~êμãÉíêç=ÇÉä=`~éáí~ä= oáÉëÖç=Éå=bëé~¥~ · Consejo Editorial José Martí...

En colaboración con

José MARTÍ PELLÓN

Universidad Complutense de Madrid

Primavera 2007

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Nº 7 Año 4

Consejo Editorial

José Martí Pellón, Universidad Complutense de Madrid

Eduardo Sanz, Socio Director, responsable del Área de Transacciones, Deloitte

Fernando Baldellou, Socio de Corporate Finance, Deloitte

Jaime Caretti, Director de Corporate Finance, Deloitte

Manuel Fernández Moure, Socio de Servicios Generales de Gestión

Francisco Mayor, Socio de Deloitte Abogados y Asesores Tributarios

Juan Ramón Rodríguez Larraz, Socio de Transaction Advisory Services, Deloitte

Eduardo Sanz, Socio responsable de TMT y Energía, Deloitte

Alberto Torija, Director de Auditoría del Sector Financiero, Deloitte

Paloma Casado, Knowledge Manager de Corporate Finance, Deloitte

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• Presentación

• Entrevista a Dña. Pilar González de Frutos, Presidenta de la Unión Española de Entidades Aseguradorasy Reaseguradoras (UNESPA)

• Actividad del Capital Riesgo en el primer trimestre de 2007

• Indicadores de Confianza de Capital Riesgo en España

• Otros temas de interés para el sector: “Las provisiones técnicas de las entidades de seguros, una nueva fuente de recursosfinancieros para el sector del capital riesgo”.

• Tendencias y análisis de mercado - El capital riesgo bate todos los récords en 2006

El análisis detallado de la encuesta sobre los Indicadores de Confianza del Capital Riesgo lo puede encontrar ennuestra página web (www.deloitte.es/corporate/)

Este documento se encuentra en formato digital en la página Web de Deloitte.: www.deloitte.es/corporate/ y en www.web-capitalriesgo.com

Si desea contactar con nosotros en relación con esta publicación, por favor envíe un mensaje a: [email protected]

Me es grato presentarle la edición de Primavera de 2007 deBarómetro del Capital Riesgo. Este es el séptimo número semes-tral de la iniciativa que emprendimos desde Deloitte hace ya dosaños y que tan buena acogida ha tenido entre los profesionales in-teresados en este sector. El equipo encargado de la elaboracióndel Barómetro me ha pedido mi participación en esta edición comoSocio Director de Consultoría de Deloitte .

Desde la visión que nos ofrece este sector, hemos querido aportara la presente edición del Barómetro una colaboración relativa auna tema del máximo interés en la actualidad. La reciente entradaen vigor del Real Decreto 239/2007, de 16 de febrero, por el quese modifica el Reglamento de Ordenación y Supervisión de los Se-guros Privados, la cual constituye una avance considerable dentrodel proceso de expansión que está viviendo el sector del CapitalRiesgo en España y, previsiblemente, supondrá un nuevo impulsopara el sector.

En este sentido, es un honor para nosotros poder incluir en la pre-sente edición del Barómetro una entrevista con la Presidenta deUNESPA, Pilar González De Frutos que consideramos les resultaráde gran interés.

Como en anteriores ediciones, recogemos los resultados de las en-cuestas realizadas entre los expertos del sector para obtener elBarómetro de este semestre. Contamos también con el análisis delmismo que nos ofrece José Martí Pellón así como comentariossobre transacciones significativas recientes.

En esta encuesta se pone de manifiesto que las perspectivas decaptación de fondos no cambian de forma relevante respecto dela anterior, manteniéndose una elevada percepción de que elnúmero de operadores aumentará a corto plazo. Por otra parte,se corrige ligeramente a la baja la expectativa de que aumentenlas oportunidades de inversión y los precios de entrada parecenestar conteniéndose.

Creo que resulta muy interesante analizar los resultados delBarómetro con la perspectiva temporal que dan 7 edicionesconsecutivas. Estamos convencidos que la continuación en eltiempo de este instrumento de análisis de tendencias delCapital Riesgo en España va a aportar a los interesados en laactividad de este sector un instrumento de análisis cada vezmás valioso. Dado que el Capital Riesgo se está posicio-nando en un lugar prominente de la actividad económicay financiera de nuestro país, la información y análisis sobreel sector está atrayendo cada vez más atención.

Finalmente, deseo agradecer en nombre de Deloitte la co-laboración prestada por las empresas y profesionales que,en número creciente y muy significativo, han contribuidoa la elaboración de la encuesta base del Barómetros dePrimavera 2007. A todos ellos nuestro agradecimiento ytambién nuestra felicitación por hacer del Capital Riesgoun sector vibrante y cada vez más relevante para di-namizar e impulsar la economía de nuestro país.

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Barómetro del Capital Riesgo en EspañaPresentación

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José Luis Díaz CeperoSocio Director de Consultoría

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Barómetro del Capital Riesgo en EspañaEntrevista

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La Unión Española de Entidades Aseguradoras y Reaseguradorases la asociación profesional de las empresas de seguros que operanen el mercado español. En la actualidad cuenta con cerca de 300entidades asociadas lo que supone ostentar la representación demás del 90% del mercado asegurador.

UNESPA viene desarrollando su actividad desde 1977. Sus fun-ciones son representar, gestionar y defender los intereses profe-sionales, económicos y sociales comunes a las entidades asociadas

ante toda clase de personas, organismos, organizaciones públicaso privadas, nacionales e internacionales. También ostenta la re-presentación de los intereses colectivos de los asociados en mate-ria laboral así como tiene entre sus funciones la de prestar serviciosde valor añadido a los asociados, colaborar con las institucionesen aquellos asuntos que afecten al seguro y, en general, desarrol-lar cualquier función que sea necesaria para la defensa de los in-tereses del sector asegurador.

¿Qué grado de conocimiento tienen las entidades aseguradoras(EA) de la actividad de capital riesgo?

No existe un conocimiento generalizado entre las EA, aunque debemencionarse la existencia de una concentración de más del 80%de la actividad en menos del 20% de las entidades. Por ello, apesar de que se trata de una actividad conocida para algunas en-tidades, el mundo del capital riesgo todavía debe hacer un impor-tante esfuerzo de divulgación, especialmente, por las barreraslegales existentes hasta hace muy pocas semanas.

Por otra parte, los centros de decisión no siempre están situadosen España, lo que contribuye a que este no sea un área descono-cida para las entidades nacionales que son filiales de grupos in-ternacionales que ya están involucrados en esta actividad en otrospaíses.

Los niveles de flexibilidad inversora de que gozan las entidadesaseguradoras en el mercado español, que está muy regulado,obligan a las entidades a no renunciar a ninguna de las posibili-dades de inversión. En este sentido el Capital Riesgo puede sermuy atractivo en la medida que consiga conectar con las necesi-dades de las EA. No debemos olvidar que estamos ante una parteimportante del sector financiero y que, por tanto, desde hace yauna década, los departamentos financieros de las entidades se hanprofesionalizado al máximo siendo sensibles y conocedores detodas las alternativas financieras.

¿Qué considera que ha tenido más efecto en el alejamiento de las en-tidades aseguradores de la actividad de capital riesgo, las restriccioneslegales o la propia naturaleza de la actividad (iliquidez, riesgo, plazos,etc.)?

Una mezcla de ambos factores unida a la propia naturaleza del nego-cio asegurador, sobre todo en las operaciones a largo plazo, donde sesuele desarrollar una gestión sin sobresaltos.

Por otra parte el mercado de capital riesgo es relativamente reciente enEspaña, lo que le augura sin duda, un buen potencial de crecimiento.

Como bien sabe, las operaciones de inversión con determinadosniveles de riesgo suelen ser problemáticas a la hora de soportarun negocio asegurador, especialmente si, como ocurre con el ramode vida en España, éste se comercializa masivamente mediantecompromisos a largo plazo con rentabilidades garantizadas. El mixde producto, por lo tanto, ha podido afectar a ese relativo ale-jamiento. Por lo demás, el seguro, por definición, propende a in-vertir en mercados muy profundos, así pues resulta necesario queel mercado de capital riesgo se desarrolle.

¿Cómo se valoran desde el sector los cambios legales introducidospor el Real Decreto 239/2007, de 16 de febrero por el que se mo-difica el Reglamento de Ordenación y Supervisión de los SegurosPrivados, aprobado por el Real Decreto 2486/1998, de 20 denoviembre, y el Reglamento de Mutualidades de Previsión Social,aprobado por el Real Decreto 1430/2002, de 27 de diciembre, enel sentido de abrir la puerta a las EA para su participación en estaactividad?

Es un gran avance en la medida en que una mayor flexibilidad vaa producir una mejora significativa en la gestión aseguradora y enla capacidad de respuesta y diversificación que se ofrece a losclientes. En definitiva, es un gran paso, pero todavía alejado de lasrealidades de otros mercados europeos.

