1

ا�� ا�������� ا����ر � ا���ا� � ا�� وزارة ا��ـ���ـ� ا����ـ� وا���ـ� ا����ـ�

#�ت !��س$ ��%�& - (�)*

íé×Òíé×Òíé×Òíé×Ò<<<<Ýç×ÃÖ]Ýç×ÃÖ]Ýç×ÃÖ]Ýç×ÃÖ]<<<<íè�^’jÎ÷]íè�^’jÎ÷]íè�^’jÎ÷]íè�^’jÎ÷]<<<<Ýç×ÂæÝç×ÂæÝç×ÂæÝç×Âæ<<<<�éŠjÖ]�éŠjÖ]�éŠjÖ]�éŠjÖ] <<<<

����ون����:

� ��א�����و�א���������א�����א�و و������ '&�א%$א#��و�א"��! � ���א���

يالعلمي الدول الملتقى Þì��������y

$++++��������21,�,�,�,�20 +*ــــ�م+*ــــ�م+*ــــ�م+*ــــ�م��#$��#$��#$��#2009

í×}]‚¹]<á]çßÂ<

<

<

%- إ!�اد ا���#� محمد سبتي/ أ

العلوم اإلقتصادية وعلوم التسيير كلية

قسنطينة - منتوري جامعة

الحق عبد بوعتروس /د

العلوم اإلقتصادية وعلوم التسيير كلية قسنطينة - منتوري جامعة

א��א���א��א���א��א���א��א�������א�����א�����א�����א���������א�ز��א�ز��א�ز��א�ز������وووو����א����א����א����א������������������������א��א��א��א�� ����

57

����א�ز���א������وא�����د��א�و����א�ز���א������وא�����د��א�و����א�ز���א������وא�����د��א�و����א�ز���א������وא�����د��א�و����

�����א������������א������وא������א������وא������א������وא�وא

2

الراهنة المالية األزمة و النقدية السياسة

مقدمة

زمـة ماليـة ترتب عنها مـن أ ماالواليات المتحدة األمريكية و يعلى اثر أزمة الرهن العقاري فلى الجانب الحقيقـي مـن امتدت تداعياتها إو ،والبورصات هيكلية شملت المصارف والشركات المالية

ينبئ بحدوث أزمـة انتقلت العدوى لتشمل جميع االقتصاديات العالمية حتى بات معه األمراالقتصاد و

مام استفحال آثـار هـذه أو ،1929يه بذلك الذي مس العالم عام شب) ركود اقتصادي( عالمية اقتصادية خاصة الواليات المتحدة األمريكية و بعض الدول األوروبيـة ول الكبرى،لجأت الكثير من الد األزمة،تفاق بين المحللـين االقتصـاديين و قد كان هناك ا .سراع إليجاد حلول مستعجلة لهذه الظاهرةإلى اإل

المالية التي أثرت ضرورة التحرك السريع إلنقاذ العالم من األزمة والخبراء وكذا القادة السياسيين على، و جميع المجاالت و على كل المستويات خالل فترة وجيزة من الزمن يف االقتصاديات العالمية على

مر بسعر قد كان هناك اتفاق على اتخاذ إجراءات و ترتيبات يغلب عليها الطابع النقدي، سواء تعلق األالمباشر من خالل التدخل نقاذ المالي، فضال عنبإقرار خطط لإل االقتصاد أو الفائدة أو بضخ سيولة في

ـ التأميم ى أي مـدى يمكـن ، و إذا كان األمر كذلك ما عالقة سعر الفائدة بهذه األزمة الماليـة؟ و إل ثار المترتبة عن األزمة و الحد من استفحالها أكثر؟لإلجراءات النقدية أن تساهم في عالج اآل

هو أن سبب هذه األزمة وضنا القائل بمن فرانطالقا يشكل محور ورقتنا هذه، وكل ذلك هذا ما .و الفائدة المركبة والسياسات النقدية التوسعية بشكل عام إشكالية الفائدة

:المحاور التاليةشكالية من خالل جة هذه اإلنحاول معال

.التطوراتو األسباب الراهنة،تحليل األزمة المالية -

.الماليةستفحال األزمة اتعميق و يودورها ف السياسة النقدية التوسعية -

.جراءات المتخذة بهدف عالج األزمةتقييم اإل -

:تحليل األزمة المالية الراهنة. 1يبدو من الضروري تقديم تعريف موجز لمفهـوم األزمـة لحديث عن األزمة المالية الراهنةقبل ا

نـي يع قـد الذي األصول من أكثر أو نوع سعارأل المفاجئ االنخفاض تتمثل في هذه األخيرة ،المالية سـوق فـي مفاجئ انهيار شكل المالية األزمة تأخذ وقد ،تملكها التي المؤسسات قيمة انهيار أو إفالس

ذلـك بعد لتمتد المالية، المؤسسات من مجموعةفي أو العقارات، سوق في ما، دولة عملة في األسهم، ماليـة فقاعة انفجار ةنتيج األصول أسعار في المفاجئ االنهيار هذا مثل يحدث قد .قتصاداإل باقي إلى

أسـعارها تفـوق بأسعار ،المادية أو المالية األصول معين من نوع من كبيرة كميات تداول تنتج عن المتوقـع المستقبلي للعائد الحالية القيم مجموع يتمثل في الحقيقي السعرأن رغم .الحقيقية أو الطبيعيةالناتج عن ارتفاع المتوقع الرأسمالي الربح نع بحثا األصول وشراء بيع الفقاعة عالمات فمن لألصل، .تحققهايتوقع أن التي المستقبلية العائدات على بناء وليس قيمتها،

.أزمة الرهن العقاري األمريكي �بدأت األزمة المالية الراهنة مع عجز العائالت األمريكية ذات الدخل المحدود من تسـديد أقسـاط

، تقدم "subprimes"هذه القروض المنخفضة الجودة .اكنها الخاصةالقروض التي استفادة منها لشراء مس

3

حيث استفادت .للحصول على معدل فائدة تفضيليلزبائن ال يتوفرون على الضمانات الالزمة والكافية ،السائدة في سوق اإلقـراض معدالت الفائدة المنخفضة منالخاصة لشراء مساكنهامريكية العائالت األ

2000بعد اإلنهيار اإللكترونـي سـنة المركزيا البنك للسياسة التوسعية التي تبناهاألمر الذي يرجع

مليار دوالر 200منذ السنة المذكورة، وذلك من اكبير اتطور هذا السوق وقد شهد. )نتفقاعة اإلنتر(

القـروض مـن إجمـالي %23، أي ما يمثل 2006مليار دوالر سنة 640إلى 2002أمريكي سنة 1.في الواليات المتحدة األمريكية لممنوحةالعقارية ا

أو (األولـى طيلة السنوات الثالث ) بمعدل ثابت(داد قيم الفوائد السنوية سيقتصر المقترضون على تـتم متغيـرة وليسـت ثابتـة، تمعدالب وفوائده ، ليقوموا بعدها بسداد أقساط القرض)الخمس أحيانا

وقد اعتمد المقرضـون فـي تغطيـة . البنك المركزي مراجعتها دوريا تبعا للمعدل المطبق من طرف، وبالتـالي باإلرتفاع المستمر لقيمة العقار المخاطر المرتفعة للعمليات اإلقراضية على الفرضية القائلة

الحـذر قاعـدة بذلككفيل بتغطية الخسائر المحتملة، متجاهلين بيع العقارات المرهونة لصالحهم فإن .المخاطر وتقييم

باإلفالس، فهذا ال ماضيإذا كانت الجدارة االئتمانية لطالب القرض متدنية أو كان لديه في حال ماللحصول على قرض، فكل ما عليه أن يفعله هـو تعبئـة طلـب ههل يؤالووإذا كان دخله متدنيا . يهم

ـ ). التحقق من بيان الـدخل دونويكتفي البنك بذلك " ( يصرح فيه عن دخله"خاص ان طالـب وإذا كفكل ما عليه هو زيارة صحة المعلومات المقدمة، ن ع الجهة المقرضة ك في إمكانية استعالمقرض يشال

