STVARANJE VREDNOSTI ZA AKCIONARE

Dragana Draganac

UvodSistem za merenje performansi i kontrolu su formalizovane, na informacijama zasnovane, rutine i procedure, koje menaderi koriste za odravanje ili promenu pravca u poslovanju. (Simons) Dva glavna sistema za merenje performansi preduzea: 1. tradicionalni : a. raunovodstveni koji se baziraju samo na podacima iz finansijskih izvetaja (ROA, ROE, ROI) b. trini ukljuuju i podatke sa trita kapitala (EPS, P/E, M/B, racio plaanja dividendi, dividendni prinos obinih akcionara, ukupan prinos akcionara) 2. savremeni, ekonomski ili vrednosni (MVA, rezidualni ili ekonomski dobitak, EVA, SV, SVA, CFROI, viak prinosa, CVA)

Uvod Prilikom izraunavanja neto dobitka kalkulie se samo sa jednim delom trokova kapitala, tj. samo sa trokovima pozajmljenog kapitala, dok cena sopstvenog kapitala nije uzeta u obzir.

Savremena merila performansiPotreba za korienjem savremenih merila zasniva se na kritici tradicionalnih merila performansi. Zaeci nastanka vrednosnih merila vezuju se za kraj XIX veka, a usavrena su krajem XX veka. Kalkuliu sa ukupnim trokovima kapitala, kako pozajmljenog tako i sopstvenog. Baziraju se na ekonomskom konceptu dobitka i na gotovinskom toku. Ekonomska merila su sr Menadmenta zasnovanog na vrednosti.

Savremena merila performansi1. 2. 3. 4. MVA (Market Value Added) Dodata trina vrednost Rezidualni (ekonomski) dobitak EVA (Economic Value Added) Dodata ekonomska vrednost SV (Shareholder Value) i SVA (Shareholder Value Added) Vrednost za akcionare i Dodata vrednost za akcionare CFROI (Cash Flow Return On Investment) Stopa gotovinskog prinosa na ulaganja Excess Return - Viak prinosa CVA (Cash Value Added) Gotovinska dodata vrednost

5.

6. 7.

Dodata trina vrednost (MVA) i dodata ekonomska vrednost (EVA) Metode MVA i EVA uvaavaju prosenu ponderisanu cenu kapitala (WACC) i kalkuliu sa ukupnim trokovima kapitala, kako pozajmljenog, tako i sopstvenog. Samo onda kada je neto poslovni dobitak posle poreza vei od trokova kapitala, ostvarie se dodata ekonomska vrednost, kreirae se vrednost za akcionare i doi e do porasta trine vrednosti preduzea.

1. MVA Market Value AddedDodata trina vrednost je eksterno merilo performansi koje se formira na tritu kapitala.

Pokazuje poveanu (kreiranu) trinu vrednost preduzea u jednom odreenom vremenskom trenutku.MVA = Trina vrednost Investirani kapital

Trina vrednost preduzea obuhvata trinu vrednost akcijskog kapitala i duga, a investirani kapital, odnosno, vrednost inicijalno angaovanih poslovnih sredstava, predstavlja zbir kapitala koji je obezbeen od strane investitora i kreditora.MVA > 0 preduzee kreira vrednost za akcionare MVA < 0 preduzee unitava vrednost U trenutku osnivanja preduzea MVA je jednaka 0, odnosno trina vrednost je jednaka investiranom kapitalu.

