TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

BỘ MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

--------------------

ĐỀ TÀI 10:

NHÓM SINH VIÊN NGHIÊN CỨU:

1. Nguyễn Thùy An- TCDN8

2. Đỗ Thị Bích- TCDN7

3. Nguyễn Thị Thùy Giang- TCDN7

4. Dương Xuân Thắm- TCDN7

5. Lê Công Minh – TCDN7

TP.HCM, Ngày 14 tháng 5 năm 2009

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

1

1. Giới thiệu.

Trong bất kỳ nền kinh tế mở nào, những nhà hoạch định chính sách phải luôn đối

mặt với ba khó khăn liên quan đến những chế độ thanh toán nước ngoài, đôi khi được ám

chỉ đến như “bộ ba bất khả thi” mà họ tất yếu phải đối mặt. Bài viết này nghiên cứu sự

phản ứng lại của nền kinh tế Ấn Độ. Nó bắt đầu với một thảo luận chung về “bộ ba” và

sự liên hệ của nó đến Ấn Độ. Tiếp đó là một sự mô tả về chế độ thanh toán của Ấn Độ và

sự phân tích về việc thực hiện chế độ thanh toán này trong thập kỷ vừa qua, đặc biệt là

trong thời gian khủng hoảng Đông Á. Cuối cùng sẽ là đánh giá tổng thể về chế độ thanh

toán của Ấn Độ, cả về quá khứ và tương lai1.

2. Bộ ba bất khả thi.

Bộ ba bất khả thi có thể được phát biểu như một định đề : một quốc gia không thể

đạt được đồng thời tỷ giá hối đoái cố định, tự do hóa hoàn toàn tài khoản vốn và chính

sách tiền tệ độc lập. Nói một cách rộng hơn là không thể đạt được đồng thời ba mục tiêu

(đáng mong ước) sau đây : ổn định tỷ giá, sự hợp nhất thị trường vốn và độc lập tiền tệ.

Bất kỳ cặp mục tiêu nào đều có thể đạt được bằng cách chọn một chế độ thanh toán thích

hợp nhưng yêu cầu phải từ bỏ cái thứ ba. Cụ thể :

(i). Ồn định tỷ giá và sự hợp nhất thị trường vốn có thể được kết hợp bằng

cách áp dụng một tỷ giá hối đoái cố định lâu dài nhưng yêu cầu phải tử bỏ sự độc lập tiền

tệ. Vì thế, những nhà cầm quyền không thể thay đổi lãi suất trong nước một cách độc lập

với lãi suất nước ngoài.

(ii). Độc lập tiền tệ và sự hợp nhất thị trường vốn có thể được kết hợp bằng

cách thả nổi tỷ giá nghĩa là yêu cầu phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Lúc này những

nhà cầm quyền tự do ấn định lãi suất trong nước nhưng họ phải chấp nhận tỷ giá hối đoái

mà thị trường quyết định.

Vijay Joshi là một thành viên viện nghiên cứu của Trường đại học Merton, Oxford. Ông ta rất biết

ơn Shankar Acharya, Kamakshya Trivedi và John Williamson vì những lời phê bình có ích. 1

Max Corden đang làm công việc liên quan đến những chế độ tỷ giá hối đoái, đặc biệt, năm 2002,

Corden đã có cảm hứng về bài luận văn này và tôi có được vinh dự đóng góp vào Festschrift này.

Nhà xuất bản Blackwell Ltd 2003, 9600 đường Garsington, Oxford OX4 2DQ, UK và 350 Main

Steet, Malden, MA 02148, USA.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

2

(iii). Ổn định tỷ giá có thể được kết hợp với độc lập tiền tệ nhưng yêu cầu

phải từ bỏ sự hợp nhất thị trường vốn. Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và

tỷ giá bị phá vỡ.

Phiên bản chuẩn về bộ ba có thể được coi như một định đề nhưng không hoàn

toàn là như vậy. Nếu tự do hóa tài khoản vốn là một mục tiêu chính sách, nó chắc chắn

phải ám chỉ đến sự đạt được tính dễ chuyển đổi của tài khoản vốn-Capital Account

Convertibility (dưới đây gọi tắt là CAC). Cuối cùng là nhất quán CAC với tự do hóa

không hoàn toàn tài khoản vốn. Trong cách giải thích này, những nhà cầm quyền có thể

vẫn giữ được phần nào sự độc lập tiền tệ (trong ngắn hạn) ngay cả với tỷ giá hối đoái cố

định, đến một quy mô nào đó sự can thiệp vô hiệu hóa là có thể. Sự phân biệt giữa rào

cản tự nhiên và những rào cản được tạo ra bới chính sách đến tính chu chuyển vốn là

quan trọng. Trong bài viết này, tôi sẽ đề cập đến tự do hóa tài khoản vốn nghĩa là CAC

hay không có những rào cản từ chính sách với các dòng vốn.

Feffrey Frankel đã đặt vấn đề về tính liên quan của “bộ ba bất khả thi” đến chính

sách trên nền tảng là nó giới hạn giả tạo những lựa chọn bằng cách từ bỏ những kết hợp

giữa ba mục tiêu giả định. Những nhà cầm quyền có thể hướng vào ổn định tỷ giá một

phần và độc lập tiền tệ một phần bằng cách áp dụng một “chế độ trung gian”, tức là một

chế độ giữa cố định và thả nổi, trong sự kết hợp với CAC. Có thể định nghĩa một chế độ

trung gian chính xác hơn không? Trong bối cảnh hiện tại, câu trả lời tùy thuộc vào việc

những nhà cầm quyền có can thiệp để đạt được một mục tiêu tỷ giá hay không. ( Ngay cả

khi nó là mục tiêu đó là rộng lớn, tạm thời, không chính thức hay thay đổi ). Nếu họ có

một mục tiêu tỷ giá, chính sách tiền tệ bị cưỡng ép và đó là chế độ trung gian. Nếu họ

không có một mục tiêu tỷ giá, chế độ hoặc là thả nổi hoàn toàn, hoặc là thả nổi có quản

lý. Với cơ chế thả nổi có quản lý, có sự can thiệp nhưng không phải là mục tiêu mà họ

muốn đạt được.

Frankel khẳng định rằng một chế độ trung gian thì khả thi với CAC, ngay cả với

tự do hóa hoàn toàn tài khoản vốn2. Điều này trái ngược với cái gọi là “quan điểm trung

dung” mà trong đó khẳng định rằng : với xu hướng toàn cầu hóa tài chính, chế độ trung

gian thì không khả thi3. Ần ý trong quan điểm này là tin tưởng rằng (a) kinh doanh chênh

lệch giá đang phá vỡ những sự không hoàn hảo thị trường vốn tự nhiên làm cho sự can

thiệp vô hiệu hóa là không thể, (b) những nước đang phát triển dù muốn hay không cũng

đang hội nhập với thị trường vốn thế giới, và (c) các kiểm soát vốn là không khả thi. Tôi

thì không đồng ý với quan điểm của Frankel rằng cơ chế trung gian phù hợp với CAC.

Nhưng tôi tin tưởng, trái ngược với lối giải thích mạnh mẽ của quan điểm trung dung, các

2 Xem Frankel (1999). Frankel nói rằng (pp.5,6) ngay cả với tự do hóa hoàn toàn tài khoản vốn,

không có gì ngăn cản một quốc gia chọn một giải pháp trung hòa giữa sự thả nổi và liên minh tiền tệ. Rõ

ràng ông ta hiểu rằng một tỷ giá cố định có thể điều chỉnh được là không khả thi nhưng trong quan điểm

của ông ta “không gì trong lý thuyết hiện hữu ngăn cản một quốc gia theo đuổi một chính sách thả nổi có

quản lý mà một nửa của các biến động trong nhu cầu về tiền tệ của nó được điều tiết bởi sự can thiệp và

một nửa trong tỷ giá hối đoái”. Cái mà Frankel gọi là thả nổi có quản lý trong đoạn trích dẫn này là một chế

độ trung gian như đã định nghĩa trong trang này. Lúc này thả nổi có quản lý góp phần hình thành một mục

tiêu tỷ giá, áp đặt một sự cưỡng ép lên chính sách tiền tệ và có thể là tính dễ bị tổn thương đối với sự tấn

công đầu cơ. 3

Xem Eichengreen (1994). Gần đây, phiên bản ít tính thuyết phục hơn của quan điểm trung dung

có thể được tìm thấy trong Fischer (2001).

Nhà xuất bản Blackwell Ltd 2003.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

3

kiểm soát vốn là khả thi trong một số trường hợp nhất định, Ấn Độ là một ví dụ điển

hình4. Vì vậy, sự thấu hiểu về “lý thuyết bộ ba” vẫn quan trọng thậm chí ngay cả sự cho

phép chính sách đánh đổi, bởi vì có một sự khác biệt then chốt giữa cơ chế trung gian có

và không có các kiểm soát vốn.

Thảo luận ở trên liên quan tới những chế độ thanh toán khả thi. Sự tối ưu bao gồm

tính khả thi và có thể chỉ được đánh giá trên sự tham khảo tiêu chuẩn liên quan tới những

mục tiêu cơ bản của chính sách kinh tế ( cơ bản hơn các mục tiêu giả định trong bộ ba).

Một danh sách thống nhất các tiêu chí sẽ được trình bày dưới đây. Chế độ thanh toán nên

được đánh giá bởi việc nó có thể có hay không :

- Thực hiện vai trò như một cái neo danh nghĩa chống lại lạm phát.

- Tạo điều kiện cho sự điều chỉnh thực tế nền kinh tế vĩ mô.

- Đẩy mạnh tính hiệu quả nền kinh tế vi mô.

- Giảm bớt tính dễ bị tổn thương dẫn đến những cuộc khủng hoảng (điều này

đề cập trở lại vấn đề còn đang tranh cãi về tính khả thi).

Và bây giờ, tôi sẽ chuyển sang thảo luận ngắn gọn về những chế độ thanh toán và sự

liên hệ của chúng với Ấn Độ, dựa vào các tiêu chí trên.

3. Những chế độ thanh toán : Các xem xét tổng quát.

a. Tỷ giá cố định và tính dễ chuyển đổi tài khoản vốn (CAC) :

Chế độ này rõ ràng không thích hợp với Ấn Độ.

(i). Điểm mạnh chính của chế độ này được cho là nó cung cấp một cái neo danh

nghĩa vững vàng, một thuộc tính thu hút trong những quốc gia lạm phát cao, nơi mà lòng

tin vào những cái neo nội địa đã được thỏa hiệp khắt khe 5

. Nhưng Ấn Độ là một nước

lạm phát thấp với một truyền thống tài chính bảo thủ, và đó là một chính quyền dân chủ

trong đó lạm phát là cử tri không được lòng dân.6

Hơn nữa, tỷ giá có thể là một cái neo

danh nghĩa không phù hợp với Ấn Độ, nước mà lạm phát được điều khiển bởi những cú

sốc trong nguồn cung lương thực và tăng trưởng cung tiền, và khá không nhạy cảm với

chính sách tỷ giá, nó tương phản hoàn toàn với những nước nhỏ hơn và có nền kinh tế mở

cửa hơn7.

4 Chile, Trung Quốc và Malaysia cũng sử dụng thành công các kiểm soát vốn trong những năm 90.

5 Thậm chí một cái neo danh nghĩa vững vàng không nhất thiết phải kiểm soát lạm phát một cách

nhanh chóng trên phạm vi thế giới; và đã có rất nhiều những ví dụ đáng tiếc, đặc biệt ở Mỹ Latinh, tỷ giá

trên nền tảng những chương trình ổn định, dẫn tới thực tế đánh giá quá cao và tình trạng suy thoái kéo dài,

kết thúc bằng khủng hoảng. 6

Ở đây không phải nói rằng Ấn Độ không cần một cái neo danh nghĩa thể được chế hóa trong

tương lai. Các truyền thống có thể bị ăn mòn, và thực tế là chủ nghĩa bảo thủ tài chính đã bị ăn mòn dữ dội

trong những năm gần đây. 7 Xem Joshi và Little ( 1994, chs. 10 &11 )

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

4

(ii). Khuyết điểm nổi bật của cơ chế này liên quan đến sự điều chỉnh thực vì nó

không để lại bất kỳ cơ hội nào cho học thuyết Keyness về các chính sách tiền tệ ( và tỷ

giá). ( Sự hợp nhất thị trường vốn là một phần của chế độ thanh toán có thể làm giảm tạm

thời nhưng không phải là điều chỉnh đến những cú sốc tài chính). Lập luận này chống lại

quan điểm chính sách tỷ giá cố định phù hợp cao cho Ấn Độ vì những lý do sau đây :

Ấn Độ là một quốc gia rộng lớn với phần đóng góp của mậu dịch trong

GDP thấp. (Những quốc gia đang phát triển có tỷ lệ NK/GDP khoảng 30%, của Ân Độ

chỉ vào khoảng 10%). Sự quản lý mức cầu bản thân nó là một cách rất tốn kém với việc

đối phó lại những cú sốc, bởi vì tác động của nó có thể giảm đi phần lớn trong nhu cầu và

sản lượng trong nước.

Ấn Độ dễ bị những cú sốc không cân đối với sự thừa nhận từ những quốc

gia ổn định như Mỹ. Những điều này bao gồm những sự phát triển theo chu kỳ không

đồng bộ (đôi khi nhưng không phải luôn luôn được gây ra bởi những đợt hạn hán).

Những cú sốc tỷ lệ mậu dịch (bao gồm giá dầu), những cú sốc thị trường vốn bên ngoài,

những cú sốc chính trị…. Có nhiều ví dụ về những sự kiện này từ chiến tranh thế giới thứ

hai, bao gồm cả thập niên 90. Và để điều chỉnh những cú sốc này yêu cầu phải có sự thay

đổi trong tỷ giá thực.

