资本学院 September 30,2015 1

Contents目录

CAPITAL MARKET INSTITUTE

资本学院第6期 2015年9月刊

主办单位：资本市场学院

编委会：冯玉华 朱文彬 王佰川 唐盛培

本期主编：李道远

责任编辑：刘会军 李瑞华

编辑：李幼龙 刘佳婧

地址：广东省深圳市福田区深南大道

4009号投资大厦13楼

邮编：518048

电话：0755-88609078

传真：0755-88606722

邮箱：ccmi@ccmi.edu.cn

出版日期：2015年9月

技术支持：《首席财务官》杂志社

印刷：深圳市伟伦印务有限公司

03 学院动态

07 地方金融干部培训专题

特区经验

08 深圳市金融发展经验分享

—— 深圳市金融办副主任 肖志家

11 深圳实施创新驱动发展战略之探索

—— 深圳市科技创新委员会副主任 邱宣

18 流动的文化 创意的效益

—— 深圳市特区文化研究中心主任 黄士芳

专家观点

22 当前地方政府面临的主要金融风险及风险控制

—— 中国人民银行研究局局长、资本市场学院特聘教授 陆磊

26 私募投资基金与产业转型升级

—— 东方富海投资管理有限公司董事长、资本市场学院特聘教授 陈玮

特别声明：本刊文章系资本市场学院组织

各主讲老师共同整理撰写，请注意知识产

权的保护，且未经许可，不得转载。

2 September 30,2015 资本学院

八方视野

29 财政资金投入方式的市场化探索

—— 深圳创新投资集团有限公司副总经理 施安平

33 地方政府债务风险与PPP模式解读

—— 广发证券PPP业务负责人 李茂年

37 强化金融基础设施，充分发挥金融服务创业创新的潜力

—— 深圳证券交易所科技金融研究中心主任 郑南磊

42 多层次资本市场发展及机遇

—— 齐鲁证券场外市场部总经理 王磊

47 资本研究专题

48 国内并购基金发展现状与创新模式研究

—— 资本市场学院博士后研究员 史旭光

60 海外并购基金发展比较与借鉴

——资本市场学院博士后研究员 史旭光

68 我国股权众筹主要法律问题研究

—— 资本市场学院博士后研究员 叶旺春

资本学院 September 30,2015 3

学院动态

2015年4月8日至12日，学院与河

北省委省政府联合举办河北省金融及创

新专题培训班。深圳市委常委、副市

长、学院副理事长陈应春，深圳证券交

易所总经理宋丽萍，学院书记冯玉华、

院长朱文彬、副院长唐盛培等出席开班

仪式，河北省委常委、组织部长梁田庚

开班致辞。

本次培训围绕地方金融改革创新、

地方科技创新、地方政府风险防范及融

资创新、产业创新发展和园区建设模

式、深圳发展经验等主题展开，由深圳

市政府及相关部门领导、行业资深专家

授课，并赴深圳证券交易所、前海股权

交易中心、前海深港现代服务业合作区

管理局、柴火创客空间、深圳光启高等

理工研究院、中集集团、华为科技等地

进行现场实践教学。河北省各设区市、

举办河北省金融及创新专题培训班

2015年5月15日至17日，学院举办招商证券资产证券化业务培训班。本次培训从法律、评级、会计、税务等方面对信贷资

产证券化和企业资产证券化进行了深入解读，邀请了来自市场和监管机构的国内专家授课，并对典型案例进行剖析讲解。来自

招商证券实务团队的150余名中高层管理人员参加培训。

举办招商证券资产证券化培训班

举办以信息披露为导向的上市公司财务会计培训班

2015年5月19日至22日，学院与浙江省委组织部、浙江省工商行政管理局、浙江省民营企业发展联合会联合举办浙江省推

进“双对接”工作专题研讨班。浙江省工商局副局长、党委副书记吴国升等出席开班仪式，发展联合会陆建强副秘书长、学院

朱文彬院长作开班致辞。

培训突出“浙江民营企业对接现代金融，对接现代科技工作”这一主题，围绕地方政府服务中小企业模式、金融服务地方

产业升级、地方科技创新、地方政府融资创新等主题展开，由深圳市政府及相关部门领导、行业资深专家授课，并赴深圳证券

交易所、腾讯公司、华为科技等企业现场实践教学。浙江省20个县（市、区）政府、市场监督管理局、金融办领导同志总计60

余人参加培训。

2015年5月18日至22日，学院举办

以信息披露为导向的上市公司财务会计

培训班。证监会上市公司监管部副主任

赵立新、会计部副主任焦晓宁，深圳证

监局副局长张海山，深交所副总经理刘

慧清等出席了开班仪式。

培训围绕会计准则修订、并购重

组、税制发展等前沿动向，紧扣上市公

司财务会计工作实际需求，直指财务会

计基础和财务信息披露的常见问题。来

自180余家上市公司及中介机构的350余

名学员参加了此次培训。

省直管县（市）及省直部门主要领导同

志总计60余人参加培训。

举办浙江省推进“双对接”工作专题研讨班

4 September 30,2015 资本学院

学院动态

举办第二期上市公司市值管理专题研修班

2015年7月2日至3日，学院与中国上市公司协会（以下简

称中上协）在青岛联合举办第二期上市公司市值管理专题研修

班。证监会上市部赵立新副主任、中上协姚峰副会长、学院朱

文彬院长和青岛证监局殷建华副局长出席开班仪式。

本次培训围绕市值管理的理念、实操和提高模块展开，由

证监会上市部与稽查总队监管干部、《上市公司市值管理指

引》起草小组专家、上市公司董秘、中介机构实操人员、高校

教授等专业人士授课，近百位上市公司高管及相关人员参加了

本次培训。

举办天水市全面深化改革领导干部专题培训班

2 0 1 5年7月6日至10日，学院

与天水市委组织部、深圳证券交

易所在深圳联合举办天水市全面

深化改革领导干部专题培训班。

天水市委常委、秦州区委书记雷

鸣、天水市副市长许强、学院院

长朱文彬、深交所副总经理金立

扬出席开班仪式。

本次培训围绕中小企业发展、文

化旅游产业改革创新、资本与创新

实战案例、新时期基层党建、地方

政府融资创新等主题展开，由深圳

市政府有关部门领导及行业资深专

家授课，并赴深交所、华侨城集团

及华侨城创意文化产业园、华强文

化科技集团、南岭村等参访调研。

天水市各设县区及市直部门主要领

导同志总计50余人参加培训。

2015年7月9日至12日，13届中国国际金融年会在深圳举办。

本届年会由麻省理工学院斯隆管理学院、清华大学中国金融研究

中心、上海交通大学上海高级金融学院，联合资本市场学院主

办。朱文彬院长出席会议并致辞。本次年会吸引了600余名金融

专家学者报名参会，并在各专题分会场上围绕社交网络与资产定

价、借贷市场、共同基金、信用风险、固定收益市场、大宗商品

市场、对冲基金、行为金融、期权等热点金融话题和领域展开学

术分享和探讨。

联合主办第13届中国国际金融年会

资本学院 September 30,2015 5

学院动态

2015年5月26日至28日，冯玉华书记一行赴新疆，与新疆金融办、新疆证监局就联合开展教育培训和建设教学点等议题

进行交流，实地考察了新疆农村信用联社培训基地、新疆乌鲁木齐股权交易中心路演中心。

赴新疆交流调研

2015年6月18日至19日，在西藏证监局的协助下，学院赴西藏，与自治区政府办公厅、教育厅、西藏国资委、拉萨市政

府、那曲行署、西藏大学等单位沟通座谈，就与西藏大学联合办学及在西藏地区开展金融干部培训等事宜初步征求意见。

赴西藏交流调研

赴清华五道口金融学院考察调研

2015年7月16日，证监会副主席、学院理事长庄心一带队赴清华五道口金融学院考察交流，学院朱文彬院长陪同调

研。调研组听取了五道口金融案例库建设现状、素材积累、案例征集模式、资源整合、发展方向等内容介绍，围绕证

监会系统和学院案例库建设工作展开讨论，并提出建设性意见。

2015年7月10日至11日，冯玉华书记应新疆建设兵团第十二师邀

请，出席“一带一路”创新与发展暨十二师发展战略论坛，并以“努力

开展土地金融，有效拓展兵团融资”为题作演讲，围绕资本、人才、土

地等要素，结合十二师七大产业集团发展现实，就如何借助平台经济，

实现新疆兵团“党政军企”合一体制与市场经济要素的结合、联动和支

撑出谋划策。

出席新疆建设兵团第十二师发展战略论坛

多伦多大学比提教授一行来访学院

2015年5月19日，多伦多大学罗特曼管理学院战略教授大卫·罗斯·比提

一行到访学院，冯玉华书记、朱文彬院长参与会见。作为多伦多大学罗特曼管

理学院和加拿大企业董事学会共同开设的著名“董事教育课程”的创建人，比

提教授详细介绍了加拿大在公司治理方面的研究和实践，并就将相关课程推广

到中国提出了积极建议。

6 September 30,2015 资本学院

学院动态

为完善教育培训课程体系，资本市

场学院按照“开放合作、优势互补、多方

共赢”的办学理念，与优秀企业及机构合

作，开发现场教学实践课程，建设现场教

学体系。资本市场学院现场教学基地建设

的发展目标是整合资源，建成跨行业、多

层次，覆盖境内外的“百家现场教学基

地”体系，发挥资本市场学院服务资本市

场各方参与主体的桥梁作用。

资本市场学院现场教学基地建设

的主要特色是教学内容聚焦中国资本

市场发展过程中的新探索、新经验、新

理论；教学形式注重现场教学的实践性

与互动性。在多方合作共赢的运行机制

下，秉承“现场变教室，经验变教材，

实践者变教师”的教学要求，让学员在

现场看、听、思、悟，在体验中接受教

育、解疑解惑、启发交流、开阔思路。

作为传统授课式教学的有力补充，

现场实践教学着力打造的体验式教学模

式，为学员提供更优的学习体验以及明

显的附加价值。

>>深圳证券交易所宋丽萍总经理为河北班学员授课>>学员参观华为坂田基地

>> 学员参观深圳柴火创客空间 >> 前海股权交易中心（深圳）有限公司领导与学员座谈

深圳光启高等理

工研究院领导为

学员介绍研究院

最新发展情况

>> 学员南岭村党建工作学习

学员参观华侨

城集团公司

学员代表与中国

国际海运集装箱

（集团）股份有

限公司领导对话

学员参观深圳市

腾讯计算机系统

有限公司总部

>> 学员参观深圳市前海深港现代服务业合作区管理局

现场实践教学带领学员深入企

业，并与企业管理层当面交流，以

案例的形式向学员生动展示企业发

展壮大的全过程；

现场实践教学为学员和企业之间

提供了直接沟通的桥梁，降低了沟

通成本，有利于双方快速发掘潜在

合作机会。

资本市场学院

“现场实践教学”模式

资本学院 September 30,2015 7

特区经验 专题

地方金融干部培训

专题·地方金融干部培训

* 河北省金融及创新专题培训班（2015年4月8日-12日) 资

本市场学院、河北省委省政府联合举办

* 浙江省推进“双对接”工作专题研讨班（2015年5月19日

-22日）资本市场学院、浙江省委组织部、浙江省工商行

政管理局、浙江省民营企业发展联合会联合举办

* 天水市全面深化改革领导干部专题培训班（2015年7月6日

-10日）资本市场学院、天水市委组织部、深圳证券交易

所联合举办

8 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训特区经验

21.6%，增速居全国大中城市

第一。金融业实现税收946亿

元，以约1％的从业人口创造了

约20％的税收贡献。金融业已

经发展成为深圳的战略支柱产

业，并推动深圳日益发展成为全

国性金融中心。

深圳金融业的迅速发展不

单依靠政策优惠，更多的是理

念及体制机制的创新。金融业

在为实体经济的发展提供资金

支持的同时，其本身也成为经济发展的战略支柱

产业，实现了产融互动、产融融合、产融共荣的

良性发展局面。

打造金融产业链，助力新兴金融业态

不同于全能型资本市场定位（资本、外汇、

黄金、商品）的上海，深圳资本市场发展定位于

功能性，以资本市场为核心，打造多元化要素平

台和功能齐全的金融产业链。截止2015年3月

底，深圳开业运行或取得业务资格的要素交易平

台达到21家，新开业2家，正在筹建的有5家，业

务范围涵盖金融资产、粮食、大宗商品、稀贵金

属、钻石、酒类、航空航运等多个领域。其中，

前海股权交易中心吸引了全国各地5744家企业

2014年深圳GDP突破1.6万亿元，从1979到

2014,深圳GDP年均复合实际增长率达到23%。

一般公共预算收入达到5560亿元，比上年增长

15.4%。地方一般公共预算收入突破2000亿元大

关达到2082亿元，增长20 .3%。金融业总资产达

7.23万亿元，其中，银行资产规模6万亿元左右，

占80%以上；银行存款3.74万亿元，贷款2.8万

亿元。证券法人机构17家，公募公司22家，保险

法人机构20余家。A股上市公司190家，上市公司

市值3.8万亿元；另有海外上市公司108家。2014

年新增社会融资5800亿元，资本市场上市募集资

金5000亿元，小微企业贷款余额4000亿元。截

止2014年底，深圳金融业增加值达2238亿元，

占地方生产总值比重达14%，年均复合增长率达

深圳市金融业发展经验分享

深圳市金融办副主任 肖志家

深圳金融业的迅速发展不单依靠政策优惠，更多的是依靠理念及体制机制的创新。

资本学院 September 30,2015 9

特区经验 专题

地方金融干部培训

度增长，贷款规模约占全国30%、占广东省70%

以上，涌现出一批具有特色优势和标杆效应的P2P

公司，深圳逐渐成为全国网贷“第一城”。

实现金融产业对接，推动金融要素资源的集

聚辐射

深圳积极发展私募基金、产业基金、创业基

金和风险投资产业。引导基金支持创业投资、促进

创新创业，使社会资本流向高新行业、新兴产业、

中小微创业创新企业，使本地区金融机构向精细

化、专业化、特色化的综合金融发展。为实现深圳

区域经济结构、产业结构的调整、转型和升级提供

资本保障。在这个过程中，涌现出一批在全国都具

有影响力的金融机构，如平安、招商等。

完善基础设施建设，优化金融生态环境

围绕创新，深圳市政府与一行三会保持紧密

联系，做了很多顶层规划创新设计，出台了很多创

新政策措施、规划，在理性监管、防范风险的同时

积极指导金融机构创新：

一是进一步落实深圳市委市政府关于发展湾

区经济，建设海上丝绸之路桥头堡和加速前海蛇

口自贸片区建设等中心工作。深圳市金融办牵头会

同人民银行深圳市中心支行、深圳银监局、深圳

证监局、深圳保监局等驻深金融监管部门制定了

《2015年深圳市金融改革创新重点工作》，从跨

境金融业务创新、提升自贸区金融服务功能、加强

深港资本市场合作、组建私募产品投融资平台等方

面，提出了36条金融创新重点举措，作为全年金

融工作的具体指引，在社会上引起强烈反响。

二是深层次拓展金融业服务实体经济发展的

广度和深度。深圳市金融办会同深圳证监局，联合

深圳市发展改革委、经贸信息委、国资委、前海管

理局、创投办等部门，制定了《关于利用资本市场

促进深圳产业转型升级的指导意见》，重点对新兴

挂牌，新增融资额18.4亿元，累计融资额66.4亿

元，在全国设立办事处14家，向江西、厦门两地

股权交易中心输出管理，是全国挂牌企业数量最

多、影响最大的区域性股权交易市场。2015年1月

14日，前海国际船艇交易中心（前海船交所）开

市运行，为我国第一家金融属性的国际船艇交易平

台。2015年1月15日，深圳金融资产及大宗商品

交易中心有限责任公司（深商所）正式开业，作为

平安集团旗下成员之一，深商所的成立将进一步壮

大深圳金融要素交易平台的影响力。

除传统金融行业外，深圳积极推动典当、小

贷、融资担保、融资租赁等类金融行业以及网络

贷款、众筹等互联网金融产业及配套机构发展。

截止2015年3月底，深圳共有106家小贷公司获

准开业，注册资本合计211.8亿元，从业人员超

过6000人。一季度新增贷款115亿元，贷款余额

180.4亿元，不良贷款2.84亿元。小额贷款公司试

点以来共计发放贷款80.2万笔，为社会解决1227

亿元融资需求。稳步推进小额贷款公司试点同时，

深圳互联网金融继续保持快速发展。截至2015年

一季度末，深圳互联网金融企业突破1000家。其

中，福田、罗湖和南山互联网金融产业园招商入驻

工作进展顺利，入驻企业超过150家。据不完全统

计，深圳互联网第三方支付交易规模突破2.7万亿

元，约占全国近一半；股权众筹融资、互联网财富

管理均稳居国内前三名；P2P融资平台近400家，

数量居全国各省市第一位，家数以每月10%的速

深圳金融组织体系

持牌机构 新兴机构 配套机构

银行

证券公司

基金公司

期货公司

保险公司

证券交易所

黄金交易备份中心

证券登记结算公司

小额贷款公司

融资租赁

典当保理

信用担保公司

股权投资基金

P2P

众筹

造币公司

押运公司

征信公司

图1 深圳金融组织体系

10 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训特区经验

企业试点企业继续增加，目前已达63家，新增5

家，其中41家完成基金管理公司注册，境外募集

并回流资金35亿元人民币。四是合格境内投资者

境外投资试点进展良好。首批8家获得试点资格的

企业共申请了5.7亿美元对外投资额度，正在办理

出境投资手续。五是前海外债宏观审慎管理试点

已经启动。目前已有首批5家前海企业办理外债登

记手续，签约金额2亿美元。六是“深港通”启动

在即，深港资本市场互联互通即将实现。七是前

海金融及类金融企业加速集聚。截至3月底，前海

金融及金融配套服务机构将近1.5万家，占全部入

区企业56%，其中银行类机构13家，证券类机构

53家，保险类机构19家，各类股权投资机构4977

家，商业保理公司869家，融资租赁公司346家，

小贷公司28家，信用担保公司153家，要素交易

平台17家，互联网金融企业904家，金融外包机

构924家，财富管理机构3271家，其他机构2795

家，金融集聚效应明显。

邓小平同志过去讲了两句话：科技是第一

生产力；金融是现代经济的核心。深圳正是以此

为着力点，以资本市场为核心，以深港合作为纽

带，紧密与香港进行深度融合，打造具有全球影

响力的国际金融中心城市。

产业企业进入资本市场、并购重组、国资国企转

型升级、利用前海资源、市场机构创新、产学研

资对接等，阐明工作思路、明确具体意见、引导

市场发展。

三是进一步丰富深圳（前海蛇口）金融先行先

试政策体系。在去年争取到一行三会近40条金改

政策的基础上，深圳市目前对近年来上级部门已批

复原则性支持、但尚需深圳进一步争取实质性落地

的政策项目，以及符合当前中央金融政策导向和广

东自贸区建设工作要求、我市拟主动申请探路的政

策项目，统筹进行了研究梳理，拟再提出一批具有

引领性的金融创新政策诉求，争取先行先试，积极

作出探索，为全国金融开放创新作出深圳特区应有

的贡献。

除政策创新外，深圳在制度设计上也做了许

多先行试点。2004年开始，金融监管体系形成

一行三局一所的格局，尝试通过金融监管联席会

议制度，搭建政府相关部门和领导信息交流的平

台，通报行业发展创新，进行金融监管协调，实

现风险预警、工作进展等信息共享，融合金融监

管和市场智慧；设立上市评议领导小组，挖掘潜

在优质企业，围绕上市的目标进行多方协调，加

之适当的政府补贴，推动企业上市。

扩大对外交流，突出深港合作，金融集聚

效应愈加显现

前海的关键词是深港合作，并在此基础上融

合金融、物流、科技信息、文化创意，实现跨境

贷款，推动资本跨境流动和产品创新。当前，前

海金融开放创新加快，金融集聚效应愈加显现：

一是前海跨境人民币贷款增长迅速。截至

2015年3月末，备案金额合计911.8亿元，累计

提款金额达228.3亿元。二是赴港发行人民币债券

取得实质突破。前海金融控股有限公司成功在港

发行10亿元人民币债券。三是前海外商股权投资

形成了金融发展的

政策支持体系

建立了良好的

宣传交流机制

构建了较为完善的

社会信用体系

优化了金融发展的

法制环境

改善了金融发展的

行政服务环境

图2 深圳优化金融生态环境举措

资本学院 September 30,2015 11

特区经验 专题

地方金融干部培训

他利益相关者更多或更好的价值。

科技创新是重要的创新。科技创新是原创性

科学研究和技术创新的总称，指创造和应用新知

识、新技术、新工艺，采用新生产方式和经营管理

模式，开发新产品，提高产品质量，提供新服务的

过程。科技创新主要分为知识创新、技术创新、管

理创新。《国家中长期科学和技术发展规划纲要

（2006～2020年）》指出，国家科技创新体系是

以政府为主导、充分发挥市场配置资源的基础性作

用、各类科技创新主体紧密联系和有效互动的社会

系统。科技创新的主体涉及政府、企业、科研院

所、高等院校、国际组织、中介服务机构、社会

公众等；要素包括人才、资金、科技基础、知识

产权、制度建设、创新氛围等。科技创新是各创新

创新是民族进步的灵魂。

“当今世界，科技创新已经成为

提高综合国力的关键支撑，成为

社会生产方式和生活方式变革进

步的强大引领，谁牵住了科技

创新这个牛鼻子，谁走好了科技

创新这步先手棋，谁就能占领先

机、赢得优势”。中央在深刻把

握当代经济发展特征的基础上，

对我国未来经济发展核心驱动力

作出重要判断，即加快转变经济

发展方式，依靠科技力量，大幅

提高自主创新能力，抓住新科技革命的战略机遇，

推动我国经济社会发展尽快走上创新驱动的轨道。

深圳认真贯彻落实习近平总书记和中央一系列指示

及精神，大力实施创新驱动发展战略，积极建设国

家创新型城市和国家自主创新示范区，加快构建综

合创新生态体系，着力打造创新型经济，有力推动

了经济发展方式转变，在新常态下实现了有质量的

稳定增长和可持续的全面发展。

创新概念及创新驱动内涵

美国经济学家熊彼特在1912年《经济发展概

论》一书中,最早提出创新的概念。在我国，“创

新”一词的定义为：组织在技术、产品、流程和服

务等方面的变化和改造，并能给客户和组织中的其

深圳实施创新驱动发展战略之探索

深圳市科技创新委员会副主任 邱宣

12 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训特区经验

主体、创新要素交互复杂作用下的一种复杂涌现现

象，是开放的复杂系统。

创新驱动是推动经济增长的主动力。熊彼特

把经济发展划分为四个阶段，即要素驱动、投资驱

动、创新驱动、财富驱动。其中，创新驱动是利用

知识、技术、企业组织制度和商业模式等创新要素

对现有的资本、劳动力、物质资源等有形要素进行

新组合，以创新的知识和技术改造物质资本、提高

劳动者素质和科学管理，创新驱动可在减少物质资

源投入的基础上实现经济增长。

创新驱动的实质是科技创新。科技创新通常

包括三个环节：上游是科学发现和知识创新；中游

是新技术的孵化；下游是新技术的应用。三个创新

环节相互联系，构成科技进步和创新的路线图。在

科技创新体系中，通常上游阶段主体主要是大学和

科研院所，中下游阶段以企业主体为主，而深圳一

些新型科研机构正在探索产学研一体化，即科学发

现、技术发明、产业发展“三发一体化”。事实证

明，新科学发现转化为新技术的时间跨度已经大大

缩短。科技创新包括不同的创新阶段和不同的创新

主体，由此提出科技创新体系建设问题。当前，我

们对自主创新概括为，以市场为导向、以企业为主

体、产学研结合。可见科技创新作为一个体系，不

能孤立存在。

科技创新的终端是产业创新。产业创新不只是

新产业本身有更高的效益和发展前景，产业竞争力

更是一个国家和地区竞争优势所在。产业竞争力即

产业创新与升级的能力。一个国家和地区在某一时

期是否具有竞争优势，关键在于是否拥有处于领先

地位的新兴产业和是否能形成具有自主创新能力的

现代产业体系。新的科学发现带来新的产业革命。

当前正在兴起的新科技催生了新材料、新能源、生

物技术、环保技术等新兴产业。以科技创新为先导

的产业转型升级，反映了现代世界科技和产业发展

的趋势。

科技创新的组织者是科技企业家。在深圳，

产业第一、企业为大。企业是创新的主体，企业拥

有创新的组织者，组织者就是企业家，是企业的灵

魂。企业中承担创新职能的是企业家。深圳已连续

11年在全国PCT专利申请数量中名列第一，然而

深圳并没有很多大学或科研院所，科技资源相对匮

乏，其国际专利的申请量占全国半壁江山主要是因

为深圳拥有较多的有创新能力科技型企业。科技创

新的基本任务是实现科学发现成果转化为现实生产

力。科技企业家的职能是对企业的技术创新与大学

的知识创新进行集成，企业家知识化并成为科技企

业家，是推进产学研合作创新的主观条件。

科技创新承担历史使命。在经济建设中，科技

创新是推动经济发展的内生动力，是转方式、调结

构的关键力量，在培育发展战略性新兴产业、提升

改造传统产业、发展现代服务业中发挥关键作用。

在社会发展中，科技创新是保障粮食及食品安全，

提高民生福祉、医疗健康水平、防病防疫能力、

应对重大自然灾害的中坚力量。在国家安全中，科

技创新是提升国防安全能力，实现国家战略目标的

重要力量。创新驱动意义重大：第一，创新驱动发

展的核心是坚持科学发展。解决当前和长远发展面

临的问题和困难，缩小与发达国家的差距，必须始

终坚持创新驱动。第二，创新驱动需要思想观念变

深圳的产业体系由四路纵队组成