Las recientes modificaciones en la reglamentación de segurostienen como idea principal el objetivo de permitir a las entidadesaseguradoras un mayor grado de flexibilidad inversora que nocomprometa su estabilidad y su solvencia. Estas modificaciones,por lo tanto, tienden a mejorar el entorno financiero del negocioasegurador, y su capacidad de diseñar estrategias diversificadas.

Pero debe mencionarse que en el sector asegurador estamosasistiendo a un proceso de revisión de las garantías financieras,conocido como Solvencia II. Este proceso se apoya en tres pilares:exigencia de capital en función del riesgo, métodos de supervisióny transparencia de información ante terceros. Es prematuro aven-turar qué tratamiento tendrán las inversiones de capital riesgo y elimpacto que tendrá sobre el acercamiento de las EA a la actividadde capital riesgo.

¿Qué esfuerzos de divulgación se van a realizar para explicar a lasEA las medidas introducidas y las características de la actividad decapital riesgo, en sus diferentes facetas?

Hace más de un año que venimos trabajando con la DirecciónGeneral de Seguros en estas reformas y, de forma paralela en ungrupo de trabajo específico creado en UNESPA. De este grupo hansalido no menos de 25 notas informativas a nuestros asociadostrasladándoles la evolución de estas reformas. Además, una vezque han entrado en vigor, el pasado 10 de abril celebramos unajornada informativa donde los máximos responsables de la DGSrespondieron a cerca de un centenar de dudas y preguntas con-cretas de las EA. A la jornada asistieron cerca de 250 aseguradores.

¿Donde ve más factible la entrada de EA, en fondos dedicados aempresas en etapas iniciales, en capital desarrollo o en fondospara adquisiciones apalancadas?

Cualquiera de las modalidades es válida, porque las diferentesformas de capital riesgo están marcando diferentes calendariospara el retorno del inversor; pero es que las propias operacionesde seguro también tienen calendarios de flujo diferentes.

Por otra parte, al hilo de lo ya comentado sobre Solvencia II, tam-bién dependerá del tratamiento que cada modalidad reciba en loconcerniente a compromisos de recursos propios. La actividad decapital riesgo entraña riesgos muy diferentes en función del gradode desarrollo de la empresa participada y esto debería tener unefecto en la diferenciación del compromiso de recursos propiosentre empresas en diferentes estados de desarrollo.

¿En qué tendrían que adaptar su funcionamiento las entidadesde capital riesgo para atraer más la atención de EA?

Todo dependerá de la propensión al riesgo que tenga la entidad,siempre en el entorno de los límites legalmente establecidos porel regulador, que actualmente están fijados en un límite de di-versificación del 5 % de las provisiones técnicas para fondo decapital-riesgo español y a un límite de dispersión del 10% con-junto para actividades de capital riesgo, determinadas institu-ciones de inversión colectiva y otros instrumentos derivados confinalidad de inversión.

El sector asegurador engloba un negocio cuyo fin último es la efi-ciente gestión del riesgo. Esto supone no sólo elegir qué cantidadde riesgos se mantendrán en el balance y fuera de él, sino tam-bién qué tipo de riesgos.


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¿Qué puede aportar el capital riesgo a la cartera de una compañíade seguros?

Los aseguradores somos uno de los principales inversores institu-cionales de este país. Tenemos unas inversiones en los mercadosfinancieros de unos 200.000 millones de euros, es decir aproxi-madamente un 20% del PIB. Siendo además una inversión es-table y por tanto uno de los referentes básicos para el equilibrioy la estabilidad del sistema financiero Por tanto, todo instru-mento que aporte dinamismo, flexibilidad y competitividad, serábien recibido. Siempre teniendo en cuenta las especificidades delseguro y su estrecho margen de actuación en materia de riesgos.No obstante, muy posiblemente Solvencia II eliminará los límitescuantitativos y permitirá acercar la regulación a la realidadeconómica de cada entidad, lo que sin duda abrirá nuevas opor-tunidades para el capital riesgo

¿Considera que las EA pueden llegar a jugar el papel que desem-peñan en el mercado americano de capital riesgo, en el que susaportaciones se situaron entre el 10 y el 15% del total en la ma-yoría de los años?

No hay dos mercados aseguradores iguales. La estrategia inver-sora del seguro español no es que no se parezca a la esta-dounidense, sino que ni siquiera se parece a la francesa, que estámucho más cerca, lo cual quiere decir que podría llegar un mo-mento en el que fuese, no sólo comparable a la norteamericanasino incluso superior. No debemos olvidar que el volumen de ne-gocio del sector asegurador en Europa, supera al americano, nopor mucho, pero lo supera, y una mejor regulación de nuestro sec-tor (SOLVENCIA II) podría sin duda contribuir a que Europa y portanto España, termine siendo uno de los sectores más competi-tivos del mundo.

¿Qué porcentaje de EA podrían estar invirtiendo en capital riesgoen los próximos tres años?

Son tantos los factores que influyen en esa prospectiva que resul-taría temerario dar una contestación concreta.

El capital riego no está presente en el accionariado de las compañíasaseguradoras en España. ¿Cómo ven desde Unespa la posibilidad deuna presencia más activa de este tipo de accionista tal y como ocurreen otros sectores de la economía?¿Consideran que puede ser un ele-mento que acelere la concentración del sector?

No creo que debamos pronunciarnos sobre la oportunidad o no del CRen el accionariado del sector. En todo casi si debemos poner de ma-nifiesto que el CR debería tener en cuenta que actualmente el modelode negocio de una entidad de seguros es muy complejo (desde mipunto de vista el más complejo) y está fuertemente regulado. Si elcapital riesgo está dispuesto a asumir estos retos, ¿por qué no?. In-sistiendo en la realidad regulatoria europea y española, cabe destacarque el seguro español, y el seguro europeo, han venido experimen-tando en los últimos años el problema de ofrecer en ocasiones retornosque no se correspondían con la capacidad real de retribución del ca-pital, a causa de la influencia que las normas prudenciales ejercen sobreel patrimonio de la empresa y sus resultados. La corrección de estefenómeno debería producirse cuando, a través del proceso SolvenciaII y las IFRS, se introduzcan valoraciones económicas de los negocios;en ese momento, es posible que para el capital riesgo el seguro resultemás atractivo que ahora. En cuanto al proceso de concentración, esmás bien un movimiento natural que viene observándose desde hacemucho tiempo y que se debe más a las decisiones de las empresas quea otros factores.

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Barómetro del Capital Riesgo en EspañaActividad del Capital Riesgo en el primer trimestre de 2007

^ÅíáîáÇ~Ç=ÇÉä=`~éáí~äoáÉëÖç=Éå=Éä=éêáãÉêíêáãÉëíêÉ=ÇÉ=OMMTPerspectiva global

La actividad de capital riesgo sigue con paso firme en el inicio de2007, tras haber concluido el ejercicio de 2006 con el máximo enel número de operaciones registradas (712) y un volumen de in-versión acumulado de 2.815 millones de euros*.

En los tres primeros meses de 2007 el volumen de inversión esti-mado superó los 1.100 millones de euros, lo que supone un in-cremento superior al 100% con respecto al mismo periodo de2006, según las cifras preliminares recogidas por webcapital-riesgo.com, en colaboración con la Asociación Española de Enti-dades de Capital Riesgo (ASCRI).

Este importe está al nivel de los 1.106 millones de euros inver-tidos en todo el primer semestre de 2006, como consecuencia dela finalización de tres operaciones de gran tamaño realizadasentre enero y marzo.

Se contabilizaron 11 operaciones por importe superior a 10 mi-llones de euros en 10 empresas, 4 menos que las registradas enel primer trimestre de 2006. Las tres operaciones mencionadasanteriormente y las 8 restantes acumularon algo más de 1.000millones de euros. Es complicado que en el segundo trimestre de2007 se repita el patrón del primero, por lo que no se espera quese alcancen los 2.000 millones de euros en la primera mitad de2007.

En el periodo analizado se estimaron 120 operaciones, que sesitúan en línea con las 122 llevadas a cabo en el primer trimestrede 2006.

En el apartado de desinversiones, el volumen a precio de costeascendió a 254,8 millones de euros, lo que supone una reduc-ción del 20% con respecto a la cifra estimada en el primertrimestre de 2006.

La actividad podría experimentar un nuevo salto en volumen si sematerializan operaciones como las que se están barajando en lasúltimas semanas, que afectan a empresas cotizadas, como Iberiay Altadis, que fueron introducidas en el mercado de valores trasun proceso de privatización.

La dimensión de estas transacciones podría volver a disparar unascifras totales, como ya ocurriera en 2005 con las inversiones enAmadeus, Ono o Cortefiel.

Resulta importante señalar que el sustento de las cifras establesson operaciones medianas, que alcanzaron su máximo en 2006.En 2007 no se espera un crecimiento similar en el número de ope-raciones, pero sí una consolidación del crecimiento alcanzado enlos últimos tres años.

Principales operaciones de inversión del trimestre

En este apartado, debe destacarse la realización de un secondarybuyout en Parques Reunidos, como operación de mayor calado,seguida de la inversión en el Grupo Avanza, que implica el es-treno en España de otro operador internacional, y la adquisiciónde Cory Environmental.

