2011...2011 2011 2010年（平成22年）4月1日～2011年（平成23年）3月31日 ゆうちょ銀行 ディスクロージャー誌 222 ゆうちょ銀行 ディスクロージャー誌
---2011年下半年A股市场投资策略 —A 发布日期：2011 5...
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在 相关报告： 《行情再现新一轮循环》 ___2011 年 4 月 1 日 《估值修复进入检验期》 ___2011 年 3 月 1 日 《等待第二轮修正》 ___2011 年 1 月 28 日 《A 股市场资源价值显现》 ___2010 年 11 月 29 日 《走出盘局，蓝筹引领市场向上》 ___2010 年 10 月 1 日 联系人：周楷翔 电话：021-50588666-8031 传真：021-50587779 地址：上海浦东世纪大道 1600 号陆家嘴广场 18F 邮编：200122 投资要点： 沿着政策严控期—需求回落--政策观察期—价格回落--政策放 松期的逻辑，下半年 A 股市场投资机会来自于需求下行带来的通 胀压力回落。这也意味着在货币与信贷政策实质性放松之前，A 股市场将经历两阶段的盈利回落冲击：第一阶段来自于需求回 落，第二阶段则来自于价格回落。 我们认为需求回落已经开始，市场正逐渐进入政策观察期。一方 面，宏观调控的效果开始显现，政策继续加码的可能性不大;另 一方面，国内通胀预期仍需管理，政策也难言转向。在这一阶段 里，我们认为货币政策调控工具将按公开市场、存款准备金率、 利率的优先次序来进行，后两者的使用频度将有所弱化。 前期 A 股市场经历了诸多密集出台的政策冲击，并且也反应了第 一阶段业绩回落的现实。在政策进入观察期之后，第二阶段业绩 冲击也有望告一段落，逆周期调控之下的 A 股利多因素将逐渐增 加，流动性也有望出现较为明显的改善，市场向上的空间会因此 而打开。 在“经济退，政策进”的组合下，我们对下半年 A 股市场谨慎乐 观。我们相信经济回落将导致政策底部逐渐清晰， A 股有望在探 底之后盘升。预计下半年上证综指主要运行区间为 2600 点-3200 点，在 20%的盈利增幅的假设下，对应 2011 年动态市盈率分别为 12 倍-15 倍。 周期性行业侧重底部，消费投资侧重稳定。建议超配银行、地产、 焦炭、输变电设备、中药、医疗器械、超市以及酒类。对于工程 机械、水泥、磁性材料等盈利处于历史高位的板块，我们态度相 对比较谨慎。 风险提示：保障房建设低于预期、通货膨胀持续向上、国内货币 政策超调、外围市场恶化、国际板上市。 逆周期调控下的“退”与“进” ---2011 年下半年 A 股市场投资策略 分析师：李俊 执业证书编号：S0730209090115 Email:[email protected] 电话：021-50588666-8109 研究报告—A 股策略 发布日期：2011 年 5 月 31 日
Transcript of ---2011年下半年A股市场投资策略 —A 发布日期：2011 5...
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在
相关报告：
《行情再现新一轮循环》
___2011 年 4 月 1 日
《估值修复进入检验期》
___2011 年 3 月 1 日
《等待第二轮修正》
___2011 年 1 月 28 日
《A股市场资源价值显现》
___2010 年 11 月 29 日
《走出盘局，蓝筹引领市场向上》
___2010 年 10 月 1 日
联系人：周楷翔 电话：021-50588666-8031
传真：021-50587779
地址：上海浦东世纪大道 1600 号陆家嘴广场 18F
邮编：200122
投资要点：
沿着政策严控期—需求回落--政策观察期—价格回落--政策放松期的逻辑，下半年 A股市场投资机会来自于需求下行带来的通
胀压力回落。这也意味着在货币与信贷政策实质性放松之前，A
股市场将经历两阶段的盈利回落冲击：第一阶段来自于需求回
落，第二阶段则来自于价格回落。
我们认为需求回落已经开始，市场正逐渐进入政策观察期。一方面，宏观调控的效果开始显现，政策继续加码的可能性不大;另
一方面，国内通胀预期仍需管理，政策也难言转向。在这一阶段
里，我们认为货币政策调控工具将按公开市场、存款准备金率、
利率的优先次序来进行，后两者的使用频度将有所弱化。
前期 A股市场经历了诸多密集出台的政策冲击，并且也反应了第一阶段业绩回落的现实。在政策进入观察期之后，第二阶段业绩
冲击也有望告一段落，逆周期调控之下的 A股利多因素将逐渐增
加，流动性也有望出现较为明显的改善，市场向上的空间会因此
而打开。
在“经济退，政策进”的组合下，我们对下半年 A股市场谨慎乐观。我们相信经济回落将导致政策底部逐渐清晰， A股有望在探
底之后盘升。预计下半年上证综指主要运行区间为 2600点-3200
点，在 20%的盈利增幅的假设下，对应 2011年动态市盈率分别为
12倍-15倍。
周期性行业侧重底部，消费投资侧重稳定。建议超配银行、地产、焦炭、输变电设备、中药、医疗器械、超市以及酒类。对于工程
机械、水泥、磁性材料等盈利处于历史高位的板块，我们态度相
对比较谨慎。
风险提示：保障房建设低于预期、通货膨胀持续向上、国内货币政策超调、外围市场恶化、国际板上市。
逆周期调控下的“退”与“进”
---2011年下半年A股市场投资策略
分析师：李俊 执业证书编号：S0730209090115
Email:[email protected]
电话：021-50588666-8109
研究报告—A 股策略 发发布布日日期期：：22001111 年年 55 月月 3311 日日
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目录
1 引言 ......................................................... 5
2 宏观经济运行新说：库存调整的两个阶段 ......................... 5
2.1 生产回落、需求旺盛 ...................................... 5
2.2 库存调整的两个阶段 ...................................... 7
3 流动性背景与效益求解：通胀缓解、盈利下滑 ..................... 9
3.1 通胀压力逐渐缓解 ........................................ 9
3.2 盈利继续下滑 ........................................... 11
3.3 政策进入观察期 ......................................... 13
4 下半年市场标向：A股吸引力将上升............................. 13
4.1 A 股市场运行回顾........................................ 14
4.2 具有安全边际的估值 ..................................... 14
4.3 静待市场流动性好转 ..................................... 16
4.4 市场仍存在结构性风险 ................................... 17
5 从思退中求进：下半年 A股市场投资机会......................... 18
5.1 逆周期调控下的“进”与“退” ........................... 18
5.2 周期重底部，消费重稳定 ................................. 20
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图表目录
图 1：工业增加值回落............................................. 5
图 2：25/31 省市工业增加值增速放缓................................ 5
图 3：发电量同比明显下降......................................... 6
