APLICACIÓN DEL MÉTODO DE DESCUENTOS DE FLUJOS DE CAJA A LA VALORACIÓN DE UNA PEQUEÑA Y MEDIANA...

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

Aplicación del Método de Descuento de Flujos de Caja a la

valoración de una pequeña y mediana empresa (PYME)

Trabajo Fin de Grado presentado por Ana Dolores Barroso Sánchez, siendo el tutor

del mismo el profesor José Moreno Rojas.

Vº. Bº. José Moreno Rojas: Ana Dolores Barroso Sánchez:

D. D.

Sevilla. Junio de 2015

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS

TRABAJO FIN DE GRADO

CURSO ACADÉMICO [2014-2015]

TÍTULO:

APLICACIÓN DEL MÉTODO DE DESCUENTOS DE FLUJOS DE CAJA A LA VALORACIÓN DE UNA PEQUEÑA Y MEDIANA EMPRESA

AUTOR:

ANA DOLORES BARROSO SÁNCHEZ

TUTOR:

DR. D. JOSÉ MORENO ROJAS

DEPARTAMENTO:

CONTABILIDAD Y ECONOMÍA FINANCIERA

ÁREA DE CONOCIMIENTO:

ECONOMÍA FINANCIERA Y CONTABILIDAD

RESUMEN:

El objetivo del presente Trabajo Fin de Grado (TFG) hace referencia a la problemática surgida de la valoración de empresa aplicada a una Pequeña y Mediana Empresa (PYME). El método de Descuento de Flujos de Caja es en el que nos basaremos para llevar a cabo dicha valoración, ya que goza de gran aceptación y es considerado el modelo de referencia para la valoración de activos financieros.

En el marco teórico, se detalla los conceptos más importantes que están ligados a la valoración, tales como distintas definiciones del término valor y valoración de empresas, elementos principales del proceso, clasificación y características destacadas de los métodos más relevantes y finalmente, lo más importante, conocer con profundidad la mecánica del método de Descuento de Flujos de Caja, así como sus particularidades y sus elementos más significativos.

Se ha utilizado una metodología basada en información exclusivamente cuantitativa extraída de la base de datos SABI y de ASEXOR 360º, información que

posteriormente se analizará aplicando el modelo de Descuento de Flujos de Caja y llegar al resultado final, que no es más que cuantificar el valor de la empresa.

PALABRAS CLAVE:

Flujos de caja; valor; empresa; valoración de empresa; estimación.

ABSTRACT:

The aim of this End Project of Degree refers to the problems arising from the valuation of company applied to a Small and Medium Enterprises (SMEs). The method of discount cash flows is where we draw to undertake this assessment as widely accepted and is considered the reference model for the valuation of financial assets.

In the theoretical framework, the most important concepts that are linked to the assessment, such as different definitions of value and valuation of companies, key elements of the process, classification and main features of the most important methods and finally, the most important is detailed, known in depth the mechanics of the method of discount cash flows as well as their characteristics and their most significant elements.

We have used a methodology based on exclusively quantitative information from the SABI database and ASEXOR 360, information that later will be analyzed by applying the model of discount cash flows and the final result, which is nothing but quantify the value of the company.

KEY WORDS:

Cash flows; value; business; business valuation; estimation.

TFG-FICO. Aplicación del Método de Descuentos de Flujos de Caja a la Valoración de una Pequeña y Mediana

Empresa

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ÍNDICE

BLOQUE I: Introducción y justificación................................................................................................................................................................1-2

BLOQUE II: Objetivos………………………………………………………………………………………………………………………………………………………...……..……3

BLOQUE III: Revisión Bibliográfica y Cuerpo Teórico…………………………………..……..……………………………...….5-27

1. CONCEPTOS GENERALES SOBRE VALORACION DE EMPRESAS .....…………………….…5-8

1.1. INTRODUCCION………………………………………………………………………………………………………………………………………...5-6

1.2. DISTINTAS ACEPCIONES DEL TERMINO VALOR……………………………………..…………6-7

1.3. ELEMENTOS Y APLICACIONES DE LA VALORACION DE

EMPRESAS…………………………………………………………………………………………………………………………………….…………….…7-8

2. MÉTODOS DE VALORACIÓN……………………………………………………………………………………………………………………………....9-22

2.1. ASPECTOS GENERALES…………………………………………………..…………………………………………………………………9

2.2. CLASIFICACIÓN GENERAL DE LOS MÉTODOS DE VALORACIÓN

EMPRESAS.......................................................................................................................................................................................................................9-10

2.3. DRESCRIPCIÓN DE LOS MÉTODOS DE VALORACIÓN……………………..……10-22

2.3.1. Métodos simples…………………………………………………………………………………………………………………...….10-17

2.3.1.1. Métodos estáticos………………………………………………………………………………………………..10-14

2.3.1.2. Métodos dinámicos……………………………………………………………………………………..……..14-17

2.3.2. Métodos compuestos …………………………………………………………………………………………………………18-20

2.3.3. Métodos nuevos………………………………………..……………………………………………………………………….…….20-22

2.3.3.1. Múltiplos de compañías comparables……………………………………………....…20-22

3. LA VALORACION POR EL MÉTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….……..….23-27

3.1. CARACTERISTICAS GENERALES…………………………………………………………………………………..23-27

3.1.1. Flujo libre de caja económico………..…………………………………………………………………………..……….24

3.1.2. Coste de capital o tasa de descuento……………………………………………………………....…..24-26

3.1.3. Horizonte temporal…………………………………………………………………………………………………………………….26

3.1.4. Valor residual……………………………………………………………………………………………………………………………26-27

BLOQUE IV: Metodología, Resultados y Análisis……………………………………………………………………………..……31-43

4. CASO PRÁCTICO…………………………………………………………………………………………………………………………………………………….29-40

4.1. METODOLOGIA………………………………………………………………………………………………………………………………………..….29

4.2. ASPECTOS A CONOCER ANTES DE LA VALORACION…………………….….29-30

4.2.1. Características del negocio objeto de estudio………………………………………….…..…29-30

4.2.2. Propósito y alcance del trabajo……………………………………………………………….……..……..…………..30

Barroso Sánchez, Ana Dolores

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4.2.3. Información utilizada…………………………………………………………………………………………..………..……………..30

4.3. EVOLUCION DE LOS BALANCES Y CUENTAS DE RESULTADOS EN LOS ULTIMOS AÑOS…………………………………….………………………………………………………………..………………..31-33

4.3.1. Balance de situación…………………………………………………………………………………………..………..………..31-32

4.3.2. Cuenta de Pérdidas y Ganancias……………………………………………………………………………………..33

4.4. DETERMINACIÓN DEL VALOR ESTÁTICO………………………………………………….………………….34

4.5. DETERMINACION DEL VALOR DE LA EMPRESA MEDIANTE EL MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA…………………………………………35-43

4.5.1. Particularidades de la aplicación del método de descuento de

flujos de caja a la empresa valorada………………………………………………………………………………………..35-38

4.5.2. Cálculo del valor del negocio……………………………………………………………………………………………..39

4.5.3. Cálculo del valor de las participaciones……………………………………………..……………..…….39-40

BLOQUE V: Conclusiones y recomendaciones………………………..……..………………………………………………….....….41-43

BLOQUE VI: Bibliografía y referencias……………………………………………………………………………………………………...……….45-46


Empresa

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BLOQUE I: Introducción y justificación

Cada vez más, el proceso de valoración de una empresa es considerado como un elemento imprescindible, ya que existen operaciones de carácter muy variado que necesitan una aproximación del valor de ésta. Además, muchas compañías requieren el estudio de la situación económico-financiera, ya que resulta esencial para la supervivencia de dicha empresa.

A grandes rasgos podríamos intuir que la valoración intenta medir o cuantificar los elementos que forman parte de una organización, ya sea la actividad a la que se dedica, balances históricos, cuentas de pérdidas y ganancias y pronóstico de resultados futuros como cualquier otro elemento que sea susceptible de ser valorado.

Si una de los principales objetivos de la valoración es cuantificar los elementos que conforman una organización, como hemos señala en el párrafo anterior, es fácil intuir que el valor de la misma busca apoyo en un fundamento bien lógico o bien matemático lo más exacto posible. Busca objetividad, neutralidad e independencia frente a las partes.

Es importante recalcar que el proceso de valoración no se trata de una tasación de elementos aislados, sino que se lleva a cabo como un todo.

La realización de este trabajo se debe al interés surgido, en los últimos años, por las pequeñas y medianas empresas (PYME) en materia de aplicación de métodos de valoración a sus empresas. La gran mayoría de empresarios sienten la necesidad de conocer cuál es el valor de sus empresas partiendo de proyecciones futuras, de elementos patrimoniales, etc. Esto se debe fundamentalmente al volumen de mercado que han ocupado las PYMES, excluyendo de este el periodo de crisis que atravesamos desde el 2007 hasta ahora.

Derivado del interés surgido de las PYMES por la valoración de empresa, aparece mi propio interés ya que me crea inquietudes y, sobre todo, la necesidad de estudiar e indagar acerca del proceso de valoración como futura experta en finanzas y contabilidad sobre aspectos como conocer cuáles son los pasos a seguir en dicho proceso, qué métodos son los más comúnmente utilizados para el análisis y cuáles son las magnitudes que intervienen en cada uno de ellos.

Aparte de lo expuesto anteriormente, otro motivo por el que decidimos trabajar sobre el campo de la valoración es la gran disponibilidad de recursos bibliográficos con los que contamos, además de disponer de una base de datos donde aparecen todos los estados financieros e información relevante de la empresa objeto de estudio.

La estructura que seguirá nuestro Trabajo Fin de Grado es:

En primer lugar, haremos una revisión bibliográfica donde se describirá de forma teórica todos los aspectos fundamentales que nos llevará a entender el proceso de valoración de empresas. Por un lado, aparecerán, a grandes rasgos, estos aspectos que acabamos de mencionar, y por otro, se hará una clasificación general de los diferentes métodos existentes: simples, compuestos y mixtos, detallando así las características más relevantes de cada uno de ellos.

En segundo lugar, se hará un estudio profundo sobre el método que resulta ser objeto de aplicación en nuestro caso. De tal modo, se analizará y profundizará en las peculiaridades que presenta este modelo, indagando sobre la estimación de algunos parámetros que intervienen en el proceso.


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Finalmente, aplicaremos el método de descuento de flujos de caja a una empresa real, estimando así su valor.

La empresa que hemos elegido se encuentra dentro del sector de bienes de consumo, más concretamente en alimentación y bebidas. Se trata de una bodega que no cotiza en la bolsa, aunque a pesar de ello, hemos localizado toda la información necesaria para completar nuestro estudio.


Empresa

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BLOQUE II: Objetivos

El objetivo principal que marcamos para este Trabajo Fin de Grado es la realización de una valoración mediante el método de descuento de flujos de caja aplicado a una Pequeña y Mediana Empresa (PYME).

Este objetivo se concreta en una serie de objetivos específicos:

Conocer los conceptos generales acerca de la valoración de empresas, así como las definiciones del término valor por diversos autores, y aplicaciones y elementos que intervienen en el proceso.

Establecer una clasificación general de los métodos de valoración que existen, exponiendo, más adelante, las características más relevantes de aquellos más comúnmente aceptados.

Indagar en el método de descuento de flujos de caja con la finalidad de conocer sus particularidades más significativas y los elementos que intervienen, para posteriormente aplicarlo. En definitiva, estudiar y analizar el mecanismo o procedimiento que sigue esta herramienta como método de análisis.

Elaborar una valoración aplicada a una empresa real, concretamente una PYME, basándonos en el método de Descuento de Flujos de Caja.


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Empresa

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BLOQUE III: Revisión Bibliográfica y Cuerpo Teórico.

