A pénzügyi válság gyökerei

Kondor ImreELTE Komplex Rendszerek Fizikája Tanszék

2009 március 2

Néhány internetes forrás

• http://www.crisisofcredit.com/

• http://www.dailymotion.com/related/x684wa/video/xtbp7_milton-friedman-on-icelandic-state_news

• http://www.dailymotion.com/related/xtbp7/video/x684wa_the-last-laugh-george-parr-subprime_fun

• http://www.youtube.com/user/nibelungensohn (a 29-es válság)

Az amerikai ingatlankrízis

• A 80-as évek vége óta az amerikai ingatlanárak gyorsuló mértékben nőttek. Ha a 2000. évet vesszük bázisul (100), akkor 2004-re 146, 2006-ra 180 %-ra.

• Lehetséges magyarázatok:

Nőtt a népesség – igen, 1,5%-kal.

Nőtt a fizetőképes kereslet – nem, az egy főre eső reáljövedelem 3%-kal csökkent.

• A rendelkezésre álló összeg tehát csökkent.

• 2000-ben a saját tulajdonú otthonok száma 115 millió volt az USA-ban.

• 2000-2004 között kb. évi 1.8 – 1.9 millió új otthont építettek, összesen kb. 7 milliót.

• A teljes állomány kb. 6%-kal nőtt.

• A kínálat tehát lényegesen meghaladta a keresletet.

• Mitől nőttek akkor az árak?

Jelzálog-hitelezési feltételek korábban (mondjuk a 70-es években)

• Megkövetelt saját rész 25%• Alapos és kiterjedt hitelképesség vizsgálat• Állandó állás vagy jövedelem

Ezek a feltételek sokak számára leküzdhetetlen akadályt jelentettek, ők nem jutottak hitelhez, kénytelenek voltak lakást bérelni, a bérleti díjak többszörösen meghaladták a havi hiteltörlesztést.

Az idők folyamán a hitelfeltételek egyre lazábbá váltak

• Korábban a hitelt maga a bank nyújtotta, közvetlenül érdekelt volt a biztosítékok megbízhatóságában.

• A hitelcsomagok újbóli piacra vitele (értékpapírosítás, securitisation) 2000 körül vált tömegessé.• 2000-től kezdve már a jelzálog-bróker (pl. Countrywide) adta a legtöbb hitelt, amit aztán

továbbadott a banknak (pl. a Bear Stearnsnek)

A BSC 2008-ig az egyik legnagyobb nemzetközi befektetési bank, értékpapírkereskedő és bróker volt, 13,4 trillió $ névértékű derivativ állománnyal, 35,5-es tőkeáttételi aránnyal. Két kockázati alapja (Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund és Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund) a mark to market értékelés nyomán 2008 márciusában megroggyant, a FED megpróbálta megmenteni, május végén a JP Morgan felvásárolta, részvényenként 10 dollárért, az egykori 172 helyett. A két hedge fund vezérigazgatóját letartóztatták.

Securitisation• A bank a jelzálogköveteléseket óriási csomagokba

rendezi és (tipikusan három) kockázati kategóriába sorolja. Ezeket a csomagokat a minősítő intézetek (pl. Moody’s, Standard & Poor, Fitch, stb.) minősítik. A legjobb csomag a hitelderivatívák révén AAA minősítést kap.

• Minősítés után a csomag eladhatóvá, kereskedés tárgyává válik. A bank a csomagolásért díjat kap. Ezzel a bank elvesztette érdekeltségét a termék minőségének biztosításában: originate to distribute business model.

Credit Default Swap (CDS)

10%

1 B $

10 B 11%

1%

1,5%

Pension FundSzigorúan szabályozott,

Nem kölcsönözhet, mondjuk, AA-nál gyengébb adósnak

A vállalat

BB minősítésű

B vállalatB+ minősítésű

American International Group (AIG)

Korábban AAA minősítésű biztosító. 2008 szeptemberében

leminősítés következtében csődbe került, lényegében államosították. A portfóliójában

441 B értékű CDS volt

A vevők

• 2006-07-ig nagyon alacsony volt a jelzáloghitelek delikvenciája, jó minősítést (AAA) kaptak.

