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证券研究报告 | 行业研究

食品饮料

【联讯食品饮料行业 2017 年中期策略】坚守

高确定性龙头，布局业绩向好的低估值标的

2017 年 07 月 06 日投资要点

增持(首次评级)

分析师：石山虎执业编号：S0300517060001 电话：021-51782237 邮箱：[email protected]

研究助理：刘宸倩电话：021-51782335 邮箱：[email protected] 申万一级主要子行业年度涨跌幅

申万食品饮料三级子行业年度涨跌

幅

最近一年行业相对走势

资料来源：wind

坚守高确定性龙头，布局业绩向好的低估值标的

食品饮料下半年的投资逻辑仍然是自下而上寻找有业绩和估值支撑的公司。我

们认为在市场风险偏好较低和监管趋严的背景下，市场风格不会轻易转变。从

白酒板块的未来两年报表增速来看，估值还有提升空间，安全边际较高。继续

看好业绩改善的其他细分行业龙头，总体坚守有业绩支撑的龙头公司。

白酒行业，业绩为王，优选蓝筹属性公司

本轮白酒复苏的逻辑是消费升级和民间消费的崛起，消费结构更为健康，具有

更强的可持续性。高端白酒价格回调以后，性价比凸显，民间消费潜力得以释

放。目前，市场主要顾虑年初至今白酒板块涨幅靠前，担心市场市值太大、估

值太高。从业绩确定性，报表质量，市场风险偏好方面，我们认为一线白酒龙

头并不贵。此外，持续看好低估值，基本面向好的二线蓝筹。

推荐公司：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒

乳制品行业温和复苏，奶粉行业受益政策红利

国际主要出口国减产动因依然存在，预计国际奶价中期仍将温和上行。国际奶

价上行趋势确立的情况下，国内生鲜乳价格有望企稳回升。当原奶价格处于低

位，乳制品企业竞争激烈，销售费用居高不下。随着成本逐步上升，恶性竞争

有望缓解。奶粉行业受益婴幼儿配方奶粉注册制和全面二胎政策。

推荐公司：伊利股份

产品升级和提价趋势下，看好调味品龙头

由于人均可支配收入提升和餐饮回暖，调味品行业产品结构升级不断加速。

2016-2017 年行业内提价是产品结构升级和成本提升的叠加。当原材料价格回落

而产品终端价格不下调时，企业盈利能力提高。我们看好具有规模和成本优势

的调味品龙头。

推荐：海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜、中炬高新

猪价下行周期利好肉制品公司

2017 年初至今，生猪价格从 18.14 元/千克回落到 13.20 元/千克。短期看，屠宰、

肉制品业务受益于猪价下行，全年有望实现放量及盈利恢复，龙头安全边际较

高。长期看，行业集中度偏低，政府干预下有望加速整合。冷鲜肉和低温肉制

品市场潜力巨大，行业天花板较高，龙头企业具备长期成长性

推荐公司：双汇发展

-17.1%

-9.8%

-2.6%

4.7%

12.0%

SW家用电器

SW食品饮料

SW电子

SW房地产

SW公用事业

SW交通运输

SW采掘

SW有色金属

SW化工

SW商业贸易

SW休闲服务

SW建筑装饰

SW纺织服装

SW综合

-18.7%

-10.8%

-2.8%

5.1%

13.0%

-7%

0%

7%

13%

20%

16-07 16-10 17-01 17-04 17-07

沪深300 食品饮料

行业研究。。。。。。。。。。


休闲食品市场规模大，品类扩张助力未来发展

伴随着消费升级，人们在休闲娱乐的相关消费逐渐增多。休闲食品行业包括糖

果、炒货、坚果、蜜饯、果干等。根据 Frost&Sullivan 测算，预计 2020 年国内

休闲食品市场规模将达到 12984 亿元 CAGR 为 12.0%。参照日韩国家的人均支出，

我们预计中国休闲食品市场空间很大。未来，多品类的扩张会成为休闲食品公

司的发展战略之一。

推荐公司：桃李面包、三全食品

风险提示

市场风格转换，消费升级不及预期

食品饮料行业单季涨幅前十名食品饮料行业单季跌幅前十名

代码名称单季涨跌幅代码名称单季涨跌幅

603536 惠发股份 117.83% 603345 安井食品 -39.9%

603043 广州酒家 44.15% 603886 元祖股份 -32.71%

000858 五粮液 26.95% 603031 安德利 -31.09%

300146 汤臣倍健 24.89% 603779 威龙股份 -30.94%

000568 泸州老窖 19.06% 600365 通葡股份 -29.15%

600519 贵州茅台 17.41% 600866 星湖科技 -27.66%

600887 伊利股份 16.13% 002820 桂发祥 -25.69%

600872 中炬高新 16.08% 600573 惠泉啤酒 -25.31%

600132 重庆啤酒 15.99% 002330 得利斯 -25.24%

600809 山西汾酒 14.75% 603517 绝味食品 -24.51%

行业研究。。。。。。。。。。


目录

一、行情总结与展望............................................................................................................................................. 5

