· 2013. 4. 30 . INDUSTRY REPORT . 종합상사. 유틸리티/ 종합상사 담당 황창석. Tel....

2013. 4. 30

INDUSTRY REPORT

종합상사

유틸리티/ 종합상사 담당 황창석 Tel. (02)2004-9531 [email protected]

비중확대(신규)

Rating & Target (기준일: 2013. 4. 29)

종목명 투자의견(리스크등급) 목표가(12M)

Top Picks

대우인터내셔널 매수(A) 51,000원

LG상사 매수(A) 51,000원

SK네트웍스 매수(A) 8,600원

Industry Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -6.3 -8.4 -13.3 -0.1

KOSPI대비상대수익률 -3.9 -7.6 -14.5 2.1

Industry vs KOSPI composite

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(%) 종합상사업(우축)

Relative to KOSPI(좌축)

(pt)

자원, 생산량(Q)이 밀어주고 가격(P)은 받쳐준다

미국 천연가스 가격 상승세, 국제 석탄 가격 점진 상승으로 이어질 전망

미국 에너지 시장은 2012년까지 진행되던 추세의 반작용이 나타날 전망. 2012년 미 천연가스 공

급 증가는 정체되고 있었던 반면 수요는 지속 증가하고 있었음. 미국 경기회복세 강화 등의 원인

으로 천연가스 수요가 빠르게 증가하며 재고 급감과 가격 상승으로 이어지고 있음. 당사는 2013

년 미국 천연가스 가격이 시장의 예상보다 강세를 나타낼 가능성이 있다고 판단하며, 이는 미국

내 석탄 수요를 증가시켜 결과적으로 하반기 중국 경기회복세와 함께 국제 석탄 가격 상승세를

견인할 것으로 예상함

커버리지 상사 업체 자원 생산량 증가는 의심의 여지 없음

상사업종 커버리지 3사(대우인터내셔널, LG상사, SK네트웍스)는 모두 투자 중인 자원개발 사업

에서 1~2년 이내에 주요자원의 생산량 급증이 예상됨. 대우인터내셔널은 5월 미얀마 가스전 생

산 개시 이후 천연가스 판매량이 급증할 전망이며, LG상사는 인도네시아 GAM 석탄 광구가

2014년 생산 개시하며 석탄 자원 확보량이 빠르게 증가할 것. SK네트웍스는 2015년 이후 투자

회사의 철광석 생산량이 2013년 대비 세 배로 늘어날 것으로 예상됨. 이들 자원 생산량 증가분이

주가에 반영되는 시점을 투자 시기 결정에 고려할 필요가 있음

최선호주 대우인터내셔널, 차선호주 LG상사 제시

종합상사 업종 최선호주로 대우인터내셔널을 제시하며, 목표주가 51,000원, 투자의견 매수A로

추천함. 상사업종을 둘러싼 녹록치 않은 외부 환경에도 불구하고, 동사는 미얀마 가스전 생산 개

시로 인한 자원개발 이익 급증이라는 확실한 모멘텀을 보유하고 있음. 차선호주로 LG상사 제시.

석탄 생산량 급증으로 중장기 타 자원 수익 감소를 상쇄할 수 있을 것으로 판단하며, 석탄 가격은

현재 수준이 연중 저점일 것으로 예상. 목표가 51,000원, 투자의견 매수A

종합상사 업체 자원개발 사업 합산 세전이익 장기 전망

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(십억원)

SKN E&P 세전이익

LGI E&P 세전이익

DWIC E&P 세전이익

SHINYOUNG RESEARCH

2013. 4. 30산업분석 I 종합상사

Contents

Summary.................................................................................................................................................................................. 3

Ⅰ. 업종 투자의견 및 Valuation.................................................................................................................... 5

Ⅱ. 미국 에너지 시장의 반작용, 파급은 세계로........................................................................... 22

미국 천연가스 시장 중기 수급 전망

석탄 중기 수급 전망

III. 자원 생산량(Q)의 성장성은 확고하다............................................................................................ 33

국내 상사업체의 자원개발 사업 이력

업체별 중점 자원 및 생산량 전망

IV. 본업도 이제 바닥을 지나가는 국면.................................................................................................. 38

업체별 주요 상품 현황 및 전망 – 바닥은 통과하고 있다

V. 실적전망.......................................................................................................................................................................... 44

커버리지 업체 공통 상저하고형 실적 시현 예상

VI. 기업분석........................................................................................................................................................................ 48

대우인터내셔널

LG상사

SK네트웍스

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Summary

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12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07

(USD/MMBtu)

천연가스 과거 가격

NYMEX 선물 가격

NYMEX 선물가격의 95% 신뢰구간 하단

NYMEX 선물가격의 95% 신뢰구간 상단

자료: EIA, 신영증권 리서치센터

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(원/Gcal)

유연탄

LNG

자료: EPSIS, 신영증권 리서치센터

자료: IEA, 신영증권 리서치센터

주 : 석탄화력발전 효율은 38%(미국 평균)를 가정한 그래프임

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(백만Bbl)

천연가스(좌축) 석유(우축)

자료: 대우인터내셔널, 신영증권 리서치센터

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2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(백만t)

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(백만BOE)

석탄(좌축) 석유 및 천연가스(우축)

자료: LG상사, 신영증권 리서치센터

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2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(백만t)

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(t)

석탄(좌축) 철광석(우축)

자료: SK네트웍스, 신영증권 리서치센터

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I. 업종 투자의견 및 Valuation

상사업종에 대한 시장의 우려와 전망

종합상사 업종에 대해 투자의견 ‘비중확대’를 제시하며 분석을 개시한다. 당사 커버리지에 포함된

LG상사, 대우인터내셔널, SK네트웍스는 모두 참여중인 자원개발 사업 수익의 확대가 기대된다는

공통점이 있으며 이 점이 가장 큰 투자포인트이다.

상사 업종에 대한 시장의 고민은 크게 두 가지로 판단된다. 첫 번째는 비전통 에너지자원 생산량

증가로 인한 가격하락 우려이며, 두 번째는 현재 상사주의 밸류에이션에 대한 고민이다. 그러나 당

사는 자원 가격 하락에 대한 시장의 우려는 과도한 측면이 있으며, 상사주의 밸류에이션 역시 투자

종목과 시기에 따라 충분히 접근 가능한 수준이라고 판단한다.

비전통가스 생산 증가로 인한 중장기 천연가스 공급과잉, 나아가 대체제인 석탄의 공급과잉에 대한

우려는 분명 타당하다. 다만 잉여공급의 정도는 기존의 예상과는 조금 다른 양상을 나타낼 가능성

이 존재한다. 미국 천연가스 공급 증가는 2012년부터 정체되고 있었으며, 반면 수요는 빠르게 증

가하고 있다. 이에 최근 미국 Henry hub 천연가스 가격은 $4/MMBtu를 돌파했다. 반면 동아시

아 천연가스 수급은 여전히 타이트한 수준이나, 일본의 원전 재가동 가능성 등으로 인해 2012년

대비는 한층 완화고 있다. $18/MMBtu까지 급등했던 일본 수입 천연가스 가격은 MMBtu당 16달

러대를 유지하고 있다.

미국 천연가스 가격의 점진적 상승은 대체제인 석탄 가격의 완만한 상승 역시 유발할 것으로 예상

된다. 2011년 이후 뉴캐슬 석탄 가격은 동아시아 보다는 미국 Henry hub 천연가스 단가와 대체

로 유사한 방향성을 보여 왔다. 이는 국제 석탄가격 하락이 미국 내 천연가스 가격 하락으로 석탄

대신 천연가스 사용량이 증가하며 미국발 석탄 수출량이 크게 증가한 데 영향을 받았기 때문이다.

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200(USD/t)헨리허브(좌축)

일본 수입 천연가스 가격(좌축)

뉴캐슬 석탄(우축)

자료: Bloomberg, 신영증권 리서치센터

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– 한편 상사 업종의 밸류에이션에 대한 고민은 다시 말하자면 현재 커버리지 내 주요 상사주들이 이

미 적정 밸류에이션을 받고 있으며, 따라서 주가 상승 여력이 부족하지 않느냐는 우려다. 현재 커

버리지 내 3개 종목의 밸류에이션은 2013년 연말 PER 기준으로 대우인터내셔널이 31배, LG상사

가 7배, SK네트웍스가 38배를 시현하고 있는 상황이다.

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05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1

(천원)

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자료: WiseFn, 신영증권 리서치센터

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05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1

(천원)

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08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1

(천원)

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대우인터내셔널의 주가는 미얀마 가스전에서 천연가스 부존량을 확인하며 급등한 2000년대 중반

이후 현재까지 등락을 거듭하며 장기 박스권에서 움직여 왔다. 그러나 마침내 미얀마 가스전의 상

업생산 개시가 2013년 5월로 다가왔으며, 광구 수익이 실적에 반영되기 시작하면 수년 내 밸류에

이션은 빠른 속도로 낮아질 전망이다.

그 동안 동사 주가가 장기간 박스권 등락을 지속했던 이유는 박스권 상단에서의 밸류에이션 부담

이었던 것으로 판단된다. 따라서 실적 레벨업이 확인되고 현재의 밸류에이션이 합리화되는 상황이

현실화 된다면 동사 주가는 장기 박스권을 이탈하여 다시 상승세를 나타낼 수 있을 것으로 전망된

다.

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대우인터 주가(좌축)

두바이 유가(우축)

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2004 2006 2008 2010 2012 2014F

(배)

대우인터내셔널 Forward PER

자료: WiseFn, 신영증권 리서치센터 자료: WiseFn, 신영증권 리서치센터

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LG상사는 2013년 1월 초 49,600원을 고점으로 주가가 지속 하락세를 나타내고 있다. 이는 1)

2013년 이후 오만 8광구 Cost Recovery 감소에 의한 동 광구 수익 감소에 대한 우려, 2) 필리핀

Rapu Rapu 구리 광산의 금년 이후 생산 종료로 동 광구 수익이 사라지게 되는 점, 3) 최근의 부

진한 석탄 시황을 반영한 결과라고 보여진다.

그러나 2013년 새로이 카자흐스탄 ADA 및 Konys 유전에서 상업생산이 개시되며 자원개발 사업

의 수익 감소를 일부 방어할 수 있을 것으로 보이는 점, 2014년 이후에는 대형 석탄 광구인 인니

GAM 광구에서도 상업생산이 개시되는 점을 고려할 때 현재의 밸류에이션은 지나치게 낮아져 있

는 수준이라 판단된다. 여기에 미국 내 천연가스 가격이 점진 상승하게 되면 석탄 시황 역시 완만

한 개선세를 보일 가능성이 있기 때문에 현재의 밸류에이션은 투자자들에게 분명한 매수기회를 제

공하고 있다고 판단된다.

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뉴캐슬 석탄가(우축)

LG상사 주가(좌축)

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(십억원)

LG상사 세전이익(우축)

LG상사 주가(좌축)

자료: WiseFn, Bloomberg, 신영증권 리서치센터 자료: WiseFn, 신영증권 리서치센터

SK네트웍스의 주가는 2007년 이후 5년 이상 대세 하락을 나타내왔다. 2003년 워크아웃에 들어간

이후 대거 발생한 채권단의 출자전환 지분(최초 55.8%)이 장기간에 걸쳐 지속적으로 시장에 출회

되며 오버행 부담에 오랫동안 노출되어 온 것이 가장 큰 원인이었다. 여기에 동사는 그간 안정적이

기는 하나 제한적인 이익 성장성으로 인해 실적 측면에 있어서도 시장에 큰 인상을 주지 못하여 왔

다.

그러나 구 채권단의 출자전환 물량은 2013년 현재 16%대로 많이 낮아져 있는 상황이며, 최근 SK

네트웍스의 주가 등을 고려할 때 근시일 내의 매각 가능성은 낮은 것으로 파악되고 있다. 또 동사

의 약점으로 지적되어오던 실적 성장성 역시 2014년 투자회사 철광석 판매 수입이 증가할 것으로

예상되어 향후 주가에 긍정적인 모멘텀으로 작용할 수 있을 것으로 예상된다. 다만 2013년까지는

대규모 일회성 손실 발생 등의 영향으로 전년대비 마이너스 성장 가능성이 높다고 판단되어 주가

의 본격적인 상승은 하반기 이후에나 기대할 수 있을 것으로 보인다.

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SKN 세전이익


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종목별 투자의견 및 Valuation

대우인터내셔널 종합상사 업종 최선호주 추천

대우인터내셔널에 대해 목표주가 51,000원, 투자의견 매수A를 제시하며 상사업종 최선호주로 추

천한다. 목표주가는 SOTP방식으로 산출하였으며 영업부문 가치 9조 2,490억원에 투자자산 가치

1,720억원을 가산한 뒤 2013년말 예상 순차입금 3조 6,450억원을 차감한 주주가치를 통해 추정

하였다. 영업부문 가치는 무역부문 가치 2조 4,480억원에 보유 자원개발 프로젝트 NPV의 합인 6

조 8,020억원을 합산하여 구하였으며, 자산가치는 투자부동산가치 611억원과 매도가능 금융자산

가치 1,111억원을 합산하여 산출하였다.

(단위: 십억원)

구분 2013F EBITDA 적용배수(배) 금액 비고

영업가치 9,249

무역 182.1 13.4 2,448 일본상사업체 13년말 예상 EV/EBITDA 배수 적용

자원개발 6,802 대우인터내셔널 보유 자원개발 프로젝트 NPV 합

자산가치 172

투자부동산 61 2012년 기말 기준

매도가능금융자산 111 2012년 기말 기준

EV 9,422

순차입금 3,645 2013년 예상치

주주가치 5,777

발행주식수(천 주) 113,876

적정주가(원) 50,727

목표가(원) 51,000

자료: 신영증권 리서치센터

대우인터내셔널 자원개발 사업에서 가장 큰 가치를 차지하는 부분은 역시 미얀마 프로젝트 이며,

그 중에서도 해상광구 지분이다. 동사 미얀마 사업은 해상 광구, 해상 파이프라인, 육상 파이프라

인 세 부문으로 이루어져 있으며, 각각의 NPV는 5조 6,930억원, 1,670억원, 2,630억원으로 추정

되어 세 부문을 합한 미얀마 사업의 총 가치는 6조 1,230억원에 이르는 것으로 판단된다.

자원개발 사업 가치 추정시에 이용된 자원단가는 각 자원별 최근 시점의 Bloomberg 컨센서스를

이용했으며 컨센서스가 존재하지 않는 자원의 경우 유사 자원 컨센서스의 YoY 증가율을 해당 자원

의 실제 가격에 적용하여 추정하였다. 2017년 이후의 자원단가는 물가상승률을 고려해 생산종료

시기까지 매년 2~3%씩 상승하는 것으로 가정하였다. 원/달러 환율은 최근 시점(2014년)까지는

당사 추정치를 이용하였고 그 이후에는 2020년까지 1,020원/달러, 2021~2030년 1,000원/달러,

2031~2040년 970원/달러, 그 이후는 950원/달러로 가정했다. 현재가치 산정에 적용된 할인율은

9%로 일괄 적용했다. 9%는 장기 평균 KOSPI 요구수익률(1/PER, KOSPI 평균 PER 11배) 수준

이다.

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(단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~38

잔여 매장량(Tcf) 4.5 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.5 3.3 3.1 2.9

연간 생산량(Tcf) 0.02 0.14 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 2.91

두바이유가(USD/bbl) 103.3 101.2 101.4 100.5 101.5 102.5 103.5 104.6 105.6 106.7 125.1

물가상승률 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 1.5%

자원단가(USD/MBtu) 10.3 10.3 10.5 10.6 10.9 11.2 11.6 11.9 12.3 12.7 17.6

지분율 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0%

총매출 200.4 1,510.3 1,951.0 1,972.3 2,031.9 2,093.3 2,156.5 2,221.6 2,243.8 2,311.6 42,627

로열티 20.0 151.0 195.1 197.2 203.2 209.3 215.6 222.2 224.4 231.2 4,263

순매출 180.3 1,359.3 1,755.9 1,775.1 1,828.7 1,883.9 1,940.8 1,999.4 2,019.4 2,080.4 38,365

Cost Recovery 108 816 1,054 1,065 1,097 1,130 776 600 606 624 11,509

운영비 18.0 135.9 175.6 177.5 182.9 188.4 194.1 199.9 201.9 208.0 3,836

유/무형 감가상각비 8 62 81 81 81 81 81 81 81 81 1,285

영업이익 46.2 345.7 446.2 452.0 468.0 484.6 889.8 1,119.1 1,131.1 1,167.7 21,733

컨소시엄 Profit 21 156 201 203 211 218 400 504 509 525 9,780

법인세 - - - - - 65 120 151 153 158 2,934

순이익 21 156 201 203 211 153 280 353 356 368 6,846

DWIC 순이익 66 495 640 647 667 654 539 486 491 506 9,361

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 970

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0.12

DWIC 순이익 PV 63 454 538 500 473 425 321 266 246 233 2,174

NPV 5,693 5,630 5,176 4,638 4,138 3,666 3,240 2,919 2,653 2,407


주: 1MBtu는 약 1,000cf

(단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~38

잔여 매장량(Tcf) 4.5 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.5 3.3 3.1 2.9

연간 생산량(Tcf) 0.02 0.14 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 2.91

운송비 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5

지분율 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0%

매출 4.9 39.8 52.1 54.0 55.8 57.7 59.6 61.4 62.1 63.9 1,245

운영비 0 4 5 5 6 6 6 6 6 6 125

유/무형 감가상각비 1.6 12.4 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 257

영업이익 2.8 23.4 30.8 32.5 34.1 35.8 37.5 39.2 39.7 41.4 864

세전이익 2.8 23.4 30.8 32.5 34.1 35.8 37.5 39.2 39.7 41.4 864

법인세 - - - - - 9.0 9.4 9.8 9.9 10.3 216

순이익 2.8 23.4 30.8 32.5 34.1 26.9 28.1 29.4 29.8 31.0 648

DWIC 순이익 1.4 11.9 15.7 16.6 17.4 13.7 14.3 15.0 15.2 15.8 330

환율 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 970

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0.12

DWIC 순이익 PV 1 11 13 13 12 9 9 8 8 7 75

NPV 167 165 154 141 128 116 107 99 90 83


11


(단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~38

잔여 매장량(Tcf) 4.5 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.5 3.3 3.1 2.9

연간 생산량(Tcf) 0.02 0.14 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 2.91

운송비 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 1.4

지분율 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0%

매출 21.5 162.0 223.4 223.4 223.4 223.4 223.4 242.0 237.3 237.3 4,040

운영비 2 16 22 22 22 22 22 24 24 24 404

유/무형 감가상각비 7.9 62.0 80.6 80.6 80.6 80.6 80.6 80.6 80.6 80.6 1,285

영업이익 11.4 83.8 120.5 120.5 120.5 120.5 120.5 137.2 133.0 133.0 2,350

세전이익 11.4 83.8 120.5 120.5 120.5 120.5 120.5 137.2 133.0 133.0 2,350

법인세 - - - - - 30.1 30.1 34.3 33.2 33.2 588

순이익 11.4 83.8 120.5 120.5 120.5 90.4 90.4 102.9 99.7 99.7 1,763

DWIC 순이익 2.8 21.0 30.1 30.1 30.1 22.6 22.6 25.7 24.9 24.9 441

환율 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 1,000

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0.12

DWIC 순이익 PV 3 19 25 23 21 15 13 14 13 11 105

NPV 263 260 241 215 192 171 156 143 129 116


국내 최대 종합상사인 대우인터내셔널은 과거 대우 그룹의 워크아웃으로 인해 2000년 (주)대우로

부터 계열 분리되었다. 2010년 포스코에 인수된 이후 포스코 계열사의 하나로 특히 철강, 철강원

료, 금속 등의 트레이딩에 강점을 보이고 있다. 일찌감치 자원개발 수익 확대에 나선 LG상사보다

이 부문 이익 비중이 낮은 상황이었으나, 2004년 미얀마 해상광구에서 4.5tcf의 천연가스 부존량

확인에 성공한 이후 2013년 5월 본격 상업생산을 앞두고 있는 상황이다. 생산 Ramp-up이 완료

되는 2015년경에는 세전이익의 90% 이상이 자원개발 사업에서 창출될 것으로 예상된다.

대우인터내셔널의 주가는 미얀마 가스전에서 천연가스 부존량을 확인하며 급등한 2004년 이후 현

재까지 등락을 거듭하며 장기 박스권에서 움직여 왔다. 미래 이익만을 선반영하여 주가가 움직이기

에는 박스권 상단에서의 밸류에이션 부담이었던 컸기 때문으로 판단된다.

그러나 미얀마 가스전의 상업생산이 개시되고 광구 수익이 실적에 반영되기 시작하면 수년 내 현

재 밸류에이션은 빠른 속도로 낮아질 전망이다. 때문에 실적 레벨업이 확인되고 현재의 밸류에이션

이 합리화되는 상황이 현실화 된다면 동사 주가는 장기 박스권을 이탈하여 다시 상승세를 나타낼

수 있을 것으로 예상되며 이 점이 대우인터내셔널의 최대 투자 포인트이다.

12


-

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F2014F2015F

(배)대우인터내셔널 Forward PER

0

20

40

60

80

100

120

2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(Bcf)

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

(백만Bbl)


자료: WiseFn, 신영증권 리서치센터 자료: 대우인터내셔널, 신영증권 리서치센터

LG상사 종합상사 업종 차선호주 추천

LG상사에 대해 목표주가 51,000원, 투자의견 매수A를 제시하며 종합상사 업종 차선호주로 추천

한다. 목표주가는 SOTP 방식으로 산출되었다. 무역 부문 가치 6,600억원에 자원개발 부문 가치

2조 3,420억원을 합산하여 영업가치 3조 20억원을 산출하였고, 기타 투자자산가치 1,330억원을

합산하고 순차입금 1조 1,530억원을 차감하여 적정 주주가치는 1조 9,820억원으로 추정하였다.

(단위: 십억원)


영업가치 3,002

무역 98.5 6.7 660 자원개발 이익 비중 증가 이전 평균 EV/EBITDA 적용

자원개발 2,342 LG상사 보유 광구 NPV 합

자산가치 133



EV 3,135

순차입금 1,153 2013년 예상 순차입금

주주가치 1,982

발행주식수(천 주) 38,760

적정주가(원) 51,134

목표가(원) 51,000


LG상사 자원개발사업 가치 중 가장 큰 부분을 차지하는 사업은 인도네시아 GAM 석탄광구 사업

이며 NPV는 1조 1,360억원으로 추정된다. 이 외에 중국 Wantugou 석탄광구 사업 NPV 4,120

억원으로 동사 자원개발 사업 가치에 두 번째로 큰 기여를 하는 것으로 판단되며, 오만 8광구

(West Bukha) 사업 역시 NPV가 2,590억원으로 기여도가 높은 수준이다.

13









이다.