مقرها والية (العاملون في هذه الشركة الصغيرة يقدم له دوالر 55ل موقع شركة على اإلنترنت ومقاب

دوالرا فإنهم 25قداره رسما إضافيا م هدفعبو ،على الدخل" دليال"لرواتب لتكون إشعارات با )كاليفورنياالبنـك إذا استفسر "لماعة"صورة هويجيبون أجوبة تعطي عنالهاتفية المكالمات على يرد منيضعون .المالي هعن وضع

البنك المركزي األمريكي برفـع سـعر الفائـدة بشـكل مسـتمر ما أخلط األوراق هو قيام لكن

المؤشـرات عتبـار تطـورات ، آخـذا بعـين اإل 2006سـنة %5,25إلـى 2004سنة %1من ، مـا أدى إلـى زيـادة معـدالت الفائـدة المطبقـة علـى المقترضـين والنموالتضخم اإلقتصادية

الواجب دفعهـا للبنـوك، والتـي أصـبحت تشـكل )الشهرية( وبالتالي زيادة قيمة األقساط الدوريةقسـاط أو ، فوجـدوا أنفسـهم مخيـرين بـين دفـع هـذه األ نسبة معتبرة من مداخيلهم المتواضعة

وبالتالي توقـف عـدد كبيـر مـن المقترضـين ،إطعام عائالتهم، فكان اإلختيار الثاني هو المنطقيعـن سـداد القـروض منخفضـة الجـودة صـيف ينجزاالع بالنتيجة بلغ عدد. عن دفع مستحقاتهم

في المعـدل بالنسـبة لمجمـل القـروض العقاريـة خـالل %5، مقابل %15 ما نسبته 2007سنة

قـيم مجمـوع ويقـدر . 1986رة، وهو رقم قياسي بالواليات المتحدة األمريكية منـذ سـنة نفس الفت

مـن أكثـر كـان دوالر، ليـون يتر 12بــ 2008 عـام المتحـدة الواليات في العقارية القروض

حالـة فـي دخلـت قـد أو المصـادرة تحت إما 2008 أوت من سنة شهر مجيء مع منها 2,9%

متغيـر، فائـدة معـدل ذات عقاريـة لقـروض لمصـادرة ا حـاالت مـن %43أن ، علمـا تعثر

).subprime borrowers( جودة أقل لمقترضين

1 Le Figaro Economie, 9 octobre 2007, page 18, cité par, Taher Ben Dhief, La Politique Monétaire et la crise

Immobilière : Cas du Subprime, Mémoire de fin d'études Pour l'obtention de la maîtrise en sciences économiques,

UNIVERSITE DE MONASTIR, Tunisie, 2008.

4

إن عجز المقترضين عن السداد انعكس مباشرة على المؤسسات المالية المختصـة فـي التمويـل

من أكثر تعرض فقط 2007 عام خالل( العقاري، التي قامت بمصادرة المنازل المعنية وعرضها للبيع

لعرض عدد كبيـر ، ما أدى إلى انخفاض قيمتها نظرا )بالمصادرة قانونية لمطالبات منزل ليونم 3,1حيث خسر السـوق العقـاري .، وبالتالي عدم قدرة الجهة المقرضة على استرجاع كامل حقوقهامنها

األمـر الـذي أدى إلـى إفـالس .شهرا التي سبقت األزمة 18من قيمته في %20األمريكي حوالي .ات المتخصصة في التمويل العقاريالمؤسس

.من أزمة عقارية إلى أزمة مالية �المشتقات ىحدإ - 2التي كانت تقنية التوريق ،انتقلت األزمة إلى كامل النظام المالي بفعل العدوى

جمـع األولى خطوتين، على )التسنيد أو( التوريق عملية حيث تتم .هي العامل الرئيسي فيها -المالية إلى حيازتها تنقل ثم مرجعية، محفظة في األصلي الدائن بمعرفة سائلة غير طبيعة ذات ةمتشابه أصول صـدار إ طريـق عـن األصول هذه حيازة تمويل الثانية الخطوة في تتولى خاص غرض ذات شركةبنـوك، ( المـال سوق في لمستثمرين بيعها يتم والتي األصول، هذه بضمان للتداول قابلة مالية أوراق

تصـنيف علـى الحصول بعد...) حوط، مؤسسات تأمين، صناديق تقاعد، صناديق استثمارصناديق تهو الرغبـة في هذه السنداتإن ما دفع المستثمرين إلى اإلقبال على اإلكتتاب بشكل كبير . لها ائتماني

لكـن .هاالعالية لمردودية ال المرتفع نسبيا الذي تضمنهعائد لل ، نظراتعظيم أداء صناديقهم اإلستثمارية نسبة في ضخم اختالل عنه تولدوالذي توريق الديون، في المالية المؤسسات اإلشكال يكمن في إسراف

رأسـها وعلـى المخـاطر تجسد إمكانية تدزا وبالتالي ،هاتغطي التي الحقيقية األصول إلى المديونيةكما أن المسـتثمرين .ادالسد عنأو مقترضيها المالية المؤسسات حدىإ زجع حالة في السيولة مخاطر

بضمانتها على اعتبار أنها لشرائها ثم اإلقتراض المكتتبين في سندات الرهن العقاري قاموا باالقتراضما يعني ابتعاد األصل ، الديون من مزيد على للحصول ديونا استخدمواأي أنهم مسندة ألصول حقيقية،

ان هذه السندات لدى شركات تأمين تعهدت، مقابل كما أنهم قاموا بضم .المالي عن الحقيقي بخطوة ثانيةأقساط تأمينية، بدفع قيمتها في حال عجز البنك المصدر عن الوفاء بالتزاماته، وهو األمـر المسـتبعد

.معه شركات التأمين إلى الهاوية جارا ، لكن العكس هو ما حدثعلى نطاق واسعحدوثه

ارتفاعا مذهال لقيم مساكنهم، برهنهـا مقابـل من جانب آخر قام المقترضون في وقت سابق شهد

شراء (، ألغراض استهالكية )subprimesمن مقترضي %59( الحصول على قروض من بنوك أخرىبتوريـق هـذه هي األخـرى ، وقامت البنوك المقرضة ...)، نفقات عالجسيارة، عطلة، نفقات دراسة

.ق الماليالديون، وبيع السندات المسندة لألصول المعنية في السو

السندات، هذه أسعار فروق على للمضاربة مالية مشتقات إصدارب وفي خطوة أخرى، قامت البنوك عددب المنازل لتمح وبالتالي السندات، عن منفصلة تداولها وتم األخرى، هي األسواق في طرحها وتم

بضـمان لمقترضـين وا السـندات حملـة بين الصلة وانقطعت ،اهقيمت تفوق التي القروض من كبير

500 هـو خيـالي رقـم إلـى الحالية باألزمة تسببت التي المالية المشتقات حجم حيث بلغ .العقارات

بحجم ضخم مقارنة ، وهو رقم)الدولي البنك مؤسسات حدأ( الدولي التسويات لبنك وفقا دوالر 3تريليون

. دوالر تريليون 30 البالغ مريكياأل السوق وبحجم ،دوالر تريليون 60 وهو بكامله العالمي االقتصاد .الرقابة نظمةأ بعيد عن تتحرك كانت العالمي االقتصاد جماليإ ضعافبأ التي تقدر المشتقات أن أي

2 ����� ����، و��. ����� �������- �� ����اول ��م ���+"ون �(��)ن �&"ا%��ت $��#�"ت ! ا��������ت، ��م ا���ك ����� ذ��� إ�� ��ا�

.�3 �2%�ات ا�01 ا����ة �-3 أ�6 ����ر

5

حقـا له أن يظن المنزل فصاحب المنزل، على الحقوق أو ملكية على يتنازع الجميع أصبح وهكذا ألنـه المنزل في حقا لها أن تظن المقرضة نوكوالب العقاري التمويل شركات ،ألنه اشتراه المنزل في

حقا لها أن تظن جديد قرض مقابل لها العقار رهن المشتري أعاد التي األخرى المؤسسات لها، مرهون حقـوق عليـه تأصبح الواحد العقار إن أي المنزل، في حقا لها إن تقول التأمين وشركة المنزل، في

