Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori

PIEŢE DE CAPITAL

CURS 2. ORGANIZAREA ŞIFUNCŢIONAREA PIEŢEI DE CAPITAL.Ţ ŢPIATA SECUNDARĂ

Asist. univ. drd. Alina GRIGORECatedra de MONEDĂ

CUPRINS

Piaţa primară de capital vs. piaţa secundarăOferta publică şi plasamentul privat

Caracteristici;Caracteristici;Rentabilitatea unui IPO;Money-left-on-the-table şi Cauzele subevaluării

Sindicatul de intermediere şi rolul acestuiaM d d i di fi i ă ( jMetode de intermediere financiară (angajamentferm, angajamentul celei mai bune execuţii, licitaţia competitivăşi olandeză)Dreptul de preemţiune şi drepturile de preferinţă.

Bibli fiBibliografie:Essentials of investments, Bodie, Z., A. Kane, A. J. Marcus, McGraw Hill , 2007;Investments Analysis and Portfolio Management, Reilly, F., K. y f g , y, ,Brown, Thomson, 2006;Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007) - Initial Public Offerings: International Insights, Pacific-Basin Finance Journal.Thomson Financial, Equity Capital Markets Review (http://banker.thomsonib.com/)

STRUCTURA PIEŢEI DE CAPITALŢ

Piaţa de capital

PIAŢĂ PRIMARĂ

PIAŢĂ SECUNDARĂPRIMARĂ SECUNDARĂ

Trăsătură principală Trăsătură principalăCompaniile se finanţează direct prin emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni

Se tranzacţionează acţiuni şi obligaţiuni între investitori deja

Trăsătură principală

obligaţiuni.Emitenţii obţin resurse financiare.

emise. Emitenţii nu obţin venituri şi nu sunt direct implicaţi.

PIAŢA DE CAPITAL PRIMARĂCaracteristica

principală: Titluri emise pentru prima Ţ

Acţiuni:A Of tă P bli ă I iţi lă (I iti l P bli Off i

dată.

A. Ofertă Publică Iniţială (Initial Public Offering -IPO);

B. Ofertă Publică Secundară Caracteristica principală: Titluri emise şi oferite de

ii i i (Seasoned)

Obli ţi i

companii care au acţiuni ce se tranzacţionează pe o

piaţă secundară.

Obligaţiuni:A. Ofertă Publică ;

Caracteristica principală:

Obligaţiuni emise şi vândute publicului

lB. Plasament privat (Private Placement).

larg

Caracteristica principală: Obligaţiuni emise şi

vândute unui grup de investitori instituţionali.

PIATA PRIMARA DE CAPITAL. OFERTA PUBLICA

Tabelul 1. Oferte publice de vânzare (IPO) pentru acţiuni la nivel mondial 1.01.2007 - 31.12.2007 Observaţie!

Banca de investiţiiVenituri (mil $) Poziţie

Cotă de piaţă

Număr de tranzacţii

UBS 33,991.40 1 11 123

Credit Suisse 24,298.70 2 7.9 103

Primele 10 bănci de investiţii

ţ

Morgan Stanley 24,035.60 3 7.8 102

JP Morgan 22,534.80 4 7.3 89

Goldman Sachs & Co 22,172.60 5 7.2 73

M ill L h

investiţii deţineau în 2007 peste 2/3 din piaţa IPO-

Merrill Lynch 17,978.50 6 5.8 92

Citi 17,400.80 7 5.6 88

Deutsche Bank AG 17,344.10 8 5.6 62Lehman Brothers 8,856.20 9 2.9 57

f C

urilor la nivel mondial!

Bank of China 7,075.00 10 2.3 11

Total Top 10 195,687.70 - 63.4 800

Total Industrie 308,664.20 - 100 1,566Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2007

PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL.OFERTA PUBLICĂOferta publică de acţiuni şi obligaţiuni

Companie emitentă Sindicat

Banca principală- Lead Underwriter

Banca de investiţii M

Banca de Investiţii N

Banca de investiţii O

Banca de Investiţii P ţ ţ ţ ţ

Investitori

Sindicat de intermediari are un triplu rol:oferă consultanţă;preiau riscurile asociate noii emisiuni;asigură distribuţia noilor titluri către investitori.

PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL.OFERTA PUBLICĂPrincipala diferenţă dintre oferta publică şi plasamentul privat este aceea că prima metodă presupune înregistrarea şi aprobarea emisiunii de titluri de autoritatea pieţei de capital.P t i f ţii d fi ţ ă ti it t di t t Prospect - informaţii despre finanţarea propusă, activitatea din trecut a firmei cât şi previziuni pentru viitor.

Red herring - metodă de promovare a ofertei ce este în curs de aprobare de autoritatea pieţei de capital (România – Comisia Naţională a Valorilor M bili SUA S iti E h C i i )Mobiliare, SUA – Securities Exchange Commission);Book building - procesul prin care sindicatul „culege” informaţiile de la investitori, Road shows;Costuri privind emisiunea Subevaluare.

Oferta publică implică o serie de activităţi complexe care pot fi grupate pe etape astfel:

1. Etapa de pregătire a ofertei; Informaţii suplimentare p p g f ;2. Etapa întocmirii prospectului; 3. Etapa autorizării prospectului;4. Etapa publicităţii ofertei;5. Etapa derulării ofertei publice;

Informaţii suplimentare privind reglementarea

juridică a ofertei publice de vânzare - G. Anghelache –

Piaţa de capital. Caracteristici, evoluţii

6. Etapa încheierii ofertei publice.Ca acte istici, evoluţii tranzacţii (Capitolul 5)

PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL.OFERTA PUBLICĂA tombstone advertisement

Actiuniemise

in SUAin SUA

Bănci principale

Actiuniemise in

principale(Lead

underwriters)

afaraSUA

PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL.OFERTA PUBLICĂMetode de intermediere:

Angajament ferm („firm commitment” );Angajamentul celei mai bune execuţii („best effort” );Licitaţia competitivă ( competitive bid” );Licitaţia competitivă („competitive bid );Licitaţia olandeză („Dutch auction” )

Exemplificare licitaţia olandeză:Presupunem că o companie precum Google doreşte să se finanţeze prin emisiunea de bli ţi i t di (10 i) î l d 10 ld d USD O di l d ă obligaţiuni pe termen mediu (10 ani) în valoarea de 10 mld de USD. Ordinele de cumpărare

sunt:1. $2,3 mld la preţul de 104,80% (randamentul la maturitate 4.215%);2. $2, 1mld la preţul de 104,55% (randamentul la maturitate 4.220%);3 $1 7 ld l ţ l d 104 30% ( d t l l t it t 4 225%)3. $1,7 mld la preţul de 104,30% (randamentul la maturitate 4.225%);4. $2,34 mld la preţul de 104,27% (randamentul la maturitate 4.230%);5. $2.85 mld la preţul de 103,86% (randamentul la maturitate 4.235%);6. $1.55 mld la preţul de 103,50% (randamentul la maturitate 4.240%);7. $1.50 mld la preţul de 103,25% (randamentul la maturitate 4.235%).

Compania Google ordonează descrescator, de la pretul cel mai mare catre cel mai mic, ordinele de cumpărare astfel încât să se finanţeze cu 10 mld de USD.Se vor executa ordinele de cumpărare de la 1 la 4 integral si din ordinul 5 partial pentru 1,56 mld $ la pretul cel mai mic aferent ultimului ordin, respectiv 103,86%.Gradul de acoperire a ofertei este: 15,7 mld/10 mld=1,57

RENTABILITATEA UNEI OFERTE PUBLICE

Pentru a se asigura o subscriere de succes, sindicatul de intermediari subestimează valoarea titlurilor.

Titlurile nou emise sunt tranzacţionate pe pieţele secundare laTitlurile nou emise sunt tranzacţionate pe pieţele secundare laun preţ mai mare decât cel din ofertă.

