第 4 章 资本预算的基本原理

为什么需要资本预算

规划企业用于固定资产的资本支出，又称资本支出预算。资本预算是企业选择长期资本资产投资的过程。

特点：资金量大、周期长、风险大、时效性强

资本预算 Capital Budgeting长期投资决策 Long-term Investment decision

企业投资许多资产，包括有形资产与无形资产，也包括金融资产。为了能将资源投资于最值钱的资产或投资于其价值超过成本的资产，企业不得不不断地作出价值判断。

如果所有的资产都有一有效市场，那么对资产的定价就变得容易了，因为资产的价值可以使用市场价格来替代。

但许多资产并不具备有效市场。因此，我们不得不搞清楚资产的市场价格是怎么确定的，或者若某一资产不具备有效市场时其价值怎样评价？

值得注意的是，同一资产对于不同的人其价值是比一样的。

对经济学家来说，资产的价值就是掌握信息的买方与卖方愿意交易的价格。资产是否有高于其价格的价值是经济学家所忽视的东西。

而在企业的决策中，企业不得不对某资产的价值作出判断以决定对这项资产值不值得投资。

为什么要做资本预算？ 因为它直接关乎项目的成败，影响到企业的生死存亡。

重大的资本性投资是企业战略的一部分，并可能影响甚至改变企业的战略方向，具有深远的影响；

会占用企业很多资源（资金、管理力量等等）； 投资决策一旦确定，很难中途退出； 投资项目一旦失败，企业损失惨重，管理层深陷泥

潭。

在美国，项目投资失败率为 35 ％；在中国，项目投资失败率为 85 ％；造成上述差异的主要原因是：1. 大多数中国企业的决策者喜欢凭感觉，而美国企业投资时通常要做资本预算。2. 大多数国内企业的资本预算水平很低，或干脆不懂预算！

定价的基本原理

例如： 假定你拥有一幢住宅楼，现价是 25 万元——市场价格。不幸的是发生火灾，这幢住宅楼被烧毁了。在这种情况下，你仍将持有地皮一块，现行的市价为 5 万元，并获得保险公司的赔偿 20 万元。

此时，你面临着重建的选择。经预测之后，如果你发现重建时也许最好建写字楼。因为未来这区域将成为商业中心。如果选择重建写字楼的话，需投入 35 万元，预计一年后建成，一年后的预期市场价格为 40 万元——预期现金流量。这一投资设想是否可行呢？

一年后的预期市场价格为 40 万元的现值？ 一定比 400,000 小，因为今天的一元钱可以投资，

一年后有利可得，变成一元钱加上利润，所以明年的一元钱的价值小于今年一元钱的价值。

假设无风险利率为 7%

P=F/ （ 1+r ） =400000/(1+7%)=373832 NPV= 373832-350000=23832

真的值得投资吗？贴现率的作用

如果风险与股票市场的风险 12% 是相同的， 400,000/(1+12%)=357,143 NPV=7,143

回报率 = 利润 / 投资额 =(400000-350000)/350000=14.3%

假定未来的收益 40 万元是确定的，也即是无风险的 今天的一元比明天的一元更值钱。

假定未来的收益 40 万元是不确定的，也即具有风险 无风险的一元比有风险的一元更值钱。

关于价值的认识 资产的价值取决于该资产能在未来带来的现金流量

（ Cash Flow ） 价值经常是指未来现金流量的现值 扣除了初始投资后的现值称为净现值（ Net PV 或者

NPV ） 计算现值时将涉及到贴现率（ discount rate ） ( 或称取舍率 hurdle rate ；资本的机会成本 opportunity cost of capital)

贴现率不仅考虑了无风险的利率，而且还需考虑风险因素

对处理风险问题的进一步认识

如果投资 100000 ，未来情况：

衰退 正常 繁荣 80000 110000 140000

期望值 =110000

同等风险股票的期望回报率 = （ 110-95.65 ） /95.65=15%

项目的现值 110,000/ （ 1+15% ） =95,650

NPV=95,650-100,000=-4,350

期望回报率 = （ 110,000-100,000 ） /100,000=10%

现在讨论两个问题：问题一：既然使用了期望值进行分析，也即已将风险因素纳入了考虑，因此在贴现时是否可以使用无风险利率 7% 呢？

人们认为：衰退、繁荣时报酬的识别完全顾及到不确定性，因此他们不知不觉地陷入用无风险报酬率作为折现率的想法。

110000/ （ 1+7% ） =102800

NPV=2800

如果在股票市场上是以 95650 购入，一年后期望回报是 110000 的话，为什么会为那个与股票市场风险等价的项目支付 102800 呢？

投资者不会接受低于 15% 的项目，当某股票可以随便得到备选方案的话。

投资决策第一原则： 某项投资如果不能带来金融市场所能提供的效

用，人们不会从事这项投资，而是直接利用金融市场上的机会。

费雪分离定理

给定完善的资本市场，对个人而言，一项投资的价值与消费偏好无关。

注意：偏好选择了个人贷款或是借款的决策。

问题二：假定一银行对你说：“你的公司负债较少，经营较为安全，所以银行愿意以 8% 的利率向你提供修建写字楼所需的 10 万元。”