（一）行情回顾.................................................................................................................................................... 5

（二）下半年行情展望 ......................................................................................................................................... 6

二、白酒：业绩为王，优选蓝筹属性 .................................................................................................................... 6

（一）市场表现回顾............................................................................................................................................. 6

（二）白酒行业复苏，集中度持续提升................................................................................................................. 6

1、白酒收入和利润增速明显 ................................................................................................................................ 6

2、中高端升级明显，行业集中度提升 .................................................................................................................. 7

（三）投资策略：业绩为王，优选蓝筹属性.......................................................................................................... 9

1、看好一线龙头，业绩增长支撑估值 .................................................................................................................. 9

2、精选次高端白酒龙头 ....................................................................................................................................... 9

（四）个股推荐.................................................................................................................................................... 9

1、贵州茅台......................................................................................................................................................... 9

2、五粮液 ............................................................................................................................................................ 9

3、泸州老窖....................................................................................................................................................... 10

4、洋河股份....................................................................................................................................................... 10

5、山西汾酒....................................................................................................................................................... 10

三、乳制品：行业温和复苏，奶价上行利好竞争格局.......................................................................................... 10

（一）乳制品需求回暖，去库存加速 .................................................................................................................. 10

（二）下半年原奶价格有望回升，行业竞争格局改善...........................................................................................11

（三）受益政策优惠，奶粉行业拐点将出现........................................................................................................ 12

（四）个股推荐.................................................................................................................................................. 13

伊利股份 ............................................................................................................................................................ 13

四、调味品：提价趋势和产品升级缓解成本压力................................................................................................. 14

（一）调味品产品升级的驱动因素...................................................................................................................... 14

（二）行业格局分化，龙头集中度提升............................................................................................................... 15

（三）提价缓解成本压力，龙头有望受益 ........................................................................................................... 15

（四）未来增量来自品类扩张和三四线市场........................................................................................................ 16

（五）个股推荐.................................................................................................................................................. 16

1、海天味业....................................................................................................................................................... 16

2、安琪酵母....................................................................................................................................................... 16

3、涪陵榨菜....................................................................................................................................................... 17

4、中炬高新....................................................................................................................................................... 17

五、屠宰及肉制品：看好猪价下行带来的成本红利 ............................................................................................. 17

（一）猪价短期低位，利好屠宰行业 .................................................................................................................. 17

（二）冷鲜肉市场潜力大.................................................................................................................................... 17

（三）个股推荐.................................................................................................................................................. 18

双汇发展 ............................................................................................................................................................ 18

六、休闲食品：规模持续增长，精选个股为王 .................................................................................................... 19

（一）行业现状及发展趋势 ................................................................................................................................ 19

（二）个股推荐.................................................................................................................................................. 20

行业研究。。。。。。。。。。


1、桃李面包....................................................................................................................................................... 20

2、三全食品....................................................................................................................................................... 20

七、重点公司盈利预测及估值............................................................................................................................. 21

八、风险提示 ..................................................................................................................................................... 21

图表目录

图表 1： 2017 上半年（01/03-06/30）申万行业涨跌幅........................................................................................ 5

图表 2： 2017 上半年食品饮料子行业涨跌幅 ....................................................................................................... 5

图表 3： 2017 上半年（01/03-06/30）白酒个股涨跌幅........................................................................................ 6

图表 4：白酒行业销售收入及增速....................................................................................................................... 7

图表 5：白酒行业利润总额及增速....................................................................................................................... 7

图表 6： 2016 年白酒上市公司收入增速 .............................................................................................................. 7

图表 7：图表 7：2016 年白酒上市公司净利润增速 ............................................................................................. 8

图表 8： 2016 年白酒上市公司收入增速 .............................................................................................................. 8

图表 9：涨幅居前酒企盈利预测 .......................................................................................................................... 9

图表 10：乳制品产销量增速 ..............................................................................................................................11

图表 11：乳制品产销比 .....................................................................................................................................11

图表 12： USDA 供需报告液态奶 .......................................................................................................................11

图表 13：国内生鲜乳价格................................................................................................................................. 12

图表 14：恒天然原奶价格................................................................................................................................. 12

图表 15：中国奶粉产产量及增速 ...................................................................................................................... 12

图表 16：奶粉行业竞争格局 ............................................................................................................................. 13

图表 17：城镇居民人均可支配收入及增速 ........................................................................................................ 14

图表 18：限额以上企业餐饮收入总额及增速..................................................................................................... 14

图表 19：国内酱油竞争格局 ............................................................................................................................. 15

图表 20：日本酱油竞争格局 ............................................................................................................................. 15

图表 21：大豆现货价格 .................................................................................................................................... 15

图表 22：国内白卡纸均价................................................................................................................................. 15

图表 23：调味品龙头毛利率变化 ...................................................................................................................... 16

图表 24：调味品公司提价战略.......................................................................................................................... 16

