研究报告 ·上市公司深度公司深度模板非金属类建材家电玻璃...

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C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H

请参阅最后一页的重要声明

[table_main] 公司深度模板证券研究报告·上市公司深度非金属类建材

家电玻璃深耕不辍，幼教业务坚

定前行家电玻璃龙头，业绩稳定迎双主业发展。公司传统玻璃业务业绩

稳定，家电玻璃占玻璃业务营收 80%左右，占有市场份额约 60%，

是该领域龙头。家电市场产品智能化的不断升级，是新的增长动

力。预期未来家电玻璃业绩平稳增长带动玻璃主业稳健发展，继

续支持公司稳健发展。

国家支持民办教育，需求与资金拉动幼教市场规模。国家政策支

持普惠性学前教育，鼓励民间资本多种形式开办幼儿园；《民办

教育促进法》修订出台，有利于刺激资本进入民办教育市场。消

费升级与“二胎政策”带动的人口增长对优质学前教育提出了更

大的需求。行业整合趋势以及上市公司的收购继续扩大民办幼教

市场规模，2020 年全市场入园费规模将超 2500 亿元。

布局幼教中高端直营园，兼具高增长大空间。公司参与设立教育

投资基金，成立教育独资子公司，并收购了全人教育与江苏童梦，

拟收购培基教育。公司教育产业布局思路清晰，定位中高端直营

园，以一二线城市为主并配置发达区域兼具资源与技术的优质标

的。在 2017 年 7600 万业绩兜底的基础上，由于单个直营园盈利

可观，直营园数量迅速扩张将带来公司业绩持续高速增长。

盈利预测与投资评级。根据谨慎性原则，分别对公司的幼教与玻

璃业务进行预测。我们预计公司 2017、2018 年收入分别为 15.75

亿、18.17 亿，归母净利分别为 2.40 亿、3.10 亿，对应 EPS 为 0.40

元/股、0.52 元/股，按最新股价对应 PE 为 22.15 倍、17.37 倍，

维持“增持”评级。

[table_main] 公司深度模板

[table_predict]

[table_invest] 证券代码维持增持

李俊松

[email protected]

010-85130933

执业证书编号：S1440510120039

研究助理盛昌盛

[email protected]

010-85156469

研究助理侯星辰

[email protected]

010-85156469

发布日期： 2017 年 5 月 16 日

当前股价： 8.86 元

主要数据

[table_maindata] 股票价格绝对/相对市场表现（%）

1 个月 3 个月 12 个月

-16.57/-9.72 -26.9/-23.08 -29.23/-37.33

12 月最高/最低价（元） 14.71/8.19

总股本（万股） 59776.00

流通 A 股（万股） 59238.11

总市值（亿元） 52.96

流通市值（亿元） 52.48

近 3 月日均成交量（万） 1581.36

主要股东

宿迁市新星投资有限公司 24.16%

股价表现

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秀强股份上证指数

相关研究报告 [table_report] 17.04.25 玻璃业务超预期，幼教业务发力在即

[table_stkcode] 秀强股份（300160）

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上市公司深度报告

HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN

[table_page] 秀强股份


目录

一、立足玻璃深加工产业，进军教育产业 ...................................................................................... 1

1.1 玻璃行业龙头，家电玻璃独领风骚 .................................................................................................. 1

1.2 内外兼修，玻璃业绩持续超预期 ...................................................................................................... 2

1.3 发展教育产业，培育新增长点 .......................................................................................................... 3

二、学前教育：政策与需求同支撑，中高端直营园前景广阔 ...................................................... 5

2.1 国家扶持民办教育，行业格局分散 .................................................................................................. 5

2.2 人口增长带动需求，资金拉动市场规模 .......................................................................................... 7

2.3 供求同升级，中高端直营园前景广阔 .............................................................................................. 8

三、幼教行业战略布局完整清晰，增长潜力巨大 .......................................................................... 9

3.1 布局模式清晰，配套资金与人才输出 .............................................................................................. 9

3.2 布局路径完整，区域与定位互补 .................................................................................................... 10

3.3 业绩承诺兜底，兼具高增长大空间 ................................................................................................ 10

3.4 收购花火文化，搭建幼教 IP 生态圈 ............................................................................................... 12

四、玻璃：市场趋势乐观，业绩有稳定基础 ................................................................................ 13

4.1 历史业绩稳定，创新维持毛利率水平 ............................................................................................ 13

4.2 家电玻璃：家电行业发展平稳，智能化升级提供持续动力 ........................................................ 14

4.3 其他玻璃：积极调整业务结构，光伏玻璃有业绩基础 ................................................................ 15

五、财务分析：经营稳健趋势向好，有融资空间 ........................................................................ 15

5.1 盈利、成本、运营指标稳健，有向好趋势 .................................................................................... 15

5.2 资产负债率低，也有股权再融资空间 ............................................................................................ 16

五、盈利预测及投资建议 ................................................................................................................ 17

六、风险分析 .................................................................................................................................... 18

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图 1：2016 年公司各业务板块营业收入占比................................................................................................ 1

图 2：公司最新股权结构 ................................................................................................................................ 2

图 3：公司近年来营业收入及同比 ................................................................................................................ 2

图 4：公司归母净利高速增长 ........................................................................................................................ 2

图 5：公司近年来家电玻璃营业收入及同比................................................................................................. 3

图 6：公司家电玻璃毛利率高于公司整体毛利率 ......................................................................................... 3

图 7：公司海外收入占比 ................................................................................................................................ 3

图 8：收购前江苏童梦股权结构 .................................................................................................................... 5

图 9：幼儿园人数 ............................................................................................................................................ 5

图 10：在园人数与民办在园人数占比 .......................................................................................................... 5

图 11：每年出生人口数 .................................................................................................................................. 7

图 12：入园人数与民办入园人数占比 .......................................................................................................... 7

图 13：全人教育“全能宝宝”教育体系 ........................................................................................................... 9

图 14：江苏童梦幼教培训闭合生态 .............................................................................................................. 9

图 15：秀强股份布局路径思路 .................................................................................................................... 10

图 16：花火文化股权结构 ............................................................................................................................ 12

图 17：花火文化业务结构（2016 年 H1） .................................................................................................. 12

图 18：玻璃业务营业收入（万元） ............................................................................................................ 13

图 19：公司归母净利润（万元） ................................................................................................................ 13

图 20：公司专利项数与研发费用（万元）................................................................................................. 14

