CÔNG TY CỔ PHẦN CMC (HNX: CVT) - tvs.vn reports/2015/T05/CVT_VN... · hiện đang giao dịch...

1

CÔNG TY CỔ PHẦN CMC (HNX: CVT) Báo cáo công ty Vật liệu xây dựng: Gạch men & granite

Steel sector

13/05/2015

Các chỉ số chính

Vốn hóa thị trường (tỷ VND) 387

Số CP đang LH (triệu) trước cuối 2014 160

KLGD trung bình 10 ngày (đơn vị) 137,000

Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

Tiềm năng tăng trưởng lớn Bất động sản phục hồi do hưởng lợi từ các chính sách giảm lãi suất và kích thích tăng trưởng: nới lỏng các yêu cầu

liên quan đến gói cho vay VND30.000 tỉ, phê duyệt quyền sở hữu tài sản cho người nước ngoài. Gạch Granite vẫn đang thiếu (công suất hiện tại 66 triệu m2/ năm, so với dự báo 140 triệu m2/ năm đến 2020). Triển vọng lợi nhuận tích cực Doanh thu kì vọng tăng 14%/năm trong 2014-2018, do dây chuyền gạch granite thứ 2 (5-6 triệu m2/năm) dự kiến

hoạt động tháng 7/2015, đưa tổng công suất lên đến 13.5 triệu m2/năm, (63% công suất được sử dụng cho gạch granite, tương đương 13% tổng công suất của toàn ngành công nghiệp gạch granite vào 2016).

Biên lợi nhuận gộp mở rộng khi phân khúc gạch granite (25% biên lợi nhuận gộp) chiếm từ 52% đến 72% so với phân khúc gốm trong cơ cấu doanh thu trong giai đoạn 2014-2018.

Tình hình tài chính vững vàng & lợi nhuận cải thiện Mặc dù đang trong giai đoạn đầu tư, CVT vẫn có đủ vốn để tài trợ cho dự án của mình với 30% vốn chủ sở hữu

và 70% nợ, làm cho tỷ lệ Nợ / Tài Sản vẫn ở mức độ lành mạnh 0.49x trong khi vẫn giữ khả năng thanh toán hiện hành tại 1.3x, tăng mạnh từ 0.8x (2013).

CVT hiện là công ty niêm yết sinh lợi nhất trong ngành gạch. ROE tăng từ 16% vào năm 2013 lên 29,3% trong 2014, và 22% trong 2015F, do tỷ suất EBIT tăng (từ 8,4% lên 15% năm 2014, và 13,7% trong năm 2015F).

Rủi ro kinh doanh: Cạnh tranh gay gắt với các công ty trong nước(Viglacera, Đồng Tâm, Prime ...) và các sản phẩm giá rẻ của Trung Quốc, buộc CVT phải tăng chiết khấu thương mại. Ngoài ra, dây chuyền sản xuất lạc hậu khiến chi phí bảo dưỡng cao. Tuy nhiên, CVT đang dịch chuyển kinh doanh sang phân khúc gạch granite để giảm thiểu rủi ro này.

Khi chuyển đổi sang phân khúc gạch granite, doanh thu và lợi nhuận CVT dự kiến sẽ tăng trong vài năm tới. CVT hiện đang giao dịch ở mức PE 2015 6.5x và PB 2015 1.3x với tỷ lệ cổ tức 2014 hấp dẫn 25% (5% tiền mặt và 20% cổ phiếu. CVT kì vọng được giao dịch ở mức 29,000VND/cp trong 2015 so với mức giá hiện tại 23.900VND /cp, +21 %.

MUA

Giá (12/5/2015) 23,900

Giá mục tiêu (VND) 29.000

2015 PE(x) 6.5x

2015 PB(x) 1.3x

Tăng (%) 21%

Cổ tức 2015 20%-25%

Tăng trưởng EPS 2015**

11%

2015 ROE 22%

Nợ / tài sản 2015 49%

-

5

10

15

20

01

/10

05

/10

09

/10

01

/11

05

/11

09

/11

01

/12

05

/12

09

/12

01

/13

05

/13

09

/13

01

/14

05

/14

09

/14

PE CVT PE VNINDEX PE

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%Giá

CVT VNINDEX

Vietnam

Cement

Copr …

CEO Nguye

n Quan Huy …

Song Hong Copr 4%

Khác 80%

Sở hữu

http://www.tvs.vn/

Số liệu tài chính CVT (tỷ đồng)

2 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

KQ lợi nhuận 2011 2012 2013 2014 2015F Doanh thu 283 292 591 607 759 Lợi nhuận gộp 51 49 80 124 151 Lợi nhuận thuần HĐKD 31 28 49 91 104 Lợi nhuận khác 4 3 0 (0) 0 Lợi nhuận sau thuế 21 12 19 53 59

Bảng cân đối tài sản 2011 2012 2013 2014 2015F Tiền & tương đương tiền

32 22 51 152 62

Khoản phải thu 13 20 19 13 42 Hàng tồn kho 69 135 130 181 209 Tổng tài sản ngắn hạn 138 187 208 382 344 Tài sản cố định thuần 202 283 275 264 492 Tài sản dài hạn khác 1 0 7 6 6 Tổng tài sản 340 471 491 656 842 Nợ ngắn hạn 87 126 145 177 136 Nợ dài hạn 72 107 97 118 275 Tổng nợ dài hạn 220 357 369 415 550 Vốn chủ sở hữu 120 114 123 241 *292 Tổng nợ & vốn 340 471 491 656 842

