计 (603259) 算机中国第一、全球领先的公司...

表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

营业收入（百万） 6116.13 7765.26 9886.46 12556.73 16133.91

增长率 25.2% 27.0% 27.3% 27.0% 28.5%

归属母公司股东净利润（百万） 975.0 1227.1 1493.9 1937.0 2481.7

增长率 179.4% 25.9% 21.7% 29.7% 28.1%

每股收益（元） 0.94 1.18 1.43 1.86 2.38 0.0 0.0 0.0 0.0

合理区间 :85.8-114.4

元

新股分析

公司研究

财通证券研究所

中国第一、全球领先的 CRO 公司

投资要点：

全球药物研发成本与风险增加，CRO 行业景气度持续提升

随着全球药物研发投资成本加大、研发周期变长、研发成功率降低，

制药企业通过聘用外部 CRO 公司以转移固定成本意愿加强。凭借高度

专业化的研究网络和新药注册团队，CRO 企业可以使新药研发的资金

投入和潜在风险在该行业的整条产业链上得到分散，有助于降低制药

企业的研发成本及缩短平均 30%的研发时间。根据欧美制药协会的预

估数据，全球 CRO 行业规模在 2021 年将达到 479 亿元，2017-2021 年

期间复合增长率为 8.0%，CRO 行业景气度持续提升。

业务集中小分子化药，全产业链平台提供服务

公司主营业务集中于小分子化学药的发现、研发及生产全方位、一体

化平台服务。在CRO+CMO/CDMO业务联动的商业模式下，发行人从创新

药研发的早期即介入其中，与客户在创新药的整个生命周期中持续合

作，双方的技术理念和管理体系不断磨合，形成了深度的战略合作伙

伴关系，促进公司业务持续、稳定增长。

大型跨国药企为主要客户，中国地区营收比例不断增加

公司坚守研发服务的高质量标准，始终走在国际新药研发的第一线，

主要客户覆盖辉瑞、强生、诺华、罗氏、默沙东等全球排名前 20 位

的顶尖大型药企及各类新药研发机构，欧美地区业务占据了公司大部

分的营收。受益于国内创新药研发大环境的改善，近 3 年来公司在中

国地区的营收比例不断加强。随着国内制药企业由仿到创的战略变

革，药企与战略资本在药物研发方面投入不断增多，中国地区 CRO 将

高速增长；公司选择在 A 股上市，有利于与国内制药企业建立业务关

系，促进中国地区营收的增长。

盈利预测与投资建议

预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.43 元、1.86 元、2.38 元，考虑

到可比公司的PE水平及公司的盈利增长情况，给予公司2018年60-80

倍 PE，对应 2018 年的股价合理区间为 85.8-114.4 元。

风险提示：核心技术人员流失风险、行业监管政策变化风险

2018 年 05 月 01 日

计算机软件与服务

证券研究报告

药明康德(603259)

请阅读最后一页的重要声明以才聚财，财通天下

公司研究

财通证券研究所

证券研究报告

数据来源：Wind，财通证券研究所

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发行上市资料

发行价(元) 21.60

发行市盈率 22.99

参考行业市盈率 50.0

发行新股数(万股) 9378

老股东转让数(万股) 0

发行后总股本(万股) 104199

行业指数最近 12 月走势

-16%

-8%

0%

8%

16%

24%

33%

41%

49%

2017-05 2017-09 2018-01

医疗服务上证指数深证成指

联系信息

张文录分析师

SAC 证书编号：S0160517100001

[email protected] 0571-87620710

沈瑞分析师

SAC 证书编号：S0160517040001

[email protected]