Tiền lương danh nghĩa và tính không co giãn của giá kết hợp với tiền lương

thực và tính co giãn của giá là một sự mô tả đúng với thị trường lao động và sản phẩm Ấn

Độ8. Vì vậy, thay đổi trong tỷ giá danh nghĩa là cần thiết và hiệu quả trong sản xuất dẫn

đến thay đổi trong tỷ giá thực (nếu đi kèm với sự quản lý mức cầu).

Trong chế độ thanh toán này, chính sách tiền tệ trở nên bất lực nhưng chính

sách tài khóa thì có tác dụng như một công cụ phản chu kỳ. Ở Ấn Độ, tính linh hoạt của

chính sách tài khóa hiện nay bị cưỡng ép nghiêm trọng vì thâm hụt ngân sách dai dẳng.

Do đó, Ấn Độ phải chấp nhận một phí tổn đáng kể kèm theo để chọn một chế độ tỷ giá

mà chế độ này cho phép một chính sách tiền tệ linh hoạt.

(iii). Quan điểm truyền thống về hiệu quả nền kinh tế vi mô thì ưa thích tỉ giá cố

định vì nó loại bỏ rủi ro tỉ giá. Mặc dù có nhiều sự phản đối, nhưng có thể có phần nào

đúng ở đây9. Tuy nhiên, tầm quan trọng của nó thì không chắc đúng trong trường hợp của

Ấn Độ. Vì Ấn Độ mở cửa hạn chế, nên những sự thay đổi trong tỷ giá ít có tính chất quan

trọng. Quan trọng hơn, mậu dịch của Ấn Độ được đa dạng hóa sâu từ đầu đến cuối. Việc

neo vào một đồng tiền chính có thể chỉ giảm bớt rủi ro tỷ giá ở một mức độ không đáng

kể. Nếu việc neo vào rổ tiền tệ đã được chấp nhận, tỷ giá danh nghĩa hiệu quả có thể

được ổn định nhưng mỗi thành phần tỷ giá trong rổ tiền tệ có thể vẫn không ổn định.

(iv). Một lập luận quan trọng cho tỷ giá cố định khả năng loại trừ những cuộc

khủng hoảng tiền tệ do đầu cơ. Điều này hiển nhiên đúng nếu sự cố định là thực sự không

thể thay đổi được, nhưng theo kinh nghiệm gần đây , ví dụ ở Argentina, ám chỉ rằng điều

này có thể chỉ được bảo đảm bởi việc đôla hóa bằng mọi cách. Thậm chí một tỷ giá đã

được ấn định trước, bao gồm chuẩn tiền tệ, có thể mất đi sự tín nhiệm do chống đối

những nguyên tắc cơ bản hay ảnh hưởng xấu. Một khi điều đó xảy ra, những vấn đề đầu

8 Về phần bằng chứng, xem Joshi và Little (1994, chương 2).

9 Mặc dù những rủi ro có thể được phòng ngừa về nguyên tắc, bảo hiểm kỳ hạn thì không sẵn có

những kỳ hạn quá ngắn. Hơn nữa, nếu tỷ giá kỳ hạn là bất ổn như tỷ giá giao ngay, tính bất ổn trong những

số thu và các sự thanh toán ngoại hối không được giảm bớt bởi phòng ngừa.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

5

cơ có thể mang lại lợi nhuận kếch xù. Đôla hóa là một quyền chọn không thích hợp cả về

mặt kinh tế và mặt chính trị với Ấn Độ.

b. Tỷ giá thả nổi và CAC :

Trường hợp phản đối tỷ giá cố định với cùng một cơ sở giả định nghiêng về chế

độ tỷ giá thả nổi, trong đó chính sách tiền tệ có thể được triển khai để tạo điều kiện thuận

lợi cho sự điều chỉnh thực đến những cú sốc, với tỷ giá thay đổi tự do để làm cân đối cán

cân thanh toán. Tuy nhiên, điều này vẫn chưa kết thúc ở đây.

(i). Trong chế độ này, tỷ giá không thể cung cấp một cái neo danh nghĩa.

Điều này có khả năng gây ra lạm phát trừ khi chính sách tiền tệ tự nó cung cấp cái neo.

Nếu chính sách tiền tệ được ấn định để quản lý chu kỳ kinh tế hay đối phó lại những cú

sốc thực, điều này có thể mâu thuẫn với vai trò chống lạm phát của nó. Câu trả lời hợp lý

hiện tại với vấn đề này là “mục tiêu lạm phát”, tốt nhất là kết hợp với sự độc lập của ngân

hàng trung ương. Ưu tiên hàng đầu được đưa ra là để đạt được mục tiêu lạm phát nhưng

tốc độ đạt được ( tương ứng với sự thay đổi sản lượng) được bỏ lại với “sự thận trọng

miễn cưỡng”. Điều này diễn biến phức tạp hơn nếu những cú sốc gây ra suy thoái kèm

lạm phát là thường xuyên. Nếu Ấn Độ đã từng chấp nhận một tỷ giá thả nổi, có thể phải

đặt một cái neo vững chắc hơn, hơn là được cung cấp bởi truyền thống tránh lạm phát của

nó.

(ii). Lý lẽ chính phản đối tỷ giá thả nổi kết hợp với CAC là tỷ giá thực tế

trong thị trường không phù hợp với mức độ cân bằng cơ bản của nó. Những người đam

mê thị trường tin rằng điều này có thể không bao giờ xảy ra. Quan điểm chủ đạo là sự lo

ngại về việc thả nổi của những nhà hoạch định chính sách đôi khi có thể được dựa vào cơ

sở hợp lý. Ở đây tôi sẽ tập trung vào 3 nguyên nhân của sự lo ngại, cái mà ngăn cản

những nhà hoạch định chính sách Ấn Độ từ việc để cho tỷ giá thả nổi.

a.Dòng vốn vào quá mức :

Những dòng vốn có thể ồ ạt chảy vào trong thị trường chứng khoán và thị

trường trái phiếu trong nước do tính lạc quan bất hợp lý, kết quả là tỷ giá giảm và một

thâm hụt tài khoản vãng lai lớn không thể chống đỡ được, theo sau một sự đảo chiều đột

xuất và bất ổn định. Những dòng vốn này thường theo sau sự mở đầu của một chương

trình cải cách kinh tế. Nhưng một chương trình cải cách hầu hết luôn luôn nhấn mạnh sự

tự do hóa nhập khẩu, một cú sốc bất cân xứng cái mà thường bắt buộc phải có sự giảm

giá tỷ giá thực, một cách chính xác ngược lại với sức ép thị trường cho sự tăng giá. Nó có

thể được tranh luận rằng, vì sự bóp méo cơ bản trong trường hợp này là trong thị trường

vốn, sự phản ứng thích hợp là việc đánh thuế trong dòng vốn vào. Vì vậy, nó có thể là tốt

nhất để can thiệp trực tiếp vào thị trường vốn (để nhắm đến tỷ giá gián tiếp hơn là bằng

cách can thiệp vào thị trường ngoại hối).

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

6

b.Tính cạnh tranh của xuất khẩu :

Lập luận khác có liên quan đến lo ngại của việc thả nổi là sự mong muốn

giữ tỷ giá dưới giá trị để duy trì tính cạnh tranh của xuất khẩu. Động cơ thúc đẩy là để đạt

được một phần đóng góp cao hơn của xuất khẩu trong GDP, bằng cách đó cho phép một

phần cao hơn trong tiết kiệm, đầu tư và nhập

khẩu trong GDP, và do vậy có một tỷ lệ tăng trưởng cao hơn10

. Nhiều người tin rằng điều

này là một phần của chiến lược Đông Á trong những năm “thần kỳ”, mặc dù cơ sở phân

tích của lập luận chưa bao giờ được báo hiệu đầy đủ.11

c. Sự sụp đổ tỷ giá :Những nhà hoạch định chính sách có thể lo ngại rằng

cú sốc bất lợi ở một mức độ vừa phải hay ảnh hưởng xấu đơn giản có thể gây ra việc

không kiểm soát được, dẫn đến sự sụp đổ của tỷ giá. Điều này có thể gây ra những hậu

quả thảm khốc trên khả năng đứng vững của các định chế tài chính, hay nó có thể để lại

khuynh hướng không thể chấp nhận được trong các chính sách chống lạm phát, hoặc nó

có thể gây ra những thay đổi không được ưa thích trong việc phân phối thu nhập. Nói

cách khác, sự độc lập tiền tệ được bàn bạc bởi tỷ giá thả nổi có thể là một ảo tưởng.

(iii). Những lập luận về tính hiệu quả của nền kinh tế vi mô thì nhẹ nhàng chống

lại cơ chế này nhưng họ không phê bình trong việc chọn cơ chế tỷ giá cho Ấn Độ như đã

thảo luận trong phần trước.

(iv). Một lập luận mới đây cho rằng tỷ giá thả nổi là bằng chứng chống lại những

cuộc khủng hoảng do đầu cơ. Điều này đúng một phần nếu một cuộc khủng hoảng được

định nghĩa như sự thất bại của việc bảo vệ tỷ giá bởi các nhà cầm quyền. Nhưng nó lại sai

trong một hướng tổng quát hơn. Nó nhiều hơn không đáng kể một hạng mục niềm tin, cái

mà cơ chế này có thể nhất thiết ngăn cản sự biến động lớn, sự biến động làm mất ổn định

trong tỷ giá.12

10 Chú ý rằng động cơ thúc đẩy thì không để giảm bớt thâm hụt tài khoản vãng lai hay để thực hiện

sự bảo vệ tỷ giá. 11

Có lẽ lập luận có thể chạy dọc theo những con đường sau đây : một tỷ giá không bị sụt giá, trên

những giả định hợp lý, nâng phần đóng góp của lợi nhuận và do đó nâng phần đóng góp của tiết kiệm và

đầu tư trong thu nhập quốc gia; sự khuyến khích đầu tư được cung cấp bởi tăng trưởng xuất khẩu nhanh

chóng. Nó có thể là khó khăn để đạt được kết quả này bởi chính sách thuế/trợ cấp tốt nhất để gia tăng tiết

kiệm và đầu tư. 12

Một lập luận hợp lý hiện nay cho một tỷ giá thả nổi là nó có thể ngăn ngừa những cuộc khủng

hoảng do đầu cơ bằng cách ngăn chặn việc vay ngoại tệ không có phòng ngừa (UFB). Điều này là lập luận

rủi ro tỷ giá chống lại một tỷ giá thả nổi bật lên vị trí đứng đầu của nó. Một lập luận đối lập là các nước

đang phát triển bị làm bẩn bởi “tội tổ tông” và vì thế có thể không có năng lực để vay kéo dài bằng tiền tệ

của chính họ (hay, cái đến từ thứ tương tự, nhận bảo hiểm kỳ hạn lâu dài ) trong tương lai dự đoán được dù

là họ áp dụng các tỷ giá thả nổi. Những đề xuất của tranh luận này kéo theo kết luận rằng chỉ có đôla hóa là

một câu trả lời cho “tội tổ tông” và vì thế cho vấn đề UFB. (Xem Eichengreen và Hausmann, 1999). Dĩ

nhiên, điều này không giải quyết trường hợp cho cơ chế tỷ giá cố định cái mà những nhược điểm khác của

nó tất cả quá rõ ràng. Với ý nghĩ của tôi, lập luận UFB củng cố trường hợp cho các kiểm soát vốn, cái mà

được xem xét dưới đây.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

7

c. Chế độ trung gian :

Chế độ còn lại để được xem xét là chế độ trung gian có và không có CAC. (Để

xem xét một cách đầy đủ cần sự xem xét về (i) tỷ giá cố định với các kiểm soát vốn, tức

là nhánh thứ 3 của bộ ba; và (ii) tỷ giá thả nổi với các kiểm soát vốn. Tôi không thảo luận

(i) vì nó chắc chắn bị kiềm chế bởi cơ chế trung gian với các kiểm soát vốn. Các kiểm

soát vốn cho phép những nhà cầm quyền triển khai chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá

như những công cụ độc lập. Nó có thể là dại dột nếu loại bỏ sự tự do này và chọn tỷ giá

cổ định với các kiểm soát vốn. Tôi sẽ trở lại với (ii) vào cuối bài viết).

Sự hấp dẫn của cơ chế trung gian với CAC là nó có thể kết hợp được những ưu

điểm của ổn định tỷ giá, mục tiêu tỷ giá và dao động tỷ giá. Vấn đề còn tồn tại là nó có

thể bị tổn thương gây ra những cuộc khủng hoảng do đầu cơ. Điều này đã được chứng tỏ

qua nhiều lần với tỷ giá cố định có điều chỉnh nhưng về sau cũng được chứng tỏ qua dải

băng tỷ giá (bands), tỷ giá con rắn tiền tệ (crawls) và tỷ giá con rắn trong đường hầm

(crawling bands). Ví dụ, những cuộc khủng hoảng tiền tệ chủ yếu trong thập niên 90, ít

nhất có ba cuộc đã xảy ra ở những nước có tỷ giá con rắn trong đường hầm “crawling

bands”: Mexico (1994), Indonesia (1997) và Nga (1998). Chế độ trung gian với kiểm

soát vốn có những ưu điểm của chế độ trung gian nhưng không có tính dễ bị tổn thương

dẫn đến khủng hoảng. Cuối cùng dĩ nhiên là các kiểm soát vốn có thể đưa ra sự bóp méo

trong sự phân phối nguồn dự trữ.