Dòng tiền 2011 2012 2013 2014 2015F

Tiền mặt ban đầu 75 32 22 51 152

Tiền từ HĐKD 31 -7 39 56 70

Tiền từ HĐ đầu tư -140 -63 -7 -76 -268

Tiền từ HĐ tài chính 67 59 -3 121 108

Lưu chuyển tiền tệ -43 -10 29 101 -90

Tiền cuối kỳ 32 22 51 152 62

2011 2012 2013 2014 2015F

Biên lợi nhuận Biên lợi nhuận gộp 18% 17% 14% 20% 20%

Biên lợi nhuận HĐKD 11% 10% 8% 15% 14% Biên lợi nhuận ròng 7% 4% 3% 9% 8%

Chỉ số tăng trưởng Doanh thu % 6% 3% 102% 3% 25% EPS** -32% -43% 60% 41% -7%

Chỉ số sinh lợi ROA 7% 3% 4% 9% 8% ROE 17% 10% 16% 29% 22%

Đòn bẩy CS thanh toán nhanh 0.9 0.8 0.8 1.3 1.3 Nợ trên tài sản 47% 50% 49% 45% 49% Nợ trên vốn cổ phần 132% 204% 197% 123% 141%

Valuation metrics EPS (VND) 2,582 1,472 2,358 3,327 **3,077 BVPS (VND) 15,040 14,307 15,318 15,058 **15,209

Nguồn: Bloomberg

* Trong năm 2014, CVT phát hành 8 triệu cổ phiếu để tăng vốn điều lệ từ 80 tỷ đồng lên 160 tỷ đồng. ** Công Ty cũng có kế hoạch phát hành 3,2 triệu cổ phiếu và chi trả cổ tức năm 2014 là 500 đồng/cổ phiếu, EPS 2015F pha loãng vào khoảng 3.077 VND/cổ phiếu.

http://www.tvs.vn/

Tổng quan thị trường


Hàng tồn kho gạch men thế giới đã tăng lên kể từ năm 2009 do suy thoái kinh tế toàn cầu cộng với nhiều công ty Trung Quốc, Ấn Độ đã gia nhập thị trường và gia tăng sản lượng của họ những năm gần đây. Tình trạng này ngăn không cho các nhà sản xuất nội địa thanh lý hàng thông qua xuất khẩu.

Tương tự như vậy, thị trường gốm Việt Nam (bao gồm: gạch men và granite đã trở nên dư cung từ năm 2007 khi các nhà sản xuất mọc lên như nấm để lợi dụng các chính sách kích cầu. Hơn nữa, suy thoái kinh tế và thị trường bất động sản đóng băng đã giáng một đòn mạnh lên thị trường gạch từ năm 2011. Tình trạng này khiến hàng tồn kho vọt lên đến 30% tổng sản lượng dù các công ty chỉ hoạt động 70% công suất. Trong năm 2012, hiệu suất sử dụng giảm xuống 75% (trên 360 triệu m2 công suất gạch men) và 60% (trên 66 triệu m2 công suất gạch granite).

Sự hồi phục gần đây của thị trường bất động sản (do giảm lãi suất, tăng chi tiêu chính phủ để nâng cấp hệ thống cơ sở hạ tầng, v.v) đã giúp các doanh nghiệp địa phương giảm hàng tồn kho và vực dậy doanh nghiệp của họ.

Nhu cầu gạch vẫn đang trong xu hướng đi lên cho đến năm 2020 nhưng cơ hội chỉ mở ra cho phân khúc gạch granite. Theo Bộ Xây dựng, nhu cầu gạch men được dự báo sẽ đạt 350 triệu m2/năm (90 triệu m2 cho xuất khẩu) (so với công suất hiện tại 360 triệu m2/ năm), đồng nghĩa với việc đã hết hạn ngạch cho đầu tư mới và kế hoạch mở rộng trong phân khúc này. Ngược lại, gạch granite vẫn trong tình trạng thiếu cung khi công suất hiện tại chỉ đạt 66 triệu mét vuông / năm, so với dự báo 140 triệu mét vuông/năm trước năm 2020.

-20%

10%

40%

70%

100%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Triệ

u m

2

Sản lượng

Tiêu thụ

Công suất sản xuất

Tồn kho tích lũy (% sản lượng

Bức tranh ngành gạch xây dựng Việt Nam

Nguồn: www.infotile.com

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2014 2020

Triệu m2/năm

Kế hoạch phát triển gạch granite Bộ Xây dựng

Gạch Ceramic Gạch Granite

Nguồn: Bộ Xây Dựng

http://www.tvs.vn/

Sản phẩm: sản phẩm granite chiếm 52% tổng doanh thu trong năm 2014 (so với 48% gốm) và chiếm 80% tổng lợi nhuận.

