Cahier Louis Bachelier n°8

INFO

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INTERPRTATION

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ITIONVARIABLES

DCISIONS DES INVESTISSEURS

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AVERSION

INVESTISSEMENT

CONFIANCE

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CROYAN

CES DES AG

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DES

STRATGIECOURS

PRIX

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CHOIX

PRIORI

RENDEMENTSBIAIS COMPORTEMENTAUX

RESSENTI D

ES INVESTISSEU

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RISQUES

LES CAHIERS

Fvrier 2013 N8

finance comportementale

Avec le concours de

FrAnois derrienelys JouinisbAstien Pouget

MArie-Aude lAgunAchristiAn gollier

LES CAHIERS DE LILB 32 LES CAHIERS DE LILB

Pourquoi sintroduire en Bourse ?FONDAMENTAUX VS. SENTIMENTS DES INVESTISSEURSPar Franois Derrien

Agent reprsentatif et proprits comportementalesLANALYSE DES BIAIS COMPORTEMENTAUX AU NIVEAU COLLECTIFPar Elys Jouini

Biais de confirmation et comportement des marchs financiersQUAND LES OPRATEURS DE MARCH BIAISS FONT DES CHOIX DINVESTISSEMENT EN FONCTION DE LEUR A PRIORI.Par Sbastien Pouget

Les mdias ont-ils une influence sur les cours de Bourse ?COUVERTURE MDIATIQUE DUN ACCIDENT INDUSTRIEL ET PERCEPTION DES RISQUESPar Marie-Aude Laguna

Laversion lambigut renforce t-elle laversion au risque ?AGENTS AVERSES LAMBIGUT ET CHOIX DALLOCATION DACTIFSPar Christian Gollier

Apprhender le risque nous rend-il pessimistes ?COMMENT EXPLIQUER LA PRIME DE RISQUE ?Par Elys Jouini

PUBLICATION DE LINSTITUT LOUIS BACHELIERPalais Brongniart28 place de la Bourse - 75002 PARISTl. 01 73 01 93 40www.institutlouisbachelier.orgwww.finXchange.org

DIRECTEUR DE LA PUBLICATIONJean-Michel Beacco

RDACTRICE EN CHEFIsaure du FretayAvec la participation de Chlo Consigny

CHEFS DE PROJETCyril ArmangeLoc Herpin

[email protected]@institutlouisbachelier.org

CONTRIBUTEURS Chaire Les Particuliers face au Risque : Analyse et Rponse des Marchs Chaire March des Risques et Cration de valeur Chaire Finance dEntreprise

CONCEPTION GRAPHIQUE, COUVERTURE ET RALISATIONLa Cote Bleue10-12 place Vendme - 75001 ParisTl. 01 44 76 85 85www.lacotebleue.fr

IMPRIMEURKava42, rue Danton - 94270 Le Kremlin-BictreTl. 06 14 32 96 87

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RENDEMENTSBIAIS COMPORTEMENTAUX

RESSENTI D

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Risques

LES CAHIERS

Fvrier 2013 N8

finance comportementale

Avec le concours de

FrAnois derrienelys JouinisbAstien Pouget

MArie-Aude lAgunAchristiAn gollier

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SOMMAIRE

Avec le soutien de la chaire Finance dEntreprise

Et ses partenaires : HEC, Universit Paris-Dauphine et la Fdration Bancaire

Franaise (FBF)

Avec le soutien de la chaire Les Particuliers face au Risque : Analyse et Rponse

des Marchs

Et ses partenaires : Universit Paris-Dauphine, ENSAE ParisTech et Groupama

Avec le soutien de la chaire Marchs des Risques et Cration de Valeur

Et ses partenaires : IDEI, Universit Paris-Dauphine et SCOR

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des Marchs

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DITODans les annes 70, les conomistes ont adopt le dogme des anticipations rationnelles, selon lequel les croyances des agents conomiques reprsentent correctement les incerti-tudes futures. En moyenne, ils ne se trompent pas. Par exemple, les investisseurs seraient capables de rviser correctement tout instant leur croyance sur la valeur intrinsque dun actif en fonction de lvolution de son prix de march. Dans ce monde parfait, il ny a bien sr que trs peu de place pour une htrognit durable des croyances, pour des martingales capables de battre systmatiquement le march, pour lutilisation profitable dinformations privilgies, ou pour une exubrance irra-tionnelle des marchs financiers et de leurs acteurs.

Rien de tout cela ne correspond la ralit, et les cono-mistes ont mis hlas un peu trop de temps pour le recon-natre. Mais une nouvelle rvolution paradigmatique est en route. La finance comportementale autorise bien des transgressions salvatrices par rapport au vieux dogme. Elle autorise les gens rver de rendements impos-sibles, refuser des informations qui ne leur conviennent pas, ou accepter de ne pas tre daccord entre eux. Ceci conduit de nouveaux dveloppements scienti-fiques dont vous trouverez plusieurs applications dans ce cahier de lILB. Dans un monde o plus personne nest daccord sur rien, comment agrger les croyances quand il sagit de prendre une dcision collective ? Les entreprises peuvent-elles tirer un avantage des erreurs systmatiques de jugement dinvestisseurs emports par leurs sentiments ? Le biais psychologique de certains investisseurs consistant ne retenir que les seules infor-mations favorables, renforc par une couverture mdia-tique biaise, permet-il dexpliquer les bulles, les cycles, les krachs ? Peut-on rationnaliser les comportements de pessimisme extrme des agents conomiques dans les phases de crise telles quil nest plus possible de quanti-fier la probabilit des vnements futurs, comme ce fut le cas par exemple lors de la crise des subprimes ?

Vous trouverez dans ce cahier de lILB quelques rponses ces questions, et beaucoup dautres sur la rvolution de la finance comportementale. Il illustre la vitalit dune discipline la thorie de la finance tant dcrie depuis 2008. Il dmontre quelle est une science, car capable de remettre radicalement en question son paradigme quand les faits contredisent ses prdictions.

Christian Gollier, TSE

FONDATIONS DE RECHERCHE PARTENAIRES :

INSTITUT

www.insti tut louisbachelier.org

Promouvoir, partager et diffuser la recherche en financeCr en septembre 2008, lInstitut Louis Bachelier (ILB) est un centre de recherche en rseau de dimension internationale qui a pour objet de promouvoir, partager et diffuser la recherche et lenseignement franais en finance.

Cration dquipes scientifiques dexcellence

LInstitut Louis Bachelier constitue un dispositif unique runissant, autour de partenariats industriels, les meilleures quipes de recherche en conomie et mathmatiques ; en atteste la labellisation LABEX (Laboratoire dExcellence) obtenue par lInstitut Louis Bachelier dans le cadre de son projet Finance et Croissance Durable.

Crationdeprogrammesderechercheenliendirectaveclindustriefinancire : 32 chaires et initiatives de recherche ont t cres sous lgide de lInstitut Europlace de Finance (EIF) et de la Fondation du Risque (FDR) depuis 2007, regroupant plus de 200 chercheurs.

GestionetmontagedeprojetsR&DinnovantsencollaborationaveclePleFinanceInnovation.

Contributionetsoutien lmergencedenouvellesformationsauxniveauxlicence,masteretdoctoratenphaseaveclesbesoinsdelaPlacedeParis.

Cooprationavecdesuniversitsetcentresderecherchefranais,europens,amricainsetasiatiques.

Valorisation de la recherche

LInstitut Louis Bachelier assure la diffusion la plus large et la plus efficace des rsultats issus de ses programmes de recherche auprs notamment des autorits de rgulation franaises et europennes.

RevuetrimestrielleLesCahiersLouisBachelier qui prsente des travaux de recherche issus de ses chaires et initiatives de recherche dans un langage accessible un large public.

