ANALISI DI IMPATTO DELLE PREVISIONI REGOLAMENTARI VOLTE A CORREGGERE GLI EFFETTI DELLA PRESSURE TO TENDER

ANALISI DI IMPATTO DELLE PREVISIONI REGOLAMENTARI VOLTE A CORREGGERE GLI EFFETTI DELLAPRESSURE TO TENDERA cura di : ANDREA ENEI DI RUOCCO ALESSANDRA PROTANI ILARIA TAGLIAFERRO CHIARA LAGANA1INDICE SOMMARIO:

Pressure to Tender: Analisi del ProblemaLa riapertura dei termini delloffertaIl parere degli Amministratori indipendenti sullofferta2Il fenomeno della PRESSURE TO TENDER identifica la particolare condizione che pu determinarsi per i piccoli azionisti destinatari di unofferta pubblica di acquisto i quali sono indotti ad aderirvi dal timore che, in caso di successo il valore di mercato delle azioni post-opa si deprima per il nuovo assetto di controllo e/o della minore liquidit.

3LA PRESSURE TO TENDERIl c. d. azionista marginaleLa sua scelta di aderire o meno alla offerta dipende da :Incertezza sullesito della medesima Problemi di coordinamento con gli altri azionistiUn giudizio soggettivo di convenienza economica delloffertaLoblato la cui adesione da lui stesso ritenuta non decisiva per il successo delloffertaAssume rilevanza per cio4LA PRESSURE TO TENDER INTERESSA LINVESTITORE CHE REPUTA LOFFERTA NON CONVENIENTE ED IN PARTICOLARE :

5 Se ritiene che il prezzo dofferta inferiore alla propria stima del valore tendenziale della societ, teoricamente, opta per la non adesione.

Se il prezzo dofferta comunque maggiore al valore atteso dallazione POST-OPA in ipotesi di suo successo, indotto ad aderirvi comunque.

Il problema della PRESSURE TO TENDER particolarmente rilevante in caso di offerte interne che seppure non qualificabili in senso tecnico come operazioni con parti correlate, sollevano analoghe esigenze di tutela con le minoranze dati i legami che esistono tra offerente e societ target. Inoltre lofferta non determinando un mutamento del controllo, promossa ad un corrispettivo che non solo non incorpora alcun premio del controllo ma, al contrario soffre uno sconto di minoranza; lofferente che detiene gi il pacchetto di controllo potr offrire un prezzo minimo sul prezzo di mercato dei titoli contando sullassenza di un rischio di offerte concorrenti.

6 Nella simultaneit della decisione tra i singoli azionisti che configura un problema di azione collettiva , e nellincertezza sulle probabilit di successo delle offerte

7RiepilogandoI FATTORI CHE INFLUENZANO E DETERMINANO LA PRESSURE TO TENDER RISIEDONO: Nellincertezza sulla affidabilit delle stime soggettive dei parametri in base ai quali il giudizio sullofferta viene determinato8MODALITA DI CORREZIONE DEI FATTORI CHE DETERMINANO LA PRESSURE TO TENDERLA RIDUZIONE DELLINCERTEZZA SULLESITO DELLOFFERTA PUO ESSERE RICERCATA MEDIANTE LA PREVISIONE DI UNA RIAPERTURA DEI TERMINI DELLOFFERTA CHE CONSENTA AGLI AZIONISTI CHE NON ABBIANO INIZIALMENTE ADERITO AD UNO.P.A RIVELATASI DI SUCCESSO DI APPORTARE LE PROPRIE AZIONI NEL CORSO DEL c.d. SECONDO ROUNDLA RIDUZIONE DELLINCERTEZZA CIRCA LE VALUTAZIONI SOGGETTIVE DEGLI INVESTITORI RIGUARDO AL VALORE TENDENZIALE DELLAZIONE E AL PREZZO DI MERCATO POST-O.P.A PUO ESSERE PROMOSSA RAFFORZANDO LA INFORMATIVA DESTINATA AL MERCATOA un ipotetico azionista non favorevole allofferta e di per s ininfluente sul suo successo. Il prezzo dellazione al momento dellofferta pari a 100.Il prezzo dellofferta pari a 100.Il valore tendenziale dellazione stimato allazionista A in assenza ovvero in caso di insuccesso dellofferta pari a 100.Il prezzo dellazione post-opa in caso di successo ritenuto pari a 90, a causa della minore liquidit del titolo e del rischio di estrazione di benefici privati del controllo da parte dellofferente.