Mạng lưới phân phối: 80 nhà phân phối trên toàn quốc, trong đó 83% doanh thu năm 2014 đến từ khu vực phía Bắc. CVT nhắm tới việc tăng 30% doanh thu granite tại khu vực phía Nam trong giai đoạn 2015-2016 do nhu cầu lớn tại đây

Linh hoạt trong chiến lược kinh doanh:

Ngành công nghiệp gạch trong nước bao gồm (1) gạch kích thước nhỏ với thiết kế nghèo nàn & biên LN mỏng do rào cản gia nhập thấp, cạnh tranh gay gắt, đặc biệt là từ hàng nhập khẩu Trung Quốc. (2) gạch cỡ lớn hơn với thiết kế đa dạng và biên LN cao vì rào cản gia nhập cao, ít đối thủ hơn và nhu cầu ngày càng tăng (3) gạch cao cấp, chủ yếu nhập khẩu từ Italia, Tây Ban Nha phục vụ bộ phận khách hàng nhất định.

CVT đã chuyển từ kích thước nhỏ (30x30cm) sang gạch kích thước lớn hơn (lớn hơn 50cm*50cm) và từ gạch ceramic sang gạch granite để đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng và tránh khỏi một cuộc chiến giá cả với các sản phẩm địa phương & Trung Quốc.

Các nhà máy: CVT có 2 nhà máy: CMC1 (5 triệu m2/năm gạch men) và CMC2 (3,5 triệu m2/năm gạch granite). CVT đang mở rộng công suất bằng cách lắp đặt một dây chuyền mới 5-6 triệu m2 sản xuất granite kể từ tháng 9/2014 để nâng tổng công suất lên đến 13,5 triệu m2/ năm. Dây chuyền này dự kiến sẽ đi vào sản xuất từ tháng 7 /2015 trở đi, sẽ giúp CVT chiếm 13% tổng công suất toàn ngành công nghiệp gạch granite.

Dễ dàng tiếp cận các nguồn nguyên liệu ổn định: CVT nằm tại Việt Trì, Phú Thọ với nguồn dự trữ nguyên liệu quan trọng nhất-feldspar (3,9 triệu tấn) và các khoáng sản khác.

CVT – Tăng tốc từ năm 2015


TTC 2%

Chang Yih 1%

CVT 3%

Taicera 4%

Prime 21%

Viglacera 4%

Mikado 2%

Red Star 1%

Vitaly 2%

Đồng Tâm, Whitehorse,

My Duc, Hong Ha,

Royal, Catalan and

Others …

Năm 2013 bức tranh của ngành sản xuất gạch (bao gồm gạch men & granite)

0

20

40

60

80

100

Pri

me

Ro

yal

Do

ng

Tam

…

Vig

lace

ra

Cat

alan

Taic

era

CM

C

Mik

ado

Wh

ite

Ho

rse

Vit

aly

Ch

ang

Yih

TTC

Re

d S

tar

My

Du

c

Ho

ng

Ha

Công suất 2013 Sqm Bn

Nguồn: TVS research

Công suất sẽ đạt 13,5 triệu m2/năm kể từ tháng 7/2015

(gạch granite chiếm 67%)

CVT sẽ chiếm 13% tổng công suất của toàn ngành gạch granite năm 2016

http://www.tvs.vn/

Sản phẩm gốm và granite


Gạch granite Gạch ceramic

Vật liệu 70% feldspar, 30% đất sét và phụ gia

30% feldspar, 70% đất sét, phụ gia

Quy trình sản xuất

Hỗn hợp này đi qua một quá trình mài, nhuộm màu, sấy phun, ép, sấy khô và nung ở 1200-1220 độ C

Hỗn hợp này đi qua 4 giai đoạn: ép & sấy, tráng men, trang trí và đốt khép kín ở 1100 độ C trong 42-45 phút.

Bề mặt sáng bóng

Nhờ chà xát Nhờ men trong quá trình tráng men

Tính năng

Độ bền cao và khả năng hấp thụ nước thấp <0.05% Chống trầy xước Hoàn hảo để lát sàn nhà

Đa dạng kiểu trang trí Hoàn hảo cho ốp tường

Gạch lát sàn CVT 30x30xm

Gạch lát sàn CVT 80x80xm Gạch lát sàn CVT 60x60xm

http://www.tvs.vn/

Kế hoạch đầu tư 2015-2016


CVT bắt đầu xây dựng CMC2 - giai đoạn 2 vào 9/2014 với tổng chi phí đầu tư khoảng 300 tỷ VND với kế hoạch đầu tư như sau

Loại sản phẩm: gạch granite Công suất thiết kế: 5-6 triệu mét vuông / năm Dự kiến hoàn thành lắp đặt: Tháng Bảy 2015

Chi tiết đầu tư Đơn vị: Triệu VND

Chi phí xây dựng 44,290

Thiết bị 216,811

Phí tư vấn xây dựng 6,974

Chi phí lãi vay 4,032

Khoản dự phòng 4,492

Vốn lưu động 20,000

Tổng vốn đầu tư 296,600

Nguồn vốn

Vốn chủ sở hữu 80,000

Nợ 216,600

Một phần của khoản đầu tư ghi nhận 2014

76,463

Dự kiến vay bổ sung trong năm 2015 140,000

Tại đại hội cổ đông năm 2015, CVT cũng lên kế hoạch thực hiện đầu tư lên đến 110 tỷ VND trong 3Q 2015 và 481 tỷ VND trong 4Q2016 (xem bảng dưới đây).

