核心竞争力凸显企业价值核心竞争力凸显企业价值 ——建材及建筑行业 2006 年中期投资策略

招商证券研究发展中心李 凡

二零零六年六月

玻璃行业从 3月底起已经出现明显的复苏，这轮复苏至少将维持到 08年，未来该板块可能会孕育更多的投资机会，建议关注南玻 A、福耀玻璃、金晶科技和耀皮玻璃。

上半年由外资收购和股改引起的水泥板块行情随着大多数区域性水泥龙头与外资合作的尘埃落定已经基本结束。未来水泥行业的投资机会将向未来 2-3 年内有明显业绩增长的水泥股回归，建议关注华新水泥、海螺水泥和冀东水泥。

建筑行业的投资机会将仍然来自于个股，重点关注具有专业建筑设计和施工能力的企业，建议关注中色股份、中材国际。

核心观点：核心观点：

建材和建筑行业都是处于充分竞争状态的行业，在这种行业中，最终决定企业价值的应该是企业在长期的市场竞争中形成的核心竞争能力。

我们在《 2006 年建材行业投资策略报告》中曾经提出水泥企业的核心竞争能力在于对成本控制能力和在区域内的价格控制能力，玻璃企业的核心竞争力在于利用玻璃产品的差异化优势进行跨产业整合，建筑企业的核心竞争力在于在特定行业中形成的专业设计和项目管理能力。

根据此选股标准，我们推荐玻璃行业中的南玻，水泥行业中的华新水泥和海螺水泥，建筑行业中的中色股份。

核心观点：核心观点：

核心观点：核心观点：

行业 核心竞争力 盈利模式 推荐公司玻璃 战略制订能力

产品开发能力在产品差异化的基础上跨产业整合

南玻 A

水泥 区域控制能力 通过控制区域市场价格保证稳定的利润率水平

华新水泥

成本控制能力 通过成本控制提高竞争能力和获利能力

海螺水泥

建筑 专业建筑的设计以及项目管理能力

通过专业建筑形成较为垄断的市场，从而进一步跨产业发展

中色股份

数据来源：招商证券研发中心

玻璃行业玻璃行业

-- 南玻南玻 AA

水泥行业

建筑行业

核心竞争力凸显企业价值核心竞争力凸显企业价值

玻璃行业运行分析玻璃行业运行分析 1 季度收入利润双下滑。 3-5 月玻璃价格的持续反弹是玻璃行业走出谷底的标志 根据玻璃行业的周期，这轮复苏将维持到 08年

-80

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2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1

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35%

40%

( )收入 亿元 ( )利润 百万元 收入增长率

数据来源：中经网

南玻南玻 A—A— 玻璃行业产品差异化的代表玻璃行业产品差异化的代表

领域 建筑玻璃 电子玻璃 汽车玻璃 太阳能玻璃浮法玻璃制造 质量全国领先 NA 质量全国

领先全国率先生产厂商之一

深加工 全国占有率第一膜技术全国第一

高端产品出货量第一

略弱 增透膜技术全球领先

在玻璃产品的几乎所有领域都处于全国领先水平 在过去的 3年中成为玻璃行业的绝对龙头 玻璃领域的龙头地位以后，通过太阳能领域投资实现跨产业转移

数据来源：公司公告

南玻南玻 A—A— 工程玻璃前景一片光明工程玻璃前景一片光明

资料来源：中经网、中国玻璃信息网、中国建材信息网、招商证券研发中心

0

5000

10000

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2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E

( 万平米

)

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80%

100%

LOWE我国 玻璃使用量 增长率

LOWE玻璃用量的迅速增加是建筑节能的必然趋势 南玻开发的可钢化 LOWE玻璃成为此玻璃广泛运用的触发点 10 年以前需求增速有望达到 60%以上

南玻南玻 A—A— 工程玻璃前景一片光明工程玻璃前景一片光明 东莞 800万平米的 LOWE玻璃生产基地目标市场民用 LOWE玻璃 目前的关键是迅速完成 LOWE玻璃生产的布点

深圳 东莞（在建） 天津LOWE 玻璃产能 (万m2)

