ASET PENDASAR SUKUK: PRODUK INOVASI DAN PEMBANGUNAN

KEWANGAN ISLAM

Profesor Dr Engku Rabiah Adawiah bt Engku Ali

Universiti Islam Antarabangsa Malaysia

rabiah@iium.edu.my

1

MUQADDIMAH

• Sukuk seringkali dikaitkan dengan aset – “asset-based”

• Mungkin kerana kebanyakan struktur sukuk sentiasa ada aset pendasar – “underlying assets”

• Namun, sebenarnya tidak semua struktur sukuk memerlukan aset pendasar semasa penerbitannya; sebaliknya aset sukuk tersebut dibina atau diperoleh kemudian setelah sukuk telah diterbitkan

2

ANALISA KRONOLOGI TERHADAP ASET PENDASAR SUKUK

Aset pendasar sukuk dalam struktur awal – tahun 1990an

Aset pendasar sukuk (2000 – 2005) – sukuk ijarah

Aset pendasar (2005 – 2008) – sukuk musharakah/mudarabah

Aset pendasar (2009 – kini) – sukuk wakalah, dll

Inovasi dalam aset pendasar sukuk?

3

ASET PENDASAR DALAM STRUKTUR AWAL SUKUK – TAHUN 1990AN

• Keperluan terhadap aset pendasar boleh dilihat pada seawal sukuk pertama yang diterbitkan dalam pasaran domestik Malaysia pada tahun 1990an lagi

• Sebagaimana kita semua maklum, struktur awal sukuk ketika itu – semuanya berdasarkan transaksi bay’ al-‘inah

• Penerbit menjual aset yang telah dikenalpasti kepada pelabur (primary subscribers) untuk mendapatkan dana penerbitan (sukuk proceed); kemudian, pelabur menjual kembali aset kepada penerbit secara harga tertangguh (BBA) bersama keuntungan (murabahah) yang mana ini menghasilkan obligasi hutang di antara penerbit & pelabur

• Sukuk yang diterbitkan merupakan bukti obligasi hutang ini.

4

ANALISA

• Dalam struktur ini – penerbit mesti ada aset pada awal lagi supaya dapat digunakan untuk menjana dana apabila ianya dijual kepada pelabur secara tunai

• Namun – setelah aset ini dijual kembali oleh pelabur, apa yang tinggal sebagai pendasar kepada sukuk hanyalah hutang (dayn) yang terhasil dari jualan secara harga tertangguh di antara pelabur & penerbit

• Dalam struktur ini – aset hanya diperlukan secara sementara pada permulaan ketika melakukan transaksi sukuk – akhirnya ia bukanlah aset pendasar yang kekal sepanjang tempoh sukuk

• Aset pendasar yang kekal sepanjang tempoh sukuk adalah hutang yang terhasil dari jualbeli harga tertangguh – isu bay` al-dayn ketika sukuk didagangkan di pasaran sekunder

5

PERMASALAHAN

• Ada penerbit yang tidak mempunyai aset yang sesuai, atau ada aset tapi tidak mencukupi – merupakan halangan utama dalam penerbitan sukuk sebegini

• Untuk mengatasi masalah ini – pelbagai strategi kreatif digunakan oleh pasaran untuk meluaskan skop aset yang boleh digunakan untuk mendasari transaksi sukuk

• Mereka menggunakan aset nyata (tangible) & tidak nyata (non-tangible) seperti hak & aset kewangan.

6

INOVASI KETIKA ITU UNTUK MENGATASI MASALAH KURANG/TIADA ASET PENDASAR

Beberapa amalan inovatif & aset baru (new asset classes) seperti:

• Tidak cukup aset – menjual aset dengan harga lebih tinggi dari nilai sebenar. Amalan ini kemudiannya di kawalselia oleh garispanduan harga oleh Suruhanjaya Sekuriti (0.67 – 1.33 range);

• Membahagikan penerbitan kepada beberapa tranch /distrukturkan sebagai program untuk menyesuaikan dengan nilai aset yang ada;

• Amalan hibah & re-hibah di mana suatu pihak menghibahkan aset kepada penerbit untuk melakukan transaksi sukuk. Setelah itu, asset dihibah kembali kepada pemilik asal;

• Menggunakan hak dalam “concession contracts” yang dianugerah oleh kerajaan (berdasarkan prinsip iqta’);

• Menggunakan akaun pelaburan (investment account certificates);

• Menggunakan “back to back istisna’ contract” – bay’ al-‘inah dalam istisna` untuk keadaan aset pendasar masih dalam pembinaan; dsb.

7

ASET PENDASAR DALAM SUKUK IJARAH

• Sukuk ijarah – suatu “breakthrough” – dapat sedikit sebanyak mengatasi masalah bay` al-`inah & bay` al-dayn dalam struktur sebelumnya

• Namun, aset pendasar yang boleh digunakan dalam sukuk ijarah lebih terhad dari aset dalam struktur sebelumnya:

– Aset mestilah ada manfaat yang boleh digunakan tanpa “consume” aset tersebut

– Aset perlu ada sebagai pendasar sepanjang tempoh sukuk

– Sekatan untuk pemindahan hakmilik aset kepada pelabur (beneficial interest sahaja yang dipindahmilik)

• Oleh itu tidak semua pihak dapat menerbitkan sukuk ijarah sekiranya mereka tiada aset yang sesuai

8

ASET PENDASAR DALAM SUKUK MUSHARAKAH/MUDARABAH?