9ESEMPIO ILLUSTRATIVO:Prescindendo dalla qualificazione del soggetto che promuove lofferta (azionista di controllo o soggetto esterno) e dagli obiettivi della stessa (acquisizione del controllo della societ target o revoca dei titoli della quotazione) si consideri che:10O.P.A CondizionataCondizione: raggiungimento di una partecipazione minima al capitale della societ targetAzionista A non favorevoleEsito O.P.AEsito O.P.A110 Prezzo O.P.A120 Valore tendenziale90 Prezzo azione Post-O.P.A120 Valore tendenzialeADESIONENON ADESIONESUCCESSOSUCCESSOFALLIMENTOFALLIMENTOIl grafico mette in evidenza come risultato economico associato alla adesione piu vantaggioso rispetto alla strategia opposta11Azionista A non favorevoleEsito O.P.AEsito O.P.A110 Prezzo O.P.A110 Prezzo O.P.A90 Prezzo azione Post-O.P.A120 Valore tendenzialeADESIONENON ADESIONESUCCESSOSUCCESSOSUCCESSO NON PIENOSUCCESSO NON PIENOQuesta rappresentazione identifica uno scenario in cui non esiste una strategia a priori dominante,in quanto il risultato economico certo connesso alladesione deve essere confrontato con ilrisultato economico della non adesione, che dipende dalla probabilit che lofferta abbiapienamente successo. Quanto pi elevata secondo lazionista A tale probabilit, tanto pi questi indotto ad aderire allofferta a prescindere dalla sua convenienzaO.P.A Non Condizionata12Azionista A non favorevoleEsito O.P.AEsito O.P.A110 Prezzo O.P.A120 Valore tendenziale90 110120 Valore tendenzialeADESIONENON ADESIONESUCCESSOSUCCESSOFALLIMENTOFALLIMENTOLa concessione del secondo round per le adesioni , tutela lazionista dal rischio di non aderire in ipotesi di successo della O.P.A , evitando di restare in possesso di un titolo , il cui valore , per effetto del nuovo assetto Proprietario puo ridursiIn caso di riapertura dei termini [c.d Secondo Round]O.P.A condizionata13La riapertura del periodo di adesione appare in prima analisi volta a creare un incentivo per A a non aderire , poich il risultato economico connesso alla non adesione certamente piu elevato di quello associato alla adesione (indipendentemente da qualsiasi pieno successo dellO.P.A).In particolare la scelta di non aderire per A deriva solo dalla propria stima circa il reale valore della Societ , elemento soggettivo in base al quale lazionista si manifesta contrario all O.P.AAzionista A non favorevoleEsito O.P.AEsito O.P.A110 Prezzo O.P.A110 Prezzo O.P.AADESIONENON ADESIONESUCCESSOSUCCESSOSUCCESSO NON PIENOSUCCESSO NON PIENO 90 110 Prezzo O.P.A120 Valore tendenzialeO.P.A non condizionataIn caso di riapertura dei termini [c.d Secondo Round]14DEFINIZIONE DELLA PROPOSTA REGOLAMENTAREIPOTESI DI REGOLAMENTAZIONE CON RIFERIMENTOAmbito di applicazione :Ipotesi di regolazioneCaratteristiche dellofferta :Ipotesi di regolazione ed analisi di impattoLegittimit della previsione e coordinamento con la disciplina dellobbligo di acquistoABC Considerando il problema della Pressure to Tender stato individuato un maggior potenziale di criticit per la tutela degli azionisti quando le offerte sono promosse da un soggetto insider e finalizzate alla revoca dalla quotazione dei titoli della societ.

1617FREE RIDINGCome ulteriore elemento discorsivo che influisce sulle scelte degli azionisti in merito alladesione ad unO.P.AIl piccolo azionista potrebbe avere unaspettativa di aumento del valore della Societ in caso di esito positivo di un O.P.A e quindi potr non aderirvi per godere degli effetti positivi derivanti dal successo dell O.P.AConclusione: unadozione diffusa di tale comportamento pu portare al caso-limite di fallimento dell O.P.A 18Free riding e pressure to tender hanno indotto la CONSOB a limitare lambito di applicazione della riapertura dei termini dellopa in cui lofferente un soggetto insider rispetto alla societ target.INOLTRE :Possono essere incluse dallambito di applicazione della riapertura dei termini le offerte preventive parziali di cui allart. 107 TUF, che prevede gi meccanismi di mitigazione della pressure to tender, consentendo allazionista di separare la propria decisione di aderire da una valutazione sul merito dellofferta.19CONCLUSIONI:Lart. 48 reg.emittenti dispone che: ladesione allofferta equivale a dichiarazione di approvazione se non accompagnata da una contraria manifestazione espressa di volont ( possibile che un azionista aderisca allofferta esprimendo voto contrario)Si esclude quindi la previsione della riapertura dei termini nei casi di OPA preventive parzialiUn azionista che detiene una partecipazione superiore al 30% rilevante per lopa obbligatoria.Azionisti che aderiscono ad un patto parasociale avente ad oggetto una partecipazione superiore alla medesima soglia.Gli amministratori o i consiglieri di gestione o di sorveglianza della societ.Da persone che agiscono di concerto con i soggetti sovraindicati.