1. MVA Market Value AddedVrednost investiranog kapitala je veoma teko utvrditi. Kao aproksimacija investiranog kapitala se najee koristi knjigovodstvena vrednost iz bilansa stanja, ali se vre i razliita podeavanja. Investirani kapital bi se mogao dobiti kao razlika izmeu ukupnih sredstava i zbira obaveza prema dobavljaima, ukalkulisanih obaveza i drugih spontanih izvora finansiranja. Dakle, u razmatranje se uzimaju samo ugovoreni izvori finansiranja, za koji se plaa realni iki oportunitetni troak. U praksi je teko ili nemogue obraunati koliko je kapitala uneto u preduzee od dana osnivanja do dana obrauna MVA. Precizan podatak o investiranom, tj. unetom, a nepovuenom, kapitalu zahtevao bi da se od kumulativa kapitala oduzme kumulativ isplata kapitala prema akcionarima i poveriocima, to konvencionalno raunovodstvo ne obezbeuje.

1. MVA Market Value AddedTakoe, dugovi mnogih preduzea nisu javno kotirani, pa se zato ne moe utvrditi njihova trina vrednost. Stoga se MVA ee obraunava na sledei nain:MVA = Trina vrednost akcija Investirani sopstveni kapital

Podatak o investiranom sopstvenom kapitalu preuzimamo iz bilansa stanja preduzea. Trina cena akcija nije samo pokazatelj tekueg trinog vienja vrednosti preduzea; trina cena akcije je najjasnija slika trinih oekivanja o buduim performansama preduzea. (Rappaport) MVA se moe obraunati za ceo dotadanji ivot preduzea, a za obraun dodate vrednosti u kraim periodima se koristi EVA.

1. MVA Market Value AddedNedostaci ovog pokazatelja: apsolutna mera, nemogunost poreenja u prostoru i vremenu. Eliminisanje ovog nedostatka: indeks MVA = MVA / Investirani kapital pomeane su istorijske, tekue i budue performanse eliminisanje prethodnog nedostatka: koristiti nekakvu meru promena u MVA, kao to je MVA na godinjem nivou. Ali i to je apsolutno merilo, te se koristi standardizovana MVA, koja je jednaka odnosu godinje MVA i investiranog kapitala.

1. MVA Market Value Added moe se obraunavati samo za a.d. ije se akcije kotiraju na berzi moe se obraunati samo na nivou preduzea, ali ne i na nivou poslovnih jedinica i proizvodnih linija...

1. MVA Market Value Added primerNumerika ilustracija: Izraunaemo MVA na primeru preduzea ABC, za koji su date sledee pretpostavke: 1. Preduzee je, u baznoj godini, ostvarilo neto prihode od realizacije od 100.000, koji e se, u naredne tri godine, poveavati po stopi od 10% godinje. U toku 4. godine, i u narednim godinama, neto prihodi od realizacije se ne menjaju. 2. Cena kotanja uestvuje u neto prihodima od realizacije sa 40% , dok se na bruto dobitak odnosi 60% . 3. Trokovi perioda (uprave, prodaje i administracije) uestvuju u neto prihodima od realizacije sa 33% , dok se amortizacija osnovnih sredstava obraunava po prosenoj godinjoj stopi od 16% . 4. Kamate na dugove su obraunate po prosenoj godinjoj stopi od 18% , dok je stopa poreza na dobitak utvrena na zakonskom nivou od 10% .

1. MVA Market Value Added primer5. S obzirom na poveanje neto prihoda od realizacije, moraju se poveati i ulaganja u obrtna sredstva. To poveanje iznosi 10% u odnosu na poveanje neto prihoda od realizacije. Porast obaveza prema dobavljaima i obaveza za ukalkulisane trokove iznosi 3% u odnosu na porast neto prihoda od realizacije. Deo ulaganja u obrtna sredstva je finansiran ovim poveanjem obaveza prema dobavljaima i poveanjem ukalkulisanih obaveza. 6. Ulaganja u osnovna sredstva e se, takoe, poveavati u naredne tri godine. To poveanje iznosi 30% u odnosu na poveanje neto prihoda od realizacije. Pretpostavlja se da e iznosi amortizacije biti korieni za zamenu otpisanih osnovnih sredstava. 7. Dugoroni dugovi su poveani u skladu sa potrebama za dodatnim finansiranjem ulaganja u obrtna i osnovna sredstva. 8. Prosena ponderisana cena kapitala iznosi 20% .

