cessi di esistere. In questo caso un periodo di elevato utilizzo delle risorseper effettuare operazioni di salvataggio, segnala la scarsita delle stesse per successivi bail-out, determinando un’accelerazione e una diffusione delle operazioni che possono scatenarecrisi a livello internazionale. Talvolta il contagio si manifesta perche cambia la percezioneche gli operatori hanno delle regole del gioco vigenti all’interno del Sistema FinanziarioInternazionale. Ad esempio il default dichiarato da un importante operatore quale un grandestato sovrano puo essere considerato un segnale rilevante che comunica il nuovo atteggiamentoche uno stato debitore assume nei confronti della comunita finanziaria internazionale. Se sidiffonde l’aspettativa che l’impegno da parte degli stati sovrani a onorare i propri debiti neiconfronti dell’estero e diminuito, verra rivista la valutazione del rischio ad investire in talunenazioni e si diffonderanno ancora una volta operazioni volte a chiudere le posizioni all’internodi queste economie generando crisi valutarie e/o finanziarie.


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Interdipendenze politiche La formazione di accordi regionali di libero scambio, nonchela costituzione di unioni economiche o l’adesione ad accordi di cambio, rappresentano unaspetto importante dell’evoluzione del Sistema Finanziario Internazionale dal secondo dopo-guerra a oggi che introduce un ulteriore legame tra i sistemi economici: l’associazionismotra paesi. L’associazionismo - soprattutto se attuato a livello regionale - introduce esplicita-mente nell’analisi della trasmissione internazionale delle crisi il ruolo giocato dai vincoli dipartecipazione a questi accordi, che non sono solo di natura strettamente economica (l’ab-battimento delle barriere tariffarie e non tariffarie per la costruzione di un’area di liberoscambio, la gestione ordinata della politica monetaria e fiscale per il mantenimento di unaccordo di cambio fisso) ma anche di carattere politico. La partecipazione a queste asso-ciazioni o club comporta infatti una serie di decisioni primariamente politiche, quali quellesottostanti il processo di unificazione monetaria in Europa miranti a costituire una Unionedi Stati Europei.23 In questo modo il valore attribuito alla partecipazione al club divieneuna funzione crescente del numero di paesi aderenti (o potenzialmente aderenti) all’associa-zione. Al diminuire del numero di paesi che entrano nel club o che soddisfano le condizioniper garantirne un funzionamento efficiente, si riduce il valore che ogni singolo paese assegnaa tale partecipazione. Per comprendere meglio questa affermazione si consideri il seguenteesempio. Il paese A partecipa assieme a B e C ad un accordo di cambio fisso. Il costo cheogni paese deve sostenere allorquando decide di svalutare il proprio tasso di cambio e c. Ilsignificato economico di c puo essere compreso in diversi modi: facendo riferimenti ai modellidi seconda generazione discussi nel capitolo 7 possiamo pensare ad un costo in termini diperdita di credibilita, oppure il costo puo essere interpretato come il mancato guadagno deibenefici politici dell’adesione al club. Supponiamo che A venga colpito da una crisi valu-taria che lo costringe a svalutare (e a pagare c), a questo punto il costo che B o C devonosuccessivamente sostenere per svalutare si riduce e diventa c < c. In assenza di un obiettivopolitico la svalutazione del tasso di cambio di una moneta non influenzerebbe la pressionespeculativa che si viene a manifestare nei confronti di un’altra valuta; ma il caso che stiamoconsiderando contempla la possibilita di un obiettivo politico (esplicito o implicito) connessoal mantenimento del cambio fisso. Il fatto che il paese A - partecipante all’accordo di cambio- abbia svalutato per primo rende infatti meno attraente la permanenza nel club per B eC e di conseguenze rende per essi meno onerosa la scelta di una eventuale svalutazione. Inaltri termini, riducendosi i vantaggi derivanti dalla partecipazione al club, diminuisce ancheil valore del costo che questi due paesi sono disposti a sopportare per soddisfare i vincoli dipartecipazione.Alternativamente, il fatto che A abbia svalutato puo comportare un incremento della pro-babilita che gli speculatori attribuiscono alla decisione successiva - da parte di B e C - disvalutare, che dipende dal numero di potenziali o effettivi membri del club. In questo ca-so l’esistenza di un club, la cui dimensione si riduce per via della svalutazione decisa daparte di un paese, comporta una revisione verso l’alto della probabilita che gli speculatori

23Ad esempio, secondo Melitz, questo e il caso della Francia che mantenne a lungo una politica di francoforte , fondata sul mantenimento dl cambio fisso nei confronti del Marco Tedesco, al fine di promuovere losviluppo di un’unione monetaria in cui la Francia stessa avrebbe giocato un ruolo rilevante rispetto a quelloaltrimenti assunto in caso di abbandono della parita di cambio.


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attribuiscono ad una analoga decisione presa dagli altri paesi. Ancora una volta si produceuno scenario compatibile con una diffusione della crisi all’interno della regione considerata.E’ immediato notare - ricordando i risultati definiti quando abbiamo trattato di modelli diseconda generazione - che con la riduzione del valore del costo connesso al svalutazione siamplia la zona in corrispondenza della quale si manifesta la crisi. Poiche la riduzione di talecosto e elemento comune a piu paesi - per via di un effetto di esternalita legato al modo in cuisi determina il valore della partecipazione al club - diventa possibile che piu paesi abbianomeno incentivi a rispettare l’accordo di cambio. Un esempio molto citato a questo propositoe costituito dall’ondata di attacchi speculativi condotti contro diverse valute europee duran-te la crisi dello SME del 1992-93. L’interpretazione in questo caso e che, una volta che loSME e stato abbandonato dalla Gran Bretagna e dall’Italia, il beneficio della permanenzanell’accordo di cambio per gli altri paesi veniva ridotto il che ha giustificato il perdurare diattacchi speculativi nella regione.In virtuu di questi effetti di esternalita di rete24 il costo della svalutazione diventa non solopiu elevato ma anche endogeno (in quanto condizionato al comportamento seguito dai propripartner che riflette l’esistenza di esternalita) e quindi variabile nel tempo.

Le considerazioni sin qui svolte dimostrano come il contagio si fondi su una variazione delleaspettative degli operatori o, piu in generale, del sentimento del mercato. Emerge dunquela possibilita che le crisi internazionali siano dovute anche ad aspettative che tendono adauto-realizzarsi quando i fondamentali delle economie non sono particolarmente ordinati(Masson (1998)). Al di la delle similarita tra questo risultato e quelli gia evidenziati parlandodi modelli di attcchi speculativi, vanno sottolineate le implicazioni in termini di maggiorfragilita del Sistema Finanziario Internazionale. Per spiegare in modo piu chiaro la maggiorfragilita sistemica e sufficiente considerare due esempi. Il primo in cui le aspettative sonoriviste in senso negativo non perche si assiste esplicitamente allo scoppio di una crisi in unaltro paese, ma per via della semplice attesa che la crisi possa scoppiare in un altro paese.Ad esempio le aspettative di una crisi valutaria in B possono provocare un aumento delleaspettative di una crisi anche in A per il semplice tramite della perdita di competitivita checi si aspetta A soffrira a causa della svalutazione attesa di B. Il secondo, per certi versi ancorapiu importante, che dimostra come anche le economie piu sane siano esposte al rischio dicontagio. Si consideri il caso di A giudicata unanimemente un’economia sana (vale a direcon i fondamentali domestici in ordine). Il paese A potrebbe diventare esposto al rischio dicontagio - indotto da una variazione delle aspettative - a seguito di una svalutazione effettuatain B che conduce per il tramite degli spill-over a un tale deterioramento dei fondamentalidi A, che gli stessi sono ora su livelli compatibili con un equilibrio guidato dalle aspettative(Masson (1999)). Un caso che evidentemente dimostra che l’interazione tra shock comuni,interdipendenze e contagio in senso stretto puo rendere potenzialmente vulnerabili anche leeconomie piu robuste!

24Nel capitolo ?? vedremo come e possibile applicare un modello analogo anche all’evoluzione del sistemamonetario internazionale.


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8.7 Considerazioni conclusive

Le crisi internazionali non costituiscono un fenomeno nuovo. Piuttosto la novita e costituitadalla frequenza e dalla intensita con cui si manifestano. Anche le cause dei fenomeni dicrisi internazionali non hanno conosciuto mutamenti sostanziali con il trascorrere del tempo.Da sempre queste vanno ricercate in una combinazione di fondamentali domestici deboli,shock negativi comuni, interdipendenze reali e finanziarie che possono aumentare o rimanerecostanti quando le crisi stesse si manifestano. Compito dell’economista e stabilire nel modopiu preciso possibile la diversa intensita con cui si combinano questi elementi al fine diindividuarne le implicazioni e gli eventuali rimedi. Un obiettivo che che ci proponiamo diconseguire nel capitolo successivo.

8.8 Appendice: un semplice modello di interdipenden-

za e contagio

In questa appendice illustriamo un semplice modello di crisi finanziaria internazionale dovutoa Chang e Majnoni (2002), in cui e possibile studiare gli effetti di shock comuni, interdipen-denze e contagio sulla strategia di rinnovo (roll-over) o ripudio (default) del debito estero diuno stato sovrano. In primo luogo, mostreremo le caratteristiche dei diversi possibili equilibriin funzione dei valori assunti dalle fondamentali e dalle aspettative; in particolare dimostre-remo che per certi valori delle fondamentali possono sussistere degli equilibri multipli chedipendono crucialmente dal valore delle aspettative, analogamente a quanto gia visto conriferimento ai modelli di attacco speculativo di seconda generazione.In secondo luogo considereremo come i differenti tipi di equilibrio possano essere modifica-ti dal manifestarsi di diversi tipi di shock, riconducibili alla tassonomia prima evidenzia-ta dovuta a Masson (1998). In tal modo avremo modo di verificare il diverso ruolo gio-cato dalle fondamentali domestiche piuttosto che dai meccanismi di interdipendenza nelloscatenare/diffondere la crisi a livello internazionale.

8.8.1 Il modello

Consideriamo un semplice modello biperiodale di una economia aperta. Alla fine del primoperiodo questo sistema economico ha accumulato, mediante un deficit di parte corrente, unaquantita di debito estero (avente scadenza un periodo) denominato in valuta estera (dollari)B$, il cui controvalore in valuta domestica e pari a B = sB$. Il governo di questa economia sitrova di fronte alla possibilita di rifinanziare il debito estero (roll-over), mediante emissionedi una quantita di debito B ′ (0 ≤ B′ ≤ B) sul mercato internazionale in cui agiscono deglioperatori che a loro volta hanno la possibilita di investire i loro risparmi in attivita finanziariealternative, che alla fine del secondo periodo garantiscono un rendimento lordo pari a (1 + r).Tali operatori - razionali e neutrali al rischio - saranno disposti a sottoscrivere la nuovaemissione di debito se e solo se il suo prezzo e pari a


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q =

(1

1 + r

)

(1 − p)

dove p ≥ 0 - che misura la probabilita soggettiva che il nuovo debito una volta emesso nonvenga onorato - costituisce una misura ex-ante del default risk.Il ricavato derivante dal roll-over qB ′ viene trasferito al Governo, il quale deve deciderel’ammontare di tasse distorsive T - che comportano un costo addizionale per la societa paria [T 2] - da imporre sui cittadini in ragione del valore assunto dalla relazione

T = zB − qB′

dove z e una variabile dicotomica che assume valore nullo (z = 0) se il Governo - sopportandoun costo fisso D > 0 - dichiara di non onorare i propri impegni effettuando default.Evidentemente nel caso in cui venisse dichiarato default l’ammontare di tasse distorsive dimi-nuirebbe, un fatto importante considerando che l’obiettivo del Governo e la massimizzazionedel valore atteso dei consumi definito dalla relazione

C = Y − T −[T 2]− zB′ − (1 − z)D

dove Y e il livello del’output, esogenamente dato. E’ immediato notare che in caso di default(z = 0), il valore dei consumi e pari a C = Y − T − [T 2] − D mentre in assenza di default(z = 1) , il valore dei consumi risulta pari a C = Y − T − [T 2] − B′. In entrambi i casi ilvalore dei consumi dipende dalla entita della tassazione che a sua volta e influenzata dalprezzo di vendita del debito sul mercato che dipende dalle aspettative di default. Un puntoimportante su cui torneremo piu avanti.In quanto segue studieremo quale tipo di equilibrio si viene a configurare tenendo conto cheil governo fronteggia due strategie alternative riconducibili alla scelta sea) effettuare/non effettuare il roll-over (R/NR)b) dichiarare/non dichiarare default. (D/ND)Vengono cosı identificate 4 diverse possibili configurazioni di equilibrio per quanto riguar-da i consumi (attesi): CNR,ND, CNR,D,CR,ND, CR,D Evidentemente il Governo scegliera lacombinazione di strategie tali per cui il livello dei consumi risultera in equilibrio massimo.25

Assenza di roll-over

In questo caso B′ = 0 ed evidentemente q = 0. Se il governo dichiara default si avra chez = 0 e T = 0. Il livello dei consumi alla fine del periodo sara CNR,D = Y − D. Qualorainvece il governo non dichiari default si avra che z = 1 e T = B. In tal caso il livello deiconsumi sara pari a CNR,ND = Y − B − B2. Evidentemente il default sara conveniente se esolo se CNR,D > CNR,ND che equivale alla condizione

B −B2 > D

25Ovviamente in equilibrio dovra essere che q = E(z)(

11+r

)

,dove E e l’operatore aspettativa.


222


che risulta essere verficata per B > B3, dove B3 costituisce l’ammontare di debito che rendeil Governo indifferente tra dichiarare o meno default dopo aver deciso di non effettuare ilroll-over.

Presenza di roll-over

In questo caso, il governo tenta di rifinanziare il debito mediante l’attuazione del roll-over(B′ = B), che puo essere realizzato con successo in funzione del prezzo del nuovo debitoche a sua volta dipende dalle aspettative di default espresse dal settore privato. Comegia anticipato sussiste la possibilita di equilibri multipli che dipendono crucialmente dalleaspettative in corrispondenza di particolari valori assunti dalle grandezze fondamentali. Seil settore privato si aspetta che il debito verra onorato (p = 0) e possibile che il governonon dichiari default. L’elevato prezzo del nuovo debito consente infatti di raccogliere ingentirisorse mediante roll-over che rendono inefficiente il default. In questo caso (z = 1) e q =(

11+r

)con T =

(r

1+r

)B. Il livello dei consumi finali risultera pari a CR,ND = Y −B

(1+2r1+r

)−

B2(

r1+r

)2. Perche questa possa essere una soluzione di equilibrio dovra essere verificato che

il livello dei consumi sia superiore a quello prevalente nel caso in cui il governo stesso -nonostante le aspettative del settore privato - dichiari default, pari a CR,D = Y +B

(1

1+r

)−

B2(

11+r

)2−D. Di conseguenza il governo non avra incentivi a dichiarare default se e solo se

CR,ND > CR,D vale a dire se

D ≥ 2B −

(1 − r

1 + r

)

B2

una condizione che mostra che il default non e conveniente se il costo sopportato per di-chiararlo e elevato relativamente all’ammontare di debito esistente e se il tasso di interesseprevalente sui mercati internazionali, che misura il costo opportunita, e basso. Evidente-mente, al crescere del tasso di interesse il default diventa una opzione sempre piu attraenteper il governo.Qualora invece il settore privato si aspetti che il debito non verra onorato (p = 1), il governopotra avere l’incentivi a dichiararare default. Il basso prezzo del nuovo debito consente infattidi raccogliere scarse risorse mediante roll-over che rendono attraente il default.In questo caso(z = 0) e q = 0 con T = 0. Il livello dei consumi finali risultera pari a CR,D = Y − D.Evidentemente questa sara una soluzione di equilibrio se e solo se il livello dei consumi sarasuperiore a quello prevalente nel caso in cui il governo stesso - nonostante le aspettative delsettore privato - non dichiari default, pari a CR,ND = Y −2B−B2. In questo caso il governoavra incentivo a dichiarare default - convalidando le aspettative del settore privato - se e solose CR,D > CR,ND vale a dire se

2B +B2 ≥ D

una condizione che dimostra chiaramente che il default e conveniente se il debito pregressoe elevato rispetto al costo fisso D.E’ tuttavia evidente che l’esito finale - riguardante la possibilita di definire un equilibrio con o


223


senza crisi finanziaria - dipende dal valore relativo di D e B, come mostrato dalle condizioni() e () appena derivate. Non solo ma e anche importante sottolineare che le condizioni() () possono essere verificate contemporaneamente dando luogo ad equilibri multipli incorrispondenza dei quali il verificarsi (o meno) della crisi dipende in modo cruciale dalleaspettative degli operatori, che tendono ad auto-realizzarsi. Infatti se il costo fisso daldichiarare default appartiene all’intervallo

2B −

(1 − r

1 + r

)

B2 ≤ D ≤ 2B +B2

entrambe le condizioni () e () sono sodddisfatte e l’equilibrio dipende dalle aspettativeformulate dagli agenti appartenenti al settore privato estero coinvolto nell’operazione dirifinanziamento del debito.Considerando per semplicita il caso in cui r = 0,e possibile studiare graficamente le diversesoluzioni, all’interno dello spazio (B,D) . La curva OG rappresenta la funzione 2B + B2,mentre la curva OH rappresenta la funzione 2B − B2e la curva OI rappresenta la funzioneB − B2; la retta tracciata in corrispondenza dell’ordinata pari a D misura invece il costofisso sofferto dichiarando default Osservando il grafico e immediato notare che OG = Dper B = B1; mentre OH = D per B = B2, e OI = D per B = B3. Inoltre senzaimporre particolari limitazioni alla discussione delle proprieta del modello e lecito assumereche B1 < B3 < B2.