财务指标 2017 年

销售毛利率(%) 41.83

销售净利率(%) 16.70

ROE(%) 19.35

营业收入增幅(%) 26.96

营业利润增幅(%) 13.70

净利润增幅(%) 15.68

资产负债率(%) 46.44

流动比率 1.18

速动比率 1.03

每股经营性净现金流量 -0.04

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2

证券研究报告新股分析

内容目录 1、临床前 CRO 巨头 ..........................................4

1.1 覆盖全产业链的综合新药研发服务平台 ........................4

1.2 创始人为实际控制人，无控股股东 ............................5

1.3 营收快速增长，毛利率水平较高..............................5

2、药物研发成本与风险增加，CRO 行业景气度持续提升 ..............6

2.1 全球新药研发规模持续增加，CRO 行业渗透率逐步提高 ............6

2.2 国内药物研发大环境改善，CRO 行业迎来风口 ...................8

2.2.1 “由仿到创”的大战略转变为临床前 CRO行业高速发展提供政策支撑.8

2.2.2 全球医药研发活动转移，境内 CRO行业欣欣向荣 ...............9

2.2.3 技术人才培养有利于行业的持续发展 ........................10

2.3 全球 CRO 巨头以临床业务为主 ...............................11

2.4 CMO/CDMO市场规模稳定增长，行业发展环境持续优化 .............12

3、业务纵向一体化，客户壁垒高 ...............................14

3.1 开放式、全方位、一体化的研发服务平台.......................14

3.2 客户壁垒高，与多数大型跨国药企已建立信任关系 ...............14

3.3 中美两地运营布局、全球广覆盖、强融合的服务网络体系 ..........15

4、 CMO/CDMO 经验丰富，提供尖端产品代工服务 ....................16

5、募集资金用于............................................17

6、盈利预测 ...............................................18

7、风险提示 ...............................................18

图表目录图 1：公司主营业务 ..........................................4

图 2：药明康德发展大事记 .....................................4

图 3：创始人为实际控制人，无控股股东 ..........................5

图 4：药明康德业务营收情况（亿元） ............................6

图 5：药明康德分拆业务毛利率..................................6

图 6：2004-2016 年全球医药研发支出情况 .........................7

图 7：2006-2015 年全球 CRO 行业渗透率情况 .......................7

图 8：2012-2016 年全球 CRO 行业规模及成长情况 ....................8

图 9：2017-2021 年全球 CRO 行业规模及成长情况预测 ................8

图 10：2011-2016 年我国医药研究与试验发展经费支出 ...............9

图 11：我国 CRO 行业规模及成长性分析 ...........................10

图 12：2011-2016 年我国医药制造业高技术产业研究与试验发展人员全时当量

..........................................................10

图 13：全球 CRO 市场竞争情况 ..................................11

图 14：全球 CRO 市场竞争情况 ..................................12

图 15：药物研发各阶段的费用投入（单位：百万美元） ...............12

图 16：全球 CMO/CDMO行业规模及成长性分析 .......................13

图 17：中国 CMO/CDMO行业规模及成长性分析 .......................13

图 18：药明康德业务分布情况 ..................................14

图 19：药明康德排名前十客户所占营收比例 ........................15

图 20：公司业务涉及地区 ......................................15

图 21：子公司合全药业所处产业链关系 ...........................16

图 22：合全药业营收情况 ......................................17



图 23：合全药业归母净利润情况 .................................17