图 4：进口增速低于出口........................................... 6
图 5：固定资产投资持续上升 ....................................... 6
图 6：新增固定资产投资仍在加速 ................................... 6
图 7：出口继续保持强劲........................................... 6
图 8：消费维持高位运行........................................... 6
图 9：库存调整的两个阶段......................................... 7
图 10：工业库存高位.............................................. 7
图 11：而工业产品价格保持高位 .................................... 7
图 12：PMI 新订单与新出口订单减少 ................................ 8
图 13：固定资产投资项目负增长 .................................... 8
图 14：最低工资水平再度提高 ...................................... 8
图 15：但消费品零售总额增速并未明显跳升 .......................... 8
图 16：存款准备金率与 GDP ........................................ 8
图 17：利率与 GDP ................................................ 8
图 18：一季度 26 个省市 GDP 下滑 ................................... 9
图 19：部分省份回落幅度相当大 .................................... 9
图 20：PPI 与需求 ................................................ 9
图 21：PPI 与成本 ................................................ 9
图 22：PPI 与货币 ............................................... 10
图 23：PPI 与信贷 ............................................... 10
图 24：原材料库存的调整与 PPI ................................... 10
图 25：基数见顶前后，CPI 也见顶 ................................. 11
图 26：PPI 见顶前后，CPI 也见顶 .................................. 11
图 27：临时性价格管制与 CPI ..................................... 11
图 28：通胀预期开始降温......................................... 11
图 29：工业企业盈利与 PPI ....................................... 12
图 30：工业企业盈利与 GDP ....................................... 12
图 31：上市公司每股盈利与工业盈利 ............................... 12
图 32：2011 年 A 股（剔除银行）增速应低于 20% ..................... 12
图 33：预计 2011 年全部 A股盈利增速在 11.96%-19.51%之间........... 12
图 34：利率与 CPI、GDP .......................................... 13
图 35：预计加息 1-2 次 ........................................... 13
图 36：预计准备金率上调至 22%-23% ............................... 13
图 37：沪深 300 较中小板、创业板表现更好 ......................... 14
图 38：低估值板块获得正收益 ..................................... 14
图 39：概念类市场表现........................................... 14
图 40：低估值防御—消费防御 ..................................... 14
图 41：历史上的市盈率低位....................................... 15
图 42：三种情形下的当前市盈率 ................................... 15
图 43：历史上的市净率低位....................................... 15
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图 44：三种情形下的当前市净率 ................................... 15
图 45：PE 极端情况下，市场跌 4.29%-14.55% ........................ 16
图 46：PB 极端情况下，市场跌 16.67%-32.10% ....................... 16
图 47：拆借利率抬升............................................. 16
图 48：货币乘数回落............................................. 16
图 49：M2 环比领先同比 4-8 个月 .................................. 16
图 50：M2 增速改善将带来市场的好转............................... 16
图 51：A 股市场走势与政策变动 ................................... 17
图 52：沪深 300 之外的个股利润占比 ............................... 17
图 53：估值水平存在明显差异 ..................................... 17
图 54：二级市场重要股东的减持 ................................... 18
图 55：市场供给规模仍然较大 ..................................... 18
图 56：宏观经济、政策调控与市场阶段表现 ......................... 18
图 57：下半年市场趋势逻辑....................................... 19
图 58：上证综指击穿年线后的跌幅 ................................. 19
图 59：预计上证综指运行区间为 2600 点-3200 点..................... 19
图 60：下半年行业配置逻辑....................................... 20
图 61：周期与非周期估值溢价率的走势 ............................. 20
图 62：板块 PE 与 PB ............................................. 20
图 63：地产板块有望出现明显的超额收益 ........................... 21
图 64：扣除非经常性损益的行业 ROE ............................... 21
