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365 días en Abante

Hoy hace un año aterricé en Padilla 32 en una atmósfera de paredes clásicas pero con personas muy jóvenes.

Encontré una compañía con un modelo único de asesoramiento en el que el foco está en la “persona” y no en las

necesidades del balance de la entidad. Conocer la institución, su filosofía, sus clientes y las personas que trabajan en

ella fue mi primer objetivo. El segundo, preparar el lanzamiento de Abante Pangea y transmitirlo a los clientes.

El 17 de mayo se produce el nacimiento oficial del fondo. Desde entonces, he procurado seguir con mi disciplina de

gestor y mi ritmo de vida se ha divido, como siempre lo he hecho, en tercios: 1/3 leer, pensar y escribir, 1/3 gestionar

delante de la pantalla y 1/3 dar conferencias y estar con clientes contando lo que hago y pienso. Dedicación,

determinación y decisión siguen siendo las tres “D” en las que fundamento mi acción diaria. Llegados a este

aniversario, estamos cerca de 50 millones de euros de patrimonio en el fondo en 5 meses de actividad lo que dice

mucho del equipo de Consejeros Financieros que me ayuda en la consecución del objetivo inicial de alcanzar los 100

millones de euros en un espacio de tiempo razonable. Ante la pregunta clásica “¿Alberto, estás contento con el

nuevo trabajo?” la respuesta categórica es “SI”, a pesar de que hay un punto de mi vida que ha cambiado a peor: mi

cuello es víctima, otra vez, de esas odiosas telas llamadas corbatas. Seguiré llevándolas por una promesa que le hice

a una experta buscadora de “boletus edulis” cuyo nombre no quiero desvelar.

Planificación financiera y agregación de posiciones son dos pilares, dentro de una forma de asesorar distinta, bajo los

que se sustenta la satisfacción que percibo en los clientes. No es cuento clásico, es una realidad que cuando yo

mismo vi me permitó darme cuenta de lo útil que es enseñar al cliente a relacionarse mejor con su dinero y, por

ende, con los gestores. En lo que respecta a la vida en “la gestora”, la experiencia es muy positiva gracias a un

escenario donde la gestión es pura porque sus “actores” también lo son. Los “cuatro de Abante” (Ángel, José Ramón,

Juan Manuel y Josep) son apasionados, comprometidos, meticulosos, cultos, inteligentes, valientes, responsables y

podría seguir pero, básicamente, reúnen las condiciones naturales para gestionar y su “track record” así lo

demuestra. Para mí es divertido y educativo ver en tiempo real gestores que son un buen “benchmark” a nivel

nacional, ver cómo toman las decisiones y ver su capacidad psicológica para aguantar los malos ratos y exprimir los

buenos. Abante Pangea es global y flexible, así que para mí tener la diversidad de los gestores de Abante es

enriquecedor ya que mi fondo es, en definitiva, una pequeña parte de todas sus estrategias. La preservación de

capital de Juan Manuel Mazo me hace recordar que un día tendremos un susto gordo si la macroeconomía sigue

siendo tan irracional. La calidad de las compañías de Josep Prats y su sutileza para asignar los pesos sectoriales me

hacen pensar sobre lo idóneo de estar en el momento adecuado a la hora adecuada. Y, por otro lado, darme cuenta

de lo poco que estudié en mi juventud comparado con esta “enciclopedia humana”. La búsqueda de gestores y la

asignación de sus ponderaciones me ha hecho aprender de Ángel Olea las bondades de los fondos de fondos y

apreciar lo que significa “ser objetivo”. Ver volar a José Ramón Iturriaga con unos guarismos difíciles de batir

(número uno entre 11.500 gestores en Europa según el último ranking) me ha hecho recordar que siempre llega la

recompensa al análisis fundamental, la perseverancia y la paciencia.

abante Pangea Insights

22 de octubre de 2013 www.abanteasesores.com

Por A lber to Espe los ín

Número VI

La información contenida en esta Nota Informativa es de carácter general y no constituye asesoramiento. Cualquier decisión o actuación basada en su contenido deberá ser objeto del adecuado asesoramiento profesional. La presente Nota Informativa ha sido elaborada a fecha 14/5/2013 y ABANTE ASESORES no asume compromiso alguno de actualización o revisión de su contenido. Si desea dejar de recibir este documento puede mandar un mail a pdp@abanteasesores.com