Candover vio una oportunidad para impulsar el crecimiento deParques Reunidos junto con el mismo equipo directivo que acom-pañó a Advent International en la anterior fase de desarrollo. Elobjetivo es duplicar el volumen de facturación en los próximostres o cuatro años. Para ello se seguirán comprando parques deocio en Europa y fuera de este continente.

La facturación del grupo de ocio se aproximó a 200 millones deeuros en 2006, con más de 9,2 millones de visitas a sus instala-ciones. Parques Reunidos es actualmente el tercer mayor ope-rador de parques de ocio de Europa, con 23 parques, queincluyen parques de atracciones, parques zoológicos y parquesacuáticos en seis países: España, Italia, Francia, Bélgica, Noruegay Argentina.* Ver: Martí, J. y Salas, M. (2007): El capital riesgo en España. 2006,

disponible en www.webcapitalriesgo.com.

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Barómetro del Capital Riesgo en EspañaActividad del Capital Riesgo en el primer trimestre de 2007

Doughty Hanson materializó su primera inversión en España conla compra de Avanza Grupo, compañía de transporte por car-retera urbano, regional y de larga distancia. Además de la expe-riencia de su equipo directivo, se valoró muy positivamente lasposibilidades de crecimiento del sector en España.

Avanza Grupo nació en marzo de 2002 de la unión de las em-presas Auto Res, Vitrasa y Transportes Urbanos de Zaragoza(Tuzsa), a las que en 2003 se unió La Sepulvedana. El grupo, queemplea a más de 3.000 trabajadores, cuenta con una flota deunos 1.100 vehículos y transporta unos 173 millones de viajerosal año. La compañía está presente en un total de nueve comu-nidades autónomas.

Otra operación destacable llevada a cabo en el primer trimestrede 2007 fue la adquisición del 33% de la compañía británica CoryEnvironmental por parte de fondos de capital riesgo de Santander.Las otras dos partes de la compañía fueron adquiridas por ABNAmro y la portuguesa FINPRO. Cory está especializada en eltratamiento de residuos y depuración de aguas en ríos.

Las inversiones llevadas a cabo en Parques Reunidos y Avanzaabanderaron las operaciones apalancadas, que acumularon másde la mitad del volumen invertido en el periodo. Aproximada-mente una cuarta parte se destinó a inversiones en las que sesustituyeron accionistas (replacement) y el resto se invirtió, fun-damentalmente, en la expansión de empresas. Según el númerode operaciones, predominaron las operaciones en empresas enfase de expansión.

Mayores desinversiones del trimestre

Sin duda, la operación más destacable del periodo fue la venta deParques Reunidos por parte de los fondos asesorados por AdventInternacional a Candover. La entrada de Advent en el grupo deocio se produjo a finales de 2003, en lo que fue la primera ex-clusión de bolsa de una compañía cotizada en España. Estecamino lo siguieron en sucesivos años Amadeus (2005), Cortefiel(2005), Recoletos (2005) y Telepizza (2006). La experiencia de Ad-vent sirvió para que la compañía adquiriera un carácter interna-cional en una primera etapa de crecimiento.

También puede mencionarse la venta del 33% que la firmabritánica 3i mantenía en Ikusi, empresa líder en el diseño, im-plantación y gestión de sistemas electrónicos, en favor de Cor-poración Caja Navarra. La estancia de 3i durante 8 años ayudó aIkusi a ampliar su presencia tanto en el mercado español como enlos mercados internacionales y multiplicar por tres su facturación.

La venta entre entidades de capital riesgo fue el principal meca-nismo de desinversión según el volumen desinvertido, aunquedesde la perspectiva del número de operaciones predominó la de-volución de préstamos, seguido de la recompra de participacionespor accionistas originales y la venta a terceros.

De igual modo, merece ser destacada la salida a bolsa de ClínicaBaviera, compañía participada por 3i, especializada en tratamien-tos oftalmológicos, que se produjo en abril de 2007.

Con respecto a los nuevos recursos captados, hay varias entidadesde capital riesgo que se encuentran en proceso de cierre de fon-dos, no habiéndose constatado en el primer cuarto de año ningúnmovimiento reseñable.

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Barómetro del Capital Riesgo en EspañaIndicadores de Confianza del Capital Riesgo en España

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Con esta iniciativa se pretende aportar referencias con respecto alas expectativas de los operadores de capital riesgo sobre captaciónde fondos, inversiones y desinversiones, para los próximos 6meses, completando la visión de las estadísticas oficiales que in-forman, a posteriori, sobre la actividad efectivamente desarrollada.

Esta es la séptima edición del estudio en España, que Deloitte de-sarrolla desde hace años en otros países (Private Equity Confi-dence Survey en el Reino Unido, Venture Capital Barometer enAlemania, Venture Capital Confidence Survey en Estados Unidos,Canadá, Australia y China, entre otros).

La consulta fue realizada en la seguda decena del mes de abril. Seremitieron cuestionarios electrónicos a 140 entidades, incluyendotanto a las operativas como a las que estaban en proceso depuesta en marcha. El número de respuestas recibidas de sus di-rectivos ascendió a 128, representando a un total de 93 entidades.

Este informe no sería posible sin la decidida contribución de losdirectivos de las entidades de capital riesgo, a los que se agradecesu colaboración. Gracias a ella, es posible contar con un estudioque pretende incrementar la transparencia del mercado y el de-sarrollo de la actividad de private equity en España.

Como en ediciones anteriores, el elevado número de respuestasrecibidas permite su agrupación desde diversas perspectivas. Conello se afronta el problema de la elevada dispersión en tamaño ycaracterísticas de las entidades consideradas, a la vez se facilitauna mejor interpretación de los resultados.

Atendiendo a los recursos que gestionan o asesoran, es posible dis-tinguir entre entidades grandes (más de €120 millones), medianas(entre €30 y €120 millones) y pequeñas (menos de €30 millones).Se identificaron 23 entidades grandes, 27 medianas y 43 pequeñas,obteniéndose 39, 38 y 51 respuestas, respectivamente.

Atendiendo a la naturaleza pública o privada mayoritaria de los re-cursos gestionados, o asesorados, se identificaron 74 entidades pri-vadas (104 respuestas) y 19 entidades públicas (24 respuestas).

A continuación se recoge un resumen de los resultados de nuestroanálisis, agrupando las respuestas en torno a los temas principalesde la encuesta:

• Entorno general

• Captación de fondos

• Inversiones

• Desinversiones

• Inversiones en TMT

• Coyuntura

En la versión completa del trabajo, disponible en Internet de formagratuita, se aportan los resultados desagregados desde diferentespuntos de vista.

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Entorno general

A tenor de las respuestas obtenidas de directivos de entidades de ca-pital riesgo parecen atisbar un ligero empeoramiento de la economíaa corto plazo.

El 63% de los directivos encuestados espera que la economía a cortoplazo se mantenga en una línea similar a la seguida en los meses an-teriores. Esta opinión era respaldada por el 69% en la consulta realizadaen otoño.

Se observó un aumento de las respuestas que anticipan un empeo-ramiento del clima económico, pasando del 15% en el barómetro deotoño al 21% en esta edición.

La desaceleración de los precios de los inmuebles y la corrección bursátildel valor de algunas inmobiliarias, así como la proximidad de eleccionesmunicipales podrían haber aumentado el grado de incertidumbre delos encuestados.

El porcentaje de las respuestas más optimistas de los ejecutivos sobreel marco económico y social se mantuvo en el 16%, al igual que en ellas dos últimas ediciones del barómetro.

Los directivos de entidades grandes fueron los más pesimistas en supercepción sobre la evolución de la situación económica y los ejecutivosde entidades grandes destacaron por su optimismo. Los de las firmasmedianas esperan una situación similar a corto plazo.

Una tercera parte de los directivos de entidades públicas transmitieron suoptimismo sobre la evolución de la economía en los próximos seis meses.

Captación de nuevos fondos

Desde luna perspectiva mundial, 2006 fue un año extraordinario en elapartado de captación de nuevos fondos, que deberán ser invertidos enlos próximos 4 años. Se estima que se cerraron más de 500 nuevos fon-dos por un importe que podría situarse en el entorno de los $400.000millones. El pasado año levantaron nuevos vehículos firmas como Per-mira, CVC, KKR, Cinven, entre otras.

En España destacó la mayor actividad de fondos nacionales, frente a losrecursos procedentes de fondos internacionales para sus inversiones.

De cara a los próximos seis meses, los directivos de entidades de capitalriesgo todavía siguen percibiendo un clima favorable sobre el proceso decaptación de nuevos recursos, aunque con matices.

El 53% de las respuestas de directivos observa que se mantendrá la difi-cultad, cayendo seis puntos porcentuales desde la consulta de otoño de2006 y casi diez puntos desde otoño de 2005.

Esta caída se repartió entre los que opinan que el proceso será más difí-cil y los que creen que será más fácil. El porcentaje de respuestas en losprimeros aumentó hasta el 22%, cinco puntos porcentuales más quehace seis meses, mientras que el aumento fue del 1% en los segundos,alcanzando el 25%.

