해외주식 투자총론 - Naverimgstock.naver.com/upload/research/invest/1487810432390.pdf ·...

2017. 02. 20

해외주식 투자 노하우(know-how)를 공유한다. 투자자들은 반복적으로 질문한다. 해외주식

언제 사고 언제 팔아야 하나요(마켓 타이밍)? 어디에 투자해야 하나요(국가 및 스타일 선

택)? 환은요(FX 헤지 전략)? 적당한 펀드나 ETF 소개해 주세요(상품선택).

해외주식 · 투자총론이라는 이번 보고서가 실전 투자적인 방법들을 통해 투자자의 갈증을 상

당히 해소시켜 줄 수 있다고 자부한다. 필자가 소개한 방법론을 따라 해보자. 지금은 해외주

식 비중을 확대하고, 유럽주식에서 투자기회가 있으며, FX 오픈 전략하에서 미국에 상장한

ETF에 투자하자는 결론에 도달하게 될 것이다.

언제? 어디에? FX는? 어떻게 할 것인가? 해외주식 / 파생 설태현 02 369 3709 [email protected]

해외주식 · 투자총론

투자

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설태현 02 369 3709 www.dongbuhappy.com 해외주식·투자총론

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해외주식 투자의사 결정 과정

이번 자료의 목적은 크게 두 가지이다. 첫째, 해외주식에 관심이 있는 투자자에게 해외주식 분석을 위해 사용한 다양한

방법을 공유하는 것이다. 둘째, 해외주식을 보유하고 있는 투자자에게 분석방법을 현실에 적용하여 투자판단의 근거를 제시

하는 것이다.

본 자료는 해외주식 투자 세미나를 하면서 항상 반복되었던 질문에 답변하는 형식으로 구성하였다. 투자자유형에 따라

각 파트에서 중요한 부분은 강조하였다.

첫 번째 질문인 "언제, 어디에 해야 할까요?"에 대한 답변을 파트Ⅱ에 담았다. 언제라는 질문에는 마켓 타이밍을 판단하는

도구를 제시한다. 어디에라는 질문에 투자대상 유니버스를 구성하고, 유망 국가 선정하며, 국가별 추천 스타일을 도출하는

방법을 소개한다. 해외주식 투자에 익숙한 투자라면 국가별 추천 스타일을 집중적으로 다룬 '스타일 전략: 인식의 편차에서

찾는 투자기회(p16)'부터 읽기를 권한다. 해외주식 투자를 준비하고 있다면 '마켓 타이밍: 매크로, 기업이익, 위험자산 선호

도로 판단(p7)'부터 읽기를 권한다.

두 번째 질문인 "'FX 헤지는 어떻게 해야 할까요?"에 대한 답변을 파트Ⅲ에 담았다. 국내 투자자 입장에서 원화로 해외주식

투자할 때 꼭 필요한 내용들을 중점적으로 다뤘다. 장기투자를 고려하고 있다면 FX 헤지 전략을 수립하는 고민이 크게

줄어든다. '장기투자는 FX 언헤지 전략 추천(P34)'을 읽어 보길 추천한다. 단기투자를 목표로 한다면 '단기투자자는 투자

목적에 맞는 FX 헤지 전략(p36)'부터 읽기를 권한다. FX 헤지 목적은 환율 변동에 따른 손익을 제거하는 것이다. FX 헤지가

해외주식 포트폴리오의 수익성과 변동성에 미치는 영향을 분석하였다.

세 번째 질문인 "'해외주식 투자 어떤 상품으로 할까요?"에 대한 답변을 파트Ⅳ에 담았다. ETF를 활용하여 해외주식에 투자

할 것을 추천한다. 전세계적으로 ETF를 향한 관심이 지속될 수 밖에 없는 환경이 만들어졌다. 주요 연·기금은 자산배분

포트폴리오에서 해외주식 비중을 확대하고 있다. 투자수단으로 ETF를 사용하고 있으며 점차 그 비중을 확대해 나갈 의향이

있음을 밝혔다. 연·기금의 자금의 운용목적은 장기적으로 안정적인 수익을 내는 것이 목표이다. 수수료 측면에서 강점을

가지고 있는 패시브 ETF로 자금유입이 지속될 수 있다. '적합한 ETF 선정하기(p55)'에서 글로벌 투자자들의 ETF 주요 선정

기준을 소개하고 지역별, 국가별, 스타일별 추천 ETF를 소개한다.

글의 구성을 위해 질문을 세 가지로 나누었지만 하나의 질문으로 표현하면 "해외주식 어떻게 할까요?"가 될 것이다. 세

가지 질문에 대한 답변이 해외주식 투자 의사결정과정에 도움이 될 것으로 판단한다. 구체적인 의사결정 과정과 현재 시장

에 적용하였을 때 찾을 수 있는 투자기회는 본문에서 자세히 설명하고자 한다.

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Contents

Q. 결론이 뭔가요?

A. 해외주식 투자 판단 4

Q1. 해외주식 투자 언제, 어디에 해야 할까요?

A1. 해외주식 투자 시작하기 6

Q2. FX 헤지는 어떻게 할까요?

A2. FX 헤지 전략 선택하기 33

Q3. 해외주식 투자 어떤 상품으로 할까요?

A3. 해외주식 투자 수단 선택하기 47

해외주식 투자에 대한 고민과 접근 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

#1. 마켓 타이밍: 매크로, 기업이익, 위험자산 선호도로 판단_ _ _ _ _ _ _ _ _ _

#2. 유니버스 구성: 관심국가 및 투자대상국가 선정 __ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

#3. 국가선택 전략: Bottom-up 지표를 활용한 국가별 매력도 도출 _ _ _ _ _ _ _

#4. 스타일 전략: 인식의 편차에서 찾는 투자기회 _ __ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

부록: 표준편차를 활용한 이익 추정치 신뢰도 판단 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

해외주식 투자와 관련된 FX 헤지 전략 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

#1. 장기투자자는 FX 언헤지 전략 추천 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

#2. 단기투자자는 투자 목적에 맞는 FX 전략 추천 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

#3. 포트폴리오 변동성을 최소화시키는 최소분산 헤지비율 _ _ _ _ _ _ _ _ _

#4. 미국 상장 ETF 투자 시 FX 헤지 전략 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

EMP(ETF Managed Portfolio) & MAS(Multi-Asset Strategies) _ _ _ _ _ _ _

#1. ETF 가 주목받을 수 밖에 없는 이유 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

#2. 주요 연·기금 자산배분 내에서 ETF 의 역할 _ _ _ _ __ _ _ _ _ _ _ _ _ _

#3. 적합한 ETF 선정하기 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

부록: 해외투자 시 유용한 정보 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

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Ⅰ. 해외주식 투자 판단

▌세 가지 질문에 대한 답

질문 1. 해외주식 언제, 어디에 할 것인가?

'매크로, 기업이익, 위험자산 선호도를 확인하자' 세 가지 지표에서 발생하는 신호가 같다면 해외

주식 비중을 결정하는데 강한 확신을 가질 수 있다. 시장 예상치를 웃도는 경제 지표 발표가 이어

지고, 기업이익 개선 기대감이 유효하며, 위험자산 선호가 확인되면 해외주식 비중을 확대하자.

'인식의 편차에서 투자기회를 찾자.' 인식의 편차는 인식의 가치와 현재 가치의 차이를 의미한다.

'인식가치'는 본 자료에서 처음 사용하는 용어이다. 쉽게 설명하면 투자 대상에 대한 투자자의 마

음속에 있는 가치이다. 구체적인 투자전략은 '스타일 전략: 인식의 편차에서 찾는 투자기회'에서

설명할 것이다.

질문 2. FX 헤지 전략은 어떻게 할 것인가?

'변동성을 낮추기 위해 FX 언헤지 포지션을 취하자.' 원화기준으로 해외주식 투자 시 전체 변동성

을 낮추기 위해서는 FX 언헤지 전략이 유리하다. 일반적으로 투자국가의 주가지수와 원화기준 재

정환율이 강한 음의 상관관계를 가지고 있기 때문이다. 미국 상장 ETF를 통해 투자한다면 달러/원

을 오픈하고 달러기준 FX헤지된 상품을 매수하는 전략을 추천한다.

질문 3. 어떤 상품으로 해외주식에 투자할 것인가?

'미국시장에 상장된 ETF를 활용하자.' ETF 선정에 있어 중요하게 생각하는 투자목적과의 적합성,

유동성, 수수료 등 모든 측면에서 미국 ETF 시장은 세계에서 가장 매력적인 시장이다. 연기금, 글

로벌 자산운용사, 보험사 등 전세계 주요 투자자들은 현재 보유한 포트폴리오에서 ETF 비중을 확

대할 의지가 있다. 자금 유입과 함께 수수료는 더욱 낮아지고 투자가능 지수는 더욱 다양해질 것

이다. 투자목적 적합성, 유동성, 수수료에 중점을 두고 지역별, 국가별, 스타일 ETF를 정리하였다.

세 가지 질문을 통해 바라본 현재 주식시장의 모습은 다음과 같다. 해외주식, 그 중에서도 유럽에

서 투자기회를 찾을 수 있다. FX 오픈 전략하에서 미국상장 ETF에 투자하자.

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도표 1. 해외주식 투자의사 결정 과정

국가선택 전략스타일 전략

투자수단 선택하기

ETF 시장 성장

인식의 편차

평균 가치

현재 가치

인식 가치

유니버스 구성마켓 타이밍

비중 확대

위험자산선호도

기업이익매크로 미국

유럽

신흥국

FX 전략 결정하기

수익성 안정성VS

국가별 매력도

성장성 수익성

밸류에이션 이익모멘텀

유동성 변동성

· 매크로, 기업이익, 위험자산 선호도 양호

· 해외주식 비중 확대

· 투자 가능성, 정보 접근성 고려

· 미국, 유럽, 일본, 신흥국

· 밸류에이션, 이익모멘텀 가중

· 유럽에서 투자기회 포착

· 인식의 편차에서 찾는 투자기회

· 국가별 추천 스타일 분석

· 자산시장에서 ETF 지위 향상

· 투자목적에 맞는 ETF 선정 중요

· FX 헤지 목적에 따른 전략 수립

· 투자통화 중요성

자료: 동부 리서치

“ ”

해외주식 비중 확대, 투자기회는 유럽에서 찾기, FX 오픈 전략하에 미국 상장 ETF 투자

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Ⅱ. 해외주식 투자 시작하기

▌마켓 타이밍 판단부터 국가별 추천 스타일 전략까지

언제? 어디에? 라는 질문에 대하여 해외주식 투자에 관심 있는 투자자가 단계별로 따라갈 수 있도

록 구성하였다. 해외주식 투자가 처음이라면 '#1. 마켓 타이밍: 매크로, 기업이익, 위험자산 선호

도로 판단'부터 읽기를 권유한다. 해외주식 투자가 익숙하다면 '#4. 스타일 전략: 인식의 편차에

서 찾는 투자기회'에서 시작하기를 추천한다. 각 단계별로 참고해야 할 지표와 해석방법을 소개하

였다. 또한 이것들을 현재 상황에 적용한 투자 판단 결과를 제시한다.

해외주식 투자 이렇게 시작하자.

#1. 마켓 타이밍: 매크로, 기업이익, 위험자산 선호도로 판단

#2. 유니버스 구성: 관심국가 및 투자대상국가 선정

#3. 국가선택 전략: Bottom-up 지표를 활용한 국가별 매력도 도출

#4. 스타일 전략: 인식의 편차에서 찾는 투자기회

부록: 표준편차를 활용한 이익 추정치 신뢰도 판단

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▌#1. 마켓 타이밍: 매크로, 기업이익, 위험자산 선호도로 판단

해외주식 투자에 있어 가장 먼저 고민되는 것은 '지금 해외주식 비중을 늘려야 하는가?'이다. 세

가지 지표에서 발생하는 신호를 고려하여 마켓 타이밍을 잡자.

매크로 지표로 Citi Economic Surprise Index를 사용한다. 해당 지표가 상승 추세를 형성하거나

바닥권에서 반등하는 흐름이 나타날 때 해외주식 투자비중을 확대하자. 해당 지표는 시장 기대치

와 비교하여 실제 경제 데이터가 얼마나 잘 발표되었는지를 정량적으로 확인할 수 있다. (-) 권에

서 등락을 거듭하던 지표는 16년 11월부터 가파른 상승세를 보인다.

기업이익 지표로 글로벌 주가지수의 12M Fwd EPS와 표준편차를 사용한다. 기입이익 추정치가 상

승국면에 있을 때 해외주식 투자비중을 확대하자. 12M Fwd EPS는 16년 2월 이후 상승세가 이어지

고 있으며 이익 추정치 표준편차는 줄어들고 있다. 이익 추정치 상승 흐름이 지속될 것이라는 컨

센서스가 형성되었다. 최근 미국, 유럽 등 주요국의 지난 4분기 실적발표도 시장 예상치를 상회하

고 있어 이익 추정치 상승지속에 관한 신뢰도를 높여준다.

위험자산 선호 지표로 동부 Risk Index를 사용한다. Risk Index 하락반전 신호가 발생하였을 때

해외주식 투자비중을 확대하자. 15년 11월 미국 대선 이후 Risk Index는 하향세를 보이고 있다.

Risk Index를 활용하는 방법은 위험 회피 구간에서 Risk Index가 하락반전 할 때를 진입시기로 잡

는다. 위험선호가 이어지는 구간에서는 해외주식에 대한 긍정적인 전망을 유지한다. 위험자산 선

호 구간에서 기준선인 0을 돌파하는 시점 근처를 매도 타이밍을 해석한다.

매크로, 기업이익, 위험자산 선호도 세 가지 지표에서 모두 긍정적인 신호가 발생하고 있다. 해외

주식 투자비중을 확대하자.

도표 2. 매크로 지표: 양호 도표 3. 기업이익 지표: 양호 도표 4. 위험선호 지표: 양호

자료: Bloomberg, Thomson Reuters, 동부 리서치 주: 매크로, 기업이익 지표는 글로벌 기준

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Jan-13 Jan-15 Jan-17

Citi Economic Surprise Index

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미국 Risk Index(좌)(pt)

위험 회피

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이익 추정치(좌)

이익 추정치 표준편차(우)

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매크로, 기업이익 지표와 달리 위험자산 선호도를 판단하기 위해 사용하는 동부 Risk Index는 당

사에서 만든 지표이다. 익히 사용하는 지표가 아니기 때문에 조금 더 자세히 설명하고자 한다.

Risk Index는 주식, 채권, FX, 원자재 자산에서 확인 가능한 변동성 지표를 표준화 하여 동일가중

방식으로 도출한다. 자산별로 사용하는 지표는 다음과 같다.

주식변동성 지표로는 미국의 VIX, 유럽의 VSTOXX 50 등을 사용하였다. 해당 지표는 옵션시장에서

관찰된 변동성을 지수화한 것으로 주가지수와는 음의 상관관계를 가진다. 주식변동성 지수가 급등

하는 시기는 불확실성이 증폭되는 국면으로 해석할 수 있다. 일반적으로 주가지수가 안정적으로

상승하는 구간에서 변동성은 낮게 유지된다.

도표 5. S&P 500과 VIX 지수 도표 6. Stoxx 50과 VSTOXX 지수

자료: Bloomberg, 동부 리서치 자료: Bloomberg, 동부 리서치

채권변동성 지표로 MOVE Index를 사용하였다. 미국 채권시장의 변동성을 측정하는 지표로 장·단

기물 채권을 기초자산으로 한 옵션의 내재변동성을 이용하여 도출한다. MOVE Index 상승은 채권

시장의 투자 불확실성이 높아지는 것을 의미한다. 채권가격 약세국면에서 MOVE Index가 상승하는

모습이 관찰된다. 금융정책 변화에 따른 자금 시장의 반응을 판단하는 지표로 의미 있다.

도표 7. 미국 국채 금리와 MOVE Index 도표 8. MOVE Index와 S&P 500


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미국 국채 10년(좌) MOVE(우)(%) (pt)

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S&P 500(좌) MOVE(우)(%) (pt)

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S&P 500(좌) VIX(우)(pt) (pt)

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Stoxx 50(좌) VSTOXX(우)(pt) (pt)

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FX 변동성지표로 도이치방크에서 발표하는 외환시장 변동성지수(CVIX)와 국가별 1개월 Risk

Reversal을 사용하였다. CVIX는 6개 주요 통화옵션의 내재 변동성을 지수화한 것이다. 해당 지표

가 급등하는 것은 외환 시장의 불확실성이 커지는 것으로 해석할 수 있다. 달러 인덱스와 유사한

방향성을 보인다. Risk Reversal은 콜옵션과 풋옵션의 변동성 차이를 나타내는 지표이다.

USD/KRW 1M Risk Reversal이 높아지는 것은 달러에 대한 선호도가 증가하는 것을 의미한다.

도표 9. 달러 인덱스와 CVIX 지수 도표 10. 원/달러 환율과 USD/KRW 1M Risk Reversal


원자재 변동성 지표로는 원유 변동성 지수(OVX)를 사용하였다. 해당 지표는 원유 ETF[USO: US]를

기초자산으로 CBOE에서 발표하고 있다. 원유 ETF 가격 하락 시 변동성이 상승하는 모습이 관찰된

다. 원유 변동성 지수가 급등 할 때 주가지수가 하락하는 모습이 관찰된다. 원유 가격 하락이 주

가지수에 미치는 영향은 시기에 따라 다를 수 있기 때문에 시장 상황을 고려한 해석이 필요하다.

도표 11. 원유 ETF와 변동성 지수(OVX) 도표 12. 원유 변동성 지수와 S&P 500


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달러 인덱스(좌) CVIX(우)(pt) (pt)

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원/달러 환율(좌)

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원유 ETF(좌) 원유 변동성(OVX, 우)(USD) (pt)

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Jun-07 Jun-09 Jun-11 Jun-13 Jun-15

S&P 500(좌) 원유 변동성(OVX, 우)(pt) (pt)

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▌#2. 유니버스 구성: 관심국가 및 투자대상국가 선정

해외주식 투자비중 확대 결정을 내렸다면 투자대상 유니버스를 구성하는 작업이 필요하다.

국내 투자자 입장에서 투자대상국가 선정하기

1. 투자 가능한 ETF 상장여부: 투자 접근성이 낮은 국가 제외

2. ETF 총자산 30억 달러 이상: 총자산이 작거나 거래량이 낮은 국가 제외

3. 대표 지수 구성 섹터 5개 이상: 특정 섹터 비중이 높아 분석이 용이하지 않은 국가 제외

4. 이벤트 발생 시 정보 접근용이성: 정성적인 접근이 힘든 국가 제외

조건을 만족하는 국가는 총 22개이다. 국내 투자자 관심이 높은 국가는 중국, 미국, 일본 등이다.

유럽과 신흥국은 주로 시장 전체에 투자하는 형식을 취한다.