26

Osservando i risultati riportati nella tabella, riguardanti il livello dei consumi (attesi) neidiversi stati del mondo, si nota immediatamente come:a) quando le fondamentali sono robuste (B < B1), l’equilibrio non e mai di crisi. Il defaultnon viene mai dichiarato in quanto il basso livello di debito fa si che si possa facilmenterealizzare con successo il roll-over che evitando la tassazione distorsiva elimina l’incentivo adichiarare il ripudio. Le aspettative del settore privato sono totalmente inifluenti per definiretale risultato.b) quando le fondamentali sono deboli (B > B2), l’equilibrio e sempre di crisi. Il defaultviene sempre dichiarato in quanto l’elevato livello del debito rende improbabile un roll-over di successo con conseguente tassazione distorsiva eccessiva per il livello dei consumi.Ancora una volta le aspettative del settore privato sono totalmente inifluenti per definiretale risultato.c) quando le fondamentali sono in condizione intermedia (B1 < B < B2), l’equilibrio puoessere di crisi, in funzione di quelle che sono le aspettative degli operatori. Se B < B3

il default non si manifesta mai in caso di mancato roll-over ; al contrario, il ripudio puomanifestarsi con probabilita p > 0 se il governo tenta l’operazione di rifinanziamento.d) Qualora le fondamentali siano abbastanza buone (B1 < B < B3) il roll-over e ottimale sela probabilita attribuita al default e sufficientemente bassa. Nel caso in cui p → 0 diventa

26Sostanziale qualora si assumesse che B3 > B2.


224


infatti assai probabile che

CR = p (Y −D) + (1 − p)

[

Y −B

(1 + 2r

1 + r

)

−B2

(r

1 + r

)2]

> Y −B −B2 = CNR,ND

e) Se invece le fondamentali sono gia abbastanza deteriorate (B3 < B < B2) il roll-over eottimale solo in circostanze molto particolari. In assenza di roll-over il governo dichiarerasempre default, mentre tentando il rifinanziamento e possibile godere di un piu elevato livellodi consumi in assenza di crisi solo se la probabilita attribuita al default e decisamente bassa.Un risultato che conferma il ruolo cruciale giocato dalle aspettative quando le grandezzefondamentali sono abbastanza deteriorate.

8.8.2 Il ruolo degli shock

Consideriamo ora cosa accade quando il sistema economico considerato viene colpito da shockdi varia natura che possono essere veicolati attraverso diversi meccanismi di trasmissioneinternazionale.

Shock comuni Il primo caso di shock comune e rappresentato da un incremento dei tassidi interesse sui mercati internazionali (∆ ↑ r) In questo caso la funzione OH si trasla versol’alto, in OH ′. Di conseguenza si riduce il valore critico di B (che passa da B2 a B′

2) al disopra del quale l’equilibrio e sempre di crisi, che diventa quindi un evento piu probabile. Ilmotivo di tale risultato e semplice: il costo del servizio del debito estero e ora cosı elevato(rispetto al costo di default) da rendere eccessivamente oneroso il rispetto dell’impegno aservire il debito stesso. Il default conviene per limitare l’impatto negativo sui consumidovuto al maggior costo del servizio del debito. Evidentemente se consideriamo il caso dipiu paesi con debito estero denominato in dollari, il rialzo dei tassi di interesse internazionalideterminera una crisi diffusa a livello internazionale caratterizzata da fenomeni di defaultsul debito estero.Uno scenario che evoca quanto effettivamente avvenuto nel corso dei primianni’80.Il secondo caso di shock comune e invece rappresentato da un apprezzamento del dollaro suimercati valutari (∆ ↑ e). Essendo il debito estero denominato in dollari, l’apprezzamentodella moneta USA provoca un immediato incremento del valore in moneta domestica deldebito estero - che e quanto rileva ai fine della determinazione dei livelli di consumo dome-stico (va infatti ricordato che B = eB$). Cio significa che per effetto del deprezzamento deltasso di cambio il valore del debito estero in essere puo diventare maggiore rispetto al valorecritico B2 che identifica la regione entro la quale la crisi si verifica sempre (vedasi grafico 4).Evidentemente diventa possibile osservare una crisi diffusa a livello internazionale caratte-rizzata da diffusi fenomeni di default sul debito estero dovuti al cospicuo apprezzamento deldollaro sui mercati valutari.

Interdipendenze La presenza di meccanismi di interdipendenza non puo essere esplicita-mente analizzata all’interno di un modello che studia il comportamento di un singolo sistema


225


6

-

.....................

.....................B1 B2 B

D

G

H

6

-

.....................

.....................B1 B2 B

D

G

H

I

a) Tentativo di roll-over del debitob) Tentativo di roll-over del debito

.....................B3

Figura 8.3:

economico. Tuttavia e possibile introdurre alcune semplici ipotesi ad hoc, che consentono dianalizzare (anche se in modo semplicistico) il ruolo svolto dalle interdipendenze. Si conside-ri ad esempio cosa accade qualora all’interno di un’economia straniera, non esplicitamentemodellata, nel caso in cui si venga a manifestare una crisi tale da indurre un forte calo deisuoi livelli di attivita economica. In presenza di interdipendenze commerciali tra l’economiastraniera e la nostra piccola economia aperta e lecito immaginare che la crisi straniera inducaun deficit nella bilancia commerciale domestica che genera un maggior disavanzo corrente eun maggior valore del debito estero. Ne consegue uno scenario simile a quello appena stu-diato con riferimento al caso dell’apprezzamento del dollaro. Il default diventa un evento piuprobabile o addirittura certo. Conclusioni analoghe sono raggiunte considerando il caso delleinterdipendenze finanziarie. Una crisi estera puo indurre - in presenza di legami finanziari -le banche domestiche ad erogare meno credito all’economia determinando un calo dei livellidi attivita e quindi anche dei consumi. Ancora una volta il default diventa un evento piuprobabile o addirittura certo, all’interno di un scenario simile a quello studiato in precedenza.

Contagio In questo caso, la diffusione della crisi a livello internazionale avviene tramite ilcanale delle aspettative generando cio che abbiamo precedentemente definito come contagioin senso stretto. Le cause del contagio - come gia ampiamente trattato nel corso del capitolo- possono essere molteplici. Tra queste abbiamo visto cio che e stato definito il wake up callche nel nostro caso equivale a considerare che i potenziali sottoscrittori del debito estero -avendo osservato lo scoppio della crisi all’interno di un mercato straniero - rivedano versol’alto le aspettative riguardanti la probabilita di una crisi (∆ ↑ p) anche all’interno dellanostra piccola economia aperta. Le conseguenze del deterioramento delle aspettative sononotevoli. La maggior probabilita attribuita al default determina - a parita di valori assuntidalle grandezze fondamentali - una diminuzione del prezzo del nuovo debito (∆ ↓ q) e uncalo del livello dei consumi attesi: una condizione che evidentemente aumenta le probabilitadello scenario di crisi sia livello domestico che internazionale.


226


6

-

.....................

.....................B1 B2 B

D

G

H

6

-

.....................

.....................B1 B2 B

D

G

HH ′

a) Aumento dei tassi di interesse b) Apprezzamento del Dollaro

.....................B

.....................B′

2

wB∗

Figura 8.4:

B CONSUMI ATTESI

B < B1 NR ND CNR,ND = Y −B −B2.

R ND CR,ND =[

Y −B(

1+2r1+r

)−B2

(r

1+r

)2]

B1 < B < B3 NR ND CNR,ND = Y −B −B2.R D (p) CR = p (Y −D) +

R ND(1-p) +(1 − p)[

Y −B(

1+2r1+r

)−B2

(r

1+r

)2]

B3 < B < B2 NR D CNR,D = Y −DR D (p) CR = p (Y −D) +

R ND(1-p) +(1 − p)[

Y −B(

1+2r1+r

)−B2

(r

1+r

)2]

B > B2 NR D CNR,D = Y −DR D CR,D = Y −D

Tabella 8.12: Consumi attesi nei diversi stati del mondo.


227

Capitolo 9

La scelta del regime di cambio

9.1 Introduzione

Nel corso degli ultimi capitoli abbiamo analizzato le caratteristiche dei regimi di cambio fissie flessibili soffermandoci in particolare sulle determinanti e sugli effetti delle crisi valutarie efinanziarie. Tuttavia non abbiamo affrontato l’aspetto della scelta del regime di cambio. Inquali circostanze possiamo dire che un regime di cambi fissi e preferibile ad un regime di cambiflessibili? Quali sono i fattori da considerare nella scelta di un particolare regime? In questocapitolo cercheremo di dare una risposta a queste domande. Lo faremo focalizzando ancorauna volta la nostra attenzione principalmente sui paesi emergenti1, che hanno costituito unterreno di prova e per un certo verso di sperimentazione delle diverse teorie inerenti ai regimidi cambio emerse negli ultimi 30 anni.

9.2 Il modello di Poole in economia aperta

Il modello Fleming-Mundell ha costituito per diversi anni il framework teorico all’internodel quale veniva analizzata la scelta del regime di cambio. Tutto cio grazie ad un notocontributo di Poole (1970) che estende il modello Fleming-Mundell ad un contesto stocasticoe permette di trarre implicazioni estremamente semplici in riferimento alla scelta del regimedi cambio. Prendiamo in esame il modello IS-LM presentato nel capitolo 6. L’obiettivodel policymaker e rappresentato dalla minimizzazione delle fluttuazioni dell;output intornoall;equilibrio iniziale, nel caso in cui si verifichino shocks additivi di natura reale e monetaria.Un semplice modo di analizzare questa situazione e quello di osservare l’effetto degli shockssulle due curve. Uno shock monetario positivo (negativo) sposta la curva LM in alto a destra(in basso a sinistra) mentre non ha alcun effetto sulla curva IS. Viceversa uno shock realepositivo (negativo) sposta la curva IS in basso a destra (in alto a sinistra) senza avere alcuneffetto sulla curva LM.

1Generalmente in letteratura vengono definiti come emergenti i paesi in via di sviluppo che risultanoricettori di notevoli flussi di capitale.


6

-

6

-

LM

S

LM ′′LM ′′

b) Shock reale

IS

..................

LMIS

IS ′′

S

LM ′

a) Shock monetario

S

LM ′

IS ′

S

........................................

.............................

.........................................

.............................

.............................

.............................

..................Y0Y ′

a Y ′′aY ′

b Y ′′b YYY0Y ′ Y ′′

Figura 9.1: Shocsk monetari, reali e la scelta del regime di cambio

Consideriamo una situazione in cui siano presenti shocks di natura monetaria che interessanola domanda di moneta. Gli effetti di tali shocks sono raffigurati nella figura 9.1, a) in cui lacurva LM oscilla tra gli estremi definiti dalle posizioni LM ′ e LM ′′ (maggiore e la volatilitadegli shocks monetari, maggiore e la distanza tra la LM ′ e la LM ′′). L’adozione di un regimedi cambio fisso implica che la banca centrale intervenga mediante variazioni compensativedell;offerta di moneta per annullare l’effetto degli shock nel mercato monetario al fine dimantenere costante il tasso di cambio. In questo modo vengono completamente annullati glieffetti degli shocks sull’output che rimane fisso al livello Y0.Al contrario in presenza di tassi di cambio flessibili la banca centrale non e tenuta ad interve-nire sul mercato dei cambi. Gli shocks alla domanda di moneta determinano una variabilitadel tasso di cambio che si associa a fluttuazioni del livello di output tra Y ′ e Y ′′.

Proposizione 9.1 In presenza di shocks di carattere monetario un regime di cambi fissipermette di minimizzare le oscillazioni del livello di produzione rispetto ad un regime dicambi flessibili.

Consideriamo ora cosa accade nel medesimo schema analitico quando si verificano deglishocks di carattere reale. In questo caso la curva IS oscilla tra gli estremi IS ′ e IS ′′.Sappiamo che in presenza di cambi fissi la banca centrale deve assecondare gli shocks permantenere fisso il cambio al livello S. Dunque verra condotta una politica monetaria espan-siva in presenza di uno shock reale positivo ed una politica restrittiva in presenza di unoshock negativo. Come illustrato dal pannello b) della figura 9.1 gli effetti sono di aumentarela variabilita dell’output che risulta compresa tra Y ′

b e Y ′′b . Il motivo e stato illustrato nel

capitolo 6: l’aumento (diminuzione) della domanda aggregata causato da uno shock positivo(negativo) alla curva IS genera un aumento (diminuzione) della domanda di moneta ed un


229


conseguente aumento (diminuzione) del tasso di interesse. In un regime di cambi fissi l’au-mento (diminuzione) dei tassi genera un influsso (deflusso) di capitali che induce la bancacentrale a condurre una politica monetaria espansiva (restrittiva) per stabilizzare il tasso dicambio.Al contrario in presenza di cambi flessibili le fluttuazioni dell’output sono ristrette allo spettroY ′a e Y ′′

b , in quanto la flessibilita del cambio garantisce l’invarianza dell’offerta di moneta edi conseguenza una minor variabilita dell’output.

Proposizione 9.2 In presenza di shocks di carattere reale un regime di cambi flessibili per-mette di minimizzare le oscillazioni del livello di produzione rispetto ad un regime di cambifissi.

In realta poiche non osserviamo una economia colpita esclusivamente da shocks di un solotipo, possiamo affermare in termini piu generali che

Proposizione 9.3 Se l’obiettivo del policymaker e la minimizzazione delle fluttuazioni dellaproduzione, un regime di cambi fissi risulta superiore ad un regime di cambi flessibili sela volatilita degli shocks monetari e superiore alla volatilita degli shocks reali. Viceversaun regime di cambi flessibili risulta preferibile qualora sia la volatilita degli shocks reali aprevalere sulla volatilita degli shocks monetari.

L’analisi sin qui effettuata consente di determinare in modo chiaro le condizioni sottostantila scelta del regime di cambio. Tuttavia soffre di numerose limitazioni: in primo luogoabbiamo assunto che l’unico obiettivo del policymaker sia la stabilizzazione del livello dioutput mentre egli potrebbe avere altri obiettivi quali ad esempio la stabilizzazione dellivello dei prezzi. In secondo luogo il semplice modello IS-LM limita severamente i canalidi trasmissione degli shocks all’interno dell’economia, impedendo una valutazione completadel loro impatto. Inoltre la scelta del regime e considerata in termini dicotomici tra tassidi cambio fissi e tassi flessibili, mentre in realta osserviamo piu di due tipologie di regimi dicambio. Nei prossimi paragrafi estenderemo l’analisi in queste direzioni iniziando proprio daquest’ultimo punto.