Có quá nhiều điều để nói về những lý lẽ tán thành và những lý lẽ phản đối về cơ

chế trung gian có và không có các kiểm soát vốn. Thay vì phân tích những vấn đề này

trong lý thuyết, bây giờ tôi sẽ chuyển sang một bài học kinh nghiệm về trường hợp Ấn

Độ, cái mà có liên quan trực tiếp đến vấn đề còn đang tranh cãi.

4. Cơ chế thanh toán của Ấn Độ.

Các chỉ số kinh tế vĩ mô chủ yếu và cán cân thanh toán của Ấn Độ được đưa ra

trong phụ lục (Bảng 1 và Bảng 2).

Chế độ thanh toán của Ấn Độ vững chắc trong phạm trù “cơ chế trung gian có

các kiểm soát vốn”. Các kiểm soát vốn hoạt động dọc theo một sự sắp đặt tỷ giá, đã được

mở đầu vào tháng 3/1993, điều đó được mô tả một cách chính xác như một “tỷ giá thống

nhất đã được xác định bởi thị trường”.13

Quan điểm thực tế thì khác. “Được xác định bởi

thị trường” không nên được hiểu là tỷ giá thả nổi. Ở đó có sự can thiệp của Ngân hàng

trung ương Ấn Độ (RBI) trong thị trường ngoại hối và sự can thiệp này là linh hoạt, đôi

khi là sâu. Trong thực tế, sự quản lý tỷ giá có vẻ như được dẫn dắt bởi mục tiêu giữ tính

ổn định tỷ giá danh nghĩa đối với đồng USD, nhưng thỉnh thoảng có những đợt giảm giá

từ từ để điều chỉnh sự đánh giá quá cao của tỷ giá thực hiệu quả. Nói cách khác, những

nhà cầm quyền chắc chắn đã có những mục tiêu tỷ giá mặc dù các mục tiêu có thể thay

đổi. Có thể gọi sự sắp xếp này là “sự bò trườn tùy ý” hay “bò trườn có quản lý” của tỷ

giá. Như tôi sẽ nhấn mạnh dưới đây, sự quản lý đồng nhất của hệ thống này rất được giúp

13 Nó được mô tả trong các bản báo cáo tài chính và các tài liệu của chính phủ Ấn Độ. Báo cáo

thường niên về mậu dịch và các hạn chế hối đoái của IMF đã phân loại cơ chế tỷ giá của Ấn Độ như “thả

nổi độc lập” trong các năm từ 1990-2000. Không có sự mô tả nào đạt được trên thực tế.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

8

ích bởi các kiểm soát vốn.

BẢNG 1

Sự đo lường tính bất ổn ở những nước khác nhau

Xác suất của những sự thay đổi hàng tháng

(trong khoảng +/-1%)

Xs của thay

đổi hàng

tháng trong

lãi suất ít

hơn 50 điểm

chuẩn

Quốc gia Sự mô tả

chế độ*

(IMF)

Tỷ giá hối

đoái (đối

với đồng

USD)

Dự

trữ

ngoại

hối

Tiền tệ

cơ sở

Mỹ , 1973-99($/DM)

Nhật Bản, 1973-99

Ấn Độ, 1993-99

Mexico, 1994-99

Philippines,1988-99

Chile, 1982-99

Hàn Quốc, 1980-97

Malaysia, 1992-98

Indonesia, 1978-97

Brazil, 1994-98

Argentina, 1991-99

Thái Lan, 1970-97

Thả nổi

Thả nổi

Thả nổi

Thả nổi

Thả nổi

Thả nổi có

quản lý

#

#

#

#

Cố định

#

26.8

33.8

82.2

34.6

60.7

45.5

80.1

59.4

96.4

64.3

97.9

93.6

28.6

44.8

21.6

13.2

9.7

21.3

16.1

34.3

22.8

22.2

15.3

21.3

42.1

22.7

27.4

5.7

12.5

29.2

12.3

24.3

16.9

16.7

14.3

19.8

80.7

86.4

15.9

9.4

38.9

11.1

51.9

83.3

46.8

20.4

31.6

41.2

Ghi chú : * Sự mô tả chế độ được đưa ra bởi IMF trong Báo cáo thường niên về Thương Mại và Các Hạn Chế

Hối Đoái. Nguồn : Calvo và Reinhart (2000)

a.Tỷ giá con rắn tiền tệ.

Sự quản lý tỷ giá con rắn tiền tệ của Ấn Độ như thế nào? Bằng chứng của vấn đề

được đưa ra dưới đây.

Chỉ cần nhìn sơ cũng có thể thấy được tỷ giá Rupee-Đola tương đối ổn

định; hay chính xác hơn là có những thời kỳ ổn định được mở rộng, được đánh dấu bởi

những sự sụt giá riêng biệt, có điều độ lớn và một cách từ từ. Ví dụ, trong các thời kỳ

giữa 1993-giữa 1995, giữa 1996-giữa 1997, giữa 1998-giữa 1999 và cuối 1999-giữa

2000.

Tình hình này được chứng thực thông qua những đo lường thống kê về tính

bất ổn của tỷ giá hối đoái, được đưa ra trong Bảng 1. Qua bảng 1, có thể thấy được tính

bất ổn của đồng Rupi thấp hơn đáng kể không những với những nước G3 mà còn với

những thị trường mới nổi có liên quan.

Bảng 1 cũng cho biết rằng Ấn Độ biểu lộ tính bất ổn của lãi suất, cơ sở tiền

tệ và dự trữ ngoại hối cao hơn đáng kể so với những nước G3 và những thị trường mới

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

9

nổi có liên quan. Điều này củng cố cho giả định: chế độ tỷ giá của Ấn Độ về thực tế

hướng về phía cố định hơn là thả nổi.

BẢNG 2

Chỉ số tỷ giá hối đoái thực và tỷ giá hối đoái danh nghĩa (cơ sở 1993/94 =

100)

Năm Re/$ NEER REER

1990/91

1991/92

1992/93

1993/94

1994/95

1995/96

1996/97

1997/98

1998/99

1999/00

2000/01

17.94

24.47

30.65

31.37

31.40

33.45

35.50

37.17

42.07

43.33

45.68

169.1

127.9

105.4

100.0

95.9

87.4

85.6

86.7

76.6

75.4

75.8

128.8

109.1

98.7

100.0

105.1

101.0

104.1

109.9

105.3

105.3

106.3

Ghi chú :

1 Đây là chỉ số xuất khẩu có trọng số với những trọng số dựa trên các hướng xuất khẩu

của Ấn Độ từ 1992-97. 2 Mỹ, Nhật Bản, Anh và Pháp, Hà Lan, Ý, Vương Quốc Bỉ, Thụy Sĩ, và Úc được tính đến.

Ký hiệu : Re/$ : Tỷ giá hối đoái song phương, Rupee/USD; NEER : Tỷ giá hối đoái danh

nghĩa hiệu quả ; REER : Tỷ giá hối đoái thực hiệu quả.

Nguồn : Khảo sát kinh tế 2000/2001, Chính Phủ Ấn Độ.

Câu hỏi tiếp theo là “các mục tiêu của chính sách tỷ giá là gì”? Mặc dù những nhà

cầm quyền Ấn Độ đã miễn cưỡng khi nhấn mạnh rằng tỷ giá hối đoái là “do thị trường

quyết định”, họ cũng đã nói rõ những mục tiêu khác không hợp với chế độ thả nổi hoàn

toàn. Các mục tiêu khác này là giải quyết tính bất ổn để ngăn chặn những thị trường rối

loạn, và để duy trì một tỷ giá hối đoái cạnh tranh14

. Mặc dù được phát biểu không rõ

ràng, nhưng cũng là điều hiển nhiên khi Ấn Độ mong muốn tích lũy khá lớn nguồn dự trữ

ngoại hối. Hướng tới những mục tiêu này, ta có thể thêm vào mục tiêu kinh tế vĩ mô

chung về bảo đảm lạm phát thấp và sự ổn định theo chu kỳ. Bằng chứng ủng hộ cho

những mục tiêu trên đến từ các thực tế sau đây :

Mục tiêu ngăn chặn tính bất ổn quá mức trong ngắn hạn là hiển nhiên khi

mà tính bất ổn của tỷ giá Rupee/Đôla thấp.

Liên quan đến tính cạnh tranh, tỷ giá Rupee-Đôla (và tỷ giá hối đoái danh

nghĩa hiệu quả) đã theo sau một khuynh hướng giảm giá, chẳng hạn như để duy trì tỷ giá

hối đoái thực hiệu quả khoảng chừng ở mức độ tháng 5/1994 (Xem bảng 2).

14 Những nhà chức trách đã thận trọng khi không định rõ một con số mục tiêu rõ ràng cho REER

mặc dù mức độ tháng 5/1994 đã được sử dụng như mục tiêu ẩn. Nghiên cứu này không nói về sự thích hợp

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

10

của điểm chuẩn này. Báo cáo thường niên của RBI về tình trạng tháng 6/1995, “ Mục tiêu chính của chính

sách tỷ giá hối đoái sẽ là bảo đảm một tỷ giá hối đoái thực hiệu quả ổn định”.

Nhìn chung, trong suốt thập kỷ, sức ép thị trường đã hướng về sự đánh giá

cao đồng Rupee. Thâm hụt cán cân mậu dịch đã ở mức độ vừa phải, về thực chất có

nhiều tác động hơn bởi sự kết hợp của những dòng vốn vào vô hình (phần lớn là những

tiền gửi cá nhân) và thặng dư tài khoản vốn. Nguồn dự trữ đã tăng rất đáng kể, từ 2.5 tỷ $

năm 1991 lên 50 tỷ $ năm 2002 (đảm bảo nhập khẩu trong 9 tháng liên tiếp). Xem bảng

2.

Mặc dù có sức ép, nhưng sức ép này lên tỷ giá hối đoái đã đi xuống đáng kể

từng ngày. Những nhà chức trách đã chống lại những sức ép đó; ý định của họ, phần lớn

thành công, đã cho phép sự sụt giá danh nghĩa nào đó nhưng không nhiều hơn để hiệu

chỉnh bất kỳ sự đánh giá quá cao tỷ giá thực trước đây.

Như vậy, tỷ giá hối đoái đã được quản lý sâu. Với những công cụ nào? Một phần

từ những phương pháp theo lối truyền thống, đó là sự can thiệp thị trường và chính sách

tiền tệ, Ấn Độ có tiếng về việc sử dụng các kiểm soát vốn. Động cơ thúc đẩy cho các

kiểm soát vốn không hoàn toàn giành được bởi sự đóng góp của chúng để đạt đến tỷ giá

hối đoái mục tiêu. Các kiểm soát vốn cũng được sử dụng (hay chính xác hơn là không

xóa bỏ các kiểm soát vốn khi chúng đã hợp lý) để giảm bớt tính dễ bị tổn thương với tỷ

giá hối đoái và giảm bớt những cuộc khủng hoảng kinh tế vĩ mô.

b. Các kiểm soát vốn :

Các kiểm soát tài khoản vốn đã được sử dụng vào cuối thập niên 50 và đã trở nên

toàn diện và quyết liệt vào năm 1973. Trong những năm đầu thập niên 90, khi quá trình

cải cách bắt đầu, đã có sự tự do hóa có chọn lọc các kiểm soát này. (Từ “có chọn lọc”

phải được nhấn mạnh. Trong thập niên 80, những kiểm soát các dòng vốn vào đã được

nới lỏng để tài trợ cho các thâm hụt tài khoản vãng lai hiện thời bị gây ra bởi các chính

sách kinh tế vĩ mô nới lỏng. Trong thập niên 90, các kiểm soát vốn trên dòng vốn vào

được tạo ra từ nợ đã được thắt chặt trong khi các kiểm soát vốn trên những dòng vốn vào

không được tạo ra từ nợ đã được tự do hóa). Từ đó trở đi, những sự thay đổi trong kiểm

soát vốn đã tương đối nhỏ hơn. Hiện nay, các kiểm soát này đạt được sự ăn sâu của

chúng không nhiều từ những sự biến đổi trong sức mạnh của chúng như các giới hạn mà

họ bố trí lên hoạt động và kỳ vọng trong thị trường hối đoái.15

Những nét nổi bật nhất của

hệ thống kiểm soát vốn được đưa ra dưới đây : 16

(i). Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI).

Trước năm 1991, các hạn chế đã được áp dụng trên nền tảng từng trường hợp

và đã quá chặt chẽ đến nỗi đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI bị giảm đi từ từ. Trong cải

cách vào thời kỳ 1991-1992, đã chấp nhận đầu tư nước ngoài lên đến 51% cổ phần với

15

Lưu ý rằng Ấn Độ đã chính thức đạt được tính dễ chuyển đổi tài khoản vãng lai hiện thời chính

thức (IMF Art. VIII) năm 1994. 16

Về những phân tích khác về hệ thống các kiểm soát vốn của Ấn Độ , xem Joshi và Little

(1996), Habermeier (2000), Reddy (2000), Joshi (2001) và Ahluwalia (2002).

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

11

một loạt các ngành công nghiệp. Những đề xuất cho một tỷ lệ phần trăm cao hơn trong sở

hữu nước ngoài được xem xét bởi một Hội đồng xúc tiến đầu tư nước ngoài. Từ năm

1996, FDI được chấp nhận cho nhiều ngành công nghiệp hơn, trong đó, một số ngành

được cho phép vốn cổ phần nước ngoài lên đến 74%.17

(ii). Đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) :

Trước năm 1991, đầu tư gián tiếp nước ngoài không được cho phép, trừ một

số trường hợp ngoại lệ nhỏ. Năm 1992, những nhà đầu tư thuộc tổ chức nước ngoài (FIIs)

như các quỹ hưu trí, các quỹ tương hỗ, vv..được cho phép đầu tư vào danh sách các

chứng khoán gồm các vốn cổ phần và trái phiếu trên các thị trường sơ cấp và trị trường

thứ cấp trong (trừ trái phiếu chính phủ), vấn đề còn lại chỉ là một số yêu cầu điều tiết.

