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锂·出清渐至，守望黎明锂 · 全球锂行业更新（3）

2019年12月01日

证券研究报告

锂行业观察

姓名：刘华峰（分析师）

邮箱：[email protected]

电话：0755-23976751

证书编号：S0880515060003

姓名：邬华宇（分析师）


电话：021-38674938

证书编号： S0880518100005

姓名：朱敏（研究助理）


电话：021-38031657

证书编号：S0880118080078

姓名：汤龑（分析师）


电话：0755-23976656

证书编号：S0880519010001

出清渐至，守望黎明

1. 行业出清渐至，西澳锂矿产能周期见顶。锂行业周期向下进入底部区间，尾部的西澳锂精矿公司竞争加剧，高成本、现金流弱的锂矿山存在出清的风险，2019年8月份，第一个西澳锂矿Alita出现债务违约，另一座锂矿Altura现金流窘迫也存在出清风险，除了被动破产的锂矿山，近半数锂矿山选择了主动减产应对弱市场（Pilbara、Mt Cattlin），以及Wodgina刚接近投产就被ALB雪藏。我们认为2019-2020年西澳锂矿产能周期见顶，产能未来几年不会有大增量，产能利用率成为未来压制价格的主要因子。

2. 锂价筑底反复震荡：未来3-6个月，我们认为电碳价格将从5.8万/吨下跌至5万/吨，完成最后一跌，预计未来锂精矿价格或下跌至500美元/吨。未来1-2年，由于锂供给产能压制，锂价将在5万附近反复震荡，旺季需求改善时，锂价有望反弹，整体还是底部筑底震荡。

3. 海外电动车布局加速，重新定义锂行业需求。 2018年锂行业全球需求27万吨，电动车用锂占比32%，过去的20年锂行业平均复合增速为8%，受益于电动车行业快速发展对锂行业需求的拉动，未来5年锂行业的复合增速将维持在18%。我们推算，2023年锂行业市场规模有望突破50万吨LCE，2027年有望突破100万吨LCE。近期，海外大众、宝马、奔驰、奥迪等主力传统车企，加速布局电动车，上游锂需求相应受益。

4. 维持锂行业增持评级。我们认为，新能源汽车快速发展，拉动锂行业快速增长，我们预测未来5年锂行业维持18%-20%增速，且逐年加速增长。供给方面，锂行业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。锂价和锂精矿价格逐步寻底，国内锂盐龙头长期内在价值逐步凸显，受益：赣锋锂业（HK），增持：赣峰锂业、天齐锂业。

5. 风险提示：新能源汽车增速不及预期。

注：全文“锂精矿”没有特殊说明的地方，均特质6%品位的锂精矿

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电池级碳酸锂（元/吨）电池级碳酸锂预测（元/吨）锂精矿（美元/吨，右）锂精矿预测（美元/吨，右）

锂价筑底反复震荡

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

图：锂价预测

2019.8月，Bald Hill（Alita）宣布债务违约，破产重组

2019.9月，Altura现金流紧张，在手现金100万澳元，有息负债1.9亿澳元

2018.10月，Pilbara & Altura 双双投产

2019Q1，Pilbara/Altura/Mt Cattlin产销率严重低下，被动加库存

2019.10月 Galaxy宣布2020年主动减产25-40%

2019Q2，Pilbara宣布Q3主动减产

2019.11月 Wodgina被ALB收购落地，ALB立刻宣布对Wodgina进行雪藏，待市场改善后，择机选择开矿时间

锂价筑底反复震荡：未来3-6个月，我们认为电碳价格将从5.8万/吨下跌至5万/吨，完成最后一跌。未来1-2年，由于锂供给产能压制，锂价将在5万附近反复震荡，旺季需求改善时，锂价有望反弹，整体还是底部筑底震荡。

