财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman

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财务报表分析与证券定价Stephen H. Penman

财务报表分析与证券定价Stephen H. Penman

制作人： Peter D. Easton and Gregory A. SommersFisher College of BusinessThe Ohio State University

协助人：Stephen H. Penman – Columbia UniversityLuis Palencia – University of Navarra, IESE Business School

翻译人 :

刘力陆正飞


现金流量表分析第 10 章


三种计算自由现金流的方法1. 计算自由现金流（ FCF ）的第一种方法，

C - I = OI - NOA即，从经营利润（综合收益）中减去净营运资产的变动额。

2. 另一种方法是，

C - I = NFE - NFO + d即，综合财务费用减去净金融负债，加上支付给普通股股东的股利。

3. 最后，自由现金流也可以从经重新编制的现金流量表中找到。


企业活动 :所有的存量和流量

• OR 是营业收入• OE 是营业支出• NFI 是净财务收益

OR - OE = OI

OR

OE

Chapter 7 Page 218

Figure 7.3

• 表示变化• NFA 可以为负 (NFO)

经营活动融资活动

I

CF

d

企业资本市场

债权人

股东

净金融资产

(NFA)

净营运资产

(NOA)

OI - NOA = C - IC - I = NFA - NFI + d

产品和要素市场

顾客

供应商


企业活动和财务报表

Chapter 7 Summary

净营运资产净金融负债

资产负债表

NOAt = NOAt-1 + OIt - (Ct - It) NFOt = NFOt-1 - (Ct - It) + NFEt + dt

CSEt = CSEt-1 + OIt - NFEt - dt

损益表

NIt = OIt - NFEt

现金流量表

Ct - It = dt + Ft


三种计算自由现金流的方法

1. 计算自由现金流（ FCF ）的第一种方法，






Chapter 9Page 282

Exhibit 9.8

经营利润 :营业收入 $857,283营业支出 712,632特殊并购支出 25,000 737,632税前的经营利润 119,651

应纳所得税 25,841财务收益的应纳税收 (20,523) 5,318

税后的经营利润 114,333

财务收益 :利息收入 60,562利息支出 7,940税前的净利息收益 52,622净利息收益的应纳税金 (.39) 20,523税后的净利息收益 32,099所持证券未实现的利得 44,681

净财务收益 76,780

归普通股股东所有的综合收益 $191,113========

现有的加权平均股份数 121,220每股综合收益 $1.58

Genentech 公司 1995 年经重新编制的损益表

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Genentech 公司 1995 年经

重新编制的资产负债表

Chapter 9Page 276

Exhibit 9.4

1995 1994营运资产

现金 $ 10,000 $ 10,000应收帐款，减去销售折让 172,160 146,267存货 93,648 103,200预付支出和其它流动资产 39,267 28,475房产、厂房和设备 503,654 485,293其它资产 105,452 60,989

营运资产合计 924,181 834,224

营运负债应付账款 37,101 30,963应付薪酬 36,945 36,939应计版税 23,159 25,864应计营销和促销费用 18,863 27,463应计临床和其它学习费用 33,621 36,277应缴所得税 14,329 17,839其它应付款 69,068 44,283其它长期负债 25,504 25,483

营运负债 258,590 245,111

净营运资产 (NOA) 665,591 589,113

净金融资产 (NFA)现金等价物 127,043 56,713短期投资 603,296 652,461长期投资 356,475 201,726长期负债到期部分 (358) (871)长期负债 (150,000) (150,358)

936,456 759,671

普通股股东权益 $1,602,047 $1,348,784========== ==========

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Chapter 10Page 311Box 10.2计算 Genentech 公司 1995 年的自

由现金流 : 方法 1

• 方法 1: C - I = OI - NOA经营利润， 1995 年 $114,333

净营运资产， 1995 年 $665,591

净营运资产， 1994 年 589,113 76,478

自由现金流， 1995 年 $ 37,855Log

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Genentech 公司 1995 年经

重新编制的资产负债表

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Exhibit 9.4

1995 1994营运资产

现金 $ 10,000 $ 10,000应收帐款，减去销售折让 172,160 146,267存货 93,648 103,200预付支出和其它流动资产 39,267 28,475房产、厂房和设备 503,654 485,293其它资产 105,452 60,989

营运资产合计 924,181 834,224

营运负债应付账款 37,101 30,963应付薪酬 36,945 36,939应计版税 23,159 25,864应计营销和促销费用 18,863 27,463应计临床和其它学习费用 33,621 36,277应缴所得税 14,329 17,839其它应付款 69,068 44,283其它长期负债 25,504 25,483