表 1：公司财务及预测数据摘要..................................1

表 2：募集资金用于 ..........................................17

表 3：可比公司估值 ..........................................18



1、临床前 CRO 巨头

1.1 覆盖全产业链的综合新药研发服务平台

公司成立于 2000 年 12 月，是全球公认的具备新药研发实力的领先开放式、全

方位、一体化的医药研发服务能力与技术平台。从产业链角度看公司主营业务，

作为新药研发服务的提供商，公司首先为客户提供小分子化学药的发现、研发等

一系列临床前各阶段的 CRO 服务及相关配套支持，进而为客户提供原料药/临床

候选药物的生产工艺改进、实验室小试/中试、商业化生产等 CMO/CDMO 业务。

公司 2007 年在纽交所上市后，在美国地区收购了多家公司，拓展了医疗器械、

生物制剂等临床前 CRO 业务。

图1：公司主营业务

数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所

图2：药明康德发展大事记

数据来源：公司官网，财通证券研究所



1.2 创始人为实际控制人，无控股股东

公司股权结构较为分散，无控股股东。Ge Li（李革）及 Ning Zhao（赵宁）、刘

晓钟、张朝晖四人为公司的创始人，通过签署有关一致行动的协议，约定其作为

发行人股东和董事将在发行人股东大会和董事会上就所有决策事宜保持一致行

动，为公司的实际控制人。4 位创始人合计控制公司 34.4812%的股东大会表决权，

为公司的实际共同控制人。

图3：创始人为实际控制人，无控股股东

数据来源：招股说明书，财通证券研究所

1.3 营收快速增长，毛利率水平较高

公司主营业务主要分为 CRO 服务与 CMO/CDMO 服务两块，2017 年 CRO 服务营业收

入 56.12 亿元，CMO/CDMO 服务营收 21.09 亿元，近年来该两项业务均保持 20%

以上的速率高速增长。从毛利率看，随着规模效应的体现，两项业务的毛利率不

断提高，2017 年均在 40%以上。



图4：药明康德业务营收情况（亿元）图5：药明康德分拆业务毛利率

数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所

2、药物研发成本与风险增加，CRO 行业景气度持续提升

药物从研究开始到上市销售是一项高技术、高风险、高投入和长周期的复杂系统

工程，主要研究与开发工作包括化合物研究、临床前研究、临床试验申请与批准、

临床研究、药品注册申请与审批以及上市后持续研究。

由于新药研发成本不断增大、研发周期持续延长、研发成功率日益降低，大型制

药企业逐步调整药物研发体系，将 CRO 企业纳入其医药研发环节中，替代部分研

发工作，以控制成本、缩短周期和减少研发风险。经过几十年的发展，CRO 行业

已经拥有一个相对完备的技术服务体系，提供的服务几乎涵盖了药物研发的整个

过程，成为全球制药企业缩短新药研发周期、实现快速上市的重要途径，在医药

研发产业链中承担着越来越重要的角色。

2.1 全球新药研发规模持续增加，CRO行业渗透率逐步提高

随着世界宏观经济形式渐好，制药企业研发支出逐渐增加，全球新药研发投入从

2008年的1280亿美元增长到2016年的1570亿美元，年均复合增长率为2.30%。新

药研发投入的持续增加将在需求端拉动CRO行业的快速发展。



图6：2004-2016年全球医药研发支出情况

数据来源：Evaluate Pharma 2017医药市场报告，财通证券研究所

在医药市场需求持续增长，医药行业细分趋势加剧、新药审评审批加速、微型创

新企业遍地开花及国际多中心临床试验进一步普遍化等因素影响下，CRO 服务已

成为新药研发的主流趋势，CRO行业渗透率已由2006年的18%提高到2015年44%，

市场空间巨大。

图7：2006-2015年全球CRO行业渗透率情况

数据来源：Frost&Sullivan，财通证券研究所

受医药研发投入大、成功率低影响，CRO模式逐渐成为大型药企开展非临床/临床

试验的首选。随着全球医药研发支出的稳定增长，全球CRO行业规模稳步扩大，

2011年至2015年，全球CRO行业的销售额由213亿美元稳步上升至293亿美元，年

复合增长率达到8.25%，呈逐年上升趋势。

18% 19% 21%

25% 28%

31%

36%

40% 42%

44%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

全球CRO行业渗透率



图8：2012-2016年全球CRO行业规模及成长情况


图9：2017-2021年全球CRO行业规模及成长情况预测


2.2 国内药物研发大环境改善，CRO行业迎来风口

2.2.1 “由仿到创”的大战略转变为临床前 CRO行业高速发展提供政策支撑

早期，我国药品研发企业的药品研制以仿制药为主，对于药品药理、毒理阶段的

业务需求较小，临床前 CRO 的市场发展相对缓慢。根据国务院实施的“重大新药

创制”科技重大专项，要求研制一批具有自主知识产权和市场竞争力的创新药，

建立一批具有先进水平的技术平台，形成支撑我国药业自主发展的新药创新能力

231 250 274 299 326

7.94% 8.23%

9.60% 9.12% 9.03%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016

全球CRO行业规模/亿元增长率

350 378 409 442 479

7.36% 8.00% 8.20% 8.07% 8.37%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