Publicationdediscussion papers visant clairer les pouvoirs publics ainsi que les professionnels de la finance sur des sujets dactualit. PortaildelaRechercheenFinanceenpartenariataveclAGEFI. Rseaucommunautairedelarechercheenfinance : www.finXchange.org

Espace de rflexion et de dbats lchelle europenne

LInstitut Louis Bachelier est un vritable lieu de rencontre et de mise en relation destin favoriser les interactions entre le monde de la recherche et les acteurs conomiques.

FinancialInternationalRisksForum : cette manifestation annuelle a pour objectif de prsenter les meilleurs travaux de recherche internationaux et dchanger, par le biais de dbats et de tables rondes, sur les proccupations des acteurs conomiques.

LesSemestresThmatiques : organiss sous forme de confrences, de sminaires et de cours, les semestres thmatiques visent favoriser les changes entre acadmiques et professionnels sur une problmatique commune.

Lajournedeschaires : organise annuellement, cette manifestation a pour but de confronter les travaux raliss dans le cadre des chaires et initiatives de recherche de lInstitut Louis Bachelier.

LesMatinalesScientifiques: ont pour objet de faire le point sur les derniers dveloppements de la recherche en finance travers les projets de recherche soutenus par lInstitut Europlace de Finance.

29%

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RpartitiondeschairesetinitiativesderechercheselonlesquatreaxesstratgiquesduLABEXFinanceetCroissanceDurable

Axe 1 : Finance et Dveloppement Durable

Axe 2 : Finance des Transitions Dmographiques et Economiques

Axe 3 : Risques & Rgulation

Axe 4 : Finance Comportementale

4 LES CAHIERS DE LILB LES CAHIERS DE LILB 5

Le sentiment des investisseurs a-t-il autant dincidence sur les introduc-tions en Bourse que la littrature clas-sique le suggre ? Franois Derrien et Ambrus Kecsks ont voulu prouver ce paradigme en testant limportance de la prise en compte des donnes fonda-mentales lors des missions dactions. Pour ce faire, ils ont men une tude sur 631 firmes ptrolires et gazires canadiennes entres en Bourse entre 1986 et 2001.En choisissant cette industrie, les chercheurs ont pu valuer de faon prcise limpact des fondamentaux micro-conomiques. Dans ce secteur, les donnes sont accessibles. De plus, les caractristiques propres ce compartiment de la cote, telles que lvolution du cours du baril de brut ou les volumes de production, sont ais-ment identifiables et quantifiables. La

zone Canada a t choisie pour son chantillon reprsentatif. Au cours des seize annes examines dans ltude, plus de 600 entreprises ptrolires ont fait leur entre en Bourse au Canada, contre une centaine environ aux Etats-Unis. La plupart de ces firmes sont de petite ou moyenne taille, contrairement aux mastodontes amricains.

Lmissiondactions,un indicateurde laconfiancedesinvestisseurs?

Dans la littrature classique, nombreux sont ceux qui ont mis en avant limpor-tance du ressenti des investisseurs lors dune introduction en Bourse, partant du constat que la valeur des actions sur le march ne refltait pas toujours la ralit de la conjoncture conomique. Un travail men par Ritter montre que les sous-performances

Franois DerrienTitulaire dun doctorat dHEC Paris, Franois Derrien a dbut sa car-rire en 2002 la Rotman School of Management (Universit de Toronto). De retour HEC en 2007, il a dabord t Professeur Associ, puis Professeur depuis 2010. Ses recherches portent sur la finance dentreprise. Il sintresse plus par-ticulirement aux introductions en Bourse, au rle des intermdiaires financiers et au comportement des analystes, ainsi qu limpact de lhorizon des investisseurs institu-tionnels sur les dcisions des entre-prises. Ses travaux de recherche sont publis dans des revues internationales comme le Journal of Finance, la Review of Financial Studies, et le Journal of Financial Economics.

Pourquoi sintroduire en Bourse ?FONDAMENTAUX VS SENTIMENTS DES INVESTISSEURS

Daprs un entretien avec Franois Derrien et larticle How Much DoesInvestorSentimentReallyMatter forEquity IssuanceActivity ? cocrit parFranoisDerrien,HECParis,etAmbrusKecsks,VirginiaPolytechnicInstituteandStateUniversity,PamplinCollegeofBuisness.

BIOGRAPHIEAquel moment une firme sintroduit-elle en Bourse ? La dcision douvrirson capital est-elle lie la bonne sant des indicateurs conomiquesfondamentaux ou au ressenti des investisseurs ? La littrature classiquetenddonneruneimportancenonngligeableausentimentdesoprateursdans les prises de dcisions dintroduction enBourse.Dans leur travail derecherche,FranoisDerrienetAmbrusKecsksontprouvlimportancedesfacteursfondamentaux.

enregistres par les firmes ptrolires entre 1975 et 1984 sont une preuve a posteriori dune sous-valuation lie la perte de confiance des investisseurs. Dans le mme registre, les travaux de Baker et Wurgler en 2006 concluent quil est possible de considrer lacti-vit dmission dactions comme un indicateur du moral des investisseurs. Par ailleurs, il est courant de lire que les entreprises de petite taille, qui nont pas encore atteint la renta-bilit mais qui disposent dun important poten-tiel de crois-sance sont les plus exposes au sentiment des i n v e s t i s s e u r s . Cest pour prou-ver cette thse que Franois Derrien et Ambrus Kecsks ont choisi danalyser des socits canadiennes de petite et moyenne taille, soit exactement celles que la recherche classique value comme particulirement sujettes au ressenti des boursiers.

Unparadigmefortementquestionn

Pour Franois Derrien et Ambrus Kecsks, dans la littrature existante, il est trs difficile de trouver des me-sures exhaustives et prcises des fon-damentaux. Bien souvent, les cher-cheurs semploient valuer limpact relatif de la confiance des investis-seurs et des donnes macro-cono-miques (telles que le PIB par exemple) sur lactivit dmission dactions. Dans un premier temps, Franois Derrien et Ambrus Kecsks vont appli-quer les fondamentaux dits tradition-nels (croissance du PIB) leur tude de cas. Le constat est conforme celui que fait la littrature classique. Dans ce cas, le ressenti des investisseurs a

une incidence sur les introductions en bourse.

Pluslesfondamentauxsontprcis,moinslesentimententreencompte

Dans un deuxime temps, les cher-cheurs vont refaire les tests en ap-pliquant les donnes spcifiques lindustrie ptrolire telles que la pro-duction de ptrole, le nombre de puits

fors, les inves-tissements dans lindustrie ptro-lire et gazire Pour les cher-cheurs, le rsul-tat est probant : quand nous appliquons les mesures propres notre industrie

la place des mesures traditionnelles conjoncturelles (croissance du PIB par exemple), nous constatons que les volumes dintroductions en bourse sexpliquent beaucoup plus par les fondamentaux que par le sentiment de confiance des investisseurs, analyse Franois Derrien.Ainsi, lorsque les fondamentaux sont mesurs avec prcision, le ressenti na que trs peu dincidence sur lacti-vit dmission dactions. Le chercheur explique ce constat par les enjeux qui sont propres chaque industrie : les proccupations dune firme ptrolire ou dun groupe spcialiste du BTP au moment de lintroduction en Bourse sont souvent bien loin des fondamen-taux macro-conomiques mondiaux. En revanche, les donnes sectorielles ont une relle incidence sur les choix de lentreprise, poursuit-il.En conclusion, les auteurs de larticle invitent les chercheurs la prudence quant lutilisation de lactivit dmis-sion dactions comme indicateur de la confiance des investisseurs.