9.3 Tipologie di regimi di cambio

Sino ad ora abbiamo presentato la scelta del regime di cambio come una scelta binaria tratassi fissi e tassi flessibili. In realta lo spettro dei regimi di cambio presenti ed osservatistoricamente e ben piu ampio; esistono infatti numerosi regimi caratterizzati da gradi diflessibilita e di rigidita diversi. Anche se ogni classificazione operata sui tipi di regimi dicambio risente inevitabilmente di elementi di arbitrarieta, possiamo identificare 7 diversetipologie di regimi di cambio2.

2Per una descrizione piu dettagliata di quella offerta in questo paragrafo si veda Frankel (1999).


230


Tassi di cambio perfettamente flessibili In questo caso l’autorita monetaria si astienecompletamente dall’intervenire nel mercato dei cambi lasciando che il tasso di cambiosia determinato interamente dalla domanda e dall’offerta di valuta. Pochi paesi adot-tano questo regime di cambio; probabilmente gli Stati Uniti si avvicinano molto ad unparadigma perfettamente flessibile, anche se in alcune circostanze (come ad esempionel 1985 per contrastare il notevole apprezzamento del Dollaro) si sono verificati chiariinterventi nel mercato dei cambi, da parte della Fed. Anche l’Euro dalla data della suaintroduzione ha perseguito un regime di perfetta flessibilita.

Fluttuazione ”sporca” In questo caso le autorita monetarie intervengono nel mercato deicambi in modo sporadico, senza seguire una regola precisa, per ridurre le fluttuazionidel tasso di cambio e/o per sostenere un determinato livello di cambio. Tali interventisono tendenzialmente limitati e circoscritti sia in termini temporali che di strumentiutilizzati, dato che sono in genere orientati a risolvere una situazione economica contin-gente e non un problema strutturale. Ad esempio, a fronte di un improvviso aumentodel prezzo delle materie prime, qualora l’autorita monetaria giudichi tale incrementosolamente temporaneo, potrebbe decidere di intervenire a sostegno della propria valutasul mercato dei cambi di modo da ridurre il rischio di ”importare” inflazione tramite ilprezzo delle materie prime importate. Molti paesi sviluppati tra cui Giappone, Canadae Australia adottano regimi di cambio che possono essere ricondotti a questa categoria.

Fluttuazione all’interno di una banda Il tasso di cambio viene lasciato fluttuare libera-mente all’interno di una banda costruita attorno ad una parita centrale (che in genere efissa). L’intervento delle autorita monetarie avviene solamente ai margini della banda;tanto maggiore (minore) e l’ampiezza della banda tanto piu questo regime di cambiosi avvicina ad un regime di perfetta flessibilita (fissita). La parita centrale della bandapuo essere un tasso di cambio fisso (in questo caso il regime viene chiamato target zone)o puo seguire un tasso di svalutazione detto crawl (in questo caso il regime prende ilnome di crawling band). L’esempio maggiormente noto di target zone, e costituito dalSistema Monetario Europeo, in cui la parita centrale era costituita nei confronti del-l’ECU e la banda di oscillazione (nella cosiddetta ”fase stretta”) era fissata a ±2.25%intorno alla parita. Un recente esempio di crawling band e costituito dal regime dicambio adottato dal Cile e da Israele (si veda par 9.4.2).

Crawling peg In questo caso il tasso di cambio viene ancorato ad una valuta o ad unpaniere di valute, ma definendo un tasso di svalutazione che puo essere piu o menopreannunciato3. Questo tipo di regime di cambio cerca di raggiungere un compromessotra i cambi fissi e flessibili cercando di coniugare un certo grado di disciplina monetaria(la banca centrale e costretta ad intervenire se il tasso di svalutazione eccede quelloprefissato) con il mantenimento dell’equilibrio esterno (viene ridotta la possibilita chesi verifichino consistenti apprezzamenti del tasso di cambio reale qualora il tasso diinflazione domestica ecceda quello estero). Diversi paesi, in particolare tra i PVS,

3Il tasso di cambio fisso e un caso estremo di un crawling peg in cui il tasso di svalutazione e pari a 0.


231


adottano questo regime di cambio. Ad esempio l’Ungheria ha adottato un crawlingpeg all’inizio della transizione (1990). Dal 1990 al 1995 il tasso di svalutazione nonera preannunciato, mentre dal marzo 1995 il sistema e stato sostituito da una crawlingband in cui il tasso di svalutazione e annunciato con un mese di anticipo.

Tasso di cambio fisso Questo regime corrisponde al paradigma di tasso fisso presentatonel resto del volume. L’autorita monetaria si impegna a difendere il livello del tassodi cambio nei confronti di un’altra valuta o di un paniere di valute. Nella maggiorparte dei casi l’accordo di cambio e unilaterale, ovvero la banca centrale della valutaalla quale la valuta domestica si e ancorata non ha alcun obbligo di intervenire a difesadella parita. In alcuni casi l’accordo e multilaterale, ad esempio nello SME eranovigenti meccanismi di intervento da parte delle banche centrali che emettevano valuta”forte” (caratterizzata da un eccesso di domanda), nei confronti di valute ”deboli”(caratterizzate da un eccesso di offerta)4. Una caratteristica cruciale dei regimi dicambio appartenenti in questa categoria e costituita dal fatto che le ”barriere all’uscita”sono generalmente modeste: cosı come e stato adottato, il policymaker puo stabilirecon una decisione che ha operativita immediata l’abbandono del regime di cambio ola modifica della parita (chiamata riallineamento). I due regimi di cambio successivihanno caratteristiche analoghe al tasso di cambio fisso, ma differiscono nel fatto che le”barriere all’uscita” sono viceversa molto elevate.

Currency board Il Currency Board e un particolare regime di cambio fisso in cui vieneistituzionalizzato il vincolo alla politica monetaria. La banca centrale puo emetterevaluta domestica solamente se essa e ”coperta” da un corrispondente ammontare divaluta estera, in questo modo l’operato dell’autorita monetaria e intrinsecamente le-gato alla condotta della banca centrale verso cui il tasso di cambio e stato fissato.L’istituzionalizzazione di questo vincolo avviene generalmente rendendolo parte di unalegge speciale o addirittura della costituzione. Ne consegue che la decisione di modi-ficare il regime di cambio risulta particolarmente lunga e laboriosa (le leggi specialie/o costituzionali richiedono maggioranze parlamentari qualificate), costituendo unaelevata ”barriera all’uscita”. Come vedremo nel seguito del capitolo questo tipo diregime di cambio ha conosciuto un discreto successo negli ultimi anni. Uno dei casi dicurrency board piu longevi e costituito da Hong Kong, in opera dal 1983. L’Argentina(1990-2001) costituisce un altro esempio interrotto recentemente.

Dollarizzazione Con questo termine si identifica l’adozione di una valuta estera (in genereil Dollaro) come valuta ufficiale in sostituzione della valuta domestica. Costituisceuna forma estrema di tasso di cambio fisso dato che la politica monetaria e svoltaintegralmente dall’autorita monetaria estera. I casi di dollarizzazione completa sonorari; Panama (dal 1950) e piu recentemente Ecuador (2000) ed El Salvador (2000)sono gli esempi piu noti. L’adozione dell’Euro da parte dei paesi membri della UE

4Anche se, come vedremo nel capitolo ?? questo meccanismo simmetrico non ha mai funzionato e lo SMEsi e ben presto configurato come caratterizzato da una notevole asimmetria.


232


costituisce una forma di dollarizzazione in cui la politica monetaria e affidata ad unaautorita sovra-nazionale: la Banca Centrale Europea.

Dunque la scelta del regime di cambio maggiormente appropriato non e limitata alla solaalternativa fissi vs flessibili ma puo assumere connotati molto sfumati. E’ ovvio pensare chetutto cio complichi maggiormente l’analisi e che la semplice osservazione degli shocks checaratterizza l’analisi di Poole si riveli insufficiente, per effettuare una scelta appropriata.

9.4 La scelta del regime di cambio nelle economie emer-

genti

Per analizzare in modo efficace i fattori che spingono un determinato paese ad adottareun particolare regime di cambio e utile illustrare l’evoluzione dei regimi di cambio negliultimi anni. A questo scopo abbiamo raggruppato i diversi regimi di cambio in tre macrocategorie: tassi di cambio fissi, tassi di cambio flessibili e regimi di tipo intermedio5; la figura9.2 presenta questa classificazione, cosı come riportata dal Fondo Monetario Internazionale.Dall’osservazione della figura e possibile identificare alcuni chiari trend nella distribuzione deiregimi di cambio. Mentre gli anni ’70 ed i primi anni ’80 vedono la predominanza di regimidi cambio di tipo fisso (con punte di oltre il 90% se consideriamo solamente i paesi in via disviluppo), nella seconda meta degli anni ’80 cresce notevolmente la quota dei regimi di tipointermedio; negli anni ’90 sono invece i regimi di tipo flessibile a sperimentare la maggiorediffusione. La figura 9.2 offre un interessante spunto per descrivere la scelta dei regimidi cambio in particolare per quanto riguarda i paesi emergenti che presentano la maggiorevariabilita nei regimi adottati. La scelta del regime di cambio nelle economie industrializzateha invece mantenuto caratteristiche di notevole stabilita a partire dall’abbandono del sistemadi Bretton Woods. Da una parte i paesi europei hanno cercato in vari modi (tramite ilserpente monetario prima, il Sistema Monetario Europeo, dopo e l’Euro infine) di adottareregimi di cambio fissi. Dall’altra gli Stati Uniti, Giappone e Canada hanno invece optatoper un regime di cambio flessibile.

9.4.1 La diffusione dei tassi fissi

Gli anni ’70 sono stati anni di inflazione elevata in tutto il mondo; in particolare i paesiemergenti sono stati fortemente penalizzati dalla situazione congiunturale a livello mondiale.Beneficiari di ingenti flussi di capitale nei primi anni ’70, molte economie (in particolarequelle dell’America Latina) hanno accumulato notevoli livelli di debito senza tuttavia preoc-cuparsi della sostenibilita delle proprie finanze pubbliche; il debito infatti appariva sostenibilestante l’elevato tasso di crescita di questi paesi ed i bassi tassi di interesse dei primi anni

5Nei termini della classificazione operata nel precedente paragrafo sono stati classificati come fissi i cambifissi, i regimi di currency board e i regimi dollarizzati, come regimi intermedi i crawling peg e crawling bande come tassi flessibili i regimi a fluttuazione sporca e perfettamente flessibili.


233


98 96 94 92 90 88 86 84 82 80 78 76 74

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

Fissi

Intermedi

Flessibili

Figura 9.2: Distribuzione dei regimi di cambio, % sul totale Fonte: IMF

’706. I due shock petroliferi ed il conseguente incremento del tasso di inflazione a livellomondiale hanno portato ad un incremento generalizzato dei tassi di interesse internazionaliche hanno a loro volta aumentato l’onere del debito di molti paesi emergenti. In assenza divincoli di bilancio stringenti molti paesi hanno fatto ricorso massiccio al signoraggio comefonte di finanziamento dei deficit di bilancio generando spirali inflazionistiche difficilmentecontrollabili7. La necessita di combattere l’inflazione e la scarsa credibilita di molti policy-maker ha indotto molti paesi a ricercare nel tasso di cambio una valida ancora nominale concui stabilizzare il livello dei prezzi. Questi tentativi erano peraltro supportati dalla ricercateorica che sosteneva le virtu delle regole nei confronti della discrezionalita nella condottadella politica monetaria (cfr. cap. 5). Numerosi paesi emergenti hanno in questo modointrapreso programmi di stabilizzazione che avevano come punto cardine l’uso del tasso dicambio come ancora nominale; in alcuni programmi - i cosiddetti tablita implementati inUruguay (1978-82), Argentina (1978-81) e Cile (78-82) - la parita centrale non era fissa maveniva adottato un tasso di svalutazione preannunciato (crawling peg) nei confronti dellavaluta target ; in altri programmi (come ad esempio nel caso del Messico (1978) analizzatonel paragrafo 7.2 ) la parita centrale era invece fissa. Anche se caratterizzati da approcci e

6Si veda il capitolo ?? per una analisi maggiormente approfondita sul problema del debito estero dei paesiin via di sviluppo.

7Ad esempio nel periodo 1975-1985 il tasso di inflazione medio in Argentina e stato del 286.4%, in Brasiledel 151.1%, in Cile del 81.2% ed in Messico del 39.4%.


234


politiche economiche diversi, differenti programmi di stabilizzazione sono stati caratterizza-ti da ”fatti stilizzati” sorprendentemente regolari e comuni (si veda Calvo e Vegh (1999)).Ad una prima fase caratterizzata dalla riduzione del tasso di inflazione e da un boom deiconsumi e dell’output, ha fatto regolarmente seguito una seconda fase caratterizzata da unapprezzamento del tasso di cambio reale con conseguente ampio deficit nelle partite correntie inevitabile crisi di bilancia dei pagamenti. Il fattore ”critico” che appare aver segnato ilsuccesso o il fallimento dei programmi di stabilizzazione basati sul tasso di cambio e senzadubbio costituito dal comportamento del tasso di cambio reale; sappiamo dal capitolo 2 chequest’ultimo conosce un inevitabile apprezzamento qualora, in presenza di cambi fissi, il tas-so di inflazione domestica converga solo parzialmente al tasso di inflazione estera. I motivialla base dell’apprezzamento del tasso di cambio reale in molti paesi emergenti sono statisostanzialmente di due tipi.

• Un primo ordine di motivi e di carattere tecnico-istituzionale: in molti paesi i contrattidi determinazione del salario erano di tipo bacward looking e generavano automatica-mente un fenomeno di inerzia inflazionistica che non permetteva una efficace riduzionedello spread tra l’inflazione domestica e quella estera.

• Un secondo ordine di motivi era costituito dalla limitata credibilita di cui potevanogodere molti policymaker di paesi emergenti, nella condotta della politica economica.In presenza di limitata credibilita infatti, gli agenti economici percepiscono le politicheimplementate come temporanee e non come definitive. Se il regime di cambio fissoe percepito come temporaneo gli individui cercano di anticipare il consumo futuro alperiodo corrente nel quale, in virtu del tasso di cambio fisso, il tasso di interesse checostituisce il costo intertemporale del consumo, e minore. Cio induce un boom diconsumi e di output nel periodo corrente che spinge verso l’alto il livello dei prezzideterminando un apprezzamento del tasso di cambio reale (Calvo e Vegh (1992)).

Come gia sottolineato dai modelli di attacchi speculativi di prima generazione (cfr. cap. 7),l’azione combinata di deficit di bilancio persistenti, dell’apprezzamento del tasso di cambioreale e di deficit delle partite correnti e stata la causa principale della maggior parte dellecrisi valutarie verificatesi nei paesi emergenti ( si vedano i casi di Messico, Argentina e Brasileriportati nel paragrafo 7.2).