100

200

300

400

500

600

2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

全球CRO行业规模/亿美元增长率



与技术体系，使我国新药创制整体水平显著提高，推动医药产业由仿制为主向自

主创新为主的战略转变。“十一五”、“十二五”和“十三五”期间，国家对新药

创新的投入逐步增加，极大的促进了我国制药企业对创新药物研发投入。

图10：2011-2016年我国医药研究与试验发展经费支出

数据来源：国家统计局，财通证券研究所

2.2.2 全球医药研发活动转移，境内 CRO 行业欣欣向荣

对于跨国药企来说，高昂的本土研发与运营成本已成为其日益加重的负担。相比

之下，中国的人才资源与研发成本、临床试验成本具有较为明显的比较优势。中

国可以提供大量高素质的医药科研人员以满足跨国药企在中国开展研发的需求

且具备较高性价比。由于政策原因，境外药企进入境内需要开展中国亚组人群的

临床试验，也将为境内 CRO 企业提供大量商机。受跨国药企研发项目大量转入境

内、本土制药企业研发投入也大幅增加影响，我国 CRO 行业保持高速发展水平。

2011-2015年我国 CRO行业规模年均复合增长率达 22.04%，远高于全球平均水平，

发展前景广阔。

211.2 283.3 347.7 390.3 441.5 488.5

34.1%

22.7%

12.3% 13.1% 10.6%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

120

170

220

270

320

370

420

470

520

2011 2012 2013 2014 2015 2016

我国医药研究与试验发展经费支出/亿元增长率



图11：我国CRO行业规模及成长性分析


2.2.3 技术人才培养有利于行业的持续发展

医药研发服务行业技术竞争力主要体现在高端技术人才储备方面，从业人员的技

术水平、项目经验及项目承接能力与企业的竞争力直接相关。近年来，我国高度

重视对拥有科技创新能力、质量管理意识、国际化运作经验等方面人才的培养，

不断支持及引导企业与高等院校、科研院所合作，联合培养对口专业人才，以满

足行业的需求。

近年来，中国医药研发服务行业的快速发展已吸引了大量的海外人才归国就业，

人才、基础设施和成本结构等各方面的竞争优势已成为我国医药研发服务行业的

核心竞争力之一，并对我国行业整体技术水平的提升发挥了关键性作用。

图12：2011-2016年我国医药制造业高技术产业研究与试验发展人员全时当量

数据来源：国家统计局，财通证券研究所

188 231 296 379 465 559 678 814 975 1165

34.3%

22.9%

28.1% 28.0%

22.7% 21.0% 21.2% 20.2% 19.7% 19.5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

