ISSN 2092-4836

한은조사연구 2009-10

양적완화 통화정책 에 대한(QE)

평가와 시사점

일본은행의 경험을 중심으로―강성대 노진영bull

2009 8

해외조사실 아주경제팀

이 자료의 내용은 집필자의 개인

의견으로서 한국은행의 공식 견해

를 나타내는 것은 아닙니다

양적완화 통화정책 에 대한(QE)

평가와 시사점

일본은행의 경험을 중심으로―

강성대 노진영bull

조사국 해외조사실

아주경제팀 팀장 (Tel 02-759-5284 e-mail sungkangbokorkr)

아주경제팀 과장(Tel 02-759-5280 e-mail unohbokorkr)

본 조사연구를 진행하는 과정에서 유익한 조언을 많이 해주신 해외조사실이흥모 실장님께 깊이 감사드립니다

차 례

요 약lt gt

검토배경Ⅰ 1

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ 2

도입배경1 2

수행방식2 4

양적완화 통화정책에 대한 평가3 11

양적완화정책의 해제와 최근 정책변화Ⅲ 20

해제1 20

최근의 정책변화2 26

시사점Ⅳ 27

i

요 약lt gt

검토배경Ⅰ 일본은행 이하( )日銀은 년 월 세계적으로 유례가 없는 제2001 3

로금리하에서의 양적완화 통화정책 이하(Quantitative Easing

로 약칭QE )을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해5 2006 3

제한 바 있음

최근 주요 중앙은행들도 금융위기 극복을 위하여 이와 유

사한 정책을 실시하고 있어 의 경험으로부터 와QE日銀

관련된 시사점을 도출할 필요

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어90日銀나기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나

통화가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

ii

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정책금리(좌)CPI(신선식품제외)(우)M2증가율(우)

() (전년동기대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는 양적

완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여2001 3 버블 붕괴 일본정부의 금융기관IT

구조조정 추진 등으로 금융기관의 연쇄 파산 우려가 고조

되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

은행 부실채권비율이 급등ㅇ 년(2000 3 4bull분기 년51 2002rarr 1 4bull 분

기 84)하고 영업이익은 급락 년 조엔 년 조엔(2000 35 2002 -56 )rarr

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자은日銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시(

은행)이 보유한 국채를 매입해 줌으로써 자금을 지원

iii

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위해

금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입을 확

대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으4 2004 30~35ㅇ로 급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 3 19 양적완화정책 도입 4000년중2001 4 15rarr 4000 8000rarr년중2002 15 20～ 10000 12000rarr년중2003 17 22 27~32～ rarr -

년중2004~05 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

iv

이에 따라 기간중 의QE 日銀 단기자산 보유비중은 대체로

이상을 유지50

단기오퍼레이션 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로 당좌예금잔액 목표

를 달성하기 어렵게 되자 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을

적극 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실對日銀

현을 도모

이 정례 국채매입계획을 사전에 발표하였기 때문에日銀ㅇ금융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입

한 후 에 매각日銀

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할QE日銀것임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년

동기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때0 rdquo

까지로 정했고 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10

v

소비자물가지수 전국 신선식품제외 의 전년동기대비 상( )①승률이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고

판단되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상0

이 될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따bull③라 양적완화정책을 지속할 수도 있음

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평

가되며 실제 년까지 급증하였던2001 일본 금융기관 파산은

도입 다음해인 년부터 급감QE 2002

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 거의 무제한의 자금을 공급함으

로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단했고 금리 안정

으로 금융기관 자금조달 및 운영의 리스크를 최소화

vi

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에

는 크게 기여하지 못한 것으로 평가

ㅇ 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상승 수요rarr rarr rarr확대 물가상승의 과정rarr (chain reaction)을 통해 실물경기를 부

양하고자 하였으나 성과는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모 초과지준을 대출보다는 국채매입에 투입

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조 엔 ) (조 엔 )

금 융 기 관 보 유 국 채 잔 액 (우 )

금 융 기 관 예 금 (좌 )

금 융 기 관 대 출 (좌 )

자료 日本銀行

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으QE 2004

로 줄었으며 명목 의 성장도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

vii

일본경제는 년부터2005 미국 신흥시장국 등의 높은 성장세

에 힘입어 수출과 수출관련 설비투자가 급증하면서 미미

하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으ㅇ로써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플

러스로 반전

아울러 는 기업의 자금조달 여건 개선에 기여QEㅇ

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직

접인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가lt日銀 rarr rarr금융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채rarr를 이 다시 매입 하는 과정을 통해gt日銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀

가 되었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관 2000 40~60日銀

을 통해 매입

viii

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채日銀

발행을 통해 확장적 재정정책을 지속

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해GDP對ㅇ압도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은467 571

가장 낮은 수준

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

소비자물가 상승률이 년 월 이후 몇개월 동안 계속 플러2005 10

스 영역에 머물자 년 월 정책위원회는 의 해제를 선2006 3 QE

언하면서

당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 익일

물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수(단기자산 처분을

통한 자금흡수 비중은 를 상회70 )

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입 등 자금 RP

공급 조작도 병행 실시

ix

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능

성을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부

에 상환하는 점진적 축소방식을 선택

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀

하기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월QE 2006 3 11

동안 조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제

312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

이 자료의 내용은 집필자의 개인

의견으로서 한국은행의 공식 견해

를 나타내는 것은 아닙니다

양적완화 통화정책 에 대한(QE)

평가와 시사점

일본은행의 경험을 중심으로―

강성대 노진영bull

조사국 해외조사실

아주경제팀 팀장 (Tel 02-759-5284 e-mail sungkangbokorkr)

아주경제팀 과장(Tel 02-759-5280 e-mail unohbokorkr)

본 조사연구를 진행하는 과정에서 유익한 조언을 많이 해주신 해외조사실이흥모 실장님께 깊이 감사드립니다

차 례

요 약lt gt

검토배경Ⅰ 1

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ 2

도입배경1 2

수행방식2 4

양적완화 통화정책에 대한 평가3 11

양적완화정책의 해제와 최근 정책변화Ⅲ 20

해제1 20

최근의 정책변화2 26

시사점Ⅳ 27

i

요 약lt gt

검토배경Ⅰ 일본은행 이하( )日銀은 년 월 세계적으로 유례가 없는 제2001 3

로금리하에서의 양적완화 통화정책 이하(Quantitative Easing

로 약칭QE )을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해5 2006 3

제한 바 있음

최근 주요 중앙은행들도 금융위기 극복을 위하여 이와 유

사한 정책을 실시하고 있어 의 경험으로부터 와QE日銀

관련된 시사점을 도출할 필요

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어90日銀나기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나

통화가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

ii

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정책금리(좌)CPI(신선식품제외)(우)M2증가율(우)

() (전년동기대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는 양적

완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여2001 3 버블 붕괴 일본정부의 금융기관IT

구조조정 추진 등으로 금융기관의 연쇄 파산 우려가 고조

되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

은행 부실채권비율이 급등ㅇ 년(2000 3 4bull분기 년51 2002rarr 1 4bull 분

기 84)하고 영업이익은 급락 년 조엔 년 조엔(2000 35 2002 -56 )rarr

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자은日銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시(

은행)이 보유한 국채를 매입해 줌으로써 자금을 지원

iii

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위해

금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입을 확

대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으4 2004 30~35ㅇ로 급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 3 19 양적완화정책 도입 4000년중2001 4 15rarr 4000 8000rarr년중2002 15 20～ 10000 12000rarr년중2003 17 22 27~32～ rarr -

년중2004~05 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

iv

이에 따라 기간중 의QE 日銀 단기자산 보유비중은 대체로

이상을 유지50

단기오퍼레이션 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로 당좌예금잔액 목표

를 달성하기 어렵게 되자 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을

적극 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실對日銀

현을 도모

이 정례 국채매입계획을 사전에 발표하였기 때문에日銀ㅇ금융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입

한 후 에 매각日銀

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할QE日銀것임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년

동기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때0 rdquo

까지로 정했고 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10

v

소비자물가지수 전국 신선식품제외 의 전년동기대비 상( )①승률이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고

판단되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상0

이 될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따bull③라 양적완화정책을 지속할 수도 있음

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평

가되며 실제 년까지 급증하였던2001 일본 금융기관 파산은

도입 다음해인 년부터 급감QE 2002

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 거의 무제한의 자금을 공급함으

로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단했고 금리 안정

으로 금융기관 자금조달 및 운영의 리스크를 최소화

vi

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에

는 크게 기여하지 못한 것으로 평가

ㅇ 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상승 수요rarr rarr rarr확대 물가상승의 과정rarr (chain reaction)을 통해 실물경기를 부

양하고자 하였으나 성과는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모 초과지준을 대출보다는 국채매입에 투입

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조 엔 ) (조 엔 )

금 융 기 관 보 유 국 채 잔 액 (우 )

금 융 기 관 예 금 (좌 )

금 융 기 관 대 출 (좌 )

자료 日本銀行

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으QE 2004

로 줄었으며 명목 의 성장도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

vii

일본경제는 년부터2005 미국 신흥시장국 등의 높은 성장세

에 힘입어 수출과 수출관련 설비투자가 급증하면서 미미

하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으ㅇ로써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플

러스로 반전

아울러 는 기업의 자금조달 여건 개선에 기여QEㅇ

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직

접인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가lt日銀 rarr rarr금융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채rarr를 이 다시 매입 하는 과정을 통해gt日銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀

가 되었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관 2000 40~60日銀

을 통해 매입

viii

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채日銀

발행을 통해 확장적 재정정책을 지속

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해GDP對ㅇ압도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은467 571

가장 낮은 수준

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

소비자물가 상승률이 년 월 이후 몇개월 동안 계속 플러2005 10

스 영역에 머물자 년 월 정책위원회는 의 해제를 선2006 3 QE

언하면서

당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 익일

물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수(단기자산 처분을

통한 자금흡수 비중은 를 상회70 )

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입 등 자금 RP

공급 조작도 병행 실시

ix

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능

성을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부

에 상환하는 점진적 축소방식을 선택

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀

하기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월QE 2006 3 11

동안 조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제

312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

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2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

차 례

요 약lt gt

검토배경Ⅰ 1

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ 2

도입배경1 2

수행방식2 4

양적완화 통화정책에 대한 평가3 11

양적완화정책의 해제와 최근 정책변화Ⅲ 20

해제1 20

최근의 정책변화2 26

시사점Ⅳ 27

i

요 약lt gt

검토배경Ⅰ 일본은행 이하( )日銀은 년 월 세계적으로 유례가 없는 제2001 3

로금리하에서의 양적완화 통화정책 이하(Quantitative Easing

로 약칭QE )을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해5 2006 3

제한 바 있음

최근 주요 중앙은행들도 금융위기 극복을 위하여 이와 유

사한 정책을 실시하고 있어 의 경험으로부터 와QE日銀

관련된 시사점을 도출할 필요

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어90日銀나기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나

통화가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

ii

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정책금리(좌)CPI(신선식품제외)(우)M2증가율(우)