图 21：公司玻璃业务毛利率（%） ............................................................................................................. 14

图 22：商品房销售面积 ................................................................................................................................ 14

图 23：主要家电出口同比增长情况 ............................................................................................................ 14

图 24：公司与可比公司的毛利率对比 ........................................................................................................ 16

图 25：公司与可比公司的 ROE 对比 .......................................................................................................... 16

图 26：与可比公司营业成本占营业收入比重对比 ..................................................................................... 16

图 27：与可比公司期间费用率对比 ............................................................................................................ 16

图 28：公司资产负债率与流动比率 ............................................................................................................ 17

图 29：公司息税前利润与 EBIT/营业收入.................................................................................................. 17

表 1：2016 年不同业务板块营业收入、成本和毛利率情况 ........................................................................ 1

表 2：公司教育产业发展步伐 ........................................................................................................................ 4

表 3：产业基金合伙人及出资情况 ................................................................................................................ 4

表 4：国家支持民办幼儿园的相关法规政策................................................................................................. 6

表 5：当前具有一定规模幼儿园品牌梳理 .................................................................................................... 7

表 6：直营园与加盟园 SWOT 对比分析 ....................................................................................................... 8

表 7：江苏童梦、全人教育、培基教育的业绩承诺（扣非归母净利润 / 万元） ...................................11

表 8：幼儿园单园费用测算 ...........................................................................................................................11

表 9：全人教育与江苏童梦承诺直营园开办数量 ....................................................................................... 12

表 10：上市公司收购的幼教标对比 ............................................................................................................ 12

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报告来自：中国价值投资网 www.jztzw.net --最多、最好用、最专注的服务商，独有《新财富》排名查阅方式。

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表 11：盈利预测 ............................................................................................................................................ 17

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一、立足玻璃深加工产业，进军教育产业

1.1 玻璃行业龙头，家电玻璃独领风骚

秀强股份是中国最大的加工玻璃制造商之一，也是玻璃深加工产业的龙头企业之一。公司成立于 2001 年 9

月 28 日，于 2011 年 1 月 13 日在深圳证券交易所挂牌上市，截至 2017 年 4 月，公司总股本为 5.98 亿。公司主

要产品为：家电彩晶玻璃、光伏镀膜玻璃(AR)、家居玻璃、ITO 玻璃等，远销 30 多个国家和地区，是阿特斯、

英利、中节能等太阳能电池公司的重要供应商，同时与海尔、海信、美的、松下、伊莱克斯等 20 多个家电企业

有密切的业务往来。公司家电玻璃产品的销售收入占主营业务收入的 75%，为公司主营业务收入的主要来源，

光伏玻璃产品的销售收入占主营业务收入的 13%。

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

表 1：2016 年不同业务板块营业收入、成本和毛利率情况

业务板块营业收入（百万）营业成本（百万）毛利率（%）

家电玻璃 864.02 594.31 31.22

太阳能玻璃 150.30 127.84 14.94

建筑玻璃 10.75 7.55 29.73

显示屏盖板玻璃 0.08 0.45 --

其他业务 61.08 46.62 23.68

合计：玻璃深加工 1,086.23 776.77 24.89


公司实际控制人为卢秀强先生，及其一致行动人陆秀珍女士、卢相杞先生。截至 2016 年 11 月，实际控制

人通过江苏炎昊投资管理有限公司、江苏秀强投资有限公司、宿迁市新星投资有限公司、香港恒泰科技有限公

司共间接持有公司股份超过 50%，股权集中，对公司具有绝对的控制力。

图 1：2016 年公司各业务板块营业收入占比

75%

13%

5%

1% 0%

6%家电玻璃

太阳能玻璃

教育产业

建筑玻璃

显示屏盖板玻璃

其他业务

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1.2 内外兼修，玻璃业绩持续超预期

根据公司最近披露的 2016 年年报和 2017 年一季报。2016 年公司营业收入 11.47 亿元，同比增长 12.47%，

归母净利润 1.20 亿元，同比增长 97.76%。2017 年一季度公司营业收入 3.78 亿元，同比增长 21.05%，归母净利

润 0.63 亿元，同比增长 72.44%。

图 3：公司近年来营业收入及同比图 4：公司归母净利高速增长

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1

营业收入（万）同比

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1

归母净利（万）同比

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

公司 2016 年家电玻璃业务收入占营业收入比重达到 75.31%，同比增长 16.29%，是公司最主要的营收板块，

图 2：公司最新股权结构

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3





在家电玻璃市场竞争激烈的环境下，公司依成本控制、技术创新和客户开拓提升了公司的营收和毛利，并且使

公司毛利率长期高于公司整体毛利率的水平。

图 5：公司近年来家电玻璃营业收入及同比图 6：公司家电玻璃毛利率高于公司整体毛利率

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2011 2012 2013 2014 2015 2016

家电玻璃收入（万）同比

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2011 2012 2013 2014 2015 2016