Vào năm 1997, đầu tư vào các công trái và trái phiếu kho bạc đã được cho phép. Sự tái

hồi vốn, lợi tức và lãi vốn được cho phép tự do theo tỷ giá thị trường.18

(iii). Vay mượn thương mại nước ngoài :

Vay nước ngoài của các công ty Ấn Độ (các khoản tiền vay ngân hàng

thương mại, các trái khoán Châu Âu. v.v..) dưới quyền hạn của Bộ Tài Chính, được kiểm

soát cẩn thận trong từng trường hợp cơ bản. Có các kiểm soát không chỉ trên tổng mỗi

khoản vay mà còn trên ngày đáo hạn thanh và mục đích sử dụng cuối cùng (ưu tiên cho

các dự án về năng lượng và các khu vực cơ sở hạ tầng).19

Vay ngắn hạn ngoài tín dụng

thương mại thông thường bị phản đối mạnh mẽ. Và cũng có một hạn mức chung cao nhất

hằng năm cho việc vay mượn thương mại nước ngoài.

(iv). Các khoản tiền gửi ngân hàng của những người Ấn Độ không cư trú :

Trong thập niên 80, đã có những sự nỗ lực thấy rõ để thu hút các khoản tiền

gửi ngân hàng của người Ấn Độ không cư trú bằng cách đưa ra cả các lãi suất cao và các

bảo đảm tỷ giá hối đoái. Những khoản tiền gửi này đã tỏ ra bất ổn cao trong cuộc khủng

hoảng năm 1991, nên bảo đảm tỷ giá hối đoái đã bị hủy bỏ và các lãi suất ưu đãi đã được

loại bỏ từ từ.

17 Trong thực tiễn, hệ thống này có nhiều hạn chế hơn so với những điểm mạnh của nó, vì ở đó

vẫn còn nhiều rào cản phải vượt qua, được dựng nên bởi các chính quyền địa phương nếu không phải là bởi

Trung ương. Các dòng vào vốn FDI đã tăng lên từ khoảng 150 triệu Đola trong thập niên 80 (trung bình

hằng năm) đến 2 tỷ Đola vào cuối thập niên 90. Con số sau đó vẫn còn rất nhỏ để so sánh với dòng vốn vào

ở các nước Đông Á. Tích lũy dòng vào vốn FDI trong thập niên 90 vào khoảng 19 tỷ Đola nhưng sự lao

nhanh xuống tự nhiên của nó nghĩa là nó không phải là một nguồn dễ bị tổn thương trong sự kiện một cơn

khủng hoảng. 18

Gía trị sổ sách tích lũy của vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài từ 1991-2000 vào khoảng 21 tỷ

Đola và có khả năng bất ổn hơn FDI. (Trên tực tế, trong sự kiện một cuộc khủng hoảng, những dòng chảy

ra của đầu tư gián tiếp nên được ngăn chặn bằng cách giảm giá các trái phiếu và giá vốn cổ phần, nhưng lý

lẽ này không hoàn toàn được ủng hộ bởi kinh nghiệm Đông Á năm 1997.) 19

Trong một vài năm, vốn vay đã được quy định phải giữ ở nước ngoài cho đến khi chúng được

giao phó đến một sử dụng đầu tư cụ thể.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

12

(v) Các ngân hàng thương mại và thị trường tài chính:

Các ngân hàng không được phép chấp nhận tiền gửi hay các khoản vay kéo

dài bằng ngoại tệ và thực hiện kiểm soát nghiêm ngặt tài sản và nợ nước ngoài. Không có

gì phải bàn cãi rằng đó là một cách kiểm soát của hệ thống kiểm soát vốn. Sự quốc tế hóa

đồng tiền Ấn Độ bị can ngăn một cách mạnh mẽ. Chính phủ không cho phép mua bán

đồng Rupee trên thị trường quốc tế ( mặc dù vẫn tồn tại việc mua bán đồng Rupee trên thị

trường quốc tế nhưng rất giới hạn ). Có nhiều hạn chế trong việc cho những người không

cư trú vay đồng nội tệ, vì thế đã giới hạn các cơ hội bán khống trực tiếp đồng Rupee. Thị

trường hoán đổi và thị trường kỳ hạn cũng bị kiểm soát chặt chẽ vì các thị trường này có

thể được sử dụng để đầu cơ chống lại đồng Rupee bằng việc phá vỡ các hạn chế trong

việc cho những người không cư trú vay trực tiếp đồng rupee. Do đó, sự đẩy mạnh chính

sách tổng thể đã và đang giới hạn việc mua bán kỳ hạn trong giao dịch ngoại hối để bảo

đảm cho các giao dịch tài khoản vãng lai. Tất nhiên, cái giá phải trả là : thị trường kỳ hạn

thiếu tính thanh khoản và độ sâu tương thích.

(vi) Những dòng vốn ra:

Những người Ấn Độ sống ở nước ngoài và những nhà đầu tư không cư trú

thuộc các tổ chức nước ngoài (FIIs) có dự án đầu tư được chấp nhận thì được phép tự do

chuyển vốn và lợi nhuận về nước. Nhưng việc chuyển vốn ra nước ngoài của những

người cư trú bị cấm nghiêm ngặt ngoại trừ một số ngoại lệ nhất định.

Nói tóm lại, Ấn Độ có một hệ thống kiểm soát vốn toàn diện. Hệ thống kiểm

soát vốn này được tự do hóa một cách có chọn lọc vào những năm 90. Sự tự do hóa dòng

vốn chủ yếu tập trung vào đầu tư trực tiếp nước ngoài và đầu tư theo danh mục của

những người không cư trú. Trong khu vực này, sự tự do ra vào của dòng vốn giờ đây trở

nên thông thường. Việc vay mượn bên ngoài có để lại nợ cho quốc gia thì bị kiểm soát

chặt chẽ (thậm chí còn bị kiểm soát chặt hơn cả những năm 80), nhất là đối với nợ ngắn

hạn. Các ngân hàng và các thị trường tiền tệ nhìn chung là phải đối mặt với những hạn

chế đáng kể trong các hoạt động ngoại thương của mình. Dòng vốn ra của những người

cư trú vẫn tiếp tục bị nghiêm cấm.

5. Việc quản lý cán cân thanh toán của Ấn Độ vào

thập niên 90.

Mặc dù tài khoản vốn bị đóng cửa một phần nhưng những nhà cầm quyền Ấn Độ

vẫn phải đương đầu với nhiều thử thách cam go trong những năm 90, điều đó đòi hỏi phải

có một sự quản lý tích cực.20

Đó là bởi vì những sức ép lên tài khoản vốn có thể làm cho

tự thân nó bị ảnh hưởng bằng nhiều cách – ví dụ: (i) sự sớm và sự trễ trong các giao dịch

tài khoản vãng lai. (ii) Việc trốn tránh sự kiểm soát vốn. (iii) Sự thay đổi dòng vốn vào và

20 Kinh nghiệm của Ấn Độ về cán cân thanh toán những năm 90 được phân tích rất rõ ràng sáng tỏ

bởi Achrya(1999) và Mukhopadhyaya(1999). Tương tự đối với bài phân tích vào nửa đầu thập kỷ của Joshi

và Little (1996).

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

13

ra trong danh mục cho phép (những điều này có thể đủ lớn để dẫn đến các biến động

trong các dòng vốn ròng, biến động này nằm trong phạm vi từ chỗ đóng góp tiêu cực đến

chỗ đóng góp tích cực đáng kể vào GDP). Trong phần này, tôi sẽ xem xét các “tình tiết”

khác nhau để có được một thái độ nhất định đối với các lập luận có liên quan đến mong

muốn tính dễ chuyển đổi của tài khoản vốn(CAC).

a. Khủng hoảng thanh toán năm 1991

Đây là một cuộc khủng hoảng kiểu cũ mà nguyên nhân là do sự yếu kém trong

các nền tảng chính yếu,cụ thể là trong sự thâm hụt tài khóa (khoảng 8-10% GNP) và

thâm hụt tài khoản vãng lai (khoản 3% GNP, 45% trong xuất khẩu) trong suốt thập niên

80.21

Để tài trợ cho các khoản thâm hụt trên thì chính phủ đã nới lỏng kiểm soát vốn và

cho phép mở rộng các khoản vay mượn nước ngoài từ các hoạt động thương mại (bao

gồm cả nợ vay ngắn hạn). Tình hình chính trị đảo lộn ở Ấn Độ kết hợp với sự gia tăng

đột biến trong giá dầu do Iraq xâm chiếm Kuwait đã châm ngòi cho cuộc khủng hoảng.

Khi cuộc khủng hoảng nổ ra, đã có một dòng tiền ròng chảy ra từ tiền gửi ngân hàng của

những người không cư trú và một sự cắt giảm các khoản cho vay ngắn hạn. Trong một

lúc, Ấn Độ gần như đứng bên bờ vực vỡ nợ.22

Cuộc khủng hoảng này đã được giải quyết khá là nhanh chóng (từ 1991/2 đến

1992/3) và bằng một cách thức chính thống xưa nay đó là sự kết hợp giữa sự phá giá

đồng tiền, giảm phát và vay mượn IMF. Đồng thời với nỗ lực bình ổn này, chính phủ

cũng đã bắt tay vào chương trình cải cách nền kinh tế.

b. Sự tràn vào ồ ạt của dòng tiền đầu tư vào trong nước , 1993-1995

Từ năm 1993-1995 Ấn Độ đối mặt với một việc khác lạ. Dòng vốn đầu tư tư nhân

tràn vào Ấn Độ một cách quá mức do nhân tố đẩy là lãi suất đồng Đôla thấp, nhân tố kéo

là cơ hội tạo ra lợi nhuận được mở toang bởi tiến trình cải cách và thái độ tích cực của

các đảng phái. Thêm vào đó, sự kết hợp giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ của

Ấn Độ làm gia tăng lãi suất trong nước đã tạo ra một động lực lớn cho các công ty Ấn Độ

tăng vốn đầu tư nước ngoài. Dòng vốn đầu tư không để lại nợ từ khu vực tư nhân tăng

nhưng không đáng kể ở mức 4 tỉ đôla năm 1993-1994 và 5 tỉ đôla năm 1994-1995, tăng

lên đến 3% GDP. Khoảng ¼ trong số này là từ việc đầu tư trực tiếp nước ngoài, phần còn

lại là vốn đầu tư danh mục.

Trước các luồng vốn vào này, nhà cầm quyền Ấn Độ khi ban hành chính sách đã

phải đối mặt với một vấn đề đó là làm thế nào để chỉ đạo được chính sách vĩ mô, đặc biệt

là chính sách tỷ giá. Có hai khả năng lựa chọn là : (a) Thả nổi hoàn toàn tỷ giá danh

nghĩa. (b) Cố định tỷ giá hối đoái danh nghĩa mà không triệt tiêu tác động của chính sách

tiền tệ. Có một quan điểm chung cơ bản giữa hai cách thức này. Đó là cả hai giải pháp

đều liên quan đến việc làm giảm tỷ giá thực, sự thâm hụt tài khoản vãng lai trở nên xấu

21

Xem bài phân tích của Joshi và Little viết năm 1994.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

14

22 Vào đêm trước khủng hoảng, nguồn dự trữ ngoại tệ chuyển đổi của Ấn Độ là 2 tỉ đôla nhưng nợ

ngắn hạn lên đến 6 tỉ đôla .

hơn và sự chấp nhận các động lực thị trường trong những ảnh hưởng đến chuyển đổi

nguồn vốn. Nhưng cũng có một sự khác biệt quan trọng khác. Ở khả năng (a), đó là sự

giảm trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa kéo theo sự giảm trong giá thực. Điều này ảnh

hưởng một cách nhanh chóng lên thương mại và việc thanh toán tài khoản vãng lai, và có

một sự chuyển đổi thực tế của các nguồn lực.

Khi không có ảnh hưởng của lạm phát, sự giảm giá trị của tài khoản thương mại

làm giảm phát. Ở khả năng (b) là lạm phát gây ra sự tăng giá thực sự, đó là hậu quả của

việc mở rộng cung tiền, và sự chuyển đổi bị ảnh hưởng từ từ bởi sự tích lũy ban đầu của

các nguồn dự trữ giờ đã cạn kiệt

Những nhà cầm quyền Ấn Độ kiên quyết loại bỏ khả năng (a) theo quan điểm về

vấn đề dòng tiền vào mang tính chất có thể tồn tại tự nhiên trong một thời gian ngắn. Họ

lo sợ các hậu quả xấu khác nhau có thể có của việc cho phép giảm tỷ giá hối doái danh

nghĩa quá nhanh chóng (và sau đó là giảm tỷ giá thực) đó là:

(i). Nó có thể phá hủy tiến trình phục hồi của xuất khẩu và một kết quả không

thể xem là tốt nếu dòng vốn vào này hóa ra chỉ là tạm thời mà thôi. Một khi điều này xảy

ra, xuất khẩu không thể hồi phục lại một cách dễ dàng được và phải chấp nhận độ trễ

cùng những ảnh hưởng do độ trễ gây ra.

(ii). Nó có thể tạo ra sự đối kháng với việc tự do hóa nhập khẩu, một khía

cạnh khác của tiến trình cải cách.