Ne pas surestimer le rle du sen-timent dans les introductions enBourse.

Utiliser avec prudence lactivitdmission dactions comme indi-cateur de la confiance des inves-tisseurs.

Ltudedecassebasesurlanalysede631firmesptroliresetgazirescanadiennesintroduites en bourse entre 1986 et 2001. Dans un premier temps, les chercheursappliquent les variablesde la recherche traditionnelle, tellesquvaluesparLowryen2003(parexemple,lacroissanceduPIB).Ilsvont,dansunsecondtemps,refairelesvaluationsenmodifiantlesvariables.Lesmesuresdesdonnesserontalorsplusprcisesetadapteslindustrietudie.LeschercheursvontutiliserleTSEOilandGas Indexpourmesurer les fondamentaux.Lesproxiessentimentsutilisssont leBakerandWurglersentimentetleMCSI,MichiganConsumerIndex.

MTHODOLOGIE

How Much Does Investor Senti-ment Really Matter for Equity Is-suanceActivity?FranoisDerrien,HEC Paris, et Ambrus Kecsks,PamplinCollegeofBusiness,Virgi-nia Polytechnic Institute and StateUniversity

Investor sentiment in the stockmarket Baker et Wurgler Journalof Economic Perspectives,Vol. 21,2007,pp.129152.

The timing of stock repurchasesDittmar, A. and Dittmar, R.,, Wor-kingPaper(SSRN,2006).

WhydoesIPOvolumefluctuatesomuch?Lowry,M.,JournalofFinan-cialEconomics,2003,pp.340.

Danslalittratureclassique, lactivitdmissiondactionsestconsidrecommeunindicateurdeconfiancedesinvestisseurs.

En appliquant des mesures cibles, propres lindustrie tudie, onconstatequelapartdessentimentsseffaceauprofitdesfondamentaux.Pluslesdonnesmicro-conomiquessontprcises,moinslessentimentsentrentenjeu.

Pour allerplus loin...

Recommandations

Les volumes dintroductions en bourse sexpliquent beaucoup plus par les fondamentaux que par le sentiment de confiance des investisseurs

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Lconomie et la finance comportemen-tale ont largement document lexistence de biais dits comportementaux : sur-confiance, doute, sur-pondration des risques extrmes, faible diffrenciation entre des risques dont la probabilit de ralisation est intermdiaire (loin de 0 et de 1) Tous ces biais sont ignors par la thorie classique et lon pourrait presque dire que ces comportements ne sont considrs comme biaiss que parce quils sloignent de ceux prvus par la thorie. En revanche, les travaux de finance comportementale montrent que la thorie comportementale (incluant ces biais) rend bien mieux compte des prix de march que la thorie classique.Ce travail montre que des biais com-

portementaux peuvent apparatre un niveau collectif, mme sils ne sont pas prsents titre individuel. Des indivi-dus conformes la thorie classique peuvent engendrer, au niveau collectif, un comportement conforme la thorie comportementale. Lingrdient cl de ce paradoxe apparent est celui de lht-rognit. Cest partir de ce constat quElys Jouini et Clotilde Napp ont mo-dlis, via lutilisation de lagent reprsen-tatif, le comportement dagents multiples aux croyances htrognes. Dans quelle mesure, lagent reprsentatif dune co-nomie peuple dagents aux prfrences pour le prsent et aux croyances ht-rognes a-t-il des proprits comporte-mentales intressantes ?

Agent reprsentatif et proprits comportementalesLANALYSE DES BIAIS COMPORTEMENTAUX AU NIVEAU COLLECTIF

Daprs un entretien avec Elys Jouini au sujet de son article Behavioralbiasesandtherepresentativeagent,UniversitParis-Dauphine,mars2011.

Dansungroupe, il est important danalyser et de dcrire le comportementcollectif qui rsultera des diffrents comportements des individus. Grce lutilisationdunagent reprsentatif,cest--diredunagentfictifmmedereprsenteruneconomiepeupledagentsauxcroyancesetauxprfrenceshtrognes, ilestpossibledanalyser lespropritscomportementalesquioprentauniveaucollectif.TelleestltudequontmeneElysJouinietClotildeNappententantdvaluerdequellethorie(classiqueoucomportementales)lagentreprsentatifadoptelescaractristiqueslorsquelesagentsclassiquesquilecomposentsonthtrognes.

Premier constat, dans le cas o les agents partagent la mme croyance et les mmes prfrences temporelles, celles-ci sont galement hrites au niveau de lagent reprsentatif. Cest un rsultat standard de la thorie clas-sique. Cependant, lorsque les agents ont des croyances h t r o g n e s , lagent reprsen-tatif va acqurir des proprits com-portementales qui taient absentes au niveau individuel. Lorsque le groupe est peupl la fois dagents pessimistes et dagents optimistes aux influences gales, les auteurs ont relev que lagent reprsentatif ntait ni optimiste, ni pes-simiste mais quil avait tendance sur-pondrer les vnements extrmes (les trs bons et les trs mauvais tats du monde) au dtriment des vnements mdians. Dautre part, il aura tendance faire preuve de doute ( tre moins ca-tgorique quant aux scnarios les plus probables) et ce, dautant plus que lh-trognit des croyances sera grande parmi les agents du groupe.

Plus gnralement, lagent reprsenta-tif aura systmatiquement tendance surpondrer les trs mauvaises et lestrsbonnesnouvelles

Contrairement la manire classique de reprsenter les croyances des agents mais conformment au paradigme com-portemental, lagent reprsentatif va avoir tendance tordre les probabilits. En clair, il va surpondrer ce qui est aux extrmes et sous-pondrer ce qui se trouve au centre de la distribution. Les trs bons et les trs mauvais cas font lobjet dune grande attention. En re-vanche, ce qui se situe dans la moyenne attire moins lattention, analyse Elys Jouini. En fait, les changes de risque qui stablissent au sein du groupe font

que les pessimistes se trouvent tre dterminants dans la raction collective face aux trs mauvaises nouvelles. De mme pour les optimistes face aux trs bonnes nouvelles. Le comportement col-

lectif a donc ten-dance exagrer les extrmes et lorsque le niveau de dsaccord entre les agents a u g m e n t e ,

lintrt du groupe va se trouver foca-lis sur les extrmits et moins sensible aux variations de probabilit en milieu dchelle.Ainsi, on rejoint ici la thorie de la fi-nance comportementale qui considre des agents surpondrant les risques extrmes et le long terme (escompte hyperbolique). Un groupe constitu dagents classiques mais htrognes se comporte comme un de ces agents au cur de la finance comportementale.

Attractionetdiscriminabilit

En partant de la terminologie, telle que formule par les chercheurs amri-cains Gonzalez et Wu, qui indique que lattraction et la discriminabilit sont deux caractristiques principales de la dformation des croyances quopre un agent comportemental, les chercheurs ont prouv ces deux notions au niveau dun groupe dagents classiques ht-rogne ou encore de lagent reprsenta-tif. On appelle discriminabilit le fait que les agents deviennent moins sensibles au changement de probabilits lorsquils sloignent dun point de rfrence. Au niveau agrg, lattraction est dtermi-ne par le niveau moyen doptimisme, alors que la discriminabilit est lie lhtrognit des croyances. Attraction et discriminabilit apparaissent donc, au niveau collectif, comme gouvernes par la moyenne et la variance des croyances individuelles.

Le comportement collectif a tendance exagrer les extrmes

Au niveau du groupe, les risquesextrmessontsurpondrs.Contrai-rementun individuseul, legroupevamettredavantagedepoidssurlesvnementsfaibleprobabilitdoc-currencemaisassocisdescons-quencesimportantes.