图 65：消费品大类的营业收入增速 ................................. 21
图 66：消费品大类 ROE ........................................... 21
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1 引言
今年以来投资者对月度经济数据的解读颇具争议，部分人士认为新一轮
经济周期开始启动，另一部分人士则认为政策紧缩不可避免将导致国内经济
增长出现滑坡。从当前的国内外现状来看，我们倾向于后者。
随着经济回落下的库存调整、临时性的价格管制以及基数效应的减弱，
年内通胀水平有望在 7月前后见顶。而随着通胀压力缓解，调控政策将进入
观察期，并力推市场流动性出现好转，这有利于 A股的阶段性表现。
因此，在“经济退，政策进”的组合下，我们对下半年市场谨慎乐观。
预计下半年大盘探底后回升，上证综指主要运行区间为 2600点-3200点，在
20%的盈利假设下，分别对应 2011年动态市盈率 12倍-15倍。
从配置角度来看，我们认为周期重底部，消费重稳定。建议超配银行、
地产、焦炭、输变电设备、中药、医疗器械、超市以及酒类板块，看淡工程
机械、水泥、磁性材料等盈利处于历史峰值的行业。
2 宏观经济运行新说：库存调整的两个阶段
从国内经济的角度来看，生产回落迹象比较明显，而需求似乎仍然比较
旺盛，我们认为企业正在经历一轮产成品去库存的过程。
不过，从房地产、汽车以及家电等行业增长来看，我们倾向于认为需求
回落正在形成之中，去库存化将进入第二阶段，即原材料库存将出现调整。
2.1 生产回落、需求旺盛
从 2011年 1-4月公布的数据来看，紧缩政策的效果越来越明显。4月份
工业增加值增速、发电量以及进口等诸多数据表明，国内生产确实出现了一
定程度的回落。
这与 2010年二季度的国内经济情况类似。2010年二季度，无论是工业增
加值还是发电量同比均出现了下滑，去库存化小周期比较明显。
图 1：工业增加值回落 图 2：25/31 省市工业增加值增速放缓
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数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
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图 3：发电量同比明显下降 图 4：进口增速低于出口
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出口金额:当月同比 进口金额:当月同比
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
不过，相对于生产回落，国内需求增长仍比较明显。从 2011年 1-4月的
数据来看，固定资产投资增速继续上升、出口保持强劲以及社会消费品零售
总额仍然处于高位运行。
图 5：固定资产投资持续上升 图 6：新增固定资产投资仍在加速
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新增固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）
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社会消费品零售总额:当月同比
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
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2.2 库存调整的两个阶段
从生产回落、需求旺盛这两个角度出发，我们判断国内实体经济正处于
去库存化的小周期。而且，考虑到库存的“量价高位”，我们认为当前更多是
企业被动的产成品库存调整，只不过是处于调整的第一阶段。
图 9：库存调整的两个阶段
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PMI:原材料库存 PMI:产成品库存
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图 10：工业库存高位 图 11：而工业产品价格保持高位
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PPI:全部工业品:当月同比 PPI:全部工业品:环比（右轴）
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
不过，需求已露出疲态且原材料成本高企，我们担忧库存调整会经历第二阶
段，即主动性的原材料去库存。与第一阶段生产回落、需求旺盛所不同的是，第
二阶段的需求回落将推动企业产能利用率的下降，较高的库存水平将对价格形成
比较明显的遏制。
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图 12：PMI 新订单与新出口订单减少 图 13：固定资产投资项目负增长
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固定资产投资施工项目比去年同期增加个数
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数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
图 14：最低工资水平再度提高 图 15：但消费品零售总额增速并未明显跳升
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数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
此外，持续政策调控所带来的累积效应将助推库存调整。就2011年一季度来
看，26/31个省市GDP同比增速出现下滑，海南、上海、北京、浙江以及江苏等“转
型”省份回落的态势更是明显，预计这种趋势在年内将得到延续，需求回落将助
推库存的再度调整。
图 16：存款准备金率与 GDP 图 17：利率与 GDP
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人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期) GDP:当季同比
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短期贷款利率:6个月至1年(含) GDP:当季同比（右轴）
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
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图 18：一季度 26 个省市 GDP 下滑 图 19：部分省份回落幅度相当大
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20
25
北京
天津
河北
山西
内蒙
古辽
宁吉
林黑
龙江
上海
江苏
浙江
安徽
福建
江西
山东
河南
湖北
湖南
广东
广西
海南
重庆
四川
贵州
云南
西藏
陕西
甘肃
青海
宁夏
新疆
2010年度 2011Q1
2010Q1 2011Q1 回落幅度 2010Q1 2011Q1 回落幅度海南 25.10 10.00 60.16% 河北 13.30 11.20 15.79%宁夏 19.00 9.80 48.42% 重庆 19.30 16.30 15.54%上海 15.00 8.50 43.33% 四川 17.70 15.00 15.25%北京 14.90 8.60 42.28% 广西 13.80 12.10 12.32%山西 19.40 12.80 34.02% 江西 14.40 13.00 9.72%吉林 18.90 12.70 32.80% 湖北 15.90 14.40 9.43%河南 15.70 10.80 31.21% 青海 13.50 12.30 8.89%浙江 15.00 10.40 30.67% 天津 18.10 16.50 8.84%江苏 15.40 11.00 28.57% 安徽 14.90 13.80 7.38%甘肃 14.60 10.50 28.08% 黑龙江 12.80 12.00 6.25%山东 15.20 11.00 27.63% 福建 15.30 14.50 5.23%陕西 18.20 13.60 25.27% 新疆 11.40 11.50 -0.88%内蒙古 17.50 13.70 21.71% 湖南 13.60 13.90 -2.21%云南 15.00 12.50 16.67% 贵州 12.20 14.80 -21.31%辽宁 15.30 12.80 16.34% 西藏 8.90 19.80 -122.47%广东 12.50 10.50 16.00%