() (전년동기대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는 양적

완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여2001 3 버블 붕괴 일본정부의 금융기관IT

구조조정 추진 등으로 금융기관의 연쇄 파산 우려가 고조

되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

은행 부실채권비율이 급등ㅇ 년(2000 3 4bull분기 년51 2002rarr 1 4bull 분

기 84)하고 영업이익은 급락 년 조엔 년 조엔(2000 35 2002 -56 )rarr

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자은日銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시(

은행)이 보유한 국채를 매입해 줌으로써 자금을 지원

iii

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위해

금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입을 확

대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으4 2004 30~35ㅇ로 급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 3 19 양적완화정책 도입 4000년중2001 4 15rarr 4000 8000rarr년중2002 15 20～ 10000 12000rarr년중2003 17 22 27~32～ rarr -

년중2004~05 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

iv

이에 따라 기간중 의QE 日銀 단기자산 보유비중은 대체로

이상을 유지50

단기오퍼레이션 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로 당좌예금잔액 목표

를 달성하기 어렵게 되자 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을

적극 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실對日銀

현을 도모

이 정례 국채매입계획을 사전에 발표하였기 때문에日銀ㅇ금융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입

한 후 에 매각日銀

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할QE日銀것임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년

동기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때0 rdquo

까지로 정했고 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10

v

소비자물가지수 전국 신선식품제외 의 전년동기대비 상( )①승률이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고

판단되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상0

이 될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따bull③라 양적완화정책을 지속할 수도 있음

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평

가되며 실제 년까지 급증하였던2001 일본 금융기관 파산은

도입 다음해인 년부터 급감QE 2002

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 거의 무제한의 자금을 공급함으

로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단했고 금리 안정

으로 금융기관 자금조달 및 운영의 리스크를 최소화

vi

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에

는 크게 기여하지 못한 것으로 평가

ㅇ 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상승 수요rarr rarr rarr확대 물가상승의 과정rarr (chain reaction)을 통해 실물경기를 부

양하고자 하였으나 성과는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모 초과지준을 대출보다는 국채매입에 투입

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조 엔 ) (조 엔 )

금 융 기 관 보 유 국 채 잔 액 (우 )

금 융 기 관 예 금 (좌 )

금 융 기 관 대 출 (좌 )

자료 日本銀行

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으QE 2004

로 줄었으며 명목 의 성장도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

vii

일본경제는 년부터2005 미국 신흥시장국 등의 높은 성장세

에 힘입어 수출과 수출관련 설비투자가 급증하면서 미미

하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으ㅇ로써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플

러스로 반전

아울러 는 기업의 자금조달 여건 개선에 기여QEㅇ

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직

접인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가lt日銀 rarr rarr금융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채rarr를 이 다시 매입 하는 과정을 통해gt日銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀

가 되었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관 2000 40~60日銀

을 통해 매입

viii

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채日銀

발행을 통해 확장적 재정정책을 지속

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해GDP對ㅇ압도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은467 571

가장 낮은 수준

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

소비자물가 상승률이 년 월 이후 몇개월 동안 계속 플러2005 10

스 영역에 머물자 년 월 정책위원회는 의 해제를 선2006 3 QE

언하면서

당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 익일

물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수(단기자산 처분을

통한 자금흡수 비중은 를 상회70 )

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입 등 자금 RP

공급 조작도 병행 실시

ix

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능

성을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부

에 상환하는 점진적 축소방식을 선택

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀

하기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월QE 2006 3 11

동안 조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제

312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

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경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

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-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

i

요 약lt gt

검토배경Ⅰ 일본은행 이하( )日銀은 년 월 세계적으로 유례가 없는 제2001 3

로금리하에서의 양적완화 통화정책 이하(Quantitative Easing

로 약칭QE )을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해5 2006 3

제한 바 있음

최근 주요 중앙은행들도 금융위기 극복을 위하여 이와 유

사한 정책을 실시하고 있어 의 경험으로부터 와QE日銀

관련된 시사점을 도출할 필요

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어90日銀나기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나

통화가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

ii

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정책금리(좌)CPI(신선식품제외)(우)M2증가율(우)

() (전년동기대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는 양적

완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여2001 3 버블 붕괴 일본정부의 금융기관IT

구조조정 추진 등으로 금융기관의 연쇄 파산 우려가 고조

되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

은행 부실채권비율이 급등ㅇ 년(2000 3 4bull분기 년51 2002rarr 1 4bull 분

기 84)하고 영업이익은 급락 년 조엔 년 조엔(2000 35 2002 -56 )rarr

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자은日銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시(

은행)이 보유한 국채를 매입해 줌으로써 자금을 지원

iii

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위해

금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입을 확

대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으4 2004 30~35ㅇ로 급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 3 19 양적완화정책 도입 4000년중2001 4 15rarr 4000 8000rarr년중2002 15 20～ 10000 12000rarr년중2003 17 22 27~32～ rarr -

년중2004~05 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

iv

이에 따라 기간중 의QE 日銀 단기자산 보유비중은 대체로

이상을 유지50

단기오퍼레이션 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로 당좌예금잔액 목표

를 달성하기 어렵게 되자 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을

적극 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실對日銀

현을 도모

이 정례 국채매입계획을 사전에 발표하였기 때문에日銀ㅇ금융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입

한 후 에 매각日銀

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할QE日銀것임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년

동기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때0 rdquo

까지로 정했고 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10

v

소비자물가지수 전국 신선식품제외 의 전년동기대비 상( )①승률이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고

판단되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상0

이 될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따bull③라 양적완화정책을 지속할 수도 있음

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평

가되며 실제 년까지 급증하였던2001 일본 금융기관 파산은

도입 다음해인 년부터 급감QE 2002

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 거의 무제한의 자금을 공급함으

로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단했고 금리 안정

으로 금융기관 자금조달 및 운영의 리스크를 최소화

vi

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에

는 크게 기여하지 못한 것으로 평가

ㅇ 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상승 수요rarr rarr rarr확대 물가상승의 과정rarr (chain reaction)을 통해 실물경기를 부

양하고자 하였으나 성과는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모 초과지준을 대출보다는 국채매입에 투입

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조 엔 ) (조 엔 )

금 융 기 관 보 유 국 채 잔 액 (우 )

금 융 기 관 예 금 (좌 )

금 융 기 관 대 출 (좌 )

자료 日本銀行

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으QE 2004

로 줄었으며 명목 의 성장도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

vii

일본경제는 년부터2005 미국 신흥시장국 등의 높은 성장세

에 힘입어 수출과 수출관련 설비투자가 급증하면서 미미

하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으ㅇ로써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플

러스로 반전

아울러 는 기업의 자금조달 여건 개선에 기여QEㅇ

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직

접인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가lt日銀 rarr rarr금융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채rarr를 이 다시 매입 하는 과정을 통해gt日銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀

가 되었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관 2000 40~60日銀

을 통해 매입

viii

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채日銀

발행을 통해 확장적 재정정책을 지속

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해GDP對ㅇ압도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은467 571

가장 낮은 수준

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

소비자물가 상승률이 년 월 이후 몇개월 동안 계속 플러2005 10

스 영역에 머물자 년 월 정책위원회는 의 해제를 선2006 3 QE

언하면서

당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 익일

물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수(단기자산 처분을

통한 자금흡수 비중은 를 상회70 )

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입 등 자금 RP

공급 조작도 병행 실시

ix

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능

성을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부

에 상환하는 점진적 축소방식을 선택

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀

하기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월QE 2006 3 11

동안 조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제

312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

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조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

ii

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정책금리(좌)CPI(신선식품제외)(우)M2증가율(우)

() (전년동기대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는 양적

완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여2001 3 버블 붕괴 일본정부의 금융기관IT

구조조정 추진 등으로 금융기관의 연쇄 파산 우려가 고조

되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

은행 부실채권비율이 급등ㅇ 년(2000 3 4bull분기 년51 2002rarr 1 4bull 분

기 84)하고 영업이익은 급락 년 조엔 년 조엔(2000 35 2002 -56 )rarr

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자은日銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시(

은행)이 보유한 국채를 매입해 줌으로써 자금을 지원

iii

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위해

금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입을 확

대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으4 2004 30~35ㅇ로 급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 3 19 양적완화정책 도입 4000년중2001 4 15rarr 4000 8000rarr년중2002 15 20～ 10000 12000rarr년중2003 17 22 27~32～ rarr -

년중2004~05 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

iv

이에 따라 기간중 의QE 日銀 단기자산 보유비중은 대체로

이상을 유지50

단기오퍼레이션 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로 당좌예금잔액 목표

를 달성하기 어렵게 되자 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을

적극 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실對日銀

현을 도모

이 정례 국채매입계획을 사전에 발표하였기 때문에日銀ㅇ금융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입

한 후 에 매각日銀

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할QE日銀것임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년

동기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때0 rdquo

까지로 정했고 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10

v

소비자물가지수 전국 신선식품제외 의 전년동기대비 상( )①승률이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고

판단되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상0

이 될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따bull③라 양적완화정책을 지속할 수도 있음

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평

가되며 실제 년까지 급증하였던2001 일본 금융기관 파산은

도입 다음해인 년부터 급감QE 2002

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 거의 무제한의 자금을 공급함으

로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단했고 금리 안정

으로 금융기관 자금조달 및 운영의 리스크를 최소화

vi

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에

는 크게 기여하지 못한 것으로 평가

ㅇ 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상승 수요rarr rarr rarr확대 물가상승의 과정rarr (chain reaction)을 통해 실물경기를 부

양하고자 하였으나 성과는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모 초과지준을 대출보다는 국채매입에 투입

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조 엔 ) (조 엔 )

금 융 기 관 보 유 국 채 잔 액 (우 )

금 융 기 관 예 금 (좌 )

금 융 기 관 대 출 (좌 )

자료 日本銀行

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으QE 2004

로 줄었으며 명목 의 성장도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

vii

일본경제는 년부터2005 미국 신흥시장국 등의 높은 성장세

에 힘입어 수출과 수출관련 설비투자가 급증하면서 미미

하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으ㅇ로써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플

러스로 반전

아울러 는 기업의 자금조달 여건 개선에 기여QEㅇ

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직

접인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가lt日銀 rarr rarr금융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채rarr를 이 다시 매입 하는 과정을 통해gt日銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀

가 되었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관 2000 40~60日銀

을 통해 매입

viii

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채日銀

발행을 통해 확장적 재정정책을 지속

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해GDP對ㅇ압도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은467 571

가장 낮은 수준

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

소비자물가 상승률이 년 월 이후 몇개월 동안 계속 플러2005 10

스 영역에 머물자 년 월 정책위원회는 의 해제를 선2006 3 QE

언하면서

당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 익일

물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수(단기자산 처분을

통한 자금흡수 비중은 를 상회70 )