.هقيمت بأضعاف األطراف من للعديد

شـركات مـع مسـئولة تعتبر بيعها رغم للقروض المقدمة المالية المؤسسات أن المعروف ومن السداد عن المقترضين وبتوقف السندات، لحملة وتسليمها والفوائد األقساط تحصيل متابعة عن التوريق

عـدم عـن فضال المالية، للمؤسسات القروض قيمة من بكثير أقل قيمتها أصبحت التي المنازل تركوا القـروض هذه أصبحت وبالتالي العقارات، سوق في الحاصل للركود بيعها من المؤسسات هذه تمكن .آخرين عمالء ودائع من أصال ممولةعلما أنها تحصيلها، يمكن الو رديئة

معـه عجـزت ألمـوالهم جماعي سحبب بسبب فقدانهم الثقة في البنوك، العمالء بدأ ،من جانبهم انهيار إلى ذلك فأدى أسهمها، انخفضت المقابل وفي ،4إفالسها فأعلنت مواجهته عن المالية المؤسسات

التـي انخفضـت Century Financial Corporation Newسبيل مؤسسة نأخذ على .المالية األسواق

عبـر قنـاة ا أدى إلى انهيار أسهم الصناعة اإلقراضـية مم ،%90أسهمها في البورصة بمقدار قيمة عدوى إلى سوق اإلقراض بين البنـوك لبنوك المساهمة في مؤسسات التمويل العقاري، ومنه انتقلت الا

فتها لمدى تورط البنوك األخـرى، ورفضـت التي باتت تخشى عدم استرجاع أموالها بسبب عدم معر أدى في نهاية المطاف إلـى شـلل السـوق إقراضها حتى للفترة القصيرة والقصيرة جدا، األمر الذي

.قدي وبالتالي كامل النظام الماليالن

مارس الفترة الممتدة بين شهري فيفري و في ما يخص األسواق المالية، شهدت بداية أزمة ثقة في

تـابعين لبنـك إعالن انهيار صندوقي تحوط عد ، قبل أن تبلغ أشدها في منتصف شهر جويلية ب2007

Bear Stearns ثالثـة ازداد األمر حدة بإعالن تجميـد ) األسود الثالثاء(أوت 9، ثم في يوم األمريكي

نقطـة 78لــ CAC40ما أدى إلى خسارة مؤشرم، BNP Paribasصناديق نشطة للبنك الفرنسي

، لتنتقـل نظرا للوزن الكبير لسيولة صناديق التحوط في األسواق الماليـة في ذات اليوم) -2,17%(لعولمة المالية وانفتاح األسواق، علـى اعتبـار أن بسبب ا لدول أخرىانتقلت . العدوى لبقية األسواق

مردودية كبيرة ومضمونة ضخامة السوق األمريكي اجتذبت المستثمرين من باقي دول العام بحثا عنالعتياد المستثمرين على استثمار أموالهم في عدة أسواق لتعويض الخسـارة التـي لحد كبير، ونظرا

المتحـدة الواليـات في االقتصادي اإلنكماش بوادر ظهور كما أن .يمكنهم التعرض لها في سوق ما، على اعتبـار أهميـة حجـم الـواردات المالية أسواقها وعلى األخرى البلدان صادرات على ينعكس

ـ (من إجمالي الواردات العالمية %15أكثر من 2006األمريكية التي مثلت سنة ائيات حسـب إحص ). المنظمة العالمية للتجارة

.لية إلى أزمة إقتصاديةمن أزمة ما �لجانب الحقيقـي لإلقتصـاد، أي أنهـا تصيب الم تقتصر األزمة على الجانب المالي بل تجاوزته ل

، ما أدى إلـى ...)اإلستثمار، اإلنتاج، العمالة(أزمة إقتصادية تحولت من كونها أزمة مالية إلى كونها وظهرت .دول اإلتحاد األوروبي واليابانتراجع معدالت النمو بشكل حاد خاصة في الواليات المتحدة،

4 ��ا Northern Rock ا��"�;�: ا���9 ز��3% 3 12%� �� .أ��م �A?A @?ل ودا%�- إ=

6

على غرار ( السيارات صناعة شركات تواجه التي الكبيرة الصعوبات في الصعيد هذا على معالمها أول لـى إ يدخل العالمي االقتصاد نأ على عديدة مؤشرات ضمن من واضح مؤشر وهذا ،)جنرال موتورز

االقتصـاد وقد انتقلت األزمة إلـى . الماضي رنالق من الثالثينات عقد ركود من حتى كثرأ حاد ركود 5:الحقيقي عبر عدة قنوات أبرزها

رغم جهود البنوك المركزية لتخفيف الضغط على السوق إال أن : غالء القروض من جديد •هذا مـا . االقتراضمعدالت الفائدة ارتفعت، وأصبح ليس من مصلحة المؤسسات واألفراد

؛، وبالتالي النموواالستهالك االستثماربح التي تك) credit crunch( االئتمانيعرف بأزمة

يمثل هـدم عبر تدني قيمها كل من األسواق المالية وسوق العقار انهيار: أثر الذمة المالية • ي يضغط على سلوك األسر والمؤسسات؛للثروة، األمر الذ

ات اإلقراض عدم استقرار الجهاز المصرفي والخشية من انهيار متواصل لمؤسس: االنتظار •هدوء العاصـفة قبـل انتظار الذين يفضلون االقتصاديينيؤثر على نفسية كل المتعاملين

.اتخاذ أي قرار

:عموما، يمكن تلخيص أهم أسباب األزمة فيما يلي

يقوم النظام المالي العالمي على التعامل بالفائدة أخذا وعطاء، لكن من يتحمله : سعر الفائدة •، وعلى رأسهم آدم سميث، يرون أنه االقتصاديينكما أن بعض . لكفي األخير هو المسته

صفرا، الفائدة سعر كان إذا إال اإلنتاج لعوامل الرشيد واالستخدام الحقيقية التنمية تتحقق ال ويعتقدون واألمن، االستقرار يحقق ألنه والخسارة الربح في المشاركة نظام هو وأن البديل

يؤدي إلى اتسـاع الهـوة قليلة ما فئة يد في األموال تركز إلى يقود الفائدة نظام إن كذلك ؛)عدم القدرة على السداد( االجتماعية

وهمية معامالت على أساسيا اعتمادا تعتمدوعلى رأسها التوريق، والتي : المشتقات المالية •، والخدمات للسلع فعلية مبادالت أي عليها يترتب وال االحتماالت، على تقوم شكلية ورقية

ما يؤدي في نهاية األمر إلى توسع الهوة بين األصول الحقيقية واألصول المالية، وبالتالي ؛غير متوازن تغلب عليه األصول الوهمية اقتصاد

بدافع الرغبة في الربح السريع، يقوم المضاربون بالمتاجرة في أصول معينـة : المضاربة •يخلق ما يعرف بالفقاعة دون غيرهاول معينة صتعد بمردودية مرتفعة، لكن توجههم نحو أ

لعادي ألسعار األصول المعنية، علما أن كل الفقاعات تنتهي غير ا االرتفاعالتي تتجسد في ؛االقتصادها الذي له تبعات سلبية على نفجارفي األخير با

أو ما يوصف بكازينوهات األثرياء، على اعتبار أنهم لوحدهم يمكـنهم : صناديق التحوط • هذه تعمل. )را الرتفاع قيمة رسوم اإلشتراك المقدرة بمليون دوالر كحد أدنىنظ(دخولها

ثـم منخفضـة، فائدة بأسعار كالبنوك مالية مؤسسات من االقتراض أساس على الصناديق يسـمى مـا وهو القيمتين، بين الفرق من وتربح مرتفعة فوائد مقابل األموال هذه تستثمر

صـناديق مثـل للرقابة خضعت وال ،ةمسجل غيرها أنا من كل هذ همواأل. "المالي الرفع" صـناديق ظـاهرة النتشار قادا السريع، والمكسب الهائلة السيولة، لكن العادية االستثمار

؛الكون مالكة بأنها توصف باتت حتى العالم، أنحاء في التحوط

5 Pierre-Antoine Delhommais, Claire GatinoiS et Anne Michel, La crise financière en questions, LE MONDE, 16

septembre 2008.

