001－006－第1章 - 複製 · 9 Kevin Buehler et al., Beyond the Hype: Blockchains in Capital...

ICO市場的法律問題與

監管研究

王聖雯著

元照出版公司

購書請至：http://www.angle.com.tw/Book.asp?BKID=10038

摘要

在當前金融科技的浪潮下，最受國際矚目的關鍵技術

即為區塊鏈，隨著各界大舉投入資源研究、開發，區塊鏈

領域邁入百花齊放的階段，進而造就區塊鏈產業的興起。

在該產業中的新創團隊如同區塊鏈技術均起源於自由的開

源網絡社群，不將既定商業規則和思考模式奉為圭臬，而

是以創新的技術操作與邏輯思維快速發展，其中最具代表

性者即是對傳統融資方式的革新，運用區塊鏈技術與加密

數字代幣開創出特有的募資模式──ICO。

ICO具有群眾募資的活動形式，其商品成熟度則相當處

於VC的早期投資階段，又其發行具交易價值之物的環節更

與IPO高度相似。其作為一項金融創新、實現普惠金融與創

造通用數字代幣的新模式，近來已在世界各地蓬勃發展，

與此同時，卻也對各國法制帶來衝擊。

面對此一新興事物，目前少有深度法律研究，惟各國

監管機構均已開始高度注意。其中以美國證券交易委員會

率先針對The DAO此一ICO專案提出的法律分析報告，及後

續對部分具誤導性ICO專案所為的處置，最具監管指標性。

故本書首先探討ICO之定義、運作模式、特性、與其他

融資模式之比較及社會評價等，再將不同種類的ICO項目重

點歸納，就每一類別各舉一經典的實際案例說明，並以美

國法為軸心，深入分析其法律問題及美國監管實務操作。

甚者，亦將介紹ICO交易平台並討論其適法性，以宏觀釐清

整體ICO生態圈的法律輪廓。再次，本書將剖析中國、香

港、加拿大、新加坡、瑞士、日本等主要國家地區對ICO的


監管措施，以更全面地瞭解國際間對ICO法律定性的闡釋及

所施行的監管機制。

此外，本書尚藉由質性訪談檢視目前ICO的實際運作、

市場現狀及實務問題，並統整思構具體可行的監管方向與

建議。最後回歸到我國現行法規，梳理不同ICO項目在我國

既有法律架構下的適用情形，探討可能需擔負的法律責

任。藉此研究脈絡，期待本書能供相關人士系統性瞭解ICO

所涉及的法律議題，並作為我國政府因應ICO發展的監管參

考。

關鍵字： ICO、區塊鏈、加密數字代幣、以太坊、The DAO、智能合約、虛擬貨幣、交易所、證券、適

性監管論


第一章

緒論

第一節研究動機及問題意識

近年來，Fintech在全世界掀起了變革的巨浪，在其中，最

快速升溫的議題便是區塊鏈（Blockchain）1。其係一種結合點

1 另有稱為分散式帳本技術（Distributed Ledger Technology, DLT）。

雖「區塊鏈」與「分散式帳本技術」二詞彙經常被替換使用，但嚴

格來說「分散式帳本技術」所涵蓋的概念較廣，是指一種資料庫架

構（database architecture），該技術將數位交易紀錄依照時間先後順

序記載在資料庫，並在通過參與者同意的規則或是獲得一定數量的

贊成票後，被記錄並加密保存於共享的資料庫（shared database）

中。因此其本質上是電子交易的紀錄或帳本（record or ledger of elec-tronic transactions），相當類似於會計帳本（accounting ledger），但

與一般會計帳本不同之處在於，其交易紀錄是由各參與用戶（一般

稱為「節點」，即“node”）相連共構的分布式網絡（Distributed network）所維護（maintain），而非透過中心組織（centralized entity），即其不需任何中央驗證系統（central validation system）協