20La riapertura dei termini dovrebbe comunque applicarsi a tutte le offerte totalitarie,volontarie, obbligatorie aventi ad oggetto titoli che sono promosse da:

IPOTESI REGOLATORIA 1:prevedere la riapertura del periodo dofferta per le sole offerte condizionate, sia nel caso in cui la condizione sia stata raggiunta, sia nel caso in cui lofferente abbia rinunciato alla condizione, nella presunzione che con tale comportamento egli ritenga di aver raggiunto gli obiettivi prefissati.

IPOTESI REGOLATORIA 2:prevedere che la riapertura del periodo dofferta si applichi sia alle offerte condizionate che incondizionate

IPOTESI REGOLATORIA 3Prevedere che nelle offerte incondizionate il secondo round si apra solo ove al termine nel primo round lofferente abbia raggiunto una data percentuale di capitale o di adesioni.

22Ad esito dellanalisi teorica del problema sono state individuate 3 ipotesi di regolamentazione che tengono conto delle caratteristiche dellofferta in termini di presenza o meno di una condizione di successo.Ipotesi di superamento del 90% con il verificarsi delle condizioni per la riapertura dei termini dellofferta.Condizionii)Offerente sceglie il sell-out

ii) Offerente sceglie il ripristino del flottante25Le asimmetrie informative dei piccoli azionistiSoggetti interessati : - Offerente- Azionista marginaleScopo: - Allineare il set informativo tra questi due soggetti Consentire agli oblati di giudicare la convenienza delloffertaCondizioni per la valutazione:-soggetti in posizione di maggiore indipendenza, rispetto allevoluzione dellassetto di controllo della societ;-soggetti in possesso di un patrimonio informativo privilegiato rispetto a quello disponibile ad un piccolo investitore.26Rischi:

Limitazioni che affliggono il livello di informazione dellazionista marginale

Causa: posizione di svantaggio informativoVantaggi:

valutazione dellofferta da parte del board della societ target

Conseguenze: le inefficienze della valutazione dei singoli investitori sono superate.27PARAMETRI- VALORE TENDENZIALE DELLA SOCIETA'- PREZZO ATTESO DELL' AZIONE POST-OPAANALISI DEL DIRITTO COMPARATO- ORDINAMENTOINGLESE RULE 3.1 DEL TAKEOVER CODE- ORDINAMENTO FRANCESE ART 261 DEL REGLEMENT GENERAL- ORDINAMENTO USA28EFFETTI ATTESI DEGLI INTERVENTI REGOLAMENTARI CON RIFERIMENTO AL RAGGIUNGIMENTO DELLE FINALIT DELLA VIGILANZAOBIETTIVI DI VIGILANZAvantaggisvantaggiRiduzione del rischio diespropriazione nelle OPA interne,che sollevano maggiori rischi per gliazionisti di minoranza.Riduzione delle asimmetrieinformative a danno degli investitorinelle offerte in cui maggiore ilrischio che le valutazionidellemittente siano influenzate dailegami con lofferente.Una valutazione indipendentedellofferta potrebbe essere unpresidio utile anche per gli azionistidestinatari di unOPA esterna.TUTELA DEGLIINVESTITORIMaggiore selettivit delle operazionidi rafforzamento del controllo,grazie alla riduzione del rischio disuccesso di offerte ritenute dallamaggior parte degli oblati nonvantaggiose.EFFICIENZA DELMERCATO DELCONTROLLOSOCIETARIOEFFICIENZA EDEFFICACIA DELLAVIGILANZACodificazione di prassi gi adottatedalla Consob in alcuni casi(evoluzione da intervento divigilanza selettivo a interventosistematico).