中国CRO市场规模/亿元增长率

93466.78 106684 123200 133901.5 128589 130569.6

14.1% 15.5%

8.7%

-4.0%

1.5%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

医药制造业高技术产业研究与试验发展人员全时当量(人年) 同比增长率



2.3 全球 CRO巨头以临床业务为主

据 Business Insights 统计，截至 2015 年底，全球 CRO 公司的数量已超过 1,100

家，承担了全球近 50%的新药研发任务。2015 年，全球前 10 大 CRO 企业共占据

全球 44.43%的市场份额，其中规模最大的昆泰占全球 9.88%的市场份额。

图13：全球CRO市场竞争情况


从 CRO 行业产业链分析，包括 QuintilesIMS、Parexel、ICON 等全球排名前十的

CRO 巨头业务主要以临床阶段为主。全产业链覆盖临床前业务的 CRO 巨头只有药

明康德和 Covance 两家企业。根据“中国化学制药工业协会”、“中国医药企业管

理协会”等联合研究的文献报告，在药物研发的化合物研究、临床前研究阶段，

所需要的研发投入平均在 1500 万美元，而在临床阶段所需的研发投入平均在 2

亿美元，所以临床前业务的市场规模要大得多，而 QuintilesIMS、Parexel 等临

床 CRO 企业在 CRO 整体行业中所占的市场份额大也是必然的。如果仅以临床前

CRO 细分市场看，药明康德的市场份额应该大幅提升。



图14：全球CRO市场竞争情况


图15：药物研发各阶段的费用投入（单位：百万美元）

数据来源：相关文献，财通证券研究所

2.4 CMO/CDMO 市场规模稳定增长，行业发展环境持续优化

为了加快药品上市速度，降低药品研发生产成本，提高内部资产的运营效率，跨

国制药公司多数进行了战略调整，不断增加研发支出占比，将内部资源集中于前

期研发等具有比较优势的产业链环节。根据南方所统计，2012-2016 年全球

CMO/CDMO 行业市场规模由 357 亿美元增加至 563 亿美元，2012-2016 年的复合增

长率为 12.03%。

/为寻求更加高效率、低成本的生产方式，药企在未来一段时间内继续向专业



CMO/CDMO 公司寻求外部订单支持服务，全球 CMO/CDMO 市场将进一步快速增长。

根据南方所的预测，预计 2021 年全球 CMO/CDMO市场规模将超过 1,025亿美元，

2017-2021 年复合增长率约为 12.73%。

图16：全球CMO/CDMO行业规模及成长性分析


CMO/CDMO 行业的门槛较高，故我国进入该细分领域时间较晚。但凭借人才、基

础设施和成本结构等各方面的竞争优势，在国际大型药企的带动和中国鼓励新药

研发政策的大环境下，我国 CMO/CDMO 企业已成为跨国制药公司的战略供应商并

起到日益重要的作用。根据南方所统计，2012-2016 年我国 CMO/CDM 行业市场规

模由 138 亿元增加至 270 亿元，2012-2016 年度年均复合增长率为 15.92%。

受益于国内企业综合技术水平和综合管理体系不断提升、知识产权法律逐步完善，

竞争力提高使行业出现区域性转移。同时相关政策利好，如 MAH 制度的推行等，

为行业发展创造了良好的环境，整体而言未来 CMO/CDMO 行业趋势向好，增速提

升趋势明显。

图17：中国CMO/CDMO行业规模及成长性分析


357 400

448 501

563 628

705 798

907

1025

12.04% 12.00% 11.83%

12.38%

11.55%

12.26%

13.19%

13.66%

13.01%

10%

11%

11%

12%

12%

13%

13%

14%

14%

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

全球CMO/CDMO市场规模（亿美元）增长率（%）

138 163

195 226

270 314

370

441

528

626 18.12%

19.63%

15.90%

19.47%

16.30% 17.83%

19.19% 19.73%

18.56%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

100

200

300

400

500

600

700

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

中国CMO/CDMO市场规模（亿元）增长率（%）



3、业务纵向一体化，客户壁垒高

3.1 开放式、全方位、一体化的研发服务平台

药明康德从临床前 CRO 逐渐向全产业链拓展，已成国际临床前 CRO 巨头，是国内

少数能够涵盖新药研发全产业链的全球性医药研发服务企业，通过技术领域、商

业模式和跨行业协作，构建研发、生产和商业化服务全产业链模式，围绕全球医

药研发领域客户需求，聚焦产业协同效应。历经近二十年发展，药明康德已在新

药研发服务领域确立了国内领先的市场地位，不仅面向全球客户打造开放式、全

方位、一体化的医药研发服务技术及能力平台，也是连接中国制药企业走向世

界及国际大型药企药品快速进入中国的“双向桥梁”。

图18：药明康德业务分布情况


3.2 客户壁垒高，与多数大型跨国药企已建立信任关系

药明康德是全球领先同时具有 CRO 及 CMO/CDMO 业务的大型新药研发服务企业，

从药物研发、临床前研究、临床试验研究直到商业化生产阶段与各类小分子医药

企业的研发、采购、生产等整个供应链体系深度对接，使附加值较高的技术输出

取代单纯的产能输出，为客户提供创新性的工艺研发及规模化生产服务。在

CRO+CMO/CDMO 业务联动的商业模式下，药明康德从创新药研发的早期即介入其

中，与客户在创新药的整个生命周期中持续合作，双方的技术理念和管理体系不

断磨合，形成了深度的战略合作伙伴关系。在药品进入商业化生产阶段后，为了

保障药品的质量稳定性以及持续、可靠供应，客户会倾向于延续之前的合作关系，