도표 13. 분석대상 국가 리스트

지역 국가명 ETF

상장여부

ETF

총자산 섹터 수

정보

접근성

분석대상

여부 지역 국가명

ETF

상장여부

ETF

총자산 섹터 수

정보

접근성

분석대상

여부

북미 미국 O O 10 O O EMEA 그리스 5

캐나다 O O 10 O O 남아공 O O 8

선진 뉴질랜드 O 5 러시아 O O 6 O O

아시아 싱가폴 O O 5 O O U.A.E 2

일본 O O 10 O O 이집트 2

호주 O O 10 O O 체코 3

홍콩 O O 6 O O 카타르 4

선진유럽 네덜란드 O 8 터키 O O 7

노르웨이 5 폴란드 O 7

덴마크 7 헝가리 3

독일 O O 9 O O 남미 멕시코 O O 7

벨기에 O 6 브라질 O O 10 O O

스웨덴 O O 9 O O 칠레 O 8

스위스 O O 8 O O 콜롬비아 4

스페인 O O 9 O O 페루 O 2

아일랜드 4 신흥 한국 O O 10 O O

이스라엘 O 5 아시아 중국 O O 10 O O

영국 O O 10 O O 인도 O O 10 O O

오스트리아 4 대만 O O 9 O O

이탈리아 O O 6 O O 말레이시아 O O 8

포르투갈 4 인도네시아 O O 9 O O

프랑스 O O 10 O O 태국 O O 10 O O

핀란드 9 필리핀 O O 6 O O


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▌#3. 국가선택 전략: Bottom-up 지표를 활용한 국가별 매력도 도출

유니버스를 구성한 다음에는 국가별 매력도를 통해 투자대상을 결정하는 과정이 필요하다.

정량적 분석에 사용하는 Bottom-up 지표

성장성, 수익성, 밸류에이션, 이익 모멘텀, 유동성, 변동성 등 크게 6가지 카테고리에서 각각 사

용할 지표들을 선정하였다. 카테고리별로 속한 세부지표는 다음과 같다. 국가별 매력도를 도출하

기 위해서 각 지표를 절대적, 상대적, 역사적 평가 방식을 통해 주가지수의 움직임을 얼마나 잘

설명하는지를 분석하였다. 지역별 매력도는 해당 지역에 포함된 국가들의 시가총액과 국가별 매력

도를 참고하여 판단하였다. 국가별 매력도 도출을 위해 사용하는 각 지표의 실효성은 평균 연 환

산 수익률로 판단하였다. 22개 국가를 4분위로 나눠 지표에 따른 매력도 상위, 하위 포트폴리오

수익률과 상대성과도 확인하였다.

도표 14. 국가별 매력도 도출에 사용하는 Bottom-up 지표


국가별 매력도

1) 성장성

2) 수익성

3) 밸류에이션

4) 이익 모멘텀

5) 유동성

6) 변동성

12M Fwd 매출 증가율(% YoY)

12M Fwd EPS 증가율(% YOY)

12M Fwd ROE

12M Fwd EBITDA Margin

12M Fwd PE

12M Trailing PB

12M Fwd 매출 변화율

12M Fwd EPS 변화율

ETF 자금흐름

역사적 변동성

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1) 성장성 지표: 과거 대비 상승세를 유지하며 절대적인 값이 클수록 주가지수에 긍정적

성장성 지표는 12M Fwd 매출액 증가율(YoY%)과 12M Fwd EPS 증가율(YoY%)이다. 성장률 지표는 방

향성과 절댓값을 사용하여 해석해야 한다. 전월 비 매출액 증가율이 상승하고 절댓값이 높은 국가

일수록 높은 수익률을 기록하였다. EPS 증가율도 마찬가지였다. 국가별로 처한 상황이 다르기 때

문에 단순히 절댓값이 높은 국가에 높은 매력도를 부여하는 것은 피해야 한다.

도표 15. 매출액 증가율은 방향성과 절댓값이 중요 도표 16. EPS 증가율도 방향성과 절댓값이 중요

자료: Thomson Reuters, 동부 리서치 자료: Thomson Reuters, 동부 리서치

2) 수익성 지표: 전 구간에 걸쳐 관심도가 높은 지표

수익성 지표는 12M Fwd ROE와 12M Fwd EBITDA 마진율이다. ROE가 높을수록 높은 수익률을 기록하

였다. 전월 대비 EBITDA 마진율이 상승한 국가 중 절댓값이 높은 국가들의 수익률이 가장 높은 수

익률을 기록하였다. 수익성 지표는 분석하는 전 기간에 걸쳐 높을수록 주가지수 상승에 긍정적인

영향을 주었다.

도표 17. ROE가 높을수록 성과 우수 도표 18. 전월 대비 EBITDA 마진율 상승여부 중요


-2

0

2

4

6

8

10

12

14

매출액 증가율

상위

매출액 증가율

하위

매출액 증가율

상위

매출액 증가율

하위

전월대비 매출액 증가율 상승 전월대비 매출액 증가율 하락

수익률(%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

EPS 증가율 상위 EPS 증가율 하위 EPS 증가율 상위 EPS 증가율 하위

전월대비 EPS 증가율 상승 전월대비 EPS 증가율 하락

수익률(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

ROE 최상위 ROE 상위 ROE 하위 ROE 최하위

수익률(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

EBITDA 마진율

상위

EBITDA 마진율

하위

EBITDA 마진율

상위

EBITDA 마진율

하위

전월대비 EBITDA 마진율 상승 전월대비 EBITDA 마진율 하락

수익률(%)

13


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3) 밸류에이션 지표: 역사적 + 상대적 분석을 통해 평균가치 대비 현재가치를 가늠

밸류에이션 지표는 12M Fwd PER, 12M Trailing PBR이다. 투자 대상에 얼마나 가치를 부여하고 있

는가를 표현해주는 지표이다. 수익가치와 자산가치를 대표하는 지표들을 사용하였다. 선진국에

대한 밸류에이션 프리미엄이 지속되는 것이 당연하다. 절대적 밸류에이션 수준만을 고려할 경우

고평가 국면에 위치하더라도 양호한 수익률을 기록할 수 있다. 과거 대비 평균가치를 판단하고 그

에 따라 고평가 국면에 위치하였는지에 대한 검증이 더욱 중요하다.

도표 19. 절대적 밸류에이션 수준별 성과 도표 20. 역사적 + 상대적 밸류에이션 수준별 성과


4) 이익 모멘텀 지표: 반전 시그널에 주목

이익 모멘텀 지표는 12M Fwd 매출액 변화율, 12M Fwd EPS 변화율이다. 성과분석을 하기 위해 이익

모멘텀에 따른 국면을 하락반전 → 하락 → 상승반전 → 상승국면으로 구분하였다. EPS 변화율 상

승 국면에서 가장 좋은 성과를 기록하였으며 상승반전의 시기에도 우수한 성과를 보여주었다. 이

익 모멘텀이 강할수록 지수의 상승폭이 증가하였다. 하락보다 하락반전이 가장 부진한 성과를 기

록하였다. 이익 모멘텀 하락 시기에 투자자들은 변곡점을 더욱 중요시하기 때문이다.

도표 21. 국면별 이익 모멘텀 구분 도표 22. 이익 모멘텀이 강할수록 상대성과 우수

자료: 동부 리서치 자료: Thomson Reuters, 동부 리서치

0

2

4

6

8

10

12

14

저평가(최저) 저평가 고평가 고평가(최고)

수익률(%)

0

2

4

6

8

10

저평가(최저) 저평가 고평가 고평가(최고)

수익률(%)

60

110

160

210

260


상대성과(매력도 상위 / 하위)(2006.01=100)

하락반전 하락 상승반전 상승

절대값 : +

전월대비: -

절대값 : -

전월대비: -

절대값 : -

전월대비: +

절대값 : +

전월대비: +

14


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5) 유동성 지표: 상승장에서 주목해야 할 지표

유동성 지표는 ETF 자금흐름 강도이다. 미국시장에 상장된 주식형 ETF를 이용하여 국가별 자금흐

름을 확인하였다. 최근 3개월 평균 대비 당월 현금흐름이 양호할수록 높은 매력도를 부여한다. 유

동성이 지속해서 공급되면 주가지수는 탄력을 받아 안정적인 상승세를 이어간다. 특히 상승장에서

상대성과 기울기가 가팔라지는 것을 확인할 수 있다.

도표 23. 자금유입 강도가 강할수록 성과 우수 도표 24. 자금유입 강도가 강할수록 상대성과 우수


6) 변동성 지표: 장기적인 관점에서는 저변동성을 추구, 상황에 맞게 일부 리스크를 취할 필요

변동성 지표는 역사적 변동성(W, 1Y)이다. 변동성은 일반적으로 낮을수록 높은 안정성에 초점을

두고 높은 매력도를 부여한다. 실제 데이터를 분석해보면 예상과는 조금 다른 결과가 도출된다.

변동성 확대국면이 3개월가량 이어지더라도 주가지수 수익률은 상승 흐름을 보였다. 장기적으로

변동성이 확대될 경우에 주가지수 수익률이 마이너스를 기록하였다. 상대적인 비교와 함께 리스크

국면에 대한 분석이 추가로 필요하다. 장기적인 관점에는 저변동성을 가져가는 것이 맞으나 시장

의 위험선호 현상이 높을 때는 적정수준의 변동성을 추구하는 것도 필요하다.

도표 25. 단기적인 변동성 확대는 추구할만함 도표 26. 장기적으로는 저변동성을 추구해야 함


-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

변동성 확대시 익월 수익률 변동성 축소시 익월 수익률(%)

(변동성 방향 지속 개월 수)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

자금유입 확대 자금유입 축소

3개월 평균 대비

수익률(%)

7.5

8.0

8.5

9.0

변동성 확대 변동성 축소

3개월 평균 대비

수익률(%)

60

80

100

120

140

160

180

200


상대성과(매력도 상위 / 하위)(2006.01=100)

15


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국가별 매력도 도출 결과

정량적 지표를 활용하여 최근 국가별 매력도를 도출하였다. 유럽과 신흥국의 매력도가 높게 나타

난다. 현재 글로벌 증시에 큰 영향을 미치는 것은 도널드 트럼프 대통령의 정책 기대감이다. 규제

완화, 감세정책 등에 대한 기대감을 선반영하며 밸류에이션이 팽창하며 글로벌 주가지수가 상승하

였다. 주요 국가들의 밸류에이션 부담감이 높아진 상황이다. 유럽은 아직까지 직전 고점까지 밸류

에이션 추가 상승여력이 남아있으며 이익 모멘텀 관점에서도 매력적이다. 변동성 관점에서 상대적

으로 낮은 점수를 받았지만 전체 지표들을 종합적으로 고려해 볼 때 유럽에서 투자기회가 발생할

것으로 판단한다.

도표 27. Bottom-up 지표를 활용한 국가별 매력도

변동성 매력도

매출 증가율

(YoY)

EPS 증가율

(YoY)ROE

EBITDA

Margin

PER

(국가)

PBR

(국가)

매출액

(1M Chg.)

EPS

(1M Chg.)

표준편차

(W, 1Y)현재

시장 Global 5.9 12.1 12.7 19.1 15.7 2.00 0.06 -0.11 10.75

선진국 5.1 11.9 12.9 19.2 16.3 2.10 -0.02 -0.26 10.60

신흥국 9.4 13.4 11.8 18.9 11.9 1.41 0.42 0.77 16.57

국가 미국 5.5 10.5 15.8 21.3 17.3 2.74 -0.30 -0.91 8.60

캐나다 6.7 23.4 10.7 25.7 16.3 1.75 -0.16 0.32 9.44

독일 3.5 7.6 12.2 15.1 13.1 1.59 0.23 0.57 18.03

스웨덴 3.1 5.1 12.9 22.7 16.2 2.09 0.06 0.62 15.73

스위스 -0.1 7.4 13.8 20.9 16.4 2.26 -0.13 -0.83 14.05

영국 8.8 17.7 12.2 19.0 14.4 1.76 0.36 0.22 14.12

이탈리아 4.1 49.0 8.1 14.3 13.5 1.10 0.31 0.22 25.88

프랑스 6.0 8.9 9.7 16.0 13.7 1.34 0.15 0.24 17.77

싱가폴 6.0 6.8 8.0 23.3 13.9 1.12 0.10 0.37 12.73

일본 3.4 12.5 8.2 12.6 13.8 1.14 0.34 1.20 19.28

호주 4.6 10.4 12.1 26.5 15.5 1.87 0.57 1.40 12.32

홍콩 9.8 10.1 9.8 26.3 11.6 1.13 0.13 -0.11 14.37

한국 6.0 18.0 9.6 14.3 9.6 0.93 0.66 2.85 9.01

중국 11.1 12.9 10.8 19.3 13.0 1.40 1.28 0.16 15.71

인도 12.9 17.9 15.6 21.3 16.9 2.64 -0.05 -0.95 13.75

대만 6.1 11.1 12.2 12.8 13.6 1.65 0.10 0.20 10.89

인도네시아 10.2 14.9 16.1 29.2 15.4 2.48 0.18 -0.07 18.59

태국 12.5 10.2 12.4 17.6 15.0 1.86 -0.05 0.23 11.64

필리핀 10.6 6.8 12.1 30.5 17.5 2.12 -0.16 -0.71 18.57

구분

성장성 수익성 밸류에이션 이익모멘텀

자료: Thomson Reuters, 동부 리서치

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▌#4. 스타일 전략: 인식의 편차에서 찾는 투자기회

국가별 매력도로 투자대상 국가를 선정한 다음에는 국가별로 현재 상황에 맞는 스타일 전략이 필

요하다. 투자의사 판단을 내리는데 사용하는 지표들을 단순화하여 쉽게 사용할 수 있도록 하였다.

시장 토테미즘(Market Totemism)과 인식의 편차

생산성이 폭발하는 시기에 대중의 의식은 어떤 산업의 주식이든 주가가 천정부지로 솟구치기를 기

대한다. 동시에 시장이 자유롭기만 하다면 누구나 더 부유해질 것 같은 착각도 함께 고개를 든다.

존 케네스 갤브레이스(John Kenneth Galbraith)는 이를 ‘시장 토테미즘(Market Totemism)’이라

불렀다. – [부자나라는 어떻게 부자가 되었고 가난한 나라는 왜 여전히 가난한가, 에릭 라이너트]

인식의 편차란 인식가치와 현재가치의 차이를 의미한다. 여기서 언급한 '인식가치'는 본 자료에서

정의한 용어이다. 직관적으로 투자자가 기대감을 선반영하여 부여하는 가치라고 생각하면 된다.

시장 토테미즘을 활용하여 인식가치를 설명해 보자. 평균가치대비 현재가치가 낮을 때를 가정하자.

생산성 폭발 트리거가 발생하면 이익 및 매출상승 기대감을 선반영하여 인식가치가 급격히 높아진

다. 평균가치 대비 현재가치가 높아지더라도 인식의 편차가 있다면 지속적인 상승세가 이어진다.

도표 28. 시장 토테미즘(Market Totemism)과 인식의 편차


인식의 편차에서 적합한 스타일을 찾는 과정은 다음과 같다.

1단계, 평균가치 대비 현재가치 확인

2단계, 인식가치를 변화시키는 트리거 발생 여부 확인

3단계, 인식의 편차 해석하기

4단계, 인식의 편차 변화에 적합한 스타일 찾기

생산성폭발트리거

이익및매출상승기대감(밸류에이션팽창)

인식의편차

평균가치

현재가치

인식가치(트리거발생전)

인식가치(트리거발생후)

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1단계, 평균가치 대비 현재가치 확인

평균가치는 현재가치와 인식가치의 위치를 판단하는 기준선으로 사용한다.

평균가치를 도출하기 위한 첫 번째 과정은 분석기간을 정의하는 것이다. OECD 경기선행지수를 사

용하여서 한 사이클이 형성되는 기간의 평균을 분석기간으로 정의하였다. 경기사이클 전환은 새로

운 국면에 진입할 때 나타나기 때문이다. 경기선행지수는 구성항목들의 추세제거 및 완만화 과정

을 거쳐 구성된 OECD 경기선행지수(Amplitude adjusted Composite Leading Indicator)를 이용하

였다.

경기 사이클 구분은 다음과 같다. 장기 추세선인 100과 각 사이클의 정점과 저점을 기준으로 회복,

팽창, 둔화, 수축 4국면으로 구분하였다. 분석기간은 1991년 1월부터 가장 최근 데이터가 존재하

는 2016년 11월까지이다. 경기 사이클이 한 사이클을 완성하는데 평균 51개월이 걸렸다. 상승국면

인 회복 및 팽창국면은 평균 28.9개월, 하락국면인 둔화 및 수축국면은 평균 22.2개월이 소요되었

다. 직전의 상승(또는 하락)국면 지속기간에 따라 이어지는 하락(또는 상승)국면의 기간이 영향을

받는 모습이 관찰된다.

도표 29. OECD 경기선행지수

자료: OECD, 동부 리서치

도표 30. OECD 글로벌 경기선행지수 (단위: 월)

구분 기간 회복 팽창 둔화 수축 전체

1 1991/01 ~ 1996/02 36 9 5 12 62

2 1996/03 ~ 1998/10 9 10 7 6 32

3 1998/11 ~ 2003/03 6 11 8 28 53

4 2003/04 ~ 2009/02 7 44 11 9 71

5 2009/03 ~ 2011/09 10 14 5 14 43

6 2012/10 ~ 2016/06 8 9 18 10 45

7 2016/07 ~ 2016/11 5

평균 12.7 16.2 9.0 13.2 51.0

자료: OECD, 동부 리서치 주: 회복구면(저점 ~ 장기추세선 100), 팽창(장기 추세선 100 ~ 정점), 둔화(정점 ~ 장기추세선 100), 수축(장기 추세선 100 ~ 저점)

95

96

97

98

99

100

101

102

103

Jan-90 Jan-93 Jan-96 Jan-99 Jan-02 Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14

OECD 경기선행지수

18


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두 번째 과정은 평균가치 분석에 사용할 지표를 선정하는 것이다.

첫째, 12M Fwd PE는 미래의 수익가치를 대표한다. 해당 지표를 이용하여 국가별 현재수익가치가

평균수익가치 대비 어느 수준에 위치하는지 확인하였다. 일반적으로 선진국의 수익가치가 신흥국

대비 높게 나타난다. 신흥국은 노동력과 자본을 바탕으로 하는 산업 비중이 높지만, 선진국은 기

술 기반의 산업 비중이 높기 때문이다. 선진국 내에서는 북미, 선진아시아, 유럽 순으로 평균가치

대비 높은 곳에 위치한다. 신흥국 내에서는 남미, 신흥아시아, EMEA 순이다.

둘째, 12M Trailing PB는 현재의 자산가치를 대표한다. 해당 지표를 통해 국가별 현재 자산가치가

평균자산가치 대비 어느 수준에 있는지 확인하였다. 일반적으로 선진국의 자산가치가 신흥국에 비

해 높게 형성되어 있다. 높은 기술력을 바탕으로 하는 선진국 자산에 프리미엄을 주기 때문이라

판단한다. 신흥국 지역별로는 남미, 신흥 아시아, EMEA 순으로 평균자산가치가 형성되어있다. 신

흥국 내에서는 상대적으로 성장 가능성이 높은 국가들이 높은 자산가치를 인정받고 있다.