家电玻璃毛利（万）家电玻璃毛利率公司整体毛利率

资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部

在 2016 年公司还积极开拓家电玻璃海外市场，海外市场的家电玻璃产品营业收入 2.04 亿元，同比增长

54.72%，毛利率为 39.76%，同比增长 10.04%，带动公司业绩增长。目前，公司彩晶玻璃在日本、北美等地销

售增速较快，公司已决定在墨西哥成立子公司，继续拓展公司的海外业务，带动公司海外业务继续提升。


1.3 发展教育产业，培育新增长点

2015 年，公司制定了玻璃深加工产业和教育产业的双主业并行发展战略规划，在夯实玻璃深加工主业的同

时，并行发展教育业务，利用资本市场积极布局教育产业。公司决定实施以实体幼儿园为载体，逐步向幼儿园

一体化解决方案供应商方向发展的战略。公司对第二主业的布局速度较快，从 2015 年起，先后设立了教育产业

基金、教育全资子公司，并收购了全人教育和江苏童梦。

图 7：公司海外收入占比

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海外收入（万）占比

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表 2：公司教育产业发展步伐

时间事件

2015年 9 月投资设立修齐平治教育产业基金

2015年 11月设立秀强教育独资子公司

2015年 12月投资 21000 万元收购全人教育 100%股权

2016年 3 月修齐平治投资领信教育，持有 36%股权

2016年 5 月与徐幼集团签订合作框架协议

2016年 9 月与北京培基教育签订框架协议

2016年 11月投资 17850.69 万元收购江苏童梦 65.27%股权


参股设立教育产业基金，成立教育全资子公司。为推动公司在教育行业战略布局，公司与公司实际控制人

卢秀强、江苏炎昊投资管理有限公司及其他优先级有限合伙人共同投资设立教育产业基金“新余修齐平治教育

产业投资管理中心”。基金总出资规模为 5 亿元，首期规模为 2 亿元，管理人为江苏炎昊投资管理有限公司。该

基金作为秀强股份布局教育产业的平台，对优质的教育领域的标的进行筛选、准备和孵化，为公司整合产业链

资源提供充足准备，加快公司外延式发展。公司随后又用自有资金 5000 万元设立全资子公司江苏秀强教育管理

有限公司。

表 3：产业基金合伙人及出资情况

出资人类别出资人名称出资方式比例首期出资额（万元）

中间级有限合伙人江苏秀强玻璃工艺股份有限公司货币 10% 2000

劣后级有限合伙人卢秀强货币 20% 4000

普通合伙人江苏炎昊投资管理有限公司货币 1% 200

优先级有限合伙人 -- 货币 69% 13800

合计 -- -- 100% 20000


收购全人教育。全人教育前身成立于 2005 年，2012 年 9 月更名而成，是以浙江大学为依托，充分利用浙

江大学的人才、科技、师资和文化氛围等资源优势建立起来的新型企业，创始人周崇明为浙江大学外国语学院

原办公室主任。全人教育下设幼小国际化教育事业部、移动互联教育事业部、教育信息化网络事业部三大事业

部，主要从事幼儿园管理、全优宝 APP 营销以及教育信息化业务运营，形成线下运营与线上服务结合的“互联

网+教育”格局，打造幼教产业闭合。2015 年 12 月，秀强股份以自筹现金支付的方式购买由周崇明、周崇兵和

杭州中频教育科技有限公司持有的全人教育 100%股权，交易对价为 21000 万元。

收购江苏童梦。随着国家大力提倡社会力量办学，并从徐幼集团规范化运作和发展角度考虑，2016 年 6 月

30 日，江苏童梦受让徐幼集团 78.14%股权，对徐幼集团拥有实际控制权。江苏童梦借助徐幼集团在学前教育行

业的品牌影响力及资源优势，在保留徐幼集团现有业务的同时，不断延伸学前教育产业链，目前主要业务为幼

儿园管理、幼教领域培训、幼儿园课程体系研发、幼儿专业教材编纂及幼儿教育管理咨询等。江苏童梦全面关

注幼儿、家长、教师、园所及社会各层面的多样化需求，致力于打造从师资培养、幼儿培育、教学理念、家园

共育到社会参与的上中下游闭合幼教生态圈。2016 年 11 月，秀强股份以自筹现金支付的方式购买新余祥翼持

有的江苏童梦 65.27%股权，本次交易对价为 17850.69 万元。

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5






拟收购培基教育。培基教育位于北京市朝阳区，主要为 1.5--12 岁儿童提供专业化、个性化和多元化学前教

育与培训。培基教育注重打造适应本土的国际化双语教育体系，并具有亲子早教、艺术培训、体育体能培训、

小幼衔接教育、家园共育活动等特色教育培训业务。2016 年 9 月，秀强股份与培基教育签订框架协议，拟收购

100%股权，预估值 3.8 亿元。

二、学前教育：政策与需求同支撑，中高端直营园前景广阔

2.1 国家扶持民办教育，行业格局分散

幼儿教育对人的发展具有重要意义。接受良好幼儿教育对孩子未来智力发展以及成长具有重大价值，牛津

大学研究表明，接受过学前教育的孩子在未来更具学术优势。我国颁布的《幼儿园教育指导纲要》指出，幼儿

教育是基础教育的有机组成部分，是学校教育制度和终身教育的奠基阶段。目前，从幼儿园数量和在园人数看，

民办幼儿园数量占比虽有所下降，但比重在近年始终超过了 60%，而且在园人数逐年增加，当前超过 50%，因

此，民办教育是学前教育的主体。

图 9：民办幼儿园数量持续增长图 10：民办幼儿园在园人数占比稳步提升

资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部

图 8：收购前江苏童梦股权结构

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国家也大力扶持民办教育。2016 年 11 月，全国人大审议通过了对《民办教育促进法》的修改，明确了营