>> 七大战略性新兴产业：生物、新能源、

新材料、互联网、新一代信息技术和文化创

意、节能环保。

>> 五大未来产业：海洋、生命健康、航天

航空、军工、智能穿戴机器人。

>> 九大传统优势产业。

>> 高端服务业。

资本学院 September 30,2015 13

特区经验 专题

地方金融干部培训

革。创新包括理论创新、观念创新、制度创新、科

技创新、管理创新、文化创新等，实现这些领域的

创新，需要思想观念变革；转变发展方式不仅局限

于产业结构、需求结构、投入结构的调整，不仅局

限于经济领域，也包括社会领域，它是发展理念、

思路、方法与工作方式的深刻变革和创新，必须依

靠改革开放的深入。

深圳创新驱动发展现状

深圳是改革开放的试验田，拥有实现创新驱动

的基础和条件：较完备的产业体系和强大的制造能

力；创新型城市战略和不断增强的科技实力；规模

庞大的人力资源；为创新驱动转变提供强大支撑的

内需市场；集聚力量实现关键领域突破的经验。

深圳的科技发展战略：坚持自主创新、重点

跨越、支撑发展、引领未来，不断增强企业创新能

力，加快建设城市创新体系。从经济社会发展的战

略需求出发，启动重大专项，取得重要突破。加强

基础研究和前沿技术研究，在信息、生命、空间、

海洋、纳米及新材料等战略领域超前部署，加大投

入力度，增强科技和经济持续发展的后劲。坚持以

信息化带动工业化，改造提升制造业，形成更多有

自主知识产权的知名品牌，发挥制造业对经济发展

的重要支撑作用。大力发展信息、生物、新材料、

新能源、航空航天等产业，培育新增长点。深圳正

在加快科学技术创新和跨越，发展科技教育和壮大

人才队伍，提升城市竞争力。

深圳科技创新的思路和目标：利用环境市场、

企业家群体、技术创新机制、产业链、创新文化等优

势，抢占自主创新的制高点，争当自主创新的排头

兵；力争用较短时间建成创新体系完善、创新人才荟

萃、创新企业众多、创业投资活跃、综合环境优良、

图1 2014年深圳创新驱动发展成果--深圳经济结构逐步优化

2300

4400

4

用水总量

下降约1200万M3汽柴油销售量

下降约79000吨

制造业用电量

下降约4亿度

相当于节省

1个梅林水库

相当于全市机动车

7天油耗

相当于三峡水电站

日满额发电量

GDP

35%

GDP 56%

68%

>30%

>50%

61%

GDP

14 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训特区经验

高新技术产业发达的自主创新型城市，成为在众多科

技领域对国家做出突出贡献的城市，成为具有较强自

主创新能力并在区域竞争中处于主动地位的城市，成

为真正实现增长方式从外延向内涵、从粗放向集约转

变的城市，成为全面协调、可持续发展以及人与自然

和谐发展的城市，成为市民充分享受科技创新成果并

对城市创新能力充满自豪的城市。

深圳实施创新驱动主要做法

强化创新体系顶层设计

深圳市扶持高新技术产业做法的关键在于强化

创新体系顶层设计。首先，保持“人无我有、人有

我优、人优我特”的政策优势。其次，推动科技政

策与产业、土地、金融、人才等政策有机衔接。深

圳在政策规划出台的同时，亦同步发布配套扶持政

策等实施细则。再次，成立市科技创新委员会，建

立起市区联动和部门协同机制，加强创新资源和产

业的统筹规划和布局，避免多头管理、分散投入，

促进创新资源优化整合。

突出创新主导战略引领作用

深圳市委市政府已明确将创新驱动作为城市的

主导发展战略。以创新打破要素成本制约、提升发

展质量、增强竞争力和可持续发展能力。政府要有

明确的创新导向；企业要有内在的创新动力；市民

要有强烈的创新意愿，从而使整个社会形成良好的

创新氛围，凝聚成自主创新强大的活力，推动这座

城市自主创新活动蓬勃开展。

坚持市场配置创新资源

党的十八届三中全会提出让市场在创新资源

配置中起决定性作。深圳适时抓住市场的“牛鼻

子”，使市场成为推动创新的动力之源，在创新资

源配置中起决定性作用。首先，处理好政府与市场

的关系。用政府权力的“减法”换来市场活力的

“乘法”。作为试点，2014年深圳完成商事制度

改革，放宽准入，加强监管。同时，完善创新激励

机制。建立了无形资产评估、技术入股、技术分

红、技术秘密保护、成果转让收益分配等制度。严

深圳创新驱动发展现状

2014年深圳生产总值突破1.6万亿元人民币，社会消费

品零售总额突破4400亿元，人均可支配收入超过4万

元。高新技术产业作为深圳第一大支柱产业，其增加值

占全市GDP比重大于30%。目前，深圳拥有国家级高

新技术企业4742家，名列北京、上海之后第三位。高新

技术产品出口占全市出口比重一半以上，具有自主知识

产权的高新技术产品占总产值的61%。次外，2014年

深圳六大战略新兴产业占GDP比重达35%，服务业占

比为56%，其中现代服务业占服务业的68%。在GDP

增长的同时，同年深圳用水总量下降约1200万立方米，

汽柴油年销售量下降约79000吨，制造业用电量下降约

4亿度。深圳的经济结构正在逐步优化调整。

资本学院 September 30,2015 15

特区经验 专题

地方金融干部培训

格知识产权执法，让科技企业可选择技术入股、管

理入股、股票或期权奖励等方式，对核心人才进行

激励。此外，提升市场化层次。打通土地、产权、

资本、人才、劳动力等要素市场，努力使一切创新

资源自由流动，激发企业和全社会的创新积极性。

再次，突出市场化导向。不断探索科研管理体制、

科技研发资金投入等改革，科技计划组织实施各环

节引入市场力量和市场机制，构建公开透明的科技

管理信息化系统。最后，发挥政府引导和服务作

用，加大政府对科技的投入，引导社会资源加速向

创新领域聚集。

突出企业创新主体地位

第一，鼓励企业挑起创新大梁，担当创新主

力。在深圳，90%的研发人员来自企业；90%的

研发机构来自企业；90%的科研投入来自企业；

90%的专利产出来自企业。2014年深圳研发投

入共640亿，占GDP比重达4.0%，是全国平均

值的2倍，接近全球2014年研发投入第二名国家

（韩国4.03%）的水平。第二，发挥企业创新主

体作用。目前深圳拥有高科技企业3万多家，其中

3家销售收入超千亿元，17家超百亿元。第三，推

行产学研联合工程计划，建立43个由龙头企业牵

头的产学研资联盟，促进创新链、产业链、市场

需求有机衔接。第四，促进企业成为行业龙头。

截止2014年深圳累计上市企业290家，其中中小

板和创业板118家，占两个板块总量10.1%，连

续七年位居全国首位。第五，支持企业开展原始

创新。华为成为我国首个跻身全球研发支出50强

的企业；华大基因和腾讯入选MIT《科技创业》

2013年全球最具创新力企业50强；福布斯中文版

2014“中美创新人物”中国10人名单中，深圳企

业家占据5席。第六，培育创新创业企业。当前深

圳的创客空间如雨后春笋，高成长性的创新型中

小企业不断涌现。

提升核心技术竞争能力

一是加大核心技术研发投入，建设重大科技

基础设施。国家超级计算深圳中心和大亚湾中微子

实验室建成使用，国家基因库一期即将启用，太空

科技南方中心加快建设，国家技术转移南方中心落

户深圳。二是加强创新载体的建设与培育。深圳已

累计建成国家、省、市级重点实验室、工程中心等

1093家，2008年以来新建数量相当于特区前28年

建设总量的4倍。深圳正在从跟随模仿式创新向源

头创新、引领式创新跃升。2012年，大亚湾中微子

实验室发现中微子“第三种振荡”，入选美国《科

学》杂志年度全球十大科学突破；华大基因CEO

王俊入选英国《自然》杂志年度全球科学界十大人

物。在聚焦体现国家战略意图的重大项目攻关中，

深圳取得了较大的成绩。目前在4G技术、基因测序

分析、超材料、新能源汽车、3D显示等领域，深圳

核心技术自主创新能力位居世界前列。三是重视保

护知识产权。深圳PCT国际专利申请量连续11年位

居全国首位；全国发明专利10强中，深圳企业占据

一半且包揽前三名。

深圳强化创新体系相关政策

> > 2 0 0 8 年 ， 国 家 创 新 型 城 市 建 设

“1+4”文件

>>2009-2013年，六大战略性新兴产业

及四个未来产业振兴规划和政策。

>> 2011年，引进海外高层次人才政策

“孔雀计划”；人才安居工程。

>> 2012年，努力建设国家自主创新示范

区；实现创新驱动发展的政策体系。

>> 2013年，《深圳经济特区技术转移促

进条例》。

>>2014年，《深圳国家自主创新示范区

条例》。

16 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训特区经验

图2. 深圳高新区科技企业孵化生态链基本框架图 图3 深圳高新区科技服务体系示意图

着力培育新型科研机构

培育新型科研机构首先是明确战略指向，鼓励

科研机构探索市场导向，研发与产业化一体推进的科

研模式，这也是我国科研机构改革的重要方向。同

时，制定促进科研机构发展行动计划，鼓励形成多主

体投资、多样化运营、企业化机制，投管分离、独立

核算、自负盈亏的新型法人组织。此外，出台专项财

税政策，促进新型研发机构瞄准国际前沿科技、汇聚

国际顶尖人才、构建国际一流水平的创新平台，成为

创新驱动发展的新力量。再者，引导新型研发机构健

康发展，打破传统科研机构铁饭碗，形成政产学研资

用一体化、创新创业创富一体化、研究开发产业一体

化的创新机制，实现创新链、产业链、资金链紧密

融合，成为推动产业转型升级的新引擎。最后，通过

“增量”带动“存量”，激发传统高校、科研院所的

创新活力，将技术优势和人才储备转化为现实生产

力，成为深化科技体制改革的新路径。

稳步推进科技与金融结合

深圳是科技金融试点城市，在推进国家科技和

金融结合试点工作中积极探索。一是建立健全科技

信用贷款补偿机制和担保体系。以少量的政府投入

促进银行扩大科技信用贷款，带动设立300家民营担

保机构，放大政府投入近100倍。二是大力扶持创业

投资发展。出台创业投资促进条例，建立天使投资

人登记制度，设立专项资金鼓励创业资金与技术对

接。三是设立VC/PE机构达1.5万家，注册资本超过

1.1万亿元。四是创业板、中小板上市的深圳企业总

数达118家，居全国大中城市首位。五是新增股权投

资企业1450家，累计3500家以上。六是形成了比较

完善的科技金融服务体系，前海股权交易中心、高

新区创业投资服务广场、南山股权投资基金集聚园

为中小科技企业提供多元化投融资服务。

>> 传统科研机构包括大学、科研院所、内

置企业的技术开发中心。

>> 深圳的新型科研机构与大学相比，除了

做基础研究和培养人才，也做应用开发和

技术开发。

>> 深圳的新型科研机构与传统科研机构相

比，其事业编制不是“铁饭碗”，职工全

部实行劳动合同，因此职工都有危机意识

和创新绩效。

>> 深圳的新型科研机构与传统的企业内

置技术开发中心相比，更是一个公益性载

体，其技术成果可开放和共享。

>> 目前，在深圳的新型科研机构主要有深

圳清华大学研究院、先进技术研究院、光

启研究院和华大基因研究院。

深圳的新型科研

机构与传统的企

业内置技术开发

中心相比，更是

一 个 公 益 性 载

体，其技术成果

可开放和共享。

资本学院 September 30,2015 17

特区经验 专题

地方金融干部培训

积极倡导开放创新战略

深圳充分发挥经济特区作为对外开放窗口、桥

头堡的优势，努力在全球范围集聚配置创新资源，在

更高层次上参与全球科技合作竞争。首先，支持企业

“走出去”。华为在全球共设立16个研发中心和28

个联合创新中心；中兴通讯在全球布局建设16个创

新中心；华大基因成功收购全球知名的美国CGI基因

测序公司。其次，实施“请进来”战略，有效聚集国

际科技资源，支持境外机构在深设立研发机构或技术

转移机构，并与技术领先的跨国机构合作建立创新中

心。近30家跨国公司在深圳设立研发中心。深圳国

际科技商务平台引进46家海外科研机构。香港4所知

名高校在深设立产学研基地。此外，深圳实施“孔雀

计划”、“金鹏计划”等，举办国际人才交流大会，

集聚海内外高层次创新型人才，整合全球创新资源。

同时，加强“深港创新圈”建设，稳固深港科技合作

常态机制，大力推进两地研发设施、检测平台等创新

资源的合作共享与深度融合。深圳还出台了国际协同

创新计划，与以色列、澳大利亚、芬兰等签署合作协

议，探索建立国际科技合作的长效机制。

深圳科技企业孵化器建设

深圳科技企业孵化器建设，以深圳高新区为代

表。目前，国家级高新区110多家，深圳综合排名第

二，其面积（11.5平方公里）只占排名第一的中关

村（480平方公里）2%。然而，深圳高新区是全国

PCT申请量第一、研发投入占销售比重第一、能耗

最优、上市公司数量密度最高的科技企业孵化器。

深圳高新区科技企业孵化器的基本框架是一个

生态链（见图表2），提倡企业“拎包入驻”，降低

创业成本。对初期创业者，孵化器提供一天起租，

零成本创业。对中小型企业，孵化器提供优质空间

及硬件设施，丰富的资源与服务（见图表3），使企

业可专注自身核心业务。

经过近年发展，高新区产业结构经历了三次转

型，即从传统产业为主导转变为高新技术产业为主

导；从生产经营的小型化、分散化转变为规模化、

集约化；从受托加工转变为自主生产和自主研发。

目前，高新区孵化器产业集群建设已作为园区发展

的战略途径。园区内产生了全球第一个U盘、第一台

单芯片高清一体电视、第一个基因治疗药物、第一

台双模双待手机、第一个亚洲人基因图谱等。

目前，深圳高新区的产业集群已形成有机生

态系统。以企业、大学、研究机构、政府及中介服

务机构组成的创新主体，是集群创新活动的“细

胞”。基于研发链的纵向技术合作和基于产业链的

横向产业交流，在协同作用中结网创新而形成的互

动机制，是集群的 “神经系统”。以产业关联为纽

带，以地理靠近为条件，以文化融合为特征联结而

成的创新网络，是集群的 “营养基”。

深圳高新区作为科技企业孵化器，仍在不断进

行优化升级。新型的科技园区要打造人文生态、产

业生态、环境生态三态融合；园区、校区、社区三

区融合；智慧、智能、智力三智融合；土地资本、

产业资本、金融资本三资融合的体系。围绕国家自

主创新示范区建设总体目标，深圳科技企业孵化器

建设将探索新型高科技园区，在国家高新区中率先

实现转型升级，成为创新型城市发展战略的核心创

新基地和重要引擎。

深圳高新区孵化器产业集群

>> 以华为、中兴为龙头的全球最大通讯终端设备产业集群

>> 以联想、长城、研祥为代表的计算机及外设产业集群

>> 以腾讯、迅雷为龙头的互联网产业集群

>> 以迈瑞、海普瑞为龙头的生物产业集群

>> 以创维、康佳、TCL为代表的数字视听产业集群

>> 以金蝶、金证为代表的软件产业集群

>> 以国民技术、国微为代表的IC设计产业集群

18 September 30,2015 资本学院

特区经验 专题地方金融干部培训

深圳市特区文化研究中心主任 黄士芳

文化产业是时下非常热门的一个产业，各地政府都希望通过发展

文化产业取得丰厚的经济效益，特别是在中国经济进入新常态下，希

望把文化产业培育成新的经济增长点，在推进经济转型、产业升级中

发挥作用。深圳在发展文化产业方面取得了令人瞩目的成绩。2014年，深圳文化产业

增加值达1213亿元，已成为深圳四大支柱产业之一，在推动经济转型中发挥了重要作

用。另外，在城市创意排名方面，2014年深圳排在第四位，文化产业的投入产出比高

达39.2%，位居全国之首。作为一个新兴的城市，深圳将一个没有文化基础的城市建设

成为在文化创意产业方面取得丰厚经济效益的城市，其关键在于坚持文化流动和创意的

理念。

深圳文化产业发展概况

深圳通过政府引导和市场机制将全世界的文化资源进行整合，促进文化资源的流

动，关注文化创新的内核，形成特色鲜明的文化产业发展模式以及较好的文化产业促进

体系。

文化产业实现跨越式发展。2014年，深圳文化创意产业增加值为1553.64亿元，占

全市GDP的9.7%，而在2003年，这个数值仅为4.6%。2013-2014年度文化创意企业

百强的百家企业增加值约365.51亿元，主营收入约1302.86亿元，比上届百强分别增长

25.61亿、165.86亿，增幅分别为7.5%和14.6%。

建立四大投融资和产品交易平台。在国家的支持下，深圳建立了中国（深圳）国际

文化产业博览交易会、深圳文化产权交易所、中国文化产业投资基金和国家对外文化贸

易基地四大文化投融资和产品交易平台。以文博会为例，已举办11届，成为一个国家

级、国际化和综合性的专业文化会展，其规模和影响力都与日俱增，2015年第十一届文

博会的成交额已超2600亿。

建设一批文化产业园区（基地）。2014年，全市文化产业园区（基地）已达到54

家，其中，国家级文化产业园区（基地）12家。雅昌文化（集团）公司、腾讯计算机系

统有限公司、华侨城集团公司被国家文化部评为2014年度10家最具影响力国家文化产业

示范基地。

文化产品出口 增长较快，成为我国文化产品进出口的重要基地和主要口岸。2013

年，深圳核心文化产品出口为37.6亿美元，占全国的比重超过六分之一，连续两年涨幅

流动的文化 创意的效益

华强文化科技集团

开创文化科技主题

公园整体打包输出

的 新 路 子 ， 与 伊

朗、南非、乌克兰

等国合作兴建主题

公园，使我国成为

继美国之后第二个

大型文化主题公园

出口国。

资本学院 September 30,2015 19

特区经验 专题

地方金融干部培训

超过20%。文化出口产品包括动漫主题公园、出版物印刷、网络游戏、数字投影、LED

显示屏、文化软件等，涵盖了文化旅游、文化软件、高端印刷、动漫游戏、新媒体和高

端工艺美术等文化创意产业重点领域。

发展模式特色鲜明，创意设计影响世界。深圳的文化产业已发展形成了自己的特

色，文化+科技、文化+旅游、文化+休闲、文化+方式，文化新业态，把文化与科技、

旅游、休闲、生活方式等要素融合起来，创新文化产业发展模式，促进文化产业更好地

发展。2008年，深圳被联合国教科文组织授予世界第七个、中国第一个“设计之都”称

号。深圳还与联合国教科文组织联合设立“创意新锐奖” ，并确定12月7日为深圳市的

“创意设计日”。

较好的文化产业促进体系。为避免政府的错位、越位和缺位，深圳在文化产业促

进方面，主要是通过政策的引导，而不是超越企业作为主导。深圳连续出台了《深圳市

文化产业发展“十一五”规划（2006—-2010）》，《深圳市文化产业发展规划纲要

（2007——2020）》和《深圳文化创意产业振兴发展规划》等系列文化产业政策。

深圳文化产业发展的经验

在传统观念中，文化是一种沉淀，是不能流动的。但在市场经济下，深圳通过先进

文化理念，完善市场机制和文化创意让全世界的文化资源在深圳流动融合，取得了显著

的发展，形成了良好的产业聚集效应。

理念前瞻

文化流动理念

世界充满了流动。文化的本质也是流动的，人是文化的基本载体，只要有人的地方

就有文化，流动人群是流动文化的承载者，而流动是活跃经济的属性。考察一个文化是

否有活力，主要是看它流动的能力、空间和程度。另外，新文化资源观认为文化的跨地

域的流动决定了文化资源的世界性流通，而绝不仅仅为一个地区所垄断。尤其是在今天

的全球化时代，跨地域的文化流动使文化生产也变得全球化，文化人才、文化遗产、文

化符号等等，都将在更大的文化空间中予以配置。

文化的创意属性

文化的流动与发展的特性，决定了一个文化的生命力在于不断地创新，只有创新才

能生存，只有创新才能发展。创新是一个民族进步的灵魂，创新也同样是一种文化进步

的灵魂。文化流动的过程，就是文化创新的过程。衡量一个城市文化流动的能量，检验

其发展的状态，关键是看其是否有自我创新的机制。城市文化之间的竞争与较量，在很

大程度上依赖于各自的文化创新能力。因此，必须从文化创新的角度确立新一轮城市文

化发展的战略目标，流动的文化需要更为广阔的空间来展露其勃勃的生机与活力。文化

的流动性决定了它只有在创新、交流中才会有更大的发展。

20 September 30,2015 资本学院

特区经验 专题地方金融干部培训

市场完善

市场经济体制。发展文化产业关键是要发挥市场在资源配置中的决定作用，鼓励市

场主体发展。十八届三中全会强调发挥市场在资源配置中的决定作用，深圳因此在全国

最早建立社会主义市场经济体制。20世纪80年代，印刷业作为三来一补企业，虽属传统

文化产业，但隶属深圳经济贸易局管理审批，这样就避免了新闻出版口对意识形态的常

规审批而可能导致的发展束缚。另外，深圳又在全国率先实行商事登记制度改革以促进

市场主体发育。市场体制改革激发了创意，商事主体已经达到了185万个，一年新增企

业92万家，这个比例在全国遥遥领先。通过网上登记的注册主体越来越多，小微文化创

意企业获得了巨大的发展空间。

小政府大社会。深圳于1989年成立深圳市文化委员会，实行全国领先的大部制改

革，将文化局、新闻出版局、广电局整合在一起，后来又整合版权局和文化局。2009

年，深圳再次深入大部制改革，把文化局、广播电影电视局、新闻出版局、文物局、体

育局、旅游局和文化产业发展办公室全部整合。文化产业发展全部综合在一起进行资源

整合，形成统一的管理、统一的市场、统一的政策、统一的服务。现在深圳尝试把文化

产业、体育产业和旅游融合在一起，形成大产业的结构，并以此为基础建立公共文化服

务体系、文化市场管理体系和产业促进体系三大体系，实现文化局、公共服务、产业促

进、市场管理分工明确的大管理架构，在大管理的框架下将人力、资源都整合在一起，

有利于经济与服务的发展。

法治政府建设。深圳强调法制化，通过完善的法律制度设计，把公共文化服务上升

为法律的层次，使公共文化服务的投入和实施都有法可依。既可减少公共文化服务的随

意性和不规范性，在标准上能有法律依据作为硬性的规定，也有利于市民监督。

转型驱动

据统计显示，深圳1991平方公里，能开发的用地是900平方公里，已经开发750平

方公里，现在能够开发的用地只有150平方公里，土地资源的短缺制约了招商引资项目

的落地。同时面临的水资源匮乏和人口压力，决定了深圳的发展必须向科技要效益，向

创意要效益。

未来深圳文化产业发展的思路

深圳未来将争当文化产业发展的先进城市，紧紧围绕科学发展主题和转变发展方式

主线，在文化体制改革和文化产业发展上先行一步，努力在建设社会主义文化强国的进

程中发挥好示范和辐射带动作用；文化产业发展的道路和模式上进一步探索创新，着力

推动经济结构优化升级，努力增进社会文明和民生幸福；以国际视野把握文化产业发展

趋势，积极借鉴和引进国外新兴产业发展理念、先进管理方式和优秀创意灵感，着力推

进文化产业走向国际市场。

重点发展创意设计、文化软件、动漫游戏、新媒体及文化信息服务、数字出版、影

资本学院 September 30,2015 21

特区经验 专题

地方金融干部培训

视演艺、文化旅游、非物质文化遗产开发、高端印刷、高端工艺美术等

十大产业，承继现有发展基础，努力形成新的特色优势领域，不断提高

产业综合实力。具体发展思路可以概括为“六大工程”：

高端引领工程。着力构建现代文化产业体系，支持文化创意产业等

十大行业，使之成为重要的战略性新兴产业和国民经济支柱产业。

文化创新工程。强化文化与科技的结合，以高新科技改选传统产业，

建立文化创意产业创新服务体系和文化创意产业公共技术平台。

品牌建设工程。着力打造一批国家级领军文化企业，支持重组兼

并，支持国有文化集团打造大型文化传媒集团。

集约发展工程。着力增强文化产业可持续发展能力，大力发展文化

产业总部经济，打造优势文化产业集聚区，引进文化产业大项目。

人才集聚工程。着力构筑文化产业人才高地，创新人才政策环境，

健全文化产业评价体系，培育文化创新人才和文化贸易人才。

“走出去”工程。着力打造国家级文化产业发展平台，做强文博

会、深圳文化产权交易所、中国文化产业投资基金、国家对外文化贸易

基地，利用区位优势，把“引进来”与“走出去”更好结合。

未来深圳文化产业发展优势和挑战

未来深圳文化产业发展有五大优势：一是创新创意优势；二是市

场经济优势；三是科技发达优势；四是知识产权优势；五是金融发达

优势。

但困难和挑战也不容忽视，一方面是来自国内外竞争形成的压力，

全国各省市对文化产业的高度重视和投入的增加。除面对传统优势国家

如美国、日本、韩国的激烈竞争，还有如奥地利、意大利、芬兰等新兴

国家在文化创业产业领域的崛起。另一方面是深圳本身存在的局限，以

创意价值增值的核心产业增加动力和潜力不足，影响文化创意产业的持

续发展；原创能力不强，产品数量多但质量不高，效益不显著；深圳人

才集聚优势逐步减弱，尤其是作为创意人才基础的创意素养教育没有引

起高度重视，将会影响产业发展的后劲；深圳城市生活质量和城市生存

压力也将影响人才的稳定；文化创意产业品牌数量不多，尤其是国内外

具备较强竞争力的企业不多。

总之，深圳要以高度的文化自觉、文化自信推进文化创意产业发

展，激发市场主体的活力，激发市场配置资源的效能，促进文化资源的

流动与整合。只要政府、企业、人才、社会各界共同努力，相信深圳会

迎来文化创意产业的又一个春天!