从而大大提高了发行人获得 CMO/CDMO 生产订单的机会。通过此种合作模式，发

行人在长时间的专业服务过程中与客户不断加深相互支持和相互依赖，并最终形

成稳定可靠的长期战略伙伴关系，促进发行人业务的持续、稳定增长。

公司拥有客户数量超过 3,000 家，是全球顶尖小分子医药企业的长期合作伙伴，

主要客户覆盖辉瑞、强生、诺华、罗氏、默沙东等全球排名前 20 位的顶尖大型

药企及各类新药研发机构。

业务板块临床前阶段

临床阶段

CRO服务

临床后期阶段

CMO/CDMO

服务

小分子

新药发

现服务

药物分

析与测

试服务

美国区实验室服务

临床研

究服务

工艺开发生产



图19：药明康德排名前十客户所占营收比例


3.3 中美两地运营布局、全球广覆盖、强融合的服务网络体系

公司面向国际药企提供定制化研发服务，秉承立足中国、面向国际的战略方针，

在中美两地均有实体运营。多年来深耕新药研发领域，凭借对新药研发产业链条

的深入了解和对新药研发趋势的前瞻判断，通过在全球范围内的一系列战略投资，

整合新药研发产业链上的各项能力，致力于全面提升在产业链上下游的竞争优势，

增加优势服务环节等方式实现了自有平台基础上各项业务的协同效应与快速拓

展。

截至 2017 年 12 月 31 日，公司员工人数合计 14,763 名，其中研发专业人 11,721

名。依托于其全球广覆盖的研发基地，公司构建了强融合的全球服务网络体系，

公司拥有客户数量超过 3,000 家，是全球顶尖小分子医药企业的长期合作伙伴，

主要客户覆盖辉瑞、强生、诺华、罗氏、默沙东等全球排名前 20 位的顶尖大型

药企及各类新药研发机构。

图20：公司业务涉及地区




4、 CMO/CDMO 经验丰富，提供尖端产品代工服务

CMO 是接受制药公司的委托，提供产品生产所需要的工艺开发、配方开方、临床

试验用药、化学或生物合成的原料药生产，中间体制造、制剂生产及包装等业务。

跨国制药企业和新型研发公司在新药研发过程中，将内部资源集中于前期研发等

具有比较优势的产业链环节，而将工艺开发与生产相关业务外包，有利于加快创

新药上市速度，降低成本，提高效率。CDMO 在 CMO 的基础上增加相关产品定制

化研发业务,利用自身生产设施及技术积累承担更多工艺研发、改进的创新性服

务职能，进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本。药

明康德的小分子 CMO/CDMO 业务主要通过公司的控股子公司合全药业提供。和全

药业在是国内规模最大、科研实力最强的小分子药物 CMO/CDMO 企业之一。

图21：子公司合全药业所处产业链关系

数据来源：合全药业公开转让说明书，财通证券研究所

和全药业于 2015 年 4 月在新三板挂牌，自 2017 年 7 月合全药业与药明康德旗下

业务部门制剂部（PDS）合并后，实现了整个 CMC 产业链的无缝衔接。其业务目

前以原料药业务为主，制剂业务的发展将为未来增速继续提供动力。主要服务的

药品类型为创新药，服务药品生命周期为创新药的临床试验到专利药销售阶段。

目前临床前期阶段项目个数占比较大，临床后期（含商业化）阶段项目数量相对

较少。

依靠母公司强大的化学研究实力为支撑，合全药业快速而稳健地发展，拥有世界

一流的通过 FDA、EMA 等全球药品监管部门批准的原料药和高级中间体生产基地，

能够根据生产规模、工艺路线灵活调整生产线，满足新药不同阶段的多样性定制

生产需求，目前在全球有上百家合作伙伴，涵盖各类大中小型研发公司，海外业

务占比大，订单数长期处于饱和状态。2017 年营收 21.87 亿元，同比增长 34%，

归母净利润 4.95 亿元，同比增长 14%。



图22：合全药业营收情况图23：合全药业归母净利润情况

数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所

5、募集资金用于

本次发行募集资金投资项目运用均围绕公司医药研发服务的主营业务进行，是在

目前业务基础上进行的产能扩充或设备升级，将从研发基础设施、仪器设备、配

套软件、工作环境等多方面提升产能。新药创新是国家产业政策的重要方向，研

发项目的建设有利于改善研发条件，提高技术开发实力，提高公司和产品的市场

竞争力。

表2：募集资金用于

序号

项目名称总投资（万元）拟用募集资金投入

（万元）

1 苏州药物安全评价中心扩建项目 172,000.00 72,719.98

2 天津化学研发实验室扩建升级项目 56,400.00 56,400.00

3 抗体耦联药物（ADCs）中间体和数字影像成像

药物/试剂载体的研发及应用项目 34,266.00

4 苏州仿制药一致性评价中心 30,000.00

5 SMO 临床研究平台扩建及大数据分析平台建设

项目 28,110.51

6 药物研发临床监察全国性站点建设项目 28,001.67

7 药明康德总部基地及分析诊断服务研发中心

（91#、93#） 20,000.00 20,000.00

8 美国细胞及基因治疗商业化 cGMP 工厂建设项

目 84,296.75

9 美国圣地亚哥生产基地生物分析研发实验平

台建设项目 20,982.97

10 补充流动资金 100,000.00 63,908.56

合计 574,057.90 213,028.54


0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40.00

0

5

10

15

20

25

2012 2013 2014 2015 2016 2017

% 亿元

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

90.00

100.00

0

1

2

3

4

5

6

2012 2013 2014 2015 2016 2017

% 亿元



6、盈利预测

预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.43 元、1.86 元、2.38 元，考虑到可比公司