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Cuadro 1 - Abante Virtual 4 Trébol (17 de mayo - 11 de octubre de 2013)

Los que se benefician de esta diversidad son nuestros clientes que disfrutan de distintos modelos de gestión que,

combinados adecuadamente, hacen que la ecuación rentabilidad-riesgo sea muy positiva. El comportamiento de un

fondo que incluyera (con el mismo peso) a los cuatro “single managers” (Iturriaga, Mazo, Prats y Espelosín) aparece

reflejado en el gráfico anterior (Cuadro 1) y daría como resultado una rentabilidad desde el 17 de mayo de este año

del 17,2% con una volatilidad del 12%, nada despreciable en comparación con el Eurostoxx 50 (rentabilidad del 7,6%

y una volatilidad de 16,2). La exposición media a renta variable hubiera estado próxima al 50%, con lo que las cifras

avalan las ventajas de aunar cuatro estilos de gestión diferentes. Llegados a este punto, puede decirse que tiene

truco dada la espectacular aportación de rentabilidad Josep y José Ramón (Abante European Quality +14,7% y

Spanish Opportunities +48,6%) pero me gustaría ser justo y ahondar en mi argumento utilizando un período bajista

de bolsa para ver el comportamiento del “trébol de cuatro hojas de Abante (Cuadro 2)” y convencerles de las

ventajas de la biodiversidad de conocimiento y gestión.

Cuadro 2 - Abante Virtual 4 Trébol (4 de enero - 24 mayo de 2010)

9

9,5

10

10,5

11

11,5

12

Abante Virtual 4 Trebol

Abante Virtual 4 Trebol

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

Rentabilidad en mercado bajista Abante Virtual 4 Trebol

Rentabilidad Abante 4 Trebol Eurostoxx 50

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Tomando como referencia el inicio de 2010 cuando el Eurostoxx 50 cayó un 17%, el hipotético fondo “Abante 4

Trébol” hubiera caído sólo un 5,2%, batiendo claramente al mercado. Incluso si ponderamos el “benchmark” con un

50%, también lo hubiera batido al caer éste un 8,8%. Por tanto, podemos apreciar el valor de la diversificación y las

ventajas de los distintos modelos de pensamiento y gestión del riesgo de riesgo . Si esto lo salpimentamos con que la

mayor parte de los recursos de clientes se diversifican aún más vía fondos de terceros, donde el papel del equipo de

Ángel Olea es fundamental, se puede decir que lo realmente importante en el asesoramiento es la persona y la pura

diversificación de la gestión, evitando que los clientes caigan en manos de un grupo cerrado de gestores con

seductores discursos.

También quiero destacar que hace 365 días que no gestiono Ibercaja Alpha y que, como bien dije el día que dejé de

trabajar en Ibercaja, el fondo está en buenas manos y felicito públicamente a su gestor por ese +11,3% que acumula

en el año con una exposición a bolsa del 50%, un éxito del que me siento muy orgulloso por el bien de los que

confiaron en mi apreciación sobre las cualidades del “sucesor”.

A nivel de rentabilidad, Pangea lleva en sus cinco meses de existencia una rentabilidad del 5,2% con una exposición

neta del 0% a renta variable ya que a pesar de estar invertido en un 60/80% en acciones, existe una cobertura por el

riesgo de contado con venta de futuros sobre índices. Esta rentabilidad ha sido mayor, llegando al 8%, lo que pone

de manifiesto el buen comportamiento de los valores seleccionados y el peor resultado de la cobertura durante el

mes de octubre. De hecho, en los 21 primeros días de octubre el fondo ha caído un 2% desde el 7,6% que acumulaba

a finales de septiembre porque la cobertura del contado se ha hecho mediante venta de futuros de Ibex35 y éste ha

subido un 9% frente al 5,3% del Eurostoxx 50 lo que ha supuesto pérdidas que no se han podido compensar con el