– (단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~34

잔여 매장량(백만 t) 164 157 148 140 131 123 114 106 97 89

연간 생산량(백만 t) 6.0 7.3 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 88.8

자원단가(USD/t) 131.1 138.0 147.0 133.9 137.9 142.1 146.3 150.7 153.7 156.8 198.9

지분율 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%

매출 853.4 1,049.4 1,274.7 1,161.0 1,195.8 1,231.7 1,268.6 1,306.7 1,306.7 1,332.8 15,529

로열티 85 105 127 116 120 123 127 131 131 133 1,553

운영비 638 785 953 868 894 921 949 977 977 997 11,613

유/무형 감가상각비 5.9 7.1 8.3 8.3 8.3 8.3 8.3 8.3 8.3 8.3 87

영업이익 124.0 152.6 185.7 168.4 173.7 179.1 184.7 190.5 190.5 194.5 2,276

세전이익 124.0 152.6 185.7 168.4 173.7 179.1 184.7 190.5 190.5 194.5 2,276

법인세 31.0 38.2 46.4 42.1 43.4 44.8 46.2 47.6 47.6 48.6 569

순이익 93.0 114.5 139.2 126.3 130.2 134.3 138.6 142.9 142.9 145.9 1,707

LGI 지분법 이익 27.9 34.3 41.8 37.9 39.1 40.3 41.6 42.9 42.9 43.8 512

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 970

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0.16

지분법 이익 PV 27 32 35 29 28 26 25 23 22 20 146

NPV 412 386 354 319 290 262 236 211 188 166


주: 자원단가는 Qinghuangdao 5,800Kcal Coal 단가 준용

14



2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

잔여 매장량(백만 bbl) 50.9 44.9 38.9 32.9 26.9 20.9 14.9 8.9 2.9 -

연간 생산량(백만 bbl) 9.1 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 2.9

자원단가(USD/bbl) 103.3 101.2 101.4 100.5 101.5 102.5 103.5 104.6 105.6 106.7

지분율 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0%

매출 1,019.4 636.3 620.4 614.9 621.1 627.3 633.6 639.9 633.6 309.3

로열티 101.9 63.6 62.0 61.5 62.1 62.7 63.4 64.0 63.4 30.9

운영비 392.4 244.9 238.8 236.7 239.1 241.4 243.9 246.3 243.9 119.1

영업이익 525.1 327.8 319.6 316.7 319.9 323.1 326.3 329.6 326.4 159.3

Cost Recovery 210 115 112 95 96 97 98 99 98 48

투자자 Profit 63 43 42 44 45 45 46 46 46 22

법인세 환급 16 10.7 10 11 11 11 11 12 11 6

최종 LGI Cash-in 144 84 82 75 76 77 78 78 78 38

유/무형 감가상각비 70 46 46 46 46 46 46 46 46 22

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46

순이익 현재가치 71 35 30 22 21 20 19 18 16 7

NPV 259 187 153 123 100 79 59 40 23 7


주: 자원단가는 두바이 유가 준용


2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~29

잔여 매장량(백만bbl) 38.7 36.8 34.3 31.8 29.3 26.8 24.3 21.8 19.3 16.8

연간 생산량(백만bbl) 1.3 1.9 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 16.8

자원단가(USD/bbl) 110.0 110.0 112.5 111.5 112.6 113.7 114.9 116.0 117.2 118.4 126.9

지분율 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0%

매출 155.1 219.1 286.9 284.3 287.2 290.0 292.9 295.9 293.0 295.9 2,067.0

로열티 15.5 21.9 28.7 28.4 28.7 29.0 29.3 29.6 29.3 29.6 206.7

운영비 99.5 140.5 184.0 182.4 184.2 186.0 187.9 189.8 187.9 189.8 1,325.7

유/무형 감가상각비 7.7 11.2 14.8 14.8 14.8 14.8 14.8 14.8 14.8 14.8 99.4

영업이익 32.4 45.4 59.4 58.7 59.5 60.2 61.0 61.7 61.0 61.7 435.2

세전이익 32.4 45.4 59.4 58.7 59.5 60.2 61.0 61.7 61.0 61.7 435.2

법인세 8.1 11.4 14.9 14.7 14.9 15.1 15.2 15.4 15.2 15.4 108.8

순이익 24.3 34.1 44.6 44.1 44.6 45.2 45.7 46.3 45.7 46.3 326.4

LGI 지분법 이익 8.5 11.9 15.6 15.4 15.6 15.8 16.0 16.2 16.0 16.2 114.2

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 1,000

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0.25

지분법 이익 PV 8 11 13 12 11 10 10 9 8 7 38.0

NPV 137 129 118 105 93 82 72 62 54 46


주: 자원단가는 브렌트 유가 준용

15



2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024~32

잔여 매장량(백만 t) 217.0 213.0 207.0 199.4 190.2 179.4 167.0 153.0 139.0 125.0

연간 생산량(백만 t) 2.0 4.0 6.0 7.6 9.2 10.8 12.4 14.0 14.0 14.0 125.0

자원단가(USD/t) 101.0 107.6 98.0 101.0 104.0 107.1 110.3 112.5 114.8 117.1 139.9

지분율 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60.0%

매출 211.9 439.1 599.8 782.6 975.8 1,179.8 1,395.2 1,575.3 1,606.8 1,638.9 16,054.7

로열티 21.2 43.9 60.0 78.3 97.6 118.0 139.5 157.5 160.7 163.9 1,605.5

운영비 136.3 282.4 385.9 503.4 627.7 759.0 897.5 1,013.4 1,033.6 1,054.3 10,327.8

유/무형 감가상각비 3.2 6.4 9.6 12.1 14.7 17.3 19.8 22.4 22.4 22.4 199.8

영업이익 51.2 106.3 144.4 188.8 235.8 285.6 338.4 382.0 390.1 398.4 3,921.6

세전이익 51.2 106.3 144.4 188.8 235.8 285.6 338.4 382.0 390.1 398.4 3,921.6

법인세 12.8 26.6 36.1 47.2 58.9 71.4 84.6 95.5 97.5 99.6 980.4

순이익 38.4 79.7 108.3 141.6 176.8 214.2 253.8 286.5 292.6 298.8 2,941.2

LGI 지분법 이익 23.0 47.8 65.0 84.9 106.1 128.5 152.3 171.9 175.5 179.3 1,764.7

환율(원/달러) 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 1,000 970

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0.42 0.19

지분법 이익 PV 21 40 50 60 69 77 83 86 81 76 493.0

NPV 1,136 1,115 1,075 1,025 965 896 819 736 650 569


주: 자원단가는 Indonesian Coal Ref. Price 준용

LG상사는 국내 상사업체 중 자원개발 사업 이익 비중이 가장 높은 업체로(세전이익의 70% 이상),

특히 석탄 자원의 보유 비중이 높아 주가가 국제 석탄 시황의 영향을 많이 받는 업체이기도 하다.

무역 부문에서는 계열사인 LG전자, LG디스플레이 향 매출의 영향으로 IT 비중이 높은 것이 특징

이다.

자원 및

원자재

72%

산업재

28%

전기/전자

부품 등41%

자원 및

원자재

26%

유화, 철강,

기계 등33%


주: 자원 및 원자재에는 광구 생산 수익도 포함됨



16


LG상사 주가는 2013년 1월 이후 지속 하락세를 시현 중이다. 이는 1) 2013년 이후 오만 8광구

Cost Recovery 감소에 의한 동 광구 수익 감소에 대한 우려, 2) 필리핀 Rapu Rapu 구리 광산의

금년 이후 생산 종료로 동 광구 수익이 사라지게 되는 점, 3) 최근의 부진한 석탄 시황을 반영한

결과라고 보여진다.

그러나 2013년 새로이 카자흐스탄 ADA 및 Konys 유전에서 상업생산이 개시되며 자원개발 사업

의 수익 감소를 일부 방어할 수 있을 것으로 보이는 점, 2014년 이후에는 대형 석탄 광구인 인니

GAM 광구에서도 상업생산이 개시되어 중장기적으로 동사 자원개발 부문 수익을 재견인할 것임을

고려할 때 현재의 밸류에이션은 지나치게 낮아져 있는 수준이라 판단된다. 여기에 미국 내 천연가

스 가격이 점진 상승하게 되면 석탄 시황 역시 완만한 개선세가 예상된다.

뿐만 아니라 경기침체로 인해 2012년 큰 부진을 겪었던 산업재 트레이딩 부문도 회복세를 나타낼

것으로 보인다. 당사 추정에 따르면 2013년 하반기로 갈수록 LG전자의 핸드셋 및 TV 판매량이

증가세를 나타낼 것이며, LG디스플레이 역시 패널 출하량이 완만하게 증가할 것으로 예상된다. 따

라서 2012년 4분기 2조 3,370억원을 기록한 LG상사 산업재 부문 매출액도 2013년 4분기에는 2

조 5,241억원으로 회복세를 나타낼 것으로 추정된다.

0

2

4

6

8

10

12

2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(백만t)

0

1

2

3

4

5

6

7

8(백만BOE)


2000

2100

2200

2300

2400

2500

2600

2700

1Q12 3Q12 1Q13F 3Q13F 1Q14F 3Q14F

(십억원)

LG상사 산업재 매출




SK네트웍스, 기회는 온다

SK네트웍스에 대해 목표주가 8,600원, 투자의견 매수A를 제시한다. 목표주가는 SOTP방식으로

산출하였으며 영업부문 가치 3조 4,950억원에 투자자산 가치 8,960억원을 가산한 뒤 2013년말

예상 순차입금 2조 2,670억원을 차감하여 주주가치를 추정하였다. 영업부문 가치는 내수 및 무역

부문 가치 3조 3,450억원에 보유 석탄광구 NPV의 합인 1,490억원을 합산하여 구하였으며, 자산

가치는 브라질 MMX 지분 적정가치 6,250억원, 투자부동산가치 630억원, 매도가능 금융자산 가

치 2,080억원을 합산하여 산출하였다.

17


(단위: 십억원)

구 분 2013F EBITDA 적용배수(배) 금액 비 고

영업가치 3,495

내수 및 무역 471.2 7 3,345 전저점이었던 2009년의 EV/EBITDA 배수 적용

자원개발 149 SK네트웍스 보유 석탄 광구 NPV 합

자산가치 896

MMX 625 MMX의 적정가치에 지분율 적용



EV 4,391


주주가치 2,123

발행주식수(천 주) 248,188 2012년 기말 기준

적정주가(원) 8,556

목표가(원) 8,600


SK네트웍스의 자원개발 사업은 본사가 직접 보유하고 있는 호주 석탄광구 지분과(Springvale,

Angus Place, Clarence, Charbon 이상 4개 광구), 브라질 철광석 E&P 업체인 MMX에 투자한

지분 두 부문으로 나뉜다. 동사 석탄광구는 안정적인 수익 창출이 가능하다는 장점은 있으나 상대

적으로 규모가 작으며 NPV는 1,490억원으로 추정된다. 반면 MMX의 경우 아직 본격적 생산

Capa 확장 전 단계라는 점과 그 외에 MMX의 외화부채평가손실 등의 문제로 적자 상황에 놓여있

다. 그러나 2014년 이후 MMX 보유 중인 항구(Super Port)와 Serra Azul 광산의 증산을 감안한

동사 지분의 장기 적정가치는 6,250억원으로 판단되며 이 점을 목표주가에 반영하였다.








이다.

18


(단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~48

잔여 매장량(백만 t) 985.0 979.0 950.0 921.0 892.0 863.0 834.0 805.0 776.0 747.0

연간 생산량(백만 t 6.0 6.0 29.0 29.0 29.0 29.0 29.0 29.0 29.0 29.0 747.0

자원단가(USD/t) 141.1 142.5 144.0 145.4 146.9 148.3 149.8 151.3 151.3 151.3 151.3

내수판매단가(USD/t) 70.6 71.3 72.0 72.7 73.4 74.2 74.9 75.7 75.7 75.7 75.7

실제판매단가(USD/t) 70.6 117.6 118.8 120.0 121.2 122.4 123.6 124.8 124.8 124.8 124.8

매출 459.4 739.8 3,513.3 3,548.4 3,583.9 3,619.8 3,656.0 3,692.5 3,620.1 3,620.1 90,759.0

로열티 23.0 37.0 175.7 177.4 179.2 181.0 182.8 184.6 181.0 181.0 4,538.0

운영비 391.9 498.0 2,452.7 2,459.7 2,466.8 2,474.0 2,481.2 2,488.5 2,474.0 2,474.0 63,651.8

유/무형 감가상각비 15.7 15.1 110.1 110.1 110.1 110.1 110.1 110.1 109.8 109.8 2,818.6

영업이익 28.8 189.7 774.9 801.2 827.8 854.7 881.9 909.3 855.3 855.3 19,750.7

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 950

환율(헤알/달러) 2.04 2.03 2.05 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10

자료: SK네트웍스, MMX, 신영증권 리서치센터

주: 자원단가는 Steel China Iron Ore Fines cfr main China port 가격 준용, 내수단가는 국제 단가의 절반 수준으로 가정

(단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~48

잔여 매장량(백만 t) 138.3 136.2 134.1 132.0 129.9 127.8 125.7 123.6 121.5 119.4

연간 생산량(백만 t 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 54.6

자원단가(USD/t) 141.1 142.5 144.0 145.4 146.9 148.3 149.8 151.3 151.3 151.3 151.3

내수판매단가(USD/t) 70.6 71.3 72.0 72.7 73.4 74.2 74.9 75.7 75.7 75.7 75.7

실제판매단가(USD/t) 70.6 117.6 118.8 120.0 121.2 122.4 123.6 124.8 124.8 124.8 124.8

매출 160.8 258.9 254.4 257.0 259.5 262.1 264.7 267.4 262.1 262.1 6,632.3

로열티 8.0 12.9 12.7 12.8 13.0 13.1 13.2 13.4 13.1 13.1 331.6

운영비 132.2 151.8 150.9 151.4 151.9 152.4 152.9 153.5 152.4 152.4 3,926.5

유/무형 감가상각비 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 155.1

영업이익 14.6 88.2 84.8 86.8 88.7 90.6 92.6 94.6 90.6 90.6 2,219.1

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 950

환율(헤알/달러) 2.04 2.03 2.05 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10


주: 자원단가는 Steel China Iron Ore Fines cfr main China port 가격 준용, 내수단가는 국제 단가의 절반 수준으로 가정

(단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~48

수송 가능량(백만t) 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0

연간 수송량(백만t) - 13.9 28.9 38.9 38.9 38.9 38.9 38.9 38.9 38.9 1,010.1

항구 이용료(USD/t) 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

매출 219 441 594 594 594 594 594 583 583 14,743.6

영업이익 21.9 66.2 118.9 118.9 118.9 118.9 118.9 116.6 116.6 2,948.7

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 950

환율(헤알/달러) 2.04 2.03 2.05 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10


19


(단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~48

MMX 매출액 620.1 998.8 3,767.7 3,805.4 3,843.5 3,881.9 3,920.7 3,959.9 3,882.3 3,882.3 97,391.4

MMX 영업익 43.5 299.8 925.9 1,006.8 1,035.4 1,064.2 1,093.3 1,122.7 1,062.5 1,062.5 24,918.5

MMX 이자비용 116.8 107.8 93.5 82.1 73.9 66.5 59.9 53.9 47.5 42.8 355.3

총차입금(십억헤알) 8.1 7.7 7.0 6.3 5.6 5.1 4.6 4.1 3.7 3.3 0.2

MMX 외환평가손익 12.1 7.5 21.4 35.6 12.1 12.1 12.1 12.1 12.1 12.1 313.8

달러차입금(십억달러) 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.2

MMX 세전이익 -61.3 199.5 853.8 960.3 973.6 1,009.8 1,045.5 1,080.9 1,027.1 1,031.8 24,877.0

MMX 순익 -46.0 149.7 640.4 720.3 730.2 757.3 784.1 810.7 770.3 773.9 18,657.7

MMX SKN 지분법이익 -21.0 13.2 56.4 63.4 64.3 66.6 69.0 71.3 67.8 68.1 1,641.9

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 950

환율(헤알/달러) 2.04 2.03 2.05 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0

SKN 지분법이익 PV -20 12 47 49 46 43 41 39 34 31 302.0

NPV 625 645 633 585 536 491 448 406 367 333


SK네트웍스는 커버리지 내 타 상사 업체와는 달리 전형적인 무역업보다 계열사 제품의 내수시장

판매 비중이 높은 것이 특징이다. SK에너지의 국내 자동차 유류 판매를 전담하고 있으며 SK텔레

콤용 휴대폰의 85% 이상을 동사가 판매하고 있다. 여기에 상대적으로 수익성이 높은 의류 판매 사

업과 워커힐 호텔 사업 역시 영위하고 있어 국내 어느 상사 업체보다 안정성이 높고 분산된 사업

포트폴리오를 보유하고 있다.

SK네트웍스의 주가는 1) 구 채권단 물량의 오버행 부담, 2) 안정적이기는 하나 제한적인 이익 성

장성 등으로 인해 2007년 이후 5년 이상 대세 하락을 나타내왔다. 그러나 구 채권단은 물량은 지

속적인 매도로 상당히 낮아져 있는 상황이며(현재 16%대), 근시일 내의 매각 가능성은 낮은 것으

로 파악되고 있다. 여기에 2011년 투자한 브라질 MMX사의 실적이 2014년부터 빠르게 향상되며

2012년 -259억원이었던 관계기업 투자손익이 2014년 588억원으로 증가, 그 동안 동사의 약점으

로 지적되어오던 이익 성장성 면에서도 긍정적인 영향을 줄 것으로 판단된다. 다만 2013년까지는

대규모 일회성 손실 발생 등의 영향으로 전년대비 마이너스 성장 가능성이 높다고 판단되어 주가

의 방향전환은 연말 이후에나 기대할 수 있을 것으로 보인다.

20


워커힐

2%기타

1%패션

2%

E&C42%

T&I27%

IM26%

0

0.5

1

1.5

2

2.5

2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(백만t)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0(t)


자료: SK네트웍스, 신영증권 리서치센터 자료: SK네트웍스, 신영증권 리서치센터

(단위 : 십억원, 백만달러, %, 배)

매출액 영업이익 당기순이익 매출 증가율 OP 증가율 영업이익률 ROE EV/EBITDA PER

2012 12,793.8 205.5 229.3 -8.5 26.4 1.6 15.4 10.9 8.5

2013F 12,790.9 209.6 206.9 0.0 2.0 1.6 12.4 9.3 6.6LG 상사

(001120 ks) 2014F 14,259.0 261.9 264.5 11.5 24.9 1.8 14.7 8.7 5.3

2012 17,571.1 151.9 215.5 -9.7 -8.2 0.9 10.5 41.2 20.4

2013F 17,010.6 224.5 132.3 -3.2 47.7 1.3 6.2 30.0 30.9대우인터내셔널

(047050 ks) 2014F 18,525.7 598.4 416.8 8.9 166.6 3.2 19.6 12.6 9.8

2012 27,935.5 251.6 11.9 1.5 -30.1 0.9 0.4 11.5 43.6

2013F 27,405.7 279.4 25.1 -1.9 11.0 1.0 0.8 11.1 38.2SK 네트웍스

(001740 KS) 2014F 28,576.5 366.3 208.7 4.3 31.1 1.3 7.4 8.9 7.4

2012 70,540 3,436 5,752 15.8 -7.1 4.9 13.4 17.8 5.6

2013F 199,843 1,439 3,531 183.3 -58.1 0.7 9.4 20.5 8.2 MITSUBISHI

(8058 JT) 2014F 208,700 2,117 4,096 4.4 47.1 1.0 10.1 16.4 7.1

2012 66,557 4,415 5,507 21.6 15.7 6.6 17.4 9.7 5.0

2013F 101,745 2,599 3,263 52.9 -41.1 2.6 11.0 11.1 7.6 MITSUI

(8031 JT) 2014F 108,909 3,055 3,858 7.0 17.5 2.8 11.6 9.9 6.5

2012 55,642 1,994 2,181 29.1 16.9 3.6 21.2 13.1 4.7

2013F 107,571 1,520 2,038 93.3 -23.7 1.4 20.6 12.6 6.0 MARUBENI

(8002 JT) 2014F 117,199 1,973 2,150 9.0 29.8 1.7 18.1 10.6 5.7

2012 41,329 2,786 3,177 13.9 29.8 6.7 15.4 11.8 5.2

2013F 76,146 1,798 2,351 84.2 -35.5 2.4 13.0 12.8 6.5 SUMITOMO

(8053 JT) 2014F 80,106 2,123 2,418 5.2 18.0 2.6 12.0 11.3 6.3

2012 54,130 3,455 3,809 26.8 15.3 6.4 23.9 11.4 4.1

2013F 126,610 2,481 2,829 133.9 -28.2 2.0 18.9 12.3 6.8 ITOCHU

(8001 JT) 2014F 131,631 2,796 2,963 4.0 12.7 2.1 17.3 11.3 6.5

자료: Bloomberg, 신영증권 리서치센터

주: 커버리지 업체들은 원화 기준, 나머지는 USD 기준. 일본 법인들은 3월 결산하는 회계연도 기준임

21


II. 미국 에너지 시장의 반작용, 파급은 세계로

미국 천연가스 시장 중기 수급 전망

미국 천연가스 공급 과잉은 점진 완화 조짐 보이는 중

북아메리카는 비전통 에너지 자원 생산량 급증으로 세계 에너지 시장 패러다임 변화의 최선단에

서 있는 지역이다. 특히 미국은 비전통 에너지 자원 생산 확대의 장본인으로, 2000년대 중반 이후

비전통 원유 및 천연가스 생산량의 급격한 증가로 제 2의 골디락스를 구가할 가능성까지 언급이

되고 있는 상황이다. 미국 내 천연가스 재고는 2012년 이후 과거 평균을 훨씬 상회하는 모습을 나

타내고 있으며 Henry hub 천연가스 가격은 평균 생산원가로 알려진 MMBtu당 4달러를 하회해

왔다.

그러나 이런 미국 천연가스 시장에 조금씩 변화의 조짐이 보이고 있다. 이는 무엇보다 미국의 경기

회복세에 따른 것이기도 하지만, 그간 생산원가 이하의 가격에도 증산을 지지하고 있던 요인들이

해소되며 수급 밸런스가 조금씩 타이트해지고 있기 때문으로 판단된다. 2012년 내내 이전 5개년

범위를 크게 상회했던 미국 천연가스 재고는 2013년 들어 과거 평균 수준까지 하락했고, Henry

Hub 천연가스 가격은 2011년 중순 이래 처음으로 MMBtu당 4달러 이상으로 상승했다.

2011년 이후 천연가스 가격 하락에도 불구하고 미국 천연가스 생산량이 증가할 수 있었던 원인은

크게 세 가지로 파악된다. 우선 상당수 광산업체들은 수반가스정에서 함께 생산되는 NGL(Natural

Gas Liquids : 가스와 함께 생산되는 원유의 일종, 또는 정제의 결과로 나오는 액체 부산물) 등을

통해 천연가스 판매 수입의 감소분(혹은 손실분)을 보충할 수 있었다. 또한 약 70%의 천연가스 생

산업체들이 천연가스 가격이 5~6달러 선이던 2010년경 평균 3년의 선도계약을 통해 판가 헤징을

해 놓은 상황이었다. 여기에 아시아 지역의 천연가스 수입기업들(가스공사 등)이 미국 셰일가스 투

자를 늘리며 생산비용의 일부를 부담해 주었던 것도 미국 내 천연가스 증산을 지지하는 요인이 되

었다.

–

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1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(Bcf)평균 2012년 2013년

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2003 2005 2007 2009 2011 2013

(USD/MMBtu)

Henry Hub

자료 : EIA, 신영증권 리서치센터

주: 음영으로 표시된 영역은 2008~2012년 상하단 Range

자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터

22


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2006 2007 2008 2009 2010 2011

Liquids(Crude oil and NGLs) Gas

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2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01

(Bcf)총천연가스 생산 Dry gas 생산량

자료 : EOG Resources, 신영증권 리서치센터 자료 : EIA, 신영증권 리서치센터

2012년의 상황이 장기간 지속될 수는 없다

그러나 2012년 중반까지 나타났던 3달러 이하의 천연가스 가격이 지속된다면 위와 같은 요인들을

통한 방어능력도 한계에 부딪힐 수 밖에 없다. 실제로 2000년대 중반 이후 급증했던 천연가스 생

산 기기 수는 2008년 9월 1,585대를 고점으로 2013년 1월에는 434대로까지 감소하였다. 이는

광산 업체들의 생산성이 높아지면서 가스전 한 정당 생산량이 늘어난 탓도 있지만, 천연가스 가격

하락으로 특히 NGL의 동반 생산이 어려운 Dry Gas전의 생산활동 자체를 축소한 영향이 큰 것으

로 판단된다. 상대적으로 가격이 양호했던 원유 생산 기기 수는 2009년 이후 꾸준히 증가하는 모

습을 나타내었다.

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(대)

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16

(USD/MMBtu)Crude oil(좌축)

Natural gas(좌축)

Henry hub(우축)

자료 : EIA, Bloomberg, 신영증권 리서치센터

23


미국 내 천연가스 생산량 증가가 최근 정체를 나타내고 있는 가운데 천연가스 소비는 2013년 들어

빠른 속도로 증가하고 있다. 이는 1) 미국 경기회복세에 대한 확신이 강해지며 천연가스 수요가 증

가하였고, 2) 천연가스 수출 승인에 대한 기대감이 높아졌으며, 3) 예년 대비 낮은 기온으로 난방

용 수요가 늘어난 점이 원인으로 추정된다.

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1,200.0

1,400.0

1,600.0

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3,000.0

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(Bcf)평균 2012년 2013년

자료 : EIA , 신영증권 리서치센터


자료 : Bentek Energy LLC, 신영증권 리서치센터

미국 천연가스 공급과잉의 완화, 이로 인한 점진적인 천연가스 가격의 상승세는 2013년 연내 지속

될 가능성이 높은 것으로 예상된다. 이는 최근의 미국 천연가스 수요 증가가 단지 낮은 기온에 따

른 이례적인 현상이라기 보다는 1) 천연가스 가격 하락에 따른 가스 수요 증가, 2) 최근의 미국 경

기회복세, 그리고 3) 수출 증가 기대감이 맞물린 결과라고 판단되기 때문이다. 다만 이것이 향후

급격한 천연가스 가격의 상승세를 의미하는 것은 아니다. 잉여공급 해소로 천연가스 가격이 상승하

면 천연가스 공급이 다시 증가할 가능성이 있기 때문이다. 그러나 중장기적으로 미국 내 천연가스

수출이 늘어날 가능성이 높기에 2012년과 같은 수준의 미국 내 천연가스 공급과잉 상황이 재현될

가능성은 높지 않다고 판단된다.

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1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(Bcf)Mean

2012년

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1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(Bcf)Mean

2012년

2013년





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1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(Bcf)Mean

2012년

2013년

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1,200.0

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(Bcf)

Mean

2012년

2013년





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12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07

(USD/MMBtu)

천연가스 과거 가격

NYMEX 선물 가격

NYMEX 선물가격의 95% 신뢰구간 하단

NYMEX 선물가격의 95% 신뢰구간 상단


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석탄 중기 수급 전망

석탄의 종언?

미국 천연가스 가격과 함께 석탄 가격 역시 2012년 내내 부진한 시황을 시현해 왔다. 전세계 1, 2

위 석탄 수출국인 호주와 인도네시아 석탄 가격은 각각 2011년 톤 당 120.5달러, 118.4달러에서

2012년 94.3달러, 95.5달러로 각각 27.8%, 24.0%씩 하락하였다. 2013년 현재 호주 석탄 수출

가격은

석탄 시황의 급격한 악화는 2012년 한 해 경기불황으로 인해 최대 수요국인 중국을 비롯한 각국의

수요가 감소했던 것도 원인이었지만, 미국 천연가스 가격의 하락으로 석탄 → 천연가스 수요 대체

가 일어나며 잉여 공급이 늘어난 영향도 존재하는 것으로 판단된다. 미국 석탄 수요가 감소하면서

이 물량들이 주로 유럽으로 대거 수출되었고, 그 풍선효과로 인해 전세계적으로 석탄 가격이 동반

하락하는 양상을 나타내었던 것으로 보인다.

문제는 석탄 가격의 이런 약세요인이 구조적인 것이며, 중장기 지속될 것이냐는 점이다. 장기적으

로 비전통 천연가스 개발은 확대될 것이기 때문에, 공급 증가로 인한 천연가스 가격 하락이 대체제

인 석탄 가격을 지속 누르지 않겠느냐는 것이 시중의 우려이다. 전세계적으로 천연가스와 석탄은

각각 총 공급량의 약 35%와 80%가 발전용으로 이용되며(열량 기준), 해당 자원 이용 부문의 1위

를 차지하고 있는 만큼 양자의 대체제 성격이 높기 때문이다.

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09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01

(USD/t)

뉴캐슬 석탄가

인도네시아 석탄가

발전용

발전용

고로제

기타 산업용

기타 산업용

에너지 업계 자

가 사용

기타

기타

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100%

석탄 천연가스

자료 : Bloomberg , 신영증권 리서치센터 자료 : IEA , 신영증권 리서치센터

주 : 열량 기준, 발전용은 열병합 포함

26


미국 천연가스 가격 생산원가 이상으로 상승시 석탄 수요 증가 요인

천연가스 장기 공급 증가와 이로 인한 석탄 수요 감소에 대한 우려는 분명 타당한 면이 있다. 그러

나 분명한 것은 장기적으로도 천연가스 공급은 무한정 증가하는 것이 아니라 생산원가를 커버하고

이윤을 확보할 수 있는 가격이 유지되는 수준에서 증가하게 될 것이라는 점이다. 미국 천연가스 가

격 하락에도 오히려 생산이 증가했던 2011~2012년의 상황은 앞서 살펴본 바와 같이 몇 가지 일

시적인 완충요인이 존재했기 때문이었다.