Dự án này được xem là chất xúc tác chính giúp CVT trở nên mạnh mẽ hơn trong bối cảnh cạnh tranh, trong số các đối thủ hàng đầu như Prime, Đồng Tâm, Royal, Viglacera, Taicera... Nhà máy CMC 2- Giai đoạn 2 dự kiến sẽ tăng doanh thu granite của CVT từ 316 tỉ VND (năm 2014) lên 830 tỉ VND vào năm 2020, CAGR 18%. Đây sẽ là nguồn doanh thu chính của CVT, do các dây chuyền sản xuất gốm khác tại nhà máy CMC 1 đều đạt khấu hao tối đa và đòi hỏi phải được bảo trì thường xuyên từ năm 2014 trở đi.

Chi tiết đầu tư Triệu VND

Bắt đầu từ 3Q2015

Tăng công suất của dây chuyền 2 tại Nhà máy CMC 1 từ 3 triệu đến 5 triệu mét vuông / năm

75,000

Đầu tư một nhà máy bao bì mới 12,499

Đầu tư một máy mài cạnh Nano 20,384

Tổng cộng 107,884

Bắt đầu từ 4Q2016

Mở rộng nhà máy CMC 2 481,000

Vì CVT đang trong giai đoạn cuối đầu tư vào nhà máy gạch granite CMC 2 (dự kiến đi vào hoạt động trong 3Q1015), kế hoạch đầu tư bổ sung nêu trên cho thấy quyết tâm mạnh mẽ của HĐQT nhằm hưởng lợi từ sự phục hồi của thị trường bất động sản. Kế hoạch này sẽ buộc công ty giảm tính thanh khoản hoặc sử dụng đòn bẩy cao để tài trợ cho dự án. Dù sao, chúng tôi nghĩ vẫn còn quá sớm để phân tích ảnh hưởng của động thái này lên tình trạng tài chính công ty. Do đó, chúng tôi chưa xem xét kế hoạch này trong mô hình.

http://www.tvs.vn/

Triển vọng tươi sáng phía trước


Điều kiện thuận lợi khi bất động sản có dấu hiệu phục hồi và lãi suất vẫn ở mức thấp

• Chính phủ Việt Nam đã ban hành một quyết định mới cho phép người nước ngoài mua bất động sản ở Việt Nam và điều này sẽ thúc đẩy lĩnh vực bất động sản cũng như các ngành vật liệu xây dựng.

• Gói tín dụng 30.000 tỷ VND vẫn còn room cho người đi vay. Theo Bộ Xây Dựng, hơn 9.400 tỷ VND đã được phê duyệt và dư nợ cho vay được ghi nhận khoảng 4.900 tỉ VND tại ngày 15/12/2014. Hơn nữa, yêu cầu pháp lý để đủ tiêu chuẩn vay đã được nới lỏng. Do đó, người mua nhà sẽ tiếp cận dễ dàng hơn với nguồn tín dụng giá rẻ.

• Bất động sản ở miền Bắc đã bật tăng trở lại với hơn 11.500 giao dịch nhà ở ghi nhận trong năm 2014, +100% so với cùng kỳ (Bộ Xây dựng) và tổng số hàng tồn kho bất động sản đã giảm đáng kể xuống 74.000 tỉ VND, -22% so với cùng kỳ tại 15/12/2014 (Bộ Xây dựng). Doanh thu dự kiến duy trì mạnh mẽ, trong khi nhiều dự án mới sẽ được khởi động và các dự án tái khởi động sẽ được công bố. Đến trước cuối năm 2016, khoảng 14.200 căn hộ từ 25 dự án dự kiến được đưa vào thị trường (Savills).

• Lãi suất tiền gửi và cho vay đã giảm trong năm 2014. Cụ thể, lãi suất cho vay giảm từ 15%/năm xuống 8%/năm trong khi lãi suất tiền gửi giảm xuống 6%/năm từ 8%/năm.

CVT hưởng lợi từ nhu cầu ngày càng tăng đối với gạch granite

Nhu cầu ngày càng tăng đối với gạch granite: khách hàng hiện nay thích lát gạch chất lượng tốt hơn với kích thước lớn hơn, điều này đã thúc đẩy nhu cầu gạch granite gần đây.

Ngành công nghiệp gạch men / granite địa phương vẫn đang được chính phủ bảo hộ với thuế nhập khẩu lên đến 40%.

Công suất gạch granite bổ sung thêm 5 triệu mét vuông từ CMC 2 - Giai đoạn 2, sẽ hoàn tất việc lắp đặt trước tháng Bảy 2015 được kỳ vọng sẽ tăng doanh thu công ty ít nhất 40% do nhu cầu tăng cao đối với loại sản phẩm này.

Trong giai đoạn tháng 1- tháng 3 2015, CVT cũng cơ cấu lại 01 dây chuyền tại Nhà máy 1 CMC để sản xuất gạch theo kiểu cổ xưa ngoài trời - dây chuyền sản xuất duy nhất tại Việt Nam để chuẩn bị cho nhu cầu tăng cao tại thị trường nội địa.

http://www.tvs.vn/

Tiêu điểm hoạt động: doanh thu tăng mạnh từ giữa 2015


Gạch granite đóng góp lớn nhất trong tăng trưởng doanh thu

Doanh thu đã tăng lên từ năm 2013 sau khi CVT bắt đầu bán gạch granite từ nhà máy CMC2 (Giai đoạn 1). Doanh thu được ghi nhận VND591 tỷ, + 102% so với cùng kỳ (năm 2013), VND607 tỷ, +2,8% so với cùng kỳ (năm 2014) và được dự kiến sẽ tăng hơn nữa khi nhà máy CMC2 (giai đoạn 2) đi vào sản xuất từ Q32015 trở đi.