CAPÍTULO 1

CONCEPTOS GENERALES SOBRE VALORACIÓN DE EMPRESAS

1.1. INTRODUCCIÓN

En los últimos años, la valoración de activos financieros es un tema que crea controversia en el mundo de las finanzas. De tal modo, surge un especial interés con respecto al tratamiento de este tema desembocando en numerosas investigaciones y estudios centrados en la valoración de las acciones de una empresa.

Cada día, son más frecuentes las operaciones financieras en las que es necesario conocer el valor de la empresa como paso previo a su ejecución. Por ejemplo, en cualquier operación de compraventa hacemos uso de la valoración. Así, haciendo referencia al ejemplo anterior, “la valoración se resume en un proceso de negociación en la que cada una de las partes esgrimirá las razones por las que está dispuesto a ceder, o adquirir, la sociedad por no menos o por no más, del precio establecido” (De la Torre y Jiménez, 2014).

La finalidad de la valoración de empresas siguiendo la línea del mismo autor mencionado anteriormente, es, sin más, ayudar y ofrecer apoyo a cualquier persona que tenga bajo su mando una compañía (gerente, director, administrador…) o, en determinados casos, a expertos analistas, con el fin de que puedan sustentar sus estudios e hipótesis en dicha materia; en definitiva, ayudar a controlar y administrar eficientemente el valor de su empresa. Para conseguir este propósito, la primera cuestión que hay que plantearse es marcarse un objetivo financiero, que trata básicamente, de maximizar el valor de su patrimonio en el mercado y posteriormente se traducirá en crecimiento y mejora de la situación económica y patrimonial.

Concretamente, en el estudio que vamos a desarrollar, nos vamos a centrar en la valoración de una pequeña y mediana empresa (PYME), ya que actualmente se han convertido en un foco de interés general. Basándonos en el Documento AECA (2005), esto se debe a dos causas fundamentales:

1. Gran crecimiento de las Pymes en los últimos años, generando así mayor riqueza y empleo, y por consiguiente, mayores operaciones de compraventa.

2. Necesidad de adaptación a un entorno más competitivo, con lo que las Pymes se han equiparado de una mayor profesionalización incluyendo la creación de valor en la gestión de sus negocios.

Según De la Torre y Jiménez (2014) podemos decir que la fijación del proceso (marcar un objetivo financiero) se ha complicado en estos últimos años debido a una serie de motivos que señalaremos a continuación:

Globalización de los mercados

Incremento de la volatilidad

Mercados financieros más desarrollados


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Nuevos instrumentos financieros y nuevos métodos y técnicas de valoración que incorporan nuevas tecnologías

Aparición de nuevos sectores de la actividad

En definitiva, siguiendo en la línea de Rojo (2007), el proceso de valoración debe basarse en el sentido común, ya que el valor es considerado como algo subjetivo y seguirá siendo el centro de atención de la teoría económica donde se centrarán múltiples estudios.

1.2. DISTINTAS ACEPCIONES DEL TÉRMINO VALOR

Antes de continuar exponiendo y comentando aspectos fundamentales para nuestra valoración, vamos a señalar una cuestión que puede parecer irrelevante a simple vista pero que, en este caso, cobra una importancia sumamente elevada. Se trata de los diferentes significados o variantes de la palabra <valor> que puede llevarnos incluso al error por darle un uso inadecuado. A continuación, vamos a ir desarrollando este concepto y definiendo algunas de las disparidades surgidas entre diferentes autores en el campo de estudio de esta materia.

“En primer lugar, podemos encontrarnos con la diferencia entre valor y precio. Mientras que el valor es el resultado de un proceso en el que se pretende cuantificar la capacidad generadora de riqueza de un patrimonio o empresa, el precio no es más que el resultado de un determinado proceso de negociación entre comprador y vendedor”. (De la Torre y Jiménez, 2014).

Algunos de los conceptos de valor que se utilizan en la práctica para valorar una empresa según establece la AECA (2005) son:

Valor de mercado o precio más probable de un bien en un mercado competitivo en donde comprador o vendedor se comportan económicamente de forma racional y están bien informados.

Valor económico, intrínseco o fundamental definido como valor de un bien sobre la base de las características inherentes a dicho bien, según son percibidas por el inversor.

Valor contable, es aquel que se corresponde con los libros de contabilidad.

“Al objeto de este documento, los diferentes conceptos de valor podrían ser admitidos, no obstante, desde una perspectiva económica, el valor de un negocio es su valor económico o intrínseco” (AECA, 2005).

Una vez determinados los diversos tipos de valor que conocemos, vamos a centrarnos en el concepto <valoración> definido por diferentes autores:

En una primera aproximación, De la Torre y Jiménez (2014) establecen que el término valoración “es un proceso complejo que implica el descubrimiento de las cualidades socioeconómicas relevantes de los objetos valorados, precisamente aquellas que los van a hacer apetecibles por los individuos de la sociedad en que viven, y su transformación, previa proyección de los criterios y normas que el evaluador maneja, en unidades monetarias. Podemos concluir entonces, que el valor es una estimación del precio que pagaría un comprador medio a un vendedor medio cuyos gustos y preferencias coincidieran con los de la sociedad en que viven”.

Jaensch (1974), sustenta que la valoración es un sustituto del mecanismo del mercado que para bienes como las empresas no existen, y tiene como objeto precisar los límites del precio. Este autor establece claramente que el objetivo de la valoración tiene que ser reflejar la imagen fiel de la empresa frente a su finalidad, tratándose de esta como la posibilidad de obtener beneficios futuros en una entidad mediante su explotación. Como podemos ver, nos encontramos ante una medida subjetiva del


Empresa

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valor, ya que en la determinación del mismo intervendrían las características particulares de cada sujeto al establecer la valoración en términos de utilidad (el valor vendrá medido en términos de la utilidad que reporta al sujeto que lo posea). En contraposición, aparece el concepto del valor objetivo definido como aquel que prescinde de las características particulares de cada participante del procedimiento de valoración. Por lo tanto, la valoración de una empresa vendría determinado por los beneficios que la misma podría obtener en el futuro, sin la necesidad de considerar las características propias de los sujetos que van a tomar las decisiones en la misma.

Del Álamo y Alvear (2003) define a grandes rasgos la valoración de una empresa como “el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma susceptible de ser valorada”.

Siguiendo en esta línea, Brilman y Maire (1990) definió el valor como aquella cualidad de carácter general que posee un objeto como consecuencia de un cálculo, una medición o peritación. El valor no es un hecho sino una opinión a diferencia del precio, que es la cantidad pagada por una transacción y, por tanto, resulta un hecho tangible, real.

Basándonos en la hipótesis del autor Rojo (2007), “para dar una definición adecuada de valor, debemos hacer referencia a la teoría de la utilidad. Esta teoría nos dice que el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el valor de la una empresa es el grado de utilidad que ésta proporciona a sus usuarios o propietarios”.

Otra definición de valor de empresa según Pérez-Carballo (1998) es aquella que busca establecer el precio que un posible comprador podría ofrecer por adquirirla o el precio por el que sus propietarios estarían dispuestos a venderla, acordando que no existe la obligación de proceder y ejecutar la transacción, además de estar debidamente informadas las partes de todos los aspectos relevantes para formular un juicio riguroso.

Basándonos en la hipótesis que sustenta De la Torre y Jiménez (2014) acerca de la valoración de empresas, “al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores razonables dentro del cual estará incluido el valor definitivo. Se trata de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor de mercado. En consecuencia, la valoración se materializa en una estimación del valor que nunca lleva a determinar una cifra exacta y única, sino que ésta dependerá de la situación de la empresa, momento de la transacción y del método utilizado. Para determinarlo es necesario establecer hipótesis y escenarios futuros basados en la misma. Estas hipótesis, obviamente generan incertidumbre, ya que el resultado final será un conjunto de valores. A parte de estas hipótesis, existen una serie de factores que influyen de manera determinante en la obtención del valor. Estos factores se pueden clasificar en tres grupos”:

1) Internos de carácter controlable.

2) Externos que depende de la evolución general de la economía y del sector donde opera la empresa.

3) Factores que afectan a la eficiencia del mercado bursátil.

1.3. ELEMENTOS Y APLICACIONES DE LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

De la Torre y Jiménez (2014) apuntan que muchos propietarios y gerentes tanto de medianas como de grandes empresas, demandan cada vez más el proceso de valoración de empresas. Las razones que llevan a impulsar la puesta en marcha del mismo son de origen tanto interno como externo. Con respecto a los motivos internos debemos hacer hincapié en que “son aquellos en los que el resultado de la valoración


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no trasciende a terceros sino que únicamente son útiles para los gestores de la empresa”. Las razones más importantes son:

Conocimiento de la evolución del patrimonio

Gestión de la empresa

Política de dividendos

Evaluar la posibilidad de emisión de deuda

Actualización contable

Un aspecto a tener en cuenta en la valoración de empresas son los elementos que forman parte del proceso de valoración. Según la AECA (2005), dichos elementos son tres:

1) Objeto de valoración

2) Valorador

3) Contexto o circunstancias en las que se lleva a cabo la valoración

Figura 1.1. Elementos del proceso de valoración Fuente: AECA, 2004


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CAPÍTULO 2

MÉTODOS DE VALORACIÓN

2.1. ASPECTOS GENERALES

En las últimas décadas, se ha producido una notable evolución de los métodos de valoración de empresas existentes. De tal modo, han ido surgiendo una nueva visión de la empresa y de los principales elementos que la componen. El itinerario seguido es muy claro y conciso: parte de los métodos estáticos que reflejan la situación de la empresa en un momento específico del tiempo, sin considerar sus perspectivas futuras, hasta los métodos dinámicos, que concretan el valor de la empresa teniendo en cuenta el futuro.

En la actualidad, casi nadie pone en cuestión que el valor de una empresa o negocio se encuentra en su capacidad de generar beneficios o flujos de tesorería en el futuro.

2.2. CLASIFICACIÓN GENERAL DE LOS MÉTODOS DE VALORACIÓN

Para la elaboración de los epígrafes siguientes, vamos a utilizar el manual Guía de Valoración de Empresas de Sanjurjo y Reinoso (2003). Concretamente, nos basaremos fundamentalmente en el capítulo tres y cuatro denominado Principales Métodos de Valoración (I) y (II) respectivamente, Del Álamo y Alvear (2003), aunque también se han tomado otras referencias bibliográficas.

Vamos a hacer una clasificación universal de los métodos de valoración.

En primera instancia, los métodos de valoración se clasifican, básicamente, según tenga o no en consideración la situación presente o futura del negocio, o ambas a la vez. Existen tres grandes grupos:

Figura 2.1. Clasificación general de los métodos de valoración Fuente: Elaboración propia

Otra clasificación de similar importancia es aquella que se aplica, bien, para conocer el valor global de una sociedad o una participación mayoritaria, o bien, para los utilizados para valorar una participación minoritaria, normalmente empleados para estimar el valor de las acciones que cotizan en Bolsa. Nos centraremos en los primeros, puesto que a este grupo pertenecen tanto los métodos simples como los compuestos, aunque también daremos una breve pincelada a los métodos nuevos.

Vamos a comenzar describiendo las valoraciones de participaciones mayoritarias tanto las simples como las compuestas.

1. Métodos simples. Definidos como aquellos que estiman el valor como la suma de todos los elementos patrimoniales previamente valorados. Hacemos una distinción entre métodos estáticos y dinámicos.

1. Métodos simples: estáticos y dinámicos

2. Métodos compuestos o mixtos

3. Métodos nuevos


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Estáticos: valoran la situación actual de la empresa basándose exclusivamente en el pasado y el presente, sin contemplar la situación futura de la misma.

Dinámicos: se basan en los posibles rendimientos futuros de la empresa, es decir, buscan el valor de un negocio basándose en las expectativas futuras del mismo. Tratan de determinar el valor de la compañía actualizando esos rendimientos futuros esperados.