7

أثبتـت األزمـة الماليـة األخيـرة ضـعف األجهـزة :ضعف الرقابة والشفافية المالية •لـم تحتـرم القواعـد الرقابية التي تركت المجال واسـعا للمؤسسـات الماليـة التـي

، كمـا توسـعت فـي عمليـة ومنحت قروضـا ألطـراف غيـر مـؤهلين اإلحترازيةا فـي محفظـة واحـدة منحـت لهـا مختلفة الجودة ووضعهبإصدارها لسندات التوريق

ثـل المعلومـة هـذا زيـادة علـى عـدم تما .مؤسسات التنقيط نقاطا تفـوق جودتهـا

)information asymmetric ( وانعدام الشـفافية التـي تجسـدت فـي تقـديم معلومـات الوضعيات المالية لمختلف األطراف؛مظللة عن

على تحقيق االقتصادلطالما طالب المفكرون اللبراليون الذي يؤمنون بقدرة :تدخل الدولة •، لكن المواقف تدخل الدولة وعدم توازنه دون تدخل خارجي بضرورة ترك الحرية للسوق

تغيرت عقب األزمة، وتعالت العديد من األصوات التي تنادي بأهمية الدور الرقابي الـذي .تلعبه الدولة

عموما، تعتبر النقاط المذكورة أبرز األسباب التي أدت إلى حدوث األزمة المالية األخيرة، والتـي ي هذا كله، وعن السياسات النقدية المتبعـة ومـدى كلها تدفع إلى التساؤل عن دور السلطات النقدية ف

مساهمتها في األزمة المالية األخيرة، وكذا عن مدى فعاليتها في مثل هذه األوضاع، األمر الذي نحاول .اإلجابة عن في المحور التالي

:واألزمة الماليةالتوسعية السياسة النقدية . 2التي تتخذها السلطات النقدية إلدارة عرض راءات النقدية بأنها مجموع اإلج السياسة فيتعريمكن

إذا، .النقود، سعر الفائدة، سعر الصرف، والتأثير في شروط اإلئتمان لتحقيق أهداف إقتصادية معنيـة يبدو أن السياسة النقدية تصبو لتحقيق عدة أهداف في اإلقتصاديات الوطنية بغض النظر عن مسـتوى

:األهداف على اإلطالقتقدمها أو تخلفها، لعل أبرز هذه

تحقيق اإلستقرار في المستوى العام لألسعار من خالل التحكم في معدالت التضخم؛ �

تحقيق معدالت عالية للعمالة؛ �

تعزيز النمو اإلقتصادي عبر تشجيع اإلستثمار واإلستهالك؛ �

الحفاظ على قيمـة معينـة للعملـة اإلختالالت في موازين المدفوعات عن طريق معالجة � ؛)سعر الصرف(نية الوط

.رفع كفاءة النظام المالي والمحافظة على سالمته �

التعارض الذي ينشـأ فيمـا أنها تثير أيضا مشكلة وإن كانت متداخلة بطبيعتها، إال هاته األهداف، سياسات النقديـة المختلفـة لذا، فإنه يبدو من الضروري التأكيد على أهمية التنسيق فيما بين ال. بينها

.للمشكلة اإلقتصادية قبل المباشرة في اتخاذ الوسائل واألدوات المناسبة لعالجها يام بتشخيصوأهمية القضرورة تطبيق سياسات نقدية رشيدة، خاصة في مـا وهذا األمر له داللته الواضحة عند الحديث عن

إحـداث إمكانيـة تحقيقهـا دون كـذا ، ولتحقيقها التي تسعى السلطات النقدية يتعلق بواقعية األهداف .انعكاسات إقتصادية قد تؤدي إلى مزيد من تفاقم المشاكل اإلقتصادية

مة كمنظ البنوك المركزية باعتبارها السلطة النقدية، تلعب دورا بارزا سواء في قلب السوق النقديوحتى تشجع ،البنوك المركزية لذا فإن .باإلشراف على السوق كسلطة رقابيةكذا ، ولكتلة وقيمة النقود

، األمر الذيمعدالت الفائدة المطبقةتقتضي تخفيض تبنى سياسة نقدية توسعية الستثمار واالستهالك، تا

8

علـى ) اإلقتراض(نظرا النخفاض تكلفة النقود يشجع البنوك التجارية على التوسع في منح اإلئتمان، .نوك والمقرض األخير في اإلقتصادبنك الب البنك المركزي يعتبراعتبار أن

ياق الحديث عن دور السياسة النقدية التوسعية ومدى تورطها في األزمة المالية الراهنة، يبدو في سقبـل اإلقتصـادية العالميـة من الضروري إلقاء نظرة عن السياسات النقدية التي تبنتها أهم الكيانات

حيث وكما نالحظ .األزمة، على غرار الواليات المتحدة األمريكية، اإلتحاد األوروبي، المملكة المتحدةبانتهـاج مطلع القرن في الرسم البياني أدناه، قامت مختلف البنوك المركزية عقب اإلنهيار اإللكتروني

التي شهدت تحوال في السياسات النقدية المتبناة، أي مـن 2004حتى سنة امتدتسياسة نقدية توسعية .السياسة التوسعية إلى سياسة انكماشية

ت اتبع البنك المركزي األمريكي سياسة نقدية توسعية قادها محافظ البنك آنذاك ففي حقبة التسعينيا

Alan Greenspan بتطبيقه لمعدالت فائدة جد منخفضة جعلت القرض أقل تكلفة، قادت إلـى تكـوين ،

في قطاع اإلنترنت، األمر الذي انتهى بانفجـار الوضـع سـنة ) Bulle Spéculative(فقاعة مضاربة

نهيار اإللكتروني قام البنك المركزي األمريكي بإتباع سياسة توسعية لدفع عجلة نمـو بعد اإل. 2000

–، حيث وصلت معدالت الفائدة 2001سبتمبر 11اإلقتصاد األمريكي من جديد، خاصة بعد هجمات

؛ ثم 2000سنة %6,5بعد أن كانت تقدر بـ 2002مطلع سنة %1,75لـ -بعد تخفيضات متتالية

. 2003منتصف سنة %1وصلت المعدالت إلى –رات أقل تقارب زمنيا بعد تغيي –

Christophe Blot et autres, 2007 :المصدر

6

البنك المركزي األوروبي بدوره اتبع سياسة توسعية بعد انهيـار الفقاعـة اإللكترونيـة إلنعـاش

لذا يمكننا . %2إلى 2001سنة 4,75حيث قام بخفض معدل الفائدة ست مرات متتالية من اإلقتصاد، لكن بفارق زمني يقدر بسنة تأخير، لكن أن نالحظ أن السياسة النقدية األوروبية تتبع السياسة األمريكية

يعتبر المختصون أن المعدالت المطبقة من طرف البنك المركزي األوروبي مدروسة بشـكل أفضـل 6 Christophe Blot, Catherine Mathieu, Christine Rifflart, Danielle Schweisguth, Politiques monétaires: Banques centrales

au bord de la crise financière, Département analyse et prévision de l’OFCE, Revue de l’OFCE N°103, Octobre 2007, P :

153.