图表 25：调味品龙头扩张................................................................................................................................. 16

图表 26：生猪价格 ........................................................................................................................................... 17

图表 27：能繁母猪量及增速 ............................................................................................................................. 17

图表 28：各类肉制品对比................................................................................................................................. 18

图表 29：各类肉制品对比................................................................................................................................. 18

图表 30：亚洲主要国家休闲食品人均开支（美元） .......................................................................................... 19

图表 31：休闲食品市场规模及预测................................................................................................................... 19

行业研究。。。。。。。。。。


图表 32：重点公司盈利预测及估值................................................................................................................... 21

一、行情总结与展望

（一）行情回顾

2017 年上半年（01/03-06/30），上证综指上涨 2.86%，深证成指上涨 3.46%。食品

饮料板块上涨 18.0%，在申万 28 个子行业中排名第二。其中白酒、乳制品和调味品涨幅

居前，分别上涨 36.8%、14.0%和 5.1%。

图表1： 2017 上半年（01/03-06/30）申万行业涨跌幅

资料来源：wind，联讯证券

图表2： 2017 上半年食品饮料子行业涨跌幅


-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

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25%

30%

35%

SW家用电器

SW食品饮料

SW非银金融

SW银行

SW电子

SW交通运输

SW钢铁

SW建筑材料

SW汽车

SW建筑装饰

SW公用事业

SW医药生物

SW有色金属

SW房地产

SW采掘

SW计算机

SW通信

SW休闲服务

SW化工

SW机械设备

SW轻工制造

SW电气设备

SW国防军工

SW商业贸易

SW传媒

SW综合

SW纺织服装

SW农林牧渔

36.78%

14.04%

5.14%

-1.13%

-9.90%

-20%

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0%

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20%

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40%

SW白酒 SW乳制品 SW调味品 SW啤酒 SW食品综合

行业研究。。。。。。。。。。


（二）下半年行情展望

展望下半年，食品饮料行业的投资逻辑仍然是自下而上寻找有业绩和估值支撑的公

司。我们认为在市场风险偏好较低和监管趋严的背景下，市场风格不会轻易转变。从白

酒板块的估值水平和未来两年报表增速来看，估值还有提升空间，安全边际较高。下半

年是白酒旺季，有望催化板块行情。具体品种上，坚守一线龙头，估值较低的洋河股份

也可以放心买入。此外，继续看好业绩改善的其他细分行业龙头。乳制品龙头伊利股份

受益于原奶价格回升和奶粉行业改善。双汇发展受益于猪价调整，迎来业绩改善窗口。

调味品开启新一轮提价周期，高端化和小品类发展成为未来看点。总体坚守有业绩支撑

的龙头公司，紧跟低估值公司的修复行情。

二、白酒：业绩为王，优选蓝筹属性

（一）市场表现回顾

白酒板块是食品饮料行业涨幅靠前主要贡献者。从个股涨跌幅，一线龙头、边际改

善、成长确定性受资金青睐。涨幅前三分别为五粮液(64.77%)、泸州老窖（56.31%）、

贵州茅台（41.20%）。二三线白酒边际改善明显的公司，山西汾酒（38.64%）伊力特

（36.54%）、水井坊（28.62%）以及洋河股份（25.98%）涨幅居前。