2. Métodos compuestos o mixtos. Se trata de métodos que combinan el presente y futuro del negocio. La característica más destacada de estos métodos es que contemplan el fondo de comercio que no es más que elementos intangibles que no aparecen reflejados en el patrimonio neto pero que crean valor para la compañía. Algunos ejemplos son la reputación y gestión de la empresa, su posicionamiento en el mercado, su posición competitiva, etc.

3. Métodos nuevos. Existe una serie de métodos que son difíciles de agrupar en la clasificación anteriormente mencionada, por lo que vamos a clasificarlos como <<Nuevos métodos de valoración>>.

Dentro de este último grupo, debemos hacer hincapié en los métodos de valoración basados en múltiplos de compañías comparables. En una primera aproximación, según O´Shea (2003), “se trata de un tipo de valoración que consiste en aplicar ratios a magnitudes determinadas de la compañía objeto de valoración” para posteriormente compararlos con aquellos resultados de empresas del mismo sector. La aplicación de este método cobra especial importancia en los últimos años, ya que se basan en resultados históricos y futuro muy próximo.

2.3. DESCRIPCIÓN DE LOS MÉTODOS DE VALORACIÓN

Como ya hemos mencionado en el apartado anterior, podemos clasificar los métodos de valoración en simples y compuestos, dependiendo de si tienen en consideración sólo el presente o el futuro del negocio (método simple) o por el contrario combinan ambos (métodos compuestos).

En este apartado vamos a desarrollar en mayor profundidad los métodos de valoración simples y compuestos, ya que serán aquellos en los que nos basaremos para desarrollar nuestra valoración de empresa.

“Tradicionalmente, ha existido una controversia en torno a la utilidad de los métodos estáticos y dinámicos. En principio, parece lógico pensar que el valor de la empresa estará condicionado por su futuro, es decir, por la capacidad de generar rendimientos en él: de poco sirve tener activos y pasivos si no son puestos en funcionamiento. Esto no quiere decir que tengamos que descartar los métodos estáticos, ya que sólo se pueden obtener rendimientos en el futuro con el concurso de los elementos patrimoniales que constituyen la base de valoración de los métodos estáticos”. (Del Álamo y Alvear, 2003)

2.3.1. Métodos simples

Como bien hemos dicho, se trata de aquellos que pretenden estimar el valor patrimonial de la empresa, el cual se obtiene mediante la suma de todos sus elementos patrimoniales previamente valorados de forma individualizada. Éstos, a su vez, se dividen en estáticos y dinámicos.

2.3.1.1. Métodos estáticos

Los métodos estáticos valoran la situación actual de la empresa. Son utilizados para estimar el valor patrimonial de una compañía aunque no se usan con frecuencia debido a un gran inconveniente que presentan: se basan en el pasado y en el


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presente, sin tener en cuenta las expectativas futuras de la empresa. Este hecho, supone obviar el principio de la gestión continuada (suelen ser válidos para empresas que pretenden acometer un proceso de liquidación).

Basándonos en Del Álamo y Alvear (2003) vamos a presentar las distintas características que presentan los métodos recogidos en la siguiente tabla resumen:

I. Valor contable II. Activo neto contable (ANC) o patrimonio neto (PN) y valor teórico contable de las acciones

(VTC)

III. Activo neto real (ANR) o patrimonio neto ajustado IV. Valor de liquidación

V. Activo Neto Real de Explotación VI. Capitales permanentes necesarios para la explotación (CPNE)

VII. Valor sustancial Tabla 2.1. Métodos estáticos Fuente: elaboración propia

I. Método de valor contable

Es el valor que se desprende de la contabilidad. Se suele definir como la diferencia entre activo real (a valor contable) y pasivo exigible. También se denomina valor en libros o patrimonio neto de la empresa.

Como resulta conocido, este valor contable es el resultado de la aplicación de los principios contables recogidos en la legislación mercantil, que puede llevar a distorsionar notablemente la información y conducir a estimar un valor de la compañía muy alejado del real.

Son muchos los ejemplos que se pueden poner de estos efectos distorsionadores. Piénsese en el caso de un contexto económico con inflación, en el cual el valor contable de una parte importante de los activos de la empresa está alejado de su valor real. Así mismo esto provoca que las amortizaciones practicadas sean insuficientes para la reposición de los elementos de inmovilizado. Otro ejemplo de distorsión puede venir dado por los movimientos de los precios de mercado de ciertos bienes, tales como terrenos o construcciones, que no son captados convenientemente por la contabilidad. También, el derivado de la existencia de activos intangibles y un posible ejemplo es el derivado de la existencia de activos intangibles autogenerados por la compañía, que indudablemente aportan valor a la misma pero que no son representados en el balance de situación, debido a que las normas contables impiden dicha activación.

En cualquier caso, parece evidente que el valor contable no es capaz de medir y captar el valor de rendimiento de la compañía, es decir, su capacidad de generación de rentas en el futuro.

II. Activo neto contable (ANC) o patrimonio neto (PN) y valor teórico contable de las acciones (VTC)

Como bien señala De la Torre y Jiménez (2014), podemos definirlo como bienes y derecho de la empresa a valor contable (sin incluir los activos ficticios como autocartera de acciones), deduciendo el pasivo formado por las deudas con los acreedores, tanto a corto como a largo plazo (deudas bancarias, con proveedores, con organismos oficiales, etc.).


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Algunas ventajas e inconvenientes de este modelo son:

Tabla 2.2. Ventajas e inconvenientes del Activo Neto Real Fuente: Elaboración propia a partir de De la Torre y Jiménez (2014, p. 31)

A la misma vez que se conoce el ANR o PN, también se puede calcular el valor teórico contable de la acción. Para ellos se divide el activo neto contable o el patrimonio neto por el número de acciones en circulación.

Presenta, a su vez, una serie de inconvenientes:

Pérdidas valoradas a valor contable, con lo cual, ofrece el valor que tienen en el mercado

No tiene en cuenta la situación futura de la empresa porque usamos información histórica únicamente ya que nos apoyamos en el balance.

III. Activo neto real (ANR) o patrimonio neto ajustado

El activo neto real (ANR) o patrimonio neto ajustado está compuesto por los activos a precio de mercado (activos reales) menos el pasivo exigible. Este método trata de salvar el inconveniente que supone la aplicación de criterios exclusivamente contables en la valoración, ajustando una a una las partidas del balance y sustituyendo los valores contables por valores más cercanos a la realidad.

En cualquier caso, este método representa una indudable mejora respecto al método del valor contable, al tener en consideración, en numerosos casos, las notables diferencias entre el valor en libros de los distintos elementos patrimoniales y su valor real de mercado. No obstante, tiene el inconveniente de no mostrar el valor debido al conjunto, o sea, a la organización, que es algo más que los bienes físicos,

Ventajas Inconvenientes

Sencillez de cálculo No recoge expectativas de crecimiento

Carácter genérico Partidas valoradas a valor contable

Fácilmente defendible en negociaciones

No ofrecen el valor real ya que no coincide con el valor contable


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pues debe tenerse en cuenta el factor humano y social, así como otros factores no evaluables de forma individualizada, tales como la ubicación de la empresa, sus redes de distribución, su imagen, etc. Nos referimos al llamado capital intelectual o valores ocultos de la empresa. (Edvinsson y Malone, 1999)

IV. Valor de liquidación

“El valor de liquidación es aquel que resultaría de liquidar de forma inminente una empresa por partes: es decir, por un lado los activos materiales, las existencias y los clientes, y por otro, los pasivos y las deudas” (Del Álamo y Alvear, 2003, p.99)

También hemos de destacar aquí un aspecto relevante. Si como consecuencia de la liquidación algunos activos hay que desprenderse de ellos con precios por debajo de la valoración de mercado, también tendríamos que deducir dicha cantidad de ANR. De tal forma, la fórmula que define este método es la siguiente:

í

ó

Es importante señalar que bajo este método se presume la no-continuidad de la empresa y por tanto, la nulidad del principio de compañía en funcionamiento.

V. Activo neto real de explotación (ANRE)

El activo neto real de explotación (ANRE) se calcula de igual forma que el ANR, pero sólo incluyendo los activos afectados a la explotación.

ó

La diferencia con el activo neto real (ANR) radica en no incluir terrenos sin utilizar, activos financieros y maquinaría sin utilizar.

Otra forma de definir ANRE es:

VI. Capitales permanentes necesarios para la explotación

(CPNE)

Los capitales permanentes necesarios a la explotación (CPNE) en términos de mercado están formados por la suma del inmovilizado de explotación, ajustado a precio de mercado, más el fondo de maniobra necesario (FMN).

Es una cuestión importante conocer el cálculo del fondo de maniobra o fondo de rotación. En el caso que no dispongamos de información suficiente para calcular el FMN, se tendría que calcular el CPNE en términos contables y el fondo de maniobra lo calcularíamos por la diferencia entre el activo corriente menos pasivo corriente, o bien, pasivo no corriente menos activo no corriente.


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VII. Valor sustancial

“El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de producción, independientemente de la forma en que estén financiados, es decir, estaría constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados en la explotación (se excluyen, por tanto, los terrenos no utilizados, las participaciones en otras empresas, etc.)”. (Del Álamo Alvear, 2003)

Se puede decir que la aplicación de este método también llamado coste de reposición incluye una estimación del coste necesario para sustituir, partida a partida, cada uno de los elementos operativos objeto de valoración por otros de semejantes condiciones, estado o utilidad.

Según De la Torre y Jiménez (2014), “el valor sustancial (VS), en este caso bruto, está formado por los activos de explotación a precios de mercado, más aquellos activos que teniendo un valor real no aparecen reflejados directamente en balance”, como es el Fondo de comercio (imagen de solvencia, clientela, buen equipo directivo, buena localización).

2.3.1.2. Métodos dinámicos

Como ya hemos definido en el epígrafe anterior, en los métodos dinámicos el valor de la empresa dependerá de la capacidad que tenga para generar flujos de caja operativos futuros.

“Estos métodos valoran los negocios de acuerdo con expectativas futuras de la empresa, considerando a la misma como un proyecto de inversión cuyo valor obtenido es el resultado de la actualización de los rendimientos futuros. Así mismo, se basa en la cuantificación de dos conceptos:” (Del Álamo y Alvear, 2003)

1) El valor de sus activos a valor de mercado

2) La estimación de los flujos futuros de rentabilidad que éste sea capaz de generar.

El principal inconveniente de estos métodos radica en la existencia de incertidumbre, ya que los rendimientos futuros se calculan, como hemos dicho con anterioridad, a partir de estimaciones que se basan en determinadas hipótesis, de manera que éstas deben ser prudentes y coherentes.

Conceptualmente los métodos dinámicos son superiores a los métodos estáticos y así se encuentra reconocido por la generalidad de la doctrina académica y de la profesión. “De acuerdo con los fundamentos de la valoración el valor de una empresa o negocio depende únicamente de su capacidad para generar rentas futuras y, por tanto, el modelo valorativo debe basarse en el descuento de tales rentas al momento en que se desea valorar… El concepto de renta que se adecua a los fundamentos de la valoración es el de renta económica, por lo que son los métodos sustentados en los flujos de tesorería los adecuados para valorar la empresa” (AECA, 2005).

Debe subrayarse que el valor, o lo que es igual, la utilidad de la empresa, es medida normalmente, desde el punto de vista económico-financiero, en términos monetarios, considerando que la empresa o negocio es un bien duradero, por ejemplo, según afirma Rojo (2007), un inmueble del que esperamos un alquiler.


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De esta forma, lo que esperamos del mismo es un conjunto de rentas en el futuro. Como la estimación de rentas a futuro es una tarea compleja cuya fiabilidad disminuye notablemente a partir de un determinado momento, debe optarse por considerar la estimación de dichas rentas para un período limitado de tiempo y considerar que existe un valor residual del negocio en ese momento final. El valor de la empresa o negocio vendría determinado en el momento presente por la actualización de las rentas esperadas más el valor residual actualizado según una tasa determinada de descuento.