comportamiento de las acciones (han tenido una evolución positiva pero no de esa magnitud). No es fácil que el Ibex

mantenga esta subida en vertical con lo que no es descartable en el corto plazo que el fondo vuelva a rentabilidades

del 7% antes de final de año. A principio de mes empezamos a cerrar la cobertura sobre S&P500 para situar un

mayor peso en la cobertura sobre Ibex 35 en el convencimiento de que el mercado español no mantendría el ritmo

de subidas y que era el momento adecuado para hacer el cambio. Es obvio que en el corto plazo la cobertura no ha

funcionado ya que el Ibex ha seguido subiendo. Este fallo nos ha hecho repasar con más profundidad los

fundamentales.

En el segundo Pangea Insights (18/06/2013 “España levántate y anda”) escribí lo siguiente:

“Siendo optimista y tomando como referencia el PER 12M forward vemos como el Ibex se ha enmarcado en

un rango 11/12x. Utilizando el BPA (Beneficio Por Acción) del año 2.015 (864 puntos) significa que algún

momento del año 2.014 se estimará un precio objetivo para el Ibex de 9.504/10.368 para el año 2.015. Ese

es el potencial que vemos si se rompe el rectángulo pero el “timing” es quizás un poco precipitado al tomar

BPA del año 2015.”

En el quinto Pangea Insights (09/09/2013 “Mis amigos los analistas técnicos”) escribí lo siguiente cuando ya el Ibex

estaba en 8.532 puntos (Cuadro 3):

Cuadro 3 - Ibex 35 (9/12/2003 - 9/05/2013)

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“... De romperse al alza el mercado iría a buscar las primeras resistencias horizontales situadas en 9.310 y

11.120, amén del paripé de pasar por el 10.000 cuya relevancia es “0” pero que hace vender más prensa.

También se suelen producir eventos imprevistos cara a la resolución del rectángulo y esos podrían ser el fin

del conflicto de Siria o una fusión u OPA imprevista, lo que podría hacer que circunstancialmente el Ibex 35

rompiera el rango por estos eventos aunque luego se tendría que enfrentar a la realidad y es que las “rayas”

harán lo que manden los beneficios empresariales. El beneficio por acción (BPA) esperado para 2014 es de

712 (+16%) y 2015 es 820 (+15.1%), con lo que teniendo en cuenta que el Ibex 35 suele cotizar en la banda

11/12 de PER, no es descabellado pensar en que el rectángulo puede ser roto al alza y pensar en adentrado

2014 en un IBEX enfrentándose a la primera resistencia horizontal de 9.310 puntos. “

Bueno, pues ha ocurrido, estábamos en lo cierto y es divertido ver cómo ha pasado lo que ponía por escrito

entonces. Pero como siempre ocurre, uno puede ser un buen pensador y no tan buen ejecutor. No nos vamos a

fustigar por tener una mala decisión táctica en el corto plazo pero sí queremos explicar que la subida del Ibex 35 en

22 días de octubre es lo que esperábamos del índice para los próximos 365 días. La diferencia es lo que tendremos

que pasar hasta que se normalice la pendiente de la subida del Ibex 35 que, por mucho que lo queramos estirar, no

tiene sentido. A los niveles actuales hay poco “margen de seguridad” de ganar invirtiendo por encima de los 10.000

puntos.

Esos niveles de 10.500 aproximadamente los veíamos por fundamentales en base a beneficios del año 2015 pero el

mercado lo ha descontado en sólo 22 días, así que ahora tocaría consolidar y hacer tiempo. Una corrección hacia la

zona de los 9.350 puntos sería lo normal y es lo que espero que suceda. El ángulo vertical de subida no es sostenible

y aunque estos días suframos, el que venda ahora obtendrá recompensa, independientemente de que mantengamos

ese 10.500 como objetivo para mediados del 2014 o finales (Cuadro 4). Las bolsas no suben en líneas rectas.