Đứng trên quan điểm thận trọng, chúng tôi kỳ vọng nhà máy mới sẽ hoạt động với hiệu suất sử dụng 50% -60% công suất thiết kế trong năm 2015. Nhà máy mới được dự báo sẽ doanh thu gạch granite tăng 45% so với cùng kỳ và thúc đẩy tăng trưởng tổng doanh thu 25% trong năm 2015. Trong khi đó, gạch ceramic được dự đoán sẽ tăng trưởng khoảng 3.5% nhờ sự phục hồi của thị trường bất động sản.

Do nguồn cung granite hạn chế, chúng tôi tin rằng kế hoạch mở rộng này sẽ giúp phân khúc gạch granite của CVT đạt được nhiều kết quả tích cực, lên đến 75% doanh thu năm 2020 (từ mức 52% năm 2013).

CVT nhắm tới khu vực miền Nam

Theo địa lý, khu vực miền Bắc chiếm 83% tổng doanh thu trong năm 2014 (so với 88% trong năm 2012) chủ yếu do công ty được đặt tại tỉnh Phú Thọ và mạng lưới phân phối vẫn còn rất mạnh ở khu vực này. Tuy nhiên, tập trung vào khu vực này sẽ rất rủi ro đối với CVT trong dài hạn do sự có mặt của các doanh nghiệp sản xuất gốm cạnh tranh khác, đặc biệt là Prime và Viglacera, cũng như gạch Trung Quốc nhập khẩu.

Trong khi đó, doanh thu từ miền Nam cho thấy dấu hiệu tích cực với CAGR '2011-14' là 66%, được củng cố bởi nhu cầu ngày càng tăng đối với gạch granite và thị trường bất động sản năng động. Do đó, CVT nhắm đến việc tăng 30% doanh thu granite tại khu vực này trong giai đoạn 2015-2016 và chúng tôi tin tưởng tính khả thi của bước đi này.

Nguồn: CVT

48%

25%

52%

75%

-

200

400

600

800

1,000

1,200

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F

Ceramic % sales Granite % sales Sales (bn VND)

Cơ cấu doanh thu của CVT theo loại sản phẩm

Nguồn: CVT, TVS Research

- 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000

2011 2012 2013 2014

1000 sqm Nothern region Central region Southern region

+14% p.a +27% p.a +66% p.a

Miền Bắc Miền Trung Miền Nam

Cơ cấu doanh thu của CVT theo địa lý

http://www.tvs.vn/

Tiêu điểm hoạt động: quản lý chi phí hiệu quả


Rủi ro thiếu hụt và biến động giá của vật liệu được giảm thiểu

Vật liệu chiếm 68% trong cơ cấu chi phí của CVT trong đó đất sét và feldspar chiếm đa số. Vì CVT tái cơ cấu hoạt động kinh doanh với trọng tâm ở phân khúc gạch granit, feldspar dự kiến sẽ chiếm nhiều hơn trong cơ cấu chi phí của công ty trong những năm sắp tới. Do đó, sự sẵn có và giá đầu vào của feldspar ảnh hưởng mạnh đến biên lợi nhuận của CVT.

Vì CVT được đặt tại Việt Trì, Phú Thọ có nguồn dự trữ vật liệu quan trọng nhất-feldspar (3,9 triệu tấn) và các vật liệu khoáng sản khác, công ty có thể dễ dàng tiếp cận các nguồn nguyên liệu này. Do đó, CVT có thể giảm thiểu sự thiếu hụt và rủi ro về giá liên quan đến đầu vào chính.

Đầu tư vào hoạt động bán hàng

Nếu nhìn sâu vào cấu trúc chi phí bán hàng và QLDN, sự sụt giảm của chi phí bán hàng/doanh thu (từ 2% xuống1%) giải thích cho tỷ lệ SG&A/doanh thu giảm từ 7% xuống 6% trong giai đoạn 2011-2014. Điều này cho thấy CVT đã không chi nhiều tiền cho hoạt động bán hàng trong những năm qua doanh thu vẫn tăng trưởng đáng kể trong năm 2013 & 2014.

Tuy nhiên, khi thị trường miền Bắc bắt đầu chật chội với áp lực lớn từ các đối thủ trong nước và hàng nhập khẩu của Trung Quốc, chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ phân bổ ngân sách nhiều hơn từ năm 2015 trở đi cho hoạt động bán hàng trên cả hai miền Bắc và Nam, ngoài việc chiết khấu thương mại cao hơn cho các nhà phân phối, đã được ghi nhận thành khấu trừ doanh thu trong báo cáo thu nhập.

Vật liệu chủ yếu bao gồm đất sét và feldspar. Tỷ lệ có thể thay đổi như sau - Đồ gốm: 70% đất sét và 30% feldspar - Granite: 30% đất sét và 70% feldspar.