营运负债 258,590 245,111

净营运资产 (NOA) 665,591 589,113

净金融资产 (NFA)现金等价物 127,043 56,713短期投资 603,296 652,461长期投资 356,475 201,726长期负债到期部分 (358) (871)长期负债 (150,000) (150,358)

净金融资产 (NFA) 936,456 759,671

普通股股东权益 $1,602,047 $1,348,784========== ==========

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Exhibit 9.8

经营利润 :营业收入 $857,283营业支出 712,632特殊并购支出 25,000 737,632税前的经营利润 119,651

应纳所得税 25,841财务收益的应纳税收 (20,523) 5,318

税后的经营利润 114,333

财务收益 :利息收入 60,562利息支出 7,940税前的净利息收益 52,622净利息收益的应纳税金 (.39) 20,523税后的净利息收益 32,099所持证券未实现的利得 44,681

净财务收益 76,780

归普通股股东所有的综合收益 $191,113========

现有的加权平均股份数 121,220每股综合收益 $1.58

Genentech 公司 1995 年经重新编制的损益表

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Chapter 8 Page 235

Exhibit 8.1

重新编制之后的普通股股东权益表 :

余额 – 1994 年 12 月 31 日： $1,348,784

与股东的交易股票发行 $62,150

股票回购 -普通股股利 - 62,150

综合收益净利润 146,432

其它综合收益 44,681优先股股利 - 191,113

余额 – 1995 年 12 月 31 日： $1,602,047

经重新编制之后的

报表 :Genentech

公司

• ROCE1995 = 191,113 / [(1,348,784 + 1,602,047) / 2]

= 12.95%• 或者按每股计算：

ROCE1995 = [191,113 / 121,220] / 11.50

= 13.71%

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Chapter 10Page 311Box 10.2

计算 Genentech 公司 1995 年的自由现金流 : 方法 2

• 方法 1: C - I = OI - NOA经营利润， 1995 年 $114,333

净营运资产， 1995 年 $665,591

净营运资产， 1994 年 589,113 76,478

自由现金流， 1995 年 $ 37,855• 方法 2: C - I = NFA - NFI + d

净金融资产， 1995 年 $936,456

净金融资产， 1994 年 759,671 $176,785

净财务收益， 1995 年 (76,780)

净股利， 1995 年 (62,150)

自由现金流， 1995 年 $ 37,855

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标准的现金流量表Chapter 10Page 314

• 标准的现金流量表“ 经营活动现金流入”

- “ 投资活动现金流出”+ “ 融资活动现金流入”= 现金和现金等价物


直接方法 : Northrop

Grumman 公司 1998 年的现

金流量表


财务年度截至 12 月 31 日，单位：百万美元 1998 1997经营活动

现金的流入收到的来自顾客的现金

分期付款 $ 1,844 $ 2,264其它收款方式 6,929 7,050

收到的利息 11 17收到的所得税返回 26 13其它现金收入 6 7经营活动的现金流入 8,816 9,351

现金的支出支付给供应商和员工的现金 8,273 8,280支付利息 219

251支付所得税 46 64其它现金支出 34 26经营活动的现金流出 8,572 8,621

经营活动产生的净现金流入 244 730投资活动

企业收购净支出 (50) -购置和兴建房产、厂房、设备 (211) (238)出售房产和设备的收入 63 106出售下属分支机构 / 业务的收入 - 19向关系企业的垫付款 (30) -为歇业活动提供的融资 (2) -其它投资活动 (5) -投资活动的净现金支出 (235) (113)

Logo courtesy of Northrop Grumman Corporation


Genentech公司 1995

年报告的现金流量表

Chapter 10Page 316

现金等价物的增加额财务年度截至 12 月 31 日 1995 1994经营活动产生的现金：

净利润 $ 146,432 $ 124,394将净利润调整为经营活动产生的现金：

折旧和分期摊消 58,421 53,452减记可出售证券的账面价值 6,609 12,590卖出可出售证券实现的资本利得 (7,432) -递延所得税 (22,655) (34,193)固定资产处置损失（包括与 1995 年并购相关项） 1,032 5,510减记不可出售权益证券的账面价值 469 748卖出不可出售权益证券实现的资本利得 (703) -