Cuadro 4 - Ibex 35 (21/9/2006 - 21/09/2013)

El argumento fundamental de valoración del Ibex 35 sigue siendo el mismo, el BPA estimado para 2014 es 706 y para

2015 es 820. Con un PER de 12x en 2015 (es ser suficientemente generoso, ya que la media histórica de PER doce

meses forward es 11,6 y los estamos aplicando a veinticuatro meses), sale una valoración de 9.840 puntos y

aplicando 13x la valoración sería de 10.660 puntos. Recalco que estoy siendo generoso. Podemos ver lo optimista

que es aplicar un PER 13x a 2015 cuando la media histórica del PER a doce meses forward del S&P500 es 12,7x, y es

obvio que la composición sectorial es distinta, ya que la mayor parte del IBEX debe cotizar próximo a PER 10, excepto

Inditex.

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Uno de los argumentos que esgrimen los optimistas del Ibex 35 (otra cosa son las medianas y pequeñas compañías

españolas donde todavía queda potencia adicional de subida) es que los beneficios se van a revisar al alza porque

hemos salido de la crisis y que están muy bajos con respecto a los de 2007. Las bolsas suben o bajan en función de

los beneficios empresariales, así que eso es lo que hay que analizar y no hacer muchas más cábalas. Como pueden

ver en los gráficos adjuntos (Cuadro 5), el S&P500 está en máximos porque los beneficios están en máximos al igual

que en el Dax. También se aprecia como el Eurostoxx 50 está un 35% por debajo de máximos en precio porque los

beneficios están un 30% por debajo de los de 2007.

Cuadro 5 - Cotización y Beneficio Por Acción (BPA) de S&P500, Dax y Eurostoxx 50 (2004 - 2013)

Con el Ibex 35 no pasa nada distinto (Cuadro 6). A 10.035 puntos está un 37,4% por debajo de los máximos de 2007

(16.040 puntos) por la sencilla razón de que los beneficios de 2014 están un 42% por debajo de los beneficios

máximos estimados por el consenso para el 12 meses adelantado de 2007. Si tomamos los de 2015, están un 33%

por debajo. Por tanto, “sólo” tenemos que averiguar si los 820 de beneficios estimados para 2015 son razonables o

no.

Cuadro 6 - Cotización y Beneficio Por Acción (BPA) de Ibex 35 (2004 - 2013)

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En el gráfico de arriba se ve muy claro que el Ibex 35 a 10.000 puntos está descontando unos beneficios del año 2015

de 840 frente a los 820 del consenso actual. Se puede concluir que el Ibex 35 se ha adelantado un año ya que estos

beneficios corresponden a lo estimado para mediados o finales de 2014. Pero tenemos que seguir profundizando y

ver si esos beneficios de 2015 son altos o no (Cuadro 7).

Cuadro 7 - Benenficios del Ibex 35 2002 - 2015e

Los valores en rojo representan un 67,8% del peso del Ibex 35 y como pueden ver en el final de la tabla, el consenso

de beneficios para 2015 para el conjunto del Ibex 35 (asumiendo todos los valores que estaban en 2007) está un 20%

por debajo de los máximos de 2007, fecha en la que se consiguió el máximo de bolsa y de beneficios, que estaban

hasta cierto punto muy hinchados por la burbuja de crédito que vivía España en aquella época. Por tanto, la primera

conclusión es que el índice debería estar al menos un 20% por debajo. El consenso para 2015 es bastante realista si

vemos el mínimo de beneficios de 2012 y su siguiente recuperación en 2014 y 2015, donde vemos aumentos de

beneficios del 18% y 20% respectivamente. Con este -20% de beneficios se justifica un Ibex 35 en la zona de 12.800 (-

20% frente a los máximos de 16.000 puntos), pero esto no puede ser porque hay un truco adicional que hay que

incluir y es el efecto de las ampliaciones de capital.