在这种情况下，写字楼项目的机会成本是否就变为 8% 了呢？

如果银行以 8% 的利率借给公司 100000

11000/ （ 1+8% ） =101852

NPV=1852

贷款利率与项目风险无关，它只反映现存公司的财务状况。是否接受这一贷款，将面临两种选择：是用于 10% 的期望回报率，还是用于风险等价的 15% 回报率的股票。

如果公司能以 8% 借入去购买风险等价提供 15

% 回报率的话，那么用它投资 10% 就是不明智的。

净现值法则： 如果一项投资的 NPV 为正值，就应该实施；如

果一项投资的 NPV 为负值，就应该摒弃。

再论财务管理的目标

股东的要求 最大化当前财富 将其财富依据其愿望编排消费模式 选择适当的风险特征

只要外部的资本市场是完全的，股东们无需公司的财务经理帮助就可选择最佳的消费时间安排

只要外部的资本市场是完全的，股东们无需公司财务经理的帮助即可增加或者减少对风险证券的投资来选择自己的消费计划的风险特征

因此，股东要求财务经理做的唯一一件事就是实现公司股份的市场价值最大化，也即抓住净现值大于零的投资机会。

即使在所有权和管理权分离的情况下，股东对公司及其财务经理的要求也只有一个：最大化净现值。

现金流量

现金流量是一个简单又相当复杂的概念，它有许多相当矛盾的定义

简单地说，现金流量是在一段时间内流入或流出现金帐户的钱

现金流量的内容

现金流出量： 项目开始时的固定资产投资和流动资金投资； 项目运行时的经营成本和缴纳的各种税金。

现金流入量： 项目运行时产生的营业收入； 项目结束时回收的固定资产残值和流动资金。

净现金流量： 各年的现金流入量减去各年的现金流出量。

名称 符号 含义现金流量 Cash Flow

CFt

在考察对象一定时期各时点上实际发生的资金流出或资金流入。

现金流出 Cash Flow OutCFOt

流出系统的资金

现金流入 Cash Flow InCFIt

流入系统的资金

净现金流量 Net Cash FlowNCFt

现金流入－现金流出

现金流量图（时间轴） 现金流量图：一种反映经济系统资金运动状态的图式，即把经济系统的现金流量绘入一时间坐标图中，表示出各现金流入、流出与相应时间的对应关系。

$100 $100

0 1 2 3 4 5

$100 $100$130

• 现金流量的三要素– 现金流量的大小 ( 资金数额 )– 方向 ( 资金流入或流出 )– 作用点 ( 资金的发生时点 )

现金流量表 (statement of cash flows ， SCF )