“文化+旅游型示范园区(基地)”

名单(28家)

1 中国(深圳)设计之都创意产业园

2 深圳市世纪工艺品文化广场

3 雅昌艺术馆

4 深圳市中心书城

5 深圳市购书中心

6 深圳乐器城

7 笋岗工艺礼品城

8 深圳古玩城

9 满京华艺展中心

10 航诚艺都

11 深圳国家动漫画产业基地

12 水贝珠宝项链街区

13 深圳动漫园

14 深圳设计产业园

15 南海意库

16 华侨城集团

17 观澜版画原创产业基地

18 F518时尚创意园

19 中国(观澜)山水田园文化产业园

20 永丰源观澜瓷谷

21 深圳市宝福李朗珠宝文化产业园

22 中国丝绸文化产业创意园

23 深圳陶瓷文化产业园

24 龙岗动漫创意产业园

25 大芬油画村

26 三联水晶玉石文化村

27 深圳龙园观赏石基地

28 玫瑰海岸婚庆文化产业基地

22 September 30,2015 资本学院

专家观点 专题地方金融干部培训

当前地方政府面临的金融风险及风险控制

中国人民银行研究局局长、资本市场学院特聘教授 陆磊

P r i t c h e t t 和

Summers对100多

个国家增长经验的

研究表明，高速增

长期的平均时间长

度是9年，在极少

数情况下一国才能

在超过6%的超高

速增长水平上维持

10年以上。

一般意义上，政府面临的金融风险是财政问题，而财政问题追本朔源可归结于经济

问题。经济上行时，问题可能未予显现；而经济面临下行压力时，政府逆周期的宏观调

控则显得尤为重要。当实体经济发展动力不足时，从中央到地方应加大投入力度，通过

财政支出使要素闲置率（土地闲置、技术闲置、实物资本闲置以及人员闲置）处于可控

范围，探索通过多种改革措施维护地方金融稳定，以获取经济长期增长红利。

地方金融风险的产生

预计2015年乃至未来一个时期内，中国经济将呈现较低稳定增长，长期 预测共识

认为未来20年的增长率将低于7%。增长率下行或将使得金融资产的回报率、不良资产率

等问题逐渐凸显；预期财政收入水平大幅降低，资金收入和刚性支出无法对等，现金流

量表直接失衡，由此可见地方政府面临巨大的压力及风险。

资本学院 September 30,2015 23

专家观点 专题

地方金融干部培训

中短期来看，地方金融风险主要来源于通货紧缩。2014年消费者价格指数CPI自9

月份以来连续6个月低于2%，2015年预计仅为1.5%；生产者价格指数PPI已连续36个

月负增长；大宗商品市场方面，油价、铁矿石价格已经历5年左右的熊市。因此，产能过

剩、需求不足或将重现1998-2002年的地方金融局面——城市信用社的全行业退出、地

方信托整顿和德隆崛起及其危机。

长期来看，地方金融风险主要来源于经济增长结构

的调整。虽然第三产业增加值2014年占GDP比重较上

年上升1.3个百分点，高于第二产业5.6个百分点，但各

地缺乏量的支持，消费的增加只是伪崛起，实体经济增

长点仍依靠制造业投资。其次，制造业的竞争力不足将

向上游蔓延，形成对上游需求不足，从而导致持续性超

额潜在供给在长期不可逆转，可预见降产能化是新常态

的表现形式之一。

地方金融风险的微观表现

一是资金出现期限错配。资金来源方面，除了具有

定向作用的PSL之外，无论是SLF、MLF还是SLO等新

型流动性管理工具，期限都处于一年以下的短期资金，

缺乏长期的货币投放机制。资金运用方面，地方金融部

门的中长期投资具有流动性的锁定效应，投入期限较

长，可能出现大量挤兑。

二是商业性金融机构资产质量受到影响。伴随着经

济下行，不良贷款率逐渐上升至1.37%，进一步导致银

行因缺乏足够资金而惜贷，从而使得企业融资难或融资

成本高。数据表明商业银行中长期贷款增长明显快于短

期贷款，且自2011年以来存款增长持续低于贷款增长，

流动性风险愈发严峻。

三是实体经济承压。上市公司资本回报率、资产

回报率较一般贷款的平均水平基本趋同，导致实体经

济企业难以获得有效增长，整个实体经济面临严重的

下行压力。

四是地方政府债务面临约束。国发43号表示地方

政府对其举债债务有偿还责任，中央政府实行无救助

原则；财政部亦要求地方财政部门上报地方政府一般

债务和专项债务等相关信息。中央对地方政府债务融

图1 2013-2014年中国CPI涨幅

图2 2013-2014年中国PPI涨幅

4

图3 地方财政收入比例

24 September 30,2015 资本学院

专家观点 专题地方金融干部培训

资行为开始加以约束和监管，而金融部门亦有责任和义务将宏观经济和金融领域同时

予以考虑。

地方金融风险的具体形式

一是信用风险，即地方债的信用风险。

二是市场风险，即某种标的市场价格波动所带来的风险，主要体现在土地资产。土

地及土地附属的资源价格波动将给地方政府和经济带来巨大冲击，即资产负债表风险。

三是流动性风险，即地方金融机构流动性风险（是否有充裕的资金来支持地方经济

发展），借新还旧若无法偿还时即产生流动性风险。流动性风险是地方金融风险中最主

要的风险。只要有流动性，信用风险不足为惧，即金融机构的流动性不足为惧，资产负

债表内的市场风险亦不足为惧。

流动性风险短期表现为基础货币的减少。从2014年开始，美国退出量化宽松政策

并可能在2015年加息，市场上形成美国经济向好以及美元将变得稀缺的预期，由此全球

资本从新兴市场流向以美国为主的发达经济体。因资本外流，我国国际资金收支出现逆

差，基础货币减少，使得实体经济可用的资金进一步减少。因此，2014年到2015年国

内出现资金链紧绷、流动性紧张的局面，融资成本、资金成本上升，导致实体经济利润

收窄，由此可见金融性货币风险的端倪。

流动性风险的中期表现为资产质量的下降。由于经济下行，金融机构面临的违约概

率上升，地方实体经济不良资产进一步增加，产生流动性压力，而流动性因素是影响地

方金融稳定的关键性变量，因此在危机处理中首先想到的是实行量化宽松政策。但量化

宽松政策促进投资增加的同时，会进一步形成过剩产能，而过剩产能又缺乏足够多的需

求去吸纳。因此，短期矛盾和长期矛盾在此交织。

流动性风险的长期表现取决于要素禀赋的优劣化。当地方政府的发展赖以依存的实

体经济面临压力，是否可锻造出新的增长地和新的增长点（增长地是地区，增长点是产

业）。现阶段 提出新的增长地包括京津冀协同发展、长江经济带及三个自贸区，新的产

业增长点提及互联网+。然而是否有足够的流动性向新增长地、增长点流动以支撑经济

结构及产业结构的调整仍未可知，流动性总量和流向决定资源配置结构和经济结构调

整，但这主要取决于要素禀赋的优化和劣化，而要素禀赋的优化和劣化会逐步协助

我国找到新的增长地和增长点。

流动性风险的超长期表现为体制改革。中央和地方的事权财权如何重

新界定？国有资产可否在公开市场上交易以增加流动性？各方利益博弈

过程中，政府在体制改革的具体执行中会遇到各种问题。只有在合

适的时机，各方达成共识，并拥有充足的资源，才可能成功完

成体制改革，塑造出未来的长期经济增长红利，进入新一轮

2 0 0 0 年 到 2 0 0 2

年，大量不良资产

出现，产业进行结

构性调整，出现大

量下岗失业人员。

此后，中国加入世

贸组织，发展民营

经济，发展非公有

经济，利用外资形

成新的增长地和增

长点，增长地主要

集中在东南沿海，

从 山 东 到 广 东 沿

线，增长点主要是

出口加工贸易，从

而将中国锻造成世

界工厂。此次产业

结构调整使得我国

进入经济、金融、

财政与企业，政府

与企业，市场与市

场主体，市场主体

与监管者之间良性

互动的局面。

资本学院 September 30,2015 25

专家观点 专题

地方金融干部培训

实体经济和政府、财政的良性互动。

地方金融风险控制的政策建议

由上可知，在短期、中期、长期内，地方政府都面临巨大压力，信用风险、流动性

风险、市场风险同时存在，此外还面临权责不对称问题，事权、财权的改革困难重重。

诸多问题存在，但问题最终导向于改革。如何有效的进行风险控制，改革体制，需要我

们不断探寻摸索。

一是财政金融一体化改革。风险管理的实质是中央和

地方的配合，因此财政金融一体化改革是必然。地方政府应

实行严格的预算管理，鼓励金融机构进行差别风险定价，降

低金融市场的准入门槛，发展地方直接投融资市场。同时，

需建立权责对称的监管制度，重构事权，寻求事权和财权的

平衡，剥离对土地财政的依赖性，实现政策转型。

二是塑造内生经济增长模型。无论中央和地方，均不

能替代市场活力和企业活力，最终财富的创造者一定是市场主体，所以应建立完善由微观市

场主体自发寻求经济增长点的制度基础。技术进步或将导致新增长时代的到来，信息技术、

信息服务、高端装备制造、节能环保等行业未来可能带来新的产业增长点和经济转型。

三是宏观审慎管理与微观审慎监管的一致性。地方金融风险出现一般会伴随着较宽

松的宏观调控政策，实行合理流动性规模的逆周期调控；微观审慎监管则相反，为顺周

期。因此如何防范区域性、系统性金融风险需要宏观审慎管理及微观审慎监管相互协调

和配合。

图4 中期：财政-金融一体化改革

26 September 30,2015 资本学院

专题并购重组专家观点

东方富海投资管理有限公司董事长、资本市场学院特聘教授 陈玮

私募投资基金与产业转型升级

改革开放30年以来，随着市场经济的深入发展以及解放农村、解放工业、出口拉动

和投资拉动的驱动下，中国已成为世界第二大经济体，经济保持高速增长。由政府推动的

传统经济增长模式效率较高，但同时面临许多问题：资源依赖性经济使生态环境日益恶

化、制造业成本快速上升使“世界工厂”面临挑战、传统产业产能过剩严重、外贸出口风

光不再等等。以往由投资、消费、出口拉动的经济增速出现下滑，经济结构亟待调整，经

济模式面临转型，中国经济开始由旧常态向新常态转变。

新常态经济是市场推动型市场经济，支柱行业以互联网、高科技为代表，小微创新型

企业快速发展；驱动力来源于民间资本推动以及市场化、专业化管理。新常态经济的特点

一是经济结构优化升级，发展前景更加稳定；二是经济增速从高速增长转为中高速增长；

三是政府大力简政放权，市场活力进一步释放。政府角色转型为后台引导服务，按照市场

规律来掌握经济发展的节奏和脉搏，政策方面为创新、创业企业创造宽松的环境；财政方

面通过专业化、市场化基金来引导、发展新兴产业。

PE：转型升级的加速器

从国外经验来看，美国经济两次成功转型得益于新兴产业与资本市场相结合，通过发

资本学院 September 30,2015 27

专题并购重组 专家观点

挥资本与专业的力量，美国的基金化推动新技术浪潮的发展。1870-1900年，处于重工

业化阶段的美国，借助资本市场并购浪潮，跃居世界第一大经济体，产生美孚石油、通用

电器、杜邦化工等一批伟大企业。1970-2000年，美国高科技产业迅速崛起，造就了微

软、思科、谷歌、facebook等新一批伟大企业，而这些成功企业背后都站着VC /PE。

自上个世纪七十年代以来，VC/PE支持的企业员工总数占美国同期就业人数总和的

10%， VC/PE支持的企业实现的总产值占美国同期GDP的比重超过10%。相比之下，

中美基金业差距明显：2013年，中国基金行业规模4万亿元人民币，美国基金行业规模

14.7万亿美元；PE基金占GDP的比例方面，美国6%，中国仅0.2%。因此，中国PE基

金尚处于起步阶段，行业发展空间巨大。PE是连接资本市场与创新企业的纽带，其作用

在于：推动战略新兴产业发展、促进并购整合、帮助传统产业升级。另外，多层次资本市

场也助推PE发展，系统性变革将给中国的资本市场带来根本性变化，中国基金化时代即

将到来。基金化是“新常态”下必然发展趋势，是市场经济的必然选择。

以市场化FOF引导产业转型

2008-2009年金融危机中国政府出台4万亿刺激计划，方式是政府和银行直接投

资，主要投向基础设施建设，过于追求资金的安全性和对经济增速的拉动，短期效果明

显，但长期负面作用也逐渐显现。于是，政府工作思路开始转变为“政策+引导基金”，

400亿国家新兴产业投资基金重点支持处于起步阶段的创新型企业，通过设立行政化的引

导基金和商业化FOF促进区域经济结构转型。

政府引导基金与FOF之间最重要的差异在于前者是行政化引导基金，由行政或事业

部门管理；后者是商业化基金，由市场化专业团队管理。从政府引导基金来看，国家发改

委等十部委于2005年发布《创业投资企业管理暂行办法》，其中第十二条规定创业投资

企业的经营范围，指出创业投资企业可参与设立创业投资企业与创业投资管理顾问机构，

F O F（F u n d o f

Funds），即母基

金，是一种专门投

资于其他证券投资

基金的基金。FOF

并不直接投资股票

或 债 券 ， 其 投 资

范围仅限于其他基

金，通过持有其他

证券投资基金而间

接持有股票、债券

等证券资产，它是

结合基金产品创新

和销售渠道创新的

基金新品种。

FED

图1 2013基金规模VS 银行存款规模

28 September 30,2015 资本学院

专题并购重组专家观点

首次为以FOF形式运作的基金提供依据。国务院办公厅于2008年发布《关于创业投资引

导基金规范设立与运作的指导意见》，各级地方政府设立引导基金有了操作指南，为政府

引导基金组织和设立明确了法律基础。从长期来看，政府引导基金只是一个过渡性的产

品，随着基金业的发展，政府参与基金的方式逐渐向商业化FOF过渡，FOF将逐步替代

引导基金，以纯粹市场化、专业化的方式引导资金投向不同阶段、行业和区域，以纯粹商

业化的方式管理基金。同时，FOF设立的三大核心（引导社会资金投资创业企业发展、

财政资金的安全性、兼顾社会资本与基金管理人的投资回报诉求）使得基金规模逐步放

大，基金带来的间接效益将越来越高。政府参与基金的三个

阶段：

2000年-2005年

政府直接投资成立国

有创投公司为主。

2006年-2015年

政府直接管理的政府

引导基金为主。

2015年之后

政府引导+市场化运

作母基金（F O F）

为主。

经济转型与互联网思维

互联网3.0的来临，给传统行业带来革命性变化，未来将变成万物互联的世界，从人

到物，互联网连接一切。因此，互联网不是一个行业，而是一个时代。互联网时代有如

下特点：1. 市场容量爆发式增长；2. 源于生活中的真实需求；3. 信息技术协同效应已显

现，正在改变传统产业；4. 大数据的威力；5. 海量互联网群体成为社会主流；6. 互联网

创业成本大幅度降低；7.通过并购构建产业生态。

互联网时代应转型升级思维方式，认识到平台的价值，从专注开始，从一个专业领域

开始，逐步做大做强。互联网公司将变成一个开放的资源整合平台，并依靠其独特的产品

和行业标签赢得市场。因此，在互联网时代，传统产业变革需要结合互联网思维，从三个

方面进行体系升级：一是技术升级，具有独家创新性和市场导向性；二是模式升级，产品

互联网化，从单一功能到解决方案；三是品牌升级，扩张规模和扩大影响。

•••••

•

图2 引导基金与母基金的差异

资本学院 September 30,2015 29

八方视野 专题

地方金融干部培训

展，解决社会经济发展融资难的问题成为新常态下

各级政府重点关注的热点。

政府引导基金是由政府出资，联合其他商业

机构或人士出资设立，交由专业投资管理机构进行

管理，带有扶持特定阶段、行业、区域目标的引导

性投资基金。对比普通风险投资机构，政府引导基

金有政府出资、带有扶持目标的引导性服务两大特

点，投资的对象既可以是企业、项目，也可以是子

基金。

政府引导基金运作模式主要有两种：一是政府

出资设立的引导性创投基金，投资方向体现政府引

导意志，同时政府让渡部分商业利益给基金的其他

2014年，国务院“新国九条”针对股票、债

券、期货、私募市场的发展提出意见，指出要进一

步促进资本市场健康发展，到2020年，基本形成

结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放

包容的多层次资本市场体系。新国九条将私募提升

到与股票、债券和期货同等的重要位置。如何推动

财政资金投入方式的市场化改革、通过把部分“撒

胡椒面”的资金集中起来，带动各类私募基金的发

政府引导基金引领财政资金投入方式市场化的探索

深圳创新投资集团有限公司副总经理 施安平

政府引导基金的模式开创了国家对社会分散无序资金的政策性引导、市场化配置、各

方多赢的投资新局面。

图1 政府引导基金引领财政资金投入方式市场化的探索

政府设立的投资母基金或编制的专项预算出一部分钱

专业投资管理机构进行管理

其他商业机构/人士出一部分钱

政府引导性投资基金

投资于子基金、企业或项目

政府引导基金的来源——风险投资

按照全美风险投资协会的定义，风险投资,即是创业投

资，（Venture Capital），是由专业投资者投入到创新

的、高成长的、核心能力强的企业中的一种与管理、服

务相结合的股权性资本。

首先，风险投资必须是专业投资者参与的事业，这是挑

选出符合创新、高成长、核心能力强的被投资企业的关

键，是提供创业企业急需的管理与服务完成资源整合、

资本运作、上市融资等动作的保障。

专题地方金融干部培训八方视野

参与人，该类基金一般委托商业化机构管理；二是

政府出资设立的引导性母基金，投资符合政府引导

意图与标准的创投基金，通过扶持创投基金发展，

引导社会资金进入创业投资领域。引导性母基金一

般由政府机构管理，将逐步过渡到由商业机构与政

府机构联合管理。

政府引导基金在扶持创新企业方面主要有三

大优势。一是为创投企业提供了资金来源渠道，

并通过政府信用吸引社会资本进入创投领域，促

进形成区域创投产业集群；二是发挥政策引导作

用，吸引社会资本进入政策扶持的区域和领域，

如地区创新型中小企业；三是引领财政资金投入

的市场化，形成财政投入可持续的良性循环，提

高资本使用效率。

海外政府引导基金的发展和成效

美国小企业投资公司(SBIC)