(iii). Cho dù dòng tiền vào đã chứng tỏ tính lâu bền một cách hợp lý của

mình, nhưng cũng quan trọng không kém là sự kết hợp đó làm gia tăng thâm hụt cán cân

tài khoản vãng lai nên được phản ánh bằng một sự gia tăng trong đầu tư chứ không phải

bằng một sự giảm sút trong tiết kiệm. Việc thu hút dòng tiền từ nước ngoài vào lĩnh vực

đầu tư có thể được thực hiện tốt hơn nếu nó diễn ra theo từng bước được tính toán kỹ

lưỡng hơn là trong sự vội vàng. Trong bối cảnh này, cũng thật thích hợp khi dòng vốn bắt

đầu vào đúng lúc đầu tư và sự phát triển của công nghiệp đều dưới mức bình thường.

Người ta hy vọng rằng sự khôi phục của nền kinh tế sẽ làm tăng thâm hụt tài khoản vãng

lai và thu hút dòng tiền vào mà không gây ra lạm phát và sự giảm giá thực.

Như vậy, mặc dù cũng tương tự như phương án (a) trên một khía cạnh quan trọng,

phương án (b) có được lợi thế của việc trì hoãn sự chuyển đổi và có thêm thời gian thực

hiện (buying time). Chính phủ đã quyết định chấp nhận rủi ro lạm phát đi kèm với lựa

chọn này nhưng đã cố gắng giảm nguy cơ lạm phát bằng việc sử dụng chính sách vô hiệu

hóa để phá vỡ sự liên kết giữa việc dự trữ tích lũy và sự mở rộng tiền tệ.23

Thêm vào đó,

nó còn mang đến cơ hội để mở rộng tự do hóa nhập khẩu và cải thiện cấu trúc nợ bằng

việc hoàn trả lại các món nợ nước ngoài ngắn hạn.

Trong trường hợp này, các nhà cầm quyền đã khá là thành công. Quỹ dự trữ quốc

gia được củng cố đáng kể kèm theo đó là việc mở rộng xuất khẩu và bùng nổ công

nghiệp trong nước. Nhiều vấn đề được mong đợi đã thực sự trở thành hiện thực. Cung

tiền và giá cả tăng nhanh hơn những năm 1994-1995. Nhưng mà tình hình vẫn còn đặt

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

15

23 Phạm vi của sự vô hiệu hóa bị giới hạn bởi chi phí tài chính (đặc biệt trong quan điểm của

Chính Phủ về thâm hụt tài chính và tiếp đó là quy mô của việc vay mượn mới).

dưới sự kiểm soát. Nhìn lại vấn đề, kết quả thậm chí là có thể tốt hơn nếu như có sự cắt

giảm tài chính và nếu như phần nào tính linh hoạt của tỷ giá bị giới hạn được cho phép

(trong một dải băng). Nhưng nhìn chung, giai đoạn này đã cho thấy : một sự tăng vọt tạm

thời trong dòng vốn đầu tư vào trong nước có thể được xử lý mà không phải hy sinh

những mục tiêu chính sách khác. Đương nhiên là sự tăng mạnh trong dòng vốn đầu tư –

vấn đề mà các nhà cầm quyền Ấn Độ phải giải quyết - có quy mô nhỏ hơn vấn đề mà

nhiều nước Đông Á phải đối mặt. Nhưng bản thân điều đó phần nào là do các thước đo

về giá cả khác nhau và thước đo số lượng khác nhau đã ngăn cản những dòng tiền vào

quá mức.

c) Tính bất ổn của các dòng vốn, giai đoạn 1995-2001

Áp lực thị trường làm đồng rupee bị định giá cao được thể hiện quá rõ ràng trong

giai đoạn 1993-1995 đã không còn tiếp diễn trong giai đoạn này. Ba năm tiếp theo, tuy

không thường xuyên nhưng sức ép lên tỷ giá hối đoái có chiều hướng giảm mạnh, đặc

biệt là trong những thời kỳ sau: (i) giai đoạn từ giữa năm 1995-đầu 1996: theo sau cuộc

khủng hoảng Mexico; (ii) giữa năm 1997 đến đầu năm 1998: hậu quả của cuộc khủng

hoảng Đông Á ; (iii) giai đoạn từ giữa năm 1998 đến đầu 1999: sau các vụ thử nghiệm

hạt nhân của Ấn Độ và sự không tán thành của quốc tế.

(i). Giai đoạn từ giữa năm 1995- đầu 1996:

Từ giữa năm 1995, sức ép lên tỷ giá có xu hướng giảm xuống như một kết

quả của việc gia tăng thâm hụt tài khoản vãng lai và được theo sau bởi sự tăng giá có tính

chu kỳ trong nước, gắn liền với sự co lại (sụt giảm) của dòng vốn vào như một phản xạ

đối với khủng hoảng Mexico. Tỷ giá thực hiệu quả đã tăng vào khoảng 7% so với năm

1993. Chính Phủ đã cố gắng để sắp đặt một sự sụt giá có điều tiết, nhưng nỗ lực ấy có

dấu hiệu vượt khỏi tầm kiểm soát bởi vì những áp lực đầu cơ đã quá lớn và tỷ giá danh

nghĩa đã vượt quá mốc chuẩn mong muốn. Những nhà cầm quyền Ấn Độ đã đối phó lại

bằng cách thắt chặt tiền tệ, điều mà họ vẫn làm để chống lạm phát. Trước tháng 3 năm

1996, tỷ giá danh nghĩa sụt giảm khoảng 10% thì nó đã được làm cân bằng trở lại quanh

mức độ mong muốn của các nhà cầm quyền.

(ii). Giai đoạn từ giữa năm 1997- đầu 1998:

Giữa tháng 8 năm 1997 và tháng 2 năm 1998, theo sau cuộc khủng hoảng

Đông Á, sức ép thị trường có xu hướng giảm xuống đáng kể và còn tái diễn trên cả thị

trường giao ngay và thị trường kỳ hạn. RBI đã đáp lại bằng việc cho phép một sự giảm tỷ

giá có điều chỉnh (10%), bán đôla trên cả thị trường giao ngay (khoảng 2 triệu đô la) và

kỳ hạn (khoảng 3 triệu đô la) và tác động lên 2 gói tiền tệ nhạy cảm (tăng lãi suất, tăng tỷ

lệ dự trữ tiền mặt và giảm hạn mức tái cấp vốn cho Ngân hàng thương mại) vào tháng

11/1997 và tháng 1/1998. Phải thật cẩn thận để không lãng phí một lượng lớn nguồn dự

trữ ngoại hối và chủ yếu là nhờ vào các biện pháp tiền tệ, và các “ảnh hưởng thông báo”

(announcement effects).

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

16

(iii). Giai đoạn từ giữa năm 1998- cuối 1998:

Một lần nữa, một đợt giảm mạnh sức ép lên đồng rupee khác được gây ra là

do các cuộc thử nghiệm hạt nhân của Ấn Độ, bên cạnh đó còn do ảnh hưởng từ sự vỡ nợ

của Nga rồi đến khủng hoảng tiền tệ ở Brazil. Các nhà chức trách đã đối phó bằng một

cách thức tương tự như cách mà các quốc gia Đông Á đã sử dụng sau khủng hoảng năm

1997, tức là bằng một sự phá giá và can thiệp ở mức độ vừa phải, thực hiện thắt chặt tiền

tệ. Từ đầu năm 1999 trở đi, đồng rupee được giữ khá ổn định, chỉ thay đổi trong một

phạm vi hẹp.

Trong giai đoạn thứ 2 và thứ 3 của ba giai đoạn trên, RBI đã đối mặt với tình

trạng tiến thoái lưỡng nan. Một mặt, mong muốn tránh sự sụp đổ tỷ giá hối đoái và điều

này đòi hỏi một chính sách nới lỏng tiền tệ (monetary easing) kể từ khi xuất khẩu và sự

tăng trưởng của công nghiệp đã bị trì trệ trong những năm 1996-1997. Chính sách mở

rộng tài khóa bị hạn chế bởi vì thâm hụt tài chính cần phải được giảm bớt để bảo đảm cho

sự bền vững lâu dài. Khi tỷ giá đã ổn định sau khi làm giảm một cách vừa phải, RBI đã

cố gắng nới lỏng độ chặt của chính sách tiền tệ và tránh ngắt quãng sự hồi phục của công

nghiệp và xuất khẩu.

Kể từ năm 1998, RBI đã tiếp tục điều chỉnh đồng Rupee tạo ra một sự giảm

tỷ giá danh nghĩa có kiểm soát, điều đó đã giúp cho tỷ giá thực hiệu quả không đổi. Sự

quản lý nợ thận trọng đã làm cải thiện đáng kể trong hệ số nợ nước ngoài. Trong bối cảnh

đang phải đối mặt với nhiều cú sốc, chuỗi những sự kiện tương đối tốt đẹp được tạo ra

trong những năm 90 đã tương phản sâu sắc với chu kỳ phát triển và suy thoái của nền

kinh tế của các nước Đông Á. Nội dung của phần tiếp theo nói về kết quả mà Ấn Độ đã

đạt được và sự linh hoạt của chính sách vĩ mô – cái đã góp phần đưa đến kết quả này - sẽ

không thể thực hiện được nếu không có “chiếc đệm” kiểm soát vốn.

6. Tại sao Ấn Độ thoát khỏi cuộc khủng hoảng Đông

Á và ảnh hưởng xấu của cuộc khủng hoảng ?

Rõ ràng là Ấn Độ đã thoát khỏi khủng hoảng tiền tệ ở Đông Á một cách nhẹ

nhàng. Tại sao lại như vậy? Một sự giải thích hợp lý rằng Ấn Độ đã có được những nền

tảng tốt hơn các quốc gia bị ảnh hưởng trong cuộc khủng hoảng Đông Á. Bảng 3 so sánh

Ấn Độ với 5 nước trong cuộc khủng hoảng Đông Á. Thâm hụt tài khoản vãng lai là một

trong những “cơ sở” („fundamentals‟) truyền thống.

BẢNG 3

‘Fundamentals’,1996

Quốc gia FB/GNP(%) Delta P/P (%) CAB/GNP(%) CAB/XGS(%) NPA(%)

Ấn Độ

Indonesia

Hàn Quốc

Malaysia

Philippines

Thái Lan

-5.0

-1.0

0.0

0.7

0.3

0.7

9.0

8.0

4.9

3.5

8.4

5.8

-1.7

-3.5

-4.8

-4.9

-4.6

-8.3

-11.7

-13.0

-14.6

-6.4

-9.9

-19.5

17.3

8.8

4.1

3.9

n.a

7.7

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

17

Chú thích:

FB: (Fiscal Balance of the Central Government)Cán cân tài khóa của chính quyền trung ương.

P/P: (Rate of Consumer Price Inflation) Tỷ lệ lạm phát giá tiêu dùng.

CAB: (Current Account Balance) Cán cân tài khoản vãng lai.

GNP: (Gross National Product) Tổng sản phẩm quốc dân.

XGS: (Exports of Goods and Services) Tổng lượng hàng hóa và dịch vụ xuất khẩu.

NPA: (Non-performing Assets of commercial banks as a proportion of their total advances) Tỷ lệ

tài sản không tạo ra tiền trong tổng số tiền cho vay của các ngân hàng thương mại.

Nguồn: FB/GNP, NPA : Ngân hàng thanh toán quốc tế, Bảng báo cáo hàng năm của các năm

1997/1998 và 1999/2000; P/P: Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), bảng thống kê tài chính quốc tế; và

CAB/GNP, CAB/XGS: Ngân hàng thế giới(WB), Tài chính phát triển toàn cầu năm 1999.

Trong khi Thái Lan thâm hụt tài khoản vãng lai quá mức khoảng 8% GNP vào

năm 1996, các nước Đông Á khác có mức thâm hụt trong khoảng 4-5% GNP, thì Ấn Độ

chỉ 1.7%. Tuy nhiên trên diện rộng, với một đất nước có mức mậu dịch thấp như Ấn Độ

thì hệ số tài khoản vãng lai/xuất khẩu là thước đo tính dễ bị tổn thương tốt hơn hệ số tài

khoản vãng lai/GNP. Dựa trên cơ sở này, Ấn Độ có vẻ rất giống những nước khủng

hoảng. Một nền tảng truyền thống khác là lạm phát. Về khoản này, một lần nữa kết quả

của Ấn Độ lại không tốt hơn những nước khủng hoảng. Có lẽ nền tảng quan trọng nhất

thuộc về cán cân tài khóa. Lúc này Ấn Độ đã có mức thâm hụt quá mức, quả thực không

thể chống đỡ được nữa.

Vào năm 1996, các nước Đông Á đã đạt được sự cân bằng trong cán cân tài khóa,

trong khi thâm hụt tài khóa của chính quyền trung ương Ấn Độ là 5% GNP (trên thực tế

kết quả lại còn tệ hơn - xem bảng 3). Điều này là do mức thâm hụt khu vực công của Ấn

Độ (bao gồm thâm hụt của các chính quyền địa phương và các doanh nghiệp nhà nước)

thì cao hơn nhiều, khoảng 8% GNP. Tuy nhiên, với các nước Đông Á, có ít sự khác biệt

giữa tình hình ngân sách chung và tình hình ngân sách của chính quyền trung ương. 24

Không thể lý giải việc tránh khỏi khủng hoảng của Ấn Độ là do hệ thống tài chính

của nó vững mạnh hơn những nước Đông Á khác. Thực tế, mặc dù đã có sự cải cách ban

đầu trong khu vực tài chính vào năm 1991 nhưng hệ thống tài chính của Ấn Độ vẫn còn

yếu kém. Bảo hộ ngầm là bản chất đặc trưng của CNTB - cái bị chỉ trích nhiều ở Đông Á,

đã được phổ biến rộng rãi trong hệ thống ngân hàng quốc hữu hóa của Ấn Độ. Theo Bảng

1, dựa trên những số liệu chính thức, vẫn còn một khoản chưa thanh toán được của tài sản

không tạo ra tiền (NPA) khoảng 17% của tổng số tiền vay, nặng nề hơn những nước

khủng hoảng. Dĩ nhiên đã loại ra việc Đông Á báo cáo không đúng sự thật quy mô của nợ

xấu nhưng những con số mà Ấn Độ đưa ra cũng có khuynh hướng giảm xuống đáng kể.

