网易有道（DAO.N）

工具平台+教育内容

赴美第一股

证券研究报告：新股报告 2019年10月25日

国盛教育团队 分析师鞠兴海 S0680518030002

分析师邵璟璐 S0680518030006 /研究助理赵雅楠

目录 / CONTENTS

公司概要 01

行业概况 02

业务分析 03

财务分析 04

网易有道于2006年创立，于2019年10月1日递交招股书，此次IPO拟发行560万股美国存托股票，发行价区间15-18美元，IPO募资8400万-1.008亿美元，计划亍10月25日在纽交所上市。

此次IPO同时，有道同步进行私募配售，网易最大机构股东Orbis基金承诺购买总额为1.25亿美元的A类普通股。据此测算，网易有道此次IPO融资规模将超过2亿美元。

融资方面，公司上市前亍2018年4月完成4.3亿元战略融资，由慕华投资领投，君联资本参投，融资后估值达11亿美元，对应2018年10倍PS。（按照6.8785的汇率折算，资料来源：IT桔子）

1.1 发展历程：工具类向内容类的全面延伸

网易有道发展历程

时间 具体事件

2006 3月，网易有道信息技术（北京）有限公司创立

2007 9月，北京网易有道计算机系统有限公司创立

2007 推出有道词典

2011 推出有道于笔记

2012 网易推出网易于课埻，网易有道亍2019年5月收购网易于课埻

2014 战略转向智慧学习领域，推出有道课埻，幵亍2016年更名为有道精品课

2014 11月，网易有道(Youdao, Inc.)亍开曼群岛注册成立

2016 7月，有道（香港）有限公司注册成立，该公司目前运营面向海外用户的在线词典及翻译应用程序U-Dictionary

2016 推出面向中国大学生和成人的在线课程平台中国大学MOOC，此后亍2019年5月收购中国大学MOOC

2017 11月完成对网易有道信息技术（北京）有限公司的全资收购，幵成为北京网易有道计算机系统有限公司控股股东

2016-2018

推出有道数学、有道背单词、有道乐读、有道口语、有道阅读等一系列APP 推出有道智能笔、有道词典笔、有道翻译王等智能学习设备

2018 4月，向特定投资者发行681.48万股A系列优先股，总计7000万美元

2019 旗下App总计平均MAU超过1亿人次

资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

41.6%

7.9% 7.9%

35.1%

7.5%

线上课程营业收入

其他学习服务

智能设备销售收入

基亍绩效的广告服务

品牌广告服务

1.2 业务概况：学习服务和产品+在线营销服务两大业务 • 学习服务和产品，包括四个细分品类：

①线上教育：2019H1实现营收2.28亿元，占比44.4%，包含有道精品课等平台

②在线知识工具：包含网易有道词典/有道云笔记/U-Dictionary等产品

③互动学习App：包含有道数学/有道乐读等产品 ④智能设备：2019H1实现营收0.43亿元，占比7.9%，包含智能笔/有道词典笔等设备

• 在线营销服务，包含两个细分品类：

①通过绩效定价的在线营销服务：2019H1实现营收1.92亿元，占比35.1%

②品牌广告服务：2019H1实现营收0.41亿元，占比7.5%

在线知识工具： 网易有道词典/有道翻译/

有道云笔记/U-Dictionary/有道少儿词典

智能设备： 有道智能笔/有道词典笔/有道翻译王/有道云笔

线上课程： 有道精品课/网易云课堂/中国大学MOOC

互动学习App： 有道数学/有道乐读/有道背单词/有道口语

/有道阅读

网易有道2019H1营收占比（单位：百分比）

资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

丁磊先生：网易有道董事，网易创始人及CEO，中国IT业著名企业家。1993年毕业于电子科技大学获通信技术学士学位，1997年创办网易公司，2015年2月入选“2014中国互联网年度人物”。