9.4.2 La crisi dei regimi di cambio fissi

Le numerose crisi valutarie osservate negli anni ’80 hanno generato un certo scetticismo sullapossibilita per paesi emergenti ed in via di sviluppo di utilizzare regimi di cambio fissi in modostabile e duraturo. D’altro canto questo tipo di regime di cambio sembrava superiore rispettoad altri regimi monetari nel fornire l’ancora nominale necessaria a stabilizzare i prezzi. Allafine degli anni ’80 si e fatta largo l’ipotesi che il raggiungimento dell’obiettivo interno edell’obiettivo esterno potesse essere realizzata tramite un policy mix che prevedeva l’utilizzoiniziale di un regime di cambio fisso per stabilizzare il livello dei prezzi, e successivamente un


235


Periodo Amp Slope PesiInizio Fine [±, %] % US Yen UK DM Fr Euro

03-01-1989 28-02-1990 3 0 60.0 5 10.0 20.0 5.001-03-1990 16-12-1991 5 0 60.0 5 10.0 20.0 5.0 -17-12-1991 08-09-1992 5 9 60.0 5 10.0 20.0 5.0 -09-09-1992 25-07-1993 5 8 60.0 5 10.0 20.0 5.0 -26-07-1993 30-05-1995 5 6 60.0 5 10.0 20.0 5.0 -31-05-1995 29-04-1996 7 6 54.8 1 8.3 24.2 5.6 -30-04-1996 17-06-1997 7 6 60.3 5.6 8.0 21.0 5.1 -18-06-1997 16-08-1998 15 up 6 low 4 60.3 5.6 8.0 21 5.1 -17-08-1998 03-01-1999 15 up 6 low 2 60.3 5.6 8.0 21 5.1 -04-01-1999 01-05-2000 15 up 6 low 2 61.4 5.2 8.9 - - 24.502-05-2000 23-12-2001 15 up 6 low 2 64.8 6.4 6.8 - - 22.024-12-2001 - 15 up 6 low 0 64.8 6.4 6.8 - - 22.0

Tabella 9.1: Regime di cambio in Israele, 1986-2001. Fonte: National Bank of Israel

sistema di tipo crawling peg che potesse permettere il raggiungimento dell’equilibrio esternotramite la stabilizzazione del tasso di cambio reale (si veda Eichengreen e Masson (1998) eSachs, Tornell e Velasco (1996). Questa ipotesi era suffragata dall’esperienza di alcuni paesiemergenti ed in particolare da Israele e Cile che hanno entrambi effettuato con ”successo”il passaggio da un regime di cambio fisso ad un regime intermedio. La figura 9.3 raffigural’evoluzione dei regimi di cambio che adottato da Israele dalla meta degli anni ’80 ad oggi.Dal 1986 al 1989 il regime adottato e stato un tasso di cambio fisso in cui la parita centrale eracostituita da un paniere di valute (Dollaro, Sterlina, Marco, Franco Francese, Yen); dal 1989al 1991 e stata introdotta una banda di oscillazione attorno alla parita centrale trasformandoil regime di cambio in una target zone. Dal 1991 infine la parita centrale segue un tassodi svalutazione preannunciato8 (crawl) assumendo le caratteristiche di una crawling band.L’ampiezza della banda di oscillazione e progressivamente aumentata passando dall’iniziale±3% all’attuale ±15%. La tabella 9.1 illustra le caratteristiche precise dei regimi di cambioisraeliani9 e la composizione del paniere di valute. L’evoluzione del regime di cambio cilenorispecchia l’esempio di Israele: crawling peg dal 1982, introduzione di una crawling band nel1984, allargamento progressivo della banda sino a ±15% e, dal 1999 adozione di un cambioflessibile.Malgrado il relativo successo dell’esperienza di Cile ed Israele e emerso rapidamente che

8All’inizio di ogni anno le autorita monetarie israeliane annunciano il tasso di svalutazione giornalierodella banda valido per l’anno a seguire, basandosi sulla differenza tra il target di inflazione israeliano e unaprevisione del tasso di inflazione estero.

9Dal 1997 il regime di cambio israeliano ha assunto una caratteristica asimmetrica: la banda di oscillazionenon e caratterizzata da un tasso di svalutazione uniforme. Come raffigurato nella quarta colonna dellatabella 9.1 l’inclinazione (ovvero il tasso di deprezzamento) del limite superiore della banda e stata maggioredell’inclinazione della banda inferiore: in altri termini alla valuta israeliana viene data una maggiore libertadi apprezzarsi.


236


Figura 9.3: Israele, tasso di cambio nei confronti della parita centrale e limite delle bande dioscillazione Fonte: Bank of Israel.

questa soluzione intermedia” presentava alcuni punti deboli:

• Il primo e costituito dalla ”strategia di uscita” dal regime di cambio fisso verso ilcrawling peg. In linea teorica la strategia ottimale comporterebbe l’abbandono deltasso di cambio fisso prima che il tasso di cambio reale si sia fortemente apprezzato,in presenza di una posizione fiscale equilibrata e di forti afflussi di capitale (si vedaEichengreen e Masson (1998)). Di fatto nelle condizioni ideali teste descritte nessunpaese ha mai abbandonato il regime di cambi fissi10. Una delle maggiori difficolta sottoquesto profilo, e costituita dal fatto che il policymaker subisce inevitabilmente unaperdita di credibilita abbandonando una politica (tasso di cambio fisso) a cui si eraprecedentemente impegnato (cfr. cap. 7); di conseguenza tende a ritardare la decisionedi modificare il regime di cambio preferendo il mantenimento dello status quo.

• Il secondo e costituito dal fatto che, a differenza di un regime di cambio fisso, i re-gimi intermedi non sono caratterizzati da regole semplici e trasparenti; sono dunqueestremamente difficili da verificare da parte del settore privato, risultando cosı pococredibili. In un interessante lavoro Frankel, Fajnzylber, Schmukler e Serven (2001)hanno cercato di quantificare il grado di verificabilita del regime di cambio adottatoda alcuni paesi emergenti. In particolare il lavoro analizza in dettaglio il caso di Cile e

10Da un certo punto di vista e possibile interpretare le crisi valutarie e il crollo dei regimi di cambi fissicome situazioni in cui il policymaker ha esercitato con troppo ritardo l’opzione del passaggio dal regime dicambi fissi ad un regime caratterizzato da maggiore flessibilita.


237


Israele descritto precedentemente; per entrambi i paesi gli autori trovano che il regimedi cambio risulta verificato solamente nella fase iniziale in cui era adottato un regimedi cambio fisso, mentre il grado di verificabilita tende a diminuire con l’aumentare dellaampiezza delle bande del crawling peg.

• Il terzo e costituito dal fatto che i regimi tipo crawling peg presentano spesso larghiaggiustamenti occasionali della parita centrale e/o delle bande di oscillazione (la fi-gura 9.3 fornisce un chiaro esempio) che generano una notevole instabilita del tassodi cambio. Tutto cio, aggiunto alla difficolta di verificare i regimi intermedi (puntoprecedente) fa sı che, in presenza di perfetta mobilita dei capitali questo tipo di regimesia soggetto ad una notevole incertezza che lo rende soggetto ad improvvisi reversalsnei flussi di capitale e a possibili attacchi speculativi.

9.4.3 La scomparsa dei regimi intermedi

Per questi motivi i regimi di tipo intermedio hanno perso negli anni ’90 molta attrattiva tragli operatori economici. Recentemente, a seguito delle crisi valutarie dei paesi asiatici, dellaRussia e del Brasile, il consenso tra policymaker ed economisti si e rivolto verso l’abbandonodelle soluzioni intermedie per adottare soluzioni estreme nello spettro dei possibili regimidi cambio: regimi caratterizzati da completa flessibilita o da estrema rigidita. Seguendola terminologia adottata da Edwards (2000) definiremo queste soluzioni come superflex esuperfix.L’aumento della frequenza delle soluzioni estreme e evidente anche nei paesi industrializzatidato che il passaggio dei paesi europei dal regime di cambio di tipo target zone che caratte-rizzava lo SME, all’adozione dell’Euro, costituisce uno spostamento verso un regime di tiposuperfix. La figura 9.4 offre una chiara rappresentazione del processo descritto in precedenza:in essa abbiamo rappresentato il cambiamento, tra il 1991 ed il 2001, nella distribuzione difrequenza delle tre classi di regimi. Rispetto alla figura 9.2 abbiamo modificato leggermentela classificazione, definendo come hard pegs i regimi di tipo currency board e dollarizzazione,come tassi flessibili i regimi di pure o di managed float ed infine come soft pegs tutti glialtri regimi di cambio11. Dalla figura 9.4 emerge chiaramente la tendenza di molti paesi adadottare soluzioni estreme nella scelta del regime di cambio: i regimi intermedi sono una”specie in via di estinzione” Eichengreen (1998).

9.5 Le ragioni delle soluzioni estreme

La tradizionale interpretazione della scomparsa dei regimi intermedi la ritiene un corollariodel cosiddetto ”teorema delle trinita impossibile” dovuto originariamente a Mundell.

Proposizione 9.4 (Teorema della trinita impossibile) : un paese non puo realizzare

11A differenza degli hard pegs, i soft pegs sono caratterizzati da regole di cambio piu o meno stringenti chetuttavia hanno un basso costo di uscita.


238


Float Soft Pegs Hard Pegs

70

60

50

40

30

20

10

0

1991

2001

53

21

26

29

65

5

Figura 9.4: Distribuzione dei regimi di cambio, economie sviluppate e paesi emergenti.Percentuali sul totale. Fonte: IMF.

contemporaneamente piena integrazione finanziaria, stabilita del tasso di cambio e completaautonomia monetaria.

Dei tre obiettivi sopra enunciati ogni paese ne puo raggiungere due mentre ne deve sacrificareuno. La figura 9.5 (tratta da Frankel (1999)) ci aiuta ad illustrare la situazione: in essaabbiamo rappresentato nei lati del triangolo i tre obiettivi di cui sopra. Ai vertici del triangolosono invece rappresentati gli strumenti di politica economica che permettono di raggiungeregli obiettivi. Come si puo notare ogni strumento permette di raggiungere al piu 2 obiettivicontemporaneamente: imponendo controlli sui flussi di capitale viene sacrificato l’obiettivodi integrazione con il mercato dei capitali mentre e possibile raggiungere la stabilita deltasso di cambio e l’autonomia monetaria. Alternativamente con una unione valutaria epossibile raggiungere stabilita valutaria e piena integrazione finanziaria al costo di sacrificarel’autonomia nella condotta della politica monetaria. Infine con cambi flessibili e possibileraggiungere piena indipendenza monetaria ed integrazione finanziaria a patto di rinunciarealla stabilita del tasso di cambio. Come vedremo nel capitolo ?? l’intera storia del sistemamonetaria internazionale e degli accordi di cambio che lo hanno caratterizzato puo essereinterpretato alla luce di questo ”teorema”. Molti autori sottolineano il fatto che l’accresciutamobilita dei capitali e la crescente integrazione dei mercati finanziari e valutari abbiano reso ilmantenimento dei controlli ai flussi di capitale sempre piu difficile da realizzare. Ne consegueche il teorema della ”trinita impossibile” si e progressivamente trasformato nella scelta traregimi fissi o flessibili. Questa scelta tuttavia non comporta necessariamente una alternativa


239


?

Piena integrazionefinanziaria

Cambiflessibili

Unionemonetaria

Aumento mobilitadei capitali

Controlli ai flussidi capitale

Stabilitadel cambio

Indipendenzamonetaria

Figura 9.5: Il teorema della ”trinita impossibile”

tra due estremita dello spettro dei regimi di cambio, poiche ogni paese puo decidere diadottare qualsiasi grado di flessibilita nel regime di cambio. L’analisi delle recenti crisivalutarie mostra tuttavia che proprio l’accresciuta mobilita dei capitali rende soggetto adattacchi speculativi ogni regime di cambio che non sia caratterizzato da un grado di credibilitamassima. Al fine di sfuggire a questi fenomeni i paesi adottano di conseguenza o regimicaratterizzati da una elevata credibilita (hard pegs) o regimi in cui l’oggetto dell’attaccospeculativo e rimosso completamente (tassi flessibili) spostandosi verso le estremita delladistribuzione dei regimi di cambio.

9.5.1 Superfix

La soluzione estrema di un regime di cambi fissi prende le forme di due tipi di accordi valutari:il currency board e la dollarizzazione. La maggior forza degli hard pegs sta nella mancanza diclausole di uscita e questo, come sottolineato nel cap 5 aumenta la credibilita nella condottadella politica di cambio permettendo la convergenza del tasso di interesse domestico verso itassi internazionali. I vantaggi degli hard pegs divengono particolarmente evidenti quandoun paese e afflitto da problemi di currency e maturity mismatch. In queste situazioni quandola valuta domestica e investita dalla pressione speculativa il policymaker e posto di fronte adun dilemma: aumentando il tasso di interesse per difendere la valuta rischia di generare unacrisi bancaria: i maggiori costi di finanziamento possono infatti indurre il fallimento di alcuneimprese che a loro volta possono generare effetti negativi sul bilancio del sistema bancario(maturity mismatch). D’altro canto permettendo una svalutazione della divisa domesticail policymaker rischia in ogni caso di generare una crisi finanziaria a causa del currencymismatch. Inoltre, se gli attori economici domestici sono razionali, anticipando i rischi dellafragilita finanziaria possono determinare essi stessi la fuga dalla valuta domestica rendendola crisi self fulfilling.


240


Paese Data introduzione Valuta pegArgentina 1991 DollaroBermuda 1915 SterlinaBrunei 1952 Dollaro di SingaporeBosnia 1997 Marco / EuroBulgaria 1997 Marco / EuroIsole Cayman 1972 DollaroDjibuti 1949 DollaroEstonia 1992 Marco / EuroIsole Falkland 1899 SterlinaIsole Faroe 1940 Corona daneseGibilterra 1927 SterlinaHong Kong 1983 DollaroLituania 1994 Dollaro / Euro

Tabella 9.2: Elenco dei regimi tipo currency board esistenti a Dicembre 2001

Questi problemi possono essere risolti da un hard peg ed in particolare dalla dollarizzazioneche permette di denominare attivita e passivita domestiche nella stessa valuta, favorendo iprestiti a lungo termine verso i paesi emergenti.

Currency Board

Precedentemente abbiamo catalogato il currency board come un regime di cambio piu rigidorispetto ad un semplice tasso di cambio fisso. Tecnicamente il currency board e una autoritamonetaria che emette valuta convertibile in moneta estera ad un tasso di cambio fisso; ilcurrency board puo operare in sostituzione o in parallelo con la banca centrale, detiene comeriserve valuta o titoli a breve emessi nella valuta a cui il cambio viene ancorato; per leggele riserve del currency board devono coprire l’intero ammontare della valuta in circolazione,tuttavia, come vedremo piu avanti, numerosi paesi detengono un eccesso di riserve.La storia del sistema monetario internazionale mostra numerosi casi di currency board dal1849 (data del primo currency board stabilito a Mauritius dal Regno Unito) sino agli anni’60. Per molto tempo questo tipo di regime ha costituito prevalentemente una forma diaccordo monetario che il Regno Unito stabiliva con le sue ex colonie per favorire gli scambicommerciali reciproci. Recentemente si e verificato un ritorno di interesse al currency boardsoprattutto per paesi mancanti di credibilita antinflazionistica che necessitavano di stabiliz-zare il livello dei prezzi. Il caso piu noto e quello del currency board argentino istituito dal1991 al 2001 di cui parleremo piu diffusamente in seguito. Negli anni ’90 sono stati istituitianaloghi regimi di cambio in Bulgaria (1997), Estonia (1992) e Lituania (1994). La tabella9.2 mostra i regimi di currency board operativi alla fine del 2001.Rispetto ad un semplice tasso di cambio fisso il currency board vincola ulteriormente l’ope-rato della politica monetaria sotto tre profili:


241


• Mentre in un tasso di cambio fisso le autorita monetarie devono garantire la coperturatramite riserve solo di una parte dei saldi monetari (poiche che in genere si presumeche in ogni momento solo una parte di essi venga convertita in valuta estera), nel casodel currency board e richiesta la copertura totale delle passivita dell’autorita monetariache in ogni momento possono essere convertite nella valuta a cui il cambio e ancorato.

• Come conseguenza del punto precedente, a meno che le autorita monetarie non decidanodi detenere riserve in eccesso rispetto all’aggregato monetario, esse non possono inalcun modo creare liquidita, se non attraverso l’acquisizione di valuta estera mediantesurplus di bilancia dei pagamenti.