24

Lưu ý rằng kết quả có liên quan dựa trên nền tảng của Ấn Độ sẽ không khác mấy nếu chúng ta

lấy trung bình cho khoảng thời gian 1990-1996.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

18

Bảng 4

Tỉ giá danh nghĩa dựa vào đồng đôla Mỹ (tỉ lệ phần trăm thay đổi hàng năm)

1993 1994 1995 1996

India

Indonesia

Korea

Malaysia

Philippines

Thailand

-0.2*

-2.8

-2.8

-1.1

-6.3

+0.3

-0.1

-3.5

0.0

-2.0

+2.6

+0.7

-3.4

-4.1

+4.0

+4.6

+2.7

+0.9

-9.3

-4.2

-4.3

-0.5

-2.0

-1.7 Lưu ý:

Dấu trừ cho thấy sự giảm giá.

Bắt đầu tháng 3 năm 1993 khi hệ thống tỉ giá mới được bắt đầu.

Bảng 5

Tính bất ổn của tỉ giá danh nghĩa dựa vào đôla Mỹ

3/1993-7/1995 3/1993-7/1997

India

Indonesia

Korea

Malaysia

Philippines

Thailand

0.2

0.2

1.4

2.5

3.9

0.6

2.9

0.6

3.8

2.1

3.5

2.6 Lưu ý:

Tính không ổn định được đo lường như là tỉ lệ phần trăm độ lệch tiêu chuẩn từ xu hướng

của tỉ giá danh nghĩa hàng tháng.

Một lý giải khác về khả năng giúp Ấn Độ thành công trong việc tránh được khủng

hoảng liên quan đến chính sách tỉ giá. Người ta lập luận rằng việc neo vào đồng đôla Mỹ

ở các nước khủng hoảng đã làm ru ngủ khu vực tư nhân trong sự an tâm về rủi ro tỉ giá và

làm cho họ chìm vào việc vay mượn ngắn hạn không phòng ngừa lượng ngoại tệ lớn.

Trong khi đó Ấn Độ thì như thế nào? Tôi đã ám chỉ đến sự thật rằng tỉ giá của Ấn Độ

được can thiệp sâu. Quả thật từ tháng 3/1993, khi hệ thống tỉ giá mới được bắt đầu, cho

đến giữa năm 1995, tỉ giá đã được thay đổi công khai từ mức 1$= Rs 31.37. Đương nhiên

trong thời kì này, khó để lập luận rằng bất kì rủi ro tỉ giá được nhận thức trong việc vay

mượn ngắn hạn. Quả nhiên, tỉ giá đồng Rupee-USD sau đó đã tăng khoảng 10% nhưng

lại ổn định từ giữa năm 1996 đến giữa năm 1997. Bảng 4 cung cấp số liệu để so sánh với

các nước khủng hoảng.

Không có nước nào ở trên đã duy trì việc neo vào đồng USD một cách cứng nhắc.

Indonesia đã giảm tỉ giá một cách từ từ trong khi Hàn Quốc, Malaysia, Philippin và Thái

Lan thực hiện sự kết hợp luân phiên giữa tăng và giảm tỉ giá. Dựa trên cơ sở của những

số liệu này trong thời kì 1993- 1995, sự thúc đẩy việc vay mượn không phòng ngừa ở

những nước khủng hoảng sẽ tốt hơn ở Ấn Độ thì không thấy rõ, có thể loại trừ Thái Lan.

Tất cả những nước này, kể cả Ấn Độ, đã nới lỏng việc neo vào USD, dù cho chế độ tỉ giá

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

19

của họ có khác nhau – “dải băng tiền tệ”, “con rắn tiền tệ”, “con rắn trong đường hầm”

(crawling bands).

Với thông tin được cho trong bảng 4, nó chỉ cung cấp những con số hàng năm mà

không đưa ra tính dự báo tỉ giá trong ngắn hạn. Tôi đã thử xem xét lại vấn đề này theo

một hướng khác bằng cách lấy logarit tự nhiên hồi quy tỉ giá danh nghĩa hàng tháng (với

USD) của Ấn Độ và các nước khủng hoảng theo thời gian (nhiều tháng) và không đổi.

Trong mỗi trường hợp, sai số chuẩn của các số dư từ phương trình hồi quy (có nghĩa là

độ lệch tiêu chuẩn của các quan sát tỉ giá hàng tháng theo xu hướng) cung cấp một tiêu

chuẩn để dự báo: sai số chuẩn thấp hơn thì dự báo tốt hơn. Bảng 5 đưa ra kết quả thống

kê về những nước liên quan.

Dựa vào bảng 5, rõ ràng Ấn Độ không khác với những nước khủng hoảng về việc

thúc đẩy vay mượn nước ngoài ngắn hạn không phòng ngừa. 25, 26

Sự khéo léo của những nhà làm chính sách Ấn Độ trong cách họ giải quyết khủng

hoảng sau khi nó xảy ra cũng có thể là một giải thích về thành công của Ấn Độ. Quả

thực, Ấn Độ đã thực hiện trong việc cân đối tài tình sự can thiệp: giảm tỉ giá vừa phải,

thắt chặt tiền tệ. Nhưng họ không tác động lên chính sách kinh tế vĩ mô thông thường các

nước khủng hoảng cũng vậy. Những nhà hoạch định chính sách ở các nước khủng hoảng

bị lấn át bởi sự đảo chiều dồn dập của dòng vốn.

Khó tránh khỏi đi đến kết luận rằng, có hai lí do cho việc lý giải kết quả thuận lợi

của Ấn Độ đó là việc quản lý nợ và kiểm soát vốn. Những nhà hoạch định chính sách đã

có những nổ lực thấy rõ trong việc giảm nợ nước ngoài và cải thiện cấu trúc nợ sau cuộc

khủng hoảng thanh toán năm 1991. Kết quả là nhiều khoản nợ ngắn hạn đã được thanh

toán và việc kiểm soát chặt chẽ đã được áp dụng đối với nợ ngắn hạn mới, việc vay

thương mại dài hạn bên ngoài được làm tốt hơn, một sự cố gắng để thu hút các dòng vốn

đầu tư như là FDI và vốn đầu tư danh mục; và sự khuyến khích quá mức với tiền gửi của

những người không cư trú được loại bỏ (ví dụ lãi suất cao hơn và các bảo đảm tỉ giá).

Vào năm 1996, những biện pháp này không được sử dụng và tình hình nợ nước ngoài của

Ấn Độ được cải thiện một cách đáng kể so với năm 1991 ( xem Bảng 6).

Qua bảng 6 cho thấy, tỉ số nợ/GDP và tỉ số nợ/dịch vụ hoặc tỉ số nợ/xuất khẩu

giảm tương ứng từ 39% và 35% (tháng 3/1991) đến 25% và 21% ( tháng 3/1997). Có một

sự thay đổi quan trọng từ dòng vốn tạo ra nợ đến dòng vốn không tạo ra nợ. Tỉ lệ nợ ngắn

hạn trong tổng nợ giảm từ 10% xuống còn 5%. Trong cùng kỳ, dự trữ ngoại hối đã tăng

từ 2 tỉ $ đến 28 tỉ $. ( bảng 7)

25

Việc sử dụng sai số chuẩn của số dư như là một tiêu chuẩn để đánh giá dự báo, giả định rằng dự

báo việc thay đổi của tỉ giá danh nghĩa thị trường đạt được bởi một xu hướng theo thời gian không phức

tạp. Lưu ý rằng trong mỗi hồi quy, thống kê – t theo xu hướng thời gian có ý nghĩa ở mức 5%.

26

Việc neo vào đồng USD ở những nước Đông Á cũng bị chỉ trích trong một khía cạnh khác: khi

đồng USD bắt đầu tăng giá trong năm 1995, làm tiền tệ Đông Á tăng theo USD và vì thế làm mất đi tính

cạnh tranh thật sự. Trong bối cảnh này, Ấn Độ đã làm theo một chiến lược khôn ngoan hơn. Các nhà làm

chính sách ở Ấn Độ nhận ra rằng để duy trì việc neo vào USD khi USD bắt đầu tăng giá suốt 1995 sẽ đưa

đến sự đánh giá quá cao hiệu quả thực sự rõ rệt. Do đó, từ giữa năm 1995, họ đã vạch ra hoặc đồng ý trong

sự tăng tỷ giá vừa phải chống lại sự tăng giá của USD. Theo kết quả, trong thời kì giữa năm 1995 đến giữa

1997, sự đánh giá cao tỉ giá thực của Ấn Độ thì ít hơn nhiều so với những nước khủng hoảng. Tuy nhiên,

không mối quan hệ giữa quan điểm trên với Ấn Độ thời kì 1993-1995 khi dòng vốn vào Ấn Độ là nhiều

nhất, sự thúc đẩy việc vay ngắn hạn không phòng ngừa khi đó ở Ấn Độ nhiều như các nước khủng hoảng.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

20

Bảng 6

Các chỉ số nợ nước ngoài (%)

Chứng

khoán nợ/

GDP

Nợ/ dịch vụ Nợ/ xuất

khẩu

Nợ ngắn

hạn/ Tổng

nợ

Nợ ngắn

hạn/ dự trữ

ngoại hối

1991/92

1995/96

1996/97

1999/2000

38.7

27.1

24.7

22.0

35.3

24.3

21.2

16.0

491.7

295.7

277.1

258.6

10.3

5.2

7.2

4.1

382.3

28.5

30.1

11.5

Lưu ý:

Các dòng vốn liên quan tới năm tài khóa đã chỉ định, cổ phần gắn liền với kết thúc năm đã

chỉ định.

Bảng 7

Các chỉ số nợ năm 1996

EDT/ GNP

(%)

NCEDT/

XGS (%)

TDS/XGS

(%)

SDT/ EDT

(%)

SDT/ RES

(%)

India*

Indonesia

Korea

Malaysia

Philippines

Thailan

23.8

58.3

27.4

42.0

46.5

51.3

103.6

180.5

82.0

40.4

80.1

110.9

21.2

36.6

9.4

9.0

13.4

12.6

5.3

25.0

49.9

27.9

19.9

41.5

27.1

166.7

192.7

39.7

67.9

97.4

Lưu ý:

EDT: tổng nợ nước ngoài

GNP: tổng thu nhập quốc dân

NCEDT: tổng nợ nước ngoài không ưu đãi

XGS: xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ

TDS: tổng nợ dịch vụ trên nợ dài hạn cộng với thanh toán tiền lãi của nợ ngắn hạn

SDT: nợ ngắn hạn

RES: dịch vụ quốc tế

* Số liệu Ấn Độ đưa ra vào 3/1997

Ấn Độ có tỷ số Nợ/GDP thấp vào năm 1996, nhưng đáng chú ý, trên cơ sở của

một tỷ số thích hợp hơn tức là tỷ số tổng số nợ không ưu đãi chia cho xuất khẩu hàng hóa

dịch vụ thì Ấn Độ có vẻ không tốt hơn các nước Đông Á. Mà nợ của Ấn Độ lại tốt khi

được đo lường bởi tỷ số nợ/dịch vụ. Có thể thấy được sự khác biệt nghiêm trọng trong

hai cột cuối. Ấn Độ quản lý để giữ cho nợ ngắn hạn trong tầm kiểm soát, cả trong mối

quan hệ giữa tổng nợ và dự trữ ngoại hối. Do đó, bài học từ cuộc khủng hoảng gần đây về

cấu trúc của vấn đề nợ nước ngoài dường như đã không giúp ích gì cho Ấn Độ.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

21

Để hoàn chỉnh, một lập luận khác được đưa ra để giải thích cho việc Ấn Độ thoát

khỏi khủng hoảng là vì Ấn Độ không phải là nước nhận dòng vốn chủ yếu. Thứ nhất,

những số liệu của Ấn Độ một lần nữa thích hợp với lập luận trên. Sự thật là dòng vốn tư

nhân vào Ấn Độ trong thời kì 1992-1996 chỉ khoảng 1.5% GNP mỗi năm, ngược lại, với

khu vực Đông Á từ 3.2% (Hàn Quốc) đến 10.3% (Malaysia). Nhưng khi tính theo tỉ lệ

với xuất khẩu, thì tỉ số là 10.3% ( Ấn Độ), trong khi với khu vực Đông Á từ 9.7% (Hàn

Quốc) đến 20.2% (Thái Lan). Dựa trên cách đo lường này, rõ ràng Ấn Độ không phải là

nước nhận dòng vốn thứ yếu. Thứ hai, quan trọng hơn là tỉ số ở trên che dấu sự cấu thành

của dòng vốn. Lý do chính cho sự khác biệt trong tổng các dòng vốn giữa Ấn Độ và các

nước khủng hoảng là khối lượng của dòng vốn vào tạo ra nợ (đặc biệt là ngắn hạn).

Những dòng vốn này rất lớn trong các nước khủng hoảng (ngoại trừ Malaysia), và nhỏ ở

Ấn Độ. Hơn nữa, điều này là hiển nhiên do Ấn Độ sử dụng các kiểm soát vốn để hạn chế

các dòng vốn vào.27

Thêm vào đó, việc kiểm soát dòng vốn ra cũng giúp ích trong việc

tránh ảnh hưởng xấu.