310 800 290

总投资（亿元） NA 2.5 3.4

投产时间 96 年 06 年底 04 年 5 月资料来源：公司公告

南玻南玻 A—A— 打造完整太阳能产业链打造完整太阳能产业链 打造完整的太阳能产业链 07-08 年太阳能领域投资将陆续发挥效益

超白压延玻璃 太阳能电池片 硅原料生产基地

产能 250吨 /天 30MW一期 1500吨最终 4500吨

预计总投资（亿元） 1.5 2 12

计划投产时间 2006.12 2007年中 2007年底目前进展状态 投建 筹建 即将开工资料来源：公司公告

南玻南玻 A—A— 打造完整太阳能产业链打造完整太阳能产业链

硅原料技术来源：俄罗斯某研究院 目前实现的量产规模： 1000吨左右 关键的技术难度：生产系统的复杂化和现场管理 技术转让费：包含在初期 1.5亿美金的投资中 产品设计等级：电子级多晶硅

南玻南玻 A—A— 精细玻璃成为全球精细玻璃成为全球 CFCF 供应供应商商 彩色滤光片项目经过 1年的市场开拓后，销量明显增加 进入全球最大的手机面板供应商 -三星 SDI 三四期工程投产后产能将达到 7 万片以上

SDI ,三星18%

三洋爱普, 13%生

,飞利浦13%, 8%夏普

, 33%其它

wi ntek,8%

, 7%三星

资料来源：《手机资讯》

南玻南玻 A—A— 浮法玻璃已经走出低谷浮法玻璃已经走出低谷 浮法玻璃已经走出低谷 成都基地投产产能扩大 70%

资料来源：公司公告

深圳 广州 成都玻璃产能 ( 万吨 ) 26 36 36

总投资（亿元） 18 7.8 6.8

单位投资（元 /吨） 6923 2167 1889

点火时间 1线 96 年2线 2001 年

1线 2004年2线 2005 年

1线 2005 年2线 2006 年

产品定位汽车玻璃、超厚高档玻璃、光学玻璃、常规厚度建筑玻璃

超厚高档建筑玻璃/ 常规建筑玻璃

超厚高档建筑玻璃/ 常规建筑玻璃

运用能源 重油 重油 天然气

南玻南玻 A—A— 盈利预测盈利预测

会计年度： 2005 2006E 2007E 2008E

主营业务收入 23.02 27.42 37.32 42.92

主营业务利润 7.36 9.24 12.65 14.55

利润总额 4.06 4.77 7.28 8.98

净利润 3.16 3.55 5.56 6.96

EPS 0.31 0.35 0.55 0.69

投资评级：强烈推荐 _A单位：亿元

资料来源：公司公告、招商证券研发中心

玻璃行业水泥行业水泥行业

- 华新水泥华新水泥

- 海螺水泥

建筑行业

核心竞争力凸显企业价值核心竞争力凸显企业价值

华新水泥—湖北省内的绝对龙头华新水泥—湖北省内的绝对龙头 在湖北省市场份额达到 30% 左右

资料来源：公司公告

各区域市场龙头所属区域市场份额比较

0%

5%

10%

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25%

30%

35%

冀东 亚泰 海螺 华新(华北 ) (东北 ) (华东、华南 ) ( 湖北 )