Según el tamaño de la entidad de capital riesgo, los directivos de firmaspequeñas son los más optimistas y los que menos trabas perciben en latarea de captación de nuevos recursos, como ya ocurriera en la consultade otoño. En las entidades públicas sólo un 37,5% de las respuestasapunta a una mayor facilidad.

Fuente: Deloitte

Mejore16%

Permanezcaigual63%

Empeore21%

Situación general de la economía a corto plazo

Fuente: Deloitte

Evolución a corto plazo de la economíaEvolución en los últimos 36 meses

Mejore Permanezca igual Empeore

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

70,00%

80,00%

Edición 1 Edición 2 Edición 3 Edición 4 Edición 5 Edición 6 Edición 7

Fuente: Deloitte

Sea más difícil22%

Sea más fácil25%

Permanezca igual53%

Captación de nuevos fondos a corto plazo

Fuente: Deloitte

Captación de nuevos fondosEvolución en los últimos 36 meses

Sea más fácil Permanezca igual Sea más dificil

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

70,00%



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En 2006 y comienzos de 2007 han proliferado los promotores de fon-dos de fondos de capital riesgo, desde que Altamar Capital Privado abrie-ra el camino en 2005. También algunas entidades bancarias estánpromocionando vehículos accesibles al inversor particular y que tienencomo activo subyacente entidades de capital riesgo cotizadas.

Estas circunstancias, unidas a los cambios regulatorios de los inversoresinstitucionales, pueden significar un mayor colectivo de potenciales apor-tantes de fondos a medio plazo.

Durante 2006 aparecieron 14 nuevas entidades de capital riesgo queelevó el número de operadores hasta 140. En 2007 se espera que iniciesu andadura un número similar de inversores. Desde comienzos del año2000 se ha vivido un frenético impulso de la actividad de capital riesgoen España, con la aparición de 82 nuevas firmas de inversión.

Entre los nuevos perfiles de inversores se encuentran family offices quebuscan beneficiarse del marco fiscal que propone la Ley 25/2005, 24 denoviembre; nuevos fondos internacionales que persiguen oportunidadesen un mercado global; o nuevas firmas apoyadas por directivos de capi-tal riesgo de segunda y tercera generación y banqueros de inversión.

El 69,5% de los directivos encuestados cree que el número de operadoresaumentará a corto plazo. Este porcentaje es similar al registrado seis mesesantes. Sólo un 2% espera que el número disminuya.

Desde el punto de vista del tamaño del inversor, los más optimistas fueronlos relacionados con entidades pequeñas. Esta percepción concuerdacon la inscripción en el registro de la CNMV, desde 2006, de numerosasfirmas que gestionan menos de €30 millones.

Inversiones

En los últimos seis meses los responsables y directivos han corre-gido ligeramente a la baja sus expectativas de aparición de nuevasoportunidades de inversión. Un 48% de éstos espera que se in-cremente el número de inversiones, frente al 52% del barómetrode otoño. Este es el menor porcentaje registrado desde la primeraconsulta realizada en la primavera de 2004.

Un 40% de los directivos encuestados piensa que se mantendrá elflujo de oportunidades de inversión, dos puntos porcentualesmenos que en la anterior consulta. El 12% de las respuestasapunta hacia una reducción de las oportunidades de inversión,mientras que seis meses antes el porcentaje era del 6%.

En 2006 se alcanzó el máximo registro en España con 712 opera-ciones, un 30% más que las registradas en 2005. Fue especial-mente destacable la actividad inversora de CDTI, Enisa e Invercaria.

Según el tamaño del inversor, el 55% de las respuestas de enti-dades pequeñas y la mitad de las de entidades medianas anticipaun aumento del flujo de inversiones. Esta visión optimista es corro-borada por el 71% de los directivos de entidades de capital riesgopúblicas encuestados.

Fuente: Deloitte

Permanezca constante

29%

Disminuya2%

Aumente69%

Número de entidades de capital riesgo que operan en España a corto plazo

Fuente: Deloitte

Número de operadores en activoEvolución en los últimos 36 meses

Aumente Permanezca constante Disminuya

0,00% Edición 1 Edición 2 Edición 3 Edición 4 Edición 5 Edición 6 Edición 7

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

70,00%

Fuente: Deloitte


40%

Disminuya13%

Aumente47%

Número de oportunidades de inversión que nos lleguena corto plazo

Fuente: Deloitte


Número de oportunidades de inversión a corto plazoEvolución en los últimos 36 meses

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

70,00%


10


Las firmas de consultoría de corporate finance acumularon el 37%de las respuestas de los directivos como principales generadoras delas nuevas oportunidades de inversión a corto plazo, mientras queen el barómetro de otoño el porcentaje obtenido fue del 48%.

La alternativa de generación interna de oportunidades por partede la propia entidad de capital riesgo aumentó tres puntos por-centuales en el último semestre hasta el 21%, mientras que la víaabierta por el empresario se mantuvo en el 24%.

Sin embargo, las alternativas elegidas por los directivos varían sig-nificativamente dependiendo de las características del tipo de ope-rador. En el caso de entidades de capital riesgo grandes, para el57% de sus directivos espera que las oportunidades sean gene-radas por consultoras de corporate finance. Seis meses antes estavía alcanzó un peso del 73%. Un 16% de las respuestas eligió laalternativa de otros intermediarios y la búsqueda de operacionespor la propia entidad de capital riesgo.

Para el 49% de los directivos de entidades medianas consultados, lasentidades de corporate finance constituyen la principal fuente deoportunidades, un porcentaje casi idéntico al alcanzado en la consultade otoño de 2006 (50%). En segundo lugar se valoró la iniciativa delpromotor o empresario (21%) y la búsqueda de oportunidades porparte de la propia entidad de capital riesgo (16%).

Los ejecutivos de entidades pequeñas siguen confiando en la ini-ciativa del empresario, con el 39% de sus respuestas, seguido dela autogeneración de oportunidades de inversión (29%).

Diferenciando entre los operadores de entidades privadas y públi-cas, para el 46% de los ejecutivos de las primeras las oportu-nidades provienen de consultoras de corporate finance, mientrasque el 71% de respuestas de los directivos de las segundas eligióal promotor o empresario como principal generador de oportu-nidades de inversión.

Del análisis del origen de las transacciones pudo extraerse que lasempresas familiares o controladas por particulares son el principaltipo de empresa elegido por 59% de los directivos encuestados, loque supone tres puntos porcentuales más que en el barómetro deotoño de 2006. Este resultado concuerda con las 27 transaccionesde este tipo que hubo en España en 2006 (54% del total), anali-zado en el informe de buyouts del año 2006 .

En segundo lugar se situó la categoría relativa a las empresas quese encuentran en proceso de creación, con un 29%, un punto por-centual más que en la consulta realizada hace seis meses.

Las operaciones generadas entre las propias entidades de capital riesgo,mediante la compra-venta de empresas participadas, fueron elegidascomo principal fuente de potenciales inversiones por el 8% de los eje-cutivos encuestados. Este tipo de operaciones, conocido como se-condary buyout, no ha obtenido un peso superior al 9% desde que serealizó el primer barómetro en primavera de 2004. La compra de filialesde empresas alcanzó un porcentaje del 4%, mientras que ningún di-rectivo espera que las operaciones de exclusión de una compañía delmercado de valores (Public to Private) constituyan el principal origende sus inversiones en los próximos seis meses.

Fuente: Deloitte

Generación de las oportunidadesSituación actual - Mayor probabilidad

A través de consultores

de corporate finance37,01%

A través de firmas de abogados

0%

A través de empresas del mismo grupo

5,51%

A través de otros intermediarios independientes

11,81%

Por identificación directa del equipo de la entidad de

capital riesgo21,26%

Iniciativa directa del empresario

24,41%

Fuente: Deloitte

Iniciativa directa del empresario

A través de consultores de corporate finance

A través de firmas de abogados

A través de otros intermediarios independientes

A través de empresas del mismo grupo

Por identificación directa del equipo de la entidad de capital riesgo

Generación de las oportunidadesEvolución en los últimos 36 meses

0,00%Edición 1 Edición 2 Edición 3 Edición 4 Edición 5 Edición 6 Edición 7

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

Fuente: Deloitte

Origen de las transaccionesSituación actual - Mayor probabilidad

Filiales de grupos empresariales en proceso

de venta3,94%

Public to private0%

Empresas familiares o controladas por

inversores particulares59,06%

Empresas pertenecientes a la cartera de otro inversor de

capital riesgo7,87%

Empresas en proceso de creación

29,13%

Fuente: Deloitte

Filiales de grupos empresariales en proceso de venta Public to private

Empresas familiares o controladas por inversores particulares Empresas en proceso de creación

Empresas pertenecientes a la cartera de otro inversor de capital riesgo

Origen de las transaccionesEvolución en los últimos 36 meses

0,00%


10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

70,00%

80,00%

11


Al separar las respuestas por tamaños de entidades se aprecia queel 61% de los directivos de operadores grandes se decanta por lasinversiones en empresas familiares y un 18% apoya a las adquisi-ciones de empresas a otras entidades de capital riesgo, frente al11% obtenido en la consulta de otoño de 2006. Para los ejecutivosde las entidades medianas la alternativa de empresas familiaresrepresenta el 76%, mientras que en las pequeñas la mayor cuotacorresponde a empresas en proceso de creación (51%), seguidapor las empresas familiares (45%).