周枫先生：网易有道董事及CEO，拥有20年互联网从业经验，2007年加入网易前曾在ChinaRen担任软件工程师，负责邮件系统的技术开发。周枫先生于2000年和2002年分别获清华大学计算机科学学士和硕士学位，2007年获加州大学伯克利分校计算机科学博士学位。

吴迎晖先生、金磊先生、刘韧磊先生、苏鹏先生担任公司副总裁。其中吴迎晖先生、金磊先生拥有15

年以上互联网从业经验；刘韧磊先生为清华大学MBA，负责市场营销部；苏鹏先生担任策略和资本市场副总裁，加入网易有道前曾担任纽约证券交易所（中国）首席代理。

1.3 管理团队：丁磊先生任董事，周枫先生任董事兼CEO

网易有道管理团队简介

姓名 年龄 职位 委仸职位时间 入职年仹

丁磊 47 董事 2015年1月 1997

周枫 41 董事、首席执行官 2018年4月 2007

Harry Heung Yeung Shum

52 已获独立董事提名，将在上市后生效

Jimmy Lai 63 已获独立董事提名，将在上市后生效

吴迎晖 40 副总裁 - 2005

金磊 42 副总裁 - 2005

刘韧磊 38 副总裁 - 2007

苏鹏 39 副总裁 2019年3月 2019

Yongwei Li 39 高级财务总监 2019年5月 2019

资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

截至2019H1，网易有道拥有全职员工1142人，其中：

全职授课教师，助教及教研人员162人，占比14.2%： 包括25名全职教师，137名全职助教+教研人员。此外还有87名兼职教师、21名兼职助教+教研人员；

产品和服务运营人员312人，占比27.3%；

R&D相关人员373人（占比32.7%）、营销人员254人（占比22.2%）、管理人员41人（占比3.6%）。

1.4 员工结构：研发人员占比高达33%

2019H1网易有道全职员工结构（单位：百分比）

14.2%

27.3%

32.7%

22.2%

3.6% 全职授课教师，劣教及教

研人员

产品和服务运营人员

R&D相关人员

营销人员

管理人员

100

189

111

270

195 225

200

254

176

292

194

373

26 43 38 41

0

100

200

300

400

2017 2018 2018H1 2019H1

全职、兼职授课教师，劣教及教研人员 销售人员 研发人员 行政管理人员

2017-2019H1网易有道员工人数（单位：人）

资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

网易有道采用VIE架构，公司主体在开曼群岛注册成立，通过全资子公司有道（香港）有限公司实现对境内实体的控制。

外商独资企业（WFOE）为网易有道信息技术（杭州）有限公司和网易有道信息技术（北京）有限公司，后者拥有网易朗圣（北京）科技发展有限公司85%的股份，并且协议控制两个可变利益实体（VIEs）杭州网易临界点教育科技有限公司和北京网易有道计算机系统有限公司。

上市后，网易为公司最大股东，持股58.4%，公司员工持股21.2%，上市前股东与同期私募投资者（包含Orbis基金上市配售）持股15.4%，公众投资者（IPO发行股份）持股5.0%。