Por otra parte, los bienes duraderos son elementos individuales, caracterizados por tener una vida limitada, más o menos conocida, mientras que las empresas o negocios, son "bienes" complejos formados por conjuntos de elementos tangibles capaces de ser individualizados y también por elementos intangibles, difícilmente separables, que se ordenan en el tiempo con el propósito, normalmente, de mantenerlos indefinidamente, lo que depende de cómo se gestione el negocio.

Por tanto, cuando nos disponemos a analizar una empresa para su valoración, habrá que tener en cuenta los siguientes aspectos:

Los distintos tipos de elementos que conforman la empresa o negocio, distinguiendo los de naturaleza tangible de los de naturaleza intangible.

Las rentas que los anteriores elementos, adecuadamente conjugados, pueden generar en un futuro previsible, generalmente de duración limitada.

El valor residual que cabe asignar a los anteriores elementos al final de las estimaciones de flujos de renta durante el período previsible.

La tasa de descuento que debe ser aplicada para convertir las estimaciones de futuro en valores de hoy.

Vamos a pasar a describir los métodos dinámicos más importes que aparecen recogidos en la tabla según señala los autores Del Álamo y Alvear (2003):

I. Descuento de flujos de caja libres

II. Descuento de flujos disponibles para los accionistas

III. Descuento de caja de capital

IV. Beneficios descontados V. APV (Adjusted Present Value)

Tabla 2.3. Métodos dinámicos Fuente: Elaboración propia

I. Descuento de flujos de caja libres

Es un método que mide la tesorería que queda disponible después de haber hecho una reinversión necesaria de activos y todas las necesidades operativas de fondos.

El valor de la empresa a través de este método es:

∑


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Dónde:

V= valor estimado de la empresa

E= valor de mercado de las acciones

D= valor de mercado de la deuda existente

FCF= Flujos de cajas libres

Y

Siendo:

CP el capital propio de la empresa

CA el capital ajeno (pasivo) de la empresa

Kca el coste de los capitales ajenos, normalmente los intereses a pagar

Kcp el coste de capital propio, normalmente el pago de dividendos

T la tasa de impuestos

II. Descuento de flujos disponibles para los accionistas

Se calcula por diferencia entre el valor operativo y el valor de la deuda, donde:

Valor operativo: El valor actualizado de los flujos de caja operativos libres.

Valor de la deuda: El valor actual de los flujos de caja de los acreedores.

[ ]

Siendo:

CFac los flujos disponibles para el accionista

FCF flujos de caja libres

T la tasa de impuestos

Para hallar el valor de la empresa (V), es necesario añadir a los flujos disponibles para los accionistas el valor de la deuda existente.

III. Descuentos de caja de capital

El cash flow de capital son los flujos de fondos disponibles para los poseedores de la deuda más los fondos disponibles para los accionistas.


Empresa

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Dónde:

CCF es el flujo de caja de capital

CFac es el flujo de fondos disponibles para los accionistas

CFd son los flujos de fondos disponibles para los poseedores de la deuda

ΔD son los intereses más la devolución de principal

I= D x Kd

D es la deuda

Kd= coste de la deuda antes de impuestos

IV. Beneficios descontados

Mediante este método se considera que el valor de un negocio viene dado por el valor actual esperado de los beneficios proyectados futuros, al que se aplica un factor de capitalización, el cual se define en función del riesgo. La fórmula es:

- Duración infinita de la empresa:

- Duración finita de la empresa:

Dónde:

B es el beneficio

r es el tipo de interés que los empresarios esperan de éste tipo de negocio

n es el periodo de recuperación de la inversión

i es el tipo de interés

V. APV (Adjusted Present Value)

Consiste en aplicar la metodología básica del descuento de flujos de caja, a cada uno de los tipos de flujos de caja de las empresas. Los más relevantes son:

Los flujos de caja reales que tienen que ver con la operación mercantil, los ingresos, los costes de explotación en efectivo y los gastos de capital.

los relacionados con el programa de financiación de la empresa y pueden ser los valores de las bonificaciones fiscales, la financiación subvencionada, los costes de inversión y las coberturas.

2.3.2. Métodos compuestos

Como sabemos, estos métodos pretenden obtener el valor del negocio a partir de la estimación del valor conjunto de su patrimonio, más una plusvalía resultante del valor de sus beneficios futuros, es decir, considera tanto el presente como el futuro. También es importante señalar la necesidad de incluir elementos intangibles en el valor de la empresa, como por ejemplo el fondo de comercio.


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Apoyándonos en la teoría sustentada por Del Álamo y Alvear (2003), a continuación, vamos a definir a grandes rasgos los métodos compuestos más destacados que aparecen en la tabla

Tabla 2.4. Métodos compuestos Fuente: elaboración propia

I. Método clásico

El método citado parte del concepto de que la empresa es igual al valor de su activo neto real, al que se le suma lo inmaterial, con beneficios, y es:

Dónde n es la utilidad neta sobre las ventas.

II. Método de los prácticos o mixtos

Se le conoce con el nombre de su autor Schamalembach. Este método calcula el valor de la empresa como la media aritmética del valor sustancial ajustado y el valor de rendimiento.

Dónde:

Ve es el valor de la empresa

Vr es el valor del rendimiento (mediante la capitalización conveniente de la rentabilidad presente o futura estimada)

Vs es el valor sustancial (activo neto corregido y revalorizado)

Según este método el fondo de comercio es:

Este método trata de partir el fondo de comercio entre comprador y vendedor.

Métodos compuestos I. Método clásico II. Método de los prácticos o mixtos

III. Método directo o de los anglosajones IV. Método simplificado de la renta abreviada del fondo de comercio

V. Método de la Unión de Expertos Contables Europeos (EUC)


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III. Método directo o de los anglosajones

También es conocido como método de la renta del fondo de comercio o superbeneficios, y es:

Cuando se ha determinado el valor sustancial ajustado, se debe calcular la rentabilidad normal de valor sustancial a una tasa de mercado.

La diferencia entre este interés y la rentabilidad futura representa un superbeneficio que se puede considerar como la renta del fondo de comercio. Entonces, capitalizando la renta se puede determinar directamente el fondo de comercio.

IV. Método simplificado de la renta abreviada del fondo de comercio

Se le conoce también como Método de la Unión de Expertos Contables Europeos simplificado. Se trata de una variante del anterior ya que se basa en la capitalización de superbeneficios a lo largo de un número finito de años.

Dónde:

Vs es el valor sustancial neto o activo corregido

an es el valor actual, a un tipo t, de n periodo, siendo n entre 5 y 8 años

B es el beneficio neto del último año o el previsto para el próximo año

i es el tipo de interés de colocación alternativa que puede ser el de las obligaciones, el rendimiento de las acciones, de las inversiones inmobiliarias.

an (B-iVs)= Fondo de Comercio

Según este método, el valor de una empresa es el valor de su patrimonio neto ajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizando un superbeneficio igual a la diferencia entre el beneficio neto y la inversión del activo neto frente en el mercado de capitales al tipo de interés i correspondiente a la tasa sin riesgo.

V. Método de la Unión de Expertos Contables Europeos (EUC)

El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la siguiente fórmula:

La diferencia entre éste y el método simplificado, visto anteriormente, radica en que el valor del fondo de comercio, en este caso, se calcula a partir del valor Ve que estamos buscando, mientras que en el método simplificado se calcula a partir del Vs.

Sobre estos métodos, recae una crítica muy relevante que afecta al comprador. Si se hace una valoración con el objetivo de transmitir la empresa, el superbeneficio debería ser calculado aplicando el interés no sobre el valor sustancial, sino sobre el


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valor global de la compañía, puesto que en definitiva será este último sobre el que se fijará el importe que tendría que desembolsarse.

Por tanto, la UEC establece la siguiente fórmula:

2.3.3. Métodos nuevos

Ubicaremos aquí aquellos métodos que no tienen cabida en ninguna de las divisiones anteriormente descritas. Pasaremos simplemente a mencionar los más destacados:

Métodos basados en la teoría de opciones

Métodos basados en la creación de valor para el accionista

Métodos basados en la cuenta de resultados (múltiplos)

Con respecto a este último, actualmente es muy usado por las empresas que se dedican a la valoración de empresas, al obtener el valor de un negocio comparando con variables de la cuenta de resultado.

Vamos a comentar algunos aspectos relevantes:

2.3.3.1. Múltiplos de compañías comparables

Sanjurjo y Reinoso (2003) afirman que el método de actuación consiste en aplicar ratios a ciertas magnitudes de la compañía objeto de valoración, obteniéndose estos ratios de los precios pagados en transacciones efectuadas sobre compañías comparables.

Se basa en la idea de que “el mercado es eficiente, y que por tanto los precios a los que se transfieren las acciones de una compañía reflejan toda la información relevante que se supone en manos de compradores y vendedores libres dispuestos a realizar la transacción, y que actúan sin presión alguna para vender y comprar” (O´Shea, 2003)

El método resulta más fácilmente aplicable para transacciones de empresas cotizadas, dada la existencia de información fiable, aunque también es aceptado en empresas no cotizadas.

Las fases que se pueden distinguir en este método son:

1) Identificación y selección de compañías.

2) Cálculo de múltiplos.

3) Valoración.

Los múltiplos más comúnmente utilizados son:

Valor / Ventas

Valor / Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones

Valor / Beneficio antes de intereses e impuestos

Valor / Resultado neto

Valor / Resultado neto sin extraordinarios

Valor / Fondos propios


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Posiblemente el más utilizado sea el que relaciona el valor y el resultado neto de la compañía, es decir, el PER, que se define como:

Para la determinación del múltiplo o múltiplos concretos a utilizar, será necesario entender los elementos clave que influyen sobre el precio de las acciones o transacciones de las empresas comparables, lo que implica el conocimiento de tres grandes áreas: la compañía objeto de valoración, las compañías comparables y el sector. Por supuesto, desempeñarán un papel muy importante la experiencia y el sentido común.

Una variante de este método lo constituyen las llamadas “rules of thumb”, que desde el punto de vista de Del Álamo y Alvear (2003), son métodos rápidos y sencillos que se encuentran basados únicamente en la experiencia del valorador acumulada a lo largo de un amplio horizonte temporal en cada sector económico determinado.

Se pueden definir como múltiplos sobre una variable concreta, seleccionada por su especial relevancia dentro del sector al que pertenece la empresa objeto de valoración. La fórmula general de valoración sería:

Siendo:

Ve = valor de la empresa

m = múltiplo aplicado a la variable seleccionada

v = variable seleccionada

Ejemplos:

Valoración de hoteles:

Valor = valor por habitación x nº habitaciones

Empresas de generación de energía eléctrica:

Valor = valor por Kw de potencia instalada x Kw de potencia instalada

Valor de una cartera de seguros:

Valor = valor por prima x nº de primas

Las “rules of thumb” pueden aplicarse como un método de contraste de la valoración efectuada por otros procedimientos más estrictos, ya que realizan una


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valoración basándose exclusivamente en una de estas reglas, podría conducir a errores materiales derivados de la falta de conocimiento de la compañía objeto de valoración.


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CAPÍTULO 3

LA VALORACION POR EL MÉTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

Dentro de los métodos dinámicos destaca el denominado “descuento de flujos de caja, entendido por la mayor parte de la doctrina académica y la profesión como el método de valoración que mejor refleja la capacidad de un negocio de generar rentas en un futuro que constituye, en definitiva, el objetivo último de sus propietarios”. (Fernández, 2004)

Sanjurjo y Reinoso (2003) afirma que “El Descuento de Flujos de Caja se ha convertido sin duda en el referente fundamental de la mayor parte de los textos sobre valoraciones de empresas y [...] en la metodología más utilizada en la práctica entre empresarios, inversores financieros y profesionales independientes”.