Santander y BBVA pesan un 30% en el IBEX (17,8% + 12,2%) y han aumentado el número de acciones por las

ampliaciones de capital desde 2007 en un 63,1% y 52,3% respectivamente. Por tanto, sólo por el efecto de los

bancos tenemos un 17% más de acciones en el índice así que debemos ajustar el BPA del Ibex 35 por ese efecto. Así

que si sumamos el -20% por la reducción de beneficios y el -17% por el mayor número de acciones hace que el -37%

que nos sale por fundamentales de beneficios sea muy parecido al -33% que el consenso estima para los 820 de BPA

para 2015. Podemos concluir que esta cifra de 820 es más que razonable para 2015 y que el mercado a 10.035

puntos (-37.4% respecto al máximo de 2007) está a “fair value” de mediados/finales de 2014, no teniendo margen

de seguridad para obtener rentabilidad en las fechas actuales y necesitando una consolidación en la zona de los

9.350 puntos. Tras este análisis, nos sentimos más seguros con respecto a la cobertura que hemos realizado en

Pangea y creemos que funcionará bien en los próximos meses.

Para acabar de terminar la argumentación me gustaría repasar el modelo de correlación (18/06/2013 “España

levántate y anda”) entre Ibex y prima de riesgo (Cuadro 8), ya que el mercado en 10.035 está descontando una

prima de riesgo en niveles de 200 puntos aproximadamente. Pero la prima sólo ha bajado de 251 a 240 desde que se

inició el rally a principios de septiembre. Con esta bajada de 11 puntos se justifica una subida de 125 puntos del Ibex

35 y no de más de 1.500 puntos. Este espectacular comportamiento del índice es más el resultado de una entrada de

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2015/2007

Abertis Infraestructuras SA 195 355 467 511 530 682 618 653 662 701 1.024 642 712 816 20%

Acciona SA 160 1.948 226 324 1.370 926 377 144 167 202 189 76 46 79 -91%

Acerinox SA 175 126 303 154 503 312 -10 -229 123 74 -18 16 88 134 -57%

Actividades de Construccion y Servicios SA 181 230 460 609 1.250 1.127 1.019 839 1.269 916 -2.034 715 748 815 -28%

Amadeus IT Holding SA Class A - - - - - 202 183 273 59 453 497 573 632 688 240%

ArcelorMittal SA 32 58 3.784 2.709 4.163 7.574 6.423 85 2.453 1.296 -2.901 -377 1.069 1.729 -77%

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. 1.719 2.227 2.802 3.806 4.736 6.126 5.020 4.210 4.606 3.004 1.283 4.276 4.157 5.168 -16%

Banco de Sabadell SA 220 235 326 453 354 782 245 522 380 232 82 199 346 595 -24%

Banco Popular Espanol SA 633 714 801 878 1.026 1.260 1.012 766 590 480 -2.461 119 595 920 -27%

Banco Santander S.A. 2.247 2.611 3.136 6.220 6.207 8.264 8.890 8.915 8.208 5.375 2.212 4.851 6.254 7.706 -7%

Bankinter SA 110 133 163 188 208 362 252 254 151 181 125 197 250 314 -13%

Bolsas y Mercados Espanoles - 59 69 94 131 201 191 150 154 155 135 136 133 133 -34%

CaixaBank SA - - 969 1.153 2.159 1.726 1.059 1.309 1.823 1.053 230 485 1.229 1.812 5%

Distribuidora Internacional de Alimentacion SA - - - - - - 77 122 34 98 165 213 245 275

Ebro Foods SA 96 101 121 156 121 91 73 133 129 152 159 152 164 176 94%

Enagas SA 110 142 158 191 216 238 259 298 333 365 380 407 407 411 72%

Endesa SA 1.270 1.312 1.379 3.182 2.969 2.102 2.285 3.430 4.129 2.212 2.034 1.755 1.758 1.894 -10%

Ferrovial, S.A. 456 341 557 416 552 734 33 -92 2.163 425 710 403 327 347 -53%

Fomento de Construcciones y Contratas, S.A.273 309 388 421 536 738 337 307 301 133 -811 -492 62 117 -84%

Gas Natural SDG, S.A. 806 568 634 749 855 959 1.057 1.156 1.201 1.325 1.441 1.354 1.339 1.446 51%

Grifols, S.A. Class A 19 21 19 26 45 88 122 148 116 50 257 373 465 548 524%

Iberdrola SA 963 1.060 1.211 1.382 1.660 2.354 2.861 2.824 2.871 2.805 2.841 2.575 2.384 2.454 4%