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一、锂价综述

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电池级碳酸锂（元/吨）电池级氢氧化锂（元/吨）

2019年1-11月份复盘：坚挺了半年，新一轮下跌

碳酸锂开始微跌：自2018年电碳价格腰斩之后，2019上半年电碳价格在7.8万元/

吨维持了5个月之后，由于6-7月份电池厂需求腰斩，锂价进入新一轮下滑。

氢氧化锂补跌：2018年下半年氢氧化锂下跌较少，随氢氧化锂新产能投放，以及

部分加工厂（工业碳酸锂转化成氢氧化锂）切入套利，2019上半年，氢氧化锂价

格补跌，从10.5万元/吨下跌至9万元/吨， 6-7月份后随电碳一起下跌。

资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究

图：中国锂盐价格——2019上半年碳酸锂开始下跌，氢氧化锂补跌

碳酸锂价格维持坚挺，基本维持在7.8万/吨

氢氧化锂需求低于预期（高镍化进程低于预期），2019上半年氢氧化锂补跌

图：中国锂盐价格

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电池级碳酸锂（元/吨）电池级氢氧化锂（元/吨）

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全球锂价：海外补跌，中国锂价是领先指标

海外锂盐价格逐步下跌，向中国锂价靠拢。2018年下半年至今，海外锂价自最高的1.6万美元/吨，下跌至1.05万美元/吨，主要系中国新增锂盐供

给对全球锂价的影响。

海内外锂价双轨制逐步结束，中国锂价是全球锂价定价核心。自2015年中国锂价暴涨，中国锂价开始溢价海外锂价，2017年海内外价差最高达8

万/吨之多，海内外锂价“双轨制”反映了中国锂盐订单价格调节更加灵活，海外订单结构中长单比例更大，价格调节相对缓慢且滞后；我们认

为，从全球锂贸易来看，中国是最活跃的锂盐贸易市场，且全球维度，中国锂盐生产量和消费量均占到一半左右，中国锂价是全球锂价的定价核

心以及领先指标；目前中国锂价止跌，未来海外价格将逐步下跌至中国锂价的水平，海内外锂价“双轨制”将逐步结束，海内外锂盐价差将逐步

缩小。

资料来源：Dr Lithium， Benchmark，国泰君安证券研究

图：海外锂价补跌

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深度复盘2014-2019 锂价风云

资料来源：Benchmark，国泰君安证券研究

图：深度复盘2014-2019年锂行业康波

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国内电碳（元/吨） FOB南美碳酸锂（美元/吨）右

供给端的整合：2014年，天齐&ALB完成对全球锂供给占比30%以上的Talison的收购，Talison原基本供应了中国所有冶炼厂的锂精矿，而之后只供应给天齐和ALB。锂精矿进入短缺。

2015年，赣锋缺少锂精矿，产能利用率不到60%

需求：2015年起，国内新能源汽车的爆发

需求：新能源汽车“骗补”事件，锂行业需求短期降温

需求：正极材料/锂电池疯狂上产能，全产业链补库存

需求：下游产能过剩。全产业链去库存

需求：补贴退坡的真实考验

供给：锂矿不缺至过剩

供给：新锂矿供给逐步进入市场，但是传导到冶炼和下游仍需要时间。

供给：锂矿山供给继续增加。

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锂价20年回溯：十年一梦，周期轮回图：十年一梦，周期轮回


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二、锂需求：电动车的梦想

锂市场规模——从“小金属”向“大金属”的成长03

未来十年仍是锂行业高速发展的黄金十年。

2018年锂行业全球的需求大致在27.2万吨

LCE，约330亿人民币左右的市场规模；到了

2028年，锂行业市场规模将超过100万吨的

LCE，单单锂行业将有望达到千亿市场，成功

完成从“小金属”向“大金属”的成长，并持

续高速增长。

图：锂行业预计2026-2028年达到100万吨LCE的市场规模

资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究

图：2018年锂下游应用领域

32%

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动力电池消费电池传统行业

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锂行业市场规模预测（GTJA）

动力电池消费电池传统行业需求合计

万吨

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锂：需求重定义

图：锂行业需求重新定义


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03 锂下游需求：需求为锚——EV Dream

资料来源：国泰君安证券研究

传统行业（陶瓷玻璃等）碳酸锂需求增长未来将逐步趋缓，对需求增量边际贡献趋弱，消费电池（3C）2020-2021年有望迎来5G换机潮，碳酸锂未来需求增量主要看新能源车放量。

近三年来看，预计2019/2020锂市场规模为31/36万吨，年需求增量在3.4/5.1万吨。

注：以上述模型预测，2022E锂市场到49万吨，2028E锂市场到106万吨。注：锂市场需求预测模型对于子行业增速假设非常敏感，必须要不断跟踪，不断修正。

注：2019-2022E，动力电池增速大于电动车增速，主要是单车带电量提升注：消费电池2020-2021E增速为7%/7%，高于往年，主要系5G换机潮

表：锂行业需求假设


图：锂行业需求假设

TIPS：需求预测模型需要不断的调整：1万吨LCE=25万辆电动车（50度电）

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三、锂供给：各国争雄，合纵连横

03 锂供给：新增产能逐步投放，高成本产能受挑战

供给存量：锂原材料供给来自盐湖和锂矿山，其中成熟的盐湖主要分布在南美锂三角和中国，成熟锂矿分布在西澳。

供给增量：5年维度锂原材料主要增量来自成熟项目的扩产和新建项目的放量，依旧在南美锂三角、中国、西澳锂矿山

海外主要供给：

①南美盐湖：ALB，SQM，FMC，OCOROBRE

②西澳锂矿以及对应中国冶炼厂:

国内主要供给：

①青海盐湖：

②锂云母

资料来源：SQM公告，国泰君安证券研究


全球锂流动地图（2018年）——南美盐湖和西澳锂矿是最重要的原材料供给来源

数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 10

03 锂行业市场集中度高 C5=70%，行业集中度高。

资料来源：公司公告，国泰君安证券研究

图：全球供给分企业市场份额图：全球供给BIG 5锂盐销售量


全球锂资源供给格局：

南美盐湖和西澳锂矿是全球最大的锂资源供给。2017年西澳锂精矿供给占全球的49%，南美盐湖供给占比41%，两者合计供给了全球90%的锂盐资源供给。

未来3年锂资源增量主要来自西澳锂矿。根据全球锂资源公司的情况，我们推测未来3年主要的锂资源增量来自西澳锂精矿，盐湖扩产周期较长，短期供给增量贡献2020预计西澳锂精矿占全球锂供给将达到60%，西澳锂矿的重要性还将进一步提升。

西澳锂精矿的成本或是未来2年其最大的考验。在整体锂的成本曲线上来看，西澳锂矿对应的锂盐产品成本是偏高的，在未来1-2年锂行业过程的情况中，西澳部分高成本锂矿恐面对出清。西澳锂矿对应的锂盐供给将落在锂行业成本曲线的边际需求上，西澳锂精矿行业将对全球锂价起到决定作用（成本支撑），所以研究西澳锂行业是研究全球锂行业非常重要的一环。

数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，暂未完全考虑高成本供给出清数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，行业过剩暂未完全考虑高成本供给出清

图：全球锂资源供给量（万吨LCE）图：西澳锂矿贡献全球最大的锂资源供给，且未来供给增量仍将逐步增加

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2017 2018 2019E 2020E

西澳锂精矿南美四大盐湖中国盐湖中国锂盐万吨LCE

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供给分析①：南美盐湖的低成本扩张——道路漫且长

TIPS：不管国内外，盐湖锂项目的投产时间和难度，都要大幅度超过矿

山项目

①我们预测2019/2020整个锂市场规模为31/37吨。

②海外盐湖预计2019/2020产量12/14万吨，海外盐湖落在成本曲线的低位，凭借成本优势在未来供大于求的市场中，仍可以强势实现高产销率：预计2019/2020海外盐湖占比全球锂市场需求的39%/38%

资料来源：各公司公告，国泰君安证券研究

表：全球锂资源供给量（万吨LCE）

南美盐湖由四家盐湖盐湖组成，行业集中度非常高。南美盐湖主要指锂行业最有名的BIG 3（智利盐湖的ALB和SQM，以及阿根廷盐湖的FMC/Livent）以及新进阿根廷盐湖Orocobre，前三者BIG 3在锂行业中都拥有了20年以上的历史，不管从规模上还是江湖地位上都是当之无谓的行业龙头。而Orocobre自2015年投产，成为锂盐新秀。

未来3年南美锂资源增量主要来自于现有项目扩产，盐湖新项目投产仍需要一定时间。我们认为南美锂资源未来的增量主要是目前现有的4个项目的扩产，新项目有，但是投产以及爬坡仍需要一定时间，比如赣锋的LAC项目以及西藏珠峰的Li-X项目等。增量主要集中在2020年之后。

现有项目扩产节奏逐步延后。经我们长期跟踪，发现南美锂项目的扩产均有逐步延后的现象，道路漫且长，主要系当地政府的扩产审批或对市场需求的判断。①ALB原计划将2025年远景产能扩至12万吨，但因智利政府审批原因，目前将远景扩产产能定制8万。②SQM激进的扩产计划向后延期2年，SQM原计划用1年时间将7万吨产能扩产至12万吨，在2019年底实现，目前公司宣布计划向后延期2年。③Orocobre自2015年投产后，逐步由二期扩产至4.3万吨的计划，但根据我们的观察，Orocobre目前一期产能利用率始终维持在60%左右，提高生产效率仍是公司的主要任务。