美国在1958年依据《小企业法》设立小企

业投资公司(SBIC)计划，旨在引导私人股权资本

和长期债权资本投向小企业，是世界上第一支政

府引导基金。SBIC的资金来源为私人投资者；政

府负责SBIC牌照 的审

批 与 发

放，并对基金的借款提供信用担保，但不直接决

策或干预SBIC的具体投资对象和投资方式。但

为确保资金投向SBIC计划拟支持的领域，政府

对所有SBIC的投资设定了一些限制。截至2012

年，参与计划的SBIC达到301家，私人股权资本

与政府担保的债权资本合计达到了182亿美元 。

SBIC成就了硅谷的繁荣，也造就了包括联邦快

递、苹果电脑、英特尔、耐克等一大批世界级的

创新企业。

以色列Yozma计划

Yozma计划最初由以色列政府在1993年出

资1亿美元，并由政府独资设立的Yozma公司负

责运作管理。Yozma计划主要通过与国际知名的

创业投资机构合资的方式，引导民间资金在以色

列共设立了10家商业性创业投资基金。Yozma

计划要求子基金必须投资于较早阶段的技术创新

企业，作为补偿，政府给予私人投资者一项期

权，私人投资者可以在子基金成立5年内以事先

确定好的较低价格购买政府在子基金中的份额。

截至2012年，10支Yozma基金规模从设立时的

2.1亿美元扩大为40.35亿美元。以色列成为美国

以外VC发展最好的国家。在美国纳斯达克交易的

上市公司当中，来自以色列的公司数量仅次于美

国和中国排在第三位。

中国台湾——开发基金（创投种

子基金）

开 发 基 金 和 银 行 （ 先

后分别为交通银行、中国

银行）于1985—2001 期

间先后筹设了四期种子基

金，分别为新台币8 亿元、

16 亿元、20 亿元、300 亿

元，用以支持台湾地区创业投资的

发展。开发基金的种子基金的运行模

式是典型的参股（但不控股）

30 September 30,2015 资本学院

资本学院 September 30,2015 31

八方视野 专题

地方金融干部培训

的运作模式：种子基金向私人商业资本组成的创

业投资基金提供资金支持（参加投资之股权比例

以全部官股不超过49%为原则）。创业投资基金

在当局政府授权机构设定的投资范围内（特别是

政府鼓励的科技项目）自主选择投资项目，经相

关部门审核同意后即可进行投资，投资目标达成

后，种子基金即低价转让股权于民间，回收资金

循环运用。台积电、联电、宏基、鸿海、广达、

华硕等，都曾经接受过创业投资的资金。

中国政府引导基金的发展历程

起步摸索阶段（上世纪90年代——2005

年）：这期间中国资本市场法人股不能流通，没

有退出通道，社会资本不愿进入。政府出资设立

自主经营的VC企业（深创投、广东粤科、江苏省

高投等），建立类母基金性质的企业开展创投业

务（上海创投）。在政府行为带动下，机构与民

间资本在深圳等地兴办了少量创投企业。

形成与快速发展阶段（2005年——十八届三

中全会前夕）：2005年的股权分置改革为VC风

险投资退出打通了通道，使创业投资自身的商业

模式形成了闭环，同年，国家十部委联合出台了

《创业投资企业管理暂行办法》，明确指出国家

与地方政府可以设立创业投资的引导基金。这期

间创投基金商业模式得以松绑，政府引导基金也

快速发展，截至2013年底，中国政府共设立189

家股权投资政府引导基金，管理规模接近1000亿

表1 5支典型创业投资引导基金引导社会资本规模

资料来源：清科研究中心

时间 引导基金名称 引导基金规模 累计引导的社会资本规模

2008.4 杭州市创业风险引导基金 3.85亿元 14.8亿元

2009.3 浙江省创业风险引导基金 6.5亿元 31亿元

2009.7 山东省创业投资引导基金 3.3亿元 21.45亿元

2009.8 安徽省创业投资引导基金 10亿元 40亿元

2010.3 上海市创业投资引导基金 14.3亿元 71.3亿元

政府性引导基金形成与快速发展阶段的模式

>> 政府与其他商业机构合作设立政府引导基金，委托专业投资机构管理，直接对创新企业投

资。深创投从2005年开始探索在各地设立政府引导基金，并在苏州成立了全国首只政府引导基

金，是中国政府引导性基金的首创者。深创投与各地政府先后设立的65支政府引导基金，总规模

达121.65亿元。

>> 中央与地方政府设立股权投资母基金。母基金通过发起子基金，配比引导社会资本，对创新

企业进行投资。

32 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训八方视野

政府引导基金

将政府原本用

于撒胡椒面的

钱集中起来，

组建大型母基

金，通过约定

产业方向和政

策方向，投资

到政府希望发

展的产业分享

子基金。

元，参与子基金超过270支。

跨越式发展阶段（十八届三中全会至今）：

国家大力推动财政投入的市场化运作，各地掀起

政府引导基金设立的热潮。2014年3月国务院常

务会议上提出要大力发展各级政府引导基金，

倍增中央政府的投入。2014年5月21日国务院

常务会议提出成倍扩大中央财政新兴产业创投

引导资金规模，加快设立国家新兴产业创业投

资引导基金。今年1月份国务院明确提出用400

亿的规模建立中央级的政府预算基金，调动各

地政府积极发展创业投资的政府引导基金。

政府引导基金改革财政资金投入方式的市

场化探索

改革开放以来，财政资金对地方经济的发

展起到了引导作用，但传统政府资金支持、引

导科技产业发展模式也存在问题：缺乏市场化

的科学评判标准，尤其对项目的可行性和经济

效益的分析不到位，筛选项目的准确不高；多

部门分散运作，扶持对象重点不突出，资助范

围广，力度不够。很多企业投机钻营，不愿花

精力搞科研创新，一门心思拉关系，跑项目，

部分资金并未真正支持创新型企业；政府对资

金监管缺乏有效办法，容易造成企业对拨付资

金的违规使用；透明度低，难防权力寻租，容

易造成权钱交易、贪污腐败。

科技创新和社会发展需要更科学、更市场

化、更有效的政府财政资金引导方式，财政资

金向市场化探索势在必行。通过设立政府引导

型 母 基 金 把 撒 胡 椒 面 的 资 金 集 中 起 来 用 市 场

化的方式来做财政资金投入方式的改革初显成

效。根据深创投的经验，设立政府引导基金，

政府出资部分投资能力将有效放大十倍以上。

政 府 出 资 3 0 % 左 右 引 导 社 会 资 金 成 立 引 导 基

金，形成第一次2-3倍的放大效应；政府引导

基 金 对 项 目 企 业 的 投 资 会 引 导 其 他 基 金 跟 随

投资，形成第二次放大效应。据测算，政府出

资 部 分 投 资 可 以 带 动 十 倍 以 上 的 其 他 投 资 。

比如说杭州市准备发展互联网，假设政府出资

30%，商业化机构和社会的民营或者其他基金

拿70%，共同组建一个100亿的母基金，这样

政府用30亿资金撬动了70亿的社会创投资金。

母基金下面可以再设10个子基金，对每个子基

金母基金再出10个亿，若按照1：5放大比例，

10个子基金就是500亿，这样财政资金30亿就

撬动了市场470亿的资金量。财政基金用母基

金的方式去做，首先杠杆作用非常明显，二是

规避了财政基金使用效率低的问题——用这种

方式可以调动社会上创投专业人士的积极性，

规避委托与代理难题。通过母基金形式，政府

引导基金既把社会资金与专业人才吸引进来，

大大提高资金效率，又规避腐败和权力寻租等

问题。2007年1月，深创投在苏州创立首家政

府引导基金“苏州国发创新资本投资公司”，

基金成立后的1年时间内，带动苏州市新设200

多家创投机构，为企业发展提供了良好的商业

环境。

政府引导基金投资方向体现政府意志，资

金收益要让利于商业机构，建立差异化的引导

激励机制将有利于更好的将民间分散的资金聚

集起来，化零为整，聚沙成塔。在十八届三中

全会精神的指引下，抓住历史机遇，深化财政

资金投入方式的市场化改革，奋力开拓中国特

色的私募市场，通过市场化运作的政府引导性

母基金，带动多元化私募基金发展，解决财政

资金投入方式现存的矛盾和问题，从而在经济

转型升级和结构调整中获得更好的社会效应和

经济效应，促进国民经济的健康快速发展！

资本学院 September 30,2015 33

八方视野 专题

地方金融干部培训

PPP的定义及现实意义

PPP（Public-Private-Partnership）是政府

与私营企业长期合作提供公共产品之各种模式的统

称，本质上是一种合作关系和项目融资。PPP有多

种形式，从社会资本参与的程度和社会风险承受程

度的不同，可划分为委托运营（O&M）、管理合同

（MC）、建设—运营—移交（BOT）、转让—运

营—移交（TOT）、改建—运营—移交（ROT）、

建设—拥有—运营（BOO）到完全私有化。

PPP的现实意义一是减轻财政压力、降低债

务风险。截至2013年6月底，全国各级政府债务

共计30万亿余元。未来资金量需求很大，如果

不改变融资方式，不仅旧账数额巨大，新增债务

还可能迅速膨胀，财政风险不断积聚。因此通过

PPP引入社会资金，可以在一定程度上减轻财政

压力，并且逐步化解债务风险。二是增强经济增

长的内生动力。中国经济发展开始进入新常态，

PPP是稳增长、调结构、促改革、惠民生的重

要抓手，通过合作伙伴关系可增强民间投资的信

心，扩大民间投资的数额来拉动经济增长。三是

推动政府的职能转变。采用PPP方式，能充分发

挥市场作用，提高公共服务质量和效率，将政府

从公共产品的直接“提供者”转变为社会资本的

“合作者”以及 PPP项目的“监管者”，以响应

地方政府债务风险与PPP模式解读

广发证券债券部董事总经理 李茂年

新常态的PPP应该如何开展，特别是PPP的项目管理和执行管理，以及如何真正

吸引社会资金参与是亟待破解的问题。

Public

Partnership

Private

34 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训八方视野

党的十八大和十八届三中全会提出进一步简政放

权，充分发挥市场配置资源起决定性作用的号

召。四是推进依法治国。在PPP模式下，政府

和社会资本通过签订合同，明确双方的权利义

务、风险分担、利益补偿等事项，依法合作是

PPP模式的灵魂和精髓。

PPP政策解读

经初步统计，与PPP有关的法律法规和国

家、地方发布的文件、政策共有82项，部分省、

直辖市、副省级城市及地级市先后出台PPP相关

政策文件逾40份，其中不乏出现亮点文件。一是

放宽范围，以“法无禁止即可为”的基本原则界

定PPP项目的范围。二是成立专项基金，设立风

险池，为PPP贷款提供增信支持。三是鼓励平台

公司利用PPP转型、缓解地方政府债务压力。四

是轨道交通、铁路的“项目+物业”被写入实施方

案/意见。五是提出量力而行或稳健推进，符合不

能为了PPP而PPP的精神。PPP并不是各个项目

都适用，需要解决项目的识别、甄别问题，解决

财政承受能力的问题。

PPP适用范围方面，主要适用于带有公益

性、公共性的项目，公共服务、基础设施项目，

如供水、供暖、热、保障性安居工程、医疗和养

老措施、地下综合管理、轨道交通、能源基础设

施等。

PPP基本结构方面，一般由当地政府发起，

与项目公司（特许经营权获得者）签订项目协

议，以股东协议或贷款协议的方式向项目提供资

金支持，社会资本进入，项目公司与设计/建造

商、设备/材料供应商、运营/设施管理商分别签订

建设、供应、运营等合同。

PPP操作模式方面，按项目性质分为经营

性、准经营性和非经营性项目。经营性项目包括

污水处理、固废处理、城市供水等环保类的项

目；收费公路、铁路、机场、码头、交通场站、

城市轨道交通等交运类项目，主要是通过政府授

予特许经营权，采取BOT、BOOT等模式推进；

准经营项目包括医院、学校、体育场、公共体育

场、艺术剧院、博物馆、儿童活动中心、文化生

活广场、湿地公园等民生类项目；地下管网、共

同沟等民生工程；保障房、公租房、安置房、养

老设施等，通过政府特许经营权附加部分补贴，

或直接投资参股等措施，采取BOT、BOO、TOT

的模式推进；非经营性项目包括城市道路、快速

干线、河湖整治工程、桥梁、免费公园等市政类

项目，通过政府购买服务，采取建设—拥有—营

运（BOO）、委托运营等市场化模式推进。

PPP操作流程方面，第一步项目储备，包

括编制投资规划和计划，建立项目储备库，对项

目进行初步筛选；第二步前期工作，包括项目启

动、编制实施方案、财政可承受的评估、实施方

案的评估和审批；第三步社会主体选择，包括招

标、竞争性谈判、询价、竞争性磋商，最后成立

项目公司；第四步项目执行，包括项目的建设、

设计、运营、争议解决，公众和媒体的参与以及

政府监管；第五步项目结束，涉及到资产交割及

绩效评价。

图1 PPP、特许经营及项目融资

PPP

外包类(Outsourcing)

模块式外包(Component Outsourcing)

服务外包(Service Contract)

管理外包(Management Contract)

特许经营类(Concession)

私有化类(Divestiture)

TOTPUOT

LUOT

BLOT

BOOTBOT

DBTO

DBFO其他

PUO

BOO完全私有化

股权转让

其他部分私有化

整体式外包(Turnkey)

DB

DBMM

O&M

DBO

资本学院 September 30,2015 35

八方视野 专题

地方金融干部培训

PPP经典案例分析

1、北京地铁4号线——BOT模式。该项目是

中国大陆城市轨道交通首个PPP项目，由香港地

铁公司与北京市基础设施投资有限公司、北京首都

创业集团有限公司共同签署投资、建设、运营合作

协议，成立京港地铁有限公司。采用A+B模式，A

部分（土建）由京投承担，B部分（车辆、机电设

备）由PPP公司投资建设运营。A部分的使用权租

给PPP公司，由PPP公司在特许经营期内承担项

目运营管理，全部设施的维护，除洞体外的资产更

新及站内的商业经营。此模式是解决类似于地铁大

资金量、周期长、收益较低问题的情况下，项目划

分出一部分交给社会主体，采取PPP的模式进行

合作开发。

2、深圳地铁6号线——TOD模式。该模式

采取“轨道+物业”的模式，统筹项目建设和沿线

区域开发。政府授权深圳地铁集团与社会投资人

共同组建项目公司，通过特许经营方式投资、建

设、运营6号线，运营期30年，运营期届满后项目

公司将相关资产无偿移交给市政府指定机构。项

目公司通过对沿线板块定位梳理和对重要站点周

边土地提出利用优化建议，达到使沿线土地出让

价值增值的效果。

图2 PPP结构基本关系图 3、汕头中信滨海新城项目——区域综合开发

模式。该模式以国家新型城镇化战略为指导，通过

构建新型PPP关系，以汕头市海湾隧道项目为合

作重心，通过在城市规划、城市公共基础设施建

设、土地整理以及城市产业投资等方面一系列的资

源整合运作，共同提升城市的基础设施建设和运营

水平。汕头海湾隧道为非经营性项目，建设投资用

土地开发后的收益平衡，项目后期运营资金来源主

要通过用户间接收费和政府购买服务的混合方式综

合解决。

4、池州市主城区污水处理项目——TOT模

式。深圳水务集团与池州市政府共同出资成立池州

市排水有限公司，由其运营池州项目，负责污水处

理厂和地下管网的运营维护。池州市政府向池州市

排水有限公司购买污水处理等服务，并向其支付污

水处理服务费和排水设施服务费，费用每年大概在

8,000万左右。

5、上海华电莘庄工业区燃气热电冷三联供改

造项目——DBFO模式。项目由上海市莘庄工业

区以特许经营方式，联合中国华电集团公司开发，

特许经营期30年。项目公司获得特许经营权，负

责投资、建设、运营与该项目相关的生产设施及配

套管网，并对原有供热站资产进行收购或补偿；终

端用户向项目公司直接支付用热用冷费用，电力公

司向项目公司支付购电费用，政府适当予以补贴。

推动PPP健康发展需要解决的问题

1、监管体制。国际上多采取单一的中央部

门负责PPP项目的政策制定和准入监管。政府聘

请、授权或与第三方合作，并让公众和媒体以及放

贷方等参与监管，世行/亚开行等国际多边机构也

会对其放贷或援助项目的招投标、财务状况和环境

影响等进行监管。借鉴国际经验，我国的PPP监

管模式应该建议某个部门牵头设立部门协作机制，

加强监管协调，更具有政策统一性。

PPP主要适

用于带有公益

性、公共性

的项目，公

共服务、基

础设施项目，

如供水、供

暖、热、保障

性安居工程、

医疗和养老措

施、地下综合

管理、轨道交

通、能源基础

设施等。

36 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训八方视野

5、项目设施所有权。PPP项目公司在建设和

运营期间是否拥有项目设施的所有权，这一问题

在法规层面仍存在矛盾；而在实践中PPP项目公

司是否拥有项目设施的所有权对于融资、税收也

有较大影响。

6、融资安排。在PPP模式中，政府部门与私

营部门在其中的角色不同，利益诉求也不相同。

由于PPP项目具有明确特许经营权转让，具有稳

定的现金流及必要的政府补贴，因此这类项目适

合做成项目收益债产品。

2、审批程序。从现有规定来看，基本上是采

取政府投资的方式进行管理；针对如何解决项目

重复审批的问题，现有规定尚未明确。建议社会

投资者先提出初步方案再立项，批准可行性研究

报告的同时确定PPP实施方案，之后采取竞争性

采购的方式确定社会投资者，由此可以解决审批

程序和PPP的衔接问题。

3、土地使用权。PPP项目公司如何获得项目

土地使用权，是PPP项目实践中待明确的一环。

PPP项目的公益性的特点使得大部分项目用地可

以按照划拨的方式取得，但一旦用市场化运营以

获取很多的利润，项目是否属于以营利为目的的

项目，土地是否可以划拨仍待明确。

4、政府信用。政府信用是影响PPP发展的

一个重要问题，相关政策能否保持连续性和稳

定性，政府承诺能否兑现，运营过程中是否存

在不当干预或者不作为，都是社会资本所担心

的问题。因此需要规范政府的行为，妥善处理

好经营者和投资方的关系，防范经营风险和不

规范操作。

图3 北京地铁4号钱——BOT模式

附录

风险类型 分担原则 备注

规划风险试点项目可能由签约的政府负责，但也有些情况全部或部分转嫁给社会资本

审批风险 一般应由政府承担 中国存在重复审批问题，且由社会资本承担风险

设计与建造风险 通过支付机制转嫁社会资本社会资本承担成本风险和时间违约成本，政府承担服务或产出要求变化风险

运营风险 通过付费机制由社会资本承担 如果服务达不到约定，支付会有减扣

市场风险一般由政府承担，但也有和社会资本分担的情况。如果社会资本以一定概率可控制需求或预测收入，特许经营合同下坑能转嫁社会资本

社会资本承担市场风险的一种情况就是，社会资本可以通过使用者付费机制覆盖它的成本，比如收费公路

项目资产剩余价值风险DB和DBO合同下由政府承担，特许经营合同下可以转嫁社会资本，通过合同的周期来保证合理性

如果项目资产在合同期末不移交，则由社会资本承担

法律风险法律风险一般由政府承担，与社会资本相比，政府更加适合控制立法和法规风险

核心问题是法律变更存在政府层级的差异，影响具体项目中政府一方的风险管理能力

PPP项目不同环节风险分析

资本学院 September 30,2015 37

八方视野 专题

地方金融干部培训

我国金融业的改革发展是渐进式制度变迁的

范例。在2000年，A股仅有主板，主要商业银

行、保险公司多未上市。而到2015年，我国已初

步建成多层次资本市场，债券、资产证券化、衍生

品等新型金融产品蓬勃发展，主要商业银行、保险

公司多已上市并借助资本市场跨越式发展，基金、

信托、租赁、小贷以及互联网金融等新兴金融业态

也不断涌现。我国金融业已从量变到质变，无论体

系化和规模化都实现质的飞跃，我国已总体摆脱金

融服务的绝对不足。

伴随着我国金融业的渐进式发展，我国中小

企业所需的各项基础金融服务也逐渐齐备，通俗

地说即该有的基本都有。但费解的是，中小企业融

资难、融资贵问题至今仍是需要专门研究的老大难

问题。这一反差提醒我们，面对已经高度体系化、

规模化的金融体系，还从发展特定金融机构、特定

金融产品的角度去解决中小企业融资难、融资贵问

题，边际效用已较有限。我们需要探索新的思路，

才能把金融服务大众创业、万众创新的潜力充分发

挥出来。

对创业创新的资本市场服务已长足发展

与银行间接融资体系相比，资本市场直接融

资体系通常更能服务创业创新、助推新兴产业，这

是因为：（1）更分散的投融资决策有利于挖掘新

增长点;（2）更灵敏的价格信号和更灵活的产品设

计有利于调整资源配置;（3）更广泛的风险分散有

利于消化试错成本;（4）更公开的信息披露有利于

强化金融基础设施，充分发挥金融服务创业创新的潜力

深圳证券交易所科技金融研究中心主任 郑南磊

创新外溢、模仿、联动和升级;（5）更透明的财富

效应有利于激励创新创业。

我国已初步建成“主板—中小板—创业板—

全国中小企业股份转让系统（新三板）—区域性

股权市场（四板）—券商柜台市场（五板）”的

多层次资本市场体系，资本市场服务创业创新的

组织基础已经夯实。目前，创业板约93%企业是

高新技术企业，95%企业是民营企业，成为中国

创业创新企业标志性上市地；中小板约74%是高

新技术企业，81%是民营企业，成为中国细分行

业龙头企业标志性上市地。而截至2015年7月30

日，深圳主板有480家上市公司，中小企业板有

767家，创业板有484家，中小板、创业板上市公

司家数合计是主板的2.6倍。而深交所通过深圳证

券信息公司参股的11家四板市场，已共有约2500

家挂牌企业，约15000家展示企业。深交所案例

表明，资本市场已初步实现金字塔结构，服务重

心有效下移。

图1 深市多层次市场体系（市场分层）

480

759

475

 

- ABS

2015 6 17

38 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训八方视野

深交所通过“固定收益产品+路演服务+上市

服务”，已基本构建起从创意到IPO的企业全成长

周期服务链。固定收益产品方面，深交所已形成包

括资产支持证券、公募债券（大公募、小公募）、

私募债券和质押式回购在内的、较健全的产品体

系。通过资产证券化支持小额贷款发展、服务小微

和初创企业，已经是深交所较为成熟的特色业务。

在深交所发行小额贷款债权资产证券化专项计划包

括阿里小贷（1-10号）、中和农信、金通小贷、

蚂蚁微贷等。2015年年初至8月31日，深交所小额

贷款资产证券化产品已发行40.93亿元。

同时，2015年新《公司债发行与交易管理

办法》实施后，交易所公司债券市场发行主体显

著扩容，审核流程进一步简化。第一，发行主体

已从上市公司扩容到所有公司制法人，包括股份

有限公司、有限责任公司（地方政府平台公司除

外）。若是非公开发行，对发行人净资产、发行

后累计债券余额占净资产比例等，还没有硬性限

制。第二，审核工作方面，取消了保荐制和发审

委制，并且部分审核工作下放到交易所。即大公

募仍需要证监会核准；小公募交易所预审，证监

会核准；私募债券发行前交易所进行转让条件确

认，证券协会事后备案。2015年年初至8月31

日，已有22家公司在深交所发行159.20亿元私

募债，20家公司在深交所发行276.5亿元小公

募债，27家公司在深交所发行165.2亿元大公募

债。从股强债弱，到股债双轮驱动，深交所对创

业创新企业的服务能力迈上新台阶。

为了带动更多的金融机构服务创业创新企业，

深交所还将路演服务拓展到了非上市中小企业。路

演虽是软服务，却是投融资对接的咽喉环节。企业

要获得金融体系的认可，必须经过展示自我并进行

信用信息认证的路演环节。深交所长期为上市公司

提供路演服务，有投资机构资源和路演组织经验的

积累。2014年10月份，深交所与科技部火炬中心

合作，在“互联网+”思路下，开始为中小非上市

公司提供路演服务。我们在线上建立了“园区金融

平台”，在线下与各地高新园区、金融办、区域性

股权市场等共建科技金融公共路演厅。通过线上平

台和线下路演厅网络，一端聚集起全国数千家PE/

VC、上市公司等投资机构，一端与当地合作单位

共同举办巡回路演、常态化路演和项目展示，聚集

起各地有融资需求的科技创新型企业，为其提供免

费的“线上+线下”路演服务。投资机构的投资偏

好和增值服务信息，企业的路演、展示以及信用信

息，都在平台上存储。平台在一整套规则下，为投

融资双方提供搜索、定向推送、递名片和在线沟通

等服务，尽可能提高撮合效率，提高创业创新企业

获得融资的概率和速度。截至2015年7月28日，

园区金融平台在全国11个地区一共举办了20场路

演活动，其中北京、深圳、山东3个地区已初步实

现常态化路演。平台成功融资和获得强融资意向

的案例金额已累计近5亿元。从普惠金融的角度，

通过园区金融平台，各地的创业创新企业，都能

7×24小时、无区域差别地与全国投资机构沟通、

对接。对金融不发达地区的创业创新企业，平台让

它们能以更低成本、更高效率对接全国金融资源，

促进了投融资对接服务均等化和普惠化。

银行、保险及其他金融业态多渠道服务创

业创新

多层次资本市场体系的成熟和完善，提高

图2 审核机制与时限

资本学院 September 30,2015 39

八方视野 专题

地方金融干部培训

战略投资者引荐等服务，逐步从贷款人向融资组织

者转型。

保险公司服务创业创新也有三大方向：（1）

针对科技创新过程提供保险，如产品研发责任保

险、关键研发设备保险等；（2）针对中小企业融

资提供保险，如小额贷款保证保险等，该方向是保

险公司对担保公司的部分替代；（3）保险资金通

过投资企业股权、债权、基金、资产支持计划等多

种形式，直接投入创业创新。

其他金融业态也不断推出对创业创新的特色

服务。例如科技租赁既平滑了企业科技设备投入，

又推动了科技金融领域的产融结合。信托经营灵

活、适应性强，擅长于个性化投融资协议设计，是

并稳定了股权投资的回报，极大增强了创业创新

企业对金融资本和产业资本的吸引力，带动了银

行、保险和其他金融业态不断发展创业创新金融

服务。

银行沿三大方向发展创业创新金融服务：

（1）扩大抵质押品和外部增信范围，包括知识产

权质押、股权质押、引入多种第三方甚至第四方增

信、外包贷款部分业务流程等；（2）积极发展投

保贷联动，包括指定投资权贷款、与PE/VC客户

互荐等；（3）专业化、职业化发展创业创新金融

服务，例如组建科技金融专门团队、科技支行等。

近年，不少银行还积极建设综合金融服务平台，一

站式为企业提供战略咨询、贷款推介、中介机构和

表1 重点产品一览表

类别 产品或服务

结算类

基础结算类 企业网银 招财猫 C+结算套餐

现金管理类

智能现金池 公司一卡通 公私一网通

跨行现金管理 集团现金管理 智能通知存款

银关通 政务通 小企业E+

信贷类

基础类

一般担保贷 物业抵押贷 订单贷

专业担保贷 法人房产按揭贷 国内保理

设备抵押贷 经营性物业抵押贷 应收账款质押贷

固定资产贷款 信用贷 法人透支

买方信贷 卖方信贷 固定资产贷款

存货质押贷 仓单质押贷 商票质押贷

特色类

科技成果转化贷 三板贷 上市贷

股权质押贷 并购贷 知识产权质押贷

科技补贴贷 结算贷 POS机流量贷

投贷联动类

服务 引荐私募股权资本 中小企业私募债 引荐中介机构

解决方案展翼增值 展翼资本 展翼并购

展翼直投 展翼三板

财富类财富管理 公司理财 私人银行尊享服务 商务卡

薪酬福利 年金计划 金福计划 募集资金托管

上市顾问服务

上市前 IPO财务顾问 私募债发行顾问服务 集合信托承销

上市中 中介选择顾问 评审评估中介结构报告 募集资金托管方案

上市后 债券发行 境内外并购 高管个人理财

40 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训八方视野

拍不响。

第三，创业创新企业不同成长阶段需要的重

点金融服务不同，需不同金融机构做好接力。当

前全球新兴产业竞争越来越激烈、技术创新周期

越来越短，对金融机构之间的接力效率也提出了

更高的要求。但我国金融和中介服务体系的发展

有较强制度建构和政府推动因素，各机构之间缺

乏的正是内生的互相关联，整体关系碎片化，普

遍存在信息不互通、规则不相容、流程不对接的

问题，整个服务体系的整体服务效率还有很大的

提升空间。

上述三个问题，是各类型金融机构在服务创

业创新中遇到的共性问题，因此也不能通过发展

特定金融机构或金融产品来解决。若将金融机构

比喻为珍珠，这些问题就是把珍珠串起来的线。

线的问题处理好了，珍珠就能串成项链，对创业

创新的各项金融服务就能形成合力，发挥出协同

效应；反之则事倍功半，金融体系虽庞大却发挥

不出充分效用。

强化金融基础设施建设，提高金融服务整

体效率

综上所述，我国各个金融服务模块现已初步

建立，强化系统集成、将珍珠确实串成项链，是

现阶段需重点加强的工作。这是国家创新体系理

论对金融服务创业创新工作的重要启示。国家创

新体系理论的基本观点是：创新过程中各主体之

间的联系和合作对改进创新绩效至关重要，若各

主体缺少良好的互动和联动，进而缺少协调与一

致，国家创新体系就会系统失效。系统失效的国

家创新体系往往不能充分利用“技术——产业”