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
3 流动性背景与效益求解：通胀缓解、盈利下滑
生产回落导致产成品库存调整，而下一阶段需求回落将带动国内库存调
整进入新的阶段，即原材料库存有望出现调整。就目前来看，我们认为随着
企业被动的去库化，也就是产成品库存调整已接近尾声。
市场将进入原材料库存调整新阶段。在此阶段，我们预计随着去库存化
的进行，国内通胀压力将有所缓解。不过，值得注意的是，价格回落的同时
也必然会带来企业盈利水平的下滑。
3.1 通胀压力逐渐缓解
库存调整进入第二阶段后，需求将出现明显回落，国内通胀压力将有所
缓解。一方面，需求回落叠加成本上升、信贷调控，PPI环比增速已持续回落。
另一方面，我们认为美元有望阶段性走强，这将对上游资源品价格产生
较为不利的影响。
从传导路径来看，PPI在上游资源与下游需求的夹击下，未来向上的空间
有限。不过，考虑到基数效应，我们预计 PPI同比增速有望在 7月前后见顶。
图 20：PPI 与需求 图 21：PPI 与成本
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GDP:当季同比 PPI:全部工业品:当月同比(右轴）
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CRB期货价格指数 PPI:全部工业品:当月同比(右轴）
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
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图 22：PPI 与货币 图 23：PPI 与信贷
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M1:同比 PPI:当月同比（右轴）
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金融机构:各项贷款余额:同比 PPI:当月同比（右轴）
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
而从原材料库存调整的角度来看，PPI增速也应对应在 7月前后回落。一
般来看，上游资源对经济回落更敏感，一旦经济出现下滑迹象，期货价格立
即反应，而上游资源价格回落也导致原材料库存进入调整阶段。
从历史经验来看，2008、2010年的存货调整过程中，PPI回落略有滞后。
不过，这种路径传导的前后时间差别仅为 1-3个月。
图 24：原材料库存的调整与 PPI
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PMI:原材料库存 PPI:当月同比（右轴）
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
同样，在没有超预期因素出现之前，基数效应减弱、PPI见顶以及临时性
价格管制等因素将导致国内通胀处于可控状态。
而随着调控效果的逐步体现，国内需求回落、通胀预期降温将让 CPI继
续上涨的因素减弱。我们预计 CPI增速将在 7月前后见顶，同比最大值应不
超过 6%。
不过，由于 CPI同比增速仍将创新高，从控制通胀预期的角度来看，我
们认为政策在 6月-7月仍有可能维持前期的紧缩状态。
-
11
图 25：基数见顶前后，CPI 也见顶 图 26：PPI 见顶前后，CPI 也见顶
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CPI:当月同比:翘尾因素 CPI:当月同比
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CPI:当月同比 PPI:当月同比（右轴）
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
图 27：临时性价格管制与 CPI 图 28：通胀预期开始降温
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CPI:当月同比
2004年4月23日，临时性价格管制
2008年1月14日，临时性价格管制 临时性价格管制
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03
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03
未来物价预期指数 当期物价满意指数
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
3.2 盈利继续下滑
随着需求的回落以及原材料去库存的展开，工业企业盈利增长速度将出
现放缓。而从工业企业与 A股上市公司的盈利比较来看，两者之间存在明显
的相关性。
由于 2011年一季度上市公司盈利增长仅 25.44%，而我们预计随着工业盈
利的回落，上市公司盈利增速应逐渐降低，除银行外的其他行业年内增速将
以大概率低于 20%。
我们有以下两个假定：一是银行业盈利增速在 22%-26%之间;二是其他银
行的盈利增速不超过 15%。在此假定下，根据银行业与其他行业的盈利占比，
我们认为可比 A股上市公司 2011年的盈利增速在 11.96%-19.51%之间。
-
12
图 29：工业企业盈利与 PPI 图 30：工业企业盈利与 GDP
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15
工业企业利润累计同比(%) PPI当月同比(%，右)
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01-09
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04-03
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GDP:累计同比 工业企业:利润总额:累计同比
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
图 31：上市公司每股盈利与工业盈利 图 32：2011 年 A 股（剔除银行）增速应低于 20%
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02-03
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04-09
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11-03
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-60%
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-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
工业企业利润累计同比(%) 上市公司每股收益EPS增速（右轴）
2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1全部A股 63.68% 44.53% 38.30% 39.10% 25.44%剔除银行 97.03% 56.18% 43.09% 43.29% 19.11%剔除银行、电力 98.91% 57.58% 44.28% 44.21% 20.30%剔除银行、电力、石化 114.89% 74.34% 54.47% 49.44% 20.23%