ALB：全球锂业龙一，远景规划有所收缩


表：雅宝ALB的全球锂业扩展之路

从锂资源布局、扩产计划、盈利情况，目前来看，雅宝ALB是全球锂业当之无愧的龙一。

ALB的锂盐远景产能有所收缩：①盐湖：目前产能智利盐湖4万吨+美国银峰盐湖0.5万吨，2020年底，智利盐湖扩产至8万吨。2021年盐湖产能合计8.5万吨。②锂矿&冶炼：目前新余+尼科国润4万吨产能（Talison锂矿），2021年Kemerton ALB/MRL JV项目建设5万吨LCE产能（Wodgina&Talison锂矿），2021年合计锂盐产能9万吨。

2021年合计锂盐产能17.5万吨，远景控制产能22.5万吨。（较之前规划的锂盐产能夸张的32.5万吨LCE有所下调）。

TIPS：①雅宝在未来3年，锂矿产能远大于锂盐产能，未来雅宝除了加大代加工产能外，不排除对外出售锂精矿的可能。②雅宝在拥有Greenbushes 49%权益后，仍购买第二个锂矿Wodgina 60%权益，对于Greenbushes/天齐未来的持续扩产或有一定的制衡。

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SQM：扩产略有延期，缔造全球最大产能的盐湖项目

资料来源：SQM公司公告，国泰君安证券研究

表：SQM锂盐产能布局

SQM于1997年横空出世，进入锂盐行业，以其天然的低成本优势采取低价策略，在短短的三年内抢占了锂盐市场40%的份额，当然致使当时锂价

直接腰斩。

缔造全球最大产能的盐湖项目。SQM和ALB共享智利的Atakama盐湖，早在2017年SQM就计划将其4.8万吨LCE产能逐步扩至最终的18万吨LCE产

能，形成全球最大的单体锂盐湖项目。不过在2019Q1，其激进的扩产计划向后延期2年，SQM原计划用1年时间将7万吨产能扩产至12万吨，即在

2019年底实现12万吨产能建设，目前公司宣布计划向后延期2年。

2018年，天齐锂业参股SQM，逐步走向国际化。2018年天齐锂业出资购入SQM 约23.7%股份，收购成功后合计拥有25.8%SQM股份，成为SQM第二

大股东，同时增加天齐锂业行业竞争力。


Livent：扩产稳扎稳打，以深加工产品为优势


表：Livent扩产计划

Livent作为老牌锂盐公司，大部分产品为高品质的氢氧化锂，同时以其锂盐深加工产品著称（金属锂、丁基锂等）。

Livent扩产稳扎稳打。Livent目前阿根廷盐湖产能为2.2万吨，预计在2021年扩产至4.2万吨，在2025年扩产至6.2万吨。在中国和美国都有配套的深加工冶炼厂，将其阿根廷的碳酸锂加工成氢氧化锂以及其他深加工产品。

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Orocobre：锂业新秀


表：Orocobre扩产计划

图：Orocobre锂盐产销情况图：Orocobre锂盐售价和成本情况

资料来源：公司公告，国泰君安证券研究资料来源：公司公告，国泰君安证券研究

Orocobre于2015年投产，产能逐步爬坡。目前产能1.75万吨，未来计划2020年二期扩产2.5万吨，并在日本配套1万吨氢氧化锂工厂。


03 供给分析②：国内盐湖放量节奏大概率低于预期

国内盐湖放量：预计2019/2020年国内盐湖3.5万吨/4.4万吨产量，未来扩产主要关注蓝科锂业

目前国内盐湖主要有：蓝科锂业、青海锂业，恒信融，中信国安以及五矿盐胡等。

未来盐湖产能规划12万吨，但是产能释放不会如此夸张，产量上量大概率低于预期，主要关注蓝科锂业的扩产，保守估计预计2020年国内盐湖产量4.4万吨

公司对应盐湖 2017产量/吨 2018E产量/吨 2019E产量/吨 2020E产量/吨

青海锂业东台吉乃尔

8600 7000 8000 8000青海锂资源

中信国安西台吉乃尔 3000 3000 3000蓝科锂业察尔汗 8000 9000 12000 15000藏格控股察尔汗

恒信融蓝科/中信国安老卤 2500 5000 7000锦泰锂业巴伦马海湖 2000 2000 2000五矿盐湖一里坪 200 4000 6000大华化工大柴旦盐湖 600 1000 1000西藏矿业扎布耶 1000 1000 1000 1000贤丰控股大浪滩