Se trata por tanto de un método que goza de general aceptación entre los profesionales y que se aplica a empresas de larga trayectoria y vocación de continuidad. Por otra parte, debe destacarse que es un método dinámico, que toma en consideración el valor del dinero a través del tiempo.

3.1. CARACTERÍSTICAS GENERALES

Según Rojo (2007), el concepto de flujo de caja más comúnmente utilizado es el de flujo libre de tesorería económico. Este concepto representa los fondos generados por la empresa en un periodo determinado, que están disponibles para la devolución del endeudamiento financiero y para remunerar al capital, tanto ajeno, mediante el pago de los correspondientes intereses, como propio, a través del pago de dividendos. El flujo libre de tesorería económico no tiene en cuenta la forma y la estructura de financiación de la empresa; es decir, dos empresas con actividades y resultados idénticos en un periodo de tiempo determinado, una financiada enteramente con recursos propios y la otra mediante préstamos, tendrán el mismo flujo de caja. Lógicamente, la existencia de endeudamiento se tiene en cuenta a la hora de valorar la empresa, puesto que una vez que se ha calculado el valor del negocio se deduce de dicho valor el importe del endeudamiento neto existente a la fecha de valoración, llegando así al concepto de valor de la empresa para sus propietarios.

Es importante referirnos a una serie de parámetros comunes que cobran un gran protagonismo a la hora de llevar a cabo el proceso de valoración y que deberíamos conocer y aceptar como parte del mismo por el método de flujos de caja. Estos son los recogidos en la siguiente tabla (explicados en los epígrafes siguientes):

Tabla 3.1. Parámetros comunes del proceso de valoración llevado a cabo por el

método de flujos de caja Fuente: elaboración propia

3.1.1. Flujo libre de caja económico

3.1.2. Coste de capital o tasa de descuento

3.1.3. Horizonte temporal

3.1.4. Valor residual


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3.1.1. Flujo libre de caja económico

La variable flujo libre de caja económico se define de la siguiente manera:

Beneficio operativo neto de impuestos

+

Amortizaciones

+/-

Necesidades de capital circulante

+/-

Inversiones netas en inmovilizado

=

FLUJO LIBRE DE TESORERÍA ECONÓMICO

Figura 3.1. Cash flow libre Fuente: Sanjurjo y Reinoso (2003, p. 209)

Rojo (2007) señalan que cuando se habla de flujo libre de caja económico se está haciendo referencia, por tanto, a entradas y salidas de tesorería que se producen dentro de una organización en un periodo de tiempo concreto, derivadas de su actividad operativa.

3.1.2. Coste de capital o tasa de descuento

Basándonos en el documento AECA (1997), una vez se han calculado los flujos de caja esperados para cada año hemos de actualizar los valores. Para el cálculo del valor actual de una serie de rentas que se obtendrán en el futuro es imprescindible el uso de una tasa de actualización o también denominada tasa de descuento. Esta tasa es el llamado coste medio ponderado del capital, que consiste en una media ponderada entre el coste de los capitales ajenos y el coste del capital propio. Se entiende por coste de capital la remuneración exigida por los proveedores de capital, tanto propio como ajeno.


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La tasa resultante es una media ponderada entre el coste del capital propio y el coste del capital ajeno, y se calcula mediante la fórmula siguiente:

Siendo:

Kd = Coste de los recursos ajenos, neto de impuestos.

RA = Valor de los recursos ajenos antes de impuestos

Ke = Coste de los recursos propios.

RP = Valor de los recursos propios.

RT = Valor de los recursos totales (RP+RA)

El coste de los capitales ajenos (Kd) es la tasa de interés que la compañía ha de pagar por los préstamos y créditos recibidos. Es posible calcular por separado el coste de cada componente de los recursos ajenos, aunque en la práctica se utiliza una media general del coste de la deuda.

El coste del capital propio (Ke) consiste en los rendimientos totales esperados por los participantes en el capital social de la empresa. Cuanto más riesgo presente la compañía, más rendimientos serán esperados, de manera que habrá que tener en cuenta una prima por encima de la rentabilidad libre de riesgo que compense el riesgo percibido para la inversión considerada. El método más comúnmente utilizado para calcular el coste de los recursos propios es el Capital Asset Pricing Model (CAPM), según el cual:

Siendo:

Rf = Tasa libre de riesgo. En la práctica, la tasa libre de riesgo es generalmente admitida como el rendimiento de los bonos del tesoro público a 10 años. El mercado de este tipo de valores es generalmente líquido y el rendimiento fiable.

Rp = Prima de riesgo del capital. Consiste en una medida de riesgos futuros calculada como el rendimiento esperado futuro del mercado menos la tasa libre de riesgo. En la ecuación, , siendo Rm la rentabilidad esperada del mercado.

= Coeficiente de riesgo específico de la empresa. Realmente mide la relación entre el riesgo que soporta la empresa y el riesgo medio del mercado, de tal manera que una empresa con un nivel de riesgo igual al riesgo medio del mercado tendría una beta igual a 1. Si el riesgo fuera superior al riesgo medio del mercado, el valor de beta sería superior a 1 y viceversa. En el valor de beta influyen fuertemente el sector de actividad, el tamaño, el nivel de endeudamiento de la empresa, la liquidez de la inversión, etc.

Con respecto a este último elemento al que nos hemos referido, debemos ser coherentes y objetivos. En primera instancia, no es lo mismo invertir en títulos de compañías que cotizan en Bolsa que hacerlo en empresas no cotizadas. En este último caso la liquidez de la inversión es significativamente menor y esa circunstancia representa un incremento del riesgo.

Rp


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En cualquier caso debe hacerse hincapié en que la determinación de la tasa de descuento en las Pymes, que será nuestro objeto de valoración posteriormente, presenta particularidades derivadas de:

Suele ser frecuente en las Pymes y especialmente en las microempresas que el empresario tenga todos sus recursos invertidos en el negocio, sin diversificación alguna, lo cual obviamente aumenta el riesgo.

Basándonos en la AECA (2005), hemos de decir que el grado de liquidez de las inversiones en Pymes suele ser escaso, en contraposición con las inversiones en empresas cotizadas.

En la práctica, estas dos circunstancias suelen tenerse en cuenta aumentando el valor de la tasa de descuento o bien descontando una determinada cantidad de la valoración final en concepto de “prima negativa” por falta de diversificación y por falta de liquidez.

5.1.3. Horizonte temporal

Dentro del horizonte temporal deben considerarse dos periodos.

1) El primer periodo es el periodo proyectado explícito para el cual se calculan los flujos de caja específicos. En la práctica, el periodo proyectado explícito suele ser de tres a cinco años.

2) El segundo periodo de tiempo se supone ilimitado y comienza al final del periodo proyectado explícito. Se utiliza para determinar el valor residual del negocio donde, en muchos casos, se concentra la mayor parte del valor.

5.1.4. Valor residual

El valor residual de un negocio se refiere a su valor más allá del periodo proyectado explícito. Teniendo en cuenta que la duración del periodo proyectado oscila entre tres y cinco años, parece razonable suponer que al final de dicho periodo lo más probable es que aún le quede al negocio una duración significativa, y por tanto sea también necesario calcular el valor en este momento, que suele conocerse como valor residual o terminal. El método más utilizado para su cálculo consiste en realizar la capitalización a perpetuidad de los flujos de caja futuros, “que consiste en estimar el valor actual de una renta perpetua, que parte, normalmente, del „cash flow‟ estimado para el periodo inmediatamente posterior al último proyectado” (Sanjurjo y Reinoso, 2003), es decir, el llamado modelo de Gordon.

Siendo:

FLC n+1 = Flujo libre de caja estimado para el año inmediatamente posterior al último proyectado.

K = Coste medio ponderado de capital de la empresa, es decir, la tasa de descuento empleada en el proceso de valoración.

G = Crecimiento estimado para los flujos de caja a perpetuidad.

Una vez que hemos calculado todos los elementos necesarios para aplicar el método de valoración de descuento de flujos de capital, procedemos a ello,


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descontado al presente. De tal modo, la definición matemática que define el valor de una empresa sería la siguiente:

Dónde:

Ve= Valor de la empresa

CFn= Flujo de fondos generados en el período n

Vrn= Valor residual de la empresa en el año n

K= tasa de descuento

En resumen, el esquema de desarrollo de esta metodología es el siguiente:

Figura 3.2. Procedimiento del método de descuento de flujo de caja

Fuente: elaboración propia


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BLOQUE IV: Metodología, Resultados y Análisis.

CAPÍTULO 4

CASO PRÁCTICO

4.1. METODOLOGÍA

Para la elaboración de este informe, se utilizará la información recabada de la base de datos SABI. Nuestro caso se centrará en una valoración de una Pequeña y Mediana Empresa, aplicando el método de flujos de caja que hemos definido en capítulos anteriores.

En primer lugar, señalaremos los aspectos más relevantes que hemos de conocer para realizar la valoración. Se trata de conocer las características de la empresa, el propósito y alcance del trabajo y la información que vamos a utilizar.

En segundo lugar, obtendremos el Balance y la cuenta de Pérdidas y Ganancias resumidas donde recogemos las variables fundamentales de cada uno de estos estados financieros, para así conocer como ha sido su evolución histórica en los últimos años.

En tercer lugar, realizaremos un análisis estático que recoge los siguientes indicadores: el activo neto contable y los capitales permanentes de explotación desde el punto de vista contable.

A continuación, el grueso de este análisis, será la realización de un estudio para estimar el valor de la sociedad aplicando el método de valoración de flujos de caja. Para ello, haremos una serie de proyecciones necesarias para obtener los flujos de caja económicos, basándonos en la información histórica que poseemos.

4.2. ASPECTOS A CONOCER ANTES DE LA VALORACIÓN

4.2.1. Características del negocio objeto de estudio

La empresa objeto de estudio se conocerá como EMPRESA B a lo largo del presente informe.

Se trata de una Pequeña y Mediana Empresa (PYME) con sede en España. Su actividad principal se centra en la elaboración de vinos, cavas, sidras y brandy. En dicho mercado, según informes publicados por ASEXOR 360º y la base de datos SABI, aunque la sociedad se encuentra en una etapa consolidada, dicha empresa se sitúa dentro de un grupo caracterizado por el descenso de mercado. A pesar de ello y puesto que se trata de una PYME, esta bodega presenta una imagen de seriedad y prestigio reconocido a nivel nacional, contando así con una considerable cartera de clientes que se han conseguido a lo largo de más de una década de la fundación del negocio.

En nuestra opinión, después del análisis de la compañía, EMPRESA B ha demostrado sobradamente ser una empresa viable y se encuentra en este momento en una situación que podría calificarse de estable y madura. Esto supone que no nos encontramos ante la valoración del típico start-up o proyecto de negocio que todavía no ha realizado la prueba de comprobar si sus productos tienen aceptación entre sus clientes potenciales.


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A 31 de diciembre de 2013 se pueden destacar las siguientes características de EMPRESA B:

Importe neto de la cifra de negocio: 1.452..195 €

Volumen total de activo: 5.078.416 €

Inmovilizado material: 2.522.319 €

Fondos propios: 1.437.124 €

Deudas a largo plazo:1.394.404 €

Deudas a corto plazo: 1.234.320 €

Activo circulante: 2.511.481 €

Ingresos de explotación: 1.502.635 €

Beneficio de explotación: 195.849 €

4.2.2. Propósito y alcance del trabajo

El propósito de este trabajo es el de determinar el valor de la empresa objeto de estudio, utilizando para ello, métodos de general aceptación descritos en el cuerpo teórico, bajo la perspectiva de un negocio en marcha, teniendo en cuenta su evolución histórica, su situación actual y sus perspectivas futuras en este momento. La hipótesis base de valoración es, por tanto, la de empresa en funcionamiento.