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입 등 자금 RP

공급 조작도 병행 실시

ix

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능

성을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부

에 상환하는 점진적 축소방식을 선택

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀

하기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월QE 2006 3 11

동안 조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제

312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

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- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

iii

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위해

금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입을 확

대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으4 2004 30~35ㅇ로 급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 3 19 양적완화정책 도입 4000년중2001 4 15rarr 4000 8000rarr년중2002 15 20～ 10000 12000rarr년중2003 17 22 27~32～ rarr -

년중2004~05 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

iv

이에 따라 기간중 의QE 日銀 단기자산 보유비중은 대체로

이상을 유지50

단기오퍼레이션 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로 당좌예금잔액 목표

를 달성하기 어렵게 되자 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을

적극 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실對日銀

현을 도모

이 정례 국채매입계획을 사전에 발표하였기 때문에日銀ㅇ금융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입

한 후 에 매각日銀

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할QE日銀것임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년

동기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때0 rdquo

까지로 정했고 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10

v

소비자물가지수 전국 신선식품제외 의 전년동기대비 상( )①승률이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고

판단되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상0

이 될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따bull③라 양적완화정책을 지속할 수도 있음

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평

가되며 실제 년까지 급증하였던2001 일본 금융기관 파산은

도입 다음해인 년부터 급감QE 2002

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 거의 무제한의 자금을 공급함으

로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단했고 금리 안정

으로 금융기관 자금조달 및 운영의 리스크를 최소화

vi

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에

는 크게 기여하지 못한 것으로 평가

ㅇ 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상승 수요rarr rarr rarr확대 물가상승의 과정rarr (chain reaction)을 통해 실물경기를 부

양하고자 하였으나 성과는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모 초과지준을 대출보다는 국채매입에 투입

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조 엔 ) (조 엔 )

금 융 기 관 보 유 국 채 잔 액 (우 )

금 융 기 관 예 금 (좌 )

금 융 기 관 대 출 (좌 )

자료 日本銀行

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으QE 2004

로 줄었으며 명목 의 성장도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

vii

일본경제는 년부터2005 미국 신흥시장국 등의 높은 성장세

에 힘입어 수출과 수출관련 설비투자가 급증하면서 미미

하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으ㅇ로써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플

러스로 반전

아울러 는 기업의 자금조달 여건 개선에 기여QEㅇ

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직

접인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가lt日銀 rarr rarr금융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채rarr를 이 다시 매입 하는 과정을 통해gt日銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀

가 되었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관 2000 40~60日銀

을 통해 매입

viii

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채日銀

발행을 통해 확장적 재정정책을 지속

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해GDP對ㅇ압도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은467 571

가장 낮은 수준

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

소비자물가 상승률이 년 월 이후 몇개월 동안 계속 플러2005 10

스 영역에 머물자 년 월 정책위원회는 의 해제를 선2006 3 QE

언하면서

당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 익일

물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수(단기자산 처분을

통한 자금흡수 비중은 를 상회70 )

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입 등 자금 RP

공급 조작도 병행 실시

ix

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능

성을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부

에 상환하는 점진적 축소방식을 선택

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀

하기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월QE 2006 3 11

동안 조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제

312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

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장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

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20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

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No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

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책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

iv

이에 따라 기간중 의QE 日銀 단기자산 보유비중은 대체로

이상을 유지50

단기오퍼레이션 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로 당좌예금잔액 목표

를 달성하기 어렵게 되자 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을

적극 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실對日銀

현을 도모

이 정례 국채매입계획을 사전에 발표하였기 때문에日銀ㅇ금융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입

한 후 에 매각日銀

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할QE日銀것임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년

동기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때0 rdquo

까지로 정했고 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10

v

소비자물가지수 전국 신선식품제외 의 전년동기대비 상( )①승률이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고

판단되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상0

이 될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따bull③라 양적완화정책을 지속할 수도 있음

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평

가되며 실제 년까지 급증하였던2001 일본 금융기관 파산은

도입 다음해인 년부터 급감QE 2002

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 거의 무제한의 자금을 공급함으

로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단했고 금리 안정

으로 금융기관 자금조달 및 운영의 리스크를 최소화

vi

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에

는 크게 기여하지 못한 것으로 평가

ㅇ 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상승 수요rarr rarr rarr확대 물가상승의 과정rarr (chain reaction)을 통해 실물경기를 부

양하고자 하였으나 성과는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모 초과지준을 대출보다는 국채매입에 투입

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조 엔 ) (조 엔 )

금 융 기 관 보 유 국 채 잔 액 (우 )

금 융 기 관 예 금 (좌 )

금 융 기 관 대 출 (좌 )

자료 日本銀行

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으QE 2004

로 줄었으며 명목 의 성장도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

vii

일본경제는 년부터2005 미국 신흥시장국 등의 높은 성장세

에 힘입어 수출과 수출관련 설비투자가 급증하면서 미미

하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으ㅇ로써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플

러스로 반전

아울러 는 기업의 자금조달 여건 개선에 기여QEㅇ

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직

접인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가lt日銀 rarr rarr금융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채rarr를 이 다시 매입 하는 과정을 통해gt日銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀

가 되었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관 2000 40~60日銀

을 통해 매입

viii

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채日銀

발행을 통해 확장적 재정정책을 지속

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해GDP對ㅇ압도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은467 571

가장 낮은 수준

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

소비자물가 상승률이 년 월 이후 몇개월 동안 계속 플러2005 10

스 영역에 머물자 년 월 정책위원회는 의 해제를 선2006 3 QE

언하면서

당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 익일

물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수(단기자산 처분을

통한 자금흡수 비중은 를 상회70 )

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입 등 자금 RP

공급 조작도 병행 실시

ix

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능

성을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부

에 상환하는 점진적 축소방식을 선택

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀

하기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월QE 2006 3 11

동안 조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제

312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

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Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

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-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

v

소비자물가지수 전국 신선식품제외 의 전년동기대비 상( )①승률이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고

판단되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상0

이 될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따bull③라 양적완화정책을 지속할 수도 있음

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평

가되며 실제 년까지 급증하였던2001 일본 금융기관 파산은

도입 다음해인 년부터 급감QE 2002

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 거의 무제한의 자금을 공급함으

로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단했고 금리 안정

으로 금융기관 자금조달 및 운영의 리스크를 최소화

vi

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에

는 크게 기여하지 못한 것으로 평가

ㅇ 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상승 수요rarr rarr rarr확대 물가상승의 과정rarr (chain reaction)을 통해 실물경기를 부

양하고자 하였으나 성과는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모 초과지준을 대출보다는 국채매입에 투입

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조 엔 ) (조 엔 )

금 융 기 관 보 유 국 채 잔 액 (우 )

금 융 기 관 예 금 (좌 )

금 융 기 관 대 출 (좌 )

자료 日本銀行

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으QE 2004

로 줄었으며 명목 의 성장도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

vii

일본경제는 년부터2005 미국 신흥시장국 등의 높은 성장세

에 힘입어 수출과 수출관련 설비투자가 급증하면서 미미

하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으ㅇ로써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플

러스로 반전

아울러 는 기업의 자금조달 여건 개선에 기여QEㅇ

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직

접인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가lt日銀 rarr rarr금융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채rarr를 이 다시 매입 하는 과정을 통해gt日銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀

가 되었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관 2000 40~60日銀

을 통해 매입

viii

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채日銀

발행을 통해 확장적 재정정책을 지속

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해GDP對ㅇ압도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은467 571

가장 낮은 수준

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

소비자물가 상승률이 년 월 이후 몇개월 동안 계속 플러2005 10

스 영역에 머물자 년 월 정책위원회는 의 해제를 선2006 3 QE

언하면서

당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 익일

물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수(단기자산 처분을

통한 자금흡수 비중은 를 상회70 )

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입 등 자금 RP

공급 조작도 병행 실시

ix

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능

성을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부

에 상환하는 점진적 축소방식을 선택

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀

하기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월QE 2006 3 11

동안 조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제

312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

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Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

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- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

vi

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에

는 크게 기여하지 못한 것으로 평가

ㅇ 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상승 수요rarr rarr rarr확대 물가상승의 과정rarr (chain reaction)을 통해 실물경기를 부

양하고자 하였으나 성과는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모 초과지준을 대출보다는 국채매입에 투입

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조 엔 ) (조 엔 )

금 융 기 관 보 유 국 채 잔 액 (우 )

금 융 기 관 예 금 (좌 )

금 융 기 관 대 출 (좌 )

자료 日本銀行

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으QE 2004

로 줄었으며 명목 의 성장도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

vii

일본경제는 년부터2005 미국 신흥시장국 등의 높은 성장세

에 힘입어 수출과 수출관련 설비투자가 급증하면서 미미

하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으ㅇ로써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플

러스로 반전

아울러 는 기업의 자금조달 여건 개선에 기여QEㅇ

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직

접인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가lt日銀 rarr rarr금융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채rarr를 이 다시 매입 하는 과정을 통해gt日銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀

가 되었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관 2000 40~60日銀

을 통해 매입

viii

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채日銀

발행을 통해 확장적 재정정책을 지속

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해GDP對ㅇ압도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은467 571

가장 낮은 수준

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

소비자물가 상승률이 년 월 이후 몇개월 동안 계속 플러2005 10

스 영역에 머물자 년 월 정책위원회는 의 해제를 선2006 3 QE

언하면서

당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 익일

물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수(단기자산 처분을

통한 자금흡수 비중은 를 상회70 )

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입 등 자금 RP

공급 조작도 병행 실시

ix

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능

성을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부

에 상환하는 점진적 축소방식을 선택

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀

하기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월QE 2006 3 11

동안 조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제

312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

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Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

vii

일본경제는 년부터2005 미국 신흥시장국 등의 높은 성장세

에 힘입어 수출과 수출관련 설비투자가 급증하면서 미미

하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으ㅇ로써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플

러스로 반전

아울러 는 기업의 자금조달 여건 개선에 기여QEㅇ

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직

접인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가lt日銀 rarr rarr금융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채rarr를 이 다시 매입 하는 과정을 통해gt日銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀

가 되었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관 2000 40~60日銀

을 통해 매입

viii

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채日銀

발행을 통해 확장적 재정정책을 지속

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해GDP對ㅇ압도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은467 571

가장 낮은 수준

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

소비자물가 상승률이 년 월 이후 몇개월 동안 계속 플러2005 10

스 영역에 머물자 년 월 정책위원회는 의 해제를 선2006 3 QE

언하면서

당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 익일

물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수(단기자산 처분을

통한 자금흡수 비중은 를 상회70 )

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입 등 자금 RP

공급 조작도 병행 실시

ix

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능

성을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부

에 상환하는 점진적 축소방식을 선택

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀

하기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월QE 2006 3 11

동안 조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제

312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

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Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

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Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

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William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

viii

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채日銀

발행을 통해 확장적 재정정책을 지속

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해GDP對ㅇ압도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은467 571

가장 낮은 수준

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

소비자물가 상승률이 년 월 이후 몇개월 동안 계속 플러2005 10

스 영역에 머물자 년 월 정책위원회는 의 해제를 선2006 3 QE

언하면서

당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 익일

물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수(단기자산 처분을

통한 자금흡수 비중은 를 상회70 )