따라서 2012년 Henry hub 수준의 천연가스 가격이 지속될 것으로 생각하는 것은 무리가 있으며

미국 천연가스 가격은 중기적으로 일정 수준의 상승 조정이 가해질 확률이 높다고 판단된다. 이는

과거 2008년 이전과 같은 천연가스 가격 강세를 의미하는 것은 아니나, 기존의 시장 예상보다 빠

른 속도로 생산 원가 이상(4달러/MMBtu)으로의 천연가스 가격 상승 및 추세 유지를 예상하는 것

은 무리가 아닌 것으로 보인다.

미국 천연가스 가격이 현재보다 상승하게 되면 대체제인 석탄 수요 역시 저점 대비 상승할 가능성

이 높다고 판단된다. 이는 미국발 석탄 수출 물량을 감소시켜 최종적으로 완만한 석탄가격 상승세

를 이끌어내게 될 것으로 예상된다. 뉴캐슬 석탄가격은 2011년 이후 Henry hub 천연가스 가격과

의 상관관계가 높아졌는데, 2003년에서 현재까지의 기간동안 -0.1의 상관계수로 거의 상관성을

보이지 않던 두 지표는 2011년 이후 상관계수가 0.5로 상승하는 모습을 보였다. 이는 전술한 바와

같이 뉴캐슬 석탄 시황의 부진이 미국발 석탄 수출 물량 증가의 영향을 받았기 때문으로 판단된다.

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03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01

(USD/t)

0

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16(USD/MMBtu)

뉴캐슬 석탄 가격(좌축)

Henry hub(우축)

자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터

27


미국 발전 섹터에서 석탄 발전 비중 하락 속도는 생각보다 더딜 가능성

한편 미국 내 발전 섹터에서 석탄 발전 비중의 하락 속도나 폭은 예상보다 느리고 적을 가능성이

높다고 판단되어, 중장기 석탄 공급 과잉에 대한 우려도 애초의 전망보다 낮출 필요가 있을 것으로

보인다. 물론 지속된 천연가스 가격 하락으로 인해 최근 몇 년간 미국 발전섹터에서 석탄의 비중이

감소하고 천연가스의 비중이 증가하고 있는 것은 사실이다. 천연가스 가격이 급락하고 미국 전력

수요 증가세가 정체를 나타낸 2009년 이후 석탄 발전 비중은 2008년 48.2%에서 2012년 37.4%

로 하락했다. 반면 천연가스 발전 비중은 같은 기간 21.4%에서 30.4%로 상승했다.

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(TWh)

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3,700

3,800

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(TWh)

Coal(좌축) Natural gas(좌축)

Total(우축)

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Coal(좌축)

Natural gas(좌축)

자료 : EIA , 신영증권 리서치센터 자료 : EIA , 신영증권 리서치센터

이를 두고 미국 내 본격적인 석탄 → 천연가스 발전원 이동의 시작이며, 이러한 추세가 향후 큰 폭

으로 지속될 가능성이 제기된 것이 사실이다. 천연가스 가격이 2008년 이전의 레벨로 복귀할 가능

성은 높지 않으므로 이러한 우려는 타당하다고 판단된다. 그러나 당사는 미국 내에서 천연가스가

석탄을 밀어내고 기저발전원의 자리를 차지할 가능성은 낮으며, 천연가스 가격 급락과 전력수요 성

장 정체 속에 2009~2012년 사이 나타났던 가파른 석탄 발전 비중의 하락세는 차츰 완만해지다

정체될 것으로 전망한다.

이는 다음과 같은 이유에서이다. 첫째, 낮아진 미국 천연가스 가격에도 불구하고 여전히 석탄이 가

장 저렴한 에너지원의 자리를 유지하고 있다. 지역별로 편차는 있으나 미국 최대의 석탄 생산 지역

인 Powder River Basin의 석탄 가격은 2011년에 MMBtu당 0.75달러에 불과했다. 상대적으로

가격이 높은 동부 Appalachian Basin의 석탄 역시 같은 해 가격은 MMBtu당 3달러 전후에 지나

지 않았다. 둘째, 미국 내 대부분의 LNG발전소의 에너지 효율이 40~50% 사이이고 석탄 발전소

의 평균 효율은 35% 전후인데, 이 정도의 효율 차이는 천연가스 발전설비가 석탄발전설비를 대체

할 만큼 크지 않다(두 자원의 가격 차이를 고려할 때). 셋째, 미국 내 대다수 발전업체들이 평균

3~4년 이상의 석탄 장기공급 계약을 맺고 있기 때문에 설사 천연가스의 상대적 가격 경쟁력이 발

생한다 하더라도 즉각 석탄 발전을 천연가스로 대체하기 어렵다.

28


자료 : ICE, Bloomberg, 신영증권 리서치센터


27.6%28.0%30.4%24.7%23.9%23.3%21.4%21.6%20.1%18.8%

39.6%39.9%37.4%42.3%44.8%44.4%48.2%48.5%49.0%49.6%

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14,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F

(Thou. Mwh/d) Other sources Renewables Hydropower Nuclear

Petroleum Natural gas Coal


29


여전히 석탄은 가장 값 싼 에너지원

최근 확정된 우리나라의 ‘제 6차 전력수급계획’은 향후 2027년까지의 발전설비 확충 계획을 담고

있다. 여기에는 시장의 예상을 뒤엎고 천연가스(5.1GW) 대비 약 두 배 많은 10.7GW의 석탄화력

발전설비가 5차 계획에서 추가적으로 도입될 예정이다. 비슷한 시기 일본 역시 향후 석탄화력발전

설비 증설을 위해 환경규제 개혁 등을 추진할 것이라고 밝혔다.

환경오염에 대한 부담과 그로 인한 반대 목소리에도 불구하고 우리나라나 일본 정부가 어쩌면 시

대에 역행하는 듯이 석탄화력 발전 확대를 추진하는 이유는 무엇일까. 그것은 미국의 경우에서도

확인할 수 있는 것처럼 천연가스 가격이 앞으로 상당히 낮아진다 하더라도 여전히 석탄은 전세계

적으로 가장 흔하고 가장 값 싼 에너지원이기 때문이다.

우리나라 발전비용 평가자료에 따르면 2012년 유연탄의 Gcal당 단가는 21,612원, LNG는 Gcal당

76,196원이었으며 두 연료원의 열량단가는 2000년대 이후 한번도 3~4배 차이를 벗어난 적이 없

었다(LNG가 석탄 대비 3~4배 고가). 전력 1KWh 발전량 당 연료단가 역시 2012년 석탄이

48.74원, LNG가 140.97원으로 동아시아 천연가스 가격이 절반으로 떨어진다고 해도 여전히 석탄

이 50% 이상 저렴한 수준이다.

일반적으로 석탄화력발전의 에너지 효율을 30%대로 보며 LNG 복합화력발전의 경우 이론적으로

최대 60%까지 에너지 효율이 나올 수 있다고 본다. 그러나 60%는 이론수치이며 실제로 LNG 복

합화력발전의 경우 기종과 연식에 따라 차이가 있지만 50% 전후의 효율을 나타내는 것으로 알려

진다. 52% 효율을 가진 LNG복합화력발전의 경우 톤당 90달러 석탄가격에서 천연가스로의 교체가

경제적인 임계 천연가스 가격은 약 5.5달러/MMBtu 수준인 것으로 파악된다. 따라서 2012년 미

국 내에서와 같이 MMBtu당 2달러 수준의 천연가스 가격이 장기간 지속되지 않는 한 가스발전설

비의 본격적인 석탄화력발전설비 대체는 미국내에서 뿐만 아니라 전세계적으로도 일어나기 어려울

것으로 판단된다.

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(원/Gcal)

유연탄

LNG

자료 : EPSIS, 신영증권 리서치센터

30


31

자료 : IEA, 신영증권 리서치센터

주 : 석탄화력발전 효율은 38%를 가정한 그래프임

여기에 석탄 이용의 부대 비용이 되는 탄소배출권(Certified Emission Reduction, CERs) 가격까

지 급락세를 시현하고 있는 점도 천연가스 대비 석탄의 가격경쟁력을 한층 높여주는 원인이 되고

있다. 탄소배출권 공급은 2011년 이후 상대적으로 온실가스 감축 비용이 낮았던 개발도상국 위주

로 크게 늘어났는데, 이로 인해 탄소배출권 가격은 2011년 EUR 9.9/t에서 2013년 현재 EUR

0.1/t으로 100분의 1 수준까지 하락하였다. 이와 같은 상황에서 2012년 개최된 18차 UN 기후변

화협약 총회에서는 주요국들의 참여도가 오히려 약화되고 있다. 기존 온실가스배출 감축 참여국이

던 러시아, 일본, 캐나다 등은 2020년으로 연장된 교토의정서 체제에 불참할 것을 결정하였다.

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2009/11 2010/05 2010/11 2011/05 2011/11 2012/05 2012/11

(EUR/t)

Nasdaq OMX 탄소배출권(CER) 가격




32

신흥국의 중장기 석탄 수요 증가세는 의심의 여지 없다

지금까지는 에너지 패러다임 전환의 중심에 서 있는 미국의 상황에 대해 살펴보았으며, 미국 내에

국의 석탄 수요는 중기적으로 최소 7% 이상의 경제성장으로 인해 의심의 여지 없이 증가할 것으

국은 12.5규획에서 석탄 생산능력을 2015년 41억톤(약 29.8억TCE)으로 확대할 계획이지만, 동

편 인도는 중기적으로 중국보다 더 빠른 석탄 수요 증가세가 기대되는 지역으로, 중국에 비해 수

서조차 중기 석탄의 수요는 기존에 예상보다 견조할 것임을 확인하였다. 한편 신흥 경제성장국에서

는 에너지원으로서 석탄의 입지는 더욱 확고할 것으로 예상된다. 특히 현재 세계 최대 석탄 생산국

이자 소비국인 중국과, 중기적으로 중국이상의 석탄 수요 성장세가 예상되는 인도를 중심으로 글로

벌 석탄 수요는 꾸준히 증가할 것으로 예상된다.

중

로 전망된다. 이미 세계최대 석탄 소비국으로서 2011년 25.6억TCE(석탄환산톤, 1 TCE ≒ 7백만

Kcal)에 달했던 중국 석탄 수요는, IEA에 따르면 2013년 27.6억TCE, 2015년 29.7억TCE, 2017

년에는 31.9억TCE로 연평균 3.7%씩 성장할 것으로 예상된다.

중

시에 석탄산업 구조조정을 통해 현재 8,000여개인 석탄기업의 절반을 정리할 예정이기 때문에 석

탄 생산량 증가폭은 계획대비 줄어들 가능성이 높은 것으로 전망된다. 중국 석탄 생산량은 2011년

25.9억TCE에서 2013년 25.8억TCE, 2015년 27.7억TCE, 2017년 29.9억TCE로 연평균 2.4%씩

성장할 것으로 예상되며, 이에 따라 석탄 순수입량은 2011년 165백만TCE에서 2017년 204백만

TCE로 연평균 3.6%씩 증가할 것으로 추정된다.

한

요 대비 생산량이 부족해 순수입량이 급증할 것으로 전망된다. 2011년 인도의 석탄 수요는 446백

만TCE로 중국과 미국에 이어 세계 3위 수준이었으며, 수요는 2017년에는 643백만TCE로 연평균

6.3%씩 증가하게 될 것으로 추정된다. 반면 인도 석탄 생산량은 2011년 362백만TCE에서 2017

년 440백만TCE로 연평균 3.3%씩 늘어날 것으로 보이며, 이 경우 석탄 순수입은 2011년 98백만

TCE에서 2017년 204백만TCE로 연평균 13.0%씩 증가해 중국과 비슷한 규모의 수입을 하게 될

것으로 예상된다.

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2011 2013F 2015F 2017F

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(MTCE)수요(좌축) 생산(좌축)

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(MTCE)수요(좌축) 생산(좌축)

순수입(우축)

자료 : IEA , 신영증권 리서치센터 자료 : IEA , 신영증권 리서치센터


33

III. 자원 생산량(Q

국내 상사 업체 자원개발 이력

종합상사업은 원래 1970년대 정부의 수출 진흥정책의 일환으로 장려되었던 업태이다. 대외무역법

에 규정된 바에 따라 전년도 해당 기업의 수출액이 국내 총 수출액의 2% 이상일 경우 종합무역상

사로 지정받을 수 있도록 되어 있었으며, 이 경우 정부로부터 세제나 금융 면에서 다양한 혜택을

받을 수 있었기에 발달했던 사업모델이다.

그러나 현재는 대형 제조업체들이 자체적인 판매역량이 충분해졌으며, 정보통신 기술의 발달로 유

통 마진이 줄어들면서 전통적인 무역업은 사업모델로 쇠퇴해 가는 추세이다. 실제로 국내의 종합상

사제도는 2009년 공식적으로 폐지되었으며 따라서 종합상사들은 생존을 위한 다른 사업모델을 발

굴해야 할 필요성에 직면하게 되었다.

이러한 추세에 따라 일본계 상사들이 먼저 수익모델 다각화를 시도하게 되었고 이의 일환으로 각

종 자원에의 투자 및 유통 사업에 진출하게 된다. 일본 상사들은 다양한 Phase(탐사, 개발, 생산)

의 자원개발 프로젝트들에 투자하여 생산물 판매에 의한 이익을 향휴하였고 부수적으로 본업인 트

레이딩 역량을 활용하여 생산 자원의 중개수수료까지 얻을 수 있었다. 결과적으로 일본 상사들은

수익원 다각화와 수익성(ROE) 향상이라는 두 마리 토끼를 모두 잡는 결과를 얻게 되었다.

국내 상사들 역시 1990년대부터 일부 자원개발 컨소시엄에 지분투자의 형태로 자원개발 사업에

진출했으나, 본격적으로 사업을 확대한 것은 2000년대 이후부터라고 할 수 있다. 대우인터내셔널

은 1990년대 일부 유전, 가스전에 대한 지분 투자를 통해 자원개발 사업에 진출하였고, 2000년대

에는 미얀마 가스전의 운영권자로 나서 대규모 천연가스 탐사에 성공하며 13년만인 현재 상업생산

을 눈앞에 두고 있다. LG상사는 1980년대 호주 석탄광 지분투자로 자원개발사업에 발을 들였고,

1990년대 유, 가스전 지분투자에 이어 2000년대 이후부터는 석탄광구의 운영권자로서까지 사업영

역을 넓히며 국내 상사업체들 중 가장 빠르게 자원개발 이익 비중을 확대하였다. SK네트웍스는 비

교적 늦은 2008년 중국 북방동업 지분 투자를 통해 자원개발업에 진출하였으며, 2010, 2011년

SK에너지의 석탄광구 지분 인수와 브라질 철광석 생산업체 MMX에 대한 지분투자로 자원개발 사

업을 확장하였다.

)의 성장성은 확고하다

대우인터내셔널 LG상사 SK네트웍스

보유자원 천연가스, 원유, 석탄, 니켈 석탄, 원유, 구리 석탄, 철광석, 구리

주요 사업지역 미얀마, 베트남, 호주, 마다가스카, 페루,

오만

인니, 중국, 오만, 베트남, 필리핀, 호주,

칠레, 카자흐스탄, 콜롬비아 호주, 브라질, 중국

자료: 각 사, 신영증권 리서치센터

주: 개발단계 이상 사업지역만을 나열


34

업체별 중점 자원 및 생산량 전망

대우인터내셔널 – 천연가스와 원유 중심, 미얀마 천연가스 사업이 최대 투자 포인트

모에 비해 자원개발 사업에서 확보한 자원량이 크지 않은

수준이었다. 2012년 베트남 11-2, 페루 8광구에서 원유 100만bbl, 오만 KOLNG 사업을 통해 천

대우인터내셔널은 2012년까지는 기업규

연가스 2.8Bcf를 확보(지분상의 소유권만을 의미. 실제로는 오만 KOLNG 사업은 천연가스 액화

공장 운영 사업으로 생산물에 대한 권한은 없음)했던 것으로 추정된다. 이는 동사의 최대 자원개발

사업인 미얀마 가스전 사업 추진에 집중하기 위해서였던 것으로 판단된다.

사업명 단계 잔여 매장량 2012 생산량 단위 생산기간 지분율 수익인식방식

페루8 생산 40 4.75 백만BOE 2000~2023 11.7% 연결

베트남 11-2 생산 105 9.9 백만BOE 2007~2021 4.9% 연결

오만 KOLNG 생산 2,050 51.3 백만BOE 2000~2025 1.0% 지분법

미얀마 A1, 3 개발 846~1,446 0 백만BOE 2013~2038 51.0% 연결(광구, 해상 P/L), 지분법(육상 P/L)

미얀마 A7 탐사 백만BOE 100.0% 연결

동해 6-1 광구 탐사 백만BOE 70.0% 연결

미얀마 MOGE-8 조사 중 백만BOE 90.0% 연결

원유

및

가스

미얀마 RSF-7 조사 중 백만BOE 90.0% 연결

석탄 호주 나라브리 생산 230 1 백만t 2013~2038 5.0% 연결, Off-take 수익

마다가스카 암바토비 생산 1,620/162 60/0 천t 2012~2042 4.0% 지분법, Off-take 수익 니켈/

코발트 호주 화이트클리프 탐사 천t 1.7% 지분법, Off-take 수익

캐나다 키가빅 탐사 천t 25.0% 지분법, Off-take 수익 우라늄

호주 마리 탐사 천t 12.5% 지분법, Off-take 수익

구리 볼리비아 꼬로꼬로 탐사 천t 5.0% 지분법, Off-take 수익

주석 카메룬 마요달레 탐사 천t 100.0% 지분법, Off-take 수익


2015년 이후 96bcf까지 증가할 것으로 보인다. 이에 따라 대우인터내셔널

자원개발사업 세전이익 역시 2012년 592억원에서 2015년 7,578억원, 2020년에는 6,060억원

으로 추정된다. 2020년 감익이 되는 것은 투자비 회수 완료에 따라 생산물 분배계약의

Recovery가 줄어들기 때문이

그러나 대우인터내셔널의 향후 확보 자원량 및 자원개발 사업 수익은 급격히 증가할 전망이다. 이

는 바로 동사가 지난 13년간 공을 들여 온 미얀마 가스전 사업이 2013년 5월부터 상업생산에 들

어가기 때문이다. 동사는 미얀마 가스전 생산개시로 2013년 12bcf의 천연가스를 확보할 수 있을

것으로 예상되며 이는

의

이 될 것

Cost 다.


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2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

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2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

900

(십억원)DWIC E&P 세전이익 합

자료 : 대우인터내셔널, 신영증권 리서치센터 자료 : 대우인터내셔널, 신영증권 리서치센터

및 원유 중 이 대

LG상사는 과 원유 자원 많은 수 이 발생하 외에 구리 자원도 보유중

이다. 특히 탄에 대한 이 커서 실 및 주가 시황에 영향을 많이 받는

모습을 보 012년 한 투고, 호주 엔샴, 인 아 석탄광구에서 453만톤의

석탄 자원을 했었다. 또 오만 베트남 2 서는

총 434만BOE의 원유 및 천연가스 자원을 확보했었으며, 자원 역시

확보했었다( 상 시험생산 및 take 물량은 외한 기

LG상사 – 석탄 심, 14년 후 석탄 물량 폭 증가가 투자 포인트

석탄 에서 가장 익 고 있으며, 그

석 익 노출도가 적 가 국제 석탄

인다. 2 해 중국 완 도네시 MPP

확보 같은 시기 8광구, 11- 광구, 카타르 북부 가스전에

필리핀에서는 26.9톤의 구리

이 Off- 제 준).

사업명 단계 매장량 12년 생산량 단위 생산시기 지분율 수익인식방식

인도네시아 MPP 생산 20 3 백만t 2009~2018 100.0% 연결손익/Off-take 수익

호주 Ensham 생산 120 6 백만t 1993~2037 15.0% 연결손익/Off-take 수익

중국 Wantugou 생산 170 5 백만t 2011~2034 30.0% 지분법 이익/Off-take 수익

인도네시아 GAM 개발 230 0 백만t 2014~2032 60.0% 연결손익/Off-take 수익

석탄

캐나다 Ravern 탐사 백만t 20.0%

오만 West Bukha 생산 30 3 백만BOE 2009~2022 50.0% 연결(운영사 판매수익)

베트남 11-2(가스/원유) 생산 94.0/11.0 8.5/1.4 백만BOE 2007~2021 11.3% 연결(운영사 판매수익)

Geopark 칠레 생산 46 3.3 백만BOE 2011~2027 20.0% 지분법이익

Geopark 콜롬비아 생산 11 0.4 백만BOE 1999~2020 20.0% 지분법이익

카타르 LNG 생산 866 76 백만BOE 1999~2022 0.3% 배당이익

카자흐스탄 ADA 개발 40 0 백만BOE 2012/12~2028 35.0% 지분법이익

카자흐스탄 NW Konys 개발 7.5 0 백만BOE 2013/6~2026 40.0% 지분법이익

원유

및

가스

카자흐스탄 Zhambyl 탐사 백만BOE 2.7% 배당이익

필리핀 Rapu Rapu 생산 650 30/24 천t 2003~2013 42.0% 지분법이익/Off-take 수익

미국 Rosemont 개발 6,300 0 천t 2015~2034 10.0% 지분법이익/Off-take 수익 구리

볼리비아 Coro Coro 탐사 천t 5.0% 배당이익/Off-take 수익

우라늄 호주 Marree 탐사 천t 12.5% 배당이익/Off-Take 수익

리튬 아르헨티나 Sal de Vida 탐사 천t 10.0% 지분법이익/Off-take 수익


–


36

LG상사의 확보 자원 물량은 한 인도

네시아 GAM 광산이 2014년 본격적으로 상업생산에 들어갈 예정이기 때문이다. 특히 동 광구는

잔여 가채매장량이 2억 1,900만톤에 이르는 인도네시아 6위권의 대형 광산으로, 상업생산 이후

Ramp-up 기간이 종료되면 연간 생산량이 최대 1,400만톤에 이를 것으로 보인다. GAM 상업생

산 개시 이후 동사의 석탄 확보 물량은 2012년 453만톤에서 2015년 795만톤으로 증가할 전망이

다. 여기에 2013년에는 카자흐스탄 ADA, NW Konys 유전의 상업생산도 개시될 것으로 보이며

한 해 동안 각각 130만bbl, 만bbl의 생산량이 전망된다. 이에 따라 동사의 자원개발 사업 세전

이익은 2012년 2,239억원에서 2015년에는 2,876억원, 2020년에는 4,454억원으로 연평균 9.0%

씩 증가하게 될 것으로 추정된다.

석탄을 중심으로 크게 늘어날 전망인데, 동사가 2012년 투자

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2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(백만t)

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2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(십억원)

400

자원개발 사업 세전이익

자료 : LG상사, 신영증권 리서치센터 자료 : LG상사, 신영증권 리서치센터

SK네트웍스 – 철광석과 석탄 투자회사 증산이

SK네트웍 커버리지 내 자원개발 자

원개발 사업 수익 규모가 가 편이다. 12년 호주 총 205만톤의 석탄

과 브라 광산 업 통 00만톤 북

각 존 를 물

중점, 철광석 투자 포인트

스는 타 상사업체들 대비 늦은 사업 진출로 확보 자원 물량이나

장 작은 20 4개 석탄 광구에서

질 철광석 체 MMX를 해 철광석 1 을 확보했던 것으로 파악된다. 중국

방동업은 매 가능성이 재하여 이 통해 확보한 구리 량은 고려하지 않았다.

사업명 단계 잔여 매장량 2012년 생산량 단위 생산기간 지분율 수익인식방식

브라질 Corumba 생산 19 2 t 13. f-take 수익 2.0 .0 백만 2003~2048 8% 지분법이익, Of

브라질 Serra Azul 생산 997.4 6 t 2014~2048 13.8 Off-take 수익 .0 백만 % 지분법이익, 철광석

브라질 Bom S. 탐사 3 - 만t 13.65.0 백 2016~2050 8% 지분법이익, Off-take 수익

호주 Clarence 생산 46.2 2.0 만t 15.백 2008~2041 0% 연결손익

호주 Charbon 생산 6.8 1.5 만t 2008~2017 5.0 백 % 연결손익

호주 Springvale 생산 53.2 1.4 만t 2008~2027 25. 백 0% 지분법이익 석탄

호주 Angus Place 생산 40.7 2.2 만t 2008~2023 25. 백 0% 지분법이익



37

SK네트웍스 역시 투자회사인 브라질 MMX의 2015년 철광석 생산량 증산, 2014년 MMX 보유

항구인 Sudeste Super Port의 영업 개시 등으로 2014년 이후 MMX로부터의 지분법 이익 흑자전

환으로 인한 자원개발 사업 이익확대가 기대된다. MMX는 보유하고 있는 광구 중의 하나인 Serra

Azul 광구의 철광석 생산량을 현재 연산 600만톤에서 2015년 이후 2,900만톤으로 대폭 늘릴 계

획이다. 또한 보유하고 있는 항만시설을 2014년부터 본격적으로 가동 개시하면서 현재 전량 브라

질 내수시장에 판매하고 있는 철광석 물량들을 단가가 약 두 배 높은 수출 시장에 내놓을 계획도

가지고 있다. 따라서 2015년 이후 MMX 이익은 P와 Q의 동시 상승으로 급격히 늘어날 것으로 예

상되며, 자연히 SK네트웍스의 실적에도 반영될 것으로 전망된다.

SK네트웍스의 자원개발사업 세전이익은 2012년 -254억원에서 2015년 751억원, 2020년 889억

으로 빠르게 증가할 것으로 보인다. 다만, 단기적으로는 최근 CEO 교체로 인한 보유 사업 포트

오 조정 가능성이 존재하 점

원

폴리 는 은 주의해야 할 점이다.