La causa por la que se llevará a cabo este informe es la necesidad de valoración de las participaciones sociales de la compañía debido a la existencia de una posible adquisición por parte de uno de los actuales socios de un paquete de participaciones sociales equivalente al 10% del capital social.

Este informe no es una propuesta para invertir o desinvertir en la compañía valorada, y no toma en consideración los intereses específicos, la situación financiera o las necesidades particulares de las personas y entidades interesadas en la valoración. Por consiguiente, la finalidad de este documento es presentar una opinión objetiva y razonable del valor de EMPRESA B, independiente de cualquier situación específica de un posible comprador o nuevo socio de la empresa.

Este documento no constituye una tasación de los activos de la compañía, cuyo valor se ha considerado sólo de forma implícita en el proceso de valoración como medios para generar los ingresos de la empresa.

4.2.3. Información utilizada

Para la realización del trabajo se ha utilizado la siguiente información:

Cuentas anuales (Balance de Situación, cuenta de Pérdidas y Ganancias y Memoria) de los ejercicios 2009 a 2013.

Los estados financieros de EMPRESA B no han sido auditados. El análisis y el proceso de valoración realizado se han basado en datos financieros y de negocio así como en información de mercado y estimaciones propias del elaborador del informe.


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4.3. EVOLUCIÓN DE LOS BALANCES Y CUENTAS DE RESULTADO EN LOS ÚLTIMOS AÑOS

Nuestra empresa denominada EMPRESA B, presenta la evolución del Balance y Cuentas de Pérdidas y Ganancias en un periodo comprendido desde 2009 hasta el 2013. A continuación, haremos un breve análisis histórico resaltando las partidas más significativas.

4.3.1 Balance de situación

Tabla 4.1. Balance 2009-2013 Fuente: Elaboración propia

BALANCE 2009 2010 2011 2012 2013

A) ACTIVO NO CORRIENTE

729.992 2.077.939 2.663.200 2.698.291 2.566.935

Inmovilizado intangible 38.592 38.592 43.557 42.512 41.467

Inmovilizado material 685.353 2.033.300 2.618.090 2.654.541 2.522.319

Inversiones financieras a largo plaza

6.047 6.047 1.553 1.238 3.149

B) ACTIVO CORRIENTE 1.909.549 2.406.272 2.270.910 2.539.883 2.511.481

Existencias 760.427 964.796 1.209.938 1.469.000 1.530.972

Deudores comerciales 1.149.122 896.396 1.033.950 1.069.741 908.432

Efectivo - 545.080 27.022 1.142 72.077

TOTAL ACTIVO (A + B) 2.639.541 4.484.211 4.934.110 5.238.174 5.078.416

A) PATRIMONIO NETO 874.070 1.223.807 1.550.528 1.694.326 1.757.650

A1)Fondos propios 824.243 1.144.673 1.166.895 1.360.316 1.437.123

Capital 252.000 558.000 558.000 660.000 660.000

Reservas 433.254 572.244 586.673 608.895 700.316

Resultado del ejercicio 138.989 14.429 22.222 91.421 76.807

A2) Subvenciones, donaciones y legados

49.827 79.134 383.633 334.010 320.527

B) PASIVO NO CORRIENTE

606.535 1.989.908 1.909.103 1.763.571 1.501.246

B1) Deudas a largo plazo 589.926 1.977.682 1.781.225 1.652.234 1.394.404

Deudas con entidades de crédito

579.564 1.972.222 1.780.667 1.652.234 1.394.404

Acreedores por arrendamiento financiero

10.362 5.460 558 - -

B2) Pasivo por impuesto diferido

16.609 12.226 127.878 111.337 106.842

C) PASIVO CORRIENTE 1.158.935 1.270.496 1.474.479 1.780.276 1.819.521

C1) Deudas a corto plazo 570.694 299.722 762.605 890.727 1.234.320

Deudas con entidades de crédito

565.877 294.220 662.543 890.276 1.234.320

Acreedores por arrendamiento financiero

4.817 4.902 4.902 451 -

otras deudas a corto plazo - 600 95.160 - -

C2) Acreedores comerciales 588.241 970.774 711.874 889.549 585.201

Proveedores 211.736 715.740 319.457 316.472 168.111

Otros acreedores 376.505 255.034 392.417 573.077 417.090

TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO

2.639.540 4.484.211 4.934.110 5.238.173 5.078.417


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Respecto al Balance, a pesar de que EMPRESA B es una PYME y se encuentre en su etapa de madurez, el volumen de activo y pasivo presenta un incremento paulatino a lo largo de todo el horizonte temporal, incremento que a fecha de 31/12/2013, supone casi el doble de su cifra al principio periodo elegido.

En cuento a la estructura económica, el activo experimenta un notable incremento en el primer periodo, oscilando en torno a los 5 millones el resto de los años. Por un lado, el activo no corriente está compuesto casi en su totalidad por el inmovilizado material, quedando en un segundo plano el inmovilizado intangible y las inversiones a largo plazo. Por otro lado, el activo corriente se compone básicamente de existencias y deudores comerciales, aunque en el año 2010 el efectivo supone un peso significativo. Como hemos dicho, las deudas comerciales suponen un volumen importante del activo corriente. Esto puede llevarnos a pensar que EMPRESA B establece periodos de cobro muy largos y puede ocasionar graves problemas de financiación.

En cuanto a la estructura financiera, el pasivo no corriente se dispara en el primer periodo de análisis, presentando un ligero descenso en el resto de años. Caso diferente ocurre con el pasivo corriente, que va creciendo poco a poco a lo largo de todo el horizonte temporal. Las deudas con entidades de crédito suponen casi la totalidad del pasivo no corriente y el pasivo corriente está compuesto, conjuntamente, por los acreedores comerciales, especialmente por proveedores y las deudas a corto plazo con entidades de créditos.

El patrimonio neto está compuesto fundamentalmente por los fondos propios. Como observamos, la mayor parte de los fondos propios es capital y reservas. El volumen de capital aumenta debido a ampliaciones del mismo, manteniéndose constante en el último periodo del horizonte temporal. Por lo tanto, podemos intuir que el resultado de ejercicio ha sido positivo todos los años, el cual se destina en su mayor parte para la autofinanciación de la compañía. Otra partida que constituye el patrimonio neto es subvenciones, donaciones y legados que presentan una fuerte subida en el año 2011, bajando ligeramente en los dos últimos periodos.


Empresa

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4.3.2. Cuenta de Pérdida y Ganancias

Cuenta de resultado 2009 2010 2011 2012 2013

1. Importe cifra de negocio 1.243.945 1.011.824 1.291.089 1.428.720 1.452.195

% horizontal Importe neto negocio -19% 28% 11% 2%

2. Variación de productos terminados y en curso 70.147 217.726 212.597 273.949 44.253

3. Aprovisionamiento -373.790 -359.650 -370.158 -463.692 -356.649

4. Otros ingresos explotación 40.101 38.591 33.332 53.433 50.440

5. Gastos de personal -79.715 -140.263 -158.946 -213.443 -212.028

6. Otros gastos de explotación -537.396 -529.225 -601.217 -667.486 -574.835

7. Amortización del inmovilizado -167.452 -201.748 -311.004 -320.238 -337.004

9. Imputación de subvenciones 13.287 17.533 66.164 66.164 90.103

10. Deterioro y resultado por enajenación del inmovilizado 20.214 12.117 -23.682 72.240 38.748

11. Otros resultado -717 -156 10942 -533 626

A) RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 228.624 66.749 149.117 229.114 195.849

% horizontal RESULTADO DE EXPLOTACIÓN -71% 123% 54% -15%

12. Ingresos financieros 14 637 2.564 162 77

13. Gastos financieros -40.273 -48.976 -111.191 -116.594 -111.296

14. Diferencias de cambio 145 -2.828 -5.774 -2.345 11.581

15. Deterioro y resultado por enajenación de instrumento financiero -9913 0 -5087 0 0

B) RESULTADO FINANCIERO -50.027 -51.167 -119.488 -118.777 -99.638

% horizontal RESULTADO FINANCIERO 2,28% 133,53% -0,60% -16,11%

C) RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 178.597 15.582 29.629 110.337 96.211

16. Impuestos sobre beneficios -39.608 -1.151 -7.407 -18.915 -19.403

D) RESULTADO DEL EJERCICIO 138.989 14.431 22.222 91.422 76.808

% horizontal RESULTADO DEL EJERCICIO -89,6% 54,0% 311,4% -16,0%

Tabla 4.2. Cuenta de Pérdida y Ganancia 2009-2013 Fuente: Elaboración propia

Para analizar la variación sufrida de las partidas que forman la cuenta de pérdidas y ganancias, hemos añadido el cálculo de los porcentajes horizontales a los elementos más destacados.

En primer lugar, apreciamos como EMPRESA B presenta resultado positivo durante todo el período de análisis, aunque se produce una fuerte caída en el año 2010 de casi el 90%, incrementando paulatinamente el resto de periodos y volviendo a caer en el último. A pesar de esto, como hemos dicho anteriormente, el resultado del ejercicio es positivo en todo el periodo de análisis, gracias a poseer un resultado de explotación por encima del resultado financiero en todo momento. Podemos decir que esto es ocasionado por un buen nivel de actividad empresarial y por tanto, un elevado importe neto de cifra de negocios, para ser una PYME.


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4.4. DETERMINACIÓN DEL VALOR ESTÁTICO

Tabla 4.3. Valoración estática Fuente: Elaboración propia

Del análisis estático destacamos como el activo neto contable (Activos Netos – Pasivo

Exigible) aumenta a lo largo de todo el horizonte del tiempo. Esto se debe al

incremento que experimentan los activos (fuerte ascenso en el año 2010, y en menor

medida el resto de años, incluso produciéndose un leve decremento en el último

periodo) y al incremento que también presentan el pasivo, aunque incrementa en

menor proporción que los activos.

El patrimonio neto de nuestra empresa crece durante todo el periodo de análisis como

resultado de obtener un gran volumen tanto de reservas como de capital,

respectivamente.

Observamos también como aumenta el Capital Permanente Necesario de Explotación

(Inmovilizado Neto + Fondo de Rotación) gracias al crecimiento de los inmovilizados

netos, sobre todo el primer periodo de estudio.

Sin embargo, el Fondo de Rotación (AC-PC) presenta un fuerte ascenso en el año 2010 debido a la subida de los activos corrientes, aunque a partir de ahí, decrecen poco a poco el resto de años. Esto se debe fundamentalmente, a que aunque el activo corriente presenta ligeros incrementos, el pasivo corriente crece en mayor proporción.

Valoración estática Año 2009 Año 2010 Año 2011 Año 2012 Año 2013

Activo Neto Contable 874.071 € 1.223.807 € 1.550.528 € 1.694.327 € 1.757.649 €

Activo Total 2.639.541 € 4.484.211 € 4.934.110 € 5.238.174 € 5.078.416 €

Pasivo Exigible 1.765.470 € 3.260.404 € 3.383.582 € 3.543.847 € 3.320.767 €

Patrimonio Neto 874.070 € 1.223.807 € 1.550.528 € 1.694.326 € 1.757.650 €

Capital Social 252.000 € 558.000 € 558.000 € 660.000 € 660.000 €

Reservas 433.254 € 572.244 € 586.673 € 608.895 € 700.316 €

Otros 188.816 € 93.563 € 405.855 € 425.431 € 397.334 €

CPNE (Contables) 1.480.606 € 3.213.715 € 3.459.631 € 3.457.898 € 3.258.895 €

Inmovilizado Neto (Contable) 729.992 € 2.077.939 € 2.663.200 € 2.698.291 € 2.566.935 €

FR (AC-PC) 750.614 € 1.135.776 € 796.431 € 759.607 € 691.960 €


Empresa

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4.5. DETERMINACION DEL VALOR DE LA EMPRESA MEDIANTE EL MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

4.5.1. Particularidades de la aplicación del método de descuento de flujos de caja a la empresa valorada

a) Datos contables utilizados

Se han utilizado datos relativos a las cuentas anuales correspondientes a los ejercicios 2009 a 20013, dado que la fecha de valoración es al comienzo del ejercicio 2014.

b) Estimación de los flujos libres de caja económicos de cada ejercicio

En primer lugar se presentan datos de carácter histórico, relativos a la cuenta de Pérdidas y Ganancias y a los flujos libres de tesorería generados:

Tabla 4.4. Flujos de caja económico 2009-2013

Fuente: Elaboración propia

Posteriormente se ha procedido a realizar una proyección de las cuentas de pérdidas y ganancias de los ejercicios siguientes, asumiendo las siguientes hipótesis:

Incremento anual de ingresos de explotación: 3%. Se trata de una compañía constituida en el ejercicio 2002, que en nuestra opinión se encuentra en una situación de madurez y estabilidad. Es una estimación prudente, pues desde 2009 a 2013 los ingresos de explotación se han incrementado a una media aritmética anual del 5,3% (media geométrica del 7,54%). La previsión para el futuro es de mantenimiento de esta situación de madurez y estabilidad en la compañía.