Si se separan las respuestas de entidades privadas y públicas, el65% de los directivos de las primeras se decanta por la inversiónen empresas familiares, mientras que el 67% de los directivos delas segundas lo hace por empresas en proceso de arranque.

Las expectativas de los directivos ante la posiblidad de cerrarnuevas operaciones a corto plazo ha caído ligeramente con res-pecto a la consulta realizada en otoño de 2006. Un 58% de los en-cuestados cree que se cerrarán más operaciones, frente al 65%que validaba esta opción hace seis meses. Una tercera parte piensaque se mantendrá igual y el 9% restante espera cerrar menos ope-raciones a corto plazo. Este último porcentaje es tres puntos por-centuales superior al registrado en el pasado otoño.

Según el tamaño del operador, los directivos de entidades pe-queñas son los que mayor confianza tienen en el cierre de opera-ciones a corto plazo, con el 71% de las respuestas, seguido de losejecutivos de entidades grandes (51%) y los de entidades media-nas (47%).

Distinguiendo entre las respuestas de operadores públicos y pri-vados, se observa que la expectativa de aumentar las inversioneses elegida por el 67% de los primeros y por el 56% de los segun-dos.

En los últimos dos años se ha incrementado de manera sobre-saliente la actividad inversora de operadores públicos como CDTI,Invercaria y Enisa, centrando su atención a empresas que se en-cuentran en fases iniciales de desarrollo. También ha sido destaca-ble la actividad de los fondos internacionales de gran tamaño.

La ausencia de operaciones de un tamaño similar a las llevadas a caboen 2005 en Auna o Amadeus, implicó que el importe medio invertidoen nuevas operaciones se redujera hasta 5,6 millones de euros en2006 *, frente a los 10,9 millones registrados en 2005. También in-fluyó que el pasado año se realizaron 100 más y que muchas de ellasimplicaron desembolsos inferiores al millón de euros.

La opinión de los directivos sobre el valor que tomarán sus nuevasinversiones no ha variado apenas, con respecto al barómetro deotoño. El 67% de los ejecutivos cree que el tamaño medio de lasoperaciones aumentará a corto plazo, un 32% espera que se man-tenga el valor de las nuevas inversiones y sólo un 1% cree que dis-minuirá.

Distinguiendo según el tamaño de la entidad de capital riesgo, se ob-serva que el 79,5% de los directivos de operadores grandes opina queel valor de las operaciones aumentará. Ningún directivo de entidades

Fuente: Deloitte


33%

Disminuya9%

Aumente58%

Número de inversiones que se cerrarán a corto plazoSituación actual

Fuente: Deloitte


Número de inversiones que se cerrarán a corto plazoEvolución en los últimos 36 meses

Edición 1 Edición 2 Edición 3 Edición 4 Edición 5 Edición 6 Edición 70,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

70,00%

80,00%

* Martí, J. y Salas, M. (2006), El capital riesgo en España. Primer semestre de 2006,www.webcapitalriesgo.com

Fuente: Deloitte

Tamaño medio de las nuevas inversiones a corto plazoEvolución en los últimos 36 meses


0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

70,00%

80,00%


Fuente: Deloitte

Disminuya1%

Aumente67%


32%

Tamaño medio de las nuevas inversiones a corto plazoSituación actual

12


grandes ni medianas piensa que el valor medio se reducirá. Por otraparte, el 73% de los directivos que gestionan recursos de proceden-cia privada es de la misma opinión. En este sentido, puede que in-fluya el extraordinario volumen de nuevos recursos que han atraído lasmayores firmas de private equity en 2006, y la competencia existentepor un número limitado de operaciones.

También puede influir los rumores existentes sobre posibles nuevasexclusiones de bolsa de empresas de gran tamaño, como Iberia oAltadis.

El precio que paga la entidad de capital riesgo por una compañíaes una de las principales preocupaciones de los responsables de lasfirmas. Excederse en esta variable mermará la rentabilidad de lainversión en el momento de deshacer la participación.

Para el 74% de los directivos encuestados los múltiplos de entradase mantendrán igual a corto plazo, frente al 69% que tenía estaopinión hace seis meses antes. Se reduce en un 1%, hasta el 17%,la cuota de las respuestas que aventuran un aumento de múlti-plos y en un 4%, hasta el 9%, el porcentaje de opiniones a favorde la reducción de múltiplos.

Fuente: Deloitte

Aumenten17%

Permanezcan constantes

74%

Disminuyan9%

Múltiplos de entrada en nuevas inversiones a corto plazoSituación actual

Fuente: Deloitte


Múltiplos de entrada en nuevas inversiones a corto plazoEvolución en los últimos 36 meses


0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

Fuente: Deloitte

Aumenten53%

Disminuyan5%

Permanezcan constantes

42%

Número de desinversiones definitivas a corto plazoSituación actual

Fuente: Deloitte

Número de desinversiones definitivas a corto plazoEvolución en los últimos 36 meses

Aumenten Permanezcan constantes Disminuyan


10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

70,00%

80,00%

Al clasificar las respuestas según el tamaño de la entidad de capi-tal riesgo, las entidades grandes volvieron a ser las más optimistas,registrando el menor porcentaje en relación con el alza de múlti-plos, con el 15%. Esto puede tener que ver con una mayor expe-riencia acumulada en los procesos de subasta en los que se veninmersos. En el polo opuesto, los directivos de entidades pequeñasvolvieron a registrar el mayor porcentaje asociado a un aumentode los múltiplos (20%).

Desinversiones

El apartado de las desinversiones atraviesa por un buen momentoen España. La bolsa de valores sigue fuerte y esto beneficia la en-trada de empresas participadas por entidades de capital riesgo ymejora las valoraciones en caso de ventas a terceros.

En 2006 el volumen desinvertido, a precio de coste, y el número dedesinversiones descendió un 12% en 2006, aunque, por segundoaño consecutivo, el importe desinvertido en un año superó al inver-tido cinco años antes (2001). La actividad desinversora se inició abuen ritmo en el primer trimestre de 2007.

13


El pasado año debutaron en Bolsa Vueling Airlines (Apax), RentaCorporación (3i), Griffols y GAM (Nmás 1). A comienzos de abrilde 2007 se estrenó en el parqué Clínica Baviera y actualmenteprepara su lanzamiento Aquaria (fondos de Banco Sabadell).

En el barómetro de capital riesgo las expectativas de desinversiónquedan reflejadas en las respuestas relativas al mantenimiento o alincremento de las desinversiones. Un 53% de las contestaciones delos directivos van encaminadas a un aumento del número de desin-versiones, cuatro puntos porcentuales más que en la consulta hechahace seis meses. De nuevo un 42% espera que se mantenga elnúmero y sólo un 5% considera que habrá una reducción de lasdesinversiones definitivas a corto plazo.

Si se separan las respuestas según el tamaño de la entidad inver-sora, la opinión más optimista corresponde a las entidades media-nas, con un 68% de respuestas favorables al aumento del númerode desinversiones definitivas.

Por las características del mercado de capital riesgo en España, lasprincipales vías de desinversión utilizadas por los inversores son laventa a terceros y la recompra de participaciones por parte de ac-cionistas originales. En 2006 se alcanzó el mayor número de desin-versiones a través de la primera alternativa, con 47 operaciones,entre las que destacó la venta de Cesa (Bridgepoint y Mercapital)a Acciona.

Casi la mitad de los directivos encuestados (49%) elige la venta aterceros como principal mecanismo de desinversión a corto plazo,subiendo dos puntos porcentuales por encima del observado en laanterior edición del barómetro. La recompra de participacionespor accionistas originales alcanzó el 32%, frente al 31% de la an-terior consulta.

La venta entre entidades de capital riesgo o secondary buyoutcuenta con la aprobación del 17% de los directivos, tres puntosporcentuales menos que en el barómetro de otoño. En el primertrimestre de 2007 sobresalió la venta de Parques Reunidos de Ad-vent International a Candover y antes de que concluya el primersemestre del año se cerrará la venta de Occidental Hoteles (Mer-capital) a Valanza Inversiones.

La desinversión mediante salida a bolsa obtuvo un 1% de las res-puestas, al igual que en el semestre anterior.

Distinguiendo en función del tamaño del operador, el 60% de losdirectivos de entidades grandes y el 49% de los relacionados conmedianas prefieren la venta a un inversor no financiero, mientrasque el 51% de los ejecutivos de entidades pequeñas espera quelos emprendedores recompren la participación adquirida.

El inversor de capital riesgo busca rentabilizar al máximo sus in-versiones y reducir al mínimo las probabilidades de fracaso de susempresas en cartera. Como existen datos agregados ni desagre-gados de rentabilidades de inversiones en España, puede resultarinteresante la lectura del ratio de desinversiones definitivas por re-conocimiento de minusvalías sobre el total.