范式更迭所提供的技术经济机会，将被其他更系

统有效的国家抛在后边，由此产生的产业技术水

平差距往往需要几十年才能弥补。类似的，本文

认为，各主体缺少良好的互动和联动的金融体

创业创新金融服务重要的新发展点，小企业集合

债权信托基金等已初显潜力。P2P、众筹等互联

网金融天然服务于中小企业和创业团队，目前的

短板是尽职调查和征信能力。

创业创新金融服务仍存在重大基础性问题

20世纪90年代，加强创业创新金融服务的主

要诉求是发展科技贷款；进入2000年后，主要诉

求调整为发展创业投资、创业板。时至今日，这

些诉求都已超额实现，创业创新企业融资难的问

题也有了较大缓解，但缓解程度仍远未达到各界

要求。问题的症结在哪里？究竟在哪些方面仍未

取得决定性的进展？

根据草根调研，我们发现，第一，金融机构

对创业创新企业进行尽职调查仍然较难。首先，

中小企业财务不规范问题未显著改善。其次，中

小企业的税务、知识产权、政府项目、政府补

助、进出口、违法违规、社保、水电气、房租等

硬信息，仍散布在各个政府部门，没有充分汇

集、整合，不能为金融机构尽职调查提供一个坚

实的基点。尽调难很大程度上拖慢了投融资对接

速度。

第二，创业创新企业相对缺乏金融知识和金

融技能。尤其考虑到由于本轮创业创新潮是在全

球新一轮科技革命和产业变革的大背景下发生，

大批创业企业的创业团队是主要由“理工男”、

“技术宅”组成的科技型创业团队。这些科技型

创业团队专精于技术，但相对更缺乏金融经验。

他们不擅长如何从日益专业、多样、复杂的政

府、金融和第三方服务体系中，迅速找到最切合

自身需要的服务；不擅长如何调整自身的经营管

理、资本结构以及公司治理，尽快达到相关机构

的要求；更不擅长在需要不同的服务组合时，如

何在各个机构之间组织协调。创业创新企业自身

金融能力的不足，让创业创新金融服务一个巴掌

资本学院 September 30,2015 41

八方视野 专题

地方金融干部培训

系，同样也会陷入系统失效，不能及时、充分地把

握住新一轮创业创新浪潮和产业革命所提供的金融

服务需求。

强化各金融机构良好互动和联动所需的金融

基础设施，是现阶段提高创业创新金融服务整体服

务效率的重要举措。限于篇幅，本文仅强调其中的

两项：（1）大数据化的信用信息体系；（2）专

业化且普惠性的融资辅导体系。

第一，要建立大数据化的信用信息体系。创

业创新融资必须要快，快的前提是准，准的前提

是要有充分信息，包括政府部门信息、金融机构信

息、第三方服务机构信息、线上行为信息以及企

业、个人自愿披露信息等等。为此，需明确各方信

息资源、数据标准和信息服务需求，制定受各方广

泛认可的信息采集和利用规则，充分运用互联网和

大数据技术，在各个政府部门、金融机构、第三方

服务机构和互联网机构之间，建立起共同采集、核

实、更新、传输、管理、访问、挖掘相关企业及个

人客户各类型数据和信息的信息资源交换平台，打

通行政、金融、商业三大信用信息体系。

依托信息资源交换平台，建立创业创新企业

全生命周期统一数据库。以企业和个人的身份标识

为关键字，统一数据库中就能调出其分布在政府部

门、金融机构和第三方服务机构等的业务信息和资

信信息，生成其全生命周期信用信息档案。要科学

制定统一数据库信息使用规则，在保护企业和个人

合法权利、不泄露商业秘密的前提下，充分放开企

业展示和数据使用，充分发挥统一数据库的基础设

施效益。

第二，要建立专业化且普惠性的融资辅导体

系。参考台湾中小企业联合辅导工作经验，动员

图3 中国新型孵化器六大模式

金融机构联合成立非盈利性的中小企业联合融资

辅导中心（以下简称“融资辅导中心”），融资

辅导中心面向全体企业开展业务，不限于发起金

融机构客户。融资辅导中心为中小企业融资诊断

和辅导工作树立标杆，带动中小企业融资诊断和

辅导业的有序发展。政府设立企业融资诊断和辅

导专项基金，补贴企业的融资诊断和辅导支出。

相关政府部门可为融资辅导中心逐步嫁接研究开

发、安全生产、污染防治等其他领域的辅导服

务，最终建立中小企业综合辅导平台，群策群力

支持中小企业创业创新。融资辅导服务尤其要优

先接入众创空间、孵化器等创业创新载体，进一

步前移金融服务创新创业的接口，强化创业创新

载体资本形成功能。

42 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训八方视野

中国资本市场经过20余年的发展，成就斐然——

市场规模跃居世界前列、融资与重组功能日益增强、

法制与基础制度建设趋于完善、对外开放程度逐步提

高等等。然而，当前资本市场仍存在着结构不平衡的

问题，亟需全面推进多层次资本市场的建设。作为我

国唯一的全国性场外市场，全国中小企业股份转让系

统（俗称新三板）成为拓宽资本市场覆盖面和风险包

容度的主要平台，对于提升资本市场服务实体经济和

中小企业的能力有着重要意义。

国内外多层次资本市场发展情况

健康完善的多层次资本市场体系应呈正金字

多层次资本市场发展及机遇 齐鲁证券场外市场部总经理 王磊

塔态势。以美国为例，其证券市场分层在交易组

织形式、地理空间维度上同时展开，形成了三大

层次的金字塔型证券市场体系，分别是第一层的

全国性证券交易所、第二层的区域性交易所和第

三层的场外交易市场。据统计，美国在六年之前

股票交易占整个市场的80%至90%，而如今该比

重下降至50%至60%左右，由此可见场外市场的

发展潜力巨大。

台湾的资本市场效仿美国模式，按照股票

的交易组织方式的不同分为四个层次，包括第

一层的台湾证券交易所、第二层的证券柜台买

卖中心、第三层的兴柜市场和第四层的盘商市

资本学院 September 30,2015 43

八方视野 专题

地方金融干部培训

场。其中兴柜市场为公开发行但未上市的公司

提 供 交 易 场 所 ， 是 上 市 或 上 柜 的 预 备 交 易 场

所；该市场设立于2012年，在近三年的时间里

发展迅速，对台湾的资本市场的发展做出了巨

大的贡献。

新三板主要制度概述

挂牌准入。主要包括五项标准：一是依法设

立且存续满两年；二是业务明确，具有持续经营

能力；三是公司治理机制健全，合法规范经营；

四是股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；

五是主办券商推荐并持续督导。

定向发行。发行特定对象包括公司股东、董

事、监事、高级管理人员、核心员工以及符合要

求的其他自然人、法人及其他经济组织，但规定

除公司股东外的新增投资人合计不得超过35名。

定向发行的特点是小额、快速、按需。

交易制度。目前新三板有三种交易制度，即

协议转账、做市商和连续竞价。从全球来看，做

市商制度是场外市场主要的交易方式，也是新三

板市场将来最主要的交易制度。

公司监管。通过主办券商持续督导、适度信

息披露和终止挂牌机制，强调“诚信”原则。

投资者准入。采取严格的投资者适当性管理

制度。针对自然人投资者,从财务状况、投资经

验、专业知识三个维度严格设定准入条件，提高

投资者准入门槛。不符合适当性要求的个人投资

者可以通过专业机构发售的基金、理财产品等间

接投资于挂牌公司。

主办券商制度。主办券商对企业终身服务，责

权利高度统一。强化对主办券商的过程监管与行为监

管，明确主办券商尽职调查、持续督导、落实投资者

适当性管理制度、异常交易处理等义务的要求。

新三板目前的挂牌情况

第一，挂牌公司数量增长迅速，截至2015年5

月，新三板挂牌企业超过2300家，总股本1000多

亿元。预计2015年年底挂牌数量将突破4000家。

第二，挂牌公司行业覆盖全面，已覆盖制造业、信

息技术、农林牧渔业、建筑业、文化体育娱乐业、

金融等18个行业。第三，挂牌公司业绩成长性较

我国的多层次资本市场建设正在进入场外

市场阶段。新“国九条”明确提出了“形成结

构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开

放包容的多层次资本市场”的主要任务。2013

年 1 2 月 ， 国 务 院 发 布 《 关 于 全 国 中 小 企 业 股

份转让系统有关问题的决定》，标志新三板全

国扩容方案正式出台，并对全国股份转让系统

的定位、市场体系建设、行政许可制度改革、

投资者管理、投资者权益保护及监管协作等六

个方面进行了原则性规定。在准入条件上，不

设财务门槛和公司规模要求；在行政许可安排

上，简化核准程序，豁免部分核准；在多层次

资本市场建设上，建立转板机制。这些制度安

排不仅契合了中小微企业和全国股份转让系统

的特点，也是推动新股发行制度向注册制过渡

的有益探索。2014年1月24日，全国股份转让

系统首批全国266家企业集体挂牌。2015年第

一季度，新三板挂牌企业数新增578家，较去年

同期增长90.7%。截至目前，全国股份转让系

统挂牌企业已突破2300家。

图1 美国多层次资本市场

44 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训八方视野

其二，满足挂牌企业的“转板”需求。新三

板将坚持开放发展的市场化理念，充分尊重企业的

自主选择权，企业根据自身发展的需要，可以自主

选择进入不同层次的资本市场。

企业挂牌上市工作安排

挂牌上市在给企业带来效益的同时，也将

迫使企业面临更严格的监督、更大的经营和社

会责任压力以及对股东更强的约束力。因此，

从决定挂牌到最终完成上市，需要企业家具备

坚定进入资本市场的决心，充分认识到这是一

个从人和走向资和的过程，尊重股权、坚守诚

信底线。

一般来讲，一家企业挂牌需要花费五到六个

好，2014年年报显示过半挂牌企业实现利润同比增

长。第四，市场交投趋向活跃，2015年以来，日均

成交金额达到8.22亿元，而2014年日均成交金额只

有0.53亿元。第五，企业融资意愿增强，2015年一

季度，196家挂牌公司完成股票发行216次，融资

78亿元，分别是2014年一季度的6倍和13倍。

企业挂牌新三板的意义

新三板具有直接融资、价值发现、股权激

励、品牌效应、股份流动、并购重组、信用增

进、规范治理等功能，对于挂牌企业而言具有重

大意义。

其一，为挂牌企业提供了融资渠道。股权融

资方面，通过发行股票获得企业发展所需的资本。

据统计，2015年第一季度，挂牌企业发行均价为

7.04元，相比2014年增长了41.3%。挂牌企业融

资能力的增强也推动了整个市场的活跃度，企业挂

牌的积极性和市场环境均得到进一步改善。债权融

资方面，通过可转债、中小企业私募债等方式进行

债券融资，提升公司债权融资能力。此外，挂牌后

公司股权估值显著提升，银行对公司的认知度和重

视度也会明显提高，将更容易以较低利率获得商业

银行贷款。

图2 挂牌公司行业分布

挂牌公司行业覆盖更全：已覆盖制造业、信息技术、农林牧渔业、建筑业、文化体育娱乐业、科学研究、金融等18个行业！

制造业,  592,  55%

信息传输、软件和信息技术服务业,  286,  26%

建筑业,  36,  3%

科学研究和技术服务业,  

35,  3%

农、林、牧、渔业,  25,  2%

文化、体育和娱乐业,  21,  2%

租赁和商务服务业,  20,  

2% 其他,  73,  7%

专用设备制造业,  106,  

18%

计算机、通信和其他电子设备制造业,  97,  16%

电气机械和器材制造业,  

84,  14%  

化学原料和化学制品制造业,  54,  9%  

通用设备制造业,  47,  8%  

仪器仪表制造业,  39,  7%

其他制造业,  165,  28%

图3 企业挂牌所需的时间

资本学院 September 30,2015 45

八方视野 专题

地方金融干部培训

此登上历史舞台。

做市商制度可分为传统做市商制度和混合做

市商制度。传统做市商制度下，做市转让撮合时

月的时间，涉及挂牌企业、主办券商、审计机

构、律师和评估机构等多方机构。具体工作流程

包括：1）确立项目团队组成及分工；2）成立专

业小组进行尽职调查；3）确定改制方案并逐一落

实；4）主办券商内核材料；5）报交易所审核及

证监会备案；6）完成挂牌上市。

然而，面对良莠不齐的企业，如何做好尽

职调查则显得尤为重要。总的来讲，尽职调查应

重点关注六个方面，即企业家综合素养、企业所

处行业情况、产品与市场、企业技术创新、融资

能力和公司治理结构。其中最重要的是行业的发

展情况和企业的技术创新。如果某个企业是颠覆

性的，就像阿里巴巴颠覆了传统的商业模式，那

么资本市场是非常热衷的。其次是企业的技术水

平，是否具备非常高且难以逾越的知识门槛，是

否具有创新体系、技术来源、实力和科技水平，

这些都决定了企业的竞争力。对于新三板而言，

关键的理念是要寻找从基因里就能长出参天大树

的那颗种子。一些企业或许当前看着并不怎么

样，但是未来会实现爆炸式的增长，这就是需要

重点关注的企业。

做市商制度概述

做市商制度的演变和发展趋势

做市商制度起源于美国。1875年一个名叫

鲍德的证券经纪人下肢意外骨折，行动不便使他

不能像过去一样通过喊价的方式竞买竞卖，于是

鲍德就坐在椅子上，一手举着买价，一手举着卖

价，声称只交易西方联合公司的股票。在受伤这

段时间，鲍德通过这种方式获得的交易价差甚至

超过了伤前的收入，还给其他交易伙伴提供了方

便，做市交易方式就这样意外诞生。1971年2

月，纳斯达克成立，全美有500多家证券经纪自营

商登记为做市商，2500只在柜台交易市场交易活

跃的股票进入纳斯达克市场，现代做市商制度由

图4 市场组织形态

间内投资者之间、做市商之间不能成交，但允许做

市商间盘后通过互报成交确认方式调节做市库存股

票，如日本的佳斯达克市场；混合做市商制度下，

市场交易主要以竞价方式进行，做市商的双向报价

与投资者的委托共同参与集中竞价，在交易系统中

做市商报价与投资者委托没有区别，交易按照“价

格优先、时间优先”的原则进行，目前纽交所和纳

斯达克市场均属于此类。

做市商制度发展到现今，呈现出了竞价与做

市相融合的趋势。一方面，原先采用做市商制度的

市场逐渐引入竞价交易制度。在欧美成熟市场上，

这一趋势尤为明显。其基本途径是由垄断做市商制

度过渡到竞争性做市商制度，再逐渐过渡到混合

交易制度。例如1997 年之后的纳斯达克市场采用

了“竞价制度＋竞争性多元做市商”制度的混合模

式，纽交所采用的“竞价制度＋垄断性做市商”制

度的混合模式。另一方面，在原先采用竞价制度的

市场引入做市商制度，具体有两种方式：一是对不

同的股票实行不同的方式，如日本佳斯达克市场；

另一种是同时对同一个股票实行两种方式，如香港

交易所。

新三板做市商制度

新三板采用的做市商制度为“传统竞争性做

市商”，其中“传统”表现为做市转让撮合时间内

46 September 30,2015 资本学院

专题地方金融干部培训八方视野

投资者之间、做市商之间不能成交，盘后允许做市

商间进行交易；“竞争”表现为每家做市企业要有

不少于两家做市商为其做市。

引入做市商制度具有重大意义。流动性是牵

引市场最重要的力量，交易的核心是定价，定价能

力要通过交易、通过充分的流动性来实现。新三板

交易制度的核心在于以做市商制度来保证上市公司

估值的效率、提供流动性、稳定市场价格、促进价

格发现和处理大宗交易。

从做市业务的现状来看，目前做市企业数量

已超过300家，预计2015年年底将突破500家，

增长速度较快。从交投情况来看，数量和股本占

比刚过10%的做市企业贡献了平均超过40%的成

交量和超过50%的成交额；从估值水平看，相比

做市之前的成交价格，做市股票的估值有较大幅

度的提升。由此可见，做市商制度大大提升了市

场的活跃度。

对于做市商而言，选择做市企业的主要标准包

括企业的盈利能力、成长性、核心技术、经营规模

和商业模式等。同时，做市商还需考虑与投资者的

契合，从投资者的角度筛选做市公司。对于投资者

而言，做市商带来了流动性的提升和投资价值的参

考，投资者可以直接投资做市企业以降低决策成本

并规避风险。

多层次资本市场未来机遇

一是市场完善带来估值提升。纵观海外资本

市场，随着多层次资本市场不断成熟，场外市场

整体估值水平逐步提升，和主板形成估值差异。

以美国和台湾为例，纳斯达克的估值水平显著高

于标普500指数，而兴柜市场估值水平显著高于

上柜市场和台交所。反观中国的新三板，做市

转让方式下全部股票的平均市盈率为83倍（剔

除高于100小于0数据），与创业板平均市盈率

156倍相比，仍处于整体低估值阶段。随着竞价

交易方式的推出、市场分层建设的完善、转板机

制的建立，我国多层次资本市场将日益完善，挂

牌公司的估值水平也将随之不断提升。

二是挂牌企业迎来新机遇。在做市商制度不

断健全完善的趋势下，做市商提供的流动性和稳

定的股价有利于企业实现股东财富的增值保值，

为企业拓宽了融资渠道，做市商的认可也有助于

提升挂牌企业的形象。

三是券商向资本运作商转变。在新的市场形

势下，券商不再仅仅扮演给企业挂牌和做市的角

色，而是成为一个资本运作商，利用资本市场为

企业在发展的不同阶段提供不同的资本支持，运

用一切促进交易和繁荣市场的措施，为企业提供

全方位的优质金融服务。

图5 挂牌与上市条件比较——主体资格及股本 图6 挂牌与上市条件比较——财务指标

NEEC挂牌条件 NEEC挂牌条件

1、依法设立且合法存

续两年以上的股份有限

公司，有限公司整体变

更可以连续计算；

2、挂牌前股本总额不

低于500万元。

1、业务明确，具有持

续经营能力；

2、无硬性财务指标

要求。

1、依法设立且合法

存续三年以上的股

份有限公司，有限

公司整体变更可以

连续计算；

2、发行后股本总额

不少于3000万元

1、最近2年连续盈利，

净利润累计≥1000万

元且持续增长；或最

近1年盈利且净利润

≥500万元，最近1年

营业收入≥50 0 0万

元，最近2年营业收入

增长率均≥30%；

2、最近1期末净资产不

少于2千万元且无未弥

补亏损

1、依法设立且合法存

续三年以上的股份有限

公司（经国务院批准的

除外），有限公司整体

变更可以连续计算；

2、发行前股本总额不

少于3000万元；

3、上市前股本总额不

少于5000万元。

1、最近3年净利润为正

且累计超3000万元；

2、最近3年经营活动现

金流量净额累计超5000

万元；或最近3年营业

收入累计超3亿元；

3、最近1期末无形资产

占净资产的比例＜20%

4、最近1期无未弥补

亏损

主板上市条件 主板上市条件创业板上市条件 创业板上市条件

资本学院 September 30,2015 47

专题资本研究

* 专题1 并购基金专题

1.国内并购基金发展现状与创新模式研究

2. 海外并购基金发展比较与借鉴

* 专题2 股权众筹专题

1.我国股权众筹主要法律问题研究

专题·资本研究

48 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

国内并购基金发展现状与创新模式研究

资本市场学院博士后研究员 史旭光

摘要 并购基金由于其在优化产业资源配置、提升企业价值空间等方面独特优势，

日益成为国内资本市场发展的重要组成部分。另外一方面，国内尚不完善的市场体

系限制了并购基金的固有功能，但同时又催生出形态各异的运作模式，出现了上市

公司+PE这种创新型并购基金形态。本文从基本概念出发，在前人研究工作基础

之上，进一步分析国内并购基金现状，通过梳理发展模式、提取市场特征来了解国

内市场现状；其次重点分析若干典型案例来强化对国内并购基金市场实际运行特点

的认识。

关键词： 资本市场 并购基金 私募股权投资

资本学院 September 30,2015 49

专题资本研究

司以并购基金的名义活跃在资本市场一线。在可以

预见的将来，并购基金由于在优化产业资源配置、

提升企业价值空间等方面独特的优势，其作用也受

到包括监管层在内的市场各方高度肯定。但受到并

购基金自身能力、市场环境、配套政策制度等一系

列因素约束，真正发挥并购基金在产业整合、资源

优化配置等方面主导作用尚需时日。在这种情况

下，一方面需要发挥政策引导作用，通过优化市场

环境积极鼓励并购基金发挥市场主体作用，进而提

升经济运行总体效率。同时也要注意到当前我国并

购基金发展阶段的局限性和当前资本市场体系发展

欠成熟现状，尤其要高度警惕并购基金成为少数资

本玩家制度套利的工具，利用国内固有的一二级市

场估值落差来谋取暴利，损害中小投资者利益。

二、并购基金基本概念与国内外研究综述

（一）并购基金基本概念

并购基金这一称谓从国外引入，其本身也是

私募股权基金的一种重要形式。目前国内对从事股

权投资活动的机构称谓不一，存在着如创业投资基

金、风险投资基金、产业投资基金、并购基金等诸

多名称。实际上，从国外经典文献来看一般把私募

股权基金分为风险投资基金（或创业投资基金）和

并购基金，他们在投资对象选择、投资手段应用上

都有着显著的差别。图1显示了并购基金与风险投

资基金的主要区别。

一、引言

并购作为资本市场一项重要的金融工具，在

调整社会资源分配，促进生产要素向优势企业集中

方面发挥了重要的作用。尤其是十八届三中全会以

来，新一轮的市场经济改革拉开序幕，让市场在资

源配置中起决定性作用成为上下共识。在这个大背

景下，下一步的国有企业的市场化改革、中资海外

并购等诸多利好因素都将为中国并购市场带来难得

的发展机遇。在可以预见的未来几年，无论是基于

宏观层面产业发展逻辑还是微观领域的企业内在成

长需求，并购都将在中国资本市场舞台上承担重要

的角色。

另一方面,得益于中国经济高速增长和创业板

设立等制度红利，中国本土PE/VC行业也经历了

近十年的快速成长，已经积累了相当的体量，成

为构成资本市场的一支不可或缺的力量。但国内股

权投资行业发展历史较短，同时受限于市场机制的

缺陷以及本土PE自身能力建设的不足，并不能有

效整合相关产业资源并输出专业管理，无法为企业

带来真正的价值增量。所以现阶段PE投资更多扮

演财务投资人角色，热衷于Pre-IPO等短平快项

目，无心也无力担负起改造企业的重任。目前面

对IPO收紧、宏观经济调整等多重压力之下，国内

PE行业无法依靠简单的一二级市场之间套利而生

存，在这种情况下如何寻求PE行业为实体经济服

务的新模式成为必须面对课题。

在这个大背景下，并购基金将成为PE行业转

型的一个重要方向。中国经济高速发展三十多年

来，已经具备了相应的产业基础，无论产业整合

需求还是外部扩张的动力都给并购基金发展带来了

广阔的发展空间。与此同时，中国资本市场发展的

不完整性也为各类金融创新提供了一定空间，实务

中以并购基金为运营工具的并购重组案例也日趋增

多。尤其2013年以来，由于IPO停滞带来了产业

并购活动的日趋频繁，众多机构投资者携手上市公

图1 不同类型投资基金区别

成长初期公司

风险投资基金（Venture Capital）

＊ 资助创新想法和新成立公司

＊ 少数股权

＊ 不深度介入公司运营事务

＊ 高风险高收益

＊ 更多是一门艺术

＊ 投资成熟公司或敌意收购

＊ 多数股权

＊ 积极介入（资产重组）

＊ 平衡风险和收益

＊ 更多是一门科学

并购基金（Buyout Fund）

私募股权基金（PE）

天使投资 中早期资本投资

成熟型公司

并购基金

50 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

从运营机制上来看，在世界范围内并购基金

运营模式有公司制、信托制、有限合伙制几种形

式，他们在激励及约束机制、运营成本等各方面

有相应的特点。其中有限合伙企业很好动员了金

融资本和经营管理两方面的资源，形成了很强的

内在激励机制,也非常适合并购基金这种资金、智

力高度密集型的企业运作，具体组织形式如图2

所示。

最后从运作流程上看，一支典型的并购基金

生命周期包括融资、投资、管理、退出几个必要

的环节。基本的生命周期流程如图3所示：

（二）国内外研究文献综述

并购基金研究的范畴属于私募股权基金的一

种，其涉及范围较为广泛。据GilliganJ和Wright

M（2008）所做之统计，在并购基金及私募股

权基金过往研究内容当中包括杠杆收购、管理层

收购、投资回报、退出安排、劳工权益、目标企

业被并购后运营及生产效率提升、税务安排、并

购基金给目标企业带来的如战略、投资、研发、

及内控等增值服务。他们的研究侧重实务分析，

较好的总结了并购基金领域的主要研究方向和内

容，给后来者提供一个较清晰的该领域的面貌，

但不足之处在于没有从更大的一个范围和角度去

看待并购基金的行为方式和特点。

在涉及并购基金所采用的研究方法和研究框

架方面，国外也有学者专门做出梳理。SumanS

等人（2012）系统梳理了在2005年2011年间发

表的284篇关于私募股权基金的研究论文，依照

研究领域、研究方法、研究框架、研究内容等多

维度对当前理论界研究做了细致分类和比较，为

业界勾勒出一幅大致研究现状概貌，在此基础之

上他们也进一步提出，后续的研究热点可能在于

新型金融工程工具应用、合伙制企业公司治理模

式改进、新兴经济体股权投资市场研究等方面。

Kukla D（2010）对2008年10月到2010年8

月间发表的近300篇相关私募股权基金类论文进

行了梳理和分析，从投资主体、投资机构、投资

活动几个维度进行剖析，对所选取文献从经济影

响程度、收益、融资、发展战略、退出、资产组

合、公司治理等若干方面进行了量化归类，认为

学术界最为关心的问题是PE产业对经济生活的

影响（包括如生产效率提高、增加就业、产品创

新）以及投资收益回报两个方面。另外一方面，

国内研究者如黄晓捷（2008）从组织机构、融

资策略、投资策略、收益分配策略、监管等几个

方面梳理了目前私募股权投资研究情况，也指出

了专门针对并购基金领域研究还较为稀缺。黄亚

玲（2009）也专门整理了并购基金在内的私募股

权基金领域研究成果，包括发展制约因素、委托

人-代理人风险控制、退出模式及政策建议几个

方面。

国 内 并 购 基 金 市 场 研 究 方 面 ， 吴 晓 灵

图2 有限合伙制企业架构

普通合伙人协议

100%出资份额

普通合伙人负责融资、投资管理、退出整个基金存续期间活动

普通合伙人收取资金2％左右管理费用，分享投资收益20%

有限合伙人（出资方）

有限合伙人协议

持有份额，可占90%以上

标的A 标的B 标的C

私募股权基金

有限合伙企业

普通合伙人

图3 并购基金生命周期

投资

募资

1-2年 1-2年3-5年 3-5年

（1） （3）

（2）

（3）

（4）

（4）

投后管理

投后管理

退出

退出

延展期

资本学院 September 30,2015 51

专题资本研究

（2007）较早对对国内发展包括并购基金在内的

私募股权基金行业提出了建议，从其积极作用、

发展意义和面临政策环境几方面做了系统说明；

2011年又特别针对并购基金中的主要金融工具中

的高收益债券的发展提出了相关建议。从业者如闫

建霖（2012）也从券商的角度分析了国内目前并

购基金发展现状，并就国内并购基金发展空间、制

约因素、政策建议等方面做了相关分析。何云月

（2010）等人则从并购基金参与上市公司并购案

例当中的绩效评估角度入手，分析了并购基金对

中国整体产业升级的影响，并就存在问题和发展

环境给出了政策建议。同时国外也有研究关注中

国并购基金发展状况，Sun Xia, Michel Plaisen

（2013）等人在肯定了中国并购基金巨大发展空

间的同时，也针对目前并购基金发展障碍做了进一

步分析，包括地方市场保护、区域间税务差别、银

行信贷支持、退出渠道限制、自身能力建设等方

面。另外还有很多业内资深人士如王平（2013）

在专业论坛上谈及对国内并购基金市场发展的建议

和看法，认为国企改革、过剩产能消化、海外并

购、资产证券化程度提高几个方面都将为中国并购

基金市场注入活力。杨伟强（2013）则从自身市

场实践出发，提出要深刻认识当前产业演进逻辑和

资本市场发展现状，合理利用政策空间，以创新运

营模式来获得发展机遇。同时并购基金作为一个新

兴事物，活跃于自媒体领域的市场意见领袖也多

有评论，其中不乏真知灼见，值得我们关注和思

考。如针对硅谷天堂收购斯太尔的市场套利质疑

（2012）、以及现在一些产业并购当中，并购基

金所扮演的过桥角色及为达到规避监管目的所做的

一系列安排（2014）。

从以上研究来看，一方面国外并购基金相关理

论已经比较成熟，相关领域研究也覆盖比较充分，

可为我国并购基金市场发展提供有益借鉴。另一方

面国内理论界和实务界已经充分认识到了并购基金

在国内发展的潜力和面临挑战，对以后发展路径

也有了一定认识。但就如何结合国外发展历程和

经验教训，综合分析当前市场上出现的一些并购

基金创新案例，分析背后发展环境制约因素，预

防其潜在风险，进而完善监管政策，这些方面还

有很多工作要做。

三、国内并购基金发展现状与市场创新案例

近年我国并购基金市场呈现快速发展态势，

据清科研究中心《2014并购基金报告》数据显

示，2006年至2014年一季度并购基金在中国市

场共完成78起并购投资，投资金额达到107.51

亿美元。中国并购基金的投资领域覆盖连锁及

零售、食品饮料、能源及矿产、房地产等一级行

业，区域分布在北京、上海、广东、中国香港、

江苏等国家及地区。与此同时，国内资本市场

体系的不完整性也大大制约了并购基金行业的

发展，如缺乏融资渠道、金融工具使用受限（杠

杆）、退出途径有限、产业环境有待完善、政策

法规尚不成熟等等问题。另一方面，制度的约束

反而激发了市场主体的创新动力，也催生出一系

列运营模式各异的中国式并购基金。在尊重市场

主体地位的同时，如何识别其潜在风险和完善现

有制度也将成为一项日益紧迫的课题。

（一） 国内并购基金市场特点

进入九十年代以来，随着产业转移的全球

化趋势进程加快，并购基金这样一种新的金融资

本组织形式也逐渐进入到包括我国在内的新兴经

济体国家如金砖四国（中国、印度、巴西、俄罗

斯）、东欧国家、东南亚、拉丁美洲、非洲等。

然而由于我国自身经济发展的阶段性，并购基金

市场发展与欧美发达国家呈现显著区别，在企业

组织、融资结构、交易估值、合同条款等并购基

金市场构成关键性要素都与传统发达国家有显著

不同。

52 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

1、企业组织结构方面：有限合伙制企业由于

较强的激励机制、避税优势成为西方发达国家并购

基金市场广泛采取的形式。而在新兴市场国家由于

法律架构缺陷，可能导致无法采用这样组织形式，

如我国到2010年才有相关法律。且围绕有限合伙

制企业相关的配套制度如税务、会计、备案等一系

列措施尚未完全到位。作为折衷，现阶段和未来一

段时期内，公司制也将一直是我国并购基金市场采

用的一个重要组织形式。

2、融资结构方面：由于并购基金是长期资本

属性，一般投资周期为8到10年。发达国家并购

基金资金来源一般是如退休金、捐赠基金、保险

资金等具有长周期属性的机构投资者，可以占到

市场资金总额的80%以上。大量长期性市场资金

的进驻，对于促进企业健康发展和优化金融市场

资源调配都具有积极的意义。而我国并购基金市

场融资结构中存在着大量的短期资金包括社会游

资、企业剩余资金、高净值人群等，并不利于并

购基金市场的长远发展。

3、项目估值方面：得益于西方发达国家完

善的公司治理和成熟的资本市场环境，无论是通

过传统的现金流折现法（DCF）或是资本市场同

类企业的市盈率（PE）比较，都可以比较清晰的

对企业资产和未来盈利能力进行详尽的评估。针

对我国而言，由于商业文化和市场环境发育不成

熟，大部分中小企业缺少完整的财务会计制度，

导致无法对企业的商业活动进行有效的追溯。

另外一方面，企业估值需要一个具有完善定价功

能、流动性良好的资本市场作为参照，而我国资

本市场发展尚不具备此条件。

4、合同条款方面：由于并购基金市场活动涉

及到多方利益博弈，涉及代理人、信息不对称、

利益冲突等问题，为有效规范约束交易各方行

为，并购基金投资方一般会通过如优先股设置、

累积股息、反稀释条款、清算优先权等条款来保

护自身的利益。而我国近期刚刚进行可转换债、

优先股试点，尚未大规模推广，投资人只能用普

通股的方式投资，只能通过获得多数股权地位才

能获得话语权。

总的说来，尽管存在着不少缺陷和待完善之

处，我国并购基金市场依然获取了国际投资人的

关注，取得了飞速的发展。包括前期充沛的人口

红利、基础设施建设的巨大需求、日益壮大的中

产阶级消费需求、国有企业重组和中小企业改制

需求的广泛空间，都给国内并购基金市场带来澎

湃的发展动力。

（二）市场创新模式梳理与典型案例分析

1、制度性驱动因素与发展现状

国内并购基金市场发展还处于较为初级的阶

段，其发展模式和西方发达国家相比也有自己的

表1 我国并购基金市场与发达国家市场差异

国内并购基金市场特征所引发市场效应

与潜在风险

投资者

应对手段

投资收益更多是市场成长收益而不是杠杆性收益。

较小的杠杆减弱了并购基金的并购能力，但也减小了

相应的宏观经济环境和周期性因素的影响。另外新兴

市场的高成长特性也带来运营风险。

选择成熟和富有经验的普通合伙人运营基金。

大多数以参股型投资为主，处于少数股东地位。参股型投资份额较小，对标的企业的运营和战略优化

需要获得大股东支持，退出也比较困难。

选择获得大股东信任的GP,要求GP很强的协调能力，

减轻违约风险。

契约精神差，合同条款约束力较弱。信用缺失导致交易对手选择成本较高，同时协议的履

行受控程度较差。

选择获得大股东信任的GP,要求GP很强的协调能力，

减轻违约风险。

流动性较弱的股票交易市场，较少的IPO和并购退出

渠道。

退出渠道的匮乏降低资本进入的意愿，进而减少了市

场流动性。

GP需要敏锐把握投资退出的机会，同时需要提醒出资

方(LP)相应的退出困难，提前协调好双方利益分配。

资本学院 September 30,2015 53

专题资本研究

独特市场逻辑。中国经济高速发展三十多年来，

已经具备了相应的产业基础，无论产业整合需求

还是外部扩张的动力都给并购基金发展带来了广

阔的发展空间。与此同时，以并购基金为运营工

具的并购重组案例也日趋增多，机构投资者即PE

参与的产业并购案例不断涌现，对这一类中国特

色的并购基金有必要保持关注。

尤其自2012年国内IPO市场暂停以来，却意

外催生了国内并购市场的火热，据清科研究数据

显示2013年中国并购市场共完成交易1232起，

同比增长24.3%；披露金额的并购案例总计1145

起，涉及交易金额共932.03亿美元，同比涨幅为

83.6%，其中涉及上市公司比例占据一半以上。

由于上市公司具有雄厚的产业背景、便利的融资

支付手段以及显而易见的变现退出渠道，其必然

在产业并购当中扮演重要角色。

同时由于新股发行市场冻结、Pre-IPO模式

已经不可持续的情况下，也倒逼PE/VC行业不得

不寻求新的退出渠道。其中并购基金将成为PE

行业转型的一个重要方向。利用并购基金引导金

融资本和产业资源深度对接，进而在完善公司治

理、团队激励、运营优化等方面发挥积极作用，

表2 近年产业系并购基金情况汇总

上市公司 基金名称 成立时间 募资(亿元） 行业分类

海越股份 华睿海越并购基金 2009.7 5 能源交通

大唐电信 物联网产业基金二期 2010.5 10 电子信息

合众思壮 天堂硅谷众实基金 2011.12 5 电子信息

大康牧业长沙天堂硅谷大康基金 2011.11 1.5 农业

浙江天堂硅谷大康基金 2012.8 0.3 农业

大连控股 景良大显农业并购基金 2012.6 10 农业

嘉凯城 嘉银发展基金 2013.3 50 房地产

金叶珠宝 中铁金叶金矿并购基金 2013.1 0.5 矿产

京新药业 天堂元金 2013.1 10 生物医药

齐心文具 产业投资基金 2013.7 3-5 办公文具

升华拜克 升华拜克产业并购基金 2013.8 3 生物制药

湘鄂情 餐饮行业并购基金 2013.8 3 餐饮服务

益民集团 德益消费升级产业基金 2013.9 7.5 消费连锁

东方创业 产业并购基金 2013.10 30 出口外贸

吉峰农机 三农九鼎并购基金 2013.12 2 农资农机

辉隆股份 隆华汇并购基金 2014.3 4 农资化肥

蓝色光标 北京华泰瑞联并购基金中心 2014.3 10 广告传媒

爱尔眼科 北京华泰瑞联并购基金中心 2014.3 10 医药

爱尔眼科 前海爱尔医疗产业并购基金 2014.3 2 医药

掌趣科技 北京华泰瑞联并购基金中心 2014.3 10 游戏动漫

互动娱乐 产业并购基金 2014.4 12 文化娱乐

瑞凌股份 产业并购基金 2014.4 3 焊接

证通电子 中茂节能环保创业投资基金 2014.4 5 节能环保

中南重工 中南文化传媒产业并购基金 2014.4 30 文化传媒

乐视网 领势投并基金 2014.4 5-10 文化传媒

宗申动力 农业机械产业并购基金 2014.4 N/A 动力机械

武汉健民 武汉健民中融并购基金 2014.4 4 医药

昆明制药 医药产业并购基金 2014.4 5 医药

莱美药业 医药产业并购基金 2014.4 4.22 医药

友阿股份 农银并购基金 2014.5 10 商业百货

德力股份 专项产业基金 2014.5 2.5 轻工制造

山水文化 山水文化并购基金 2014.6 20 文化传媒

辉煌科技 丰图辉煌产业并购基金 2014.6 10 铁路交通

荃银高科 产业并购基金 2014.7 5-10 农业

格林美 中植格林美环保并购基金 2014.9 10 环保

合兴包装 融汇产业并购基金 2014.9 2 轻工制造

博雅生物 医药产业并购基金 2015.3 6.5 医药

大族激光 机器人产业基金 2015.5 10 智能装备

资料来源：各上市公司公告整理

54 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

升华拜克、合众思壮、广宇发展等多家上市公司

合作设立并购基金，涉及众多区域和业务板块，

也显示出了这种模式目前极强的生命力。总体看

来，这一类型并购基金在运营上具有如下特点：

1) 组织架构上大多采用有限合伙的法律形

式。PE为普通合伙人并兼任并购基金管理人，出

资比例在2%以内；上市公司的出资比例通常为

10%以上，可担任有限合伙人，也可与PE共同担

任普通合伙人或基金管理人；其余资金由PE对外

募集。这种模式有利于上市公司合理规避信息披

露压力和加快并购效率，同时体现出专业化分工

特点。

2) 并购基金日常运营中，由上市公司和PE

共同实施管理权限。上市公司派人员进驻投委

会，占据一定席位，多数情况下对投资事项具有

一票否决权。在业务分工上，双方各展所长，优

势互补。一般由PE机构承担行业研究分析、标的

搜寻、项目尽调、资源整合等基础性工作，上市

公司负责对投资项目筛选考察及负责投后企业的

管理输出和运营管理职责。

3) 投资目标明确，一般覆盖上市公司上下游

行业，服务于上市公司产业整合战略目标。退出

渠道一般采用专项定向增发模式，并购基金本质

上成为上市公司专用并购通道，收购标的待满足

一定条件后即由基金出售给上市公司，实现

上市公司预期经营和业绩目标。

在具体实现形式上，机构投资者已经

开始在产业并购活动当中扮演积极的角

色，已经开始具有中国式的并购基金应用

雏型。这其中有如上市公司+PE产业系并

购基金（如硅谷天堂与大康牧业）、满足

特定过桥需求的券商系并购基金（如蓝

色光标与华泰联合）、以二级市场定向

增发为主要操作手段的并购基金控股上

市公司（方源资本控股科华生物等）。

也成为市场各方共识。

鉴于这样一个大的背景下，PE机构投资者和

上市公司在共同利益驱动下共同组建市场化运作并

购基金成为可能。基于资金实力、行业认知、角色

分工不同，双方对整个交易过程中的行业梳理、标

的搜寻、项目尽调、资金安排、退出渠道等各方面

都可提前做细致的安排，以达到充分博弈后的最优

化资源配置。市场上对这一种混合型资本组织形式

给予了肯定，先后涌出一大批各类机构投资者与上

市公司合作成立的并购基金，如表2所示。但也有

必要指出的是，这一类型并购基金体现出一些不同

的特色，结合国内二级市场特点，体现为一种为产

业并购服务的融资创新特征。

2、运作机制与创新模式归类

从这些并购基金设立背景来看，主要参与方

是国内PE投资机构和中小型民营上市公司，双方

在寻求资本增值和产业整合的过程中找到了实现

共同目标的载体即极具中国特色的并购基金这种

形式。最早出现的市场案例应该是来源于2011年

9月天堂硅谷与大康牧业首创的这种上市公司+PE

的并购基金运作模式，在IPO暂停的市场环境下，

这一模式被视为是PE机构寻求退出渠道的替代

方式，也引发了市场各方的争相效仿。天堂硅谷

自身也在不断复制这种模式，先后与京新药业、

资本学院 September 30,2015 55

专题资本研究

表3列出了目前市场上较有影响的围绕上市公司运

作这一类并购基金特点，并进行了分析与归类。

从列表中的这些案例可以看出，围绕上市公

司布局的相关并购基金活动与典型意义上的并购

基金概念具有显著差异。这些特征与我国资本市

场发展所处阶段、产业经济周期、特定监管环境

是分不开的。进一步了解其背后的制度性驱动因

素和内在逻辑，才能有助于我们分析和把握并购

基金市场发展现状与趋势。

3、典型案例分析

2012年博盈投资以4.77元/股的价格向英达

钢构及长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理

瑞、天津硅谷天堂等5家PE发行3.14亿股，募集

资金15亿元，其中5亿元用于购买武汉梧桐硅谷

天堂100%股权，3亿元向武汉梧桐的全资子公司

Steyr CMotorsCGmbH增资，3亿元投向技术研

发项目，剩余资金用于补充流动资金。此次定向

增发案例被视为并购基金市场经典案例，也为上

市公司+PE这种混合式并购基金市场运作提供了

模板，市场对其评价是“融资、并购、整合、退

出在同一时点完成，交易结构完美”。也正是由

于其极强的创新色彩，也引来各种争论和质疑，

尤其是是否存在刻意规避监管，利用若干监管模

糊区域实现曲线借壳的实质性操作。主要争论点

存在以下几个方面：

1）产业协同理由牵强

此次交易结构实施主体之一英达钢构主要从

事钢结构产业，与动力机械行业并无交集，但其

对此次交易做出了巨额业绩承诺，以其2011年末

净资产仅3.59亿元，净利润仅7400万元的规模，

却做出了出资4亿、总计11.8亿的业绩承诺，超过

了其实际能力。标的公司（斯太尔动力）2011年

度净利润仅76.51万欧元，2012年1-9月实现净

利润仅34.42万欧元，却预计2013年的净利润将

达到2.3亿元，高达38倍的业绩暴增超过合理想象

空间。而最新的2013年博盈投资年报显示，花费

巨资收购的斯太尔动力年贡献利润仅7万余元，产

业协同效应大打折扣。

2）存在规避监管之嫌

此次交易没有直接发行股份购买武汉梧桐的

斯太尔股权，就是为了避免构成重大资产重组和

触碰借壳上市红线。交易各方也通过精巧的交易

表3 近年围绕上市公司的并购基金创新活动

项目名称 运作模式 并购基金（机构投资者）作用

1、蓝色光标收购博杰广告

过桥资本

券商下属投资公司为收购提供过桥资金，优化公司治理结

构，解决大股东资金占用问题。

2、蒙草收购普天券商下属投资子公司通过过桥资金促进股权结构优化，以适

当折价清退标的小股东和PE。

3、立思辰收购汇金科技券商利用过桥资本解决标的股东间的发展预期分歧，并购基

金携手产业资本做大做强。

4、江苏三友借壳券商过桥资本辅助财务顾问业务，实现行业公司产业并购整

合与借壳上市

5、方源资本控股科华生物机构投资者通过非公开发行直接控股、参

股上市公司并购基金持股待动，不直接谋取控制权（如董监高席位）。6、深圳创东方控股长园集团

7、千石创富控股东晶电子

8、乐视网收购花儿影视 再融资创新

并购基金（案例中的红土创投）配合产业并购活动，规避创

业板股权再融资政策真空，实现大额融资；与产业并购同步

结合，放大重组交易额，从而再次提升配套融资规模。

9、博盈投资收购奥地利斯太尔公司

在PE机构配合下，曲线借壳、租壳、买壳

等创新行为频现

并购基金主导作用，通过交易结构设计实现境外资产国内上

市的目的，同时并购、融资、整合、退出诸环节同步完成，

实现另类借壳，创新色彩极浓厚。

10、天瑞仪器收购宇星科技引入机构投资者配合产业并购行动，通过拆细股权结构，规

避借壳监管。

11、杭州顺成股东投票权委托给投资机构，涉嫌租壳控股股东将股东投票权及相关权利委托给PE机构，潜在风险

极大。

12、星美联合控股权直接出售给PE 上市公司净壳出售给成立不久的PE结构。

56 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

结构安排，以定向增发的形式达到了规避监管的

目的。

博盈投资认为鉴于其募集资金的投向安排，

根据《重组管理办法》第二条之规定：“上市公

司按照经中国证券监督管理委员会核准的发行证

券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买

资产、对外投资的行为，不适用本办法。”所以

此次发行不适用《重组管理办法》。

同时博盈投资还认为，由于其发行股份购买

资产过程中，其中现金出资方天津恒丰和资产出

让方武汉梧桐仅有较低关联度，且股东并非同一

主体，所以此次交易结构同样不适用于《重组管

理办法》第四十二条“特定对象以现金或者资产

认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用

同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购

买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。”