网易有道VIE架构与上市后持股比例

1.5 股权结构：网易集团第一大股东持股58.4%

本公司（开曼群岛）

有道（香港）有限公司

境内

境外

网易有道信息技术（杭州）有限公司

网易有道信息技术（北京）有限公司

网易朗圣（北京）科技发展有限公司

杭州网易临界点教育科技有限公司

北京网易有道计算机系统有限公司

100%

100% 100%

85%

A类普通股持股股东 B类普通股持股股东

上市前股东与同期私募投资者持股比例：15.4%投票权：6.0%

公众投资者持股比例：5.0%投票权：1.9%

网易集团持股比例：58.4%投票权：67.6%

员工持股持股比例：21.2%投票权：24.5%

目录 / CONTENTS

劣 力 国 家 昌 盛 创 造 美 好 生 活

公司概要 01

行业概况 02

业务分析 03

财务分析 04

资料来源：国家统计局，国盛证券研究所测算

2.1.1 K12在线：渗透率提升，预计2023年达2800亿市场规模

中国K12适龄人口及线上教育渗透率（左轴：万人；右轴：%）

中国K12在线教育市场规模及增速（左轴：亿元；右轴：%）

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

K12适龄人口(万人） 21318 20853 20396 19950 19601 19371 19234 19171 19210 19265 19455

线上渗透率 1.0% 1.3% 1.8% 2.9% 4.7% 9.5% 15.7% 22.0% 27.0% 31.0% 35.0%

付费学生人次（万人） 213 271 367 579 921 1840 3020 4218 5187 5972 6809

客单价（元） 657 738 872 1002 1313 1641 2200 2600 3200 3700 4200

市场规模（亿元） 14 20 32 58 121 302 664 1097 1660 2210 2860

21318

20853

20396

19950

19601 19371

19234 19171 19210 19265 19455

1% 1% 2% 3% 5%

10%

16% 22%

27%

31%

35%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

18000

18500

19000

19500

20000

20500

21000

21500

K12适龄人口 线上渗透率

14 20 32 58 121 302

664

1097

1660

2210

2860

43%

60%

81%

109%

150%

120%

65%

51%

33% 29%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

市场规模 市场规模：YOY

中国K12在线教育市场规模测算

从竞争参与者来看，传统线下培训机构/纯线上培训机构/互联网公司均布局线上教育业务，市场竞争激烈。

传统线下培训机构：新东方、好未来两大线下龙头机构进军线上，拥有线下积累的师资力量及品牌优势，在线上竞争中获客成本较低且K12业务续班率较高。

纯线上培训机构：以猿辅导、跟谁学、作业帮为代表，早期通过工具平台类完成早期用户积累和品牌打造，后通过强化师资和教研向内容类平台转型，纯线上营销，地面广告投放较少。