최종적으로 평균가치 대비 현재가치는 분석기간의 평균과 표준편차를 이용하여 도출한 Z-Score 단

순평균으로 평가한다. 평균가치와 표준편차는 이익사이클과 함께 인식가치를 도출하기 위한 지표

로 활용된다.

도표 31. 국가별 평균가치 대비 현재가치


-3

-2

-1

0

1

2

헝가

리

러시

아

이집

트

미국

네델

란드

오스

트리

아

노르

웨이

브라

질

포르

투갈

뉴질

랜드

스웨

덴

독일

인도

호주

캐나

다

핀란

드

홍콩

중국

태국

이탈

리아

페루

프랑

스

체코

영국

그리

스

폴란

드

스페

인

싱가

폴

칠레

대만

스위

스

말레

이시

아

인도

네시

아

일본

이스

라엘

카타

르

아일

랜드

아랍

에미

리트

한국

남아

공

콜롬

비아

터키

덴마

크

필리

핀

멕시

코

벨기

에

평균가치 대비 현재가치(Z-score)

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2단계, 인식가치를 변화시키는 트리거 발생 여부 확인하기

인식가치의 위치를 결정하는 것은 투자자의 기대감이다. 평균가치 대비 현재가치가 높은 곳에 있

어도 투자자의 인식가치가 더 높은 곳에 있으면 투자기회가 발생한다. 반대의 경우에는 하락위험

이 있는 것으로 해석할 수 있다. 기대감을 변화시키는 트리거는 정부정책, 수급변화, 기술혁신 등

다양한 이유로 발생한다. 트리거가 실제로 발생하였는지를 확인하기 위하여 이익수정비율의 방향

전환을 '인식가치의 전환' 초기신호로 대용하였다. 일반적으로 트리거가 발생하면 이익 개선 기대

감이 반응하기 때문이다.

도표 32. 이익수정비율 방향전환은 투자자의 인식가치 전환으로 해석가능

자료: Thomson Reuters, 동부 리서치 주: 음영은 이익수정비율(ERR) 상승국면

이익수정비율을 사용하는 첫 번째 이유는 확정실적 대비 선행성을 가지기 때문이다. 이익수정비율

은 기대감을 반영하기 때문에 확정실적 발표보다 최소 1분기 이상 빠르게 나타난다. S&P 500 지수

의 이익수정비율과 확정실적 발표를 비교해 보면 확인할 수 있다. 반대의 경우도 마찬가지이다.

이익수정비율이 하락하기 시작하면 시차를 두고 순이익 증가율도 둔화하기 시작한다.

도표 33. S&P 500 이익수정비율은 확정실적보다 1분기 이상 선행함


1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17

ERR(좌) S&P 500(우)(%) (pt)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

-80

-60

-40

-20

0

20

40

Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17

순이익 증가율(우) ERR(좌)(%) (% YoY)

20


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이익수정비율을 사용하는 두 번째 이유는 주가지수 반등 초기에 수익률을 결정하는 것은 밸류에이

션이기 때문이다. 2003년부터 최근까지 S&P 500 지수의 이익수정비율의 반등이 나타난 후 3개월,

6개월 수익률을 분해하였다. 2015년을 제외하고 이익수정비율이 반등한 시점에서 밸류에이션 팽

창이 주가지수 상승을 견인한 것을 확인할 수 있다. 2015년에는 미국 증시의 이익상승 자신감이

낮아진 상황에서 자사주 매입을 통해 EPS를 지지한 기간이었다. 원가 절감을 통한 이익개선이 매

출확대로 이어지지 못하면서 밸류에이션 추가 상승이 제한되었다.

도표 34. S&P 500 ERR 반등 후 3개월 수익률 분해 도표 35. S&P 500 ERR 반등 후 6개월 수익률 분해


매출수정비율을 사용하면 이익수정비율의 거짓신호를 일정부분 피해갈 수 있다. 동일한 방향으로

움직이면 이익수정비율에 대한 신뢰성을 높게 가져갈 수 있다. 기업들의 실적 회복기에는 순이익

개선 → 매출 개선 → 순이익 급등 패턴이 관찰된다. 불경기에는 원가절감을 통해 이익구조 개선

이 이뤄진다. 이후 경기회복과 함께 개선된 펀더멘털을 바탕으로 매출증가가 나타나고 이는 순이

익 급등으로 이어진다. 반대의 경우도 마찬가지이다. 호황기에는 기업의 불필요한 지출이 많아지

고 수익구조가 악화된다. 매출증가에도 불구하고 순이익 증가율이 둔화한다. 이후 시장의 충격과

함께 매출과 순이익이 역성장한다.

도표 36. S&P 500 분기별 매출 및 순이익 증가율

자료: Bloomberg, 동부 리서치

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

2003-01 2009-01 2011-11 2015-05 2016-03

S&P 500 3개월 수익률 EPS 기여도 PE 기여도(%,%p)

(ERR 반등시점)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

2003-01 2009-01 2011-11 2015-05 2016-03

S&P 500 6개월 수익률 EPS 기여도 PE 기여도(%,%p)

(ERR 반등시점)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q 3Q4Q1Q 2Q3Q 4Q1Q2Q 3Q4Q1Q 2Q3Q4Q 1Q2Q 3Q4Q1Q 2Q3Q 4Q1Q2Q 3Q4Q

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

매출액 증가율 순이익 증가율(% YoY)

21


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국면별 이익사이클 평균 지속기간을 참고하는 것도 이익수정비율의 거짓신호를 피하는데 도움이

된다. 동일한 이익사이클 내에서는 인식가치가 지속될 가능성이 크기 때문이다. 구간별 지속기간

을 분석하는 것은 트리거 발생에 따른 인식가치 전환에 대한 확신이 없을 때 보조지표로 활용할

수 있다. 트렌드가 형성되면 동일한 이벤트에 대해서도 시장은 다르게 받아들이기 때문이다. 분석

기간은 2005년 6월부터 2017년 1월까지의 데이터를 사용하였다. 한국의 이익수정비율이 제공되는

시기부터 현재까지이다.

선진국과 신흥국을 비롯한 주요 국가의 이익사이클 평균 지속기간 특징은 다음과 같다.

첫째, 상승국면보다 하락국면 지속기간이 길다. 상승국면에 속하는 회복구간은 평균 8.8개월, 팽

창구간은 5.9개월로 총 14.7개월이다. 하락국면에 속하는 둔화구간은 5.3개월, 수축구간은 10.5

개월로 총 15.8개월이다. 분석기간 내에 금융위기를 비롯하여 저성장 시기가 전체 기간에서 차지

하는 비중이 높기 때문이다. 선진국 대비 신흥국은 회복기간과 수축기간이 상대적으로 길게 나타

난다. 인식의 편차를 전환시킬 트리거를 발생시키는 주체가 주로 선진국이기 때문이라 판단한다.

둘째, 사이클이 형성되는 기간이 점차 단축되고 있다. 회복국면에서 시작하여 팽창, 둔화, 수축

과정을 거쳐 다시 회복국면이 시작되는 것을 한 사이클로 정의하였다. 2011년 이후로는 팽창국면

까지 가지 못하고 회복과 수축을 반복하는 국가들이 늘어나고 있다. 글로벌 실질 GDP 성장률이 둔

화되는 가운데 주요 선진국들이 자신에게 유리한 정책들을 실행하였기 때문이다. 이러한 정책들이

상호 간에 영향을 미치며 잦은 기대감 변화를 불러일으켰다.

도표 37. 국가별 이익수정비율 지속기간 (단위: 개월)

회복 팽창 둔화 수축 현재

선진국 8.8 5.6 5.3 11 회복 9개월

신흥국 10.1 3.9 4.4 12.2 수축 2개월

유럽 9.5 6 4.8 10.3 팽창 2개월

미국 7.7 7 5.8 10.1 회복 1개월

일본 5.6 9.7 7 8.3 팽창 2개월

독일 9.1 6.6 5.9 9 팽창 1개월

영국 9 6.4 5.1 10.2 둔화 2개월

러시아 6.3 9.2 7.3 7.8 팽창 7개월

브라질 12.3 2.7 2.2 13.4 수축 5개월

한국 10 3.4 4 13.2 수축 6개월

중국 8.7 6.2 6.5 9.2 회복 7개월

인도 9.4 4.8 4.9 11.6 수축 3개월

평균 8.8 5.9 5.3 10.5


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3단계, 인식의 편차 해석하기

인식의 편차는 인식가치와 현재가치의 차이이다. 이익사이클 상승국면에서는 인식가치를 평균가

치 +2표준편차, 이익사이클 하락국면에서는 평균가치 -2표준편차를 인식가치로 정의하였다.

인식의 편차를 해석할 때 유의해야 할 사항은 다음과 같다.

첫째, 인식의 편차가 (+)일 때 주가지수 상승 가능성이 큰 것으로 판단한다. 평균가치보다 낮은

상태에서 인식의 가치가 높게 설정되면 현재가치가 빠르게 반등한다. 시장 토테미즘 관점에서 트

리거가 발생하여 이익기대감을 선반영하여 현재가치가 상승하는 시기이다. 인식의 편차가 축소될

수록 현재가치의 상승속도는 둔화한다. 인식의 편차는 존재하지만 과도한 기대감에 대한 우려가

조금씩 나타나는 시기이다.

둘째, 현재가치가 인식가치의 상·하단을 벗어난 경우에는 이익사이클의 지속가능여부에 대한 점

검이 필요하다. 인식가치를 평균가치 +/- 2표준편차로 정의하였기 때문에 글로벌 경기에 큰 영향

을 미치는 트리거가 발생하지 않는다면 일반적으로 인식가치 범위 내에서 현재가치가 움직이기 때

문이다. 인식가치를 벗어나 현재가치가 움직인다면 인식의 편차가 과도하게 발생하였는지를 살펴

봐야 한다. 이익신뢰성은 #5. 표준편차를 활용한 이익 추정치 신뢰도 판단에서 다루었다.

셋째, 이익사이클과 매출사이클이 동일한 신호를 보낼 때 이익의 편차에 대한 신뢰성이 높아진다.

이익수정비율과 매출사이클은 높은 양의 상관관계를 가지지만 이익사이클의 변곡점에서 다른 신

호가 발생할 때가 있다. 이익의 편차를 활용하는 전략의 성공확률을 높이기 위해서 이익수정비율

과 매출수정비율이 같은 사이클에 있는지 확인하자.

인식의 편차를 고려하여 해외주식 중 유럽비중을 확대할 것을 제안한다. 인식의 편차가 (+)이며

이익사이클과 매출사이클이 팽창 국면에 있다. 표준편차를 활용한 이익 추정치 신뢰성도 높다.

ECB정책 기조 변화가 있기 전까지 현재가치보다 인식가치가 높게 유지될 것으로 판단한다.

도표 38. 유럽: 12M Fwd PE 도표 39. 유럽: 12M Trailing PB


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Mar-08 Mar-11 Mar-14

MSCI 유럽 12M Fwd PE

평균

인식가치(이익상승사이클)

인식가치(이익하락사이클)

(배)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16

MSCI 유럽 12M Trailing PB평균인식가치(이익상승사이클)인식가치(이익하락사이클)

(배)

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인식의 편차 변화에 따른 성과를 분석하기 위해 이익수정비율을 사용하여 국면을 구분하였다. 이

익수정비율을 기준으로 저점부터 0까지를 회복구간으로 정의하였다. 0부터 정점까지는 팽창구간,

정점부터 0까지는 둔화구간, 0부터 저점까지는 수축구간으로 나누었다. 인식의 편차를 전환시킬

트리거가 발생하더라도 평균가치 대비 현재가치 수준이 어디에 있는가에 따라 전환 기대감 강도가

다를 수 있다. 평균가치 대비 고평가 구간과 저평가 구간에서 이익수정비율 변화에 따른 성과를

확인하였다.

고평가 구간은 이미 높은 기대감을 얼마나 잘 충족시켜 주느냐에 따라 성과가 달라진다. 상승국면

인 회복 및 팽창국면은 시장대비 수익률 및 상승확률에서 높은 결과를 보였다. 기대감이 높아진

만큼 상승여력은 제한적이다. 하락국면에 속하는 둔화 및 수축 국면은 시장대비 수익률과 상승확

률이 낮다. 특히 하락 시그널이 발생하는 둔화국면의 수익률과 상승확률이 시장대비 큰 폭으로 낮

아진다.

저평가 구간은 낮아진 기대감으로 인해 반전 신호가 발생하면 강하게 반응한다. 상승국면인 회복

및 팽창국면은 시장대비 높은 수익률과 상승확률을 기록하였다. 회복국면 진입 초기에 지금까지

억눌렸던 밸류에이션이 빠르게 반등하며 주가지수 급등으로 이어진다. 하락국면인 둔화 및 수축국

면은 기대감이 낮은 만큼 이익수정비율 하락 신호가 발생하더라도 초기에는 별다른 영향을 받지

않는다. 시간이 지나 수축국면에 들어가면 현재 밸류에이션의 추가 하락 가능성에 대한 우려가 강

해지며 주가지수가 큰 폭으로 하락한다.

전체적인 투자 성과는 저평가 & 회복 > 고평가 & 회복 > 저평가 & 수축 > 고평가 & 둔화 순이다.

기대감이 낮아져 있는 상황에서 상승 신호가 발생하거나 기대감이 높은 상황에서 하락 신호가 발

생할 때 인식의 전환이 강하게 나타난다. 평균가치에서 크게 벗어나 있을수록 인식의 편차 축소에

따른 주가지수 반응은 강하게 나타난다.

도표 40. 고평가 구간 이익수정비율 국면별 성과분석 도표 41. 저평가 구간 이익수정비율 국면별 성과분석

자료: Thomson Reuters, 동부 리서치 주: 상승확률 = (1개월 후 (+) 수익률 기록 / 전체 분석기간) 비중

자료: Thomson Reuters, 동부 리서치 주: 상승확률 = (1개월 후 (+) 수익률 기록 / 전체 분석기간) 비중

회복팽창

둔화

수축

S&P 500

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

40 45 50 55 60 65 70 75

(수익률)

(상승확률)

회복

팽창둔화

수축

S&P 500

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

40 50 60 70 80 90

(수익률)

(상승확률)

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4단계. 인식의 편차 변화에 적합한 스타일 찾기

평균가치 대비 현재가치와 이익사이클을 사용한 스타일 전략 검증방법은 다음과 같다.

국면별 스타일 전략을 검증하기 각 스타일의 평균 연 환산 수익률을 사용하였다. 평균가치 대비

현재가치수준과 이익사이클을 고려하여 국면을 구분하였다. 연 환산 수익률을 사용하는 이유는 동

일한 국면에 위치하더라도 사이클 진입 초기와 일정 시간 이후에 이익사이클이 미치는 영향력이

다르기 때문이다. 스타일 지수는 미국에 상장된 스타일 ETF 지수들의 벤치마크 지수를 이용하였다.

스타일 사이클 검증을 위해 사용한 보조지표는 상승확률이다. 상승확률이 높다는 것은 해당 국면

에서 스타일 특성이 일관되게 유지된다는 것으로 해석할 수 있다. 평균가치 대비 밸류에이션 수준

과 이익사이클을 이용하여 총 8개의 분석기간을 정의한다. 구간별로 해당 스타일이 (+) 수익률을

기록한 횟수의 비중으로 상승확률을 계산하였다. 비교의 용이성을 위해 벤치마크는 평균가치 대비

밸류에이션 수준만을 이용하여 크게 두 가지를 사용하였다.

현재 시장에 적용하면 미국은 고평가 & 회복, 유럽과 일본은 고평가 & 팽창, 신흥국은 고평가 &

수축 구간에 있다. 최근 시장은 정책 모멘텀에 의해 트리거가 발생하는 모습이 관찰된다. 트리거

가 어디에서 발생되었는지에 따라 국가별 이익사이클이 영향을 받는 모습이다.

각 국면별로 어떠한 스타일이 시장대비 아웃퍼폼 했는지를 정리한 결과는 아래 도표와 같다.

도표 42. 인식의 편차와 이익사이클을 활용한 국면별 추천 스타일


고평가 구간

저평가 구간

평균가치 대비

이익 모멘텀

저변동성

배당

퀄리티

저변동성

배당

저변동성

이익 모멘텀

퀄리티

소형

이익 모멘텀

가치

가치

소형

저변동성

저변동성

이익 모멘텀

배당

저변동성

소형

배당

소형

가치

이익모멘텀

팽창

이익 및 매출사이클

둔화 수축 회복

추천 스타일

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평균가치 대비 현재가치의 위치와 이익사이클을 이용하여 국면별 추천 스타일을 도출하였다.

첫째, '평균가치 < 현재가치' 상황이다.

이익사이클 상승국면에서는 기대감이 유지되고 있기 때문에 평균가치 대비 현재가치가 높은 것이

정당화된다. 모멘텀 스타일이 시장대비 아웃퍼폼한다. 이익사이클 하락국면에서는 퀄리티, 저변

동성과 같이 안정적인 스타일이 선호된다. 특히 둔화국면에서 모든 스타일이 시장대비 언더퍼폼하

는 모습이 관찰된다. 상승국면에서 가장 많은 프리미엄을 받았던 스타일이 빠르게 하락하였다.

도표 43. S&P 500 스타일별 성과: 고평가 & 회복국면 도표 44. S&P 500 스타일별 성과: 고평가 & 팽창국면


도표 45. S&P 500 스타일별 성과: 고평가 & 둔화국면 도표 46. S&P 500 스타일별 성과: 고평가 & 수축국면


가치

소형

모멘텀

저변동성배당

퀄리티

BM

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

60 62 64 66 68 70 72 74

(수익률)

(상승확률)

가치소형

모멘텀

저변동성배당

퀄리티

BM

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

50 60 70 80 90 100

(수익률)

(상승확률)

가치

소형

모멘텀

저변동성

배당

퀄리티

BM

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

30 35 40 45 50 55 60 65

(수익률)

(상승확률)

가치

소형

모멘텀

저변동성

배당

퀄리티

BM

0

2

4

6

8

10

12

40 45 50 55 60 65 70

(수익률)

(상승확률)

회복: 소형 > 이익모멘텀 > 퀄리티 > 가치 > 저변동성 > 배당

팽창: 이익모멘텀 > 저변동성 > 배당 > 가치 > 소형 > 퀄리티

둔화: 퀄리티 > 저변동성 > 배당 > 소형 > 가치 > 모멘텀

수축: 저변동성 > 모멘텀 > 퀄리티 > 배당 > 소형 > 가치

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둘째, '평균가치 > 현재가치' 상황이다.

저평가 구간에서 이익사이클이 반등하면 지금까지 벌어진 인식의 차이가 빠르게 줄어든다. 밸류에

이션 팽창속도가 급증하며 소외되었던 스타일이 주목 받는다. 소형, 가치, 모멘텀 스타일이 높은

수익률과 높은 상승확률을 보인다. 저평가 국면에 위치해 있었기 때문에 가치주에 대한 기대감은

팽창국면까지 이어진다. 둔화국면에는 이익 모멘텀이 유효하거나, 저변동성, 배당과 같은 안정적

스타일이 선호된다. 저평가 구간에 있어도 이익사이클 수축국면에서는 가치주 스타일이 부진한 성

과를 보였다.