Suponemos que los consumos de explotación (costes directos) se van a estabilizar en torno al 17% de los ingresos de explotación, similar a la media aritmética del porcentaje que han supuesto en los cinco años analizados.

2009 2010 2011 2012 2013 MEDIA

Iº de explotación 1.284.046 1.050.415 1.324.421 1.482.153 1.502.635 1.328.734

Variación de Iº explotación -18% 26% 12% 1% 5,3%

Consumo de explotación 303.643 142.053 157.561 189.743 312.396 221.079

Porcentaje consumo directo 24% 14% 12% 13% 21% 17%

MARGEN BRUTO 980.403 908.362 1.166.860 1.292.410 1.190.239 1.107.655

Gastos de personal 79.715 140.263 158.946 213.443 212.028 160.879

Porcentaje gastos personal 6,2% 13,4% 12,0% 14,4% 14,1% 12,0%

otros gastos 517.899 517.264 613.957 595.779 535.461 556.072

Porcentaje otros gastos 40,33% 49,24% 46,36% 40,20% 35,63% 42,35%

Imputación subvenciones 13.287 17.533 66.164 66.164 90.103 50.650

EBITDA 396.076 268.368 460.121 549.352 532.853 441.354

Porcentaje EBITDA 31% 26% 35% 37% 35% 33%

Dotación de amortización 167.452 201.748 311.004 320.238 337.004 267.489

BAII 228.624 66.620 149.117 229.114 195.849 173.865

FLUJO CAJA ECONOMICO 325.633 234.180 356.678 425.910 393.788 347.238


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Estimamos que los gastos de personal van a representar el 15% de los ingresos de explotación, algo por encima de la media aritmética del porcentaje que han supuesto en los años analizados, pues este concepto ha experimentado en el pasado un significativo aumento. En relación con el resto de gastos suponemos que van a representar un porcentaje de los ingresos de explotación igual a la media del porcentaje que han representado durante los ejercicios 2009 a 2013, en torno al 42%.

Amortizaciones: entendemos que las dotaciones de amortizaciones se mantendrán constantes, en una cifra similar a la del último ejercicio analizado. Por otra parte, no están previstas por la compañía inversiones importantes en inmovilizado en los próximos ejercicios.

Entendemos que el capital circulante se va a mantener estable. Esta estimación es prudente, pues del análisis de los balances de situación de la compañía correspondientes a los ejercicios 2009 a 2013 se desprende una clara tendencia al aumento de esta variable, tendencia que de continuar en los siguientes ejercicios traería consigo disminuciones de los flujos libres de caja económicos estimados.

La imputación a resultados de las subvenciones de capital se va a seguir

realizando en la misma cantidad que en el ejercicio 2013.

2014 2015 2016 2017 2018

Iº de explotación 1.547.714 1.594.145 1.641.970 1.691.229 1.741.966

Consumo de explotación 263.111 271.005 279.135 287.509 296.134

Porcentaje consumo directo

17% 17% 17% 17% 17%

MARGEN BRUTO 1.284.603 1.323.141 1.362.835 1.403.720 1.445.832

Gastos de personal 232.157 239.122 246.295 253.684 261.295

Porcentaje gastos personal 15% 15% 15% 15% 15%

otros gastos 655.457 675.121 695.374 716.235 737.723

Porcentaje otros gastos 42,35% 42,35% 42,35% 42,35% 42,35%

Imputación subvenciones 90.103 90.103 90.103 90.103 90.103

EBITDA 487.092 499.001 511.268 523.903 536.917

Porcentaje EBITDA 31,47% 31,30% 31,14% 30,98% 30,82%

Dotación de amortización 337.004 337.004 337.004 337.004 337.004

BAII 150.088 161.997 174.264 186.899 199.913

FLUJO CAJA ECONOMICO 359.467 368.399 377.599 387.075 396.836

Tabla 4.5. Flujos de caja económico proyectados 2013-2018 Fuente: Elaboración propia

Recuérdese que el flujo de caja económico se calcula como beneficio antes de intereses e impuestos, neto del efecto fiscal, más amortizaciones y deduciendo la subvención.


Empresa

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c) Estimación del coste de capital o tasa de descuento

Para el cálculo del coste medio ponderado de capital, es decir, la tasa de descuento que se utilizará en el proceso de actualización de los flujos de caja, es necesario tener en cuenta tanto el coste de los capitales ajenos (Kd) como el coste de los capitales propios (Ke).

Por lo que respecta al coste de los capitales ajenos del análisis de las cuentas anuales

de la compañía correspondientes al ejercicio 2013 se deduce un coste medio del

3,79% (2,84% neto del efecto fiscal). Este coste medio se ha calculado tomando el

total de gastos financieros del ejercicio 2013, dividiéndolo entre el importe de la deuda

financiera existente al principio del mismo.

El coste del capital propio consiste en los rendimientos totales esperados por los participantes en el capital social de la empresa. Cuanto más riesgo presente la compañía, más rendimientos serán esperados, de manera que habrá que tener en cuenta una prima por encima de la rentabilidad libre de riesgo que compense el riesgo percibido para la inversión considerada. El método más comúnmente utilizado para calcular el coste de los recursos propios es el Capital Asset Pricing Model (CAPM), según el cual Respecto al coste de los capitales propios, éste se define como:

La tasa libre de riesgo (Rf) se ha estimado, siguiendo la práctica más comúnmente aceptada, como la rentabilidad de las obligaciones del Estado a 10 años, que en el momento de realizar este informe se encontraba en el 1,82% (dato de la subasta de obligaciones del Estado a 10 años).

La prima de riesgo del capital (Rp), es la diferencia entre la rentabilidad esperada

futura del mercado menos la tasa libre de riesgo. La prima de riesgo del capital (P)

está formada por el riesgo propio del mercado (prima de mercado) en que opera la

empresa más el riesgo específico de ésta (prima específica). Sobre el concepto de

riesgo propio del mercado existe un relativo consenso, y se considera como el

diferencial del rendimiento de las acciones y bonos durante un determinado período de

tiempo. Según datos tomados del profesor Fernández la prima de riesgo de mercado

en el período 1963-2007 fue en España del 3,4%.

Respecto al riesgo específico, en el caso de pequeñas y medianas empresas, puede

considerarse que la prima específica es el resultado de multiplicar la prima de mercado

por la beta, que como ya se ha indicado mide la relación entre el riesgo que soporta la

empresa y el riesgo medio del mercado, de tal manera que una empresa con un nivel

de riesgo igual al riesgo medio del mercado tendría una beta igual a 1. Si el riesgo

fuera superior al riesgo medio del mercado, el valor de beta sería superior a 1 y

viceversa.

Dada la trayectoria de la compañía y sus perspectivas, entendemos que el nivel de

riesgo que soporta es similar al riesgo medio del mercado. No obstante, hay que tener

en cuenta algunas características propias del cálculo del riesgo en las pequeñas y

medianas empresas, tales como el llamado riesgo de disponibilidad o de iliquidez, que


-38-

hace referencia a la imposibilidad que existe en numerosos casos de poder transmitir

los títulos, de manera que si se desea su enajenación sólo será posible incurriendo en

un coste significativo. Según se afirma en el Documento AECA, Valoración de

Empresas Nº 7, (2005, p.36), “las primas de riesgos por <<iliquidez>> suelen estar

situadas en torno al 15% y el 25%”. Teniendo en cuenta éstas circunstancia y

conociendo el rango de las primas de riesgos por iliquidez, nos ha hecho utilizar una

beta de 1,2. Esto quiere decir que entendemos que la compañía soporta un nivel de

riesgo un 20% mayor que el riesgo medio del mercado.

Se concluye que el coste de capital propio es 5,9%.

De este modo el coste de capital a utilizar en la actualización de los flujos de caja será:

3,8138%

Kd= 2,842795% (Coste de los recursos ajenos neto de impuestos)

Ke= 5,9% (Coste de los recursos propios)

RA/RT= Porcentaje medio de fondos ajenos a final de ejercicio (calculado desde 2009 a 2013).

RP/RT= Porcentaje medio de fondos propios a final de ejercicio (calculado desde 2009 a 2013).

RT= Fondos propios + fondos ajenos

d) Horizonte temporal

Siguiendo la doctrina y la práctica profesional más extendida, se han presentado los flujos de caja libres estimados para 5 años. A partir del sexto, se ha calculado el valor de una renta perpetua. La cantidad que se ha tomado para calcular el valor actual de esa renta perpetua, siguiendo con las estimaciones prudentes, es igual a la media aritmética de los flujos libres de tesorería económicos estimados correspondientes al periodo 2014-2018. En nuestra opinión, esta tasa de crecimiento a perpetuidad debe estimarse con suma prudencia, dado el relevante papel que desempeña en la valoración. Hay que tener en cuenta que las tasas de crecimiento del periodo proyectado explícito pueden estimarse con una fiabilidad razonable, considerando las capacidades internas de la empresa y los condicionantes externos próximos. Indudablemente, cuando lo que se estima es una tasa de crecimiento correspondiente al periodo de duración infinita, la cuestión se hace mucho más compleja.


Empresa

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4.5.2. Cálculo del valor del negocio

En el siguiente cuadro se presenta el esquema del cálculo del valor del negocio. Para ello se presentan los flujos de caja estimados para los años 2014 a 2018, siguiendo los criterios explicitados en páginas anteriores de este informe. Estos flujos de caja se actualizan utilizando la tasa de descuento del 3,8138% y por último se calcula el valor residual del negocio como el valor actual de una renta perpetua igual al flujo de caja medio de los años 2014 a 2018.

Tabla 4.6. Valor del negocio Fuente: elaboración propia

4.5.3. Cálculo del valor de las participaciones

Para calcular el valor de las participaciones sociales es necesario deducir del valor del negocio calculado anteriormente, el importe del valor contable de las deudas con coste financiero existentes a 31-12-2013.

Por tanto:

Valor de las participaciones = Valor del negocio menos valor de la deuda a 31-12-2013

Es importante destacar que la valoración se está realizando a efectos de una posible transmisión de una participación minoritaria en el capital de la compañía. Por tanto, debe tenerse en cuenta el riesgo de falta de control, “que tiene que ver con la identificación del empresario con la empresa y el control que ejerce sobre ella. Este riesgo se pone de manifiesto en el caso de transmisiones parciales de títulos, según que dicha transmisión sea inferior al 50% o no” (AECA 2005). En estos casos la idea del accionista minoritario es la de recuperación de la inversión vía dividendo y/o plusvalías que se generen en el momento de enajenación posterior de la inversión. Sin embargo, salvo algunos casos especiales, no existe obligación legal para las sociedades de distribuir la totalidad del beneficio o del flujo de caja generado a través del dividendo, luego es necesario tener en cuenta el llamado “efecto minoría”.