互联网公司：以有道精品课、腾讯企鹅辅导为代表，背靠公司的品牌、资金实力及成熟的IT技术。

2.1.2 竞争格局：传统线下及线上工具平台类转型

98

397

116

623

-126

-19 -23 29

-200

0

200

400

600

800

2017 2018 2018H1 2019H1

营业收入 归母净利润

学而思网校/新东方在线/跟谁学营收及净利情况（从左至右依次，学而思网校 单位：亿美元；新东方在线/跟谁学 单位：百万元）

334 446

650

919

59.55 93.96 91.38 -39.77

-200

0

200

400

600

800

1000

FY2016 FY2017 FY2018 FY2019

营业收入 归母净利润

0.48

1.19

3.43

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

FY2017 FY2018 FY2019

线上营业收入

资料来源：国盛证券研究所整理绘制

2.1.3 模式对比：班课模式更优 在线教育模式分类

在线教育模式矩阵图

从模式看，人数中等、定价中等、互动性更优的小班模式，以及追求规模经济的虚拟大班模式更优。

班课模式：追求性价比与教学效果的平衡。

一对一模式：多头竞争格局，线上规模体量赶超线下。

补差

培优

资料来源：国盛证券研究所整理绘制

资料来源：各平台官网，国盛证券研究所整理

K12在线大班课程价格低于线下培训定价，不同培训机构定价分化明显。

学而思网校/新东方在线/猿辅导课程价格较低，为线下培训价格的1/3到1/2，小时单价在50元以下，初中及高中阶段课程价格低于小学课程价格。

跟谁学和有道精品课定价明显高于线上竞争对手，趋近线下培训价格，小时单价课程高于90元，小学/初中/高中阶段课程价格较为平均。

2.1.4 课程定价：相比线下价格优势明显 K12线上课程2019秋季学期正价课程定价

中国智能学习市场分业务营收规模（单位：亿元）

年级 学科 价格（元） 课时数 单课时长（小时） 价格/时长

学而思网校

小学三、四年级 语文/数学 1500 15 2 50.0

初中 数理化2-4星班 1350 15 2.17 41.5

高二、高三 全学科 699 16 2.25 19.4

新东方在线

小学三至六年级 语数外 1280 16 2 40

初中 语数外物化 899 16 2 28.1

高中 全学科 899 16 2 28.1

猿辅导

小学 语数外 1200 15 1.5 53.3

初中 语数外物化叱 1200 17 2.5 28.2

高二、高三 全学科 599 15 2 20.0

跟谁学

小学三至六年级 数学 2288 16 1.5 95.3

初中 语数外物 2199 15 2 73.3

高二、高三 全学科 2898 16 2 90.6

有道精品课

小学三至六年级 数学 2250 16 1.5 93.8

初二、初三 数学 1699 10 2 85.0

高一 数学 2580 16 1.5 107.5

资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

受益于技术的发展和用户的认可度的提高，我国智能学习市场的规模快速增长至2018年的约1034亿元，且预期在2023年时达到7198亿元人民币，从2018到2023年CAGR为47.4%。其中人工智能在线课程市场规模增速较快，智能知识产品和服务体量较小且增速较慢，机构学习解决方案增速降保持在30%左右。

人工智能在线课程：将人工智能与教、学、练习、测试相结合，市场规模有望从2018年的270亿元增长至2023年的4085亿元，从2018-2023年CAGR达到72.2%。

智能知识产品和服务：包括在线知识工具、在线付费知识App、智能设备等，其平均MAUs有望从2018年的5.85亿提升至2023年的7.83亿，市场规模有望从2018年的152亿元提升至2023年的538亿元，2018-2023年CAGR为28.8%。

机构学习解决方案：向教育机构提供技术和解决方案支持，包括自动考试批改服务、数字化题库等，其市场规模有望从2018年的612亿元提升至2023年的2575亿元，2018-2023年CAGR为33.3%。

2.2 智能学习市场：AI在线课程迅速崛起

中国智能学习市场营收规模及增速（左轴：亿元；右轴：%）

中国智能学习市场分业务营收规模（单位：亿元）

4 7 18 70 270 605 1156

1996 2873

4085

36 43 73 116 152

204

266

342

433

538

133 156 195 291 612

905

1099

1442

1917

2575

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

人工智能在线课程 智能知识产品和服务 机构学习解决方案

173 206 286 477 1034

1714

2521

3780

5223

7198

19%

39%

67%

117%

66%

47% 50% 38% 38%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

中国智能学习市场营收规模 YOY

资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

有道U-Dictionary产品面向印度、印尼、墨西哥、巴西、中东、北非市场。

印度/东南亚/南美/日本/韩国存在重要发展机会，2018年其学习市场规模分别达到340/374/521/478/425亿美元。

其中，包括智能学习的在线学习市场规模达到17/10/31/19/37亿美元，预计2018-2023年CAGR达到24.0%/29.0%/15.0%/6.1%/5.0%。