图表3： 2017 上半年（01/03-06/30）白酒个股涨跌幅


（二）白酒行业复苏，集中度持续提升

1、白酒收入和利润增速明显

经历过 2012-2014 年白酒行业的寒冬，2015 年开始白酒行业加速复苏。截至 2016

年末，规模以上白酒企业完成销售收入 6125.74 亿元，同比增长 10.07%；实现利润总

额 797.15 亿元，同比增长 9.24%。

-30%

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五粮液

泸州老窖

贵州茅台

山西汾酒

伊力特

水井坊

洋河股份

口子窖

沱牌舍得

古井贡酒

今世缘

老白干酒

顺鑫农业

迎驾贡酒

酒鬼酒

金种子酒

金徽酒

皇台酒业

行业研究。。。。。。。。。。


图表4：白酒行业销售收入及增速图表5：白酒行业利润总额及增速

资料来源：wind，联讯证券资料来源：wind，联讯证券

2、中高端升级明显，行业集中度提升

本轮白酒复苏的基础是消费升级和民间消费的崛起，消费结构更为健康，具有更强

的可持续性。高端白酒价格回调以后，性价比凸显，民间消费潜力得以释放。结合 2016

年及 2017 年 Q1 酒企增速可以看出，高端和次高端的收入规模和整体增速明显领先于行

业，缺乏品牌知名度的酒企经营状况持续低迷。

我国现有白酒产能严重过剩，中产阶级的崛起和消费升级加速了行业集中度的提升。

2016 年，前三酒企和前十大酒企的销售占比都同比提升。行业集中度的提升主要通过兼

并收购和小酒企的直接退出。我们预计，在行业整合过程中，品牌知名度较少的酒企会

陆续出局。2020 年，前三大和前十大酒企的市占率有望重回 16%和 23%。

图表6： 2016 年白酒上市公司收入增速


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2016年收入增速

行业研究。。。。。。。。。。


图表7：图表 7：2016 年白酒上市公司净利润增速


图表8： 2016 年白酒上市公司收入增速


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2016净利润增速

14.0%

16.0%

14.0% 12.8% 13.4%

21.0%

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21.0%

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5%

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15%

20%

25%

2012 2013 2014 2015 2016

前三名市占率前十名市占率

行业研究。。。。。。。。。。


（三）投资策略：业绩为王，优选蓝筹属性

1、看好一线龙头，业绩增长支撑估值

目前，市场主要顾虑年初至今白酒板块涨幅靠前，担心市场市值太大、估值太高。

从业绩确定性，报表质量，市场风险偏好方面，我们认为一线白酒龙头估值不贵。首先，

一线龙头业绩的确定性强。由于投资者预期收益率和风险偏好逐渐降低，业绩稳健的公

司更受到市场青睐。未来，伴随着 A 股纳入 MSCI，业绩确定性强的白马仍是海外资金

的偏爱。其次，一线龙头有较高的行业地位，更高的议价能力，强的市场调节和成本控

制力。龙头公司的三张报表质量普遍偏高。最后，考虑到利润的高增速，一线白酒的 18

年估值水平并不高。

图表9：涨幅居前酒企盈利预测

证券代码证券简称总市值(亿

元）

年初至今

涨幅（%）

EPS PE

2016 2017E 2018E 2017E 2018E

000858.SZ 五粮液 2,104 65 1.79 2.14 2.65 26 21

000568.SZ 泸州老窖 709 56 1.38 2.02 2.53 25 20

600519.SH 贵州茅台 5,942 41 13.31 17.60 23.77 27 20

600809.SH 山西汾酒 303 39 0.70 0.92 1.18 37 29

600197.SH 伊力特 87 37 0.63 0.80 0.99 25 20

600779.SH 水井坊 119 29 0.46 0.62 0.86 39 28

002304.SZ 洋河股份 1,300 25 3.87 4.53 5.22 19 17


2、精选次高端白酒龙头

2016 年初以来，终端需求旺盛，飞天茅台和普五的终端价格不断走高。当前茅台的

终端价 1300 元左右，较去年同期增长超过 50%。随着茅台和五粮液终端价格不断上行，

次高端产品性价比凸显。由于高端白酒的强势回暖，市场对次高端白酒预期比较高。我

们应该精选业绩增速可期，质地优秀的次高端白酒龙头。

（四）个股推荐

1、贵州茅台

民间消费代替公务消费后，公司凭借强大的品牌力重回卖方市场。2017 年全年投放

量保底 2.6 万吨，出货量大概率超市场预期。今年虽然承诺不调整出厂价，但是茅台酒

和系列酒双轮的产品驱动业绩高增长。2018 年预计茅台供应量紧缺，出厂价提升概率大。

2、五粮液

公司通过多次控货提价后实现顺价销售，辅以精细和科学的渠道管理，增厚经销商

利润，进入了良性循环。从 2017 年 6 月起，普五的一批价上调至 809 元/瓶。由于茅台

供给不足，普五成为直接受益者。2017 年，公司开启“李曙光”时代，领导者战略清晰，

改革思路明确，我们持续看好公司的发展。