• Il rispetto formale del currency board e garantito da una apposita legge che general-mente richiede maggioranze molto qualificate per essere modificata o abrogata. Tuttocio aumenta notevolmente i ”costi di uscita” dal regime di cambio incrementandone lacredibilita

In ragione di queste caratteristiche il currency board presenta elevati costi di uscita cheriducono il problema di incoerenza temporale discusso nel capitolo 5 e che permettono diaumentare la credibilita del policymaker nella gestione della politica monetaria. Per questomotivo negli ultimi anni i currency board sono stati istituiti in paesi con notevoli problemi diinflazione, e le cui autorita monetarie godevano di una bassa reputazione antinflazionistica12.Il limite principale del currency board e costituito dal fatto che, impedendo la creazione diliquidita da parte dell’autorita monetaria, ne limita fortemente anche il ruolo di prestatoredi ultima istanza verso il settore bancario. Viene in questo modo a mancare un importan-te elemento regolatore di liquidita all’interno del sistema finanziario; come abbiamo avutomodo di sottolineare nel corso del capitolo 8 i sistemi bancari svolgono un ruolo cruciale diconversione di passivita a breve (i depositi) in attivita a lungo termine (gli investimenti).Questa attivita e per definizione rischiosa nel senso che rende le banche soggette a possibilicrisi di liquidita. Al fine di evitare che una situazione di illiquidita si possa trasformare inuna situazione di insolvenza i moderni sistemi finanziari hanno attribuito alla banca centraleil ruolo di prestatore di ultima istanza. Questo ruolo verrebbe di fatto eliminato da unarigida applicazione di un currency board. Al fine di garantirne lo svolgimento molti paesihanno deciso di adottare un currency board basato su un eccesso di riserve rispetto all’ag-gregato monetario di riferimento, riservandosi di utilizzare l’eccesso di riserve per regolare laliquidita all’interno del sistema economico.Stante queste caratteristiche e possibile confrontare le performances macroeconomiche deiregimi di currency board con quelle degli altri regimi di cambio? Un recente studio diGhosh, Gulde e Wolf (2000) conduce questo tipo di analisi ottenendo risultati particolarmentefavorevoli ai currency board. La tabella 9.3 mostra che in media i currency board hannosuccesso nel permettere il raggiungimento di un tasso di inflazione particolarmente basso,sia quando raffrontato con il tasso di inflazione medio ottenuto in paesi con un regime

12Negli anni ’90 tutti i paesi che hanno adottato un currency board avevano seri problemi di inflazione(Estonia e Lituania) o addirittura di iperinflazione (Argentina, Bosnia, Bulgaria).


242


Inflazione Crescita monetaria Tasso crescita PIL Deficit / PIL

Campione completo 29.0 32.7 3.2 -4.4Currency Board 5.6 12.1 4.0 -2.7Altri tassi fissi 22.3 25.1 3.3 -4.6Tassi flessibili 43.1 47.4 3.1 -4.3Paesi a reddito elevato 22.9 28.3 3.1 -3.0Currency Board 4.7 14.3 5.7 -1.4Altri tassi fissi 8.3 14.1 3.3 -1.9Tassi flessibili 35.0 39.6 2.8 -4.0Paesi a reddito basso 33.6 35.9 3.3 -5.4Currency Board 6.2 10.7 2.9 -3.9Altri tassi fissi 28.0 29.7 3.3 -5.7Tassi flessibili 57.1 61.0 3.6 -5.0

Tabella 9.3: Indicatori macroeconomici comparativi dei regimi tipo currency board. Fonte:Ghosh et al. (2000)

di cambio flessibile ma anche e soprattutto quando raffrontato con il tasso di inflazionemedio raggiunto dai paesi caratterizzati da semplici tassi di cambio fissi. Inoltre il minortasso di inflazione ottenuto dal currency board non avviene alle spese di un minor tasso dicrescita ne di performances fiscali peggiori. I risultati econometrici di Ghosh et al. (2000)confermano i risultati qualitativi riportati nella tabella 9.3 mostrando come il currency boardsia caratterizzato dalle migliori performances di inflazione e crescita tra i regimi considerati.Questi risultati vanno tuttavia considerati con cautela per una ragione fondamentale: gliesempi di currency board nel panorama dei regimi di cambio attuali sono relativamentelimitati (alla fine del 2001 adottavano un currency board 13 paesi sui 180 catalogati dalFondo Monetario Internazionale), il che rende la rappresentativita statistica del campioneconsiderato relativamente scarsa. Inoltre, fatta eccezione per il caso di Argentina (e in partedi Hong Kong), tutti gli altri paesi che adottano un currency board sono paesi molto piccolicon un impatto economico molto limitato.

Il caso argentinoData la dimensione economica e sociale del paese considerato, l’esperimento di currencyboard implementato in Argentina ha catturato l’attenzione di molti studiosi ed economisti.Sin dalla fine della seconda guerra mondiale l’Argentina ha attraversato una serie ininter-rotta di crisi finanziarie / fiscali e valutarie che hanno progressivamente eroso la credibilitadelle istituzioni economiche del paese13. All’inizio degli anni ’90 constatato il fallimento del-l’ennesimo programma di stabilizzazione orientato ad eliminare l’iperinflazione iniziata nel1989, il governo presieduto dal presidente Menem adotto la ”legge di convertibilita” con cuisi istituiva un currency board con il Dollaro. Il currency board divenne operativo dall’Aprile

13Solo nel periodo che va dal 1970 al 1990 l’economia argentina ha conosciuto 7 crisi valutarie e 3 crisibancarie (Kaminsky e Reinhart (1996)).


243


1991, con una serie di altre misure economiche rivolte primariamente al contenimento dellaspesa e orientate alla privatizzazione di molti settori dell’economia. Il currency board argen-tino risolveva il problema del lender of last resort con un triplice accorgimento: in primoluogo veniva detenuto un eccesso di riserve (140% della base monetaria), in secondo luogoera concesso alla Banca di Argentina di detenere come riserve sino ad un massimo del 20%titoli di stato argentini denominati in Dollari, infine erano state istituite delle linee di creditospeciali con altre banche centrali per fornire liquidita quando necessaria.L’ambito in cui il currency board argentino ha avuto il suo maggiore successo e stato il con-trollo della crescita del livello dei prezzi (tabella 9.4): introdotto in una fase di iperinflazione(2370% nel 1990), il currency board ha permesso di raggiungere in pochi anni un tasso diinflazione estremamente contenuto, che dal 1998 al 2001 e risultato addirittura negativo.La rapida riduzione dell’inflazione realizzata nei primi mesi di operativita del currency boarde la conseguente riduzione dello spread dei tassi argentini rispetto a quelli americani ha ini-zialmente favorito l’afflusso di ingenti quantita di capitali e lo sviluppo di elevati tassi dicrescita economica (tabella 9.4). Nella seconda meta degli anni ’90, il currency board ar-gentino ha inoltre resistito a due grandi crisi finanziarie che hanno interessato l’economiasudamericana in maniera diretta: la prima e stata la tequila crisis del 199514, le seconda estata la crisi Brasiliana che ha portato la svalutazione del Real nel gennaio 1999. Il regimedi currency board ha sicuramente contribuito ad isolare l’economia argentina di fronte alcontagio di queste crisi, anche se l’isolamento non e stato completo: nella figura 9.6 abbiamorappresentato lo spread tra il tasso sui depositi a breve americani ed il tasso sui titoli argen-tini; tale spread puo essere considerato come un indicatore del country risk argentino datoche il currency board tendeva a limitare l’entita del currency risk. Come si puo notare siadurante la crisi messicana (dicembre 1994) che durante la crisi brasiliana (dicembre 1998)lo spread sui tassi e aumentato in modo considerevole segno evidente del fatto che il mer-cato giudicasse come il contagio di queste crisi potesse mettere in seria difficolta l’economiaargentina.La figura 9.6 induce una seconda considerazione: da quando e stato adottato il currency boardlo spread tra i tassi argentini e quelli americani non si e mai annullato ma e sempre oscillatoattorno ai 400 punti base (ovvero il 4%). Dunque il rigido regime di cambio permette al piudi contenere (ma non di annullare) il rischio di cambio, senza tuttavia avere necessariamenteun effetto diretto sul rischio paese. Quest’ultimo infatti, per essere ridotto, non necessitauna mera applicazione del currency board, ma richiede una serie di politiche complementariche rendano il livello di cambio scelto compatibile con gli obiettivi di politica economica delpolicymaker.Con riferimento alle variabili reali, i primi anni in cui il currency board e stato introdot-to sono stati estremamente favorevoli per la crescita dell’economia; cio nonostante, anchese il processo di disinflazione e stato rapido, esso non ha impedito che sino al 1994 il tas-so di inflazione domestico fosse superiore alla crescita dei prezzi statunitensi generando unapprezzamento del tasso di cambio reale. La rapida crescita iniziale della produttivita hapermesso di salvaguardare la competitivita dei prodotti argentini. Tuttavia il rallentamento

14Si veda cap. 7 sulla crisi messicana e cap. 8 sul contagio.


244


della crescita nella seconda meta degli anni ’90, il consistente apprezzamento del Dollaroda una parte e la svalutazione del Real brasiliano dall’altra (il Brasile e il partner com-merciale maggiore dell’economia argentina), hanno reso sempre piu pressante il problemadella sopravvalutazione del Peso15. Questo fenomeno ha avuto un consistente impatto sulservizio del debito estero penalizzato dalla carenza di valuta estera derivante dal rallenta-mento della crescita delle esportazioni. L’Argentina ha iniziato ad indebitarsi per ripagaregli interessi sul debito innescando una pericolosa spirale debitoria che ha portato il rapportodebito estero PIL (tabella 9.4) dal 29% del 1994 al 53% del 2001 (il rapporto debito estero /esportazioni e passato negli stessi anni dal 258 al 340%)16. La dinamica esplosiva del debito,si e interrotta nel dicembre 2001 quando il governo argentino ha dichiarato ufficialmentedefault non essendo piu in grado di far fronte ai pagamenti di interessi. Al fine di risolvereil problema di competitivita il currency board e stato abbandonato nel gennaio 2002 ed ilPeso e stato lasciato fluttuare liberamente. La forte svalutazione della divisa domestica hatuttavia portato al collasso il sistema finanziario data la pervasiva dollarizzazione dei debitipresente nell’economia (nel luglio 2001 il rapporto tra depositi in Dollari e depositi in Pesosha raggiunto il valore di 1.85, ovvero i depositi in Dollari erano quasi il doppio dei depositiin Pesos).Attualmente l’Argentina sta attraversando una delle fasi di crisi piu acute della sua storiacon une forte recessione, elevata disoccupazione ed un settore bancario a forte rischio difallimento.

Dollarizzazione

Durante lo sviluppo della crisi Argentina, alcuni economisti hanno avanzato l’ipotesi che unapossibile soluzione della crisi potesse essere costituita da un approccio ancor piu radicale altasso di cambio suggerendo l’adozione del Dollaro come valuta ufficiale. I sostenitori delladollarizzazione17 sostengono che rendendo i costi di uscita dal regime di cambio fisso ancorapiu elevati rispetto ad un regime di currency board verrebbe incrementata la credibilitadel regime di cambio; dopo tutto per quale motivo il mercato dovrebbe attendersi unasvalutazione se non esiste del tutto la divisa domestica? Inoltre dato che la dollarizzazioneelimina nel modo piu completo le entrate derivanti dal signoraggio, viene necessariamentemeno l’incentivo e anche la possibilita da parte del governo di ricorrere alla monetizzazionedei deficit di bilancio. Questo aspetto e di particolare rilevanza nei paesi con una lungastoria di inflazione, dato che presumibilmente hanno fatto ricorso di sovente a queste forme di

15Il consistente squilibrio esterno argentino fornisce una chiave di lettura della deflazione che ha caratte-rizzato il paese sudamericano dal 1999 ad oggi: come sappiamo dal capitolo ?? un deprezzamento del tassodi cambio reale puo essere raggiunto sia tramite un deprezzamento del tasso di cambio nominale sia tramiteuna riduzione dei prezzi domestici rispetto a quelli esteri (deflazione). Dato che il regime di currency boardimponeva un tasso di cambio fisso tra Peso e Dollaro, il processo di aggiustamento ha operato tramite unadeflazione interna, che tuttavia, in ragione della nota rigidita dei prezzi, si e rivelata lunga e faticosa.

16La crisi del debito argentino ha caratteristiche analoghe alle diffuse crisi debitorie degli anni ’80 illustratenel capitolo ??.

17Si veda a questo proposito il sito web predisposto dagli economisti Steve Hanke e Kurt Schuler,http://users.erols.com/kurrency.


245


21/03/01

22/03/00

24/03/99

25/03/98

26/03/97

27/03/96

29/03/95

30/03/94

31/03/93

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

Figura 9.6: Argentina, spread dei Brady bonds con i Treasury Bonds. Fonte: Datastream.

anno F Debt/PIL Crescita PIL Deficit/PIL F Debt/Exp. Inflazione

1990 44.00 -2.40 -0.40 337.60 2370.01991 34.50 12.67 -1.30 359.40 172.11992 29.80 11.94 -0.40 320.80 24.91993 27.30 5.91 0.90 259.40 10.71994 29.10 5.84 -0.40 258.50 4.11995 38.30 -2.85 -1.00 282.40 3.41996 40.90 5.53 -2.00 279.70 0.21997 43.80 8.11 -1.60 291.40 0.51998 47.30 3.85 -1.40 313.50 0.91999 52.20 -3.40 -2.60 358.70 -1.22000 52.10 -0.49 -2.80 321.60 -0.92001 53.10 -4.90 -3.70 340.20 -0.8

Tabella 9.4: Argentina 1990-2001: principali indicatori macroeconomici. Fonte: Datastream


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finanziamento. Di fatto i casi di economie dollarizzate sono estremamente limitati: una formaparticolare di dollarizzazione e quella adottata dai paesi europei con l’adozione dell’Eurodi cui parleremo in modo piu diffuso nel capitolo ??. Tra gli altri casi di dollarizzazionericordiamo Panama e le recenti esperienze di Ecuador e El Salvador. L’Ecuador ha adottatoil Dollaro come valuta ufficiale nel 2000 alla fine di una fortissima crisi valutaria e finanziaria.All’inizio del 1999, a seguito della crisi brasiliana, la valuta locale ha iniziato a deprezzarsiin modo consistente; la pervasiva diffusione di debiti denominati in dollari ha indotto unavera e propria corsa agli sportelli causata dal timore che le banche non potessero far fronteall’incremento del costo dei propri debiti. Le fragilita mostrate dal sistema finanziario hannoindebolito ulteriormente la valuta mettendo in moto un processo perverso. Alla fine del 1999la valuta ecuadoregna si era deprezzata nei confronti del Dollaro del 185% (!), il paese erastato costretto a dichiarare default sul debito estero e numerose istituzioni bancarie eranofallite. Da qui la decisione di dollarizzare l’economia adottata nel Marzo 2000. I risultatiiniziali dell’esperimento valutario sono stati positivi: l’inflazione e diminuita rapidamentee l’output ha iniziato a crescere a ritmi elevati. Tuttavia l’adozione di questo regime dicambio e una scelta troppo recente per poter trarre delle conclusioni significative sui meritio demeriti della scelta compiuta.La decisione di El Salvador di dollarizzare l’economia non e stata ”forzata” da una grave crisieconomica come nel caso dell’Ecuador, tuttavia anche in questo caso, essendo una decisioneestremamente recente, non e possibile trarre conclusioni significative.

L’unico caso di dollarizzazione di cui si possiede una quantita di informazioni statisticamentesignificativo e costituito da Panama.Panama ha di fatto adottato il Dollaro come valuta ufficiale sin dal 1904; l’esperimento va-lutario sembra aver dato esiti positivi con una consistente riduzione del tasso di inflazione(Panama negli ultimi 50 anni e caratterizzato dal tasso di inflazione piu basso tra i paesidell’America Latina), dello spread rispetto ai tassi USA ed il raggiungimento di significativitassi di crescita del PIL. Tuttavia, come sottolineato da Edwards (2000) le valutazioni suglieffetti della dollarizzazione sull’economia panamense sono fortemente distorte dal fatto chePanama, in virtu della propria posizione strategica a livello geografico, ha ricevuto ingentifondi strutturali dalle principali organizzazioni internazionali (soprattutto dal FMI). In par-ticolare Mussa e Savastano (1999) mostrano come dal 1973 al 1997 l’economia panamenseabbia ottenuto il maggior numero (13) di programmi di stabilizzazione finanziati dal FMI;la maggior parte di questi programmi erano orientati alla riduzione del deficit fiscale che ilpaese centroamericano e riuscito a stabilizzare solamente negli ultimi anni. Risulta dunquedifficile attribuire i risultati positivi dell’economia panamense all’adozione del Dollaro comevaluta ufficiale piuttosto che agli ingenti fondi ricevuti. Il ristretto numero di osservazionirende dunque pressoche impossibile valutare nei fatti le ragioni dei proponenti della dolla-rizzazione come valido regime di cambio; rimane comunque il fatto che le ragioni teoriche afavore della dollarizzazione cosı come del currency board non perdono la loro validita.