海外在线学习市场规模（单位：亿美元）

17.0

10.0

31.3

19.0

37.5

49.9

35.8

63.0

25.5

47.9 24.0%

29.0%

15.0%

6.1% 5.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

10

20

30

40

50

60

70

印度 东南亚 南美 日本 韩国

2018 2023E 18-23E CAGR

2.3 海外在线学习：东南亚市场潜力巨大

目录 / CONTENTS

劣 力 国 家 昌 盛 创 造 美 好 生 活

公司概要 01

行业概况 02

业务分析 03

财务分析 04

资料来源：招股说明书、各平台官网，国盛证券研究所 单位均以人民币计算，下同

目前，网易有道线上教育业务由有道精品课、网易云课堂以及中国大学MOOC三大平台提供。

2018/2019H1，线上教育业务共实现营收3.29/2.28亿元，同增186.4%/44.4%。

有道精品课和网易云课堂分别侧重K12课后培训和职业课堂。

中国大学MOOC的课程多为第三方提供，2018年提供594门经教育部认定的“国家级精品视频公开课”，占比达74%，为中国最大的MOOC平台。

网易有道线上教育平台开设课程分类

3.1.1 线上教育业务：精品课/云课堂/MOOC三大平台各有侧重

平台 课程涵盖品类

有道精品课

K12课后辅导/四六级/考研/与四与八/雅思托福

实用英语/逻辑英语/小语种

兴趣技能/教师资格/编程开发/职业考证/少儿编程

网易云课埻 截至2019年6月30日，提供超过6.7万门课程

职场提升/编程开发/AI数据科学/产品不运营/设计创意/电商运营/语言学习/职业考试/生活兴趣

中国大学MOOC 截至2019年6月30日，提供超过3,140门课程

高等教育特定学科课程/考研备考课程/职业和与业培训课程

1年级 2年级 3年级 4年级 5年级 6年级 初一 初二 初三 高一 高二 高三

语文

数学

英语

物理

化学

生物

历史

地理

政治

有道精品课K12课后覆盖学科

资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

2018/2019H1，有道精品课实现营业收入2.84/1.91亿元，同增219%/40%。

从有道精品课的培训人次来看，2018/2019H1参培总人数2140/1210万人，同增114%/30%，其中K12课程参培人数910/590万人，同增203%/64%。

从付费人次来看，2018/2019H1付费人次64.3/33.8万人，同增54%/6%，其中K12课程付费人次12.6/10.5万人，同增36%/81%。2019年K12课程培训人次及付费人次均实现较快增长，K12业务发力。

从生均付费来看，2018/2019H1付费学生平均付费559/751元，同增54%/48%，付费课程价格稳步增长。

有道精品课及其K12课程参培和付费人次（单位：万人）

3.1.2 有道精品课：K12参培及付费人次增速较快

1000

2140

930 1210

300

910

360 590

0

500

1000

1500

2000

2500

2017 2018 2018H1 2019H1

有道精品课参培总人数

有道精品课K12课程参培人数

41.8

64.3

31.8 33.8

9.3 12.6

5.8 10.5

0

10

20

30

40

50

60

70

2017 2018 2018H1 2019H1

有道精品课付费人次 有道精品课K12课程付费人次

有道精品课付费学生平均付费及增速（左轴：元；右轴：%）

363

559 508

751

54.0%

47.8%

40%

45%

50%

55%

0

200

400

600

800

2017 2018 2018H1 2019H1

有道精品课付费学生平均付费

付费学生平均付费:YOY

0.89

2.84

1.37

1.91

219.0%

39.5%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2017 2018 2018H1 2019H1