在项目投资决策中使用的现金流量表，是用于全面反映某投资项目在其未来项目计算期内每年的现金流入量和现金流出量的具体构成内容，以及净现金流量水平的分析报表。

现金流量与会计利润的区别

现金流量体现时间价值，现金流量是客观的，而利润受很多主观因素的影响。支出通常分为资本性支出和经营性支出。

问题 你认为评价该项目优劣，其基础应是会计利润，还是现

金流量？或者两者均可？ 会计利润与现金流量的差异？

现金流量－收付实现制；会计利润－权责发生制 只要销售行为确定，无论现金是否收到，就要计入当期销售收

入。 购置固定资产时支出大量现金，但不计入成本； 固定资产价值以折旧形式进入当期成本，企业并不付出现金； 企业因项目投资而垫支的流动资产，在计算当期利润时无需加

以考虑

现金流量更能考虑货币的时间价值。

投资分析决策的基础是现金流量，而非会计利润。

现金流量的类型

从项目投资的角度看，原始投资（又称初始投资）等于企业为使该项目完全达到设计生产能力、开展正常经营而投入的全部现实资金。

建设起点 终结点

运营期建设期计算期

投产日

1 初始现金流量的估算

① 固定资产投资：如厂房、设备等固定资产投资的建造、购置成本以及运输和安装成本。

② 流动资产投资：包括在原材料、产成品、流动资产上的投资。

③ 其他投资费用：与投资项目有关的人员培训费、注册费或固定资产更新时原有固定资产变价收入。

2 营业现金流量的估算

①现金流入 :营业现金收入

建设起点 终结点

运营期建设期试产期 达产期

计算期

投产日

②现金流出 : 与项目有关的现金支出折旧是现金流入还是现金流出？

折旧：固定资本在使用过程中因损耗逐渐转移到新产品中去的那部分价值的一种补偿方式。

折旧的影响：折旧本身并不是真正的现金流，但它的数量大小会直接影响到企业的应纳税所得额和企业的所得税支出，从而影响到现金流入量的大小。

2 营业现金流量的估算

②现金流出 : 与项目有关的现金支出• 税收是现金流入还是现金流出？

建设起点 终结点

运营期建设期试产期 达产期

计算期

投产日

现金流量估算原则：现金流量应是税后税后现金流量！

税收是现金流出。

2 营业现金流量的估算

建设起点 终结点

运营期建设期试产期 达产期

计算期

投产日

所得税付现成本营业现金收入折旧所得税营业成本营业现金收入

折旧税后利润

现金流出量现金流入量净现金流量

COCINCF

•付现成本：企业在经营期以现金支付的成本费用。•非付现成本：企业在经营期不以现金支付的成本费用。 一般包括固定资产的折旧、无形资产的摊销额、开办费的摊销额

3 终结现金流量的估算

①固定资产的税后残值收入或变价收入 账面价值 > 市场价值减免税收 =(账面价值－市场价值） * 所得税税率

账面价值 < 市场价值缴纳所得税 = （市场价值－市场价值） * 所得税税率

建设起点 终结点

运营期建设期试产期 达产期

计算期

投产日

②回收的流动资产投资

估计现金流量应注意的问题

增量现金流量 ( Incremental net cash flows ) 增加现金流量是公司额外增加投资项目

而带来的额外（相关）现金流量

问题问题• 假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另一种药品，

预计可使其销售额下降 8 万元，此影响需要纳入现金流量中吗？

外部性外部性 :Externality:Externality

问题问题

假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另一种药品，预计可使其销售额下降 8 万元，此影响需要纳入现金流量中吗？

答案：是！

ExternalityExternality正外部效果：现金流入正外部效果：现金流入负外部效果：现金流出负外部效果：现金流出

例如，某公司增加一新设备，则决策时只需考虑这一新设备能给公司带来的增量销售量、销售额、增量成本，而不必考虑公司的其他资产和收入、成本状况。

如果这一项目的实施会相应减少原先产品的生产，导致使用原设备生产的产量和销量下降，则应将这一下降量作为相关变量在新项目的增量销售量中扣除，由此计算得出的才是真正的关于这一项目的增量现金流量。

增量现金流量应忽视沉淀成本，包括机会成本，涉及由项目投资引起的营运资本的变动额，也需考虑通货膨胀的影响。

增量现金流量是企业资本预算的基础。

估计现金流量应注意的问题

基本原则：只有增量现金流量才是项目的现金流量。

（ 1 ）不要混淆平均与增量收益 大多数经理们在坏情况后犹豫投资好的

项目。（ 2 ）要包括所有附带效果（ 3 ）不要忘记营运资本的要求 WC=CA—CL= 流动资产—流动负债

（ 4 ）忘记沉没成本沉没成本就像泼洒的牛奶，他们是过去的

不可再回的现金流出。不管项目是否接受还是拒绝，这些成本都对项目无影响，应不予考虑。

例如一个争论，支持者说已花 10亿，放弃项目是愚蠢的；反对者说，对于投资 10亿元不能提供满意回报的项目继续投资同样是愚蠢的。

某生物制品公司投入了 200 万元开发出一种新的保健品（ R&D) 。公司销售部门聘请专家进行市场调查，以便了解市场对该产品的需求，专家咨询费 5 万元已支出（市场调查费、专家咨询费）。

沉没成本是否计入项目现金流量中？ 沉没成本是指任何已经发生的，无论项目是否采纳

都无法收回的费用。

沉没成本不是增量成本，不应该被认为是投资分析的一部分。

（ 5 ）要考虑机会成本 如建一个工厂需要一块土地，这块土地可

以卖 100000 ，而建工厂就不能取得 100000 ，这就是建工厂的机会成本。现金流量的现金是广义的现金。

（ 6 ）当心分摊的管理费用 从增量上讲，只是项目带来的额外费用才

能算，而不是按会计分摊的管理费用。

案例

设有一企业准备采用一新技术来生产产品，为此该企业需购置一新设备 90 万元，这台新设备的运输与安装费用为 10 万元，预计使用年限为 4 年。预计 4 年后其余值为 16.5 万元。这些机器被安置在一废弃的仓库（这间仓库已无其他任何经济价值）中。此外，也无需增加其他营运资本（例如，存货、应收账款等）。