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Credibilita, disciplina e hard pegs

E’ indubbio che riducendo o addirittura annullando le clausole di uscita dal regime di cam-bio, un regime di tipo hard peg risulti maggiormente credibile e fornisca una disciplina moltoefficace nella gestione della politica economica. Tuttavia abbiamo imparato nel corso deicapitoli precedenti che la credibilita di un regime di cambio non e determinata da quanto siacostoso il suo abbandono, bensı dalla sua ottimalita. Vi possono infatti essere circostanzenelle quali, anche se il regime di cambio non e tecnicamente abbandonabile, non costitui-sce comunque una politica ottimale. Qualora questa condizione di non ottimalita dovesseprotrarsi a lungo, i costi del regime di cambio potrebbero rivelarsi estremamente elevati.I paesi che desiderano adottare un regime di tipo hard peg dovrebbero dunque rispettare alcu-ni prerequisiti, che, come vedremo anche in seguito, sono condivisi anche dai paesi impegnatiin un processo di unificazione monetaria.

• Scarsa esposizione a shocks asimmetrici. La teoria delle aree valutarie ottimali (cfr.cap. ??) ci insegna che in presenza di frequenti shocks asimmetrici, la rinuncia latasso ci cambio flessibile come variabile che possa ripristinare l’equilibrio, puo rive-larsi estremamente costosa. Supponiamo infatti che si realizzi uno shock di domandache favorisce i prodotti americani a discapito di quelli argentini. Gli USA si trovanoa sperimentare un eccesso di domanda e un surplus nelle partite correnti, mentre inArgentina si verifica una recessione con conseguente deficit di partite correnti. Per ri-pristinare l’equilibrio nei due paesi sarebbe necessario un deprezzamento reale del Pesoche eliminerebbe l’eccesso di domanda dei beni statunitensi ristabilendo contempora-neamente l’equilibrio interno ed esterno nei due paesi. Sappiamo che l’apprezzamentoreale del Peso puo essere generato da un aumento del livello dei prezzi americani,da un apprezzamento del tasso di cambio nominale o da una diminuzione dei prezziargentini. Supponendo che la Fed non permetta un aumento del tasso di inflazione do-mestico, possiamo concludere che in presenza di un regime di tipo hard peg l’Argentinasara costretta a sopportare una recessione con conseguente deflazione per completareil processo di aggiustamento.

• Elevata sincronia ciclica. Se tra due economie esiste una notevole asimmetria nel-l’andamento temporale dei cicli economici, l’adozione di un tasso di cambio fisso puorivelarsi un elemento di rigidita eccessivo. La recente esperienza Argentina costituisceun esempio lampante: dal 1998 al 2001 mentre l’economia sudamericana attraversavauna fase di recessione, gli USA attraversavano una fase di espansione. La politica mo-netaria restrittiva della Fed che l’Argentina ha dovuto importare tramite il rigido tassodi cambio, ha ulteriormente aggravato la condizione economica del paese.

• Alto grado di integrazione commerciale. Come sostenuto da Larrain e Velasco (2001),i paesi non devono dimenticare che ”in un mondo di cambi flessibili, adottare un tassodi cambio fisso nei confronti di una valuta significa adottare un cambio flessibile neiconfronti di tutte le altre”. Cio significa che un paese puo trarre il massimo vantaggiodal tasso di cambio fisso qualora abbia una elevata integrazione commerciale con il


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paese a cui decide di ancorare la propria valuta. Viceversa nel caso in cui il commerciofosse molto diversificato gli effetti benefici del tasso di cambio sarebbero ridotti. Sottoquesto profilo mentre avrebbe senso un tasso di cambio fisso tra Messico e USA, (duepaesi fortemente integrati dal punto di vista commerciale) minor efficacia verrebbeesercitata da un cambio fisso tra Argentina e USA, cosı come tra i paesi del far Easte USA come nei fatti dimostrata dalle recenti crisi. Seguendo l’esempio di Israelela soluzione potrebbe essere costituita da un tasso di cambio fisso nei confronti di unpaniere di valute e non di una singola valuta. Di fatto questa soluzione viene raramenteadottata dato che risulta limitata la trasparenza e verificabilita del regime di cambio.

• Stabilita del sistema bancario e finanziario. La mancanza di una istituzione come labanca centrale che svolga il ruolo di prestatore di ultima istanza fa si che regimi di cam-bio del tipo currency board possano essere adottati con successo da paesi caratterizzatida un sistema bancario e finanziario solido, ben capitalizzato e soggetto ad una buonaed efficace regolamentazione. In linea di principio dovrebbe essere possibile sopperirealla mancanza di un prestatore di ultima istanza accantonando fondi di copertura delsistema finanziario realizzando consistenti surplus di bilancio. Alternativamente i pae-si potrebbero stipulare dei contratti di assicurazione con istituzioni finanziarie estereper tutelarsi di fronte a rischi di crisi finanziarie18 Di fatto entrambe queste soluzionirisultano difficilmente praticabili per i paesi emergenti.

• Liberalizzazione finanziaria non troppo rapida. Un aspetto fortemente legato al prece-dente e costituito dalla liberalizzazione finanziaria. Come sottolineato nel capitolo 8,oltre il 70% delle crisi valutarie e stato preceduto da una liberalizzazione finanziaria(cfr. Kaminsky e Reinhart (1996)). Il motivo va ricercato nel fatto che la liberaliz-zazione finanziaria, se non accompagnata da un miglioramento nella supervisione eregolamentazione del sistema finanziario, si traduce in una crescita eccessiva dei creditied in una eccessiva esposizione al rischio da parte del settore bancario.

9.5.2 Superflex

La soluzione opposta rispetto al currency board o alla dollarizzazione consiste nell’adottareun regime di cambio perfettamente flessibile. Questa e stata la scelta delle autorita argentinenel gennaio 2002, ma anche delle autorita brasiliane e messicane a seguito delle crisi valutariedel 1998 e del 1994. Di fatto numerosi paesi emergenti hanno recentemente deciso di spostarsiverso l’estremita maggiormente flessibile dello spettro dei regimi di cambio.Adottando un regime di cambio perfettamente flessibile i paesi non si espongono al rischio dipossibili crisi valutarie dato che il tasso di cambio e lasciato libero di aggiustarsi per permet-tere il raggiungimento dell’equilibrio esterno. Inoltre, eliminando la possibilita di consistentisalti discreti realizzati dal tasso di cambio, viene fortemente ridotto anche il rischio di fragi-

18Una iniziativa di questo genere era stata intrapresa dall’Argentina stipulando una linea di credito di 6miliardi di Dollari con istituzioni finanziarie internazionali, dietro il pagamento di un premio annuale.


249


lita finanziaria dovuto al fenomeno della dollarizzazione dei debiti19. Infine, in presenza dirigidita nei prezzi la flessibilita del cambio permette un assorbimento maggiormente rapido dishocks che possono colpire l’economia (si veda la classica giustificazione in favore dei cambiflessibili proposta da Friedman (1953)).L’adozione di un regime di cambi flessibili comporta tuttavia un problema: viene a mancareil ruolo di ancora nominale svolto dal tasso di cambio. Questo aspetto assume particolareimportanza nel caso dei paesi in via di sviluppo che hanno spesso una ”storia” di inflazioneelevata e che non sono dotati di autorita monetarie sufficientemente credibili. Inoltre dato chein presenza di tassi di cambio flessibili i paesi hanno la possibilita di ricorrere piu facilmenteal signoraggio come fonte di entrata fiscale, questa possibilita puo costituire un incentivo arealizzare sorprese inflazionistiche nel caso di mancato controllo del deficit pubblico. No-nostante questi problemi, l’esperienza di due grandi economie dell’America Latina, Cile eMessico offre alcuni interessanti spunti di analisi. Entrambi i paesi infatti hanno deciso diadottare un regime di cambio flessibile, il Messico in seguito ad una crisi valutaria ed il Cilecome esito del progressivo ampliamento delle bande di oscillazione del regime di crawling pegadottato sino al 1999. Come possiamo notare dalla tabella 9.5 in questi due paesi l’adozionedi un regime di cambio flessibile ha coinciso con un periodo di relativa stabilita dei prezzi edi crescita economica, senza che per questo venisse compromesso il bilancio statale. In par-ticolare nel caso del Messico Edwards (2000) mostra come il Peso, negli ultimi anni, non siastato nei confronti del Dollaro piu volatile delle maggiori valute caratterizzate da regimi dicambio fissi, a testimonianza del fatto che e possibile coniugare un regime di cambio flessibilecon una efficace riduzione del tasso di inflazione e con la stabilita del cambio stesso, anchein paesi emergenti caratterizzati da scarsa reputazione antinflazionistica.

Credibilita, disciplina e tassi flessibili

Il successo di Cile e Messico nella riduzione del tasso di inflazione e fortemente legato all’a-dozione della strategia di inflation targeting che ha fornito una valida ancora nominale inalternativa al regime di cambi fissi, permettendo agli agenti economici di verificare l’opera-to dell’autorita monetaria non tramite l’osservazione delle variabili di controllo monetario,bensı tramite l’osservazione diretta dell’obiettivo finale.Molti autori si sono dimostrati scettici sulla possibilita che l’inflation targeting potesse es-sere adottato con successo da economie emergenti20. Questa strategia monetaria implicache il controllo sull’operato dell’autorita monetaria avvenga attraverso una serie di vincoliprincipalmente di carattere istituzionale. La banca centrale da una parte deve essere isolata

19E’ importante ricordare che l’adozione di un regime di cambio flessibile non elimina completamentequesto rischio, dato che un rapido e deciso deprezzamento puo avere effetti analoghi di una crisi valutaria (siveda la definizione di crisi adottata nel capitolo 8). Ad esempio durante la crisi asiatica la Corea, ufficialmentecaratterizzata da un tasso di cambio flessibile, conobbe uno straordinario deprezzamento della propria valutanell’arco di un periodo di tempo limitato che causo effetti analoghi ad una svalutazione discreta del tasso dicambio.

20Oltre a Messico e Cile altri paesi emergenti adottano l’inflation targeting ; tra esse i casi maggiormentenoti sono quelli del Brasile (dal 1999), della Repubblica Ceca (dal 1998) e della Repubblica del Sudafrica(dal 1999).


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Anno Inflazione Partite correnti/PIL

Crescita PIL Saldo fiscale /PIL

Messico1990 26.7 -2.9 5.2 -2.71991 22.7 -4.7 4.2 3.21992 15.5 -6.7 3.5 4.51993 9.8 -5.8 1.9 0.51994 7.0 -7.1 4.5 0.01995 35.0 -0.5 -6.2 -0.51996 34.4 -0.7 5.1 -0.21997 20.6 -1.9 6.8 -1.11998 15.9 -3.8 4.9 -1.41999 16.6 -3.0 3.8 -1.62000 9.5 -3.2 6.9 -1.32001 6.5 -3.0 -0.9 -1.0

Cile1990 27.3 -1.6 3.7 na1991 18.7 -0.3 8.0 na1992 12.7 -2.3 12.3 2.31993 12.2 -5.8 7.0 2.01994 8.9 -3.1 5.7 1.71995 8.2 -2.1 10.6 2.61996 6.6 -5.1 7.4 2.31997 6.0 -4.9 7.4 2.01998 4.7 -5.7 3.9 0.41999 2.3 -0.1 -1.1 -1.52000 4.5 -1.4 5.4 0.12001 2.6 -0.1 3.0 -0.4

Tabella 9.5: Messico e Cile: principali indicatori economici. Fonte. IMF.


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da influenze di carattere politico e dall’altra deve essere in grado di spiegare con efficacia etrasparenza il proprio operato. Non e semplice raggiungere questi risultati in economie incui la banca centrale e stata spesso dipendente di confronti di governi che imponevano fre-quenti monetizzazioni dei deficit. Infatti il successo mostrato dai paesi emergenti che hannoadottato l’inflation targeting e dovuto al fatto che esso e stato accompagnato da un forteprogramma di stabilizzazione fiscale che ha permesso di controllare i deficit di bilancio.Rimane il fatto che sembra essere stata smentita una delle maggiori preoccupazioni espressedagli economisti relative alla impossibilita per l’inflation targeting di avere successo nel ri-durre il tasso di inflazione anche in paesi caratterizzati da una inflazione moderata (ovverointorno al 20-30%). In questi casi infatti il tasso di inflazione risulta pi u difficile da con-trollare da parte dell’autorita monetaria che rischia di fallire i targets che si pone mettendoa repentaglio la propria credibilita. La soluzione adottata da Messico e Cile in questi casi estata quella di adottare inizialmente un target di inflazione relativamente flessibile (ovverocon dei margini di tolleranza abbastanza ampi) per poi renderli via via piu rigidi con lariduzione del tasso di inflazione.Va comunque considerato che le difficolta insite nel controllo di elevati tassi di inflazione(maggiori del 50%) rendono troppo deboli i vincoli posti dall’inflation targeting. In questicasi risulta comunque preferibile adottare un tasso di cambio fisso come ancora nominale perarrestare rapidamente la crescita dei prezzi. I mercati hanno giudicato in modo estremamentepositivo l’esperienza di Cile e Messico; la figura 9.7 mostra l’andamento della differenza tralo spread dei titoli argentini e quelli messicani rispetto ai titoli del tesoro statunitensi. Unvalore positivo indica che lo spread dei titoli argentini e maggiore di quello che caratterizza ititoli messicani. Dalla figura emerge un risultato alquanto sorprendente: Fatta eccezione peralcuni brevi periodi, dal 1993 lo spread dei titoli argentini e sempre stato consistentementesuperiore rispetto a quello dei titoli messicani; addirittura questo risultato si e verificatoper gran parte del 1995, anno della crisi messicana! Di conseguenza i titoli messicani nonsono stati giudicati dal mercato come piu rischiosi di quelli argentini nonostante la radicaledifferenza nel regime di cambio adottato da i due paesi.Cio non elimina la possibilita che anche regimi di tipo flessibile siano caratterizzati da aspettiproblematici. Abbiamo avuto piu volte modo di considerare in questo ed in altri capitoliil problema posto dalla eccessiva volatilita del cambio in un sistema caratterizzato da unapervasiva dollarizzazione dei debiti. Sotto questo profilo i paesi emergenti sono particolar-mente a rischio dato che sono spesso oggetto di ingenti flussi di capitale che generano unconsistente apprezzamento nei loro tassi di cambio; tale apprezzamento si tramuta in im-provviso deprezzamento qualora uno shock avverso determini un repentino reversal nei flussidi capitale.Molti aspetti di questi regimi di cambio rimangono comunque da valutare. Come nel casodegli hard pegs anche le esperienze di cambi flessibili e di inflation targeting da parte deipaesi emergenti sono molto recenti e dunque devono essere sottoposte al vaglio di una analisiempirica maggiormente approfondita. Inoltre, come vedremo nel prossimo paragrafo, vi sonomolte ragioni che inducono paesi emergenti che adottano ufficialmente tassi di cambio flessi-bili, ad intervenire in modo piu o meno pesante sul mercato dei cambi, con forti limitazioni


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22/03/01

23/03/00

25/03/99

26/03/98

27/03/97

28/03/96

30/03/95

31/03/94

01/04/93

800

700

600

500

400

300

200

100

0

-100

-200

-300

-400

Figura 9.7: Differenza tra spread dei titoli messicani e titoli argentini rispetto ai titoli deltesoro americani. Fonte: Datastream.

alla efficacia dei cambi flessibili.