利性和非营利性民办学校分类管理，为资本未来进入民办教育市场创造更多空间。这是监管的放松，有利于激

发潜在需求。从各方面政策看，国家重视普及幼儿教育，提高幼儿毛入园率，加强农村普惠教育，对普惠教育

财政支持和政府指导定价并鼓励多种渠道扩大普惠性学前教育资源。2016 年 2 月，教育部确定了 36 个地区为

学前教育改革发展试验区，在实验区内开展公益普惠学前教育，预计可能向全国推广。

表 4：国家支持民办幼儿园的相关法规政策

时间法规政策核心内容

2016.11 民办教育促进法（修正）明确营利性和非营利性民办学校分类管理，允许举办学前教育营利性民

办学校，完善国家扶持政策，进行差别化扶持

2015.12 教育法（修正）加快普及学前教育，构建覆盖城乡的学强服务体系

2016.03 国民经济和社会发展十三个五年规划纲要

（草案）

鼓励普惠性幼儿园发展，学前三年毛入园率提高到 85%

2015.07 中央财政支持学前教育发展资金管理办法 “扩大资源”类项目资金用于支持地方扩大普惠性学前资源，“幼儿资

助”类项目资金用于支持地方健全幼儿园资助制度

2014.11 关于实施第二期学前教育三年行动规划的

意见

到 2016 年，学前三年毛入学率达到 75%，积极扶持普惠性民办幼儿园，

多种形式吸引社会力量举办幼儿园

2012.06 关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促

进民办教育健康发展的实施意见

鼓励引导民间资金进入学前教育领域，积极扶持民办幼儿园，特别是普

惠性幼儿园，完善民办教育办学许可制度，放宽审批条件

2010.11

国务院关于当前发展学前教育的若干意见

扩大学前教育资源，鼓励多种形式举办幼儿园；加强幼儿教师队伍建设；

加大学前教育投入；加强幼儿园准入管理；强化幼儿园安全监管，规范

幼儿园收费管理

2010.05 国家中长期教育改革和发展规划纲要

（2010-2020 年）

普及学前教育；明确政府职责，大力扶持民办幼儿园；重点发展农村学

前教育

资料来源：中信建投证券研究发展部整理

开展普惠教育是国家教育的保障，但国家也鼓励社会力量以多种形式举办幼儿园。非普惠性民办幼儿园主

要有两类：一是高端幼儿园，一般主打双语教育、艺术教育等特色教育，在师资、品牌、教育理念等方面处于

行业顶尖水平；二是中低端幼儿园，主要依赖区域优势盈利，溢价空间较低。多种幼儿园的存在促使幼教行业

市场格局分散，市场集中度极低。截至 2015 年，全国民办幼儿园共计 14.6 万所，但前十名幼教机构直营幼儿

园数量不超过 500 所，收入规模不超过 1%。由于非普惠性幼儿园要实现持续盈利，需要幼儿和家长数量越多越

好，因此各品牌机构都要持续扩大旗下拥有幼儿园数量，存在较大整合空间

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表 5：当前具有一定规模幼儿园品牌梳理

运营模式名称幼儿园数量主要区域

加盟红缨教育 3215 北京、山东、河南、河北、浙江、安徽、辽宁、湖北、湖南，主要在二三四

线城市

金色摇篮 230 北京、山东、河北、河南、辽宁、安徽、湖南、内蒙古、黑龙江、福建等地

100多个城市，主要在一二线城市

东方爱婴 800+ 北京、上海、天津、浙江、安徽、山东、广东、吉林、江苏、福建、山西、

内蒙古、河南、湖南、四川等地 300 多个城市

红黄蓝 500+ 北京、浙江、四川、重庆、山东、山西、河北等地 300 多个城市

大风车 100+ 北京、山东、河北、江苏、山西、安徽、湖南、吉林、贵州、河南、陕西、

江西、辽宁

直营东方剑桥 105 江苏、北京、天津、黑龙江、福建、广东

伊顿 48 北京、重庆、辽宁、天津、江苏、广东

诺亚舟近 100 广东、上海、江苏、安徽、浙江、湖南

金苹果 31 成都

全人教育 25 浙江、湖南、湖北、广东、安徽

资料来源：中信建投证券研究发展部整理

2.2 人口增长带动需求，资金拉动市场规模

从历史数据看，2011 至 2014 年新生儿数量逐年增加，人口出生率也相应上升。2015 年虽有所下降，但据

分析有受生肖偏好及当年育龄妇女数量减少的影响，未根本改变上升趋势。2015 年 10 月，党的十八届五中全

会决定全面放开二胎。根据卫计委消息，2016 年新生儿数量达到 1786 万，较 2015 年增长 131 万，人口出生率

为 1.295%，政策已有成效。我国每年出生人口 1700 万左右，按此趋势，“全面二胎”政策预计每年将新增出生

人口 100-450 万，5 年集中新增 2000 万左右。在人口增长和毛入学率提升的背景下，入园人数已呈明显增长趋

势，而我国正迎来一个适育人群高峰，加上“全面二胎”刺激，预期当前新生儿数量将短期持续显著增长，2-3

年后达到入学年龄将对幼儿教育产生集中需求。

图 11：每年出生人口数图 12：入园人数与民办入园人数占比

11.211.411.611.81212.212.412.612.81313.2

1,500

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

新生儿数量/万人人口出生率/‰

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部

根据《国家中长期教育改革和发展纲要（2010-2020）》，中国学前教育每年市场规模为 3500 亿元，其中 0-3

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8





岁早教市场有 1500 亿，年复合增长 15%；3-6 岁幼教市场有 2000 亿，年复合增长 20%。与其他国家相比，当

前我国学前教育财政性经费投入总体仍然过低。国际经验表明，毛入园率 60%～80%之间的国家，财政性教育

经费支出学前教育经费平均占比 7.73%。2016 年，我国学前教育三年毛入园率已超过 75%，但财政性学前教育

经费占比仅为 3.6%。参照邻国日本的经验，日本在经济快速发展的时期内学前教育经费占比得到显著提升，由

1960 年的 1%跃升为 1978 年的 14%左右。结合当前国家政策对于学前教育投入潜在加大的趋势和发达国家的学

前教育经费占总教育经费比重远高于中国的现实，可以预期国家会继续加大财政对教育支持力度，而从民办幼

儿园占比和前述政策倾向来看，将有相当部分教育经费投入流向民办教育市场。

对于民办幼儿园市场，在不考虑增长的情况下，按照 2020 年在园人数 5100 万，民办幼儿园在园人数占比

50%的预期，年入园费 10000 元左右的行业中位数标准，仅入园费的市场规模就将达 2550 亿元。随着《民办教

育促进法》修改落地，各项政策有利于企业借助资本扩张，教育资产证券化加速。教育资产在二级市场具有吸

引力，近年上市公司收购教育机构的案例频现。资金推动资源整合与产业升级，市场规模将进一步扩大。

2.3 供求同升级，中高端直营园前景广阔

目前民办幼儿园主要有两种运营模式，分别是直营型和加盟型，有的公司可能同时综合两种模式。直营型