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입 등 자금 RP

공급 조작도 병행 실시

ix

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능

성을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부

에 상환하는 점진적 축소방식을 선택

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀

하기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월QE 2006 3 11

동안 조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제

312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

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Markets No54 2003430

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40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

ix

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능

성을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부

에 상환하는 점진적 축소방식을 선택

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀

하기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월QE 2006 3 11

동안 조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제

312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

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Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

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irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

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조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

x

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거4

의 해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로2006 7 025

인상한 데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

해제 이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는QE

큰 영향이 없었음

ㅇ 기간중 대출이 부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회QE

수로 이어지지 않았으며 오히려 초과지준이 해소된 이후

대출이 순조롭게 증가

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

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the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

xi

콜시장 거래 규모도 확대 되고 금리도 목표수준을 중심으로

등락하는 등 콜시장 기능이 신속히 회복되었으며 장기금리도

점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대체로 안정세 유지

기간중 평균 조엔이었던 콜시장 잔액 QE 65 무담보콜 기준( )은 년2007

말 조엔까지 상승161

년만기 국채수익률10 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까지 상승QE 2

하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계각국의 중앙은2008 9행들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매

입하는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 및 회사채 매입 등 다양한 시장위CP

험자산 매입과 대출 계획을 병행하여 추진중

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 에 비B S BOE日銀

해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )日銀

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

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Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

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the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

xii

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을QEㅇ계속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출

로 연결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서QE

부작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이

시점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출1

증가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는 시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하QE고 투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움

을 주는 간접적인 효과를 기대

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

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조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

xiii

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급

에 의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수

준을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 RP

조작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대

규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는 조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보RP (

유 등을 감안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮)

게 형성

정상적인 금리정책 메커니즘으로 복귀하기 위해서는rArr 초과지

준의 해소가 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

ㅇ 버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

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2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

xiv

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

국채 등 장기자산을 매각하면 장기금리 상승 등 부작용이발생하는 데 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는

충격을 최소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문

에 가급적 단기자산 비중을 높게 유지할 필요

은 기간인QE日銀 월중 장기국채를 통한 본원20013 20063sim통화 공급비중을 내외로 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만재정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동 QE

성 흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충QE

격을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

예를 들면 일정한 거시경제조건 하에서 작동되는 옵션 buy-back

부과 정부가 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이를 중앙

은행에 예치하는 제도의 도입 등

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

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William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

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조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

xv

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았日銀

음에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법

정적립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유

지할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적(

립금) 확충을 위한 다양한 노력이 긴요

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

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20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

간지( )

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

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William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

1

검토배경Ⅰ

일본은행 이하( )日銀은 년2001 3월 세계적으로 유례가 없는 제로

금리하에서의 양적완화 통화정책 이하 로(Quantitative Easing QE

약칭)을 도입하여 년간 실시한 후 년 월 이를 해제5 2006 3 한

바 있음

ldquo rdquo世界的 類例 金利下 量的緩和政策にも のないゼロ の は

量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペー ー No 06-J-14 2006 7月パ シリ ズー ー

당시 의 정책은 비전통적 방식日銀 (unconventional measure)으로

다른 중앙은행들에게는 낮선 것이었으나

금융위기를 겪으면서 미 연준 영란은행 등 주요 중앙 ECB

은행들이 를 주요 정책수단으로 채택QE 함에 따라 의日銀

선제적 경험이 주목을 받고 있음

이들 중앙은행은 과 달리 민간보유 위험자산을 주로 매입하고 있어日銀

이를 양적완화가 아닌 신용완화 로 구분하기도 하나 전문가(credit easing)

들은 실제 양 정책간 차이가 크지 않은 것으로 평가(Bernanke 2009113)

현재 세계경제가 미약하나마 회복기미를 보이고 있어

각국 중앙은행들은 에 따른 부작용을 최소화하기 위해 이QE

를 언제 어떻게 해제해야 할지 내부적인 검토를 하고 있는 것

으로 알려짐

이하에서는 중앙은행 가운데서는rArr 최초로 를 실시하고 해QE

제한 의 경험을 살펴보고 시사점을 도출日銀

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

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-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

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2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

2

년대 전반 의 양적완화 통화정책 2000 日銀Ⅱ

도입1 배경

버블 붕괴에 따른 디플레이션 위험으로부터의 탈출과①심각한 금융불안의 해소가 도입의 배경QE②

유동성 함정에서의 탈출 디플레이션 극복( - )

은 년대초 이후 지속된 장기간의 경기침체에서 벗어나90日銀기 위해 정책금리인 콜금리를 제로수준까지 인하했으나 통화

가 늘지 않는 유동성 함정(liquidity trap)에 직면

참고 lt 1gt 양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀 참조

콜금리 목표 및 증가율 추이 M2 CPI

0

01

02

03

04

05

06

98 99 00 01 02 03 04 05 06

-20

-10

00

10

20

30

40

50

60

정 책 금리 (좌 )CPI(신 선 식품 제 외)(우 )M2증 가율 (우 )

( ) (전 년동 기 대비 )

자료 日本銀行

이처럼 금리위주의 통화정책이 기능을 상실하자 년 월2001 3

은 금융기관이 필요로 하는 이상의 자금을 직접 공급하는日銀

양적완화정책을 실시함으로써 디플레이션 탈출을 도모

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

3

심각한 금융시장 불안의 해소( )

년 월을 전후하여 일본 금융기관의 연쇄 파산 우려가2001 3

고조되었으며 이로 인해 금융시장이 크게 동요

버블 붕괴 일본정부의 금융기관 구조조정 추진 등으로 금IT ㅇ융기관 수익성이 급격히 악화된 것이 배경

은행 부실채권비율 추이 은행 영업이익 추이

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

993 9 003 9 013 9 023 9 033 9 043

()

양적완화정책

도입(013)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

99 00 01 02 03 04

(조엔)

주 대형은행 기준자료 日本銀行

자료 日本銀行

은행간 신용위험 격차가 크게 확대되어 콜시장이 마비되자 日은銀 유동성 위기에 처한 일부 시중은행 일본에서는 도시은행( )

이 보유한 국채를 매입해줌으로써 자금을 지원

년 하반기부터 불거지기 시작한 미즈호은행과 은행 위기설로 2002 UFJ

콜론 주체였던 지방은행들이 시중은행에 자금공급을 줄이기 시작하면

서 콜시장이 크게 위축

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

4

수행방식2

지급준비금의 잔액목표를 제시하고 이를 충족시키기 위

해 금융기관이 보유하고 있는 단기 및 장기국채의 매입

을 확대 장기국채는 매입목표를 명시적으로 제시( )

이와 함께 해제를 위한 요건을 사전에 제시QE

지급준비금 잔액 목표의 제시( )日銀

의 당좌예금日銀 일본 금융기관 지급준비금( )잔액 목표를 제시하

고 목표 수준을 지속적으로 상향 조정

도입초기 조엔이었던 목표잔액이 년에는 조엔으로4 2004 30~35ㅇ급증

기간중 당좌예금 목표 및 국채 월별매입한도 추이QE 日銀

일 자 당좌예금 목표잔액조엔( ) 국채 매입한도월간 억엔( )

2001 319 4 5rarr 4000

814 6 6000

1219 10 15～ 8000

2002 228 - 10000

1030 15 20～ 12000

2003 325 17 22～ -

430 22 27～ -

520 27 30～ -

1010 27 32～ -

2004 120 30 35～ -

2006 3 9 양적완화정책 해제 -

주 종료 이후 월 조엔 월 조엔 증액 1) QE 200812 (14 ) 20093 (18 )rarr

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

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Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

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-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

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2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

5

적극적인 단기오퍼레이션 실시( )

은日銀 우선적으로 단기자산 매입을 확대하여 유동성을 공급

오퍼레이션 종류는 참고 lt 2gt日銀 의 통화정책수단日銀 참조

그러나 점차 긴 만기의 단기물을 매입함으로써ㅇ 의 단기日銀

자금공급조작 평균기간은 실시 초기의 개월에서 최장QE 2 6

개월까지 확대

의 적극적인 단기물 매입으로 단기금리가 제로수준까지 하락함 日銀

에 따라 금융기관의 단기자산 수요가 급감한 것이 만기확대의 원인

의단기자금공급조작평균기간日銀 1)

1

2

3

4

5

6

7

00 1 4 3 01 1 4 3 02 1 4 3 03 1 4 3 04 1 4 3 05 1 4 3 06 1 4

(개 월 )

주 1) 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 금액 으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

이에 따라 의日銀 단기자산 보유비중은 이상을 유지50

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

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ratesrdquo BIS Review 20043

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-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

6

오퍼레이션 유찰증가로 년 월 였던 단기자산비중2002 3 569ㅇ이 말에는 까지 하락하기도 하였으나 이후 대2003 449 50

를 회복 월(20053 503)

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2002 년2003 년2005

월3 월12 월3비중() 비중() 비중()

단기오퍼레이션 727 525 480 365 634 421

국채차입( ) 85 61 - - - -

매입 국채(RP ) - - 33 25 27 18

어음매입( ) 295 213 238 181 376 250

매입(CP ) 35 25 28 21 25 17

(TB FBbull1)매입) 312 225 180 137 205 136

장기국채매입 490 354 640 487 653 434

TB FBbull1) 인수분 61 44 111 84 123 82

외화자산 42 30 43 33 45 30

기타 66 48 40 30 50 33

총자산 1386 1000 1314 1000 1505 1000

주 정부단기국채 정부단기증권 1) (TB) (FB)

자료 日本銀行

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

7

단기오퍼레이션의 보완을 위해 금융기관보유 장기국채를 매입( )

단기금융시장에 대한 유동성 공급만으로는 당좌예금잔액 목표

달성이 어려움에 따라 은日銀 장기국채이하 국채( ) 매입을 적극

적으로 활용

당좌예금 목표와 함께ㅇ 월중 국채 매입 목표도 함께 제시

한편 은日銀ㅇ 보유국채 잔액이 은행권 발행액을 넘지 않도

록 하는 내부원칙을 설정하고 이를 준수

보유 국채잔액과 은행권 발행 잔액 추이日銀

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08

(조엔)

일본은행권

장기국채

일본은행권-장기국채

자료 日本銀行

금융기관들은 마땅한 자금운용수단이 없었던 상황에서 보유

국채의 매각을 통해 듀레이션을 조정하고 수익실현對日銀

을 도모

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

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경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

8

이 정례 국채매입계획日銀ㅇ 을 사전에 발표하였기 때문에 금

융기관들은 이를 감안하여 정부가 발행하는 국채를 매입한

후 에 매각할 수 있었음日銀

은 매월 차례 잔존만기 기준으로 년 이내 회 년 회 4 1 2 1~10 4 日銀

년 회 변동금리부 및 물가연동국채 회 매입을 정례적으로10~30 1 1

실시

목표 듀레이션 설정 보유 국채규모 결정 rarr rarr 국채 매각對日銀

규모 결정 정부 국채 매입규모 결정對rarr

양적완화기간중 금융기관 금리예상 및 듀레이션 추이

-005

000

005

010

015

020

025

030

035

040

031 034 037 0310 041 044 047 0410 051 054 057 0510

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

6개월후 10년국채 예상금리(좌)10년국채듀레이션(우)