9

اقتضـت توسـعية نقدية سياسة خر تبنىالبنك البريطاني هو اآل .مقارنة بالواليات المتحدة األمريكية

.2003منتصف سنة %3,5إلى 2001سنة %6من معدالت الفائدةل هتخفيض

العنان أطلقإنطالقا من تحليل المعطيات السابقة يمكن القول، أن التخفيض الكبير في تكلفة النقود شيللر، روبرتحيث أن ، المنتج االستثمار ال واالستهالك، المضاربة لغرض ضخمة اقتراض لعمليات

دورا لعب اإلنترنت شركات أسهم فقاعة انهيار بأن 2005 عام صرح األمريكيين، قتصاداإل علماء أحدوهو أمر منطقي حيـث أن التسـهيالت التـي .العقارات سوق إلى المضاربة األموال رؤوس بانتقال

اإلقتصاديين المحليين واألجانـب وضعتها السلطات األمريكية في المجال العقاري شجعت بالمتعاملين على توظيف األموال، التي يتم الحصول عليها بتكلفة منخفضة أصال نظرا للسياسة النقدية التوسـعية

إن اإلقبال الكبير على السوق العقاري أدى إلى انتعاشه بشكل ملفـت . المتساهلة، في السوق العقاريما أدى إلى تشكل فقاعـة مضـاربة فـي للمقترضين، وكذا إلى التمادي في التسهيالت المقدمة للنظر

بعـض وينسـب ).كما رأينا في المحـور السـابق (المجال العقاري بحثا عن الربح السهل والسريع يبقـي عنـدما أي .السوق حرية في ال النقدية، السياسة في لخطأ أحيانا الفقاعات الغربيين األكاديميين

من محدودة كمية لشراء كبيرة مالية سيولة يطلق فإن ذلك الزم،ال من أقل الفائدة معدل المركزي البنك .والطلب العرض قانون حسب مصطنع بشكل سعرها الرتفاع فيؤدي األصول،

) األمريكي، األوروبي والبريطاني(المركزية البنوك لكن لم تبقى األمور على حالها طويال وقامتللمحافظة على معدالت التضخم و ف مؤشرات النموبرفع معدالت الفائدة كإجراء منطقي استجابة لمختل

برفع معدل الفائدة تسع مرات متتاليـة بـين حيث قام البنك المركزي األمريكي .عند مستويات معينة

قام برفع معـدل الفائـدة البنك المركزي األوروبي بدوره. %5,25إلى 1من 2006و 2004سنتي

أمـا البنـك . 2005نهاية سنة %2بعد أن كان 2007منتصف سنة %4ثمانية مرات متتالية ليبلغ

بعد أن كان 2007سنة %5,75قام برفع معدل الفائدة خمس مرات متتالية ليبلغ المركزي البريطاني

.2003سنة 3,5%

جديد أدى إلى غالء القروض من جديد، األمر الذي أدى إلـى عجـز إن رفع معدالت الفائدة من عن ذلك من تبعات تجسدت في انهيار السوق العقاري جارا معه النظام المقترضين عن السداد وما نتج

هذا األمر يـدفعنا السـتنتاج أن ). كما رأينا في المحور األول(المالي واإلقتصاد العالمي إلى الهاوية السياسات النقدية التوسعية المتساهلة هي السبب الرئيسي وراء األزمة المالية واإلقتصادية التي يشهدها

ويوجه اإلتهام إلى السلطات النقدية األمريكية بالدرجة األولى، على اعتبار أن الواليـات .العالم اليوم السياسـات تساهل نأ األمريكيون االقتصاديون ويرى. المتحدة األمريكية كانت البلد الحاضن لألزمة

رتفـاع اإل تجاهل في تمثل سبتمبر 11 وأحداث 2000 عاماإللكتروني نهياراإل منذ األمريكية النقدية المالية المؤسسات لدى المرهونة أو فيها المستثمر) المساكن( الموجودات قيمغير الطبيعي الذي شهدته

السـوق إلـى القادمـة الكبيرة االستثمارية التدفقاتكما تجاهلت السلطات النقدية .سعرها من بأعلى كانـت التدفقات تلك نأ حيث ،)دول الخليجو ينالصخاصة من (مختلف الدول األجنبية مناألمريكية

علـى قائمـة عالية عوائد ذات مالية ومنتجات أدوات لتصميم البنوك دفع ما األعلى، العائد عن تبحث عـن بمعزل القروض لهذه المالية التدفقات على قائمة صكوك وإصدار العقاري الرهن قروض توريق االقتصـاد لتنشـيط يسـعى وهو ،البنك المركزي األمريكي أمام يكن ولم. نفسها المساكن قيم تقلبات

إلى ، األمر الذي يدفعنااالستثمار من النوع هذا إلى االستثمارية التدفقات تزايد تجاهل سوى األمريكي،

10

تقصير السلطات النقدية خاصة فيما يتعلق بضمان المراقبة والشفافية من أجل سالمة التساؤل عن مدى .اليواستقرار النظام الم

يمكننا أن نطرح تساؤال هاما حول دور هذا الموجودات أسعار تطورب بالعودة إلى النقطة المتعلقة الدور هذا تتجاهل اآلنحد إلىالبنوك المركزية فسياسات المالئمة؟ النقدية السياسات تشكيل فياألمر حيث أن . بعد فيما نتائجها مع لالتعام يمكن ولكن حدوثها، قبل باألزمات تتنبأ أن يمكن ال أنها باعتبار

ن فقاعة مالية يجب التعامل معها ومعالجتها لتكو مؤشرالزيادة المستمرة في أسعار أصل معين قد تمثل إمكانية التنبؤ باألزمات الماليـة وتبنـي السياسـات في المراحل المبكرة قبل تفاقم األوضاع، ما يعني

يمكننا في التمثيل البيـاني أدنـاه أن نالحـظ ى سبيل المثال فعل .النقدية المالئمة قبل تردي األوضاع، األمر الـذي يعتبـر مـن بـين السنوي التطور الكبير الذي شهدته نسبة سعر المنازل إلى إيجارها

حيث أن المعدل الطبيعـي .تعبر بشكل جيد عن الزيادة غير الطبيعية ألسعار المنازل المؤشرات التي

ضعاف قيمة إيجاره السنوي، لكن المالحظ أنه في الخمس سنوات األولى أ 10هو أن يكون سعر البيت

مرة، أي أن إرتفاع أسعار المنازل ال يمكن 14بلغت هذه النسبة أكثر من من القرن الحادي والعشرين .يمكن تحقيقها عن طريق المضاربة بل باألرباح الرأسمالية التي) اإليجار(تفسيره بارتفاع عائداتها

المنازل إلى إيجارها نسبة سعر

إذا يمكننا أن نستنتج أن إتباع سياسة نقدية توسعية متساهلة ال ترافقها ضوابط تشريعية مالئمـة، ينتج عنه إنخفاضا في تكلفة القروض يشجع المضاربين الباحثين عن الربح السـهل والسـريع علـى

كما (كبيرا يعد بأرباح معتبرة الحصول على قروض بشكل كبير وتوظيفها في قطاع معين يشهد رواجا إن ). كان الحال بالنسبة للقطاع اإللكتروني نهاية القرن الماضي والقطاع العقاري بداية القرن الجاري

سـلوك "توجه المستثمرين بشكل كبير إلى قطاع معين في سلوك متجانس يسمى بلغة السوق المـالي المعنية، هذا التطور في األسعار يعتبـر مـن يؤدي إلى التطور غير العادي ألسعار األصول" القطيع

المؤشرات األولى على بداية تشكل فقاعة مالية تصل في انتفاخها إلى حد أعضمي تنفجر عنده لتبـدأ ، لكن لهذا التصحيح التلقائي آثـار "المشوهة"إنفجار الفقاعة ما هو إال تصحيح تلقائي لألسعار . األزمة

ضرورة التدخل المبكر للسلطات النقدية للتصحيح في المراحـل خطيرة على اإلقتصاد، مما يستوجب .المبكرة حتى ال تتفاقم األوضاع أكثر

11

:تقييم اإلجراءات المتخذة لعالج األزمة. 3

ما إن بدأت أزمة الرهن العقاري حتى بدأت األنظار تتجه للحكومات وعلماء اإلقتصـاد إليجـاد لكن وقبـل الحـديث عـن .ة أصبحت حقيقة ال مفر منهاالسبل التي تخرج اإلقتصاد العالمي من أزم

اإلجـراءات اإلجراءات المتبناة لتجاوز أزمة الرهن العقاري، يبدو من األفضل القيام أوال باستعراض 7:حسب وجهة نظر خبراء صندوق الدولي اإلقتصادية والمالية األزمات ظل في المتبعة

ة دون تأخير، في هذه المرحلة علـى البنـوك المفقود إعادة الثقةو كبح األزمة من الضروري •المركزية اإلسراع في اإلقراض حتى تتجنب تأثير أزمة سيولة على المؤسسات التي ال تـزال

سليمة؛

ج بهـا لة المدى، ألن الطريقة التي تعـال في نفس الوقت ال يجب التغاضي عن األهداف طوي •حيث إذا أحست المؤسسـات انـه . يةاألزمات تأثر على ترددها وعلى حدة األزمات المستقبل