资产和负债的变动 :交易证券产生的净现金流 (50,014) (4,634)应收账款和其它流动资产 (28,446) (11,937)存货 9,552 (18,475)应付账款、其它流动负债和其它长期负债 20,682 72,901

经营活动产生的净现金流入 133,947 200,356投资活动产生的现金 :

购买满期持有的证券 (682,396) (1,088,737)满期持有证券到期实现的收入 924,345 877,139购买可出售证券 (353,118) (22,644)卖出可出售证券实现的收入 101,591 -购买不可出售证券 - (4,000)卖出不可出售证券实现的收入 703 -资本性支出 (70,166) (82,837)其它资产的变动 (38,651) (1,198)

投资活动的净现金支出 (117,692) (322,277)融资活动产生的现金 :

发行股票 54,946 71,955长期负债的减少，包括到期部分 (871) (794)

融资活动产生的净现金流入 54,075 71,161现金和现金等价物的增加（减少） 70,330 (50,760)期初的现金和现金等价物 66,713 117,473期末的现金和现金等价物 $ 137,043 $ 66,713

现金流资料补充 :本期为如下事项支付的现金 :

利息，减去已资本化的部分 $ 7,917 $ 7,058所得税 44,699 4,099

非现金活动 : 1995 年 $7,204 的所得税利益和 1994 年由员工执行股票期权所带来的 $26,038 被记为股东权益的增加。

(C - I)GAAP = 133,947 - 117,692 = 16,255 37,855

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标准现金流量表存在的问题

1. 营运现金的变动应该归入投资部分，现金等价物的变动应该归入融资部分。

Chapter 10Page 314-318




Chapter 10Page 316











利息，减去已资本化的部分 $ 7,917 $ 7,058所得税 44,699 4,099


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2. 在金融资产上的投资被归入了投资部分而不是归入融资部分。





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利息，减去已资本化的部分 $ 7,917 $ 7,058所得税 44,699 4,099


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3. 现金利息被归入了经营部分而不是融资部分。4. 税收现金流全部被归入了经营部分，而没有划分成经

营部分和融资部分。





Chapter 10Page 316











利息，减去已资本化的部分 $ 7,917 $ 7,058所得税 44,699 4,099


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3. 现金利息被归入了经营部分而不是融资部分。4. 税收现金流全部被归入了经营部分，而没有划分成经营

部分和融资部分。5. 现金流量表没有反映出非现金交易。6. 在分期付款采购中，只有第一次付款被归为投资部分。



经重新编制的现金流量表Chapter 10Page 319Box 10.4

GAAP 自由现金流+ 净现金利息流出（税后）+ 在金融资产上的投资- 金融资产的出售- 非现金投资- 营运现金的增加- 以分期付款方式对营运资产的投资= 自由现金流

GAAP 融资现金流+ 净现金利息流出（税后）- 非现金融资 + 金融资产的购买+ 现金等价物的增加= 融资现金流


计算经营活动产生的现金流• 真要在实际中把经营活动产生的现金流与投资活动产生

的现金流区分开来并不是一件容易的事：在 GAAP 的报表中经营活动产生的现金流并不是一个干净的量度。

• 一些投资活动产生的现金流被归入经营活动产生的现金流。

• 对资产出售所得征收的税收被归为经营活动产生的现金流。

• 但是要注意，如果所需要的仅仅是自由现金流 FCF （ C-I ），那么对投资活动和经营活动产生的现金流的错误划分并没有影响。

Chapter 10Page 321


现金流和自然增值流

• 净利润包括现金流部分和自然增值部分。

• 现金流量表给出了现金流，使得人们可以利用与净利润的差异来计算自然增值部分。

• 间接方法提供了一种对这两个数字的调整方法。如果是用的直接方法，则需要在附注中有调整。

• 对增值的测算包括有比测算现金流更主观一些的成份：盈余的质量。

＝自然增值标准的现金流经营活动产生的按净利润 GAAP-NI



Chapter 92一个分析财务报表的模式

1. 在干净盈余的基础上重新编制股东权益表。2. 根据经重新编制的股东权益表计算普通股权益的综合

收益率， ROCE ，以及股东权益的增长。3. 重新编制资产负债表，以区分出营运资产、负债和金

融资产、负债。4. 在干净盈余的基础上重新编制损益表，并区分经营利

润和财务收益。5. 通过比较性的共同比分析和趋势分析，与参照企业的

经重新编制的资产负债表和损益表进行比较。6. 重新编制现金流量表7. 对 ROCE 进行分析。8. 对增长进行分析。

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