(p)

듀레이션 증가

듀레이션 축소

(기준=50)

자료 2005年度 金融市場調節の 2006 5日本銀行 金融市場局 年 月

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

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New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

9

과 금융기관간 국채 매매 및 자금 흐름日銀

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

일본은행 금융기관

재무성

국채매입(자금공급)

국채매각(위험조정수익실현당좌예금증가)

국채인수(수익자산투자)

잉여자금예치

예금

국채매각(차입)

자료 Focus on the Markets No35 20024 月 東京三菱銀行

양적완화정책 기간중 은 설정한 국채매입 목표 달성을 통日銀해 당좌예금목표를 무난히 달성

의 당좌예금잔액 목표日銀 국채매입목표 및 매입액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06

당좌목표잔액

당좌예금잔액

(조엔)

03

05

07

09

11

13

15

17

19

01 02 03 04 05 06 07 08 09

매입한도

월별장기국채매입액

(조엔)

자료 日本銀行 자료 日本銀行

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

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경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

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ratesrdquo BIS Review 20043

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Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

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Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

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William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

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조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

10

의 해제 요건을 사전에 공표( QE )

은 디플레이션에서 벗어날 때까지 를 계속 실시할 것QE日銀임을 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시

이러한 정책은 통화정책 기조변화에 대한 불확실성을 줄여ㅇ장단기금리의 하향안정에 기여( policy duration時間軸 果効effect)

최초 도입시에는 소비자물가지수ldquo 전국 신선식품제외( )의 전년동

기대비 상승률이 이상이 되어 안정적으로 유지될 때 까지0 rdquo

로 정함

그러다가 년 월 요건을 보다 구체적으로 제시2003 10ㅇ

소비자물가지수① 전국 신선식품제외( )의 전년동기대비 상승률

이 수개월동안 이상이어서0 기조적인 추세라고 판단

되고

② 정책위원 다수가 향후 소비자물가 상승률이 이상이0

될 것으로 전망할 때 해제함

다만 이러한 요건은 필요조건이며 경제 물가정세에 따라bull③양적완화정책을 지속할 수도 있음

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

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William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

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조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

11

양적완화 통화정책에 대한 평가3

는 금융시장 안정에 크게 기여했으나 실물경제에 미친QE

효과는 제한적이었던 것으로 평가

아울러 가 정부재정을 보전해 주는 수단이 되었던 것QE

이 의 리스크로 부각QE

금융시장 안정에 기여( )

의 는QE日銀 금융시스템 안정에 즉각적으로 기여한 것으로 평가

ㅇ 단기자산 및 국채매입 등을 통해 금융시스템에 거의 무제한의 자

금을 공급함으로써 금융기관 유동성 부족 우려를 빠르게 차단

실제 년까지 급증하였던2001― 일본 금융기관 파산은 양적

완화정책 도입 다음해인 년부터 급감2002

년중 일본 금융기관1995~20031) 파산내역

연도 건수 부채총액 억엔(10 ) 주요파산금융기관1995 124 2759 효고은행1996 130 141 타이헤이요은행 등1997 214 3735 쿄토 공영은행 등1998 344 3989 일본 장기신용은행 등1999 476 5653 코쿠민은행 등2000 379 6239

2001 213 800 이시카와은행 등2002 152 983 쥬부은행2003 98 696 아시카가은행합계 2130 24994

주 시중은행 지방은행 금고 종합금융 증권사 리스 등 1)

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

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조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

12

장단기금리를 낮추어 금융기관 자금조달 및 운영에 있어 시ㅇ장리스크를 최소화

아울러 금융기관 파산으로 급등했던 금융채 스프레드도 안―정세를 회복

일본 년국채금리 추이10 일본 금융채 스프레드1) 추이

10

20

30

40

50

60

70

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

00

10

20

30

40

50(조엔) ()

양적완화기간

일은보유장기국채잔액(좌)

10년신규국채

발행금리(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

99

00

01

02

03

04

05

06

07

양적완화기간

금융기간파산심화이후 안정

자료 CEIC 주 의 국채 와 금융채 Daiwa index社

의 차이index

자료 CEIC

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

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Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

13

그러나 실물경기에 미친 효과는 제한적( )

가QE 본래의 정책목표인 수요확대와 디플레이션 탈출에는

크게 기여하지 못한 것으로 평가

은 본원통화의 대량공급 대출확대 통화증가율 상日銀ㅇ rarr rarr승 수요 확대 물가상승으로 이어지는 일련의 과정rarr rarr(chain reaction)을 통해 실물경기를 부양하고자 하였으나 성과

는 제한적이었다는 것이 일반적 견해

금융기관들은 대규모의 초과지준을 보유하게 되었음에도 불구

하고 이를 대출재원으로 활용하기 보다는 국채매입에 투입

은 금융기관이 매입한 국채를 다시 매입해 줌으로써 초日銀ㅇ과지준규모는 변동 없이 높은 수준을 유지

금융기관 예금 대출 및 보유 국채잔액 추이

350

390

430

470

510

550

99 00 01 02 03 04 05 06

30

50

70

90

110

130(조엔) (조엔)

금융기관보유국채잔액(우)

금융기관예금(좌)

금융기관대출(좌)

자료 日本銀行

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

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ratesrdquo BIS Review 20043

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William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

14

ㅇ 장기간의 에도 불구하고 년까지 대출은 지속적으로QE 2004

줄었으며 명목 도 부진한 상태를 지속GDP

양적완화정책 도입 전후의 경제지표 추이

전년대비( )

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

명목 성장률GDP -14 11 -11 -13 -02 16 07 11

소비자물가 상승률 -03 -07 -07 -09 -03 00 -03 07

신선식품제외( ) -01 -03 -08 -08 -03 -01 -01 05

대 출 증 가 율1) -36 -18 -36 -45 -48 -25 03 18

통 화 증 가 율2) 28 21 28 33 17 19 18 11

주 말잔기준 월평잔기준 1) 2) M2+CD

일본의 본원통화와 통화량 증가

80

110

140

170

200

230

260

290

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

본원통화 M2+CD

실질GDP

CPI

(1995년 14분기 = 100 계절조정)

제로금리 양적완화정책

자료 日本銀行

다만ㅇ 기업의 자금조달 여건은 개선되었던 것으로 평가

기업이 체감하는 금융기관 대출태도 및 자금융통상황이 개―선되었으며 기업부채에 대한 평균금리도 역사적으로 가장

낮은 수준을 기록

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

15

기업 자금조달 관련 일은단칸지수1) 법인기업 부채에 대한 평균금리

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07

자 금 융 통 상 황

금 융 기 관대 출 태 도

(개 선 -악 화 )

양 적 완 화 기 간15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

96 98 00 02 04 06 08

양적완화기간

()

법인기업 부채에

대한 평균금리

3개월 이동평균

주 개선 악화 형식의 문항에 1) ldquo ldquordquo rdquo응답한 비율의 차이로 계산

자료 日本銀行

자료 일본 재무성 법인기업통계

장기간의 침체기를 겪은 후 일본경제는 년부터2005 미국 신

흥시장국 등의 높은 성장률에 힘입어 수출과 수출관련 설비

투자가 급증하면서 미미하지만 회복조짐을 보이기 시작

금융기관들도 초과지준의 일부를 수출관련산업에 대출함으로ㅇ써 년 월부터 대출증가율2005 12 전년대비( )이 소폭의 플러스

로 반전

경제성장률 수요부문별 성장기여도 제조업의 설비투자 증가율 분해

-15

-10

-05

00

05

10

15

20

25

30

35

40

45

00 01 02 03 04 05 06 07 08

기타순수출설비투자민간소비GDP

(전년대비 p)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

기타

수출형

제조업전체

()

자료 內閣府 國民經濟統計 주 수출의존도 이상 업종을 30

수출형으로 분류자료 第一生命 究所経済研

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

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Markets No54 2003430

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40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

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조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

16

한편 기간을 대상으로 한 대부분의 실증분석결과를 보더라QE도 본원통화 변동에 대한 물가와 경기의 반응도는 뚜렷하지

않은 것으로 나타남

본원통화 변동에 대한 물가 및 경기의 반응 분석(VAR )

변수 기간구분 물가변동 경기변동Kimura et

al(2003)변수4

71 85～ 양의 변동 불명확

86 2002～ 없음 없음

Fujiwara

(2006)

변수385 98～ 유의 유의99 2004～ 비유의 비유의

변수485 2000～ 비유의 유의2001 04～ 비유의 비유의

(2005)貞廣 변수686 95～ 양의 변동 양의 변동95 2004～ 음의 변동 작은 변동

자료 量的緩和政策 果 証 究の のサ ベイ効 実 研 ー 日本銀行ワ キングペ パー ー ー No 06-J-14 2006 7月シリ ズー

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

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경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

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ratesrdquo BIS Review 20043

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New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

17

화폐화 의 위험성( -monetization- )

국채매입방식에 의한 는QE 재정적자를 본원통화로 화폐화

(monetization)해 주는 결과를 초래

은 차환목적日銀ㅇ 국회동의 필요( )외에는 정부로부터 국채를 직접

인수하지 못하도록 되어 있으나

의 금융기관 국채매입 금융기관의 초과지준 증가 금lt日銀 rarr rarr융기관은 정부로부터 국채매입 금융기관이 매입한 국채를 日rarr이 다시 매입 하는 과정을 통해gt銀

사실상 정부가 발행한 국채를 이 직접 인수한 결과日銀 가 되

었다는 지적

은 년대 들어 신규발행된 국채의 정도를 금융기관을 2000 40~60日銀

통해 매입참고lt 3gt 국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀 참조

국채 및 정부증권 인수 조건日銀

인수대상 인수조건 국회의결 법적근거

장기국채 차환 목적인 경우 인수가능 필요

재정법 제 조5

일본은행법 제

조34

단기국채(TB) 차환 목적인 경우 인수가능 필요

단기증권(FB)

년까지 발행물량 대부분을1999

인수했으나 이후 외환개입 실

시 및 국고자금조달 괴리 발생

등 특수 상황발생시 일본정부

의 요청이 있는 경우에만 인수

불필요

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

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William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

18

은 금융기관에서 매입한日銀ㅇ 국채를 대체로 만기까지 보유

하였으며 상환이 도래한 물량중 일부를 단기국채로 차환하

여 계속 보유하였음

만기도래 국채 처분 내역日銀

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08

단기국채인수 상환

(조엔)