يمكنها اإلستفادة من التعويم في حالة األزمة فإنها لن تتجهز لتغطية خطر عدم القـدرة علـى السداد مستقبال؛

بل لة وضمانات إجمالية بدون تمييز ألنها ال تسهم عادة في تسريع النمو،سيو يجب عدم تقديم •لذا على الحكومات . ية التعويم ويرفع من تكلفتهاالعكس، قد ينقص هذا األمر من مردودية عمل

أن تميز بين المؤسسات التي ال تتمتع مطلقا بمالءة مالية وتلك التي تمتلك مالءة نسبية ويمكن إنقاذها؛

على الحكومات أن تكون في استعداد دائم لألزمات بإعدادها وتجريبها بصـفة دائمـة لخطـة •

؛)plan de lutte anti-crise" (مواجهة األزمات"

وعـدم ) sous-capitalisation (الرسملة تدنيبمجرد احتواء األزمة، األهم هو مواجهة انتشار • .المالءة، حيث يجب إعادة رسملة البنوك من أجل مباشرة سيرورة النمو

:الخيارات التالية لسلطات النقدية للدول المعنية تتوفر علىا لذا يمكننا القول بأن

السيولة؛ في الحاد النقص مشكلة للحد من المالية األسواق في النقود من هائلة مبالغ ضخ −

؛االندماج واالستحواذ عمليات لتأميم، وتشجيعا خلل من كشريك الحكومة دخول −

الحد بقدر واإلستهالك اإلستثمار الفائدة، تشجيع أسعار بخفض توسعية نقدية سياسة عتمادإ − .التراجع اإلقتصادي من

تلقائيـا بأن بإمكان السوق الرجـوع من المخطأ اإلعتقادوخالل السوق، ة منال يوجد حل لألزمومنه فإن تدخل الحكومات يعتبر أمرا ضروريا ليس لتفادي ما ال يمكن تجنبـه مـن .لوضع التوازن

التدخل بل من الضروري . ألسعار األصول التلقائي خسائر ضخمة وعمليات إفالس البنوك، والتصحيحالمالي عندما تنخفض أسعار األصول بأكثر مـن المسـتوى الـذي تبـرره المبـادئ تجنب اإلنهيارل

الحلول البديلة التي تسمح للقطاع الخاص بإعـادة هيكلـة الرهونـات أما .اإلئتماناإلقتصادية وأزمة .العقارية واإلعتماد على ميكانزمات السوق ال يجب إقصاؤها بل يجب أن تكمل الجهود الحكومية

بشـكل انخفضـت السيولة ، حيث أن"ثقة أزمة"و" سيولة أزمة"، هي المحللون صنفها اكم األزمةف طلبات تلبية البنوك تستطع ولم ودائعهم لسحب المودعون لجأ لذا أيضا، فقدت والثقة ،البنوك لدى كبير

7 Asli Demirguc-Kunt, Comment remettre les banques à flot ?, site FMI, 18/02/2009.

12

نـوك ب مـن هاقتراض نظرا لعدم إمكانية هإفالس منها العديد نعالبإ ما عجل والمفاجئة الكبيرة السحبلمواجهـة أزمـة معينة حدود ضمن الودائع ضمانبلذا تقوم الحكومة .السحوبات طلبات لتلبية أخرى .المالية األسواق في المليارات ضخب تواجهف السيولة أزمةأما ،الثقة

التي أصـبحت ) خاصة األمريكية واألوروبية( في ظل هذه المعطيات توجهت األنظار للحكومات ع الخطط الكفيلة إلخراج اإلقتصاد العالمي من األزمة، لكن الدول األوروبية في مطالبة بالتحرك بوض

يجاد السبل عليها العمل إلسؤولية األزمة، واعتبرت أن لت الواليات المتحدة األمريكية مبداية األمر حم .والوسائل الكفيلة بمعالجتها

النظام إلنقاذ بولسون هنري ميركيةاأل الخزانة وزير صاغها التي اإلنقاذ األمريكية خطةلذا جاءت

حمايـة تـأمين إلى تهدفالتي و ،2008أكتوبر 3بعد أن وافق عليها الكونغرس في األميركي المالي النمـو وتشـجيع الملكية وحماية الضرائب، دافعي إلى تعود التي العقارية واألمالك للمدخرات أفضل

الـديون شـراء على الخطة تقومحيث .ممكن حد أقصى إلى االستثمارات عائدات وزيادة االقتصادي السياسة إلى مهامعض في وتعود بانهيارها، وتتسبب األميركية المالية السوق مضاجع تقض التي الهالكة

8:وتنص الخطة على .ستريت وول في الماليون المضاربون اعتمدها التي العقارية للرهونات الخاطئة

بـالرهن مرتبطـة دوالر مليـار 700 بقيمة هالكة أصول بشراء األميركية للحكومة السماح -1 ؛العقاري

إلـى تصـل بقيمة هالكة أصول شراء إمكانية الخزينة بإعطاء مراحل على الخطة تطبيق يتم -2 مـن بطلـب دوالر مليـار 350 إلى المبلغ هذا رفع احتمال مع أولى، مرحلة في دوالر مليار 250

مع المبلغ هذا تتعدى التي الشراء، عمليات على) الفيتو( نقضال حق الكونغرس أعضاء ويملك الرئيس، ؛دوالر مليار بسبعمائة سقفه تحديد بتحقيق يسمح مما الخطة، هذه من المستفيدة الشركات وأرباح أموال رؤوس في الدولة تساهم -3 ؛األسواق ظروف تحسنت إذا أرباح خطـط لوضع أخرى، لدول لمركزيةا والمصارف السلطات مع بالتنسيق الخزانة وزير يكلف -4 ؛مماثلة ؛واحد عام لمدة دوالر ألف 250 إلى دوالر ألف 100 من للمودعين الضمانات سقف رفع -5 ؛والشركات الوسطى للطبقة دوالر مليار 100 نحو قيمتها تبلغ ضريبية إعفاءات منح -6 ؛عنهم االستغناء عند الشركات لرؤساء التعويضات تحديد -7 منها؛ فائدة ال مجازفات على تشجع مكافئات عدف منع -8 ؛بعد تتحقق لم متوقعة أرباح على تقديمها تم التي العالوات استعادة -9

ووزير يالبنك المركز رئيس المجلس هذا ويضم الخطة، تطبيق على مراقبة مجلس يشرف -10 ؛للبورصة المنظمة الهيئة ورئيس الخزانة والتـدقيق األصول شراء عمليات مراقبةعلى للكونغرس التابع العامة المحاسبة مكتب يسهر -11

؛الحسابات في ؛الخزانة وزير قرارات لمراقبة مستقل عام مفتش تعيين -12 ؛الخزانة وزير يتخذها التي القرارات القضاء يدرس -13 . الممتلكات على اليد وضع عمليات ضد إجراءات اتخاذ -14

اعتبر قتصادييناإل عضبف آلراء حولها بين مؤيدة ومعارضة،تضاربت ا بمجرد صدور هذه الخطة المشـكالت انتقـال عدم وضمان المالي الوضع إنقاذ خالل من شامال حال يقدم جراحيا عالجا الخطة

8 B: ة"�CDذ .(�، ا���آ�� ا����� ا01 www.aljazeera.net .2008أآ��" 03، ا�%3

13

البنـوك في الثقة استمرارية تضمنكما أنها .9فقط المالي القطاع على لتقتصر الشركات إلى التمويلية الثغـرات لسد الحلول إيجاد ثم مسؤولين كانوا من معاقبة حيث من للمشكالت عالجا تقدم، واألميركيةيعتقد لكن البعض اآلخر. المرتفعة األسعار وراء البنوك جرت بعدما العقارات أسعار بارتفاع المتعلقة

دافعـو سـيتحمله الـذي الثمن من ا، وأبدو قلقهمبنفسه امشكالته حلت أن ستريت وول على يتعين أنه تبديـدا ويعتبرونهـا الخطـة، إلنجاح كافية ضمانات توجد ال ، فحسب رأيهم،األميركيون ئبالضرا