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
图 33：预计 2011 年全部 A 股盈利增速在 11.96%-19.51%之间
0 5% 10% 15% 20% 25%
20% 8.19% 11.14% 14.10% 17.05% 20.00% 22.95%
22% 9.01% 11.96% 14.91% 17.87% 20.82% 23.77%
24% 9.83% 12.78% 15.73% 18.69% 21.64% 24.59%
26% 10.65% 13.60% 16.55% 19.51% 22.46% 25.41%
28% 11.47% 14.42% 17.37% 20.32% 23.28% 26.23%
30% 12.29% 15.24% 18.19% 21.14% 24.10% 27.05%
银行业
其他行业
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
-
13
3.3 政策进入观察期
在下半年需求回落、价格回落之后，政策紧缩的效应将得到体现。但另
一方面，在通胀预期的管理下，政策难以立即出现转向。因此，在 7月份前
后，我们认为国内将进入政策观察期。
预计利率调整 1-2次。如果上半年加息一次，下半年对此的担忧将明显
减轻。预计准备金率上调 2-4次，大型金融机构准备金率将达 23%-24%，这意
味着如果按照惯例，6、7月各调一次，那 7月前后市场对政策出台的惯性反
应将基本宣告结束。
图 34：利率与 CPI、GDP 图 35：预计加息 1-2 次
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16
短期贷款利率:6个月至1年(含) CPI:当月同比 GDP:当季同比（右轴）
5.56
4.764.98 5.05
5.255.51 5.57 5.59
6.19
6.91
7.39
4.00
4.50
5.00
5.50
6.00
6.50
7.00
7.50
8.00
08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03
金融机构人民币贷款加权平均利率
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
图 36：预计准备金率上调至 22%-23%
年初各项存款余额 准备金率变动 准备金净投放 公开市场投放 公开市场回笼 公开市场净投放 外汇占款净投放 资金净投放 资金净投放/M22006 291437 1.5% -4372 49895 57606 -7711 22220 10138 3.48%
2007 340138 5.5% -18708 43998 53026 -9028 30807 3071 0.90%
2008 391551 1.0% -3916 67116 76210 -9094 34455 21445 5.48%
2009 481592 0.0% 0 82080 79950 2130 25530 27660 5.74%
2010 612877 3.0% -18386 70465 63640 6825 31612 20051 3.27%
2011E 712828 2.50% -17821 *25010 *20000 5000 35000 22179 3.11%
2011E 712828 3.00% -21385 *25010 *20000 5000 35000 18615 2.61%
2011E 712828 3.50% -24949 *25010 *20000 5000 35000 15051 2.11%
2011E 712828 4.00% -28513 *25010 *20000 5000 35000 11487 1.61%
2011E 712828 4.50% -32077 *25010 *20000 5000 35000 7923 1.11%
2011E 712828 5.00% -35641 *25010 *20000 5000 35000 4359 0.61%
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
4 下半年市场标向：A 股吸引力将上升
我们认为，经济层面存货调整的过程将带来企业盈利的逐步回落，而政
策在没进入观察期之前，市场的流动性仍处于趋势性恶化过程中。因此，A股
市场必将经历一个痛苦的负反馈阶段。
不过，在对流动性趋紧、盈利下滑出现比较充分的反应之后，较低的估
值水平以及政策面的改善将使得 A股市场重新具备吸引力。从时间窗口来看，
-
14
我们预计这可能出现在 7月前后。从前期的影响程度来看，我们预计负面冲
击对上证综指最大的影响幅度在 10%-15%左右。
4.1 A 股市场运行回顾
回顾今年以来的市场运行，与 2010年呈现出迥然不同的特征。一是沪深
300指数成分较中小盘表现要好，让人印象深刻;二是市场偏好“低估值”而
不是所谓的“高成长”，钢铁、家电、电力、纺织、地产以及金融类均获取了
绝对收益;三是概念转换快，去年表现出色的触摸屏、卫星导航等已被新三板、
重组、保障性住房、国际板等题材所代替。
值得注意的是，从防御角度来看，板块也出现明显轮换。今年年初市场
下跌过程中，建筑建材、家用电器、黑色金属、采掘以及房地产表现最好，
低估值优势得到体现;而在 4月中旬以来的下跌过程中，食品饮料、家用电器、
公用事业、商业贸易以及医药生物表现居前，市场再度进入消费防御模式。
图 37：沪深 300 较中小板、创业板表现更好 图 38：低估值板块获得正收益
-12.96
11.82
-9.27
-14.89
0.99
-15.47
-18.61
10.17
-9.41
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
2010.11.11-2011.1.25 2011.1.25-2011.4.18 2011.4.18-2011.5.24
沪深300 创业板 中小板
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
电子
元器
件
信息
设备
有色
金属
信息
服务
农林
牧渔
医药
生物
机械
设备
餐饮
旅游
交通
运输
交运
设备
商业
贸易
建筑
建材
采掘
食品
饮料
沪深
300
轻工
制造
化工
金融
服务
房地
产
纺织
服装
公用
事业
综合
黑色
金属
家用
电器
成份区间涨跌幅（2011.01.01-2011.05.24）
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
图 39：概念类市场表现 图 40：低估值防御—消费防御
-25-20-15-10-5
05
1015
新三
板
上海
本地
重组
保障
性住
房
水利
水电
建设
抗核
辐射
建筑
节能
通用
航空
国际
板
高端
装备
制造
抗癌
稀土
永磁
新能
源
低碳
经济
环保
概念
卫星
导航
触摸
屏
成份区间涨跌幅(2011.01.01-2011.05.24)
行业 区间涨跌（2010.11.11-2011.1.25） 行业 区间涨跌（2011.1.25-2011.4.18） 行业 区间涨跌（2011.4.18-2011.5.24）
房地产 -11.78 有色金属 20.01 医药生物 -5.68
采掘 -10.65 纺织服装 21.8 商业贸易 -5
黑色金属 -10.4 家用电器 21.9 公用事业 -4.15
家用电器 -10.27 综合 22.34 家用电器 -3.75
建筑建材 -6.86 黑色金属 23.88 食品饮料 1.85
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
4.2 具有安全边际的估值
从现阶段来看，A股市场整体估值相对比较合理。从市盈率角度来看，在
2011年盈利 20%、10%以及 0%的假设下，全部 A股动态市盈率 15.62倍、17.04
-
15
倍以及 18.74倍，处于历史第三低位。