Indra Sistemas, S.A. Class A 57 72 85 104 114 148 182 196 189 181 133 130 152 169 14%

Industria de Diseno Textil, S.A. 438 446 628 803 1.002 1.250 1.253 1.314 1.732 1.932 2.361 2.592 2.921 3.273 162%

International Consolidated Airlines Group SA112 187 368 661 625 968 -448 - 238 562 -905 -12 662 1.032 7%

Jazztel Plc -191 -202 -96 -178 -218 -102 -79 -24 7 51 62 61 72 96 -195%

Mapfre SA 113 141 183 250 330 735 903 929 933 964 678 935 979 1.036 41%

Mediaset Espana Comunicacion SA 53 86 204 290 314 353 211 48 71 111 50 54 86 133 -62%

Obrascon Huarte Lain SA 42 49 57 102 105 140 151 166 196 222 -157 290 327 373 165%

Red Electrica Corp. SA 100 116 132 177 200 243 286 330 390 460 492 499 505 519 113%

Repsol SA 1.952 2.020 1.950 3.120 3.124 3.188 2.711 1.547 4.693 2.193 1.890 2.120 2.223 2.353 -26%

Sacyr S.A. 208 334 376 413 542 946 -294 -405 212 -1.604 -981 138 96 124 -87%

Tecnicas Reunidas SA 31 36 30 41 71 105 137 146 104 130 133 135 151 163 56%

Telefonica SA -5.577 2.204 2.877 4.446 4.637 8.906 7.592 7.776 10.167 5.403 3.928 4.554 4.779 5.024 -44%

Viscofan, S.A. 30 31 22 20 31 46 51 64 81 101 105 108 119 132 185%

Net Income 7.035 18.067 24.792 33.872 40.470 53.776 45.039 38.305 50.935 32.393 13.329 30.253 36.480 43.003 -20%

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flujos masiva por parte de dinero que no quiere mirar a emergentes ni a los países más caros en valoración, que de

un análisis desde el punto de vista de “value strategy”.

Cuadro 8 - Ibex 35 frente Prima de Riesgo España

Creo que la situación macro en España ha mejorado mucho y que el cambio es radical. A pesar de que la mejora sólo

la disfrutan las compañías exportadoras y las dotadas de apalancamiento operativo, creo en la recuperación de

beneficios empresariales tal y como hemos analizado. También creo que las reformas estructurales van a tener su

efecto. Sin embargo, pienso que nos hemos acelerado en descontar las expectativas en bolsa y por delante queda lo

más difícil. Una deuda pública que cabalga al 100% del PIB, unos salarios que no crecerán en dos años y que harán

que la demanda interna siga débil y un déficit público que debe bajar hasta el 1% del PIB para poder cantar que

estamos “salvados”.

Una relajación en los precios sería sana para ver las cosas con menos euforia e incluso hacer que los que no creen en

la recuperación se puedan subir al carro. Mientras tanto, les dejo, voy a celebrar mi primer aniversario en Abante

Asesores empezando a leer el libro “The Alchemists (Neil Irwin) – Three central bankers and a world on fire” para

intentar descubrir cómo estos nuevos alquimistas nos sacan de este experimento monetario difícil de descifrar y

aplicar a los mercados.

Muchas gracias a todo Abante, a mi familia y amigos por su ayuda para hacer realidad Pangea.

Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea.

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PRIMA RIESGO IBEX OBJETIVO

100 11.097

125 10.839

150 10.582

175 10.324

200 10.066

225 9.809

250 9.551

275 9.293

300 9.036

325 8.778

350 8.521

375 8.263

400 8.005

425 7.748

450 7.490

475 7.232

500 6.975

525 6.717

550 6.459

575 6.202

600 5.944

625 5.687

650 5.429

675 5.171

700 4.914

725 4.656

1

2

3

4

5

6

75500

6500

7500

8500

9500

10500

11500

04

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IBEX 35 vs PRIMA DE RIESGO ESPAÑA/ALEMANIA

IBEX 35 PRIMA DE RIESGO ESPAÑA/ALEMANIA