• A befektetők (Kína, nyugdíjalapok, hedge funds) keresték őket, mert ~7%-ot lehetett keresni rajtuk, szemben a mesterségesen alacsony kamatszinten (1%) tartott kincstárjegyekkel.

• Hogy a mesterséges keresletet fenntartsák, egyre szélesebbre kellett tárni a hitelezés kapuját, egyre rosszabb adósok is kaptak hitelt. (Subprime hitelek, vándormunkások milliós házakat vettek Floridában, predatory lending, jelzáloghitelezés fogyasztás fedezésére)

Miért volt alacsony a default rate?

• Amíg az árak felfelé mennek, nem lehet veszteni a jelzáloghitelezésen, hiszen a biztosíték ára nő.

• Pl. veszek egy házat 1 millió dollárért, egy év múlva elvesztem az állásomat, ki kell lépni a kölcsönből, eladom a házat 1,1 millióért, kifizetem a bankot és még marad is pénzem.

Ha a trend megfordul…

• A nagyszámú rossz adós közül egyre többen lépnek ki a kölcsönből, túlkínálat alakul ki az ingatlanpiacon. Ennek az első jelei 2006-ban jelentkeztek Amerikában.

• Az árak elkezdenek lefelé menni, a bank veszít minden felmondott kölcsönön, mert nem tudja eladni a házat az eredeti áron.

Pozitív visszacsatolásA finanszírozás egyre könnyebbé válik, ez mesterséges

keresletet támaszt, ettől az árak emelkednek, emiatt a hitelcsőd gyakorisága s ezzel a hitelkockázat csökken, tehát egyre több intézmény száll be az üzletbe, egyre szélesítik az ügyfélbázist, a hitelezési standardok leszállnak. A közvetítők (jelzálog bróker, bank) nem érdekeltek a kockázat kontrolljában, csak a volumen növelésében, a végfelhasználók pedig a minősítőkre hagyatkoznak.

A trendforduló után mindez fordított irányú mozgást, a tőkeáttétel miatt pedig tömeges csődöt generál.

A minősítés megbízhatósága

• A minősítő intézetek a pénzügyi piacok fontos kapuőrei. Elvileg függetlenek, gyakorlatilag a megrendelők díjaiból élnek.

• A szabályozás alapvető szerepet oszt rájuk. A fejletlen piacokon a vállalatok nagyobb részének nincs minősítése. Vállalatok, bankok, országok sorsa múlik a minősítésen.

• Az értékpapírosított jelzáloghitelek csomagjait az eladók bemondása alapján minősítették. Volt eset arra, hogy 2008 tavaszán egy héten belül AAA-ról junk szintre esett egy papír minősítése.

A Government Sponsored Enterprises

Federal National Mortgage Association (Fannie Mae)1938-ban hozták létre, hogy a szegényebb családoknak ingatlan hitelt nyújtson. A New Deal programjának részeként hozzárendelték a Federal Home Mortgage Associationhoz. 1968-ban a kormány részvénytársasággá alakította, hogy eltávolítsa a szövetségi mérlegből.

Federal Home Loan Mortgage Association (Freddie Mac)

1970-ben alapították a Fannie Mae versenytársaként

Fannie és Freddie, plusz a Government National Morgage Association (Ginnie Mae) speciális státuszt kaptak – government sponsored enterprise (GSE) lettek. Elvileg nem kaptak kormánygaranciát, de mindenféle adókedvezményeket és implikált hitelgaranciát igen. Ez kezdettől állandó viták tárgya volt és felidézte az erkölcsi kockázat (moral hazard) veszélyét.

• Működésüket alapvetően sikeresnek tekinthetjük, az USA lakosságát hozzásegítették, hogy a világon a legnagyobb arányban váljék otthon-tulajdonossá (2005-re 69%-ban).

• Kezdetben konzervatív hitelezési politikát folytattak, ez az idők folyamán fokozatosan fellazult.

• 2008-ra Fannie és Freddy együttesen a 12 trillió (12x10¹² ) dolláros USA ingatlanpiac felét finanszírozták, ill. garantálták. Ez egyszersmind azt is jelenti, hogy nem mehetnek csődbe.

A fellazulás• 1999-ben a Clinton kormány nyomására Fannie Mae

az alacsonyabb jövedelmű családoknak is kezdett kölcsönözni. Már ekkor megjelent a predatory lending, de ezt akkor még szabályozással visszaszorították. Ezeket a szabályokat 2004-ben ejtették, amivel beindították a subprime őrület utolsó fázisát.