从市净率角度来看，在 2011年净资产 10%、5%以及 0%的假设下，全部 A
股 2011年的市净率为 2.46倍、2.58倍以及 2.71倍，相对来说也处于历史偏
低的位置。
从某种程度上来说，这样的市盈率与市净率水平意味着 A股市场正在释
放经济回落以及政策调控所带来的风险，也意味着股票供求关系正在发生逆
转。因此，在形势仍未明朗之前，市场流动性难以出现明显改善，市场估值
也难以快速得到提升。
图 41：历史上的市盈率低位 图 42：三种情形下的当前市盈率
12
17
22
27
3237
42
200
8-04
-07
200
8-05
-19
200
8-06
-27
200
8-08
-06
200
8-09
-16
200
8-10
-31
200
8-12
-10
200
9-01
-21
200
9-03
-09
200
9-04
-17
200
9-06
-01
200
9-07
-09
200
9-08
-18
200
9-09
-25
200
9-11
-12
200
9-12
-22
201
0-02
-01
201
0-03
-18
201
0-04
-28
201
0-06
-08
201
0-07
-21
201
0-08
-30
201
0-10
-19
201
0-11
-26
全部A股市盈率(整体法,当年)
2008年最低：14.56倍2010年最低：14.95倍
12131415161718192021
2011-01-04
2011-01-10
2011-01-14
2011-01-20
2011-01-26
2011-02-01
2011-02-14
2011-02-18
2011-02-24
2011-03-02
2011-03-08
2011-03-14
2011-03-18
2011-03-24
2011-03-30
2011-04-07
2011-04-13
2011-04-19
2011-04-25
2011-04-29
2011-05-06
2011-05-12
A股PE(盈利增速20%) A股PE(盈利增速10%) A股PE(盈利增速0%)
盈利增速20%：对应2011年15.62倍PE盈利增速10%：对应2011年17.04倍PE盈利增速0%： 对应2011年18.74倍PE
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
图 43：历史上的市净率低位 图 44：三种情形下的当前市净率
1
2
3
4
5
2008-04-17
2008-05-22
2008-06-25
2008-07-28
2008-08-28
2008-10-08
2008-11-10
2008-12-11
2009-01-15
2009-02-24
2009-03-27
2009-04-30
2009-06-05
2009-07-08
2009-08-10
2009-09-10
2009-10-21
2009-11-23
2009-12-24
2010-01-27
2010-03-08
2010-04-09
2010-05-13
2010-06-18
2010-07-21
2010-08-23
2010-09-28
2010-11-05
2010-12-08
市净率(整体法，当年年报）
2009年最低：1.84倍 2010年最低：2.15倍
2.0
2.2
2.4
2.6
2.8
3.0
2011-01-04
2011-01-10
2011-01-14
2011-01-20
2011-01-26
2011-02-01
2011-02-14
2011-02-18
2011-02-24
2011-03-02
2011-03-08
2011-03-14
2011-03-18
2011-03-24
2011-03-30
2011-04-07
2011-04-13
2011-04-19
2011-04-25
2011-04-29
2011-05-06
2011-05-12
A股PB(净资产增长10%)A股PB(净资产增长5%)A股PB(净资产增长0%)
净资产增速10%：对应2011年2.46倍PB净资产增速5%： 对应2011年2.58倍PB净资产增速0%： 对应2011年2.71倍PB
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
在类似 2008年、2010年的极端情况下，A股向下仍有一定空间。按 PE
计算，A股向下空间 4.29%-14.55%;按 PB计算，A股向下空间却达到
16.67%-32.10%。不过，市场底部应高于理论上的极端值，我们认为如果市场
下跌 10%-15%左右，A股将非常具备吸引力。
-
16
图 45：PE 极端情况下，市场跌 4.29%-14.55% 图 46：PB 极端情况下，市场跌 16.67%-32.10%
三种情景假定 当前PE
2010年最
低PE
2008年最
低PE
以2010年极限
位，A股最大向
下空间
以2008年极限
位，A股最大向
下空间
全部A股盈利增速20% 15.62 14.95 14.56 4.29% 6.79%
全部A股盈利增速10% 17.04 14.95 14.56 12.27% 14.55%
全部A股盈利增速0% 18.74 14.95 14.56 20.22% 22.31%
三种情景假定 当前PB
2010年最
低PB
2008年最
低PB
以2010年极限
位，A股最大向
下空间
以2008年极限
位，A股最大向
下空间
全部A股净资产增速10% 2.46 2.15 1.84 12.60% 25.20%
全部A股净资产增速5% 2.58 2.15 1.84 16.67% 28.68%
全部A股净资产增速0% 2.71 2.15 1.84 20.66% 32.10%
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
4.3 静待市场流动性好转
对于 A股市场而言，政策调控对流动性的负面影响应有一个逐渐放大、
然后有所减弱的过程。政策叠加下的累积效应将带来货币乘数回落、拆借利
率抬升，流动性恶化的趋势明显。但随着通胀压力的缓解，政策进入观察期
之后，市场流动性紧张局面有望出现阶段性缓解。
图 47：拆借利率抬升 图 48：货币乘数回落
1
2
3
4
5
6
7
8
9
11-01-10
11-01-17
11-01-24
11-01-31
11-02-07
11-02-14
11-02-21
11-02-28
11-03-07
11-03-14
11-03-21
11-03-28
11-04-04
11-04-11
11-04-18
11-04-25
11-05-02
11-05-09
11-05-16
银行拆借七天加权平均利率(%)
3.5
3.8
4.1
4.4
4.7
5.0
5.3
04-04
04-08
04-12
05-04
05-08
05-12
06-04
06-08
06-12
07-04
07-08
07-12
08-04
08-08
08-12
09-04
09-08
09-12
10-04
10-08
10-12
11-04
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
货币乘数 人民币存款准备金率(右轴）
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
图 49：M2 环比领先同比 4-8 个月 图 50：M2 增速改善将带来市场的好转
0%
10%
20%
30%
07-01
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
08-03
08-05
08-07
08-09
08-11
09-01
09-03
09-05
09-07
09-09
09-11
10-01
10-03
10-05
10-07
10-09
10-11
11-01
11-03
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
M2同比:去除季节性因素 M2环比：去季节性因素（右轴）
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
01-04
01-10
02-04
02-10
03-04