直接参与经营幼儿园并获得收入，单园投入大盈利大，扩张慢；加盟型不参与幼儿园经营，通过提供运营支持

收取加盟费获得收入，单园收入不高但扩张速度快。由于单园加盟收入低，加盟品牌注重扩张加盟数量，同时

也注重培育幼教周边产品，在幼儿和家长的流量基础上获取二次收入。从长期来看，由于单园入园收入的增长

持续性较差，直营幼儿园也需要利用流量推动幼教周边产业，但目前直营品牌拥有幼儿园数量往往有限，因此

首先依靠扩张直营园数量带来直接收入推动业绩增长。

表 6：直营园与加盟园 SWOT 对比分析

直营加盟

优势（S）单园盈利大，系统贯彻教育理念，控制品牌形象，

经营自主，便于管理

快速扩张，重视渠道，单园盈利有限，人力、资金要求不

高

劣势（W）扩张速度慢，资本要求高，经营期间人力财力投入

大

难以实现标准化经营，风险把控能力低，内部网络松散

机会（O）政策支持，资本投入，土地和品牌价值放大，客单

价上升有空间

整合趋势，二三线城市对优质教育需求，幼教周边（教材、

教具等）的二次收入

威胁（T）扩张成本增加，单园收入不能持续增长，运营风险，

师资储备不足

品牌管理难度随规模增加，竞争导致扩张速度慢，周边业

务开发效果差

资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部

加盟园重视幼儿园数量，因此注重对中低端园的发掘，致力于发掘二三线城市及农村幼教资源，但直营园

不同，更重视单园盈利；而中高端幼儿园溢价空间大，具有更好的单园营利模式。从供求两端看，中高端直营

园可能是未来发展更好的方向。当前高端幼儿园总体稀缺，主要集中在一线和部分二线城市。从供给端看，一

方面是前述部分提到资金进入幼教领域使行业具备打造更多中高端园的实力，另一方面中低端园由于无法享受

到普惠园的政策扶持，存在为营利而转型的趋势，因此未来中高端幼儿园供给会增加。但受消费升级以及家庭

对优质教育的重视程度增加，对中高端园的需求更是急速增长。根据艾瑞咨询调查数据，当前中国 70 后、80

后父母占比已达 90%左右，成为家长主要人群，他们对教育有更高的支付意愿：根据调查结果，对教育产品支

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9





出超过 6000 元的家庭约占 38.6%，且对图书影像、电子玩具、培训班、亲子课堂等不同各类型幼教产品都有一

定需求。总之，可以预期未来直营园的发展方向主要是中高端幼儿园。

综合前文论述，在政策支持下，需求和资金的带动将有利于幼教市场规模的扩大，并且行业格局带来的整

合预期。单园营利情况、消费升级和对优质教育的重视将推动当前稀缺的中高端直营园迅速扩张和盈利增长，

具备良好的成长性和广阔的发展前景。

三、幼教行业战略布局完整清晰，增长潜力巨大

3.1 布局模式清晰，配套资金与人才输出

秀强股份在幼教领域的布局模式非常清晰：定位中高端直营园，以一二线城市优质生源资源和优秀的师资

力量作为发展的核心优势，带动公司幼教产业的发展。目前来看，公司从 2015 年底至 2017 年 4 月（拟）收购

三个主要标的：江苏童梦、全人教育和培基教育。

按照前文分析，公司的布局模式在最大化发挥了直营园的优势与机遇。一方面是一线城市单园盈利水平非

常高，并且土地和品牌价值放大的概率与空间都相对较高，培基教育仅有 6 个园所，但承诺业绩达到 3000 万元。

另一方面是目前收购的标的在教育理念和教育资源上也具有优势，是未来业绩增长的基本依托。首先，这几家

公司的负责人都具有较高的学历背景，全人教育执行董事周崇明曾在浙江大学任教，培基教育创始人庄涛则是

新加坡学者，他们都有多年的幼教从业经验，与他们良好的合作有利于未来进一步扩张。其次，全人教育提出

“全能宝宝”教育体系，并以“5I”教育理念指导教学，成为公司经营幼儿园的价值与优势。最后，江苏童梦

控股徐州幼师幼教集团，可以借此获得徐州幼师作为高校在知识和技能上的支持和完整的幼教人才培养体系，

为公司外延扩张的幼师资源储备提供稳定的输入来源，成为公司特有优势。

直营园的扩张速度往往较慢，同时在人力财力投入要求较高，但是公司具有实力客服这些劣势与挑战。一

方面是公司注重通过资本运作收购标的以实现快速扩张：目前公司参与设立了产业基金，并成立了秀强教育公

司，为未来并购打好了基础。同时企业有良好的资金实力，根据后文财务分析，公司同时存在债权与股权融资

的空间，为进一步扩大公司教育产业业务提供了支持。另一方面是徐幼集团提供了幼教产业扩张的人才支撑。

图 13：全人教育“全能宝宝”教育体系图 14：江苏童梦幼教培训闭合生态


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10





3.2 布局路径完整，区域与定位互补

江苏童梦、全人教育与培基教育都定位中高端，其中江苏童梦以中高端园为主，培基教育定位高端，全人

教育则在园所数量上有优势。除了相似的发展定位，三者在区域格局和优势业务上存在互补，随着公司未来幼

教产业成熟，这些优势结合将形成完整的产业链路径，引导公司形成完整的幼教生态系统。首先从区域来看，

江苏童梦和全人教育业务主要在江浙一带，本身地处发达区域，未来扩展并购有先发优势；并且这两家公司和

秀强股份所在区域接近，有利于经营与管理。而拟收购的培基教育扎根北京，作用于核心优质生源，定位高端，

将成为公司发展一线城市资源的重要一步。从其他优势业务上看，江苏童梦依靠徐州幼师，在幼教领域培训以

及课题与教材研发方面具有优势；全人教育旗下移动互联网教育事业部拥有 APP 业务，APP 的推广将导入潜在

的流量，有利于未来通过周边产品创造二次收入。

图 15：秀强股份布局路径思路


一线城市的丰富资源容易推动教学质量升级，加上旺盛的需求以及土地资源的稀缺性等因素，客单价具有

较大的上升空间，是业绩的爆发点。而幼师培训和互联网业务可以为教学质量升级提供技术和资源的支持，保

障上升空间的兑现；同时也是更大流量的切入口，为创造二次收入提供机遇。因此收购江苏童梦、全人教育和

培基教育已基本确定了这一可持续发展的框架，同时也暗示了未来公司扩张的可能路径，即：继续收购一线城

市优质标的，继续收购其他较发达区域的具有资源和技术优势的直营园标的；更长远地看，可以布局 IP，通过

幼教周边产业开发二次收入。总之扩张的过程以一线城市高端园为核心，在区域和定位上互补，形成完整生态。

3.3 业绩承诺兜底，兼具高增长大空间

江苏童梦、全人教育、培基教育均做出了一定期限的业绩承诺，从交叉的情况来看，2017 年三家公司合计

承诺的扣非归母净利润达 7600 万元，占 2016 年归母净利润的 64%。按照目前与江苏童梦和全人教育的对赌协

议详情，如果业绩不达承诺，秀强股份行权，标的公司将按照与承诺利润的差值的百分比*交易对价的金额进行

补偿，补偿金额实际上超过了与承诺利润的差额，所以理论上说承诺业绩具有保障性，是公司未来教育产业业

绩的最低水平。

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11





表 7：江苏童梦、全人教育、培基教育的业绩承诺（扣非归母净利润 / 万元）

2016 2017 2018 2019