• Figyelmeztető jelzések 1999 óta érkeztek arról, hogy a GSE-k jelentős kockázatot halmoznak fel, ami csak addig nem tör felszínre, míg a piac nő.

• 2002-ben Bush aláírta a Single-Family Affordable Housing Tax Credit törvényt – propaganda nyelven: Renewing the Dream.

• 2003-ban a kormány javasolta a GSE-k szabályozásának megszigorítását, de ez a Kongresszusban megbukott a demokraták ellenállásán és a Fannie Mae intenzív lobbizásán.

• 2003-ban Bush aláírta az American Dream Downpayment Actot, amely az alacsony jövedelmű családoknak adott segítséget a sajáterő biztosítására.

• Megháromszorozták az alternatív otthonteremtő programok támogatását (pl. önkéntes közösségi munkát vállalók számára).

• 440 milliárd dollárt tettek félre a GSE-k garanciájára.• 2006-ban elvérzett az a kezdeményezés, hogy a GSE-

ket szigorúbb ellenőrzés alá helyezzék és feltárják a szisztematikusan torzított mérlegek hátterét.

A GSE-k üzleti mechanizmusa

• Megvásárolják a jelzálog brókerektől a hitelt és továbbadják a befektetőknek. A securitisation még a 30-as években a Fannie Mae-nél kezdődött. Bár a kormány nem adott formális garanciát, de az általános várakozás az volt, hogy krízis esetén szanálja a céget. Ez az implied garancia olcsóbbá tette a GSE-k finanszírozását. (Olcsóbban kaptak hitelt.)

• 2008 szeptember 7.-én a Federal Housing Financial Agency átvette a felügyeletet a két GSE fölött.

A subprime válság összetevői

• National Home Ownership Strategy – széleskörű PPP a „megfizethető otthon” megszerzésének támogatására „kreatív finanszírozási technikák” segítségével.

• A derivatívák és értékpapírok OTC kereskedésének aktív bátorítása a szabályozó hatóságok (FED, SEC) részéről, ami ellehetetlenítette a banki értékelést és kockázatkezelést.

• A fair value accounting

Megfizethető otthon (affordable housing)

• A 80-as évek végén a savings and loan industry elvesztette a tőkéjét, az ingatlanárak az USA több részén kétszámjegyű csökkenést szenvedtek el. A GSE-k 1991-re lényegében fizetésképtelenekké váltak, csak a Treasury implicit garanciája tartotta őket életben. Ekkor az építőipari, ingatlan és GSE lobby létrehozott egy kiterjedt szövetséget, hogy a pénzügyi szektort a sajátotthon-teremtés támogatására bátorítsa.

• Ez a szövetség gátlástalanul lobbizott a Capitoliumon: elérték, hogy a „megfizethető otthon” programja a helyi és szövetségi politika egyik központi elemévé váljék.

• A GSE-k bőkezű ajándékokat és kampánydonációkat osztogattak a Kongresszus kulcspozícióiban ülő képviselőknek

• A bankok alkalmat láttak arra, hogy a politikusok és helyi aktivisták tetszését elnyerjék, főleg a Community Reinvestment Act (CRA) követelményeinek látványos kielégítésével, a kisebbségeknek nyújtott kölcsönökkel. A CRA hiteleken 100% veszteség keletkezett, ezek lényegében kampányadományok voltak.

• Az évezred elejére a „megfizethető otthon” és a kreatív finanszírozás” minden jelzálog hitelező politikájának a része lett. Az építőipar és ingatlanértékesítés bevetette minden befolyását, és a lakásépítés a lelassult gazdaság motorjának a szerepébe lépett elő.

• A 70-es évektől kezdve fokozatosan kiépült az Épitőipari-Ingatlan-Jelzáloghitelező Komplexum, amely mindent megtett, hogy évi 2 millió házat építsen, tekintet nélkül arra, hogy aztán mi történik velük.

• A National Partners in Home Ownership programot 1994-ben indították ingatlanosok, építők, GSE-k, jelzáloghitelezők és a Department of Housing and Urban Development részvételével. Kb. 1500 magáncég és állami szerv alkotta, a valaha volt legnagyobb PPP akcióvá lett. Kinyilvánított célja: „a kreatív finanszírozási módszerek elterjesztésével a jelzáloghitelezés kiterjesztése”.