03-10
04-04
04-10
05-04
05-10
06-04
06-10
07-04
07-10
08-04
08-10
09-04
09-10
10-04
10-10
11-04
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
M1:同比 M2:同比 上证综合指数（右轴）
-
17
从 2010年 7月前后的经验来看，政策进入观察期，有利于市场情绪面的
改观，并推动流动性出现改善格局。而在久经压抑之后，市场更容易掀起一
轮比较大幅度的反弹。
综合来看，在市场没有出现转折性因素之前，我们可以对低估值的市场
现状继续持有谨慎的态度，但我们确实应该在等待流动性好转的过程中提前
做一些准备。
图 51：A 股市场走势与政策变动
2000
2300
2600
2900
3200
3500
09-08
09-09
09-10
09-11
09-12
10-01
10-02
10-03
10-04
10-05
10-06
10-07
10-08
10-09
10-10
10-11
10-12
11-01
11-02
11-03
11-04
11-05
上证综指
RRR1
RRR2 RRR3
RRR4
RRR8RRR7
RRR6
RRR5RRR11
RRR10
RRR9
国十条 R1
R3
R4
R2
国五条 国八条
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
4.4 市场仍存在结构性风险
不过，我们认为中小盘题材股仍存在结构性风险。从数据来看，剔除沪
深 300成份的其他类个股总市值占比达 32.72%，流通市值占比达 30.94%，却
仅贡献 13.6%盈利。而相对于沪深 300成份 14.66倍的市盈率，该类个股整体
市盈率水平却达到 45.38倍。
考虑到二级市场重要股东解禁后的减持、市场供求关系的失衡以及宏观
流动性的冲击，我们认为中小盘的风险在下半年仍有待释放。从一季报前后
市场的表现来看，二季度业绩低于预期的中小盘类个股应该还有一定的调整
空间。
图 52：沪深 300 之外的个股利润占比 图 53：估值水平存在明显差异
32.72%30.94%
13.60%
0
0
0
0
0
0
0
0
总市值占比 流通市值占比 盈利占比
45.38
25.48
14.6611.17
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
A股（剔除沪深300） A股（剔除银行） 沪深300 银行股
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
-
18
图 54：二级市场重要股东的减持 图 55：市场供给规模仍然较大
2000
2200
2400
2600
2800
3000
320010
-01
10-0
2
10-0
3
10-0
4
10-0
5
10-0
6
10-0
7
10-0
8
10-0
9
10-1
0
10-1
1
10-1
2
11-0
1
11-0
2
11-0
3
11-0
4
11-0
5
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
二级市场净减持（右轴，亿元） 上证综指
日期 募集资金(亿元) 首发家数(家) 首发募集资金(亿元) 首发市盈率
2007年 8043.61 121 4469.96 29.67
2008年 3469.73 78 1040.05 26.75
2009年 5149.52 111 2021.97 53.33
2010年 10131.28 349 4921.30 59.33
2011至今 3406.75 135 1355.81 58.01
2011年至今/2010年 33.63% 38.68% 27.55%
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
5 从思退中求进：下半年 A 股市场投资机会
5.1 逆周期调控下的“进”与“退”
从 2009年以来的分析逻辑框架来看，我们一直认为 A股所处的阶段取决
于宏观经济与政策调控的此消彼涨：
一、经济退、政策进，市场见底。经济退，A股先以回落的方式反应基本
面的下滑，但随后市场预期政策转向，A股再以盘升的方式来反应未来政策面
的改善。在此期间，市场先跌再涨，容易见到市场的底部。
二、经济进、政策退，市场见顶。经济进，A股将以上升来反应基本面的
改观，但市场预期紧缩政策出台，A股随后将以回落来反应政策面的收紧。在
此期间，市场先涨后跌，容易见到市场的顶部。
图 56：宏观经济、政策调控与市场阶段表现
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
政策调控
宏观经济
先跌后涨 先涨后跌 先跌后涨
-
19
从今年下半年来看，我们认为需求回落已经开始，经济正在“退”的进
程中，市场将逐渐进入政策观察期。而在政策进入观察期前后，逆周期调控
之下的 A股利多因素将逐渐增加，市场向上的空间会因此而打开。
图 57：下半年市场趋势逻辑
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
因此，在“经济退，政策进”的组合下，我们对下半年市场谨慎乐观。
我们相信经济回落将导致政策底部逐渐清晰，市场流动性因此而出现好转，A
股有望在探底之后盘升。预计下半年上证综指主要运行区间为 2600 点-3200
点，在 20%的盈利假设下，分别对应 2011年动态市盈率 12倍-15倍。
两大假设：一、2010年末上证综指对应的市盈率为 15.46倍，而 2011年
紧缩力度较 2010年更强，市场估值水平应该较 2010年低;二、给合银行业与
其他行业盈利增速，我们预计 2011年 A股盈利增速将在 10%-20%之间。
图 58：上证综指击穿年线后的跌幅 图 59：预计上证综指运行区间为 2600 点-3200 点
开始时间 结束时间 当日收盘 阶段低点 区间间隔 区间跌幅
1993.07.05 1994.08.01 952 326 一年零一个月 65.76%
1998.08.10 1998.08.18 1234 1043 较短 15.48%
2001.07.27 2001.10.22 2065 1514 三个月 26.68%
2004.06.07 2005.06.06 1518 998 一年 34.26%
2008.01.30 2008.10.28 4417 1664 9个月 62.33%
2010.04.19 2010.07.02 2980 2319 两个半月 22.18%
2010.11.16 2011.01.25 2900 2661 两个月 8.24%
2011.05.24
-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%10 1634.67 1725.49 1816.30 1907.12 1997.93 2088.75 2179.56 2270.3811 1798.14 1898.03 1997.93 2097.83 2197.72 2297.62 2397.52 2497.4112 1961.60 2070.58 2179.56 2288.54 2397.52 2506.49 2615.47 2724.4513 2125.07 2243.13 2361.19 2479.25 2597.31 2715.37 2833.43 2951.4914 2288.54 2415.68 2542.82 2669.96 2797.10 2924.24 3051.38 3178.5315 2452.01 2588.23 2724.45 2860.67 2996.90 3133.12 3269.34 3405.5616 2615.47 2760.78 2906.08 3051.38 3196.69 3341.99 3487.30 3632.6017 2778.94 2933.32 3087.71 3242.10 3396.48 3550.87 3705.25 3859.6418 2942.41 3105.87 3269.34 3432.81 3596.27 3759.74 3923.21 4086.6819 3105.87 3278.42 3450.97 3623.52 3796.07 3968.62 4141.16 4313.7120 3269.34 3450.97 3632.60 3814.23 3995.86 4177.49 4359.12 4540.75