全人教育 1800 2800 -- --

江苏童梦 -- 1800 2400 3000

培基教育 -- 3000 3300 3600

合计 -- 7600 -- --


从实际情况来看，完成业绩承诺也是大概率事件，而且存在较大的业绩增幅空间。由于公司收购全人教育

最早，目前也运营了一段时间，所以主要考察全人教育的情况。全人教育 2016 年承诺的业绩是 1800 万元，同

时承诺直营幼儿园数量达到 20 家，使用全优宝 APP 管理的幼儿园达 1000 家。2016 年全人教育已扣非归母净利

1904 万，超出业绩承诺。同时，全人教育目前已有直营园约 30 所，2016 年 1-9 月新增直营幼儿园 15 家左右，

超额完成业绩承诺。

在不考虑初始投资的情况下，每超预期增加一个直营园，能带来的盈利相当可观。按照收购全人教育可行

性研究报告披露情况，全人教育旗下幼儿园定位中高端，每家幼儿园在园人数为 166-431 人，入园收费标准为

6620-48000 元/年。忽略其他收入（培训费、周边产品销售、咨询费），每家幼儿园的入园费年收入在 109.89-2068.80

万元之间。但注意到在园人数与收费标准大致成反比，收费标准的分布理应右偏，因此在约束条件下，修正后

单园年收入大约在 197.61-1432.80 万元的范围内。幼儿园的费用主要在房租、教师工资、水电杂费、宣传活动

（招生宣传、参加评比、大型活动）等方面。考虑一个在园人数为 300 人，入园收费标准为 27000 元/年的幼儿

园，则入园费收入约为 810 万元，费用测算如下：

表 8：幼儿园单园费用测算

单价数量月费用 / 万元年费用 / 万元

房租 60 元/m2每月 3000m2 18 216

教师工资 5000 元/月每人 30 人 15 180

水电杂费 -- -- 2 24

宣传活动 6 万元/次+5000元/月1 4 次 2.5 30

合计 -- -- 37.5 450


粗略地看，新增一个具有规模的幼儿园，能带来每年 360 万元的盈利。考虑初始投资的分摊，主要是装修

与设备投资，按照 200 万元的水平分摊到 5 年则每年 40 万元，盈利修正为每年 320 万元。修正规模后，单园盈

利每年大约在 200-500 万元。这一数据主要对标发达区域的二线城市，一线城市单园盈利可能更高，例如培基

教育的收费标准就已达到 6-10 万元/年，但费用也更高，可以提供更多更优质的服务。

目前江苏童梦与全人教育都承诺了未来直营园扩张情况。由于同类公司旗下的一线城市直营园数量也不多，

因此扩张空间较大。全人教育源于浙江，据分析杭州目前还存在较大的机会。因此结合单园盈利分析与业绩承

诺，未来几年内幼教业务的净利润将保持高速增长，加上超预期扩张和公司逐渐加快的并购步伐，未来业绩具

有很大的想象空间。

1 注：指的是每年两次的招生宣传和每学期一次的大型活动

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表 9：全人教育与江苏童梦承诺直营园开办数量

2016 2017 2018 2019

全人教育 20 40 -- --

江苏童梦 -- 60 100 150


通过对比进军幼教领域上市公司的收购标的收购，我们可以看到秀强股份的（拟）收购估值合理，考虑到

秀强股份收购标的的互补性和外延空间，公司的幼教业务有望获得更加良性向上的发展。

表 10：上市公司收购的幼教标对比

业绩承诺（万）

上市公司

投资额（亿） 2015 2016 2017 2018 2019 复合增速平均净利收购估值(亿) 收购 PE

电光科技义乌启育 0.9 —— —— 750 800 850 7.02% 803 0.9 11.21

佳芃文化 0.45 —— —— 900 1000 1100 10.55% 1000 0.8833 8.83

长方集团特蕾新 6 —— —— 5000 6500 8450 30% 6650 10 15.04

贝壳金宝 1.2 —— —— 1000 2000 3600 89.74% 2200 2.35 10.68

勤上光电小红帽教育 6.96 —— —— 5000 5750 6612.5 15% 5787.5 8.7 15.03

威创股份红缨教育 5.2 3300 4300 5300 —— —— 26.73% 4300 5.2 12.09

金色摇篮 8.57 —— 5300 6630 8260 —— 24.84% 6730 8.57 12.73

秀强股份

全人教育 2.1 1000 1800 2800 —— —— 67.33% 1866.67 2.1 11.25

江苏童梦 1.79 —— —— 1800 2400 3000 29.10% 2400 2.73 11.38

培基教育 3.8 —— —— 3000 3300 3600 9.54% 3300 3.8 11.52


3.4 收购花火文化，搭建幼教 IP生态圈

2016年9月，公司以出资2000万获得花火文化10%的股权，10月31日，花火文化获得秀强股份4000万B轮融

资，2017年2月15日，花火文化登陆新三板（代码870956）。根据公开资料，花火文化以原创动漫为核心，业务

涵盖影视制作发行、音像出版发行、图书出版发行、主题乐园、游戏、娱乐节目、活动及周边衍生品等。已拥

有200,000屏原创漫画，150多个原创IP。动漫专业制作团队超过100人。

图 16：花火文化股权结构图 17：花火文化业务结构（2016 年 H1）

41%

22%

10%

27%孙小泉

朱晓燕

秀强股份

其他

65%

34%

1%

动漫播映及IP授权

CP业务

动漫衍生品销售


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13





2016年报告期内，公司与花火文化共同构思了《秀秀强强之乐学》动漫，动漫主要内容是通过中国传统文

化来引导孩子模仿与学习。公司将通过该部原创儿童动画课件，逐步打造具有影响力的儿童教育IP，从原创IP

这个原点的影响力带动公司教育产业链的各个环节，从而提升公司在幼教领域的品牌影响力。未来花火文化有

望同公司继续合作设计符合儿童市场的独立IP，包括完整的形象设计、故事创意。

展望未来，公司有望携手花火文化构建领先的幼教内容和课程体系。未来有望借助花火文化将整合教育体

系和内容行程原创幼教IP，利用多种渠道对外输出。

四、玻璃：市场趋势乐观，业绩有稳定基础

4.1 历史业绩稳定，创新维持毛利率水平

从历史水平看，公司玻璃业务收入基本保持稳定，并且在 2015 年进一步提振。自 2012 年光伏玻璃热潮衰

退后，家电玻璃营收逐年增长；光伏玻璃有所下滑，直到 2015 年才回升。由于公司的教育业务在年报中尚未体

现，因此净利润基本体现了公司玻璃业务的盈利水平，从历史水平看，2012-2014 年归母净利润相对较低，2015

年则回升到超过6000万的水平。2016年及2017Q1归母净利润大幅增长，2016年归母净利1.19亿元，同比97.76%，

2017 年 Q1 归母净利 0.63 亿，同比增长 72.44%。根据公司发布的 2017H1 业绩指引，业绩同比增幅将达到