西藏城投结则茶卡 2000 2000 2000 2000龙木措

SUM 22600 24300 35000 44000


表：全球锂资源供给量（万吨LCE）

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供给分析③：西澳锂精矿的成长年代

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西澳锂精矿季度产量（千吨）

2017.2 Mt Marion 投产第一船锂精矿运出

Greenbushes“独角戏时代”

2017.1 Mt Cattlin第一船锂精矿运出

2017.4 Wodgina 投产第一船DSO运出

2018.5 Bald Hill 第一船锂精矿运至中国

2018.10 Pilbara 第一船锂精矿运出

2018.10 Altura 第一船锂精矿运出

2019Q2 Greenbushes二期扩建投产

2018.6 Pilbara第一船DSO运出

2020Q1 Pilbara二期扩建投产（大概率延期）

数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：①锂精矿季度产量统计不包括DSO产量；②箭头长短对应投产锂精矿产能大小

2019.2 Wodgina锂精矿一期投产

2020Q1 Altura二期扩建投产（大概率延期）

“西澳七大锂矿时代”

2018.11 Pls和Wodigna DSO停运

从Greenbushes的“独角戏”到“七大锂矿时代”

2016年前在产成熟的西澳锂矿仅Talison的Greenbushes；

2017年Mt Cattlin和Mt Marion相继投产，成熟锂矿增加至3座；

2018年Bald Hill、Pilbara、Altura锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至6家；

2019年大型锂矿Wodgina有望逐步投产，西澳锂精矿行业形成了“七大锂矿”的供给格局。

在可预见的未来，我们认为全球绝大部分的锂精矿产销增量均来自这“七大锂矿”的新建投产以及后续扩建，国君有色团队将持续重点跟踪。

2021-2022Mt Holland

投产


03 锂矿山：西澳锂矿相对供给弹性较大

数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究

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锂精矿产能周期见顶，2020年产能缩量

2020年锂精矿产能或有减量：

随着西澳锂矿玩家的增加，锂精矿产能在近5年（2016-2020年）快速增加，我们预计2018/2019/2020锂精矿产能203/349/331万吨，产能折LCE 26/45/43万吨。

2016-2019年是锂精矿产能周期快速上量时期，2019-2020年进入到产能周期见顶，随着锂精矿价格下滑，扩建项目回报率大幅缩水，融资困难将导致产能扩建大概率延期，以为高成本矿山破产，2020年锂精矿产能或有缩量。

数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：①锂精矿产能口径以年底产能为基准。

图：西澳锂精矿产能（万吨）

表：西澳锂精矿产能（万吨）

表：西澳锂矿山扩产时间表（万吨）


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万吨/年 Greenbushes Mt Marion Mt CattlinPilbara Altura Bald HillWodgina Mt Holland sum

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锂矿的主动减产和被动破产

数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，

图：澳洲锂矿山最新情况跟踪

2019上半年，锂矿供给过剩，同时下游EV市场需求不及预期，锂精矿产销率大幅低于预期，矿山企业经营性现金流回流不足。

被动破产：部分企业负债和现金流压力增加，出现破产的情况（Bald Hill）。

主动减产：部分企业锂精矿库存累计，叠加未来销售预期下调，主动降低产能利用率应对供需双弱的市场。

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2019Q3：矿山产量环比下滑——弱市场下被动破产和主动减产

数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：①锂精矿季度产量统计不包括DSO产量

被动破产和主动减产：

2019Q3西澳锂精矿产量46.2万吨（环比-4%，同比+24%），折LCE达5.9万吨，环比出现下滑。

市场需求成为锂矿放量瓶颈，而非产能瓶颈，全行业锂精矿被动加库存；

锂精矿产量环比下滑，主要系Bald Hill破产停产以及Pilbara主动减产。①被动破产：在弱需求市场下，锂精矿价格在今年一路下滑，Bald Hill作为成本偏高的锂精矿矿山，自身经营造血能力下滑，于8月4000万澳元债务到期无法偿还而违约，因此短期退出市场，停止生产。②主动减产，市场羸弱，中国锂冶炼厂锂矿采购意愿低下，Pilbara于19Q3主动减产应对。

图：西澳锂精矿产量汇总2019Q3

3.1

3.7 3.8

4.7

4.1 4.5

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2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3