Vật liệu 68%

Nhân công 7%

Khấu hao 11%

Thuê ngoài 14%

Cơ cấu chi phí CVT 1Q2015

Thêm ngân sách cho chi phí bán hàng để đổi lấy tăng trưởng doanh thu

6 6 8 6 10 14 17 21 14 16 23 29

37

45 47

46

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

-

10

20

30

40

50

60

70

80

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

Tỷ V

ND

Chi phí QLDNCP Bán hàngSG&A/DTCp. Bán hàng/DT

Nguồn: Bloomberg, TVS research

http://www.tvs.vn/

Tiêu điểm hoạt động: khả năng sinh lời cải thiện


Một quyết định khôn ngoan mang lại biên lợi nhuận cao hơn

Trong năm 2012, CVT đã có một bước đi chiến lược để chuyển đổi dây chuyền sản xuất ceramic thứ 2 thành dây chuyền granite để chuẩn bị cho sự thay đổi của nhu cầu thị trường đối với gạch granite.

Các sản phẩm gạch granite giúp cho CVT đạt biên lợi nhuận cao hơn (~25% so với 14% của gạch men trong 2014 - Nguồn: CVT) mà còn trở thành sự lựa chọn hàng đầu của nhiều hộ gia đình vì chất lượng, kích thước và màu sắc đa dạng cho việc lát sàn.

Gạch granite cũng sẽ giúp CVT thoát khỏi sự cạnh tranh gay gắt với sản phẩm Trung Quốc được bán với giá thấp hơn so với gạch Việt Nam bằng cách sử dụng gian lận thương mại để né thuế và giảm giá.

Biên lợi nhuận cải thiện mạnh mẽ

Sản lượng gạch granite, với biên lợi nhuận cao hơn so với gạch men, đã tăng cao trong năm ngoái (2013). Do đó, biên lợi nhuận gộp của CVT đã nhảy vọt lên 20,4% trong năm 2014 từ 13,6% trong năm 2013. Thị phần tăng lên của phân khúc này trong những năm tới sẽ cho phép công ty duy trì biên lợi nhuận tổng ở vào khoảng 20% hoặc nhiều hơn.

Quản lý chi phí tốt hơn khi SGA và chi phí lãi vay vẫn ở mức tương đương năm 2013, cho phép CVT gia tăng biên lợi nhuận hoạt động và LN ròng lần lượt là 15% và 9%, trong năm 2014.

Tỷ suất (LN trước thuế và lãi vay)/DT cao hơn và chi phí tài chính giảm trong năm 2014 đã giúp CVT đạt ROE và ROA tại 29,3% và 9,3%, tăng mạnh so với 10% và 3% trong 2012. Tỷ lệ sinh lời của CVT dự kiến sẽ chậm lại ngay sau khi công ty hoàn thành dự án hiện tại do gánh nặng chi phí tài chính và khấu hao nhưng sẽ tăng tốc sau này khi nhà máy mới đạt công suất tối đa.

Biên lợi nhuận cải thiện

13.6%

20.4%

8.3%

15.0%

3%

9%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

Biên lãi gộp

Biên LNHĐ

Biên LN ròng

10.0%

15.9%

29.3%

2.9% 3.9%

9.3%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

ROE ROA


http://www.tvs.vn/

Tiêu điểm hoạt động: thanh khoản cao & tài chính lành mạnh


Tỷ lệ thanh khoản cho thấy dấu hiệu tích cực sau năm 2012

Kết quả kinh doanh tốt hơn từ năm 2012 đã giúp cải thiện khả năng thanh toán của CVT, đặc biệt là các tỷ số thanh toán hiện hành và thanh toán nhanh bắt đầu bật lại từ đáy 0.8x & 0.1x, (năm 2012) lên 1.3x & 0.5x (năm 2014). Tỷ lệ trả lãi vay (EBIT/chi phí lãi vay) cũng theo xu hướng tăng này từ 2.2x lên 4.1x so với cùng kỳ.

Tỷ lệ thanh khoản của công ty dự kiến sẽ chịu áp lực giảm 'tạm thời' cho đến khi nhà máy mới đi vào sản xuất trong Q32015.

Bảng cân đối lành mạnh, mặc dù tỷ số nợ/VCSH tạm thời tăng

CVT hiện đang trong giai đoạn lắp đặt nhà máy mới, đòi hỏi phải có lượng tiền mặt lớn. Giai đoạn 2 nhà máy CMC 2 được tài trợ bằng 80 tỷ VND vốn chủ sở hữu và 220 tỷ VND nợ. Chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ cần thêm một khoản nợ vay 140 tỷ VND trong năm 2015 để hoàn tất việc lắp đặt trong tháng 7 năm 2015 và tài trợ vốn lưu động sau này. Điều này sẽ đẩy tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu từ 122% lên 141% trong năm 2015, nhưng vẫn ở mức an toàn và thấp hơn so với giai đoạn 2012 -2013.

Xét tình hình nhu cầu gạch granite gia tăng & vị thế dẫn đầu của CVT trong phân khúc này, kế hoạch mở rộng này rất hứa hẹn và được kỳ vọng sẽ tạo thêm nguồn thu nhập cho CVT sau năm 2015. Do đó, chúng tôi kỳ vọng công ty có thể hoàn toàn chủ động trong việc cân đối nguồn vốn trả nợ, từ đó làm giảm tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu xuống mức an toàn 100% - 120%.