行业研究。。。。。。。。。。


3、泸州老窖

2017 年，公司五大单品齐发力，降低招商门槛，加大空白市场的招商力度，以及扩

充销售团队，都朝公司百亿的目标而努力。国窖 1573 紧随普五提价，理顺价格，实现

量价齐升。产品中高端升级持续，报表保持高增速。

4、洋河股份

消费升级带动下，省内产品结构持续优化，梦之蓝增速较快。长期来看，梦之蓝占

比有望持续提升，进一步提升公司毛利率水平。公司对新江苏市场的梳理有助于提升信

息传导的有效性和费用的聚焦化，预计省外市场将维持较快增长。

5、山西汾酒

2017 年，山西汾酒的国企改革大力推动公司发展，从一季报业绩超市场预期，我们

看到改革为公司带来的活力。公司通过对渠道的改革，加大销售费用的投入，力争完成

未来三年的业绩目标。未来，伴随着省内渠道下沉，环山西市场加速扩张，业绩收入增

长的确定性高。

三、乳制品：行业温和复苏，奶价上行利好竞争格局

（一）乳制品需求回暖，去库存加速

2017 年 5 月，中国乳制品行业产量 253 万吨，同比增长 2.4%。2017 年 1-5 月，乳

制品行业累计产量 1157 万吨，同比增长 1.7%。 2016 年下半年以来乳制品行业需求加

速恢复，累计销量同比增速达 8.6%；17Q1 产销率达 100.7%，创近几年新高，行业库

存进一步下降。截止一季度末，行业整体库存（原料+产成品）比年初下降 5.6%，同比

-1.1%。

通过对比乳制品龙头公司，我们发现液态奶和乳饮料在 2015 年下半年触底之后，

于 2016 年下半年已经有恢复性增长 11.3%。从产品类型来看，高端的明星产品有望继

续保持高增长。蒙牛、伊利和圣牧占据高端奶 85%得市占率。常温酸奶中，伊利安慕希、

蒙牛纯甄和光明莫斯利安是主要的市场产品。

乳业已经进入成熟期，很难有高速发展。未来行业改善主要来自产品的结构升级和

费用率的弹性。成本上涨压力将持续传导至下游乳品行业，行业价格战将减缓。龙头公

司有品牌和产品多方面优势。在成本上行阶段，龙头公司更容易通过提价把成本上涨转

移至终端。我们认为，乳制品龙头公司将受益行业复苏和竞争格局的改善。

行业研究。。。。。。。。。。


图表10：乳制品产销量增速图表11：乳制品产销比


图表12： USDA 供需报告液态奶


（二）下半年原奶价格有望回升，行业竞争格局改善

全球五大乳制品主要出口国通过持续减产，供需偏紧使国际奶价在 16 年开始企稳回

升。国际主要出口国减产动因依然存在，预计国际奶价中期仍将温和上行。我们认为国

际奶价上行趋势确立的情况，国内生鲜乳价格有望在底部企稳回升。按照恒天然全脂大

包粉价格测算，运到国内还原乳价格达到 3.3 元/公斤附近，高于主产区鲜奶价格。我们

预计下半年，国内生鲜乳有上涨空间。

当原奶价格处于低位，乳制品企业竞争激烈，销售费用居高不下。2014 年原奶价格

下跌开始，伊利的销售费用率开始迅速上升，16 年达到 23.29%，创历史新高，蒙牛和

光明销售费用率亦有明显上升。成本逐步上升，恶性竞争有望缓解，费用改善空间大。

行业研究。。。。。。。。。。


图表13：国内生鲜乳价格图表14：恒天然原奶价格


（三）受益政策优惠，奶粉行业拐点将出现

受到进口奶粉的影响，中国婴幼儿配方奶粉零售规模连续两年下滑。近五年来看，

奶粉零售额和零售量的 CAGR 只有 7.3%和 5.6%。目前，国际比较下，我国奶粉行业的

集中度不高。2015 年，我国奶粉市场 CR4 占比约为 43%，相对于美国，前三大品牌占

比为 95%，行业集中度有待提升。

图表15：中国奶粉产产量及增速


-20%

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20

17

中国全脂奶粉产量（千吨）产量增速

行业研究。。。。。。。。。。


图表16：奶粉行业竞争格局


从供给端看，婴幼儿配方奶粉注册制最晚于 2018 年 1 月 1 日落地实施。

按照规定，只有符合注册制要求的企业才能生产奶粉。我们预计，三四线及以

下地区的小企业会退出市场，利好龙头企业的市占率提升。从需求端来看，全

面二胎政策利好奶粉行业。我国适龄生育人口处于高峰，预计 2017-2020 年，

新生儿数量有望增加 150-200 万。根据艾瑞咨询统计，预计到 2020 年我国婴

幼儿奶粉行业规模 1200-1300 亿元，2016 年到 2020 年 CAGR 为 9.0%。计

8 月份第一批名单有望公布。长期来看，注册制引发行业去产能，大量杂牌

退出市场使得行业竞争趋缓，利好布局三四线城市的国产品牌

（四）个股推荐

伊利股份

行业需求回暖，原奶价格企稳。2016 年下半年以来，乳制品行业需求加

速恢复，国际原奶中期拐点确立。近期全脂粉拍卖价格连续五期上涨，国内奶

价亦在逐步企稳回升。原奶成本上行趋势下，乳企大规模促销竞争有望缓和，

伊利一季报销售费用同比下降 4%，已经有所体现，预计公司全年费用端改善

空间较大。

龙头竞争优势明显，不断推出新产品。公司在行业增长放缓背景下，竞争

优势突出，市占率持续提升，与第二名的收入差距已拉大至百亿元以上。在原

有产品不断升级的基础之上，伊利在进行更多元的尝试，从乳企到非奶食品再

到健康食品，不断推出大单品。

避险情绪下低估值稀缺白马。目前伊利 17 年估值仅 21 倍，国内外食品

龙头的估值仍有较大差距。当前市场避险情绪浓厚，部分资金有可能从小白酒

转移到食品龙头，伊利已经是为数不多的业绩稳定、估值便宜的稀缺标的，基

金持仓也在近几年底部。

行业研究。。。。。。。。。。


四、调味品：提价趋势和产品升级缓解成本压力