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2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(백만t)

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(t)석탄(좌축) 철광석(우축)

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2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(십억원)

SKN E&P 세전이익 합

자료 : SK네트웍스, 신영증권 리서치센터 자료 : SK네트웍스, 신영증권 리서치센터


38

IV. 본업도 이제 바닥을 지나가는 국면

업체별 주요 상품 현황 및 전망 – 바닥은 통과하고 있다

대우인터내셔널 – 철강재 트레이딩의 강자

대우인터내셔널은 국내 최고의 트레이딩 역량을 바탕으로 과거부터 철강재(완제품 및 원재료) 트레

이딩에 강점을 보여왔다. 특히 2010년 포스코에 인수되면서 무역부문에서 철강재가 차지하는 비중

은 더욱 커지게 되었다. 2010년 233만톤으로 포스코 수출 물량의 21%를 점유하던 동사는 포스코

계열에 편입된 이후인 2011년에는 포스코 철강재 판매량이 330만톤으로 크게 증가하였고, 2012

높이게 되었다.

포스코발 물량 증가에 힘 는 비중은

34.7%로 높아졌고, 철강원료/금속/비철 부문 매출까지 포함하면 철강 관련 매출이 62.3%로 가장

큰 부분을 차지하고 있다. 철강 관련 부문을 제외하면 기타 부문의 경우 특정 기업발 매출이 의미

있는 비중을 차지하고 있지는 않으며, 상품구매처가 국내냐 해외냐에 따라 수출 또는 삼국간 무역

여부가 달라질 뿐 매출의 92%는 해외에서 발생하고 있다(2012년 기준).

년에는 421만톤까지 이 부문 판매량이 늘어나면서 포스코 수출 물량의 28.8%까지 판매 점유율을

이러한 입어 2012년 동사 매출액에서 철강 부문이 차지하

철강원료/

금속/비철

28%

화학/석유

21%

기타

16%철강

35%

중국

20%

북미

8%

기타

25%

국내

8%

아시아

(중국 제외)39%



39

철강 경기는 아직 부진한 편이나 하반기로 갈수록 회복 예상

무역 부문의 과반 이상을 차지하는 품목이 철강 및 철강 관련 소재이기 때문에, 대우인터내셔널의

무역 부문 실적의 향방은 철강 경기에 크게 영향을 받는다고 할 수 있다. 또한 매출처 중 중국의

제 때문에, 중국의 경기 회복

.

한 중국 경기 역시 상저하고형 패턴으로 회복세를 나타내며 대우인터내셔널의 기타 무역 부문

비중이 높고 국 철강 시황 역시 중국 철강 수요에 크게 영향을 받기

속도에도 영향을 받는 부분이 크다고 판단된다

다만 포스코의 2013년 판매량은 2012년 대비 소폭 감소할 전망이다. 당사는 2012년 이후 지속

부진한 양상인 철강 경기의 영향으로 포스코의 2013년 철강재 판매량이 3,434만톤으로 2012년

대비 2.0% 감소할 것으로 예상하고 있다. 그러나 하반기로 갈수록 철강 시황이 개선되며 판매량

역시 1분기 844만톤에서 4분기 870만톤으로 점진 증가할 것으로 추정된다.

또

실적도 개선세를 나타낼 것으로 예상된다. 중국 GDP는 2013년 7.9% 성장하며 연간으로는 전년

대비 유사한 성장세를 보일 전망이다. 그러나 분기별로는 상반기 대비 하반기에 좀 더 좋을 것으로

예상되어 동사 기타 무역 부문 실적도 시간이 갈수록 더 나아지는 모습을 나타낼 것으로 보인다.

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1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13F 3Q13F

(천 톤)총 판매량 수출량

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11.0%

12.0%

13.0%

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13F 3Q13F

GDP 성장률

자료 : 포스코, 신영증권 리서치센터 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터


40

LG상사 – IT 부품이 주력

상사업체들의 본업이라고 할 수 있는 무역업은 매입처로부터 상품을 매입하여 구입처에 재매도하

는 것이 업태인 만큼 주로 제조업체들인 계열사들과의 시너지가 중요하다 할 수 있다. LG상사는

LG그룹의 일원인 LG전자, LG디스플레이의 부품 Vendor로서 오랫동안 활동해 왔고(상사가 중소

부품업체들에게 부품을 조달하여 전자와 디스플레이에게 제공), 따라서 동사 무역업에서는 IT 부문

가장 큰 비중을 차지하고 있다.

매출 비중이 낮은

이며 매입처나 매출처 다각화 정도가 높다. 상품의 이동 경로 역시 국내 → 해외 수출 물량뿐만

니라 해외 → 해외 간의 삼국간 무역 비중도 높아 국내 매출 비중이 38.7%, 국외 매출 비중이

이

LG상사의 2010~2011년 평균 무역 매출 비중은 IT 부문이 57%, 석유화학 부문이 28%, 철강 부

문이 9%, 기계항공 부문이 6%로 구성되어있다. IT부문 내에서는 주력 계열사인 LG전자, LG디스

플레이 향 부품 매출 비중이 높지만, 화학, 철강, 기계항공 부문에서는 계열사

편

아

61.3%를 나타내고 있다(2012년 기준).

기계항공

6%철강

9%

석유화학

28%

IT57%

기타

1%

미국

4%

유럽

6%

아시아

50%

대한민국

39%

자료 : LG상사, 신영증권 리서치센터

주 : IFRS 연결 2010~2011년 매출 평균 비중임



41

부활하는 LG전자, LG디스플레이에 주목

무역 부문 실적에도 긍정적으로 작용할 전망이다.

한편 LG디스플레이의 패널 하량 2013년 2억 3,930만대로 증

가하게 될 것으로 추정된다. 2013년 1분기 LG디스플레이 패널 출하량은 5,260만대 수준이었으며

2013년 4분기 출하량은 6,440만대로까지 증가할 전망이다.

살펴 본 바와 같이 LG상사의 무역 부문 실적은 계열사인 LG전자, LG디스플레이의 영업 실적에

영향을 많이 받을 수 밖에 없는 구조이며, 따라서 동사 무역 부문 실적의 향배를 가늠하기 위해서

는 두 IT기업의 실적에 주목할 필요가 있다. LG전자와 LG디스플레이는 각각 제품 경쟁력 저하와

시장 포화로 부진을 겪어왔는데, 2013년 이후에는 이들의 영업실적이 저점을 통과하고 부활하는

양상을 나타낼 것으로 보여 LG상사의

당사는 스마트폰 경쟁력 저하로 2011년 하반기 이후 극심한 부진을 겪어오던 LG전자의 핸드셋 판

매량이 2012년 하반기부터 차츰 살아나고 있는 것으로 판단하고 있다. 2012년 4분기 1,540만대

를 기록한 LG전자 핸드셋 판매량은 상저하고형 판매량 패턴을 보이며 2013년 4분기에는 1,850만

대까지 증가할 것으로 추정된다. 같은 기간 LCD TV 판매량은 860만대에서 계절적 요인의 영향으

로 2013년 1분기 660만대로 감소한 이후 2013년 4분기에는 다시 740만대까지 증가할 것으로 보

인다.

출 역시 2012년 2억 3,800만대에서

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13P 3Q13F

(백만대)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

(백만대)

LG전자 핸드셋 판매량(좌축)

LG전자 LCD TV 판매량(우축)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13P 3Q13F

(백만대)

LGD 패널 출하량

자료 : LG전자, 신영증권 리서치센터 자료 : LG디스플레이, 신영증권 리서치센터


42

SK네트웍스 – 가장 다각화된 사업 포트폴리오 보유

SK네트웍스는 당사 상사 커버리지 업체들 중 가장 다각화된 사업 포트폴리오를 보유하고 있다. 타

상사업체들과는 달리 무역 부문(TI 부문)은 동사 사업들 중 일부분일 뿐이며 오히려 계열사 물량을

바탕으로 한 자동차 유류 판매사업(EC 부문), SKT향 핸드폰 판매 사업(IM 부문)의 매출 비중이

높으며 이외에도 패션 사업 및 워커힐 호텔 사업도 영위하고 있다. 수출과 내수에 걸쳐 넓은 범위

의 사업을 영위하고 있어 영업실적 안정성이 상대적으로 높은 점은 동사의 최대 장점이다.

2012년 기준 SK네트웍스의 사업들 중 가장 매출 비중이 높은 부문은 EC 부문으로 총매출 27조

9,450억원의 43%를 점유하였으며 TI 부문과 IM 부문이 각각 26.5%와 26.2%로 다음 순서를 차

지하였다. 반면 패션과 워커힐 매출 비중은 1.9%와 1.6%로 상대적으로 매출 기여도는 낮은 편이

다. 내수사업 비중이 74%로 주를 이루고 있으며 해외 매출비중은 중국지역이 18%로 가장 높고 기

타 매출 비중은 상대적으로 미미한 상황이다(2012년 기준).

IM26%

TI27%

EC42%

패션

2%

기타

1%

워커힐

2%기타지역

7%

유럽지역

호주지역

0%

1%

중국지역

18%

국내

74%


주 : 총매출 기준


43

안정성 위주의 내수 사업들이나 일부 성장 기대 요소도 존재

러나 패션 사업부나 워커힐 사업부의 경우는 아직도 충분히 성장성을 보유하고 있는 것으로 판

있을 것으로 보인다.

SK네트웍스는 신임 CEO 부임 이후 공격적인 외형 확장보다는 내실 위주의 경영에 주력할 것으로

전망되며, 따라서 동사 일부 사업의 매출 성장은 정체될 가능성이 존재한다고 판단된다. 이는 동사

의 일부 사업이 규제 리스크나 시장 포화 등으로 인해 외형 성장에 주력할 경우 수익성이 저하되는

결과를 초래할 수 있기 때문이다. IM 사업부 및 EC 사업부의 경우가 이에 해당되며 두 사업부문

매출의 빠른 증가세는 기대하기 어려울 것으로 예상된다.

그

단된다. 패션 사업부는 라이센싱 사업 중인 Tommy Hilfiger, 자체 브랜드인 오브제 및 오즈세컨

드의 판매가 지속 호조세를 나타내고 있으며, 이에 따라 국내 매장 수가 꾸준히 늘어나고 있는 추

세기 때문이다. 또 워커힐 사업부의 경우 한류 확산 등의 영향으로 계속해서 외국인 입국자 수가

증가 추세를 나타내고 있으며, 2014년 이후 파라다이스 카지노, 면세점 등의 시설 확장이 기대되

어 Capa 확대 효과로 인해 이 부문 매출이 빠르게 증가할 수

-

100

200

300

400

500

600

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13F 3Q13F

(개)

SK네트웍스 국내 의류 매장 수

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13F 3Q13F

(천명)

전체 입국자

자료 : SK네트웍스, 신영증권 리서치센터 , 신영증권 리서치센터 자료 : 문화체육관광부


44

V. 실적전망

커버리지 업체 공통 상저하고형 실적 시현 예상

대우인터내셔널

대우인터내셔널의 2013년 실적은 매출액 17조 106억원(-3.2% YoY), 영업이익 2,245억원

높다고 판단된

. 동사 세전이익은 미얀마 가스전 생산량의 빠른 Ramp-up과 함께 본격적인 증가세를 나타낼

으로 예상된다.

의 1분기 매 액은 익 436억원(-22.2% YoY),

세전이익 211억원(+347.0% YoY)을 기록하였다. 매출액과 영업이익이 여전히 부진한 중국 철강

시황 등의 영향으로 전년 동기 대비 감소하였으나 세전이익은 전년동기 대규모 해외CB 평가손의

영향으로 증가하였다. 2분기까지 동사 영업실적은 여전히 느린 중국 경기회복세에 미얀마 천연가

스 판매도 개시전(3분기 예상)이므로 큰 개선은 어려울 것으로 예상된다. 2분기 매출액 4조 1,970

억원(-8.4% YoY), 영업이익 454억원(-23.7% YoY), 세전이익 297억원(-81.1% YoY)으로 추정

된다.

(단위: 십억원)

(+47.7% YoY), 세전이익 1,860억원(-36.3% YoY)으로 추정된다. 동사 무역 부문에서 가장 비중

이 높은 철강재 판매 증가세가 완만할 것으로 예상되고, 화학/석유 품목 역시 주요 수요처인 중국

의 경기 회복도 완만할 것으로 보여 전년 대비 매출 성장은 정체될 것으로 판단된다. 그러나 미얀

마 가스전 사업의 5월 상업생산 개시로 자원개발 부문 영업이익과 세전이익은 각각 180.5%,

112.4%씩 증가할 것으로 전망된다. 다만 금년까지는 자원개발 사업 이익 증가폭보다 투자비 조달

을 위한 이자비용 증가가 빠를 것으로 보여 세전이익은 전년 대비 감소할 가능성이

다

것

대우인터내셔널 출 4조 710억원(-10.8% YoY), 영업이

2012 2013F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q(p) 2Q(f) 3Q(f) 4Q(f) 2012 2013F

매출액 4,564 4,580 4,236 4,19 456 17,571 17,0111 4,071 4,197 4,287 4,

무역 및 기타 4,550 4,550 4,245 4,182 4,055 4,181 4,255 4,394 17,528 16,886

자원개발 14 31 -9 9 16 16 31 61 43 125

영업이익 56 60 35 1 44 45 55 81 152 224

무역 및 기타 46 51 26 -8 35 37 29 21 116 123

자원개발 10 8 9 9 8 8 25 59 36 101

법인세차감전이익 5 162 192 -66 21 30 61 74 292 186

무역 및 기타 -11 147 177 -81 8 16 29 6 232 58

자원개발 16 14 15 15 13 14 32 68 60 128

당기순이익 8 102 130 -24 25 19 40 48 216 132

영업이익률 1.2% 1.3% 0.8% 0.0% 1.1% 1.1% 1.3% 1.8% 0.9% 1.3%

무역 및 기타 1.0% 1.1% 0.6% -0.2% 0.9% 0.9% 0.7% 0.5% 0.7% 0.7%

자원개발 74.8% 27.3% -90.9% 105.0% 51.1% 51.4% 81.2% 97.0% 83.4% 81.2%

세전이익률 0.1% 3.5% 4.5% -1.6% 0.5% 0.7% 1.4% 1.7% 1.7% 1.1%

순이익률 0.2% 2.2% 3.1% -0.6% 0.6% 0.5% 0.9% 1.1% 1.2% 0.8%



45

LG상사

LG상사는 2013년 매출액 12조 7,909억원(-0.0% YoY), 영업이익 2,096억원(+2.0% YoY)에 세

전이익은 2,689억원(-10.3% YoY)의 실적을 시현할 것으로 전망된다. 석탄 가격이 하반기로 갈수

나 유가가 하락할 것으로 예상되어

동사에 중립적일 전망이다. 다만 산업재 트레이딩 부문의 회복세가 예상보

다 느려 전년 대비 성장성은 정체될 것으로 보인다.

1분기 실적은 매출액 2조 8,840억원(-6.8% YoY), 영업이익 603억원(-10.6%

Y), 세전이익 707억원(-10.3% YoY)을 기록하였다. LG전자, LG디스플레이의 실적 호전에도

록 현 수준대비 상승할 것으로 예상되는 점은 긍정적인 요인이

2013년 원자재 가격은

주력 계열사이자 매출처인 LG전자, LG디스플레이의 판매량 증가는 동사 산업재 부문 매출에 긍정

적일 것으로 예상되는 부분이나 중국 경기 회복 둔화 등 트레이딩 부분을 둘러싼 다른 부분의 영업

환경은 하반기 이후에나 개선될 것으로 예상된다. 2013년 산업재 부문 매출은 9조 5,887억원(-

0.1% YoY)이 될 것으로 예상되며, 자원 및 원자재 부문 매출은 3조 2,020억원(+0.2% YoY)이 될

것으로 추정된다. 한편 Off-take 수익을 제외한 동사의 2013년 순수 자원개발 사업 세전이익은

2,054억(+5.1% YoY)이 될 것으로 보인다.

LG상사의 2013년

Yo

부진한 철강 및 석유/화학 시황으로 산업재 부문 매출이 부진하였고, 1분기 석탄 시황 역시 부진했

던 까닭에 일부 광구의 수익성도 악화되었던 것으로 판단된다. 동사의 2분기 매출은 3조 1,815억

원(-2.8% YoY), 영업이익 451억원(+1.8% YoY), 세전이익 485억원(+10.1% YoY)으로 예상되며

석탄시황의 완만한 개선세와 주력 계열사의 판매량 회복으로 느린 국내외 경제 회복세, 오만 8광

구 Cost Recovery 감소로 인한 수익성 저하 등에도 불구하고 소폭 성장은 달성할 수 있을 것으로

추정된다.

(단위: 십억원)

2012 2013F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q(p) 2Q(f) 3Q(f) 4Q(f) 2012 2013F

매출액 3,094 3,275 3,318 3,107 2,884 3,182 3,304 3,422 12,794 12,791

산업재 2,374 2,374 2,512 2,337 2,246 2,389 2,430 2,524 9,597 9,589

자원 및 원자재 720 900 806 77 6 7 8 8 3,1 30 38 93 74 98 97 ,202

영업이익 67 44 27 67 60 45 52 52 205 210

산업재 21 17 20 -0 15 18 18 15 59 65

자원 및 원자재 59 39 25 2 4 2 13 6 8 34 38 47 145

법인세차감전이익 79 44 43 134 71 49 81 69 300 269

무역업 13 -2 21 73 1 10 2 28 2 104 63

자원개발 66 46 21 62 61 47 53 56 1 295 05.4

당기순이익 71 34 34 91 58 36 61 51 229 207

영업이익률 2.2% 1.4% 0.8% 2.1% 2.1% 1.4% 1.6% 1.5% 1.6% 1.6%

산업재 0.9% 0.7% 0.8% 0.0% 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.7%

자원 및 원자재 8.2% 4.4% 3.2% 3.0% 7.2% 3.5% 3.9% 4.2% 4.6% 4.5%

세전이익률 2.5% 1.3% 1.3% 4.3% 2.5% 1.5% 2.5% 2.0% 2.3% 2.1%

순이익률 2.3% 1.0% 1.0% 2.9% 2.0% 1.1% 1.8% 1.5% 1.8% 1.6%



46

SK네트웍스

X 관련 지분법 손실 및 관계기업 투자손실이

각 170억원, 1,100억원 발생하며 세전이익은 2012년 대비 대폭 감소하게 될 것으로 예상된다.

콤의 영업정지 영향이 있었다. 여기에 EC 부문에서

유전자상거래 세제 지원의 영향으로 매출 감소도 예상된다. 무엇보다 지난해 MMX가 탐사 단계

2013년 SK네트웍스는 매출액 27조 4,057억원(-1.9% YoY), 영업이익 2,794억원(+11.0% YoY),

세전이익 387억원(-44.4% YoY)의 실적을 시현할 것으로 추정된다. 내실 위주 경영 추구로 매출

성장은 정체될 것으로 예상되나, 2012년 중국 경기 침체 및 이란향 매출 감소로 부진했던 TI 사업

부문 영업이익률이 하반기로 갈수록 예년 수준으로 회복되며 영업이익은 전년 대비 증가할 것으로

전망된다. 그러나 일회성으로 투자회사인 브라질 MM

각

동사의 진정한 실적개선은 MMX가 턴어라운드할 것으로 보이는 2014년 이후 가능할 것으로 판단

된다.

1분기 SK네트웍스 실적은 매출액 6조 3,586억원(-4.2% YoY), 영업이익 499억원(-0.7% YoY),

세전이익 -1,033억원(적자전환)이 예상된다. 동사 TI 부문에서 비중이 큰 중국의 경기회복세가 1

분기까지도 부진했고, IM 부문에서는 SK텔레

석

이던 칠레광구를 상각하면서 발생한 상각 비용과, SK네트웍스의 유상증자 미참여로 지분율이 희석

되며 관계기업 투자손실 발생 가능성이 예상되어 1분기는 적자를 시현할 것으로 예상된다.

(단위: 십억원)

2012 2013F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q(f) 2Q(f) 3Q(f) 4Q(f) 2012 2013F

매출액 6,637 7,148 7,273 6,878 6,359 6,954 7,021 7,072 27,936 27,406

IM 1,588 1,741 2,179 1,821 1,687 1,779 2,004 1,939 7,328 7,409

EC 3,055 3,010 2,973 2,985 2,580 2,957 2,927 2,921 12,022 11,384

TI 1,734 2,072 1,883 1,729 1,774 1,897 1,778 1,835 7,418 7,285

패션 130 128 109 172 145 140 116 181 538 582

워커힐 94 110 111 122 108 113 126 125 436 472

영업이익 50 66 50 85 50 76 80 251.6 27974

IM 31 37 38 40 38 33 45 39 146 155

EC 28 52 43 43 27 47 49 35 165 158

TI 15 13 -8 -24 8 17 16 0 -4 41

패션 14 13 4 18 14 14 4 22 49 54

워커힐 -3 8 7 9 -2 8 7 9 21 22

법인세차감전이익 31 34 25 -22 -103 76 15 51 70 39

내수 및 무역 49 53 48 -5 -90 72 11 47 146 39

자원개발 -18 -19 -23 -17 -13 4 4 5 -76 -0

당기순이익 17 17 16 -38 - 4967 10 33 12 25

영업이익률 0.8% 0.9% 0.7% 1.2% 0.8% 1.1% 1.1% 1.1% 0.9% 1.0%

IM 1.9% 2.1% 1.7% 2.2% 2.3% 1.9% 2.2% 2.0% 2 2.0% .1%

EC 0.9% 1.7% 1.4% 1.4% 1.0% 1.6% 1.7% 1.2% 1.4% 1.4%

TI 0.9% 0.6% -0.4% -1.4% 0.5% 0.9% 0.9% 0.0% 0.0% 0.6%

패션 10.7% 10.4% 3.5% 10.6% 10.0% 12.2% 9.6% 3.1% 9.1% 9.2%

워커힐 -3.4% 6.8% 6.6% 7.5% -1.7% 7.0% 5.7% 7.2% 4.7% 4.7%

세전이익률 0.5% 0.5% 0.3% -0.3% -1.6% 1.1% 0.2% 0.7% 0.2% 0.1%

순이익률 0.3% 0.2% 0.2% -0.6% -1.1% 0.7% 0.1% 0.5% 0.0% 0.1%



종

기업분석

목 투자의견 목표주가

대우인터내셔널(047050.KS) 매수A(유지) 51,000원(신규)

LG상사(00112 매수A(유지) 1,000원(신규)

웍스 40. 매 지) 원(

0.KS) 5

SK네트 (0017 KS) 수A(유 8,600 신규)

47


48

대우인터내셔널(047050.KS) 매수A(신규)

이익 체질의 근본적 변화가 눈 앞이다

현재주가(4/29) 38,150원

목표주가(12M,신규) 51,000원

미얀마 가스전 상업생산 개시는 부인할 수 없는 모멘텀

대우인터내셔널의 미얀마 사업 가치 구+육·해상 P/L)는 총 6.1조원으로 추산. 상

업생산 개시 이후 동사 미얀마 가스전 관련 세전이익은 2013년 701억원에서 2014년

5,282억원, 2015년 6,855억원으로 급증하게 될 전망임. 이에 따라 동사의 연결 세

전이익 역시 2013년 1,860억원에 2015년에는 7,977억원으로까지 증가할 것. 판

매단가 등의 변수에도 압도적인 생산량의 증가에 따라 이익 급증 가능성은 확고하다

는 판단

중장기 유가는 적어도 추세 하락 가능성은 낮은 것으로 예상됨

대우인터내셔널 미얀마 가스전의 가는 Spot 천연가스가 아니 동되

어 있음. 따라서 동사 살펴보 천

연가스 가격이 아니라 유가에 주목해야 함. IEA에 따르면 장기 세계 원유 수입 가격

(IEA Crude Oil Imp 럴당 110달러 수준에 0달

러, 2035년 125달러로 완만한 상승세를 나타낼 가능성이 높음. 중장기 유가는 적어

도 추세적인 하락 가능성은

투자의견 매수A, 목표주가 51, 00원 제시하며 업종 최선호주 추천

대우인터내셔널에 대해 투자의견 매수A, 목표주가 51,000원을 제시하며 상사업종 최

선호주로 추천함. 최근 유가하락 등이 원인으로 주가 부진한 상황이나, 미얀마 천연

가스 판매사업 개시를 계기로 주가 반전할 수 있을 것으로 예상됨. 높은 수준

의 밸류에이션은 미얀마 사업 이익 1~2년 이내에 해소될 것으로 전망

(광

서

판매단 라 유가에 연

미얀마 사업의 판매단가 하락 리스크를 기 위해서는

ort Price)은 2011년 배 서 2020년 12

높지 않다는 판단임

0

추세는

급증으로

결산기(12월) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액(억원) 19,457 17,571 17,011 18,526 20,134

영업이익(억원) 165 152 224 598 764

세전손익(억원) 153 292 186 641 798

당기순이익(억원) 211 216 132 417 518

지배순이익(억원) 213 212 139 438 545

EPS(원) 2,072 1,946 1,221 3,845 4,783

증감율(%) 70.2 -6.1 -37.3 215.0 24.4

ROE(%) 12.2 10.3 6.5 20.5 23.2

PER(배) 14.0 20.4 30.9 9.8 7.9

PBR(배) 1.6 2.1 2.1 1.9 1.7

EV/EBITDA(배) 40.3 41.2 30.0 12.6 10.2

Key Data (기준일: 2013. 4. 29)

KOSPI(pt) 1,941

KOSDAQ(pt) 568

액면가(원) 5,000

시가총액(억원) 43,444

발행주식수(천주) 113,876

평균거래량(3M,주) 356,010

평균거래대금(3M, 백만원) 13,528

52주 최고/최저 43,950 / 28,350

52주 일간Beta 1.6

배당수익률(13F,%) 0.8

외국인지분율(%) 6.4

주요주주 지분율(%)

인 60.3 %

국민연금공단 9.2 %

포스코 외 2

Company Perf mance

M 3M 6M 12M

or

주가수익률(%) 1

절대수익률 .8 0.7 -4.5 13.40

KOSPI대비상대수익률 4.1 1.5 -6.9 15.4

Company vs KOSPI composite

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

12/5 12/7 12/9 12/11 13/1 13/3

(원)

-25-20-15-10-50510152025

(%)대우인터내셔널

Relative to KOSPI


49

투자의견 및 Valuation

1,000원, 투자의견 매수A를 제시하며 상사업종 최선호주로 추

천한다. 목표주가는 SOTP방 으로 산출하였으며 영업부문 에 투

말 예상 순차입금 3조 6,4 치를

하였다. 영업부문 가치는 무역부문 가치 2조 4,480억원에 자원개발 프로젝트 NPV의 합인 6

조 8,020억원을 합산하여 구하였으며, 자산가치는 투자부동산가치 611억원과 매도가능 금융자산

출하였다.