的 PE 水平及公司的盈利增长情况，给予公司 2018年 60-80倍 PE，对应 2018 年

的股价合理区间为 85.8-114.4 元。

表3：可比公司估值

股票代码企业名称 EPS(元) 市盈率（倍）

市值（亿元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E

300347.SZ 泰格医药 0.86 1.14 1.62 64.0 48.3 34.1 292.05

002821.SZ 凯莱英 1.99 2.63 3.40 38.9 29.5 22.8 193.43

603127.SH 昭衍新药 1.34 1.86 2.48 57.6 41.4 31.0 66.69

300363.SZ 博腾股份 0.30 0.53 0.66 41.1 23.6 18.9 54.20

平均 50.4 35.7 26.7

数据来源：财通证券研究所

7、风险提示

行业监管政策变化风险、境外经验风险、汇率风险、核心技术人员流失风险。



公司财务报表及指标预测利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

营业收入 6116.13 7765.26 9886.46 12556.73 16133.91 成长性

减:营业成本 3,623.3 4,516.8 5,656.3 7,161.8 9,184.8 营业收入增长率 25.2% 27.0% 27.3% 27.0% 28.5%

营业税费 15.1 25.7 40.5 61.5 92.0 营业利润增长率 66.5% 13.7% 54.0% 17.4% 29.9%

销售费用 200.4 291.5 365.8 464.6 597.0 净利润增长率 179.4% 25.9% 21.7% 29.7% 28.1%

管理费用 1,037.3 1,269.3 1,631.3 2,071.9 2,662.1 EBITDA 增长率 43.0% 26.7% 31.2% 14.3% 25.8%

财务费用 -84.0 184.5 174.8 130.7 80.2 EBIT 增长率 59.2% 29.5% 55.3% 14.3% 26.6%

资产减值损失 30.9 141.0 50.0 60.0 70.0 NOPLAT 增长率 50.3% 37.6% 47.2% 14.2% 26.5%

加 :公允价值变动收益 -0.7 0.7 231.9 -14.8 -67.4 投资资本增长率 -46.5% 62.1% 89.4% -45.2% 88.8%

投资和汇兑收益 -2.6 39.8 50.0 50.0 50.0 净资产增长率 -5.7% 11.1% 57.5% 21.9% 22.2%

营业利润 1,284.6 1,460.6 2,249.6 2,641.5 3,430.5 利润率

加:营业外净收支 97.6 132.0 120.0 120.0 120.0 毛利率 40.8% 41.8% 42.8% 43.0% 43.1%

利润总额 1,382.2 1,592.6 2,369.6 2,761.5 3,550.5 营业利润率 21.0% 18.8% 22.8% 21.0% 21.3%

减:所得税 261.2 295.9 443.1 519.2 671.0 净利润率 15.9% 15.8% 15.1% 15.4% 15.4%

净利润 975.0 1227.1 1493.9 1937.0 2481.7 EBITDA/营业收入 25.4% 25.3% 26.1% 23.5% 23.0%

资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 19.7% 20.1% 24.5% 22.1% 21.8%