Ilestimportantdeseposerlaques-tion de la justesse de la reprsen-tation, lorsquun individu seul estcharg de dfendre les intrts deplusieurs individus.Onrejoint ldesproblmatiques importantes de gou-vernanceetde lameilleuremanire(rmunration, incitations) dalignerlintrt dun individu sur celui dugroupe.

Lors de la ralisation de design deproduitsfinanciers,ilestessentieldesavoirdequelle faon lacheteurpo-tentielapprhendelerisque,etdoncdediffrencierindividuseuletgroupedindividus. En particulier, les choixoprsparuncouplenesontpasdelammenature(enmatiredeprisede risque) que ceux oprs indivi-duellementparchacundesmembresducouple.

Recommandations

Behavioral biases and the repr-sentative agents. Elys Jouini, Clo-tilde Napp, CEREMADE, Univerist Paris Dauphine.

Consensus Consumer and Inter-temporal Asset pricing with Hete-rogeneous Beliefs, Elys Jouini, Clotilde Napp, 2007

Unbiased Disagreement in Finan-cial Markets, Waves of Pessimism and the Risk-Return Tradeo Elys Jouini, Clotilde Napp, 2010


Si,auseindungroupe,unagentcomportementalestplusoptimistequetouslesautres,etsiunagentestpluspessimistequetouslesautres,alorslagentreprsentatifsecomportecommeleplusoptimistedanslestrsbonstatsdumondeetcommelepluspessimistedanslestrsmauvais.

Attractionetdiscriminabilitsont,auniveaucollectif,commegouvernesparlamoyenneetlavariancedescroyancesindividuelles.

RETENIR

@RetrouvezlarticledeElysJouinisurwww.finXchange.org

Elys JouiniElys Jouini est diplm de lEcole normale suprieure et agrg de mathmatiques. Il est professeur de mathmatiques lUniversit Paris-Dauphine et titulaire dune chaire de la Fondation du Risque. Il est galement Directeur de lIns-titut Finance Dauphine, Directeur du Master gestion dactifs et vice-prsident du Conseil scientifique de lUniversit Paris-Dauphine aprs avoir t professeur lUniversit Paris 1 Panthon-Sorbonne et lENSAE ParisTech (Ecole Nationale de la Statistique et de lAdministra-tion Economique) ainsi qu la Stern School of Business (1998-2000). Ses intrts de recherche actuels portent sur lconomie financire, et en particulier sur lhtrognit des croyances, lagrgation, le risque de long terme et la structure par terme des taux dintrt.

BIOGRAPHIE

Pourvaluerlecomportementdelagentreprsentatif,ElysJouinietClotildeNappontanalysdiffrentessituations.Danscetravailderecherche,leschercheursonttentdefairelelienentredeuxthories.Dunct,lathoriedelafinancecomportementale,dveloppeau cours des vingt derniresannesnotamment par les chercheurs etprixNobelDanielKahnemanetAmosTversky,metenavantlesbiaispsychologiquesdansleschoixconomiques.Delautre,lathorieconomiqueclassiquesintressedesindividusdcritscommerationnels.Pourmenerleurrecherche,lesauteursontconservlapprochetraditionnellequisupposequetouslesagentsontuneapprocherationnelle.Nanmoins,lebiaiscomportementalapparatdemanireendognedanslanalysedsquelonsupposequelesagentssonthtrognesetquenparticulier,ilsnattribuentpastouslesmmespoidsauxdiffrentsscnariosfuturspossibles.Ilestainsipossibledefairelaliaisonentrelesapprochestraditionnelleetcomportementale.

MTHODOLOGIE


Les individus biaiss apprhendent la ralit par le prisme de leur intuition et tendent ainsi analyser les informations quils reoivent dans le but de confirmer un ressenti. Dans la littrature classique en psychologie, il est prouv que de nombreux individus sont sujets au biais de confirmation. Le biais de confirmation est sans doute la notion la mieux connue et la plus admise des erreurs dinterprtation du raisonnement humain, notait Jonathan Evans dans son travail de recherche ds 1989. Les investisseurs et les traders ne sont certainement pas en reste. En modlisant de faon mathmatique le biais de confirmation, Sbastien Pouget, Julien Sauvagnat et Stphane Villeneuve vont ana-lyser son incidence sur la formation des prix des actifs financiers. Dans un premier temps,

les chercheurs ont tudi leur modle avec des agents rationnels uniquement. Tous les agents ont alors la mme opinion. Dans ce cas, on constate que les prix des actifs sont uniquement fonction des fondamentaux.

Les oprateurs biaiss accordent plusdecrditauxinformationsquiconfirmentleurapriori

Lorsque des agents rationnels et des agents biaiss oprent sur le mme march, les chercheurs observent lmergence de plu-sieurs phnomnes. Dune part, le biais de confirmation augmente la volatilit des prix en Bourse. Dautre part, le biais de confirma-tion gnre un effet momentum, effet dlan, qui est cohrent avec les observations empi-

Sbastien PougetSbastien Pouget est professeur de Finance lIAE de Toulouse et membre de Toulouse School of Economics (Universit Toulouse 1 Capitole). En 2010-2011, il a t professeur invit lUniversit de Princeton o il enseignait la gestion de portefeuille et la finance compor-tementale. Ses recherches tudient les marchs financiers avec une approche multidisciplinaire qui mle des ides et des mthodes prove-nant de leconomie, la psychologie, et lhistoire. Elles ont t publies dans des revues internationales telles que le Journal of Finance, la Review of Economic Studies, et Econometrica. Sbastien Pouget co-dirige la chaire Finance Durable et Investissement Responsable (chaire FDIR).

Biais de confirmation et comportement des marchs financiersQUAND LES OPRATEURS DE MARCH BIAISS FONT DES CHOIX DINVESTISSEMENT EN FONCTION DE LEUR A PRIORI.

DaprsunentretienavecSbastienPougetetlarticleAMindisaTerribleThingtoChange:ConfirmationBiasinFinancialMarketscocritparSbastienPouget(ToulouseSchoolofEconomicsandIAEdeToulouse),JulienSauvagnat(ENSAEParisTech)etStphaneVilleneuve(ToulouseSchoolofEconomics),Mars2012.

La recherche en psychologie a montr que les individus avaient tendance interprterlesinformationsquilsrecevaientenfonctiondeleurapriori.Ainsi,unepersonneadeuxfoisplusdechancesdeprendreencomptelesinformationsquiviennentconfirmersonopinionquecellesquilinfirment.Onappellecelalebiaisdeconfirmation.Lesinvestisseursetlestraderstantdesindividuscommelesautres,ilssonteuxaussisujetscebiaiscognitif.Quelleestlincidencedecebiaiscomportementaldanslaformationdesprixsurlesmarchsfinanciers?CestcequontanalysSbastienPouget,JulienSauvagnatetStphaneVilleneuve.

riques de Jegadeesh et Titman effectues en 1993 et confirmes en 2001. Ainsi, lorsque les traders sujets au biais de confirmation deviennent optimistes, ils vont sur-ragir lannonce dinformations positives. On sat-tend donc ce que les prix aient tendance augmenter. Le constat est le mme dans le cas o les investisseurs biaiss deviennent pessimistes (par exemple, aprs larrive dune trs mauvaise nouvelle). Les opra-teurs de march mettront alors plus de poids sur les informations ngatives. Plus lerreur dapprciation est importante, plus la dure pendant laquelle les traders conservent cette erreur est longue, contribuant causer un effet momemtum durant lequel les prix ne correspondent plus aux fondamentaux. Dans le modle, ce phnomne sobserve sur des horizons de court terme (en pratique, inf-rieurs un an). Sur le long terme (en pratique des horizons de trois cinq ans), le modle met en avant un effet reversal ou effet de renversement. Lorsque les investisseurs biaiss poussent le prix des actifs trop haut ou trop bas, une correction de march se produit ensuite, notamment au moment des publications de rsultats. Lorsque la ralit apparat, les prix reviennent vers les fondamentaux, gnrant ainsi leffet de renversement.