En 2006 se registró la segunda menor tasa histórica de pérdidadefinitiva de la inversión (7,4%). En 2004 y 2005, aproximada-mente una de cada cinco desinversiones definitivas habían resul-tado fallidas.

La rentabilidad que esperan obtener los directivos a corto plazode sus desinversiones sigue siendo elevada, manteniéndose enniveles casi idénticos al semestre anterior. El 55% de los ejecutivosespera que la rentabilidad aumentará y el 43% que se mantendráigual. Únicamente el 2% de los encuestados cree que la rentabili-dad se resentirá.

Fuente: Deloitte

Recompra de la participación por otros accionistas

y/o directivos de la propia empresa

32,28%

Venta a otra entidad financiera 0,79%

Venta a una entidad de capital riesgo 17,32%

Venta a un inversor no financiero48,82%

Colocación en Bolsa 0,79%

Principal vía de desinversión a corto plazoSituación actual - Mayor probabilidad

Fuente: Deloitte

Principal vía de desinversión a corto plazoEvolución en los últimos 36 meses

Venta a un inversor no financiero

Venta a una entidad de capital riesgo

Venta a otra entidad financiera

Recompra de la participación por otros accionistas y/o directivos de la propia empresa

Colocación en Bolsa


10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

14


Según el tamaño del operador, los directivos de entidades media-nas son los más optimistas de cara a obtener mayores rentabili-dades, con un porcentaje de respuestas del 68%, seguido de losejecutivos de las pequeñas (61%). En cambio, el 61% de los di-rectivos de grandes firmas espera mantener una rentabilidad simi-lar a corto plazo y el 36% confía en incrementarla. Este porcentajeha descencendido desde el 59% registrado hace seis meses.

Fuente: Deloitte

Sin inversiones ni intención Aumentar inversiones en TMT

Ni aumentar ni disminuir Disminuir inversiones en TMT

Predisposición inversora en TMTEvolución en los últimos 36 meses

0,00%Edición 2 Edición 3 Edición 4 Edición 5 Edición 6 Edición 7

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

Fuente: Deloitte

Reducir inversiones en este segmento

4%

Permanecer igual19%

Aumentar inversiones en este segmento

30%

Sin inversiones en este segmento

47%

Predisposición inversora en TMTEvolución en los últimos 30 meses

Fuente: Deloitte


43%

Disminuya2%

Aumente55%

Expectativa de rentabilidad de las desinversiones a corto plazoSituación actual

Inversiones en TMT

En este apartado se pretende pulsar el interés de los operadorespor las inversiones en empresas de base tecnológica en el seg-mento de Tecnología, Medios de Comunicación y Telecomunica-ciones (TMT).

De los 140 operadores en activo, a finales de 2006, menos de 30tienen una orientación destacada hacia empresas de estos sec-tores. Esto se manifiesta en que el 46,9% de los directivos en-cuestados respondiera que ni tiene ni desea tener participadas deestos sectores a corto plazo. Aunque este porcentaje es inferior alregistrado en la sexta edición, sigue siendo el segundo mayor detodas las consultas realizadas.

El peso de los que manifiestan su deseo de aumentar el peso deestas inversiones volvió a situarse en el 30% que se había regi-strado en todas las ediciones anteriores, salvo la sexta, en la queel porcentaje ascendió al 24%.

Fuente: Deloitte

Expectativa de rentabilidad de las desinversiones a corto plazoEvolución en los últimos 36 meses

Aumenten Permanezcan constantes Disminuyan

Edición 1 Edición 2 Edición 3 Edición 4 Edición 5 Edición 6 Edición 70,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

70,00%

15


Estos cambios se tradujeron en ligeros retrocesos entre los queres-pondieron su interés por mantener su vinculación actual y enlos que indicaron que reducirían su exposición en estos sectores.En el primer caso la reducción fue del 20% al 18,8% y en el se-gundo del 4,8% al 3,9%.

Al diferenciar las respuestas de los inversores por tamaño se apre-cia que los directivos de entidades grandes son los que menor in-terés manifiestan por las inversiones en TMT, acumulando estacategoría el 61,5% de sus respuestas.

Debe destacarse el creciente interés de los directivos de entidadespúblicas, al observarse que un 45,8% de los encuestados pre-tenden incrementar sus inversiones en TMT. En contraste, el52,9% de sus homólogos en las entidades privadas ni tienen ni de-sean participadas en este segmento.

Coyuntura

Los cambios regulatorios en el reglamento de ordernación y su-pervisión de seguros abren la puerta a las inversiones de entidadesaseguradoras en entidades de capital riesgo en España. El Real De-creto 239/2007, de 16 de febrero, modifica el Reglamento de Or-denación y Supervisión de los Seguros Privados, aprobado por elReal Decreto 2486/1998, de 20 de noviembre, y el Reglamentode Mutualidades de Previsión Social, aprobado por el Real Decreto1430/2002, de 27 de diciembre.

Por otra parte, también está en marcha la la concreción de loscambios en la regulación de fondos de pensiones para facilitar suacceso a la actividad de capital riesgo.

Una de las dificultades manifestadas por los inversores institu-cionales para involucrarse decididamente en la actividad de capi-tal riesgo, además de las restricciones legales, es la falta liquidezy de referencias de mercado con las que valorar sus posiciones encapital riesgo.

Con esta pregunta se pretende pulsar la opinión de los operadoresen el sentido de facilitar una valoración periódica de sus carterasque limite las reticiencias de los inversores institucionales sobreesta materia.

La respuesta obtenida fue positiva en un 68% de los casos. Resultaespecialmente relevante separar las repuestas en función de lascaracterísticas de las entidades de capital riesgo.

Fuente: Deloitte

No32%

Sí68%

¿Estaría dispuesto a valorar recurrentemente su carteracon el fin de facilitar la incorporación de compañías deseguro y fondos de pensiones como aportantesde recursos?

De este modo, los directivos de entidades grandes respondieronafirmativamente en un 89,7% de los casos. Estos porcentajescayeron hasta el 65,8%, en las medianas, y el 52,9%, en las pe-queñas, por las implicaciones que estas valoraciones independie-ntes tienen sobre el coste de gestión de un fondo.

Desde la perspectiva pública y privada de los fondos que se mane-jan, sólo uno de cada cuatro de los directivos de las primeras seríapartidario de realizar valoraciones con cierta periodicidad, mientrasque el 77,9% de los directivos de las privadas lo aceptaría.

16


oÉëìãÉå=ÇÉ=`çåÅäìëáçåÉë

• El porcentaje de los que cree que la situación económica se mantendrá sigue siendo mayoritario,aunque desciende ligeramente, manteniéndose el peso de los que tienen una visión optimista.

• Las perspectivas de captación de fondos no cambian excesivamente, manteniéndose una elevadapercepción de que el número de operadores aumentará a corto plazo.

• Se corrige ligeramente a la baja la expectativa de que aumenten las oportunidades de inversión,debido quizás al notable aumento del número de operaciones registrado en 2006.

• Los precios de entrada parecen estar conteniéndose.

• El número de desinversiones aumentará o se mantendrá, prevaleciendo la venta a terceros y la re-compra de participaciones de accionistas originales.

• La perspectiva general de los operadores hacia inversiones a corto plazo en TMT ha mejorado li-geramente, volviendo a los niveles de hace más de un año.

• Más de dos tercios de los operadores valoraría periódicamente su cartera de inversiones para fa-cilitar la incorporación de inversores institucionales como aportantes de recursos.

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Empresas participantes en la encuesta

Queremos agradecer a las empresas que han aportado su visión sobre el sector en España:

• 3i Europe plc Sucursal en España• ABN AMRO Capital• AC Desarrollo, S.G.E.C.R.• ACP Active Capital Partners, S.L.• Adara Venture Partners• Ade Capital Sodical,S.C.R.,S.A.• Advent International• Ahorro Corporación Desarrollo, SGECR, SA• Altamar Capital Partners (Fondo de Fondos)• Aurica XXI, S.C.R. S.A.• AXIS Participaciones Empresariales, SGECR, S.A.U.• Axón Capital e Inversiones SGECR, S.A.• Banesto SEPI Desarrollo F.C.R.• Baring Private Equity Partners España, S.A.• BBVA Elcano Empresarial I y II, SCR• BCN Ventures, SGECR• Bonsai Venture Capital• Bridgepoint• C.D.T.I. - Centro Para el Desarrollo Tecnológico Industrial• Caja de Ahorros de la Inmaculada, Desarrollo Empresarial,

S.C.R., S.A.• Cantabria Capital, S.G.E.C.R., S.A.• Capital Alianza Private Equity Investment, S.A.• Capital Stock, S.C.R., S.A.• Catalana d' Iniciatives• Clave Mayor, S.A.• CMC-XXI• COFIDES• Corpfin Capital Asesores, S.L.• Corporación Empresarial de Extremadura, S.A.• Diana Capital, S.G.E.C.R., S.A.• EBN Capital, SGECR, SA• ENISA- Empresa Nacional de Innovación, S.A.• Espiga Capital Gestión S.G.E.C.R., S.A.• Finaves, S.C.R., S.A.• Gala Capital Partners Equity• GED Iberian Private Equity, S.A., S.G.E.C.R.• Genera, Navarra Iniciativas Empresariales, S.A.• Gescaixa Galicia, S.G.E.C.R., S.A.• Gestión de Capital Riesgo del País Vasco, S.G.E.C.R., S.A.• Going Investment, S.A.• Highgrowth Partners, S.G.E.C.R., S.A.• Iniciativas Económicas de Almería, SCR, S.A.• Innova 31, S.C.R., S.A.• iNova Capital S.C.R., S.A.• Inveralia, S.L.• Inverjaén Sociedad de Capital Riesgo, S.A.• Inverpyme, S.A.• Inversiones Ibersuizas, S.A.• Inversiones Valencia Capital Riesgo SCR, S.A.