货币资金 2,507.8 2,472.4 2,965.9 6,741.5 5,744.8 运营效率

交易性金融资产 434.2 14.7 246.6 231.8 164.4 固定资产周转天数 97 111 106 88 72

应收帐款 1,432.1 1,622.4 6,343.7 2,312.2 7,844.0 流动营业资本周转天数 48 -22 44 22 15

应收票据 5.8 0.3 23.0 0.2 26.6 流动资产周转天数 365 267 300 321 302

预付帐款 39.0 51.9 40.6 87.2 79.2 应收帐款周转天数 156 71 145 124 113

存货 511.3 726.9 512.3 1,168.2 1,060.2 存货周转天数 22 29 23 24 25

其他流动资产 1,110.1 578.0 858.0 844.7 760.3 总资产周转天数 597 537 560 535 478

可供出售金融资产 614.8 683.4 525.4 607.9 605.6 投资资本周转天数 220 158 222 177 141

持有至到期投资 - - - - - 投资回报率

长期股权投资 231.6 383.1 483.1 583.1 683.1 ROE 17.5% 19.3% 15.3% 16.4% 17.4%

投资性房地产 - - - - - ROA 10.6% 10.3% 10.6% 11.7% 12.1%

固定资产 1,971.0 2,833.6 3,007.4 3,164.6 3,305.1 ROIC 20.0% 51.5% 46.7% 28.2% 65.0%

在建工程 712.2 843.7 943.7 1,043.7 1,143.7 费用率

无形资产 312.2 426.1 499.7 568.4 632.1 销售费用率 3.3% 3.8% 3.7% 3.7% 3.7%

其他非流动资产 708.5 1,943.9 1,745.8 1,740.7 1,697.3 管理费用率 17.0% 16.3% 16.5% 16.5% 16.5%

资产总额 10,590.7 12,580.4 18,195.2 19,094.0 23,746.3 财务费用率 -1.4% 2.4% 1.8% 1.0% 0.5%

短期债务 489.4 1,318.2 1,696.4 - - 三费/营业收入 18.9% 22.5% 22.0% 21.2% 20.7%

应付帐款 2,378.8 1,951.4 3,926.8 3,791.8 5,624.6 偿债能力

应付票据 3.5 - 19.2 7.2 11.7 资产负债率 42.8% 46.4% 41.7% 32.3% 33.4%

其他流动负债 1,329.7 1,349.8 1,138.9 1,776.2 1,628.0 负债权益比 74.7% 86.7% 71.5% 47.6% 50.2%

长期借款 - 300.0 300.0 - - 流动比率 1.44 1.18 1.62 2.04 2.16

其他非流动负债 326.9 923.0 504.7 584.9 670.9 速动比率 1.32 1.03 1.55 1.83 2.01

负债总额 4,528.3 5,842.4 7,585.9 6,160.0 7,935.2 利息保障倍数 -14.36 8.46 13.87 21.21 43.76

少数股东权益 493.2 395.6 828.2 1,133.5 1,531.2 分红指标

股本 937.8 937.8 1,042.0 1,042.0 1,042.0 DPS(元) - - - - -

留存收益 4,502.6 5,266.3 8,739.1 10,758.6 13,238.0 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

股东权益 6,062.4 6,738.0 10,609.2 12,934.0 15,811.1 股息收益率

现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

净利润 1,121.0 1,296.7 1,493.9 1,937.0 2,481.7 EPS(元) 0.94 1.18 1.43 1.86 2.38

加:折旧和摊销 399.8 477.9 152.5 174.1 195.8 BVPS(元) 5.34 6.09 9.39 11.33 13.70

资产减值准备 30.9 141.0 - - - PE(X) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

公允价值变动损失 0.7 -0.7 231.9 -14.8 -67.4 PB(X) - - - - -

财务费用 -53.0 128.8 174.8 130.7 80.2 P/FCF - - - - -

投资收益 2.3 -39.8 -50.0 -50.0 -50.0 P/S - - - - -

少数股东损益 146.0 69.6 432.5 305.3 397.7 EV/EBITDA - - - - -

营运资金的变动 498.5 573.0 -3,323.1 3,838.8 -3,641.9 CAGR(%) 26.0% 30.5% 41.2% 26.0% 30.5%

经营活动产生现金流量 1,756.8 1,793.6 -887.5 6,321.2 -603.8 PEG - - - - -

投资活动产生现金流量 -206.3 -1,124.3 -755.7 -503.0 -312.8 ROIC/WACC 5.3 13.7 12.5 7.5 17.3

融资活动产生现金流量 -127.7 -674.2 2,136.8 -2,042.7 -80.0 REP - - - - - 资料来源：贝格数据，财通证券研究所



信息披露

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的

数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，

结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

公司评级买入：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；

增持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；中性：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；

减持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；

卖出：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级

增持：我们预计未来 6个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6个月内，行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间；

减持：我们预计未来 6个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。

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本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述

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