• És valóban: 1995-től kezdve a lakástulajdonlási hányad és az árak növekedni kezdtek.

• Egyidejűleg megindult a hitelezési követelmények eróziója, a hitelképességi vizsgálat automatizálása, a dokumentációs követelmények fellazulása. Mindez a GSE-k piacán kezdődött és az implicit kormánygarancia által okozott moral hazard következménye.

Szabályozási hibák

• A technológiai buborék kipukkadása (2000) után a FED leszorította a kamatlábakat 1%-ra, hogy a gazdaságot támogassa.

• Ugyanakkor a világban példátlan likviditási bőség uralkodott (Kína, India, arab olajállamok, Oroszország, Japán, spekulánsok), ez a tőke 1%-nál jobb megtérülési rátákat igényelt. A stabilitást erőltető monetáris politika a veszélyes üzletek felé terelte a tőkét.

• A tőkemegfelelési szabályozás a bankokat érdekeltté tette a securitisationban.

• A Kongresszus, a FED és más szabályozók aktívan támogatták a tőzsdén kívüli ügyletek és a mérlegen kívüli tételek elterjedését.

• Ez lehetővé tette, hogy a Wall Street futószalagon gyártsa az átláthatatlan, nem ellenőrzött, nem kereskedett termékek csomagjait.

• Az originate to distribute modell létrehozta a perverz incentívák (csillagászati bónuszok, rövidtávú érdek, teljesítményhez kötött javadalmazás) életveszélyes rendszerét, amit a szabályozás évtizedes figyelmeztetések dacára vidáman tűrt.

• A colletarized debt obligation és structured investment vehicles tömege létrehozott egy tökéletesen átláthatatlan és szabályozhatatlan árnyék bankrendszert.

• A derivatívák teljes bruttó tömege 2007-re elérte a világ teljes össztermékének 20-szorosát! A szereplők egymást biztosítják körbe, vagyis valójában önmagukat, ami nonszensz. A szabályozás semmit nem tett ennek az árnyék-bankrendszernek a lebontásáért, és semmit nem értett meg a rendszer kollektív viselkedésének a veszélyeiből.

• A hivatásos közgazdász szakma alig adott jelzéseket a rejtett veszélyekről.

• Az OTC piac növekedése évszázados trendet fordított meg. A XIX. szd.-ban és a XX. szd. elején bekövetkezett krízisek nyomán az USA törvényei lényegében megtiltották a tőzsdén kívüli kereskedést, hogy az árakat a piac felderíthesse, és a partnerkockázat nyilvános legyen.

• Még olyan technikai újdonságok is szerepet kaptak, mint a 2001-es áttérés a decimális rendszerre, ami elvette az értékpapírkereskedők jutalékainak egy részét és a nagyobb árréseket kínáló OTC piac felé terelte őket.

• A CDO-k széles határok között különböznek egymástól, nincsenek összehasonlítható szerződések, nincs letéti követelmény vagy tartalékolás, a vevőnél végtelen kockázat halmozódhat fel.

• Ugyanez vég nélküli jogi vitákra is alapot ad, a vevők rosszhiszeműséggel vádolják az eladókat.

• A válságért kétségtelenül a nagy derivatív kereskedők viselik a fő felelősséget.

• A kockázati alapok (hedge funds) a nagy tőkeáttétel miatt kétszámjegyű profit gyártókból korlátlan veszteséget termelőkké váltak.

Fair value accounting• Hagyományosan a könyvekben a beszerzési ár szerepelt,

tekintet nélkül az eszköz likviditására. Ezt évtizedek óta kritizálták a közgazdászok, könyvelők és szabályozók egyaránt.

• 2007-ben a SEC egyik ága, a Financial Accounting Standards Board (FASB) hirtelen bevezette a fair value accounting kötelezettségét: If available, a quoted market price in an active market is the best evidence of fair value. Ez lényegében a piacon történő értékesítés ára, és logikus is, amíg van likviditás.

• A jelenlegi körülmények között azonban semmit nem lehet eladni, azokat az eszközöket sem, amelyek normálisan teljesítenek. Pláne eladhatatlanok a teljesen illikvid OTC eszközök, amelyeknek nincs is ára.