• INVERTEC (Societat Catalana d'Inversió en Empreses de Base Tecnològica, S.A.)

• Investindustrial Partners Spain, S.A.• Landon Investment, S.C.R.• Magnum Industrial Partners• M-Capital, S.A.• MCH Private Equity, S.A.• Mercapital Servicios Financieros, S.L.• Monitor Capital Partners• Murcia Emprende SCR• Najeti Capital SCR SA• Nauta Tech Invest I SCR SA• Nmas1 Private Equity• Ona Capital Privat SCR, de régimen simplificado S.A.• Permira Asesores• Prince Capital Partners• Quercus Equity• Reus Capital de Negocis SCR• Riva y García Gestion• Saarema • Sadim Inversiones,S.A.• Santander Capital Desarrollo, S.G.E.C.R., S.A.• Seed Capital de Bizkaia, S.A.• Sepi Desarrollo Empresarial, S.A. (SEPIDES)• SODENA - Sociedad de Desarrollo de Navarra, S.A.• SODERCAN - Sociedad para el Desarrollo Reginonal de

Cantabria, S.A.• SODIAR - Sociedad para el Desarrollo Industrial de Aragón, S.A.• SODICAMAN - Sociedad para el Desarrollo Industrial de

Castilla-La Mancha, S.A.• SODIEX - Sociedad para el Desarrollo Industrial de Ex-

tremadura, S.A.• SOFIEX - Sociedad para el Fomento Industrial de Ex-

tremadura, S.A.• Soria Futuro• SPPE - Sociedad de Promoción y Participación Empresarial,

Caja Madrid, S.A.• Start Up Capital Navarra• Suma Capital• Talde Gestión, S.G.E.C.R., S.A.• The Carlyle Group España, S.L.• Uninvest• Unirisco Galicia, S.C.R., S.A.• Valcapital Gestión SGECR• Valmenta Inversiones, S.C.R., S.A.• Venturcap, S.C.R., S.A.• Vigo Activo, S.C.R., S.A.• Vista Capital de Expansión, S.A., SGECR• XesGALICIA, S.G.E.C.R., S.A.

18


Entorno general1. En relación con los seis meses anteriores, espero que la situa-

ción general de la economía a corto plazo

• Mejore• Empeore• Permanezca igual

Oferta de fondos2. En relación con los seis meses anteriores, espero que la cap-

tación de nuevos fondos a corto plazo

• Sea más fácil• Sea más difícil• Permanezca igual

3. En relación con los seis meses anteriores, espero que el nú-mero de entidades de capital riesgo que operan en España acorto plazo

• Aumente• Disminuya• Permanezca constante

Inversiones4. En relación con los seis meses anteriores, espero que el nú-

mero de oportunidades de inversión que nos lleguen a cortoplazo


5. En relación con los seis meses anteriores, ¿a través de qué víasespera que le lleguen oportunidades de inversión a cortoplazo? Por favor, ordene las siguientes posibilidades (1: la másfrecuente; 6: la menos frecuente, sin repetir numeración a doscategorías, eligiendo un mínimo de dos opciones).

Iniciativa directa del empresario.A través de consultores de corporate finance.A través de firmas de abogados.A través de otros intermediarios independientes.A través de empresas del mismo grupo (en caso de enti-dades cautivas o semicautivas).Por identificación directa del equipo de la entidad de ca-pital riesgo.

6. En relación con los seis meses anteriores, ¿cuál es la proce-dencia que espera para las oportunidades de inversión a cortoplazo? Por favor, ordene las siguientes posibilidades (1: la más fre-cuente; 5: la menos frecuente, sin repetir numeración a doscategorías, eligiendo un mínimo de dos opciones).

Filiales de grupos empresariales en proceso de venta.Adquisición de empresas cotizadas en Bolsa (Public to pri-vate).Empresas familiares o controladas por inversores particu-lares.Empresas en proceso de creación.Empresas pertenecientes a la cartera de otro inversor decapital riesgo.

7. En relación con los seis meses anteriores, espero que el nú-mero de inversiones nuevas cerradas por nuestra entidad, acorto plazo,


8. En relación con los seis meses anteriores, espero que el valormedio invertido en las nuevas inversiones cerradas por nues-tra entidad, a corto plazo,


9. En relación con los seis meses anteriores, espero que los múl-tiplos que se paguen en las nuevas inversiones de nuestra en-tidad, a corto plazo,

• Aumenten• Disminuyan• Permanezcan constantes

Encuesta del Indicador de Confianza del Capital Riesgo

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Desinversión10. En relación con los seis meses anteriores, espero que las des-

inversiones definitivas de empresas de nuestra cartera, a cortoplazo,


11. En relación con los seis meses anteriores, ordene los meca-nismos de desinversión final que espera utilizar en las empre-sas de nuestra cartera a corto plazo (1:la más frecuente; 6: lamenos frecuente, sin repetir numeración a dos categorías, eli-giendo un mínimo de dos opciones):

Venta a un inversor no financiero.Venta a una entidad de capital riesgo.Venta a otra entidad financiera.Recompra de la participación por otros accionistas y/o di-rectivos de la propia empresa.Colocación en Bolsa.

12. En relación con los seis meses anteriores, espero que la ren-tabilidad obtenida en las desinversiones definitivas de empre-sas de nuestra cartera, a corto plazo,


Innovación y nuevas tecnologías13. En relación con los seis meses anteriores, y respecto al seg-

mento de la Electrónica, las TIC y los Contenidos de la Socie-dad de la Información (segmento definido por la Asociaciónespañola del sector, AETIC), en nuestra entidad:

• No tenemos inversiones en este segmento y no tenemosintención de realizarlas a corto plazo

• Tenemos previsto aumentar nuestras inversiones en estesegmento a corto plazo

• Tenemos previsto disminuir nuestras inversiones en estesegmento a corto plazo

• Tenemos inversiones en este segmento y no tenemos pre-visto aumentarlas ni disminuirlas a corto plazo

Coyuntura14. ¿Estaría dispuesto a valorar recurrentemente a su cartera con

el fin de facilitar la incorporación de compañias de seguros yfondos de pensiones como aportantes de recursos?

Sí

No

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Barómetro del Capital Riesgo en EspañaOtros temas de interés para el sector

líêçë=íÉã~ë=ÇÉ=áåíÉê¨ë=é~ê~=Éä=ëÉÅíçêi~ë=éêçîáëáçåÉë=í¨ÅåáÅ~ë=ÇÉ=ä~ë=ÉåíáÇ~ÇÉë=ÇÉ=ëÉJÖìêçëI=ìå~=åìÉî~=ÑìÉåíÉ=ÇÉ=êÉÅìêëçë=Ñáå~åÅáÉêçëé~ê~=Éä=ëÉÅíçê=ÇÉä=Å~éáí~ä=êáÉëÖç

La reciente entrada en vigor del Real Decreto 239/2007, de 16 defebrero (el “Real Decreto”), por el que se modifica el Reglamentode Ordenación y Supervisión de los Seguros Privados (el“Reglamento de Seguros”), constituye un avance considerable yesperado dentro del proceso de expansión que está viviendo elsector del capital riesgo en España y, previsiblemente, supondráun nuevo impulso para el sector.

El Real Decreto, con el objeto de adecuar el marco jurídico con-templado en el Reglamento de Seguros a los cambios que se hansucedido en el sector asegurador y en el sector financiero en ge-neral, ha recogido nuevas alternativas de inversión para la cober-tura de las provisiones técnicas de las entidades aseguradoras. Así,el Real Decreto actualiza la relación de los distintos bienes y dere-chos considerados aptos para la inversión de las provisiones téc-nicas, dando entrada, entre otros, a las acciones y participacionesde entidades de capital riesgo, bajo la observancia de los princi-pios generales de congruencia, rentabilidad, seguridad, liquidez,dispersión y diversificación aplicables a toda inversión de dichasentidades.