도표 47. S&P 500 스타일별 성과: 저평가 & 회복국면 도표 48. S&P 500 스타일별 성과: 저평가 & 팽창국면


도표 49. S&P 500 스타일별 성과: 저평가 & 둔화국면 도표 50. S&P 500 스타일별 성과: 저평가 & 수축국면


가치

소형

모멘텀

저변동성

배당

BM

0

5

10

15

20

25

30

35

40

60 65 70 75 80 85

(수익률)

(상승확률)

가치

소형

모멘텀

저변동성배당

BM

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

50 55 60 65 70

(수익률)

(상승확률)

가치소형

모멘텀

저변동성

배당

BM

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

50 55 60 65 70 75 80

(수익률)

(상승확률)

가치

소형

모멘텀

저변동성

배당

BM

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

40 45 50 55 60 65

(수익률)

(상승확률)

가치

소형

모멘텀

저변동성

배당

BM

0

5

10

15

20

25

30

35

40

60 65 70 75 80 85

(수익률)

(상승확률)

가치

소형

모멘텀

저변동성배당

BM

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

50 55 60 65 70

(수익률)

(상승확률)

가치소형

모멘텀

저변동성

배당

BM

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

50 55 60 65 70 75 80

(수익률)

(상승확률)

회복: 소형 > 가치 > 모멘텀 > 배당 > 저변동성

팽창: 가치 > 소형 > 배당 > 저변동성 > 이익모멘텀

둔화: 모멘텀 > 저변동성 > 배당 > 가치 > 소형

수축: 저변동성 > 소형 > 모멘텀 > 배당 > 가치

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JJ

인식의 편차를 도출하기 위해 필요한 지표분석

지역별/국가별 평균가치와 현재가치를 분석하였다. 평균가치는 각 지표의 51개월 평균으로 도출

하였다. 각 지표별로 표준화하여 동일가중 방식으로 평균가치 대비 현재가치의 위치를 확인할 수

있다.

도표 51. 지역별/국가별 평균가치 대비 현재가치 (단위: 배, Z-score)

구분 12M Fwd PE 12M Trailing PB 평균가치

대비 구분

12M Fwd PE 12M Trailing PB 평균가치

대비 현재가치 평균가치 현재가치 평균가치 현재가치 평균가치 현재가치 평균가치

선진국 16.3 15.1 2.20 2.05 1.1 신흥국 11.9 11.0 1.54 1.45 1.1

북미 17.5 15.9 2.81 2.54 1.4 EMEA 10.2 9.3 1.34 1.17 1.4

선진 아시아 14.6 14.2 1.38 1.38 0.3 남미 13.0 12.8 1.67 1.62 0.3

유럽 14.7 14.0 1.74 1.72 0.4 신흥 아시아 12.2 11.2 1.56 1.51 0.9

미국 17.3 15.7 2.89 2.59 1.5 그리스 13.2 14.6 1.55 1.26 0.2

캐나다 16.3 15.2 1.80 1.76 0.6 남아공 14.3 14.2 2.13 2.36 -0.7

뉴질랜드 20.2 18.5 2.04 1.91 0.8 러시아 6.1 5.0 0.75 0.55 1.6

싱가폴 13.9 13.3 1.17 1.27 0.1 UAE 11.9 12.7 1.54 1.66 -0.5

일본 13.8 13.9 1.21 1.26 -0.2 이집트 11.0 9.5 2.93 1.58 1.6

호주 15.5 14.9 1.93 1.89 0.6 체코 14.4 12.6 1.28 1.35 0.2

홍콩 11.6 10.5 1.20 1.28 0.4 카타르 13.1 13.1 1.79 2.02 -0.4

네덜란드 11.8 9.7 0.86 0.74 1.3 터키 8.4 9.3 1.20 1.42 -0.9

노르웨이 16.0 12.2 1.35 1.35 1.2 폴란드 12.7 12.5 1.23 1.23 0.1

덴마크 16.4 17.1 2.42 3.01 -1.0 헝가리 11.5 10.3 1.47 1.00 1.7

독일 13.1 12.4 1.70 1.62 0.7 멕시코 16.6 17.7 2.26 2.60 -1.4

벨기에 13.8 16.2 1.26 1.73 -2.1 브라질 11.7 10.9 1.53 1.31 1.0

스웨덴 16.2 14.9 2.18 2.17 0.7 칠레 15.5 15.0 1.58 1.65 0.1

스위스 16.4 15.6 2.34 2.46 0.0 콜롬비아 12.0 14.1 1.20 1.55 -0.9

스페인 13.7 14.1 1.38 1.32 0.1 페루 13.0 12.5 2.12 2.10 0.3

아일랜드 16.4 18.8 1.80 1.83 -0.5 한국 9.6 10.0 1.00 1.05 -0.7

이스라엘 10.0 10.1 1.31 1.49 -0.3 중국 13.0 10.9 1.54 1.52 0.4

영국 14.4 13.9 1.80 1.79 0.2 인도 16.9 15.9 2.95 2.78 0.7

오스트리아 12.9 12.2 1.09 0.97 1.3 대만 13.6 13.5 1.74 1.74 0.0

이탈리아 13.5 13.5 1.12 1.04 0.3 말레이시아 15.9 15.3 1.63 1.91 -0.1

포르투갈 15.1 15.0 1.79 1.50 0.9 인도네시아 15.4 14.4 2.74 3.10 -0.1

프랑스 13.7 13.2 1.39 1.38 0.3 태국 15.0 13.7 1.99 2.11 0.4

핀란드 16.6 15.7 1.86 1.85 0.5 필리핀 17.5 18.4 2.35 2.89 -1.3

자료: Thomson Reuters, 동부 리서치 주1: 평균가치 대비 = (현재 - 51개월 평균) / 51개월 표준편차,

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2017. 02. 20

JJ

인식가치를 결정할 이익수정비율 및 매출수정비율 국면을 분석하였다. 이익수정비율 및 매출수정

비율은 13주 이동평균을 사용하였다. 기업실적 공시가 3개월에 한 번씩 이뤄지는 것을 고려하였다.

최근 4주간의 기울기를 통해 최근의 방향성을 표현하였다. 이익수정비율과 매출수정비율이 같은

신호를 보내는 경우에 한하여 지역별/국가별 신호를 표시하였다.

도표 52. 지역별 / 국가별 이익수정비율 및 매출수정비율 (단위: %, Slope)

구분 ERR 방향성 SRR 방향성 ERR/ SRR

신호 구분 ERR 방향성 SRR 방향성

ERR/ SRR

신호

선진국 -2.8 0.69 -4.2 1.36 회복 신흥국 -12.9 -0.34 -9.0 0.71

북미 -8.6 0.40 -13.0 0.30 회복 EMEA -4.8 0.10 -2.9 0.94 회복

선진 아시아 12.9 2.26 -1.3 3.25 남미 -14.1 -0.57 -4.9 -0.05 수축

유럽 9.1 1.39 16.5 2.29 팽창 신흥 아시아 -15.3 -0.42 -11.5 0.82

미국 -12.2 0.56 -13.9 0.50 회복 그리스 -35.1 -11.20 -10.8 -3.88 수축

캐나다 -2.6 0.47 -6.1 0.41 회복 남아공 -22.0 0.96 -13.3 0.49 회복

뉴질랜드 -1.8 -2.16 -7.9 0.00 러시아 33.6 -0.94 -0.4 -0.99

싱가폴 -12.8 0.39 -4.2 1.61 회복 UAE -9.2 -3.62 -27.7 -0.24 수축

일본 9.8 1.33 -2.3 2.11 이집트 37.4 5.03 -3.6 1.54

호주 -4.4 2.06 -4.4 1.68 회복 체코 -6.5 3.49 6.2 1.04

홍콩 -8.2 -1.51 -16.0 -0.30 수축 카타르 -24.5 1.03 -9.9 2.83 회복

네덜란드 18.5 -2.18 42.3 2.77 터키 10.0 0.53 21.4 5.83 팽창

노르웨이 -2.9 0.68 -7.7 2.12 회복 폴란드 7.6 0.56 14.7 -0.79

덴마크 4.5 4.71 23.9 7.11 팽창 헝가리 73.1 0.54 10.0 -1.39

독일 8.8 1.56 27.1 4.62 팽창 멕시코 -20.1 -1.09 42.8 1.86

벨기에 8.6 0.86 -4.2 1.23 브라질 -16.4 -1.23 -22.9 -1.13 수축

스웨덴 10.2 1.47 24.3 0.39 팽창 칠레 -11.0 1.33 -26.5 1.09 회복

스위스 -10.5 4.26 -16.2 0.90 회복 콜롬비아 -14.6 0.40 0.2 -1.17

스페인 NA 24.9 3.36 팽창 페루 68.2 0.92 19.0 -4.52

아일랜드 4.6 6.74 34.2 8.49 팽창 한국 -15.7 -0.28 -10.4 1.15

이스라엘 7.4 0.17 -14.9 -0.68 중국 -0.1 0.63 3.6 1.29

영국 14.1 -0.29 21.9 -0.03 둔화 인도 -42.9 -2.25 -39.6 0.86

오스트리아 8.2 -2.23 9.1 0.80 대만 -6.2 0.19 -9.3 0.03 회복

이탈리아 15.4 3.74 5.2 4.69 팽창 말레이시아 -17.8 0.78 -15.8 0.95 회복

포르투갈 4.1 -5.13 29.2 2.67 인도네시아 -21.3 0.70 -17.9 1.74 회복

프랑스 21.6 1.99 13.3 4.74 팽창 태국 -7.5 0.88 -14.1 0.11 회복

핀란드 1.9 1.18 -2.2 2.50 필리핀 -45.4 -1.98 -18.6 -3.51 수축


29


2017. 02. 20

JJ

▌부록: 표준편차를 활용한 이익 추정치 신뢰성 판단

이익 사이클에 대한 의구심이 생길 때, 이익 추정치 표준편차를 관찰하여 이익 추정치 진행방향에

대한 신뢰성 판단 지표로 사용할 수 있다. 시장에서 통용되는 이익 추정치는 애널리스트 추정치의

평균이다. 표준편차가 작다는 것은 애널리스트 추정치가 평균 근처에 집중되어 분포함을 의미한다.

이익 추정치에 대한 신뢰성이 높다고 할 수 있다. 반대로 표준편차가 크다는 것은 이익 추정치에

대한 신뢰성이 낮음을 의미한다. 정량적 분석을 위해 평균을 중심으로 이익 추정치와 이익 추정치

표준편차를 구분하였다. 두 가지 지표에 대하여 같은 방식을 적용하였다. ①구간은 -1표준편차 이

하, ②구간은 -1표준편차 ~ 평균, ③구간은 평균 ~+1표준편차, ④구간은 +1 표준편차 이상이다.

도표 53. 이익 추정치는 애널리스트 추정치의 합 도표 54. 표준편차가 작을수록 추정치 신뢰도는 높음

자료: Thomson Reuters, 동부 리서치 자료: 동부 리서치

도표 55. 평균을 중심으로 이익 추정치 구분 도표 56. 평균을 중심으로 이익 추정치 표준편차 구분


평균 +1σ-1σ

① 표준편차 작음

= 신뢰도 높음

② 표준편차 큼

= 신뢰도 낮음

20

40

60

80

100

120

140


선진국 12M Fwd EPS(USD)

60

70

80

90

100

110

120

130

Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09

12M Fwd EPS 평균

+1SD -1SD(USD)

①

②

③

④상승

하락

6

10

14

18

Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09

12M Fwd EPS 표준편차 평균

+1SD -1SD

(σ)

①

②

③

④

상승

하락

30


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JJ

이익 추정치 신뢰성과 그 당시의 지수 움직임은 다음과 같다. 1)이익 상승 지속에 대한 의구심이

발생하며 이익 추정치 표준편차가 상승한다. 2)그 정도가 심해질 경우 1차 지수 하락이 발생한다.

3)시장의 의구심이 지속되며 이익 추정치에 대한 표준편차가 더욱 상승한다. 애널리스트 의견이

나뉘는 시기로 이익 추정치는 상승세가 둔화되며 보합세를 유지한다. 4)이익 추정치가 보합에서

하향으로 바뀌면 지수의 2차 하락이 발생한다. 이익 추정치 하향 시 표준편차 상승은 지속된다.

5)이익 추정치 하락이 바닥을 형성하는 시기이다. 이때 표준편차가 먼저 축소된다. 다음으로는 낙

폭과대에 따른 수익률 추구로 지수 반등이 나타난다. 마지막으로 이익 추정치 반등과 함께 지수

상승세가 이어진다.

앞에서 구분한 이익 추정치와 이익 추정치 표준편차 구간 활용방안은 다음과 같다. 1)표준편차가

상승할 경우 이익 신뢰성 하락 신호로 간주한다. 2)이익 추정치가 하락하면 리스크 신호로 해석한

다. 3)이익 추정치 하향이 이어져도 표준편차가 하락하면 신뢰성 하락 완화로 해석한다. 1년 평균

을 사용할 경우 초기 위험 신호가 최대 4개월 전에 발생하기도 한다. 하지만 보통 1~2개월 정도

선행하여 신호가 발생하기 때문에 참고지표로 유용하다고 판단한다. 다만 위험신호 완화(표준편

차 하락) 이후 지수의 상승 반전이 먼저 나타난 다음 위험신호 해소(이익추정치 반등)가 나타난다.

도표 57. 이익 추정치와 표준편차를 활용한 리스크 신호발생 및 주가지수 움직임


500

1,000

1,500

2,000

2,500

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09

12M Fwd EPS 표준편차(좌, x10) 12M Fwd EPS(좌) 선진국 주가지수(우)(USD) (pt)

① 이익 추정치 상승에

의구심 발생

② 1차 하락 발생

④ 2차 하락 발생

③ 이익 추정치 보합 이후 하향

이익 추정치 표준편차 상승 지속 ⑤ 표준편차 완화 이후

이익 추정치 반등시

주가지수 상승 지속

Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09

12M Fwd EPS

상승

하락

12M Fwd EPS

표준편차

상승

하락

위험신호 발생 위험신호 완화

위험신호 강화

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JJ

표준편차를 활용한 국가별 이익 추정치 신뢰성 판단

미국의 이익 추정치 상승에 대한 시장 신뢰도가 강해지고 있다. 16년 2월 이후 상승하기 시작한

12M Fwd EPS는 안정적인 상승 흐름을 이어가고 있다. 이익 추정치 표준편차도 하락하며 이익에 대

한 시장의 자신감을 확인할 수 있다. 15년 2분기부터 이어진 기업들의 순이익 하락도 16년 3분기

부터 반등하기 시작했다. 2분기 연속 순이익이 상승하는 모습이 나타나고 있어 12M Fwd EPS 상승

세가 지속하리라 판단한다.

도표 58. S&P 500 주가지수 및 12M Fwd EPS 도표 59. S&P 500 주가지수 및 12M Fwd EPS 표준편차


유럽에서도 이익 추정치 상승에 대한 신뢰도가 높아지고 있다. 12M Fwd EPS는 상승세를 지속하는

가운데 12M Fwd EPS 표준편차는 하락 후 횡보하는 모습이 나타나고 있다. 유럽 금융주의 부실 우

려에도 불구하고 리스크 발생 시 이를 진화하기 위한 정부정책들이 이어질 것이라는 기대감이 EPS

상승지속 근거가 되고 있다.

도표 60. STOXX 50 주가지수 및 12M Fwd EPS 도표 61. STOXX 50 주가지수 및 12M Fwd EPS 표준편차


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

100

105

110

115

120

125

130

135


12M Fwd EPS(좌)

12M Fwd EPS (52주평균, 좌)

S&P 500(우)

(USD)(pt)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

4

5

5

6

6

7

7

8

8


12M Fwd EPS 표준편차(좌)

12M Fwd EPS 표준편차(52주평균, 좌)

S&P 500(우)

(USD)(pt)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

200

210

220

230

240

250

260

270

280

290

300


12M Fwd EPS(좌)


STOXX 50(우)

(EUR)(pt)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

15

20

25

30

35

40




STOXX 50(우)

(EUR)(pt)

32


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JJ

일본의 이익 추정치는 달러/엔 환율의 방향이 결정하고 있다. 트럼프 대통령은 최근 아베 총리와

의 정상회담에서 양국 경제에 보탬이 되는 자유롭고 공정한 무역관계를 추진할 것이라고 밝혔다.

직접적인 엔화약세에 대한 불만을 언급하지는 않았지만 여전히 엔화강세 가능성이 남아있다. 이를

반영하여 이익 추정치 표준편차도 상승하는 흐름을 보이고 있다. 달러/엔 환율과 기업이익이 높은

상관관계를 가지고 있어 엔화강세에 따른 주의가 필요하다.

도표 62. TOPIX 주가지수 및 12M Fwd EPS 도표 63. TOPIX 주가지수 및 12M Fwd EPS 표준편차


신흥국 이익 추정치는 미국 보호무역주의 우려가 소폭 완화되며 인프라 투자 기대감을 바탕으로

상승하고 있다. 중국의 국영기업 구조조정 소식도 기업이익 개선에 힘을 보탤 전망이다. 이익 추

정치 상승 트리거가 미국에서 발생하였기 때문에 이익 추정치 표준편차가 상승하고 있다. 시장의

의견이 나뉘고 있지만 과거 대비 현재 수준의 표준편차를 고려하면 상승에 조금 더 무게를 두고

있는 것이라 판단한다.

도표 64. 신흥국 주가지수 및 12M Fwd EPS 도표 65. 신흥국 주가지수 및 12M Fwd EPS 표준편차


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

60

70

80

90

100

110

120


12M Fwd EPS(좌)


TOPIX (우)

(JPY)(pt)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15




TOPIX (우)

(JPY)(pt)

400

600

800

1,000

1,200

1,400

60

70

80

90

100

110

120


12M Fwd EPS(좌)


신흥국 주가지수(우)

(USD)(pt)

400

600

800

1,000

1,200

1,400

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17




신흥국 주가지수(우)

(USD)(pt)

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JJ

Ⅲ. FX 헤지 전략 선택하기

▌해외주식 투자와 관련된 FX 헤지 전략

해외주식에 투자하는 것이기 때문에 필수적으로 고려해야 하는 것이 FX 전략이다. 국내 투자자가

해외에 투자를 하는 그 순간 환차손익에 대한 고민이 고민이 시작된다. 장기투자를 고려하고 있다

면 의외로 쉽게 답을 내릴 수 있다. 수익성과 안정성을 동시에 추구할 수 있다. 주요국 주가지수

와 원화 재정환율이 음(-)의 상관관계를 가지고 있기 때문이다. 단기투자를 고려하고 있다면 좀

더 고민이 필요하다. '장기투자자는 FX 언헤지 전략 추천(p34)'을 읽으며 장기투자의 장점을 다시

한번 확인하자. 직관적으로 FX 헤지를 하는 이유는 환율 변동에 따른 손익을 없애기 위함이다. FX

헤지가 해외주식 포트폴리오의 수익성과 변동성에 미치는 영향을 분석하였다. 자세한 내용을 '단

기투자자는 투자목적에 맞는 FX 전략 추천(p36)'에서 다루었다.