9.6 E’ corretta la visione bipolare?

La visione bipolare dei regimi di cambio cui siamo e giunti nel corso dei precedenti paragrafi ebasata su una assunzione di base: che i paesi seguano effettivamente il regime di cambio chedichiarano ufficialmente di seguire. La classificazione rappresentata nella figura 9.2 infattirispecchia la classificazione de jure operata dal Fondo Monetario Internazionale a cui ognipaese riporta periodicamente il regime di cambio che applica ufficialmente. Tuttavia non enecessariamente vero che ad una classificazione de jure corrisponda anche una classificazionede facto. Il rischio che i paesi seguano effettivamente un regime di cambio diverso da quelloufficialmente stabilito non e ovviamente presente nel caso di regimi di cambio di tipo fisso chesono facilmente ed immediatamente verificabili; questo rischio e invece presente nei regimidi cambio di tipo flessibile, che come sottolineato dallo studio di Frankel et al. (2001) citatoprecedentemente, risultano di difficile verificabilita.Per fare un esempio, si consideri il tasso di cambio del Messico riportato nella figura 9.8;ufficialmente il Messico adotta un regime di cambio perfettamente flessibile; come si puofacilmente osservare il cambio Peso/Dollaro negli ultimi due anni e rimasto sorprendente-mente stabile. La stabilita manifestata dal Peso puo significare sia che il mercato reputa che


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2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991

12

10

8

6

4

2

Figura 9.8: Tasso di cambio nominale Peso / Dollaro. Fonte: IMF.

il tasso di cambio abbia raggiunto una situazione di equilibrio; oppure puo dipendere dalfatto che le autorita monetarie messicane hanno deciso di intervenire nel mercato dei cambiper mantenere stabile il Peso nei confronti del Dollaro. Nel secondo caso anche se de jure iltasso di cambio del Peso e un puro cambio flessibile, de facto e un tasso di cambio rigido.Recentemente alcuni studi ( Calvo e Reinhart (2002), Hausmann, Panizza e Stein (2001) eSturzenegger e Levy-Yeyati (2002a)) hanno cercato di distinguere i regimi de facto da quellide jure, con riferimento particolare ai paesi emergenti, per capire quale sia il regime di cam-bio effettivamente seguito da questi paesi. Per poter operare una classificazione de facto deiregimi di cambio occorre inferire il regime seguito dal comportamento di alcune variabili. Glistudi citati precedentemente focalizzano la propria attenzione sui seguenti aspetti:

1. Uso delle riserve: in presenza di cambi flessibili, i paesi non sono tenuti a mantenereun elevato livello di riserve, dato che per definizione non devono intervenire nel mercatodei cambi. Hausmann et al. (2001) calcolano che in media i paesi emergenti mantengonoriserve equivalenti al 38% di M2, circa 6 volte il valore dei paesi sviluppati caratterizzatida un tasso di cambio flessibile (Stati Uniti, Giappone e Regno Unito); molti paesiemergenti hanno addirittura riserve superiori a quelle dei paesi che adottano un tasso dicambio fisso. Inoltre Calvo e Reinhart (2002) mostrano come la volatilita delle riserve,tra i paesi che adottano tassi di cambio flessibili, sia significativamente maggiore per ipaesi emergenti rispetto ai paesi sviluppati.


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2. Andamento del tasso di cambio: in presenza di tassi di cambi fissi il tasso dicambio dovrebbe essere caratterizzato da una variabilita minima che dovrebbe essereal contrario accentuata in presenza di tassi flessibili. Calvo e Reinhart (2002) trovanoconferma di questa ipotesi. Tuttavia gli autori mostrano che la volatilita del cambio deipaesi emergenti caratterizzati da cambi flessibili e solo marginalmente superiore a quellache caratterizza i tassi di cambio fissi, mentre e notevolmente minore rispetto a quellache caratterizza altre economie con tassi flessibili. Hausmann et al. (2001) costruisconoun indicatore basato sul rapporto tra la deviazione standard del tasso di cambio rispettoalla deviazione standard delle riserve ( σdep

σ(res/M2)). Con un tasso di cambio perfettamente

fisso tale rapporto deve essere pari a 0 dato che il numeratore e pari a 0; viceversa inun cambio perfettamente flessibile il rapporto dovrebbe tendere all’infinito dato cheil denominatore dovrebbe essere pari a 0. Tanto minore risulta essere l’indice tantopiu un paese segue (secondo questa misura) un regime di cambio fisso, viceversa tantomaggiore e l’indice tanto piu un paese risulta seguire un tasso di cambio flessibile.L’indice per i paesi emergenti risulta circa 1/10 dell’indice corrispondente per paesisviluppati, e circa 2 volte quello degli altri paesi in via di sviluppo non emergenti. Ciosuggerisce che la capacita di adottare un tasso di cambio flessibile e correlata con illivello di sviluppo di un paese.

3. Andamento del tasso di interesse: sappiamo che, oltre che con acquisti direttisul mercato dei cambi, i paesi possono sostenere un determinato livello di cambiotramite l’uso del tasso di interesse. Calvo e Reinhart (2002) trovano una consistentemaggiore volatilita dei tassi di interesse per i paesi emergenti caratterizzati da untasso flessibile rispetto ai paesi sviluppati con analoghi regimi di cambio. Hausmannet al. (2001) costruiscono un indice basato sul rapporto tra la deviazione standarddel tasso di cambio rispetto alla deviazione standard del tasso di interesse ( σdep

σint). Se

un paese, pur dichiarando un cambio flessibile utilizza in maniera sostanziale il tassodi interesse per stabilizzare il tasso di cambio, dovrebbe osservare un basso valoredell’indice. Viceversa un tasso di cambio veramente flessibile dovrebbe essere associatoad un valore maggiore dell’indice. Anche in questo caso il valore dell’indice risultamaggiore per i paesi sviluppati rispetto agli emerging markets con cambio flessibile.

L’insieme di questi indicatori documenta come vi sia una notevole differenza tra il compor-tamento de jure e quello de facto da parte di molti paesi. Nella figura 9.9 abbiamo riportatola differenza tra la classificazione ufficiale (IMF) dei regimi di cambio dei diversi paesi ela classificazione de facto operata da Sturzenegger e Yeyati (2002). Come si puo notare ledifferenza sono abbastanza evidenti; in particolare emerge con chiarezza che vi siano moltipaesi che, pur dichiarando ufficialmente un regime di cambio di tipo flessibile o intermedio,di fatto seguono un regime di cambio di tipo fisso.Calvo e Reinhart (2002) hanno definito questo fenomeno ”paura di fluttuare” (fear of floa-ting), che risulta particolarmente diffusa tra i paesi emergenti. La figura 9.10 mostra l’e-voluzione temporale di questo fenomeno: in essa abbiamo rappresentato il numero di paesiche dichiarano di seguire un regime di cambio flessibile ma che di fatto intervengono inten-sivamente nel mercato per stabilizzare il tasso di cambio. Possiamo notare che il numero di


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Fissi Intermedi Flessibili

50

45

40

35

30

25

20

De jure

De facto

Figura 9.9: Regimi di cambio, 1999, differenze tra classificazione de jure e de facto.Percentuali sul totale. Fonte: IMF e Sturzenegger e Yeyati (2002).

paesi caratterizzati da fear of floating e cresciuto notevolmente durante gli anni ’90 con ladiffusione dei regimi di cambio flessibili descritta nel paragrafo 9.4. Riconsiderando alcuniesempi citati nel corso di questo capitolo, secondo lo studio di Sturzenegger e Levy-Yeyati(2002a), il Messico ha di fatto adottato un tasso di cambio fisso nel 1995, 1996, tuttavial’intervento nel mercato dei cambi si e via via affievolito e dal 1999 anche di fatto il regi-me seguito e di tipo flessibile. Il Brasile, nonostante la notevole svalutazione operata nelgennaio 1999, dai primi mesi del 1999 segue un tasso di cambio fisso pur dichiarando untasso flessibile. Una situazione analoga e costituita dalla Corea che, a seguito delle notevolesvalutazione dello Won del 1998, dal 1999 segue di fatto un tasso fisso. Un percorso inversoe invece quello seguito dal Cile che segue de facto un regime di cambio flessibile sin dai primianni ’80 nonostante il sistema di crawling peg e di crawling band adottato sino al 199921.

9.6.1 Le ragioni della Fear of Floating

Quali possono essere le cause che generano una fear of floating nei paesi emergenti? Alcunerecenti analisi identificano alcuni fattori che sembrano influenzare il comportamento dei paesiemergenti nella scelta del regime di cambio.

21Cio significa che le autorita monetarie cilene hanno disegnato il regime di cambio di modo da minimizzarel’intervento nel mercato dei cambi.


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1998 1995 1992 1989 1986 1983 1980 1977 1974

40

30

20

10

0

Figura 9.10: Numero di regimi de jure flessibili che de facto non sono flessibili, 2000. Fonte:Sturzenegger e Yeyati (2002).

• Come abbiamo avuto modo di sottolineare nel capitolo 7, nei paesi emergenti e diffusala dollarizzazione dei debiti spesso dovuta al fatto che l’indebitamento in valuta esterae l’unico canale attraverso cui accedere ai mercati dei capitali. In presenza di estesadollarizzazione dei debiti, le svalutazioni (o i forti deprezzamenti) possono causare gravishock di carattere finanziario ed essere fonti di recessioni. Hausmann et al. (2001)attribuiscono a questo fattore la responsabilita principale nella determinazione dellafear of floating.

• Il grado con cui le fluttuazioni del tasso di cambio si trasmettono in fluttuazioni nellivello dei prezzi interni (grado di pass-through del cambio) e spesso maggiore per ipaesi emergenti rispetto ai paesi sviluppati. Dunque la fear of floating potrebbe esserespiegata dalla semplice esigenza di stabilita dei prezzi. Rimane il fatto che qualsiasistrategia di riduzione del tasso di inflazione, al fine di avere successo, necessita diessere accompagnata da politiche fiscali adeguate che limitino fortemente l’incentivoalla monetizzazione del deficit.

• Nei paesi emergenti le variazioni del tasso di cambio generano aggiustamenti molto piubruschi e repentini nelle partite correnti di quanto non facciano nei paesi sviluppati(Calvo e Reinhart (2002)). In questo caso la fear of floating e causata dalla necessitadi mantenere l’equilibrio esterno.


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• Infine molti paesi emergenti sono caratterizzati da un elevato livello di debito esteroche risulta piu difficile da gestire in presenza di tassi di cambio flessibili rispetto a tassidi cambio fissi.

Pur essendo perfettamente comprensibili le ragioni che possono spingere alcuni paesi a sta-bilizzare il tasso di cambio, rimane comunque l’interrogativo del motivo per cui questi paesinon adottino ufficialmente un tasso di cambio fisso ma lo facciano solo ”implicitamente”. Ineffetti Sturzenegger e Levy-Yeyati (2002a) sottolineano come accanto alla fear of floating siapresente un fenomeno complementare: la fear of pegging secondo cui un crescente numero dipaesi adotta de facto un regime di cambio fisso anche se non lo dichiara ufficialmente.22 Unaprima spiegazione di questo comportamento e costituita dal fatto che un regime di cambiofisso ”implicito” non conferisce al mercato una chiara parita raggiunta la quale le autoritasi impegnano a difendere la valuta. In questo modo puo venire ridotto l’incentivo per glispeculatori a montare un attacco speculativo se in seguito ad esso il tasso di cambio nonsubira necessariamente una variazione discreta.Una seconda spiegazione e fornita da Eichengreen e Hausmann (1999) che sottolineano comevi sia un fenomeno di moral hazard implicito nei regimi di cambio fissi. Sappiamo dal capitolo7 che il fenomeno di moral hazard sorge dalla presenza di un livello eccessivo di garanzie(implicite o esplicite). Di fatto i tassi di cambio fissi costituiscono una forma di garanzieimplicite dato che policymaker e costretto a sostenere che non vi e possibilita alcuna che ilcambio possa essere abbandonato (se non lo facesse il cambio fisso non avrebbe credibilita e siverificherebbe immediatamente una crisi valutaria). In altri termini, con un tasso di cambiofisso, il governo offre al settore privato una assicurazione nei confronti del rischio di cambio. Inquesto modo tuttavia si crea un incentivo affinche il settore privato (ed in particolare il settorefinanziario) effettui investimenti senza coprirsi dal rischio di cambio determinando i fenomenidi currency mismatch e di dollarizzazione dei debiti descritti precedentemente. Inoltre, datoche l’esperienza storica insegna che i regimi di cambio fissi sono poco affidabili (ovverosoggetti a crisi valutarie) nel lungo periodo, si induce una distorsione verso l’indebitamentodi breve termine generando anche il fenomeno di maturity mismatch. Considerando da unaparte gli incentivi ”perversi” derivanti dall’adozione di un regime di cambio fisso, e dall’altrai costi derivanti dall’adozione di regimi di cambio flessibili, molti paesi emergenti hannocosı instaurato la pratica di adottare de facto un regime di cambio fisso pur dichiarandoufficialmente un regime di cambio flessibile. In questo modo poiche sulla carta il tasso dicambio e flessibile, e dunque puo subire in via di principio notevoli fluttuazioni, essi speranodi indurre un atteggiamento piu prudente da parte degli investitori domestici in termini diesposizione al rischio di cambio e di ridurre il fenomeno della dollarizzazione dei debiti.Occorre osservare come questo ragionamento presuma che non vi sia un razionamento delcredito in valuta domestica, ovvero che i paesi emergenti possano scegliere se indebitarsi invaluta estera o in valuta domestica. Tuttavia Eichengreen e Hausmann (1999) sottolineano

22La differenza tra la fear of floating e la fear of pegging e sottile. Nel primo caso osserviamo una quotaelevata di paesi che essendo catalogati de jure floaters, di fatto seguono un regime di cambio fisso. Nelsecondo caso, tra i paesi che di fatto adottano un regime di cambio fisso, vi e una quota bassa di quelli chelo stabiliscono ufficialmente.


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che a causa dell’effetto di original sin, per molti paesi emergenti l’accesso a capitale di debitoestero denominato in valuta domestica e assolutamente precluso e dunque la dollarizzazionedel debito non risulta prodotta dal fenomeno di moral hazard implicito nei regimi di cambifissi, bensı da pura necessita.

9.7 Regimi di cambio nei paesi emergenti: quali lezio-

ni?

E’ difficile trarre lezioni chiare ed univoche dall’esperienza dei paesi emergenti nella sceltadel regime di cambio. Osservando i cambiamenti nella classificazione sembra che molti di essiabbiano abbandonato i regimi intermedi. Tuttavia quando analizzati con maggiore dettaglioemerge che numerosi paesi che scelgono regimi di tipo flessibile, di fatto si comportanodiversamente. D’altro canto le osservazioni relative ai paesi che adottano regimi di cambiodi tipo superfix sono troppo limitate per poter avere un campione rappresentativo.Parafrasando Frankel (1999) possiamo dire che non esista un regime di cambio che si riveliessere ottimale per tutti i paesi e per tutti i periodi, piuttosto possono esistere regimi dicambio ottimali per alcuni paesi in particolari periodi.Il regime di cambio infatti, per essere ottimale deve dinamicamente efficiente, il che richiedeuna serie di politiche economiche che rendano il regime adottato coerente con i fondamentalimacroeconomici, e l’andamento congiunturale internazionale, in caso contrario la scelta nonsopravvivera al lungo periodo.Va da se - come abbiamo gia avuto modo di osservare - la scelta del regime costituisceun’operazione non semplice in quanto influenzata da molte variabili. Ad ulteriore confermadi tale difficolta bastera ricordare che non si e ancora sviluppato nella letteratura un chiaroconsenso su quale sia la scelta ottimale del regime di cambio. In estrema sintesi possiamoriassumere nei seguenti punti lo stato dell’arte in relazione alla scelta del regime di cambio.

• L’analisi di Poole descritta nel paragrafo 9.2, anche se parziale, rimane comunquevalida. E’ dunque e preferibile adottare un regime di cambi fissi qualora gli shocksprevalenti siano di carattere monetario, mentre e ottimale scegliere un regime di cambioflessibile qualora gli shocks prevalenti siano di carattere reale. Sotto questo profilo,poiche i paesi emergenti sono in media maggiormente soggetti a shocks rilevanti dinatura reale (in particolare shocks alla ragione di scambio), (si veda Aizenman e Frenkel(1982)) questo argomento spinge la scelta a favore di regimi di cambio flessibile.

• I regimi di cambio fissi si sono dimostrati efficaci nel consentire una riduzione effetti-va del tasso di inflazione, tuttavia l’esperienza recente di alcuni paesi emergenti conl’inflation targeting suggerisce che con un adeguato assetto istituzionale, anche i paesiin via di sviluppo possono raggiungere bassi tassi di inflazione anche in presenza ditassi di cambio flessibili.

• Il problema principale dei paesi emergenti e costituito dalla loro fragilita finanziariaderivante dalla pervasiva dollarizzazione dei debiti e dalla incapacita / impossibilita di


259


attirare capitali a lungo termine in misura sufficiente a finanziare i loro disavanzi diparte corrente. In presenza di questa fragilita finanziaria diviene preferibile adottare unregime di cambi fissi ed in particolare un regime di tipo estremo come la dollarizzazioneche permetterebbe di eliminare completamente il rischio di cambio, anche se, comeabbiamo avuto modo di notare nel paragrafo ??, essa impone dei vincoli notevoli allaeconomia che decide di adottarla.