Greenbushes Mt Marion Mt Cattlin Pilbara

Altura Bald Hill Wodgina 折LCE（万吨）

锂精矿产量（万吨）折LCE（万吨）

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锂精矿价格继续下行


锂精矿价格持续下降，但降速有所减缓：

2019Q3锂精矿价格减速下跌。2019Q2，锂精矿持续过剩，锂精矿价格区间在570-620美元/吨，较2019Q2的600-750美元/吨有所下滑。

锂精矿最低价格跌破600美元/吨。我们认为在锂精矿下跌通道时，以低幅区间观察整个市场更有代表性。2019Q3锂精矿最低价格下探到了570美元/吨，而10-11月份的草根调研国内市场存在540-570美元/吨的锂精矿报价。

2019年锂精矿展望偏悲观，全年价格或继续下探。叠加产能周期和库存周期，以及成本曲线的判断，我们预计未来锂精矿价格或下跌至500美元/吨，之后在底部磨底反复震荡。且特别关注因部分库存甩货存在超跌的可能。

图：西澳各锂矿山锂精矿售价（CIF）

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2017Q

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2019Q

3

美元/吨

Mt Marion Mt Cattlin Pilbara Altura Bald Hill

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20.0

Greenbushes Mt Marion Mt Cattlin Pilbara Altura Bald Hill Wodgina

19Q3产量（万吨） 19Q3销量（万吨）产能利用率

锂精矿主动减产，产销率有所恢复


锂精矿行业产销率有所恢复：2019Q2西澳锂精矿整体产销率为85%（撇除Greenbushes，以及Bald Hill的数据），环比提升12个百分点，

Pilbara主动减产： 19Q3 Pilbara生产了2.1万吨锂精矿，销售2万吨锂精矿，产能利用率仅27%，以减产应对弱市场。

Altura陷产销难题： 19Q3 Altura生产了4.6万吨锂精矿，销售2.56万吨锂精矿，产销率较低。

图：2019Q3西澳各锂矿山锂精矿产销量图：西澳各锂矿山锂精矿产销率

数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，**行业产销率的计算撇除Greenbushes

锂精矿产销量（万吨）

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9Q2

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9Q3

西澳锂精矿产销比

Mt Marion Mt Cattlin Pilbara

Altura Bald Hill 行业产销率**

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锂精矿被动加库存速度减缓

数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：库存未包括Greenbushes的矿端库存

2017的“抢矿大战”落下帷幕，2019年锂矿全行业被动加库存：

2017年锂精矿“一矿难求”，拥有上游锂精矿稳定保证的冶炼企业，就意味着拥有丰厚的利润回报

2019年初开始，锂精矿矿山企业产销率严重下滑，矿山企业和冶炼企业锂精矿被动加库存。据我们2017年至今的统计，截止2019年Q3中，锂精矿在矿山端的库存就有32万吨锂精矿，且处于上升趋势。但由于主动减产的情况，库存增速有所放缓。

图：西澳锂精矿端累库

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2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3

矿端累库存（万吨）季度产量（万吨）季度销量（万吨）

万吨锂精矿

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第一个破产的西澳锂矿Alita——GXY拟入主Alita，七国争霸变六国角逐

Alita破产重组时间轴：

2019年5月，GXY战略性投资Alita 2250万澳元，获得12.22%股份

2019年8月19日，Alita宣布其4000万澳元债务违约。

2019年8月27日，GXY购入Alita的4000万澳元债务，获得其债务本金及利息的偿还权。GXY成为Alita最大的债主。

2019年8月28日，志愿管理人入驻Alita；8月29日，GXY派遣KPMG入驻Alita

图：Alita破产重组，GXY欲入主Alita

GXY拟入主Alita，七国争霸变六国角逐：

锂精矿价格大幅下滑，Bald Hill在我们跟踪的在产锂矿中成本高现金流差，成为了西澳第一个重组的矿山。

Alita目前生产受到影响。

若没有其他金主介入，GXY大概率将Alita收入旗下，西澳锂精矿市场的七国争霸变六国角逐。

数据来源：GXY公司公告

数据来源：GXY公司公告

图：债务条款

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2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3

Net cash from operating activities Net cash from investing activities Net cash from financing activities

Cash and cash equivalents at end of period Loan facilities

Altura的现金流考验

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。

图：AJM现金流情况——资金压力巨大

$AU Thousand

2019年3月，Altura顺利产能爬坡，但市场不佳，产销率低下。作为2018年10月才投产的Altura，在19Q1产能顺利爬坡，但是产销率仅50%，刚一投产，遭遇市场不好。