1. MVA Market Value Added primer Dati su bilans uspeha i bilans stanja preduzea ABC:OPIS Neto prihodi od realizacije Cena kotanja realizovanih proizvoda Bruto dobitak Trokovi perioda (bez amortizacije) Trokovi amortizacije Poslovni dobitak (Dobitak pre kamate i poreza) Kamate na dugove Dobitak pre poreza Porez na dobitak Neto dobitak Godine 1 110000 44000 66000 36300 4000 25700 2520 23180 2318 20862 2 121000 48400 72600 39930 4480 28190 3240 24950 2495 22455 3 133100 53240 79860 43923 5008 30929 3780 27149 2715 24434 4 i dalje 133100 53240 79860 43923 5589 30348 4320 26028 2603 23425

1. MVA Market Value Added primerOPIS Obrtna sredstva Osnovna sredstva Ukupno Dobavljai i ukalkulisane obaveze Dugoroni dugovi Sopstveni kapital Ukupno INVESTIRANI KAPITAL (Ukupno angaovana poslovna sredstva, umanjena za dobavljae i ukalkulisane obaveze 0 15000 25000 40000 2000 14000 24000 40000 1 16000 28000 44000 2300 18000 23700 44000 Godine 2 17100 31300 48400 2630 21000 24770 48400 3 18310 34930 53240 2993 24000 26247 53240 4 18310 34930 53240 2993 24000 26247 53240

38000

41700

45770

50247

50247

1. MVA Market Value Added primer Slobodan novani tok dobijamo tako to od zbira neto poslovnog dobitka i amortizacije oduzimamo ukupna neto investiranja u posmatranom periodu (u obrtna i osnovna sredstva). Slobodan novani tok je jednak u etvrtoj i svim narednim godinama, odnosno posmatra se kao beskonani niz.OPIS Neto prihodi od realizacije Poslovni dobitak (Dobitak pre kamate i poreza) Porez na dobitak Neto poslovni dobitak posle poreza Amortizacija Dodatna investiranja u obrtna sredstva u osnovna sredstva Ukupna neto investiranja u posmatranom periodu SLOBODAN NOVANI TOK (FCF) Godine 1 110000 25700 2318 23382 4000 700 7000 7700 19682 2 121000 28190 2495 25695 4480 770 7780 8550 21625 3 133100 30929 2715 28214 5008 847 8638 9485 23737 4 i dalje 133100 30348 2603 27745 5589 5589 5589 27745

1. MVA Market Value Added primer Vrednost dodatnog ulaganja u obrtna sredstva, u 1. godini (analogno i u narednim godinama), dobijamo na sledei nain: Razliku vrednosti obrtnih sredstava iz dva uzastopna bilansa stanja emo umanjiti za razliku vrednosti bilansne pozicije Dobavljai i ostale ukalkulisane obaveze, jer se ovaj izvor koristi za delimino finansiranje ulaganja u obrtna sredstva. (16000-15000) (2300-2000) = 700. U 4. i narednim godinama se nee poveavati obim aktivnosti, te ne nastaju ni dodatna ulaganja u obrtna sredstva.

1. MVA Market Value Added primer Vrednost dodatnog ulaganja u osnovna sredstva, u 1. godini (analogno i u narednim godinama), dobijamo na sledei nain: (28000-25000) + 4000 = 7000. Dakle, 4.000 je finansirano iz sredstava amortizacije, a dodatni odliv gotovine je razlika od 3.000 (28.000 25.000 => porast osnovnih sredstava, kada posmatramo dva sukcesivna bilansa stanja). Vrednost ulaganja u osnovna sredstva u 4. i narednim godinama jednaka je iznosu amortizacije, jer se radi samo o zameni osnovnih sredstava. Vrednost slobodnog novanog toka od 5. godine, pa dalje, do beskonanosti, iznosi: 27.745/0,2 = 138.725