• Sukuk musharakah/mudarabah tidak memerlukan aset pendasar semasa penerbitan

• Apa yang diperlukan hanyalah sumbangan modal (musaharakah – sebahagian kecil dari obligor & selebihnya dari pelabur; mudarabah – 100% modal dari pelabur)

• Modal kemudiannya dilaburkan dalam projek atau aktiviti pelaburan untuk menjana pulangan kepada musharakah/mudarabah

• Biasanya ini melibatkan pembinaan aset (construction) atau perolehan aset (acquisition); yang kemudiannya dijual atau disewa untuk mendapat pulangan

• Oleh itu – aset pendasar diperoleh kemudian untuk tujuan penjanaan pulangan, bukan semata2 untuk melakukan transaksi sukuk sahaja

9

ANALISA

• Dalam konteks keperluan kepada aset pendasar – sukuk musharakah/mudarabah sebenarnya sangat mudah diterbitkan kerana tiada aset pendasar diperlukan – sesuai untuk semua penerbit, samada yang mempunyai aset atau tidak

• Setelah mendapat dana dari penerbitan sukuk barulah aset dibina & diperoleh untuk menjana pulangan

• Namun, permasalahan utama sukuk musharakah/mudarabah – bersifat ekuiti – modal & keuntungan tidak dijamin – tidak selari dengan selera pelabur yang lebih kepada “fixed-income investors”

• Setelah Lembaga Shariah AAOIFI melarang beberapa strategi “credit enhancement” dalam sukuk musharakah/mudarabah/wakalah (seperti top-up promise & PU with agreed exercise price) – struktur sebegini kurang mendapat tempat dalam penerbitan sukuk

10

PELBAGAI STRUKTUR INOVATIF YANG LAIN?

• Struktur istisna`-ijarah – agak popular sekitar 2005 – 2010 kerana ia membolehkan aset yang sesuai dibina melalui kontrak istisna’; setelah selesai pembinaan, ia disewakan kepada obligor untuk menjana pendapatan tetap & stabil kepada pelabur – contoh: Tabreed Sukuk 2006 dsb)

• SABIK sukuk – sebahagian perniagaan penerbit diasingkan (carved out) dan dijual kepada pelabur – pulangan kepada pelabur dijana dari perniagaan ini (plastic business of SABIK)

• Khazanah exchangeble sukuk – saham pihak ketiga digunakan sebagai aset pendasar yang dijual kepada pelabur – pulangan kepada pelabur dijana dari dividen saham yang dibeli tersebut atau “capital gain” jika saham di “exchange” & dapat dijual di pasaran dgn keuntungan

11

Sambungan…

• Sukuk ABS atau mirip ABS – contoh: Caravan One Sukuk (kenderaan – bas dll); Musharakah One Sukuk (invoice pembekalan komputer); East Cameron Gas Sukuk (ORRI – oil royalty rights); IDB Sukuk al-Istithmar (aset ijarah & receivables dari istisna` & murabahah kontrak)

• Pelbagai aset pendasar lain: Contoh: Zam Zam Sukuk al-Intifa` - hak menggunakan aset di waktu hadapan dalam bentuk “time-share”; manfaat dari crane yang diguna di pelabuhan (Dubai Port sukuk); electricity meters; airline seats; airtime; etc.

12

SUKUK WAKALAH

• Sukuk wakalah merupakan struktur yang semakin popular

• Fleksibel – kerana wakil boleh menggunakan dana perolehan sukuk untuk membeli pelbagai jenis aset yang boleh menjana pulangan

• Biasanya – sebahagian dana digunakan untuk membeli aset bukan hutang (seperti aset ijarah & saham); dan dana yang berbaki digunakan untuk melaksanakan transaksi murabahah komoditi (memberi pulangan tetap)

13

INOVASI LAIN?

• Bolehkah menggunakan sumbangan/keberkesanan (impact) ESG sebagai aset pendasar sukuk?

• Contoh SIB/SRI:

– Green technology, pengurangan pengeluaran carbon, renewable energy – sebagai environment friendly points/coupons – pay for success – government/awarder membayar pelabur berdasarkan keberkesanan (impact) yang tercapai

– Education funding – impact kepada target group – sekiranya mencapai KPI – pelabur mendapat pulangan

– ESG points/coupons sebagai aset pendasar sukuk?

14

STRUKTUR UMUM SIB

15

(i) Commissions and

set social objectives

(viii) Returns based on

success of programme

(vii) Pay for success

(vi) Measure

and validate

(v) Achieve outcomes

(iv) Deliver service

(iii) Structure, Coordinate,

Manage Risk

(ii) Invest

INVESTORS

INDEPENDENT

VALIDATORS POPULATION IN NEED

INTERMEDIARY

SOCIAL SERVICE PROVIDERS / NON-

PROFIT ORGANISATIONS (NPOs) OUTCOMES PAYER

GOVERNMENT/

COMMISSIONER

ESG points /coupons

SUKUK SRI IHSAN OLEH KHAZANAH VS SIB: MASIH DALAM BENTUK SUKUK WAKALAH BIASA

16

WALLAHU A’LAM

THANK YOU

17