助執行。而區塊鏈則是實踐此類資料庫架構的其中一種技術（a type of DLT），每當有交易產生時，其會將交易資訊傳送給各節點，由

各節點之電腦共同參與算力競爭，比賽計算一道繁複的數學函數

（俗稱「挖礦」），最先完成計算的節點便取得「記帳」之權利，

得將交易資訊紀錄至一個「區塊」（block）上，並即時向其他節點

廣播該交易區塊，其他節點會確認這個區塊所包含的交易資訊是否

真實有效，經認可而被接受的新區塊按照時間順序線性地串鏈

（chain）到原有的區塊鏈末端，如此前後串接的區塊形成一條完整

的交易鏈，其鏈上的交易紀錄無法再受更改，得以回溯追蹤所有交

易紀錄，並確保交易資訊的真實性、透明性和安全性。為求論述一

致及閱讀通順，本書統一使用「區塊鏈」之詞彙。Oliver Wyman and Euroclear, Blockchain in Capital Markets－The Prize and the


2 ICO市場的法律問題與監管研究

對點通訊學、密碼學與軟體工程的創新技術，得以讓人們在沒

有中央權威機構的情況下，建立對彼此協作的信心，被譽為

「信任機器」（The Trust Machine）2，不但可能改變當前經濟

運行方式，成為驅動全球經濟成長的主要動能之一3，更是繼

蒸氣機、電力及電腦發明後，引領人類歷史進入第四次工業革

命（The Fourth Industrial Revolution）的潛力科技4。區塊鏈因

而引起國際間的高度重視，重要國際組織、各國政府及產業龍

頭等紛紛大舉投入資源研究。

2017年6月中旬，世界經濟論壇（World Economic Forum,

WEF）最新出具的白皮書認為區塊鏈將開創具變革性的價值互

聯網（internet of value）時代，深刻改變商業模式、社會結構

與價值定義5；此前，WEF方甫於2016年發表報告指出區塊鏈

能重塑不同金融服務流程，係未來全球金融體系的重要基礎設

施6；2015年英國政府科技辦公室（UK Government Office for

Journey, at 5 (2016); European Securities and Markets Authority, The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets, Discussion Paper, at 8 (2016); Hossein Kakavand, Nicolette Kost De Sevres, Bart Chilton, The Blockchain Revolution: An Analysis of Regulation and Technology Related to Distributed Ledger Technologies, at 4-5 (2016); Arvind Narayanan, Joseph Bonneau, Edward Felten, Andrew Miller and Steven Goldfeder, Bitcoin and Cryptocurrency Technologies: A Comprehensive Introduction 45 (2016).

2 The promise of the blockchain: The trust machine, The Economist (Oct. 31, 2015), available at: https://www.economist.com/news/leaders/216771 98-technology-behind-bitcoin-could-transform-how-economy-works-

trust-machine (last visited July 18, 2017). 3 Klaus Schwab, The Fourth Industrial Revolution, at 24 (2017). 4 Id. 5 World Economic Forum, Realizing the Potential of Blockchain - A

Multistakeholder Approach to the Stewardship of Blockchain and Cryptocurrencies, White Paper, at 4-5 (2017).

6 World Economic Forum, The Future of Financial Infrastructure - An


第一章緒論 3

Science）亦曾以官方報告肯認區塊鏈可改善公共服務與商業行

為的運作方式，並透過廣泛的應用場景提升社會生產力7；IBM

公司則於研究報告中主張區塊鏈有助於大幅減少交易成本，促

進組織管理的轉型，同時深化各方信任，對企業的影響不容小

覷8；另如Mckinsey & Company、Goldman Sachs也都提出報告

確認區塊鏈將是未來金融科技的主要投資與發展項目9。

隨著各界投身研究、開發，使區塊鏈技術領域邁入百花齊

放的階段，眾多項目案例不斷推陳出新，吸引大量投資金額，

進而造就區塊鏈產業的興起10。而在此產業中，有兩種開發路

線正同步進行，其一是自上而下的路線，多由大型金融機構進

行主導，積極研究技術內涵、制定技術規則，以期在這場科技

變局中仍保有既得利益者之位置，並率先掌握新技術的話語

權；另一則是自下而上的路線，以伴隨區塊鏈而生的新創組織

Ambitious Look at How Blockchain Can Reshape Financial Services (2016).