50%-70%，保持快速增长。

图 18：玻璃业务营业收入（万元）图 19：公司归母净利润（万元）

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

显示屏盖板玻璃建筑玻璃

太阳能玻璃家电玻璃

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

归属母公司股东的净利润


深加工玻璃产品之间具有明显的差异性，公司具有产品优势，不断研发被市场接受的新产品就具有保持市

场份额以及销售毛利率的优势。因此创新成为业绩重要保证。公司在这一点上实力突出，研发注重产学研结合，

聘请有关科研所、院校的专家指导开展科技创新工作。公司与科研院所和高校建立了多种形式合作，在稳固与

武汉理工大学产学研合作基础上，目前正同中国玻璃协会、中国建材总院、东南大学等科研院校洽谈产学研合

作事宜。截至 2016 年末，公司拥有专利 35 项。公司每年研发支出稳步提升，保障公司产品技术水平。

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图 20：公司专利项数与研发费用（万元）图 21：公司玻璃业务毛利率（%）

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

0

10

20

30

40

2011 2012 2013 2014 2015 2016

专利数（不包括外观设计专利）研发费用

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2011 2012 2013 2014 2015 2016

销售毛利率（%）家电玻璃光伏玻璃家居玻璃


公司玻璃业务毛利率维持在 25%左右的水平，是业绩稳定的基础之一。除了注重以需求为导向调整产品销

售结构，增加新研发的高端产品比重，公司在成本端也有所控制。公司通过原材料集中采购等方式锁定成本，

使得今年玻璃原片价格上涨对公司盈利水平几乎没有影响。2015 年，公司家电玻璃产品毛利率 30.11%，光伏玻

璃毛利率 18.52%，均有上升。2016 年上半年，家电产品毛利率较同期有所下降，但高净值产品出口比重提升使

出口业务毛利率达 38.81%，光伏玻璃产品毛利 24.13%。

4.2 家电玻璃：家电行业发展平稳，智能化升级提供持续动力

2008 年以来，家电行业主要依靠产品需求量快速增长而拉动利润提升，当前家电行业的传统成长动力不断

衰减，空调等产品渗透率已超过 50%，处于平稳发展的态势。公司作为家电玻璃行业的龙头，市场占有率达到

60%左右，家电玻璃板块的收入保持连续 4 年增长。受益于房地产销售增长以及海外市场回暖，公司 2016 年家

电玻璃业绩超预期，营收达 8.6 亿元。截至 2017 年一季度，房地产销售面积同比增长 19.5%，空调、冰箱出口

数量累计同比增长 13.10%、20.31%。

图 22：商品房销售面积图 23：主要家电出口同比增长情况

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：wind，中信建投证券研究发展部

家电行业短期不会衰退，未来持续发展的动力主要有二，一是优化销售渠道：打开农村市场，利用“互联

网+”，扁平化发展以控制费用。二是智能升级：从 2014 年起家电企业相继发布智能产品战略，节能领跑者计划

推动节能产业链，消费需求升级将推动家电行业更新换代；消费者对健康、节能、智能需求的日益增长带动了

对高端产品的需求。《2015 年中国家电网购分析报告》显示，我国家电网购产品高端化趋势明显，且拉动了整

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15





体线上零售额。冰箱线上市场向大容量、多温区、无霜、变频和智能方向升级，三门冰箱超越双门在线上零售

额占比最高，达 34.57%，同比增长 74.09%；多门和十字对开门冰箱市场增速分别达到 380.44%和 337.26%。洗

衣机线上市场，滚筒、变频、大容量洗衣机以及全自动消毒洗衣机、干洗机等高端产品保持了良好的增长态势。

在价格战频频爆发的空调市场，5000 元以上高端空调线上零售额同比增幅达到 66%。这一趋势有利于公司家电

玻璃业务发展，为公司业绩稳定打下了牢固基础。

公司的玻璃业务中核心是家电玻璃，公司家电玻璃业务营业收入高速增长。一方面是销量增长，另一方面

则是销售结构升级。同时，国家在宏观层面引领鼓励发展应用低辐射（Low-E）镀膜玻璃、涂膜玻璃、真空节

能玻璃等深加工玻璃品种，也给市场注入一定活力。加之公司又是家电彩晶玻璃细分领域的龙头，，公司彩晶

玻璃主要客户为海尔、海信、伊莱克斯、惠而浦、日立、东芝等国内外大型家电企业，在成本控制、技术

创新、客户拓展方面居位于行业领先地位，因此公司未来玻璃业务业绩仍有望维持增长势头。

4.3 其他玻璃：积极调整业务结构，光伏玻璃有业绩基础

光伏玻璃在政策支持和行业成本下降带动之下整体需求有所增加，2015 年公司光伏玻璃销量上升 52.46%，

产量也相应提升。2015 年底，国家能源局向各省有关部门下发《太阳能利用十三五发展规划征求意见稿》，提

出到 2020 年底，国内光伏发电总装机容量将达到 150GW，其中地面电站 80GW，分布式 70GW。由此可以预

期未来需求向好，但行业资金压力仍然存在，公司也没有进一步增加光伏玻璃生产线的投入，因此未来这一板

块保持平稳。

除主营家电玻璃和光伏玻璃之外，公司积极调整玻璃业务的结构。由于业绩不佳，公司显示屏盖板玻璃业

务已基本终止。家居玻璃、TCO 薄膜玻璃业务规模较小，公司也不再继续投入产能，将维持现状。公司 2015

年开始投产 AR 镀膜玻璃。由于高清晰是液晶显示屏的趋势，当前液晶显示屏物理分辨率已经达到 3840*2160

（4K 2K 显示）。但为了克服眩光、与 4K 2K 显示分辨率匹配，液晶显示屏的保护玻璃需要减少可见光反射，为

大尺寸高透射可见光 AR 镀膜保护玻璃的发展提供了机遇。目前公司投资 1 亿元的 AR 镀膜玻璃项目生产线已

小规模供货，且在技术和潜在客户方面有一定优势，如果未来存在需求爆发，业绩将有一定空间。但由于目前

AR 镀膜玻璃业务规模较小，业务将以平稳发展为主。

五、财务分析：经营稳健趋势向好，有融资空间

5.1 盈利、成本、运营指标稳健，有向好趋势

由于之前的财务数据不包括教育数据，收入与盈利状况在玻璃业务中已进行了分析，现在主要选取亚玛顿

和凯盛科技两家深加工玻璃企业作为可比公司，进行盈利、成本与运营状况对比分析。可以看到，公司盈利水

平稳中有升：近年毛利率总体稳定在 25%左右，2016 年相对上升，达到 30.18%；净资产回报率则从 2013 年起

持续回升至 2016 年 9.74%；相较于可比公司，公司近几年盈利指标表现较好。

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图 24：公司与可比公司的毛利率对比图 25：公司与可比公司的 ROE 对比