(단

대우인터내셔널에 대해 목표주가 5

식

1,720억원을 가산한 뒤 2013년

가치 9조 2,490억원 자자산 가치

50억원을 차감한 주주가 통해 추정

보유

가치 1,111억원을 합산하여 산

위: 십억원)


영업가치 9,249

무역 182.1 13.4 2,448 일본상 EV/EBITDA 배수 적사업체 13년말 예상 용

자원개발 6,802 대우인 개발 프로젝트 NPV터내셔널 보유 자원 합

자산가치 172



EV 9,422

순차입금 3,645 2013년 예상치

주주가치 5,777

발행주식수(천 주) 113,876

적정주가(원) 50,727

목표가(원) 51,000

자료: 영증권 리서치센터

차지하는 부분은 역시 미얀마 프로젝트 이며,

은 해상 광구, 해상 파이프라인, 육상 파이프라

는 5조 6,930억원, 1,670억원, 2,630억원으로 추정

되어 세 부문을 합한 미얀마 사업의 총 가치는 6조 1,230억원에 이르는 것으로 판단된다.

자원개발 가치 시에 이 자원단 각 자원별 최근 시점의 Bloomberg 컨센서스를

이용했으 서스 재하지 자원의 유사 자 컨센서스의 YoY 증가율을 해당 자원

의 실제 적용하여 추정하 2017년 후의 자원단가는 물가상승률을 고려해 생산종료

시기까 2~ 상승하 으로 였다. 원/ 러 환율은 최근 시점(2014년)까지는

당사 추 이 그 202 1,020 달러, 2021~2030년 1,000원/달러,

2031~ 970원 러, 그 950원 가정했다. 현재가치 산정에 적용된 할인율은

9%로 일괄 용했다. 는 장기 KOSP 구수익률( PER, KOSPI 평균 PER 11배) 수준

이다.

신

대우인터내셔널 자원개발 사업에서 가장 큰 가치를

그 중에서도 해상광구 지분이다. 동사 미얀마 사업

인 세 부문으로 이루어져 있으며, 각각의 NPV

사업 추정 용된 가는

며 컨센 가 존 않는 경우 원

가격에 였다. 이

지 매년 3%씩 는 것 가정하 달

정치를 용하였고 이후에는 0년까지 원/

2040년 /달 이후는 /달러로

적 9% 평균 I 요 1/


50

(단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~38

잔여 매장량(Tcf) 4.5 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.5 3.3 3.1 2.9

연간 생산량(Tcf) 0.02 0.14 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 2.91

두바이유가(USD/bbl) 103.3 101.2 101.4 100.5 101.5 102.5 103.5 104.6 105.6 106.7 125.1

물가상승률 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 1.5%

자원단가(USD/MBtu) 10.3 10.3 10.5 10.6 10.9 11.2 11.6 11.9 12.3 12.7 17.6

지분율 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0%

총매출 200.4 1,510.3 1,951.0 1,972.3 2,031.9 2,093.3 2,156.5 2,221.6 2,243.8 2,311.6 42,627

로열티 20.0 151.0 195.1 197.2 203.2 209.3 215.6 222.2 224.4 231.2 4,263

순매출 180.3 1,359.3 1,755.9 1,775.1 1,828.7 1,883.9 1,940.8 1,999.4 2,019.4 2,080.4 38,365

Cost Recovery 108 816 1,054 1,065 1,097 1,130 776 600 606 624 11,509

운영비 18.0 135.9 175.6 177.5 182.9 188.4 194.1 199.9 201.9 208.0 3,836

유/무형 감가상각비 8 62 81 81 81 81 81 81 8 81 1,285 1

영업이익 46.2 345.7 446.2 452.0 468.0 484.6 8 1,119.1 1,131.1 1,167.7 21,733 889.

컨소시 fit 엄 Pro 21 156 201 203 211 218 040 504 509 525 9,780

법인세 - - - - - 65 201 151 153 158 2,934

순이익 21 156 201 203 211 153 0 353 356 368 6,846 28

DWIC 순이익 66 495 640 647 667 654 9 486 491 53 506 9,361

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 0 1,020 1,000 1,1,02 000 970

할 ) 인율(% 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 60 0.55 0.50 0.460. 0.12

DW PV IC 순이익 63 454 538 500 473 425 1 266 246 233 2,174 32

NPV 5,693 5,630 5,176 4,638 4,138 3,666 0 2,919 2,653 2,407 3,24

자료 신영증권 리서치센터

주: 1,000cf

(단위: 십억원)

: 대우인터내셔널,

1MBtu는 약

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~38

잔여 매장량(Tcf) 4.4 4.5 4.2 4.0 3.8 3.6 3.5 3.3 3.1 2.9

연간 생산량(Tcf) 0.02 0.14 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 2.91

운송비 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5

지분율 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0% 51.0%

매출 4.9 39.8 52.1 54.0 55.8 57.7 59.6 61.4 62.1 63.9 1,245

운영비 0 4 5 5 6 6 6 6 6 6 125

유/무형 감가상각비 1.6 12.4 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 257

영업이익 2.8 23.4 30.8 32.5 34.1 35.8 37.5 39.2 39.7 41.4 864

세전이익 2.8 23.4 30.8 32.5 34.1 35.8 37.5 39.2 39.7 41.4 864

법인세 - - - - - 9.0 9.4 9.8 9.9 10.3 216

순이익 2.8 23.4 30.8 32.5 34.1 26.9 28.1 29.4 29.8 31.0 648

DWIC 순이익 1.4 11.9 15.7 16.6 17.4 13.7 14.3 15.0 15.2 15.8 330

환율 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 970

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0.12

DWIC 순이익 PV 1 11 13 13 12 9 9 8 8 7 75

NPV 167 165 154 141 128 116 107 99 90 83



51

(단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~38

잔여 매장량(Tcf) 4.5 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.5 3.3 3.1 2.9

연간 생산량(Tcf) 0.02 0.14 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 2.91

운송비 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 1.4

지분율 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 2 2 2 2 2 2 25.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

매출 21.5 162.0 223.4 223.4 2 2 2 2 2 223.4 23.4 23.4 42.0 37.3 37.3 4,040

운영비 2 16 22 22 22 22 22 24 24 24 404

유/무형 감가상각비 7.9 62.0 80.6 80.6 80.6 80.6 80.6 80.6 80.6 80.6 1,285

영업이익 11.4 83.8 120.5 120.5 120.5 120.5 120.5 137.2 133.0 133.0 2,350

세전이익 11.4 83.8 120.5 120.5 120.5 120.5 120.5 137.2 133.0 133.0 2,350

법인세 - - - - - 30.1 3 3 3 30.1 4.3 3.2 3.2 588

순이익 11.4 83.8 120.5 120.5 120.5 90.4 90.4 102.9 99.7 99.7 1,763

DWIC 순이익 2.8 21.0 30.1 30.1 30 22 22 25 24 24.1 .6 .6 .7 .9 .9 441

환율 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 1,000

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.7 0. 0 0 0 01 65 .60 .55 .50 .46 0.12

DWIC 순이익 PV 3 19 25 23 21 15 13 14 13 11 105

NPV 263 260 241 215 192 171 156 143 129 116

자 셔널, 신영증권 센터

국내 최대 종합상 대우인 셔널은 대 그룹의 웃으로 인해 2 년

부터 계열 분리되었다. 2010년 포스코에 인수된 이후 포스코 계열사의 하나로 특히 철강, 철강원

료, 금속 등의 트레이딩에 강점을 보이고 있다. 일찌감치 자원개발 수익 확대에 나선 LG상사보다

부문 이익 비중이 낮은 상황이었으나, 2004년 미얀마 해상광구에서 4.5tcf의 천연가스 부존량

인에 성공한 이후 2013년 5월 본격 상업생산을 앞두고 있는 상황이다. 생산 Ramp-up이 완료

015년경에는 세전이익의 90% 이상이 자원개발 사업에서 창출될 것으로 예상된다

료: 대우인터내 리서치

사인 터내 과거 우 워크아 000 (주)대우로

이

확

되는 2 .

0

20

40

60

80

100

120

140

05.1 1 07. 08.1 09.1 1 11. 12.1 13.1

(천원)

9.0

06. 1 10. 1

x

18.0x

27.0x

36.0x44.0x

자료: W n, 신영증권 리서치센iseF 터


52

대우인 4년 이후 현터내셔널의 주가는 미얀마 가스전에서 천연가스 부존량을 확인하며 급등한 200

까 을 며 장 스권 직여 . 미 만을 영하 가

박스권 상단 의 밸 션 부담이었던 때문으 판단된

러 마 의 산이 고 익 에 수년

밸류에이션은 빠른 속도로 아질 전망이다. 때 실적 업이 되고 현 밸류에이션

이 합리화되는 상 현실화 면 주가 박스권을 이 다시 세를

수 있을 이 대우인터내셔널 최대 포인트이다

재 지 등락 거듭하 기 박 에서 움 왔다 래 이익 선반 여 주가 움직이기

에는 에서 류에이 컸기 로 다.

그 나 미얀 가스전 상업생 개시되 광구 수 이 실적 반영되기 시작하면 내 현

재 낮 문에 레벨 확인 재의

황이 된다 동사 는 장기 탈하여 상승 나타낼

것으로 예상되며 이 점 의 투자 .

-

5.0

10.0

15.0

20.0

0

2009 2010

25.0

30.

35.0

40.0

45.0

2004 2005 2006 2007 2008 2011 2012 2013F2014F2015F

(배)대우인터내셔널 Forward P

ER

0

20

2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F0

0.2

40

60

100

120(Bcf)

0.4

0.6

0.8

1

(백만Bbl)

80

1.2

1.4천연가스(좌축) 석유(우축)

자료: WiseFn, 신영증권 리서치센터 자료: 대우인터내셔널, 신영증권 리서치센터


53

미얀마 천연가스 사업으로 회사의 이익 체질이 바뀔 전망

대우인터내셔널은 2012년까지는 기업규모에 비해 자원개발 사업에서 확보한 자원량이 크지 않은

준이었다. 2012년 베트남 11-2, 페루 8광구에서 원유 100만bbl, 오만 KOLNG 사업을 통해 천

가스 2.8Bcf를 확보(지분상의 소유권만을 의미. 실제로는 오만 KOLNG 사업은 천연가스 액화

러나 대우인터내셔널의 향후 확보 자원량 및 자원개발 사업 수익은 급격히 증가할 전망이다. 이

바로 동사가 지난 13년간 공을 들여 온 미얀마 가스전 사업이 2013년 5월부터 상업생산에 들

어가기 때문이다. 동사는 미얀마 가스전 생산개시로 2013년 12bcf의 천연가스를 확보할 수 있을

것으로 예상되며 이는 2015년 이후 96bcf까지 증가할 것으로 보인다. 이에 따라 대우인터내셔널

의 자원개발사업 세전이익 역시 2012년 592억원에서 2015년 7,578억원, 2020년에는 6,060억원

이 될 것으로 추정된다. 2020년 감익이 되는 것은 투자비 회수 완료에 따라 생산물 분배계약의

Cost Recovery가 줄어들기 때문이다.

수

연

공장 운영 사업으로 생산물에 대한 권한은 없음)했던 것으로 추정된다. 이는 동사의 최대 자원개발

사업인 미얀마 가스전 사업 추진에 집중하기 위해서였던 것으로 판단된다.

그

는

사업명 단계 잔여 매장량 2012

생산량단위 생산기간 지분율 수익인식방식

페루8 생산 40 4.75 백만BOE 2000~2023 11.7% 연결

베트남 11-2 생산 105 9.9 백만BOE 2007~2021 4.9% 연결

오만 KOLNG 생산 2,050 51.3 백 BOE만 2000~2025 1.0% 지분법

미얀마 A1, 3 개발 846~1,446 0 백만BOE 2013~2038 51.0% 연결(광구, 해상 P/L), 지분법(육상 P/L)

미얀마 A7 탐사 백만BOE 100.0% 연결

동해 6-1 광구 탐사 백만BOE 70.0% 연결

미얀마 MOGE-8 조사 중 백만BOE 90.0% 연결

원유

및

가스

미얀마 RSF-7 조사 중 백만BOE 90.0% 연결

석탄 호주 나라브리 생산 230 1 백만t 2013~2038 5.0% 연결, Off-take 수익

마다가스카 암바토비 생산 1,620/162 60/0 천t 2012~2042 4.0% 지분법, Off-take 수익 니켈/

코발트 호주 화이트클리프 탐사 천t 1.7% 지분법, Off-take 수익

캐나다 키가빅 탐사 천t 25.0% 지분법, Off-take 수익 우라늄

호주 마리 탐사 천t 12.5% 지분법, Off-take 수익

구리 볼리비아 꼬로꼬로 탐사 천t 5.0% 지분법, Off-take 수익

주석 카메룬 마요달레 탐사 천t 100.0% 지분법, Off-take 수익



54

0

20

40

60

80

100

120(Bcf)

2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2

0.2

0.4

0.6

017F 2018F 2019F 2020F0

0.8

1

1.2

1.4

(백만Bbl)


0

100

2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

200

300

400

500

600

700

800

900

(십억원)DWIC E&P 세전이익 합



55

미얀마 사업, 중요한 것 천

대우인터내셔널이 사운을 걸고 지난 십여년 동안 추진해온 미얀마 사업은, 5월 상업 생산 이후

1~2년 이내에 동사의 이익체질을 완전히 변화시킬 대형 사업이다. 미얀마 사업 상업 생산 개시로

인해 동사의 천연가스 생산량은 2013년 18bcf, 2014년 141bcf에서 Ramp-up이 완료되고 최대

생산능력이 온기로 반영되는 2015년에는 183bcf로 늘어날 전망이다.

문제는 생산량보다는 단가에 대한 우려이다. 동 사업의 생산기간이 최소 20년 이상으로 장기간이

니만큼 미래 미얀마 천연가스 판매 단가에 대한 불확실성은 동사 미얀마 사업가치 측정의 가장 큰

변수가 된다. 이는 최근 비전통 에너지자원 생산량 증가로 인해 중장기 에너지자원의 가격 하락 가

능성이 강하게 제기되고 있는 상황에서 더욱 문제시 되고 있는 상황이다.

대우인터내셔널의 미얀마 사업 천연가스 단가는 Spot 시장 가격이 아닌 원유가격에 연동되

는 방식(Oil-base indexing)을 통해 결정되는 것으로 파악된다. 여기에 달러가치 변동을 헤지하기

위해 미국 물가지수에도 연동되는 것으로 판단된다. 즉 원유가격이 미얀마 천연가스 판매단가를 결

정짓는 가장 중요한 변수이며, 이외에 Henry hub나 NBP 등 일부 Spot 시장에서 형성되는 천연

가스 가격은 동사의 미얀마 사업 천연가스 판매단가에 직접적인 영향을 미치지는 않는다.

결국 미얀마 천연가스 판매단가의 하락위험을 파악하기 위해서는 장기 천연가스 가격의 하락 가능

성을 살펴볼 필요가 있다. 그러나 비전통 에너지자원 생산량의 증가에도 불구하고 장기적으로 유가

는 하락보다는 완만한 상승세가 예상된다. IEA에 따르면 세계 원유 수입가격(IEA Crude Oil

Import Price – IEA 소속 국가들의 원유 수입가격, 세계 원유가격의 대용지표)은 New Policy

Scenario 가정하에서 2011년 배럴당 110달러 수준에서 2020년에는 120달러, 그리고 2035년에

125달러 수준으로 완만하게 상승할 것으로 전망하고 있다. 이를 기반으로 했을 때 대우인터내셔널

의 미얀마 사업에서 장기 판매단가 하락 리스크는 제한적일 것으로 예상되며, 이보다 생산량의 증

가에 더 주목할 필요가 있을 것으로 판단된다.

–

은 연가스 가격보다 유가

그러나

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034

(USD/bbl)

평균 IEA Crude Oil Price


주 : New Policy Scenario 가정하의 전망, 실질가격(2011년 달러가치에 고정) 기준


56

철강 경기가 무역 부문 실적을 좌우할 것

대우인터내셔널은 국내 최고의 트레이딩 역량을 바탕으로 과거부터 철강재(완제품 및 원재료) 트레

이딩에 강점을 보여왔다. 특히 2010년 포스코에 인수되면서 무역부문에서 철강재가 차지하는 비중

은 더욱 커지게 되었다. 2010년 233만톤으로 포스코 수출 물량의 21%를 점유하던 동사는 포스코

계열에 편입된 이후인 2011년에는 포스코 철강재 판매량이 330만톤으로 크게 증가하였고, 2012

에는 421만톤까지 이 부문 판매량이 늘어나면서 포스코 수출 물량의 28.8%까지 판매 점유율을

문이 차지하는 비중은

.7%로 높아졌고, 철강원료/금속/비철 부문 매출까지 포함하면 철강 관련 매출이 62.3%로 가장

년

높이게 되었다.

이러한 포스코발 물량 증가에 힘입어 2012년 동사 매출액에서 철강 부

34

큰 부분을 차지하고 있다. 철강 관련 부문을 제외하면 기타 부문의 경우 특정 기업발 매출이 의미

있는 비중을 차지하고 있지는 않으며, 상품구매처가 국내냐 해외냐에 따라 수출 또는 삼국간 무역

여부가 달라질 뿐 매출의 92%는 해외에서 발생하고 있다(2012년 기준).

철강원료/

철강

금속/비철

28%

화학/석유

21%

16%

35%

기타

중국

20%

북미

8%

기타

25%

국내

8%

아시아

(중국 제외)39%

자료 센터 리서치센터 : 대우인터내셔널, 신영증권 리서치 자료 : 대우인터내셔널, 신영증권


57

철강 경기는 아직 부진한 편이나 하반기로 갈수록 회복 예상

만 포스코의 2013년 판매량은 2012년 대비 소폭 감소할 전망이다. 당사는 2012년 이후 지속

진한 양상인 철강 경기의 영향으로 포스코의 2013년 철강재 판매량이 3,434만톤으로 2012년

셔널의 기타 무역 부문

적도 개선세를 나타낼 것으로 예상된다. 중국 GDP는 2013년 7.9% 성장하며 연간으로는 전년

비 유사한 성장세를 보일 전망이다. 그러나 분기별로는 상반기 대비 하반기에 좀 더 좋을 것으로

예상되어 동사 기타 무역 부문 실적도 시간이 갈수록 더 나아지는 모습을 나타낼 것으로 보인다.

무역 부문의 과반 이상을 차지하는 품목이 철강 및 철강 관련 소재이기 때문에, 대우인터내셔널의

무역 부문 실적의 향방은 철강 경기에 크게 영향을 받는다고 할 수 있다. 또한 매출처 중 중국의

비중이 높고 국제 철강 시황 역시 중국 철강 수요에 크게 영향을 받기 때문에, 중국의 경기 회복

속도에도 영향을 받는 부분이 크다고 판단된다.

다

부

대비 2.0% 감소할 것으로 예상하고 있다. 그러나 하반기로 갈수록 철강 시황이 개선되며 판매량

역시 1분기 844만톤에서 4분기 870만톤으로 점진 증가할 것으로 추정된다.

또한 중국 경기 역시 상저하고형 패턴으로 회복세를 나타내며 대우인터내

실

대

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13F 3Q13F

(천 톤)총 판매량 수출량

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

11.0%

12.0%

13.0%

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13F 3Q13F

GDP 성장률

자료 : 포스코, 신영증권 리서치센터 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터


58

영업 실적전망

대우인터내셔널의 2013년 실적은 매출액 17조 106억원(-3.2% YoY), 영업이익 2,245억원

(+47.7% YoY), 세전이익 1,860억원(-36.3% YoY)으로 추정된다. 동사 무역 부문에서 가장 비중

이 높은 철강재 판매 증가세가 완만할 것으로 예상되고, 화학/석유 품목 역시 주요 수요처인 중국

의 경기 회복도 완만할 것으로 보여 전년 대비 매출 성장은 정체될 것으로 판단된다. 그러나 미얀

가스전 사업의 5월 상업생산 개시로 자원개발 부문 영업이익과 세전이익은 각각 180.5%,

2.4%씩 증가할 것으로 전망된다. 다만 금년까지는 자원개발 사업 이익 증가폭보다 투자비 조달

우인터내셔널의 1분기 매출액은 4조 710억원(-10.8% YoY), 영업이익 436억원(-22.2% YoY),

전이익 211억원(+347.0% YoY)을 기록하였다. 매출액과 영업이익이 여전히 부진한 중국 철강

다.

(단위: 십억원)

마

11

을 위한 이자비용 증가가 빠를 것으로 보여 세전이익은 전년 대비 감소할 가능성이 높다고 판단된

다. 동사 세전이익은 미얀마 가스전 생산량의 빠른 Ramp-up과 함께 본격적인 증가세를 나타낼

것으로 예상된다.

대

세

시황 등의 영향으로 전년 동기 대비 감소하였으나 세전이익은 전년동기 대규모 해외CB 평가손의

영향으로 증가하였다. 2분기까지 동사 영업실적은 여전히 느린 중국 경기회복세에 미얀마 천연가

스 판매도 개시전(3분기 예상)이므로 큰 개선은 어려울 것으로 예상된다. 2분기 매출액 4조 1,970

억원(-8.4% YoY), 영업이익 454억원(-23.7% YoY), 세전이익 297억원(-81.1% YoY)으로 추정

된

2012 2013F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q(p) 2Q(f) 3Q(f) 4Q(f) 2012 2013F

매출액 4,564 4,580 4,236 4,191 4,071 4,197 4,287 4,456 17,571 17,011

무역 및 기타 4,550 4,550 4,245 4,182 4,055 4,181 4,255 4,394 17,528 16,886

자원개발 14 31 -9 9 16 16 31 61 43 125

영업이익 56 60 35 1 44 45 55 81 152 224

무역 및 기타 46 51 26 -8 35 37 29 21 116 123

자원개발 10 8 9 9 8 8 25 59 36 101

법인세차감전이익 5 162 192 -66 21 30 61 74 292 186

무역 및 기타 -11 147 177 -81 8 16 29 6 232 58

자원개발 16 14 15 1 68 60 1285 13 14 32

당기순이익 8 102 130 -24 25 19 40 48 216 132

영업이익률 1.2% 1.3% 0.8% 0.0% 1.1% 1.1% 1.3% 1.8% 0.9% 1.3%

무역 및 기타 1.0% 1.1% 0.6% -0.2% 0.9% 0.9% 0.7% 0.5% 0.7% 0.7%

자원개발 74.8% 27.3% -90.9% 105.0% 51.1% 51.4% 81.2% 97.0% 83.4% 81.2%

세전이익률 0.1% 3.5% 4.5% -1.6% 0.5% 0.7% 1.4% 1.7% 1.7% 1.1%

순이익률 0.2% 2.2% 3.1% -0.6% 0.6% 0.5% 0.9% 1.1% 1.2% 0.8%



59

대우인터내셔널(047050.KS) 추정 재무제표

0

6

0

2013F 2014F 2015F 12월 결산(십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

-3.2 8.9 8.7 재고자산 1,231.7 766.8 705.3 729.7 753.4

15,936.4 17,006.5 18,382.7 단기금융자산 174.8 99.2 91.2 94.4 97.4

1,074.2 1,519.2 1,751.6 현금및현금성자산 402.7 281.9 1.8 158.5 17.4

6.3 8.2 8.7 비유동자산 3,443.8 3,159.6 3,673.7 3,898.4 4,110.4

849.7 920.8 987.3 유형자산 460.8 613.7 785.3 799.8 813.6

5.0 5.0 4.9 무형자산 1,135.5 1,366.3 1,641.3 1,746.6 1,830.9

투자자산 1,805.2 962.4 1,029.8 1,134.8 1,248.6

47.7 166.6 27.7 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

1.3 3.2

4.8 7.7 -11.3 매입채무및기타채무 1,292.1 1,318.7 1,276.6 1,390.3 1,511.1

-32.0 -21.2 -19.7 유동성장기부채 168.3 66.7 66.7 66.7 66.7

12.9 30.0 10.6 비유동부채 2,213.4 1,426.9 1,676.9 2,076.9 2,076.9

사채 1,074.8 718.5 868.5 1,068.5 1,068.5

26.5 42.9 53.3 장기차입금 932.6 620.2 720.2 920.2 920.2

186.3 641.2 797.7 장기금융부채 1.2 1.0 1.0 1.0 1.0

132.3 416.8 518.5 부채총계 6,993.9 5,276.5 5,473.2 6,017.4 6,170.4

-27.2 215.0 24.4 지배주주지분 1,907.3 2,187.9 2,061.6 2,219.7 2,479.5

0.0 0.0 0.0 자본금 515.9 569.4 569.4 569.4 569.4

132.