7 Government Office for Science, Distributed Ledger Technology: Beyond Block Chain, A Report by the UK Government Chief Scientific Adviser, at 5 (Jan. 19, 2016), available at: https://www.gov.uk/government/up loads/system/uploads/attachment_data/file/492972/gs-16-1-distributed-

ledger-technology.pdf (last visited July 18, 2017). 8 IBM Institute for Business Value, Fast forward: Rethinking enterprises,

ecosystems and economies with blockchains, at 2 (Jun. 2016), available at: https://www-01.ibm.com/common/ssi/cgi-bin/ssialias?htmlfid=GBE0 3757USEN (last visited July 18, 2017).

9 Kevin Buehler et al., Beyond the Hype: Blockchains in Capital Markets, McKinsey & Company (2015); James Schneider et al., Blockchain: Putting Theory into Practice, Goldman Sachs (2016).

10 根據WEF於2016年的統計，自2013年起全世界對區塊鏈技術投資總

額已達14億美元，超過24國參與投資。此外，全球有90家以上央行

已在從事區塊鏈研究，近百家企業籌組不同區塊鏈聯盟，另有超過

2500項區塊鏈相關專利進行申請。詳參World Economic Forum, supra note 6, at 14.



為代表，其致力研發各種技術應用、提供創新服務。據統計，

目前全球約有1175家區塊鏈新創公司11，並以超過65.2%的成長

率持續增加中12，顯現區塊鏈新創市場的蓬勃生機。這些新創

組織如同區塊鏈技術均起源於自由的開源網絡社群，不將既定

商業規則和思考模式奉為圭臬，而是以創新的技術操作與邏輯

思維快速發展，其中最具代表性者即是對傳統融資方式的顛

覆，開創出屬於區塊鏈業界特有的募資模式──ICO（Initial

Coin Offering）。

透過ICO，業者可逕發行加密數字代幣向社會大眾募集往

後開發計畫所需的資金，高效簡便，且於短時間內成功募得鉅

額資金之專案所在多有13，因而逐漸成為熱門的籌資利器。

2017年上半年，區塊鏈相關業者便藉由ICO募得三億兩千七百

萬美元，已首度超越來自創投基金（VC funding）的投資金

額 14。惟在 ICO盛行的同時，其相關的法律風險也開始受到

11 騰訊研究院等，騰訊區塊鏈方案白皮書──打造數字經濟時代信任

基石，2017年4月，頁19。 12 烏鎮智庫，中國區塊鏈產業發展白皮書，2017年4月，頁7。 13 如在2017年6月中旬，一項名為Bancor的區塊鏈專案在進行ICO的三

小時內即籌得1.53億美元，創下當時單一ICO最高募資金額的新紀

錄，惟該紀錄在一個月後又被另一名為Tezos的專案刷新，其在四天

內已募得2.32億美元。Laura Shin, The Emperor’s New Coins: How

Initial Coin Offerings Fueled A $100 Billion Crypto Bubble, Forbes (July 10, 2017), available at: https://www.forbes.com/sites/laurashin/ 2017/07/10/the-emperors-new-coins-how-initial-coin-offerings-fueled-a-

100-billion-crypto-bubble/2/#1be584eb2ccb (last visited July 20, 2017); Panos Mourdoukoutas, The Easiest Way To Make Millions Quickly These Days--CryptoMania, Forbes (July 16, 2017), available at: https:// www.forbes.com/sites/panosmourdoukoutas/2017/07/16/the-easiest-way-to-make-millions-quickly-these-days-cryptomania/#fdeaaa43b129 (last

visited July 20, 2017). 14 Alex Sunnarborg, ICO Investments Pass VC Funding in Blockchain