现金流紧张：截止2019Q3，Altura在手现金110万澳元，有息负债1.25亿美元（折1.92亿澳元），年息15%，半年一付，下一次付息时间是2020年2月（预计1600万澳元利息），本金到期2020年8月，正在努力谈再融资。

未来融资：Altura对所有股东发起Non-renounceable entitlement offer（其实就是配股），13股配2股，0.06澳元价格配股融资2150万澳元，为维持正常经营以及为明年2月还息做准备。

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Wodgina：还未投产，就被雪藏


图：ALB近几年锂矿产能布局远远领先于锂盐冶炼产能匹配

Wodgina 75万吨产能建设完成。17-18年生产DSO（锂原矿）运至中国销售著称的Wodgina， Wodgina也在18年中止DSO销售，转而建设75万吨锂精矿选厂（分三期，每期25万吨）。截止19Q3，Wodgian 75万吨锂精矿选矿建设进度达到99%，一期25万吨产能投产正逐步爬坡，三季度生产2.2万吨锂精矿，并有3300吨送样至雅宝。二期25万吨产能已经完成待投料，三期25万吨干通车将在11月开始。

收购落地，立马雪藏。2019年雅宝ALB拟以13亿美元的高额对价（其中8.2亿美元现金支付）收购Wodgina 60%股份，2019年11月1日，Wodgina的冷藏。雅宝对Wodgina收购完全落地，考虑市场不佳，雅宝立刻宣布Wodgina关停维护。

我们认为：Wodgina的雪藏符合预期，利好行业。整体ALB锂矿产能的布局在2019-2021年都远远大于锂盐冶炼产能的建设布局，Wodgina的建设完成遇上了锂精矿弱市，放量对外销售的意义不大，雪藏为上策，利好公司与行业。

图：Wodgina资源量丰富


29

主动减产的Pilbara和Galaxy（Mt Cattlin）


图：锂精矿产销率

银河资源Galaxy2020年主动减产：银河资源19Q1/Q2/Q3产销率36%/52%/117%，Q3销售暂时恢复正常；2019全年生产指引18.3-19.3万吨。2020年主动减产，控量保价：采矿端量主动下降40%，选矿端利用部分矿石库存，精矿产量主动下降25%。

Pilbara因市场孱弱，19Q3主动减产：Pilbara仅生产2.1万吨（环比-67%）, 销售2万吨锂精矿，产能利用率仅27%，以减产应对弱市场。

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2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3

锂精矿产销比

Mt Cattlin Pilbara

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锂矿库存周期：被动加库存逐步切入主动去库存


图：锂价预测和库存周期








2018-2019Q3是锂行业被动加库存的阶段，这段时间锂精矿产能快速上量（Bald Hill、Pilbara、Altura），供给增速远大于需求增速，导致半数矿山产销率低下，被动加库存。

我们认为2019Q4开始锂行业的库存周期将逐步切入“主动去库存”阶段。由于Q3部分矿山破产，以及部分矿山选择主动减产应对弱运行市场，我们发现锂精矿库存累加的速度在Q3明显减慢，Q4之后有望逐步切入主动去库存阶段。

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四、供需结构和成本曲线

再看供给平衡——供给释放，价格承压

图：预计2018-2020锂供给过剩明显，但2021年后开始边际好转

仅从供需层面判断，锂价无疑承压，价格支撑位置？

数据来源：国泰君安证券研究

表：2019-2021年仍是锂行业放量的高峰期


表：西澳锂精矿是近三年锂资源端增量的主要贡献者


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全球锂行业成本曲线——成本为王

数据来源：国泰君安证券研究，注：①生产成本包含生产原料、辅料、人工等，包含折旧，不包含所得税和财务费用，②不包含国内增值税。③SQM、ALB包括智利暴利税，Orocobre和FMC包括阿根廷出口税。④产品都折算成电池级碳酸锂

图：2020年锂行业成本曲线（不含增值税）

TIPS：成本曲线没有考虑产品结构，比如高品质氢氧化锂产品，这部分应该作为产品竞争优势补充考虑。

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锂精矿的成本曲线——竞争加剧

数据来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究，注：以2020年预测的生产成本刻画成本曲线

图：西澳锂精矿成本曲线（2020E）

锂精矿产量（折LCE万吨）

CFR 美元/吨

Greenbushes Mt

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Mt

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我们预计2020年，锂精矿成本曲线前半部分被Greenbushes牢牢占据，锂精矿成本曲线后半部分趋于平坦，基本落于400-500美元/吨区间。