• Il grado di pass through del tasso di cambio sui prezzi domestici conta. Qualora il poli-cymaker abbia come obiettivo anche la stabilizzazione del livello dei prezzi domestici,la presenza di un elevato pass through (frequente nei paesi emergenti) puo costituireun incentivo ad adottare un regime di cambio di tipo fisso che limiti le la variabilitadei prezzi esteri.

Infine occorre considerare che la pratica di molte economie emergenti di adottare de factoun regime di cambio differente rispetto a quello dichiarato riduce fortemente l’attendibilitadell’analisi delle caratteristiche dei regimi di cambio: osservando uno scarso isolamento daparte tasso di cambio di fronte a shocks non possiamo infatti stabilire se cio sia dovuto alfallimento del tasso di cambio come stabilizzatore automatico oppure al fatto che esso nonpuo svolgere appieno il proprio ruolo a causa della fear of floating.Un discorso analogo avviene per la dollarizzazione dei debiti. Abbiamo piu volte osservatoche in presenza di dollarizzazione dei debiti e preferibile ridurre la volatilita del tasso dicambio. Tuttavia l’evidenza empirica mostra come il fenomeno della dollarizzazione deidebiti abbia danneggiato prevalentemente economie con tassi di cambio fissi (in seguito acrisi valutarie), mentre i casi di cambi flessibili siano limitati a Corea ed Indonesia. Tutto ciopotrebbe essere prova sia del fallimento della teoria (i paesi a cambi flessibili sono di fattomeno colpiti dal problema della dollarizzazione dei debiti), ma anche del fatto che le pratichedi intervento generate dalla fear of floating abbiano successo.

9.8 Ulteriori letture

Una breve rassegna dell’evoluzione dei regimi di cambio nei paesi emergenti e fornita daEdwards (2000). Una completa descrizione delle caratteristiche e delle performances deicurrency board e fornita da Ghosh et al. (2000); gli aspetti relativi al problema della dolla-rizzazione sono approfonditi in Sturzenegger e Levy-Yeyati (2002b). Una analisi dei risultatidell’adozione di strategie di inflation targeting e fornita da Mishkin (2000). Infine la recenteletteratura sulla fear of floating trae origine dal noto articolo di Calvo e Reinhart (2002)


260

Capitolo 10

Elementi Analitici

10.1 Introduzione

Spesso durante il corso utilizzeremo alcuni accorgimenti analitici che ci aiuteranno a sempli-ficare l’analisi matematica che condurremo. Uno di questi accorgimenti analitici e costituitodall’uso del logaritmo di una variabile.

10.2 Esponenziali

Supponiamo di investire 1 Euro per un anno al tasso del 100%. Se la cedola di interessi eannuale il nostro Euro, a fine anno varra 2 Euro.Possiamo definire il valore attualizzato come V(1) dove 1 definisce il numero di volte in cuiil tasso di interesse viene calcolato all’interno dell’orizzonte di riferimento

V (1) = 1(1 + 100%) = 1

(

1 +1

1

)1

= 2

Supponiamo ora che il nostro investimento invece di avere un’unica cedola annuale al 100%abbia invece due cedole semestrali al tasso del 50% ciascuna. Il valore attualizzato dell’Euroinvestito ad inizio anno, calcolando la capitalizzazione degli interessi diviene

v(2) = 1(1 + 50%)(1 + 50%) = 1

(

1 +1

2

)2

= 2.25

In virtu della capitalizzazione semestrale a fronte di un tasso di interesse nominale del 100% iltasso di interesse effettivo a fine anno risulta essere il 125% annuo. Ovviamente se gli interessivenissero capitalizzati in misura trimestrale (ovvero 4 volte l’anno) il calcolo diverrebbe

V (4) = 1(1 + 50%)(1 + 50%)(1 + 50%)(1 + 50%) = 1

(

1 +1

4

)4


In generale se la capitalizzazione avviene n volte in un anno, il calcolo del valore attualediviene

V (n) = 1

(

1 +1

n

)n

Nel caso limite in cui la capitalizzazione avviene in termini continui la formula diviene

limn→∞

V (n) = 1 · limn→∞

(

1 +1

n

)n

= 1 · e

Ove e = 2.7182819La formula di cui sopra puo essere generalizzata per un periodo qualsiasi di riferimento (t),con un tasso di interesse arbitrario (i) ed un capitale iniziale arbitrario (C) nel seguentemodo

V = Ceit

Dunque se l’investimento iniziale e pari a 10 (C = 10), il tasso di interesse e del 5% (i = 0.05)e l’investimento avviene per 3 mesi, il valore attualizzato dell’investimento diviene

V = 10e0.05×1/4 = 10.1258

10.3 Logaritmi

Il logaritmo maggiormente utilizzato in economia e quello naturale definito come:

y = exp x⇔ x = logey(x = lny)

I logaritmi hanno diverse proprieta che e opportuno sottolineare. Innanzitutto il logaritmoe una funzione monotona, ovvero stabilisce una mappa univoca con valori di x: ad ognivalore di x corrisponde uno e un solo valore di logx; inoltre e una funzione crescente valea dire a valori maggiori di x corrispondono valori maggiori di logx. Cio significa che sesiamo interessati ad osservare l’andamento di una certa variabile (ad esempio il tasso dicambio) e non i suoi valori precisi, l’osservazione del logaritmo della variabile fornisce lestesse informazioni che da l’osservazione della variabile stessa.La 10.3 mostra l’andamento generale della funzione logaritmo. Dalla figura possiamo trarreuna altra informazione: il logaritmo disegna una curva monotona e crescente ma ad untasso decrescente rispetto agli incrementi di x. Cio rende la trasformazione logaritmicaparticolarmente indicata per rappresentare l’andamento temporale di variabili che mostranonotevoli fluttuazioni.

10.3.1 Proprieta dei logaritmi

Siano x e y due variabili (o funzioni) qualsiasi


262


0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5−2

−1.5

−1

−0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

x

y =

ln x

Regola del prodotto:

ln(xy) = lnx+ lny

Regola del quoziente

lnx

y= lnx− lny

Regola dell’esponente

lnxy = ylnx

Regole di derivazioneSia y = lnx allora

dy

dx=

1

x

Piu in generale se y = f(x)

dy

dx= f ′(x)

1

f(x)

10.3.2 Logaritmi e tassi di crescita

Uno dei motivi per cui i logaritmi sono cosı popolari in economia e dovuto al fatto che essihanno una semplice relazione con il tasso di crescita della variabile oggetto di logaritmo. Iltasso di crescita in percentuale di una variabile, ad esempio S, tra il periodo t ed il periodot+ 1 e definito nel modo seguente: St+1−St

St. Questa e la familiare notazione utilizzata per le

variabili in tempo discreto. Spesso tuttavia e piu semplice caratterizzare il tasso di crescitain tempo continuo. Cio significa che l’intervallo di tempo considerato diviene infinitamentepiccolo. Se definiamo ∆t l’intervallo di tempo unitario il tasso di crescita diviene St+∆t−St

St.


263


Consideriamo ora cosa accade al numeratore quando l’intervallo di tempo considerato (∆t)diviene infinitesimale.

lim∆t→0

St+∆t − St∆t

=dS

dt(10.1)

Il termine St+∆t−St e stato diviso per ∆t in quanto siamo interessati alla variazione espressain unita di tempo. L’equazione 10.1 stabilisce che la variazione di una variabile espressa inun intervallo di tempo infinitesimale non e altro che la derivata della variabile stessa rispettoal tempo. Per convenzione rappresentiamo la derivata di una variabile rispetto al tempomettendo un punto al di sopra della variabile stessa: S = dS

dt. Il tasso di crescita della

variabile diviene dunque S/S. Supponiamo di avere una variabile x(t) funzione del tempot. Anche il suo logaritmo y = lnx e necessariamente funzione del tempo. Se ora deriviamorispetto a t la variabile y(t) = lnx(t) otteniamo (ricordiamo la regola di derivazione dellogaritmo accennata precedentemente)

dy

dt=dlnx

dx

dx

dt=x

x

Ovvero la derivata rispetto al tempo del logaritmo di una variabile non e altro che il tasso dicrescita della variabile stessa. Questa formula e molto utile in particolare quando due variabilisono legate da semplici relazioni moltiplicatorie o divisorie. Ad esempio supponiamo che dueil prodotto di due variabili S,E sia costante: S · E = 4 Prendendo i logaritmi di entrambi ilati dell’equazione, derivando rispetto al tempo e notando che una costante per definizionenon varia rispetto al tempo otteniamo S

S+ E

E= 0, ovvero il tasso di crescita di una variabile e

pari all’inverso del tasso di crescita dell’altra. Al tempo stesso se il rapporto di due variabili ecostante applicando lo stesso ragionamento si ottiene che le due variabili crescono allo stessotasso.La relazione tra logaritmi e tassi di crescita fornisce una ulteriore ragione per utilizzare latrasformazione logaritmica nel mostrare l’andamento temporale di alcune variabili. Se infattirappresentiamo su un diagramma cartesiano l’andamento temporale di lnS l’inclinazionedella curva in un qualsiasi punto rappresenta il tasso di crescita della variabile S in undato periodo t. Per convenzione si utilizzano le lettere minuscole per definire le trasformatelogaritmiche delle corrispondenti variabili espresse con lettere maiuscole, dunque definiremos = lnS. Infine notiamo una conveniente semplificazione: consideriamo l’espansione diTaylor della funzione ln(1+x) attorno al punto x0 = 0. Ricordiamo che la formula di Taylore la seguente

f(x) = f(x0) +f ′(x0)

1(x− x0) +

f ′′(x0)

2(x− x0)

2 +f ′′′(x0)

3(x− x0)

3 + ...

Nel nostro caso se f(x) = ln(1 + x) e x0 = 0 la formula diviene

ln(1 + x) = 0 + x−x2

2+x3

3


264


ln(1 + x) ≈ x

Equivale a prendere una approssimazione di Taylor di primo ordine della variabile x intornoal punto x0 = 0. In particolare per le variabili che assumono valori prossimi allo zero, adesempio il tasso di interesse, questa approssimazione e molto accurata. Per queste variabilidunque possiamo approssimare ln(1 + x) con x.Possiamo sfruttare quest’ultimo risultato per derivare un’altra interessante relazione tra lo-garitmo e tasso di crescita. Definiamo g il tasso di crescita della variabile S. Ricordiamo ladefinizione data precedentemente g = St+1−St

Stda cui deriva che St+1

St= 1+g. Possiamo allora

applicare il logaritmo ad entrambi i lati dell’equazione ed ottenere:

ln

(St+1

St

)

= lnSt+1 − lnSt = ln(1 + g) ≈ g

Ne deriva dunque

St+1 − StSt

= st+1 − st

Il tasso di crescita di una variabile puo dunque essere approssimato dalla differenza deilogaritmi.

10.4 Equazioni alle differenze e analisi dinamica

La maggior parte dell’analisi empirica condotta in economia monetaria internazionale avvienein forma di analisi di serie temporali. Una serie temporale e un insieme di osservazionidella medesima variabile raccolte in diversi periodi di tempo. Ad esempio l’insieme delle 365osservazioni giornaliere del tasso di cambio Lira / Dollaro raccolte nel 1998 costituiscono unaserie temporale. Le serie temporali sono importanti in quanto ci permettono di analizzarerelazioni dinamiche. La piu semplice relazione dinamica e costituita da una equazione alledifferenze di primo grado.

yt = αyt−1 + εt (10.2)

Il termine εt rappresenta una variabile casuale distribuita indipendentemente secondo unafunzione di distribuzione normale caratterizzata da media 0 e da varianza nota σ2. Cioimplica che ε ∼ N(0, σ2). Per il momento possiamo identificare la sequenza {ε1, ε2, ε3...}come una semplice sequenza di numeri. L’equazione (10.2) si puo risolvere applicando unsemplice processo iterativo: consideriamo l’equazione al periodo t− 1, t− 2, t− 3, e via viasino al periodo 0.


265


yt−1 = αyt−2 + εt−1

yt−2 = αyt−3 + εt−2

yt−3 = αyt−4 + εt−3

...

y2 = αy1 + ε2

y1 = αy0 + ε1

Dato un valore di partenza di y, ovvero y0 e dato il valore iniziale ε1 otteniamo y1; il passosuccessivo consiste nel sostituire y1 nell’equazione del periodo successivo ottenendo y2 comefunzione di y0, ε1, ε2. Procedendo in questo modo sino al periodo t possiamo esprimere ytcome

yt = αty0 + αt−1ε1 + αt−2ε2 + ...+ α2εt−2 + αεt−1 + εt (10.3)

Il valore della variabile y al tempo t e dunque determinato dal valore iniziale della variabile(y0) piu l’effetto cumulato di tutti gli shock che hanno colpito la variabile in questionedall’inizio sino al periodo t. La relazione tra yt e gli shocks e inoltre di carattere lineare.Dunque per determinare l’effetto di uno shock al tempo t−n e sufficiente calcolare la derivata:

∂yt∂εt−n

= αn (10.4)

Si noti che l’unica cosa che conta non e il periodo t, bensı l’intervallo di tempo che intercorretra il momento dello shock e il periodo di riferimento t. Di conseguenza l’effetto di uno shockal periodo t− n sulla variabile yt e identico all’effetto di uno shock al periodo t− n+ 1 sullavariabile yt+1. Infatti se si calcola la derivata si ottiene

∂yt+1

∂εt−n+1

= αn (10.5)

Nell’equazione 10.3 il parametro cruciale e costituito da α, da cui dipende la stabilita ol’instabilita dell’equazione alle differenze.Se α < 1 l’equazione alle differenze e stabile: in questo caso se la variabile y in un periodoriceve uno shock, il sistema mostra la tendenza a riportare y ai valori che aveva prima delloshock. In altre parole l’effetto dello shock si esaurisce nel tempo.Nel pannello a) della figura 10.1 abbiamo rappresentato l’andamento dell’equazione 10.2 incui abbiamo assegnato a y il valore iniziale di 0 e poi abbiamo ipotizzato che nel primoperiodo ci fosse uno shock temporaneo (ovvero della durata di un solo periodo) pari ad uno.Dal primo periodo in poi non vi sono stati altri shock (quindi ε assume un valore pari ad 1nel primo periodo e pari a 0 in tutti gli altri periodi). Come si puo osservare dalla figuracon un valore di α pari a 0.8 dopo cinque periodi lo shock ha esaurito piu della meta del suoeffetto.


266


0 5 10 15 20 250

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

Tempo

(a) α = 0.8

0 5 10 15 20 250

1

2

3

4

5

6

7

Tempo

(b) α = 1.1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 150

0.5

1

1.5

2

Tempo

(c) α = 1

Figura 10.1: Profilo temporale di una equazione alle differenze

Nel caso invece in cui α > 1 la dinamica del sistema e esplosiva, l’effetto dello shock tendeinfatti a cumularsi. Nel pannello b) della figura 10.1 abbiamo replicato il medesimo esperi-mento attuato precedentemente con la differenza che il valore assegnato a α e di 1.1. Come sipuo osservare dopo 10 periodi l’effetto dello shock e piu che raddoppiato. Infine nel pannelloc) abbiamo considerato il caso in cui α = 1. In questo caso l’equazione 10.2 diviene:

yt = yt−1 + εt (10.6)

Il processo stocastico definito dalla 10.6 e noto come random walk. In questo caso la variabileal tempo t e pari alla variabile al tempo t − 1 a meno di uno shock. Dal punto di vistadell’interpretazione economica il caso in cui α = 1 e radicalmente diverso dal caso in cui α emaggiore o minore di 1. Infatti in questi ultimi due casi noi possiamo dire cosa accade allavariabile y nel tempo: se α < 1 y converge verso un valore di equilibrio, viceversa se α > 1 ysegue una dinamica temporale esplosiva. Se invece α = 1 non possiamo dire cosa succede ay, potrebbe aumentare, diminuire o quant’altro essendo il suo comportamento determinatointeramente dall’azione degli shocks (che per definizione non sono prevedibili).


267

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