자료 日本銀行

이러한 의 암묵적 협력을 바탕으로 일본정부는 국채발日銀

행을 통해 확보한 재원을 바탕으로 확장적 재정정책을 지속

일본정부의 경기대책 규모 추이

46

76

65

39

10

26

30

18

48

40

154

160

240

180110

58

41148

117

269

370

568

00 100 200 300 400 500 600

하시모토(1998년 4월)

오부치(1998년11월)

(1999년11월)

모리(2000년10월)

고이즈미(2001년10월)

(2001년12월)

(2002년12월)

후쿠다(2008년 8월)

아소(2008년10월)

(2008년12월)

(2009년 4월)

순재정지출

기타사업

내각 (대책발표시기)

(조엔)

총사업규모

자료 內閣府

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

19

이에 따라 국채발행액의 비율이 다른 나라에 비해 압GDP對ㅇ도적으로 높은 수준까지 상승

년말 기준으로 2008 일본 1457 미국 독일 영국 262 429

프랑스 다만 국채금리 안정으로 이자비용부담은 가467 571

장 낮은 수준

재정적자규모 및 이자비용 주요국가별 비교 년말(2008 )

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

91 94 97 00 03 06

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

중앙정부 부채

이자비용 GDP대비

(조엔) ()

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

일본 미국 독일 영국

00

05

10

15

20

25

30

()

중앙정부 부채명목GDP(좌)

이자비용명목GDP(우)

()

자료 OECD 자료 OECD

일부에서는 의 가 정부의 확장적 재정정책을 뒷받침QE日銀

하는 자금공급원의 역할을 하였으며

의 도움으로 예산제약日銀 (budget constraint)에서 자유로워진 일

본정부는 재정규율(fiscal discipline)이 약화되어 방만한 재정

운용 막대한 국가부채 누적 등이 초래되었다고 비판

아울러ㅇ 통화정책이 재정정책에 종속되어 있다는 인식을 심

어주어 중앙은행의 신뢰성이 훼손되었다고도 지적

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

20

양적완화정책의 해제와 최근 정책 변화Ⅲ

해제1

지속적으로 마이너스를 나타내던 소비자물가 상승률이 2005년 월 를 기록한 후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에10 0

머물자

은 당초 제시했던 요건이 충족되었다고 판단하여日銀 2006

년 월 정책위원회에서 의 해제를 선언3 QE

ㅇ 당좌예금잔액의 목표치를 더 이상 공표하지 않고 대신 일

일물 콜금리를 제로 정도 에서 유지하기로 결정ldquo rdquo

해제 선언 후 은 감축을 위한 유동성 흡수조치를( B S日銀

먼저 시행 )

의 해제과정에서 금융시장에 충격을 주지 않도록QE 어음 등

단기자산의 만기 상환을 통해 자금을 흡수

단기자산 처분을 통한ㅇ 자금흡수 비중은 를 상회70

이와 함께 단기금융시장 안정을 위해 필요한 경우 매입RP―등 자금공급 조작도 병행 실시

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

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Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

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-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

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2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

21

조작 수단별 잔액감소내역(20063~20071)

-87

-55

-15

-168

91

-22

-17

-12

-7

-2

3

8

13

장기국채 단기국채 단기증권 어음대출 RP거래 등

(조엔)

총당좌예금감소액

(234조엔)의 718

주 어음대출에는 어음매입오퍼레이션과 금융기관 직접대출 포함자료 日本銀行

단기물 가운데서도 비교적 만기가 긴 자산을 우선 상환함으ㅇ로써 자금공급 평균기간도 급격히 하락

의 단기자금공급 조작 평균기간日銀 1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0114 3 0214 3 0314 3 0414 3 0514 3 0614 3

(개월)

주 평균기간은 매입어음기간 환매기간 매입단기국채 잔존기간을 각 매입 1) 금액으로 가중평균하여 산출

자료 日本銀行

한편 의 주된수단이었던QE 국채는 장기금리 급등락 가능성

을 고려하여 매입조작을 지속하면서 만기 도래분을 정부에

상환하는 점진적 축소방식을 선택

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

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Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

22

국채 매입 및 상환 내역日銀

억엔( )

매입 상환(-) 잔액년 분기2005 14 36632 -35606 654650

분기24 36508 -42498 648660분기34 36761 -60897 624524분기44 35933 -29119 631338

년 분기2006 14양적완화정책 해제( ) 35434 -62028 604744

분기24 35945 -82030 558659분기34 35345 -57507 536497분기44 35921 -57283 515135

년 분기2007 14 36438 -59181 492392

참고lt gt

QE 해제를 위한 가용 수단의 시산

(20058 )參議院 企劃調査室 月

해제를 위해 흡수해야할 초과유동성 규모A 월말 기준(20059 )

초과 당좌예금잔액 초과 은행권발행액= +

당좌예금잔액 필요 당좌예금잔액 은행권 발행잔액 은= ( - ) + ( -

행권 장기추세치)

조엔 약 조엔 조엔 조엔 명목 조= (341 - 6 ) + (734 - 40 (= GDP 500

엔 x 008))

조엔 조엔= 28 + 33

= 조엔61

B 日銀 보유 주요 단기금융자산 월말 기준(20059 )

어음 단기국채= +

조엔 조엔= 370 + 145

= 조엔51

조엔 조엔A - B = 61 - 51

= 조엔10

rArr 日銀 보유 주요 단기자산 매각만으로는 초과유동성을 모두 흡

수할 수 없음

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

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2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

23

이러한 유동성 흡수조치 결과 의 당좌예금잔액은 급감日銀 하

기 시작하여 해제가 선언된 년 월 이후 개월 동안QE 2006 3 11

조엔이 감소234 월 조엔 월 조엔(20063 312 20071 78 )rarr

당좌예금잔액 추이日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

01 02 03 04 05 06 07

0

01

02

03

04

05

06

07

08(조엔)

234조엔

급감

양적완화해제312조엔

(063)

78조엔

(071)

콜금리(우)

()

일은당좌

예금잔액(좌)

자료 日本銀行

금리인상은 유동성흡수가 상당히 진행된 시점에서 시행( )

은 해제 선언후QE日銀 개월이 경과하여 초과지준이 거의4

해소된 년 월에 가서야 콜금리 목표를 로 인상2006 7 025 한

데 이어 년 월에 로 또 한 차례 인상2007 2 05

콜금리 목표 및 초과지준예치금 추이日銀

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

063 069 073 079

-005

005

015

025

035

045

055

065050

(20072)

(조엔)

초과지준예치금(좌)

콜금리 목표(우)

()

025

(20067)

자료 日本銀行

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

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- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

24

해제이후 금융시장에 큰 충격은 없었던 것으로 평가( )

해제에 따른 유동성 회수에도 불구하고 대출시장에는 큰QE

영향이 없었음

ㅇ 기간중 막대한 규모의 초과지준공급에도 불구하고 대출이QE

부진했기 때문에 초과지준 흡수가 대출회수로 이어지지 않았

으며 오히려 초과지준이 해소된 이후 대출이 순조롭게 증가

일본 금융기관 대출 잔액 추이

380

390

400

410

04 05 06 07 08

(조 엔 )

양 적 완 화 해 제

(20063)

자료 日本銀行

콜시장 거래 규모도 확대되고 금리도 목표수준을 중심으로등락하는 등 콜시장 기능도 신속히 회복

일본 콜시장 거래잔액1)규모 일본 콜금리1)1)1) 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

01 02 03 04 05 06 07

양적완화해제(063)

(조엔)

0

01

02

03

04

05

06

07

08

09

063 069 073

콜금리목표

가중콜금리

최대콜금리

최저콜금리

()

주 무담보콜시장 기준 1)자료 日本銀行

주 무담보 익일물 기준 1)자료 日本銀行

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

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2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

25

장기금리는 의 점진적인 국채잔액 축소방침에 힘입어 대日銀체로 안정세 유지

년만기 국채수익률10ㅇ 신규발행( )은 해제 이후 일시 대까QE 2

지 상승하기도 하였으나 이후 대 초반에서 안정세 지속1

장기금리 및 물가 추이 주요국 장기금리추이 비교

00

05

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07

-20

-15

-10

-05

00

05

10

15() (전년동기대비)

양적완화해제(20063)

신규발행 10년만기국채수익률(좌)

CPI(신선식품제외)(우)

30

35

40

45

50

55

05 06 07

10

12

14

16

18

20

EU(좌)미국(좌)일본(우)

() ()

자료 CEIC 자료 CEIC

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

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New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

26

최근의 정책변화2

년 월 리먼 브러더스의 파산 이후 세계 각국의 중앙은행2008 9들은 금융시장 안정과 경기부양을 위해 민간자산을 매입하

는 방식의 를 시행QE

도 이전과 같이 공식적인 를 시행하는 것은 아니나QE日銀ㅇ국채매입을 확대하고 다양한 시장위험자산 매입과 대출 계획

을 병행하여 추진중

금융기관 보유 및 회사채 매입 금융기관 보유 주식 매입 재개CP

무담보 후순위조건부특약으로 대출 실시 등참고lt 4gt 최근 의 위험자산 매입 현황日銀 참조

rArr 의 규모가 확대되었으나 미 연준이나 영란은행에B S日銀

비해서는 미미한 편

자산규모 증가율 작년 월말 대비 은 미 연준 월말 기준 ( 8 ) 1230(6 )

월말 기준 에 비해 일본은 월말 기준 에 불과BOE 1033(1 ) 81(5 )

총자산 추이日銀조엔( )

항 목년2008 년2009

월말3 월말9 월말12 월말3비중() 비중()단기오퍼레이션 464 445 396 485 553 446

매입 국채(RP ) 85 84 75 98 90 73공통담보자금( ) 291 257 228 255 252 203매입(RP CP) 03 03 03 43 30 24

(TB FBbull1)매입) 85 101 90 88 90 73

기업금융특별지원( ) - - - - 75 61위험자산 매입( )2) - - - - 16 13

장기국채매입 469 423 376 413 427 345주식매입 14 13 12 13 12 10외화자산 52 85 76 173 109 88TB FBbull

1) 인수분 120 132 117 130 126 102기타 15 27 24 14 12 10총자산 1134 1125 1000 1228 1239 1000주 정부단기국채 정부단기증권 매입 회사채매입 1) (TB) (FB) 2) CP

자료 日本銀行

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

27

시사점Ⅳ는 금융시장안정에는 효과적이나 실물경제 부양효과는 불투명( QE )

는QE 금융시장이 극도로 불안할 때 유동성부족(liquidity

shortage)을 보완해 주거나 년대 초 의 경우(2000 )日銀 특정부문의

신용리스크를 줄이기 위한 목적으로 시행됨으로써 최근의 미(

연준 등 BOE )日銀 금융시장 안정에 크게 기여

최근 미 연준 등의 정책으로 금리하락과 신용스프 BOE QEㅇ레드 축소 등의 성과가 나타남

IMF― 는 의 국채매입 정책이 영국 장기국채금리를BOE

낮추는 효과를 발생시킨 것으로 분석40~100bp

Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom IMF 200981

미국 및 영국 장기금리1) 추이 영국 회사채스프레드 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