투자목적에 맞는 FX 헤지 전략을 사용하자.

#1. 장기투자자는 FX 언헤지 전략 추천

- 수익성, 안정성 측면에서도 FX 언헤지 전략이 우수

#2. 단기투자자는 투자 목적에 맞는 FX 전략 추천

- 수익성 > 안정성: FX 헤지 전략 추천

- 수익성 < 안정성: FX 언헤지 전략 추천

- 투자자가 FX 전략을 선택할 수 있는 여건 조성 필요

#3. 포트폴리오 변동성을 최소화 시키는 최소분산 헤지비율

- 투자대상 국가의 주가지수와 원화기준 재정환율의 상관관계가 중요

- 최소분산 헤지비율의 실효성 및 의의

#4. 미국 상장 ETF 투자 시 FX 헤지 전략

- 달러 기준 상품 투자 시 유의사항

34


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JJ

▌#1. 장기투자자는 FX 언헤지 전략 추천

수익성, 안정성 모두 FX 언헤지가 우수

해외주식에 장기투자 시 FX 언헤지 포지션을 가져가야 하는 이유는 명확하다.

첫째, 국내 투자자 입장에서 대부분의 선진국 및 신흥국 주가지수와 원화로 표시된 재정환율이 대

체로 강한 음(-)의 상관관계를 가지기 때문이다. 국내 투자자의 해외주식 포트폴리오 내에서 비중

이 높은 미국, 유럽, 일본, 중국의 주가지수와 환율의 상관관계를 분석하였다. 2006년 1월부터 최

근까지 월간 주가지수 수익률과 환율 수익률을 이용하여 60개월 상관관계 흐름을 살펴보았다. 미

국, 일본, 중국 등은 전체 기간 강한 음(-)의 상관관계를 지속하였다. 유럽도 일부 기간을 제외하

고는 대체로 음의 상관관계를 유지하였다.

둘째, 장기적으로 보았을 때 환율이 균형으로 수렴한다고 생각할 수 있기 때문이다. 이 과정에서

환율의 상승과 하락으로 인해 발생한 손익이 상쇄된다. 오히려 원화의 움직임을 예상하는 데 필요

한 노력과 FX 헤지에 들어가는 수수료를 고려하면 장기적으로는 언헤지 포지션을 가져가는 것이

유리하다. 5년 이하의 중·단기 투자 시에는 원화 가치의 움직임에 대한 고민이 필요하다. 원화

가치가 상승했던 2004년부터 2007년에는 FX 헤지 전략이 FX 언헤지 대비 양호한 성과를 기록하였

다. 원화 가치가 하락했던 2008년부터 2009년까지는 FX 언헤지 전략이 FX 헤지 대비 양호한 성과

를 보였다. 주가지수 하락에 따른 손실을 환율상승에 따른 이익으로 상쇄시켰기 때문이다.

두 가지를 종합해 보면 장기 해외주식 투자 시 적극적인 FX 헤지 필요성이 낮을 수 있음을 시사한

다. 특히 장기적으로는 국가별 환율의 움직임을 예측하기 힘든 가운데 3개월마다 FX 헤지 비율을

조정해 주는 것은 포트폴리오의 리스크를 확대하고 수익률을 저하하는 요인으로 작용할 위험이 있

기 때문이다. 더욱이 장기투자 및 위험분산 투자를 목표로 하는 경우에는 FX 헤지의 필요성이 상

대적으로 더 낮을 것으로 판단한다.

도표 66. 미국: 주가지수와 환율흐름 도표 67. FX 포지션에 따른 주가지수 도표 68. FX 헤지 여부의 성과차이


800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

Jan-00

Jan-05

Jan-10

Jan-15

S&P 500(좌)

USD / KRW(우)

(pt) (USD/KRW)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Jan-00 Jan-05 Jan-10 Jan-15

S&P 500(FX 헤지)

S&P 500(FX 언헤지)

(2000.01=100)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

수익률 변동성

S&P 500(FX 헤지)

S&P 500(FX 언헤지)

(%)

35


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JJ

도표 69. 유럽: 주가지수와 환율흐름 도표 70. FX 포지션에 따른 주가지수 도표 71. FX 헤지 여부의 성과차이


도표 72. 일본: 주가지수와 환율흐름 도표 73. FX 포지션에 따른 주가지수 도표 74. FX 헤지 여부의 성과차이


도표 75. 중국: 주가지수와 환율흐름 도표 76. FX 포지션에 따른 주가지수 도표 77. FX 헤지 여부의 성과차이


800

1,300

1,800

2,300

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

Jan-00

Jan-05

Jan-10

Jan-15

STOXX 50(좌)

EUR / KRW(우)

(pt) (EUR/KRW)

500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

Jan-00

Jan-05

Jan-10

Jan-15

Nikkei 225(좌)

JPY / KRW(우)

(pt) (100JPY/KRW)

100

120

140

160

180

200

220

240

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

Jan-00

Jan-05

Jan-10

Jan-15

상해종합지수(좌)

CNY / KRW(우)

(pt) (CNY/KRW)

0

20

40

60

80

100

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140


STOXX 50(FX 헤지)

STOXX 50(FX 언헤지)

(2000.01=100)

0

20

40

60

80

100

120


Nikkei 225(FX 헤지)

Nikkei 225(FX 언헤지)

(2000.01=100)

0

50

100

150

200

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300

350

400

450


상해종합지수(FX 헤지)

상해종합지수(FX 언헤지)

(2000.01=100)

-5

0

5

10

15

20

수익률 변동성

STOXX 50(FX 헤지)

STOXX 50(FX 언헤지)

(%)

-5

0

5

10

15

20

25

수익률 변동성

Nikkei 225(FX 헤지)

Nikkei 225(FX 언헤지)

(%)

0

5

10

15

20

25

30

수익률 변동성

상해종합지수(FX 헤지)상해종합지수(FX 언헤지)

(%)

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▌#2. 단기투자자는 투자 목적에 맞는 FX 전략 추천

'수익성' vs. '안정성', 무게의 중심에 따른 FX 전략 필요

해외주식 단기투자 시 항상 고민되는 것 중 하나가 FX 포지션 여부이다. 투자자의 위험회피성향,

운용기관의 정책, 자산 특성 등에 따라 다르게 가져가야 하기 때문이다. 국내 투자자를 기준으로

살펴보자. 일반적으로 해외주식에 투자할 때에는 FX 언헤지 포지션을 추천한다. 원화로 표시된 재

정환율과 주가지수는 일반적으로 음(-)의 상관관계를 가지기 때문에 결과적으로 포트폴리오 변동

성이 낮아지는 효과가 있기 때문이다. Risk 중립 포지션에 있다면 투자기간 및 방식에 따라 나뉠

수 있다. 5년 이상 장기투자 또는 여러 국가에 분산투자를 할 경우 각각의 포지션이 서로 상쇄되

며 FX 헤지 포지션을 취한 것과 유사한 효과를 가져갈 수 있다. 5년 미만의 중·단기 투자 또는

단일국가에 투자할 경우에는 원화에 대한 전망을 바탕으로 FX 포지션을 취할 필요가 있다.

도표 78. 장기투자 시에는 FX 언헤지 추천, 단기투자 시에는 수익성 vs. 안정성 선택

FX Hedged 전략

장기투자(5년 이상)또는

국가별 분산 투자

단기투자(1년 이하)또는

단일 국가 투자

FX 헤지

FX 언헤지

FX 언헤지

수익성vs

안전성

수익성

안정성


도표 79. 리스크: 투자기간과 상관없이 FX 언헤지 추천 도표 80. 수익률: 투자기간에 따라 FX 전략 고민 필요


0

10

20

30

40

50

60

70

1년 투자 2년 투자 3년 투자 4년 투자 5년 투자

S&P 500

FX 언헤지 대비 FX 헤지 전략 수익률이 높을 확률(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1년 투자 2년 투자 3년 투자 4년 투자 5년 투자

S&P 500

FX 헤지 변동성 FX 언헤지 변동성(%)

37


2017. 02. 20

JJ

국내 투자자 해외주식 투자성향

국내 투자자의 해외주식 투자성향 설문조사 결과를 바탕으로 FX 포지션 설정이 중요한 이유를 다

시 한번 확인할 수 있다. 5년 이상 장기투자를 할 경우에는 FX 언헤지 포지션을 가져갈 때 변동성

도 낮아지고 수익률도 높아진다. FX 헤지에 들어가는 비용을 고려한다면 그 차이는 더욱 벌어질

것이다. 그럼에도 불구하고 FX 헤지 유무에 대한 고민이 지속되는 이유는 해외주식에 투자할 때 5

년 미만의 단기투자자 비율이 83.8%에 해당할 정도로 높기 때문이다. 적정한 보유기간에 대한 인

식을 묻는 설문결과도 85.9%로 실제 보유하는 기간과 크게 차이 나지 않는다. 투자기간은 5년 미

만일 경우가 많고 투자를 할 때에도 중국, 미국 등 단일 국가에 투자하는 방식이 주를 이루기 때

문에 환에 대한 고민이 많아진다.

펀드 손실 또는 수익에 따른 보유기간도 장기투자를 하지 않는 투자자들의 모습을 반영한다. 펀드

손실 시 매도하지 않고 장기보유 하겠다는 응답비율이 40%로 매우 높다. 하지만 이것은 해당 지수

에 대한 장기적인 전망에 근거하여 보유하기보다는 손실을 확정 짓기를 원하는 않는 심리가 반영

된 결과이다. 환매 시점 수익률이 10~19%일 때 보유 펀드를 청산하겠다는 응답비율이 31%로 가장

높다. 수익률이 20% 이상일 때 청산하겠다는 비율도 14%나 된다. 해외주식은 고위험·고수익 자산

이라는 인식이 깔려있기 때문이다. 즉, 장기적인 전망을 바탕으로 안정적인 수익률을 추구하기보

다는 단기적으로 주가지수 수익률과 FX 수익률을 동시에 추구하기 위한 고민이 깊어진다.

도표 82. 펀드 손실 시 장기 보유 도표 83. 펀드 수익 시 단기 보유

자료: 매일경제 – 한국리서치 공동기획 조사(2014.07), 동부 리서치 자료: 매일경제 – 한국리서치 공동기획 조사(2014.07), 동부 리서치

도표 81. 펀드 투자자 평균 보유기간 및 적정 보유기간 설문조사 결과 (단위: %)

펀드 평균 보유기간 펀드 적정 보유기간

3개월 이내 2.4 2.8

4~6개월 이내 4.8 6.9

1년 이내 17.8 16.0

1~2년 이내 26.5 27.5

3~5년 이내 32.3 32.7

5년 이상 16.2 14.1

자료: 매일경제 – 한국리서치 공동기획 조사(금융거래 및 투자실태 편, 2014.07), 동부 리서치

16%

14%

16%

10%

4%

40%

보유 펀드 손실발생 시 환매 시점 수익률

-1~-2%

-3~-4%

-5~-9%

-10~-19%

-20% 이상

손해 발생 시 장기보유

10%

15%

30%

31%

14%

보유 펀드 수익발생 시 환매 시점 수익률

1~2%

3~4%

5~9%

10~19%

20% 이상

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2017. 02. 20

JJ

국내 투자자 입장에서 바라본 FX 헤지 해외주식 펀드

국내에서 해외주식에 투자하는 펀드는 높은 비율로 FX 헤지 전략을 취하고 있다. 정부는 이와 같

은 환율변동위험을 무조건 피하려는 인식을 바꾸기 위해 다양한 정책을 발표하였다. 주식시장 관

점에서는 2016년에 실시한 '비과세 해외주식 투자 전용펀드'를 꼽을 수 있다. 1인당 3천만원 한도

로 매매차익, 환차익 등에 대해 운용기간 10년 동안 비과세혜택을 주는 제도이다. 이를 위해서는

해외주식 투자 전용펀드 계좌를 별도로 개설해야 하는 번거로움이 있다.

국내에서 출시된 해외주식 투자 펀드의 88%가 FX 헤지 전략을 취하는 이유 중 하나는 세금이다.

글로벌 금융위기 이전인 2005년부터 2007년까지 해외투자가 폭발적으로 증가하였다. 달러대비 원

화강세가 이어지며 FX 헤지 펀드에 관심이 높아지는 시기였기 때문이다. FX 헤지는 단기 외화 차

입을 증가시켜 금융위기가 발생했을 때는 달러/원 환율상승을 더욱 부채질하였다. 매매평가손실

을 기록하였으나 환수익으로 전체 투자금액은 마이너스인데 세금을 내야 하는 상황이 발생하였다.

투자자들이 FX 언헤지 포지션에 대해 더욱 기피하게 되는 계기가 되었다.

해외주식 펀드 활성화를 위해서는 세금부과 방식에 대한 새로운 접근이 필요하다고 판단한다. ISA

는 편입된 자산들의 손익상계 과정을 거쳐 도출된 최종수익금에 대해서 세금을 부과한다. 이처럼

해외주식 투자도 매매평가차익과 환차익을 고려한 최종수익금에 세금이 부과된다면 FX 언헤지 전

략에 대한 관심이 지금보다 높아질 것이다. 지난 금융위기와 같이 최종적인 손실 발생에도 환차익

으로 인해 세금을 내야 하는 상황이 없어질 것이기 때문이다.

국내 투자자들의 장기투자를 유도하기 위해서는 FX 언헤지 상품 출시가 필요하다. 현재 판매되고

있는 대부분의 펀드상품은 FX 헤지 전략을 취하고 있다. 장기투자 시에는 기간에 따른 환율 수익

률이 상쇄되지만 단기투자 시에는 환율의 방향에 관심이 높아질 수밖에 없다. 장기적으로 원화의

움직임을 예측하고 일정주기로 FX 헤지비율을 조정해주는 것은 포트폴리오 리스크를 증가시키고

수익률을 저하시키는 요인으로 작용할 수 있다. 장기투자 및 위험분산을 목표로 하는 펀드에서는

FX 헤지의 필요성이 상대적으로 더 낮을 것이다.

도표 84. 해외주식투자 전용펀드 헤지비율(펀드 수 기준) 도표 85. 해외주식투자 전용펀드 헤지비율(설정액 기준)

자료: 제로인, 동부 리서치 주: 해외주식투자 전용펀드 기준 자료: 제로인, 동부 리서치 주: 해외주식투자 전용펀드 기준

85%

15%

해외주식투자 전용펀드 헤지비율(설정액 기준)

헤지

언헤지

0

10

20

30

40

50

60

70

글로벌 선진국 미국 유럽 일본 신흥국 중국

FX 헤지 FX 언헤지

(펀드 수)

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JJ

선물환을 활용한 달러/원 헤지

국내 자산운용사가 해외주식 펀드를 FX 헤지하기 위해 국내은행과 선물환 매도를 했을 때의 거래

구조를 살펴보았다. 자산운용사는 FX 헤지 대부분을 선물환 매도를 통해 실행한다. 은행은 통화선

물 가격을 확정짓기 위해서 현물환 매도를 해야 한다. 현물환을 매도하는 데 필요한 달러 자금을

차입하는 과정은 크게 두 가지이다. 첫째, 외화자금시장에서 직접 차입하는 방법이다. 둘째, FX

스왑 시장을 이용하는 것이다. 이때 달러자금 차입의 주체는 외은지점이 된다. 외화자금의 차입

주체만 다를 뿐 외화자금시장에서 달러를 차입해 해외투자를 하는 경로를 갖게 된다. 이는 원화

강세 요인으로 작용한다. 향후 해외투자 자산의 가치가 하락해 오버헤지된 기존 선물환 매도 포지

션이 언와인딩 될 때에 달러/원 환율을 밀어 올려 외환시장 변동성이 커지게 하는 요인이 된다.

해외주식 투자 펀드의 88%가 FX 헤지를 시행하고 있다. 일반적으로는 일정 범위내에서 Dynamic

Hedging 방식을 취한다. 주식은 채권과 달리 미래의 현금흐름이 확정되어 있지 않기 때문이다. 이

과정에서 주식가치와 FX 헤지 계약가치의 차이와 시차가 발생한다. 해외주식가치와 FX 헤지 계약

가치를 일치시키는 과정에서 선물환을 지속해서 매매하면서 환차손이 누적될 가능성이 있다. 거래

수수료가 누적적으로 쌓일 수밖에 없는 구조이다. FX 헤지된 해외주식 투자펀드는 운용수수료가

높을 수밖에 없다.

도표 86. 자산운용사의 FX 헤지와 외환시장 및 외화자금시장과의 연결 고리

자료: 국제금융센터, 동부 리서치

해외주식은 선물환을 이용해 대부분 헤지, 외화유동성 측면에서 은행의 환헤지 과정을 이해할 필요

1) 국내은행 달러 단기차입2) 국내은행 외은지점과 FX스왑

자산운용사 국내은행 외은지점

외환시장 달러자금시장

원화국채시장

* 헤지 대상은 최초 투자 원금 + 평가 이익 부분 평가 이익 부분이 줄어들 경우 선물환 매도

분을 환매하기도 함

USD USD

USD

KRW

KRW

KRW

해외투자 선물(선물환) 매도헤지관련 단기차입

원화/달러 스왑과정에서 스왑지표 왜곡 심화

선물환 매도부분 만큼환율 하락에 영향

현물환 매도

선물(선물환) 매도 선물(선물환) 매수

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JJ

▌#3. 포트폴리오 변동성을 최소화시키는 최소분산 헤지비율

FX 헤지 포지션을 취할 수밖에 없는 투자자에게 최소분산 헤지비율을 소개하고, 국내 투자자 입장

에서의 함의를 찾아보았다.

최소분산 헤지비율을 활용한 FX 헤지

최소분산 헤지비율은 해외투자 시 원화기준 순자산가치의 변동을 최소화하는 비율이다. 해외주식

투자 시 최소분산 헤지비율이 플러스면서 절댓값이 클수록 FX 헤지, 최소분산 헤지비율이 마이너

스면서 절댓값이 클수록 FX 언헤지 전략이 포트폴리오 변동성을 축소시키는 것으로 해석하면 된다.

해외주식투자와 FX 헤지 전략의 연계

해외주식 투자는 주가지수 매매차익뿐만 아니라 해당 통화에 대한 환차손익이 전체 투자손익을 결

정한다. 우리나라는 소규모 개방경제이기 때문에 글로벌 자산시장 변곡점에서는 원화 기준 재정환

율은 변동성이 커지는 특성을 가진다. 해외주식 투자자금의 집행과 회수를 결정하는 과정에서 FX

헤지 전략에 대한 진지한 고민이 필요하다. 단순한 환율 방향성 전망과 이를 바탕으로 FX 헤지 전

략에 접근하는 방법론에 변화를 모색하였다.