기타포괄이익 113.0 -224.5 -224. 2 2,426.9

Income Statement Balance Sheet

12월 결산(십 2012A

매출액 17,571.1 17,010.6 18,525.7 20,134.3 유동자산 5,460.4 4,306.0 3,855.6 4,312.2 4,487.0

증가율(%) 20.8 -9.7

매출원가 18,451.2 16,583.6

원가율(%) 94.8 94.4 93.7 91.8 91.3 매출채권 및 기타채권 3,148.6 2,975.8 2,880.9 3,137.5 3,409.9

매출총이익 1,006.0 987.5

매출총이익률(%) 5.2 5.6

판매비와 관리비 등 840.5 835.6

판관비율(%) 4.3 4.8

영업이익 165.4 151.9 224.5 598.4 764.3

증가율(%) -8.9 -8.2

영업이익률(%) 0.9 0.9 3.8 자산총계 8,904.2 7,465.6 7,529.3 8,210.6 8,597.4

EBITDA 191.1 185.8 265.7 648.7 816.1 유동부채 4,780.5 3,849.6 3,796.3 3,940.4 4,093.5

EBITDA마진(%) 1.0 1.1 1.6 3.5 4.1 단기차입금 3,022.1 2,056.7 2,056.7 2,056.7 2,056.7

순금융손익 77.8

이자손익 -64.8 -107.2

외 100.3

기타영업외손익 1.0 -69.4 -7.8 -8.6

종속및관계기업 관련손익 135.0 61.5

법인세차감전계속사업이익 152.6 292.1

계속사업손익법인세비용 54.8 110.3 54.0 224.4 279.2 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.

계속사업손익 97.9 181.8

증가율(%) -17.8 85.8

세후중단사업손익 112.8 33.7

당기순이익 210.7 215.5 3 416.8 518.5 자본잉여금 75.7 333.2 333.2 333.2 333.2

증가율(%) 77.0 2.3 -38.6 215.0 24.4 기타자본 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7

순이익률(%) 1.1 1.2 0.8 2.2 2.6 기타포괄이익누계액 356.3 129.4 -95.1 -319.5 -544.0

지배주주지분 당기순이익 212.9 211.9 139.0 437.8 544.6 이익잉여금 960.1 1,156.6 1,254.7 1,637.3 2,121.7

증가율(%) 73.5 -0.5 -34.4 215.0 24.4 비지배주주지분 3.0 1.2 -5.4 -26.5 -52.

5 -224.5 -224.5 자본총계 1,910.4 2,189.1 2,056.1 2,193.

총포괄이익 323.7 -9.0 192.3 294.0 총차입금 5,290.8 3,517.3 3,767.3 4,167.3 4,167.3

주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 순차입금 4,713.4 3,136.2 3,674. 914.5

C Statement Va Indic

12월 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 12월 십억원 2012A 2013F 2014F 2015F

영업활동으로인한현금흐름 -923.7 524.4 243.1 241.6 346.7 Per Share (원)

당기순이 210.7 215.5 3 41 5 EPS(지배순이익 기준 2,0 1,946 1,221 845

현 비용및수익 -5.8 56.5 87.8 22 286.8 BPS(지배지분 기준) 18,4 19,213 18,103 492 2

유 21.2 29.8 28.4 35.5 36.2 DPS(보통주) 200 300 300 300 30

무형자산상각비 4.4 4.1 12.9 14.8 15.6 Multiples (배)

영업활동 부채변동 -1,052.4 302.7 0 -152 -159.8 PER(지 익 기준) 14 20.4 30.9 9.8

-832.5 -103.5 9 - 272. PBR(지배지분 기준) 1 2.1 2.1 1.9

재 -285.5 440.8 6 -23. EV/EBIT (발표 기준 40 41.2 30.0 12.6

매입채무의증가(감소) 1.0 101.5 -42.1 113.7 120.7

투자활동 현금흐름 -660.8 546.3 7 -51 537.5 Financ Ratio

(증가) 350.4 904.2 8 -60. 12월 결 십억원) 201 2012A 2013F 14F6.0 47.0 0.0 0.0 0.0 성장

-114.9 -211.5 -200.0 -50.0 -50.0 EPS(지배순이익) 증가율 70.2% -6.1% -37.3% 215.0% 24.4%

단 가) -21. 91.2 0 표기준 -2. 43.0% .1%

재무활동 현금흐름 1,53 190.6 4 수

260. 328.7 0 익 기준) 10. 6.2% .6%

소) 411.0 -152.4 150.0 200.0 0.0 ROE(지배순이익 기준) 12.2% 10.3% 6.5% 20.5% 23.2%

소) 0. 0.0 0.0 -0. 3.5% 8.1%

-0.9 -270.9 67.9 83.3 안전성(%)

현금의 증가 -48.9 -120.8 -280.1 156.7 -141.1 부채비율 366.1% 241.0% 266.2% 274.4% 254.2%

기초현금 451.6 402.7 281.9 1.8 158.5 순차입금비율 246.7% 143.3% 178.7% 178.5% 167.0%

기말현금 402.7 281.9 1.8 158.5 17.4 이자보상배율 2.1 1.0 2.2 6.5 8.

(*) 신영증권 리서치센터

(*) 조정영업이익은 매출총이익에서 판매비와 관리비 등을 차감한 금액입니다.

억원) 2011A

19,457.2

-144.9

화관련손익 -44.2

-2.9

-92.2

3 3, 4,052.5

ashflow luation ator

결산(십억원) 결산( ) 2011A

익 132. 6.8 518. ) 72 3, 4,783

금유출이없는 2.9 85 19, 1,774

형자산감가상각비 0

관련자산 109. .5 배순이 .0 7.9

매출채권의감소(증가) 94. 256.6 - 4 .6 1.7

고자산의감소(증가) 61. -24.4 7 DA ) .3 10.2

으로인한 -468. 9.1 - ial

투자자산의 감소 -40. -62.1 5 산( 1A 20 2015F

유형자산의 감소

CAPEX

성(%)

기금융자산의감소(증 8 8. -3.2 -3.1 EBITDA(발 ) 증가율 -12.3% 8% 144 25.8%

으로인한 4.5 -1, 216. 366.4 -33.6 익성(%)

장기차입금의증가(감소) 5 - 100. 200.0 0.0 ROE(순이 12.0% 5% 19 22.4%

사채의증가(감

자본의 증가(감 0 0.0 0.0 ROIC 1.1% 8% 9.8%

기타현금흐름 1.1


60

LG상사(001120.KS) 매수A(신규)

과도한 우려에 눌린 견조한 성장성

현재주가(4/29) 34,750원


14년 이후 석탄 자원 확보량 급증은 의심의 여지 없음

2014년부터 상업생산 개시 예정의 LG상사의 인니 GAM 석탄광산의 가채매장량은

219백만톤으로 인니 내 6위권. 상업생산 개시 후 본격적인 생산량 증가에 따라 동사

석탄자원 확보량은 2013년 470만톤에서 2015년 800만톤으로 증가할 전망

석탄 가격은 현재 수준보다 상승할 전망

1) 경기회복 부진, 2) 미국산 석탄 수출량 증가의 영향으로 현재 부진한 석탄 시황은

현재 가격을 바닥으로 상승할 것으로 예상. 이는 1) 미국 천연가스 가격 상승으로 미

국내 석탄 수요 증가에 따른 수출량 감소, 2) 하반기 이후 중국 및 신흥국의 경기 회

복세 살아나며 이들의 수요 증가가 전망되기 때문. 중장기적으로도 천연가스 생산량

증가가 석탄 시황에 미치는 영향은 차츰 줄어들 것으로 전망. 이는 천연가스 가격 하

락에도 불구하고 여전히 석탄의 가격 경쟁력이 우수하기 때문임

산업재 부문의 턴어라운드도 기대됨

동사 산업재 부문은 계열사인 LG전자, LG디스플레이 향 부품 매출 비중이 높은 관

계로 이들의 완제품 판매 실적과 연관이 깊음. LG전자, LG디스플레이의 판매량은

2012년 하반기 이후 회복 추세를 나타나고 있는 만큼 산업재 부문 실적 반등도 기대

투자의견 매수A, 목표가 51,000원으로 상사업종 차선호주 제시

LG상사 주가는 석탄의 구조적인 가격하락에 대한 우려, 경기부진으로 인한 원유가격

부진 등으로 약세를 면치 못하고 있음. 그러나 석탄 중장기 천연가스 대비 가격 경쟁

력, 하반기 세계 경기회복세 빨라질 것을 전망하며 동사에 대해 투자의견 매수A, 목

표가 51,000원으로 상사업종 차선호주 추천함

결산기(12월) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액(십억원) 13,986.8 12,793.8 12,790.9 14,259.0 15,529.4

영업이익(십억원) 162.5 205.5 209.6 261.9 321.5

세전손익(십억원) 372.4 299.9 269.0 352.7 405.3

당기순이익(십억원) 261.8 229.3 206.9 264.5 303.9

지배순이익(십억원) 247.8 221.7 207.3 256.9 297.4

EPS(원) 6,393 5,720 5,348 6,628 7,674

증감율(%) -13.4 -10.5 -6.5 23.9 15.8

ROE(%) 21.8 15.8 13.6 15.5 16.2

PER(배) 7.4 8.5 6.6 5.3 4.6

PBR(배) 1.4 1.3 0.9 0.8 0.7

EV/EBITDA(배) 13.1 10.9 9.3 8.7 7.9

Key Data (기준일: 2013. 4. 29)

KOSPI(pt) 1,941

KOSDAQ(pt) 568

액면가(원) 5,000



평균거래량(3M,주) 370,810


52주 최고/최저 49,600 / 33,700


배당수익률(13F,%) 1.4



구본준 외 45인 28.0

국민연금공단 9.8

Company Performance


절대수익률 -17.0 -22.0 -9.9 -18.8

KOSPI대비상대수익률 -14.2 -21.4 -12.1 -17.4


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

12/5 12/7 12/9 12/11 13/1 13/3

(원)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

(%)LG상사

Relative to KOSPI


61


목표주가 51,000원, 투자의견 매수 제시하며 종합상사 업종 차선호주로 추천

한다. 목표주가는 SOTP 방식으로 산출되었다. 무역 부문 자원개발

여 영업가치 3조 20억원을 산출하 치 1

합산하고 순차입금 1조 1,530억원을 차감하여 적정 는 1조 9,820억원으로 추정하였다.

(단위:

LG상사에 대해 A를

가치 6,600억원에 부문 가치

2조 3,420억원을 합산하 였고, 기타 투자자산가 ,330억원을

주주가치

십억원)


영업가치 3,002

무역 98.5 6.7 660 자원개발 이익 균 EV/EBITDA 비중 증가 이전 평 적용

자원개발 2,342 LG상사 보유 광구 NPV 합

자산가치 133



EV 3,135


주주가치 1,982

발행주식수(천 주) 38,760

적정주가(원) 51,134

목표가(원) 51,000


LG상사 자원개발사업 가치 중 가장 큰 부분을 차지하는 사업 사업

이며 NPV는 1조 1,360억원으로 추정된다. 이 외에 중국 Wantugou 석탄광구 사업 NPV 4,120

두 번째로 큰 기여를 하는 것으로 판단되며, 오만 8광구

높은 수준이다.

각 자원별 최근 시점의 Bloomberg 컨센서스를

컨센서스가 존재하지 않는 자원의 경우 유사 자원 컨센서스의 YoY 증가율을 해당 자원


시기까지 2~ 상승하는 였다. 원/ 러 환율은 최근 시점(2014년)까지는

당 1,020원/달러, 2021~2030년 1,000원/달러,

2031 97 러, 그 950 가정했다. 현재가치 산정에 적용된 할인율은

9%로 용했 는 장 KO 구수익률( PER, KOSPI 평균 PER 11배) 수준

이다.

은 인도네시아 GAM 석탄광구

억원으로 동사 자원개발 사업 가치에

(West Bukha) 사업 역시 NPV가 2,590억원으로 기여도가

자원개발 사업 가치 추정시에 이용된 자원단가는

이용했으며

매년 3%씩 것으로 가정하 달

사 추정치를 이용하였고 그 이후에는 2020년까지

~2040년 0원/달 이후는 원/달러로

일괄 적 다. 9% 기 평균 SPI 요 1/


62


2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~34

잔 157여 매장량(백만 t) 164 148 140 131 123 114 106 97 89

연간 생산량(백만 t) 6.0 7.3 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 88.8

자원단가(USD/t) 131.1 138.0 147.0 133.9 137.9 142.1 146.3 150.7 153.7 156.8 198.9

지분율 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%

매출 853.4 1,049.4 1,274.7 1,161.0 1,195.8 1,231.7 1,268.6 1,306.7 1,306.7 1,332.8 15,529

로열티 85 105 127 116 120 123 127 131 131 133 1,553

운영비 638 785 953 868 894 921 949 977 977 997 11,613

유/무형 감가상각비 5.9 7.1 8.3 8.3 8.3 8.3 8.3 8.3 8.3 8.3 87

영업이익 124.0 152.6 185.7 168.4 173.7 179.1 184.7 190.5 190.5 194.5 2,276

세전이익 124.0 152.6 185.7 168.4 173.7 179.1 184.7 190.5 190.5 194.5 2,276

법인세 31.0 38.2 46.4 42.1 43.4 44.8 46.2 47.6 47.6 48.6 569

순이익 93.0 114.5 139.2 126.3 130.2 134.3 138.6 142.9 142.9 145.9 1,707

LGI 지분법 이익 27.9 34.3 41.8 37.9 39.1 40.3 42.9 42.9 43.8 51241.6

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1 1,000 1,000 970,020 1,020

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.55 0.50 0.46 0.160.60

지분법 이익 PV 27 32 35 29 28 22 20 14626 25 23

NPV 412 386 354 319 290 236 211 188 166262

자료 , 신영증권 리서치센터

주 angdao 5,800Kcal Coal 단가 준용


: LG상사

: 자원단가는 Qinghu

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

잔여 매장량(백만 bbl) 50.9 44.9 38.9 32.9 26.9 20.9 14.9 8.9 2.9 -

연간 생산량(백만 bbl) 9.1 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 2.9

자원단가(USD/bbl) 103.3 101.2 101.4 100.5 101.5 102.5 103.5 104.6 105.6 106.7

지분율 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0%

매출 1,019.4 636.3 620.4 614.9 621.1 627.3 633.6 639.9 633.6 309.3

로열티 101.9 63.6 62.0 61.5 62.1 62.7 63.4 64.0 63.4 30.9

운영비 392.4 244.9 238.8 236.7 239.1 241.4 243.9 246.3 243.9 119.1

영업이익 525.1 327.8 319.6 316.7 319.9 323.1 326.3 329.6 326.4 159.3

Cost Recovery 210 115 112 95 96 97 98 99 98 48

투자자 Profit 63 43 42 44 45 45 46 46 46 22

법인세 환급 16 10.7 10 11 11 11 11 12 11 6

최종 LGI Cash-in 144 84 82 75 76 77 78 78 78 38

유/무형 감가상각비 70 46 46 46 46 46 46 46 46 22

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46

순이익 현재가치 71 35 30 22 21 20 19 18 16 7

NPV 259 187 153 123 100 79 59 40 23 7


주: 자원단가는 두바이 유가 준용


63


2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~29

잔여 매장량(백만bbl) 38.7 36.8 34.3 31.8 29.3 26.8 24.3 21.8 1 19.3 6.8

연간 생산량(백만bbl) 1.3 1.9 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 16.8

자원단가(USD/bbl) 110.0 110.0 112.5 111.5 112.6 113.7 114.9 116.0 117.2 118.4 126.9

지분율 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0%

매출 155.1 219.1 286.9 284.3 287.2 290.0 292.9 295.9 293.0 295.9 2,067.0

로열티 15.5 21.9 28.7 28.4 28.7 29.0 29.3 29.6 29.3 29.6 206.7

운영비 99.5 140.5 184.0 182.4 1 1 1 1 1 184.2 86.0 87.9 89.8 87.9 89.8 1,325.7

유/무형 감가상각비 7.7 11.2 14.8 14.8 1 1 1 1 1 1 94.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 9.4

영업이익 32.4 45.4 59.4 58.7 59.5 60.2 61.0 61.7 61.0 61.7 435.2

세전이익 32.4 45.4 59.4 58.7 59.5 60.2 61.0 61.7 61.0 61.7 435.2

법인세 8.1 11.4 14.9 14.7 14.9 15.1 15.2 15.4 15.2 15.4 108.8

순이익 24.3 34.1 44.6 44.1 44.6 45.2 45.7 46.3 45.7 46.3 326.4

LGI 지분법 이익 8.5 11.9 15.6 15.4 15.6 15.8 16.0 16.2 16.0 16.2 114.2

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 1,000

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0.25

지분법 이익 PV 8 11 13 12 11 10 10 9 8 7 38.0

NPV 137 129 118 105 93 82 72 62 54 46


주: 자원단가는 브렌트 유가 준용


2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024~32

잔여 매장량(백만 t) 217.0 7.0 9.4 .2 4 13 125 213.0 20 19 190 179. 167.0 153.0 9.0 .0

연간 생산량(백만 t) 2.0 4.0 6.0 7.6 9.2 10.8 1 14 1212.4 14.0 4.0 .0 5.0

자원단가(USD/t) 101.0 107.6 98.0 101.0 104.0 1 1107. 110.3 112.5 114.8 17.1 139.9

지분율 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60.0%

매출 211.9 439.1 599.8 782.6 975.8 8 1 1, 1,6 161,179. 1,395.2 ,575.3 606.8 38.9 ,054.7

로열티 21.2 43.9 60.0 78.3 97.6 0 1 16 1,6118. 139.5 157.5 60.7 3.9 05.5

운영비 136.3 282.4 385.9 503.4 627.7 0 1 1, 1,0 10759. 897.5 ,013.4 033.6 54.3 ,327.8

유/무형 감가상각비 3.2 6.4 9.6 12.1 14.7 317. 19.8 22.4 22.4 22.4 199.8

영업이익 51.2 106.3 144.4 188.8 235.8 285.6 338.4 38 390 398. 3,922.0 .1 4 1.6

세전이익 51.2 106.3 144.4 188.8 235.8 285.6 338.4 38 390 398. 3,922.0 .1 4 1.6

법인세 12.8 26.6 36.1 47.2 58.9 4 9 97 99. 98071. 84.6 5.5 .5 6 .4

순이익 38.4 79.7 108.3 141.6 176.8 214.2 253.8 28 292 298. 2,946.5 .6 8 1.2

LGI 지분법 이익 23.0 47.8 65.0 84.9 106.1 128.5 152.3 17 175 179. 1,761.9 .5 3 4.7

환율(원/달러) 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 0 11,02 1,020 1,000 1,000 ,000 970

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0 00.6 0.55 0.50 0.46 .42 0.19

지분법 이익 PV 21 40 50 60 69 7 49377 83 86 81 6 .0

NPV 1,136 1,115 1,075 1,025 965 896 6 56819 736 50 9


주: 자원단가는 Indonesian Coal Ref. Price 준용


64

LG상사 오만 8광구 주가는 2013년 1월 이후 지속 하락세를 시현 중이다. 이는 1) 2013년 이후

ost ery 의한 광구 소에 우려 리 u R

년 동 수익이 지게 점, 의 석 을 반영한

여진다

C Recov 감소에 동 수익 감 대한 , 2) 필 핀 Rap apu 구리 광산의

금 이후 생산 종료로 광구 사라 되는 3) 최근 부진한 탄 시황

결과라고 보 .

0

10

20

30

40

50

60

70

80

(천원

05.1 07.1 08.1 09.1 11.1 12.1 1

)

0

06.1 10.1 13.

5. x

6.0x

7.5x

9.0x

10.0x


2013년 새로이 카자흐스탄 ADA 및 Konys 유전에서 상업생산이 개시되며 자원개발 사업

를 일부 방어할 수 있을 것으로 보이는 점, 2014년 이후에는 대형 석탄

GAM 광구에서도 상업생산이 개시되어 중장기적으로 동사 자원개발 부문 수익을 재견인할 것임을

려할 재의 에이 지나 낮아져 수준이라 판단 여기 국 내

가 진 게 탄 개 보일 도 다.

뿐만 경 인 012 부진을 트 부문 세를

으로 다. 추정 르면 년 하 갈 LG전 드 TV 판

가 타 며, 플 시 하량 하 할 예상

서 조 원 한 산 문 4분

조 5 낼 추정 .

그러나

의 수익 감소 광구인 인니

고 때 현 밸류 션은 치게 있는 된다. 에 미 천연가

스 격이 점 상승하 되면 석 시황 역시 완만한 선세를 가능성 존재한

아니라 기침체로 해 2 년 큰 겪었던 산업재 레이딩 도 회복 나타낼

것 보인 당사 에 따 2013 반기로 수록 자의 핸 셋 및 매량이

증 세를 나 낼 것이 LG디스 레이 역 패널 출 이 완만 게 증가 것으로 된다. 따

라 2012년 4분기 2 3,370억 을 기록 LG상사 업재 부 매출액도 2013년 기에는 2

,241억원으로 회복세를 나타 것으로 된다


65

0

2

4

6

8

10

12

2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(백만t)

0

1

2

3

4

5

6

7

8(백만BOE)

석탄(좌축) 석유 및 천연가스(우

축)

2000

2100

2200

2300

2400

2500

2600

1Q12 3Q12 1Q13F 3Q13F 1Q14F 3Q14F

2700

(십억원)

LG상사 산업재 매출





66

14년 이후 석탄 자원 량

LG상사는 석탄과 원유 자원에서 가장 많은 수익이 발생하고 있으며, 그 외에 구리 자원도 보유중

이다. 특히 석탄에 대한 이익 노출도가 커서 실적 및 주가가 국제 석탄 시황에 영향을 많이 받는

모습을 보인다. 2012년 한 해 중국 완투고, 호주 엔샴, 인도네시아 MPP 석탄광구에서 453만톤의

석탄 자원을 확보했었다. 또 같은 시기 오만 8광구, 베트남 11-2광구, 카타르 북부 가스전에서는

총 434만BOE의 원유 및 천연가스 자원을 확보했었으며, 필리핀에서는 26.9톤의 구리 자원 역시

확보했었다(이상 시험생산 및 Off-take 물량은 제외한 기준).

LG상사의 확보 자원 물량은 석탄을 중심으로 크게 늘어날 전망인데, 동사가 2012년 투자한 인도

네시아 GAM 광산이 2 14년 본격적으로 상업생산에 들어갈 예정이기 때문이다. 특히 동 광구는

잔여 가채매장량이 2억 1, 00만 권의 대형 광산으로, 상업생산 이후

amp-up 기간이 종료되면 연간 생산량이 최대 1,400만톤에 이를 것으로 보인다. GAM 상업생

개시 이후 동사의 석탄 확보 물량은 2012년 453만톤에서 2015년 795만톤으로 증가할 전망이

다. 여기에 2013년에는 카자흐스탄 ADA, NW Konys 유전의 상업생산도 개시될 것으로 보이며

한 해 동안 각각 130만bbl, 50만bbl의 생산량이 전망된다. 이에 따라 동사의 자원개발 사업 세전

이익은 2012년 2,239억원에서 2015년에는 2,876억원, 2020년에는 4,454억원으로 연평균 9.0%

씩 증가하게 될 것으로 추정된다.

확보 급증

0

9 톤에 이르는 인도네시아 6위

R

산

사업명 단계 매장량 12년 생산량 단위 생산시기 지분율 수익인식방식

인도네시아 MPP 생산 20 3 백만t 2009~2018 100.0% 연결손익/Off-take 수익

호주 Ensham 생산 120 6 백만t 1993~2037 15.0% 연결손익/Off-take 수익

중국 Wantugou 생산 170 5 백만t 2011~2034 30.0% 지분법 이익/Off-take 수익

인도네시아 GAM 개발 230 0 백만t 2014~2032 60.0% 연결손익/Off-take 수익

석탄

캐나다 Ravern 탐사 백만t 20.0%

오만 West Bukha 생산 30 3 백만BOE 2009~2022 50.0% 연결(운영사 판매수익)

베트남 11-2(가스/원유) 생산 94.0/11.0 8.5/1.4 백만BOE 2007~2021 11.3% 연결(운영사 판매수익)

Geopark 칠레 생산 46 3.3 백만BOE 2011~2027 20.0% 지분법이익

Geopark 콜롬비아 생산 11 0.4 백만BOE 1999~2020 20.0% 지분법이익

카타르 LNG 생산 866 76 백만BOE 1999~2022 0.3% 배당이익

카자흐스탄 ADA 개발 40 0 백만BOE 2012/12~2028 35.0% 지분법이익

카자흐스탄 NW Konys 개발 7.5 0 백만BOE 2013/6~2026 40.0% 지분법이익

원유

및

가스

카자흐스탄 Zhambyl 탐사 백만BOE 2.7% 배당이익

필리핀 Rapu Rapu 생산 650 30/24 천t 2003~2013 42.0% 지분법이익/Off-take 수익

미국 Rosemont 개발 6,300 0 천t 2015~2034 10.0% 지분법이익/Off-take 수익 구리

볼리비아 Coro Coro 탐사 천t 5.0% 배당이익/Off-take 수익

우라늄 호주 Marree 탐사 천t 12.5% 배당이익/Off-Take 수익

리튬 아르헨티나 Sal de Vida 탐사 천t 10.0% 지분법이익/Off-take 수익


–


67

0

2

4

6

8

10

15F 2016F 2

1

12(백만t)

2011 2012 2013F 2014F 20 017F 2018F 2019F 2020F0

2

3

4

5

6

7

8(백만BOE)


0

50

2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

100

( )

150

200

250

300

350

400

450

500

십억원

자원개발 사업 세전이익

자료 : LG상사, 신영증권 리서치센터 자료 : LG상사, 신영증권 리서치센터


68

석탄의 종언? 여전히 석탄은

최근 확정된 우리나라의 ‘제 6차 전력수급계획’은 향후 2027년까지의 발전설비 확충 계획을 담고

있다. 여기에는 시장의 예상을 뒤엎고 천연가스(5.1GW) 대비 약 두 배 많은 10.7GW의 석탄화력

발전설비가 5차 계획에서 추가적으로 도입될 예정이다. 비슷한 시기 일본 역시 향후 석탄화력발전

설비 증설을 위해 환경규제 개혁 등을 추진할 것이라고 밝혔다.

환경오염에 대한 부담과 그로 인한 반대 목소리에도 불구하고 우리나라나 일본 정부가 어쩌면 시

대에 역행하는 듯이 석탄화력 발전 확대를 추진하는 이유는 무엇일까. 그것은 미국의 경우에서도

확인할 수 있는 것처럼 천연가스 가격이 앞으로 상당히 낮아진다 하더라도 여전히 석탄은 전세계

적으로 가장 흔하고 가장 값 싼 에너지원이기 때문이다.