第一章緒論 5

關注。

首先，ICO的法律定性未明，關鍵在於發行代幣之行為，

實際上是否具有銷售證券之性質而應受證券交易法監管？若

否，則應適用何種法律規範？又 ICO隱藏哪些其他的法律風

險？目前ICO尚處法律真空地帶，對此一新興募資方式，應如

何監管方能在鼓勵創新與保護投資者間取得平衡？上述問題均

有探討空間，是本書之研究焦點。

第二節研究方法

本書之研究方法以文獻分析法、比較法研究及質性研究為

主。本書將藉由蒐集、整理與研究主題相關之各類中外文獻，

如專書、期刊、政府機構或管顧公司之研究報告、著名財經媒

體之文章等資料，以了解研究主題目前於國內外之研究程度及

相關議題，並形成研究概念，進而分析其中內涵。本書亦將透

過比較法研究，以美國為主，研究ICO代表案例之內涵及法規

適用情形，並分析其監管機關目前對於 ICO之見解，以供參

照，再進而探討ICO於我國現行法制框架下可能面臨之法律風

險及法規適用情況，希冀能提供我國相關主管機關因應ICO的

監管參考方向。此外，質性研究部分，以實際進行過ICO的區

塊鏈新創團隊、實際處理過ICO案件的律師及實際投資過ICO

項目的投資者等人作為參與研究對象，採用一對一、半結構式

深入訪談的密切互動方法，融入被研究者的經驗世界中，藉此

對ICO的實務運作層面進行全面且深入的理解，並希望能使由

此產生之質性研究資料與前述透過文獻分析法所得之研究內容

Market First, CoinDesk (Jun. 9, 2017), available at: http://www.coindesk. com/ico-investments-pass-vc-funding-in-blockchain-market-first/ (last

visited July 20, 2017).



相輔相成，以強化研究結果之可信度。

第三節研究限制

現今有關區塊鏈技術、智能合約、去中心自治組織等，在

全世界均屬非常新興的事物，相關法律議題更是近一年以來才

開始漸受關注，故相關書籍、期刊、論文等長篇文獻不多，司

法案例也相當稀缺，特別對於ICO領域的深度法律研究更付之

闕如。加之ICO相關領域所牽涉的背景知識與理論廣而複雜，

如區塊鏈技術、資訊工程、金融經濟學、加密演算法等，其加

密數字代幣種類亦相當繁多，不同發行個案之性質差異大。故

本書將在有限的文獻資料中，聚焦於若干具代表性之案例上，

著重該等ICO專案在法律層面之議題，雖亦將花篇幅析述ICO

相關技術的基本運作概念，惟過於專業的技術細節操作部分，

本書將不深入探討。


國家圖書館出版品預行編目資料 ICO市場的法律問題與監管研究／

王聖雯著. -- 初版. -- 臺北市：元照, 2018.09

面；公分. ISBN 978-957-8607-83-5（平裝） 1.金融法規 2.論述分析

561.2 107011061

ICO市場的法律問題與監管研究

2018 年 9 月初版第 1 刷

作者王聖雯

出版者元照出版有限公司

100 臺北市館前路 28 號 7 樓

定價新臺幣 380 元

網址 www.angle.com.tw

專線 (02)2375-6688

傳真 (02)2331-8496

郵政劃撥 19246890 元照出版有限公司

Copyright © by Angle publishing Co., Ltd. 登記證號：局版臺業字第 1531 號 ISBN 978-957-8607-83-5

5Z042RA


001－006－第1章 - 複製 · 9 Kevin Buehler et al., Beyond the Hype: Blockchains in Capital...

Documents

Transcript of 001－006－第1章 - 複製 · 9 Kevin Buehler et al., Beyond the Hype: Blockchains in Capital...