规定之情形（即借壳）。

通过定向增发的安排，此次交易不仅实现了

博盈投资控股股东更迭、主要资产变化，也间接

实现了斯太尔的借壳上市。这个案例也直接冲击

了当时监管政策当中若干模糊之处，如并购活动

中，资金提供方与资产提供方如果具有一定重合

度，监管如何处理？此案例也实质上突破了上市

公司发行股份购买资产，同时募集配套资金不得

超过25%的规定，如图4所示。

由博盈案例可以看出市场上层出不穷的创

新现象，反映出监管机构与市场主体之间也存在

着博弈空间，一个良好的市场运作机制也正是通

过两者之间的良性互动不断趋于完善。这从近期

2014年7月11号证监会出台的 《上市公司重大资

产重组管理办法（征求意见稿）》中进一步明确

借壳方的定义得到验证。

四、潜在问题与政策建议

一个健康发展的并购基金市场能够充分调动

市场参与各方积极性，优化市场资源配置，促进

生产要素向优势企业集中，其对于优化产业发展

环境，促进产业结构调整都将具有重要的意义。

然后并购基金本身由于其私募固有不透明特征，

尤其涉及上市公司相关运作当中，极易引发如侵

犯中小股东权益、滋生内幕交易等违规行为。如

英国金融服务局在2006年就曾指出私募股权基

金可能引发诸如杠杆过高、风险承担主体不明、

降低资本市场效率、内幕交易、利益冲突、信息

披露等六大方面问题，而我国目前市场运行的并

购基金大都运行时间较短，暴露出来的问题还较

少。然而防范于未然，分析目前市场围绕上市公

司布局的一系列并购基金运作模式，降低其可能

存在的系统性风险，提前做好防范预案，也有助

于并购基金市场的长远健康发展。

（一）潜在风险分析

基于上市公司+PE类型的并购基金一般都采

取了有限合伙企业这一灵活的组织的形式，其中

上市公司担任有限合伙人而PE担任普通合伙人，

负责基金的运营和日常管理。从表面看来这种组

织形式较好的结合了金融资本和产业资本优势，

兼备了产业资源整合理念和资本运作方面经验，

一方面上市公司可以避免直接收购面临的繁琐监

管流程及标的可能出现的重大不确定性，另一方

面则为PE解决了退出渠道的问题。

图4 博盈投资交易结构创新示意图

购买资产

发型股份

上市

公司

资金方

资产方

资本学院 September 30,2015 57

专题资本研究

但 是 通 过 进 一 步 分

析相关类型并购基金设计

架构，上市公司在并购基

金中扮演的角色已不是传

统意义上单纯出资的LP

（有限合伙人），而是在

投资决策中享有相当话语

权。特定案例中上市公司

在并购基金投资决策体系

中话语权甚至与担任GP

（普通合伙人）的PE公

司 相 当 ， 有 的 上 市 公 司

甚至通过委派监事长的方式在投资决策中享有一

票否决权。这种独特的企业治理机制为并购基金

的运行打上了另类烙印，由于有限合伙企业本身

应用会计准则的模糊及缺乏明确的控制权归属条

款，并购基金在“会计准则应用”、“业务独立

性判断”等方面都缺乏明确的依据，为潜在的信

息披露、潜在内幕交易及利益输送、同业竞争等

方面埋下了有争议的伏笔。

1、上市公司参与合伙企业相关会计准则适用

问题

目前针对有限合伙企业实施的具体会计准则

还有待明确，现行的企业会计准则都是针对具有

股权或股份性质的公司的，其整个逻辑体系及其

假设和前提都不适用于合伙企业。目前，有限合

伙企业由纯粹自然人间的组织形式演变为自然人

与法人及法人与法人间的投资组织模式，缺乏会

计准则，相关核算及资产权益的确认与计量缺乏

依据，简单适用会计准则也会造成使用误区和信

息的无效性。

一方面上市公司投资有限合伙模式的并购基

金后，通常只能计入“长期股权投资”科目中，

但实际上显然不妥，因为有限合伙企业不存在股

份和“股权”。有限合伙企业在收益的确定上，

一般实践中对有限合伙人采用成本法，对于普通

合伙人则基于其在合伙企业控制权和管理权条

款，采用权益法来反映其动态权益。但是针对上

市公司这种超级有限合伙人角色，其相关合伙权

益核算、收入确认和定性、资产确认计量及折旧

和费用摊销等会计处理准则都还不明确。

2、并购基金的独立性与上市公司的隐性控制

权问题

一般有限合伙企业运行模式中，有限合伙

人只负责出资而并不干涉基金运营，普通合伙人

扮演基金的实际控制人角色，对整个基金投资承

担无限责任。而并购基金这种设计架构中，带有

产业资本背景的上市公司不仅出钱而且会输出行

业认知和特定的专业管理，扮演着超级有限合伙

人色，而且通过合伙条款获得了关键的一票否决

权，所以上市公司对并购基金存在一个隐性控制

权问题。

在这种情况下，必须遵循实质重于形式的精

神。判断是否对目标企业形成实质性控制不仅仅

以投资金额所占比例为依据，而应该通过审阅企

业合伙协议中双方的权利和义务具体条款，进而

判断各方对企业运行过程中的实际影响力。具体

如上市公司虽然只担任LP，但是其如果在投资决

58 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

策体系中施加决定性影响力，甚至拥有一票否决

权，那么就应该认定其为实质性控制，可以参照

控股投资公司模式进行相应信息披露，编制相应

年报和季报，并将合并财务报表，进行相应会计

处理。

3、潜在内幕交易风险问题

在目前这种并购基金运行模式下，从某种程

度上来说并购基金也成为上市公司从事并购的专

用通道，也通过合伙企业为纽带联结到一起形成

利益共同体。由于众所周知的国内一二级市场之

间巨大落差，而且并购基金又有近水楼台之便，

得以了解上市公司长远发展战略，一定程度上甚

至知道未来很长一段时间内上市公司的并购标的

和方向，这里面蕴藏了巨大的法律与道德风险，

容易滋生出内幕交易等违规行为。尤其值得注意

的是，在目前合作架构下由并购基金确定投资标

的，待满足一定条件下再由上市公司以定向增发

的方式收购。这种先共同投资然后再相互交易的

模式很容易产生同业竞争和关联交易问题，发展

到一定程度就很可能成为利益输送乃至内

幕交易的温床。

（二）制度完善建议

虽然现有并购基金运作利用了

有限合伙企业这一较为灵活的

经济组织形式，为参与各方

带来了更为便捷的交易流

程和更高交易效率，这种

市场创新也是一定程度上对

现有僵化的并购市场环境的

一种冲击和改进。然而由于

上述分析中其运营机制

潜在的一些风险，有必

要从强化信息披露、加

强独立性监管、避免内

幕交易等几个方面来调整和优化此类型并购基金

发展方向：

1、强化信息披露方面

对已经设立的并购基金，需要进一步完善

相关基金协议的信息披露规范，尤其在上市公

司收购并购基金手中标的时候，应参照关联交

易披露规范进行详细信息披露，保证运作公开

透明，保障中小股民的知情权。应特别注意并

购基金引入上市公司关键人物作为LP（实际控

制人、董监高等），防范可能出现关联交易和

利益输送问题。

2、加强独立性方面

引入市场博弈机制，避免因上市公司在并购

基金内部影响力过大而造成公司治理失衡。在关

键的退出渠道设计上，在上市公司收购目标企业

时候，PE需要与上市公司之间就此问题做出详细

的约定，涉及以什么条件和价格收购、收购的时

间窗口、相关的违约责任等。标的可以不限于上

市公司收购，如果目标企业做得非常好，也

能自己独立上市，通过多种

资本学院 September 30,2015 59

专题资本研究

退出渠道设计加强对上市公司的约束，进而通过

这种充分的多方市场博弈来追求一个健康的市场

发展环境。

3、避免内部交易方面

首先需要避免上市公司实际控制人侵害上市

公司利益。若上市公司实际控制人的关联方或企

业关键人物（董监高）参与对并购基金的出资，

将导致上市公司与其实际控制人的利益发生冲

突。因实际控制人有利益动机促成上市公司的二

次收购以实现其利益，监管方面尤其要注意信息

披露时的交易条件和价格的公允性，切实维护上

市公司和中小投资者的利益。

其次要重点关注交叉持股问题。上市公司对

并购基金出资，并购基金持有目标公司股权，如

果上市公司最终向并购基金发行股份购买其持有

的目标公司股权，则会导致上市公司与并购基金

之间的交叉持股，可能会引发利益冲突和关联交

易等潜在问题。

在具体机制设计方面，可以考虑从事前提早

防范、事中适时披露、事后严格监管几个角度来

进行着手考虑。

就事前防范而言，未来监管制度可着重考

虑强化股东会运作、规范私募价格、防止内部交

易、引入独立专家等六个方面：

1、限制董事会决议关于私募有价证券发行权

限范围。

2、规定私募证券价格不得低于净值；或需出

具专家意见证明私募发行价格合理性。

3、强化私募发行事宜的股东会运作，要求三

分之二以上出席且过半数通过，且需提供详尽的

发行信息。

4、明确私募证券投资方身份认定，并予专区

信息披露。

5、防范上市公司私募发行期间股价炒作，打

击内幕交易。

6、引入独立专家发表专业意见，规范意见的

内容及格式。

就事后监管与信息披露方面来说，监管规则

设计可从建立和完善私募市场参与主体之间博弈

机制入手，通过机构之间有效制衡来促进私募市

场的均衡发展。包括以下四个方面：

1、强化私募发行相关信息披露的完整准确

性，设置统一信息披露专区，为对违规行为的行

政处罚和中小股民民事追偿提供便利条件。

2、明确董监高人员失职追责机制，对不作为

且违背忠诚义务的公司管理层，中小投资者有权

发起诉讼并要求赔偿。

3、建立司法刑侦机关主动介入机制，对涉及

操纵市场和内幕交易的不法行为进行及时查处。

4、加大独立专家专业性和独立性建设，建立

行业会员自律机制，及时公布相关从业资质认定

和评级结果。以其客观公允的第三方意见供社会

公众参考。

五、结论

目前国内并购市场交易量屡创新高，其中以

并购基金参与的产业并购行为也日益引起市场各

方的关注，其操作手法和经营模式与传统意义上

的并购基金迥然不同，在当前资本市场发展环境

约束下具有典型的创新行为特征。学术界和理论

界针对当前国内并购基金市场行为研究尚着墨不

多，在如何认识当前国内并购基金市场创新现象

及梳理其独特的市场发展逻辑方面显然具有重大

现实意义。除此之外，后续研究工作可以围绕如

上市公司布局的并购基金运作存在的潜在风险因

素及相关制度完善建议、如何促进和优化并购基

金发展环境等展开，这些课题都有待于理论界和

实务界进一步研究。

60 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

资本市场学院博士后研究员 史旭光

摘要 当今我们身处一个经济转型变革的时代，作为经济晴雨表的资本市场

的一员，并购基金在优化产业资源配置、提升企业价值空间等方面扮演的

角色日益重要，成为资本市场发展的重要组成部分。本文通过系统梳理和

掌握并购基金在西方发达国家和新兴经济体的历史发展历程，总结他们在

产业并购及国有资产私有化道路过程中的经验教训，以历史的眼光正视市

场出现的一些创新案例及其背后制度性驱动因素，同时从宏观经济视角下

预判我国并购基金发展的未来趋势。

关键词： 并购基金 债务融资 金砖四国 美国

海外并购基金发展比较与借鉴

资本学院 September 30,2015 61

专题资本研究

一、全球并购基金发展现状

并购基金首先发源于西方,

学术界一般认为从二十世纪初期

美国的产业大整合期间开始进入

人们视野，如摩根家族构建通用

汽车、美国钢铁等产业巨头。实

际上并购基金投资前身PE最早

在14世纪的欧洲就已经出现，

一些富有的家庭出资赞助高风险

的海外贸易以期获得超额回报，

具有典型的长周期、低流动性的

PE投资特征。同时期意大利的

一些银行家开始从事一些股权投

资业务，利用充沛的资金控制当

地一些工业制造业。进入四五十

年代中后期，在经历了三十年的

经济大萧条之后，并购基金市

场在美国开始复苏，1946年第

一家以股权投资为主要业务的

ARDC 成立，开辟了PE业务先

河。七十年代美国政府先后降低

股权投资企业资本利得税和允许

养老基金进入股权投资市场，极

大刺激了行业的发展。随后伴随

着世界范围的经济景气和宽松的

利率环境，包括并购基金在内的

PE行业获得良好的发展。时至

今日，并购基金市场已经发展成

为数万亿美元的另类投资市场，

在资本市场当中扮演着重要的角

色，自九十年代初至今全球并购

基金市场发展如图1所示：从发

展现状来看，并购基金作为市场

经济发展到一定阶段，对产业资

图1 全球近年并购基金市场交易额及地区分布

资料来源：GLOBAL PRIVATE EQUITY REPORT 2013

800

600

400

200

0

(10亿美元) 全球并购基金交易额

30

95 99 03 0797 01 05 09 1296 00 04 08 1198 02 06 10

3254 65

112 9868

110133

246

296

186 188 182 186

73

696668

北美 欧洲 亚洲及环太平洋地区 其余地区

较差

中等

优秀

良好

图2 全球并购基金市场成熟度分析

公开市场退出渠道

投资者权益保护

相关法规完善程度

信息披露体系

资本市场文化

企业文化

商业机会

富有经验的投资人

萌芽期 成熟期茁壮期发展期

非洲

拉丁美洲

亚洲新兴经济体

南非

亚洲开发中经济体

西欧

欧洲新兴经济体

东欧

以色列

英国

美国

资料来源：GLOBAL PRIVATE EQUITY REPORT 2013

80 91 1184 049582 029386 069788 089981 92 1285 059683 039487 079889 090090 1001

600

400

200

0

图3 美国历年杠杆收购交易规模

(10亿美元)