Kết luận mà tôi đưa ra từ việc xem xét lại các điểm ở trên là Ấn Độ được lợi từ

việc tránh thực hiện CAC hấp tấp, ngược lại với những nền kinh tế của các nước Đông

Á28

. Cách tiếp cận thận trọng này đã giúp ích trong nhiều khía cạnh: (i) cho phép Ấn Độ

điều chỉnh việc kiểm soát vốn để đạt được một cấu trúc nợ nước ngoài ít thay đổi hơn; (ii)

cho phép các nhà hoạch định chính sách thực hiện hành động cao tay trong cân bằng các

mục tiêu tỷ giá và lãi suất; (iii) trong suốt thời kì khủng hoảng, sự hiện diện của kiểm

soát vốn có hiệu quả đã giúp tái bảo hiểm thị trường ngoại hối. Lập luận gần đây đã nêu

bật khả năng đa cân bằng (multiple equilibria) trong thị trường tiền tệ. Việc kiểm soát

vốn của Ấn Độ cho phép những nhà hoạch định chính sách tránh một trạng thái cân bằng

xấu được gây ra bởi sự đầu cơ bất ngờ, bầy đàn và đáng sợ.

7 Kinh tế chính trị

Có chút nghi ngờ rằng Ấn Độ đã có thể kiểm soát lượng vốn và thành phần của

các dòng vốn 29

. Hai vấn đề phát sinh một cách tự nhiên. Thứ nhất, tại sao việc kiểm soát

vốn của Ấn Độ lại hiệu quả? Thứ hai, Ấn Độ không giống như những nước khác, có khả

năng chống lại áp lực sử dụng CAC được tạo ra bởi IMF và Bộ Tài Chính Hoa Kỳ trong

đầu những năm 90? Tóm tắt ngắn một số ý chính như sau:

Ấn Độ đã có công cụ kiểm soát vốn từ cuối thập niên 50. Việc tự do hóa có

chọn lọc thì dễ dàng hơn việc thiết lập một hệ thống mới từ đầu.

27

Tuy nhiên, sự thật là việc đầu tư danh mục cổ phần vào thị trường chứng khoán của Ấn Độ cũng

một phần nào bị ngăn cản bởi thiếu tính minh bạch, so sánh để nói Malaysia.

28

Kì lạ thay vào 1997, Hàn Quốc vẫn duy kiểm soát đầu tư trực tiếp nước ngoài nhưng lại buông

lỏng việc kiểm soát đối với sự di chuyển của dòng vốn ngắn hạn.

29

Việc sử dụng kinh tế lượng để nghiên cứu sự khác biệt giữa lãi suất của Ấn Độ và thị trường

nước ngoài cũng đã xác nhận tính hiệu quả của việc kiểm soát vốn. Xem Joshi và Sagger (1998).

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

22

.

Tư tưởng về một thị trường hoàn toàn tự do thì không có bất kì sự ủng hộ

nào tại Ấn Độ.

Những dòng vốn ngắn hạn đã được tự do hóa một phần trong những năm

1980 và trở thành một phần nguyên nhân gây ra cuộc khủng hoảng năm 1991. Kinh

nghiệm từ cuộc khủng hoảng này đã đưa đến một thái độ thận trọng đối với CAC, đặc

biệt là đối với những dòng vốn ngắn hạn.

Những ngân hàng nước ngoài mà thường gây ra áp lực thực hiện CAC

không có mặt nhiều ở Ấn Độ.

Ấn Độ quá lớn không thể bị bắt nạt bởi các công ty quốc tế và cộng đồng

tài chính quốc tế.

8. Đánh giá chế độ thanh toán của Ấn Độ :

Liệu sẽ có một chế độ thanh toán nào thích hợp cho Ấn Độ hơn không? Tôi không

nghĩ như thế. Những điểm sau đây có liên quan:

Trong thập niên cuối, Ấn Độ nằm trong nhóm các nước phát triển nhanh

nhất thế giới (tăng trưởng GDP 6%, GDP/người 4%). Lạm phát ở mức vừa phải theo tiêu

chuẩn của nước đang phát triển (8%) và vì thế có mức thâm hụt tài khoản vãng lai

1%GDP. Nguồn dự trữ đã được tích lũy ở mức yên tâm (50 tỷ USD, đủ để nhập khẩu

trong 9 tháng liên tiếp). Tình hình nợ nước ngoài đã được cải thiện đáng kể. Cùng thời

gian đó, đã và đang có một tiến trình cải cách kinh tế. Có nhiều điều để bình luận ở đây,

đặc biệt về sự thất bại của việc giảm thâm hụt tài khóa (Ấn Độ nằm trong số các nước có

mức thâm hụt cao nhất thế giới) và tốc độ chậm của việc cải cách. Khó có thể phủ nhận

rằng, nhìn tổng thể, kết quả là tốt. Rõ ràng có nhiều nhân tố giải thích cho kết quả này

nhưng chế độ thanh toán chắc chắn phải giúp ích hoặc ít nhất là không gây trở ngại cho

tiến trình này.

Đánh giá chế độ thanh toán của Ấn Độ đòi hỏi xem xét các kịch bản trái với

thực tế. Hầu như không thể tin được rằng Ấn Độ sẽ thực hiện tốt hơn với tỷ giá cố định

kết hợp với CAC. Có nhiều cú sốc vào thập niên 90 bao gồm cả sự thâm hụt tài khóa dai

dẳng dẫn đến cuộc khủng hoảng năm 1991, sự tràn vào ồ ạt của dòng vốn trong thời kỳ

1993-95, ảnh hưởng xấu từ khủng hoảng Đông Á và những cuộc khủng hoảng tiền tệ

khác (1997 trở đi) và sự tăng trưởng chậm lại của công nghiệp (1997-99). Những khó

khăn này có thể sẽ không được vượt qua với chế độ tỷ giá cố định.

Tỷ giá thả nổi kết hợp với CAC sẽ làm tốt hơn tỷ giá cố định tuy nhiên nó

sẽ dẫn đến một số rủi ro và vấn đề đáng kể. Ví dụ, năm 1993-95 sự tràn vào ồ ạt dòng

vốn đầu tư, có thể làm cho tỷ giá bị định giá cao quá mức, sự suy giảm tốc độ tăng trưởng

của xuất khẩu, tài khoản vãng lai bị thâm hụt lớn và cuối cùng là sự sụp đổ tiền tệ. Ảnh

hưởng xấu từ cuộc khủng hoảng tiền tệ ở những nơi khác có thể trở thành vấn đề lớn hơn

nhiều sau đó trong thập niên này.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

23

Chúng tôi cũng phải xem xét sự lựa chọn không có thật là chế độ trung gian

kết hợp với CAC. Có rất nhiều lựa chọn thay thế khác nhưng tôi chỉ đưa ra lựa chọn hợp

lý nhất, đó là việc quản lý tỷ giá như đã được thực hiện trong thực tế nhưng không có

kiểm soát vốn. Lập luận ở những phần trước đã ám chỉ rằng với một chế độ như vậy : (a)

Ấn độ đã có thể bị tổn thương do chu kì kinh tế - phát triển và suy thoái của nền kinh tế

các nước Đông Á. (b) tính linh hoạt của chính sách kinh tế vĩ mô có thể bị giảm đáng kể.

Ví dụ, trong những giai đoạn bị ảnh hưởng xấu từ các quốc gia khác, lãi suất buộc phải

tăng lên ở mức cao để bảo vệ tỷ giá hối đoái, kèm theo là những hậu quả có hại cho nền

kinh tế thực sự.

9. Ấn Độ có nên thực hiện CAC trong thời gian sắp

tới ?

Như tôi đã lập luận ở phần trên, sự hiện diện của kiểm soát vốn là một lý do chính

để Ấn Độ tránh được khủng hoảng và ảnh hưởng xấu từ cuộc khủng hoảng đó trong

những năm 90. Dĩ nhiên điều đó không có nghĩa là Ấn Độ nên tiếp tục kiểm soát vốn

không thời hạn.Thật vậy, một ủy ban được thành lập bởi RBI với chủ tịch là S.S Tarapore

đã báo cáo vào năm 1997 ( trước khi cuộc khủng hoảng Đông Á xảy ra) và kết luận rằng

Ấn Độ nên tiến tới thực hiện CAC theo cách thức là thực hiện từng bước trong 3 năm

đồng thời đạt được những điều kiện tiên quyết sau: sự ổn định tài khóa, lạm phát thấp và

hệ thống ngân hàng được kiểm soát chặt chẽ, có khả năng thanh toán và có tính cạnh

tranh31

. Sau đây, tôi sẽ nhận xét về các lập luận đối với việc thực hiện CAC trong bối

cảnh Ấn Độ32

.

Theo đánh giá của tôi, trường hợp thực hiện CAC ở Ấn Độ trong thời gian

sắp tới ( khoảng 5 năm tới) là khó. Vì những lý do thích đáng sau đây: mặc dù đã có sự tự

do hóa thương mại đáng kể vào những năm 90, Ấn Độ vẫn duy trì mức bảo hộ tương đối

cao. Dù cho số lượng những hạn chế đã được bớt dần trên diện rộng vào năm 2001, mức

thuế quan trung bình xấp xỉ 30% (và có thể tăng hơn nữa để bù cho những sự hạn chế bị

loại bỏ). Sự bảo hộ đó thì đủ mạnh để tạo ra sự phân phối sai lệch đáng kể (substantial

misallocation) của vốn nếu CAC được áp dụng.

Sự tối ưu hóa trong việc kết hợp giữa đầu tư và tiết kiệm không đòi hỏi phải

có CAC. Ấn độ có thể tiếp tục quản lý thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức độ thích hợp

sao cho có thể kiểm soát luồng vốn ra cũng như có thể ảnh hưởng đến cấu trúc dòng vốn

vào.

31 Theo RBI (1997). Uỷ ban cũng đề nghị giám sát bốn biến số sau: Thâm hụt tài khoản vãng lai;

tỷ giá thực hiệu quả; tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên nợ ngắn hạn và trên lượng nội tệ trong lưu thông; và sự

vững mạnh của hệ thống tài chính.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

24

32 Thảo luận dưới đây tập trung vào các điểm đặc biệt liên quan đến Ấn Độ. Để có cái nhìn tổng

quát hơn về CAC tham khảo các bài nghiên cứu xuất sắc của Bhagwati (1998), Cooper (1999), Eichengreen

và Mussa (1998) và Williamson (1993 và 1999) .

Nếu thực hiện CAC thì có thể phân tán được rủi ro trong danh mục vốn đầu

tư, nhưng dường như nó không phải là ưu tiên hàng đầu trong giai đoạn cải cách hiện tại

của Ân Độ mà ưu tiên hàng đầu là đa dạng hóa cơ cấu sản xuất.

Lý luận cho rằng CAC đóng vai trò như là một quy tắc hành xử của những

nhà làm chính sách thì khó tránh khỏi sự chỉ trích rằng quy tắc thị trường vốn thường

được áp dụng không phù hợp. Điều đó đã được thể hiện rõ ràng trong cuối những năm 80

khi thị trường vốn thế giới cho phép Ấn Độ thực hiện thâm hụt tài khóa và thâm hụt tài

khoản vãng lai cao trong vài năm trước cuộc khủng hoảng 1991.

Có nhiều sự phản đối kịch liệt đối với lập luận cho rằng những kiểm soát

vốn là không hiệu quả. Kinh nghiệm thực tiễn ở Ấn Độ đã chỉ ra rằng kiểm soát vốn đã

hiệu quả cho đến lúc này. Có thể kiểm soát vốn của Ấn độ không ngăn chặn được sự rò rỉ

vốn, nhưng nó ngăn chặn được sự di chuyển nóng, lớn và đột ngột của dòng vốn- nguổn

gốc gây ra khủng hoảng tài chính và làm cho chính sách vĩ mô trở nên phức tạp hơn.

Kiểm soát vốn đã mở rộng sự tự do cho những nhà hoạch định chính sách

Ấn Độ trong việc thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kì. (Một số bằng chứng cho điều

này đã được đưa ra trong phần 4. Nó cũng chỉ ra chênh lệch lãi suất có bảo đảm giữa Ấn

độ và Mỹ giữa năm 1993 và 1998 là lớn và không ổn định). Sự độc lập trong chính sách

tiền tệ thì vô cùng quan trọng vì chính sách tài khoá phản chu kì đang phải đối mặt với

những hạn chế nghiêm trọng về khả năng thanh toán. Kiểm soát vốn đã cho phép các nhà

hoạch định chính sách kết hợp độc lập tiền tệ với mục tiêu tỷ giá, và họ thích điều này

hơn là thả nổi tỷ giá (đúng theo sự đánh giá của tôi).

Sự tự do hóa những luồng vốn đầu tư ra nước ngoài sẽ ăn mòn cơ sở tính

thuế, đây là một xem xét rất quan trọng ở Ấn Độ, một nước có ít hơn 10 triệu người

(chiếm tỷ lệ 1/100) đóng thuế thu nhập.

Thực hiện CAC sẽ nguy hiểm về mặt chính trị trong một quốc gia nơi có

tính nhạy cảm về việc "bị chi phối bởi những người ngoại quốc" rất mạnh mẽ. Sự tự do

hóa thương mại là một tiến trình đủ lớn cho thời gian tới. Nếu theo sau CAC là việc rút

vốn ồ ạt khi xảy ra khủng hoảng, thì sự từ bỏ CAC và ngay cả với tự do hóa thương mại,

là có thể là trong bối cảnh chính trị của Ấn Độ - và khả năng của một kết quả như vậy dĩ

nhiên sẽ làm tăng khả năng rút vốn của những nhà đầu tư nước ngoài!

Những điều kiện Tarapore vẫn chưa đạt được. Đặc biệt, thâm hụt ngân sách

rất cao (9% GDP), rất giống với mức độ thâm hụt ngân sách trước cuộc khủng hoảng

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

25

1991. Sẽ thật là ngu ngốc khi đi theo CAC trong khi nền kinh tế đang bị đe doạ bởi nguy

cơ khủng hoảng.