叠加我们对西澳锂精矿行业的判断，我们认为2020年是锂精矿行业低点，锂精矿价格向500美元/吨逼近。

后半段竞争加剧

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锂价筑底反复震荡


图：锂价预测








锂价筑底反复震荡：短期3-6个月，我们认为电碳价格将从5.8万/吨下跌至5万/吨，完成最后一跌。未来1-2年，由于锂供给产能压制，锂价将在5万附近反复震荡，旺季需求改善时，锂价有望反弹，整体还是底部筑底震荡。

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出清渐至，守望黎明

1. 行业出清渐至，西澳锂矿产能周期见顶。锂行业周期向下进入底部区间，尾部的西澳锂精矿公司竞争加剧，高成本、现金流弱的锂矿山存在出清的风险，2019年8月份，第一个西澳锂矿Alita出现债务违约，另一座锂矿Altura现金流窘迫也存在出清风险，除了被动破产的锂矿山，近半数锂矿山选择了主动减产应对弱市场（Pilbara、Mt Cattlin），以及Wodgina刚接近投产就被ALB雪藏。我们认为2019-2020年西澳锂矿产能周期见顶，由产能周期见顶，产能未来几年不会有大增量，产能利用率成为压制价格的主要因子。

2. 锂价筑底反复震荡：未来3-6个月，我们认为电碳价格将从5.8万/吨下跌至5万/吨，完成最后一跌，预计未来锂精矿价格或下跌至500美元/吨。未来1-2年，由于锂供给产能压制，锂价将在5万附近反复震荡，旺季需求改善时，锂价有望反弹，整体还是底部筑底震荡。

3. 海外电动车布局加速，重新定义锂行业需求。 2018年锂行业全球需求27万吨，电动车用锂占比32%，过去的20年锂行业平均复合增速为8%，受益于电动车行业快速发展对锂行业需求的拉动，未来5年锂行业的复合增速将维持在18%。我们推算，2023年锂行业市场规模有望突破50万吨LCE，2027年有望突破100万吨LCE。近期，海外大众、宝马、奔驰、奥迪等主力传统车企，加速布局电动车，上游锂需求相应受益。

4. 维持锂行业增持评级。我们认为，新能源汽车快速发展，拉动锂行业快速增长，我们预测未来5年锂行业维持18%-20%增速，且逐年加速增长。供给方面，锂行业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。锂价和锂精矿价格逐步寻底，国内锂盐龙头长期内在价值逐步凸显，受益：赣锋锂业（HK），增持：赣峰锂业、天齐锂业。

5. 风险提示：新能源汽车增速不及预期。

注：全文“锂精矿”没有特殊说明的地方，均特质6%品位的锂精矿

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五、长期看好锂行业

长期看好锂行业健康发展

维持锂行业增持评级。我们认为，新能源汽车快速发展，拉动锂行业快速增长，我们预测未来5年锂行业维持18%-20%增速，且逐年加速增长。供给方面，锂行业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。锂价和锂精矿价格逐步寻底，国内锂盐龙头长期内在价值逐步凸显，受益：赣锋锂业（HK），增持：赣峰锂业、天齐锂业。

表：维持锂行业增持评级

数据来源：Wind，国泰君安证券研究，截至2019.11.27，赣锋锂业（HK）价格单位为港币

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风险提示

风险提示：新能源汽车增速不及预期。

新能源汽车用锂占比锂行业供给约1/3，且贡献未来锂行业大部分需求增量，若新能源汽车增长不及预期，锂行业发展将大受影响。

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附录

锂资源丰富且分布集中

全球锂资源总量较为丰富，分布集中，主要集中在南美的“锂三角”地区、中国和西澳。根据美国地质调查局2018年发布的

数据，全球已探明的锂资源储量约为1600万金属吨（折8457万吨LCE），主要分布在智利（750万吨）、阿根廷（200万

吨）、中国（320万吨）、澳大利亚（270万吨）。以目前年需求量30万吨LCE来看，采储比为280年。

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提锂方式主要有：盐湖提锂+矿石提锂

盐湖提锂锂单位生产成本低

盐湖提锂产能释放缓慢。

矿石提锂成本高，可直接提取高纯

度碳酸锂。

锂辉石提锂技术成熟，易于掌握，

产能释放快。

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国泰君安证券研究所有色金属团队

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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2019 12 01...

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