1980-89大型企业低效及垃圾债券兴起

1990-99强势经济增长及规模扩张需求

2000-07流动性过剩及

信贷泡沫

62 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

并购基金快速发展。从70年代兴起的并购基金浪

潮，发展至今大概经历了以下几个阶段：

60-70年代：这一期间伴随着美国经济的高

速扩张，出现了以资产剥离为特征的第四次产业

并购浪潮，交易数量和金额都创造出空前记录，

也为并购基金的发展提供了良好的土壤。包括

KKR等日后一批并购基金巨头企业先后成立，开

创了利用债务融资来收购中小企业的业务模式，

收购目标大多是一些面临控制权交接问题的小型

的私人家族企业，这些企业既达不到公开上市所

要求的规模，又不愿出售给竞争同行，为并购基

金业务发展带来机会。

80年代初-90年代初期：进入80年代以后，

美国并购基金真正进入黄金时期，由于垃圾债券的

发展以及出现的一批创新财务融资工具，如优先债

券、零息债券等，高杠杆融资收购成为并购基金采

用的主流手段。随着监管的放松，政府允许养老基

金和保险基金参与并购投资当中，使得并购基金的

资金来源也更为广泛。同时，包括电脑软件的技术

发展，使得从事杠杆融资收购活动的收购方可以利

用软件对目标公司进行较为复杂的财务和数据分

析，设计更为精密的交易结构。这一期间并购基金

实施了大量的杠杆收购市场活动，收购目标为股价

因经营不善而被低估的上市公司，完成收购后，并

源整合和配置有了进一步的要求才产生的金融资

本形态，其产生、发展、壮大需要一个完整经济

生态体系支撑，包括流动性良好的资本市场、完

善的法律法规框架、良好的人力资源体系匹配等

一系列条件。在这方面新兴市场国家还有待进一

步完善，图2也表明全球并购基金市场发育程度的

不同。

二、欧美发达国家并购基金历史沿革与特

征分析

（一）美国并购基金发展过程中的产业演进

因素

美国作为全球科技、金融中心，扮演着世

界唯一的超级大国角色。这其中美国发达的资本

市场为中小企业成长、壮大提供着源源不竭的动

力，通过良好的市场资源匹配机制，起到美国经

济发展的助推器作用。这其中以风险投资、并购

基金为主要构成的私募股权基金以其灵活的市

场组织形式、合理的公司治理结构和激励机制，

在推动中小企业成长、合理聚集各类生产要素、

形成一整套科技产业和富余资本之间的筛选机制

等方面发挥出了关键性耦合作用。美国并购基金

的发展也是紧密围绕着产业演进的历程和外部经

济环境的变化，其发展规模

及速度也呈显著性周期性变

化，如图3所示。

美国并购基金发展起步

于20世纪70年代及80年代即

美国经济进入快速发展阶段，

长期利率的下降带来了更加宽

松的融资环境，出现了一批如

垃圾债券等创新性金融产品。

伴随着监管放松及私有化进程

的加快，充沛的资本市场流动

性推动着以杠杆收购为特征的

图4 欧洲并购基金市场历年投资数据

并购基金交易额（10亿欧元）

70

60

50

40

30

20

10

0

57.2

38.4

12.7

29.734.5

28.1 27.7

资料来源: EVCA/PEREP Analytics

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003

资本学院 September 30,2015 63

专题资本研究

出现强劲的发展势头，无论是基础设施建设、消

费品及服务、医疗产品等领域，都拥有巨大的发

展潜力。这也为并购基金投资机构提供了潜在发

展机会，利用本地或者境外富余资本以直接投资

形式参与发展中国家经济转型及升级当中去，享

受快速发展的经济红利，也成为美国及西方并购

基金转型必由之路。

（二）欧洲并购基金发展区域及行业分布情况

20世纪80年代，来自美国的私募股权基金核

心概念和模式慢慢在欧洲大陆兴起，在之后的10

多年时间里迅速发展， 到20世纪90年代中期，欧

洲私募股权基金的年度投资额已超过50亿欧元，

投资的项目在5000～7000个之间，其中三分之

二的项目投入到少于100人的小企业中，90%的

项目投入到少于500人的中小企业中。在欧洲的私

募股权基金中，英国的私募股权基金是全欧洲规

模最大和历史最悠久的，其年度投资额占整个欧

洲的近50%，在全球的影响仅次于美国。统计数

据显示，2005年欧洲私募股权市场已经占据世界

39%份额，其中英国占据了50%以上，投资总额

达223亿美元，法国和德国市场位居二三位，分别

占14%和10%的份额。

欧洲市场的发展特点和历程与美国有着显著

不同。首先欧洲私募股权基金的投资领域主要集

中在企业扩张期的杠杆收购（LBO）和管理层收

购(MBO)活动，两项之和占私募股权总投资的近

90%，而投资于企业初创期阶段的投资不足6%。

其次欧洲市场发展动力很大一部分来自于欧洲一

体化进程，由于前东欧地区国家的社会转型和整

个欧盟经济区的建立为包括欧洲私募股权基金尤

其是并购基金提供了广阔的发展土壤。并购基金

可以充分利用自身对行业的认知和资源整合的优

势，借助产业升级和经济重组的经济背景，挖掘

出大量的并购投资机会，也获得了不菲的回报。

欧洲地区私募股权基金市场近年发展情况如图4。

购基金通过更换管理层对企业的经营管理进行调

整，重新提升公司的价值，将本来属于股东的现

金分配给股东，提高了各个产业的运行效率。其

中著名的“门口的野蛮人”案例，就是在1988年

KKR联合摩根斯坦利、美林和 Drexel Burnham

Lambert 以248亿美元对RJR Nabisco公司实施

杠杆收购，整个交易金额占当年杠杆收购交易总金

额的1/3。而整个交易过程当中，KKR仅投入15亿

美元，占全部融资的6%；其余为债务融资233亿

美元，占全部融资的94%。

90年代初期-2000年：90年代初欧美国家

进入一个相对经济衰退期，经济增长缓慢乏力、

高通货膨胀率和高失业率三者并存，相应也严重

影响了并购基金的发展。之后两三年欧美经济复

苏，低利率的市场环境、活跃的股票市场和不断

壮大的高收益债券市场，重新构成了市场繁荣的

重要基础。这时期的并购基金的操作更富于主动

性和战略性眼光，以抢占市场份额、获得规模协

同效率和攫取产业价值链核心话语权为主要动

机。而且实施区域不仅仅限于美国境内，更多着

眼于全球资源配置，获取更大范围内的资源整合

优势。操作模式上常采用滚动收购战略，在一些

处于分割状态的产业，先收购一个小的所谓“平

台公司"为基础，连续收购同行业的其他公司，对

行业进行整合，培育出规模更大的企业。

2000年后至今：新千年初期的美国并购基金

继续迎来了新的发展高峰阶段，在06年和07年达

到高峰记录，全球并购基金市场总额达到4万亿美

元，而且如前通用电气领导人韦尔奇、IBM郭士纳

等杰出行业人士加入，并购基金开始在更深层次

的参与大规模的全球并购活动，推动了全球产业

升级和资源重新配置。2008年的世界性金融危机

对并购基金造成重创，无论是融资渠道的收紧还

是可投资标的困乏，都大大减缓了并购基金发展

的速度。然后可喜的是，新兴经济市场在此期间

64 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

三、新兴经济体国家并购基金总体情况介绍

以“金砖四国”（BRICs）为代表的四国已

经很大程度上成为新兴经济体的代名词，拥有着

巨大的经济影响力。四国总共拥有40%的人口、

25%的国土面积、15%世界GDP总量，在电子产

品制造、纺织、软件外包、天然气能源、石油、

矿藏、机械制造都方面都在世界经济舞台上占有

重要的地位。表1给出金砖四国2010年基本经济

统计数据。

同其他新兴市场一样，金砖四国凭借着快速

增长的经济总量、诱人的市场前

景、不断完善法律制度框架吸引了

大量国际资本投资，这其中也包括

并购基金市场投资机构。然而这些

投资机构也将面临一系列的挑战，

包括除了发展中国家市场环境中

常见的如商业贿赂、法律法规缺

失、产权保护等问题，投资机构

将不得不努力融入当地商业文化

当中去，与本地投资机构通力协

作，培养适应本地商业氛围的普

通合伙人，发展所在国业务。然

而可喜的是,在过去的十几年当中,

金砖四国市场发展环境有了较为

明显的进步,也取得国际投资者的

认可。

（一）巴西并购基金发展环境

巴西的私募股权基金市场起

源于上个世纪70年代，1990年前

后才有第一家私募股权基金公司成

立。2000年以后，巴西政府意识

到PE机构对促进中小企业融资的

重要性，开始放开对国外股权投资

机构的监管限制。一些国外并购基

金巨头也陆续进入巴西市场，包括

黑石集团、凯雷集团、AIG国外知名机构，同时市

场上也成长起来一批本土投资机构。整个巴西市场

每年融资额在35亿美元左右，前十位的PE机构控

制了市场80%的份额，主要关注巴西的传统产业

如零售产业、教育业、日常消费品等（包括地砖、

化妆品、手机、巧克力等）。

就市场发展环境方面，投资者也同样面临着

诸如低效率的管制手段、金融环境不透明、缺少完

善的公司治理手段（复杂的股东结构、不完整会计

记录）等众多问题。而且巴西具有很强的企业主文

金砖四国

巴西 俄罗斯 印度 中国

主要经济指标

GDP总量（万亿美元） 1.6 1.2 1.3 5

GDP增长速度 3.6 4.1 8.1 11.4

人均国民生产总值（美元） 8121 8684 1134 3744

GDP占比

农业占GDP百分比 6.1 4.7 17.1 10.3

工业占GDP百分比 25.4 32.9 28.2 46.3

服务业占GDP百分比 68.5 62.4 54.6 43.4

出口占GDP百分比 11.1 28.7 21.2 27.3

储蓄占GDP百分比 15.4 23.5 34.2 54.6

债务占GDP百分比 59.5 8.3 57.3 16.9

教育支出占GDP百分比 5.2 3.9 3.2 1.9

军事开支占GDP百分比 1.7 3.9 2.5 4.3

国外直接投资数额（亿美元） 259 367 347 282

CPI（%） 4.9 11.7 10.9 -0.7

失业率（%） 8.1 8.4 10.7 4.3

股票市值（万亿美元） 1.34 0.43 1.23 5.01

主要社会发展数据

国土面积（百万平方公里） 8.5 17.1 3.3 9.6

人口（百万） 192.1 141.9 1155.4 1331.5

劳动人口（百万） 101.7 75.2 467.2 813.5

识字率（%） 90 100 63 94

人口平均年龄 28.9 38.5 25.9 35.2

人均寿命 72 68 64 73

贫困线下人口比例 21.5 19.6 28.6 2.8

基尼系数 56.7 42.3 36.8 41.5

表1 2010年金砖四国主要经济与社会发展指标数据

资料来源：参考各国2010年公开数据整理

资本学院 September 30,2015 65

专题资本研究

化色彩，全国共计拥有1600万家中小企业，如想

在当地开展商业活动，必须花费相当长的时间建

立当地联系，获得合作伙伴的认可。

（二）俄罗斯并购基金发展主要制约因素

俄罗斯私募股权基金市场起源于1990年代，

第一家地区性投资基金获批成立于这个时期。然

而宏观上受困于不稳定政治经济环境、可靠的

法律法规框架、具有充分流动性的资本市场等因

素，微观上俄罗斯市场还未培育出来运作透明、

规范的商业活动氛围，中小企业尚未形成稳定的

契约传统，热衷于私下交易，在公司治理、税务

安排、日常运营等方面都存在诸多问题，由此俄

罗斯也一直被国际投资人视为待开发的新兴市

场，在行业内的各项评分指标中也处于较为靠后

位置，落后于中国、印度等增长态势强劲的发展

中国家。

然而不可否认的是，俄罗斯市场具有巨大的

潜力，在金砖四国当中具有最低的负债率、最高

的人均生产总值、最快的消费人群增长，这些都

无疑为其发展奠定良好基础。俄罗斯政府针对股

权投资市场也陆续出台了相关利好政策，支持国

外投资者进入本国投资。2011年，俄罗斯成立

总额100亿美元的国家投资基金，承诺将协助国

际投资者共同投资有潜力的领域，包括电信、药

品、零售业、基础设施建设等，通过国家信用背

书来提振投资者信心。法律制度

建设方面，政府通过一系列立法

来加强保护投资者权益和与国际

惯例接轨，包括2011年内幕交

易法、证券法修改草案等。

就市场发展环境而言，俄

罗斯目前私募股权投资市场尚

不 活 跃 ， 近 年 P E 投 资 总 额 占

GDP的0.09%左右，与巴西的

0.15%、中国的0.17%、印度

的0.46%有不小差距，与美国的0.87%比例更

是相差甚远。在整个俄罗斯市场上，大概有30家

左右投资机构，致力于不同地区和细分行业的投

资，项目投资均额在850万美元，主要关注的领

域也都是传统产业，投资战略以并购扩张为主，

年投资回报率可达14%左右。

（三）印度并购基金市场规模与潜在商业机会

作为金砖四国之一，私募股权基金在印度的

发展更为迅速和深入。上个世纪60年代底印度市

场上就出现了私募股权基金机构的身影，同样也

是到了90年代才进入真正发展的阶段。在印度市

场上活跃着300余家投资基金，来自于跨国公司、

本土企业和银行、金融机构、高净值人群等。市

场交易额度维持在50亿美元上下浮动，主要投

资对象为金融服务业、信息通讯、制造业等相关

领域，还包括印度具有特色的细分行业如软件外

包、生物制药等，基础设施建设方面需求如港

口、铁路、高速公路、发电站等领域也都具有很

大的发展潜力。印度PE市场近年投资数据如图5

所示。

得益于印度本土比较稳定的政治环境、较完善

的司法治理体系、庞大的人口红利等显著优势，印

度一直获得国际投资者的青睐，在吸引投资方面处

于新兴国家前列。包括比较完善的商业活动法律、

投资者保护制度、市场监管和一个稳定的政治运作

资料来源：INDIA PRIVATE EQUITY REPORT 2013

图5 印度PE市场近年交易总额

交易额（10亿美元）20

15

10

5

020042003200220012000 200720062005 2008 2009 2010 2011 2012

66 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

框架、知识产权规范等方面的制度性红利给印度私

募股权投资市场带来了更多的机会。当然印度市场

发展也同样面临许多严峻挑战，如印度企业也是以

家族企业为主，不规范的运作现象普遍存在；具有

强烈的本地商业文化倾向，国际投资者需要付出更

多努力去了解和融入当地市场；司法效率和不透明

的税务体系依然有提高的空间等。

总的来说，新兴经济体国家由于其自身发展的

阶段性，并购基金发展与欧美发达国家呈现显著区

别，在企业组织、融资结构、交易估值、合同条款

等并购基金构成关键性要素都与传统发达国家有显

著不同。尽管存在着不少缺陷和待完善之处，新兴

国家的并购基金依然获取了国际投资人的关注，取

得了飞速的发展。其较年轻的人口结构、基础设施

建设的巨大需求、日益壮大的中产阶级消费需求、

国有企业重组和中小企业改制需求的广泛空间，都

给新兴国家的并购基金发展带来澎湃的发展动力。

当然不同的国家经济发展历程不一样，其选择的发

展路径也必然会有所不同。

四、我国并购基金现状分析与进一步发展

建议

作为最大的新兴市场国家经济体，包括并购

基金在内的私募股权基金在中

国发展迅速。进入2012年以

后，由于国内资本市场IPO暂

停，原来大批PE机构所投项

目失去了主要的退出通道，反

而激发了并购市场的活跃。

统计数字显示2013年以来，

中国并购市场2013年呈现爆

发性增长，共完成交易1,232

起，较2012年增长24.3%，

涉及交易金额共932.03亿美

元，同比涨幅为83.6%，交易数量与金额双双冲破

历史记录。在这样一个背景下，服务于上市公司产

业整合使命的并购基金也在国内崭露头角，市场上

也陆续冒出了相应案例，不少针对现有市场监管条

件进行了大胆创新，如2012年的硅谷天堂运作的

博盈投资案例就引发了广泛的市场争议。

并购基金的发展呈现出多样化态势，鉴于这

种特殊金融资本组织形态有其内在的运作规律，

也显著依赖于所处的经济发展阶段、社会文化环

境等诸多要素。而我国并购基金发展态势与西方

国家包括和现有发展中国家都有较为明显差异，

无论是庞大的经济体量、区域经济不平衡性、国

有企业特色、当前审核制体系下证券发行体系

等，都决定我国并购基金发育和成长都将不可能

完全复现国外发展轨迹。

分析欧美国家并购基金发展环境，我们不难

发现支撑起庞大市场的是一个完整并购基金市场

生态体系，诸如较为宽松的私人企业政策和监管

环境、较为完善的法律框架和相对公平的竞争和

冲突解决机制、国际化标准的公司治理（会计、

内控方面）、成熟的人力资本体系（职业经理人

市场、PE专业人士）、详实的30-40年的历史

交易数据（交易流程、交易结构、收益体现）、

来源：私募通 2014.04 www.pedata.cn

2006-Q1*14中国并购基金投资趋势

2006 2008 2010 20122007 2009 2011 Q1*142013

图6 近年国内并购基金投资趋势

4,500.00

4,000.00

3,500.00

3,000.00

2,500.00

2,000.00

1,500.00

1,000.00

500.00

0.00

25

20

15

10

5

0

案例数投资总额（US$M）

15

43 2

20

116

15

2200.50 71.39 148.67 228.54

3,587.62

1,039.57

4,149.16

582.03743.81

资本学院 September 30,2015 67

专题资本研究

发达的金融市场（债券和股票）等。上述种种条

件，在包括中国在内的新兴市场国家中并不存在

或者还有待完善。另外从近年西方国家的一些大

型并购基金实施案例来看，其交易结构一般具有

交易规模巨大（数十亿美元）、多数股权、具有

高杠杆效应（60%-80%债务）、交易竞争激烈

（存在竞价和俱乐部团购模式）、利用金融工程

和资本重组创造收益、具有发达的金融市场支持

（IPO、信贷）等。这些交易特点和我国目前以中

小型投资为主的现状，还具有较大显著不同，而

且国内市场交易规模较小，一般还是少数股权投

资，较少使用杠杆，还面临着如金融、能源、基

础设施等垄断领域行业限制。

在 分 析 国 内 外 市 场 的 差 异 和 特 点 基 础 之

上，更能看出国内发展并购基金的立足点和差

异化发展战略更应该有所不同。从目标市场定

位、行业选择及创造价值两个方面来确定自身

的发展方向：

首先从目标市场定位上，国内并购基金发展

应定位于中小型企业（一般认为是规模介于个体

企业和大型垄断企业、上市公司之间）。其基本

逻辑在于中国的中小型企业提供了80%的就业、

65%的GDP、50%的税收，却同时只获得了银

行19%的信贷支持（金融时报，2013年5月数

据）。大多数中国中小企业，无论属于哪个行业

或是业绩如何，都无法获得稳定和低成本的中长

期的资本。但与此同时，中国并不是一个资本缺

乏的国家，中国是世界上储蓄率最高的国家之一

且远高于美国和欧洲，中国具有庞大的机构投资

者如社保基金和保险资产等。这其中主要的原因

是以国有企业为主要放贷对象严重制约了其他中

小型企业尤其民营企业的融资渠道，而反应迟钝

的国有金融体系又反过来创造了潜力巨大的并购

基金融资需求。

其次从行业选择上，国内操作的并购基金

应着重抓住高增长潜力领域以及由于行业效率

低下形成的碎片化市场机会，选择合适目标企

业参与收购，包括已经有一定规模且处于IPO前

期阶段的中型企业、具有整合同一行业上下游

资源的龙头企业、基本面良好但由于经营不善

导致重组的企业、具有下市及私有化计划的目

标企业等。由于国内这些企业通常其产业和管

理的效率较低，具体可能受限于公司治理、财

务、市场营销等方面，或者经费不足导致无法

实现规模经营等。而这些缺失恰好构成国内并

购基金行业快速增长的主要动力，并购基金可

以提供产业发展所急需的融资和专业知识来帮

助企业克服阶段性困难。

五、结论与启示

当今我们身处一个经济转型变革时代，作为

经济晴雨表的资本市场中的一员，并购基金的运行

不可能不带上时代的烙印。比如我国并购市场在

2013年进入产业并购时代，上市公司开始处于主

导地位并拥有更多的话语权，这是产业集中度提升

的客观化要求，而美国四五十年代的产业并购历程

会给我们更多的启示。国内基金并购市场一直发展

缓慢与融资受困和缺乏资金杠杆有直接关系，杠杆

收购到底会给市场带来哪些影响？回顾一下已经走

过这一历程的西方国家并购基金会给我们一些答

案。再比如大力发展混合所有制经济的今天，如何

利用并购基金在内资本市场力量来激发国有企业存

量资产活力，前东欧国家刚刚经历过的部分国有资

产私有化的道路会让我们有所借鉴。

总而言之，通过系统梳理和掌握并购基金在

西方发达国家和新兴经济体的历史发展历程，可

以帮助我们吸取经验教训，能以历史的眼光正视

市场出现的一些创新案例及其背后制度性驱动因

素，同时能从宏观经济视角下预判我国并购基金

发展的未来趋势。

68 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

我国股权众筹

主要法律问题研究 资本市场学院博士后研究员 叶旺春

摘要 我国股权众筹作为一种创新型的融资模式，对传统金融监管规则

构成挑战，目前发展面临的最大障碍系其法律问题。涉嫌非法集资、

受非公开发行限制、投资者权益得不到合法保障等问题的存在，极大

阻碍了股权众筹在我国的进一步发展。建议《证券法》修订时，明确

股权众筹的合法地位和公开发行的性质，并对符合条件的股权众筹实

行注册豁免；通过规范中介平台、保障适度的信息披露和明确负面清

单等制度安排，保护投资者合法权益。

关键词：股权众筹 公开发行 证券法

资本学院 September 30,2015 69

专题资本研究

22日发布的《中国互联网众筹2014年度报告》，

中国股权类众筹平台由2014年1月份的 5家增至

年底的27家。2014 年第一季度，股权众筹募资

4725 万元；到第四季度，股权众筹募资总金额达

34682 万元，增长迅速。总体而言，股权众筹目

前还处在起步阶段，参与人数较少、募集资金成

功率较低，但是大企业在2015年加快股权众筹的

布局，京东、平安集团均已介入股权众筹业务。

二、境外监管经验

当前境外对股权众筹的监管，主要包括两

类：一是适用现有监管规则对股权众筹进行监

管。如德国、澳大利亚等国认为现阶段股权众筹

行业发展不明朗，出台新的立法法案缺乏基础，

因而在现有框架内对股权众筹进行监管；二是制

定新法或修改旧法，将股权众筹纳入监管体系。

如美国、日本、意大利、新西兰建立了新的众筹

豁免制度，英国则修改原有的发行豁免规则，使

其向更广泛的投资者开放。美国于2012年出台了

《创业企业融资法案》(Jumpstart Our Business

Start-ups Act，简称“JOBS法案”)，但尚需

SEC、FINRA制定相关细则才正式生效。意大利

在2013年7月率先签署了Decreto Crescita Bis

法案及监管细则，成为世界上第一个将股权众筹

合法化的国家。

就已有的监管规则而言，西方发达国家主要

围绕以下三方面问题对股权众筹进行规范：

（一）发行性质

股权众筹的发行性质如何界定，是立法者头

疼的难题。如果将股权众筹界定为公开发行，势

必使其受到严格监管，融资成本很高，资金本就

不宽裕的中小微企业难以承受；如果股权众筹以

私募方式发行，虽避开了公开发行监管，但筹资

难度增大，市场规模有限。美国JOBS法案为解

一、股权众筹概念、特征及在国内发展状况

根据国际证监会组织对众筹融资的定义，

众筹是指通过在线互联网平台，从众多个人或组

织处获得少量资金用于满足项目、企业融资或个

人借贷以及其他资金需求的活动。国际上通常

将众筹分为四类，即股权众筹（equity-based

crowdfunding）、债权众筹（lending－based

crowdfunding)、捐赠型众筹（donation－based

crowdfunding）以及回报型众筹（reward－based

crowdfunding）。

股权众筹作为众筹的一种模式，相对其他

众筹模式而言，其最大的特征是进行股权融资、

提供股权回报，因此，可将股权众筹定义为：融

资方通过互联网平台，向众多投资者进行股权融

资，并相应提供股权回报的活动。相对传统融资