Lebiaisdeconfirmationexplique la for-mationdebullesetdekrachs

Dans leur tude, Sbastien Pouget, Stphane Villeneuve et Julien Sauvagnat montrent que la prsence dinvestisseurs sujets au biais

de confirmation engendre des bulles et des krachs. Larrive dinformations initialement positives va amener les oprateurs vers loptimisme incitant les investisseurs biaiss une euphorie excessive qui va gnrer une bulle. Si une information ngative sabat sur le march et pousse les investisseurs biaiss vers le pessimisme, on assiste au contraire un krach avec des prix trop faibles par rap-port aux fondamentaux.Pour linvestisseur, notre modle permet de tirer des conclusions qui peuvent savrer utiles quant la stratgie de gestion adop-ter. En prsence dun march biais avec un horizon de dtention des titres court terme, il est judicieux de surfer sur le biais de confirmation, en tant long tant que les inves-tisseurs biaiss sont optimistes, et en tant court lorsquils sont pessimistes. Dans le cas dun programme de dtention long terme, en revanche, linvestisseur devra miser sur leffet de renversement et donc adopter une stratgie contrariante, dtaille Sbastien Pouget.Pour aller plus loin, Sbastien Pouget, Julien Sauvagnat et Stphane Villeneuve ont prou-v leurs conclusions de faon empirique. Ce travail de terrain a t men sur prs dun millier de titres boursiers sur une dure de 28 ans. Comme le montre le graphe, les rsul-tats confirment le modle thorique : les dif-frences dopinion, mesures par la disper-sion des prvisions des analystes financiers, sont particulirement exacerbes aprs des hausses ou des baisses de prix marques (qui correspondent des accumulations dinformations positives et ngatives).

Dansunmarchdonn,oprateursrationnelsetbiaisscoexistent.Parconsquent,lesprixdesactifsnerefltentpastoujoursleurvaleurrelle.Laprsencedecomportementsbiaissvatirerlesprixlabaisseoulahausseau-deldecequauraitfaitlaseuleanalysedesfondamentaux.Dansleurtravailderecherche,SbastienPouget,JulienSauvagnat et Stphane Villeneuve se sont employs analyser limpact du biaisdeconfirmationsur lesmarchsfinanciers.Pource faire, ilsontmodlisde faonmathmatique ce biais cognitif. Ils ont ensuite identifi son impact sur la formationdesprixetanalys linfluencedecebiaissur lavolatilitdescours, lesvolumesdetransaction,lesrendementsetlesperformancesdesoprateursdemarch.

MTHODOLOGIE

BIOGRAPHIE

Dans unmarch donn, il est pos-sibledestimerdansquelledirectionsorientelebiaisdeconfirmation(po-sitifoungatif).

Enfonctiondesonhorizondedten-tiondestitres(courtoulongterme),linvestisseurpeutsavoirsilestplusjudicieux daller dans le sens dumarch ou dadopter une stratgiecontrariante.

Recommandations

Jegadeesh,N.andTitman,S.(2001).Profitabilityofmomentumstrategies:An evaluation of alternative explana-tions,JournalofFinance,56,699-720

Kahneman, Slovic etTversky, Judg-ment Under Uncertainty : Heuristicsand Biases Cambridge UniversityPress1992


Lesoprateursbiaissvontavoirtendancesur-ragirauxinformationsquiconfirmentleurapriori.

Lebiaisdeconfirmationvatreloriginedediffrencesdopinionsentrelesoprateurs.

Lesbullesapparaissentdanslespriodesolesoprateurssujetsaubiaisdeconfirmationsontoptimistes.

Laprsencedoprateursbiaissdansunmarchdonnvaavoirtendanceamplifierlavolatilitdescoursetcreruneffetmomentum.

RETENIR

@RetrouvezlarticledeSbastienPougetsurwww.finXchange.orgRendements passs et dispersion des prvisions des analystes

Dcilesdesrendementslorsdutroisimetrimestredelanne

cart-typedesprvisionsdes

analysteslorsduquatrime

trimestre

delanne

Ce graphique montre que, commeprvuparlemodle, lesdiffrencesdopinion(mesuresparladispersiondes prvisions des analystes)augmententaprslaccumulationdebonnes ou demauvaises nouvelles(mesureparlesrendementspassspositifsoungatifs)


Marie-Aude LagunaMarie-Aude Laguna est matre de confrences en Finance lUni-versit Paris-Dauphine au sein du dpartement DRM-Finance, et co-responsable du Master 222 en Gestion dActifs. Elle est titulaire dune thse de doctorat en sciences conomiques de lUniversit Paris-I Panthon-Sorbonne. Ses thmes de recherche en finance de mar-ch et finance comportementale portent sur le rle des mdias sur les marchs boursiers; ainsi que sur la gestion des risques lgaux et industriels.

la couverture mdiatique peut avoir un impact sur la perception des risques des investisseurs. En effet, aprs prise en compte de la gravit intrinsque de laccident (par exemple, le nombre de blesss), plus le nombre darticles parus est important, plus la baisse du prix du titre est limite. Lampleur de la couver-ture mdiatique dune catastrophe in-dustrielle a donc une incidence positive sur le cours de bourse de lentreprise concerne. Chaque article paru suite laccident attnue la chute du cours de bourse de 0,09-0,16 %. Ce rsultat est surprenant dans la mesure o la couver-ture mdiatique constitue a priori un fac-teur aggravant, notamment parce quil impliquerait des c o n s q u e n c e s plus dramatiques.En outre, la taille de lentreprise ou la liquidit du titre naffectent pas de manire substan-tielle le sens des rsultats. Les tests de robustesse (par sous-chan-tillonnage) indiquent que, quelle que soit la taille de lentreprise, un nombre lev darticles de presse diminue lincidence de laccident sur le cours de bourse. Second constat : lincidence des m-dias se joue dans les premiers jours qui suivent laccident : Il ny a pas de rac-tion dcale dans le temps. La rponse des prix imputable aux articles de presse se concentre sur les premiers jours de lannonce, dtaille Marie-Aude Laguna. Cela suggre que leffet est conforme lhypothse defficience des marchs et nest pas imputable un phnomne de sous-raction.Lune des hypothses explores par la chercheuse dans son tude a trait au rapport des investisseurs lincer-

titude : une information recoupe par les mdias permet aux investisseurs dvaluer de manire plus sereine les consquences financires de lacci-dent ; alors que labsence dinformation publique peut compliquer lvaluation des risques, en favorisant les fausses rumeurs par exemple., explique la cher-cheuse.

Lerecoursdesmotsambigusaggravelespertesboursires

Dans un deuxime temps, et afin de corroborer cette hypothse, Marie-Aude Laguna sest attache mesurer limpact de la prcision de linformation

dlivre par les journalistes sur lvolution de la valeur des titres. Pour ce faire, elle a relev les t e r m i n o l o g i e s approximatives et le vocabu-laire ambivalent employs dans les articles de

presse. Elle constate alors que, plus le nombre de mots ambigus est impor-tant, plus le cours de Bourse chute. Pour rsumer, les investisseurs naiment pas lincertitude inhrente la surve-nue daccidents industriels. En dautres termes, une information claire et prcise rassure les investisseurs et a donc un ef-fet modrateur sur lvolution des cours de Bourse. Ce rsultat a des implications pratiques en termes de communication de crise par les grands groupes. Ce travail soulve un certain nombre dinterrogations, quant aux diffrences sectorielles et rgionales notamment, que lauteure dveloppe actuellement dans le cadre dun travail commun avec Jol Peress de lINSEAD.