리나라 발전비용 평가자료에 따르면 2012년 유연탄의 Gcal당 단가는 21,612원, LNG는 Gcal당

,196원이었으며 두 연료원의 열량단가는 2000년대 이후 한번도 3~4배 차이를 벗어난 적이 없

었다(LNG가 석탄 대비 3~4배 고가). 전력 1KWh 발전량 당 연료단가 역시 2012년 석탄이

48.74원, LNG가 140.97원으로 동아시아 천연가스 가격이 절반으로 떨어진다고 해도 여전히 석탄

이 50% 이상 저렴한 수준이다.

일반적으로 석탄화력발전의 에너지 효율을 30%대로 보며 LNG 복합화력발전의 경우 이론적으로

최대 60%까지 에너지 효율이 나올 수 있다고 본다. 그러나 60%는 이론수치이며 실제로 LNG 복

합화력발전의 경우 기종과 연식에 따라 차이가 있지만 50% 전후의 효율을 나타내는 것으로 알려

진다. 52% 효율을 가진 LNG복합화력발전의 경우 톤당 90달러 석탄가격에서 천연가스로의 교체가

경제적인 임계 천연가스 가격은 약 5.5달러/MMBtu 수준인 것으로 파악된다. 따라서 2012년 미

국 내에서와 같이 MMBtu당 2달러 수준의 천연가스 가격이 장기간 지속되지 않는 한 가스발전설

비의 본격적인 석탄화력발전설비 대체는 미국내에서 뿐만 아니라 전세계적으로도 일어나기 어려울

것으로 판단된다.

가장 값 싼 에너지원

우

76

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(원/Gcal)

유연탄

LNG

자료 : EPSIS, 신영증권 리서치센터


69



여기에 석탄 이용의 부대 비용이 되는 탄소배출권(Certified Emission Reduction, CERs) 가격까

지 급락세를 시현하고 있는 점도 천연가스 대비 석탄의 가격경쟁력을 한층 높여주는 원인이 되고

탄소배출권 공급은 2011년 이후 상대적으로 온실가스 감축 비용이 낮았던 개발도상국 위주

2 R

있다.

로 크게 늘어났는데, 이로 인해 탄소배출권 가격은 011년 EU 9.9/t에서 2013년 현재 EUR

0.1/t으로 백분의 일 수준까지 하락하였다. 이와 같은 상황에서 2012년 개최된 18차 UN 기후변

화협약 총회에서는 오히려 약화되고 있다. 기존 온실가스배출 감축 참여국이던 러시아, 일본, 캐나

다 등은 2020년으로 연장된 교토의정서 체제에 불참할 것을 결정하였다.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2009/11 2010/05 2010/11 2011/05 2011/11 2012/05 2012/11

(EUR/t)

Nasdaq OMX 탄소배출권(CER) 가격




70

무

상사업체들의 본업이라고 할 수 있는 무역업은 매입처로부터 상품을 매입하여 구입처에 재매도하

는 것이 업태인 만큼 주로 제조업체들인 계열사들과의 시너지가 중요하다 할 수 있다. LG상사는

LG그룹의 일원인 LG전자, LG디스플레이의 부품 Vendor로서 오랫동안 활동해 왔고(상사가 중소

부품업체들에게 부품을 조달하여 전자와 디스플레이에게 제공), 따라서 동사 무역업에서는 IT 부문

이 가장 큰 비중을 차지하고 있다.

LG상사의 2010~2011년 평균 무역 매출 비중은 IT 부문이 57%, 석유화학 부문이 28%, 철강 부

문이 9%, 기계항공 부문이 6%로 구성되어있다. IT부문 내에서는 주력 계열사인 LG전자, LG디스

플레이 향 부품 매출 비중이 높지만, 화학, 철강, 기계항공 부문에서는 계열사 매출 비중이 낮은

편 화 정도가 높다. 상품의 이동 경로 역시 국내 → 해외 수출 물량뿐만

니라 해외 → 해외 간의 삼국간 무역 비중도 높아 국내 매출 비중이 38.7%, 국외 매출 비중이

.3%를 나타내고 있다(2012년 기준).

역 부문도 바닥은 통과하고 있다

이며 매입처나 매출처 다각

아

61

기계항공

6%철강

9%

석유화학

28%

IT57%

기타

1%

대한민국

미국

4%

유럽

6%

아시아

50%

39%


주 : IFRS 연결 2010~2011년 매출 평균 비중임



71

부활하는 LG전자, LG디스플레이에 주목

살펴 본 바와 같이 LG상사의 무역 부문 실적은 계열사인 LG전자, LG디스플레이의 영업 실적에

영향을 많이 받을 수 밖에 없는 구조이며, 따라서 동사 무역 부문 실적의 향배를 가늠하기 위해서

는 두 IT기업의 실적에 주목할 필요가 있다. LG전자와 LG디스플레이는 각각 제품 경쟁력 저하와

시장 포화로 부진을 겪어왔는데, 2013년 이후에는 이들의 영업실적이 저점을 통과하고 부활하는

양상을 나타낼 것으로 보여 LG상사의 무역 부문 실적에도 긍정적으로 작용할 전망이다.

한편 LG디스플레이의 패널 하량 역시 2012년 2억 3,800만대에서 2013년 2억 3,930만대로 증

가하게 될 것으로 추정된다. 2013년 1분기 LG디스플레이 패널 출하량은 5,260만대 수준이었으며

2013년 4분기 출하량은 6,440만대로까지 증가할 전망이다.

당사는 스마트폰 경쟁력 저하로 2011년 하반기 이후 극심한 부진을 겪어오던 LG전자의 핸드셋 판

매량이 2012년 하반기부터 차츰 살아나고 있는 것으로 판단하고 있다. 2012년 4분기 1,540만대

를 기록한 LG전자 핸드셋 판매량은 상저하고형 판매량 패턴을 보이며 2013년 4분기에는 1,850만

대까지 증가할 것으로 추정된다. 같은 기간 LCD TV 판매량은 860만대에서 계절적 요인의 영향으

로 2013년 1분기 660만대로 감소한 이후 2013년 4분기에는 다시 740만대까지 증가할 것으로 보

인다.

출

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13P 3Q13F

(백만대)

0

1

2

3

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9

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(백만대)

LG전자 핸드셋 판매량(좌축)

LG전자 LCD TV 판매량(우축)

0

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20

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60

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1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13P 3Q13F

(백만대)

LGD 패널 출하량

자료 : LG전자, 신영증권 리서치센터 자료 : LG디스플레이, 신영증권 리서치센터


72

영업 실적전망

LG상사는 2013년 매출액 12조 7,909억원(-0.0% YoY), 영업이익 2,096억원(+2.0% YoY)에 세

전이익은 2,689억원(-10.3% YoY)의 실적을 시현할 것으로 전망된다. 석탄 가격이 하반기로 갈수

록 현 수준대비 상승할 것으로 예상되는 점은 긍정적인 요인이나 유가가 하락할 것으로 예상되어

2013년 원자재 가격은 동사에 중립적일 전망이다. 다만 산업재 트레이딩 부문의 회복세가 예상보

다 느려 전년 대비 성장성은 정체될 것으로 보인다.

주력 계열사이자 매출처인 LG전자, LG디스플레이의 판매량 증가는 동사 산업재 부문 매출에 긍정

G상사의 2013년 1분기 실적은 매출액 2조 8,840억원(-6.8% YoY), 영업이익 603억원(-10.6%

Y), 세전이익 707억원(-10.3% YoY)을 기록하였다. LG전자, LG디스플레이의 실적 호전에도

485억원(+10.1% YoY)으로 예상되며

탄시황의 완만한 개선세와 주력 계열사의 판매량 회복으로 느린 국내외 경제 회복세, 오만 8광

Cost Recovery 감소로 인한 수익성 저하 등에도 불구하고 소폭 성장은 달성할 수 있을 것으로

(단위: 십억원)

적일 것으로 예상되는 부분이나 중국 경기 회복 둔화 등 트레이딩 부분을 둘러싼 다른 부분의 영업

환경은 하반기 이후에나 개선될 것으로 예상된다. 2013년 산업재 부문 매출은 9조 5,887억원(-

0.1% YoY)이 될 것으로 예상되며, 자원 및 원자재 부문 매출은 3조 2,020억원(+0.2% YoY)이 될

것으로 추정된다. 한편 Off-take 수익을 제외한 동사의 2013년 순수 자원개발 사업 세전이익은

2,054억(+5.1% YoY)이 될 것으로 보인다.

L

Yo

부진한 철강 및 석유/화학 시황으로 산업재 부문 매출이 부진하였고, 1분기 석탄 시황 역시 부진했

던 까닭에 일부 광구의 수익성도 악화되었던 것으로 판단된다. 동사의 2분기 매출은 3조 1,815억

원(-2.8% YoY), 영업이익 451억원(+1.8% YoY), 세전이익

석

구

추정된다.

2012 2013F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q(p) 2Q(f) 3Q(f) 4Q(f) 2012 2013F

매출액 3,094 3,275 3,318 3,107 2,884 3,182 3,304 3,422 12,794 12,791

산업재 2,374 2,374 2,512 2,337 2,246 2,389 2,430 2,524 9,597 9,589

자원 및 원자재 720 900 806 770 638 793 874 898 3,197 3,202

영업이익 67 44 27 67 60 45 52 52 205 210

산업재 21 17 20 -0 15 18 18 15 59 65

자원 및 원자재 59 39 25 23 46 28 34 38 147 145

법인세차감전이익 79 44 43 134 71 49 81 69 300 269

무역업 13 -2 21 7 12 104 633 10 2 28

자원개발 66 46 21 62 61 47 53 56 195 205.4

당기순이익 71 34 34 91 58 36 61 51 229 207

영업이익률 2.2% 1.4% 0.8% 2.1% 2.1% 1.4% 1.6% 1.5% 1.6% 1.6%

산업재 0.9% 0.7% 0.8% 0.0% 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.7%

자원 및 원자재 8.2% 4.4% 3.2% 3.0% 7.2% 3.5% 3.9% 4.2% 4.6% 4.5%

세전이익률 2.5% 1.3% 1.3% 4.3% 2.5% 1.5% 2.5% 2.0% 2.3% 2.1%

순이익률 2.3% 1.0% 1.0% 2.9% 2.0% 1.1% 1.8% 1.5% 1.8% 1.6%



73

LG상사(001120.KS) 추정

6

7

재무제표

Balance Sheet2013F 2014F 2015F 12월 결산(십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

12,790.9 14,259.0 15,529.4 유동자산 3,113.8 2,935.6 2,854.5 2,919.3 3,067.5

12,158.8 13,519.7 14,699.2 단기금융자산 172.8 249.2 249.1 277.7 302.4

95.1 94.8 94.7 매출채권 및 기타채권

632.1 739.4 830.1 현금및현금성자산

3.3 3.3 3.3 무형자산 506.3 928.3 1,061.0 1,186.0 1,253.9

209.6 261.9 321.5 투자자산 1,102.5 851.3 1,104.8 1,358.3 1,611.9

0

1.6 1.8 2.1 자산총계 4,941.0 4,957.5 5,303.7 5,787.7 6,297.2

285.9 346.3 413.7 유동부채 2,801.6 2,423.2 2,365.2 2,479.2 2,580.6

2.2 2.4 2.7 단기차입금 823.0 640.3 640.3 640.3 640.3

-38.4 -43.0 -41.9 매입채무및기타채무 1,640.1 1,594.1 1,536.0 1,650.0 1,751.4

6.9 8.8 6.6 비유동부채

269.0 352.7 405.3 장기금융부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

62.2 88.2 101.3 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

206.9 264.5 303.9 부채총계 3,586.1 3,341.9 3,583.9 3,897.9 4,199.2

-9.8 27.9 14.9 지배주주지분 1,339.3 1,468.8 1,573.5 1,735.8 1,937.5

206.9 264.5 303.9 자본잉여금 102.1 101.9 101.9 101.9 101.9

-9.8 27.9 14.9 기타자본 -1.3 -1.6 -1.6 -1.6 -1.6

9

207.3 256.9 297.4 이익잉여금 897.7 1,096.9 1,284.5 1,529.7 1,814.3

-6.5 23.9 15.8 비지배주주지분 15.5 146.8 146.4 154.0 160.5

-82.9 -82.9 -82.9 자본총계 1,354.9 1,615.6 1,719.9 1,889.8 2,098.0

124.0

Income Stat

12월 결산(십억원) 2011A 2012A

매출액 12,793.8

증가율(%) 3.6 -8.5 0.0 11.5 8.9 재고자산 657.1 672.1 671.9 749.0 815.8

매출원가 13,357.5 12,178.1

원가율(%) 95.5 95.2 1,767.5 1,414.0 1,413.7 1,575.9 1,716.3

매출총이익 629.4 615.7 390.7 534.3 462.6 281.8 207.4

매출총이익률(%) 4.5 4.8 4.9 5.2 5.3 비유동자산 1,827.2 2,022.0 2,449.2 2,868.3 3,229.7

판매비와 관리비 등 466.9 410.2 422.5 477.5 508.6 유형자산 118.3 133.0 174.1 214.7 254.6

판관비 3.2

영 5

증가율(%) -16.0 26.4 2.0 24.9 22.7 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.

영업이익률(%) 1.2 1.6

EBITDA 234.0 257.6

EBITDA마진(%) 1.7 2.0

순금융손익 -30.5 -36.8

이자손익 -31.2 -22.9 -26.1 -28.1 -30.4 유동성장기부채 198.4 103.1 103.1 103.1 103.1

외화관련손익 0.7 25.5 784.5 918.7 1,218.7 1,418.7 1,618.7

기타영업외손익 63.6 106.4 97.9 133.8 125.6 사채 39.9 89.6 89.6 89.6 89.

종속및관계기업 관련손익 176.8 24.9 0.0 0.0 0.0 장기차입금 716.4 724.4 1,024.4 1,224.4 1,424.4

법인 9

계속사 7

계속사업손익 3

증가율(%) -12.4

세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 193.8 193.8 193.8 193.8 193.8

당기순이익 261.8 229.3

증가율(%) -11.7 -12.4

순이익률(%) 1.9 1.8 1.6 1.9 2.0 기타포괄이익누계액 147.1 77.7 -5.2 -88.1 -170.

지배주주지분 당기순이익 247.8 221.7

증가율(%) -13.4 -10.5

기타포괄이익 75.3 -82.9

총포괄이익 337.1 146.4 181.6 221.1 총차입금 1,788.8 1,564.8 1,864.8 2,064.8 2,264.8

주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 순차입금 1,225.3 781.4 1,153.1 1,505.3 1,755.0

Valuation Indicator

12월 결산(십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 12월 결산(십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

영업활동으로인한현금흐름 216.2 456.4 237.1 292.9 Per Share (원)

당기순이익 261 229.3 206.9 264.5 3 순이익 5,34 6,628

현금유출이없는비용및수익 53.9 15.3 157.7 191.9 217.2 BPS(지배지분 기준) 34,580 37,919 40,620 44,807 50,012

각비 9 15.0 8.9 주) 50 500

무 61 37.1 67.4 Mu )

영업활동 -20.7 307.2 7 - -96. PER 익 기 8.5 6.6 5.3

(증가) -125.9 325.2 0.3 -162.3 -140.4 PBR(지배지분 기준) 1.4 1.3 0.9 0.8 0.

소(증가) 182.2 -39.0 1 -7 -66.7 EV/EB (발표 기준 13 10.9 9.3 8.7

매 (감소) -80.6 18.3 1 11

투자활동 -162.8 -261.9 4 -66 711.2 Financ Ratio

투자자산의 감소(증가) 62.5 251.2 -253.5 -253.5 -253.5 12월 결산(십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F61.3 4.2 0.0 0. 성장성(

CA -124.3 -47.6 0 -5 -50.0 EPS(지배순이익) 증가율 -13.4% -10.5% -6.5% .9% 1

단 (증가) -145.4 -76.3 1 -2 -24.7 EBITD 표기준) 증 14.2 10.1% 11.0% .1%

재무활동으로인한현금흐름 132.7 -45.1 254.9 154.9 154.9 수익성(%)

0.0 0.0 0 20 ROE( 익 기준) 22.9% 15.4% 12.4% .7%

) 0. 0.0 0.0 순이익 15. 13.6% .5%

자 소) 0. 0.0 0.0 14. 9.4% .1%

기타현금흐름 4.6 -5.8 82.3 92.2 188.9 안전성(%)

현금의 증가 190.7 143.6 -71.7 -180.8 -74.5 부채비율 2 206. 8.4% .3%

기 199. 390.7 3 28 48. 67.0% .7%

기 390. 534.3 6 20 3.6 4.2



534.

462.

ement

13,986.8

율(%) 3.3

업이익 162.5 205.

세차감전계속사업이익 372.4 299.

업손익법인세비용 110.6 70.

261.8 229.

-11.7

Cashflow Statement

227.5

.8 03.9 EPS(지배 기준) 6,393 5,720 8 7,674

유형자산감가상 .6 9.5 10.0 DPS(보통 500 500 0 500

형자산상각비 .9 74.9 82.1 ltiples (배

관련자산부채변동 -48. 102.9 6 (지배순이 준) 7.4 4.6

매출채권의감소

재고자산의감 0. 7.1 ITDA ) .1 7.9

입채무의증가 -58. 4.0 101.3

으로인한현금흐름 -636. 5.0 - ial

유형자산의 감소 0.0 0 %)

PEX -50. 0.0 23 5.8%

기금융자산의감소 0. 8.6 A(발 가율 % 21 19.4%

장기차입금의증가(감소) 300. 0.0 200.0 순이 14 15.2%

사채의증가(감소 0 0.0 0.0 ROE(지배 기준) 21.8% 8% 15 16.2%

본의 증가(감 0 0.0 0.0 ROIC 7.3% 8% 10 11.0%

64.7% 9% 20 206 200.2%

초현금 9 462.6 1.8 순차입금비율 90.4% 4% 79 83.7%

말현금 7 281.8 7.4 이자보상배율 3.4 4.0 4.8


74

SK네트웍스(001740.KS) 매수A(신규)

반전의 기회를 기다리자

현재주가(4/29) 7,130원


14년 이후 투자회사 실적 턴어라운드에 주목

SK네트웍스의 세전이익은 2013년 대규모 일회성 손실 발생이 예상됨에 따라

2012년 대비 감익 가능성이 높다는 판단. 그러나 2014년 투자회사인 MMX(브라질

철광석 생산 업체)의 실적이 비로소 턴어라운드를 달성하며 동사의 MMX 관련 지분

법 이익도 2013년 -210억원에서 2014년 132억원으로 돌아설 전망임. 이에 따라

2014년 세전이익은 3,210억원으로 증가할 것으로 예상

패션 및 워커힐 사업의 성장성에도 기대

SK네트웍스는 무역업 이외에도 EC(휘발유 판매사업), IM(SKT향 휴대폰 판매업) 등

계열사 제품의 내수 판매와 패션 및 워커힐 호텔 사업도 영위하고 있음. 이 중 패션

사업과 워커힐 사업은 충분히 성장을 기대할 수 있다는 판단. 패션 사업부는 라이센

싱과 자체 브랜드 모두 판매 호조세를 나타내고 있으며, 이에 따라 국내 매장 수가

꾸준히 늘어나고 있는 추세임. 워커힐 사업부의 경우 한류 확산 등의 영향으로 계속

해서 외국인 입국자 수가 증가 추세를 나타내고 있으며, 2014년 이후 파라다이스 카

지노, 면세점 등의 시설 확장이 기대되어 Capa 확대 효과로 인해 이 부문 매출이 빠

르게 증가할 수 있을 것으로 판단

투자의견 매수A, 목표가 8,600 제시

SK네트웍스에 대해 투자의견 매수A와 목표가 8,600원을 제시함. 투자회사(MMX)

실적 턴어라운드와 패션 및 워커힐 사업의 성장성이 투자포인트. 다만 2013년까지

감익 추세가 예상되므로 본격적인 주가의 반등은 2014년 이익 모멘텀에 반응할 수

있는 연말 이후가 될 것으로 예상함. 장기 관점에서 관심 가질 필요

까지

원

결산기(12월) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액(억원) 27,536 27,936 27,406 28,576 28,922

영업이익(억원) 360 252 279 366 378

세전손익(억원) 219 70 39 321 337

당기순이익(억원) 142 12 25 209 219

지배순이익(억원) 146 48 46 238 245

EPS(원) 587 194 185 958 985

증감율(%) -30.6 -67.0 -4.7 419.2 2.8

ROE(%) 4.6 1.5 1.5 8.3 8.5

PER(배) 17.2 43.6 38.2 7.4 7.2

PBR(배) 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6

EV/EBITDA(배) 10.3 11.5 10.9 8.8 8.7

Key Data (기준일: 2013. 4. 29)

KOSPI(pt) 1,941

KOSDAQ(pt) 568

액면가(원) 2,500



평균거래량(3M,주) 748,934


52주 최고/최저 10,600 / 6,420


배당수익률(13F,%) 2.1



SK 외 4인 39.7

신한은행 7.1

Company Performance


절대수익률 -8.0 -12.3 -24.9 -24.9

KOSPI대비상대수익률 -5.0 -11.6 -26.8 -23.6


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

12/5 12/7 12/9 12/11 13/1 13/3

(원)

-45-40-35-30-25-20-15-10-50

(%)SK네트웍스

Relative to KOSPI


75


8,600원, 투자의견 매수A를 제시한다. 목표주가는 SOTP방식으로

산출하였으며 영업부문 가치 3조 4,950억원에 투자자산 가치 가산한 뒤

차입금 2조 2,670억원을 차감하여 주주가치를 추정 내

부문 가치 3조 3,450억원에 보유 석탄광구 NPV의 1 490억원을 합산하여 구하였으며, 자산

가치는 브라질 MMX 지분 적정가치 6,250억원, 투자부동 630억원, 매도가능 금융자산 가

합산하여 산출하였다.

(단위:

SK네트웍스에 대해 목표주가

8,960억원을 2013년말

예상 순 하였다. 영업부문 가치는 수 및 무역

합인 ,

산가치

치 2,080억원을

십억원)

구 분 2013F EBITDA 적용배수(배) 금액 비 고

영업가치 3,495

내수 및 무역 471.2 7 3,345 전저점이었던 20 용 09년의 EV/EBITDA 배수 적

자원개발 149 SK네트웍스 보유 합 석탄 광구 NPV

자산가치 896

MMX 625 MMX의 적정가치에 지분율 적용



EV 4,391

순차입금 2,267 2013년 예상 순 금 차입

주주가치 2,123

발행주식수(천 주) 248,188 2012년 기말 기준

적정주가(원) 8,556

목표가(원) 8,600

자료:

SK네트웍스의 자원개발 사업은 본사가 직접 보유하고 있는 호주 석탄광구 지분과(Springvale,

ace, Clarence, Charbon 이상 4개 광구), 브라질 철광석 E&P 업체인 MMX에 투자한

수익 창출이 가능하다는 장점은 있으나 상대

반면 MMX의 경우 아직 본격적 생산

부채평가손실 등의 문제로 적자 상황에 놓여있

유 중인 항구(Super Port)와 Serra Azul 광산의 증산을 감안한

동사 지분의 장기 적정가치는 6,250억원으로 판단되며 이 점을 목표주가에 반영하였다.

자원 가 시에 자원 각 자원별 최근 시점의 Bloomberg 컨센서스를

이용했으 서스가 재하지 자원의 유사 자원 컨센서스의 YoY 증가율을 해당 자원

의 실제 에 적용하여 추정하 . 2017년 후의 자원단가는 물가상승률을 고려해 생산종료

시기까지 2~3% 상승하 으로 가 였다. 원/ 러 환율은 최근 시점(2014년)까지는

당사 추 이용하였고 그 이 2020 1,020 달러, 2021~2030년 1,000원/달러,

2031 970 러, 그 950원 가정했다. 현재가치 산정에 적용된 할인율은

9%로 일괄 용했다. 는 장기 KOSP 구수익률( PER, KOSPI 평균 PER 11배) 수준

이다.

신영증권 리서치센터

Angus Pl

지분 두 부문으로 나뉜다. 동사 석탄광구는 안정적인

적으로 규모가 작으며 NPV는 1,490억원으로 추정된다.

Capa 확장 전 단계라는 점과 그 외에 MMX의 외화

다. 그러나 2014년 이후 MMX 보

개발 사업 치 추정 이용된 단가는

며 컨센 존 않는 경우

가격 였다 이

매년 씩 는 것 정하 달

정치를 후에는 년까지 원/

~2040년 원/달 이후는 /달러로

적 9% 평균 I 요 1/


76

(단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~48

잔여 979.0 매장량(백만 t) 985.0 950.0 921.0 892.0 863.0 834.0 805.0 776.0 747.0

연간 생산량(백만 t 6.0 6.0 29.0 29.0 29.0 29.0 29.0 29.0 29.0 29.0 747.0

자원단가(USD/t) 141.1 142.5 144.0 145.4 146.9 148.3 149.8 151.3 151.3 151.3 151.3

내수판매단가(USD/t) 70.6 71.3 72.0 72.7 73.4 74.2 74.9 75.7 75.7 75.7 75.7

실제판매단가(USD/t) 70.6 117.6 118.8 120.0 121.2 122.4 123.6 124.8 124.8 124.8 124.8

매출 459.4 739.8 3,513.3 3,548.4 3,583.9 3,619.8 3,656.0 3,692.5 3,620.1 3,620.1 90,759.0

로열티 23.0 37.0 175.7 177.4 179.2 181.0 182.8 184.6 181.0 181.0 4,538.0

운영비 391.9 498.0 2,452.7 2,459.7 2,466.8 2,474.0 2,481.2 2,488.5 2,474.0 2,474.0 63,651.8

유/무형 감가상각비 15.7 15.1 110.1 110.1 110.1 110.1 110.1 110.1 109.8 109.8 2,818.6

영업이익 28.8 189.7 774.9 801.2 827.8 854.7 881.9 909.3 855.3 855.3 19,750.7

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 9501,020 1,000

환율(헤알/달러) 2.04 2.03 2.05 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.102.10

자료: S , 신영증권 리서치센터

주: 자원 el China Iron Ore Fines cfr main Chi port 가격 준용, 내수단가는 국제 단가 반 수

(단위: 십억원)

K네트웍스, MMX

단가는 Ste na 의 절 준으로 가정

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~48

잔 백만 t) 138.3 136.2 34.1 132.0 129.9 121.5 119.4 여 매장량( 1 127.8 125.7 123.6

연 백만 t 간 생산량( 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 54.62.1 2.1

자원단가(USD/t) 141.1 142.5 144.0 145.4 146.9 3 151.3 151.3 151.3148.3 149.8 151.