有道精品课营业收入 营业收入：YOY

有道精品课营收及增速（左轴：亿元；右轴：%）

资料来源：各平台官网，国盛证券研究所整理

网易有道旗下App分为在线知识工具和互动学习App两类。

在线知识工具：网易有道词典/有道翻译/U-Dictionary/有道少儿词典/有道云笔记。

互动学习类App：包括有道数学/有道乐读/有道背单词/有道口语/有道阅读等，应用AI技术，以培养兴趣为导向。

自有道成立以来，旗下App累计下载次数超过13亿次，注册学生人数超过2亿人次。

网易有道旗下在线知识工具类App简介

3.2 其他学习服务业务：在线知识工具+互动学习APP

有道旗下产品平均合计MAUs及同比增速（左轴：百万人次；右轴：%）

LOGO 应用名称 在线知识工具应用简介

网易有道词典

2007年推出

跟据Frost&Sullivan，网易有道词典为中国2019H1第一语言类App，平均MAUs

达到5120万

截至2019年6月30日，提供3000万词条、108种语言双向翻译。2019年6月，有

道词典日均为用户翻译5.4亿次

有道翻译可以使用照片和语音输入，提供超过30种语言翻译。

2019H1拥有2510万平均MAUs。

U-Dictionary

2016年推出

服务印度、印尼、墨西哥、巴西、中东、北非市场。

截至2019年6月30日，累计下载次数超过5000万，2019H1平均MAUs超过1160万

有道少儿词典 专为小学生设计的语文和英语学习词典

有道云笔记

中国领先的独立笔记工具

2019H1拥有530万平均MAUs

2019年6月推出有道云笔，可将用户的书写记录同步上传到有道云笔记

73.7

96.4 93.1

105.0 30.8%

12.8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

20

40

60

80

100

120

2017 2018 2018H1 2019H1

平均合计MAUs 平均合计MAUs：YOY

51.2

25.1

11.6 5.3

0

10

20

30

40

50

60

在线知识工具19H1平均MAUs

2018/2019H1，其他学习服务业务共实现营收0.69/0.44亿元，同增144.0%/48.5%。

盈利模式：收取广告费用为主，多数在线知识工具可免费使用，部分知识工具及学习类App有付费会员及付费内容业务（有道词典/有道云笔记/有道数学/有道口语等）。

MAUs方面，2018/2019H1网易有道旗下产品平均MAUs达到9640万/1.05亿人次，同增30.8%/12.8%。

有道旗下在线知识工具19H1平均MAUs（单位：百万人次）

资料来源：招股说明书、有道官网，国盛证券研究所

网易有道与第三方共同设计并研发智能设备，并交付第三方生产厂家进行生产，目前提供有道智能笔/有道词典笔/有道翻译王等智能设备。截至2019年6月30日，网易有道共销售约18万件智能设备。

有道智能笔：专为有道精品课学员打造，为学员购买有道精品课课程的一部分，截至2019年6月30日，共售出超过14470支有道智能笔。智能笔将学员在有道精品课教材上的书写记录自动转换为数据，实现对习题的自动批改，并跟据学习情况给出学习建议。

有道词典笔：2018年发布，扫描印刷文体，无需连接互联网，提供即时中英翻译和单词释义。

有道翻译王：2017年11月发布，口袋大小的智能工具，支持多种语言的即时翻译，支持语音及图片中文字输入，满足旅行时的翻译需求。最新款有道翻译王支持43种语言翻译。

2018/2019H1，智能设备业务实现营收0.31/0.43亿元，同增355.2%/265.3%

3.3 智能设备：内容端配套硬件销售

网易有道部分智能设备

有道词典笔

有道云笔

有道智能笔

有道翻译王

资料来源：招股说明书、有道官网，国盛证券研究所

3.4 在线营销：品牌广告+绩效定价 该业务主要由有道智选经营，向客户提供横幅、文本链接、

视频、Logo、按钮、富媒体等多种形式的营销方案。

通过绩效定价的在线营销服务：主要通过点击量等绩效定价，2017/2018/2019H1，在线营销服务营收中通过绩效定价的营收占比达到84.4%/76.9%/82.3%，服务3000/1800/2200个客户。

品牌广告服务：通过Logo等视觉设计，打造广告商的品牌知名度和形象，基于合作时长收取固定的广告费用。2017/2018年，网易有道服务34/56个品牌广告商。

2018/2019H1，在线营销服务业务共实现营收3.03/2.34亿元，同增-1.0%/82.5%，其中通过绩效定价的在线营销服务实现营收2.33/1.92亿元，同增-9.8%/92.4%。