Tính thanh khoản cao


CVT giảm xuống mức an toàn

204% 197%

123% 141%

108%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

2012 2013 2014 2015 2016

Nợ / Vốn chủ sở hữu

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

2012 2013 2014 2015 2016

Khả năng thanh toán hiện hành

Khả năng thanh toán nhanh

Khả năng thanh toán tiền mặt

LNTT và lãi vay/lãi vay

http://www.tvs.vn/

Kết quả Q12015 cho thấy dấu hiệu tích cực

12

• CVT ghi nhận kết quả kinh doanh tích cực trong Q1/2015 với doanh thu thuần 153 tỷ VND, + 31% y/y và lợi nhuận gộp 27 tỷ VND, tăng 40%, do biên lợi nhuận gộp mở rộng tăng từ 16,3% lên 17,5% trong Q12015.

• Trong Q1/2015, công ty phân bổ chi phí SG&A ít hơn năm ngoái, làm cho tỷ lệ SG&A/doanh thu giảm từ 6% xuống 4%. Phân tích sâu hơn cho thấy CVT cắt giảm mạnh chi phí quản trị từ 5,5% xuống 3,4% doanh thu. Động thái này phù hợp với việc tối ưu hóa của CVT trong việc quản lý chi phí để chuẩn bị cho các điều kiện cạnh tranh gay gắt hơn.

• Biên LN cao hơn và chi phí giảm trong Q12015 dẫn đến tăng trưởng đáng kể trong thu nhập hoạt động và kết quả tương ứng 21 tỷ VND và 12,2 tỷ VND.

• Khi doanh thu bắt đầu tăng tốc từ Q2 để đạt đỉnh tại Q4 (do tính mùa vụ của ngành) chúng tôi kỳ vọng CVT sẽ có được các kết quả tích cực hơn trong những tháng tới.


Kết quả kinh doanh (Đơn vị: tỷ đồng)

1Q2014 2Q2014 3Q2014 4Q2014 1Q2015 % Thay đổi Q /

Q

Doanh thu 118 183 170 201 163 38% Chiết khấu thương mại (1.70) (3.38) (2.06) (6.43) (10.65) CKthương mại / doanh thu 1% 2% 1% 3% 7%

Doanh thu thuần 117 180 168 194 153 31% COGS 98 154 142 154 126 29% Lợi nhuận gộp 19 26 26 40 27 40%

% Lợi nhuận gộp 16.3% 14.3% 15.6% 20.8% 17.5% 1% - SG & A 7.08 11.38 3.04 11.31 5.92 -16% % SG&A/doanh thu 6% 6% 2% 6% 4% -2%

Chi phí bán hàng 0.6 2.7 1.2 1.2 0.7 8% Chi phí quản trị 6.5 8.6 1.8 10.2 5.3 -19% % Chi phí bán hàng/doanh thu 0.5% 1.5% 0.7% 0.6% 0.4% 0% % Chi phí quản trị/doanh thu 5.5% 4.8% 1.1% 5.2% 3.4% -2%

Lợi nhuận hoạt động 12 14 23 29 21 74% Lợi nhuận/lỗ bất thường 0.5 (0.7) 0.9 (1.4) 0.6 8% EBIT 12 14 24 28 21 71% - Chi phí lãi vay 5.3 4.7 6.1 6.1 5.7 8% EBT 7.2 8.9 18.0 21.7 15.7 116% -Thuế 1.8 4.0 5.1 5.3 3.4

Thuế suất có hiệu lực 0.3 0.5 0.3 0.2 0.2 Thu nhập ròng SH 5.4 4.8 12.9 16.4 12.2 125%

Nguồn: Bloomberg

http://www.tvs.vn/

Rủi ro kinh doanh

13

Các rủi ro liên quan hoạt động kinh doanh của CVT

• Thị trường gạch ceramic đã bị dư cung từ năm 2007 ở cả thị trường trong và ngoài nước sẽ tạo ra nhiều thách thức cho CVT và các doanh nghiệp sản xuất gốm khác để thanh lý hàng tồn kho đã lỗi thời.

• Cạnh tranh gay gắt ở cả hai dòng ceramic/granite, đặc biệt là từ hàng nhập khẩu Trung Quốc và các doanh nghiệp sản xuất địa phương có thể dẫn đến một cuộc chiến về giá ở cả phân khúc thị trường giá trung và thấp hay xu hướng tăng chiết khấu thương mại cao hơn cho các nhà phân phối.

• Lãi suất cho vay có thể tăng nhằm kiềm chế lạm phát có thể ảnh hưởng tiêu cực tới khả năng sinh lời của CVT trong tương lai khi công ty vẫn đang vay nợ khá nhiều để tài trợ cho hoạt động đầu tư mở rộng.

• Khả năng thị trường bất động sản sẽ đóng băng một lần nữa.