Gradul de subevaluare este cunatificat prin indicatorulrentabilitatea ofertei în prima zi de tranzacţionare:

100×−

=IPO

IPOîncIPOziI P

PPR

PîncP

IPOP - reprezintă preţul din ofertă.

- reprezintă preţul de închidere a acţiunilor nou emise înprima zi de tranzacţionare;

PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL.OFERTA PUBLICĂ

180%

Rentabilitatea medie a ofertelor publice iniţiale în prima zi de tranzacţionare

100%120%140%160%180%

China – 164,5%,India – 95,5%;Brazilia – 78,5%.

0%20%40%60%80%

Africa de Sud

Australia

Austria

Belgia

Brazilia

Canada

Chile

China

Danem

arcaE

lveţiaFilipineFinlandaFranţaG

ermania

Grecia

Hong K

ongIndiaIndoneziaIranIsraelItaliaJaponiaK

oreaM

alaeziaM

exicN

igeriaN

orvegiaN

oua ZeelandăO

landaPoloniaPortugaliaSingaporeSpaniaSU

ASuediaTailandaTaiw

anTurciaU

K

Sursa: date publicate de Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007) - Initial Public Offerings: InternationalInsights, Pacific-Basin Finance Journal

( )IPOînc PPNCost −×= - reprezintă Money-left-on -the-table

PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL.OFERTAPUBLICĂ

Cauze ale subevaluarii:Rock (1986), Welch and Ritter (2002)

Asimetria informaţională - fenomenul de subevaluare esterezultatul riscului pe care şi-l asumă investitorii neinformaţirezultatul riscului pe care şi l asumă investitorii neinformaţi(investitorii de talie mică) ca urmare a avantajului informaţionaldeţinut de investitorii informaţi (investitorii instituţionali);Conflictul de interese - J. Ritter (1999) estima că în SUApierderile rezultate din IPO –uri (money on the table) se ridicaula 36 mil. USD, ceea ce reprezenta la acel moment aproximativ57% din veniturile încasate de companiile emitente.

Prin emisiunea noilor titluri pe piaţa, acţionarii

Băncile vor avea de câştigat comisioane

ridicate din intermedierea vechi deţin titluri care vor avea o valoare foarte mare.

ridicate din intermedierea ofertelor.

•OFERTA PUBLICA. CONCLUZII.

Costurile legate de emisiunea unor titluri prin ofertăpublică iniţială sunt ridicate.p ţCosturile sunt formate din două componente:

(a) comisioanele bancare, legale;(b) pierderile datorate efectului de subevaluare a

titlurilor cuantificat prin intermediul indicatoruluiRI zi

IPOI zi

o Comisioanele băncilor reprezintă aproximativ 11% dinveniturile atrase de ofertă, însă pierderile dinsubevaluarea titlurilor pot fi mult mai mari decâtsubevaluarea titlurilor pot fi mult mai mari decâtcomisioanele.

o Subevaluarea este foarte ridicată pe pieţele emergente( i Chi B ili I di )(vezi China, Brazilia, India).

PLASAMENTUL PRIVAT

Utilizat în emisiunea obligaţiunilor;Plasamentul privat se adresează unui grup instituţionalPlasamentul privat se adresează unui grup instituţionalde investitori agreat de emitent.Avantaj pentru compania emitentă: noua emisiunenu trebuie înregistrată la autoritatea pieţei de capitalnu trebuie înregistrată la autoritatea pieţei de capital.Dezavantaj pentru investitorii instituţionali: nuexistă o piaţă secundară unde acestea să fietranzacţionatetranzacţionate.

Risc de lichididate mare asociat titlurilor emise.

Randament mare pretins de investitorii instituţionali.

PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL. PLASAMENTULPRIVAT

Evoluţia IPO-urilor şi Plasamentelor Private în SUA în 2007

50

60

8 000 00

9,000.00

10,000.00

ţ ş(mil USD, număr IPO)

30

40

5,000.00

6,000.00

7,000.00

8,000.00

10

20

1,000.00

2,000.00

3,000.00

4,000.00

00.001 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Venituri din IPO Venituri din PP Volum IPO Volum PP

Sursa: J. Ritter - Datele privind oferte publice iniţiale, http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ipodata.htm

OFERTĂ PUBLICĂ. EMISIUNEA DE ACŢIUNIDreptul de preemţiune (preemption right) - firma este obligată ca la fiecare emisiune de acţiuni să dea posibilitatea vechilor acţionari de a-şi menţine puterea de decizie în cadrul firmei;Drepturi de subscriere (DP drepturi de preferinţă):Drepturi de subscriere (DP, drepturi de preferinţă):

Rol de protecţie a vechilor acţionari;Acţionarii au de ales între a subscrie la noua emisiune sau a vinde drepturile de preferinţă primite pe o piaţă secundară (bursă de valori);Raport de subscriere: reprezintă câte acţiuni noi (n) revin la o acţiune veche ţ ţ(N)

Prin urmare dreptul de preferinţă se determină astfel:Nns =

Prin urmare, dreptul de preferinţă se determină astfel:

( )PECssCCDP −+

=−= 0110

C0 – cursul acţiunii înainte de majorarea de capital;PE – preţul de emisiune al noilor acţiuni.

Formula de mai sus se poate explica prin faptul că un investitor ar trebui săfi i dif t d ă hi iţi ă ţi h d i ţă l ţ l tfie indiferent dacă achiziţionează acţiunea veche de pe piaţă la preţul curentde cotare sau, dimpotrivă, cumpără dreptul de subscriere şi apoi subscrie lao acţiune nouă.

OFERTĂ PUBLICĂ. EMISIUNEA DE ACŢIUNI

Efectele de diluţie: sunt rezultatul noii emisiuni, caredetermină diminuarea puterii de decizie aacţionarilor, a capitalului companiei şi a profituluipe acţiune

1. Diluţia puterii de decizie:

NN

Ni – numărul de acţiuni deţinute de acţionarul i;

NN

nNN

PDPDΔPDDPD ii −+

=−== 01

Ni numărul de acţiuni deţinute de acţionarul i;N – numărul de acţuini ale firmei înainte de majorarea de capital;n – numărul de acţiuini nou emise.ţ

OFERTĂ PUBLICĂ. EMISIUNEA DE ACŢIUNIŢ

Efectele de diluţie:2 Diluţia capitalului:2. Diluţia capitalului:

NCP

nNCP

ΔCPDCP 01 −+

==

CP0 – capitalul propriu înainte de majorarea de capital;CP1 – capitalul propriu după majorarea de capital;

3. Diluţia profitului net pe acţiune

PNPN 01Δ

PN – profitul net ;NPN

nNPN

EEEDE 0101 −

+=−=Δ=

E – profit net pe acţiune

?ÎNTREBĂRI?Compania WBS Inc. se finanţează prin intermediul unei ofertepublice iniţiale, IPO, astfel vinde publicului larg 100.000 deacţiuni Taxa percepută de către banca de investiţii ceacţiuni. Taxa percepută de către banca de investiţii ceintermediază IPO-ul este 70.000 USD. În prospectul de emisiunetitlurile sunt puse în vânzare la un preţ de 50 USD, iar imediatdupă ce s-a încheiat emisiunea, pe piaţa preţul acţiunilor aatins valoarea 65 USD.Care este costul total al finanţării realizate prin IPO pentruWBS Inc.? Este supraevaluata oferta de vânzare sau

b l tă i ât?subevaluată şi cu cât?Ce înţelegeţi prin bookbuilding?Care este avantajul oferit de un drept de preferinţăd ţi ăt l i ă ?deţinătorului său?Pentru o companie care are nevoie de resurse de finanţaresuplimentare, ce este mai avantajoasă o ofertă publică sau unplasament privat?plasament privat?Ce înţelegeţi prin efect de diluţie a puterii de decizie?