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
产成品去库存
政策调控观察期
生产回落
需求旺盛
企业盈利下滑
政策调控严厉期
增长放缓
通胀回落
政策调控放松期
企业盈利下滑
需求回落
通胀高位
政策累积
原材料去库存
-
20
5.2 周期重底部，消费重稳定
在政策进入观察期之后，A股估值将具备很强的吸引力。对于低估值板块
来说，我们看好其“进可攻，退可守”;而对于高估值板块来说，我们认为整
体受限的流动性将导致其安全边际逐渐下移，未来结构性风险仍在上行。
从周期与非周期的角度来看，在下半年经济缓慢调整的过程中，我们认
为两者之间的配置区别已逐渐淡化。而从今年以来市场表现来看，春节前低
估值周期类表现好，春节后消费类表现更佳。因此，我们更相信两者内部将
各自分化。
图 60：下半年行业配置逻辑 图 61：周期与非周期估值溢价率的走势
40%50%60%70%80%90%
100%110%120%130%
2010-01-04
2010-01-20
2010-02-05
2010-03-02
2010-03-18
2010-04-06
2010-04-22
2010-05-11
2010-05-27
2010-06-17
2010-07-05
2010-07-21
2010-08-06
2010-08-24
2010-09-09
2010-09-30
2010-10-25
2010-11-10
2010-11-26
2010-12-14
2010-12-30
2011-01-18
2011-02-10
2011-02-28
2011-03-16
2011-04-01
2011-04-21
2011-05-10
非周期/周期
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
从配置来看，周期重底部，消费重稳定。建议超配银行、地产、焦炭、
输变电设备、中药、医疗器械、超市以及酒类板块。
一、低估值板块。我们认为低估值板块已部分反应了政策紧缩预期、库
存调整下的盈利回落预期，甚至正在尝试反应经济的超预期下滑，未来板块
向下空间相当有限。
从市盈率与市净率这两个角度出发，金融、黑色金属、交通运输、采掘、
房地产、公用事业、建筑建材、汽车与家电等板块估值水平相对偏低，尤其
是银行板块的投资机会更为显著。
图 62：板块 PE 与 PB
农林牧渔
采掘
化工
黑色金属
有色金属
机械设备 电子元器件
交运设备
信息设备
家用电器
食品饮料
纺织服装
轻工制造
医药生物
公用事业
交通运输
金融服务
餐饮旅游
信息服务
综合
建筑建材房地产
商业贸易
全部A股
0
1
2
3
4
5
6
7
8
0 10 20 30 40 50 60 70 80
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
通胀压力 经济平稳运行
经济缓慢调整
市场趋势向上
周期重底部
盈利高位
经济快速调整
政策观察
盈利回落
看好周期
市场箱体震荡
政策放松
盈利回落
市场 V形反转 先消费，后周期
消费重稳定
-
21
二、周期分化，侧重景气底部。随着经济回落、流动性收缩以及通胀拐
点的出现，房价下调的可能性逐渐成为现实，我们认为商品房销售增速下行
趋势将结束，行业景气接近底部，建议下半年超配地产。
在去库存的大背景下，从这个逻辑出发，上游采掘行业中我们相对看好
焦炭加工;中游化工、建材等行业的盈利能力已处于历史高位，未来向上空间
有限。钢铁、有色等板块前期也会受制于库存调整，尤其是磁性材料子行业，
不过后期整体表现相对要好;与工程机械、通信设备相比，下游我们更看好输
变电设备行业。
图 63：地产板块有望出现明显的超额收益 图 64：扣除非经常性损益的行业 ROE
-14%
-12%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
10-01
10-02
10-03
10-04
10-05
10-06
10-07
10-08
10-09
10-10
10-11
10-12
11-01
11-02
11-03
11-04
11-05
地产板块超额收益
时间 煤炭开采Ⅲ 焦炭加工 石油开采Ⅲ 输变电设备 普通机械 仪器仪表Ⅱ 专用设备
2005 22.63 8.38 29.05 5.19 4.08 2.32 7.082006 18.21 2.92 28.1 11.79 4.76 6.16 11.482007 15.71 8.46 20.08 15.33 10.06 8.03 16.392008 20.55 1.82 12.54 17.74 9.69 8.13 13.072009 16.15 -20.06 12.63 15.64 9.73 10.03 12.22010 18.28 1.01 15.26 8.33 9.15 7.76 12.64最大值 22.63 8.46 29.05 17.74 10.06 10.03 16.39两者比例 80.78% 11.94% 52.53% 46.96% 90.95% 77.37% 77.12%时间 信息设备 轻工制造 化工 建筑建材 磁性材料 黑色金属 有色金属
2005 -1.77 7.29 11.55 7.35 3.98 14.48 15.552006 3.42 7.02 13.62 11.61 1.44 14.13 24.372007 4.8 8 13.32 9.3 5.7 14.53 19.242008 6.36 5.14 5.71 9.85 1.42 5.74 4.522009 8.28 6.25 11.65 9.72 -1.85 1.87 3.432010 7.92 6.01 12.48 10.93 6.83 6.11 8.49最大值 8.28 8 13.62 11.61 6.83 14.53 24.37两者比例 95.65% 75.13% 91.63% 94.14% 100.00% 42.05% 34.84%
数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯 数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯
三、消费分化，侧重业绩稳定。从历史经验来看，经济在回落的过程中，
消费也会有所下滑。而考虑通胀的影响，不同行业的消费品表现也有所不同。
根据我们的逻辑，下一阶段经济增速将有所回落，通胀在7月前后见顶，因此，
投资者需要侧重考虑的是类似2004年、2008年出现的情形。
从日常消费、可选消费以及医疗保健三个行业来看，日常消费与医疗保
健的防御性较强，可选消费波动性较大。而综合考虑各细分子行业的营业收
入增速、剔除非经常性损益后的ROE变化情况，我们相对看好中药、医疗器械、
超市以及酒类。
图 65：消费品大类的营业收入增速 图 66：消费品大类 ROE
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
2004Q1
2004Q2
2004Q3
2004Q4
2005Q1
2005Q2
2005Q3
2005Q4
2006Q1
2006Q2
2006Q3
2006Q4
2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
2011Q1
可选消费 日常消费 医疗保健
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2004Q1
2004Q2
2004Q3
2004Q4
2005Q1
2005Q2
2005Q3
2005Q4
2006Q1
2006Q2
2006Q3
2006Q4
2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
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可选消费 日常消费 医疗保健
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