1. MVA Market Value Added primer Trinu vrednost preduzea ABC emo dobiti diskontovanjem slobodnih novanih tokova:19.682 21.625 23.737 27.745 138.725 125 .436 ,39 1 0,2 (1 0,2) 2 (1 0,2) 3 (1 0,2) 4 (1 0,2) 4

Dugoroni dugovi u 1. godini u strukturi kapitala uestvuju sa 14.000, tako da trina vrednost sopstvenog kapitala iznosi: 125.436,39 14.000 = 111.436,39. Trina vrednost preduzea u celini se dobija tako to na trinu vrednost preduzea dodamo vrednost spontanih izvora finansiranja: (u 1. godini) 125.436,39 + 2.000 = 127.436,39. Dodata trina vrednost, MVA, (za 1. godinu) = 127.436,39 41.700 = 85.736,39 MVA>0 => Preduzee ABC kreira vrednost za akcionare.

1. MVA Market Value Added primer Pretpostaviemo da je preduzee ABC emitovalo i prodalo 2.000 obinih akcija. Trina vrednost po akciji znosi: 111.436,39 / 2.000 = 55,72. Knjigovodstvena vrednost po akciji (u 1.godini) iznosi: 23.700 / 2.000 = 11,85. Ako bi,u datom trenutku, akcionar preduzea ABC prodao jednu akciju, ostvario bi kapitalni dobitak u iznosu od 43,87.

2. Rezidualni (ekonomski) dobitakKao mera investiranog kapitala uzima se njegova knjigovodstvena vrednost . Rezidualni (ekonomski) dobitak moe se obraunati uz pomo formule:Ekonomski dobitak = Tekua vrednost investiranog kapitala x (Stopa prinosa na investirani kapital nakon poreza Cena kapitala preduzea)

Razlika izmeu stope prinosa na investirani kapital nakon poreza i cene kapitala naziva se raspon performansi. Ukoliko je raspon performansi pozitivan, preduzee stvara vrednost.

2. Rezidualni (ekonomski) dobitakRezidualni dobitak javlja se u tri osnovne verzije:

originalna verzija koju je razvio General Electric 1950. godine. Prema Rappaportu, rezidualni dobitak u ovom obliku je najprihvatljivija verzija. zatiena verzija rezidualnog dobitka, razvijena od strane konsultantske kompanije Stern Stewart & Co. promena rezidualnog dobitka.Rezidualni dobitak moe se definisati kao neto operativni profit posle poreza (NOPLAT) umanjen za trokove investiranog kapitala (tekua vrednost investiranog kapitala x cena kapitala).

2. Rezidualni (ekonomski) dobitakVrednost preduzea = Tekua vrednost investiranog kapitala + Sadanja vrednost buduih ekonomskih dobitaka

Ako je stopa prinosa na investirani kapital jednaka ceni kapitala, ekonomski dobitak je jednak je nuli, a vrednost preduzea je jednaka tekuoj vrednosti investiranog kapitala. Preduzee tada ne dodaje vrednost. Prema Rappaportu, trajanje pozitivnog raspona performansi zavisi od mnogih faktora, a najvie od atraktivnosti grane. U atraktivnim granama stopa prinosa je vea od minimalno zahtevane (WACC), to znai da se stvara vrednost.