（一）调味品产品升级的驱动因素

餐饮行业增速回暖: 调味品的餐饮渠道销售占比为 40%以上，近两年国内餐饮消费

呈回暖趋势，2017 年 4 月限额以上企业餐饮收入实现 8%的稳定增长。目前，我国 20-35

岁人群占比达到三分之一，这个群体贡献了餐饮消费 74%的收入。

人均可支配收入增加：2016 年，我国城镇居民人均收入和人均消费性支出增速分别

为 7.8%和 5.7%，其中食品类支出同比增加 6.3%。

健康消费：消费水平的提升和健康意识的加强使消费者更加注重绿色健康的食物。

调味品的中高档产品也获得消费者的喜爱。外部餐饮行业的改善，人们消费能力和健康

消费意识的提升带动了调味品的产品升级。从生抽的全国化到纯酿造食醋的推广，以及

YE 代替味精，我们预计调味品的产品升级会持续。

图表17：城镇居民人均可支配收入及增速


图表18：限额以上企业餐饮收入总额及增速


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35,000

40,000

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3

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7

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3

城镇居民人均可支配收入（元）城镇居民人均可支配收入同比

-5%0%5%10%15%20%25%30%

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1

20

17-0

5

限额以上企业餐饮收入总额累计（亿元）

限额以上企业餐饮收入总额累计同比

行业研究。。。。。。。。。。


（二）行业格局分化，龙头集中度提升

近几年,调味品行业集中度逐渐提升。酱油行业,CR3 市占率 21%,其中海天味业占比

最高，为 15%。相对于日本酱油行业，行业前三大酱油企业为龟甲万、YAMASA 和正田，

市占率分别为 31%、11%和 6%，行业 CR3 接近 50%。我国酱油市场集中度相对较低，

集中度还将持续提升，行业龙头的规模效应和成本优势显著。

图表19：国内酱油竞争格局图表20：日本酱油竞争格局


（三）提价缓解成本压力，龙头有望受益

调品的主要原料大豆、白糖均在 2016 年中呈现涨势。此外，包装材料价格 17 年

初有明显上升趋势。参考上一轮原材料上涨，龙头公司海天味业、中炬高新及恒顺醋业

通过优化产品结构、加强生产效率以及提价手段应对成本上涨。由于调味品终端价格有

粘性，成本端价格周期回落，提价可以帮助毛利率上行 2-3 年。此次提价，龙头公司由

于高品牌力和价格传导力，有望充分受益。当原材料价格回落而产品终端价格不下调时，

企业的盈利能力确定性提升。

图表21：大豆现货价格图表22：国内白卡纸均价


行业研究。。。。。。。。。。


图表23：调味品龙头毛利率变化图表24：调味品公司提价战略

公司提价时间提价范围提价幅度

恒顺醋业 16 年中 19 款主力产品 9%

涪陵榨菜 2016 年 7 月初 11 款产品 8-12%

2017 年 2 月初 9 款产品 15-17%

海天味业 17 年初多数产品约为 5%

中炬高新 2017 年 3 月初厨邦及美味鲜全线产品 5-6%


（四）未来增量来自品类扩张和三四线市场

目前，调味品龙头企业已经逐步进行品类的扩张，主要通过内生和外延并购两种方

式。海天味业在三个品类的基础上通过收购扩张食醋、腐乳产能。中炬高新在原有品类

中尝试食醋、料酒、调味酱等新品。此外，未来市场增量主要来自三四线市场。海天正

在向县、镇级下沉，厨邦也在打造全国范围的经销体系。

图表25：调味品龙头扩张

海天味业内生：2014 年重点推料酒的中端产品，2015 年推出新品；外延：收购广东广中皇腐乳，

镇江丹和香醋。

恒顺醋业扩产 5 万吨料酒项目

中炬高新阳西生产基地非酱油类调味品将陆续投产

千禾味业食醋生产线


（五）个股推荐

1、海天味业

公司年初提价 5%，随着成本价格涨幅趋缓，预计提价将使全年毛利率逐步走高。渠

道方面，将通过营销人力变革及网络下沉深耕强势区域，强化弱势区域销量。此外，公

司通过收购镇江醋厂，扩充产品类型。未来公司在产品扩张上将保持积极态度，各类酱

料及火锅底料为主要扩充范围。调味酱经历 16 年市场调整后，今年有望迎来 10-15%的

恢复性增长，蚝油 15 年高基数影响不在，预计今年增幅达到 15%。

2、安琪酵母

原材料糖蜜成本持续下行，均价为 730 元/吨，较去年价格同比下降 20%，拉动毛利

率提升超过 2%。公司 17 年预计对小包装酵母提价，幅度可能在 5%-10%。国内新厂逐

步投产，公司此前产能利用率一直处于较高水平，新产能落地后预计这一情况将略有缓

解，收入有望延续快速增长。

行业研究。。。。。。。。。。


3、涪陵榨菜

作为国内包装榨菜的龙头企业，公司市占率为国内第一， 2016 年达到 30%左右。

公司的亮点在于产品提价和脆口系列放量，主力产品持续放量将支持公司全年业绩向好。

此外，公司积极布局外延扩张，布局调味酱产品线，未来业绩前景可期。

4、中炬高新

公司一季度提价反馈良好，经销商加大囤货量。受益于规模化效应，公司毛利率持

续上行，对上游的议价力也在增加。目前，公司加大对小品类的布局，料酒、醋及食用

油的产能未来逐步释放，公司未来盈利前景看好。

五、屠宰及肉制品：看好猪价下行带来的成本红利

（一）猪价短期低位，利好屠宰行业