• Dây chuyền sản xuất lạc hậu tại CMC1 (3 dây chuyền lắp đặt từ năm 1996, 1997) đòi hỏi chi phí bảo dưỡng cao.


http://www.tvs.vn/

Với nhu cầu phát triển tiềm năng từ thị trường nội địa, cộng với việc bất động sản đã cho thấy dấu hiệu hồi phục, chúng tôi đánh giá cao triển vọng của CVT trong những năm tới, đặc biệt khi họ hoàn thành việc lắp đặt giai đoạn 2 nhà máy CMC2. Chúng tôi khuyến nghị áp dụng phương pháp So sánh (P/E) và Chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phiếu CVT.

A. Phương pháp so sánh

Định giá


Mã CK Tên Công Ty Vốn hóa (triệu

VND) Biên LN Gộp

12T

Biên lợi nhuận HĐ

12T P/E 12T P/B 12T EV/EBITDA 12T ROE 12T

CVT.HN CTCP CMC 368,854 20.5 11.6 5.38 1.53 5.77 30.16

TTC.HN CTCP Thanh Thanh 64,902 11.9 4.1 4.75 0.77 2.24 16.86

VIT.HN CTCP Viglacera Tien Son 213,344 12.6 6.0 7.57 1.37 4.18 19.99

VHL.HN CTCP Viglacera Ha Long 513,188 20.5 7.2 4.79 1.27 3.07 24.60

Trung bình 15.0 5.8 5.7 1.1 3.2 20.5

Nguồn: Reuters CVT sinh lợi hơn so với các đối thủ xét về mặt Biên LN Gộp / Hoạt động, EV / EBITDA và ROE trong khi P/E12T vẫn còn thấp hơn so với các đối thủ cùng ngành, điều này cho thấy CVT hiện đang bị định giá thấp. Với những thế mạnh trên, chúng tôi tin rằng cổ phiếu CVT được định giá hợp lý ở mức P/E 2015 7.5x

B. Phương pháp DCF: cổ phiếu CVT được định giá 30,300 VND/cổ phiếu với các giả định

C. Tóm tắt

Các giả định DCF

D / E Mục tiêu 120.0% Chi phí nợ 12.0% Thuế suất 22.0% Tỷ lệ phi rủi ro 6.8%

Beta (Reuters) 1.3 Risk premium ( Damodaran, Stern, NYU) 12.5% Chi phí vốn chủ sở hữu 23.3% WACC 15.7%

Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn 1%

Giá mục tiêu

Theo P/E mục tiêu 7.5x 27,700

Theo DCF 30,300 Giá mục tiêu trung bình 29,000 Giá Thị Trường 23,900 Tăng / giảm 21%

Do công ty vẫn còn mở rộng hoạt động kinh doanh với nhiều thách thức phía trước, chúng tôi vẫn thận trọng khi tiến hành định giá CVT. CVT dự kiến sẽ được giao dịch ở mức định giá hợp lý VND29,000/cổ phiếu trong giai đoạn 2015-2016 so với mức giá thị trường hiện tại VND23,900/cổ phiếu (tính đến 12/5/2015).

http://www.tvs.vn/

XÁC NHẬN ĐỘC LẬP

Chúng tôi, bộ phận phân tích và nghiên cứu thị trường của Công ty chứng khoán Thiên Việt (TVS), cam kết rằng các thông tin trong báo cáo phản ánh chính xác quan điểm cá nhân về bất kỳ cổ phiếu hoặc tổ chức phát hành. Chúng tôi sẽ không có bất kỳ sự bồi thường trực tiếp hoặc gián tiếp liên quan đến những khuyến nghị hoặc quan điểm trình bày trong báo cáo này.

KHUYẾN CÁO

@Bản quyền thuộc về Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt. Mọi quyền lợi được bảo vệ. Toàn bộ hay một phần của báo cáo này không được phép phân phối lại hay tiết lộ dưới bất kỳ hình thức nào mà không được sự đồng ý bằng văn bản trước đó của Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt (TVS). Các thông tin trong báo cáo này được thu thập từ các nguồn khác nhau và TVS không đảm bảo độ chính xác của chúng. Các thông tin cũng như ý kiến được nêu trong báo cáo này không phải là lời đề nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán hoặc khoản đầu tư nào. Vì vậy, TVS không chịu trách nhiệm về các quyết định mua/bán của nhà đầu tư.

KHUYẾN CÁO


HỒ CHÍ MINH 63A Võ Văn Tần, Phường 6, Quận 3, Lầu 9, Tòa nhà Bitexco Nam Long Đt: +84 (8) 6299 2099 Fax: +84 (8) 6299 2088

HÀ NỘI 22 Láng Hạ, Quận Đống Đa Tòa nhà TĐL Đt: +84 (4) 220 3228 Fax: +84 (4) 220 3227

BỘ PHẬN PHÂN TÍCH NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ

Email: [email protected] Anh Dung Le Tran [email protected]

Email: [email protected]

Đt: +84 (8) 6299 2099 Ext 205

BỘ PHẬN MÔI GIỚI

Hồ Chí Minh Email: [email protected]

Hà Nội Email: [email protected]

http://www.tvs.vn/

mailto:[email protected]





CÔNG TY CỔ PHẦN CMC (HNX: CVT) - tvs.vn reports/2015/T05/CVT_VN... · hiện đang giao dịch...

Documents

Transcript of CÔNG TY CỔ PHẦN CMC (HNX: CVT) - tvs.vn reports/2015/T05/CVT_VN... · hiện đang giao dịch...