Une information claire et prcise rassure les investisseurs et a donc un effet modrateur sur lvolution des cours de Bourse

BIOGRAPHIE

Les catastrophes industrielles sontdes vnements particuliers dansla vie des entreprises induisant deseffets contrasts sur les marchsboursiers.

Une information claire et prcise,relaye par diffrents mdias, peutdans certains contextes viter uneraction exagre de la part desinvestisseurs. A linverse, lutilisationdemotsambigusparlesmdiaspeutgnrer du doute chez les investis-seursetinduireunechuteboursire.

Les entreprises nont pas ncessai-rement craindre une couverturemdiatiqueintensiveencasdecriseoudvnementngatif.

Recommandations

Capelle-Blancard, G., and M.-A.Laguna,2010,HowdoestheStockMarket Respond to Chemical Di-sasters ?, Journal of Environmen-tal Economics and Management,March,192-205.

Chan,W.,2003,StockPriceReac-tion to News and No-news : DriftandReversalafterHeadlines,Jour-nal of Financial Economics, 70(2),November,223-260.

Fang,L.,andJ.Peress,2009,MediaCoverageand theCross-sectionofStockReturns, JournalofFinance,64(5),October,2023-2052.

Peress, J., 2008, Media CoverageandInvestorsAttentiontoEarningsAnnouncements, Working Paper,INSEAD.


Pluslacouverturemdiatiquedelaccidentestimportante,moinslachuteduprixdelactionestleve.Lanalyservlequechaquearticledepresseparuaprslaccidentdiminuelachutedelactionde0,09-0,16%(selonlamthodedessimplesetdoublesmoindrescarrsordinaires).

Laprcisionduvocabulaireatendancerassurerlesinvestisseurs.Pluslesmotsemploysdanslesarticlesdepressesontambigus,pluslescoursdeBoursebaissent.

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Les mdias ont-ils une influence sur les cours de Bourse ?

Contrairement lannonce de publica-tions de rsultats ou de rvisions la baisse des perspectives, les accidents sont des vnements dont la survenue est exogne au choix de lentreprise et ne gnrent pas de rumeur de march avant leur annonce. Nous sommes dans un cas intressant o les investisseurs ne sont pas ncessairement beaucoup mieux informs que les mdias, dtaille Marie-Aude Laguna. Dans un premier temps, lauteure a analys le nombre darticles de presse parus la suite dun accident industriel. Puis, elle les a mis en relation avec lvo-lution du cours de Bourse de la socit concerne. Cette tude sinscrit dans une littra-ture acadmique traitant du rle des

mdias sur les marchs boursiers. Lily Fang et Jol Peress de lINSEAD ont, par exemple, montr que les entreprises, qui faisaient lobjet dune faible ou dune inexistante couverture mdiatique, prsentaient des rendements esprs plus levs, attribuables une prime de risque informationnel. Jol Peress a montr que les annonces de rsultats re-layes par la presse taient mieux incor-pores dans les prix boursiers et indui-saient une augmentation des volumes de transaction.

Unnombreimportantdarticlesdepresserassurelesinvestisseurs

Dans son tude sur les accidents indus-triels, Marie-Aude Laguna constate que

COUVERTURE MDIATIQUE DUN ACCIDENT INDUSTRIEL ET PERCEPTION DES RISQUESDaprsunentretienavecMarie-AudeLagunaetlarticleUnexpectedMediaCoverageandStockMarketOutcomes:EvidencefromChemicalDisasters,Marie-AudeLaguna,UniversitParis-Dauphine.

Depuisdesdcennies,denombreusesentreprisescotessontimpliquesdansdesaccidentsindustrielsgraves.Cesvnementsfontimmdiatementlobjetdun nombre important darticles dans la presse gnraliste et spcialise.Ces publications ont-elles une influence sur la valeur des titres ?Quel estlimpactdelacouverturemdiatiquedunecatastrophesurlecoursdeBoursedes entreprises responsables de lvnement ?Pour le savoir,Marie-AudeLaguna a analys les performances dune quarantaine de multinationalesresponsables dune ou plusieurs explosions sur des sites ptrochimiquesdepuis1990.

Via Factiva, Marie-Aude Laguna a recens plus de 200 accidents ptrochimiquessurvenusdepuis1990.Lachercheuseaalorstudi lacorrlationentrecouverturemdiatique et volution des cours de Bourse de faon qualitative grce desalgorithmesdanalysedecontenutextuel,puisconomtrique,selonlamthodedessimplesetdoublesmoindrescarrsordinaires.Dans cette analyse, Marie-Aude Laguna a pris en compte diffrentes variablesexplicativestellesquelenombreetlaprcisiondesmotsemploysparlesjournalistesoulasourcedelinformation;etdesvariablesinstrumentaleslinstardelapressionmdiatique (place accorde dautres vnements majeurs dans lactualit), etlhistoriquedelacouverturemdiatiquedelentreprise.

MTHODOLOGIE


Christian Gollier Christian Gollier est actuellement Directeur de la fondation Jean-Jacques Laffont/Toulouse School of Economics (TSE), membre senior de lInstitut Universitaire de France, et chercheur du Laboratoire dEco-nomie des Ressources Naturelles (LERNA) une unit de recherche en conomie de lenvironnement asso-cie lINRA et au CNRS, quil a antrieurement dirig. Par ailleurs, il est Directeur de recherche lInsti-tut dEconomie Industrielle (IDEI). Il est galement membre du conseil dadministration de La Mondiale, lune des dix premires compagnies dassurance-vie franaise.

mettre en vidence le fait que beaucoup dindividus ne se comportent pas selon ces prceptes. Ellsberg montre quils prfrent le risque de perdre 100 avec probabilit 1/2 que daffronter lincerti-tude de perdre 100 avec une probabi-lit inconnue mais desprance 1/2. Tout se passe comme sils surpondraient la probabilit des scnarios les moins favorables. Ils sont averses lambigi-t. Christian Gollier rappelle quil sagit bien dun concept nouveau, diffrent de laversion au risque, puisquil se rapporte une incertitude sur les probabilits plu-tt que sur les rendements. Christian Gollier explore les cons-quences de cette hypothse nouvelle sur les stratgies dinvestissement et sur les prix dquilibre des actifs finan-ciers. Dans la littrature classique, on raisonne comme si tout le monde pou-vait prendre une dcision en disposant dune information parfaite sur les proba-bilits. Nous montrons ici que ce para-digme conomique dans le contexte des marchs financiers est irraliste, prvient le chercheur. Christian Gollier prouve son modle, dans lequel des agents averses au risque et lambigut doivent dtermi-ner une stratgie dinvestissement en incertitude. Ce modle est aussi utile pour rflchir lapplication du principe de prcaution dans les domaines de lnergie (ambigut sur la probabilit de catastrophe nuclaire) et de lenvironne-ment (ambigut sur les consquences des OGM), par exemple, indique le chercheur.

Quelest lecomportementdespreneursdedcisionfacelincertitude?