预期未来 4 年中，新设备的使用将产生如下净营业现金流量

年份 1 2 3 4 折旧前税前利润 35.167 36.250 55.725 32.258

第 0 年的初始现金流量 新资本支出 90 加：资本性支出 10 初始现金流出量 100

第 1—4 年的增量现金流量 1 2 3 4 折旧前税前利润 35.167 36.250 55.725 32.258 减： 折旧 33.330 44.450 14.810 7.410 税前收入净变化 1.837 (8.200) 40.915 24.848 减： 税收（ 40% ） 0.735 (3.280) 16.366 9.939 税后收入净变化 1.102 (4.920) 24.549 14.909 加： 折旧 33.330 44.450 14.810 7.410 1—3 年的增量现金流量 34.432 39.530 39.359

期末的增量现金流量 未考虑项目善后处理的现金流量 22.319

加： 残值 16.500减： 与资产出售有关的税收 6.600

期末增量现金流量 32.219

项目的预期增量现金流量 年份 0 1 2 3 4 增量现金流量 -100 34.432 39.530 39.359 32.219

贴现现金流量

贴现现金流量 = 未来现金流量的贴现值

现值的计算

在贴现率为 12％下，上述案例的现值是多少？（ 110.768)

净现值是多大？ (10.768) 该项目能给股东增加价值吗？ 贴现率 12％是如何决定的？

小结：现金流量估算的原则

• 税后现金流量– 折旧的影响：折旧本身并不是真正的现金流，但它的数量大小会

直接影响到企业的应纳税所得额和企业的所得税支出，从而影响到现金流入量的大小。

• 增量现金流量– 沉没成本（忽略沉没成本）– 机会成本（包括机会成本）– 流动资产的净变动额– 利息（全投资假设，不考虑利息）– 外部效果（正外部效果：现金流入；负外部效果：现金流出）– 税收（应为税后净现金流量，尤其注意计算固定资产残值收入时税收的处理。即固定资产账面价值 > 市场价值，减免税金；账面价值 < 市场价值，缴纳所得税）

投资分析决策的基础是现金流量，而非会计利润。

现金流量估算原则：现金流量应是增量、税后增量、税后现金流量！

项目：独立项目和替代项目（互斥项目） 独立项目：不受其他项目的影响而进行选择的项

目，也就是说，这个项目的接受既不要求也不排除其他的投资项目。

替代项目（互斥项目）：指多个互相排斥，不能同时并存的方案。

项目 A ： NPV=-407.3 项目 B ： NPV=510.7 项目 C ： NPV=530.85 项目 D ： NPV=519.2

若四个项目相互独立，我们该接受哪个项目？ 若四个项目相互替代，我们该接受哪个项目？

独立项目的现金流量估算• 某生物制品公司投入了 200 万元开发出一种新的保健品。公司销售部门聘请专家进行市场调查，以便了解市场对该产品的需求，专家咨询费 5 万元已支出。

• 经调查预测，如果产品价格定在每盒 20 元，年销售量可达 16 万盒，因此年销售额可达 320 万元。

• 据工程部报告，该项目需增添一座新厂房，公司将花 96 万元购买这样的一座厂房。另花 64 万元购买项目所需的机器、设置（包括运输、安装费）。所需资金共 160 万元，其中 60 万元向银行贷款，利率为 10% 。

• 此外，公司将增加在流动资产上的投资，减去流动负债的上升额，流动资产净增 48 万元。以上这些支出均发生在第一年 (t=0) 。

• 项目将在第二年 (t=1)开始投产，估计经济年限为 5 年，厂房和设备从第二年开始采用直线折旧法进行折旧，项目终结时设备将全部折旧完毕，无残值收入，公司预计厂房可以按 30 万元的价格出售。

• 在项目投产的 5 年中，每年固定成本（除折旧外）为 40 万元，每年的可变成本为 192 万元，企业的所得税税率为 30% 。且假定所有收入和支出均发生在各年年底。

替代项目现金流量的估算• 某公司正购买一条新生产线来替代旧生产线，以便降低成本，提高产品质量。新旧生产线的收与成本对比如下：

旧生产线 新生产线销售收入 ( 元 ) 145000 150000

营业成本 ( 元 ) 108000 105000

税前利润 ( 元 ) 3700 4500

• 旧生产线是 7 年前购买，购买成本（包括运输、安装费）为2.4 万元，该生产线还可继续使用 5 年，预计 5 年后残值收入为 0 ，公司采用直线折旧法，每年折旧费 2000 元。目前，它账面价值为 1 万元。

• 新生产线价格（包括运输、安装）为 3 万元，使用寿命 5年，预计 5 年后残值收入为 0 ，使用年数总和法进行折旧。生产厂商愿以 6500 元价格收购旧生产线。

• 新生产线需增 1000 元流动资产投资 ; 公司边际税率为 30% 。

Thank you!!!