해외주식투자와 FX 헤지 전략을 연계시키기 위해서 해외주식 투자의 성과 및 리스크를 분해하였다.

해외주식 투자 성과는 해외주식에 대한 매매차익과 투자국가 통화의 환차손익으로 구성된다. 해외

주식 투자 리스크는 주가 리스크 + 환율 리스크 + 공분산(주가 및 환율) 리스크로 분해된다. 여기

서 주목해야 할 것은 공분산 리스크이다. 해외주식 투자 시 주가와 환율의 상관관계가 중요하다는

것은 이미 앞에서 언급하였다. 주가와 환율의 상관관계가 중요한 이유는 공분산이 상관계수와 표

준편차의 곱으로 계산되며 공분산의 부호는 상관관계와 일치하기 때문이다.

도표 87. 해외주식투자의 성과 측정: 해외주식의 자본차익과 환차손익의 합으로 구성됨


포트폴리오 수익률(KRW) = 주가 수익률(USD) + 환율 수익률

) = 주가지수 매매차익 + 환차손익

해외주식 투자 수익률(원화기준, 미국주식에 투자할 경우)

포트폴리오 리스크 = 주가 리스크 + 환율 리스크 + 주가와 환의 공분산 리스크

Var(A) = Var(B) + Var(B) + 2Cov(A·B)

해외주식 투자 리스크(원화기준, 미국주식에 투자할 경우)

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2017. 02. 20

JJ

해외주식투자와 FX 헤지 전략의 실증적인 접근

해외주식투자 FX 헤지와 관련된 연구 중, 본 보고서에서 참고한 자료는 2011년 한국금융연구원에

서 발간한 "임형준 – 해외주식 투자 환헤지에 대한 연구"이다. 최근 데이터를 추가하여 분석을 진

행하였다. 추가로 국내에서 가장 많이 투자하는 중국주식에 대한 부분이 제외되어 있어 이를 보완

하였다. 분석방식은 금융연구원의 자료를 참고했음을 밝히며 해외주식 투자와 FX 헤지 전략의 실

증적인 분석 과정을 서술한다.

해외주식 투자의 리스크 분해 과정에서 상관관계가 중요하다고 밝혔다. 상관관계가 플러스일 경우

에는 총 리스크가 증가하고, 상관관계가 마이너스일 경우에는 총 리스크가 감소하기 때문이다. FX

헤지 관점에서 접근하면 상관계수가 플러스이면서 절댓값이 클 경우에는 FX 헤지 전략이 우월하다.

반대로 상관계수가 마이너스이면서 절댓값이 크다면 FX 언헤지 전략이 우월하다. 주요 분석대상

10개국을 대상으로 2000년 이후의 데이터를 가지고 상관관계를 구하였다. 선진국은 FX 언헤지 전

략이 우월하고 일부 신흥국은 FX 헤지 전략 우월하다. 양극단에 위치한 국가는 홍콩과 브라질이다.

선진국 중에서는 일본과 미국은 강한 음의 상관관계를 가진다. 신흥국 중에서는 브라질과 러시아

가 FX 헤지 전략이 우월한 것으로 나타난다.

도표 88. 투자대상 해외주식(주가)과 환율(원/해외통화) 간의 상관관계

자료: Bloomberg, 동부 리서치 주: 분석기간 = 2000년부터 2017년 1월까지

분석기간에 따라 상관관계가 변할 수 있으므로 연도별로 상관관계가 어떻게 변하는지 살펴보았다.

신흥국 주식 대비 선진국 주식에 투자할 경우 FX 언헤지 전략이 우월하다는 것은 분석기간을 나누

지 않았을 경우와 동일하다. 해당국 주가지수와 원화기준 재정환율은 강한 음의 상관관계가 지속

되는 것을 확인할 수 있다. 신흥국의 경우 브라질을 제외하면 연도별로 상관계수의 부호가 상이한

경우도 많았다. 신흥국 주식에 투자할 때에는 FX 헤지 전략에 있어 당시 자산시장 상황에 따라 유

연한 대처가 필요하다는 의미이다.

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

홍콩 일본 미국 영국 말레이시아 유럽 중국 인도 러시아 브라질

FX언헤지 전략 우월

FX헤지 전략 우월

(correl)

42


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JJ

해외주식 포트폴리오의 총 리스크를 국가별로 도출했다. 전반적으로 선진국 주식에 투자하는 것보

다 신흥국 주식에 투자할 때 총 리스크가 크게 나왔다. 주가 리스크 측면에서는 신흥국이 위험하

다는 점이 명확하다. 환율 리스크는 선진국과 신흥국이 혼재되어 있다. 선진국으로 분류되는 일본

은 환율 리스크가 비교적 큰 것으로 나왔다. 공분산 리스크는 대부분 국가가 마이너스 값이 나와

FX 언헤지를 할 경우 FX 헤지를 할 때보다 총 리스크가 감소한다는 것을 확인할 수 있다. 또한 주

가 리스크 대비 환율 리스크의 절댓값을 비교해보면 해외주식을 장기투자를 한다면 그 영향이 크

지 않다는 것을 다시 한번 확인할 수 있다.

도표 90. 해외주식 포트폴리오의 총 리스크 = 주가리스크 + 외환리스크 + 공분산리스크


도표 89. 연도별 투자대상 해외주식과 원화기준 재정환율 상관관계 (단위: correl)

년도 미국 유럽 일본 영국 홍콩 중국 브라질 러시아 인도 말레이시아

2000 -0.70 -0.19 -0.17 -0.11 -0.47 0.27 0.63 -0.67 0.52 -0.46

2001 -0.40 -0.11 0.23 -0.27 -0.43 0.14 0.89 -0.23 0.10 -0.64

2002 0.86 -0.74 0.19 -0.23 0.57 -0.06 0.93 -0.43 0.67 0.40

2003 -0.49 0.40 0.38 0.34 -0.45 0.45 0.63 0.37 0.41 -0.58

2004 -0.75 0.14 -0.04 -0.73 -0.58 0.56 0.44 0.15 -0.26 -0.72

2005 0.26 -0.79 -0.80 -0.80 0.41 -0.25 0.63 -0.31 -0.41 0.58

2006 -0.60 0.06 -0.31 0.20 -0.78 -0.48 0.12 0.30 -0.45 -0.37

2007 -0.64 0.27 -0.92 -0.08 -0.46 0.59 0.98 0.79 0.74 0.53

2008 -0.94 -0.86 -0.95 -0.65 -0.93 -0.83 0.00 -0.78 -0.82 -0.90

2009 -0.94 -0.71 -0.89 -0.59 -0.93 -0.79 0.79 -0.47 -0.87 -0.89

2010 -0.71 0.42 -0.88 -0.30 -0.60 -0.79 -0.17 -0.65 -0.03 0.47

2011 -0.39 0.04 -0.75 -0.12 -0.52 -0.77 0.54 0.82 0.73 -0.47

2012 -0.65 -0.20 -0.78 -0.57 -0.91 0.54 0.63 0.70 -0.47 -0.67

2013 -0.30 -0.18 -0.88 -0.07 -0.84 -0.51 0.49 0.25 -0.45 -0.45

2014 0.15 -0.21 -0.85 -0.02 -0.26 0.52 0.08 0.92 0.10 -0.12

2015 -0.52 -0.79 -0.41 -0.70 -0.78 -0.21 0.51 0.90 0.09 0.68

2016 -0.59 -0.44 -0.65 -0.94 -0.77 0.91 0.88 -0.86 0.39 -0.61


-5

0

5

10

15

20

25

미국 유럽 일본 영국 홍콩 러시아 브라질 인도 말레이시아 중국

선진국 신흥국

주가리스크 외환리스크 공분산리스크(%)

43


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JJ

도표 91. 해외주식 투자 주가 리스크는 선진국 < 신흥국 도표 92. 환율 리스크가 큰 국가에 일본이 포함된 점을 주목

자료: Bloomberg, 동부 리서치 주: 분석기간 = 2000년 이후 ~ 2017년 1월 자료: Bloomberg, 동부 리서치 주: 분석기간 = 2000년 이후 ~ 2017년 1월

해외주식투자와 환헤지를 연계한 분석을 통해 FX 헤지 전략에 대해 살펴봤다. 해외주식 투자펀드

는 대부분 관행적으로 FX 헤지 전략을 취한다. FX 헤지 관행이 개선되기까지 시간이 필요하다. 규

제 및 수단의 제한으로 FX 헤지 전략을 수행하기 힘든 점도 있다. 해외주식 투자는 FX 헤지 여부

를 넘어 적정 환헤지 비율을 어떻게 도출할 것인가에 대한 질문으로 이어진다. 해외주식 투자 시

원화 기준 순자산가치의 변동을 최소화할 수 있는 최소분산 헤지비율을 도출하였다.

2000년부터 최근까지의 데이터를 기준으로 FX 헤지 기간을 1년으로 잡고 최소분산 헤지비율을 도

출하였다. 선진국은 마이너스, 신흥국은 플러스인 경우가 많다. 최소분산 헤지비율이 마이너스인

경우에는 다음과 같이 해석할 수 있다. 이들 국가에 대해서는 선물환 매도로 FX 헤지를 단행하는

것보다는 오히려 선물환을 매입해야 포트폴리오 가치변동이 최소화된다. 결정계수 값이 헤지전략

의 실효성을 담보할 만큼 크지는 않다. 선물환 매수를 통한 FX 헤지 전략을 실행하기보다는 FX 헤

지 전략이 반드시 선물환 매도, 혹은 FX 언헤지 전략만 가능하다는 선입관과 상반되는 결과로 볼

수 있다.

도표 93. 최소분산 헤지비율(2000년 ~ 최근): 대부분의 국가에서는 FX 헤지 비율을 최소화 할 필요


0

5

10

15

20

25

러시

아

중국

브라

질

인도

일본

홍콩

유럽

말레

이시

아

미국

영국

(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

브라

질

일본

러시

아

중국

유럽

홍콩

미국

말레

이시

아

인도

영국

(%)

-100

-50

0

50

100

150

200

홍콩 유럽 일본 미국 중국 말레이시아 인도 영국 러시아 브라질

최소분산 헤지비율(%)

최소분산 헤지비율이 마이너스인 경우:

해당국가에 투자할 때 선물환 매도가 아니라

선물환 매수가 포트폴리오의 변동성을 최소할 수 있다는 의미

44


2017. 02. 20

JJ

분석기간을 2000년~2009년, 2010년 이후 두 기간으로 나누어 분석하였다. 선진국의 경우 크게 차

지 않지 않았다. 신흥국은 분석기간에 따라 정반대의 결과가 나온다. 리스크를 최소화하기 위해

선물환 매도를 통한 환헤지가 필요하지만, 때로는 신흥국도 선물환 매수를 하는 것이 필요하였다.

도표 94. 최소분산 헤지비율(2000년 ~ 최근): 선진국은 큰 차이가 없지만 신흥국은 국면에 따라 상반됨


실제로 해외주식 투자를 하는 입장에서는 해당 통화가치의 방향성과 이에 따른 환차손익을 중요하

게 생각할 수밖에 없다. 지역이나 국가별로 최적의 헤지비율을 도출하는 것은 상당히 어려운 문제

이다. 투자자에 따라 투자목적, 투자기간 등이 다른 상황에서 과거 데이터를 활용한 분석으로 도

출된 FX 헤지 비율을 사용하는 것은 무리가 있다. 하지만 투자하고자 하는 대상 국가에 있어 FX

헤지 전략에 대한 기준을 정할 수 있다는 측면에서 최소분산 헤지비율은 의미가 있다.

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

미국 유럽 일본 영국 홍콩 러시아 브라질 인도 말레이시아 중국

선진국 신흥국

최소분산 헤지비율(2000년 ~ 2009년) 최소분산 헤지비율(2010년 ~ 2017년 1월)(%)

신흥국은 분석기간에 따라 최소분산 헤지비율 변경

: 시장 상황에 따라 유연한 FX헤지전략 필요

45


2017. 02. 20

JJ

최소분산헤지비율(Minimum Variance Hedge Ratio) 도출 방법

최소분산 헤지비율을 도출하는 수식은 해외주식투자 환헤지에 대한 연구(한국금융연구원, 2011년

임형준)본문 내용에서 인용하였다.

논의의 편의를 위해 미국 주식과 원/달러 현물환, 선물환을 거래한다고 가정하자. 다른 국가의 예

로 확장하여 이해할 수 있다. 매입 시의 달러 기준 미국 주식 가격을 NE, 달러 기준 원/달러 선물

환 순매도 금액을 NF라 하자. 이 경우 포트폴리오의 매입 시 헤지 비율 h를 다음과 같이 정의한다.

만약 260달러의 Apple 주식 한 주를 매입하고 그 절반에 해당하는 130달러 선물환을 매도하면, 매

입 시 헤지비율 h는 0.5가 된다. 여기서는 추가로 선물환을 매매하지 않고 애초에 매도한 선물환

만을 보유하는 정적 헤징을 사용한다고 가정하자.

St: = t기의 주가 x 1/매입시 주가 x t기의 달러/원 현물환율, Ft: = t기의 달러/원 선물환율

이라고 가정하면, 포트폴리오 순자산가치 Y는 다음과 같이 풀어진다.

Y = S2 x NE – (F2 – F1) x NF

= S1 x NE + (S2 – S1) x NE – (F2 – F1) x NF

∆S를 헤지 기간 동안의 현물가격 변화량, ∆F를 헤지 기간 동안의 선물가격 변화량으로 놓고, 앞서

정의하였던 h = NF / NE를 위 식에 대입하면,

Y = S1 x NE + NE (∆ S - h∆ F)

여기서 ∆ S =(S2 – S1), ∆ F = (F2 – F1)

t=1기에 S1과 NE 는 알려져 있는 변수이므로 Y의 분산은 (∆S - h∆F)의 분산이 최소화될 때 최소화

된다. 한편, σS를 ∆S 의 표준편차, σF를 ∆F 의 표준편차, ρ를 ∆S 와 ∆F 간의 상관관계라 정의하

면,(∆S - h∆F)의 분산 ν는 다음과 같이 정의된다.

ν = б2S + h

2б2F – 2 hρбS бF

ν 를 h로 미분하면, dv/dh = 2hσ2F - 2ρσSσF 가 된다. d2v / dh2가 양수일 경우, 위의 일차미

분식을 0으로 하는 h* = ρσS /σF 가 v와 Y의 분산을 최소화하는 값이 된다. 다시 말해, 최소분산

헤지비율 h*는 ∆S와 ∆F의 상관관계와 ∆S의 표준편차의 곱에서 ∆F 의 표준편차를 나눈 값이다.

최소분산 헤지비율: h* = ρσS /σF

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JJ

▌#4. 미국 상장 ETF 투자 시 FX 헤지 전략

미국에 상장된 해외주식 ETF를 활용한 FX 헤지 전략

전세계 국가에 투자하는 가장 손쉬운 방법은 미국에 상장된 ETF를 매수하는 것이다. 미국 ETF 시

장은 총 운용자산, 일일 거래량, 다양한 투자대상 등 여러 측면에서 매력적인 시장이다. 미국에

상장된 ETF를 투자할 때 FX 헤지 측면에서 고려해야 하는 점은 다음과 같다.

첫째, 여러 국가 주식으로 구성된 달러기준 지수 추종상품에 투자 시 달러/원 100% 헤지는 환투기

전략이 된다. 환율은 상대적인 개념이기 때문에 분산투자하면 환율효과가 상쇄된다. 오히려 달러/

원 100% 헤지를 하게 되면 미국을 제외한 국가들은 FX 헤지 목적을 달성하지 못한다. 포트폴리오

내에서 미국비중만큼만 FX 헤지하는 것이 바람직하다.

둘째, 달러화를 기준으로 FX 헤지된 ETF를 편입할 때에는 달러/원 100% 헤지가 필요하다. 원화 기

준으로 FX 헤지하기 힘든 국가들도 달러기준으로 헤지된 ETF들이 상장되어 있다. 해당 ETF는 달러

기준으로 FX 헤지되어 있으므로 달러/원 헤지가 된다면 원화 기준으로 해당국가와의 환차손익에

대한 걱정을 덜 수 있다. 대신 달러/원, 달러/투자대상 국가 통화와 관련하여 헤지가 동시에 이뤄

지기 때문에 발생하는 수수료가 높은 것은 염두에 둬야 한다.

셋째, 달러화를 기준으로 FX 언헤지된 ETF를 편입할 때에는 주의가 요구된다. 원화 기준으로 봤을

때는 달러/원 환율과 함께 달러/투자대상 국가 환율까지 고려해야 하기 때문이다. 국내 투자자 입

장에서 달러/원을 오픈 전략하에 달러화를 기준으로 FX 헤지된 미국상장 ETF를 매수하는 것이 포

트폴리오 변동성을 낮추는 방법이다.

도표 95. 미국에 상장된 FX 헤지 ETF (단위: USD million, %)

티커 ETF명 총자산 총보수 투자대상

HEDJ US Equity WisdomTree Europe Hedged Equity Fund 9,002.6 0.580 유럽연합

DXJ US Equity WisdomTree Japan Hedged Equity Fund 8,405.7 0.480 일본

DBEF US Equity Deutsche X-trackers MSCI EAFE Hedged Equity ETF 8,053.0 0.350 EAFE

HEZU US Equity iShares Currency Hedged MSCI Eurozone ETF 1,188.5 0.510 유로존

HEWG US Equity iShares Currency Hedged MSCI Germany ETF 499.6 0.530 독일

HEEM US Equity iShares Currency Hedged MSCI Emerging Markets ETF 265.1 0.690 신흥국

HEWU US Equity iShares Currency Hedged MSCI United Kingdom ETF 75.0 0.480 영국

DBBR US Equity Deutsche X-trackers MSCI Brazil Hedged Equity ETF 4.5 0.600 브라질

DBMX US Equity Deutsche X-trackers MSCI Mexico Hedged Equity ETF 3.0 0.500 멕시코

DBAU US Equity Deutsche X-Trackers MSCI Australia Hedged Equity ETF 3.9 0.450 호주

HEWC US Equity iShares Currency Hedged MSCI Canada ETF 2.5 0.510 캐나다

DBSP US Equity Deutsche X-Trackers MSCI Spain Hedged Equity ETF 2.2 0.450 스페인

DBIT US Equity Deutsche X-Trackers MSCI Italy Hedged Equity ETF 2.0 0.450 이탈리아

ASHX US Equity Deutsche X-trackers CSI 300 China A-Shares Hedged Equity ETF 1.9 0.700 중국

자료: Bloomberg, 동부 리서치 주: 2017년 2월 9일 기준

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Ⅳ. 해외주식 투자수단 선택하기

▌EMP(ETF Managed Portfolio) & MAS(Multi-Asset Strategies)

해외주식 투자수단(vehicle)으로 ETF에 관심을 두자. ETF는 다양한 자산에 손쉽게 접근하는 방법

이다. 미국, 유럽 등 선진금융시장에서 시작된 ETF를 포트폴리오에 50% 이상 편입하는 EMP(ETF

Managed Portfolio)에 대한 관심은 더욱 높아질 것이다. 특정 자산 또는 스타일에 특화된 EMP를

조합하면 MAS도 구성할 수 있다.