07810 071228 08516 08103 09220 09710

40

45

50

55

60

65

70()

리먼사태

영국(좌)

미국(좌)

미국 모기지 15년(우)

()

주 미국 모기지 년 금리 및 1) 15각국 년 국채 발행금리10

자료 Bloomberg

자료 Bloomberg

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

28

그러나 실물경제 부양효과는 다소 불확실한 것으로 판단

경제가 극도로 침체된 상황에서는 를 통해 초과지준을 계QEㅇ속 공급하여도 이것이 소비 및 설비투자를 이끄는 대출로 연

결되는데 한계가 있음 신용경로의 작동 여부 불투명( )

한편 어떤 모멘텀에 의해 경기가 살아날 조짐이 보일 경우ㅇ로 인한 막대한 초과지준이 빠르게 대출로 방출되면서 부QE

작용을 일으킬 가능성을 방지하기 위하여 중앙은행은 이 시

점을 전후하여 유동성 흡수에 나서게 됨

현재는 미 연준이 보유하고 있는 조달러 이상의 초과지준이 대출증1

가로 연결되고 있지 않으나 미경제가 회복되면서 대출이 증가하는시점에서는 해제정책이 시행될 가능성이 높음QE

rArr 자체가 실물경제 회복의 동력이 되기는 어려운 측면QE

다만 로 인해 금융시장이 안정되면 장단기금리가 하락하고QE투자자의 위험선호도가 회복됨으로써 실물경제에 도움을 주

는 간접적인 효과를 기대할 수 있을 것임

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

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Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

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the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

29

중앙은행의 부채 초과지준 가 충분히 축소되지 않으면 중앙( ( )

은행의 금리조정효과는 크지 않을 가능성 )

정책목표로 삼는 초단기 익일물( ) 콜금리는 지준 수요와 공급에

의해 결정되는데

과도한 지준의 초과공급상태가 유지되는 한 목표금리 수준

을 인상하더라도 시장 콜금리는 목표와 괴리

일반적인 상황에서 중앙은행이 목표금리를 올리고 그 수준에서 조RP작을 하면 재정거래를 통해 콜금리도 동 수준에 수렴 그러나 대규모의 초과지준이 존재하는 상황에서는 초과지준 전체규모에 해당하는조작이 이루어지지 않는 한 이는 중앙은행 조작수단 보유 등을 감RP (

안할 때 비현실적 콜금리는 중앙은행 목표금리보다 낮게 형성)

rArr 정상적인 금리정책 메카니즘으로 복귀하기 위해서는 처日銀

럼 먼저 중앙은행 자산 및 부채를 축소하면서 초과지준을 해

소하는 것이 필요

다만 초과지준에 附利 하는 경우에는 중앙은행 자산 부채규bull

모를 유지 초과지준 유지(= )하면서도 금리정책 수행이 가능

현재 금년 월까지 한시 적용 과 미 연준은 초과지준에 부리( 12 )日銀

정책 목표금리와 지준부리금리를 함께 인상하면 초과지준이ㅇ그대로 유지되어 단기시장금리가 변동할 수 있음

버냉키 미 연준의장 등이 이러한 가능성을 언급하고 있으나ㅇ

지준부리 금리의 인상은 추가적인 본원통화 공급 요인이 되

므로 이는 지속가능한 정책이라고 보기 어려움

The Feds Exit Strategy Ben Bernanke The Wall Street Journal 2009 721The president speaks William Dudley president of the FederalReserve Bank of New York Economist 2009 64

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

30

해제시 시장에 충격을 주지 않도록 자산구성에 유의( QE )

양적완화 해제시 초과지준 축소를 위해 국채 등을 매각하면장기금리 상승 등 부작용이 발생할 가능성

이에 비해 단기자산은 만기가 짧아 시장에 미치는 충격을 최

소화하면서도 초과지준 감축이 가능하기 때문에 가급적 단

기자산 비중을 높게 유지할 필요

다만 단기자산 유지를 위해서는 잦은 에 따른 업무roll-overㅇ부담을 감수해야 하는 문제가 있음

은 기간중 가급적 단기자산 비중을 유지하기 위해 노력QE日銀

월중 장기국채를 통한 본원통화 공급비중은20013 20063ㅇ sim내외를 유지했으며44

그 외는 어음할인 월 이후 공통담보대출로 통합(20067 ) 단기국채

매입 등 단기금융시장을 통해 공급

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

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참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

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100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

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참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

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참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

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한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

31

재정정책과의 협력과 조화가 필수적( )

시장에 장기유동성을 공급하는데 국채매입은 효과적이지만 재

정규율 훼손 중앙은행의 신뢰성 저하 해제시 유동성 QE

흡수수단으로서의 역할 제약 등의 문제가 있음

따라서 국채 매입이 불가피한 상황이라도 정부와의 협조를

통해 가급적 규모를 제한하는 한편 해제시 시장에 충격QE

을 주지 않도록 사전제어장치를 강구할 필요

일정한 거시경제조건 하에서 작동되는ㅇ 옵션buy-back 을 부

과하면 중앙은행은 시장충격 없이 보유국채 잔액을 감소시킬

수 있음

― 일본정부는 년에 국채만기가 집중 도래하는 점을 고려2008

하여 년을 전후하여 국채 조기상환을 실시하였는데 이2006

에 힘입어 은 순조롭게 국채잔액을 감소시킬 수 있었음日銀

또한 정부가ㅇ 재정증권을 발행하여 유동성을 흡수한 후 이

를 중앙은행에 예치하는 제도도 도입 가능

미국에서는 라는 명칭으로 SFP (supplemental financing programme)

도입

32

중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

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한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

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미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

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대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

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한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

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중앙은행의 건전성에 유의( )

최근 각국 중앙은행의 는 금융기관의 위험자산QE (toxic asset)

을 인수하는 데 중점이 두어져 있어 이들 자산이 부실화될

경우 자칫 중앙은행의 건전성이 훼손될 우려가 있음

ㅇ 의 경우 위험자산보다는 국채 등 안전자산 매입이 많았음日銀

에도 불구하고 국채관련 자산 손실을 경험한 이후에는 법정적

립금 확보 충당금 설정 등 건전성 확보에 노력

중앙은행 수지악화 가능성에 대응하여rArr 자산의 건전성을 유지

할 수 있는 보완조치와 함께 중앙은행 자기자본 또는 적립금( )

확충을 위한 다양한 노력이 긴요

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

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20

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30

35

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00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

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60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

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40

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80

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95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

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Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

33

참고lt 1gt

양적완화정책 이전 정책수단 변경日銀

은 년대 중반 통화조절 수단을 대출중심에서 단기금융시1990日銀장을 대상으로 하는 공개시장 조작으로 이행

년 월 시장금리를 현행 재할인율1995 3 ldquoㅇ 공정보합( )보다 다소 하회하

도록 한다 라는 방침을 천명rdquo

금융기관들이 대출보다 단기금융시장을 통해 자금을 조日銀rarr달하도록 유도

년 월 은 목표 콜금리 무담보 익일물 수준을 수치로 시1998 9 ( )日銀ㅇ장에 제시

정책운용 대상을 단기금융시장 중심으로 전환rarr

년대 핵심 정책운용 수단 변화1990 日銀

기 간 정책수단 경제여건 및 주요 조치내용

953sim 재할인율

주가 및 지가하락 지속년중 재할인율 차례 인하1991-95 9 55p

공개시장조작을 통한 장단기국채 및 어음 등 매입확대적격증권담보대출 축소

953sim 재할인율

시장금리공개시장조작 적극 활용시장금리를 재할인율보다 다소 낮게 유도

989sim 시장금리

월 시중은행 홋카이도척식 대증권사 야마이치9111 ( ) 4 ( )

등 파산했고 년 장기신용 일본채권신용 등도 도산1998

년 감세철회 소비세인상 영향으로 경기부진97 (3 5) rarr콜금리 목표수준을 명시적으로 제시

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

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70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

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참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

34

참고lt 2gt

의 통화정책수단日銀

공개시장조작을 통한 오퍼레이션1

자금공급수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매입 년1972 년이내1

충분한 신용력을 가진 비금융기관이 발행한 어음이나

국채 등 유가증권을 담보로 공개시장조작 대상기관이

발행한 만기가 년 이내에 도래하는 환어음 소위 표1 ( lsquo

지어음 을 이 매입함으로써 자금을 공급rsquo) 日銀 년2006

월 공통담보대출로 통합됨7

공통담보대출 년2006 년이내1

이 인정하는 적격담보 국채 어음 사채 등 금( CP )日銀

액 내에서 오퍼레이션 응찰을 통해 결정된 이율과 금

액을 금융기관에 대출

매입CP RP 년1989개월3

이내

이 발행자의 신용력 등에 비추어 적격하다고 인日銀

정되고 만기가 년 이내에 도래하는 를 환매조건1 CP

부로 매입함으로써 자금을 공급

장기국채

매입RP년2002 년이내1

이 장기국채를 환매조건부로 매입함으로써 자금日銀

을 공급 이전 단기국채 및 단기증권 매입이 폐지되( RP

며 도입)

단기국채매입 년1999 잔존기간

이 단기국채 정부단기증권 포함 를 단순매입함으( )日銀

로써 자금을 공급 이전에는 정부단기증권만 단자업

자로부터 매입 년 도입(1966 )

장기국채매입 년1966 잔존기간이 장기국채를 단순매입함으로써 자금을 공급하日銀

며 일본은행권 잔액을 보유한도로 유지

기업금융지원특별 오퍼레이션

년2008개월3

이내

에 담보로서 설정할 수 있는 민간기업 채무의 범日銀

위 내에서 자금을 대출 월까지 한시운영(20099 )

사채 매입 년2009 년 이내1

이 담보로서 적격으로 인정한 사채이며 이상A日銀

의 신용등급을 가진 잔존기간 년 이내의 사채를 입1

찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

매입CP 년2009개월3이내

담보로서 적격으로 인정한 및 이며CP ABCP 日銀

등급을 가진 잔존기간 개월 이내의 및a-1 3 CP ABCP

를 입찰방식에 의해 매입 월까지 한시운영(20099 )

35

자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

10

20

30

40

50

60

70

신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

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미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

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한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

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자금흡수수단-

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음매출 년1971개월3

이내

만기가 개월 이내에 도래하는 어음으로서 이3 日銀

발행인 수취인 지불인을 겸하는 어음을 발행해

매각함으로써 자금을 흡수

장기국채

매도RP년2002

개월6

이내

이 장기국채를 환매조건부로 매각함으로써 자日銀

금을 흡수 이전 단기국채 및 단기증권 매도가( RP

폐지되며 도입)

단기국채매각 년1999 -이 단기국채 정부단기증권 포함 를 매각함으로( )日銀

써 자금을 흡수

금융기관 직접대출2

조절수단 도입시기 기간 매매 방식

어음할인재할인( )