المعدومة الديون أعباء من التخلص في القصير المدى على البنوك ستفيد، كما أن الخطة العامة لألموال في رتفاعاال إلى األصول هذه أسعار تعود أن إمكانية في شكوك وجود مع لكن العاطلة، واالستثمارات

.المستقبل

مالية مؤسسات إلنقاذ األوروبية الدول بعض تدخل قبولها عنفقد أعربت األوروبية المفوضيةأما األوروبـي المركزي المصرف رئيس اعتبر حيث المنافسة، قواعد احترام ضرورة مع اإلفالس، من

خطةل مماثلة مصرفية نقاذإ خطة إلطالق مهيأة ليست األوروبي االتحاد مؤسسات أن تريشيه كلود جان تشـديد االقتراحـات رزمة تضمنتو .األوروبي باالتحاد فدرالية ميزانية وجود لعدم المتحدة الواليات

فيها ترتفع التي العملية وهي واحد، لطرف إقراضها للبنوك يمكن التي األموال حجم على قواعد فرض

جديدة قواعد على 2009 ماي 6 في وناألوروبي النواب صوتحيث .بأزمات وتتسبب المخاطر نسبة مـن والتقليـل مراقبتـه نطـاق بتوسيع وذلك المصرفي، القطاع في جديدة أزمات استباق إلى تهدف

أموالـه من% 25 من أكثر تعريض من البنك يمنع حيث. البنكية المؤسسات بها تقوم التي المخاطرة اإلفـالس خطـر مـن التقليـل بغرض وذلك الزبائن، من واحدة لمجموعة أو واحد، لزبون الخاصة أقصاه بمبلغ وذلك اإلقراضية المؤسسات طرف من إال تجاوزها يمكن ال العتبة هذه). سلسلة( المتعاقب

التوريق التي تتميز األوراق المالية التـي مؤسسات يتوجب على وعالوة على هذا. أورو مليون 150

مـن قيمـة هـذه األوراق فـي %5علـى تصدرها بدرجة عالية من المضاربة الحفاظ على األقل الجديـدة القواعد هذه شأن من إن مكريفي تشارلي باالتحاد الداخلية السوق مفوض وقال 10.رأسمالها

.المالي والنظام األوروبي االتحاد لبنوك التنظيمي اإلطار تقوية"

:في ثالثة اتجاهاتتحركت السلطات النقدية يمكن القول أن إذا

بـل المفلسة، المؤسسات من والممتازة العادية األسهم حملة خلصت ي عمليةوه: تأميم البنوك • جانبـا قدمت حين في ضخمة، مبالغ تسديد عن إعسارهم حالة في المؤمنين غير الدائنين ربما

السيئة البنوك أصول إدارة مشكلة حل على عملت أنو ،الضرائب لدافعي الشيء بعض إيجابيا لحملـة -الكافية الحكومية الضمانات توفير مع -والودائع األصول لبأغ بيع إعادة خالل من

.السيئة األصول تطهير بعد الخاص، القطاع من جدد أسهم

بتخفـيض وآسيا وأوروبا المتحدة الواليات في المركزية البنوك قامت: تخفيض معدل الفائـدة • الناحيـة من يجابيانإ أثران اله الخطوة هذه. )أنظر الشكل أدناه( متفاوتة بنسب الفائدة معدالت تكـاليف تخفـيض على المنخفضة الفائدة معدالت تساعد المالية الناحية من، فوالحقيقية المالية

لتقابـل البنوك لدى السيولة تتوفر بالتالي القروض تلك تسديد على الناس يقبل حتى االقتراض يـؤدي الحقيقيـة الناحية نم، أما التبخر من أرصدتهم لضمان تدفقت التي المودعين سحوبات مسـتويات رفـع ثم ومن واالستثمار االستهالك مستويات تشجيع إلى الفائدة معدالت تخفيض

9 .� ا:���ل ا1ز�� إ�� ا�H�$Iد ا����� آ�ن هFا $�

10 Nouvelles règles européennes sur la supervision bancaire, La Tribune.fr, 06/05/2009

14

تخفـيض تم ،2008 نهاية إلى 2007 منتصف من في الواليات المتحدة، .االقتصادي النشاط

2008 ديسـمبر 18 في األمريكي المركزي البنك قررو ،%0,25 إلى 5,25 من الفائدة معدل

مـن بلوغه يتم لم مستوى وهو ،%0,25 إلى 0 من يتراوح مجال في فائدة معدل على الحفاظفقد قام بسبع تخفيضات متتالية حملت معدالت الفائدة مـن أما البنك المركزي األوروبي .قبل

تخفـيض 2009 مـارس 5 في األوروبي المركزي البنك قرر، حيث عندما %1إلى 4.25

أقـل إلى المعدل فيها ينزل التي تاريخ في األولى المرة كانت ،%1,5 لىإ 2 من الفائدة معدل

2009أوت 6لتـرا فـي البنك المركزي األوروبي وبنك إنج قرر مجلسا إدارةكما .%2 من

%0,5و، دول اإلتحاد األوروبيبمنطقة %1إبقاء سعر الفائدة الرئيسي كما هو، أي في حدود .في بريطانيا

ل إعادة السوق إلى شروط العمل العادية ولتجب المزيد من عمليات بيـع من أج :ضخ السيولة •

61مليـار أورو، و 95ضخ البنك المركزي األوروبـي 2008أوت 9في . األصول الجيدة

البنك . %4,5متوسط يقدر بـ فائدة مليار أورو بمعدل 50كما أقرض مليار في اليوم الموالي

26فـي ، ثـم مليار دوالر على التـوالي 38و 24 المركزي األمريكي ضخ في نفس الفترة

.دوالر مليار 38سبتمبر ضخ

تطور معدالت الفائدة الرسمية في منطقة األورو والواليات المتحدة األمريكية

لـذا منخفضة، فائدة معدالت مع كبيرة سيولة ضخإذا من الواضح أن السياسة المتبعة تتلخص في .لألوضاع السائدة مالءمتها ومدى السياسة هذه عاليةف مدى فمن الضروري التساؤل عن

فـي Dominique Strauss-Kahn الـدولي النقد لصندوق الجديد المدير: فعاليتها في يشك البعض

،األول الدفاع خط تعتبر النقدية السياسة ، إعتبر أن)2008فيفري Financial Times )4 لـ له تصريح األوقـات في كما السرعة بنفس واإلستهالك اإلستثمار تحفيز في ةمحدود تكون أن يمكن فعاليتها لكن

الفائدة معدالت من تستفيد أن يمكنها رأسمالها في كبيرة لخسائر تعرضت التي البنوكوقال أن . العادية

15

شـروطها فـي التخفـيض هـذا تعكـس أن دون ميزانياتها، لتمتين المركزية البنوك لدى المخفضة

.اإلقراضية

ـ إقتصـادي رئيس Patrick Artus غرار على اإلقتصاديون بعض أبداه آخر عنو من تخوف بـ

Natixis، و Charles Wyplosz سـيولة ضخ بأن يعتقدان اللذان بجنيف الدولية الدراسات بمعهد أستاذ جديـدة، ماليـة فقاعـة تشكل في يساهم أن يمكن الفائدة لسعر منخفض معدل على الحفاظ مع كبيرة

.جديدة أزمة وبالتالي

هـذا الخـاص، القطاع تجاوب في يتمثل النقدية السياسة لنجاح عنصر أهم تجدر اإلشارة هنا أن وتحقيق الكلي االقتصاد دارةإ في قدرتها على بناء المركزية البنوك في ثقته درجة على يتوقف األخير

بناء من الماضيين لعقدينا خالل تمكنت المتقدمة الدول في المركزية البنوك أن علما. المعلنة األهداف: أبرزهـا العوامل من مجموعة على ذلك في معتمدة الخاص القطاع وبين بينها الثقة من كبير رصيد علـم مبـادئ وشـرح وتدريس) الشفافية( االقتصادي الوضع عن ودقيقة صحيحة معلومات انسياب