3. EVA Economic Value AddedEkonomska dodata vrednost je varijanta rezidualnog dobitka, registrovana od strane konsultantske kue Stern Stewart & Co. 1983. godine. EVA je interno merilo performansi, koje slui kao pokreta menadmentu za stvaranje vrednosti preduzea. Postoji veza izmeu MVA i EVA, odnosno MVA se moe definisati kao sadanja vrednost svih buduih EVA. Iz njihovog odnosa proizilazi sledea relacija:Trina vrednost = Investirani kapital + Sadanja vrednost svih buduih EVA

Veza izmeu MVA i EVA

3. EVA Economic Value AddedEVA je prilagoeni oblik ekonomskog dobitka, a najjednostavnije se izraunava kao razlika izmeu poslovnog dobitka prilagoenog za poreze, s jedne strane, i trokova kapitala, s druge strane (slino kao rezidualni dobitak). Stern Stewart & Co. preporuuje 162 prilagoavanja raunovodstvenih podataka pri obraunu EVA, tako da originalna formula glasi :EVA = prilagoeni NOPLAT t , tj. Neto poslovni dobitak posle poreza (prilagoeni investirani KAPITAL t-1 x prosena ponderisana cena kapitala)

Postoji i alternativni nain obrauna EVA (McKinsey and Company) :EVA = prilagoeni investirani kapital x (stopa prinosa na prilagoeni investirani kapital nakon poreza prosena ponderisana cena kapitala)

3. EVA Economic Value Added primer, 1. metod Stopa prinosa na investirani kapital (ROIC) = neto poslovni dobitak posle porezat / investirani kapitalt-1OPIS Poslovni dobitak (Dobitak pre kamate i poreza) Porez na dobitak Neto poslovni dobitak posle poreza Trokovi kapitala [INVESTIRANI KAPITALt-1 *WACC(20%) ] Dodata ekonomska vrednost (EVA) Godine 1 25700 2318 23382 7600 15782 2 28190 2495 25695 8340 17355 3 30929 2715 28214 9154 19060 4 i dalje 30348 2603 27745 10049 17696

3. EVA Economic Value Added primer, 2.metod

OPIS Stopa prinosa na investirani kapital (ROIC) WACC Investirani kapital Dodata ekonomska vrednost (EVA)

0

1

Godine 2

3

4

61.532% 61.619% 61.643% 55.217% 38000 20% 41700 15782 20% 45770 17355 20% 50247 19060 20% 50247 17696

3. EVA Economic Value Added, primer Dobijamo iste rezultate za EVA, primenom obe metode. Preduzee kreira vrednost za akcionare, EVA belei pozitivne vrednosti, tj. stopa prinosa na investirani kapital (ROIC) je via od prosene ponderisane cene kapitala (WACC).

3. EVA Economic Value AddedMoe se zakljuiti da preduzee moe maksimizirati svoju trinu vrednost ukoliko maksimizira razliku izmeu stope prinosa na investirani kapital i cene kapitala. To se moe postii poveanjem EVA na neki od sledeih naina: poveanjem prinosa na investirani kapital kroz smanjenje trokova, poveanje efikasnosti upravljanja sredstvima i izvorima finansiranja i sl. smanjenjem cene kapitala kroz ulaganje u rentabilan rast i odustajanje od aktivnosti koje unitavaju vrednost produavanjem perioda u kome se oekuje pozitivan prinos na investicije

3. EVA Economic Value AddedCilj prilagoavanja, koja se sprovode kada se obraunava EVA, je da se raunovodstvena stopa prinosa maksimalno prilagodi ekonomskoj stopi prinosa. Najznaajnija prilagoavanja su: odustajanje od principa raunovodstva uspenih poduhvata konvencionalno raunovodstvo uzima u obzir samo investicione poduhvate koji odbacuju pozitivne novane tokove, a neuspeli se tretiraju kao rashod perioda. korekcija za nastale, a neplaene obaveze po osnovu poreza; odloene poreske obaveze se eliminiu zbog toga to nisu praene odlivom gotovine u tekuem periodu (poveanje obaveza po osnovu poreza se dodaje na iznos investiranog kapitala, i obrnuto)

3. EVA Economic Value Addedkapitalizovanje trokova istraivanja i razvoja cilj je da se nastali trokovi istraivanja i razvoja ne tretiraju kao rashod tekueg perioda, da bi se spreilo da maksimiziranje dobitka na kratak rok ugrozi budui rast preduzea. Ovi trokovi se dodaju na sumu investiranog kapitala

korekcija otpisa osnovnih sredstava usled nerealnog uticaja linearnog metoda amortizacije, koristi se tzv. metoda otpisa amortizacionog fonda. korekcija goodwilla postoje razlike u tretmanu goodwilla u SAD i ostalim zemljama. U zemljama gde se on amortizuje, ove trokove treba dodati na poslovni dobitak.