년1955개월3

이내

금융기관이 할인한 만기 개월 이내 상업어음을3

이 다시 공정보합 재할인율 만큼 할인매입하( )日銀

여 자금을 공급 현재 실적 없음( )

유가증권담보대출

년1955개월3

이내

이 적격으로 인정한 담보금액 내에서 실시하日銀

는 대출이며 현재는 금융기관이 담보금액 내에서

제한 없이 이용할 수 있는 보완대출제도 롬바르(

트형 대출 로 운영)

후순위

특약대출년2009 통상 년10

해외영업망을 가지고 있어 이상 자기자본비8

율 요건이 의무화되고 있는 개 은행에 총 조14 1

엔 규모로 무담보 대출 월까지 한시운영(20103 )

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

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신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

20

40

60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

36

참고lt 3gt

국채 매입에 따른 의 자산구성 변화日銀

은 년대 들어 신규발행 국채의 정도를 금융기관2000 40~60日銀을 통해 매입

국채신규발행액중 의 국채 매입비중日銀

0

5

10

15

20

25

30

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00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

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신규발행(좌) 일은매입비중(우)

(조엔) ()

자료 日本銀行 財務省

만기별로는 년물 이상이 년물이 년말 기준10 80 2~6 20(2008 )ㅇ를 차지하고 있는데 이는 전체 국채발행잔액 구성비율과 유사

의 국채 매입으로 자산규모가 대폭 확대되는 한편 국日銀 日銀채 비중이 크게 상승하는 등 자산구성도 변화

자산 구성비율 추이日銀

0

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60

80

100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

장단기국채 단기증권 대출등 기타

자료 日本銀行

37

참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

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참고lt 4gt

최근 의 위험자산 매입 현황日銀

기업 회사채 등의 매입 결정CP①

금년 월말까지 한시적으로 운영 9

은 지난해 월 은행보유 잔존만기 개월 이내 의 매입12 CP( 3 )日銀ㅇ을 결정하고 월부터 매입을 위한 공개시장조작을 실시1

월 일부터 월 일까지 총 회의 매입 공개시장조작을1 30 4 17 13―통해 조엔을 매입했으나 현재는 만기상환 등으로 월말 현22 6

재 잔액은 조엔02

월 일에는 금융기관 보유 회사채 신용등급 이상 잔존기간2 19 ( A ㅇ년 이내 의 매입도 결정1 )

회사채는 월까지 억엔을 순매입6 1744―

은행보유 주식의 매입 재개②

과거 매입하였던 금융기관 보유 주식의 매각을 동결 월(200810 )ㅇ한 데 이어 금년 월 다시 금융기관 보유 주식의 매입을 결정2

금년 월말까지 엔을 시가로 매입 3 11

은 년 월부터 년 월중 약 조 억엔의 금2002 11 2004 9 2 180日銀―융기관 보유 주식을 매입한 바 있음

년 월부터 매각을 개시하였으나 지난해 월 이후 매2007 10 10―각을 동결 년 월말 현재 보유 장부가액 조 억엔(2008 9 1 2735 )

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

40

한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

41

미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

42

한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

명시하여 주시기 바랍니다

책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

습니다

38

ㅇ 이번에 다시 매입하는 주식은 년 월말까지 시장에 매각2012 3

하지 않다가 년 월말까지는 모두 처분한다는 방침2017 9

후순위특약조건부 대출 제도 시행③

내년 월말까지 한시적으로 운영 3

금융기관에 대한 후순위특약대출 월 일 도입 결정 관련 규(3 18 )ㅇ정을 마련하여 월부터 총 조엔을 무담보로 대출하기로 결정5 1

월 일(4 10 )

은 년 정부요청 조 에 의거 무담보 대출을 실시한1997 (38 )日銀―바 있음

그러나 이번에는 중앙은행 스스로 실시한다는 점에서 세계―중앙은행 대출 역사상 매우 이례적인 조치로 평가

금융기구국 신용정책기획 담당 은 이와 유사한 중앙은행의( )日銀

대출제도는 거의 없다고 판단되나 광의로 해석한다면 미연준의베어스턴스에 대한 자본공여도 유사한 형태로 볼 수 있다고 답변

39

참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

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한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

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미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

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한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

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조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

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참고문헌lt gt

고용수 김진홍 양적완화정책 중단 이후 일본의 통화정책운용 및 금리 전망 해외

경제정보 제 호 한국은행2006-23 20063

장광수 디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점 한국은행 동경사무소 ldquo rdquo

국외사무소업무참고자료 20069

Ben S Bernanke ldquoConducting monetary policy at very low short-term interest

ratesrdquo BIS Review 20043

The Feds Exit Strategy The Wall Street Journal 2009721

Economist Assessing quantitative easing -Muzzled- 2009813

Gauti EggertssonMichael Woodford The Zero Bound on Interest Rates and

Optimal Monetary Policy (wwwfederalreservegov events conferences

irfmp2003 pdf) 2003319

IMF Panacea Curse or Nonevent Unconventional Monetary Policy in the

United Kingdom 200981

Tetsufumi Arita Bound by a Hidden Agenda The Birth and Consequences of

the Bank of Japanrsquos Quantitative Monetary Easing 20077

William Dudley The president speaks president of the Federal Reserve Bank of

New York Economist 200964

-參議院 企劃調査室 量的緩和政策 解除 量的緩和政策 解除 伴 影響の リスク の に する

- 20058整理の

2008 3白川方明 現代 金融政策の

20022住友信託銀行 調査部 誰 日本 債 買が を っているのか国 Focus on the Markets No35 20024東京三菱銀行 量的緩和政策 評 展望の と価量的緩和下 短期金融市場 機能 低下 質における の と 変 Focus on the

Markets No54 2003430

200210日本銀行 財政規律 中央銀行 日本銀行 金融 究所と のバランスシ トー 研 20044債市場 日本銀行 日本銀行 金融市場局と国 量的緩和政策 果 証 究 日本銀行の のサ ベイ ワ キングペ パ シ効 実 研 ー ー ー ー

No 06-J-14 20067リ ズー년도 매 회계년도 (2002~2006 ) 年度 金融市場調節 日本銀行 金融市場局の

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한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

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미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

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대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

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한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

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서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

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조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

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한은조사연구 발간목록

우리경제의 성장동력 강화를 위한 정책과제 조사국2008-1 lt 20081gt▷최근의 미국 경기상황과 평가 권성태 윤창준2008-2 lt 20082gt▷일본기업의 아시아 진출확대 영향 및 시사점 고용수 이주연2008-3 lt ▷20082gt

고유가시대의 장기화 가능성과 영향 신원섭 안상준2008-4 lt 20082gt▷사회복지서비스업의 현황과 정책방향 이병희 강기우2008-5 lt 20082gt▷철강산업의 주요 특징과 향후 과제 정종인 김영민2008-6 lt 20082gt▷세계경제 불균형의 재확대 가능성과 리스크 신원섭 박용진2008-7 lt ▷20082gt

신용평가제도의 현황과 활성화 방향 권효성2008-8 lt 20083gt▷2008-9▷ 주택가격의 추이와 지역간 파급여부 분석 최영준 손창남 조강철lt

20084gt

유가상승충격의 요인분해와 향후 전망 황상필 김민수2008-10 lt 20084gt▷미국 금융시장 불안요인과 향후 전망 신원섭 박용진2008-11 lt 20084gt▷금융증권화의 리스크와 대응방향 김훈 신현열 유종민 김보성2008-12 lt ▷20084gt

일본기업의 장수요인 및 시사점 정후식2008-13 lt 20085gt▷자동차산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-14 lt 20085gt▷우리 경제의 투자여력에 대한 평가 이홍직 이상호2008-15 lt 20086gt▷의료서비스산업에 대한 평가와 정책적 시사점 이병희 강기우2008-16 lt ▷20086gt

주요국 법인세 인하사례 분석 및 정책적 시사점 이정욱 임근형 문2008-17 lt ▷지희 20087gt

2008-18▷ 주요국의 광역경제권 구축 사례와 시사점 손창남 조강철lt 20087gt

최근 고용부진의 배경과 정책과제 최요철 배성종2008-19 lt 20087gt▷최근 일본의 유가 상승 충격 완화 원인 고용수 김진홍2008-20 lt 20088gt▷서비스수지 적자 지속 원인과 대책 김민우 노원종2008-21 lt 20088gt▷신 재생에너지산업 현황 및 발전방향 황문성 박종현2008-22 lt 20088gt▷

2008-23▷ 미국 서브프라임 모기지 사태와 일본 장기불황과의 비교 정후식lt

20088gt

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미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

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한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

발 행 인 이 성 태

편 집 인 이 상 우

발 행 처 한 국 은 행 조 사 국

서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

인 쇄 인 이 승 희

인 쇄 처 서 원 기 업 주 식 회 사

이 책자에 게재된 내용을 인용할 때에는 반드시 집필자명을lsquo rsquo

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책자의 내용은 한국은행 인터넷 홈페이지 의(httpbokorkr)

조사 연구자료 간행물 수시 한은조사연구 란에 수록되어 있middot 「 」

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미국의 최근 경제상황과 과거 침체기 비교 권성태2008-24 lt 20088gt▷자원부국과의 교역추이와 과제 안상준 안동준2008-25 lt 20088gt▷

2008-26▷ 경제여건 변화를 고려한 경제전망의 불확실성 평가 최영일오금화lt

20089gt

대일 무역역조 고착화의 원인과 향후 정책과제 김진용 노원종2008-27 lt ▷20089gt

생계형 서비스산업의 현황과 과제 이병희 강기우2008-28 lt 200810gt▷한중 교역구조의 변화와 대응 방안 전광명 노원종2008-29 lt 200811gt▷인플레이션 변동성 확대가 통화수요에 미치는 영향과 시사점2008-30▷이재랑lt 200811gt

은행산업의 구조변화가 효율성에 미친 영향 최준환2008-31 lt 200812gt▷신용파생상품시장의 현황과 과제 김인규 오종민2008-32 lt 200812gt▷

문화콘텐츠산업의 현황과 과제 이병희 문제철2009-1 lt 20091gt▷일본 제조업 경쟁력의 원천과 시사점 정후식2009-2 lt 20091gt▷

2009-3▷ 정상회의 실천과제 관련 금융규제 및 국제금융질서 개선방안G-20

임호열 외lt 20092gt

산업집적이 지역경제에 미치는 영향 분석 손창남2009-4 lt 20092gt▷우리나라의 현황과 정책적 시사점 황문성 강기우2009-5 MampA lt 20092gt▷최근 영국의 금융시스템 및 통화정책 운영방식 개편과 시사점2009-6▷박진호lt 20093gt

양안 관계 변화과정과 전망 한재현2009-7 ( ) lt 20097gt兩岸▷이후 주요 정후식2009-8 lt 20097gt大恐慌 金融危機 比較▷

글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후과제2009-9▷성병묵 김예진lt 20098gt

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한 은 조 사 연 구

년 월 일 인쇄 월 일 발행2009 8 middot 8

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서울특별시 중구 남대문로 가 번지3 110

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