屠宰产品价格一般随行就市，而终端价格需求比较稳定，肉制品价格相对比较刚性。

2017 年初至今，生猪价格从 18.1 元/千克回落到 13.2 元/千克。从猪肉需求来看，自 2014

年开始中国猪肉的消费量一直呈下降趋势。2016 年降幅为 1.2%，2017 年预计同比下降

0.2%。从供给端来看，2017 年前 5 个月的能繁母猪存栏量下降 4%。当大量规模较低的

散户退出，生猪养殖行业趋于理性。随着猪价下行趋势持续，龙头公司将受益于肉价和

猪价差，头均利润将上升。

持续看好行业龙头。短期看，屠宰、肉制品业务受益于猪价下行，全年有望实现放

量及盈利恢复，龙头安全边际较高。长期看，行业集中度偏低，政府干预下有望加速整

合。冷鲜肉和低温肉制品市场潜力巨大，行业天花板较高，龙头企业具备长期成长性。

图表26：生猪价格图表27：能繁母猪量及增速


（二）冷鲜肉市场潜力大

我国的冷鲜肉市场 2010-2015 年复合增速为 6%左右，未来 2015 至 2020 也将保持

5%-6%的复合增速。对比发达国家冷鲜肉市场占比高达 90%，我国的市场占比为

20%-30%，冷鲜肉和低温肉制品市场的发展潜力巨大。

行业研究。。。。。。。。。。


随着消费升级，很多企业争相布局冷鲜肉行业。2000 年，双汇发展率先将冷鲜肉引

进国内，建立了“冷链生产、冷链配送、冷链销售和连锁经营”的模式，加大冷鲜肉的

品牌化经营。除此之外，得利斯、龙大肉食等公司也相继布局冷鲜肉行业。

图表28：各类肉制品对比

类型生产过程肉质口味营养成分保质期

冷鲜肉无菌生产、运输和销售鲜嫩，容易咀嚼保留大部分的

营养

低温可以保存 7

天

热鲜肉生产过程中受到空气、运输

车和包装等各方面污染，容

易有大量细菌繁殖

肉质比较硬没有经过排酸

处理，营养成本

含量减少

常温可以保存

半天

冷冻肉宰杀后的肉经过预冷，在 1-8

度速冻，有害物质被抑制

肉质干硬营养成本大部

分流失

零下 18度以下，

12 个月以上

资料来源：公开资料，联讯证券

图表29：各类肉制品对比

资料来源：B2C 餐饮采购报告，联讯证券

（三）个股推荐

双汇发展

在猪价下行周期中，公司的屠宰业务受益于生猪价和肉价的价差，预计头均利润有

所提升。双汇肉制品业务收入规模已经较大，产品结构转型期下收入端增幅预计小个位

数。17Q2 猪价大幅下跌，预计全年同比跌幅 20%左右，此外鸡价未明显回升及国际采

购成本优势明显，均将促进成本进一步节约。18 年猪周期或将进入筑底阶段，由于 17Q1

猪价仍处于高位，来年仍有明显同比下降空间，成本端利好仍将延续，利好业绩不断改

20% 24% 30%

60% 60%

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90%

100%

2010 2015 2020E

冷鲜肉占比热鲜肉占比冷冻肉占比

行业研究。。。。。。。。。。


善。

公司作为冷鲜肉的先行公司，冷鲜肉及肉制品业务方面有望受益低价猪肉，带来低廉的

成本。此外，双汇母公司曾于 2013 年以 71 亿美元收购了全球最大的生猪生产商及猪肉供应

商 Smithfield，由于美国养殖业较发达、集约化较高，其猪肉价格长期低于国内，公司从美国

进口猪肉将大大降低其冷鲜肉及肉制品业务的成本。

六、休闲食品：规模持续增长，精选个股为王

（一）行业现状及发展趋势

伴随着消费升级，人们在休闲娱乐的相关消费逐渐增多。休闲食品行业包括糖果、

炒货、坚果、蜜饯、果干等。消费者对各类休闲食品的需求量非常大。近两年来，豆干

制品 2016 年同比增速达到 197%，乳酪制品 2016 年增速超过了 270%。休闲食品行业

的市场规模由 2010 年 4014 亿元增加到 2015 年 7355 亿元，复合增速为 12.9%。从人

均开支方面，日本和韩国在休闲食品的人均开支为 286.3 美元和 228.5 美元，而中国的

人均开支只有 86.2 美元，还有很大的空间。

根据 Frost&Sullivan 测算，预计 2020 年国内休闲食品市场规模将达到 12984 亿元

CAGR 为 12.0%。其中，休闲卤制品和膨化食品类增速靠前。

图表30：亚洲主要国家休闲食品人均开支（美元）

资料来源：公开资料，联讯证券

图表31：休闲食品市场规模及预测

资料来源：Frost&Sullivan，联讯证券

286.3

228.5

86.2

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100

150

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350

日本韩国中国

4,014

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12,984

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8,000

10,000

12,000

14,000

2010 2015 2020

行业研究。。。。。。。。。。


（二）个股推荐

1、桃李面包

公司是国内面包行业的知名企业，通过“中央工厂+批发”的经营模式，生产和销售桃

李品牌的烘焙和节日食品。2017 年一季度，公司收入 8.2 亿，同比增长 23.88%，实现

归母净利润 0.71 亿元，同比-13.83%。收入的增加主要由于地区扩张，净利润偏低是由

于新市场扩张期间的费用率上升。之后随着新市场规模扩大，我们预期毛利率和净利率