علـى االقتصاد تساعد اصالخ القطاع من متماثلة استجابة لضمان والجامعات المدارس في االقتصاد هـذه من يبدأ أن البد األزمة من للخروج العالج إن .ويسر بسهولة أخرى حالة إلى حالة من االنتقال ترميم استطاعت السلطات النقدية فكلما. النقدية والسياسة الخاص القطاع بين العالقة تعزيز وهو النقطة

.أسرع األزمة هذهل المظلم النفق من الخروج يكون بسرعة العالقة هذه

:الخاتمةأصبحت األزمات المالية في العشريات األخيرة أكثر تكررا وأكثر حدة، وأصبحت مكلفـة أكثـر فأكثر سواء بالخسائر التي تلحقها باألسواق المالية أو باإلقتصاد الحقيقي، وأزمـة الـرهن العقـاري

ببت فيها السياسـات النقديـة التوسـعية األمريكي العالمية ما هي إال واحدة من هذه األزمات التي تسولعل الحرية الكبيرة التي تمنحا الدول اللبراليـة . والمتساهلة، والتي تزيد من حدتها اإلبتكارات المالية

.للمتعاملين اإلقتصاديين من األمور التي تطرح العديد من األسئلة

سياسـات لتطبيـق مضـطرين نفسهمالدول اللبرالية أ في القرار صانعو جدو زمةاألللخروج من نقاذاإل وذلك من خالل خطط عليه، والرقابة االقتصاد إدارة في للحكومة رئيسي دور ساسهاأ اقتصادية

كما يتوقع بعض -سيحدث بل البعض، يتوقع كما الرأسمالية انهيار يعني الهذا لكن ،المختلفة المالي مـن العديد في المطبقة الدولة رأسمالية أي ومراقبة، وموجهة مدارة رأسمالية نحو تحوال -المفكرين وهـذا عليـه، والرقابة االقتصاد دارةإ في جوهري بدور الدولة تقوم أين ،العربية مثل الدول المناطق

مقارنة بالواليات المتحدة األمريكية التي تترك فيها األوروبية الدول في أقل بدرجة أيضا مطبق األمرطالمـا ردده ال الـذي الحـديث يبـدو أن ولذلك ،وميكانزمات السوقالدولة الحرية للقطاع الخاص

كمخرج الدولة رأسمالية وانتهجوا تغير الحر االقتصاد على الحفاظ حتمية عن األمريكيون المسؤولون بأنـه مدونتـه فـي محمد مهاتير السابق ماليزيا رئيس ذكره ما الجانب هذا في الالفتو. األزمة من

بدولته صيف عصفت التي المالية األزمة لمعالجة مشابهة خطوات اتخذ عندما ةالذع النتقادات تعرض

).آسياأزمة جنوب شرق ( 1997

هو تجنب الحلول التي تتسبب في حدوث أزمة الحقة، على -حسب رأينا -لكن األهم من هذا كله لمواجهـة األزمـة التوسعية التـي اتبعـت النقدية السياسة يتمثل فياألزمة الحالية سبب اعتبار أن

16

السياسات النقدية التوسعية المتبعة لحل األزمات والتي تقوم بالدرجة األولى على أن حيث. اإللكترونيةضخ السيولة من أجل إنعاش النمو اإلقتصادي، تؤدي إلى توسع كبير في منح اإلقتراض وسوء تقدير

لدورة التي تتسبب معالجة األزمـة إذا يجب وضع حد لهذه ا. للمخاطر، وهي خصائص الفقاعة الماليةأن تقبـل ) البنك األمريكي بصفة خاصـة (فيها بتفجير أزمة جديدة، أي يتوجب على البنوك المركزية

لكن قبول تراجع في النمو ليس بالقرار البـديهي، حيـث يمكنـه أن . تراجعا في النمو لتتجنب األزمة .التوازن المأمول للتبادل الخارجي واإلدخار يتسبب في ردود أفعال سلبية متسلسلة، بدال من إعادة

كما أن اإلبتكارات المالية الحديثة أعطت األسواق المالية قدرة على خلق النقود يصعب على البنوك المركزية مراقبتها، حيث أن تدخل البنوك المركزية عند بداية تشكل الفقاعة شيء يسهل قوله مقارنـة

.بفعله، لذا يبقى السؤال مطروحا

:م التوصيات التاليةيقدتيمكننا في األخير و

البحث عن حلول بديلة للسياسات النقدية التوسعية التي تؤدي إلى توسع كبير في منح اإلقتراض وسـوء � تقدير للمخاطر، وبالتالي قد تتسبب في أزمات الحقة؛

المالية؛تبني مؤشرات متابعة تطور أسعار األصول للتمكن من اكتشاف بداية تكون الفقاعات �

؛على األنظمة الماليةالبنوك المركزية تمارسهاالتي تعزيز اإلجراءات الرقابية �

تنادي بعدم ضرورة إشراف الدولة على اإلقتصادات الوطنية، وإعادة النظر في الفرضيات اللبرالية التي � اإلقتصاد؛ تدخل الدولة في

؛وصناديق التحوطنشاط المضاربين وتقييد تقنين �

:المراجع

1. ACGest, Bulles et krachs : l’éternel recommencement ?, 30 décembre 2008.

2. Adrian Blundell-Wignall, The Subprime Crisis: Size, Deleveraging and Some Policy Options, FINANCIAL MARKET TRENDS – ISSN 0378-651X © OECD 2008.

3. Asli Demirguc-Kunt, Comment remettre les banques à flot ?, site FMI, 18/02/2009.

4. Christophe Blot, Catherine Mathieu, Christine Rifflart, Danielle Schweisguth, Politiques monétaires:

Banques centrales au bord de la crise financière, Département analyse et prévision de l’OFCE,

Revue de l’OFCE N°103, Octobre 2007

5. Fimarkets, Crise financière : le rôle des banques centrales, 11 octobre 2008.

6. La finance pour tous et Kevin Koudjee, Crise financière : comment celà a commencé ?, 10 octobre

2008.

7. La finance pour tous et Kevin Koudjee, Crise financière : comment s’est-elle amplifiée, 10 octobre

2008.

8. Nouvelles règles européennes sur la supervision bancaire, La Tribune.fr, 06/05/2009.

9. Pierre-Antoine Delhommais, Claire GatinoiS et Anne Michel, La crise financière en questions, LE

MONDE, 16 septembre 2008.

10. Pierre-Antoine Delhommais, Claire Gatinois et Anne Michel, La crise financière en questions.

11. Stephen G. Cecchetti, Monetary Policy and the Financial Crisis of 2007-2008, The Centre for Economic Policy

Research, Policy insight, n° 21, April 20008, www.cepr.org

12. Taher Ben Dhief, La Politique Monétaire et la crise Immobilière : Cas du Subprime, Mémoire de

fin d'études Pour l'obtention de la maîtrise en sciences économiques, UNIVERSITE DE MONASTIR,

Tunisie, 2008.

.11/7/2008، فهم منهجي لألزمة املالية الدوليةحنو إبراهيم علوش، .13

.اإلماراتية" اخلليج"، صحيفةمصداقية السياسات النقدية يف ظل األزمة املالية، أسامة سويدان .14

17

twww.aljazeera.ne، 1/10/2008، إجراءات أوروبية للحد من تأثري األزمة املالية، اجلزيرة نت .15

www.aljazeera.net، 1/10/2008، املفوضية األوروبية تفعل جهود احتواء األزمة املالية، اجلزيرة نت .16

www.aljazeera.net. 2008أكتوبر 03، خطة اإلنقاذ املايل األمريكيةاجلزيرة نت، .17

www.aljazeera.net، 3/10/2008، رفض أورويب لتقليد خطة اإلنقاذ األمريكيةة نت، اجلزير .18

.22/10/2008، رؤية حتليلية لألزمة املالية العامليةحممد حبش، .19

.2008//19/10، ، قراءة إسالمية يف األزمة املالية العامليةحممد عبد احلليم عمر .20

.10/19/2008 األسباب والتداعيات،.. األزمة املالية العاملية فارس، هيثم .21

.2009مارس 28، 5647، التمويل اإلسالمي، العدد أمريكا والعامل حياربان األزمة بإلغاء الربا، اهللا الزامل يوسف بن عبد .22