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

秀强股份亚玛顿凯盛科技


0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00



在成本方面，深加工玻璃行业收入产品类型有差异，但成本占收入比重都比较大，且总体稳定。营业成本

占收入比从 2015 年开始低于可比公司，2016 年公司营业成本占收入比为 88.31%，低于同期亚玛顿的 99.98%与

凯盛科技的 97.84%。在费用控制方面，公司近年态势向好，期间费用率从 2013 年起持续下降，2016 年略有回

升至 17.76%。

图 26：与可比公司营业成本占营业收入比重对比图 27：与可比公司期间费用率对比

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00



0.002.004.006.008.00

10.0012.0014.0016.0018.0020.00



5.2 资产负债率低，整体融资基础较好

公司资产负债率保持在 20%-30%，但近年持续上升。其中 2016 年资产负债率为 28.6%，较 2015 年增长 1.9

个百分点。但较亚玛顿与凯盛科技最新的资产负债率 49.4%与 49.32%，还存在很大债务融资空间。公司短期偿

债能力较强，2016 年流动比率为 1.6，虽呈持续下滑趋势，但公司短期债务居多，利息负担不大，利息保障倍

数达到 18.67。同时公司现金流量状况良好，2016 年 EBIT 为 1.36 亿元。报告期，公司 EBIT/营业收入达到 12.9%，

EBITDA/营业收入达到 17.56%，均较可比公司更高。

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图 28：公司资产负债率与流动比率图 29：公司息税前利润与 EBIT/营业收入

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

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资产负债率流动比率


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0

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10,000

12,000

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16,000

EBIT（万元）息税前利润/营业总收入


此外，由于公司股权集中，因此还存在股权再融资的可能。一方面，大股东及一致行动人作为公司实际控

制人，为了迅速扩张教育业务，能够接受一定程度股权稀释。另一方面，公司在参与设立教育产业基金时，主

要出资人卢秀强与炎昊投资为公司股东为一致行动人，说明股东具有资金实力，有可能继续增资。此外，产业

基金孵化的优质项目也存在未来注入公司资产的可能性。

五、盈利预测及投资建议

根据谨慎性原则，分别对公司的幼教与玻璃业务进行预测。我们预计公司 2017、2018 年收入分别为 15.75

亿、18.17 亿，归母净利分别为 2.40 亿、3.10 亿，对应 EPS 为 0.40 元/股、0.52 元/股，按最新股价对应 PE 为

22.15 倍、17.37 倍，维持“增持”评级。

表 11：盈利预测

（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E

一、营业收入 1147.26 1575.20 1816.90 1998.60

营业成本 801.06 979.07 1082.37 1149.05

营业税金及附加 10.62 11.03 12.72 13.99

营业费用 64.38 86.64 99.93 109.92

管理费用 137.62 157.52 181.69 199.86

财务费用 1.73 4.73 5.45 6.00

资产减值损失 -2.31 11.03 12.72 13.99

公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00

投资净收益 0.00 0.40 0.40 0.40

二、营业利润 134.16 325.60 422.42 506.19

营业外收入 11.48 8.70 10.31 11.96

营业外支出 5.77 25.00 25.00 25.00

三、利润总额 139.88 309.30 407.73 493.16

所得税 20.42 61.86 81.55 98.63

四、净利润 119.46 247.44 326.18 394.53

少数股东损益 -0.09 7.42 16.31 23.67

归属母公司净利润 119.55 240.02 309.87 370.85

EBITDA 193.60 1128.22 1856.74 2073.65

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全面摊薄每股收益（元） 0.20 0.40 0.52 0.62


六、风险分析

1. 幼教业务扩张不及预期。

2. 家电玻璃需求不及预期。

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[table_research] 分析师介绍

李俊松：清华大学经济管理学院管理学硕士。2007 年加入中信建投证券研究部，

2007-2010 年任零售、纺织服装行业研究员，2010 年至今任煤炭行业分析师，2015、

2016 年连续两届新财富煤炭行业最佳分析师第二名。

研究助理盛昌盛：建筑建材行业研究员，6 年建筑建材行业管理工作经历、1 年银行

业从业经历，北京大学硕士，2015 年 7 月加入中信建投研究发展部。

研究助理侯星辰：北京大学硕士，非金属建材行业分析师，2016 年 7 月加入中信建投

研究发展部。

研究服务

社保基金销售经理

彭砚苹 010-85130892 [email protected]

姜东亚 010-85156405 [email protected]

机构销售负责人

赵海兰 010-85130909 [email protected]

北京地区销售经理

张博 010-85130905 [email protected]

黄玮 010-85130318 [email protected]

朱燕 010-85156403 [email protected]

李祉瑶 010-85130464 [email protected]

李静 010-85130595 [email protected]

赵倩 010-85159313 [email protected]

黄杉 010-85156350 [email protected]

任师蕙 010-85159274 [email protected]

王健 010-65608249 [email protected]

罗刚 15810539988 [email protected]

周瑞 18611606170 [email protected]

刘凯 010-86451013 [email protected]

上海地区销售经理

陈诗泓 021-68821600 [email protected]

邓欣 021-68821600 [email protected]

黄方禅 021-68821615 [email protected]

戴悦放 021-68821617 [email protected]

李岚 021-68821618 [email protected]

肖垚 021-68821631 [email protected]

吉佳 021-68821600 [email protected]

朱丽 021-68821600 [email protected]

杨晶 021-68821600 [email protected]

谈祺阳 021-68821600 [email protected]

翁起帆 021-68821600 [email protected]

深广地区销售经理

胡倩 0755-23953859 [email protected]

张苗苗 020-38381071 [email protected]

许舒枫 0755-23953843 [email protected]

王留阳 0755-22663051 [email protected]

廖成涛 0755-22663051 [email protected]

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评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；

增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；

中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；

卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。

重要声明

本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，

也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发

布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参

考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建

议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并

自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。

在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公

司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任

何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、

删节和/或修改。

本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，

独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或

观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

股市有风险，入市需谨慎。

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