华新水泥—中部需求增速将高于全国平均水平华新水泥—中部需求增速将高于全国平均水平

资料来源：中经网

- 5%

0%

5%

10%

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30%

99 00 01 02 03 04 05 06 1- 4月

全国 河南省 湖北省

预计中部水泥需求增速未来 5年将达到 15%， 高于全国 10% 左右的水平

华新水泥—十字战略启动华新水泥—十字战略启动

4月 6日，华新赤壁项目启动。该项目旨在覆盖湖南以及江汉平原市场。

河南光山 150万吨熟料生产线开工，标志公司展开河南市场的拓展

目前，由 Holchin 牵头，主要华新水泥人员实施的同力集团收购正在紧锣密鼓的进行

横线以长江为依托，纵线以京广线为依托的“十字”战略正式启动，中部水泥龙头之像尽显，形成中部区域控制的可能性极大

华新水泥—华新水泥— HolcimHolcim 入主具有决定性意义入主具有决定性意义

资料来源：公司公告

案例 方式 对象 作用HOLCIM控股华新 控股 上市公司 在华平台Larfarge收购双马集团 控股 上市公司母

公司控制部分区域产能

海德堡参股冀东水泥西北子公司

参股 上市公司子公司

控制部分区域产能

MS、 IFC 参股海螺水泥 参股 上市公司 获取投资收益

华新水泥—盈利预测华新水泥—盈利预测

会计年度： 2004 2005 2006E 2007E

主营收入 21.88 26.39 33.46 37.39

主营利润 5.70 5.03 6.66 8.13

净利润 1.49 0.62 1.06 1.64

EPS 0.45 0.19 0.32 0.5

投资评级：推荐 _A

资料来源：公司公告、招商证券研发中心

单位：亿元

海螺水泥—由规模扩张向成本控制的调整海螺水泥—由规模扩张向成本控制的调整 公司战略由简单的产能扩张，转向精细化管理 成本从 04年 3季度起持续下降

110

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04Q104Q204Q304Q405Q105Q205Q305Q406Q1

0%10%20%30%

40%50%60%

单位成本 毛利率资料来源：公司公告

海螺水泥—成本下降仍大有可为海螺水泥—成本下降仍大有可为 从国外经验来看，成本的持续下降是可能的

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(%)

Holcim 毛利率

资料来源： Bloomberg

海螺水泥—成本下降仍大有可为海螺水泥—成本下降仍大有可为

资料来源：《中国水泥》

国际先进水平 海螺 成本差异熟料煤耗（ kg/t ） 126 135 2.7 元水泥综合电耗（ KWh/t ） 85 105 8元窑系统年运转率（ %） 95 90 7.5元劳动生产率（万 t/人·a）

1.5-2 0.5-1

按照国际先进标准，海螺的水泥生产成本仍有 15-20元的下降空间 按照 05 年的销量，提高每股收益 0.4 元

海螺水泥—盈利预测海螺水泥—盈利预测

会计年度： 2005 2006E 2007E 2008E

主营业务收入 108.26 122.24 138.24 154.4

主营业务利润 8.10 12.86 18.28 23.78

净利润 4.07 8.19 11.34 14.46

EPS 0.32 0.65 0.9 1.15

投资评级：强烈推荐 _A

资料来源：公司公告、招商证券研发中心

单位：亿元

玻璃行业

水泥行业建筑行业建筑行业

— —中色股份中色股份

核心竞争力凸显企业价值核心竞争力凸显企业价值

中色股份—具有特色的有色金属工程承包商中色股份—具有特色的有色金属工程承包商

ENR排名 150位

全球为数不多的有色金属工程承包商

建筑工程承包业务不仅是公司发展战略的一部分，而且也是必要的手段。

建筑工程承包和海外资源开发业务互为补充，减少业绩波动。

中色股份—我国资源“走出去”战略的实施中色股份—我国资源“走出去”战略的实施者者 对海外有色资源的了解成为公司独特的优势

　   2001 年   2002 年   2003 年   2004 年  铝对外依赖度 (％ )     49.6     52.9     50.5     44

  锌对外依赖度 (％ )     18.9     20.7     18.5     14

  铜对外依赖度 (％ )     60.8     55.8     63.3     60.5

  铅对外依赖度 (％ )     22.5     20.6     29.8     31.5

资料来源：中国有色金属工业协会

中色股份—我国资源“走出去”战略的实施中色股份—我国资源“走出去”战略的实施者者 蒙古敖包锌矿只是公司未来有色金属资源组合的一部分

资料来源：公司公告

类型 项目 进度

工程类

伊朗阿拉克铝厂项目 06 年完工越南生权铜矿项目 05 年完工哈萨克斯坦电解铝厂项目 08 年完工澳大利亚奥多嘉电解铝项目 在谈

资源类

蒙古图木尔廷—敖包锌矿项目 05 年 8 月 28日投产

越南多农氧化铝项目 进入实施阶段澳大利亚奥鲁昆铝土矿项目 在谈

中色股份—盈利预测中色股份—盈利预测

会计年度： 2005 2006E 2007E 2008E

主营业务收入 10.35 15.78 26.87 32.24

主营业务利润 2.00 5.85 8.68 10.22

利润总额 2.79 5.70 5.86 6.84

净利润 1.79 2.93 3.00 3.68

每股收益 0.31 0.50 0.52 0.63

投资评级：推荐 _A

资料来源：公司公告、招商证券研发中心

单位：亿元

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