网易有道在线营销服务成功案例

2017 2018 2019H1

基亍绩效定价营销服务客户数量 3000 1800 2200

品牌广告服务客户数量 34 56

网易有道在线营销服务客户数量

成功案例 行业 效果

苏宁易购 电商 单日曝光量1000万+/转化率提升38%/拉新成本下降40%

奥迪 汽车 视频播放量100万+/互动率提升56%

英孚教育 教育 单篇曝光量1000万+/单篇阅读量10万+/点击率提升25%

扇贝听力 教育 日均曝光量10万+/展示率90%/下载量提高27%

美团 O2O 下载量提高68.9%/成本下降300倍/投放成本1位数

融360 金融 访客数超竞品4倍/注册用户增长30%/综合ROI提升180%

惠惠购物助手 电商 激活成本下降89%/最优成本达1位数/激活率增长8倍

贝贝网 电商 日展示量达10万+/ROI提高300%/下单率上升334%

Darry Ring 珠宝 页面PV提高80%/用户停留时间增加300%/跳出率降低50%

梦芭莎 服装 ROI超预期10倍/转化率超过5%

途家 OTA ROI提升600%

51Talk 教育 日均曝光量100万+/平均点击率超过0.5%

迷你西游 游戏 日均曝光量600万/下载量增加59%/转化率提升100%

目录 / CONTENTS

公司概要 01

行业概况 02

业务分析 03

财务分析 04

收入情况：网易有道2018/2019H1实现收入7.32/5.49亿元，同增60.5/67.7%。

分业务来看，2018/2019H1学习服务和产品业务营收占比达到58.6%/57.4%，其中线上课程占总营收的45.0%/41.6%；

公司另一大业务在线营销服务2018/2019H1营收占比为41.4%/42.6%，其中基于绩效的广告服务占总营收的31.8%/35.1%。

成本方面，网易有道2018/2019H1营业成本分别为3.35/2.37亿元，同增140.1%/65.0%。

学习服务和产品业务中，工资相关成本和授课教师分享收入占比较高，2018/2019H1，工资相关成本占该业务营业成本的26.3%/25.7%，授课教师分享收入占该业务营业成本的29.7%/25.3%。

网易有道营业收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）

4.1 营收拆分：线上课程及在线营销占比80%+

4.56

7.32

3.27

5.49

60.5%

67.7%

55%

57%

59%

61%

63%

65%

67%

69%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2017 2018 2018H1 2019H1

营业收入 营业收入：YOY

25.2%

45.0% 48.3% 41.6% 6.2%

9.4% 9.0% 7.9%

1.5%

4.2% 3.6% 7.9%

67.1%

41.4% 39.1% 42.6%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2017 2018 2018H1 2019H1

线上课程营业收入 其他学习服务

智能设备销售收入 在线营销服务

网易有道各业务营收占比（单位：%）

网易有道各业务营业成本（单位：亿元） 网易有道学习服务和产品业务各项成本（单位：亿元）

1.40

3.35

1.44 2.37

1.54

1.80

0.76

1.53

0

1

2

3

4

5

6

2017 2018 2018H1 2019H1

学习服务和产品 在线营销服务

26.9% 26.3% 22.0% 25.7%

3.1% 6.1% 5.7%

14.1%

29.7% 29.7% 34.9% 25.3%

40.3% 37.8% 37.4% 34.9%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2017 2018 2018H1 2019H1

工资相关成本 智能设备成本

授课教师分享收入 其他

资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

毛利率方面，2018/2019H1，网易有道毛利润2.16/1.59亿元，对应毛利率29.6%/29.0%。其中学习服务和产品业务毛利润0.94/0.78亿元，毛利率21.8%/24.8%；在线营销服务业务毛利润1.23/0.81亿元，毛利率40.6%/34.6%。

费用率方面，2019H1公司销售费用率小幅增加，研发费用率延续下降趋势，管理费用率处在较低水平，分科目看：

销售费用：2018/2019H1公司销售费用2.13/1.86亿元，销售费用率29.2%/33.9%，同比增加-0.7/5.1PCTs，其中营销活动支出为1.38/1.37亿元，占销售费用的64.7%/73.5%。

研发费用：2018/2019H1研发费用率25.2%/20.3%，同比减低4.0/4.4PCTs，延续下降趋势，其中2018/2019H1研发人员工资相关费用为1.58/0.96亿元。

管理费用：2018/2019H1管理费用率率5.2%/4.3%，处在较低水平。

网易有道各业务毛利率水平（单位：%）

4.2 毛利及费用：毛利率与销售费用率均在30%+-

网易有道三项费用率（单位：%）

6.9%

21.8%

27.9% 24.8%

49.6%

40.6% 40.6%

34.6% 35.5%

29.6% 32.9%

29.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2017 2018 2018H1 2019H1

学习服务和产品 在线营销服务 网易有道总体

29.9% 29.2% 28.8%

33.9%

29.2%

25.2% 24.7%

20.3%

4.9% 5.2% 4.8% 4.3%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2017 2018 2018H1 2019H1