ETF를 향한 투자자들의 관심은 더욱 높아질 수 있는 환경이다. 주요 연기금, 은행, 보험사, 글로

벌 자산운용사 등과 같은 전통 투자자들은 ETF 편입비중을 늘릴 계획이다. Robo Advisor를 통한

직접투자 방식도 기술의 발달과 함께 더욱 보편화될 가능성이 크다.

투자 수단은 명확하다. 투자목적에 맞는 ETF를 선정하자.

#1. ETF가 주목받을 수밖에 없는 이유

- ETF → EMP(ETF Managed Portfolio)→ MAS(Multi Asset Strategies)

- 글로벌 투자자가 바라보는 ETF

#2. 주요 연·기금 자산배분 내에서 ETF 역할

- 주식 및 대체자산 비중 확대

- 해외주식 비중 확대

- 직접운용 비중 확대

#3. 적합한 ETF 선정하기

- 투자목적 적합성, 유동성, 수수료 등

부록: 해외투자 시 유용한 정보

- 주요 국가 거래시간, 세금

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▌#1. ETF가 주목받을 수밖에 없는 이유

ETF + ETF = EMP, EMP + EMP = MAS

MAS(Multi Asset Portfolio)의 구성요소인 ETF에 대한 관심은 지속해서 높아질 것이다. 금융위기

이후 자산배분에 있어 ETF의 중요성은 더욱 커졌다. 고객들의 투자목적에 맞는 솔루션을 제공하기

위해서이다. 세계적인 자산운용사인 블랙록의 설문조사결과를 보면 그 이유를 알 수 있다. 블랙록

은 40개 이상의 자산관리 회사를 대상으로 설문조사를 하였다. 글로벌 자산운용사부터 리테일 보

험사까지 다양하다. 설문조사에 참여한 회사에서 운용하는 총자산은 19조 달러로 전세계 자금흐름

에 유의미한 영향을 미칠 것이다. 2015년 기준 2.8조 달러 규모인 MAS는 2020년에는 3.7조 달러까

지 커질 것으로 예상한다. EMP 규모도 3,500억 달러에서 7,060억 달러까지 증가할 것으로 기대된

다.

EMP(ETF Managed Portfolio)란 포트폴리오의 50% 이상을 ETF로 구성하는 투자전략이다. 최초에는

밸런스 펀드(balanced funds)라고도 불린 이 전략은 개인 투자자들의 투자목적에 맞는 솔루션을

제공하는 데 있다. 예를 들어 투자자의 현재 나이와 투자기간, 목표 수익률 등에 맞춰 주식자산과

채권자산의 비중을 조절하여 수익성과 안정성을 동시에 추구하는 것이다. ETF는 다양한 자산에 투

자할 수 있기 때문에 이러한 전략을 쉽게 짤 수 있다.

MAS는 EMP의 집합으로 이루어진다. 운용자산 규모가 커질 때 특정자산이나 스타일에 특화된 EMP의

조합을 통해 다양한 전략을 펼칠 수 있다. 물론 EMP는 그 자체로도 충분히 MAS로 인정받을 수도

있다. MAS를 만들기 위해 EMP를 사용하는 방식은 다양하다. 첫째, MAS의 100%를 EMP로 구성하는

것이다. 둘째, 포트폴리오의 코어(Core)만 EMP로 구성하는 것이다. 셋째, 시장 노출(exposure)에

맞춰 일정부분만 EMP로 구성하는 것이다.

도표 96. 성장이 기대되는 MAS 및 EMP 시장

자료: Black Rock The Evolution of Multi-Asset Strategies 재인용, 동부 리서치

12.5%$350 billion

19.0%$706 billion

MAS 2015$2.8 Trillion

MAS 2020$3.7 Trillion

EMPEMP

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ETF 시장의 현재와 미래

미국 ETF 시장은 전세계에서 상장된 ETF의 수, 일일 거래량, 총 운용자산(AUM), 기초지수의 다양

성 등 여러 측면에서 투자자에게 매력적인 시장이다. 유럽, 일본을 비롯하여 한국에서도 ETF 시장

은 지속해서 성장하고 있다.

우선 EMP를 만들기 위해 ETF를 사용하는 투자자의 종류와 그 이유에 대해서 살펴보자.

ETF에 투자자는 매우 다양하다. 글로벌 자산운용 매니저, 부띠끄(Boutique) 자산운용 매니저, 리

테일 보험업자, OCIO(Outsourced CIO)/컨설턴트 등이다. 액티브 운용 매니저들도 ETF에 투자하고

있다. 각 투자자 성향 및 규제환경에 따라 전체 포트폴리오에서 ETF가 차지하는 비중은 다르지만

설문조사 결과 공통적으로 ETF의 비중을 확대할 의향이 있었다. 글로벌 자산운용 매니저는 리스크

관리가 용이하다는 점을 그 이유로 제시하였다. 부띠끄 자산운용사 매니저는 유동성과 낮은 수수

료를 통해 투자목적에 맞는 익스포져(exposure)를 가져갈 수 있다는 점을 강조하였다. 리테일 보

험업자는 운용보수, OCIO/컨설턴트는 액티브 운용대비 일반적으로 높은 수익률을 이유로 ETF를

선호하고 있다. 규칙 기반(Rule based)의 퀀트 운용이나 심지어 일부 액티브 운용 매니저들도 ETF

의 편입을 선호하였다.

ETF 시장이 성장할 수밖에 없는 이유는 다음과 같다.

첫째, 고객이 포트폴리오에 ETF를 편입할 것을 요구한다. 설문조사 결과 절반 이상의 응답자들이

포트폴리오를 구성하는 데 있어 ETF를 사용하기를 원하고 있다. 미국에 상장된 ETP(ETF, ETN 등을

포함)는 약 2,000개에 달한다. 전문 투자자들은 고객에게 맞춤형 포트폴리오를 제공할 수 있다.

뮤추얼 펀드보다 수수료도 일반적으로 낮으며 거래하기에도 쉽다.

둘째, 목적 지향적(Goal-Based) 전략 사용이 늘어나고 있다. 전세계적으로 다양한 자산을 고려한

포트폴리오를 구성하기 위해 노력하고 있다. 아직 MAS를 제공하지 않는 매니저 중 3분의 1이, 현

재 MAS를 제공하는 매니저 중 76%가 새로운 형태의 MAS 상품을 출시할 계획이라고 응답하였다.

셋째, 액티브 자산운용 매니저 내에서 ETF를 수용하는 비중이 커지고 있다. ETF를 사용하여 알파

를 추구하는 것이 목적이다. 유동성을 확보하거나 개별 종목장세가 나타나기 전까지는 포트폴리오

운용을 할 때 사용한다. 신흥국과 같이 종목 중심으로 투자하기 쉽지 않거나, 선물거래가 힘들 때

사용하기도 한다.

넷째, 산업경계가 붕괴되고 있다. ETF를 활용한 로보 어드바이저(robo advisors)가 선진국에서는

낮은 비용에 맞춤형 서비스를 제공할 수 있다는 이유로 주목받는다. 자산운용 매니저 입장에서도

수수료 압박, 고객들의 소송 압박 등에서 벗어나기 위해 ETF 사용을 선호한다. 또한 포트폴리오

편입에 있어 다양한 규제들을 충족하기 위한 수단으로도 사용하고 있다.

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ETF 투자 행태

자산배분에 ETF를 활용하는 목적은 투자자 특성에 따라 달라진다. 보험회사나, 기금펀드 등은 전

략적(Strategic) 목적으로 사용하는 비중이 높은 편이다. 자산운용사, 투자컨설턴트 등은 전술적

(Tactical)자산배분에 집중한다. 운용자금 규모, 투자기간, 관련규제 등 상대적으로 제약이 많은

기관이 전략적 자산배분 비중이 높은 편이다.

1년 이상 ETF를 보유하는 투자자 비중이 점차 늘어나고 있다. 2013년에는 61%에서 2015년 65%까지

그 비중이 높아졌다. 1개월 미만으로 ETF를 보유하는 비중도 늘어났다. 리스크 관리 목적으로 사

용할 수 있는 레버리지, 인버스, 인버스 레버리지 ETF 등이 가지는 상품 특성 때문이다.

새로운 자산 분류로 ETF를 도입하는 기관이 늘어나고 있다. 그리니치 어소시에이츠 연구기관에 따

르면 ETF 사용자 중 약 43%는 총자산의 10% 이상을 ETF에 투자하고 있다. ETF 사용자의 95%가 주

식형 ETF에 투자하며, 국내주식은 90%, 해외주식은 80% 수준이다. 아시아, 유럽에 투자할 때에도

50% 이상이 ETF를 활용한다. 스마트베타 ETF에 대한 관심도 높은 편이다.

도표 97. 투자자별 전략적/전술적 사용비중 도표 98. ETF 보유기간

자료: Greenwich Associates, 동부 리서치 자료: Greenwich Associates, 동부 리서치

도표 99. 주식자산에서 ETF를 사용할 의향 도표 100. 사용중인 스마트베타/팩터 ETF

자료: Greenwich Associates, 동부 리서치 자료: Greenwich Associates, 동부 리서치

50

56

65

76

87

50

44

35

24

13

0 20 40 60 80 100

자산운용사

투자컨설턴트

기금 펀드

RIAs

보험회사

Strategic Tactical

(%)

0 10 20 30 40 50 60

1개월 미만

1-6개월

7-12개월

1-2년

2년 이상

2015 2014 2013

(%)

1

50

51

80

88

95

0 20 40 60 80 100

기타

유럽 주식

아시아 주식

해외 주식

국내주식

주식 포트폴리오

(%)

0 20 40 60 80

레버리지

배당

기타

스마트베타 채권

스마트베타 원자재

싱글팩터

멀티팩터

저변동성

동일가중

사용중인 스마트베타/팩터

(%)

51


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▌#2. 주요 연·기금 자산배분 내에서 ETF 역할

투자수단으로 ETF를 활용하는 연·기금이 늘어나고 있다. 포트폴리오 내에서 주식자산의 비중이

증가할 수록 ETF에 대한 관심은 높아질 것이다. 주요 연·기금의 자산배분 비중 변화를 살펴보자.

글로벌 주요 연·기금 현황

총 운용자산 규모기준 미국이 22.5조 달러로 압도적인 1위를 차지하고 있다. 한국은 5,750억원으

로 세계에서 8번째로 크다. 총 운용자산 기준 상위 7개 국가(P7)의 자산배분 비중과 국가별 자산

배분 비중을 살펴보면 주식 또는 대체자산 중 하나가 평균보다는 높은 편이다. P7 평균대비 채권

비중이 특별히 높은 국가는 일본, 네덜란드 등이다. 한국도 선진국 대비 채권자산 비중이 높다.

도표 101. 글로벌 주요 연기금 총 운용자산

자료: Willis Towers Watson, 동부 리서치

도표 102. 주요국 연기금 자산배분 현황

자료: Willis Towers Watson, 동부 리서치 주: 2016년 기준, 한국은 2015년 기준, P7은 총자산기준 상위 7개 국가를 의미

32.4

46

30

32

49

46

28

47

49

57.5

28

37

54

14

33

59

36

22

0.3

3

5

16

2

4

1

2

9.8

24

28

14

21

20

10

16

27

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

한국

P7

스위스

네델란드

호주

캐나다

일본

영국

미국

주식 채권 현금 대체

575

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

미국

영국

일본

호주

캐나

다

네델

란드

스위

스

한국

독일

브라

질

남아

공

핀란

드

말레

이시

아

칠레

멕시

코

이탈

리아

프랑

스

중국

홍콩

아일

랜드

인도

스페

인

총 운용자산(USD billion)

22,480

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총 운용자산 기준 상위 7개 국가의 자산배분 비중 변화를 살펴보면 주식 비중이 가장 높고 채권,

대체가 그 뒤를 따른다. 전통적인 자산인 주식, 및 채권 비중은 점차 축소되는 것에 반해 대체 자

산 비중은 확대되고 있다.

도표 103. P7(미국, 영국, 일본, 캐나다, 호주, 네덜란드, 스위스) 자산배분 현황 변화

자료: Willis Towers Watson, 동부 리서치

해외 주요국 연·기금 포트폴리오 변화

해외 주요국 연기금은 수익률을 높이기 위한 자산배분 비중 변화가 특징이다. 미국의 캘리포니아

공무원 연금(CalPERS)는 2005년 대비 2015년에 주식의 비중 줄어든 반면 대체자산 비중이 많이 증

가하였다. 글로벌 전체 주식시장에서 미국이 차지하는 비중을 고려한다면 오히려 전세계 평균보다

주식자산 비중이 적은 편이다. 일본은 채권자산 비중이 큰 폭으로 줄어든 것이 가장 큰 특징이다.

국내주식과 해외주식 비중이 큰 폭으로 증가하였다. 채권금리 수익률이 점차 낮아지고 있어 채권

보유를 통한 안정적인 수익률 추구가 어렵기 때문이다. 국내증시를 부양하기 위해 ETF 매입을 통

해 국내주식 비중이 증가하였고 포트폴리오 수익률 제고를 위해 해외주식 자산 비중도 확대하였다.

도표 104. 캘퍼스(CalPERS) 자산배분 현황 도표 105. 일본 GPIF 자산배분 현황

자료: Willis Towers Watson, 동부 리서치 자료: GPIF, 동부 리서치

52 50 48 44

36 3832

29

7 9 1924

0

20

40

60

80

100

120

1996 2002 2008 2015

주식 채권 대체 현금

15

11

21

52 63

36

0

20

40

60

80

100

2006 2011 2016

국내주식 해외주식 국내채권 해외채권 유동성(%)

6148 47

23

26 23

17 26

27

0

20

40

60

80

100

2005 2010 2015

주식 채권 대체 유동성(%)

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국내 연·기금 포트폴리오 변화

국내 주요 연·기금의 자산배분 포트폴리오 비중변화는 과거 선진국의 움직임과 유사하다. 국민

연금의 기금운용 원칙은 수익성, 안정성, 공공성, 유동성, 운용독립성 등이다. 그 중 수익성은

'장기적 안정성을 해치지 않는 범위 내에서 가능한 한 높은 수익률을 추구'하는 것이다. 수익률을

추구하되 전제조건이 있다. 안정성은 자산의 전체 수익률 변동성과 손실위험이 '허용되는 범위 안

에 있도록 안정적으로 운용'하는 것을 의미한다. 과거에는 국내채권을 통해 안정적인 수익률을 추

구할 수 있었다. 이후 전세계가 저성장 국면에 접어들면서 채권자산의 비중을 줄이고 수익성을 높

이기 위해 주식 및 대체자산 비중 확대 필요성이 높아졌다.

국민연금의 해외주식 투자는 수익성과 안정성을 동시에 추구하고 있다. 아직은 간접운용 형태의

투자금액이 더 많지만 점차 직접운용방식의 자금규모가 커지고 있다. 국민연금의 지역별 투자비중

을 살펴보면 MSCI 글로벌 주가지수(MSCI AC World Index) 비중과 유사하다. 산업별 투자비중도

전반적인 비중은 비슷하다. 글로벌 주가지수와 큰 흐름을 유사하게 가져가면서 그 중에서 시장 상

황에 맞춰 국가 및 산업별 비중을 일부 조정하는 방식이다.

도표 106. 국민연금: 위험자산 비중 증가 도표 107. 국민연금: 직접운용 비중 증가

자료: 국민연금, 동부 리서치 자료: 국민연금, 동부 리서치

도표 108. 국민연금 지역별 투자비중 도표 109. 국민연금 산업별 투자비중

자료: 국민연금, 동부 리서치 자료: 국민연금, 동부 리서치

0 0.7

5.714.8

0 1.17.8 11

0

20

40

60

80

100

2001 2006 2011 2016

국내주식 해외주식 국내채권 해외채권 대체투자 단기자금

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2011 2012 2013 2014 2015 2016

직접운용 간접운용(조원)

20%

14%

16%10%

13%

9%

18%

산업별 투자비중

금융

임의소비재

IT

산업재

헬스케어

필수소비재

에너지, 원자재 및 통신,

유틸리티 외

1

1.2

2.3

7.5

9.5

23.8

54.8

0 20 40 60

아프리카/중동

라틴아메리카

기타

일본

아시아퍼시픽

유럽

북미

지역별 투자비중

(%)

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국민연금의 자산별 수익률을 살펴보면 주식 및 대체자산 비중확대, 채권자산 비중 축소의 이유를

알 수 있다. 포트폴리오 내에서 과거대비 자산비중이 확대된 주식 및 대체 자산의 경우 글로벌

GDP 성장률이 둔화하기 시작한 2011년부터 지금까지 국민연금 전체 수익률을 상회한다. 국내채권

의 경우 안정성 측면에서는 우수하였으나 수익성 측면에서는 해외주식 및 대체 자산에 비해서 낮

은 수익률을 기록하였다. 대체투자는 수익성과 안정성 측면에서 우수한 모습을 보였다.

도표 110. 국민연금 수익률 도표 111. 국민연금 주식 수익률 도표 112. 국민연금 채권/대체 수익률

자료: 국민연금, 동부 리서치

국내 다른 연기금의 자산배분 포트폴리오 비중 변화의 모습도 추구하는 목적은 동일하다. 안정성

과 수익성 두 가지만 놓고 봤을 때 과거보다 수익성으로 조금 더 무게의 중심이 이동하고 있다.

사학연금과 공무원연금도 자산배분에서 채권자산의 비중이 축소되고 주식과 대체자산 비중이 늘

어나는 모습을 보였다. 국민연금보다 포트폴리오 내에서 해외자산 비중이 차지하는 비중은 상대적

으로 낮으나 점차 확대되어 간다는 측면에서는 동일하였다. 사학연금은 대체투자에서는 국민연금

보다 높은 비중을 가지고 있다.

도표 113. 사학연금 자산배분 비중 추이 도표 114. 공무원연금 자산배분 비중변화

자료: 사학연금, 동부 리서치 자료: 공무원연금, 동부 리서치

-10

-5

0

5

10

15

20

2011 2012 2013 2014 2015 2016

국내주식 해외주식(%)

80

100

120

140

160

11 12 13 14 15 16 17

해외주식국내채권대체투자전체

(2011=100)

-10

-5

0

5

10

15

20

2011 2012 2013 2014 2015 2016

국내채권 해외채권 대체투자

(%)

59.0 57.1 51.6 47.3 46.5

2.2 5.47.5

0

20

40

60

80

100

2011 2012 2013 2014 2015

국내주식 국내채권 국내대체

해외주식 해외채권 해외대체(%)

58.5 52.6 49.7 44.1 33.3

2 2.25.1

8.38.5

13.8 15 15.4 16 20.1

0

20

40

60

80

100

2012 2013 2014 2015 2016

국내주식 국내채권 해외주식

해외채권 대체투자 현금성(%)

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JJ

▌#3. 적합한 ETF 선정하기

글로벌 투자자가 생각하는 ETF 선정 시 중요한 팩터

Greenwich Associates 설문조사에 따르면 ETF를 선정할 때 가장 중요한 요소는 투자목적 적합성이

다. 투자목적의 적합성이 중요해졌다는 것은 ETF 사용자들의 사용목적이 더욱 구체화 되었다는 것

을 의미한다. WTI에 투자하는 ETF도 전략에 따라 최근월, 최적화, 사다리형 등으로 나눌 수 있다.