模式，股权众筹以“小额大众筹资、服务中小微

企业”为核心特征，具体表现为：

1.融资主体一般为中小微企业，他们难以通

过传统融资渠道获得资金，股权众筹为其筹资开

辟了一条道路。

2.股权众筹的融资数额相对较少，这使其与上

市公司的大额融资形成互补作用。

3.众筹融资是一种更为大众化的筹资方式，投

资者多为普通民众，以分散化小额投资为主。

4.股权众筹融资的中介不是传统的金融机

构、交易所平台，而是互联网平台。通过互联网

平台，融资方与投资者实现直接对接联系，投融

资双方减少了信息不对称，透明度提高、互动

性增强。同时，投融资过程互联网化，具有成本

低、效率高的优势。

股权众筹在我国起步较晚，当前呈现出规模

小、数量少、发展快的特点。目前，较为活跃的

股权众筹平台包括天使汇、大家投、原始会、好

投网等。根据融360金融搜索平台于2015年1月

70 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

决发行性质问题提供了较好的参考。众筹融资作

为一种新兴融资方式，一定程度上缓解了美国中

小企业融资难的问题，但其在美国现行证券法框

架内带来了一个问题，即众筹融资包含了证券公

开发行，触发了《1933年证券法》下的注册义

务，而注册对于小额发行而言过于昂贵。为解决

这个问题，美国总统奥巴马于2012年4月5日签

署了JOBS法案，允许小企业通过众筹融资获得

股权资本，对符合条件的众筹融资可以豁免证券

法下的发行注册要求。JOBS法案实质上是在公

开发行的框架内，对众筹融资实行小额融资公开

发行豁免。

（二）股权众筹平台的规范

股权众筹平台在投融资双方的交易中提供了

中介服务，这种中介服务和传统的金融中介服务

有重合之处，也有很大不同，是否需要将其纳入

监管范围，施加准入门槛和运行限制？从已有规

则来看，为防止欺诈、规范平台运作，绝大部分

国家对股权众筹平台提出了监管要求。英国金融

行为监管局（FCA）对运营股权众筹平台的企业

实施许可制度。意大利要求股权众筹平台需获得

意大利证监会的授权，并在集资门户注册系统登

记。美国要求股权众筹平台在SEC注册为经纪商

（Broker）或者"集资门户"（Funding portal），

并在投资者保护和投资者教育方面遵守SEC的

诸多严格要求，包括向投资者披露涉及所发行证

券风险程度的信息；保证投资者已审阅按照SEC

标准建立的关于投资者教育的相关信息，积极确

认投资者已理解可能面临的风险、理解创业型企

业、中小发行人的风险水平、流动性风险；对发

行人的管理者、董事、重要股东进行适当的尽职

调查；确保只有在实际融资额达到或超过目标发

行额时，才将集资款交由证券发行人使用；确保

投资者在12个月内的购买没有超过豁免限额；采

取必要措施保护投资者的隐私；平台中介内部人

员不得与发行人存在利益联系等等。

（三）投资者权益保护

股权众筹的融资方主要是中小微企业，其项

目经营失败的概率较大。另外，股权众筹的投资

者还面临融资方欺诈发行的风险和股权众筹平台

经营倒闭的风险。鉴于股权众筹风险较大，而普

通投资者的风险辨别能力和承受能力又较弱，如

何有效保护这些普通投资者的权益，是监管者不

得不考虑的问题。

境外发达国家主要通过制度约束，将普通投

资者在股权众筹投资方面可能遭受的投资损失限

制在其可承受范围之内，以实现对普通投资者的

有效保护。美国JOBS法案对单个投资者的投资

额度进行了限制：如果投资者的年收入或净资产

少于10万美元，其投资额不得超过2000美元，且

不超过年收入或净资产的5%；如果投资者年收入

或净资产等于或高于10万美元，其投资额不得超

过10万美元，且不超过年收入或净资产的10%。

英国FCA于2014年3月6日发布了《关于网络众

筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规

则》，要求投资者必须是高资产投资人，且非成

熟投资者投资额不得超过其净资产的10%，成熟

投资者不受此限制。

从总体上来看，各国对股权众筹融资这一新

生事物的发展持鼓励、支持态度。当然，由于股

权众筹系新生事物，商业模式尚未完全成型，以

既有规则进行规范带来的问题受到了重视，尚未

专门立法的国家处于探索、观察、研究中。而专

门立法的国家中，相关监管规则的出台起到了规

范、促进众筹融资蓬勃发展的积极作用。 因为股

权众筹面临的最大问题即是合法性问题，一旦有

专门立法将其合法化，此前观望的诸多投资者会

涌入这一市场，甚至包括传统金融机构，这对股

权众筹的发展极其重要。以英国为例，在众筹规

则正式实施后，2014年7月份，伦敦当地企业与

JOBS法案实

质上是在公开发

行的框架内，

对众筹融资实

行小额融资公

开发行豁免。

资本学院 September 30,2015 71

专题资本研究

审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的

解释》（以下简称“《非法集资司法解释》”）

第一条规定，违反国家金融管理法律规定，向社

会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同

时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以

外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非

法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：（1）

未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式

吸收资金；（2）通过媒体、推介会、传单、手机

短信等途径向社会公开宣传；（3）承诺在一定期

限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给

付回报；（4）向社会公众即社会不特定对象吸收

资金。

要构成非法吸收公众存款罪，上述四要件必

须同时具备，缺一不可。下面我们逐一分析股权

众筹融资是否符合该四要件：

关于第一个要件，所有股权众筹的融资方都

是符合的，因为我国目前尚未将股权众筹纳入正

式监管范畴，其融资行为当然“未经有关部门依

法批准”。至于股权众筹融资平台，如果其仅仅

是中介，本身不经手、吸收资金，则不符合此要

件；但如果其设立资金池吸收资金甚至有自融行

为，则符合此要件。

关于第二个要件，最高人

民法院、最高人民检察院、

公安部2014年3月25日发布

的《关于办理非法集资刑

事案件适用法律若干问

题的意见》第二条规

定，“向社会公开

宣传”，包括以各

种途径向社会公

众传播吸收资金

的 信 息 ， 以 及

明 知 吸 收 资 金

初创企业发起的众筹活动创下所有城市之最，被

誉为“世界众筹之都”。根据统计，2014年1月

至7月，全球范围内发起的众筹项目略超过25万

个，而英国首都伦敦独占众城市之首，平均日新

增众筹项目12个，平均融资额为17,834美元，筹

资目标达成率平均为32%。

三、我国股权众筹的主要法律问题

法律是金融业健康发展的保障，但法律的滞

后性往往使其难以适应金融创新，有时甚至成为

金融创新发展的绊脚石。我国股权众筹作为一种

创新型的融资模式，对传统金融监管规则构成挑

战，目前发展面临的最大障碍就是其法律问题。

由于我国尚未出台众筹监管规则，股权众筹涉嫌

非法集资、非法发行证券的声音不绝于耳，市场

行为缺乏预期，极大阻碍了股权众筹在我国的进

一步发展。为此，本文梳理了股权众筹当前亟待

解决的三大法律问题。

（一）合法性问题

股权众筹发展至今，“非法集资”问题犹如

悬在其头上的达摩克利斯之剑，随时可能落下，

迫使其低调蹒跚前行。非法集资是指通过合法融

资渠道之外的其他方式获得社会公众资金的行

为。非法集资首先是违反金融监管要求而向公众

募资的活动，只有具有一定的社会危害性时才会

被界定为犯罪，因而对非法集资的规制也区分为

行政监管和刑事司法两个层面。我国刑法并没有

“非法集资罪”这一罪名，根据相关司法解释，

非法集资行为可能涉及的罪名包括非法吸收公众

存款罪、集资诈骗罪、非法经营罪和擅自发行股

票、公司企业债券罪。其中，非法吸收公众存款

罪和集资诈骗罪的主要区别在于主观方面，集资

诈骗罪要求行为人“以非法占有为目的”，非法

吸收公众存款罪则无此要求。

2011年1月4日施行的最高人民法院《关于

72 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

的信息向社会公众扩散而予以放任等情形。由于

股权众筹项目是通过互联网进行筹资，基于互联

网的公开性，可以认定为“向社会公开宣传”。

关于第三个要件，股权众筹的特征就是给予

投资者股权回报，所以也是符合的。实践中，有

些股权众筹采取有限合伙的方式，或者将若干出

资人的股权由某一特定人代持，均不影响给予股

权回报的实质。

第四个要件是很多股权众筹平台力求规避

的要件。根据最高人民法院公报案例，区分特定

对象与不特定对象，应当结合投资者的选择程

序、承担风险能力与人数等因素综合分析。如果

面向社会公众进行宣传，随后筛选出合适的投资

人，审查投资人的资产价值与申报财产内容的真

实性、是否具备识别并承担风险能力等内容，

明确提示投资风险，有明确的人数和资金总量的

限制，应当认定为属于特定对象。实践中，有的

众筹平台设立投资人认证制度，对投资人实名认

证、设置一定的门槛，并进行人数和资金总量限

制，可以不认为是“向社会公众即社会不特定对

象吸收资金”。相反，对于不设定任何标准和人

数条件，不考察投资人的具体情况，只要出资即

予以接纳的情况，应当认为“向社会公众即社会

不特定对象吸收资金”。

综上分析，按照现行司法解释，在我国当前

没有出台股权众筹融资监管规则的情况下，部分

股权众筹涉嫌非法集资，只是因为当前公共政策

对金融创新的鼓励、保护，执法部门采取了包容

的态度。实践中，如没出现“跑路”现象，刑事

司法部门一般不介入。但悬在头上的达摩克利斯

之剑不去除，市场行为缺乏预期，参与各方总是

战战兢兢，股权众筹难以健康、持续发展。

（二）发行性质问题

在法律性质上，股权众筹是一种证券发行。

现行《证券法》第十条规定：“公开发行证券，

必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报

经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部

门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公

开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：

（一）向不特定对象发行证券的； （二）向特

定对象发行证券累计超过二百人的； （三）法

律、行政法规规定的其他发行行为。 非公开发

行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方

式。”据此，如果是公开发行，则需满足一定的

条件，并报主管部门核准；如果是非公开发行，

则不得采取广告、公开劝诱和变相公开方式。

通常情况下，选择股权众筹进行融资的中

小微企业或发起人不符合现行公开发行核准的条

件，因此在现行法律框架内，股权众筹融资只能

采取非公开发行的方式进行。但非公开发行的方

式面临一定限制：一是投资者必须为特定对象，

二是投资者累计不得超过二百人，三是不得采用

广告、公开劝诱和变相公开方式。这样的限制对

通过互联网平台发行的股权众筹而言，几乎是致

命的。

首先，基于互联网的公众性、开放性，融

资方在发布融资信息时不清楚哪些特定投资者会

参与，故其针对的投资者一定是不特定的。即便

融资信息只对在股权众筹平台实名注册的会员发

布，但鉴于满足注册条件的用户是不特定的，在

融资信息发布时投资者依然是不特定的。

其次，众筹即是向众多投资者筹资，每位投

资者投资的数额一般较小，故200人的限制一方面

使融资方募集资金受到较大限制，另一方面也容

易导致资金募集不成功，极不利于股权众筹行业

的发展。

最后，互联网是公开的，股权众筹项目均通

过互联网平台发布，所有互联网用户可直接看到

或通过简单的注册手续看到，故股权众筹显然难

以满足“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方

资本学院 September 30,2015 73

专题资本研究

式”的限制条件。

实践中，为规避非法发行证券风险，国内股

权众筹平台普遍采取了有限合伙制，即投资人先

组建有限合伙企业，再以整体入股创业公司，以

保证投资者人数不超过200人。这种为规避法律规

定而创设的“特殊模式”，处于灰色地带，存在

较大的法律、监管风险，随时可能被叫停。一旦

监管机构要求适用穿透原则计算投资者人数，该

模式便失去存在意义。

事实上，股权众筹融资在法律性质上就是

“公开发行证券”，只是融资方通常难以达到公

开发行的核准要求，迫使其转向非公开发行，并

通过一定的措施来试图规避非公开发行的限制。

但基于互联网而生存的股权众筹融资在本质上就

无法满足非公开发行的限制条件。因此，在现

行证券法框架内，股权众筹融资没有“容身之

地”。为发展股权众筹融资，必须对现行证券法

做相应修改。

（三）投资者权益保护问题

当 前 ， 我 国 P 2 P 网 络 贷 款 平 台 频 繁 “ 跑

路”，投资者遭受损失，为股权众筹敲响了警

钟。股权众筹通过互联网平台向社会大众融资，

面对的主要是风险辨别能力和承受能力较弱的普

通投资者。如何有效保护这些普通投资者的权

益，对股权众筹行业的健康发展、和谐社会的构

建均具有重要意义。

股权众筹的投资风险较大，投资者面临的投

资风险主要有：

一是融资项目经营风险。股权众筹的融资

方主要是中小微企业，其项目经营失败的概率

较大，一旦项目经营失败，股权投资可能颗粒

无收。

二是欺诈发行的风险。有些融资方以虚假项

目进行融资，或者在发布资金募集说明书时故意

隐瞒或夸大有关事实，致使投资者上当受骗。

三是股权众筹平台经营倒闭的风险。我国

P2P网贷平台发展至今，迎来一波又一波的倒闭

潮，很多平台负责人卷款潜逃，使投资者面临巨

大损失，暴露出P2P网贷平台经营不规范的问

题。股权众筹平台没有迎来倒闭潮，主要是因为

我国股权众筹平台相对P2P网贷平台而言数量较

少。事实上，“跑路”P2P网贷平台存在的私设

资金池、托管账户形同虚设、自融等问题在股权

众筹平台同样存在着，这对投资者权益是个极大

的隐患。

综上，鉴于股权众筹风险较大，而普通投资

者的风险承受能力又较弱，这就要求众筹监管一

方面要强调对投资者的风险警示教育和“买者自

负”原则，但更为重要的是要通过制度约束，将

普通投资者在股权众筹投资方面可能遭受的投资

损失限制在其可承受范围之内，以实现对普通投

资者的有效保护。

四、相关建议

党的十八届三中全会提出要发展普惠金融、

鼓励金融创新，而互联网金融是新兴的富有活力

的业态，是普惠金融的重要组成部分，能够体现

普惠的内在价值和理念。互联网金融有助于解决

传统金融长期解决不了的服务小微企业、普通个

体的问题，其与传统金融相互补充，相得益彰，

应当获得足够的尊重与呵护。基于此，对股权众

筹存在的法律问题，我们有必要重新审视既有规

则的合理性，借证券法修改之机，明确股权众筹

的合法地位，并以保护投资者权益为导向对其运

行进行规范。

（一）尽快出台有关小额公募的监管规则明

确股权众筹的合法地位，划清合法众筹与非

法集资的界限

当前，市场上很多投资人也在观望，一旦股

权众筹合法化，将会有很多资本涌入这一行业，

74 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

有力推动其快速发展。鉴于股权众筹对减缓中小

微企业融资难问题的积极功能，有必要尽快出台

监管规则，对其进行必要的规范，促进其在我国

健康发展。事实上，监管部门的监管规则正在起

草过程中。据笔者了解，目前监管部门的思路是

将股权众筹监管分成两大块：小额公募和私募。

小额公募即是小额公开发行，该规范的出台主要

受制于证券法，因为按照现行证券法的规定，公

开发行须具备较高的条件要求，且必须经过证监

会核准，而这是中小企业无法企及的。另一方

面，在目前证券法未修改的情况下，对部分私募

性质的股权众筹，监管层希望套用私募基金的思

路进行监管，即由证券业协会进行自律管理。此

前中国证券业协会向社会征求意见的《私募股权

众筹融资管理办法（试行）》即是基于此思路进

行规范。

笔者以为，关于小额公募的规范才是市场

期待的，至于由中国证券业协会出台《私募股权

众筹融资管理办法（试行）》于法无据。首先，

私募股权众筹与私募投资基金在性质上虽有相似

之处，但二者有本质区别。股权众筹融资需要先

有项目，再通过推介等方式完成证券发行并获得

融资，受《证券法》制约；而私募基金则是通

过发售基金份额募集资金并委托专业管理公司进

行管理，基金募集完成后再由管理公司寻找投资

项目进行投资，其业务活动受《基金法》制约。

资本学院 September 30,2015 75

专题资本研究

因此，不宜套用私募投资基金的思路对私募股权

众筹进行监管。其次，《证券法》第七条规定：

“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场

实行集中统一监督管理。”也即意味着，证券市

场的监管权属于中国证监会，在没有明确授权的

情况下，中国证券业协会对股权众筹行业的自律

管理权没有法律依据。并且，如果股权众筹平台

不向中国证券业协会进行备案，或其存在其他违

规运作情况，作为自律组织的协会也无法采取有

效措施使其承担该有的法律责任，《私募投资基

金监督管理暂行办法》在法律效力层级较低方面

的弱点即暴露无遗。

在股权众筹规范方面，建议以负面清单方式

明确禁止的非法集资行为，给市场创新留较多空

间。结合行为危害后果和相关法律之规定，建议

将以下行为界定为非法集资行为：

一是股权众筹平台设资金池。股权众筹平台

的定位应是中介，其不能经手资金。实践中，一

些平台先归集资金、再寻找募集对象，使投资人

资金进入平台账户，产生资金池。这种行为实际

上是典型的非法吸收公众存款行为，应予禁止。

二是通过发布虚假项目融取资金。实践中，

有些缺少资金的主体设立股权众筹平台，作为自

己融资的工具。设立者通过发布虚假的融资项目

信息，获取投资者的资金，但主要用于自身的生

产经营。另外，也有一些融资人发布虚假项目信

息，短期内募集大量资金，有的用于自身生产经

营，有的用于投资房地产、股票、债券、期货

等，有的直接将资金高利贷出。《最高人民法院

关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问

题的解释》第二条规定，不具有发行股票、债券

的真实内容，以虚假转让股权、发售虚构债券等

方式非法吸收资金的，以非法吸收公众存款罪定

罪处罚。据此，通过发布虚假项目融取资金的行

为宜定性为非法吸收公众存款。

三是以非法占有为目的实施诈骗行为。根

据《非法集资司法解释》第四条的规定，可以认

定为“以非法占有为目的”的情形包括：集资后

不用于生产经营活动或者用于生产经营活动与筹

集资金规模明显不成比例，致使集资款不能返还

的；肆意挥霍集资款，致使集资款不能返还的；

携带集资款逃匿的；将集资款用于违法犯罪活动

的；抽逃、转移资金、隐匿财产，逃避返还资金

的；隐匿、销毁账目，或者搞假破产、假倒闭，

逃避返还资金的；拒不交代资金去向，逃避返还

资金的等等。实践中，有些股权众筹的融资方或

者众筹平台以非法占有为目的发布虚假项目进行

融资，或者融资后不按募集用途使用，肆意挥霍

集资款，致使集资款不能返还，皆为集资诈骗行

为的表现形式。

四是股权众筹平台明知融资人非法集资而提

供帮助或予以放任。按照最高人民法院、最高人

民检察院和公安部2014年联合下发的《关于办理

非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》，

“为他人向社会公众非法吸收资金提供帮助，从

中收取代理费、好处费、返点费、佣金、提成等

费用，构成非法集资共同犯罪的，应当依法追究

刑事责任”。另外，如果股权众筹平台没有尽到

应有的审核责任，对融资方发布虚假项目信息采

取放任态度，致使投资者利益受损的，也可能与

融资方构成共同犯罪。

（二）明确股权众筹的公开发行性质，并豁

免其注册

我国《证券法》修改在即，注册制势在必

行。换言之，公开发行证券将须依法注册，未经

依法注册的，不得公开发行证券。但注册需满足

一定的法定条件，履行一定的程序。对绝大多数

中小微企业而言，无法满足注册的要求，即使满

足，因注册需要准备大量的资料、投入相当大的

资金，对资金本就短缺的中小微企业而言，无

私募股权众筹

与私募投资基

金在性质上虽

有相似之处，

但二者有本质

区别。

76 September 30,2015 资本学院

专题资本研究

疑是一笔沉重的负担。如此，融资主体主要是中

小微企业的股权众筹要采用公开发行的方式似无

可能。但作为互联网金融典型模式的股权众筹，

在本质上就是公开发行，以非公开发行的标准对

其进行限制，将极大阻碍整个股权众筹行业的发

展。如何解开此“死结”？美国JOBS法案的处

理方式为我们提供了重要参考。JOBS法案实质

上是在公开发行的框架内，对众筹融资实行小额

融资公开发行豁免。这样处理的好处在于，一方

面基于众筹的本质将其纳入公开发行的范畴，表

明政府对此新兴行业发展的鼓励、支持；另一方

面又充分考虑中小微企业资金短缺的实际状况，

为减少其公开发行的成本，对其注册进行豁免。

当然，JOBS法案将豁免注册的条件限制在小额

融资范围内，要求“发行人12个月内融资额不得

超过100万美元”，避免该注册豁免对注册制度

造成大的冲击。

股权众筹定位于服务中小微企业和小额融

资活动，系当前保荐制度下公开发行体系的有

益 补 充 。 我 国 《 证 券 法 》 完 全 可 以 借 鉴 美 国

做法，允许股权众筹采取公开发行的方式，并

对符合条件的股权众筹实行注册豁免。建议规

定：“发行人在12个月内融资额不超过1000

万元的，可以豁免注册。”另外，豁免注册并

不意味着发行人就无需履行相应的信息披露义

务，发行人应当披露公开发行证券募集情况说

明书，并定期披露生产经营状况、财务状况以

及募集资金的使用情况等。

（三）多举措保护投资者权益

一方面中小微企业有强烈的股权融资需要，

另一方面，股权众筹以普通投资者为主要募集对

象，而大多数普通投资者对股权众筹高风险的辨

别、承受能力较弱。如何平衡融资需求与投资者

保护，便成为摆在监管部门面前的一道难题。建

议多措并举，保障投资者合法权益：

（1）规范中介平台。融资中介机构作为股权

众筹融资活动的组织者与推动者，在促进众筹这

一新型融资业态健康发展方面发挥着关键作用。

在参考境外众筹监管做法及我国众筹行业发展实

际的基础上，建议将融资中介机构定位为信息服

务中介机构，要求其向中国证券业协会备案并取

得会员资格，接受证券业协会的自律管理。应要

求其具有与开展众筹融资相适应的专业人员与

安全稳定的信息技术系统，具有健全有效的投资

者保护、资金托管、信息安全、风险管理及投资

者纠纷处理等制度安排等，明确其不得自设资金

池、不得自融，明确其不得从事证券承销、投资

顾问、资产管理等牌照类证券业务。

（2）设定融资方的融资上限。建议借鉴美国

JOBS法案，规定融资方12个月内累计融资不得

超过1000万元人民币，且上市公司不得通过众筹

的形式进行融资。将众筹融资的受益对象限制为

中小微企业，并设定融资上限，一方面体现股权

众筹小额融资的特质，另一方面避免对现行上市

融资制度造成冲击。

（3）建立资金托管制度。为防范资金安全风

险，应要求经手投资者资金的融资中介机构必须

选择经营稳健、具有托管资格的金融机构作为资

金托管机构，对客户资金进行管理和监督。融资

中介机构的实际控制人、从业人员不得直接或间

接占有或处理投资者的资金或资产。

（4）要求适当程度的信息披露。根据众筹融

资企业，尤其是小微企业的经营特点，不宜对融

资方财务信息提出很高的披露要求，但应要求其

发布真实的融资计划书，重点包括创始人及主要

管理人员的身份信息及经历介绍、募集资金使用

用途等信息，并通过融资中介机构向投资者如实

披露企业的经营管理、财务、资金使用情况等关

键信息，及时披露影响或可能影响投资者权益的

重大信息。