• Az ár nem egyenlő az értékkel!

• A fair value accounting bevezetése számos olyan céget is csődbe kényszerített, melyek egyébként túléltek volna.

• Másfelől az aktuálisan elérhető áron történő értékelés olyan, mint a kártyák leterítése.

• Acerbi likviditási kockázati szkémája.

Ellentmondásos értékek

• Növekvő ingatlanárak: a társadalom automatikusan gazdagszik – egy ideig.

• Hitel: az előrehozott fogyasztás lehetőségét teremti meg. Abszolút szükséges, amíg ezzel új erőforrásokat hozunk létre, de káros, amikor a mértéket nem ismerő, instant vágykielégítést támogatjuk.

• Monetáris politika: az alacsony kamatláb támogatja a gazdaságot, de elkényelmesíti. Az időnek ára van, az ettől való mesterséges eltérés kiiktatja a szelekciót.

• Otthon-teremtés: dicséretes, de tartósan nem tartható fenn az az állapot, hogy a robotoló kínai paraszt hitelezi az állástalan amerikai néger családi házhoz juttatását.

• Az egyik iparág mesterséges felpumpálása nem lehet a gazdaság motorja. A fogyasztás nem haladhatja meg tartósan a termelékenység növekedését.

• A politika, a lobbik és a bankok az otthonteremtés támogatásának ürügyén létrehoztak egy olyan mechanizmust, amelyből gigantikus pénzeket pumpáltak ki.

• A közönség boldogan elhitte, hogy a Wall Street varázslóinak köszönhetően erőfeszítés nélkül azonnal ölébe hull a ház, az autó és bármi, amit megkíván.

• Az ingatlanokból felszabadított likviditás óriási keresletet tett lehetővé a fogyasztási cikkek piacán és megnövelte az értelmetlen fogyasztást.

• A felelőtlenség és mohóság dáridójának globális depresszióval fizetjük meg az árát.

• A közgazdászok legnagyobb része semmit nem értett meg és semmit nem látott a közelgő válságból.

• A piacok degenerációjának egyik összetevője az üzleti iskolákban és közgazdasági karokon tanított torz embermodell (homo eoconomicus) és a láthatatlan kéz mítosza által nyújtott erkölcsi önfelmentés.

• Az ökonofizikus közösség mindeközben derűsen illesztgette az egyeneseket log-log papíron a tőzsdei árfolyamingadozások idősoraihoz, és nem is sejtette, hogy a hitelkockázat, a rendszerkockázat, vagy a szabályozás kérdései egyáltalán léteznek, pláne hogy az ingadozások statisztikájánál sokkal fontosabbak.

2004-05-ben megkíséreltem, hogy megszervezzek egy rendszerkockázatokkal foglalkozó, kutatókból és központi bankárokból álló csoportot. A potenciális résztvevők minden készsége mellett sem lett a dologból semmi, mert még a központi bankok sem rendelkeztek a releváns adatokkal, amivel rendelkeztek, azt nem adták ki, és egyébként sem érdekelte őket semmi, csak a Basel II bevezetése körüli politikai huzavona.Most újból meg lehet próbálni.

Mit szól mindehhez a komplex rendszerek tudománya?

• Az egész történet a nem-szándékolt következmények törvényének illusztrációja.

• A gondolat Adam Smithig megy vissza, de a XX. szd.-ban Robert K. Merton szociológus népszerűsítette.

• A gazdaság és a társadalom komplex rendszer, melyet hatalmas számú, jórészt ismeretlen változó ír le. Bármelyik változó megváltoztatása olyan folyamatokat generál a rendszerben, amelyeket nem láthatunk előre.

• Bármely társadalmi, politikai, vagy gazdasági intézkedés, amely egy meghatározott cél elérésére irányul, vagy- többé-kevésbé elhozza a megcélzott eredményt, de vele együtt egy sor nemkívánatos egyebet is, vagy- nem éri el a célját, viszont hoz egy csomó váratlan következményt, vagy- a kitűzött céllal teljesen ellentétes hatást tesz.

• Ráadásul mindezek különböző időhorizontokon különbözőképpen kombinálódhatnak.

• Egy komplex rendszert nem lehet irányítani, csak finoman ösztökélni.