Premier constat, laversion lambigut conduit les investisseurs un certain pessimisme. Ce pessimisme va, en

gnral, avoir pour consquence de di-minuer la demande pour les actifs les plus incertains, comme si laversion au risque avait aug-ment. En priode dincertitude, les investisseurs pr-frent se rfugier sur des actifs dont ils connaissent mieux la distribution

des rendements potentiels. On assiste alors une fuite vers la qualit. Mais ceci nest pas vrai dans tous les cas. Pessimisme et aversion pour le risque sont des concepts diffrents, avec des consquences sur les comportements qui sont proches mais pas identiques. Cela conduit certains paradoxes. Dans certains cas, en effet, laversion lambi-gut augmente la demande pour les ac-tifs ambigus ! Heureusement, je montre que ces paradoxes ont peu de chances de se produire dans le monde rel, explique le chercheur. Il y a donc de fortes chances que ce nouveau concept daversion lambigit conduise une rduction importante de la demande dactifs, en particulier en priode din-certitude radicale, comme ce fut le cas en 2008-2009. Pour conclure, Christian Gollier sou-ligne que cette nouvelle thorie pourrait expliquer pourquoi si peu de mnages investissent en actions, et pourquoi la prime de risque actions a t si leve depuis plus dun sicle.

BIOGRAPHIE

Limpossibilit destimer des proba-bilits rend les individus plus frileux laprisederisque.Celarduit leurdemandedactifsfinanciersambigus,etaugmentelaprimederisqueasso-cie ces actifs. Globalement, celarend la socit plus pessimiste etmoinsentreprenante.

Ilestsocialementdsirabledamlio-rerlinformationsurlesrisques.

Recommandations

Savage, L.J., (1954), The founda-tions of statistics, NewYork:Wiley.RevisedandEnlargedEdition,NewYork:Dover(1972).

Gollier,C.,B.JullienandN.Treich,(2000),ScientificProgressandIrre-versibility: AnEconomic Interpreta-tionofthePre-cautionaryPrinciple,JournalofPublicEconomics,2000,75,229-50.

Klibanoff,P.,MMarinaccietS.Mu-kerji, (2005), A smooth model ofdecision making under ambiguity,Econometrica73(6),1849-1892.

Fishburn,P.,andB.Porter, (1976),Optimalportfolioswithonesafeandoneriskyasset:Effectsofchangesin rateof returnand risk,Manage-mentScience,22,1064-73.


Danslespriodesdincertitude,lesagentsconomiquesvontsurpondrerlesvnementsdfavorables.

Lorsquelesinvestisseurssontsujetsaudoute,ilyaunenettetendancelafuiteverslesactifsdequalit,audtrimentdeceuxquiprsententuneambigutimportantesurlesprobabilitsdesdiffrentstauxderendementpossibles.

Nanmoins,danscertainscas,lesinvestisseursaverseslambigutpeuventopterpourdeschoixstratgiquesrisqus.

Laversionlambigutengendre,engnral,uneaugmentationdelaprimederisque,cequipeutexpliquerpourquoilaprimederisqueactionsatsileveau20esicle.

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Laversion lambigut renforce t-elle laversion au risque ?

Laversion lambigut est une peur des situations dans lesquelles les indi-vidus ne peuvent plus dterminer leur chance de gagner ou perdre avec une prcision suffisante. Comment les inves-tisseurs averses lambigit doivent-ils grer leur portefeuille ? Comment ces comportements affectent-ils les prix de march et leur volution ? Telles sont les questions tudies dans le travail de recherche de Christian Gollier.

De lesprance dutilit laversion lambigut

Dans son article, Christian Gollier a commenc par analyser les grands

paradigmes prsents dans la littrature classique afin de dfinir la notion daver-sion lambigut. La thorie desp-rance dutilit (EU) de von Neumann et Morgenstern (1944) fonde sur laver-sion au risque a conduit la thorie mo-derne de la finance, de Markowitz (choix de portefeuille) Lucas (valuation des actifs). Quelques annes aprs, le cher-cheur John Savage (1954) a gnralis cette thorie EU en montrant que, si les investisseurs ne peuvent pas baser leur optimisation sur des probabilits objec-tives, ils devraient utiliser des proba-bilits subjectives. Ils devraient donc tre neutres face lambigut affectant les probabilits. En 1961, Ellsberg va

AGENTS AVERSES LAMBIGUT ET CHOIX DALLOCATION DACTIFS

DaprsunentretienavecChristianGollieretlarticleDoesambiguityaversionreinforceriskaversion?ApplicationstoportfoliochoicesandassetspricesChristianGollier,ReviewofEconomicStudies78(4),1329-1344.

Commentlesinvestisseursprennent-ilsleursdcisionslorsquilsnesontpluscapablesdvaluerlesinformationsquileurparviennent?Cetypedesituationadvientsouventsur lesmarchsfinanciers.Lescasdcolesontnombreuxdans lhistoirede lafinance.Lexemple leplus rcentest,sansconteste, lapaniquequiafaitsuite lachutedeLehmanBrothersenseptembre2008.La fuite vers la qualit qui sen suivit a sembl incompatible avec lesfondamentaux,sanslienaveclaralitdesrisquesquantifiables.

Lambigitestunrisquesurlerisque:ledcideurneconnatpaslavraiedistributiondeprobabilit,maisfaitpluttfaceunensemblededistributionsplausiblesdeprobabilit.ChristianGollierutiliseunmodlealternatifceluidelesprancedutilitproposparKlibanoff,MarinaccietMukerji(2005),quisuituneprocdureendeuxtapes,etquitientcomptedeceddoublementdurisque.Premirement,pourchaquedistributionplausibledeprobabilit,ledcideurcalculeungainquivalentcertainenutilisantcettedistributionaveclathorieEU.Silnyavaitpasdincertitudesurladistribution,cestcetquivalentcertainqueledcideurchercheraitmaximiser.Maisilfaitfaceplusieursdistributionsplausibles.Cestpourquoi il vaagrger lesdiffrentsgainsquivalentscertains,ainsiobtenus,ensurpondrantceuxdentreeuxquisontlesmoinsfavorables,dolaversionlambigit.Techniquement,est,nouveau,utilisuncritreEU,selonlathoriedevonNeumannetMorgenstern.ChristianGolliertudieensuitelimpactduneaugmentationdelaversionlambigutsurlademandedactifsetsurleurprixdquilibre.

MTHODOLOGIE

Pessimisme etaversion pour le risque sont des concepts diffrents, avec des consquences sur les comportements qui sont proches mais pas identiques


Elys JouiniElys Jouini est diplm de lEcole normale suprieure et agrg de mathmatiques. Il est professeur de mathmatiques lUniversit Paris-Dauphine et titulaire dune chaire de la Fondation du Risque. Il est galement Directeur de lIns-titut Finance Dauphine, Directeur du Master gestion dactifs et vice-prsident du Conseil scientifique de lUniversit Paris-Dauphine aprs avoir t professeur lUniversit Paris 1 Panthon-Sorbonne et lENSAE ParisTech (Ecole Nationale de la Statistique et de lAdministra-tion Economique) ainsi qu la Stern School of Business (1998-2000). Ses intrts de recherche actuels portent sur lconomie financire, et en particulier sur lhtrognit des croyances, lagrgation, le risque de long terme et la structure par terme des taux dintrt.

gains. On note galement que, lorsque lexprience est ralise sans objectif de perte ou de gain, les sonds sont presque rationnels, puisque non seule-ment ils estiment, en moyenne, leur pro-babilit de gain 4,9 sur dix, soit pra-tiquement une chance sur deux , mais de plus 95 % dentre eux rpondent exactement 5.

Desdiffrencesnotables,selonlescat-goriessondes

Autre constat, certains individus sont plus pessimistes que dautres. Cest le cas notamment des femmes qui estiment, en moyenne, leur probabilit dengranger des gains infrieure celle des individus de sexe masculin. Ltude met galement en avant que, plus un individu est g, plus il est pessimiste.