都会持续回升。2016 年，包装烘焙行业 CR5 只有 12.6%，行业整合空间巨大。公司不

断推出面包新品，表现不俗。

2、三全食品

公司是全国最大的速冻食品生产基地，农业产业化国家重点龙头企业，主营业务为

速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子以及速冻面点等速冻米面食品的生产和销售，产品目前

已经达到近 400 个品种。2017 年一季度，公司收入 16.9 亿元，增长 13.6%，归母净利

润 0.27 亿元，增长 39.5%。自 2016 年二季度开始，公司在多方面的改革明显。经销商

占比不断提升，而且高端产品在经销商渠道渗透率提升。产品升级效果明显，2017 年一

季度推出炫彩小汤圆和儿童水饺等高端产品。公司市场业务维持较快增长，龙凤品牌也

在不断发力。我们看好公司的产品升级、猪肉成本下降、费用率提升等弹性。

行业研究。。。。。。。。。。


七、重点公司盈利预测及估值

图表32：重点公司盈利预测及估值

证券简称总市值（亿元）收盘价 EPS PE

2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E

贵州茅台 5,942 475.30 16.39 21.60 26.41 29 22 18

五粮液 2,104 55.64 2.14 2.65 3.48 26 21 16

泸州老窖 709 50.60 2.02 2.53 3.05 25 20 17

洋河股份 1,300 87.40 4.53 5.22 6.01 19 17 15

古井贡酒 231 50.96 2.09 2.45 2.88 24 21 18

山西汾酒 303 34.59 0.92 1.18 1.57 37 29 22

伊利股份 1,306 20.79 0.97 1.11 1.28 21 19 16

海天味业 1,104 41.00 1.25 1.45 1.75 33 28 23

安琪酵母 208 25.16 0.96 1.19 2.44 26 21 17

涪陵榨菜 90 11.27 0.40 0.48 0.59 28 24 19

恒顺醋业 61 10.10 0.34 0.41 0.49 30 25 21

双汇发展 786 23.45 1.45 1.62 1.77 16 14 13

中炬高新 148 18.08 0.59 0.73 0.92 31 25 20

口子窖 229 37.88 1.62 1.95 2.32 23 19 16

沱牌舍得 89 26.71 0.55 0.94 1.35 48 29 20

桃李面包 160 35.58 1.17 1.49 1.92 30 24 19

三全食品 70 8.60 0.11 0.18 0.28 77 48 30

资料来源：Wind, 联讯证券

八、风险提示

市场风格转换，消费升级不及预期

行业研究。。。。。。。。。。


分析师简介

石山虎：华东理工大学硕士研究生，现任联讯证券研究院农林牧渔首席分析师。证券行业从业 6 年，2012 年至 2017 年在民

生证券研究院从事农林牧渔行业分析，2012 年水晶球行业第五小组成员，善于把握行业周期，实地调研数十家上市公司，擅长挖

掘投资价值标的。石山虎：华东理工大学硕士研究生，现任联讯证券研究院农林牧渔首席分析师。证券行业从业 6 年，2012 年至

2017 年在民生证券研究院从事农林牧渔行业分析，2012 年水晶球行业第五小组成员，善于把握行业周期，实地调研数十家上市

公司，擅长挖掘投资价值标的。

研究院销售团队

北京周之音 010-64408926 13901308141 [email protected]

北京林接钦 010-64408662 18612979796 [email protected]

上海赵玉洁 021-51782233 18818101870 [email protected]

深圳刘啸天 15889583386 [email protected]

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分

析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或

影响，特此声明。

与公司有关的信息披露

联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。

本公司在知晓范围内履行披露义务。

股票投资评级说明

投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。

股票投资评级标准

报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

买入：相对大盘涨幅大于 10%；

增持：相对大盘涨幅在 5%~10%之间；

持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间；

减持：相对大盘涨幅小于-5%。

行业投资评级标准

报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上；

中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间；

减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。

行业研究。。。。。。。。。。


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