La manera de tomar en consideración ese “efecto minoría” consiste en aplicar un descuento sobre el valor obtenido, de manera que se cuantifique una penalización por el hecho de que la participación adquirida no implica el ejercicio del control de la compañía. Resulta frecuente valorar ese “efecto minoría” en una cantidad que oscila

2014 2015 2016 2017 2018

FLUJO CAJA ECONOMICO 359.467 368.399 377.599 387.075 396.836

Número de periodos 1 2 3 4 5

factor descuento 0,96326 0,92788 0,89379 0,86095 0,82932

FCL descontado 346.261 341.828 337.494 333.254 329.106

FCL estimado 2019 377.875

Valor residual 9.908.104

Valor residual descontado 8.217.034

VALOR DEL NEGOCIO 9.904.977


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entre el 10% y el 20% del valor obtenido, aunque hay autores que llegan a mencionar descuentos máximos por este motivo del 40%.


Empresa

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BLOQUE IV: Conclusiones y recomendaciones

Tras haber indagado en los aspectos más relevantes que envuelven a todo lo relacionado con el tema de la valoración de empresas y haber concluido con el análisis de Empresa B (perteneciendo a la categoría Pequeña y Mediana Empresa) mediante la aplicación del método de Descuento de Flujos de Caja, nos lleva a ratificar la importancia que está cobrando este estudio dentro del mundo empresarial, y aún más, en las Pequeñas y Medianas Empresas (PYME).

Puesto que las PYMES ocupan un porcentaje importante del tejido empresarial (aunque en esta época de crisis se haya visto dañado), este hecho nos lleva a pensar que, cada vez más, los propios empresarios o directores de pequeñas organizaciones sientan la necesidad de conocer o saber, basándose en expectativas futuras, el valor de su negocio, anticipándose a posibles cambios o situaciones que puedan surgir.

El objetivo principal que se marcó al principio de este trabajo se ha cumplido:

realizar una valoración de empresas aplicando el método de Descuento de Flujos de

Caja a una Pequeña y Mediana Empresa (PYME).

Este TFG se estructura en dos partes fundamentales: por un lado, se encuentra el

marco teórico donde se profundiza sobre la valoración de empresas, los métodos más

característicos que existen y con especial interés, nos centramos en toda la

problemática vinculada al método objeto de aplicación, describiendo una serie de

parámetros propios del Descuento de Flujos de Caja. Por otro lado, el grueso del

trabajo y el que le da consistencia a este, es la parte de la metodología y el resultado,

que se trata de poner en práctica toda la teoría recabada respeto al modelo objeto de

aplicación.

Además del objetivo principal al que se ha hecho referencia anteriormente, de él se

desprende una serie de objetivos específicos que vamos a ir comentando para

conocer en qué medida se han cumplido, enlazándolo con la estructura mencionada

en el párrafo anterior.

Los primeros objetivos específicos son propios del marco teórico.

Conocer los conceptos generales acerca de la valoración de empresas, así como

las definiciones del término valor por diversos autores, y aplicaciones y elementos que

intervienen en el proceso es uno de los objetivos específicos que hemos cumplido. En

relación a éste, se puede concluir que la valoración de empresas pretende cuantificar

todos los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, o mejor dicho, la

imagen fiel, tales como la actividad a la que se dedican o cualquier otro elemento

susceptible de valoración.

Otro objetivo específico de los planteados es el establecimiento de una clasificación

general de los métodos de valoración que nos ayuda a conocer donde nos vamos a

ubicar con el método de que hemos elegido para la valoración. A grandes rasgos, se

entiendo que existen tres diferentes: métodos simples, métodos compuestos o mixtos

y métodos nuevos. El primero, calcula el valor de la empresa haciendo una estimación

patrimonial mediante la suma de todos los elementos patrimoniales ya valorados

individualmente. Los métodos simples se dividen, a su vez, en estáticos y dinámicos.

Es fácil intuir que los métodos simples son aquellos que basan su estudio en el

presente del negocio y los dinámicos son aquellos que tienen en cuenta las

expectativas futuras del mismo. Por el contrario los métodos compuestos combinan el


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presente y el futuro de la empresa y los métodos nuevos recogen aquellos que no

tienen cabida en ninguno de los otros grupos. Se puede concluir, por tanto, que se ha

conseguido este objetivo específico.

El último objetivo específico que aparece dentro del marco teórico es conocer y

analizar en profundidad el método propio que se aplicará a la valoración, que es el

Descuento de Flujos de Caja y los parámetros que intervienen en él. Este objetivo

también se ha cumplido y posteriormente vamos a señalar los aspectos más

relevantes, viéndolo en el caso práctico de forma más real.

Con relación a la aplicación del modelo a la nuestra empresa objetivo de estudio,

hemos de decir que se ubica dentro de la metodología, resultados y análisis.

Este análisis sigue una metodología clara que vamos a ir desarrollando en los

párrafos siguientes:

-En primer lugar, queda claro que la empresa elegida es una PYME debido a la

importancia que adquiere a día de hoy dentro del tejido empresarial. Se trata de una

bodega constituida en el año 2002 y goza de prestigio nacional debido a la imagen de

seriedad y cartera de clientes que dispone. El alcance de esta valoración no es una

propuesta de inversión sino la valoración de las participaciones por la posible

adquisición de un inversor de su parte del negocio, del 10%. Partimos de la base que

es una empresa en funcionamiento. La información que utilizamos la hemos recogido

de la base de datos SABI y del informe AXESOR 360º. Fundamentalmente, las

cuentas anuales (balance de situación, cuenta de pérdidas y ganancias y memoria).

Nuestros análisis se ha basado en esta información financiera y en proyecciones

propias del realizador de este TFG.

-En segundo lugar, se hace un estudio de la evolución de los Balances y Cuentas

de Pérdidas y Ganancias. A pesar de la situación de crisis, Empresa B ha sido capaz

de afrontar su situación económica-financiera de forma favorable, presentando en el

horizonte temporal 2009-2013 un fuerte incremento del volumen del activo y del

patrimonio neto, no incurriendo en pérdidas en ninguno de los períodos.

-En tercer lugar, se lleva a cabo una valoración estática de la cual destacamos

como el activo neto contable aumenta a lo largo de todo el horizonte del tiempo

pasando de 1.765.470 en 2009 hasta casi suponer el doble en el periodo 2013,

3.320.767. Esto se debe al incremento que experimentan los activos (sobre todo en el

año 2010, y en menor medida el resto de años, incluso produciéndose un leve

decremento en el último periodo) y al incremento que también presentan el pasivo,

aunque incrementa en menor proporción que los activos.

-En cuarto lugar, a la parte más importante de nuestro TFG. Se trata de la

aplicación práctica de modelo de Descuento de Flujos de Cajas a la empresa elegida.

Lo primero que hemos calculado son los flujos de caja económicos del periodo 2009-

2013. A partir de este, se ha aplicado la lógica propia para realizar unas proyecciones

futuras necesarias como paso previo a la valoración de la empresa. Estas

estimaciones se han hecho con suma cautela puesto que de estas dependerá la

determinación del valor del negocio. Aunque los ingresos de explotación crezcan a una

tasa media de 5,3%, nuestra estimación ha sido del 3%, debido a que este negocio se


Empresa

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encuentra en una etapa de madurez, decisión tomada de forma prudente. Los

consumos de explotación se incrementan un 17% de los ingresos y las amortizaciones

se mantendrán igual que el año 2013 debido a que no se prevé importantes

inversiones en inmovilizado material.

La tasa de descuento o coste de capital supone uno de los cálculos más

complicados. Por un lado, se ha calculado el coste de capital ajeno (kd) como los

gastos financieros del años 2013 entre el importe de la deuda de este mismo año, con

lo hemos obtenido un coste de capital ajeno igual a 2,84% (neto del efecto fiscal). Por

otro lado, se ha calculado el coste de capital propio (ke) por medio de del modelo más

comúnmente conocido como Capital Asset Pricing Model (CAPM), del que hemos

calculado un coste de capital propio de 5,9%. Con estos datos puede deducir el

cálculo de la tasa de descuento por medio de la definición del coste medio ponderado

de capital, llegando a un valor del 3,81% aproximadamente.

Nuestra proyecciones futuras se hacen para un periodo de cinco años (2014-2018)

y a partir de ahí se calcula una tasa de perpetuidad, aunque en nuestro caso ha sido 0.

Los flujos de caja estimados para los años 2014 a 2018 se actualizan utilizando la

tasa de descuento del 3,8138%, y posteriormente se calcula el valor residual del

negocio como el valor actual de una renta perpetua igual al flujo de caja medio de los

años 2014 a 2018. Llegamos a que la el valor del negocio es 9.904.977€. ç

Para concluir, el valor de las participaciones sociales se ha calculado deduciendo al

valor del negocio las deudas propias de Empresa B a fecha del 31/12/2013, con lo que

el valor de las participaciones de nuestra empresa elegida ha sido 7.276.253.

Personalmente, como elaboradora de este TFG, yo recomendaría a todos los

estudiantes del Grado de Finanzas y Contabilidad a realizar un proyecto de estas

características ya que pienso que ayuda y enriquece nuestra carrera como futuros

profesionales. Es un tema que requiere mucha dedicación y esfuerzo puesto que la

clave del éxito en este tema es indagar y recabar información de muy diversa índole.


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Empresa

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BLOQUE VI: Bibliografía y referencias

Bibliografía

Artículos en revistas:

Serrano, J. (2000): “Consideraciones críticas en valoración de empresas”, Academia.

Revista Latinoamericana de Escuelas de Administración, 24 (1), 51-66.

Capítulos de libros:

Beltrán, B. (2003): “El Descuento de Flujos de Caja”, en Sanjurjo, M.; Reinoso, M.

(Editores): Guía de Valoración de Empresas, PEARSON EDUCACIÓN, Madrid,

203-246.

Del Álamo, V.; Alvear, L. (2003): “Principales Métodos de Valoración (I)”, en Sanjurjo,

M.; Reinoso, M. (Editores): Guía de Valoración de Empresas, PEARSON

EDUCACIÓN, Madrid, 75-117.

Del Álamo, V.; Alvear, L. (2003): “Principales Métodos de Valoración (II)”, en Sanjurjo,

M.; Reinoso, M. (Editores): Guía de Valoración de Empresas, PEARSON

EDUCACIÓN, Madrid, 119-158.

O´Shea, A. (2003): “Valoración por Aplicación de Múltiplos de Compañías

Comparables”, en Sanjurjo, M.; Reinoso, M. (Editores): Guía de Valoración de

Empresas, PEARSON EDUCACIÓN, Madrid, 159-202.

Libros:

Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA) (1997):

Estudio de Aplicabilidad de los Diferentes Métodos de Valoración, Documento nº 5

Valoración de empresas, AECA, Madrid.

Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA) (2005):

Valoración de Pymes, Documento nº 7 Valoración de empresas, AECA, Madrid.

Brilman, J.; Maire, C. (1990): Manual de Valoración de Empresas, Díaz de Santos,

Madrid.

De la Torre, A.; Jiménez, F. (2014): Valoración de Empresa y Análisis Bursátil,

Ediciones Pirámide, Madrid.

Edvinsson, L.; Malone, M. (1999): El capital intelectual, Gestión 2000, Barcelona, págs.

54-57.

Fernández, P. (2004): Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de

valor (3ª ed.), Gestión 2000, Barcelona.

Jaensch, G. (1974): Valoración de la Empresa, Ariel, Barcelona.

Pérez-Carballo (1998): Compitiendo para crear valor, ESIC, Madrid.


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Rojo, A. (2007): Valoración de Empresas y Gestión Basada en Valor, Thomson,

Madrid.

Sanjurjo, M.; Reinoso, M. (coord.) (2003): Guía de Valoración de Empresas (2ª ed.),

Pearson Educación, Madrid.

Búsquedas Internet:

Base de dato SABI

Informe AXESOR 360º

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