Mặc dù đã có nhiều tiến bộ trong cải cách, nhưng Ấn Độ vẫn chưa có được

một khu vực tài chính vững mạnh và hiệu quả - điều kiện ban đầu để thực hiện thành

công CAC.33

Cụ thể là:

i. Tỷ lệ của NPAs vẫn còn rất cao. Theo ước tính chính thức mới

nhất thì tổng NPAs vào khoảng 12% tổng tiền cho vay, và 10 trong 27 ngân hàng thuộc

khu vực công có NPAs cao hơn 15%. Thực tế NPAs còn cao hơn nhiều. Những ngân

hàng có NPAs tương đối lớn đã nhanh chóng thực hiện mở rộng tín dụng và xoay vòng

những món nợ khó đòi, để làm đẹp những con số NPA.

ii. Xu hướng kinh doanh vì lợi nhuận và hiệu quả vẫn chưa thể hiện

sự cải thiện lâu dài trong hoạt động của các ngân hàng. Có ít bằng chứng về việc cắt giảm

chi phí và những ngân hàng yếu kém nhất thuộc khu vực công vẫn còn tồn tại một vấn đề

nghiêm trọng. Chính phủ vẫn còn quá tôn sùng sở hữu công.

iii. Sự giám sát thận trọng trong khu vực tài chính vẫn còn có khá

nhiều sai sót, bằng chứng là một số vụ bê bối gần đây liên quan đến các định chế tài

chính.

CAC sẽ đặt áp lực đáng kể lên các ngân hàng vì khách hàng của họ (cả người đi

vay lẫn người gửi tiền) sẽ có được ưu thế từ thị trường thế giới. Không khó khăn để

tưởng tượng ra một kịch bản mà trong đó việc rút lui của những khách hàng tốt nhất sẽ

dẫn đến một sự gia tăng lớn về rủi ro của các danh mục đầu tư của ngân hàng và sự gia

tăng các vấn đề NPA. Một cú sốc kinh tế vĩ mô theo các điều kiện như vậy có thể chứng

tỏ được sự tàn phá khi thực hiện CAC.

10. Trong tương lai xa hơn

Khi việc củng cố tài chính diễn ra và hệ thống tài chính trở nên vững mạnh, kiểm

soát vốn ở Ấn Độ nên được nới lỏng. Mong muốn hội nhập vào nền kinh tế thế giới của

Ấn Độ trong dài hạn không thích hợp với sự kiểm soát vốn chặt chẽ. Khi quốc gia có

thâm hụt tài khóa cao và khu vực tài chính yếu ớt thì kiểm soát vốn cung cấp một giới

hạn an toàn và chúng cũng giúp giảm áp lực cho cải cách khu vực tài chính và tài khoá.

Tính khả thi của kiểm soát vốn toàn diện sẽ sụp đổ qua thời gian. (Tuy nhiên, tôi nghi

ngờ quan điểm cho rằng những tiến bộ trong công nghệ thông tin làm cho kiểm soát vốn

không thể vận hành. Rốt cuộc những nhà cầm quyền có thể vẫn cung cấp cho chính họ

những kỹ thuật tương tự !) Tuy nhiên tôi có chút nghi ngờ về việc kiểm soát vốn cần

được loại bỏ hoàn toàn. Đúng hơn là nên thực hiện kiểm soát vốn có trọng điểm.

33 Để có một thảo luận đầy đủ, tham khảo Joshi, khu vựa tài chính của Ấn độ được nghiên cứu bởi

Joshi và Little (1996) và Hanson và Kathuria (1999)

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

26

Ví dụ, phải giữ kiểm soát bằng việc giới hạn độ mở rộng của các ngân hàng trong tất cả

hoạt động liên quan đến ngoại tệ.

Việc nới lỏng kiểm soát vốn đáng kể sẽ làm cho hệ thống tỷ gía trung gian hiện

nay với nhiều tỷ giá mục tiêu trở nên không vững vàng và Ấn Độ sẽ tiến đến thả nổi có

quản lý. Điều đó không có nghĩa là chính sách tiền tệ không thể được dùng để tác động

đến tỷ giá mà chính sách tiền tệ có thể được sử dụng chỉ khi nó không: (a) mâu thuẫn với

mục tiêu trong nước hoặc (b) xung đột với thị trường ngoại hối. Nói cách khác, Ấn độ

nên chấp nhận một cơ chế tỷ giá giống như các nước G-3 nhưng kèm theo là tấm đệm

kiểm soát vốn được tập trung cao độ. 34,35

11. Những điểm tổng kết đáng chú ý

Những lý lẽ đưa ra trong bài nghiên cứu này đã dẫn dắt tôi đến những kết luận sau

đây:

Ấn Độ phát triển nhanh chóng trong những năm 1990 và đã có những tiến

triển tốt, hợp lý trong tiến trình cải cách kinh tế. Trong thập niên qua , Ấn Độ phản ứng

với “bộ ba bất khả thi” bằng việc áp dụng một hệ thống tỷ giá hối đoái trung gian có kiểm

soát vốn. Trong hoàn cảnh đất nước như lúc này, nó có thể là một cơ chế thanh toán tối

ưu. Nó cho phép các nhà hoạch định chính sách cân bằng được mục tiêu tỷ giá với tự chủ

trong tiền tệ và tránh được những ảnh hưởng xấu từ cuộc khủng hoảng Đông Á.

Kinh nghiệm của Ấn Độ chỉ ra rằng (a) kiểm soát vốn có thể được thiết kế

riêng để quản lý thâm hụt tài khoản vãng lai khi thâm hụt tài khoản vãng lai được tài trợ

bởi dòng vốn vào có tính ổn định hơn là bất ổn và (b) kiểm soát dòng vốn ra của những

người cư trú cũng có thể đóng một vai trò hữu ích trong việc tránh một sự thoát vốn đột

ngột và có quy mô lớn – điều này có thể tạo ra những chi phí lớn cho nền kinh tế. Nói

cách khác, kiểm soát vốn có thể giúp đạt được những lợi ích chính yếu của các dòng vốn

trong khi cắt giảm đáng kể những chi phí lớn.

34 Một khả năng khác đáng để xem xét là chế độ trung gian BBC (dải băng tỷ giá, rổ tiền tệ, con

rắn tiền tệ) kết hợp với CAC. Một vấn đề gặp phải ở bất kì hệ thống nào như trên là tại biên của dải băng tỷ

giá, hệ thống phải đối mặt với vấn đề đầu cơ của tỷ giá cố định có điều chỉnh. Phiên bản gần đây nhất của

hệ thống này đang tìm kiếm phương pháp để khắc phục vấn đề trên bằng cách làm cho dải băng tỷ giá chỉ

mang tính biểu thị. Williamson (1998) tán thành ý kiến này, ông quy nó cho uỷ ban Tarapore (RBI 1997).

Hệ thống này sẽ bao gồm một giao ước là không can thiệp vào trong tỷ giá dải băng, kết hợp với quyền

(không có bất kì giao ước nào) can thiệp bên ngoài tỷ dải băng tỳ giá. Những nhân tố căn bản nào của dải

băng tỷ giá mà những nhà cầm quyền làm cho không có giao ước nào bảo vệ được và nó khác biệt như thế

nào với việc thả nổi có quản lý? Nhân tố căn bản chỉ có thể là những kỳ vọng của thị trường. Nhưng nếu thị

trường coi nhẹ dải băng tỷ giá biểu thị thì dải băng tỷ giá sẽ mất đi sự tín nhiệm. Tôi không chắc rằng

những lợi ích của hệ thống như vậy sẽ có nhiều ảnh hưởng đến chi phí của việc thực hiên nó. 35

Sẽ là khôn ngoan nếu thể chế hoá “lạm phát mục tiêu” để cung cấp cái neo danh nghĩa trong

trường hợp tỷ giá thả nổi có quản lý kết hợp với CAC. Chú ý rằng một vài yêu cầu của lạm phát mục tiêu,

đặc biệt sự vắng mặt của việc quản lý vốn và một hệ thống tài chính linh hoạt, vững mạnh cũng là những

yêu cầu cho CAC và hiện nay nó không tồn tại ở Ấn Độ

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

27

.

Mặc dù trên một vài phương diện nào đó, Ấn Độ là một nước đang phát

triển không điển hình, kinh nghiệm thực tiễn đã giúp củng cố những nghi ngờ về mong

muốn chế độ thanh toán trung dung (tỷ giá cố định hay thả nổi kết hợp với CAC) sẽ giúp

ích cho việc cải cách ở các nước phát triển, như là một thành phần của cấu trúc tài chính

quốc tế hiện đại.

Thật là cần thiết và đáng mong muốn trong một giai đoạn dài hơn, Ấn Độ

nên tự do hoá tài khoản vốn một cách đáng kể, đồng thời tiến tới tỷ giá thả nổi có quản

lý. Nhưng thời điểm này thì không thích hợp. Thâm hụt tài chính quá cao. Hơn nữa, trong

tình trạng hiện nay lĩnh vực tài chính không đủ mạnh để chịu được những tác động xấu

(the cold shower) của CAC. Việc nhanh chóng tiến tới CAC sẽ làm gia tăng những nguy

cơ dẫn đến khủng hoảng kinh tế vĩ mô, điều đó có thể phá vỡ những chương trình cải

cách lớn và chưa hoàn thành của đất nước.

PHỤ LỤC

BẢNG A1 Các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô chính

GDP Giá trị tăng

thêm của công

nghiệp

Cung

tiền

tệ

(M3)

Giá bán

sỉ

Thâm hụt tài

khóa hợp nhất

Thâm hụt

tài khoản

vãng lai

1990-91

1991-92

1992-93

1993-94

1994-95

1995-96

1996-97

1997-98

1998-99

1999-00

2000-01

5.6

1.3

5.1

5.9

7.3

7.3

7.8

4.8

6.6

6.4

5.2

7.7

-0.6

4.0

5.2

10.2

11.6

7.1

4.3

3.4

6.4

6.6

15.1

19.3

14.8

18.4

22.4

13.6

16.2

18.0

19.4

13.9

16.2

10.3

13.7

10.1

8.4

12.5

8.1

4.6

4.4

5.9

3.3

7.0

9.4

7.0

7.0

8.3

7.1

6.5

6.4

7.3

8.9

9.4

9.1

3.1

0.3

1.7

0.4

1.0

1.7

1.2

1.4

1.0

1.0

0.5

Nguồn : Khảo sát kinh tế (qua những năm khác nhau), Bộ tài chính, Chính phủ Ấn Độ

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

28

BẢNG 2

Cán cân thanh toán (%GDP theo giá thị trường hiện tại)

1990/

91

1991/

92

1992/

93

1993/

94

1994/

95

1995/

96

1996/

97

1997/

98

1998/

99

1999/

00

2000/

01

2001/

02

Xuất khẩu (giá

FOB)

5.8 6.9 7.3 8.3 8.3 9.1 8.9 8.7 8.2 8.3 9.5

Nhập khẩu (giá

CIF)

8.8 7.9 9.6 9.8 11.1 12.3 12.7 12.5 11.4 12.3 12.5

Cán cân mậu

dịch

-0.3 -1.0 -2.3 -1.5 -2.8 -3.2 -3.9 -3.8 -3.2 -4.0 -3.0

XNK ròng vô

hình

-0.1 0.7 0.6 1.1 1.8 1.6 2.7 2.4 2.2 2.9 2.5

Cán cân tài

khoản vãng lai

-3.1 -0.3 -1.7 -0.4 -1.0 -1.7 -1.2 -1.4 -1.0 -1.0 -0.5

Thặng dư tài

khoản vốn của:

► Đầu tư

nước ngoài

► Hỗ trợ ròng

từ bên ngoài

► Vay thương

mại ròng

► Tiền gửi

của người

không cư trú,

ròng

► IMF, ròng

2.3

0.03

0.70

0.71

0.48

0.38

1.5

0.05

1.13

0.58

0.15

0.32

1.6

0.23

0.77

-0.15

0.82

0.45

3.5

1.55

0.69

0.22

0.44

0.07

2.8

1.53

0.48

0.32

0.05

-0.35

1.3

1.38

0.28

0.38

0.32

-0.48

3.0

1.60

0.29

0.73

0.87

-0.25

2.4

1.31

0.23

0.96

0.28

-0.15

2.0

0.58

0.20

1.06

0.23

-0.09

2.3

1.15

0.20

0.07

0.34

-0.06

1.9

1.07

0.10

0.87

0.49

-0.01

Những khoản

trích yếu :

► Dự trữ

ngoại tệ, cuối

năm ( tỷ USD)

► Dự trữ

ngoại tệ ( Số

tháng nhập

khẩu đảm bảo)

► Vốn đầu tư

nước ngoài

tròng (tỷ USD)

Trực

tiếp ( tỷ USD)

Gián

tiếp (tỷ USD)

5.8

2.5

0.1

0.1

0.0

9.2

5.3

0.1

0.1

0.0

9.8

4.9

0.6

0.3

0.3

19.2

8.6

4.2

0.6

3.6

25.2

8.4

4.8

1.0

3.8

21.7

6.0

4.8

2.0

2.8

26.4

6.5

6.2

2.9

3.3

29.4

6.9

5.4

3.6

1.8

32.5

8.2

2.4

2.5

-0.1

38.1

8.2

5.2

2.1

3.1

42.3

8.6

5.2

2.4

2.8

50

Nguồn : Tóm tắt số liệu thống kê về kinh tế Ấn Độ năm 2000 ; và báo cáo thường niên 2000/2001 của RBI.

Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi

29

HẾT