내수 /t) 판매단가(USD 70.6 71.3 72.0 72.7 73.4 .9 75.7 75.7 75.7 75.774.2 74

실제 D/t) 판매단가(US 70.6 117.6 118.8 120.0 121.2 .6 124.8 124.8 124.8 124.8122.4 123

매출 160.8 258.9 254.4 257.0 259.5 262.1 264.7 267.4 262.1 262.1 6,632.3

로열티 8.0 12.9 12.7 12.8 13.0 13.1 13.2 13.4 13.1 13.1 331.6

운영비 132.2 151.8 150.9 151.4 151.9 152.4 153.5 152.4 3,926.5152.9 152.4

유/무형 감가상각비 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 155.1

영업이익 14.6 88.2 84.8 86.8 88.7 90.6 92.6 94.6 90.6 90.6 2,219.1

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 950

환율(헤알/달러) 2.04 2.03 2.05 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10


주: 자원단가는 Steel China Iron Ore Fines cfr main

(단위: 십억원)

China port 가격 준용, 내수단가는 국제 단가의 절반 수준으로 가정

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~48

수송 50.0 가능량(백만t) 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0

연간 수송량(백만t) - 13.9 28.9 38.9 38.9 38.9 38.9 38.9 38.9 38.9 1,010.1

항구 이용료(USD/t) 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

매출 219 441 594 594 594 594 594 583 583 14,743.6

영업이익 21.9 66.2 118.9 118.9 118.9 118.9 118.9 116.6 116.6 2,948.7

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 950

환율(헤알/달러) 2.04 2.03 2.05 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10



77

(단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023~48

MMX 매출액 620.1 998.8 3 3 3 3 3 3 3 3 97,391.4,767.7 ,805.4 ,843.5 ,881.9 ,920.7 ,959.9 ,882.3 ,882.3

MMX 영업익 43.5 299.8 925.9 1,006.8 1, 1,0 1,0 1,1 1,0 1,0 24035.4 64.2 93.3 22.7 62.5 62.5 ,918.5

MMX 이자비용 116.8 107.8 93.5 82.1 73.9 66.5 59.9 53.9 47.5 42.8 355.3

총차입금(십억헤알) 8.1 7.7 7.0 6.3 5.6 5.1 4.6 4.1 3.7 3.3 0.2

MMX 외환평가손익 12.1 7.5 21.4 35.6 12.1 12.1 12.1 12.1 12.1 12.1 313.8

달러차입금(십억달러) 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.2

M 이익 MX 세전 -61.3 199.5 853.8 960.3 973.6 1 1 1 1 1 2,009.8 ,045.5 ,080.9 ,027.1 ,031.8 4,877.0

M MX 순익 -46.0 149.7 640.4 720.3 730.2 757.3 784.1 810.7 770.3 773.9 18,657.7

MMX SKN 지분법이익 -21.0 13.2 56.4 63.4 64.3 66.6 69.0 71.3 67.8 68.1 1,641.9

환율(원/달러) 1,085 1,049 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,000 1,000 950

환율(헤알/달러) 2.04 2.03 2.05 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10

할인율(%) 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

현가계수 0.96 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0

SKN 지분법이익 PV -20 12 47 49 46 43 41 39 34 31 302.0

NPV 625 645 633 585 536 491 448 406 367 333


K네 의 20 상 락을 내왔 3년 들어간

대 생한 단의 전환 (최초 %)이 간에 지속적 시장에

되며 부 출되어 것이 큰 다 동사 그간 안정적

는 한 으로 실적 있어서도 시 인 지 못

S 트웍스 주가는 07년 이후 5년 이 대세 하 나타 다. 200 워크아웃에

이후 거 발 채권 출자 지분 55.8 장기 걸쳐 으로 출회

오버행 담에 오랫동안 노 온 가장 원인이었 . 여기에 는 이

기 하나 제 적인 이익 성장성 인해 측면에 장에 큰 상을 주 하여 왔

다.

0

5

10

15

20

25

30

08.1 09.1 10. 11.

원)

30.0

35

1 1 12.1 13.1

(천

x

25.3x

20.5x

15.8x

11.0x

자료: n, 신영증권 리서치 WiseF 센터


78

그러나 구 채 며, 최근 SK권단의 출자전환 물량은 2013년 현재 16%대로 많이 낮아져 있는 상황이

트웍 주가 고려 근시 의 능성 은 것 파악 다

오 성 투 철 가

긍정 모 로 201

규모 성 손 등 영향으 대비 이너스 장 가능성이 높다 단되어

본격적인 상승 반기 에나 수 것으 다.

네 스의 등을 할 때 일 내 매각 가 은 낮 으로 되고 있 . 또 동사

의 약점으로 지적되어 던 실적 장성 역시 2014년 자회사 광석 판매 수입이 증 할 것으로

예상되어 향후 주가에 적인 멘텀으로 작용할 수 있을 것으 예상된다. 다만 3년까지는

대 일회 실 발생 의 로 전년 마 성 고 판 주가

의 은 하 이후 기대할 있을 로 보인

–

001/01

5000

10000

07/01

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

03/01 05/01 09/01 11/01 13/01

(원)

SKN 주가

워크아웃

돌입

구 권단 물량

행 부

채

오버 담

02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F

100

200

300

400

500

600

(십억원)

SKN 세전이익



79

투자회사의 철광석 증산이 투자 포인트

SK네트웍스는 커버리지 내 타 상사업체들 대비 늦은 자원개발 사업 진출로 확보 자원 물량이나 자

원개발 사업 수익 규모가 가장 작은 편이다. 2012년 호주 4개 석탄 광구에서 총 205만톤의 석탄

과 브라질 철광석 광산 업체 MMX를 통해 철광석 100만톤을 확보했던 것으로 파악된다. 중국 북

방동업은 매각 가능성이 존재하여 이를 통해 확보한 구리 물량은 고려하지 않았다.

K네트웍스 역시 투자회사인 브라질 MMX의 2015년 철광석 생산량 증산, 2014년 MMX 보유

항구인 Sudeste Super Por 영업 개시 등으로 2014년 이후 MMX로부터의 지분법 이익 흑자전

환으로 인한 자원개발 사업 이익확 rra

Azul 광구의 철광석 생산량을 현재 연산 600만톤에서 2015년 이후 2,900만톤으로 대폭 늘릴 계

획이다. 또한 보유하고 있는 항만시설을 2014년부터 본격적으로 가동 개시하면서 현재 전량 브라

질 내수시장에 판매하고 있는 철광석 물량들을 단가가 약 두 배 높은 수출 시장에 내놓을 계획도

가지고 있다. 따라서 2015년 이후 MMX 이익은 P와 Q의 동시 상승으로 급격히 늘어날 것으로 예

상되며, 자연히 SK네트웍스의 실적에도 반영될 것으로 전망된다.

SK네트웍스의 자원개발사업 세전이익은 2012년 -254억원에서 2015년 751억원, 2020년 889억

원으로 빠르게 증가할 것으로 보인다. 다만, 단기적으로는 최근 CEO 교체로 인한 보유 사업 포트

폴리오 조정 가능성이 재하는 점은 주의해야 할 점이다.

S

t의

대가 기대된다. MMX는 보유하고 있는 광구 중의 하나인 Se

존

사업명 단계 잔여 매장량 2012년 생산량 단위 생산기간 지분율 수익인식방식

브라질 Corumba 생산 192.0 2.0 백만t 2003~2048 13.8% 지분법이익, Off-take 수익

브라질 Serra Azul 생산 997.4 6.0 백만t 2014~2048 13.8% 지분법이익, Off-take 수익 철광석

브라질 Bom S. 탐사 365.0 - 백만t 2016~2050 13.8% 지분법이익, Off-take 수익

호주 Clarence 생산 46.2 2.0 백만t 2008~2041 15.0% 연결손익

호주 Charbon 생산 6.8 1.5 백만t 2008~2017 5.0% 연결손익

호주 Springvale 생산 53.2 1.4 백만t 2008~2027 25.0% 지분법이익 석탄

호주 Angus Place 생산 40.7 2.2 백만t 2008~2023 25.0% 지분법이익


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(백만t)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0(t)


-40

-20

0

20

40

60

80

100

2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(십억원)

SKN E&P 세전이익 합



80

무역과 내수를 모두 아우르는 사업 분야

SK네트웍스는 당사 상사 커버리지 업체들 중 가장 다각화된 사업 포트폴리오를 보유하고 있다. 타

상사업체들과는 달리 무역 부문(TI 부문)은 동사 사업들 중 일부분일 뿐이며 오히려 계열사 물량을

바탕으로 한 자동차 유류 판매사업(EC 부문), SKT향 핸드폰 판매 사업(IM 부문)의 매출 비중이

높으며 이외에도 패션 사업 및 워커힐 호텔 사업도 영위하고 있다. 수출과 내수에 걸쳐 넓은 범위

사업을 영위하고 있어 영업실적 안정성이 상대적으로 높은 점은 동사의 최대 장점이다. 의

2012년 기준 SK네트웍스의 사업들 중 가장 매출 비중이 높은 부문은 EC 부문으로 총매출 27조

9,450억원의 43%를 점유하였으며 TI 부문과 IM 부문이 각각 26.5%와 26.2%로 다음 순서를 차

지하였다. 반면 패션과 워커힐 매출 비중은 1.9%와 1.6%로 상대적으로 매출 기여도는 낮은 편이

다. 내수사업 비중이 74%로 주를 이루고 있으며 해외 매출비중은 중국지역이 18%로 가장 높고 기

타 매출 비중은 상대적으로 미미한 상황이다(2012년 기준).

IM26%

TI27%

E42%

패션

2%

기타

1%워커힐

2%

C

기타

7%호주지역지역

유럽지역

1%

0%

중국

18%

국내

74%

지역

자료 : SK네 서치센 SK네 권 터

주 : 총매출 기준

트웍스, 신영증권 리 터 자료 : 트웍스, 신영증 리서치센


81

안정성 위주의 내수 사업들이나 성장 기대 요소도 존재

노, 면세점 등의 시설 확장이 기대되

Capa 확대 효과로 인해 이 부문 매출이 빠르게 증가할 수 있을 것으로 보인다.

SK네트웍스는 신임 CEO 부임 이후 공격적인 외형 확장보다는 내실 위주의 경영에 주력할 것으로

전망되며, 따라서 동사 일부 사업의 매출 성장은 정체될 가능성이 존재한다고 판단된다. 이는 동사

의 일부 사업이 규제 리스크나 시장 포화 등으로 인해 외형 성장에 주력할 경우 수익성이 저하되는

결과를 초래할 수 있기 때문이다. IM 사업부 및 EC 사업부의 경우가 이에 해당되며 두 사업부문

매출의 빠른 증가세는 기대하기 어려울 것으로 예상된다.

그러나 패션 사업부나 워커힐 사업부의 경우는 아직도 충분히 성장성을 보유하고 있는 것으로 판

단된다. 패션 사업부는 라이센싱 사업 중인 Tommy Hilfiger, 자체 브랜드인 오브제 및 오즈세컨

드의 판매가 지속 호조세를 나타내고 있으며, 이에 따라 국내 매장 수가 꾸준히 늘어나고 있는 추

세기 때문이다. 또 워커힐 사업부의 경우 한류 확산 등의 영향으로 계속해서 외국인 입국자 수가

증가 추세를 나타내고 있으며, 2014년 이후 파라다이스 카지

어

-

100

200

300

400

500

600

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13F 3Q13F

(개)

SK네트웍스 국내 의류 매장 수

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13F 3Q13F

(천명)

전체 입국자

자료 : SK네트웍스, 신영증권 리서치센터 부, 신영증권 리서치센터 자료 : 문화체육관광


82

영업 실적전망

2013년 SK네트웍스는 매출액 27조 4,057억원(-1.9% YoY), 영업이익 2,794억원(+11.0% YoY),

세전이익 387억원(-44.4% YoY)의 실적을 시현할 것으로 추정된다. 내실 경영 추구로 매출 성장

은 더딜 것으로 예상되나, 2012년 중국 경기 침체 및 이란향 매출 감소로 부진했던 TI 사업부문

영업이익률이 하반기로 갈수록 예년 수준으로 회복되며 영업이익은 전년 대비 증가할 것으로 전망

된다. 그러나 일회성으로 투자회사인 브라질 MMX 관련 지분법 손실 및 관계기업 투자손실이 각

170억원, 1,100억원 발생하며 세전이익은 2012년 대비 대폭 감소하게 될 것으로 예상된다. 동

의 진정한 실적개선은 MMX의 턴어라운드가 예상되는 2014년 이후 가능할 것으로 판단된다.

지분율이 희석

며 관계기업 투자손실 발생 가능성이 예상되어 1분기는 적자를 시현할 것으로 예상된다.

(단위: 십억원)

각

사

1분기 SK네트웍스 실적은 매출액 6조 3,586억원(-4.2% YoY), 영업이익 499억원(-0.7% YoY),

세전이익 -1,033억원(적자전환)이 예상된다. 동사 TI 부문에서 비중이 큰 중국의 경기회복세가 1

분기까지도 부진했고, IM 부문에서는 SK텔레콤의 영업정지 영향이 있었다. 여기에 EC 부문에서

석유전자상거래 세제 지원의 영향으로 매출 감소도 예상된다. 무엇보다 지난해 MMX가 탐사 단계

이던 칠레광구를 상각하면서 발생한 상각 비용과, SK네트웍스의 유상증자 미참여로

되

2012 2013F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q(f) 2Q(f) 3Q(f) 4Q(f) 2012 2013F

매출액 6,637 7,148 7,273 6,878 6,359 6,954 7,021 7,072 27,936 27,406

IM 1,588 1,741 2,179 1,821 1,687 1,779 2,004 1,939 7,328 7,409

EC 3,055 3,010 2,973 2,985 2,580 2,957 2,927 2,921 12,022 11,384

TI 1,734 2,072 1,883 1,729 1,774 1,897 1,778 1,835 7,418 7,285

패션 130 128 109 172 145 140 116 181 538 582

워커힐 94 110 111 122 108 113 126 125 436 472

영업이익 50 66 50 85 50 74 76 80 251.6 279

IM 31 37 38 40 38 33 45 39 146 155

EC 28 52 43 43 27 47 49 35 165 158

TI 15 13 -8 -2 0 -4 414 8 17 16

패션 14 13 4 18 14 14 4 22 49 54

워커힐 -3 8 7 9 -2 8 7 9 21 22

법인세차감전이익 31 34 25 -22 -103 76 15 51 70 39

내수 및 무역 49 53 48 -5 -90 72 11 47 146 39

자원개발 -18 -19 -23 -17 -13 4 4 5 -76 -0

당기순이익 17 17 16 -38 -67 49 10 33 12 25

영업이익률 0.8% 0.9% 0.7% 1.2% 0.8% 1.1% 1.1% 1.1% 0.9% 1.0%

IM 1.9% 2.1% 1.7% 2.2% 2.3% 1.9% 2.2% 2.0% 2.0% 2.1%

EC 0.9% 1.7% 1.4% 1.4% 1.0% 1.6% 1.7% 1.2% 1.4% 1.4%

TI 0.9% 0.6% -0.4% -1.4% 0.5% 0.9% 0.9% 0.0% 0.0% 0.6%

패션 10.7% 10.4% 3.5% 10.6% 9.6% 10.0% 3.1% 12.2% 9.1% 9.2%

워커힐 -3.4% 6.8% 6.6% 7.5% -1.7% 7.0% 5.7% 7.2% 4.7% 4.7%

세전이익률 0.5% 0.5% 0.3% -0.3% -1.6% 1.1% 0.2% 0.7% 0.2% 0.1%

순이익률 0.3% 0.2% 0.2% -0.6% -1.1% 0.7% 0.1% 0.5% 0.0% 0.1%



83

SK네트웍스(001740.KS)

0

0

추정 재무제표

2013F 2014F 2015F 12월 결산(십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

-1.9 4.3 1.2 재고자산 1,331.6 1,432.6 1,405.4 1,465.4 1,483.1

25,460.8 26,485.0 26,780.6 단기금융자산 52.1 122.9 120.5 125.7 127.2

1,944.9 2,091.5 2,141.5 현금및현금성자산 1,257.2 1,211.9 286.1 575.3 664.5

7.1 7.3 7.4 비유동자산 5,906.6 5,528.6 5,533.3 5,580.6 5,661.1

1,665.5 1,725.2 1,763.6 유형자산 3,631.8 3,578.8 3,623.0 3,664.0 3,702.0

6.1 6.0 6.1 무형자산 152.5 161.6 178.9 193.6 206.1

1.0 1.3 1.3 자산총계 11,109.8 10,627.1 9,545.6 10,067.8 10,292.8

1.3 1.6 1.7 단기차입금 1,504.7 1,565.0 1,565.0 1,565.0 1,565.0

-123.5 -98.3 -134.5 매입채무및기타채무 3,756.9 3,597.4 3,529.2 3,680.0 3,724.5

-87.1 -90.5 -94.1 유동성장기부채 145.6 248.8 248.8 248.8 248.8

16.7 75.7 8.5 비유동부채 2,184.0 1,900.1 1,100.1 1,500.1 1,700.1

사채 847.7 599.5 199.5 399.5 499.5

-99.6 58.8 97.2 장기차입금 949.5 854.3 454.3 654.3 754.3

38.7 321.0 336.6 장기금융부채 4.4 117.7 117.7 117.7

Income Statement Balance Sheet

12월 결산(십 2012A

매출액 ,935.5 27,405.7 28,576.5 28,922.1 유동자산 5,203.2 5,098.5 4,012.3 4,487.3 4,631.7

증가율(%) 13.7 1.5

매출원가 25,647.4 25,923.5

원가율(%) 93.1 92.8 92.9 92.7 92.6 매출채권 및 기타채권 2,251.9 2,214.9 2,172.9 2,265.7 2,293.1

매출총이익 1,888.2 2,012.0

매출총이익률(%) 6.9 7.2

판매비와 관리비 등 1,528.0 1,760.5

판관비율(%) 5.5 6.3

영업이익 360.1 251.6 279.4 366.3 377.9 투자자산 1,953.1 1,651.3 1,594.5 1,586.1 1,616.1

증가율(%) 45.0 -30.1 11.0 31.1 3.2 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.

영업이익 0.9

EBITDA 5 367.9 460.6 477.4 유동부채 5,652.4 5,660.6 5,589.3 5,746.8 5,793.3

EBITDA마진(%) 3

순금융손 122.4

이자손익 -106.0 -97.6

외화관련손익 -41.5 97.3

기타영업외손익 -14.2 -33.6 -17.6 -5.8 -4.0

종속및관계기업 관련손익 4.5 -25.9

법인세차감전계속사업이익 218.6 69.6 117.7

계속사업손익법인세비용 76.8 57.7 13.5 112.4 117.8 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.

계속사업손익 141.8 11.9 25.1 208.7 218.8 부채총계 7,836.4 7,560.7 6,689.4 7,246.9 7,493.4

증가율(%) -32.3 -91.6 110.5 729.8 4.9 지배주주지분 3,231.2 3,063.9 2,874.4 2,868.4 2,872.5

0.0 0.0 0.0 자본금 648.7 648.7 648.7 648.

당기순이익 141.8 11.9 208.7 218.8 자본잉여금 879.8 877.3 877.3 877.3 877.3

증가율(%) -32.3 -91.6 110.5 729.8 4.9 기타자본 0.0 0.0 0. 0.0

순이익률(%) 0 0.0 0.1 0.7 이익누계액 -300.5 -477.9 -655.3

지 당기순이익 145 48.1 45.8 1,66 648. 0.3

증 -30. -67.0 7 비지 분 -18.2 7.4

기타포괄이익 -4.4 -177.4 -177.4 -177.4 -177.4 자본총계 3,273.4 3,066.4 2,856.2 2,820.9 2,799.3

총포괄이익 137.4 -165.5 -152.3 31.3 41.4 총차입금 3,451.9 3,473.8 2,673.8 3,073.8 3,273.8

주) K S 회계기준 개정으로 기존의 기 /비용 됨 순차 2,13 267.2 2.9

Cas tement Valua Indicato

12월 결산(십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 12월 결산(십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

영 한현금흐름 290.8 56.7 2 14 Per Sha )

당기순이익 141.8 11.9 25.1 20 218.8 EPS(지배순이익 기준 5 194 185 958

현금유출 없는비용및수익 332.0 369.4 1 16 BPS(지배지분 기준) 13,0 12,339 11,576 552 1

유형자산감가상각비 78.7 100.2 70.9 74.0 77.0 DPS(보통주) 150 150 150 150 15

무 산상각비 15.2 17.7 17.7 2 Multiples )

영업활동 자산부채변동 -23.6 -183.0 7 -23 -7.2 PER(지배순이익 기준 17.2 43.6 38.2 7.4

매 (증가) -453.3 -15.8 0 -92 -27.4 PBR( 지분 기준) 0.8 0.7 0.6 0.6

-247.3 -51.8 27.2 -60.0 -17.7 EV/EBITDA (발표 기준) 10.3 11.5 10.9 8.8 8.

738.4 -134.7 2 15 44.

투자활동 름 -371.1 81.0 9 -15 153.7 Finan Ratio

투 증가) -236.7 275.8 8 12월 십억원) 2011A 2012A 2013F 14F 2086.6 116.4 0.0 0.0 0.0 성장성(%)

-181.1 -140.6 0 -11 115. EPS 익) 증가 -30.6% -67.0% -4.7% .2%

(증가) -22. -70.7 3 표기준 -18. -0.4% .2%

재무활동으로인한현금흐름 404. 182.5 8 16 수익

장기차입금의증가(감소) 63.0 35.9 -400.0 200.0 100.0 ROE(순이익 기준) 4.4% 0.4% 0.8% 7.4% 7.8

사 가(감소) 398. 0.0 0 10 순이익 1. 1.5% 8.3% 8

자 증가(감소) 0. 0.0 0.0 0. 4.8% 6.2%

기타현금 -8 -0.4 - 5 안전

현금의 23 -45.2 9 239.4% 246.6% 234.2% 256.9% 267.7%

기초현금 1,019.7 1,257.2 1,211.9 286.1 575.3 순차입금비율 65.5% 69.8% 79.4% 84.1% 88.7%

기 1,257. 211.9 1 2.1 2.7


세후중단사업손익 0.0 0.0 7 648.7

-4.

항목은 제외

2.

-836.

-400.

112.

-925.

286.

억원) 2011A

27,535.6 27

률(%) 1.3

454.0 369.

1.6 1.

익 -131.9 -

25.1

0 0.0

.5 0.8 기타포괄 47.9 -123.0

배주주지분 .8 237.9 244.5 이익잉여금 1,654.9 0.9 1, 8 1,82 2,001.8

가율(%) 6 419.2 2.8 배주주지 42.2 2.5 -4 -73.2

-IFR 타영업수익 입금 2,142.6 9.0 2, 2,37 2,482.1

hflow Sta tion r

업활동으로인 283. 5.4 205.4 re (원

8.7 ) 87 985

이 272. 2.6 205.7 13 11, 1,569

0

형자 0.3 22.5 (배

관련 86. .1 ) 7.2

출채권의감소 42. .8 지배 0.6

재고자산의감소(증가)

매입채무의증가(감소)

7

-68. 0.8 5

으로인한현금흐 -259. 7.3 - cial

자자산의 감소( -42. 67.2 67.2 결산( 20 15F

유형자산의 감소

CAPEX -115. 5.0 - 0 (지배순이 율 419 2.8%

단기금융자산의감소 3 -5.1 -1.5 EBITDA(발 ) 증가율 32.5% 6% 25 3.6%

8 - 363.2 3.2 성(%)

%

.5%채의증 2 200.0 0.0 ROE(지배 기준) 4.6% 5%

본의 0 0.0 0.0 ROIC 8.0% 5% 6.3%

흐름 7.1 -62.1 -125.7 성(%)

증가 7.4 289.2 89.2 부채비율

말현금 2 1, 575.3 664.5 이자보상배율 2.6 1.9 2.6



84


84

Compliance Notice

투자등급

종목 매수 : 추천일 종가대비 목표주가 10% ~ 30 상승이 예상되는 경우 % 이상의

중립 : 추천일 종가대비 ±10 ~ ±30% 이내 락이 예상되는 경우 의 등

매도 : 추천일 종가대비 목표주가 -10 ~ -30 C) 이하의 하락이 예상되는 경우 %(

산업 비중확대 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대 보유비중의 변화를 높게 추천 비

중 립 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대 보유비중의 변화를 같게 추천 비

비중축소 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대 보유비중의 변화를 낮게 추천 비

리스크등급

: 재무제표와 주가변동성을 고려하여 신영증권 리서치센터에서 A, B, C등급으로 분류

적용기준 10%(A) : Low Risk, 20%(B) : Medium isk, 30%(C) : High Risk R

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 지난 1 년간 해당 기업의 기업금융관련 업무를

수행한 바 없습니다.

본 자료는 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3 자에게 사전 제공한

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있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

본 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의

패턴과 다를 수 있습니다.

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[당사와의 이해관계 고지]

ELW 주식선물

대우인터내셔널 - - - - -

LG상사 - - - - -

SK네트웍스 - - - - -

종목명LP(유동성공급자)

1%이상보유 계열사 관계여부 채무이행보증

추천일자 투자의견 목표주가(원)

2013-04-30 매수 51000

대우인터내셔널 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역


2013-04-30 매수 51000

LG상사 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역



2013-04-30 매수 8600

SK네트웍스 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

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· 2013. 4. 30 . INDUSTRY REPORT . 종합상사. 유틸리티/ 종합상사 담당 황창석. Tel....

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