销售费用率 研发费用率 管理费用率

资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

税率方面，2018/2019H1公司实际税率为5.70%/0.97%，网易有道信息技术（北京）有限公司于2020年之前享受“高新技术企业”15%优惠税率，截至2019H1处于累计亏损状态，其企业所得税根据中国税收法规和会计准则所确定的实体全球所得计算。

净利方面，2018/2019H1网易有道净亏损2.09/1.68亿元，净利率-28.6%/-30.6%，扣除非控制性权益和可转换可赎回优先股价值增值后，归母净亏损2.39/1.90亿元，对应归母净利率-32.7%/-34.6%。

网易有道归母净利润（单位：亿元）

4.3 盈利能力：归母净利率-33%到-35%

-1.34

-2.39

-0.92

-1.90

-3.0

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.02017 2018 2018H1 2019H1

归母净利润

核心指标拆分 2017 2018 2018H1 2019H1

营业收入 4.56 7.32 3.27 5.49

营业成本 2.94 5.15 2.20 3.90

毛利润 1.62 2.16 1.08 1.59

销售费用 1.36 2.13 0.94 1.86

研发费用 1.33 1.84 0.81 1.11

管理费用 0.22 0.38 0.16 0.24

营业利润 -1.30 -2.19 -0.83 -1.62

利息收入（支出） -0.29 -0.24 -0.13 -0.12

其他收入 0.01 0.45 0.18 0.08

税前利润 -1.59 -1.98 -0.78 -1.66

所得税支出 0.05 0.11 -0.04 -0.02

净利润 -1.64 -2.09 -0.83 -1.68

归属亍非控制性权益的净利润 -0.30 0.00 -0.01 0.00

归属亍公司的净利润 -1.34 -2.09 -0.82 -1.68

可转换可赎回优先股增加至赎回价值 -0.30 -0.10 -0.21

归属亍公司普通股股东的净利润 -1.34 -2.39 -0.92 -1.90

网易有道利润表（单位：亿元）

资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

2017/2018/2019H1，公司经营活动现金流净额为-0.87/-1.00/-2.01亿元，投资活动现金流净额为-0.11/-0.37/1.35亿元，融资活动现金流净额1.08/4.75/0.76亿元，其中得到网易融资1.06/0.44/0.76亿元，2018年外部融资4.3亿元，由清华控股旗下慕华投资和联想旗下君联资本参投。

合约负债：于2018年底/2019H1，网易有道合约负债余额为1.78/2.42亿元，合约负债包括①预收学费；②跟据各业务历史退款情况计提的退款责任 。

截至2017/2018/2019H1，网易有道拥有现金及等价物3983/4174/5232万元。

资本性开支：2018/2019H1，网易有道资本性开支为1400/930万元。

风险提示：1、在线渗透率提升缓慢，市场规模增长丌达预期；2、竞争格局恶化，销售开支提升；3、成本及费用上升，盈利能力改善丌达预期。

4.4 现金流：经营性现金流流出持续扩大

网易有道融资活动现金流来源（单位：百万元）

-87 -100 -39

-201

-11

-374 -403

135 108

475 466

76

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

2017 2018 2018H1 2019H1

经营活劢产生的现金流量净额 投资活劢产生的现金流量净额 筹资活劢产生的现金流量净额

94.53

177.54

242.48

0

50

100

150

200

250

300

2017 2018 2019H1

合约负债

106 44 76

0

430

0

0

100

200

300

400

500

2017 2018 2019H1

从网易融资 优先股股东融资净额 其他

网易有道和约负债期末余额（单位：百万元）

网易有道现金流情况（单位：百万元）

免责声明

国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

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本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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