Unecorrlationentrepessimismeettol-ranceaurisque

Dans un deuxime temps, le travail sest port sur le lien entre optimisme et tol-rance au risque. Il sagit alors de son-der lexistence dune corrlation entre le pessimisme ou loptimisme des agents et la tolrance ou laversion au risque. Il est alors deman-d aux rpondants quel prix maximum ils seraient prts payer pour partici-per au jeu pile ou face en dix lancers. Il sagit ici dvaluer la prime de risque que les rpondants sont mme de payer. Une analyse statistique permet ensuite de pond-rer aversion au risque et pessimisme, donnant ainsi une valuation de la vo-lont des sonds participer au jeu en connaissance de leur risque de perte. Pour obtenir un chiffre comparable

la premire probabilit (3,9 chance sur dix de gagner), les chercheurs ralisent une moyenne pondre du risque que les rpondants sont prts prendre. On constate alors que la moyenne pond-re des niveaux de pessimisme slve 3,2, contre 3,9 pour la moyenne non pondre. En clair, lorsque lon met un individu en situation dvaluer la prime de risque, il nopte pas pour une pro-babilit objective, mais surpondre le risque et le surpondre dautant plus quil est tolrant au risque. Il existe donc une corrlation entre pessimisme et tolrance au risque. Cette corrlation est importante car les auteurs montrent galement que le niveau de pessimisme pertinent, au niveau agrg, nest pas le pessimisme moyen mais la moyenne pondre par les tolrances au risque des niveaux de pessimisme individuels. En rgle gnrale, dans les proces-sus de dcision, les individus les plus pessimistes optent pour des alterna-tives moins risques. Pour Elys Jouini, le pessimisme et la corrlation mis en lumire expliquent les rendements excessifs sur les actifs risqus. En clair, il ny a pas plus de risque dans lconomie, mais, au niveau agrg,

le niveau de risque est surestim. Ainsi, lagent moyen aura un comportement prudent face aux actifs dont ils sures-timent les risques et pour lesquels il va donc exiger une prime de risque plus leve. Cest ce qui explique, par

exemple, quen rgle gnrale, le ren-dement des actions soit souvent trop lev par rapport ce que prdit la thorie classique et, qu linverse, le rendement des obligations soit souvent trop faible par rapport ce que prdit la thorie classique.

BIOGRAPHIE

Laversion au risque, le pessimismeet la corrlation entre les deux sontdes lmentsmajeurs prendre encomptepourcomprendrelefonction-nementdesmarchs.

Ilestainsiessentieldecomprendre,que, ds lors que des enjeux depertesoudegainsentrentencompte,il existe un biais pessimiste a priorichezlesindividus.

Ce biais pessimiste est, de plus,ngativementcorrl laversionaurisque.

Recommandations

Heterogeneous beliefs and assetpricingindiscretetime,ElysJouini,ClotildeNapp,JournalofEconomicDynamics and Control, 2006, 30,1233-1260

Is there a pessimistic bias in indi-vidual beliefs ? Evidence from asimplesurvey.ElysJouini,ClotildeNapp, Selima Benmansour,Theoryand Decision, Dec. 2006, 61(4),345-362.

Arerisktolerantagentsmorepessi-mistic?ABayesianestimationap-proach,SelimaBenMansour,ElysJouini, Jean-Michel Marin, ClotildeNapp and Christian Robert, Jour-nalofAppliedEconometrics,2008,843-860

Consensus consumer and inter-temporal asset pricing with hete-rogeneous beliefs, Elys Jouini,ClotildeNapp,ReviewofEconomicStudies,Oct.2007,74,1149-1174.


Ilyaunetendancenaturelleaupessimismechezlesindividus.Dsquunobjectifdeperteoudegainentreenjeu,lesindividusnappliquentpaslaprobabilitobjective,maissurpondrentleurschancesdepertes.

Certainsindividussontpluspessimistesquedautres,cestlecasnotam-mentdesfemmesetdespersonnesges.

Ilexisteunecorrlationentrepessimismeettolranceaurisque.

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Apprhender le risque nous rend-il pessimistes ?

Dans quelle mesure, les agents, face une opportunit dinvestissement, tendent-ils sous-estimer leur proba-bilit de gain ? Pour rpondre cette question, Elys Jouini et Clothilde Napp ont soumis 1 536 individus un ques-tionnaire. Les sonds taient invits se prononcer sur leur probabilit de gains dans un jeu. Une pice est lance dix fois de suite. Lorsque face apparat, le participant reoit dix euros. Dans le cas contraire, il ne peroit rien. Il tait alors demand aux rpondants combien ils estimaient, a priori, pouvoir gagner, en considrant leur propre exprience et leur chance. Lintrt dun tel jeu est dabord que les loteries sont souvent considres comme une faon simple et relativement juste de reprsenter les opportunits dinvestissement. En par-ticulier, loteries et opportunits dinves-

tissement ont en commun les proprits essentielles suivantes : les individus nont pas dincidence sur les rsultats et ces rsultats ont une influence directe sur leur bien-tre, dtaille Elys Jouini.

Unetendancenaturelleaupessimisme

A priori, si les individus sonds ne sont ni optimistes, ni pessimistes, mais raisonnent sous la probabilit objec-tive, la probabilit de tirer face devrait tre dune chance sur deux, soit cinq chances sur dix, dans le cas des dix lancers.Or, les rsultats de lenqute indiquent, quen moyenne, les individus estiment que la pice tombera 3,9 fois sur dix sur le ct face. Il y a donc une tendance nette des individus au pessimisme lorsquils estiment leurs possibilits de

COMMENT EXPLIQUER LA PRIME DE RISQUE ?DaprsunentretienavecElysJouinietlarticleAreriskaverseagentsmoreoptimistic?ABayesianestimationapproachcocritparSelimaBenMansour,ElysJouini,Jean-MichelMarin,ClotildeNappetChristianRobert.Publicationjuin2007,CEREMADE,UMR-CNRS,UniversitParis-Dauphine.

Lesprixobservssur lesmarchsnerefltentpas toujours lavaleurrelledesactifsfinanciers.Pourrsoudrelnigmefinanciredelaprimederisqueetdutauxsansrisque,deschercheursdelUniversitParis-Dauphinesesontappliqusrpondrelaquestionsuivante:existe-t-ilunecorrlationentreaversionaurisqueetprimederisque?Est-ilpossibledemettreenvidenceun biais comportemental optimiste (ou pessimiste) ?Dans ce cas, le biaiscomportementalest-ilcorrlaurapportaurisque(tolranceouaversion)?

Choisisauhasard,1536tudiants,sevoientposerlaquestionsuivante:Unepiceestlancedixfoisdesuite.Vousremportez10E,chaquefoisquelapicetombesurlectface.Entenantcomptedevotrepropreexprienceetdevotrechance,combiendefoisestimez-vousquelapiceretombesurface?Lexprienceestensuiteritreensegmentantlespopulationssondespourobtenirdesrsultatsparsexeetpartranchedge.Dansuntroisimetemps,ondemandeauxrpondantslasommemaximalequilsseraient prts payer pour participer aux dix lancers de pice. Lanalyse statistiqueestraliseselonlamthodeBayesienne.UneanalyseMCMC(MarkovChainMonteCarlo)estgalementutilisepourobserverladistributiondesdiffrentescaractristiqueslorsquilestdemandauxsonds leprixmaximumquilsseraientprtspayerpourparticiperaujeu.

MTHODOLOGIE

Lorsque lon met un individu en situation dvaluer la prime de risque, il nopte pas pour une probabilit objective

Retrouvez, en vido, linterview de Elys Jouini sur www.finXchange.org

Vido

6th Financia l RisksINTERNATIONAL FORUM

LIQUIDITY RISK Paris, March 25 & 26, 2013

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Cahier Louis Bachelier n°8

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