투자자가 예상했던 움직임과 ETF의 가격변화가 차이가 날 수 있다. 미국에 투자할 때에도 S&P 500,

NASDAQ, RUSSEL 등 지수 선택뿐만 아니라 S&P 500 내에서도 사이즈, 스타일 등을 고려해야 한다.

여전히 거래량, 수수료, 추적오차 등 일반적으로 ETF가 가지는 장점들에 대한 점검도 필요하다.

도표 115. ETF 선정 시 중요하게 고려하는 팩터

자료: Greenwich Associates, 동부 리서치

시가총액 및 스타일

투자목적에 적합한 ETF를 선정하기 위해서 참고해야 할 것 중 일부를 정리하였다.

첫 번째는 시가총액이다. 대표적인 인덱스 제공 회사들의 시가총액 구분 기준을 정리하였다. 국내

에서 가장 친숙한 MSCI의 경우 시가총액 기준 70%까지가 대형으로 구분된다. 중형은 70% ~ 85%,

소형주는 85% ~ 99%이다. 각 사이즈별로 버퍼 수준도 다르다. 다른 인덱스의 경우도 MSCI와 크게

차이가 나지 않는다. 참고로 신흥국 대형주에 투자하는 iShares MSCI Emerging Markets ETF에 편

입된 종목 중 시가총액이 가장 작은 기업은 1조원 이상이다.

두 번째는 스타일 팩터이다. 가치 스타일을 추구하더라도 편입 기업을 선정하기 위해 사용하는 지

표는 다를 수 있다. 가치 및 성장 스타일을 구분하기 위해 가장 많은 팩터를 사용하는 회사는

FTSE이다. 성장 팩터로는 역사적인 성장률 추이와 함께 미래 성장률이 동시에 고려된다. 가치 팩

터는 주로 확정치 데이터를 이용한다. 추정치를 반영한 PER 지표는 MSCI만 사용한다.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

투자목적

적합성

유동성 수수료 추적오차 NAIC 등급 운용사 벤치마크

제공사

총자산 설정일 부가 서비스

2014 2015(%)

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JJ

도표 116. 주요 인덱스 제공사의 시가총액 구분 기준 (단위: %)

인덱스 종류 사이즈 시가총액 범위 버퍼

MSCI

대형 Up to 70 5

중형 70 -85 +/- 5

소형 85-99 +/- 1

FTSE

대형 Up to 68 4

중형 68-86 6

소형 86-98 2

Dow Jones

대형 Up to 70 5

중형 70-90 +/- 2

소형 90-95 -5

S & P

대형 Up to 70 +/- 3

중형 70-85 +/- 3

소형 85-100 +/- 3

Russell

대형 Up to 87.5 +2.5

중형 N/A

소형 87.5% + -2.5

Thomson Reuters

대형

None Available 중형

소형

자료: ETF.com, 각 사 홈페이지, 동부 리서치

도표 117. 주요 인덱스 제공사의 스타일 팩터 세부 기준

MSCI FTSE S&P RUSSEL

성장 팩터

내재 성장률 O O

예상 EPS 증가율(장기 또는 단기) O O O

역사적 EPS 증가율 추세 O O O

역사적 PSR 성장률 추세(장기) O O O O

예상 매출 증가율 O

배당 성향 O

가치 팩터

PBR O O O O

PSR O O

PCR O O

배당 수익률 O O O

PER(추정치) O

자료: ETF.com, 각 사 홈페이지, 동부 리서치

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JJ

패시브(Passive) 전략과 수수료 전쟁

장기투자자가 많아질수록 패시브 전략에 대한 관심이 높아질 가능성이 크다. 뱅가드에서는 패시브

전략이 액티브 전략보다 우수할 수밖에 없는 이유로 수수료를 지적하였다. 패시브 펀드는 시장 수

익률을 추구하고 액티브 펀드는 알파 수익률을 달성하기 위해 노력한다. 직관적으로 액티브 펀드

수익률의 표준편차는 크고 평균은 시장수익률 대비 낮을 가능성이 크다. 시장수익률 대비 낮은 수

준은 수수료 차이가 결정한다.

블랙록과 뱅가드의 수수료 전쟁을 보면 기관 투자자들이 ETF 선정 시 수수료를 얼마나 중요하게

생각하는지를 알 수 있다. 저렴한 수수료를 내세워 시장 점유율을 높여 규모의 경제를 달성하려는

시도가 지속되고 있다. 상대적으로 높은 수수료를 고집하던 운용사들도 동일한 투자대상에 수수료

만 낮춘 새로운 이름의 ETF를 출시하기도 한다. 이는 시장 점유율이 낮은 후발주자들이 주로 사용

하는 전략인데 최근에는 선두주자들도 수수료 인하에 나서고 있다. 국내에서도 저렴한 수수료를

내세운 마케팅이 지속되고 있다.

도표 118. 패시브 투자전략이 액티브 투자전략보다 수수료 차이만큼 불리함

자료: Vanguard, 동부 리서치

도표 119. 뱅가드는 타사대비 낮은 수수료를 더욱 낮춤 (단위: %, %p)

티커 펀드명 인하 전 수수료 인하 후 수수료 인하폭

EDV Vanguard Extended Duration 0.10 0.07 0.03

VCIT Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond 0.10 0.07 0.03

VGIT Vanguard Intermediate-Term Government Bond 0.10 0.07 0.03

VCLT Vanguard Long-Term Corporate Bond 0.10 0.07 0.03

VGLT Vanguard Long-Term Government Bond 0.10 0.07 0.03

VMBS Vanguard Mortgage-Backed Securities 0.10 0.07 0.03

VCSH Vanguard Short-Term Corporate Bond 0.10 0.07 0.03

VGSH Vanguard Short-Term Government Bond 0.10 0.07 0.03

MGK Vanguard Mega Cap Growth 0.09 0.07 0.02

MGC Vanguard Mega Cap 0.09 0.07 0.02

MGV Vanguard Mega Cap Value 0.09 0.07 0.02

자료: Vanguard, 동부 리서치

Passive 펀드Active 펀드

0% 시장수익률 (수익률)

수수료차이

Active펀드평균수익률

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해외주식 ETF 리스트

미국에 상장된 주식형 ETF내에서 총자산, 유동성, 수수료 등을 고려하여 ETF 유니버스를 제시한다.

도표 120. 해외주식 지역별 투자 ETF (단위: USD million, %)

구분 티커 ETF명 총자산 총보수

글로벌 VT US Vanguard Total World Stock Index Fund 6,188 0.14

글로벌 - 대형주 IOO US iShares Global 100 ETF 1,575 0.40

글로벌 - 고배당 SDIV US Global X Superdividend ETF 807 0.58

글로벌(미국제외) VEU US Vanguard FTSE All-World ex-US Index Fund 13,995 0.13

글로벌(미국제외) - 소형주 VSS US Vanguard FTSE All World (ex-US) Small Cap Index Fund 2,649 0.17

글로벌(미국제외) - 고배당 DWX US SPDR S&P International Dividend ETF 998 0.45

선진국 URTH US iShares MSCI World ETF 309 0.24

선진국(미국제외) IEFA US iShares Core MSCI EAFE ETF 15,275 0.08

선진국(미국제외) - 대형주 FNDF US Schwab Fundamental International Large Co. Index ETF 1,589 0.32

선진국(미국제외) - 소형주 SCZ US iShares MSCI EAFE Small-Cap ETF 6,206 0.40

선진국(미국제외) - 성장 EFG US iShares MSCI EAFE Growth ETF 2,407 0.40

선진국(미국제외) - 가치 EFV US iShares MSCI EAFE Value ETF 4,233 0.40

선진국(미국제외) - 고배당 IDV US iShares International Select Dividend ETF 3,210 0.50

선진유럽 VGK US Vanguard FTSE Europe ETF 10,202 0.12

선진유럽 EZU US iShares MSCI Eurozone ETF 7,190 0.48

선진유럽 - 대형주 FEZ US SPDR Euro STOXX 50 ETF 2,312 0.29

선진유럽 - 소형주 DFE US WisdomTree Europe SmallCap Dividend Fund 660 0.58

선진아시아 VPL US Vanguard FTSE Pacific ETF 3,173 0.12

선진아시아(일본제외) EPP US iShares MSCI Pacific ex-Japan ETF 2,166 0.49

아시아(일본제외) AAXJ US iShares MSCI All Country Asia ex Japan ETF 2,478 0.69

신흥국 VWO US Vanguard FTSE Emerging Markets ETF 44,121 0.15

신흥국 - 대형주 FNDE US Schwab Fundamental Emerging Markets Large Co. Index ETF 786 0.47

신흥국 - 소형주 DGS US WisdomTree Emerging Markets SmallCap Dividend Fund 943 0.63

신흥국 - 저변동성 EEMV US iShares Edge MSCI Min Vol Emerging Markets ETF 3,530 0.25

신흥국 - 고배당 DEM US WisdomTree Emerging Markets High Dividend Fund 1,497 0.63

남미 ILF US iShares Latin America 40 ETF 927 0.49

프런티어 FM US iShares MSCI Frontier 100 ETF 500 0.79


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JJ

도표 121. 미국 주식시장 및 스타일 투자 ETF (단위: USD million, %)


미국 VTI US Vanguard Total Stock Market Index Fund 67,896 0.05

미국 - 성장 IUSG US iShares Core Russell U.S. Growth ETF 1,321 0.05

미국 - 가치 IUSV US iShares Core Russell U.S. Value ETF 1,247 0.05

미국 - 저변동성 USMV US iShares Edge MSCI Min Vol USA ETF 12,367 0.15

미국 - 퀄리티 QUAL US iShares Edge MSCI USA Quality Factor ETF 3,573 0.15

미국 - 모멘텀 MTUM US iShares Edge MSCI USA Momentum Factor ETF 1,884 0.15

미국 - 바이백 PKW US PowerShares Buyback Achievers Portfolio 1,384 0.63

미국 - 멀티팩터 LRGF US iShares Edge MSCI Multifactor USA ETF 310 0.20

미국 - 고배당 VYM US Vanguard High Dividend Yield Index Fund 16,455 0.09

미국 - 배당성장 DGRO US iShares Core Dividend Growth ETF 1,005 0.08

미국 - 성장 VUG US Vanguard Growth Index Fund 22,334 0.08

미국 - 가치 VTV US Vanguard Value Index Fund 25,812 0.08

미국 - Dow Jones DIA US SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust 14,800 0.17

미국 - S&P 500 IVV US iShares Core S&P 500 ETF 91,945 0.04

미국 - 동일가중 RSP US Guggenheim S&P 500 Equal Weight ETF 11,860 0.40

미국 - 저변동성 SPLV US Powershares S&P 500 Low Volatility Portfolio 6,396 0.25

미국 - 고배당 저변동성 SPHD US PowerShares S&P 500 High Dividend Low Volatility Portfolio 2,794 0.30

미국 - 퀄리티 SPHQ US PowerShares S&P 500 Quality Portfolio 1,090 0.29

미국 - NASDAQ QQQ US PowerShares QQQ Trust 42,527 0.20

미국 - 중소형 VXF US Vanguard Extended Market Index Fund 4,161 0.09

미국 - 중형 IJH US iShares Core S&P Mid-Cap ETF 34,787 0.07

미국 - 중형성장 VOT US Vanguard Mid Cap Growth Index Fund 3,513 0.08

미국 - 중형가치 VOE US Vanguard Mid Cap Value Index Fund 6,156 0.08

미국 - 소형 IJR US iShares Core S&P Small Cap ETF 26,531 0.07

미국 - 소형성장 VBK US Vanguard Small-Cap Growth Index Fund 5,261 0.08

미국 - 소형가치 VBR US Vanguard Small Cap Value Index Fund 9,326 0.08

미국 - 마이크로 IWC US iShares Micro-Cap ETF 863 0.60


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도표 122. 미국 외 개별국가 주식시장 투자 ETF (단위: USD million, %)


캐나다 EWC US iShares MSCI Canada ETF 3,619 0.48

멕시코 EWW US iShares MSCI Mexico Capped ETF 1,765 0.48

브라질 EWZ US iShares MSCI Brazil Capped ETF 4,068 0.62

영국 EWU US iShares MSCI United Kingdom ETF 1,934 0.48

독일 EWG US iShares MSCI Germany ETF 3,871 0.48

이탈리아 EWI US iShares MSCI Italy Capped ETF 561 0.48

스페인 EWP US iShares MSCI Spain Capped ETF 571 0.48

스위스 EWL US iShares MSCI Switzerland Capped ETF 995 0.48

러시아 RSX US VanEck Vectors Russia ETF 2,510 0.62

일본 EWJ US iShares MSCI Japan ETF 15,409 0.48

일본 - 소형주 DFJ US WisdomTree Japan SmallCap Dividend Fund 430 0.58

호주 EWA US iShares MSCI Australia ETF 1,725 0.48

싱가폴 EWS US iShares MSCI Singapore ETF 526 0.48

홍콩 EWH US iShares MSCI Hong Kong ETF 1,654 0.48

중국 MCHI US iShares MSCI China ETF 2,119 0.62

한국 EWY US iShares MSCI South Korea Capped ETF 2,833 0.62

인도 INDA US iShares MSCI India ETF 3,572 0.68

인도네시아 EIDO US iShares MSCI Indonesia ETF 449 0.62

대만 EWT US iShares MSCI Taiwan ETF 2,686 0.62

태국 THD US iShares MSCI Thailand Capped ETF 351 0.62


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▌부록: 해외투자 시 유용한 정보

주요 국가 거래시간

도표 123. 국가별 거래시간 현황 (KST기준, 서머타임 미 적용)

주요 국가 거래시간

Asia Europe

일본

09:00~15:00 (휴장 11:30~12:30) 영국 17:00~01:30 (S 16:00~00:30)

현지 09:00~15:00

(LSE) 현지 08:00~16:30

홍콩

10:30~17:00 (휴장 13:00~14:00) 영국 17:00~00:30 (S 16:00~23:30)

현지 09:30~16:00

(London IOB) 현지 08:00~15:30

중국A주 10:30~16:00 (휴장 12:30~14:00)

프랑스

17:00~01:30 (S 16:00~00:30)

(후강통) 현지 09:30~15:00 현지 09:00~17:30

중국B주 10:30~16:00 (휴장 12:30~14:00)

독일

17:00~01:30 (S 16:00~00:30)

(상해거래소) 현지 09:30~15:00 현지 09:00~17:30

중국B주 10:30~16:00 (휴장 12:30~14:00)

이탈리아

17:00~01:30 (S 16:00~00:30)

(심천거래소) 현지 09:30~15:00 현지 09:00~17:30

호주

09:00~15:00 (S 08:00~14:00)

현지 10:00~16:00 America

싱가포르

10:00~18:00

미국

23:30~06:00 (S 22:30~05:00)

현지 09:00~17:00 현지 09:30~16:00

대만

10:00~14:30

캐나다

23:30~06:00 (S 22:30~05:00)

현지 09:00~13:30 현지 09:30~16:00

말레이시아

10:00~18:00 (휴장 13:30~15:30)

멕시코

23:30~06:00 (S 22:30~05:00)

현지 09:00~17:00 현지 08:30~15:00

필리핀

10:30~16:30 (휴장 13:00~14:30)

브라질

22:00~05:00 (S 21:00~04:00)

현지 09:30~15:30 현지 11:00~18:00

인도네시아

11:00~18:00 (휴장 14:00~15:30)

서머타임

*미국: 3월 두번째 일요일 ~ 11월 첫번째 일요일

*캐나다: 3월 두번째 일요일 ~ 11월 첫번째 일요일

*멕시코: 3월 두번째 일요일 ~ 10월 마지막 일요일

*유럽: 3월 마지막 일요일 ~ 10월 마지막 일요일

*서머타임(브라질): 10월 셋째주 ~ 2월 셋째주 일요일

*서머타임(호주): 10월 첫째주 ~ 4월 첫째주 일요일

현지 09:00~16:00

태국

12:00~18:30 (휴장 14:30~16:00)

현지 10:00~16:30

인도

12:45~19:00

현지 09:15~15:30


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JJ

해외주식 투자 세금 절약하기

국내에 상장된 상품을 통해 해외주식 투자를 생각한다면 해외주식 투자 전용펀드를 고려할 만하다.

2016년 2월에 도입된 해외주식 투자 전용펀드는 매매차익 및 환차익에 대해서 10년간 비과세 혜택

을 제공한다. 2017년 12월 말까지만 가입 가능하며 1인당 3천만원 한도 내에서 투자할 수 있다.

혜택을 받을 수 있는 상품은 해외상장주식에 직·간접적으로 60% 이상 투자하는 펀드이다.

해외에 상장된 ETF를 통해 투자한다면 세금에 대해 조금 더 확인할 필요가 있다. 연간 거래에서

발생한 매매손익을 합산하여 수익이 났을 경우에 양도소득세 22.0%를 부과한다. 연간 250만원까지

는 비과세이다. 국내상장 해외 ETF는 보유기관 과세는 배당소득세로 취급되어 종합소득 과세대상

으로 분류되지만, 해외상장 해외 ETF는 양도소득세이기 때문에 분리과세 대상이다.

도표 124. ETF 종류별 세금

구분 매매차익 배당금(분배금) 대표 상품 기초자산

국내 주식형 ETF 비과세 배당소득세 15.4% KODEX 200, TIGER 200 등 국내주식

국내상장 해외 ETF 배당소득세 15.4% 배당소득세 15.4% KODEX China H 레버리지(H), TIGER 차이나 A 등 해외주식

해외 ETF 양도소득세 22.0% 15%(USD 기준) SPDR S&P 500 ETF Trust, iShares MSCI EAFE ETF 등 해외주식

채권 ETF 배당소득세 15.4% 배당소득세 15.4% KODEX 단기채권 등 채권

파생 ETF 배당소득세 15.4% 배당소득세 15.4% KODEX 레버리지, KODEX 인버스 등 파생상품

원자재 ETF 배당소득세 15.4% 배당소득세 15.4% TIGER 원유선물 등 원자재


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2017. 02. 20

JJ

▌Compliance Notice ▪ 자료 발간일 현재 본 자료를 작성한 조사분석담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 IPO 대표주관업무를 수행한 사실이 없습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 조사분석자료에 언급된 법인과 “독점규제 및 공정거래에 관한 법률” 제2조 제3호에 따른 계열회사의 관계에 있지 않습니다. ▪ 동 자료내용은 기관투자자 등에게 지난 6개월간 E-mail을 통해 사전 제공된 바 없습니다. ▪ 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ▪ 본 조사자료는 고객의 투자참고용으로 작성된 것이며, 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사자료는 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

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