3. EVA Economic Value Addedkorekcija dugoronih rezervisanja poveanje salda rezervisanja se dodaje na poslovni dobitak, a smanjenje se oduzima korekcije poslovnog lizinga usled neevidentiranja poslovnog lizinga kod zakupca, sadanju vrednost buduih isplata zakupnine treba dodati na iznos investiranog kapitala (ali samo za period projekcije!), a poslovni dobitak se uveava za trokove zakupnine Preduzea koja koriste EVA kao merilo performansi, najee koriste mali broj prilagoavanja.

3. EVA Economic Value AddedPrednosti EVA: jedinstveno merilo performansi, kako za celo preduzee i za pojedinane investicije, tako i za njegove delove (donose se odluke o dezinvestiranju sredstava iz divizija, ukoliko one unitavaju vrednost)

ocenjuje performanse preduzea na isti nain kao i trite kapitala, tj. preko poreenja sa cenom kapitala preduzea. Respektuje koncept WACC. EVA obezbeuje praenja performansi preduzea za svaku godinu proiruje korisnost informacija koje daju tradicionalna merila, tako to se ona posmatraju kao pokretai vrednosti

3. EVA Economic Value Added omoguava poboljanje korporativnog upravljanja, ravnoteu interesa vlasnika i zaposlenih i ocenu performansi menadera moe se koristiti za kalkulaciju cene kotanja proizvoda i usluga, ocenu odnosa sa kupcima i analizu rizika i profita u svakoj komponenti lanca vrednosti odreivanje kompenzacija menaderima apsolutno merilo performansi, to ujedno predstavlja i prednost i nedostatak upotreba od strane sve veeg broja preduzea, koja, koriste pomenuti koncept za donoenje odluka o investiranju i merenju svojih performansi.

3. EVA Economic Value AddedNedostaci EVA: za taan obraun je potreban veliki broj prilagoavanja arbitraran obraun cene kapitala ne uzima u obzir efekte inflacije dugotrajna i skupa implementacija fokusira se na tekui prinos, te se ne moe znaajnije koristiti za planiranje i ocenu rentabilnosti novih kapitalnih ulaganja

Mrea vrednosti za akcionare

Poreenje merilaGrupe merila (koncepti) performansi Raunovodstvena Dimenzija poreenja Trina merila merila Dominantna usmerenost Eksterna Interna Imunost na primenjene ra. politike Laka primenljivost Uporedivost u vremenu i prostoru Uklopljenost u akcionarsko vienje cilja preduzea Uklopljenost u stejkholder vienje cilja preduzea Ukazivanje na mogunosti kreiranja vrednosti Mogunost operacionalizacije Vrednosna merila Interna SVA-da, MVA-u velikoj meri, EVA-samo uz dodatni napor Ne Osrednja Da SVA-ne, EVA-slaba Da Da

Osrednja Da Osrednja Da Ne Ne Slaba

Ne Da Da Slaba Osrednja Ne Da

Poreenje merilaKarakteristika Raunovodstvena merila Primarni cilj Izvetavanje Pretpostavka obrauna Istorijska zasnovanost Vremenska orijentacija Prolost Objektivizam/subjektivizam Objektivnost Privredna epoha Industrijska privreda Vrsta aktive koja stvara vrednost Materijalna Odnos prema riziku Ne uvaavaju rizik Vrednosna merila Odluivanje Predvianje Prolost i budunost Subjektivnost Informatika privreda Nematerijalna Uvaavaju rizik