De este modo y según se prevé en el Real Decreto, las entidadesaseguradoras podrán destinar un porcentaje de sus provisionestécnicas a la inversión en acciones y participaciones de cualesquieraentidades de capital riesgo reguladas en la legislación sectorial es-pañola o de entidades de capital riesgo que, no encontrándosereguladas por la legislación sectorial española, cumplan con lossiguientes requisitos: (i) tener como objeto exclusivo la realizaciónde actividades de entidades de capital riesgo, tal y como se en-cuentran definidas en la legislación sectorial española; (ii) que las

acciones o participaciones hayan sido emitidas por entidades consede social en algún país miembro de la Organización para la Coo-peración y Desarrollo Económico (OCDE) en el que no concurra elcarácter de paraíso fiscal; (iii) que no exista limitación a la libretransmisión de los valores o participaciones representativas dedichas entidades (no obstante, no se considerarán tales, siemprey cuando se cumplan determinados requisitos, las cláusulas opactos expresos que establezcan un derecho de adquisición prefe-rente a favor de la propia entidad o de sus accionistas o partícipeso aquellas que exijan una autorización previa de la transmisión porparte de la gestora o del consejo de administración de la entidadde capital riesgo); y (iv) que la entidad emisora esté sujeta a audi-toría de sus cuentas anuales, externa e independiente, contandoen el momento de la inversión con opinión favorable respecto alúltimo ejercicio completo concluido. Cuando la entidad de capitalriesgo en la que la entidad aseguradora pretende invertir sea denueva constitución, su entidad gestora deberá serlo de, al menos,otra entidad de capital riesgo ya existente que cumpla con el requi-sito de auditoria mencionado.

Con el fin de dar cumplimiento a los principios de diversificacióny dispersión de las inversiones de las entidades aseguradoras, elReal Decreto establece los siguientes límites cuantitativos a la in-versión de las de las provisiones técnicas de las entidades asegu-radoras en el sector del capital riesgo:

• Limite a la inversión individual: La inversión de provisiones téc-nicas en acciones y participaciones de una única entidad decapital riesgo no podrá suponer un importe superior al 5% deltotal de provisiones técnicas de una entidad aseguradora.

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En este sentido, un esfuerzo de adaptación de las entidades decapital riesgo a las necesidades operativas de las entidades ase-guradoras facilitará el acceso de aquéllas a esta nueva fuente derecursos. A tales efectos, cabe destacar principalmente las obliga-ciones de valoración a las que están sometidas las entidades ase-guradoras respecto de las inversiones de sus provisiones técnicas:

• Las entidades aseguradoras están obligadas a llevar, entre otros,un registro de inversiones que incluye la descripción, situación,asignación y valoración de las mismas a efectos de contabili-dad y de cobertura de las provisiones técnicas. Este registrodebe recoger, en todo caso, un resumen de la situación de lasinversiones al término de cada trimestre.

• Las entidades aseguradoras deben elaborar, al menos trimes-tralmente, un balance, las cuentas de resultados, un estado decobertura de provisiones técnicas y un estado de margen desolvencia.

Una mayor tendencia de las entidades de capital riesgo a valorarperiódicamente sus carteras de inversión facilitaría, sin duda, elcumplimiento de estas obligaciones por las entidades asegurado-ras que consideren como alternativa la inversión de sus provisionestécnicas en entidades de capital riesgo.

• Limite al conjunto de inversiones: La inversión conjunta en valo-res o derechos mobiliarios que no se hallen admitidos a nego-ciación en mercados regulados en el ámbito de la OCDE, juntocon las acciones y participaciones en instituciones de inversióncolectiva de inversión libre y las acciones y participaciones enentidades de capital riesgo, no podrán suponer un importe su-perior al 10% del total de las provisiones técnicas de una enti-dad aseguradora.

Es una realidad que el sector del capital riesgo en España ha sidoobjeto de una profunda transformación a lo largo de estos últi-mos años y que se encuentra en pleno proceso de consolidación,pero todavía precisa de una mayor presencia de inversores insti-tucionales españoles para alcanzar los niveles de otros paíseslíderes en el sector. Este nuevo marco regulatorio, junto con lamodificación que podría resultar del Reglamento de Planes y Fon-dos de Pensiones actualmente en fase de elaboración, ayudará engran medida a reforzar esta presencia por la parte de entidadesaseguradoras y fondos de pensiones, y facilitará en última instan-cia el acceso de las entidades de capital riesgo a una nueva fuentede recursos (sin entrar en mucho detalle, y partiendo de datos pu-blicados por la Dirección General de Seguros y Fondos de Pen-siones, en el tercer trimestre del año 2006 las provisiones técnicasde las entidades de seguros españolas se encontraban cifradas enla suma aproximada de ciento sesenta y cuatro mil quinientos mi-llones de euros).

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En 2006 se batieron todos los récords en Europa y el resto delmundo, lo cual pone de relieve la potencia inagotable del capitalriesgo. El flujo de operaciones es particularmente intenso en Eu-ropa Continental, cuyo mercado hace tan sólo cinco años era delmismo tamaño que el del Reino Unido, hace dos años lo dupli-caba y ahora, en 2006, lo triplica.

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País 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Austria 47 154 303 110 287 41

Bélgica 1.744 517 1.448 2.270 4.257 588

Dinamarca 500 1.391 848 260 7.089 13.369

Finlandia 1.047 480 1.039 977 2.163 881

Francia 6.387 15.568 8.767 11.520 21.623 23.282

Alemania 7.229 8.252 11.974 17.915 12.928 20.622

Irlanda 5.021 4.930 747 977 773 1.004

Italia 1.107 3.428 7.773 2.940 17.527 6.392

Holanda 4.433 1.899 4.958 7.614 10.338 25.782

Noruega 1.370 142 308 431 470 1.581

Portugal 2 26 54 8 76 94

España 1.532 2.069 934 2.279 9.391 4.100

Suecia 3.005 1.116 2.226 1.701 4.702 5.435

Suiza 715 2.766 865 1.584 1.081 924

Total (CE) 34.139 42.738 42.244 50.586 92.705 104.095

Reino Unido 31.346 24.851 23.574 30.155 35.411 38.484

Total (incl. Reino Unido) 65.485 67.589 65.818 80.741 128.116 142.579

Fuente: CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte

Valor de los Buy-outs / Buy-ins en Europa (mill. €)

El mercado de capital inversión riesgo ha batido todos los máximosanterio-res según indican los datos sobre buyouts al cierre del pe-riodo publicados por el CMBOR (Center for Management Buy-OutResearch), centro fundado por Deloitte y Barclays Private Equitypara el análisis del mercado europeo de capital riesgo. El mercadoeuropeo alcanzó la cifra de 142.579 millones de euros (en com-paración con los 128.116 millones de euros registrados en 2005),continuando el proceso de maduración de este gran mercado.

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El valor medio de las operaciones en Europa Continental ha al-canzado otro nuevo récord de 166 millones de euros, compara-dos con los 61 millones de euros del Reino Unido. Esto se debió,en parte, a una serie de operaciones de grandes empresas, entrelas que se incluyen VNU, NXP y TDC; no obstante, pone de mani-fiesto la creciente fortaleza de Europa. Concretamente, Francia esel mercado más activo del continente en lo que a buyouts se re-fiere, con 155 operaciones cerradas, mientras que el mercadoholandés es el mayor por valor en Europa Continental con 25.700millones de euros.

Globalmente se batieron más récords, como el del durante muchotiempo mayor buyout – la compra por KKR de RJR Nabisco en1998 – que fue superado por la propia KKR mediante la adquisi-ción de HCA, y rebasado de nuevo por la adquisición por parte deBlackstone de Equity Office Properties Trust.

Los mercados de deuda continúan muy activos con el incrementode los niveles de deuda, que alcanzan el 53,6% del total de la fi-nanciación a través de buyouts, frente al 52,9% del pasado año.

kçí~ë

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25

`çåí~Åíçë=ÇÉ=áåíÉê¨ë

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Deloitte Touche Tohmatsu es una organización de firmas independientes, dedicadas a la prestación de servicios y asesoramiento pro-fesional de máxima calidad, y que se centran en el servicio al cliente mediante una estrategia global aplicada a nivel local en 136 países.Con acceso a un enorme capital intelectual de casi 135.000 personas en todo el mundo, Deloitte presta servicios en cuatro áreas pro-fesionales (auditoría, asesoramiento tributario, consultoría y asesoramiento financiero) a más del 80% de las empresas más impor-tantes del mundo, así como a grandes empresas públicas, aunque por diversos motivos, entre los que se hallan las regulacionesespecíficas de cada país, no todas las Firmas miembro de Deloitte prestan toda la gama de servicios.

Deloitte hace referencia, individual o conjuntamente, a Deloitte Touche Tohmatsu (Swiss Verein), sus firmas miembro y respectivas fil-iales y asociadas. Al tratarse de un Verein suizo (asociación), ni Deloitte Touche Tohmatsu ni ninguna de sus firmas miembro es re-sponsable de los actos u omisiones de las otras. Cada firma miembro es una entidad independiente con personalidad jurídica propiaque opera bajo los nombres de "Deloitte", "Deloitte & Touche", "Deloitte Touche Tohmatsu", u otros nombres asociados. Los servi-cios son prestados a través de las firmas miembro y sus respectivas filiales y asociadas y no por Deloitte Touche Tohmatsu (SwissVerein).

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